[Table_Industry]

证券研究报告/行业深度报告 2017 年 11 月 13 日

通信 5G系列深度报告之一：5G寄托中国角逐全球通信话语权

愿景，细分龙头承载产业链“升级”希望

[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）

分析师：陈宁玉

执业证书编号：S0740517020004

Email：chenny@r.qlzq.com.cn

联系人：樊生龙

电话：021-20315826

Email：fansl@r.qlzq.com.cn

[Table_Profit] 基本状况 上市公司数 100

行业总市值(百万元) 1369142.21

461855 行业流通市值(百万元) 988094.734

53456 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比

公司持有该股票比例

[Table_Report] 相关报告 <<光纤光缆产业界信心十足，继续看好

5G 板块投资机会>>2017.11.12

<< 通信行业三季报分析及投资展

望>>2017.11.05

<<运营商密集开启产品集采招标，产业

链 相 关 厂 商 有 望 加 速 成

长>>2017.11.01

[Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价

(元)

EPS PE PEG 评级

2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E

中兴通讯 35.2

6

0.77 (0.57) 1.07 1.22 22.7

0

19.27 32.81 28.93 0.07

07

增持

烽火通信 37.0

5

0.64 0.73 0.86 1.11 48.2

1

35.42 42.87 33.39 0.66

39

增持

亨通光电 42.3

2

0.46 1.06 1.66 2.18 39.7

9

49.62 25.48 19.41 0.18

39

买入

光迅科技 29.4

0

1.16 1.36 0.57 0.76 71.2

3

58.84 51.52 38.88 0.84

30

-

中际旭创 50.9

2

0.03 0.05 0.73 1.31 -8,3

55.4

7

341.3.

11

69.45 38.95 0.02

25

增持

备注：盈利预测数据来自 Wind一致预期

[Table_Summary] 投资要点

下游创新应用&运营商需求共同推动 5G 技术落地。5G 时代是万物互联的时代，意味着未来任何一个物体都有可能配有无线通信模块，无线通信技术也有望成为像电力一样的通用性技术。即便如此，仍有不少投资者对 5G 是否必要尚存疑虑。从下游创新应用的需求分析，现有 4G 系统存在以下局限：1）带宽无法支持较好的 VR 体验；2）容量无法支持物联网海量连接需求；3）网络时延无法保障自动驾驶的安全。因此，建设 5G 网络来满足下游创新应用的需求就显得尤为必要。另外，从运营商需求分析，拓展物联网连接数是实现运营商自我成长的主要途径，而提升频谱效率降低单位比特成本、网络架构虚拟化提升业务部署灵活性等则可以显著提升运营商的运营效率。综合下游应用及运营商两个方面的需求，5G 技术的落地便成顺理成章之事。

5G 运营商投资规模有望达 1.3 万亿元，商用提速但建设周期较 4G 延长。根据现有研究和试验进展，5G 基站的建设大概率采用低频广域覆盖+高频深度覆盖的形式。我们采用自下而上的方式，通过对 5G 宏基站、小基站单站覆盖面积的测算并结合国内城市建成区面积及热点区域面积数据，预测实现 5G 广域覆盖需 400 万台基站，高频深度覆盖需 5000 万小基站。然后通过对三大运营商建网策略进行预测，结合对 5G 基站设备价格的合理预测，我们预计三大运营商 5G 宏基站投资规模总额约 1.13 万亿元，小基站投资总额超过 2000 亿元。鉴于 5G 标准加速、美日韩等国率先部署 5G 的现状，我们预计国内也会加速 5G 的商用进程，预计试商用牌照有望在 2018 年底至 2019 年中发放。但 5G 最终版本的标准将于 2019 年冻结，根据以往经验，标准冻结后 18 个月左右时间才会正式进入网络部署阶段，我们预计 2020 年前运营商开启大规模网络建设的可能性较小。此外，由于 5G 创新应用技术还未成熟，用户和市场也需要一定的培育期，我们预计 5G 建设周期会较 4G 延长，持续至 2025 年甚至更长。

细分领域市场份额有望向龙头厂商集中，期待国内龙头跻身全球领导者之列。根据 5G 现有研究及试验资料，我们在运营商投资规模测算的基础上对通信设备、光纤光缆、光模块、天线&射频等细分领域的总体市场规模进行了详细测算，5G 会显著拉动上述细分市场规模的上涨。通过对产业竞争格局和发展趋势进行分析，我们发现在技术壁垒提升、产业链上下游格局等因素的影响下，光纤光缆、天线&射频等细分领域都有市场份额向龙头集中的趋势。我们认为，在设备商环节具备竞争优势的背景下，国内细分龙头若能把握好 5G 带来的发展机遇，有望成功跻身全球领先科技公司之列，共同推动国内信息产业的战略升级。

投资建议：5G 板块细分领域较多，我们认为可以通过 1）受益时间、2）业绩弹性两个角度来作投资决策。从受益时间来看，虽然 5G 部署时间加速，但在 2020 年前开启大规模基站建设的可能性较小，而在大规模建设前，运营商有望提前对 5G 传输承载网络进行建设和扩容，因此传输设备、光纤光缆和光模块厂商有望率先受益。从业绩弹性来看，设备商、光纤光缆、无线配套弹性较高。重点推荐设备龙头中兴通讯以及充分受益传输需求增长的烽火通信，光纤光缆推荐龙头亨通光电和中天科技，光模块推荐产品线最全的光迅科技以及高速率光模块龙头中际旭创。

风险提示：运营商投资规模不达预期；行业竞争加剧导致相关厂商利润率下滑；市场系统性风险；本报告采取的预测方法或模型存在一定的局限性，有可能与未来实际的投资规模、市场规模有所出入。

(16%)

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13%

20%

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4/1

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通信 沪深300

内容目录

前言 ..................................................................................................................... - 5 -

为什么写这篇报告 ....................................................................................... - 5 -

本报告的创新之处 ....................................................................................... - 7 -

Why 5G？——无线通信有望成为下一个通用性技术 ......................................... - 8 -

5G 关键能力：万物互联时代，无线通信有望成为下一个通用性技术 ......... - 8 -

为什么需要 5G 之一：潜在应用需求推动移动通信技术不断演进 ............. - 10 -

为什么需要 5G 之二：运营商拓展成长空间、提升运营效率 .................... - 13 -

5G 发展进度：标准冻结提前，商用部署加速 ................................................... - 16 -

标准组织：非独立组网提前冻结，独立组网按原计划推进 ....................... - 16 -

运营商：美国抢跑 5G 商用，中国与全球基本同步 ................................... - 17 -

设备商：华为 Polar 码增强话语权，中兴前期投入成果初显 .................... - 18 -

5G 运营商投资规模有望大幅上升，投资周期或将持续更久 ............................. - 19 -

5G 基站有效覆盖面积估算 ........................................................................ - 19 -

运营商布网策略及进度预测 ....................................................................... - 21 -

5G 运营商投资规模测算 ............................................................................ - 23 -

5G 细分领域投资机会分析 ................................................................................ - 24 -

设备商助力中国引领全球创新，国内市场成就设备商份额持续提升 ......... - 25 -

光模块：增加中传&网络架构演进，需求增加&速率升级打开 400 亿市场 - 28 -

光纤光缆：网络架构演进带动需求上升，运营商延续光纤资源争夺战 ..... - 32 -

天线&射频：5G 时代游戏规则存变数，产业集中度或向龙头倾斜 ............ - 35 -

投资建议 ............................................................................................................ - 40 -

5G 相关标的概览 ....................................................................................... - 40 -

中兴通讯 .................................................................................................... - 40 -

烽火通信 .................................................................................................... - 41 -

亨通光电 .................................................................................................... - 42 -

中天科技 .................................................................................................... - 43 -

光迅科技 .................................................................................................... - 43 -

中际旭创 .................................................................................................... - 44 -

通宇通讯 .................................................................................................... - 45 -

风险提示 ............................................................................................................ - 45 -

图表目录

图表 1：3GPP 5GNR 时间表 .............................................................................. - 5 -

图表 2：5G 对社会经济影响的测算图 ................................................................ - 6 -

图表 3：5G 的直接和间接经济产出 .................................................................... - 6 -

图表 4：移动通信技术不断演进 .......................................................................... - 8 -

图表 5：5G 主要场景及关键指标挑战 ................................................................ - 9 -

图表 6：部分 5G 关键技术简介 .......................................................................... - 9 -

图表 7：VR 全视角可看做一个空间球面 ........................................................... - 10 -

图表 8：不同 PDD 指标情况下 VR 屏幕分辨率及带宽需求的测算 ................... - 11 -

图表 9：VR 游戏图像边缘的锯齿效应影响体验效果 ........................................ - 11 -

图表 10：2020 年全球智能设备用户数预测 ..................................................... - 12 -

图表 11：物的连接数增长显著高于人的连接数 ................................................ - 12 -

图表 12：网络时延显著影响车联网的安全性.................................................... - 13 -

图表 13：不同网络时延行车距离测算............................................................... - 13 -

图表 14：中国移动用户数、营业收入及 ARPU 值的趋势 ................................ - 14 -

图表 15：不同系统下行连接频谱效率比较 ....................................................... - 14 -

图表 16：不同系统上行连接频谱效率比较 ....................................................... - 14 -

图表 17：网络切片架构 .................................................................................... - 15 -

图表 18：3GPP Release 15 独立组网和非独立组网选择 ................................ - 16 -

图表 19：3GPP 5G 时间表 ............................................................................... - 17 -

图表 20：运营商 5G 部署进度及计划 ............................................................... - 17 -

图表 21：我国三大运营商 5G 部署计划 ........................................................... - 18 -

图表 22：国内 5G 运营商投资规模测算逻辑图 ................................................ - 19 -

图表 23：不同频率信号传输半径理论计算结果 ................................................ - 19 -

图表 24：不同频率信号传输半径示意图 ........................................................... - 19 -

图表 25：5G 试验频段在城市和郊区场景覆盖半径估算 ................................... - 20 -

图表 26：全向站及三扇区站的拓扑结构和单站覆盖面积示意 .......................... - 20 -

图表 27：全向站及三扇区站 5G 试验频率覆盖范围测算结果 ........................... - 20 -

图表 28：5G 时代运营商采用低频宏基站+高频小基站布网策略 ...................... - 22 -

图表 29：根据城市建设面积测算 5G 基站数 .................................................... - 22 -

图表 30：根据 4G 基站数测算 5G 基站数 ........................................................ - 22 -

图表 31：三大运营商 5G 规模部署进度预测 .................................................... - 23 -

图表 32：5G 宏基站配套设施及主要器件、设备价格预测 ............................... - 23 -

图表 33：5G 宏基站投资预测（单位：亿元） ................................................. - 23 -

图表 34：5G 小基站投资预测 ........................................................................... - 24 -

图表 35：5G 细分领域投资时序 ....................................................................... - 24 -

图表 36：5G 第二阶段测试进程 ....................................................................... - 25 -

图表 37：2011~2016 年设备商全球市场营收排名 ........................................... - 26 -

图表 38：全球四大通信设备商营收（亿美元） ................................................ - 26 -

图表 39：全球主要国家和地区运营商资本开支 ................................................ - 26 -

图表 40：华为 2016 年收入分地区情况 ............................................................ - 27 -

