2014 0210 자동차 레이아웃 1 tqqAWE0Vjgg65VodtjvWimgstock.naver.com/upload/research/industry/1391990749163.pdfIn-Depth ˆ˙ 8Page Source: MSN Auto, KTB Fig. 10 Peer Group Model

자동차(Overweight)알렉산더 딜레마 이후...새로운 Cycle의 시작

Feb. 2014

10

2014년 자동차 업종의 Key Factor는 “Cycle”이라고 판단.

현대차의 새로운 Cycle이 가져올 변화에 대한 분석을 다루고자 함.

Issue

자동차 업종 커버리지 개시. 업종 투자의견 Overweight, Top-Pick은 현대차

현대차 TP 320,000원. Target PER 9.0배 적용, Up-Side 41.3%

기아차 TP 68,000원. Target PER 7.4배 적용. Up-side 26.6%

현대모비스 TP 389,000원. Target PER 9.9배 적용. Up-side 27.1%

Pitch

Low Valuation Multiple의 해소:

1) 알렉산더 딜레마, 2) Macro Concern

- 현대차/기아차는 2008년~2011년 58%의 양적 성장을 달성한 이후 진지구축

전략으로 선회. 이는 2011년부터 현재까지 진행된 valuation de-rating의 근본적

원인으로 작용. 2014년은 현대차가 새로운 Cycle에 진입하는 해. 회사의 변화는

잠재 EPS성장률과 multiple의 변화로 이어질 수 있다고 판단.

- Top-down 데자뷰, Again 2006~2007년은 현재 현대차의 이익구조에서 발생

가능성이 매우 낮음. 실적에 대한 정성적 우려는 정량적 실적이 지난 1년간

해소해 왔다고 판단. 이는 과거와는 다른 이익구조의 본질적 변화에 기인.

현대차의 새로운 Cycle

- 제네시스의 2014년 판매목표가 6.2만대라는 점보다 향후 글로벌 고급차 시장

에서 20만대 이상 판매할 수 있는지에 대한 고민이 더 중요.

- 현대차의 연혁은 47년, 해외에서 브랜드 인지도가 상승한지는 불과 3년. 아직

진입하지 못한 시장으로의 침투여력이 많다는 판단.

Rationale

In-Depth

자동차/부품김형민 연구원☎ 2184-2419 � [email protected]

종목명 투자의견 목표가 Top-picks

현대차 BUY 320,000원

기아차 BUY 68,000원

현대모비스 BUY 389,000원

Coverage opinion

84%

63%

74%

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100

120

140

160

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95

100 (%) (%)

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Top 5으로의 진입(신차 Cycle의 성공)

진지구축(성장 시스템의 전환)

New Cycle

Source: 글로벌 완성차 업체별 Annual Report, 현대차, 기아차, KTB투자증권

지난 Cycle에서의 현대/기아차 성과와 향후 전망

알렉산더 딜레마 |

전쟁에서 연전연승하지만 군대를 쉬게해야 할지 아니면

승기를 유지하기 위해 계속 새로운 전쟁을 해야 할지에

대한 고민

C.o.n.t .e .n.t .s

I. Summary

II. Key Chart

III. Valuation

IV. 2014년 자동차 수요 환경IV-1. 2014년 글로벌 자동차 판매는 3%~4% 성장 전망

IV-2. 주요국들의 급격한 통화정책 변화가 없다면 수요환경은 양호할 것

IV-3. 주요 시장별 판매 환경

V. 현대/기아차의 Low Multiple에 대한 이해V-1. De-rating의 이유를 찾는 것이 중요

V-2. De-rating의 이유 1: 알렉산더 딜레마와 자동차 산업의 본질

V-3. De-rating의 이유 2: Top Down De-javu, Again 2006~2007?

V-4. De-rating의 원인 3. ROE 20%, FCF 5조, 배당성향 6%...

VI. 현대차의 새로운 Cycle과 중장기 미래VI-1. 이번 신차 싸이클에서 현대차의 전략

VI-2. 중장기 그룹의 방향성

VII. 종목별 투자의견현대차 (005380)

기아차 (000270)

현대모비스 (012330)

03

06

12

16

25

38

6768

76

82

In-Depth ◀▶자동차

3 Page

I. Summary

Low Valuation Multiple의 이유 1: 알렉산더 딜레마와 Valuation de-rating

“알렉산더 대왕은 아테네에서 인도까지 정복한 뒤에 행군을 중단하고 지역 거점을 강화할 것인지,

아니면 정복지역을 더 넓힐 것인지 끊임없이 고민하며 선택해야만 했다. 이것이 ‘알렉산더

딜레마’라고 불리는 개념이다”

알렉산더 대왕의 업적은 역사상 전례 없는 대제국을 건설했다는 점에서 기릴 만하다. 그러나 死

後 그의 제국은 곧바로 와해되었다. 자동차 기업의 역사에도 유사한 사례가 많다. 가장 최근 사

례는 미국 금융위기 당시 파산신청을 한 GM과 Chrysler다. Ford는 이미 2005년에 회사채 등급

이 투기등급(정크)으로 강등됐었고 2006년에는 127억달러의 대규모 적자를 시현한 경험이 있

었다. 자동차 기업 중 가장 큰 성공 사례로 꼽혔던 Toyota도 자동차 수요 정점구간에서의 과잉

투자, 2008년 대규모 리콜, 엔화강세로 대규모 적자를 시현했었다. 각 회사마다 실패의 이유가

조금씩 다르지만 분명한 공통점도 있다. 이는 알렉산더 딜레마에서 진지구축 없이 영토확장(성

장)을 선택한 경영진의 의사결정이라 판단된다. 실제로, 2005년~2009년 Toyota CEO를 지낸

Katsuaki Watanabe는 Toyota의 매출액과 이익이 최고 정점을 기록했던 당시 미국 Texas에

Full-size 픽업트럭 증설을 진행하여 회사에 대규모 손실을 초래했다.

지난 신차 싸이클(2009년~2013년)을 통해 현대차와 기아차가 보여준 성과는 2008년 대비 판매

성장률 81%, 순이익 성장률 1,507%, 시가총액 602% 증가다. 여기에는 우호적이었던 환율 환

경과 경쟁사의 후퇴 등 메크로/산업 변수의 수혜도 작용했다고 판단된다. 하지만 ‘운’만으로

달성할 수 있는 수준 또한 아니었다. 한차례의 양적 성장 이후 추가적으로 단기 성과에 초점을

맞췄다면 지난 3년 동안 현대/기아차가‘질적 성장’이라는 일관된 표현으로 시장과 소통하지

않았을 것이라 생각된다. 중장기 지속 가능한 성장을 위해 알렉산더 딜레마에서 진지구축을 선

택했다고 판단된다. 이는 자동차 산업의 역사를 봤을 때 합리적 선택이었다고 판단된다.

진지구축 기간 중 현대/기아차의 투자는 품질/생산관리, 신차 개발, 신기술 R&D, 브랜드 마케팅

등 우리가 쉽게 눈으로 확인할 수 없는 무형적 투자가 중심이 되었고, 시장에서 기대한 공장 증

설 등의 유형자산 투자는 장기간 유보되었다.

그 결과 지난 3년간 현대/기아차의 합산 자동차 부문 매출액이 32.1조원 증가하였음에도 불구

하고 같은 기간 총 유형자산은 3.7조원 증가에 그쳤다. 현대차 기준으로 현재 자동차부문 매출

액을 발생시키고 있는 총 유형자산 규모는 21조원이며 이 자산을 통해 71.5조원의 자동차 매출

액이 창출되고 있다. 자동차 매출액 대비 유형자산(유형자산회전율)은 2009년 2.5x에서 2011년

3.6x을 기록한 이후 3년째 그 수준을 유지하고 있다. 결론적으로 추가 증설이 없는 상황에서 현

재 자산으로 창출 가능한 최대 매출액을 달성하고 있다. 결국 low multiple에 거래되고 있는 본

질적 이유는 진지구축을 선택한 현대/기아차의 의사결정 때문으로 판단된다. 물론 판매가격 인

상과 믹스 개선을 통해 증설 없이도 매출 성장을 모색할 수 있지만 현대/기아차의 주요 차종은

모두 노후화(aging) 싸이클의 정점에 위치하고 있다.

알렉산더 딜레마에서

단기 성장을 택한 자동차

기업들은 대부분 파산

또는 대규모 적자를 경험

큰 폭의 양적성장 이후

진지구축을 선택한

현대/기아차의 의사결정은

합리적 선택

그러나 진지구축이라는

의사결정은 투자의 정체로

이어져 주식 관점에서

매력도를 하락시킴


4 Page

현대차 기준 현 수준의 투자(CAPEX, PP&E 기준) 규모를 유지할 경우 2015년 자동차 부문 순

현금이 연결기준 총 유형자산을 초과하게 될 전망이다(2013년 기준 순현금은 유형자산 대비

70%). 이는 현재 자동차부문 매출(13년 기준 71.5조원)을 발생시키고 있는 전체 자산 규모와 같

은 수준의 현금 보유량이다. 그렇다면 투자가 재개되기 위한 조건이 무엇일지 고민이 필요하다.

결국 제네시스와 LF 쏘나타에 대한 글로벌 소비자들의 평가(수요)가 향후 경영진의 투자 의사

결정에 가장 중요하게 작용할 전망이며 이에 대한 윤곽은 2014년 하반기부터 가시화될 것으로

예상된다. 이는 bottom-up 관점에서 현대/기아차의 low-valuation multiple을 해소시켜줄 가

장 중요한 촉매라고 판단된다.

Low Valuation Multiple의 이유 2: Macro Concern, Again 2006 ~ 2007?

2005년 12월 주식시장에서 예상한 현대차의 2006년 예상 영업이익은 2.0~2.1조원 수준이었다.

그러나 2005년 원/달러 기말 환율이 1,011원에서 다음해 955원까지 원화가 절상되면서 영업이

익 컨센서스는 연중 하향조정 과정이 지속되었고 주가 수익률도 KOSPI 수익률을 크게 하회했

다. 물론 7~8년 전의 상황을 현재와 단순 비교하기는 어렵지만 2005년에서 2006년까지 엔/달

러 환율도 102엔에서 123엔까지 상승하는 엔화 약세 구간이었다는 점에서 현재와 닮은 점이 너

무 많다. 분명한 것은 국내 자동차 업종을 둘러싼 주요 메크로(환율) 변수의 변화가 국내 완성차

업체에 우호적이지 못하다는 것이다.

원/달러 평균환율이 939원이었던 2007년 현대차의 본사 영업이익(내수+수출만 반영된)은 1.8

조원으로 영업이익률 6.0%를 기록했다. 당시 금융사업부문 이익은 현대캐피탈 영업이익 4,750

억원, 현대카드 727억원이 전부였으며 연간 4,000억원 이상의 영업이익을 창출하고 있는 현대

캐피탈아메리카는 존재하지 않았다. 또한 현재 1조원의 이익기여를 하고 있는 북경현대차

(BHMC)는 2007년 지분법이익이 509억원에 불과했다. 기아차는 2007년 8조원에 달하는 순차

입금을 보유하고 영업적자를 기록 했었으나 현재는 3조원의 순현금을 보유하고 4조원에 가까

운 당기순이익을 창출하고 있다.

2007년 수준의 본사 영업이익과 해외법인들의 이익기여가 ‘0’이라는 비현실적 가정 하에 현

대차가 현재 창출할 수 있는 당기순이익은 약 4.9조원으로 추정되고 이는 ROE 기준 9% 수준이

다. 과거와는 크게 달라진 현대차의 이익구조 변화가 최근 지속된 원화강세, 국내 상장사들의 이

익 하향조정 과정에서도 상대적으로 안정적인 이익을 창출할 수 있었던 주요 이유라고 판단된

다. 2012년에서 2013년까지 영업실적이 예상치를 하회하거나 전년대비 역성장을 하게 된 이유

는 원/달러, 원/엔 환율의 영향도 있었지만 EPA 연비사태와 리콜 충당금, 3년만의 파업과 주간2

교대 도입에 따른 특근 거부 등 비경상적 요소들이 4개 분기 연속 반영된 영향이 더 컸다고 생각

된다. 결론적으로 메크로(환율)에 따른 현대차 실적에 대한 정성적 우려는 현대차의 정량적 실

적이 해소할 수 있다는 판단이다.

신규 투자에 대한

윤곽은 2014년 하반기부터

가시화될 것으로 전망

이는 low-multiple 탈피의

가장 중요한 촉매

국내 자동차 업종을

둘러싼 비우호적 메크로 환경

변화로 이익의 지속 가능성

신뢰도 하락

우려 대비 실적이

양호한 이유는

이익구조의 본질적 변화 때문


5 Page

현대차의 새로운 Cycle과 중장기 미래

3년간의 진지구축을 마무리하고 2014년부터는 신차를 통한 새로운 싸이클이 시작된다.

2014년 제네시스의 판매 목표가 6.2만대라는 점보다 향후 고급차 시장에 대한 회사의 전략이

더 중요하다. 현대차의 연혁은 47년이지만 해외에서 브랜드 인지도가 본격적으로 상승한 것은

불과 3년 지났다. 과거에는 진입하지 못한 시장으로의 문이 현재는 열렸다고 판단된다.

현재 현대차가 모델 라인업을 보유하지 못한 미국의 entry급 고급차 시장은 연 50만대 규모로

제네시스가 속한 mid-size급보다 약 13만대 더 크다. 미국의 고급 SUV/CUV 시장은 67만대 규

모에 달한다. 중국에서는 Audi, BMW, M-Benz 3개 브랜드의 판매가 2013년 110만대를 넘어섰

으며 이는 2011년 판매대수 대비 약 40% 성장한 수준이다.

Lexus는 15개의 모델 라인업을 통해 세계 시장에서 연간 50만대 이상을 판매하고 있으며, In-

finiti는 8개의 모델을 통해 연간 17만대를 판매하고 있다. 현대차는 아직 고급차 시장에서 모델

은 1개, 주력 시장은 미국과 한국뿐이다. 향후 선진국에서 전개될 전략은 고급차종의 모델 라인

업 확대와 판매지역의 확장이라고 판단된다. 성공 시 고급차 시장에서의 매출액과 영업이익 창

출 외 브랜드 가치 상승에 따른 후광효과도 가능할 전망이다.

신흥국에서는 중국을 중심으로 세그먼트의 상향과 생산물량의 증설이 전망된다. 중국 4공장이

준공되면 기존 공장에서의 저가차종 phase-out과 entry급 고급차종의 신규 생산 가능성이 높아

질 것이다. 러시아와 브라질에서는 중장기적으로 30만대까지의 생산능력을 확보하면서 규모에

맞게 차종 라인업 또한 점진적으로 확충될 것으로 전망된다.

해결해야 할 과제

환율 등 메크로 요인은 회사가 통제할 수 있는 변수가 아니다. 그러나 이에 대한 대응 능력은 실

력이다. 국내 공장에서의 생산성 확보는 신차 싸이클 기간 회사가 달성해야 할 가장 중요한 과

제로 생각된다. 그랜져에서 에쿠스까지 현대차가 보유한 high-segment 모델들은 전량 국내 공

장에서 생산된다. 신차 출시 이후 해외에서의 수요가 확대되는 기간에 생산성이 확보되지 못한

다면 정량적 손실은 물론 브랜드 가치의 훼손도 뒤따를 것이다. 또한 원화강세 구간에는 손익 측

면에서도 국내 공장의 높은 가동률 유지가 필수적이다. 2013년 3분기 누적 현대차의 별도(국내

공장) 영업이익은 전년동기대비 20.3% 감소한 반면 연결기준으로는 4.9% 감소에 불과했다. 지

난해 본사에서의 이익 감소를 해외에서 대부분 만회한 셈이다.

2014년부터 현대차는

새로운 Cycle에 진입

제네시스의 판매 목표보다

중장기 고급차 시장 전략이 중요

향후 현대차는 고급차종의

모델 라인업 확대와

판매지역의 확장을 시도할

것으로 예상

국내 공장에서의 생산성 확보는

이번 Cycle에서 달성해야 할

가장 중요한 과제


6 Page

II. Key Chart

지난 Cycle에서의 현대/기아차 성과

0

3

6

9

12

15

0

20

40

60

80

100 (조원) (조원)

2008 2009 2010 2011 2012 2013

시가총액 (좌) 순이익 (우)

Fig. 01

Source: 현대차, 기아차, Dataguide, KTB투자증권

2011년부터 현대/기아차 진지구축 전략으로 선회

2008 2009 2010 2011 2012 2013

84%

63%

74%

0

20

40

60

80

100

120

140

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100 (%) (%)Top 5으로의 진입(신차 Cycle의 성공)


Global Top 4 대비 물량 달성률 (좌)

Global 평균 대비 ASP 달성률 (좌)

순현금/유형자산 (우)

Fig. 02

Source: 글로벌 완성차 업체별 Annual Report, KTB투자증권

현대차 Valuation, ‘11년부터 De-rating 시작

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

'11 '12 '13 '14

Net Income(우)

PER(좌)(x) (십억원)

Fig. 03

Source: 현대차, Dataguide, KTB투자증권

현대/기아차가 성장을 “묶었기” 때문

20

30

40

50

40

80

120

160

2008 2009 2010 2011 2012 2013

현대/기아차 매출액 (좌)

현대/기아차 유형자산 (우)

(조원) (조원)

Fig. 04

Source: 현대차, 기아차, KTB투자증권

현대차 유형자산 회전율과 연평균 PER 추이

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

자동차 매출/유형자산 (좌)

현대차 연평균 PER (우)

(X) (X)

Fig. 05

Source: 현대차, KTB투자증권

글로벌 완성차 기업의 자산회전율 vs PER

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Toyota Honda Ford VW BMW Daimler Avg Hyundai

Turonver (좌) PER (우)(X) (X)

Fig. 06

Source: Bloomberg, KTB투자증권


7 Page

84%

63%

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100 (%)

2008 2009 2010 2011 2012 2013



New Cycle


이번 Cycle에서의 예상 전략Fig. 09

Source: 언론 취합, 현대차, 기아차, KTB투자증권

현대/기아차 생산능력 전망(~2017년까지 예상되는 증설), 신차에 대한 소비자 수요를 확인하며 점진적 발표 예상Fig. 08 (단위: 천대)

2013 향후 전망 증 감 증 가 율

현대차 기아차 현대차 기아차 현대차 기아차 현대차 기아차

한국 1,842 1,720 1,842 1,720 0 0 0.0% 0.0%

미국 380 380 530 380 150 0 39.5% 0.0%

중국 1,050 550 1,500 850 450 300 42.9% 54.5%

인도 600 - 600 - 0 0 0.0% -

체코 300 - 300 - 0 0 0.0% -

슬로바키아 - 300 - 300 0 0 - 0.0%

러시아 200 - 300 - 100 0 50.0% -

터키 200 - 300 - 100 0 50.0% -

브라질 180 - 300 - 120 0 66.7% -

멕시코 - - - 300 - 300 - NA

총 계 4,752 2,950 5,672 3,550 920 600 19.4% 20.3%

Source: 현대차, 기아차, KTB투자증권

현대차는 2014년, 기아차는 2015년부터 새로운 신차 Cycle에 진입Fig. 07

4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

현대차

한국 DH 제네시스 LF 쏘나타 - LF 쏘나타 HEV AG

그랜져 하이브리드 - - - -

미국 - DH 제네시스 LF 쏘나타 - -

유럽 i10 - DH 제네시스 - i20

중국 밍투(Mistra) - DH 제네시스 현지 전력형 CUV -

기아차

한국 New Soul - Soul EV 쏘렌토 후속 모닝 F/L

K7 하이브리드 - 카니발 후속 - 프라이드 F/L

미국 New Soul K900 - - 쏘렌토 후속

유럽 New Soul - - - -

스포티지 F/L - - - -

중국 - - - Sportage F/L K4


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Source: MSN Auto, KTB투자증권

제네시스의 배기량 기준 Peer GroupFig. 10

Model Genesis Lexus Lexus Cadillac Infiniti BMW M-Benz Audi

Trim 3.8L ES 350 GS 350 AWDC 3.6L Luxury AWD Q50 Base AWD 535i E350 A6 3.0T Qua.

