2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY… page 1
2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY… page 2
2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY… page 3
2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY… page 4
2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY… page 5

2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY…

Embed Size (px)

Text of 2018: occhi ben aperti! - ?· 3 2018: OCCHI BEN APERTI! AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN...

AUTORE

DIRK HOFFMANN-BECKINGExecutive Director

BRUNO PAULSONManaging Director

WILLIAM LOCKResponsabile del team International Equity

Allinizio del 2017, la nostra principale preoccupazione era il contesto di valutazioni generalmente elevate sommato a importanti incognite di ordine macroeconomico/politico per il 2018, tra cui la Cina, il rischio di passi falsi della politica negli USA e in Europa e la vulnerabilit agli schock del sistema finanziario a causa della crescita esponenziale dellindebitamento e della stagnazione. Avevamo ritenuto che, in caso di sviluppi negativi su uno di questi fronti, il margine di sicurezza sarebbe stato scarso mentre il potenziale di ribasso risultava alquanto ampio vista la natura di alcuni dei rischi possibili. In qualit di stock picker bottom-up, abbiamo concluso che quasi tutti i settori azionari offrivano un margine di sicurezza esiguo. Di fatto, il 2017 si concluso con molti indici nazionali in rialzo del 20-25% (in dollari USA),1 rendendo i nostri timori prematuri nella migliore delle ipotesi e del tutto infondati nella peggiore. Tuttavia, gli investitori con portafogli denominati in USD, galvanizzati dallandamento dei mercati nel 2017, potrebbero aver perso di vista il fatto che i listini hanno segnato forti progressi, ma in una divisa che si fortemente deprezzata.

Con larrivo del 2018, a preoccuparci sono pi le valutazioni che il quadro macroeconomico, bench permangano moltielementi che potrebbero rivelarsi negativi. In estrema sintesi, il mercato si rivalutato grazie al fatto che il previsto aumento degli utili dellMSCI World nel 2017 (+15%) si effettivamente materializzato per la prima volta in cinque anni, dato che la crescita stata finalmente allaltezza delle aspettative. Malgrado le maggiori evidenze di una crescita

il previsto aumento degli utili dellMSCI World nel 2017 (+15%) si effettivamente ma-terializzato per la prima volta in cinque anni, dato che la crescita stata finalmente allaltezza delle aspettative.

Osservatorio dellazionario globale:2018: occhi ben aperti!

1 Fonte: FactSet, 31 dicembre 2017.

AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | TEAM INTERNATIONAL EQUITY | APPROFONDIMENTI DINVESTIMENTO | DICEMBRE 2017

2

APPROFONDIMENTI DINVESTIMENTO

MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO

generalizzata del prodotto interno lordo, se questi germogli non dovessero sbocciare riteniamo che i multipli del mercato potrebbero svalutarsi tenendo conto dei minori utili effettivi: il proverbiale doppio colpo.2

Negli Stati Uniti, nonostante lo sturm und drang e lallegro svolazzare di piume liberali, il mercato ha sostanzialmente percepito i vantaggi della presidenza Trump (riforma fiscale in primis) senza che si siano manifestati i principali fattori di rischio (un cocktail diabolico di atrocit che spazia da una guerra commerciale con la Cina a una guerra nucleare con la Corea del Nord). Dopo tutto il clamore, va riconosciuto al Congresso il merito di aver approvato lunica manovra che ritenevamo potesse avere limpatto positivo pi duraturo sulleconomia statunitense: la riforma tributaria. Bench il suo effetto complessivo sulle aziende americane sar probabilmente esile nellimmediato (sono poche le aziende USA di grandi dimensioni che pagano integralmente i loro oneri fiscali, a meno che non siano societ domestiche pure), la grande incognita di lungo termine se la combinazione di riforma tributaria e spesa per investimenti nel breve termine/piano di rimpatrio della liquidit sar sufficiente a far ripartire il ciclo della spesa per investimenti, e dunque a risollevare la produttivit dagli attuali minimi. Negli ultimi anni, le societ americane hanno mostrato la tendenza a riacquistare azioni proprie piuttosto che aumentare la spesa per investimenti, con effetti negativi sulla produttivit. Un toro sosterrebbe che la combinazione riforma fiscale/opportunit offerte dallInternet delle cose e dallIntelligenza Artificiale metter in moto un prolungato ciclo di investimenti che eliminer gli eccessi da molti settori, con enormi potenzialit in termini di risparmi di costo ottenuti in larga misura sotto forma di margini, che verranno sospinti su nuove e permanenti vette. Un orso, dal canto suo, risponderebbe che potrebbe s esserci qualche effetto positivo, ma che le aziende americane continueranno semplicemente a riacquistare azioni proprie e che i margini potrebbero normalizzarsi man mano che

la forza lavoro cercher di appropriarsi di una maggior fetta degli utili societari partendo da un livello ancora basso in termini storici, senza parlare dei rischi derivanti dalla maturazione del ciclo economico USA.