图表 41：中兴 2017 年上半年收入分地区情况 ................................................. - 27 -

图表 42：诺基亚 2017 年上半年收入分地区情况 ............................................. - 27 -

图表 43：爱立信 2017 年上半年收入分地区情况 ............................................. - 27 -

图表 44：5G RAN 功能模块重构示意图 ........................................................... - 28 -

图表 45：5G 综合承载网架构示意图 ................................................................ - 29 -

图表 46：5G 光模块市场测算关键数据示意图 ................................................. - 30 -

图表 47：2017 年全球光器件厂商市场份额分布 .............................................. - 31 -

图表 48：光模块成为产业链竞争的焦点 ........................................................... - 31 -

图表 49：网络架构演进带动光纤光缆需求上升 ................................................ - 32 -

图表 50：国内厂商光纤预制棒的产能情况（单位：吨） ................................. - 33 -

图表 51：2015-2018 年国内光纤的供给需求存缺口......................................... - 33 -

图表 52：几大厂商运营商集采中标份额明显领先 ............................................ - 34 -

图表 53：国内部分光纤厂商的预制棒生产情况 ................................................ - 34 -

图表 54：基站天线发展历程 ............................................................................. - 35 -

图表 55：华为有源天线方案 ............................................................................. - 35 -

图表 56：中兴 Massive MIMO 2.0 ................................................................... - 36 -

图表 57：国内基站天线价格变动趋势（单位：元） ......................................... - 36 -

图表 58：第三方机构预测基站天线市场规模变动趋势 ..................................... - 36 -

图表 59：国内基站天线主要竞争格局和市场份额 ............................................ - 37 -

图表 60：全球基站天线发货量市场份额 ........................................................... - 37 -

图表 61：模拟/数字混合波束赋形设计案例 ...................................................... - 38 -

图表 62：全球射频金属元件市场规模（单位：亿美元） ................................. - 38 -

图表 63：中国射频金属元件市场规模（单位：亿元） ..................................... - 38 -

图表 64：射频器件主要公司业务构成及主要客户 ............................................ - 39 -

图表 65：5G 产业链受益标的 ........................................................................... - 40 -