MSRP $34,200 $37,380 $50,860 $55,700 $39,405 $56,025 $52,825 $55,995

Relative MSRP 100 109 149 163 115 164 154 164

Engine 3.8L V6 3.5L V6 3.5L V6 3.6L V6 3.7L V6 3.0L I6 3.5L V6 3.0L V6

HP 333@6400RPM 268@6200RPM 306@6400RPM 321@6800RPM 328@7000RPM 300@5800RPM 302@6500RPM 310@5500RPM

Torque 291@5100RPM 248@4700RPM 277@4800RPM 275@4800RPM 269@5200RPM 300@1250RPM 273@3500RPM 428@1750RPM

T/M 8-Speed Auto 6-Speed Auto 6-Speed Auto 6-Speed Auto 7-Speed Auto 8-Speed Auto 7-Speed Auto 8-Speed Auto

Mileage C: 18 / H: 28 C: 21 / H: 31 C: 19 / H: 26 C: 18 / H: 26 C: 19 / H: 27 C: 20 / H: 30 C: 21 / H: 30 C: 18 / H: 27

Base Warranty 60m/60,000mils 48m/50,000mils 48m/50,000mils 48m/50,000mils 48m/60,000mils 48m/50,000mils 48m/50,000mils 48m/50,000mils

(Powertrain) 120m/100,000mils 72m/70,000mils 72m/70,000mils 72m/70,000mils 72m/70,000mils 48m/50,000mils 48m/50,000mils 48m/50,000mils

주요 브랜드 Entry/Mid-size 판매 비교(세단)

(대)

35,017

75,694

112,818

88,251

55,408

0

92,323

5,283

56,863

69,803

17,630

32,330

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Lexus Infiniti BMW Mercedes Audi Hyundai

Entry Mid-Size

Fig. 12

Source: Autodata, KTB투자증권

미국 고급차 시장 세그먼트별 판매 추이

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

2003 2005 2007 2009 2011 2013

Entry SUV Mid-Size

(대)

Fig. 11


중국 주요 고급차 브랜드 판매 추이

(대)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Audi

BMW

Mercedes-Benz

Cadillac

5Y CAGRAudi: 32.2%BMW: 42.4%M-Benz: 36.4%

Fig. 14


미국 고급차 시장 주요 메이커별 총 판매

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Hyundai

Lexus

Infiniti

BMW

Mercedes

Audi

Cadillac

(대)

Fig. 13



9 Page

현대차의 고급차 라인업 확장을 예상

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Entry DH

(대)

Fig. 16


고급차를 통한 예상 매출액과 영업이익

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Sales(좌) OP(우)

(십억원) (십억원)

Fig. 17


Source: 각 사, KTB투자증권

선진시장과 중국: 과거에는 진출하지 못한 영역으로의 침투를 예상Fig. 15

현대차 기아차 GM Toyota Nissan VW BMW M-Benz

한국

A - 모닝 Spark - -

B Accent 프라이드 Aveo - - Polo

C Avante K3 Cruze Corolla Cube Jetta/Golf

D Sonata K5 Malibu Camry Altima Passat/CC

E Grandeur K7 Alpheon Avalon - Phaeton

MPV-C Tucson Sportage Trax Rav4 Juke/Rogue Tiguan

MPV-D Santa-Fe Sorento Captiva Venza Murano/Pfinder Toureg

Luxury-Entry Sedan - - Cadillac ATS Lexus CT/IS - Audi A3/A4 1/3 Series A/B/C-Class

Luxury-Mid Sedan Genesis K9 Cadillac CTS Lexus ES/GS Infiniti Q50 Audi A5/A6 4/5 Series E-Class

Luxury-Full Sedan Equus - Lexus LS Infiniti Q70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class

Luxury-CUV - - Cadillac SRX Lexus RX Infiniti QX50 Q3 X1 GLK

Luxury-SUV - - Cad. Escalade - Infiniti QX60 Q5/Q7 X3/X5/X6 M/G-Class

미국

A - - Spark Scion iQ - -

B Accent Rio Aveo Yaris Versa Polo

C Elantra K3 Cruze Corolla Sentra Jetta/Golf


E Azera K7 Impala/Lacrosse Avalon Maxima Phaeton

MPV-C Tucson Sportage Equinox Rav4 Juke/Rogue TiguanMPV-D Santa-Fe Sorento Tahoe Venza Murano/Pfinder Toureg



Luxury-Full Sedan Equus - Cadillac XTS Lexus LS Infiniti Q70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class

Luxury-CUV - - Cadillac SRX Lexus RX Infiniti QX50 Q3 X1/X3 GLK

Luxury-SUV - - Cad. Escalade Lexus LX Infiniti QX60 Q5/Q7 X5/X6 M/G-Class

중국

A - - Le Chi - - -

B Accent Pride/K2 Sail/Aveo Vios/Yaris March Bora/Polo

C Elantra Cerato/K3 Cruze Corolla Sunny/TIIDA Jetta/Golf/Lavida

D Sonata/Mistra K5 Epica/Malibu Camry Sylphy/Teana Passat/CC

E - - Lacrosse Reiz/Crown - Phaeton

MPV-C Tucson Sportage Trax Rav4 Livina/QashQai Tiguan / TouranMPV-D Santa-Fe Sorento Captiva Venza/L-Cruiser Murano Toureg


Luxury-Mid Sedan - - Cadillac CTS Lexus ES/GS Infiniti G Audi A5/A6 4/5 Series E-Class

Luxury-Full Sedan - - Cadillac XTS Lexus LS Infiniti Q60/70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class


Luxury-SUV - - Cad. Escalade Lexus RX/LX Infiniti QX60~80 Q5/Q7 X5/X6 M/G-Class

유럽

A i10 Picanto Spark/Adam iQ Micra -

B i20 Rio Aveo/Corsa Yaris/Aygo/Verso Note/Clio Bora/Polo

C i30 Venga/C'eed Cruze Corolla Megane Jetta/Golf/Lavida

D i40 K5 Malibu/Insignia Avensis Laguna/Scala Passat/CC

E - - Regal/Lacrosse - - Phaeton

MPV-C Tucson/ix20 Sportage Trax Rav4 Captur/QashQai Tiguan / TouranMPV-D Santa-Fe Sorento Captiva Venza/L-Cruiser Duster/P-Finder Toureg


Luxury-Mid Sedan - - Cadillac CTS Lexus GS Infiniti Q50 Audi A5/A6 4/5 Series E-Class

Luxury-Full Sedan - - Cadillac XTS Lexus LS Infiniti Q70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class


Luxury-SUV - - Cad. Escalade - Infiniti QX60 Q5/Q7 X5/X6 M/G-Class


10 Page

현대차 브라질 판매와 시장 점유율 추이

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13

Sales(좌) M/S(우)

(만대)

Fig. 18

Source: 현대차, KARI, KTB투자증권

현대/기아차 러시아 판매와 시장 점유율 추이

(%)Sales(좌) M/S(우)

(만대)

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0


Fig. 19


현대차 인도 판매 및 시장 점유율 추이

0

10

20

30

40

50

60 (%)

'11 '12 '13

Suzuki-Maruti Hyundai

Tata Mahindra

Fig. 20


현대차 중국 월별 판매 추이

0

2

4

6

8

10

12

'08 '09 '10 '11 '12 '13

(만대) 6MA

중국 월별판매 추이

Fig. 21


결국 Q의 성장은 장기적으로 신흥시장이 견인

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

0 200 400 600 800 1,000

Malaysia

US

Italy

Canada

Japan

Spain

Germany

Spain

U.K

PolandMexico

China

GNI per Capita($)

Penetration per 1,000

Fig. 22

Source: Wards, KTB투자증권

현대차 중국 ASP 추이

15.3

16.8 17.0

18.9

19.8

14.0

15.0

16.0

17.0

18.0

19.0

20.0

21.0

2010 2011 2012 2013 2014E

BHMC ASP

(백만원)

Fig. 23



11 Page

Santro Eon i10 i20

i30 ix20 Accent Solarisi30i30

HB Elantra Veloster

Sonata (YF) i40 (VF) Mistra

LF Sonata - New Trim

Entry-Luxury model

Grandeur (HG)

Genesis (DH) Equus

Entry-Luxury model Coupe-Luxury model

Tucson Santa-Fe (DM) Santa-Fe Longbody(Maxcruz)

CUV-Luxury model

SUV-Luxury model

S l i


현대차 주요 모델 라인업의 중장기 변화 예상Fig. 24

현대차 매출액 100조, 당기순이익 10조를 향해

0

2

4

6

8

10

12

0

20

40

60

80

100

120

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(좌) 당기순이익(우)(조원) (조원)

Fig. 25


현대차 PER: Mean Reversion을 예상

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(x)

Average

6.0x

Fig. 26



12 Page

III. Valuation

현대차 투자의견 Buy, 목표주가: 320,000원 (Up-Side 41.3%)

현대차에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 320,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

산출방식은 2014년 예상 지배주주 순이익에 목표 PER 9.0배를 적용하였다.

PER 9.0배는 과거 3년 기준으로 밴드 상단에 해당되며 5년 평균 PER의 +1∂ 수준이다.

보통주 목표주가 산출방식:

(보통주+우선주 목표 시가총액 = 81조원)×(현재 시가총액 중 보통주 비중=86%) /(보통주 주식 수)

목표 시가총액 81조원의 implied PBR은 1.33x이며 2014년 예상 ROE는 16%이다.

우선주에 대한 목표주가는 별도로 제시하지 않는다. 우선주는 향후 1) 기업의 지배구조 변화 가

능성, 2) 배당과 기타 주주환원 정책 3) 주요국 경기와 이에 따른 금리 추이 등 자동차 산업의 본

질적 요소 외에도 주가가 영향을 받을 것으로 전망되기 때문이다.

중장기적으로 현대차의 배당성향이 과거 평균 수준인 14%로 회귀할 경우 우선주 배당수익률은

2우B 기준 3.8%에 달할 전망이어서 우선주에 대한 매력도는 중장기적 관점에서 여전히 높다고

판단된다. 그러나 배당성향 확대까지는 여전히 긴 시간이 소요될 것으로 전망하고 있으며 지난

2년간의 우선주 주가 상승에 따라 현재 배당 수익률은 1.6%로 축소된 상황이다. 단기적으로 기

업의 지배구조와 배당/주주환원 정책의 변화가 없다고 가정한다면 우선주 주가는 보통주와의

상대적 매력도 및 주요국 금리 추이에 따라 방향성이 결정 지어질 것으로 전망된다.

Source: KTB투자증권

현대차 목표주가 산출: PER MethodologyFig. 27

2014E 당기순이익 9,510

① 지배주주 귀속 순이익 9,019

② Target Multiple 9.0x

①×② = ③ 목표 시가총액 81,171

Up-Side 39.9%

③ 목표 시가총액 81,171

④ 현 시가총액 중 보통주 비중 86.0%

③×④ = ⑤ 보통주 목표 시가총액 69,780

⑤ 보통주 목표 시가총액 69,780

⑥ 보통주 주식 수 ('000) 220,276

⑤/⑥ = 보통주 목표주가 (원) 320,000

현재 주가 226,500

상승여력 41.3%

목표주가 Implied PBR 1.33x

2014E ROE 16.0%

(단위: 십억원, 원)

Note: 2014년 현대차 지배주주순이익 9.0조원 기준 / 보통주와 우선주 배당금 비율 과거와 동일하다고 가정Source: Dataguide, 전자공시, KTB투자증권

현대차 배당성향 변화에 따른 보통주와 우선주 배당수익률 변화 추정Fig. 28

Div. Yield 배당성향

6% 8% 10% 12% 14% 16% 25%

보통주 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 1.9% 2.2% 3.5%

현대차우 1.6% 2.2% 2.7% 3.3% 3.8% 4.3% 6.8%

현대차2우B 1.6% 2.2% 2.7% 3.3% 3.8% 4.4% 6.8%

현대차3우B 1.9% 2.5% 3.1% 3.8% 4.4% 5.0% 7.9%


13 Page

기아차 투자의견 Buy, 목표주가: 68,000원 (Up-Side 26.6%)

기아차에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 68,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

산출방식은 2014년 예상 EPS에 과거 3년 PER 평균인 7.4배를 적용하였다.

현재 주가 53,700원은 향후 이익의 추가 하향조정 가능성을 충분히 반영한 수준으로 판단된다.

기아차의 영업이익률은 실제로 지난 2년간 원/달러 환율의 영향에 따라 변동성이 높아지고 있

다. 그러나 중국법인(DYK)의 이익 기여도 상승과 순차입금 감소(10조원의 순차입에서 현재 3조

원의 순현금으로 전환)의 영향으로 세전이익의 체질은 크게 개선된 상황이다. 예상보다 EPS의

변동성이 적다는 점을 현 주가에서는 감안할 필요가 있다. Valuation 또한 기아차의 이익 안정성

이 부각되면서 과거 평균 수준까지의 회복은 가능할 것으로 전망된다.

기아차 목표주가 산출: PER MethodologyFig. 29


기아차 분기별 영업이익과 세전이익추이

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

영업이익 세전이익(십억원)

Fig. 30

Source: 기아차, KTB투자증권

2014E 당기순이익 3,709

지배주주 귀속 순이익 3,709

2014E EPS 9,150

Target Multiple 7.4

* historical 3Y Average

목표주가 68,000

Current Price 53,700

상승여력 26.6%



14 Page

현대모비스 목표주가: 389,000원 (Up-Side 27.1%)

현대모비스에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 389,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

산출방식은 2014년 예상 EPS에 Target PER 9.9배를 적용하였다. Target PER은 동사의 과거 3

년 평균 PER에 10% 할증을 부여했다. 할증을 부여한 이유는 지난 2년간 동사의 valuation de-

rating으로 작용한 수익성 둔화가 일단락 되었다고 판단하기 때문이다.

올해 하반기부터 현대모비스는 미래 성장을 위해 지출한 과거 비용들이 매출로 연결되기 시작

하는 cost-to-sales cycle에 진입할 것으로 전망된다. 현대/기아차의 신차판매 비중 상승으로

인한 동사의 핵심부품 매출 성장 재개, 해외 AS사업부문의 매출액 고성장이 향후 동사의 주요

투자 포인트다.


현대모비스 목표주가 산출: PER Methodology Fig. 31

2014E 당기순이익 3,794

2014E 지배주주 순이익 3,823

① EPS 39,275

② Target Multiple 9.9

* 10% premium to historical 3Y Average

①×②=③목표주가 389,000

현재 주가 306,000

Up-Side 27.1%


현대모비스의 현대차 대비 PER Premium 추이

-10

0

10

20

30

40

50

60

70 (%)

2010 2011 2012 2013 2014

Fig. 32

Source: 현대차, 현대모비스, Dataguide, KTB투자증권

현대모비스 Historical PER 추이

2

4

6

8

10

12

14

16

2009 2010 2011 2012 2013 2014

(x)

+1∂

+2∂

-2∂

-1∂

avg

Fig. 33

Source: 현대모비스, Dataguide, KTB투자증권


15 Page


Global Auto Peer ValuationFig. 34

주가 주가 Performance (%) PER (x) Earnings Growth (%) PBR (x) ROE (%)

1W 1M 3M 12M 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014

현대차 226,500 -1.7 -0.9 -9.4 13.5 6.0 5.7 -0.7 5.7 1.3 1.1 18.8 17.0

기아차 53,700 -0.9 2.3 -14.6 7.5 5.7 5.9 -1.2 -2.8 1.2 1.0 20.6 17.1

Korea Average - -1.3 0.7 -12.0 10.5 5.9 5.8 -1.0 1.5 1.3 1.1 19.7 17.1

Toyota 5,537 -3.6 -8.2 -8.9 20.1 9.7 9.1 96.3 6.4 1.3 1.2 14.4 13.6

Honda 3,589 -8.4 -16.3 -9.0 -0.1 10.6 8.9 63.9 20.1 1.1 1.0 11.3 12.4

Nissan 828 -3.0 -3.7 -2.3 -13.2 10.0 8.3 5.2 20.8 0.9 0.8 9.1 10.0

Suzuki 2,529 -4.4 -7.9 3.7 6.1 13.1 12.3 37.3 6.4 1.1 1.0 9.1 8.6

Mitsubishi 1,046 -2.7 -0.9 0.2 -3.0 10.3 10.0 113.3 -4.2 1.9 1.7 20.7 17.7

Mazda 452 -4.7 -9.3 11.8 71.4 12.1 9.1 238.8 38.6 2.4 1.9 20.5 21.9

Japan Average - -4.5 -7.7 -0.7 13.6 11.0 9.6 92.5 14.7 1.5 1.3 14.2 14.0

VW 176.8 -1.4 -6.5 -1.5 9.1 9.0 7.8 na 15.0 1.0 0.9 11.8 12.4

BMW 80.0 0.8 -1.8 -0.9 13.5 10.3 10.0 2.4 2.5 1.6 1.4 15.9 14.7

Daimler 59.4 1.2 2.9 6.6 48.3 13.6 11.2 7.0 -6.6 1.5 1.4 13.5 13.5

Renault 62.7 -3.2 9.1 4.7 42.3 13.3 7.6 -44.0 109.3 0.7 0.7 4.7 8.7

Fiat 7.1 -3.0 6.3 27.3 69.8 42.5 9.6 -47.4 408.5 0.9 0.8 2.0 10.1

Europe Average - -1.1 2.0 7.3 36.6 17.7 9.2 -20.5 105.7 1.1 1.0 9.6 11.9

Ford 14.6 -3.5 -5.5 -12.9 11.6 9.3 10.9 -5.3 -0.8 2.7 2.3 34.9 24.1

GM 35.3 -3.1 -12.8 -3.7 23.6 10.5 8.4 -28.2 66.2 1.6 1.4 18.7 19.6

US Average - -3.3 -9.1 -8.3 17.6 9.9 9.6 -16.7 32.7 2.1 1.9 26.8 21.8

SAIC 13.0 -0.7 -0.5 -11.6 -24.1 6.0 5.4 11.2 9.9 1.0 0.9 17.3 16.5

BYD 36.1 -1.6 -1.6 -4.3 36.0 89.9 50.0 902.0 68.5 3.0 2.8 3.5 6.1

Great Wall 35.6 -5.4 -22.5 -27.0 10.0 9.5 7.8 44.7 19.3 2.8 2.2 32.6 31.6

Geely 3.1 0.0 -11.6 -21.3 -23.8 7.9 6.9 27.9 16.9 1.3 1.1 17.9 17.6

China Average - -1.9 -9.1 -16.0 -0.5 28.3 17.5 246.4 28.7 2.0 1.7 17.9 17.9

(단위: 원, 엔, 유로, 달러)

주요 기업 12M 주가 Performance

-40

-20

0

20

40

60

80 (%)

HMC

KMC

Toyota

Honda

Nissan

Suzuki

Mitsubishi

VW

BMW

Daimler

Renault

Fiat

Ford

GM

Fig. 35


Global Peer Group ROE vs PBR

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0 5 10 15 20 25 30 35

Great wallFord

BYD

Mitsubishi Mazda

GM

Geely

SAIC

BMW

Suzuki

RenualtFiat Nissan

VW Toyota

Hyundai / Kia

PBR Avg. 1.3x

ROE Avg. 15.5%PBR(x)

ROE(%)

Fig. 36



16 Page

IV. 2014년 자동차 수요 환경IV-1. 2014년 글로벌 자동차 판매는 3%~4% 성장 전망

자동차 산업의 Bottom-up 관점으로 보면 2014년 각 국가별 자동차 수요 환경은 양호할 것으

로 전망된다. 주요 전문기관들의 예상에 따른 2014년 글로벌 자동차 수요 성장률은 3~4% 수준

으로 과거와 비교했을 때 결코 낮은 수준은 아니다. 2014년 자동차 판매의 중심 국가는 중국, 미

국, 유럽이 될 전망이다. 각국 시장 별 전망 및 내용 요약은 아래의 표와 같다.

