Diapositive 1

Universit Sidi Mohamed Ben AbdellahFacult des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Fs

Master Banque et Finance de MarchFinance Comportementale

Pr: A. HMIOUI12/04/20151Chapitre introductif: De la finance classique la finance comportementaleLefficience des marchs financiersLhypothse de lefficience des marchs, la base de la thorie financire moderne, repose sur la rationalit des individus. Elle estime que dans un march suffisamment large o linformation se rpand instantanment, les agents rationnels ragissent correctement et quasi-instantanment aux informations.Les acteurs disposeraient alors des mmes informations au mme moment sur les donnes fondamentales de lconomie et du march financier dans son ensemble. 12/04/20152On dit que les marchs sont efficients dans la mesure o les prix des actifs cots sont uniquement le reflet des anticipations quont les investisseurs de leurs revenus futurs. Ds lors, le prix observ sur le march est gal la valeur fondamentale. Partant de ce principe, il nexisterait pas de distorsion ou dasymtrie dans la diffusion de linformation.Le march serait donc porteur de toutes les informations ncessaires permettant aux acteurs de prendre leur dcision et il est aussi rvlateur de lvolution future des cours.

12/04/20153 Un march efficient est dfini comme un march sur lequel existe un grand nombre dagents rationnels maximisant leur profits engags dans une concurrence active, chacun essayant de prdire le cours futur des actions individuelles, et sur lequel linformation courante importante est disponible presque gratuitement pour tous les participants. Sur un march efficient, la concurrence entre les nombreux participants intelligents conduit une situation o, chaque instant, les prix courants des actions individuelles refltent dj les effets des informations bases la fois sur les vnements qui se sont raliss et sur les vnements pour lesquels le march anticipe quils se raliseront dans le futur. Autrement dit, sur un march efficient le prix courant dune action sera tout instant un bon estimateur de sa valeur intrinsque .Un tel march est caractris par lgalisation du prix des titres leur valeur fondamentale (valeur intrinsque), cest dire que toutes les informations disponibles sont incorpores dans les cours des titres.12/04/20154La thorie financire moderne appuie ses prdictions sur la rationalit parfaite des investisseurs. Shleifer (2000) passe en revue les trois axiomes fondamentaux de cette thorie :les agents sont rationnels : ils agissent de manire optimiser leurs dcisions, selon la thorie des anticipations rationnelles de Muth (1961) ;les ventuelles irrationalits se compensent. En effet, si un certain nombre dacteurs agissent de manire irrationnelle mais non corrle, dans lensemble ces comportements squilibrent et nont pas dimpact sur le march ;le mcanisme de march permet dvacuer les acteurs irrationnels persistants. Pour Friedman (1953), les portefeuilles des agents non rationnels ont des rendements infrieurs ceux du march, ils sont donc chasss du march par la logique toute darwinienne de la concurrence.12/04/20155La rationalit classique suppose donc de disposer de toutes les informations disponibles un calcul des diffrents apports en termes dutilit espre des diffrentes actions envisageables. Elle suppose aussi de connatre lensemble des consquences des actions entreprendre, et de savoir associer ces consquences un paiement en termes dutilit. La condition defficience est dduite dun programme de maximisation de lutilit dun agent. La reprsentation concrte du comportement rationnel est lhomo oeconomicus, cest--dire un individu rationnel dont les comportements (consommation, pargne, investissement, action productive, etc.) visent lefficacit et la satisfaction en fonction des ressources et des contraintes donnes.12/04/20156Dans le cadre de lefficience des marchs, les brves priodes o le march est dconnect des fondamentaux correspondent une anomalie. Les acteurs irrationnels, appels noise traders , dominent alors sur le march.Cette conception de comportements absurdes et phmres a prdomin, alors que pendant presque 50 ans (de 1940 1987), les marchs nont pratiquement connu ni bulle, ni krach.Ltude des anomalies reste alors marginale et lintroduction dacteurs se comportant de manire draisonnable dans les modles permet de faire coexister lhypothse defficience et certains phnomnes boursiers jugs anormaux.12/04/20157Dans les faits, les fondements de la thorie classique sont contredits, en ce quils ne refltent pas vritablement la ralit.Le phnomne des anomalies (cart par rapport une norme) et les biais comportementaux attnuent encore davantage la crdibilit de lhypothse de lefficience. 12/04/20158Ce paradigme est dautant plus contest quil ne prte pas un grand intrt aux comportements qui rgissent le processus de dcision des acteurs sur le march financier.La rsurgence rcurrente de contradictions videntes lefficience au cours des vingt dernires annes a amen divers travaux critiquer le bien fond des axiomes de lhypothse defficience.12/04/20159Deux apports majeurs contredisent les postulats soutenant lhypothse defficience :Les tudes en psychologie montrent que le comportement effectif des acteurs ne correspond pas aux modles normatifs. Les recherches de Tverky et Kahneman (1974) prouvent lexistence de biais quand les individus prennent des dcisions en situation dincertitude. Ces biais la rationalit sont systmatiques. Lensemble des acteurs a tendance reproduire les mmes erreurs, que le march ne peut donc contrebalancer par la varit des comportements. Slovic (1972) a montr que les biais psychologiques concernent aussi les marchs financiers.Les travaux de Delong et al. (1990b) insistent sur le fait que des agents irrationnels ne sont pas systmatiquement pousss hors du march, pour la simple raison quils nont pas une rentabilit infrieure. Si leurs comportements sont irrationnels, ils prennent plus de risques, et ont donc une esprance de gain plus leve.12/04/201510La finance comportementaleLtude des comportements qualifis a priori dirrationnels a t lgitime, encourageant un essor de la finance comportementale qui, commenc au milieu des annes 1980, sest amplifi depuis le krach de 1987.Lapproche comportementale redonne au march financier sa dimension humaine. Elle sappuie sur les travaux issus de la thorie des jeux et de la psychologie sociale pour montrer que les interactions sociales jouent un rle particulier dans le processus de prise dcision individuelle.