前言

为什么写这篇报告

政策频出支持 5G 产业发展，闪耀 MWC 大会提升市场关注度。2017 年

政府工作报告首次提到 5G，报告指出要加快第五代移动通信技术的研

发和转化，将整个产业做大做强。此外，工信部、发改委也在年初发布

《信息通信行业发展规划（2016-2020 年）》，目标是国内成为 5G 标准

和技术的全球引领者之一，并在“十三五”期末启动 5G 商用。除了在

政策方面获得国家的支持和指导，近期 5G 相关的催化事件不断，市场

关注度不断走高。其中最重要的催化当属移动通信行业一年一度的盛会

——MWC（Mobile World Congress，世界移动通信大会）。2016 年，

运营商、设备商等还在 MWC 展示其 LTE-A Pro 或 4.5G 技术，到了 2017

年 5G 已经成为 MWC 最热门、最受关注的焦点，华为、中兴、诺基亚、

爱立信、高通、英特尔等厂商均展出了 5G 最新的研究进展。5G 逐步由

理论走向现实，其市场关注度也因此不断走高。

3GPP 通过 5G 加速提案，利益博弈致产业链发展提速。3 月初，3GPP

正式通过了 5G 加速的提案，将 5G NR 非独立组网（NSA，

Non-Standalone）标准提前至 2017 年 12 月完成，相对于原计划提

前半年，并于 2018 年 3 月完成冻结。另外，大会还确定分别于 2018

年 6 月完成、2018 年 9 月冻结独立（SA，Standalone）5G 新空口

标准。支持加速提案的厂商多为来自欧美、日韩的运营商以及全球主要

的芯片商、设备商，这也和 1）韩国和日本希望在 2018 年平昌冬奥会

和 2020年东京奥运会上率先推出5G；2）Verizon的抢跑 5G引来AT&T

等其他运营商的竞赛等因素有关；3）4G 建设高峰已过，设备及上游芯

片厂商意欲缩短 5G 正式部署之前的空窗期等因素有关。市场参与者之

间的利益博弈促使 5G 加速提案落地，相关产品的开发提前，带动产业

链需求提前半年至一年。

图表 1：3GPP 5GNR 时间表

来源：3GPP，中泰证券研究所

5G改变移动通信产业定位，潜在市场空间巨大。5G是万物互联的时代，

不仅人与人，人与物、物与物之间均被连接起来。通信技术将在各行各

业进一步渗透，通信产业之于相关行业的意义将类似于电力之于电子、

电气行业，逐步演化成为不可或缺的生产要素。随着产业定位的变化，

5G 也会对整个社会经济产生巨大的影响，根据信通院发布的《5G 经济

社会影响白皮书》，2030 年 5G 带动的直接产出和间接产出将分别达到

6.3万亿和 10.6万亿，同时还将带动直接和间接工作岗位 800万个、1150

万个。巨大的市场空间以及对社会经济的带动作用也让 5G 产业充满了

想象。

图表 2：5G 对社会经济影响的测算图

来源：信通院，中泰证券研究所

图表 3：5G 的直接和间接经济产出（单位：亿元）

来源：信通院，中泰证券研究所

本报告的创新之处

报告给出了 5G 运营商投资规模的测算方法和测算结果。与市场上普遍

的估算方式不同，我们采用自下而上的方式对国内 5G 运营商投资规模

进行了测算。通过对 5G 宏站、小基站覆盖面积的测算以及三大运营商

建网策略的预测，结合国内城市建成区及热点区域的面积，我们对实现

5G 广域覆盖及深度覆盖所需的宏站和小基站数目进行了测算。随后，

通过产业链调研结果以及目前基站建设的设备单价，我们对 5G 基站设

备价格进行测算，并运用测算结果对 5G 运营商投资规模总额进行了测

算。

报告针对 5G 板块重要的细分领域进行了市场规模的详细测算。在对运

营商建站策略及投资规模进行预测之后，我们对通信设备、光模块、光

纤光缆、射频等重要细分领域的市场规模进行了测算。与市场上简单的

估算方式不同，我们从 5G 承载网络架构变化的角度对光网络连接可能

发生的变化进行了合理的假设，同时将收敛比等实际施工时需要考虑的

因素纳入假设条件，对 5G 承载网络的结点进行了测算。最后，结合各

个节点对不同速率光模块的需求以及光模块的价格测算出 5G 光模块的

总体市场规模；结合网络节点间的距离、所需光纤芯数以及光纤的价格

测算出 5G 光纤光缆的总体市场规模。

5G 时代无线通信有望成为新一代通用性技术，设备商助力中国角逐通

信领域全球话语权。除了基于合理假设的数学测算，本篇报告也试图从

产业变革的角度来分析 5G 可能带来的新变化。首先，5G 开启的万物互

联时代使得未来任何一个物体都有可能配有无线通信模块，无线通信技

术也有望成为像电力一样的通用性技术。面对无线通信领域潜在的巨大

变革，5G 也为中国从通信大国走向通信强国提供了新的机遇和挑战。

不同于 1G 到 4G 时代国内在技术领域受制于北美、欧洲等地区的局面，

目前国内在设备商环节已经具有全球领先的竞争力，华为主导的 Polar

码被确定为控制信道编码方案是中国在全球移动通信领域话语权增强的

直接体现。在对 5G 产业重点细分领域的竞争格局和发展趋势分析后，

我们发现由于技术壁垒提升、产业链上下游格局等因素的影响，大部分

细分领域都有市场份额向龙头集中的趋势。我们认为，在设备商环节的

带动下，国内细分龙头有望进一步增强全球竞争力，在各个领域角逐全

球话语权。换言之，把握好 5G 的发展机遇，国内细分龙头有望跻身全

球领先科技公司之列，共同推动国内信息产业的战略升级。

Why 5G？——无线通信有望成为下一个通用性技术

5G 关键能力：万物互联时代，无线通信有望成为下一个通用性技术

5G 将使得移动通信由宽带时代走向万物互联的时代。为了应对移动数

据流量的持续爆发增长，未来海量设备的连接入网，以及各类新的业务

和应用场景的不断涌现，第五代移动通信系统（5G）应用而生。从技术

的角度来说，5G 是在 4G 的基础上进一步升级、演进；但若从移动通信

对经济社会影响的角度来看，5G 有望使移动通信技术成为一种新的“通

用性基础技术”。5G 的落地不仅会满足人们在居住、工作、休闲、交通

等各种区域的业务需求，同时 5G 还将渗透到物联网及各种行业领域，

有效满足工业、医疗、交通等垂直行业的业务需求，实现真正的“万物

互联”。未来，万物互联通信的需求皆可得到满足，无线通信技术也有望

成为像电力一样的通用性技术。

图表 4：移动通信技术不断演进

来源：TelSoc，中泰证券研究所

5G 关键能力：高速率、大容量、低时延。为了满足连续广域覆盖、热

点高容量、低功耗大连接、低时延高可靠等应用场景的需求，对 5G 的

关键性能指标提出了很高的挑战。包括：

传输速率：为用户提供 100 Mbps ~1 Gbps 的用户体验速率；

系统容量：百万/km2连接数密度；

空口时延：低至 1 ms 的空口时延；

可靠性：接近 100%的业务可靠性保证；

超低功耗、超低成本等。

图表 5：5G 主要场景及关键指标挑战

来源：中泰证券研究所

5G 关键技术：5G 通过一系列的技术创新来实现上述关键性能指标，技

术的创新主要来源于无线技术和网络技术两个方面。在无线技术领域，

技术的创新主要包括大规模天线阵列、超密集组网、新型多址、全频谱

接入、基于滤波的正交频分复用（F-OFDM）、全双工、灵活双工等；在

网络技术领域，技术的创新主要包括软件定义网络（SDN）、网络功能

虚拟化（NFV）等。部分 5G 关键技术的简介如下表：

图表 6：部分 5G 关键技术简介

来源：中泰证券研究所

为什么需要 5G 之一：潜在应用需求推动移动通信技术不断演进

潜在的应用需求是推动 4G 向 5G 演进的核心驱动力之一。上文我们介

绍了 5G 的关键性能指标，相比 4G 有质的飞跃，为了实现这些关键指

标需要突破多项关键技术。很多人开始困惑，4G 已经可以实现宽带移

动通信体验，在线浏览高清视频无比流畅，我们是否需要花费巨大的投

入来升级至 5G？实际上，从下游需求的角度看，实现真正的 VR 需要

24K 的分辨率，对移动通信的带宽提出了新的需求；车联网实现自动驾

驶需要系统时延小于 5 ms，对移动通信系统的时延提出了新的目标；物

联网的连接数远高于人与人通信的连接数，对移动通信系统的容量提出

了新的要求。接下来，我们分别从高速率、大容量以及低时延三个角度

来详细回答为什么我们需要 5G。

VR 对带宽的需求超出现有移动通信系统所能达到的上限。VR（虚拟现

实）是一种可以创建和体验虚拟世界的计算机仿真系统，是一种不同于

视频和音频的新媒体类型。VR 除了在全景视频、娱乐的方向有较大应

用前景外，在购物、看房、旅游、教育等垂直领域均有着较为广阔的应

用前景，因而也成为了业内公认的重要战略业务之一。由于 VR 具有 1）

空间、2）交互、3）实时三大要素，使得 VR 应用涉及海量信息的实时

连接和流动，不可避免地对传输网络提出了新的要求和挑战。

VR 的空间属性带来全景视角体验，带宽需求较传统视频大幅提升。用

户在虚拟现实环境的视角可以看做是一个横向 360 度、纵向 180 度的球

体，用户在 VR 终端单眼看到的视觉信息只是全部球面数据的一部分，

这部分面积由终端提供的视场角决定（Field of View，即 FOV）。VR 画

质和体验的指标可由单眼 FOV 分辨率来决定，即 FOV 区域中单位角度

可见的像素数量（Pixels per degree，PPD）。PPD 的数值越高，视场

内的像素密度越高，画质和体验会更好。一般情况下，PPD 大于等于

60 时，人眼就无法分辨像素点之间的间隔（iPhone 视网膜屏的 PPD 为

57）。引入全景体验使得 VR 终端显示屏的分辨率较传统屏幕大幅提升，

进而对带宽的需求也显著提升。为了直观的理解实现全景视角对屏幕分

辨率提升的影响，我们选取了几种不同的 PPD 值、FOV 值等参数指标，

对 VR 屏的分辨率以及带宽需求进行了测算，详细计算结果见下文表格：

图表 7：VR 全视角可看做一个空间球面

来源：中泰证券研究所

图表 8：不同 PDD 指标情况下 VR 屏幕分辨率及带宽需求的测算

来源：中泰证券研究所 *注：带宽需求，点播按照码率的 1.5倍估算。

4G带宽难以支持VR良好体验效果，5G则可提供传统 TV 2K以上效果。

从以上计算结果可以看出，当 PPD 达到 30 时，VR 视频对带宽的需求

就已经超过 4G 带宽的上限。此时屏幕的显示效果仅相当于传统 480P

TV，头部转动时画面边缘的锯齿效应会产生视觉闪烁等造成使用者不适

的现象，影响 VR 体验效果。而 5G 带宽有望达到 4G 带宽的 10 倍以上，

可以支撑等效传统 TV 2K 的显示效果，PPD 也可达到 60。

图表 9：VR 游戏图像边缘的锯齿效应影响体验效果

来源：中泰证券研究所

物联网对系统容量的需求远超现有移动通信系统所能承载的极限。将物

联网场景纳入其中是 5G 和之前移动通信技术最显著的区别之一，连接

入网的终端数因而成倍增加，对系统容量提出了新的挑战。根据中国通

信网的预测，2020 年全球移动用户数量将增长至 62 亿；另一方面，IDC

预测 2020 年全球物联网连接数将达 281 亿个，是移动用户数的 4 倍

多。显然，物联网终端设备的增长潜力远高于移动用户，为了应对未来

爆发增长的连接数，移动通信系统的容量必须大幅扩充。目前，一个 4G

基站所能容纳的最大用户数约为 1000 个，现有基站的系统容量显然无

法满足物联网的连接需求。未来，5G 的连接数将为 4G 的 10~100 倍。

图表 10：2020 年全球智能设备用户数预测 图表 11：物的连接数增长显著高于人的连接数

来源：中国通信网，中泰证券研究所 来源：Machia，中泰证券研究所

车联网对系统时延的要求远超现有移动通信系统所能承受的上限。对于

一些较为特殊的物联网应用领域，如车联网，它需要对数据进行实时高

密度传输，不仅可以实现一些基本的车内娱乐功能，还可提升行车安全、

减缓拥堵、优化出行节能等。目前，5G 车联网的标准制定正处于业务

场景和需求确定阶段。3GPP 在最新的技术报告中将 25 个 5G V2X 业务

场景分成了车辆编队（Vehicles Platoonning）、扩展传感器（Extended

Sensors）、先进驾驶（Advanced Driving）和远程驾驶（Remote Driving）