Source: KARI, KTB투자증권

2014년 주요 국가별 자동차 판매 전망Fig. 37

2013 YoY 2014 YoY 비고 (KTB투자증권 의견)

Global 8,030 3.2% 8,360 4.1% * 3~4%의 양호한 성장 지속

북미

미국 1,560 7.7% 1,610 3.2% * 저금리와 Pent-up demand 수요의 정점 구간 진입

캐나다 171 1.8% 173 1.2% (2015년부터 본격적인 할부금리 상승, 경쟁심화 예상)

유럽

EU 1,353 -3.8% 1,387 2.5% * 7년만의 (+) 성장을 예고하고 있으나 L 또는 완만한 U Shape 예상

러시아 280 -4.8% 294 5.0% * 유가 등 상품가격 하락의 부정적 영향 지속

터키 83 7.8% 84 1.2% * 미국 tapering에 따른 잠재적 경기불안

아시아

중국 1,695 13.7% 1,854 9.4% * 서중부 내륙지방을 중심으로 양호한 성장 예상

인도 244 -7.9% 258 5.7% * 높은 금리와 경제의 구조적 문제 지속, 하향조정 가능성이 높음

아세안 363 4.9% 384 5.8% * 정책적 부양 효과 희석, high-base effect의 영향권

한국 154 0.0% 158 2.6% * 정부의 내수경기 부양 의지에 따른 회복 가능성

중남미

브라질 364 0.3% 369 1.4% * 월드컵 효과 정도만 기대

기타

중동 306 -1.6% 334 9.2%

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50 (%) (%)

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Global Auto Market Cap. YoY (좌)

Global Auto Sales YoY (우)

IT Bubble9/11

FinancialCrisis

Source: Bloomberg, Ward’s, KTB투자증권

글로벌 완성차 10개사 시가총액 증감률 vs 글로벌 자동차 판매 성장률Fig. 38


17 Page

IV-2. 주요국들의 급격한 통화정책 변화가 없다면 수요환경은 양호할 것

미국 금융위기 이후 지속되어 온 주요 경제국들의 비전통적 통화정책과 이에 따른 저금리 장기

화는 부동산 시장의 회복뿐만 아니라 자동차 수요에도 긍정적인 효과를 가져왔다. 과거 ECB의

1차 LTRO 당시 유럽 자동차 기업들의 상당수는 각각의 금융사업부문을 통해 저금리 자금조달

을 시행했고, 이후 적극적인 할부금리 인하를 실시하였다. 미국은 10년물 국채금리가 2% 내외

를 기록하는 기간 60M Auto loan rate은 사상 최저 수준까지 하락하였다. 그 결과 완성차 업체들

은 자동차 판매 증대와 함께 금융사업부문에서 20~30%에 달하는 영업이익률 창출이 가능했다.

현 시점은 이러한 정책들의 지속 가능성에 대한 고민이 필요하다고 판단된다. 특히 미국과 유럽

등 선진국가들의 자동차 구매는 70% 이상이 금융을 통해 이루어지기 때문에 금리와 자동차 판

매는 밀접한 관계를 갖는다. 이미 금융위기 이전 수요의 95% 이상 미국 자동차 판매가 회복된

상황에서 금리의 상승은 자동차 수요에 부정적일 수 밖에 없을 것이다. 지난해 3분기 미 연준의

양적완화 축소(tapering) 가능성이 부각되면서 mortgage refinancing이 급락세를 시현한 점은 자

동차 산업에도 시사하는 바가 크다.

2014년부터 연준의 본격적인 양적완화 축소가(tapering) 시작되었다. 통화정책과 관련된 주요

Forward Guidance로는 실업률 6.5%가 제시된 상황이지만 다행히 경제활동참가율 등을 고려해

금리 인상은 목표치가 달성되더라도 빠르게 시행 하지 않겠다는 입장이다. 미국의 경우 연준의

자산매입 축소 자체가 자동차 수요에 분명 부정적 요인으로 작용할 것이다. 그러나 연준의 통화

정책 변화의 초점이 고용시장에 맞춰져 있다는 점과 금리인상까지는 아직 시간이 소요된다는

점을 감안하여 2014년 자동차 수요 환경에 영향을 줄 정도의 정책적 변화는 없다고 가정하였다.

Fed의 QE는

부동산과 더불어

자동차에 가장 큰 수혜가

있었다고 판단

정책금리는 고용에

초점을 맞춘다는 전제 하

자동차 수요에 영향을 줄

정도의 정책적 변화는

올해 없다고 가정

미국 10년물 국채금리와 실업률 추이

0

1

2

3

4

5

6

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Unemployment Rate (좌) US 10Y Rate (우)

(%) (%)

Fig. 39


미국 Auto Loan Rate과 자동차 SAAR

5

10

15

20

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

US New Auto 60m Rate, Natl' Average (좌)

US SAAR (우)

(%) (백만대)

Fig. 40

Source: Bloomberg, 각 사 Annual Report, KTB투자증권


18 Page

IV-3. 주요 시장별 판매 환경

미국 – Pent-up 수요의 정점이 될 것으로 예상

2013년 미국 자동차 판매는 연간 1,610만대에 달할 것으로 추정되고 있다. 이는 금융위기 직전

3개년도 평균 연 판매의 95% 수준이며 V자형 회복의 정점 구간이다. 성장률 또한 전년대비

3.1% 증가로 2013년 7.5% 성장에서 둔화될 것으로 전망된다. 하지만 당사 view는 이 수준에서

downside 보다 upside 잠재력이 더 클 것으로 예상된다. 주요 이유는 다음과 같다.

1) Pent-up demand는 여전하다. 현재 미국에서 운행중인 자동차의 평균 차령은 11.5년 수준인

것으로 파악된다. 금융위기 이후 미국의 자동차 판매대수는 크게 회복했어도 가처분소득 대

비 자동차 구매액은 2005년 2.6%에서 2012년 1.9%까지 하락해 있는 상태다. 젊은 세대들의

자동차 구매 감소로 가구당 자동차 보유대수는 완만한 감소세를 나타내고 있으나 운행대수

의 모델 수명을 감안할 때 교체수요의 평균회귀(mean-reversion)만 발생하여도 연간 1,700

만대까지의 자동차 판매 회복은 유효하다고 판단된다.

2) 자동차 구매에서 절대적인 비중을 차지하는 18세~64세 인구는 꾸준히 증가세를 나타내고 있

다. 연간 1,700만대 수준의 신차가 판매 됐었던 2005년보다 18세~64세 인구는 2012년 기준

6.3% 증가한 상황이다. 금융위기 이후 실업률 하락에도 불구하고 낮은 경제활동참가율로 인

해 여전히 자동차 구매에 좋은 고용 환경이라 할 수는 없지만 최근 고용 지표의 개선 속도가

빨라지고 있다는 점은 자동차 판매 전망에 있어 분명 고무적인 요인이다.

3) 연준의 양적완화 축소와 금리인상 시점에 대한 관심증대는 자동차 구매의 선수요 효과를 유

발할 것으로 예상된다. 소비자 관점에서 자동차를 싸게 살 수 있는 방법은 크게 3가지이다. 첫

째는 완성차 업체의 재고가 적정수준 이상으로 상승해 손실부담에도 불구하고 소비자에게 매

력적인 판매조건을 내놓을 때이다. 둘째는 경기 혹은 자동차 판매 침체로 정부에서 구매 부양

책이 발표될 때이다. 마지막은 회사가 판촉을 하지 않아도 경제(저금리 등) 환경이 이미 좋은

판매조건을 형성시켜 줄 때이다. 미국의 현 상황은 세 번째 환경에 속한다고 판단된다. 이러

한 환경이 점차 소멸될 것으로 예상 된다면 소비자는 자동차 구매를 서두를 것이다.

미국은 여전히 downside보다

upside 잠재력이 크다고 판단

가처분소득과 교체수요의

평균회귀

자동차 구매 인구의 증가와

실업률의 하락

Tapering과 금리인상 시점에

대한 논란은 자동차 구매의

선수요 효과 유발 예상

미국 자동차 판매, 가처분소득대비 신차 구매액

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

US Annual Auto Sales (좌)as % of Disposable Personal Income (우)

(백만대)

Fig. 41

Source: BEA, Autodata, KTB투자증권

미국 18세~64세 인구 추이와 미국 자동차 판매

10

12

14

16

18

20

22

100

120

140

160

180

200

220

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2020

US Population(18~64, 좌)

US Auto Sales(우)

(백만명) (백만대)

Fig. 42

Source: US Census Bureau, Autodata, KTB투자증권


19 Page

미국 차종별 Vehicle Age 추이

6

7

8

9

10

11

12

1995 1998 2001 2004 2007 2010

Passenger Cars

Light Trucks

All Light Vehicles

(년)

Fig. 43

Source: NHTSA, KTB투자증권

미국 실업률과 SAAR 추이

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

8

10

12

14

16

18

20

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

US SAAR (좌)

Unemployment rate (우)

(백만대) (%)

Fig. 44

Source: Bloomberg, Autodata, KTB투자증권

저금리로 인한 자동차 구매환경Fig. 45

Source: BOA, KTB투자증권

현대차 미국 시장 점유율 추이

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

HMC US M/S 6MA

(%)

Fig. 46


현대차 미국 Retail Refresh Ratio (신차 판매비중)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

US Refresh Rate

(%)

Fig. 47

Source: 현대차, KTB투자증권 / 출시 24개월 미만까지 신차로 분류

기아차 미국 시장 점유율 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

KMC US M/S 6MA

(%)

Fig. 48



20 Page

유럽 - 7년만의 (+) 성장 전환, U-Shape인지 L-Shape인지는 더 지켜봐야...

2014년 유럽의 자동차 판매 성장률은 7년만의 플러스(+) 전환을 예고하고 있다. 2011년 PIGS

국가에서 비롯된 신용 리스크(Credit Risk)가 크게 완화된 상황에서도 자동차 판매가 회복세를

나타내지 못한 이유는 실업률 상승과 금융위기 이전부터 빈번하게 진행된 자동차 판매 촉진정

책 때문이라고 판단된다. 미국도 금융위기 당시 cash-for-clunkers(폐차보조금)을 통한 자동차

수요 부양책을 실시하였으나 총 투입된 자금은 $3bn이었으며 2009년 7월 24일~9월 1일 동안

자금 소진으로 종료됐다. 한 차례의 폐차보조금 정책을 제외하면 미국은 TARP(Troubled Asset

Relief Program)을 통해 자동차 기업들의 자금조달(financing) 문제를 해결해 준 것이 전부다(GM

$13.4bn, Chrysler $4bn). 이후 미국에서는 자동차 수요 부양책은 제한적이었던 반면 산업 구조

조정과 통화정책을 통한 경기 회복에 초점을 맞췄다는 점에서 자동차 시장에 대한 전략적 대응

이 유럽과 다르게 진행되었다.

유럽에서 운행중인 자동차의 평균 차령은 약 9년(2010년 기준 8.3년)으로 추정되며 미국과 비교

했을 때 노후화 정도가 약하다. 미국대비 상대적으로 낮은 평균 차령으로 인해 유럽의 자동차 판

매가 V-shape recovery를 나타낼 가능성은 낮을 것으로 판단하고 있다. 유로존 실업률 또한 여

전히 12%를 상회하고 있기 때문에 자동차 구매와 관련된 실물지표가 본격적으로 회복되고 있

다고 하기엔 강도가 약하다고 판단된다.

자동차 판매 회복 가능성에서 기대할 수 있는 부분은 첫째로 낮은 금리다. 유럽은 전체 수요 중

플릿(fleet) 비중이 높아 자동차 판매와 금리간 높은 상관관계를 갖는다. 둘째는 자동차 부양책이

다. 유럽의 총 제조업 고용 내 자동차와 관련된 직/간접 고용 비중은 약 10%다. 재정긴축이 진행

되는 가운데 성장을 모색해야 하는 시점에서 자동차 산업의 역할은 클 수 밖에 없다. 2012년 기

준 자동차 산업을 통한 총 세입(tax revenue)은 384.6bn 유로에 달했다.

금융위기 당시

정부의 전략적 대응이

미국과 다르게 전개

ECB 정책효과에 따른

주요국 금리 하락이

자동차 수요에 긍정적 요인

30

35

40

45

50

55

60

65

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20 (%)

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

Europe Monthly Sales YoY(좌)

Eurozone Manufacturing PMI(우)

Source: Bloomberg, ACEA, KTB투자증권

유럽 자동차 판매와 유로존 PMI 추이Fig. 49


21 Page

Source: Leheyda&Verboven, KTB투자증권

~2011년까지 시행된 유럽 주요 국가들의 폐차보조금 정책Fig. 50

Country Duration Incentive Car Age Conditions

France 2007/12/05~2008/12/03 EUR 300 > 15 years new, max 160g/km CO2

2008/12/04~2009/12/31 EUR 1,000 > 10 years new, max 160g/km CO2

2010/01/01~2010/06/30 EUR 750 > 10 years new, max 160g/km CO2



Germany 2009/01/14~2009/12/31 EUR 2,500 > 9 years new, min Euro 4

Greece 2009/09/28~2009/11/02 EUR 500~2,200 > 13 years Euro 4 or 5, with purchase of new car

EUR 1,500~3,200 > 13 years

Italy 2006/10/3~2007/12/31 EUR 1,316 > 9 years new Euro 4&5


2009/02/07~2009/12/31 EUR 1,500 > 9 years new, min Euro 4+

Spain 1997/04/11~2006/12/31 EUR 480 > 10 years new or used

2007/01/01~2007/12/31 EUR 480 > 10 years new, max 2,500cc




UK 2009/05/18~2010/03/31 GBP 2,000 > 10 years new

구분 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Europe

Belgium

France

Germany

Greece

Italy

Netherlands

Portugal

Spain

UK

US

Source: Leheyda&Verboven, KTB투자증권

~2011년까지 시행된 유럽 주요 국가들의 폐차보조금 정책 Time FrameFig. 51

유럽 자동차 판매 추이와 실업률

6

7

8

9

10

11

12

13

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

(백만대) (%)

Europe Monthly Sales (좌)

Eurozone Unemployment rate (우)

Fig. 52

Source: ACEA, Bloomberg, KTB투자증권

그리스, 스페인 10년물 국채금리 추이

3

4

5

6

7

8

5

10

15

20

25

30

35

40

2011 2012 2013 2014

Greece (좌)

SPAIN (우)

(%) (%)

Fig. 53



22 Page

중국 – Credit-risk 우려에도 자동차 수요 성장요인이 우위

중국 자동차 판매는 2013년 전년대비 13.9% 성장하면서 미국과 함께 글로벌 자동차 시장 성장

을 견인하였다. 2011년~2012년 일시적인 수요 성장률 둔화 이후 2013년 두 자리 수 성장률로

회복 할 수 있었던 원동력이 무엇인지 살펴봤다. 최근 중국의 자동차 판매 성장을 견인하고 있

는 지역은 동남부 연안지방이 아닌 서중부 내륙지방이다. Great Wall의 일부 내륙지방 딜러들이

20% 이상의 동일점 성장률(same store sales)를 기록 중이라는 점은 해당 지역에서의 자동차 보

급이 활발히(motorization) 진행되고 있다는 중요한 근거로 생각된다. 자동차 보급률이 확대되

는 촉매는 1) 해당 지역의 임금이 자동차를 구매할 수 있는 여력에 도달할 때와 2) 해당 지역에

서 자동차 구매와 운행에 필요한 인프라가 구축될 때이다. 자동차는 필수 소비재적 성격도 지니

고 있기 때문에 구매여력(affordability)이 생기면 해당 지역에서 비교적 빠른 판매 성장률을 나

타낸다. 결론적으로 중국의 자동차 수요 성장은 GNI per capita vs. Penetration rate(소득증가 →

자동차 구매 여력 확대)의 기본적 공식에 따라 향후에도 지속 가능성이 높을 것으로 전망된다.

중국 자동차 시장에서 위험요인은 크게 2가지로 판단된다. 첫째는 credit이고 둘째는 규제다.