12/04/201511Tenant compte de laspect psychologique, lapproche comportementale cherche comprendre comment les investisseurs ragissent et prennent leurs dcisions dans un environnement o interagissent des tres humains dont les attentes sont htrognes.Kahneman et Tversky (1979), montrent que les individus ne sont pas parfaitement rationnels, mais ont plutt une rationalit limite, qui provient de leur incapacit traiter lensemble des informations en provenance de leur environnement tel que le suggre Simon.12/04/201512Shiller (1981) fait office de prcurseur de la finance comportementale quand il ose contester ouvertement lhypothse defficience. Il a montr que lvolution des cours de bourse est largement plus volatile que les prvisions de dividendes. 12/04/201513Lapproche comportementale tente dintgrer la complexit des comportements humains et propose un niveau dincertitude plus large pour rendre compte de la ralit. Si, dans la ralit, les investisseurs ont des capacits cognitives limites, cest parce que la dimension humaine de lindividu reprend son sens avec toutes les singularits que cela implique. Albouy (2009) fait remarquer juste titre que lhypothse de la rationalit conomique est le socle de la finance traditionnelle. Pour y remdier, il prconise entre autre de mieux prendre en compte le comportement des acteurs , qui selon lui ne sont pas dnus de sentiments et de biais de comportement .12/04/201514Pour les scientifiques et les psychologues, le cerveau humain nest pas programm pour prendre des dcisions parfaitement logiques. Dans de nombreux aspects de la vie, laspect motionnel tend parfois prendre le pas sur laspect purement logique. Cest ainsi que dans un univers incertain, les anticipations ne sont pas uniquement formes de croyances dites probabilistes. Elles se fondent sur des principes de calcul, mais aussi sur une construction mentale par lhomme dans son environnement, qui tient compte de sa perception, de ses motions et de ses motivations. Chaque individu est influenc par des schmas mentaux et des motions qui lui sont propres.12/04/201515Thaler (1999) montre quil est ncessaire dvacuer le dbat strile entre partisans et opposants de lhypothse defficience. Loin dtre antinomiques, finance classique et finance comportementale sont appeles se renforcer et terme, fusionner. La premire ne peut pas progresser dans la comprhension du march en faisant lconomie de la prise en compte des comportements effectifs des acteurs, qui savre ncessaire, et que propose la seconde. 12/04/201516Pour Rubinstein (2001) lopposition entre finance classique et finance comportementale nest quapparence : les modles classiques sont aussi comportementaux, et bass sur la psychologie, puisquils tudient les ractions humaines que sont lenvie et la peur, modlises respectivement par lesprance de gain et lcart type.La finance comportementale na finalement pour but que daffiner cette vision des choses.De plus, selon Statman (1999), lefficience revt deux dfinitions distinctes : il nest pas possible de battre le march;et les prix refltent fidlement les fondamentaux. Si la finance comportementale conteste ouvertement cette deuxime conception, elle ne soppose absolument pas la premire.12/04/201517Lhypothse du comportement mimtique des agents

Si lapproche comportementale rejette avec force les principaux piliers de la thorie financire classique, savoir, la rationalit parfaite, la thse de lefficience et la notion darbitrage sans risque, elle ne soppose cependant pas la notion des anticipations rationnelles.Cest lapproche conventionnaliste qui rejettera la troisime hypothse. Une telle approche soutient que compte tenu de lincertitude qui caractrise les marchs financiers, la prvision juste nexiste pas ex ante.