四个场景。

在车辆编队场景下，多部车辆排成一列，像火车一样行驶。为了保持车

辆之间的距离，每部汽车均需要分享其速度、方位、刹车、加速等行驶

状态信息。通过编队，可以减小汽车之间的距离、减少能源消耗甚至减

少开车的司机。普通编队条件下，车辆之间的距离在 2~5 m；高密度编

队条件下，车辆之间的距离为 1 m。假设一辆汽车的行驶速度为100 km/h，

仅需36 ms的时间汽车就会向前行驶1 m。4G网络的时延大约为50 ms，

显然会有一定的安全隐患。

在远程驾驶场景下，车辆通过远程驾驶员或云端计算机来进行控制。在

云端可以更加系统、全面地对大量车辆进行控制，实现交通系统资源的

最优化配置，有助于减缓交通拥堵、节省乘车时间并最终减少能源消耗。

出于对安全性和可靠性的考虑，3GPP 明确规定远程驾驶系统的时延需

小于 5 ms。5G 未来有望将网络时延降至毫秒级别，以满足低时延、高

可靠场景的需求。

0

1

2

3

4

5

6

7

2015 2016E 2020E

全球智能手机和平板电脑用户总数（B）

图表 12：网络时延显著影响车联网的安全性 图表 13：不同网络时延行车距离测算

来源：3GPP，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

为什么需要 5G 之二：运营商拓展成长空间、提升运营效率

运营商的业务扩张需求也是推动 4G 向 5G 演进的重要驱动力。业务扩

张是运营商愿意升级 5G 的最直接动力。鉴于人与人的连接已经接近饱

和，不管平板电脑还是智能手环等设备，其对于连接数增长的带动作用

都是线性的、较为缓慢的，而物联网潜在的连接数增长无疑是充满想象

的，也因此成为运营商不可错过的蛋糕。

回顾运营商扩张路径：连接数增长远比单纯的技术升级来得重要。从国

内外运营商发展历程来看，不论是语音、短信还是数据流量业务，技术

的升级和迭代并没有增加用户的消费水平。在 4G 时代，用户人均消费

流量大幅增长，但对于运营商来说，同一个用户选择流量较高的套餐会

造成运营商单位流量收益的下降（例如上海移动流量套餐 1G 为 50 元，

2G 为 70 元，相当于第二个 1G 仅为 20 元）。与此同时，选择高费用套

餐的用户只是从原来的语音、短信业务迁徙至数据业务，客户本身提高

消费的意愿并不强，最终导致 ARPU 值不升反降。实际上，在单个用户

营收贡献逐步下滑的背景下，运营商营收规模的上升主要是由用户数的

增长来驱动的。鉴于 5G 在物联网方面潜在的海量连接数，运营商对于

升级 5G 的动力也就不言而喻了。

Vehicle A

Vehicle B

Vehicle C

Vehicle E

Obstacle

2nd lane

1st lane

Vehicle D

图表 14：中国移动用户数、营业收入及 ARPU 值的趋势

来源：公司资料，中泰证券研究所

图表 15：不同系统下行连接频谱效率比较 图表 16：不同系统上行连接频谱效率比较

来源：Rysavy Research，中泰证券研究所 来源：Rysavy Research，中泰证券研究所

频谱效率进一步提升，降低单位比特成本。频谱效率指单位频带所支持

的数据速率或用户数。在频段、频谱数量、小区位置等因素不变的条件

下频谱效率越高意味着一定负荷条件下支持的用户数较多，或者在用户

数相同的条件下，单个用户的吞吐量较高。通常情况下，提升频谱效率

会导致系统复杂性增加，运营商需要考虑成本和需求之间的平衡，而 LTE

和 5G 所采用的 OFDMA 技术则可以在简化系统复杂性的同时提升频谱

效率，这一优势在带宽较大时尤为明显。此外，MIMO 技术的应用可以

在单个天线的传输率不变的情况下提升整体信息传输率，因此大规模

MIMO 技术也成为进一步提升频谱效率的主要途径之一。3GPP 的报告

显示，基于目前仿真和实验的结果，设备商预计频谱效率可以提升 15%

到 20%。

网络架构虚拟化，业务部署灵活化。虚拟化技术如网络切片技术的引入，

可以让运营商通过不同的业务特点提供多重服务。对选择订购某项应用

的用户，该用户仅可见到对应该应用的网络切片，其他切片对于该用户

是不可见的。采用这种架构的好处在于，运营商可以基于一张基础网络

通过提供多个网络切片来灵活的部署业务，不同的切片分别对应自动驾

驶业务、增强移动带宽业务、物联网业务等。下图是网络切片架构的示

意图，在核心网内通过虚拟技术形成多个核心网络切片，对每个网络切

片和外部网络的连接提供支持。而虚拟化技术的引入，也会使得 5G 承

载网络的架构发生一些变化（后面再详细讨论）。

图表 17：网络切片架构

来源：Rysavy Research，中泰证券研究所

5G 发展进度：标准冻结提前，商用部署加速

标准组织：非独立组网提前冻结，独立组网按原计划推进

3GPP 和 ITU 是移动通信领域国际上最具权威的两大标准集团。ITU 主

要起领导作用，设定 5G 的关键性能指标，标准的具体制定工作则主要

由 3GPP 来完成。3GPP 正在加速完成 Release 15（对应 5G 第一阶段

标准），从而能够让运营商更快的实行 5G 的部署和商用。Release 15

将 5G 演进路线分成了两类：第一类是非独立组网（Non-Standalone）

方式，5G RAN 和 LTE 网络整合在一起，在保证兼容性的同时实现现有

系统性能的进一步提升，在一定程度上满足 5G 场景与业务需求；另一

类则是独立组网方式（Standalone），通过引入新的技术方案来满足 5G

新的业务需求。目前，3GPP 针对两类组网方式提出了多项选择方案，

如下图所示，Option 1、2、5 是属于独立组网方案，Option 3、4、7 属

于非独立组网方案。

图表 18：3GPP Release 15 独立组网和非独立组网选择

来源：Rysavy Research，中泰证券研究所

非独立组网标准冻结时间提前，独立组网标准按原计划推进。由于

Verizon、AT&T 等运营商在美国争相进行 5G 提前部署和试商用，日韩

两国希望能够在平昌冬奥会和东京奥运会期间实现 5G 商用，全球主要

运营商和设备商提议将 5G NR 非独立组网标准提前冻结。3GPP RAN

第75次全体大会正式通过了5G加速的提案，非独立组网标准将于2017

年底完成、2018 年 3 月冻结，较原计划提前半年，助力运营商提前实现

5G 部署；而独立组网标准将按原计划于 2018 年 6 月完成、9 月冻结。

随后 3GPP 将正式启动 5G 第二阶段即 Release 16 的编制工作，预计

2019 年底正式冻结，部署工作预计在 2021 年开始（通常情况下标准正

式冻结到部署需要 18 个月的时间）。

图表 19：3GPP 5G 时间表

来源：Rysavy Research，中泰证券研究所

运营商：美国抢跑 5G 商用，中国与全球基本同步

运营商加速推进 5G 建设，5G 投资时点有望前移。2017 年 2 月 27 日，

28 家通信巨头集体宣布，支持加速 5G NR 标准化进度，同意将 5G NR

Non-Standalone（非独立组网）从原计划的标准完成时间 2018 年 6 月

提前到 2017 年 12 月，并在 2019 年实现 5G 新空口的大规模试验和部

署，以满足部分运营商在 2019 年实现 5G 商用的强烈需求。

在 2020 年 5G 商用的预期下，全球运营商加速 5G 进程。在美国，

Verizon 一直是 5G 技术演进最积极的支持者之一，计划率先在美国

推出 5G 服务，2017 年开始在美国 11 个城市进行 5G 固定无线试

验，而 AT&T 则计划在 2018 年年底推出 5G 移动服务。跨进运营商

Vodafone和T-Mobile则分别计划2019年下半年正式开始推出商用

的 5G 移动通信服务，在 2020 年底之前建成一个全国范围内的 5G

网络。

图表 20：运营商 5G 部署进度及计划

来源：C114,OFweek,5G公众平台，中泰证券研究所

国内三大运营商计划将 5G 规模部署提前至 2020 年：过去，我国

3G、4G 的发展都明显落后于发达国家，此次 5G 的推进将进入世

界第一集团。根据工信部、中国 IMT-2020(5G)推进组的工作部署以

及三大运营商的 5G 商用计划，我国于 2017 年展开 5G 网络第二阶

段测试，2018 年进行大规模试验组网，2019 年启动 5G 网络建设，

最快 2020 年正式商用 5G 网络。虽然最早在 MWC2015 上，中国

移动对中国规模部署 5G 预期的时间节点是 2024 年左右；但在

MWC2017 上，中国移动公布其 5G 规划，将 5G 商用规模部署提

前至 2020 年。中国联通、中国电信也公布在 2020 年达到 5G 的规

模部署的计划。

图表 21：我国三大运营商 5G 部署计划

来源：C114,产业通信网,智能电子集成网，中泰证券研究所

设备商：华为 Polar 码增强话语权，中兴前期投入成果初显

通信设备成为中国角逐 5G 市场的主战场。在整个移动通信产业链，通

信设备市场是国内最具优势的细分领域，全球四大设备商中华为、中兴

分别位列第一和第四。因此，通信设备也成为了中国角逐 5G 市场的主

战场。华为和中兴作为国内通信设备商的最主要代表，承载着中国在 5G

时代提升在移动通信领域话语权的希望。二者通过和全球主要运营商开

展密切合作，在 5G 相关的实验、测试等方面均处于领先水平。

华为 Polar 码增强话语权，中兴先期投入效果初显。2016 年 11 月，国

际移动通信标准化组织3GPP将Polar码（极化码）确定了作为5G eMBB

（增强移动宽带）场景的控制信道编码方案。作为华为主导的编码方案，

Polar 码被确定为控制信道编码方案打破了美国和欧洲在这一领域的垄

断地位。这一事件使得中国不仅在相关专利费用方面具有一定的优势，

更是中国提升通信领域国际话语权的开端。中兴通讯针对 5G 同样投入

了大量人力物力，从目前的进展来看，先期的投入已经效果初显。MWC

2017 中兴发布 5G 全系列高低频预商用基站产品，并在展会现场真实演

示了 5G 高频基站 50Gbps 峰值速率。2017 年 6 月，中兴与中国移动合

作在广州大学城开通了国内首个 5G 基站，参与测试的用户单终端下行

峰值速率达到了 2Gbps 以上小区容量达到 5Gbps，远超现有网络速率。

5G 运营商投资规模有望大幅上升，投资周期或将持续更久

与市场上大多数报告不同，我们采用自下而上的方式，通过对 5G 单基

站覆盖面积的测算以及对三大运营商建网策略的预测，深入调研产业链，

得出未来三大运营商建设 5G 网络所需宏基站、小基站的数量；并对 5G

相关的各项设备单价进行合理预测，综合以上信息，对 5G 各项细分领

域设备投资增长进行测算。

图表 22：国内 5G 运营商投资规模测算逻辑图

来源：中泰证券研究所

5G 基站有效覆盖面积估算

5G 试验频段敲定，频率提升基站理论覆盖半径再次减小。距离根据工

信部发布的相关文件，国内目前开展 5G 试验的频段分别为 3300~3600

MHz、4400-4500 MHz、4800~5000 MHz、24.75 GHz~27.5 GHz、

37~42.5 GHz 五个频段，其中 4400-4500 MHz 频段的使用不能对其他

无线电业务造成干扰。频率的选择是对 5G 投资规模测算非常重要的基

础数据，它在很大程度上决定了基站的覆盖范围，进而影响基站的建设

规模。根据移动通信原理，在收、发功率比以及收、发天线增益均不变

的情况下，信号的传输距离和频率是呈反比的。若 4G 基站的信号传输

半径为 R，频率为 2.3 GHz，则可据此计算出上述频段理论传输半径。

图表 23：不同频率信号传输半径理论计算结果 图表 24：不同频率信号传输半径示意图

来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

2.3 GHz 3.5 GHz 4.9 GHz 26 GHz 29 GHz

R 0.66R 0.47R 0.088R 0.079R

由于基站的真实覆盖半径和传输速率、业务质量、遮挡物等参数有关，