동남부 연안 지역의 높은 PIR ratio(주택가격대비 소득), 그림자 금융 및 지방정부 재정문제 등

중국의 credit 리스크에 대한 우려가 큰 상황이다. 그러나 중국의 전국 PIR을 보면 북경의 1/3에

불과하고 상해와 비교했을 때는 절반 수준이다. 또한 북경과 상해와 달리 전국 PIR 추세는 완만

히 하락하고 있어 동남부 연안을 제외한 지역에서는 임금상승률이 주택가격 상승률을 상회하고

있다고 풀이된다.

규제 측면에서는 북경 등 동남부 연안지역을 중심으로 이루어지고 있는 수요 억제 정책이다. 특

히 북경에서는 2014년부터 신규 자동차 등록에 대한 쿼터를 기존 24만대에서 15만대로 축소한

다고 발표했다. 현재 북경에서 운행중인 자동차는 2013년말 540만대로 추정되고 있으며 이는

2017년 목표인 600만대에 거의 근접한 수준이다. 따라서 주요 동남부 연안지역의 등록대수 쿼

터 하향은 향후에도 지속될 가능성이 높다. 그러나 이러한 규제들이 전체 수요 둔화를 야기할 만

큼 영향은 크지 않을 전망이다. 북경은 주요 완성차 JV들의 딜러 비중에서 5% 내외를 차지하고

있으며, 로컬업체의 경우 1% 이하다. 북경현대차(BHMC)의 경우 북경이 전체 딜러에서 약 5.8%

의 비중을 차지하고 있고 전체 판매에서도 5% 수준에 불과하다.

성장요인의 질적 개선으로

향후에도 중국 자동차

판매 성장성은

지속 가능성이 높아보임

위험요소는 Credit과 규제

동남부 연안지역의

수요 억제정책은

전체 수요에 미미한 영향

중국 자동차 판매 및 증가율 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014

(천대) (%)

중국 자동차 판매 (좌)

YoY 증가율 (우)

Fig. 54

Source: Marklines, KARI, KTB투자증권 / 승용, 상용 모두 포함

GNI per capita / 1,000명당 자동차 보급률

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

0 200 400 600 800 1,000

Malaysia

US

Italy

Canada

Japan

Spain

Germany

Spain

U.K

PolandMexico

China

GNI per Capita($)

Penetration per 1,000

Fig. 55

Source: Bloomberg, Ward’s, KTB투자증권


23 Page

중국 자동차 시장에 대한 우려 중 또 다른 한가지는 경쟁환경과 이에 따른 판매가격(ASP) 하락

이다. 2011년과 2012년 중국 자동차 판매 성장률이 각각 4.4%, 6.2%로 과거 대비 크게 둔화됐

을 당시에는 딜러 재고 상승과 공장 출하가격(Wholesale ASP) 하락이 동반되며 경쟁심화에 대

한 우려가 커졌었다. 그러나 2013년에는 상황이 변했다. 2013년에는 Wholesale ASP가 (+) 성

장으로 회복하였으며 딜러 재고 또한 안정적 수준을 되찾았다. 딜러 ASP 하락은 딜러가 지불하

는 비용으로 완성차 업체의 수익성에는 영향이 미미하다. 딜러 ASP는 여전히 하락하고 있으나

재고 부담은 축소된 상황으로 산업 수요와 관련한 구조적인 문제가 되지는 않을 전망이다. 북경

현대차(BHMC)와 동풍열달기아(DYK)의 경우 경쟁사와는 반대로 가파른 ASP 상승세를 시현중

이다.

경쟁사와 달리

현대/기아차의 ASP는

상승흐름 지속

북경/상해/전국 PIR ratio

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Nationwide

Beijing

Shanghai

(X)

Fig. 56


주요 JV 딜러 중 북경/상해 비중

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0 (%)

Hyundai Kia Toyota Nissan Honda VW

Fig. 57


중국 22개 도시 평균 월 최저임금 추이

0

5

10

15

20

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2010 2011 2012 2013

22개 도시 평균 최저임금(좌)

YoY(우)(RMB) (%)

Fig. 58


중국 전체 공장 출하 ASP YoY 추이 (Wholesale)

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0 (%)

2011 2012 2013

Fig. 59

Source: NDRC, KTB투자증권


24 Page

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0 (%)~ 2020 CAGR 2011 M/S

2011년 기준 중국 내 판매비중 5% 미만지역이 향후 성장을 주도할 것으로 전망

Yangzi (34)

Wulumuqi (18)

Lan-Xi (25)

Chongqing (6)

Xiament-

Fuzhou (30)

Liao South (27)

Nanjing (24)

Hehehaote (14)

Hangzhou (32)

Changchun-

Haerbin (56)

Shanghai (16)

Chengdu (25)

Shandong (46)

Taiyuan (15)

Nanning (22)

Nanchang (21)

Central (40)

Kungming (18)

Hefei (21)

Guangzhou (33)

Changzhutan (27)

Guanzhong (16)

Qianzhong (12)

Jingiinji (34)

Shenzhen (2)

Source: McKinsey, KTB투자증권

~2020년까지 예상되는 중국 지역별 자동차 수요 성장률 전망, 지역별 2011년 M/SFig. 60

35 40 45 50

(%)Hyundai

Kia

Toyota

Nissan

Honda

VW

Source: McKinsey, KTB투자증권

중국 자동차 시장 지역별 집중도와 주요 메이커별 딜러의 서중부 내륙지역 비중Fig. 61


25 Page

V. 현대/기아차의 Low Multiple에 대한 이해V-1. De-rating의 이유를 찾는 것이 중요

현대/기아차의 low multiple이 장기화되고 있다. 이에 대한 원인을 한 두 가지의 정량적/정성적

분석만으로 설명하는 것은 어렵다. 그러나 low multiple이 장기화되면서 자동차 기업은 원래

valuation이 낮다, 낮은 성장률이 low valuation의 원인이다라는 시각이 지배하기 시작했다. 그

러나 valuation이 낮다는 것은 여전히 가장 중요한 투자포인트 중 하나라는 생각에 변함이 없다.

그렇다면 왜 valuation multiple이 낮은지, 그러한 이유가 해소되면 multiple이 상승할 수 있는지

에 대한 고민이 반드시 필요하다. 현대차 주가는 2008년~2013년까지 KOSPI 수익률을 224%

상회 했음에도 불구하고 여전히 KOSPI PER 대비 26% 할인된 상황이며, 글로벌 경쟁사들과 비

교했을 때도 여전히 낮은 수준이다. 우리는 이러한 low multiple 현상에 대해 자동차 산업의 본

질적인 부분과 현대차의 bottom-up 분석을 통해 원인을 해석하고자 노력했다. 결론적으로 이

러한 저평가 요인들은 해소될 가능성이 높다고 생각된다.

Valuation이 낮다는 것은

여전히 가장 중요한

투자포인트 중 하나

현대차 PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

2004 2006 2008 2010 2012 2014

(x)

Average

Fig. 62

Source: Dataguide, KTB투자증권

기아차 PER 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

2009 2010 2011 2012 2013

(x)

Average

Fig. 63


2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Net Income (우)

PER (좌)(x) (십억원)


현대차 PER, Earnings 추이Fig. 64


26 Page

현대차 시가총액 추이, PER Band

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(십억원)

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

Fig. 65


기아차 시가총액 추이, PER Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'10 '11 '12 '13 '14

(십억원)

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

Fig. 66


현대차 PER 5년 STDEV

4

6

8

10

12

'09 '10 '11 '12 '13

-2∂

-1∂

avg

+1 ∂

+2 ∂

(십억원)

Fig. 67


기아차 PER 4년 STDEV

4

6

8

10

12

-2∂

-1∂

(십억원)

'10 '11 '12 '13

avg

+1∂

+2 ∂

Fig. 68


현대차 시가총액 추이, PBR Band

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

0.6x

0.9x

1.2x

1.5x

1.8x(십억원)

Fig. 69


기아차 시가총액 추이, PBR Band

(십억원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'10 '11 '12 '13 '14

0.8x

1.2x

1.6x

2.0x

2.4x

Fig. 70



27 Page

V-2. De-rating의 이유 1: 알렉산더 딜레마와 자동차 산업의 본질

“알렉산더 대왕은 아테네에서 인도까지 정복한 뒤에 행군을 중단하고 지역 거점을 강화할 것인지,

아니면 정복지역을 더 넓힐 것인지 끊임없이 고민하며 선택해야만 했다. 이것이 ‘알렉산더

딜레마’라고 불리는 개념이다”

현대/기아차, 지난 신차 Cycle에서 81%의 양적 성장 달성, 진지구축은 합리적 선택

지난 신차 싸이클을 통해 현대차와 기아차가 보여준 성과는 2008년 대비 판매 성장률 81%, 순

이익 성장률 1,507%, 시가총액 602% 증가다. 여기에는 우호적이었던 환율 환경과 경쟁사의 후

퇴 등 메크로/산업 변수의 수혜도 작용했다고 판단된다. 하지만 ‘운’만으로 달성할 수 있는 수

준 또한 아니다. 한 차례의 양적 성장 이후 추가적으로 단기 성과에 초점을 맞췄다면 현대/기아

차가 지난 3년 동안 ‘질적 성장’이라는 일관된 표현으로 시장과 소통하지 않았을 것이라 판

단한다. 중장기 지속 가능한 성장을 위해 성장 시스템의 점검을 선택했다고 판단된다. 자동차 산

업의 역사는 무리한 M/S 확장 전략을 편 기업들에게 늘 처참한 결과를 주었다. 과거 전례 없는

큰 폭의 양적 성장 이후 브랜드 가치 상승과 제품력 향상에 초점을 둔 지난 3년간의‘진지구

축’과정은 합리적 선택이었다고 판단된다.

과거 전례 없는

큰 폭의 양적 성장 이후

지난 3년가의 진지구축은

합리적 선택

2008 2009 2010 2011 2012 2013

84%

63%

74%

0

20

40

60

80

100

120

140

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100 (%) (%)Top 5으로의 진입(신차 Cycle의 성공)


Global Top 4 대비 물량 달성률 (좌)

Global 평균 대비 ASP 달성률 (좌)

순현금/유형자산 (우)


지난 Cycle에서 현대/기아차의 성과 Fig. 71


28 Page

자동차 기업들의 역사가 남긴 Implication

우리가 흔히 자동차 업체 중 Top-tier를 논할 때 그 기준을 시장 점유율에 두는 경우가 많다. 그

러나 미국 빅3 중 GM과 Chrysler는 2009년 Chapter 11을 신청했고, Ford는 2005년 회사채 등

급이 투기등급(정크)으로 강등된 이후 2006년 127억달러(13.3조원) 적자를 시현했다. Toyota도

마찬가지로 대규모 리콜 사태와 산업 수요 정점 구간에서의 과잉투자로 2008년과 2009년 자동

차부문에서 대규모 적자를 기록했다. 각 회사마다 실패의 이유가 조금씩 다르지만 분명한 공통

점도 있다. 이는 알렉산더 딜레마에서 진지구축(품질, 생산관리의 실패) 없이 영토확장(성장)을

선택한 경영진의 의사결정이라 판단된다.

양적 성장과 동시에 진지구축에 투자를 해온 자동차 기업들은 독일 업체들이다. 현대/기아차와

단순비교를 하기는 어렵지만 VW의 경우 단기적인 영업이익 정체를 감내하고도 선제적으로 플

랫폼 통합에 대한 투자를 시작 하였으며 동시에 프리미엄 브랜드들에 대한 M&A를 지속하면서

브랜드 가치 성장도 모색하였다. 그 결과 2~3년간의 영업이익 정체를 감내하고도 미국 금융위

기 이후 Toyota와 GM에 버금가는 시장 점유율을 달성하였으며 프리미엄 브랜드로의 자리매김

에도 성공하게 되었다.

Toyota CAPEX와 미국 자동차 판매

6

8

10

12

14

16

18

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2002 2004 2006 2008 2010 2012

CAPEX(PP&E, 좌)US Auto Sales(우)(십억엔) (백만대)

Fig. 72

Source: Toyota, KTB투자증권

Ford CAPEX와 미국 자동차 판매

CAPEX(좌)

US Auto Sales(우)

(백만대)

6

8

10

12

14

16

18

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012

(백만달러)

Fig. 73

Source: Ford, KTB투자증권

Volkswagen CAPEX 추이

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012

(백만유로)

미국+유럽 수요 정점구간

Fig. 74

Source: Volkswagen, KTB투자증권

BMW CAPEX 추이

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012

미국+유럽수요 정점구간

(백만유로)

Fig. 75



29 Page

진지구축 → 유형자산 투자 감소 → 추가 창출 매출의 제한 … De-rating 요인으로 작용

진지구축 기간 중 현대/기아차의 투자는 품질과 생산관리, 신차 개발, 신기술 R&D, 브랜드 마케

팅 등 우리가 쉽게 눈으로 확인할 수 없는 무형적 자산이 중심이 되었고, 주식시장에서 기대했

었던 공장 증설 등의 유형자산 투자는 장기간 유보되었다.

그 결과 현대/기아차 합산 기준으로 지난 3년간 자동차 부문 매출액이 32.1조원 증가하였음에

도 불구하고 같은 기간 총 유형자산은 3.7조원 증가에 그쳤다. 현대차 기준으로 자동차부문 매

출액을 발생시키고 있는 총 유형자산 규모는 약 20조원이며 이 자산을 통해 71.5조원의 자동차

매출액이 창출되고 있다.

자동차부문 매출액 대비 유형자산(유형자산회전율)은 2009년 2.5x에서 2011년 3.6x을 기록한

이후 3년째 그 수준을 유지하고 있다. 결론적으로 추가 증설이 없는 상황에서 현재 자산으로 창

출 가능한 최대 매출액을 달성하고 있다고 판단된다. 결국 low multiple에 거래되고 있는 본질적

이유는 원/달러와 엔/달러 환율, 산업 경쟁환경 심화 등의 요인보다 진지구축을 선택한 현대/기

아차의 의사결정 때문으로 판단된다.물론 MSRP 인상, 믹스 개선을 통해 증설 없이도 매출 성

장을 모색할 수 있지만 주요 차종은 모두 노후화(aging) 싸이클의 정점이 위치하고 있다.

글로벌 완성차 업체들과 비교했을 때 현대차의 자동차 부문 자산회전율을 살펴보면 경쟁사 대

비 왜 Valuation이 더 할인 되어 있는지 이해가 쉬워질 것이라 판단된다. 가동률의 여유가 있는

해외 완성차 업체들은 경기회복에 따른 자동차 수요 증가 기대감이 valuation multiple에 선 반

영 될 수 있는 반면 3년간 100% 이상의 가동률을 시현하고 있는 현대/기아차는 ‘산업 수요 증

가 = 매출 증가’의 공식에서 소외 될 수 밖에 없다.

현대차 자동차 매출액/유형자산과 연평균 PER

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

자동차 매출/유형자산 (좌)

현대차 연평균 PER (우)

(X) (X)

Fig. 76

Source: Dataguide, 현대차, KTB투자증권

주요 완성차 업체 자산회전율과 PER

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Toyota Honda Ford VW BMW Daimler Avg Hyundai

Turonver (좌) PER (우)(X) (X)

Fig. 77



30 Page

제네시스 DH와 2014년부터 출시되는 신차의 소비자 평가가 중요

현대차는 현 수준의 CAPEX(PP&E 기준) 규모를 유지할 경우 2015년 자동차 부문 순현금이 연

결기준 총 유형자산을 초과하게 될 전망이다(13년 3분기 누적기준 순현금은 유형자산 대비

74%). 이는 현재 자동차부문 매출액을 발생 시키고 있는 전체 자산 규모와 같은 수준의 현금 보

유량이다. 그렇다면 투자가 재개되기 위한 조건이 무엇일지 고민이 필요하다. 결국 제네시스와

LF 쏘나타에 대한 글로벌 소비자들의 평가가 핵심으로 작용할 전망이다.

제네시스 DH는 현대차가 질적성장이라는 일관된 표현으로 시장과 소통한 이후 우리에게 보여

준 첫 결과물이다. 후술하겠지만 우리는 제네시스의 연간 판매목표가 6.2만대라는 점이 중요하

다고 생각하지 않는다. 중장기적으로 고급차 시장에서 20만대를 생산해도 판매할 수 있는지가

더 중요하다. Nissan Infiniti는 연간 17만대 수준의 판매를 기록하고 있으며 Toyota Lexus는 50

만대 수준이다. Infiniti는 8개의 모델 라인업을 보유하고 있으며 Lexus는 15개의 라인업이 있다.

현대차의 가동률은 이미 100%를 상회하고 있기 때문에 신차가 출시되어도 당장 큰 폭의 물량

증가를 기대할 수는 없다. 그러나 글로벌 시장에서 소비자들이 신차에 대해 긍정적 평가를 내릴

경우 잠재수요를 위한 생산물량 확대가 이루어질 것으로 판단된다. 이는 low multiple 탈피의 촉

매가 될 전밍이다.

84%

63%

74%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100 (%) (%)

2008 2009 2010 2011 2012 2013



New Cycle


지난 싸이클을 통해 이루어낸 현대차의 성과와 향후 전망Fig. 78


31 Page

V-3. De-rating의 이유 2: Top Down De-javu, Again 2006~2007?

Top-down의 de-javu, Again 2006~2007?

2005년 12월 주식시장에서 바라봤었던 현대차의 2006년 예상 영업이익은 2.0~2.1조원 수준이

었다. 그러나 2005년 기말 원/달러 환율이 1,011원에서 2006년 955원까지 하락하면서 영업이

익 컨센서스는 연중 하향조정 과정이 지속되었고 주가 수익률도 KOSPI 수익률을 크게 하회했

다. 물론 7~8년 전의 상황을 현재와 단순 비교하기는 어렵지만 2005년에서 2006년까지 엔/달

러 환율도 102엔에서 123엔까지 상승하는 엔화 약세 구간이었다는 점에서 현재와 닮은 점이 너

무 많다. 분명한 것은 국내 자동차 업종을 둘러싼 주요 메크로 변수의 변화가 국내 완성차 업체

에 우호적이지 못하다는 것이다.

이러한 메크로 변화 속에서 현대차가 현재 창출 하고 있는 연 9조원 수준의 당기순이익이 유지

가능한지 의구심이 생길 수 밖에 없다고 판단된다. 이에 대한 분석이 선행되어야 현대차의 2014

년 예상 PER이 실제 6.4x의 저평가 상태라는 것에 대해 신뢰도가 생길 것으로 판단되고, 이 신뢰

도를 기반으로 향후 이익과 multiple이 상승할 수 있는지 분석을 해야 의미가 있다고 생각된다.