Se a ci si aggiunge il fatto che il mercato statunitense prevede per il 2018 la stessa crescita del 12% degli utili registrata dallS&P 500 nel 2017, non risulta affatto sorprendente che gli investitori non siano particolarmente preoccupati dalle valutazioni. Un toro (specie assai diffusa) direbbe che, a quota 18,2x, il rapporto prezzo/utili dei prossimi 12 mesi dellS&P 500 supera di appena il 14% la media di lungo termine (pari a 16x per il periodo 1997-2017): quindi perch preoccuparsi? Un orso (specie a cui apparteniamo noi) farebbe notare che anche tralasciando per un momento la qualit degli utili (visto il ciclo di manipolazione degli utili USA pi lungo della storia), la corsa ai riacquisti di azioni proprie ha portato il debito societario vicino ai massimi storici, come pure i margini, e ci significa che il rapporto prezzo/fatturato corretto per lindebitamento (EV/fatturato), pari a 2,44x per lS&P 500, si sta avvicinando al picco del 2000 di 2,98x un chiaro segnale di allarme anche lasciando da parte concetti datati quali il ritorno degli utili alla media o il rischio di una contrazione delleconomia americana.

Esaminando le valutazioni in unottica pi a lungo termine mediante il rapporto P/E di Schiller, il mercato USA passato da un costoso 27,9x a inizio 2017 a un costosissimo 32,4x a fine 2017. A meno che non abbiano ragione i visionari tori tech nel prefigurarsi un cocktail poderoso di Intelligenza Artificiale, Internet delle cose, commercio elettronico e cos via in grado di spingere i margini gi alti su nuove vette, con una conseguente incredibile espansione degli utili, siamo in presenza di unaltra spia di avvertimento sui livelli valutativi, con lindicazione che i prezzi inglobano unenorme quantit di aspettative. Nessun mercato rialzista scoppia unicamente per ragioni valutative,

ma prima o poi gli investitori torneranno a concentrarsi sulle valutazioni, che allora conteranno eccome.

Laltro grande rischio geopolitico di inizio 2017 (a parte Trump) era quello di una destabilizzazione politica in Europa, con il pericolo di una dissoluzione dellEurozona in caso di sviluppi negativi. Dopo alcuni momenti di tensione, il mercato si scrollato di dosso queste preoccupazioni visto lesito delle elezioni olandesi e (soprattutto) francesi, continuando a concentrarsi sulle crescenti riprove di una ripresa economica nellarea euro anche dopo le spiacevoli sorprese emerse dalle elezioni tedesche. Fino a questo momento, il mercato ci ha visto giusto: non sono mancati risultati positivi del tutto inattesi quali lampia maggioranza in Parlamento per il Presidente Macron in Francia, il che (miracolo dei miracoli) significa che le riforme (in particolare quella del mercato del lavoro) in Francia hanno compiuto concreti passi avanti e continueranno a farlo. Il nostro timore che la Brexit potesse innescare un effetto domino nellarea euro si dimostrato semplicemente infondato: lunica tesserina a cadere a faccia in gi stata quella del Regno Unito, che ha optato per ci che Michael Bloomberg ha memorabilmente liquidato come la cosa pi stupida che un paese abbia mai fatto. Di fatto, fino ad oggi lunico scossone al domino stato un impatto positivo: probabilmente, lautoimmolazione britannica ha spinto la Francia a stringersi attorno a Macron per evitare di finire come lamatissimo partner dOltremanica. Tuttavia, i nostri timori per le elezioni europee non contemplavano la possibilit di esiti nefasti in Francia o Germania, ma piuttosto il pericolo di nuove elezioni politiche in Italia nel 2017, poi scongiurato. LItalia stata la principale vittima delleuro, con leconomia ferma da 20 anni a causa dellincapacit di riformarsi e (soprattutto) dellimpossibilit di svalutare la sua moneta per preservare la competitivit. LItalia d inoltre i natali alle pi forti correnti euroscettiche tra i principali

2 Previsioni e stime si basano sulle condizioni di mercato attuali, sono soggette a modifiche e potrebbero non realizzarsi.

3

2018: OCCHI BEN APERTI!

AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT

paesi europei chiamati alle urne. Attualmente, il rischio che alle elezioni del prossimo marzo il Paese elegga un governo che decida di intervenire sulleuro: nel qual caso, il rischio politico tornerebbe ad abbondare in Europa.

Guardando al 2018, siamo daccordo sul fatto che in atto unespansione globale sincronizzata. A nostro avviso per non poi cos ampia, inoltre soggetta a numerosi fattori di rischio e sembra essere stata gi inglobata nei prezzi di mercato. Alcuni dei maggiori problemi strutturali a livello internazionale (indebitamento, effetti della rimozione dellallentamento quantitativo, incertezza politica, Cina. ecc.) sono spariti. Semplificando, il mercato ha scontato uno scenario alla Riccioli dOro, ma i rischi rimangono elevati e le valutazioni non sembrano fornire alcun margine di sicurezza. La crescita corrente difficilmente innescher una ripresa decisa dellinflazione. Anche se gli Stati Uniti premono il pulsante reflazionistico dei tagli dimposta, ci non garantisce che il Paese entrer in una fase di reflazione, soprattutto considerando il punt