实际中通常使用经验模型来进行估算，例如 Hata、COST-Hata 模型等。

但 5G 基站覆盖范围尚无经验模型，因此我们只能参考 4G 基站在不同

场景的覆盖半径以及上面计算的理论传输半径来进行估算。计算的结果

如下表所示，3.5 GHz 和 4.9 GHz 频段的传输半径在 160~280 m 之间，

而 26 GHz 和 29 GHz 频段的传输半径在 35 m 左右，相比 4G 基站的传

输半径进一步减小。

图表 25：5G 试验频段在城市和郊区场景覆盖半径估算

来源：中泰证券研究所

基站覆盖范围计算：我们选取常见的两类基站，即全向站和三扇区站，

全向站一般较多用于空旷的区域，对应郊区场景；三扇区站一般较多用

于城市部署，对应于城市场景。二者的拓扑结构及覆盖面积计算公式如

下图所示。根据前面估算的基站覆盖半径，即可计算单站覆盖范围。

图表 26：全向站及三扇区站的拓扑结构和单站覆盖面积示意

来源：中泰证券研究所

图表 27：全向站及三扇区站 5G 试验频率覆盖范围测算结果

来源：中泰证券研究所

运营商布网策略及进度预测

2018 年开始小范围试商用部署，布网周期可能持续至 2025 年。参考

3GPP 冻结并完成 5G 标准的时间节点，我们预计国内 5G 试运营牌照

将会在 2018 年底到 2019 年发布，但相关投资在牌照正式发放前就有望

以试商用的形式落地。结合目前已知的三大运营商 5G 商用计划，2018

年逐步开始小范围的试商用部署，2019~2020 年开始预商用。我们预计，

虽然 5G 部署时间提前，但整个部署周期相对 4G 可能会更长。该预测

主要基于以下几点因素：

5G 完整标准 2019 年才能冻结，全面部署时间预计在 2020 年后。

为了满足部分国家和运营商对 5G 提前部署的需求，3GPP 通过了

5G 第一阶段标准加速的提案。虽然加速提案使得 5G 开始部署的时

间提前，但是5G完整标准要在2019年才能冻结，根据以往的经验，

标准冻结后 18 个月左右的时间会开始正式进入网络部署阶段，意

味着 5G 全面部署时间在 2020 年以后。

运营商面对利润率的考核压力，4G 仍在投资回报期，快速投资 5G

的动力不足。利润率是央企非常重要的考核指标。根据最新的统计

数据，截止 2017年 8月，国内三大运营商 4G用户总数为 9.3亿户，

占移动电话用户总数的 67.2%，4G 用户的渗透率还有较大的提升

空间。4G 建设高峰过后，运营商需要将前期投资转化为利润的同

时为后续 5G 的投资做准备。

应用场景还未完全成熟，采取渐进式部署策略最为明智。3G 升级

到 4G 不需要培养用户使用数据的习惯，智能终端的升级在技术上

也很容易实现，但 VR、无人驾驶等 5G 典型应用场景的技术还处在

研发阶段，用户和市场也需要一定的培育期，使得运营商在 5G 初

期没有迅速规模化建站的强烈需求。

低频宏基站实现广域覆盖，高频小基站负责提升容量、优化体验。LTE

时代，小基站就已经开始应用于室分系统等场景，来解决信号覆盖质量

的问题。5G 时代，小基站在整个网络中扮演的角色更加重要。由于低

频段可用资源匮乏，带宽不足以承载 5G 对大容量、高速率、低时延的

要求。从目前产业界的研究和试验结果来看，使用高频段高带宽的小基

站将是提升整个网络容量、优化用户体验的主要途径。因此，除了低频

宏基站负责 5G 信号的广域覆盖以外，大量高频小基站需要部署在热点

区域满足用户使用需求。

因此，5G 运营商布网策略可以总结为两点：1）布网时间提前，但布网

时间拉长，建网周期有望持续 5~7 年；2）除了低频宏基站实现广域覆

盖以外，5G 网络将新增大量高频小基站用于支撑热点区域的大容量承

载。

图表 28：5G 时代运营商采用低频宏基站+高频小基站布网策略

来源：Rysavy Research，中泰证券研究所

5G 实现低频广域全覆盖约需 400 万台基站，高频深度覆盖还需 5000

万小基站。根据《2016 中国统计年鉴》，2015 年底全国城市建设情况城

区面积 19.17 万平方公里，建成区面积 5.21 万平方公里。我们将上述两

个面积分别作为广覆盖和热点覆盖的区域面积，结合此前得到的单站覆

盖范围可以算出，5G 广覆盖所需的宏站约 180~360 万站，深度覆盖所

需的小基站约为 2800~3500 万站。该计算方法并未考虑基站之间的重叠

面积，因此实际基站数还要更多。此外，我们也可以借助 4G 基站的数

量来对 5G 基站数量进行测算。三大运营商中，移动的 4G 基站覆盖面

最广，2017 年上半年中国移动已拥有 165 万站宏基站，假设 4G 网络最

终需建设 200 万站宏基站，则 5G 宏基站数目约为 460 万~1000 万站。

综合以上测算结果，我们预计实现 5G 广覆盖约需 400 万站宏基站，深

度覆盖还需要 5000 万站以上的小基站。

图表 29：根据城市建设面积测算 5G 基站数 图表 30：根据 4G 基站数测算 5G 基站数

来源：《2016中国统计年鉴》，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

我们对三大运营商具体建设进度的预测见下表，其中宏基站有一部分是

从 4G 基站升级完成，此类基站暂时不需建设传输及配套设施，只需更

新主设备即可。

图表 31：三大运营商 5G 规模部署进度预测

来源：中泰证券研究所

5G 运营商投资规模测算

结合 4G 宏基站基础配套设施、主设备、传输设备的投资成本，我们对

5G 宏基站的相应投入成本进行了预测。

图表 32：5G 宏基站配套设施及主要器件、设备价格预测

来源：中泰证券研究所

图表 33：5G 宏基站投资预测（单位：亿元）

来源：中泰证券研究所 *注：因为 5G基站 CD和 DU分离，多个 DU集中在 DU池中会减少机房配套投入，本报告中需投入配套设施的比例按 20%进行测算

我们测算国内运营商 2018~2025 年 5G 宏基站投资规模总额约 1.13 万

亿元。其中主设备投资总额约 4800 亿元，传输投资总额约 4300 亿元，

配套投资总额约 2400 亿元，天线和射频投资总额约过 500 亿元。此外，

我们也对 5G 小基站的投资总额进行了测算，假设单个 5G 小基站的投

资成本为 2000 元，则三大运营商小基站投资总额超过 2000 亿元。需要

注意的是，对于小基站建设规模的测算，我们仅考虑了单次覆盖热点区

域的情况。实际上，为了满足热点地区的使用需求，部分区域可能会大

量建造小基站，最终小基站的覆盖面积会远大于热点区域面积。因此，

小基站的建设规模及投资规模很有可能超过我们的测算结果。

图表 34：5G 小基站投资预测

来源：中泰证券研究所

5G 细分领域投资机会分析

在对运营商 5G 基站投入进行测算之后，1.3 万亿的总投资规模相比 4G

阶段总投入增长超过 70%，再考虑 5G 建设带动其他领域投入的增长，

新一轮的资本盛宴即将开启。5G 细分领域众多，不同领域的投资时序

也有所不同，大致的投资时序见下图。此外，如何把握具体的投资要点

还需要对 5G 细分领域进行更细致的分析。我们重点选取了通信设备、

光器件、光纤光缆、射频&天线这几个投资领域进行了进一步的分析和

探讨。

图表 35：5G 细分领域投资时序

来源：中泰证券研究所

设备商助力中国引领全球创新，国内市场成就设备商份额持续提升

通信产业支撑国家战略转型，政策、资金支持国内电信产业引领全球创

新。从国家战略角度来看，通信行业作为重要的国家战略新兴产业，是

为国家战略转型提供信息化支撑的关键产业。目前，按照电信用户数、

网络规模等指标计算，国内电信市场已经是全球最大的市场。但和很多

其他产业类似，国内电信市场仍然呈现大而不强的阶段性发展特点。为

了更好的支撑国家战略转型，电信市场必须提升自身的创新能力。4G

及以前的各代移动通信技术，国内始终在追赶国外，部署时间也相对落

后。5G 时代，随着华为、中兴等设备商在全球竞争地位的提升，国内

主导的 Polar 码被采用，开始具备一定的话语权。可以说，5G 是中国在

移动通信技术领域与美、日、欧最为接近的一次，为了巩固业已获得的

优势，国内在政策、资金等方面有望对 5G 的研发、建设给予大量支持，

助力电信产业引领全球创新。

第二阶段测试进度领先，先期布局有望转化为竞争优势。北京怀柔外场

测试已经到第二阶段，进行了连续广域覆盖的测试、低时延高可靠测试、

低功耗大连接的测试、低频高频的容量测试以及混合场景的测试。华为

目前进度最快，除高频热点场景外，其余场景都已经测试完成了。中兴

也已经开展全部场景的测试工作，并且部分场景测试完毕，另外一部分

场景完成了阶段性测试。相比较而言，其他厂商的测试工作进展相对较

慢，爱立信正在进行连续广域覆盖和低时延高可靠的测试，其他场景的

测试工作还未开展。除了在国内外场测试进程领先以外，中兴还和中国

移动合作，开通了全国第一个 5G 预商用基站，国内主设备商在先期对

于 5G 技术的布局已经开始转化为商业竞争的优势。

图表 36：5G 第二阶段测试进程

来源：IMT-2020(5G)峰会，中泰证券研究所

全球四大主设备商喜忧参半，国内厂商竞争形势更为乐观。近年来，通

信设备商的全球市场收入排名情况已经可以反映出华为、中兴对国外竞

争对手的赶超之势。而这一趋势仍有望延续：根据全球四大通信设备商

公布的 2017 年上半年业绩表现：华为上半年营收达 418 亿美元，凭借

着多元化的业务领域，依然保持对竞争对手的绝对领先优势；诺基亚在

重组之后业绩逐渐企稳，上半年营收达 126 亿美元，超过爱立信排名第

二位，但二季度销售额下降 5%；爱立信上半年实现营收 114 亿美元，

亏损近 14.5 亿美元；中兴通讯上半年实现营收 80 亿美元，同比增长

13.09%，净利润则大幅增长 29.85%，达到 3.38 亿美元。从目前四大设

备商的业绩表现来看，诺基亚业绩企稳但仍有下降风险，爱立信经历换

帅并对业务线进行多次重组但依然没能实现扭亏，反观国内华为、中兴

业绩逆势上涨且暂时无更多不利因素，未来发展前景较为乐观。

图表 37：2011~2016 年设备商全球市场营收排名 图表 38：全球四大通信设备商营收（亿美元）

来源：中泰证券研究所 来源：公开资料，中泰证券研究所

万物互联的 5G 时代，更多的连接数意味着更大的市场。从目前全球主

要运营商资本开支结构来看，中国和美国、欧洲的资本开支总额比较接

近。5G 是万物互联的时代，国内除了拥有明显的人口优势外，物联网

连接数也将领先全球其他主要国家和地区。根据 Machina Research 的

预测，2025 年中国将引领全球物联网市场，连接数占全球 21%，位居

全球首位。更多的连接意味着更多的基站投入，因此我们预计中国运营

商在 5G 阶段的资本投入大概率超过全球其他主要国家和地区，国内电

信市场的规模和重要性再次提升。

图表 39：全球主要国家和地区运营商资本开支

来源：中泰证券研究所

358

294 280

88

418

246 230

85

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

华为 爱立信 诺基亚 中兴

2015 2016

中国电信市场重要性提升，利好国内设备商持续提升全球市场份额。对

全球四大通信设备商的分地区营收结构进行分析，华为、中兴虽然近年

来海外业务发展迅猛，但国内业务比重仍接近 50%。爱立信和诺基亚最

大的市场依然在北美，中国市场占比仅在 10%左右，中国市场国内设备

商的市场份额明显占优。因此，在中国电信市场规模及重要性继续提升

的背景下，我们认为 5G 时代国内通信设备商的优势会更加明显。

图表 40：华为 2016 年收入分地区情况 图表 41：中兴 2017 年上半年收入分地区情况

来源：华为年报，中泰证券研究所 来源：中兴通讯 2017半年报，中泰证券研究所

图表 42：诺基亚 2017 年上半年收入分地区情况 图表 43：爱立信 2017 年上半年收入分地区情况

来源：诺基亚 2017半年报，中泰证券研究所 来源：爱立信 2017半年报，中泰证券研究所

投资建议：5G 有望使得移动通信技术成为渗透至各行各业的基础通用