90

100

110

120

130

900

950

1,000

1,050

1,100

Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07

KRW/USD JPY/USD

70

80

90

100

110

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14

KRW/USD JPY/USD


2005년~2007년 vs. 2012년~2014년 환율 추이 비교Fig. 79


32 Page

2005년 ~ 2007년 자동차 싸이클은 현재와는 비교가 어려울 정도로 힘들었던 경영환경

2006년 원/달러 평균 환율은 955원이었다. 당시 현대차의 총 판매대수는 250만대였으며 국내

생산이 161만대로 전체의 64.5% 비중을 차지했고 본사 영업이익률은 4.5%를 기록했다. 2007

년에는 원화절상이 심화되면서 연평균 원/달러 환율은 929원을 기록했고, 현대차의 국내 생산

비중은 65.4%로 오히려 확대됐다.

한편, 2007년은 글로벌 자동차 시장 중 1, 2위를 차지했던 미국과 유럽 산업수요 성장률이 장기

정체 구간에 빠져있었던 기간이었고, Toyota와 GM 등 점유율 상위 업체들의 CAPEX는 미국에

서 사상 최고치 수준에 근접해 있었다. 또한, 당시 중국 자동차 판매는 연간 700만대 수준으로

현재의 1/3 수준에 불과해 자동차 회사의 이익 기여도가 매우 미미했다. 결론적으로 2007년은

현재와는 비교하기 어려울 정도로 국내 완성차 업체에게 어려운 경영환경이었다.

그러나 산업 bottom-up

관점에서 접근 시

당시와는 많은

차이점이 존재

수요 정체구간에서의 일본업체 미국 시장 인센티브

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Toyota Honda Nissan

2005A 2006A 2007A 2008A(US$)

Fig.80


도요타 CAPEX

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(십억엔)

Fig. 81

Source: Toyota, KTB투자증권

Source: Dataguide, 전자공시, 현대차, KTB투자증권

현대차 국내공장 생산 기여도와 원/달러 환율, 주요 재무지표 추이Fig. 82

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

USD/KRW Avg. 954 929 1,101 1,277 1,157 1,108 1,126 1,095

Global Auto Sales 2,368 2,602 2,782 3,105 3,612 4,059 4,397 4,778

- 국내공장 1,482 1,701 1,669 1,612 1,726 1,885 1,927 1,818

(수출) 1,032 1,076 1,099 911 1,068 1,202 1,242 1,177

- 해외공장 886 901 1,113 1,493 1,879 2,175 2,470 2,910

- 국내공장 생산 기여도 62.6% 65.4% 60.0% 51.9% 47.8% 46.4% 43.8% 38.1%

(수출비중) 43.6% 41.3% 39.5% 29.3% 29.6% 29.6% 28.2% 24.6%

본사 수익성 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (3Q YTD)

매출액 27,335 30,489 32,190 31,859 36,761 42,774 43,162 30,450

영업이익 1,234 1,815 2,235 1,877 3,491 4,777 4,297 2,629

- OPM 4.5% 6.0% 6.9% 5.9% 9.5% 11.2% 10.0% 8.6%

당기순이익 1,526 1,682 2,962 1,448 3,476 4,741 5,273 3,924

- NPM 5.6% 5.5% 9.2% 4.5% 9.5% 11.1% 12.2% 12.9%


33 Page

2007년의 현대차와 2014년의 현대차가 다른 점들

경영환경이 가장 힘들었던 2007년 현대차의 본사 영업이익과 당기순이익은 각각 1.81조원,

1.68조원을 기록했다. 기아차를 포함한 모든 자회사들의 실적 합계는 4,450억원에 불과했다

(2007년 회계기준으로 현대차의 해외법인들은 모두 지분법 대상이었음). 결론적으로 당시 현대

차의 이익 기여도에서 절대적으로 높은 비중을 차지한 것은 167만대의 본사 생산 물량이었다.

현대차가 이익을 창출하는데 있어 당시에는 없었고 현재 있는 것은 무엇이며, 지난 7년간 기업

이 본질적으로 어떻게 바뀌었는지를 살펴보면 향후 현대차의 이익 안정성을 측정하는데 있어

의미가 있을 것으로 생각된다. 우리는 2007년과 같은 경영환경이 재개될 경우 현재의 현대차가

창출할 수 있는 이익의 규모를 추정해 보았다. 현대차의 Stress-tested earnings는 다음과 같다.

비현실적 가정 하에

현대차가 창출할 수 있는

순이익은 5조원 수준


Stress-tested Net Income과 ROE, 그리고 그 기준으로 산출 된 2014년 예상 지배주주 자본총계 (Crisis 기준)Fig. 83

Key Assumptions

1. KRW/USD Rate : w939 (wbn) 비고

→ 2007년 국내공장 I/S반영 매출액 30,489 → 2007년 현대차 국내공장 생산 165만대

영업이익 1,815 → 2014년 현대차 국내공장 생산 182만대

OPM 6.0% * 본사 이익 2007년과 동일하다고 가정.

2. Overseas EBIT: 0

→ 2014년 현대차 국내공장 영업이익을 2007년 수준으로 가정하고, 해외공장은 모두 BEP라고 가정함.

(2013년 3분기 누적 기준 본사 매출액 30.4조원, 영업이익 2.6조원 달성)

1.8조원의 영업이익을 base로 시작. 업황 등을 감안하여 큰 리스크 없이 얻어질 수 있는 이익을 합산

1. 본사 이자수익

본사 이자수익 - 이자비용: 0.3조원 / 별도기준만 적용

2. 중국법인 지분법이익

→ 2013년 중국법인 지분법이익 0.97조원

→ 2014년 BHMC 15만대 증설에도 불구하고 YoY -10% 가정.

중국(BHMC) 지분법이익: 0.87조

3. 기아차 지분법이익

→ 2014년 기아차 예상 순이익 3.5조원, 20% discount.

기아차 지분법이익: +0.95조

4. 금융사업부문

→ Credit Issue가 발생하지 않는다면 큰 변동성은 없을 전망.

→ 2013년 금융사업부문 영업이익 1.12조원

→ HCA의 고성장 불구하고 YoY Flat으로 가정.

금융사업부문 영업이익 +1.2조

5. 기타 사업부문

현대로템, 케피코 등 기타

기타사업부문 +0.4조

Stress-Test Earnings

(wbn) 2014E

KRW/USD w939

1. Parent OP 1,815

2. Overseas OP 0

3. Financial OP 1,200

4. Other Business OP 430

5. Interest Income 300

6. BHMC 873

7. Kia 950

8. Other Equity Methods 250

(Hyundai E&C, Wia, Hysco…)

Total Pre-tax Profit 5,818

Tax 883

Estimated Net Income 4,935

2013 지배주주 자본총계 52,389

Dividend 550

2014 지배주주 자본총계 56,316

현재 시가총액 (우선주 합산) 58,541

PER 11.9

PBR 1.0

ROE 8.8%


34 Page

위의 표를 살펴 봤을 때 현재의 현대차에는 존재하고 2007년의 현대차에게는 존재하지 않는 이

익의 출처 구별이 쉬워질 것이라 판단된다. 2007년 현대차의 금융사업부문 이익은 현대캐피탈

영업이익 4,750억원, 현대카드 727억원이 전부였으며 연간 4,000억원 이상의 영업이익을 창출

하고 있는 현대캐피탈아메리카는 존재하지 않았다. 또한 현재 연간 1조원의 이익기여를 하고 있

는 북경현대차(BHMC)는 2007년 지분법이익이 509억원에 불과했으며, 기아차는 2007년 8조

원에 달하는 순차입금을 보유하고 영업적자를 시현했으나 현재는 3조원 이상의 순현금과 4조

원에 가까운 당기순이익을 창출하는 회사로 변모했다.

자동차 부문 이익의

50% 하향조정을 가정해도

현재 PER은 8.7배 수준에 불과


Stress-tested Net Income과 ROE, 그리고 그 기준으로 산출 된 2014년 예상 지배주주 자본총계 (Crisis 기준)Fig. 84

Key Assumptions

1. 본사 영업이익 (wbn) 비고

→ 2007년 국내공장 I/S 반영 매출액 30,489 → 2007년 현대차 국내공장 생산 165만대

영업이익 1,815 → 2014년 현대차 국내공장 생산 182만대


2. 해외 영업이익 (wbn)

매출액 30,064 → 해외공장+판매법인 연결조정 예상 매출액 기준

영업이익 1,804 → 영업이익률 6% 가정


3. 자동차부문 합계 (wbn)

매출액 60,553 → '13년 대비 YoY -15%, '14년 컨센서스 대비 -20%

영업이익 3,619 → '13년 대비 YoY -46%, '14년 컨센서스 대비 -49%

OPM 6.0%

매출액 60.5조원, 영업이익 3.6조원을 base로 시작 (컨센서스 대비 각각 -20%, -49%에 해당)

1. 본사 이자수익

본사 이자수익 - 이자비용: 0.3조원 / 별도기준만 적용

2. 중국법인 지분법이익

→ 2013년 중국법인 지분법이익 0.97조원

→ 2014년 BHMC 15만대 증설에도 불구하고 YoY -10% 가정.

중국(BHMC) 지분법이익: 0.87조

3. 기아차 지분법이익

→ 2014년 기아차 예상 순이익 3.5조원, 20% discount.

기아차 지분법이익: +0.95조

4. 금융사업부문

→ Credit Issue가 발생하지 않는다면 큰 변동성은 없을 전망.

→ 2013년 금융사업부문 영업이익 1.12조원

→ HCA의 고성장 불구하고 YoY Flat으로 가정.

금융사업부문 영업이익 +1.2조

5. 기타 사업부문

현대로템, 케피코 등 기타

기타사업부문 +0.4조

Stress-Test Earnings

(wbn) 2014E

KRW/USD w939

1. Parent OP 1,815

2. Overseas OP 1,804

3. Financial OP 1,200

4. Other Business OP 430

5. Interest Income 300

6. BHMC 873

7. Kia 950

8. Other Equity Methods 250

(Hyundai E&C, Wia, Hysco…)

Total Pre-tax Profit 7,622

Tax 883

Estimated Net Income 6,738

2013 지배주주 자본총계 52,389

Dividend 550

2014 지배주주 자본총계 58,120

현재 시가총액 (우선주 합산) 58,541

PER 8.7

PBR 1.0

ROE 11.6%


35 Page

해외법인들의 이익기여가 전혀 없다는 가정 하에 현대차가 창출할 수 있는 순이익은 약 4.9조원

으로 이는 14년 예상 ROE 기준 9% 수준이다. 과거와는 크게 달라진 현대차의 이익구조의 변화

가 원화강세, 국내 기업들의 이익 하향조정 과정에서도 상대적으로 안정적인 이익을 창출할 수

있었던 주요 이유라고 판단된다. 2012년 ~ 2013년까지의 실적이 시장 예상치를 하회하거나 전

년대비 역성장을 하게 된 이유는 원/달러, 원/엔 환율의 영향보다 EPA 연비사태와 리콜 충당금,

3년만의 파업과 주간2교대 도입에 따른 특근 거부 등 비경상적 비용들이 4개 분기 연속 반영된

영향이 더 컸다고 생각된다. 결론적으로 메크로(환율) 변수로 인해 발생되는 현대차 실적에 대

한 정성적 우려는 지난 1년간 현대차가 보여준 정량적 실적이 해소 왔다고 판단되며, 향후에도

이러한 추세는 지속될 가능성이 높아 보인다.

이미 2012년부터 본사

수익성은 크게 훼손

이는 환율보다 비경상적

요인들이 크게 작용

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13

본사 영업이익 YoY

연결 영업이익 YoY

(%)

Source: 현대차, 전자공시, KTB투자증권

현대차 개별기준 영업이익과 연결기준 영업이익 YoY 증가율 추이Fig. 85

1,040

1,080

1,120

1,160

1,200

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0 (%) (원)

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14E 3Q14E

세전이익률 (좌) 원/달러 평균환율 (우)


현대차 세전이익률 추이 vs 원/달러 평균환율Fig. 86


36 Page

V-4. De-rating의 원인 3. ROE 20%, FCF 5조, 배당성향 6%...

De-rating의 요인 중 1번과 2번은 해소 가능성이 높으나 주주환원 이슈는 지속될 전망

2008년 현대차의 ROE는 4.4%에서 2013년에 18.2%로 가파르게 상승 했고, 자동차 부문 순현

금은 2013년 16조원까지 증가했다. 그러나 같은 기간 배당성향은 과거 7년 평균(2005년~2012

년) 13.9%에서 2012년과 2013년 각각 6.1%, 6.3%으로 크게 하락했다. 뚜렷한 투자 가이던스

가 없는 가운데 배당성향의 지속적인 하락은 현대차의 valuation de-rating에 적지 않은 영향을

주고 있다.

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

EBITDA-CAPEX EBITDA CAPEX(PP&E)(십억원)

Note: 2011년 회계기준으로 통일(2010년 이전 현대차 연결종속법인에 기아차, 현대하이스코, 현대위아, 현대파워텍이 포함)Source: 전자공시, KTB투자증권

현대차의 EBITDA, CAPEX 추이Fig. 87

EBITDA-CAPEX EBITDA CAPEX(PP&E)(십억원)

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

Source: 전자공시, KTB투자증권

기아차의 EBITDA, CAPEX 추이Fig. 88


37 Page

향후에도 현대차의 유형자산 투자(PP&E)가 3조원 수준에 머무를 경우 2014년 예상 자동차부

문 순현금은 20조원, 2015년에는 25조원에 달할 것으로 추정된다. 30만대 증설을 위한 투자금

액은 토지를 제외할 경우 1조원 내외로 파악되고 있다. 2014년은 어떤 형태로든 현금의 활용처

를 모색하게 될 해로 전망된다. 6% 수준의 배당성향이 과거 평균인 14% 수준으로 회귀할 경우

현대차 보통주의 배당수익률은 2.1%, 우선주 4.3%, 2우B 4.1%, 3우B는 4.5%까지 확대된다. 반

면 높은 유보율과 투자정체가 지속될 경우 당사 추정 기준 2015년 현대차의 ROE는 14% 수준

까지 하락 할 것으로 전망된다.

배당성향 확대 또는

투자에 따른 ROE 하락

속도조절이 필수적

Note: 2014년 현대차 지배주주순이익 9.0조원 기준 / 보통주와 우선주 배당금 비율 과거와 동일하다고 가정Source: Dataguide, 전자공시, KTB투자증권

현대차 배당성향 변화에 따른 보통주와 우선주 배당수익률 변화 추정Fig. 89

Div. Yield 배당성향

6% 8% 10% 12% 14% 16% 25%

보통주 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 1.9% 2.2% 3.5%

현대차우 1.6% 2.2% 2.7% 3.3% 3.8% 4.3% 6.8%

현대차2우B 1.6% 2.2% 2.7% 3.3% 3.8% 4.4% 6.8%

현대차3우B 1.9% 2.5% 3.1% 3.8% 4.4% 5.0% 7.9%


38 Page

VI. 현대차의 새로운 Cycle과 중장기 미래Summary

현재까지 우리는 1) 현대/기아차의 de-rating 이유, 2) 기업의 본질적 변화에 따른 이익 창출능

력의 변화 등을 논의했다. 지금부터는 현대차의 새로운 신차 싸이클이 가져올 미래 이익과 이에

따른 multiple의 변화 가능성을 점검해 보고, 중장기적인 그룹의 방향성을 모색해 보고자 한다.

강조해 왔듯이 현대차가 현 수준의 CAPEX(PP&E 기준) 규모를 유지할 경우 2015년 자동차 부

문 순현금이 연결기준 총 유형자산을 초과하게 된다(2013년 기준 순현금은 유형자산 대비

70%). 이는 현재 자동차부문 매출(12년 기준 71.3조원)을 발생시키고 있는 전체 자산 규모와 같

은 수준의 현금 보유량이다. ROE 상승을 위해서는 투자가 필요하고 투자에 대한 의사결정이 이

루어지기 위해서는 이번 싸이클에 출시될 신차들의 성공여부가 중요하다. 이미 가동률은 100%

를 상회하고 있기 때문에 신차가 출시되어도 당장 큰 폭의 물량 증가를 기대하기는 어려울 것이

다. 하지만 신차에 대한 소비자들의 긍정적인 평가가 이루어질 경우 유의미한 투자가 재개될 것

으로 전망된다.

우리가 현 시점부터 고민해야 될 부분은 2014년 제네시스의 판매 목표가 6.2만대라는 점이 아

니라 향후 고급차를 20만대 생산해도 팔 수 있을지, 그렇다면 그것이 현대차 이익에 어떠한 변화

를 가져올 수 있는지에 대한 추정이다. 현대차의 연혁은 47년이나 해외시장에서 인지도가 상승

한지는 불과 3년 지났다. 북미시장에서 1세대 제네시스의 성공을 바탕으로 과거에는 진출하지

못한 시장으로의 문이 현재는 열렸다고 판단된다. 고급차종의 라인업 확대, 판매지역의 확장이

이번 신차 Cycle 전략 중 하나의 핵심 축이 될 것으로 전망된다. 한편, 중국을 제외한 신흥국가에

서는 초기 진입을 넘어 생산능력의 확대와 점진적인 segment 상향이 동반될 것으로 예상된다.

현대차와 기아차의 합산 EBITDA는 2013년 기준 약 15조원이며 현대차의 자동차부문 순현금

과 기아차의 순현금을 합하면 20조원에 달한다. 30만대 수준의 자동차 제조 공장을 짓는데 소요

되는 비용은 토지를 제외할 경우 1조원 내외로 파악된다. 중장기 1,000만대까지의 판매목표를

내부적으로 수립하고 있다 해도 현 수준의 잉여현금흐름이 지속된다면 과잉자본에 대한 논란에

서 자유로울 수 없을 것이다.

현대차는 자동차를 주요 사업으로 영위하고 있지만 자회사들을 통해 철강, 건설/플랜트/기계,

철도, 물류, 금융까지의 사업포트폴리오를 보유하고 있다. 대부분의 글로벌 자동차 기업들은 금

융사업과 AS 사업을 보유하고 있으나 비자동차 부문에 대한 수직 계열화는 현대차그룹이 유일

하다. 향후 자동차가 핵심 축을 담당하는 가운데 자본력을 바탕으로 어떠한 사업부문에서 현대

차그룹이 성장성을 모색 할지가 주가 측면에서도 매우 중요한 변수가 될 것이다.