12/04/201518Les capacits cognitives limites des individus ne permettent pas de dterminer les probabilits des diffrents vnements possibles. Ds lors, ce sont les interactions financires qui dterminent la valeur. Chaque acteur sur le march financier cherche non pas dterminer quelle est la valeur objective dun actif financier, mais essaye de dterminer quest ce que lopinion du march pensera de ce que sera la vraie valeur.12/04/201519La notion de mimtisme a longtemps t relgue dans des comportements irrationnels.Lhistoire financire nous enseigne cet effet, que lors des pisodes spculatifs (krach boursier de 1929, krach boursier de 1987, krach des nouvelles technologies et plus rcemment le krach du march de limmobilier), les acteurs du march financier sont anims doptimisme et deuphorie.Ces derniers ont effectivement tendance miser sur la progression continue des prix et suivre les mouvements du march plutt que de se fier leur propre information sur la valeur intrinsque des firmes.Or, dans la ralit les paramtres de prise de dcision sont quelque peu modifis en ce sens que lopinion dun acteur peut ne pas toujours correspondre celle du march.12/04/201520La diversit des acteurs sur le march financier implique une interaction entre eux, et les influences collectives sont telles que les prises de dcision ne relvent pas uniquement du sort individuel mais dpendent fortement de lentourage. Les analystes financiers et les grants de portefeuille sont confronts lindcidabilit du choix isol et manquent de repres. Il sagit pour eux de comprendre les motivations et les agissements des autres oprateurs pour pouvoir anticiper leurs ractions dans lobjectif dtre rcompens par le march. Il sagit de la rationalit stratgique.12/04/201521Les anticipations ne sont pas uniquement fondes sur des informations fondamentales, mais galement sur le comportement des autres intervenants. La rationalit autorfrentielle correspond la gnralisation de la rationalit stratgique, lensemble des intervenants sur le march financier.Il sagit de sinterroger sur ce que va tre lopinion majoritaire du groupe sachant que tous les investisseurs analysent et anticipent les ractions des autres et que tous savent que tous font la mme chose.

12/04/201522Ds 1984, Shiller admet que sur les marchs financiers, limitation nest pas forcment irrationnelle. Il notera le rle des comportements mimtiques lors du krach de 1987. Les travaux thoriques rvlent que dans la qute de linformation, le processus mimtique est plutt rationnel et optimisateur.Dans un cadre dinformations imparfaites, imiter lvolution du march ou un acteur particulier que lon pense mieux inform est un comportement rationnel.La notion de mimtisme sur le march financier correspond aux situations o les individus dlaissent leurs propres croyances et basent leurs dcisions sur les actions collectives mme si ces dernires contredisent leurs propres prdictions. 12/04/201523Autrement dit, lorsquun investisseur non inform copie dautres mieux informs, il rpond au principe de rationalit. Limitation est lune des formes les plus importantes de rationalit dans les situations dincertitude et dans les situations ou les agents sont interdpendants . La rationalit mimtique amliore les performances individuelles et les anticipations des investisseurs dans des situations dincertitude (Orlan, 1986). La rationalit mimtique signifie que lagent imite lorsquil est plac dans un contexte marqu par lincertitude. De ce fait, il cherche non seulement suivre lopinion collective mais galement anticiper la manire avec laquelle les autres prvoient lavenir moyen du march. Les croyances des acteurs bien que sans rapport avec les fondamentaux, peuvent nanmoins se raliser sur le march ds lors quelles sont partages par lensemble des intervenants.

12/04/201524Lexplication la plus souvent invoque afin dinterprter lcart entre valorisation fondamentale et prix, et notamment la formation des bulles financires, senracine dans le comportement suppos mimtique des agents du march (Orlan, 1989).Ceux-ci se copient mutuellement dans leurs choix dinvestissement, se focalisant sur certaines valeurs communes, achetant et vendant en mme temps. Leurs anticipations ne sont alors plus fondes sur des informations fondamentales, mais sur le comportement des autres agents, entranant ainsi une dconnexion des cours boursiers exagre par rapport la sphre conomique relle.12/04/201525Si Shiller (1984) souligne que limitation est un comportement humain largement rpandu dans toute vie sociale, donc a fortiori sur les marchs financiers, celui-ci nest pas forcment irrationnel, fruit dun instinct grgaire primaire. Au contraire, utiliser linformation contenue dans les choix des autres acteurs fait du mimtisme un comportement totalement rationnel car optimisateur : cest la rationalit mimtique. 12/04/201526Comme le souligne Wermers (1999), la question du mimtisme est centrale dans la comprhension de la manire dont les informations sont incorpores dans les prix. Depuis 1987, un grand nombre de recherches ont tent danalyser les mcanismes denchanement des comportements individuels.12/04/201527Thmes prparerLvaluation des actifs financiers et la thorie de lefficience des marchs.Les insuffisances de lapproche classique : les apports de la finance comportementale.Lapproche conventionnaliste et la rationalit mimtique.12/04/201528