性技术，作为支撑国家战略转型的关键信息技术，国家在政策、资金等

方面有望给予大力的支持。借助于华为、中兴等设备商业已形成的竞争

优势，中国力争在 5G 时代引领全球移动通信技术领域的创新进程，获

得更多的话语权。而国内市场由大向强的转变，也有望成就设备商在全

球市场的进一步扩张。重点推荐中兴通讯，公司是全球五第四大通信设

备商，全新管理层改善公司治理，股权激励绑定员工利益，5G 研发及

产品开发处于领先水平。烽火通信，5G 传输网采用光网络承载方案，

OTN/WDM 方案的应用带动传输需求的进一步上升。

45%

30%

13%

9% 3%

中国

欧洲中东非洲

亚太

美洲

其他

59.8% 14.9%

3.0%

22.2%

中国

亚洲（不包括中

国）

非洲

欧美及大洋洲

27.8%

7.6%

10.9% 19.0%

29.7%

4.9%

欧洲

中东及非洲

大中华区

亚太区

北美

拉丁美洲

16%

13%

26%

32%

13%

东南亚、大洋洲和

印度

东北亚

北美

欧洲和拉丁美洲

中东和非洲

光模块：增加中传&网络架构演进，需求增加&速率升级打开 400 亿市场

5G RAN 架构演进：BBU、RRU 两级结构演进为 CU、DU 和 AAU 三

级。为了对大带宽和低时延等应用提供支持，5G 网络需要对 RAN（Radio

Access Network，无线接入网）架构进行优化改进。原 BBU 的非实时

部分将分割出来，重新定义为 CU（Centralized Unit，集中单元），负责

处理非实时协议和任务；原 BBU 的部分物理层处理功能将和 RRU 合并

为 AAU（Active Antenna Unit，有源天线单元）；BBU 的剩余功能被定

义为 DU（Distribute Unit，分布单元），负责处理物理层协议和实时服务。

图表 44：5G RAN 功能模块重构示意图

来源：《5G时代光网络技术白皮书》，中泰证券研究所

5G 光模块需求变化：数量增加&速率升级。5G 基站数量的增加必然会

导致对光模块需求的增加，我们这里主要讨论 5G RAN 架构演进引发传

输网对光模块的需求产生的变化。首先是 CU 和 DU 的分离以及云化的

网络结构使得光模块数量显著增加。5G 前传预计会延用一个 DU 带 3

个 AAU 的方案，因此和 4G 类似同样需要 6 个光模块。但是 CU 和 DU

分离，使得 5G 传输网增加中传部分，每个 CU 和 DU 之间均至少需要

两个光模块来传输数据。更为重要地是，由于运营商对未来业务灵活调

度等的需求，5G 网络架构必然性的走向了云化趋势、虚拟化趋势。具

体来看，为了实现对于网络资源的灵活调度，单个 CU 会和附近的多个

DU/DU 池连接，同样地，CN（Core Network）和 CU 之间也会增加横

向连接。CU 和 DU 之间以及 CU 和 CN 之间的互联使得光模块数目增

加 4~8 倍。其次，5G 传输网的光模块在速率上也会有一定提升。前传

需要升级至 10G/25G，经过数据压缩后，中传预计采用 10G/25G 亦可，

回传预计将升级至 100G。

图表 45：5G 综合承载网架构示意图

来源：《5G时代光网络技术白皮书》，中泰证券研究所

5G 光模块市场规模测算：10G/25G 数量占主导，总体规模有望接近 400

亿元。我们此前已经对基站数目进行过测算，5G 时代三大运营商总计

建设 828 万宏基站、10300 万站小基站，下面我们以此结果来对光模块

需求总数和市场规模进行测算。小基站的预测比较容易，假设每个小基

站需要两个光模块，即可计算得到光模块的数量和市场规模，本报告主

要对宏站及传输网的光模块需求及市场规模进行测算。

CU 数量测算：首先，假设承载网从核心层（CN）、区域核心（CU）、

汇聚层（DU）、基站（AAU）的收敛比为 1:2:4:8。根据各个网层的

传输速率（DU≈10G/25G，CU≈100G），可以计算出 CU/DU 的数

量比约为 1/8~1/20，考虑到一定的冗余性，我们假设 CU 的数量是

DU 数量的 1/5。

网络连接假设：前传部分单个 DU 连接 3个 AAU，共需 6个光模块；

中传 CU 和附近 4 个 DU 池相连；CN 和附近 4 个 CU 相连。

速率假设：我们预计前传为 10G/25G、中传依然为 10G/25G（数

据压缩）、回传 100G。

价格假设：我们假设 2018 年 10G、25G、100G 光模块的价格分别

位 100 元、250 元、2000 元。随后价格逐步下降。

图表 46：5G 光模块市场测算关键数据示意图

来源：中泰证券研究所

最终的测算结果显示，宏站光模块需求接近 9000 万只，市场总规模为

295 亿元，小基站的市场总规模为 131 亿元，5G 光模块总体市场规模

约为 426 亿元。

光模块全球市场格局相对稳定，国内厂商开始突破核心技术壁垒。长期

以来，光模块市场的特点就是份额较为分散、格局相对稳定。根据 Ovum

2017 年最新的数据显示，全球光模块市场依然较为分散，除 Finisar 以

14.8%高居榜首以外，剩余厂商的市场份额都低于 10%，其中 Lumentum

（由 JDSU 分拆而出）、Broadcom、Sumitomo 以 8.6%、7%、6.3%的

份额分列第 2~4 位，国内 Accelink（光迅科技）排名第五，市占率上升

至 5.6%。而在全球市场份额前十位厂商中，除光迅外，其余均为美、日

企业，明显占据主导地位。但是，近两年国内光模块厂商发展势头强劲，

并逐步通过内生、外延等发展方式，突破光芯片等上游核心技术领域。

和国外同行的发展路径相似，国内厂商如光迅科技、昂纳科技（港股）

均通过并购整合的方式，掌握了部分光芯片的核心技术，并开始研发用

于高速率、长距离传输的高端光芯片。

图表 47：2017 年全球光器件厂商市场份额分布

来源：Ovum，中泰证券研究所

光模块成产业链竞争焦点，把握 5G 机遇助力国内厂商实现赶超。从现

阶段产业链的竞争态势来看，虽然上游芯片、组件及中游高速光模块依

然是美日厂商占优，但是华为、中兴、烽火等为代表的光设备厂商在全

球的市场份额呈上升之势，即设备领域国内占有一定的优势。上文我们

已经分析过设备商未来的竞争格局的走势，在 5G 建设周期，随着国内

设备商不断提升在全球市场的地位，器件厂商也可以借助设备商的领先

地位发力高端光模块，实现对国外竞争对手的赶超。

图表 48：光模块成为产业链竞争的焦点

来源：中泰证券研究所

投资建议：我们看好产品线齐全、掌握光芯片技术、打开高端市场的厂

商。5G 采用光网络传输承载方案，从 RAN、传输到核心网均要用到大

量光器件、模块，因此产品线种类越丰富越有望充分受益。此外，从产

业链技术壁垒来看，光芯片是器件厂商由做大向做强转变的必由之路，

我们看好掌握芯片技术的厂商的长期发展前景。而在有产品、有技术以

外，我们认为能否打开市场也是一个至关重要的因素，特别是对于 5G

所需要用到的高端产品，能否顺利打开市场直接影响相关厂商的成败。

重点推荐光迅科技（国内光模块龙头，产品线齐全，拥有芯片开发能力，

耕耘运营商市场多年），建议关注中际旭创、新易盛、天孚通信、博创科

技。

Finisar, 14.80%

Lumentum, 8.60%

Broadcom/Foxconn, 7%

Sumitomo, 6.30%

Accelink, 5.60%

Oclaro, 5.40% Acacia, 4.70%

NeoPhotonics, 4.20%

II-VI, 3.90%

Fujitsu Optical Components,

3.90%

Others, 36%

光纤光缆：网络架构演进带动需求上升，运营商延续光纤资源争夺战

增加中传&层级互联，5G 网络架构演进带动光纤需求上升。和驱动光模

块需求增长的原因类似，5G 网络架构的演进也会导致对光纤光缆需求

的上升。首先就是 CU 和 DU 分离，使得 5G 传输网增加中传部分，CU

和 DU 的连接需要用到光纤。其次是网络架构演进，为了提升网络调度

灵活性、网络运营效率等原因，传输网 CU 和 DU 以及 CU 和 CN 之间

会增加很多互联需求。以上两个因素是驱动 5G 光纤需求增加最主要的

原因。

图表 49：网络架构演进带动光纤光缆需求上升

来源：中泰证券研究所

5G 光纤需求规模测算：光纤总距离超过 13 亿芯公里，总体规模约 1450

亿元。参考上文图表中的网络架构，网络节点 DU、CU 的数据采用此前

我们测算光模块时的结果。除此以外，光纤光缆市场规模的测算还需要

考虑网络节点间的距离、节点间所需光纤芯数、光纤价格等，本报告主

要的测算假设如下：

光纤芯数需求假设：我们假设 DU-AAU 之间需要 10 芯光纤，CU-DU

以及 CN-CU 之间则至少需要 10 芯。

节点距离假设：因为实际施工距离因现场差异有较大出入，我们假

设 DU-AAU 距离为 1 km，DU-CU 之间的距离为 8~15 km，CU-CN

之间的距离为 15~25 km。

光纤价格：我们假设 5G 建设前期和中期光纤价格维持在高位，后

期出现一定回落。

最终的测算结果显示，5G 网络需要光纤总需求超过 13 亿芯公里，总体

市场规模约为 1450 亿元左右。对比目前每年 2.5 亿芯公里左右的光纤

需求以及不到 300 亿元的市场规模，5G 的拉动作用显而易见。

行业供需情况：光棒产能扩张速度有限，供需之间仍存缺口。受限于套

管的供应紧张，上游光纤预制棒产能扩充较为困难，新增全合成产能短

期也难以大规模释放，供需之间仍存缺口。从全球市场看，下游光纤光

缆需求在未来三年也有望持续高企，在 5G 大规模建设之前美国、欧洲

等地均需要先期进行大量光纤光缆的铺设工作，而东南亚、拉美等发展

中国家和地区也有大量光纤铺设的需求。此前，Verizon 和康宁、普睿

司曼签订三年长期高价供货协议也从侧面佐证了国际巨头对全球市场

未来三年供需情况的预判。市场研究机构 Research and markets 也发

布光纤行业调研报告，预计 2017-2021 年全球光纤市场将以 11.45%的

年均复合增速快速增长。从国内市场看，中移动至少还需保持一年的大

规模建网才有可能在用户规模上实现对电信的赶超，短期亦无需求下降

风险。因此，在光棒反倾销政策延续的背景下，我们预计光纤光缆行业

供需偏紧的态势有望持续。

图表 50：国内厂商光纤预制棒的产能情况（单位：吨） 图表 51：2015-2018 年国内光纤的供给需求存缺口

来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

行业格局：龙头效应越发显著，运营商有望持续“光纤资源争夺战”。

在光棒供需存缺口的情况下，光棒的重要性就显得更为突出。根据我们

调研的结果，部分无法实现光棒自给的厂商可能会面临光纤产能空置的

尴尬境地，实现光棒产能的自给俨然成为判断厂商具备竞争优势的关键

要素。从近年运营商光纤光缆集采中标份额来看，长飞、亨通、中天、

烽火、富通这前五大光棒厂商的中标份额所占比重超过 50%，光棒产能

的龙头效应越发显著。鉴于套管法的产能扩充受制于全球套管的供应瓶

颈，诸如长飞、亨通等厂商也开始转而通过学习掌握管外法来扩充新增

产能。即便如此，从设备的购买到设备点火、产线调试，最终实现光棒

的产能扩充需要 1.5 年（没有土建）到 3 年的时间。根据国内厂商的现

有光棒产能情况及扩产计划，未来两年光棒供需缺口有望持续。作为光

网络最为基础的传输媒介，光纤的重要性不言而喻，运营商获得的光纤

资源越多，基础设施建设越完善，越有能力为用户提供更优质的服务。

因此，我们预计运营商将继续展开“光纤资源争夺战”。

0

2000

4000

6000

8000

10000

2015 2016 2017E 2018E

长飞光纤光缆 亨通光电 中天科技

烽火通信 富通集团 海南康宁

通鼎互联 中利集团

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2015 2016 2017E 2018E

供给产能(亿芯公里) 需求(亿芯公里)