현 수준의 CAPEX가 유지될

경우 2015년 현대차 순현금은

총 유형자산을 초과

이번 신차 Cycle에서

현대차의 전략

중장기적인 그룹의

변화에서도 투자기회가 발생


39 Page

Source: 현대차그룹, KTB투자증권

현대차그룹 주요 계열사 현황Fig. 90


40 Page

VI-1. 이번 신차 싸이클에서 현대차의 전략

A) 제네시스가 가져올 수 있는 변화

1세대 제네시스는 2008년 처음 출시된 현대차의 고급형 모델로 현대차의 질적성장을 이끈 일등

공신이다. 내수시장에서의 성공뿐 아니라 미국에서도 2009년 북미 올해의 차(Car of the Year)

에 선정되는 등 대성공을 거둔 뒤 mid-size급 고급차 시장 내 점유율 9% 내외를 기록 중이다

그러나 기대가 컸던 만큼 2013년 11월 한국에서 2세대 제네시스(DH)가 처음 소개된 이후 시장

에서는 여러 우려를 제기하기 시작했다. 공차중량 증가, 그에 따른 연비 하락, 디자인 논란, 주요

소비층을 겨냥한 trim 부족(디젤 모델 미출시) 등이 주된 내용이었다. 하지만 당사에서는 제네시

스의 성공 가능성은 여전히 크다고 전망하고 있으며, 이는 특히 내수 시장이 아니라 미국에서도

1세대 모델 이상의 성과를 낼 수 있을 것으로 전망하고 있다.

현재 제네시스가 생산되고 있는 곳은 국내공장(울산 5공장)이 유일하며 주요 판매지역은 한국

시장과 미국뿐이다. 1세대 모델을 기준으로 트림은 3.3L, 3.8L, 4.6L(미국), 5.0L(미국) 이며 모

델은 한가지다. 한 개의 모델, 두 개의 판매지역만으로 연 4~5만대의 판매실적을 올리고 있다는

점은 향후 성장 잠재력에 있어 분명 매력적인 요소이다. 제네시스의 성공여부는 향후 현대차의

고급차종 전략의 바로미터 역할을 할 전망이다. 2014년부터의 주요 이슈는 고급차종의 판매지

역 확장과 모델 라인업의 파생이 될 것으로 판단된다..

Lexus는 현재 북미 기준 15개의 모델 라인업을 통해 전세계 시장에서 연간 50만대 이상 판매하

고 있으며 Nissan Infiniti는 8개의 모델을 통해 연간 17만대를 판매하고 있다. 1세대 제네시스

(BH)에서 시작된 현대차의 high-segmentation 전략은 2세대 제네시스(DH)를 통해 본격적으로

시동이 걸릴 것으로 전망된다.

2세대 제네시스 (DH)Fig. 91


북미시장 제네시스 판매 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

'08/06 '09/06 '10/06 '11/06 '12/06 '13/06

(대)

Fig. 92



41 Page

북미시장에서의 성공 가능성

2세대 제네시스는 2014년 4월부터 미국 리테일 시장에 진출할 것으로 예상되고 있다. 딜러 유

통까지 소요되는 시간을 감안하면 드라이빙 시즌을 앞둔 2분기 수요 성수기 기간에는 본격적인

판매에 들어갈 수 있을 것으로 판단된다. 제네시스의 미국 출시를 앞두고 우리는 현재 미국의

entry/mid-size급 고급차 시장을 분석해 보았고 향후 제네시스의 성공 가능성을 미리 가늠해 보

았다.

2세대 제네시스를 논하기에 앞서 1세대 제네시스가 미국 시장에서 성공하게 된 이유를 되짚어

보았다. 우선 제네시스의 피어그룹을 2가지 형태로 정했다. 첫번째는 가격이 유사한 모델들을

피어그룹으로 산정했고, 둘째는 엔진(또는 배기량)을 기준으로 산정했다. 그 뒤 두 가지 그룹에

대해 각각 6가지의 정량적으로 비교가 가능한 항목을 정하여 제네시스가 갖고 있는 상대적 강

점들을 되짚어 보았다.

가격을 기준으로 비교를 하면 현재 미국에서 판매되고 있는 1세대 제네시스의 경쟁차종은 최근

출시된 Infiniti Q50과 M-Benz C300 4Matic을 제외하고 모두 배기량 2,500cc 미만 차종들이다.

제네시스의 기본 설계는 mid-size급에 속하지만 유사 가격대 기준의 경쟁 차종은 대부분 entry

급인 셈이다. 파워트레인 감성(가속성, 변속 등), 외장과 내장 디자인, 브랜드가 주는 무형적 만

족감 등 개인차가 큰 정성적인 요인들을 제거한다면 1세대 제네시스는 여전히 미국 시장 내 유

사 가격 차종 중 압도적인 스펙의 차이를 나타내고 있다. 여기에 basic warranty는 5년/5만miles

로 보증기간이 경쟁 차종 내 가장 길고, 파워트레인 보증기간의 경우 10년/10만miles로 업계 평

균 수준인 6년/7만miles 대비 4년/3만miles 더 길다.

배기량과 가격을

기준으로 피어그룹을 산정

가격 기준의 피어그룹은

모두 entry급 luxury 세단


Peer Group 1 - 가격기준Fig. 93

Model Genesis Lexus Lexus Infiniti BMW BMW M-Benz M-Benz

Trim 3.8L IS 250 RWD IS 250 Sport Q50 Base 320i xDrive 328i C250 C300 4Matic

MSRP $34,200 $36,860 $40,325 $37,605 $35,675 $38,225 $36,725 $40,775

Relative MSRP 100 108 118 110 104 112 107 119

Engine 3.8L V6 2.5L V6 2.5L V6 3.7L V6 2.0L I4 2.0L I4 1.8L I4 3.5L V6


Torque (lb-ft) 291@5100RPM 185@4800RPM 185@4800RPM 269@5200RPM 200@1250RPM 255@1250RPM 229@2000RPM 251@3500RPM






42 Page

엔진을 기준으로 비교를 하면 현재 미국에서 판매되고 있는 1세대 제네시스의 경쟁차종들의 평

균 판매가격은 $49,510이다. 이는 Genesis 3.8L의 가격보다 평균 45% 비싼 수준이다. 그럼에도

불구하고 토크와 마력에서 제네시스는 경쟁차종들 대비 전반적인 우위를 점하고 있으며 연비의

경우 유사한 수준을 나타내고 있다.

가격과 엔진을 기준으로 현재 1세대 제네시스와 가장 유사성이 높은 모델은 지난해 8월 미국시

장에 새롭게 출시된 Infiniti의 Q50이다. Infiniti는 Nissan의 고급 브랜드로 과거 G-sedan을 통해

중대형 고급차 시장에서 의미 있는 판매를 기록했다. 향후 G-sedan은 재고소진 과정 이후 Q50

으로 대체될 전망이다. 합리적인 가격과 연비개선으로 Q50은 출시 5개월 만에 미국시장에서

18,000대의 판매를 기록하며 성공적인 신차 효과를 나타내고 있다.

배기량 기준의 피어그룹은

1세대 제네시스 대비

평균 45%의 가격 갭 발생


Peer Group 2 – 엔진Fig. 96

Model Genesis Lexus Lexus Cadillac Infiniti BMW M-Benz Audi

Trim 3.8L ES 350 GS 350 AWDC 3.6L Luxury AWD Q50 Base AWD 535i E350 A6 3.0T Qua.

MSRP $34,200 $37,380 $50,860 $55,700 $39,405 $56,025 $52,825 $55,995

Relative MSRP 100 109 149 163 115 164 154 164

Engine 3.8L V6 3.5L V6 3.5L V6 3.6L V6 3.7L V6 3.0L I6 3.5L V6 3.0L V6


Torque 291@5100RPM 248@4700RPM 277@4800RPM 275@4800RPM 269@5200RPM 300@1250RPM 273@3500RPM 428@1750RPM





가격 기준 경쟁 차종간 Horsepower 비교

333

204 204

328

180

240

201

248

150

170

190

210

230

250

270

290

310

330

350

Genesis3.8L

Lexus IS250 R

Lexus IS 250 S

InfinitiQ50

BMW320i

BMW328i

M-BenzC250

M-Benz C300 4M

(hp)

average

Fig. 94


1세대 제네시스 3.8L 기준 MSRP 변화

31,000

31,500

32,000

32,500

33,000

33,500

34,000

34,500

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Genesis

(US$)

Fig. 95



43 Page

Lexus ESFig. 97


Lexus GSFig. 98


Infiniti Q50Fig. 99


BMW 528iFig. 100


Mercedes-Benz E-ClassFig. 101


Cadillac ATSFig. 102



44 Page


미국 시장 Entry/Mid Luxury 세단 주요 제원Fig. 103

MSRP Engine HP TM Mileage Warranty

Hyundai Genesis BH 3.8L $34,200 3.8L V6 333@6400RPM 8-Speed Auto C: 18 / H: 28 60m/60,000mils

5.0L R-Spec $46,800 5.0L V8 429@6400RPM 8-Speed Auto C: 16 / H: 25 60m/60,000mils

DH 3.3 RWD NA 3.3L V6 282@6000RPM 8-Speed Auto

3.3 AWD NA 3.3L V6 282@6000RPM 8-Speed Auto

3.8 RWD NA 3.8L V6 315@6000RPM 8-Speed Auto

3.8 AWD NA 3.8L V6 315@6000RPM 8-Speed Auto

Toyota Lexus IS IS 250 RWD $36,860 2.5L V6 204@6400RPM 6-Speed Auto C: 21 / H: 30 48m/50,000mils

IS 250 RWD Sport $40,325 2.5L V6 204@6400RPM 6-Speed Auto C: 21 / H: 30 48m/50,000mils

IS 250 AWD $39,395 2.5L V6 204@6400RPM 6-Speed Auto C: 20 / H: 27 48m/50,000mils

IS 350 RWD $40,375 3.5L V6 306@6400RPM 8-Speed Auto C: 19 / H: 28 48m/50,000mils

IS 350 AWD $42,610 3.5L V6 306@6400RPM 6-Speed Auto C: 19 / H: 26 48m/50,000mils

ES ES 350 $37,380 3.5L V6 268@6200RPM 6-Speed Auto C: 21 / H: 31 48m/50,000mils

GS GS 350 RWD $48,610 3.5L V6 306@6400RPM 8-Speed Auto C: 19 / H: 29 48m/50,000mils

GS 350 AWD $50,860 3.5L V6 306@6400RPM 6-Speed Auto C: 19 / H: 26 48m/50,000mils

GS 350 RWD S $54,190 3.5L V6 306@6400RPM 8-Speed Auto C: 19 / H: 29 48m/50,000mils

GS 350 AWD FS $56,445 3.5L V6 306@6400RPM 6-Speed Auto C: 19 / H: 26 48m/50,000mils

LS LS 460 RWD $72,140 4.6L V8 386@6400RPM 8-Speed Auto C: 16 / H: 24 48m/50,000mils

LS 460 AWD $75,995 4.6L V8 360@6400RPM 8-Speed Auto C: 16 / H: 23 48m/50,000mils

LS 460 L RWD $79,350 4.6L V8 386@6400RPM 8-Speed Auto C: 16 / H: 24 48m/50,000mils

LS 460 L AWD $82,835 4.6L V8 360@6400RPM 8-Speed Auto C: 16 / H: 23 48m/50,000mils

Honda Acura TL TL 6-Spd AT $36,800 3.5L V6 280@6200RPM 6-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

TL 6-Spd AT SE $38,300 3.5L V6 280@6200RPM 6-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

TL 6-Spd AT AWD $40,350 3.7L V6 305@6300RPM 6-Speed Auto C: 18 / H: 26 48m/50,000mils

TL 6-Spd F.Opt $40,485 3.5L V6 280@6200RPM 6-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

Nissan Infiniti Q50 Q50 Base $37,605 3.7L V6 328@7000RPM 7-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/60,000mils

Q50 Base AWD $39,405 3.7L V6 328@7000RPM 7-Speed Auto C: 19 / H: 27 48m/60,000mils

Q50 Premium $42,255 3.7L V6 328@7000RPM 7-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/60,000mils

Q50 Premium AWD $42,255 3.7L V6 328@7000RPM 7-Speed Auto C: 19 / H: 27 48m/60,000mils

Q50 Sport $44,105 3.7L V6 328@7000RPM 7-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/60,000mils

Q50 Sport AWD $45,905 3.7L V6 328@7000RPM 7-Speed Auto C: 19 / H: 27 48m/60,000mils

M M37 $49,605 3.7L V6 330@7000RPM 7-Speed Auto C: 18 / H: 26 48m/60,000mils

M37x $51,755 3.7L V6 330@7000RPM 7-Speed Auto C: 17 / H: 24 48m/60,000mils

M56 $62,105 5.6L V8 420@6000RPM 7-Speed Auto C: 16 / H: 24 48m/60,000mils

M56x $64,605 5.6L V8 420@6000RPM 7-Speed Auto C: 16 / H: 23 48m/60,000mils

GM Cadlliac ATS 2.0L Turbo AWD $38,020 2.0L I4 272@5500RPM 6-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

2.5L Standard RWD $33,990 2.0L I4 202@6300RPM 6-Speed Auto C: 22 / H: 33 48m/50,000mils

3.6L Luxury AWD $44,020 3.6L V6 321@6800RPM 6-Speed Auto C: 18 / H: 26 48m/50,000mils

3.6L Premium AWD $49,120 3.6L V6 321@6800RPM 6-Speed Auto C: 18 / H: 26 48m/50,000mils

CTS C 2.0L Turbo AWD $47,100 2.0L I4 272@5500RPM 6-Speed Auto C: 19 / H: 28 48m/50,000mils

C 2.0L Turbo P. AWD $63,800 2.0L I4 272@5500RPM 6-Speed Auto C: 19 / H: 28 48m/50,000mils

C 3.6L Luxury AWD $55,700 3.6L V6 321@6800RPM 6-Speed Auto C: 18 / H: 26 48m/50,000mils

C 3.6L Perform. AWD $62,100 3.6L V6 321@6800RPM 6-Speed Auto C: 18 / H: 26 48m/50,000mils

BMW 3 Series 320i $33,675 2.0L I4 180@5000RPM 8-Speed Auto C: 24 / H: 36 48m/50,000mils

320i xDrive $35,675 2.0L I4 180@5000RPM 8-Speed Auto C: 23 / H: 35 48m/50,000mils

328i $38,225 2.0L I4 240@5000RPM 8-Speed Auto C: 23 / H: 35 48m/50,000mils

328d $39,525 2.0L I4 180@5000RPM 8-Speed Auto C: 32 / H: 45 48m/50,000mils



5 Series 528i $50,425 2.0L I4 240@5000RPM 8-Speed Auto C: 23 / H: 34 48m/50,000mils



535d xDrive $57,525 3.0L I6 255@4000RPM 8-Speed Auto C: 26 / H: 38 48m/50,000mils


7 Series 740i $74,525 3.0L I6 315@5800RPM 8-Speed Auto C: 19 / H: 28 48m/50,000mils


750i $91,425 4.4L V8 445@5500RPM 8-Speed Auto C: 16 / H: 24 48m/50,000mils

750i xDrive $87,725 4.4L V8 445@5500RPM 8-Speed Auto C: 17 / H: 25 48m/50,000mils

Mercedes-Benz C-Class C250 $36,725 1.8L I4 201@5500RPM 7-Speed Auto C: 22 / H: 31 48m/50,000mils

C300 4Matic $40,775 3.5L V6 248@6500RPM 7-Speed Auto C: 20 / H: 27 48m/50,000mils

C350 Sport $43,025 3.5L V6 302@6500RPM 7-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

E-Class E350 $52,825 3.5L V6 302@6500RPM 7-Speed Auto C: 21 / H: 30 48m/50,000mils

E350 4Matic Wagon $59,525 3.5L V6 302@6500RPM 7-Speed Auto C: 19 / H: 26 48m/50,000mils

E550 4Matic $62,325 4.7L V8 402@5000RPM 7-Speed Auto C: 17 / H: 26 48m/50,000mils

S-Class S550 $93,825 4.7L V8 449@5250RPM 7-Speed Auto C: 17 / H: 25 48m/50,000mils

Audi A4 A4 2.0 Premium $34,695 2.0L I4 220@4450RPM 8-Speed Auto C: 24 / H: 32 48m/50,000mils

A4 2.0 Quattro $36,795 2.0L I4 220@4450RPM 8-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

A6 A6 2.0T $43,995 2.0L I4 220@4450RPM 8-Speed Auto C: 25 / H: 33 48m/50,000mils

A6 2.0T Quattro $46,095 2.0L I4 220@4450RPM 8-Speed Auto C: 20 / H: 29 48m/50,000mils

A6 3.0T Quattro $55,995 3.0L V6 310@5500RPM 8-Speed Auto C: 18 / H: 27 48m/50,000mils

A6 3.0 TDI Quattro $58,395 3.0L V6 240@3500RPM 8-Speed Auto C: 24 / H: 38 48m/50,000mils

A8 A8 3.0T Quattro $75,995 3.0L V6 333@5500RPM 8-Speed Auto C: 18 / H: 28 48m/50,000mils

A8 3.0T L Quattro $79,695 3.0L V6 333@5500RPM 8-Speed Auto C: 18 / H: 28 48m/50,000mils

A8 3.0 TDI L Quattro $83,395 3.0L V6 240@3500RPM 8-Speed Auto C: 24 / H: 36 48m/50,000mils

A8 4.0T Quattro $84,795 4.0L V8 420@5000RPM 8-Speed Auto C: 17 / H: 28 48m/50,000mils


45 Page

결론적으로 현재 미국 시장에서 제네시스의 경쟁 차종은 entry급 럭셔리 세단이다. 현대차의 브

랜드력이 아직 열위에 있다고 해도 현 수준의 가격 차이는 너무 과하다고 판단된다. 이미 1세대

제네시스의 경우 품질과 성능 면에서 미국시장에서 검증이 된 만큼 현재 발생하고 있는 가격 갭

은 결국 브랜드의 차이가 가장 큰 영향을 주고 있다. Fig 95에서 본 바와 같이 제네시스의 MSRP

는 모델 노후화가 심화되는 구간에서도 Facelift를 통해 지속적으로 가격 인상에 성공해 왔다. 2

세대 제네시스가 북미시장에서 1세대 이상의 성공적인 판매실적을 낼 수 있다고 판단되는 이유

는 가격적인 요소가 여전히 가장 크다고 판단된다.

2세대 제네시스가 1세대 모델 대비 10%의 가격 인상을 하고 대당 인센티브를 축소한다고 해도

여전히 가격 매력도는 희석되지 않는다. 2세대 제네시스의 북미시장 가격 10% 인상 가정 시 경

쟁차종 대비 MSRP는 다음과 같다. (Entry급은 AWD 기준으로 비교)

Lexus IS 250 AWD: -5%, GS 350 AWD: -26%, M-Benz C300 4Matic: -8%,

M-Benz E350: -29%, BMW 335i: -15%, BMW 535i: -33%, Audi A6 3.0T Q: -33%

품질과 성능을 떠나

현재 발생되고 있는

가격 갭은 과도한 수준

미국 Near/Mid-Size 세단 판매와 제네시스 M/S

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

1,100,000

2003 2005 2007 2009 2011 2013

Near/Mid Luxury Sales (좌)

Mid-size Genesis M/S (우)

(대) (%)

Fig. 104


미국 Near/Mid-Size 세단 주요 브랜드별 판매

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

Lexus Infiniti BMW M-Benz Audi Genesis

2012 2013(대)

Fig. 105


주요 브랜드 대비 제네시스 판매율

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0 (%)

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Genesis/Lexus

Genesis/InfinitiGenesis/BMWGenesis/M-Benz

Genesis/Audi

Fig. 106

Note: Lexus(IS/ES/GS),Infiniti(G/M),BMW(3/5),Benz(C/E),Audi(A4/6)Source: Autodata, KTB투자증권

주요 모델별 MSRP 대비 인센티브율

(%)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2011 2012 2013

Genesis 5-Series E-Class

ES Avg.