图表 52：几大厂商运营商集采中标份额明显领先

来源：中泰证券研究所

图表 53：国内部分光纤厂商的预制棒生产情况

来源：中泰证券研究所

投资建议：光棒供应的吃紧使得部分光棒产能不能满足光纤产能需求的

厂商无法充分受益量价齐升的行业红利，因此我们依然重点推荐光棒产

能充足、具备光棒-光纤-光缆-ODN一体化生产能力的龙头企业亨通光电、

中天科技、长飞光纤光缆（港股）。建议关注烽火通信、通鼎互联、通

光线缆、特发信息。

天线&射频：5G 时代游戏规则存变数，产业集中度或向龙头倾斜

5G 天线发展趋势：1）无源化向有源化演进；2）天线集成化。天线和

射频器件虽然在整个基站的投入占比并不高，但却是影响移动通信系统

能力的关键环节。为了满足 5G 关键能力指标大幅提升的要求，必须尽

可能压榨天线和射频器件的潜力，5G 天线发展演进的趋势也正体现了

这一目标。首先，就是传统 BBU 和 RRU 分离模式逐步演进为射频模块

和天线融合的一体化有源天线方案（即 AAU），AAU 将射频单元与天线

合为一体，减小馈线损耗，增强了覆盖效果，更加适合多频段多制式组

网的需求。其次，因为天线的尺寸和载波波长成正比关系，5G 频谱频

率增加波长减小，天线的尺寸也会相应地更为紧凑。另外，未来天线朝

着多波束、多频段、Massive MIMO 发展的趋势对天线的隔离度、混互

耦等提出了更高的要求，同时天线还需要具备自调谐功能。因此，未来

天线的必须和系统一起设计，即天线的集成化。值得注意的是，集成化

的天线设计有可能导致天线的集采招标权由运营商转移至设备商环节。

图表 54：基站天线发展历程

来源：C114,中泰证券研究所

图表 55：华为有源天线方案

来源：OFweek，中泰证券研究所

大规模（Massive）MIMO 技术落地带动天线数目呈几何上升。5G 对大

容量、低时延、高频谱效率的需求是采用大规模 MIMO 的主要原因。相

比于传统 2×2、4×4 MIMO，大规模天线阵列在基站布置几百根天线，

基于波束成形原理，可以实现在同一频谱资源上同时传输几十条信号，

不仅可以更高效地利用频谱资源，还可以几十倍地提升网络容量。此外，

由于天线数量的增加，依据大数定理，信号衰落、噪声和小区内干扰等

都会显著降低。这样带来的好处是大规模 MIMO 系统的信号处理方法不

需要复杂的非线性设计，只需要简单的线性设计就可以实现较好的系统

性能，系统的时延也可以大大降低。显然，随着 Massive MIMO 的应用

落地，基站天线的数目将由 4~8 根增加至 128~256 根。

图表 56：中兴 Massive MIMO 2.0

来源：ZTE，中泰证券研究所

5G 基站天线价格上行，总体市场规模有望超过 200 亿。由于 4G 基站

组网更密集且引入 2×2MIMO 技术，基站天线数目增加且价格上升，使

得国内基站天线市场规模由 20 亿元增长至 56 亿元。根据我们对 5G 天

线发展趋势的介绍，有源化以及系统化的设计方案将使得基站天线的价

格保持上升的趋势。同时，更为密集的组网以及 Massive MIMO 的引入

会使得 5G 天线数目大幅上升。价格以及数量两个因素的叠加有望带动

天线市场规模再上一个台阶。根据我们之前的预测，在不考虑小基站的

情况下，运营商在天线领域的投资规模约为 200 亿元。因此，5G 天线

的总体市场规模大概率会超过 200 亿元。

图表 57：国内基站天线价格变动趋势（单位：元） 图表 58：基站天线市场规模（单位：亿元）

来源：中泰证券研究所 来源：产业信息网，中泰证券研究所

行业格局：全球市场集中度较高，国内市场相对分散。国内天线企业的

总体产能较大，总体市场份额已超过全球 50%。但是普遍不具备较强的

研发实力，在全球市场竞争力不足，市场份额也较为分散。国内目前主

要有京信通信、通宇通讯、摩比发展、盛路通信等少数具备竞争力的企

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2012年 2013年 2014年 2015年

-50.00%

0.00%

50.00%

100.00%

150.00%

200.00%

250.00%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

业。全球市场方面，根据 EJL Wireless Research 发布的市场研究报告

《Global BTS Antenna Market Analysis and Forecast，2015-2019》，

除美国康普和德国凯瑟琳以外，国内京信通信发货量达 17.3%，位居全

球第一，华为、摩比和通宇的发货量份额分别为 14%、9%和 7%。

图表 59：国内基站天线主要竞争格局和市场份额 图表 60：全球基站天线发货量市场份额

来源：产业信息网，中泰证券研究所 来源：EJL Wireless Research，中泰证券研究所

5G 招标规则可能发生变化，技术壁垒提升有望带动产业集中度提升。

前面已经提到过，5G 由于天线的系统设计更为复杂，运营商单独招标

在安装测试和维护环节可能存在一定的困难，导致天线的集采招标权由

运营商转移至设备商环节。如果招标权发生转移，对于天线厂商来说是

一个巨大的挑战：要么自身研发实力较强，通过和设备商开展合作，可

以掌握更多的自主权，盈利能力得到保障；要么沦为设备商的代工商，

盈利能力存在下降风险。即便集采招标权真的转移至设备商，我们认为

设备商也会对供应商设置一定的门槛，小厂商的生存空间会受到一定的

挤压。总而言之，天线技术壁垒的提升、市场游戏规则的转变可能会导

致部分研发实力不足的小厂被淘汰，市场份额向几家大厂集中。

投资建议：5G 天线的数量增加、单价上升使得市场规模有望大幅提升，

由于集采招标可能存在的变化以及技术壁垒的提升，使得产业集中度会

进一步向龙头厂商集中。因此，我们更好看好同时具备天线和射频器件

自主开发生产能力的龙头厂商，重点推荐通宇通讯，建议关注京信通信

（港股）、摩比发展（港股）。

5G 关键技术驱动射频器件需求上升，国内高频器件尚待突破。和天线

类似，Massive MIMO、波束赋形等 5G 关键技术会带动基站系统的射频

器件数量大规模提升。以目前产业界具备应用基础的模拟/数字混合波束

赋形为例，每个天线都要对应 1 个 PA、1 个移项器以及 2 个天线开关，

随着天线数目的上升，射频器件的数量也同步上升。根据我们产业调研

的结果，国内目前在 25 GHz 及以上的高频段射频器件仍然与国外存在

较大差距，实验所使用的高频器件基本需要从国外进口。这意味着国内

厂商还需突破在高频器件领域的技术瓶颈限制，但用于广域覆盖的低频

器件（即 6 GHz 以下频段器件）不存在上述问题。

京信通信

21%

通宇通讯

8%

摩比发展

7%

盛路通信

3% 健博通

1%

其他

60%

40%

14% 9%

7%

7%

6%

6%

3% 8%

一级供应商

华为

摩比

RFS

通宇

Ace Technology

Amphneol

虹信

其他厂商

图表 61：模拟/数字混合波束赋形设计案例

来源：中国电子网，中泰证券研究所

5G 射频器件价格同样有上升趋势，市场规模有望超过 300 亿。在 4G

基站投资的带动下，近年来射频器件的市场规模呈上涨之势，国内目前

每年射频金属元件的市场规模在 40 亿元左右。根据我们产业调研结果，

目前单个基站所需的射频器件价格约为 500~1500 元之间。因为 5G 所

用频谱的频率升高，器件制造难度提升，因此我们预计射频器件价格会

较目前有一定上升。此外，基站组网密度的提升、Massive MIMO 的应

用都会使得所需射频器件数目上升，市场规模会有较大幅度增长。根据

我们之前的预测，5G 射频器件的整体市场规模有望超过 300 亿元。

图表 62：全球射频金属元件市场规模（单位：亿美元） 图表 63：中国射频金属元件市场规模（单位：亿元）

来源：CCIA，中泰证券研究所 来源：CCIA，中泰证券研究所

设备商主导射频产业格局，国内厂商受益 5G 设备商全球市场份额提升。

基站射频器件的下游主要是设备商和运营商，和基站天线不同之处在于，

射频器件主要先由设备商集成，之后再供应给运营商。由于设备商的体

量更大、话语权更强，因此射频器件的产业竞争格局主要受设备商主导。

目前，国内主要有武汉凡谷、大富科技、春兴精工、东山精密四家厂商

在射频领域具有较强的竞争力，他们的主要客户均为华为，前三家厂商

还进入了爱立信、诺基亚的供应链体系。鉴于我们看好国内设备商在 5G

时代持续扩大全球市场份额，射频产业又由设备商主导，国内领先的射

频厂商也有望跟随设备商一同开疆拓土。

0

2

4

6

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

图表 64：射频器件主要公司业务构成及主要客户

来源：中泰证券研究所

投资建议：和天线类似，5G 射频器件的数量增加、单价上升使得市场

规模大幅提升，总体规模有望超过 300 亿元。由于射频产业由设备商主

导，而国内设备商在 5G 时代有望进一步扩大全球市场份额，我们看好

同时进入华为、中兴等设备商供应链体系的射频龙头，武汉凡谷、大富

科技、春兴精工、东山精密。

值得注意的是，受技术壁垒提升、产业链上下游格局等因素的影响，光

纤光缆、天线&射频等细分领域都有市场份额向龙头集中的趋势。现阶

段，国内细分领域的龙头厂商已经具备较强的竞争实力，全球市场份额

也处于领先之列。我们认为，在设备商环节具备竞争优势的背景下，国

内细分龙头若能把握好 5G 带来的发展机遇，有望成功跻身全球领先科

技公司之列，共同推动国内信息产业的战略升级。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

投资建议

5G 相关标的概览

1.3 万亿的投资规模相比 4G 阶段总投入增长超过 70%，再考虑 5G 建设

带动其他领域投入的增长，新一轮的资本盛宴即将开启。但是，根据历

史经验，无线领域的投资往往会经历主题性机会、估值回顾最终再到业

绩兑现的过程。在 5G 主题渐渐升温的背景下，我们建议投资者关注 5G

板块的主题性投资机会。5G 主题涉及的产业链较广，我们以图表的形

式给出了产业链各个环节的主要受益标的。同时，我们也对 5G 板块的

重点公司作简要介绍。

图表 65：5G 产业链受益标的

来源：中泰证券研究所

中兴通讯

M-ICT 战略多点布局全面发展，崭新管理层带领公司走向“中兴”之路。

中兴通讯是全球第四大通信设备商，自 2014 年明确提出 M-ICT 战略以

来，围绕移动互联网、大数据、云计算、人工智能等方面进行多点布局。

目前在无线方面领导 5G 研发进展；有线方面，可提供 SDN/NFV 网络

综合解决方案；云计算方面，IaaS、PaaS、SaaS 业务全面展开；政企

业务方面，在智慧城市、公共安全及物联网等重点领域持续发力，除此

以外，公司在物联网、消费者业务等领域同样位居国内的领跑者之列。

我们预计公司手机业务有望在 17 年大幅减亏。此外，公司新组建的管

理层具备深厚的行业经验，在经历伊朗禁运事件后公司的内控管理将大

幅加强，公司的运营有望逐步好转迎来“中兴”之路。

国际竞争对手业绩下滑，全球市场份额提升削弱运营商 CAPEX 下降影

响。国际竞争对手爱立信、诺基亚业绩持续下滑，爱立信 2016 年收入

同比下降 10%，净利润同比下降 86.13%。诺基亚 2016 年 4 季度收入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 41 -

行业深度研究

也同比下降 14%。与之相反，若剔除计提罚款的影响，2016 年公司净

利润为 38.3 亿元，同比增长 19.2%。而最新三季报显示公司营收和净利

润水平继续同比增长，公司全球市占率有望稳步提升。由于国内运营商

资本开支减少，市场担心公司的业绩表现，我们认为公司在全球市场份

额的提升有助于减缓运营商 CAPEX 下降带来的影响。

启动新一轮股权激励计划，彰显公司未来发展信心。公司最新一期股权

激励计划涉及的激励对象较多，公司通过此次激励计划将管理层和核心

骨干的利益与公司深度绑定，有助于核心团队的稳固，为公司长期发展

注入了强心剂。相比于我们之前的预测，本次股权激励的行权条件略超

预期，显示出公司对未来业绩的发展充满信心。我们认为随着 1）公司

在全球市场份额的提升；2）M-ICT 战略布局成果显著；3）崭新管理层

上任提升公司内控管理等多方面因素共同作用下，公司业绩有望正式开

启反转之路。

烽火通信

ICT 综合解决方案提供商，“三架马车”驱动公司业绩稳健增长。烽火通

信是国内仅次于华为和中兴的一线通信系统供应商，产品线涵盖器件、

设备、光纤光缆等多个领域。随着信息技术和通信技术的融合发展，公

司逐步切入云计算、大数据等领域，转型 ICT 综合解决方案提供商。近

年来，受益于光通信行业的高景气度，公司通信系统和光纤光缆业务均

呈平稳增长的态势。此外，作为国内高端网络监控领域的领导者，公司

数据网络业务成长较快，较高的毛利率水平使得该业务为公司贡献了近

30%的净利润，公司业已形成“三驾马车”共同驱动业绩稳健增长的良

好局面。

流量持续爆发增长带动光网络升级需求，此消彼长抢占全球市场份额。

烽火历年来在三大运营商设备集采项目的份额均位居前列，OTN 设备、

PON 设备的中标份额经常位于前两名，国内市场占有率领先。近年来不

断提高技术研发实力，产品较竞争对手具备显著的性价比优势。同时，

不断完善全球营销网络，国外市场营收的增速远高于同期国内市场的增

速。我们认为，在爱立信、诺基亚等国际巨头均处在发展阵痛期的背景

下，公司未来两年有望继续扩大全球市场份额。而随着 5G 标准制定的

加速烽火将会受益传输需求的大幅增长，公司通信系统业务有望在中长

期保持较快增长的态势。

光纤光缆量价齐升，海缆业务打开新增空间。通过和藤仓成立合资公司的方

式，公司掌握了光棒生产技术。公司掌握管外法生产工艺，无需购买套管，

具备一定的成本优势。随着公司光棒产能不断提升，光棒自给率不断提升，

有助于光纤光缆业务毛利率的提升。此外，在跨洋通信领域，海底光缆相比

海底电缆和卫星通信具有明显优势，但海缆行业长期被国际巨头所垄断。近

年来，国内企业相继取得突破进展，烽火通信和华为是国内少数能够提供中

继器的厂家，有助于公司抢占海缆市场，海缆业务有望成为公司新的盈利增

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行业深度研究

长点。

网络信息安全深受重视，三大优势促进烽火星空不断成长。子公司烽火

星空是国内高端网络监控领域的领导者，由于涉及政府和企业的机密数

据，行业的进入壁垒很高。目前该领域主要有三家参与者，烽火星空、

太极股份和北京锐安，三者的市场份额大致分别为 60%、25%和 15%。

和竞争对手相比公司主要具备两大优势：1）研发投入遥遥领先保障产品

技术优势；2）高速率网络监控设备可以借鉴烽火通信在高速率通信设备

领域的研发经验，二者在市场、销售和研发等多个领域可形成有效协同

作用；3）较高的进入壁垒使得很难有新进入者。

亨通光电

光纤光缆龙头定增项目过会，高速增长再添新动力。亨通光电是国内领

先的光纤光缆生产商，具备棒-纤-缆-ODN 一体化生产和制造能力。今年

初，公司新一轮定增项目成功过会，合计募集资金不超过 30.65 亿元，

其中实际控制人崔根良先生的认购金额不低于 6.0 亿元。募集资金的投

向为能源互联网领域海底光电复合缆扩能项目、新能源汽车传导、充电

设施生产及智能充电运营项目、苏锡常宽带接入项目、大数据分析平台

及行业应用服务项目等。本次定增过会后，新增的投入会进一步增强公

司在海缆、新能源、大数据等业务的竞争实力，为公司长期稳定的快速

发展增添了全新动力。

光棒供应依然偏紧，短期难有大量新增产能，光纤光缆景气度有望持续

高企。本轮光纤光缆的高景气度受商务部针对进口光棒的反倾销政策影

响较大，在反倾销政策有望延续的预期之下，光棒供需缺口依然难以填

补，相应地，光纤价格有望继续坚挺，光纤市场景气度亦将持续。根据

近期产业调研的结果，市场上光棒的供需依然紧张。从光棒生产环节来

看，全球套管供应量基本稳定，管内法扩展光棒产能的潜力很小；管外

法目前新增的产能大部分还处于基建或点火试运行阶段，短期内难以规

模上量，因此目前不具备大规模扩充光棒产能的基础，光棒供需情况短

期内难以扭转。此前，Verizon 和康宁、普睿司曼签订三年长期高价供

货协议也从侧面佐证了国际巨头对全球市场未来三年供需情况的预判。

市场研究机构 Research and markets 也发布光纤行业调研报告，预计

2017-2021 年全球光纤市场将以 11.45%的年均复合增速快速增长。我

们认为市场不用过分担心中移动固网建设高峰期过后光纤需求和价格的

回落风险，海外市场以及 5G 需求的拉动有望维持光纤光缆行业的高景

气度。公司作为国内光棒龙头，光棒产能不断提升，掌握全合成法后可

进一步降低成本，盈利能力有望继续提升。

技术优势带动特高压、特种导线业务发展，海缆项目频获订单进军智慧

海洋蓝海市场。特高压输电方面，公司为在建的“三交六直”项目中的

全部项目提供服务，包括目前世界上电压等级最高、技术水平最高的昌

吉-古泉±1100 kV 特高压项目。公司特种导线助力宝兰高铁高铁全线通

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行业深度研究

车，第三代超柔防火电缆拥有独立自主知识产权，处于国际领先水平，

上半年发货及储备订单达亿元。海缆方面，公司在海底光缆产能达国内

第一、全球前列，具备承接万公里级中继海底光缆系统的生产交付能力、

服务能力。目前，公司已公告年度海缆项目订单已达 7.61 亿元，伴随着

陆续开发出的海底主基站、次接驳盒等核心产品，公司已昂首进军智慧

海洋的蓝海市场。

中天科技

光缆、电力、新能源、海缆四大业务共同驱动公司快速成长。中天科技

是国内领先的光纤光缆厂商，目前已经形成“光棒-光纤-光缆-ODN”一

体化的生产能力。同时，中天也是电缆领域的龙头企业，尤其是特种电

缆，在国内具备领先优势。近年来，公司在新能源领域积极布局，分布

式光伏电站、背板材料、锂电池等领域的前期布局已初见成效。另外，

中天还将光缆、电缆业务拓展至海缆领域，现已跻身国内海缆厂商的第

一梯队。通过多元化的布局，公司逐步形成了光缆、电力、新能源、海

缆四大业务线，共同驱动快速成长。

光棒产能提升放大 OAD 工艺成本优势，光纤光缆景气度高企带动公司

业绩快速增长。通过引进日立的设备和技术，中天科技经过“消化吸收”，

现已掌握了具有完全自主知识产权的全合成工艺。公司采用改进的 OAD

工艺，无需购买套管，成本具备优势，产品的毛利率水平较高。目前，

公司的光纤光缆产能已由 2500 万芯公里提升至 3500 万芯公里，光棒产

能也由 800 吨提升至 1200 吨，自产光棒已能满足光纤的产能需求，有

助于进一步提高光纤光缆的毛利率。我们认为光纤光缆的景气度至少可

以持续至 2018 年，公司业绩有望获得快速增长。

新产能释放加速公司成长，多业务布局共筑制造强兵。除光纤光缆外，

公司其他业务同样处于稳步推进的态势。电力线缆产能逐年扩充，积极

提升特高压电缆、特种电缆等高附加值产品的销售占比。新能源板块已

经成功进入分布式光伏电站、背板材料、锂电池等细分领域，分布式光

伏电站并网规模已达 230 MW,2017 年底有望增长至 300 MW；背板材

料产能规模扩大，上半年市占率进一步提升；动力锂电池产品达到国家

能量密度比最新指引要求。公司始终将“制造技术”作为公司发展的立

足点，近年来又成功跻身国内海缆第一梯队供应商，可为客户提供海底

光缆、海底电缆、接驳盒、水下连接器等海洋系列产品。通过在多项业

务领域的先期布局，公司新增的产能稳步释放，各项业务均保持着较快

的发展态势。未来，公司将基于现有业务继续进行纵向和横向的突破与

发展，致力于将公司打造成为一流的“制造业强兵”。

光迅科技

产品线全面的光器件领先企业。光迅科技是全球领先的光电子器件厂商，

主营业务主要分为传输业务、数据与接入业务以及子系统业务三大板块，

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行业深度研究

产品全面覆盖有源和无源器件，包括基础器件、智能器件、放大器、传

输模块、数据接入模块和子系统等，光器件市场份额位居全球第五位。

瞄准海外市场与高速光模块市场，毛利率和全球市场份额有望稳步提升。

2016 年上半年公司突破诺基亚，成为其第一个中国光模块供应商。预计

未来公司有望进一步突破新的海外设备商客户，进一步扩大全球市场份

额。公司 25GEML 芯片突破后电信 100G 高速模块将有助于毛利率提

升，进而带动公司整体业绩高增长。公司放眼海外，加速产业整合，早

前有收购 IPX、法国阿尔玛成功案例，未来不排除通过外延并购手段继

续增强自身高端芯片研发实力。

“光进电退”是半导体发展的必然趋势，硅光模块打开未来业绩空间。

半导体芯片尺寸下降到 10nm 以下会引发隧穿效应等量子效应，硅芯片

继续用电作为传输媒介将受到物理限制，硅光技术是解决上述问题的有

效方法。未来硅光将深入消费电子、医疗、军事、机器人等应用领域，

全光信号计算机、存储也许未来将成为可能，市场空间巨大。数据中心

用短距离高速光收发器将最先被硅光收发器取代，预计未来 5 年硅光模

块在短距离高速光模块占比将快速提升，2020 年数据中心光模块占比

有望达到 20%。公司在国内硅光模块研发保持领先，和 Mellanox 合作

推出 100G PSM4 硅光模块，为未来高速模块硅光集成化做好充足准备，

在硅光时代继续领跑国内光器件市场。

中际旭创

硅谷资深专家创办，兼具技术与市场优势。苏州旭创是由美国著名创投家、

海归博士发起创立的光通信企业，主要从事 10G/25G/40G/100G 等高速光

模块的研发、设计和制造。通过专利许可及自主研发的方式，旭创获得了高

速光模块的生产能力，40G/100G 光模块的销售占比达 78%，和国内厂商

相比具有明显的优势。在数通领域，美国仍然是当之无愧的最主要市场，公

司已成为谷歌、亚马逊、Facebook 等云计算巨头的供应商，在海外市场方

面优势显著。

立足数通领域，产品升级带动传输和无线接入领域快速成长。公司在保持现

有数通产品领先地位的同时，努力提升 100G 产品的市占率，并已着手开发

200G/400G 等更高端产品。在传输领域，伴随着 1G EPON/GPON 向 10G

EPON/XGPON 升级，旭创已经完成 10G EPON ONU/OLT 产品的开发工

作，并有望在 2017 年形成批量供应。无线接入领域，旭创在 2009 年开始

的 3G 时代便成功开发了 6G 2km 和 10G 1.4km 的方案，并在 4G 市场的

10G 1.4km，10G 10km，10G 40km 占据了一定的市场地位。目前，旭创

亦已制定了 50G/100G/200G 的产品和技术路线图，并与国内外众多知名客

户展开合作，在市场竞争中将占据更有利的地位。

募投项目大幅增加光模块产能，盈利能力进一步提升。根据公司公告，2016

年旭创的光模块产能约为 215 万只，募投项目建成后将总计增加 530 万只

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行业深度研究

产能。若公司能使新增产能有效利用，将极大地增强公司的盈利能力。

通宇通讯

通宇通讯是国内基站天线龙头企业，国内独立天线厂商排名前三。公司

20 年专注天线研发，主营业务包括移动通信基站天线、射频器件、微波

天线、室内分布天线等，其超宽带天线设计全球领先。公司产品畅销全

球五十多个国家和地区，与众多世界知名系统集成商和运营商保持紧密

合作。目前正在研发第五代天线产品，目标打造天线与微波领域的全球

先进企业。

4.5G 和 5G 时代，Massive MIMO 技术以及超密集组网将导致天线行

业市场规模倍增。5G 基站天线正在向大规模阵列、多系统、有源等方

向发展，技术壁垒的提升导致基站天线价值增加，行业集中度提升使得

龙头厂商收益。通宇通讯技术储备上，收购了在小型滤波器方面具备独

特技术优势的芬兰企业 Prism，已经建成全球最大的微波测试室，与基

站天线业务形成良好协同。我们预计在未来的基站天线格局变化中，通

宇通讯有望脱颖而出。

外延方向战略清晰。公司参与成立产业投资基金，聚焦军事通信、物联

网产业链以及专网通信、光通信等新业务领域，努力开辟新的利润增长

点。前期分别收购西安星恒通进入军工通信领域，收购光为光通信进军

光模块领域，提升了公司的综合竞争力和盈利能力。

风险提示

运营商投资规模及进度不达预期的风险。国内电信市场正处于 4G 后周

期到 5G 周期的过渡时期，运营商对于 5G 的发展战略还未完全确定，

对于 5G 投资的规模及投资进度有较大的不确定性，存在低于市场预期

的风险。

行业竞争加剧导致相关厂商利润率下滑。5G 产业链涉及的细分行业和

市场竞争者众多，若行业竞争进一步加剧，有可能导致部分厂商的利润

率出现下滑。

预测方法及模型存在一定的局限性。本报告中包含较多对于市场的投资

规模、市场总体空间的测算，涉及的预测方法或模型存在一定的局限性，

有可能与未来实际的投资规模、市场规模有所出入。

市场系统性风险。

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行业深度研究

投资评级说明：

评级 说明

股票评级

买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、

客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对

本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的

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