Fig. 107



46 Page

우리는 단순히 제네시스의 MSRP와 인센티브를 감안한 실거래 가격 외 TCO에 대한 분석을 살

펴 보았다. TCO는 Total Cost of Ownership의 약자로 자동차의 감가상각, 세금, 이자율, 연비,

보험료 등이 감안된 자동차의 실질 소유 비용을 뜻한다. 제네시스(BH) 3.8L를 기준으로 Lexus

GS350과 BMW 535i를 비교했을 때 제네시스의 TCO는 5년 소유기준 Lexus 대비 75.2%, BMW

대비 80.3% 수준으로 분석된다. 세부 항목별로 가격 차이를 살펴보면 제네시스가 경쟁차종 대

비 절대적인 우위를 점하는 분야는 Maintenance와 Repair로 관련 비용이 Lexus와 M-Benz의

1/3 수준에 불과하다. 1세대 제네시스와 주요 경쟁 차종 간의 감가상각률은 판매가격 차이를 고

려했을 때 유사한 수준으로 평가되지만 2세대 제네시스는 미국의 스몰오버렙 테스트에서의 성

과 등을 바탕으로 잔존가치 부문에서의 추가적인 경쟁우위를 점할 가능성이 높아 보인다.

TCO

(Total Cost of Ownership)

관점에서도 제네시스의

상대적 매력도가 부각

Source: Edmunds, KTB투자증권

Genesis 3.8L TCO(Total Cost of Ownership) 비교Fig. 108

Genesis TCO (3.8L V6 8-Speed)

vs. Lexus vs. BMW vs. M-Benz

Depreciation 80.7% 80.1% 76.4%

Taxes & Fees 75.7% 74.4% 77.9%

Financing 76.4% 75.6% 77.8%

Fuel 99.7% 104.0% 99.7%

Insurance 67.5% 89.5% 82.2%

Maintenance 24.2% 40.5% 22.0%

Repairs 61.6% 21.0% 24.2%

True Cost to Own 75.2% 80.3% 74.2%

Genesis TCO (3.8L V6 8-Speed)

Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Total

Depreciation $11,296 $4,328 $3,807 $3,376 $3,030 $25,837

Taxes & Fees $2,977 $223 $195 $170 $148 $3,713

Financing $1,367 $1,086 $793 $490 $176 $3,912

Fuel $2,653 $2,733 $2,815 $2,899 $2,986 $14,086

Insurance $2,028 $2,099 $2,172 $2,248 $2,327 $10,874

Maintenance $43 $173 $98 $445 $1,088 $1,847

Repairs $0 $0 $0 $0 $670 $670

True Cost to Own $20,364 $10,642 $9,880 $9,628 $10,425 $60,939

Lexus GS 350 (3.5L V6 6-Speed)


Depreciation $9,867 $6,592 $5,801 $5,138 $4,613 $32,011

Taxes & Fees $3,882 $315 $272 $234 $201 $4,904

Financing $1,789 $1,420 $1,039 $641 $229 $5,118

Fuel $2,660 $2,740 $2,822 $2,907 $2,994 $14,123

Insurance $3,004 $3,109 $3,218 $3,331 $3,447 $16,109

Maintenance $541 $1,124 $1,061 $2,954 $1,959 $7,639

Repairs $0 $0 $0 $429 $658 $1,087

True Cost to Own $21,743 $15,300 $14,213 $15,634 $14,101 $80,991

BMW 535i (AWD, 3.0L 6-Speed)


Depreciation $7,629 $7,331 $6,450 $5,716 $5,132 $32,258

Taxes & Fees $3,925 $333 $285 $244 $206 $4,993

Financing $1,809 $1,436 $1,050 $648 $232 $5,175

Fuel $2,550 $2,627 $2,705 $2,786 $2,870 $13,538

Insurance $2,266 $2,345 $2,427 $2,512 $2,600 $12,150

Maintenance $0 $0 $0 $2,214 $2,342 $4,556

Repairs $0 $0 $0 $1,254 $1,929 $3,183

True Cost to Own $18,179 $14,072 $12,917 $15,374 $15,311 $75,853

M-Benz E350 (3.5L V6 7-Speed)


Depreciation $11,698 $6,584 $5,794 $5,138 $4,610 $33,824

Taxes & Fees $3,817 $297 $254 $216 $183 $4,767

Financing $1,758 $1,397 $1,020 $631 $225 $5,031

Fuel $2,660 $2,740 $2,822 $2,907 $2,994 $14,123

Insurance $2,467 $2,553 $2,643 $2,735 $2,831 $13,229

Maintenance $345 $1,297 $1,014 $1,998 $3,740 $8,394

Repairs $0 $0 $0 $1,090 $1,676 $2,766

True Cost to Own $22,745 $14,868 $13,547 $14,715 $16,259 $82,134

40

45

50

55

60 (%)

Genesis3.8L

LexusIS 250

BMW328i

M-BenzC300

M-BenzE350(AWD)

BMW535i

0

5

10

15

20

25

30 (%)

vs. Lexus vs. BMW vs. M-Benz

5년 운행 기준 제네시스와의 가격차이

3년 후 잔존가치율(1-잔존가치율 = 감가상가률)


47 Page

제네시스를 기점으로 향후 고급차 모델 라인업의 확대와 판매 지역의 확장 가능성 점검

현실화 될 경우 매출과 이익에 얼마까지 이익에 기여할 수 있을 지 추정

현대차가 제시한 제네시스의 연간 글로벌 판매 목표는 6.2만대이다. 세부적으로 보면 내수 3.2

만대, 수출 3.0만대이며, 해외 리테일 기준으로는 14년 미국이 약 2.5만대 수준으로 예상된다.

유럽은 올해 처음 리테일 시장에 진출하는 것으로 볼륨상 기여도는 미미할 전망이다.

2014년 6.2만대의 판매가 달성된다고 가정할 때 예상되는 이익 증가는 2,260억원으로 2013년

영업이익의 2.7% 수준이다. ASP 상승효과와 물량 증대를 감안해도 전체 이익 성장률을 단숨에

끌어 올리기에는 부족하다. 그러나 당사는 제네시스의 2014년 목표 판매대수와 그에 따른 이익

증가보다 고급차 모델의 라인업 확장 가능성, 해외 공장에서의 생산 개시 여부 등 기업의 전략

적 의사결정이 현대차의 중장기 기업가치에 더 중요한 key factor가 될 것으로 생각한다. 그리고

당사는 그러한 의사결정에 대한 윤곽이 올해부터 점진적으로 나타날 것으로 전망하고 있다.

근거는 다음과 같다.

첫째, 제네시스가 미국 시장에서 출시된 2008년 당시에는 현재보다 브랜드 가치가 월등히 더 낮

았던 시절이다. 1세대 제네시스가 無에서 有를 넘어 미국 중대형 고급세단 시장에 성공적

으로 안착을 하면서 현대차는 과거보다 한 층 자신감이 커졌을 것이라 판단된다. 2014년

부터 시작되는 새로운 싸이클에서는 더 이상 시장 테스트 기간이 아닌 고급차 시장 점유

율 확대에 초점이 맞춰질 것으로 예상된다.

둘째, 북미 시장 기준 Lexus는 15개의 모델 라인업을 보유하고 있고, Infiniti는 8개의 모델 라인

업이 있는 반면 제네시스는 1개의 모델로 미국시장에 진출해 있다(제네시스 쿠페 제외).

Lexus의 2013년 북미시장 전체 판매대수는 27.3만대인데, 모델 당 판매대수(전체판매/모

델수)로 환산할 경우 18,300대 수준이다. 고급 브렌드들의 모델별 판매 기여도를 보면 대

부분 mid/large size급 모델보다 entry급 모델에서의 비중이 더 크다는 것을 알 수 있다. 참

고로 미국 고급차 시장에서 단 하나의 모델로 연간 10만대 이상의 판매를 기록하고 있는

모델은 mid-size급에는 없고, entry급에는 BMW의 3 Series(M3 포함)가 유일하다. 현대차

의 고급차 글로벌 판매가 10만대 이상으로 확대되기 위해서는 단일 모델로는 실현 가능성

이 매우 낮다.

고급차 모델의 라인업

확장 가능성, 해외공장에서의

생산 개시 여부에 대한 전략적

의사결정이 나올 것으로 기대

내수+북미 제네시스 판매와 2014년 목표치

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

해외 내수(대)

Fig. 109


주요 브랜드 Entry/Mid-size 판매 비교(세단)

(대)

35,017

75,694

112,818

88,251

55,408

0

92,323

5,283

56,863

69,803

17,630

32,330

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Lexus Infiniti BMW Mercedes Audi Hyundai

Entry Mid-Size

Fig. 110



48 Page

현대차의 고급 차종 모델 확장에 있어 가장 개연성이 크다고 생각되는 차급은 entry급 모델이라

고 판단된다. Entry급 시장에 진입하기 위해서는 현재 판매되고 있는 mid-size급 제네시스의

MSRP가 $40,000 수준까지 상승해야 된다고 판단되는데, 이는 현재 제네시스 3.8L의 MSRP가

$34,200으로 경쟁사들의 entry급 모델들과 가격대가 유사하게 형성되어 있기 때문이다. 2세대

제네시스의 MSRP가 $40,000까지 확대될 수 있을 때 entry급 모델이 $30,000 초반 내외의 MSRP

로 시장 진입이 가능해 질 수 있을 것이다.

당사는 제네시스 DH가 미국에 출시될 경우 MSRP는 약 7~10% 내외의 인상, AWD(HTRAC) 등

의 옵션/트림 추가로 blended MSRP 기준 $40,000 수준까지 도달하는데 무리가 없을 것으로 전

망하고 있다.

미국의 entry급 럭셔리 세단 시장 규모는 2013년 기준 50.1만대로 mid-size급 대비 약 13.4만대

이상 더 크다. 이 중 BMW 3 Series의 점유율이 23%로 압도적인 1위 자리를 차지하고 있고, Benz

C-Class와 Audi A4를 합하면 독일업체들의 점유율이 51%에 달한다. 현대차가 5%의 시장 점

유율을 확보할 경우 25,000대 수준의 연간 판매가 가능할 것이다. 이는 Lexus IS 대비 약 30%

적은 수치로 시장 진입 시 충분히 달성 가능한 수준으로 판단된다.

제네시스 DH의 MSRP가

$40,000 수준에서

형성될 경우

Entry급 진출이 가능해짐

Entry급 럭셔리 시장 규모는

제네시스가 속한

Mid-size 보다

35% 더 큰 시장

0

5

10

15

20

25

30(%)

0

100

200

300

400

500

600

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Sales (우) Lexus (좌) Infiniti (좌)

BMW (좌) Mercedes (좌) Audi (좌)

(천대)


미국 entry급 럭셔리 세단 판매와 주요 업체 점유율 추이Fig. 111


49 Page

조금 먼 이야기가 될 수 있지만 entry급 차종 외 예상해 볼 수 있는 라인업 확장은 고급 CUV/SUV

시장으로의 진입이다. 대표 고급차 브랜드인 Porsche의 경우 4도어 세단인 Panamera를 출시하

기 전 SUV로의 라인업 확장을 시행했다. 고급 SUV 시장은 규모가 크고 ASP도 높다. 최근

Porsche는 Cayenne 이후 Macan을 시장에 공개하면서 큰 호응을 얻었다.

(Macan은 Cayenne보다 전장/전폭/전고가 각각 146mm x 16mm x 82mm 작음)

미국 기준으로 고급 SUV 시장 규모는 2013년 기준 66.8만대이며 이는 entry급 고급 세단 시장

대비 33% 크다. Lexus는 고급 SUV 시장 점유율 19.4%로 1위 자리를 차지하고 있으며 BMW가

18.2%, Cadillac이 14.0%를 기록하고 있다. Infiniti의 경우 9.4%의 시장 점유율로 entry/mid급

고급 세단 시장 대비 높은 점유율을 기록하고 있는 것이 특징적이다. 제네시스가 현재 mid-size

급 고급 세단 시장에서 8~9% 내외의 시장 점유율을 달성하고 있는 것을 감안하고, SUV 시장 진

출 시 5%의 시장 점유율 달성이 가능하다고 가정하면 SUV 판매로만 현재 제네시스의 연간 판

매대수를 넘어설 수 있다.

SUV 럭셔리 시장 규모는

제네시스가 속한

Mid-size 보다

81% 더 큰 시장

0

5

10

15

20

25

30(%)(천대)

0

100

200

300

400

500

600

700

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Sales (우) Lexus (좌) Infiniti (좌)

BMW (좌) Mercedes (좌) Land Rover (좌) Cadillac (좌)


미국 CUV/SUV 럭셔리 모델 판매와 주요 업체 점유율 추이Fig. 112


50 Page

우선 제네시스의 2014년 목표 판매대수가 달성된다고 가정 했을 때 추정되는 2014년 매출액과

영업이익 증가는 각각 1.1조원, 영업이익 2,260억원으로 추정된다. 내수시장 ASP는 기존 모델

대비 7% 상승으로 가정하였으며 수출 FOB는 전 모델 대비 400만원 인상을 가정했다. 내수시

장에서 4륜구동(HTRAC) 계약비중이 70%를 초과하면서 실질적인 ASP 상승폭은 이보다 클 것

으로 예상된다. 수출 FOB 가격을 전년대비 400만원 상승한다고 가정하면 미국 시장에서의

Retail MSRP는 $3만달러 후반에서 $4만달러 수준에서 결정될 것으로 추정된다.

연간 사업목표 달성 시

예상되는 영업이익 증가는

2,260억원 수준

제네시스의 2014년 목표 판매대수가 달성된다고 가정해도 지난해 현대차 전체 영업이익의

2.7% 수준에 불과해 전체 실적 성장을 견인하는데 있어 크지는 않다.

당사는 2015년 하반기에는 entry급 고급모델이 추가되고, 2016년에는 중국에서의 생산 가능성

을 가정하여 향후 현대차가 고급차 시장 확대를 통해 얼마까지의 이익 성장을 나타낼 수 있는지

추정해 보기로 했다. 주요 가정은 다음과 같다.

1) 미국 시장에서 entry급 고급차 모델 출시: 2015년 연말

2) 중국에서 entry급 고급차 모델 출시: 2016년 상반기 (현지생산)

미국과 중국에서 entry급 고급차 시장 진출 시 예상되는 추정 매출액은 2016년 3.6조원이며 영업

이익 규모로는 2016년 4,530억원(중국 50% 인식 기준)에 이를 것으로 예상된다. 2014년 2세대

제네시스를 통해 창출되는 영업이익 규모가 5,000억원에 달할 것으로 예상되는 가운데 2016년

에는 현대차가 고급차 시장에서만 약 1.0조원 수준의 영업이익 창출이 가능할 것으로 전망된다.

중장기적으로 Entry급

고급차 launching 시

기존 제네시스 포함 연간 1조원의

영업이익 창출이 가능할 전망


2014년 제네시스 DH 예상 매출액과 영업이익 추정Fig. 113

내수(대) ASP(wmn) 매출액(bn) 수출(대) ASP(wmn) KRW/USD 매출액(bn) 매출총계

2009 31,180 38.4 1,197 12,854 32.3 1,278 415 1,612

2010 23,892 39.5 945 22,223 32.6 1,156 724 1,669

2011 23,113 40.7 941 23,201 33.3 1,108 771 1,713

2012 18,076 41.9 758 26,735 33.9 1,127 907 1,665

2013 12,147 42.7 519 28,080 34.3 1,095 962 1,481

2014E 30,000 45.7 1,372 30,000 38.3 1,060 1,148 2,520

2014E 32,000 45.7 1,464 30,000 38.3 1,060 1,148 2,611

2014E 33,000 45.7 1,509 35,000 38.3 1,050 1,339 2,848

2014E 35,000 45.7 1,601 37,000 38.3 1,050 1,415 3,016

2014E 35,000 45.7 1,601 39,000 38.3 1,050 1,492 3,093

(십억원) 매출총계 OPM 가정 OP 2014년 판매대수에 따른 매출액, 영업이익 증가

2009 1,612 20.0% 322

2010 1,669 20.0% 334 판매 매출 증가 OP 증가 2013년 영업이익 대비 %

2011 1,713 20.0% 343 60,000 1,039 208 2.5%

2012 1,665 20.0% 333 62,000 1,130 226 2.7%

2013 1,481 20.0% 296 68,000 1,367 273 3.2%

2014E (6만대) 2,520 20.0% 504 72,000 1,535 307 3.6%

2014E (6.2만대) 2,611 20.0% 522 74,000 1,612 322 3.8%

2014E (6.8만대) 2,848 20.0% 570


51 Page

Source: Autodata, VW, BMW, Daimler, 현대차, KTB투자증권

현대차 entry급 고급차 시장 진출 시 창출 가능한 매출액과 영업이익 추정Fig. 114

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

US

Near Luxury Mkt. Total 415,612 435,485 501,069 526,122 541,906 558,163 574,908

YoY 5.4% 4.8% 15.1% 5.0% 3.0% 3.0% 3.0%

Hyundai Near Luxury Sedan Sales / Launch yr 2015 2H 3,000 27,908 40,244

Segment Market Share Assumption 0.6% 5.0% 7.0%

Estimated MSRP $34,000 $35,020 $36,071

Korea Export FOB (in USD) $30,600 $31,518 $32,464

Korea Export FOB (in mn KRW) 32.1 32.5 33.1

KRW/USD 1,050 1,030 1,020

Estimated Sales (bn KRW) 96 906 1,333

OPM Assumption 5% 20% 20%

Operating Income 5 181 267

China

HMC Total Sales 739,800 855,995 1,030,808 1,150,295 1,250,000 1,350,000 1,450,000

YoY 15.7% 20.4% 11.6% 8.7% 8.0% 7.4%

Audi 313,036 405,838 483,588

Mercedes-car 223,000 208,000 231,205

BMW 233,600 327,300 385,601

German Total 769,636 941,138 1,100,393 1,230,736 1,347,361 1,449,502 1,537,410

YoY 38.0% 22.3% 16.9% 11.8% 9.5% 7.6% 6.1%

Hyundai Near Luxury Sedan Sales / Launch yr 2016 1H 67,500 101,500

% of Hyundai total china sales assumption 5.0% 7.0%

% of German maker total china sales 4.7% 6.6%

MSRP ('000 CNY) / assumption: 15% premium to YF Sonata 239.7 239.7

Estimated MSRP (mn KRW) 40.2 40.2

- MSRP of YF Sonata ('000 CNY) 208.4 208.4 208.4 208.4 208.4

KRW/CNY 178.8 170.4 169.0 167.9 167.9

Total Sales (bn KRW) 2,717 4,085

OPM Assumption 20% 20%

Operating Income 543 817

US+China

현대차 entry급 예상 매출액 0 0 0 0 96 3,623 5,418

예상 영업이익 0 0 0 0 5 725 1,084

- 중국 50%로 반영 시 0 0 0 0 5 453 675

2013년 영업이익 대비 % 0 0 0 0 0.1% 8.6% 12.8%

제네시스+Entry급 판매 (Bull Case 적용 시)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Entry DH

(대)

Fig. 115


제네시스+Entry급 예상 매출액, 영업이익

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Sales(좌) OP(우)


Fig. 116



52 Page

B) 새로운 신차 Cycle

2008년~2013년 신차 싸이클에서 현대차의 경영전략은 기존 모델들의 경쟁력을 글로벌 Peer

수준까지 끌어올리는 것이 목표였다고 생각된다. 그 결과 미국에서 Elantra의 실거래 가격

(MSRP-인센티브)은 2007년 $15,500에서 2011년 $19,600까지 무려 $4,100달러가 상승하였고

Sonata도 유사한 흐름을 보였다. 시장에서는 이러한 이유로 2014년부터 시작될 신차 싸이클에

서는 과거와 달리 가격 인상이 제한적일 것이라는 전망이 우세하다.

필자 또한 올해 LF Sonata가 출시되어도 과거처럼 $5,000 이상의 실거래 가격 상승이 나타날 것

으로 생각하지 않는다. 다만 이번에 보는 신차 싸이클은 과거와 초점을 다르게 두고 있다. 이번

신차 싸이클의 핵심은 기존 모델들의 가격인상이 아닌 ‘판매 믹스 변화’로 생각하고 있다.

2013년은 현대차의 모델 노후화가 정점에 달했던 해이다. 특히 제네시스가 출시 6년 차, 쏘나타

는 5년 차에 접어들면서 2013년 현대차의 판매믹스 중 C-segment 이하의 비중이 60%까지 상

승했다. 2014년부터는 제네시스와 LF 쏘나타가 출시되면서 2015년까지 현대차의 판매믹스 중

중대형 비중이 상승할 것으로 전망된다.

조금 더 중장기적인 현대차의 믹스는 어떤 변화를 나타낼 수 있을 지 고민해 보았다.

현대차가 보유하고 있는 글로벌 승용 모델 라인업은 총 20개이며(상용차, 친환경 모델 제외) 이

중 소형 ~ 준중형(A~C Segment)에 해당되는 모델이 12개, 판매 비중은 60%를 차지하고 있다.

신흥시장에서 보유하고 있는 높은 경쟁력을 유지하기 위해 향후에도 C-segment 이하 차종에

서의 신차개발은 활발히 이루어 질 것이다. 그러나 향후에는 D-segment 이상에서도 과거보다

적극적으로 라인업 확장을 도모할 것으로 판단된다.

현대차가 처음 쏘나타를 출시한 것은 1985년이고 그랜져는 1986년이다. 그 이후 마르샤, 다이

너스티, 에쿠스, 제네시스로 중대형차의 모델 라인업이 확대되었으나 해외시장을 포함하여 봤

을 때 소형차 대비 중대형차의 신차 출시는 지난 30년간 극히 제한적이었다. 가장 큰 이유는 1)

브랜드 가치가 낮아 해외에서 중대형차를 출시해도 성공 가능성이 낮았고, 2) 해외 신흥시장으

로의 적극적인 진출에 따라 초기 진입에 유리한 소형차 중심의 신차 출시가 많았기 때문이다.

2014년에는 상황이 과거와 다르다고 생각된다. 2008년 이후 미국 시장에서의 점유율 확대를 기

반으로 브랜드 가치가 과거보다 크게 상승했고, 중국 등 주요 신흥시장에서도 브랜드 인지도가

축적되어 A/B-segment의 ASP 상승, C-segment 에서의 신차 출시를 시도할 것으로 예상하기

때문이다. 현대차의 연혁은 50년에 가까우나 해외에서 브랜드 인지도가 상승한 것은 최근 3년

에 불과하다.

현재 현대차의 D-segment 이상 모델 수는 총 6개이며 SUV도 3개에 불과하다. 앞서 “제네시

스를 통해 나타날 수 있는 변화”에서 언급했듯이 브랜드 고급화를 목표로 하고 있는 현대차 입

장에서 중대형 segment에서의 모델 라인업 확대는 필수적이다.

과거와는 다른

신차 Cycle 환경

회사의 전략도 다르게

진행될 것으로 예상

중장기적으로 중대형차의

모델 라인업 확대 예상


53 Page

Santro Eon i10 i20


HB Elantra Veloster



Entry-Luxury model

Grandeur (HG)

Genesis (DH) Equus



CUV-Luxury model

SUV-Luxury model

S l i


현대차 주요 모델 라인업Fig. 117

현대차의 중소형차 판매 비중 (C-seg 이하)

52%

59%

56%

58%

61% 60%

50

52

54

56

58

60

62 (%)

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fig. 118


현대차의 중대형차 판매 비중 (D-seg 이상)

16%

13%

14%

16%

15%

13%

8

12

16

20 (%)

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fig. 119


YF 쏘나타 효과


54 Page

신흥시장: 2014년, 초기 진입을 넘어…

신흥시장에서 판매믹스 상향에 따른 ASP의 상승 가능성을 증명하는데 가장 좋은 예는 중국 북

경현대차(BHMC)의 사례로 판단된다. 원화기준으로 북경현대차의 ASP는 2010년 15.3백만원

에서 2013년 19.1백만원으로 3년간 ASP가 24.8% 상승하였다. ASP가 상승흐름을 지속해서 나

타낼 수 있었던 주요 이유는 다음과 같다.

1) 중국에서는 엘란트라가 3가지 모델(XD, HD, MD)로 판매되고 있는데 국내에서는 단종된

모델인 XD와 HD의 판매가 2011년 30만대에서 2013년 20만대 수준까지 하락하고 그 하락

분을 ASP가 더 높은 MD Elantra가 대체하였다. 즉 동일한 C-segment 내에서도 믹스개선이

의미있게 진행되고 있다.

2) 쏘나타의 경우도 마찬가지다. 구형 모델인 EF 쏘나타의 판매는 2011년 3만대에서 2013년에는

1.5만대 이하로 축소된 반면 YF 쏘나타의 판매 성장이 이를 상쇄하였고 2013년 하반기에는

D1-segment인 밍투(Mistra)의 출시로 동일 세그먼트 내 믹스 개선이 빨라지고 있다.

3) 중국 시장에서 SUV수요가 강세를 보이면서 현대차의 SUV 판매 비중이 1Q12 17%에서

4Q13 29%까지 확대 되었다.

동일 세그먼트 내에서도

빠른 믹스 개선이 이미 전개 중

BHMC 판매 믹스 추이

20

25

30

35

40

45

50

50

55

60

65

70

75 (%) (%)

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

B+C (좌) D+SUV (우)

Fig. 120


BHMC ASP 추이

80

90

100

110

120

130

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

BHMC ASP

('000 CNY)

Fig. 121


BHMC 판매 중 Elantra의 월별 믹스 추이

0

10

20

30

40

50

60

Jan-11 Jan-12 Jan-13

MD HD XD(천대)

Fig. 122


BHMC 판매 중 Sonata의 믹스 추이

(천대)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Jan-11 Jan-12 Jan-13

Mistra YF NF EF

Fig. 123



55 Page

북경현대차(BHMC)의 ASP는 2014년에도 상승추세를 유지할 것으로 전망되는데, 그 근거는

다음과 같다.

1) XD, HD Elantra의 phase-out 지속, MD로의 판매비중 지속 확대

2) EF Sonata 판매비중 하락, 밍투(Mistra)의 판매기여 상승으로 D-segment 믹스 향상

3) 중국 SUV 시장의 지속적인 강세, 2014년 3분기 현대차 현지 전략형 SUV 출시

4) 현대차의 entry급 고급차 시장 진출 가능

중국의 경우 ASP의 상승뿐만 아니라 향후 30만대 규모의 4공장 증설이 완료되면 135만대의 생

산능력(design capa. 기준)을 확보하게 된다(상용차 포함 시 150만대). 생산규모와 각각의 공장

위치를 감안할 때 현재 1공장에서 생산되고 있는 저가 소형차종은 4공장으로의 생산 기지 이전

이 예상되고 1공장에는 entry급 고급 모델 라인업이 추가될 가능성이 높다. 결론적으로 중국 시

장에서 현대차는 2016년에는 승용차 기준 C-segment에서 Luxury까지의 모델 라인업을 완성

할 것으로 예상된다.

중국에서의 판매믹스 상승 과정이 인도와 브라질, 러시아 등 다른 신흥국에서도 똑같이 적용된

다고 단정할 수는 없다. 특히 최근 경기상황을 감안하면 판매환경이 쉽지만은 않아 보인다. 그러

나 이미 변화는 시작되고 있다.

인도 시장의 경우 Santro와 Eon의 판매 비중이 축소되고 있고, 동일 Segment이나 판가가 20%

더 높은 i10의 비중이 상승하고 있다. 또한 2013년에는 i10보다 ASP가 2배 이상 높은 Elantra(C-

segment)의 판매가 가세하며 A-segment 중심의 판매가 점진적으로 A/B/C-segment로 상향될

전망이다. 현대차는 인도에서 60만대의 생산능력을 보유하고 있고, 인도 내수시장 판매는 연간

38만대 수준이다. 인도 내수시장에서의 C-segment 이하 판매 비중은 99.8%로 그만큼 ASP가

낮아 현대차의 글로벌 ASP 상승을 위해서는 인도시장의 역할도 매우 중요하다. 빠르지는 않지

만 최근 추이를 살펴봤을 때 판매믹스는 분명 긍정적인 흐름을 나타내고 있다. 아직 판매대수의

의미있는 기여는 없겠지만 2014년 싼타페 DM과 에쿠스가 투입되는 점도 현대차의 인도 내수

시장 전략에 있어 의미있는 변화로 생각된다.

북경현대차(BHMC) SUV 판매 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

Santafe LM Tucson

(대)

Fig. 124

Source: Trident, KTB투자증권 / 세금 등 포함된 On-Road 가격 기준

북경현대차(BHMC) 지분법이익 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

BHMC Equity Method Gains

(십억원)

Fig. 125



56 Page

현대차가 러시아 공장을 가동한지 3년, 브라질은 1.5년이 지났다. 현재 두 시장에서 판매되고 있

는 주력 차종은 쏠라리스와 HB 2개 차종으로 모두 소형차이며 현지 내수시장을 겨냥해 개발된

전략차종이다. 해당 지역에서 현지 공장을 가동한 이후 현대차는 가파른 시장 점유율 상승을 나

타냈는데, 브라질에서는 2013년 6.3%의 M/S를 확보하며 5위를 기록하였고, 러시아에서 판매

되는 쏠라리스는 러시아 수입차 판매 모델 중 3년 연속 1위를 달성하였다. 여기서 중요한 점은

양쪽 시장 모두 1개의 주력 차종을 중심으로 현재의 성과를 달성했다는 점이다.

브라질 시장에서 3위로 약 20%의 시장 점유율을 차지하고 있는 Volkswagen의 경우 남미시장

전략형 모델로 Gol, Voyage, Fox, Saveiro, Amarok 등을 보유하고 있으며, 2016년 월드컵을 앞

두고 소형차뿐만이 아닌 중대형차 중심의 신차 라인업을 보강 하겠다고 발표했다.

현대차도 이제 대부분의 신흥국에서 초기진입 단계는 지났다. 현재까지는 현지 공장의 생산 안

정성 확보, 마케팅, 판매 인프라 구축 등이 중점이었다면 향후에는 현지 전략형 모델들의 추가

확충, 브랜드 인지도 상승에 따른 상위 세그먼트로의 시장 점유율 확대가 예상된다. 또한 증설

가능성과 관련해 중장기적으로 브라질과 러시아 공장 생산규모를 30만대까지 확장할 것으로 예

상된다. 각국에서 30만대의 생산규모를 확보하게 되면 현지 전략차종을 중심으로 라인업 확장

에 대해 윤곽이 나올 것으로 전망된다.

현대차는

브라질과 러시아에서

1개의 전략차종 보유한 반면

VW은 남미시장에서 5개의

전략 모델 라인업을 보유

인도 시장 현대차 주요 차종 판매가격 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

Santro Eon i10 i20 Verna Elantra Sonata Santa-Fe

(만루피)

Fig. 126

Source: Trident, KTB투자증권 / 세금 등 포함된 On-Road 가격 기준

인도 내수 i10, Eon+Santro 판매 추이

0

5

10

15

20

25

30

Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13

i10 Eon+Santro

(천대)

Fig. 127



57 Page

현대차 브라질 전략 차종: HBFig. 128


현대차 러시아 전략 차종: 쏠라리스Fig. 129


현대차 브라질 판매와 시장 점유율 추이

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5


Sales(좌) M/S(우)

(만대)

Fig. 130


현대/기아차 러시아 판매와 시장 점유율 추이

(%)Sales(좌) M/S(우)

(만대)

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0


Fig. 131


Note: 일부 공장은 언론보도 자료를 인용Source: 언론 취합, 현대차, 기아차, KTB투자증권

현대/기아차 생산능력 전망 (~2017년까지 예상되는 증설)Fig. 132 (단위: 천대)

2013 향후 전망 증 감 증 가 율


한국 1,842 1,720 1,842 1,720 0 0 0.0% 0.0%

미국 380 380 530 380 150 0 39.5% 0.0%

중국 1,050 550 1,500 850 450 300 42.9% 54.5%

인도 600 - 600 - 0 0 0.0% -

체코 300 - 300 - 0 0 0.0% -

슬로바키아 - 300 - 300 0 0 - 0.0%

러시아 200 - 300 - 100 0 50.0% -

터키 200 - 300 - 100 0 50.0% -

브라질 180 - 300 - 120 0 66.7% -

멕시코 - - - 300 - 300 - NA

총 계 4,752 2,950 5,672 3,550 920 600 19.4% 20.3%


58 Page

선진시장: 브랜드 가치 상승을 기반으로 중대형 차종의 신차 출시 활발해 질 것으로 기대

앞서 “제네시스를 통해 나타날 수 있는 변화”에서 언급한 바와 같이 향후 선진시장에서 현대

차는 중대형차와 고급차 중심의 신차 라인업을 확대할 것으로 예상된다. 글로벌 Top 5 업체들

과 비교했을 때 현대차가 현재까지 경쟁하고 있는 segment는 사실상 D-segment 이하다. 그 외

에는 그랜져와 제네세스가 각각 E-segment와 mid-size 럭셔리급에서, 그것도 한국과 미국시

장에서만 경쟁하고 있을 뿐 아직 적극적으로 중대형 및 고급차 시장에 진입했다고 볼 수 없다. 이

러한 요인들은 현대차에게 분명 기회로 작용한다. 미국의 경우 현대차가 아직 진출하지 않은

entry급 고급차 시장이 50만대로 37만대 규모의 mid-size급 보다 크며 고급 SUV 시장은 연 67

만대에 달한다. 중국에서는 Audi, M-Benz, BMW의 독일 3개 브렌드의 2013년 판매만 연 110

만대를 넘어섰고 이는 2011년 대비 판매 성장률 40%를 상회하는 수준이다. 제네시스를 통해

2008년부터 시작된 현대차의 브랜드 레벨업에 대한 도전은 지난 5년 동안 일궈낸 성과와 경험

을 바탕으로 향후 그 행보가 더 빨라질 수 있다는 판단이다.


각국 주요 Segment별 현대/기아차 경쟁 차종Fig. 133

현대차 기아차 GM Toyota Nissan VW BMW M-Benz

한국

A - 모닝 Spark - -

B Accent 프라이드 Aveo - - Polo

C Avante K3 Cruze Corolla Cube Jetta/Golf


E Grandeur K7 Alpheon Avalon - Phaeton

MPV-C Tucson Sportage Trax Rav4 Juke/Rogue Tiguan

MPV-D Santa-Fe Sorento Captiva Venza Murano/Pfinder Toureg



Luxury-Full Sedan Equus - Lexus LS Infiniti Q70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class

Luxury-CUV - - Cadillac SRX Lexus RX Infiniti QX50 Q3 X1 GLK

Luxury-SUV - - Cad. Escalade - Infiniti QX60 Q5/Q7 X3/X5/X6 M/G-Class

미국

A - - Spark Scion iQ - -

B Accent Rio Aveo Yaris Versa Polo

C Elantra K3 Cruze Corolla Sentra Jetta/Golf


E Azera K7 Impala/Lacrosse Avalon Maxima Phaeton

MPV-C Tucson Sportage Equinox Rav4 Juke/Rogue Tiguan

MPV-D Santa-Fe Sorento Tahoe Venza Murano/Pfinder Toureg



Luxury-Full Sedan Equus - Cadillac XTS Lexus LS Infiniti Q70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class


Luxury-SUV - - Cad. Escalade Lexus LX Infiniti QX60 Q5/Q7 X5/X6 M/G-Class

중국

A - - Le Chi - - -

B Accent Pride/K2 Sail/Aveo Vios/Yaris March Bora/Polo

C Elantra Cerato/K3 Cruze Corolla Sunny/TIIDA Jetta/Golf/Lavida

D Sonata/Mistra K5 Epica/Malibu Camry Sylphy/Teana Passat/CC

E - - Lacrosse Reiz/Crown - Phaeton

MPV-C Tucson Sportage Trax Rav4 Livina/QashQai Tiguan / Touran

MPV-D Santa-Fe Sorento Captiva Venza/L-Cruiser Murano Toureg


Luxury-Mid Sedan - - Cadillac CTS Lexus ES/GS Infiniti G Audi A5/A6 4/5 Series E-Class

Luxury-Full Sedan - - Cadillac XTS Lexus LS Infiniti Q60/70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class


Luxury-SUV - - Cad. Escalade Lexus RX/LX Infiniti QX60~80 Q5/Q7 X5/X6 M/G-Class

유럽

A i10 Picanto Spark/Adam iQ Micra -

B i20 Rio Aveo/Corsa Yaris/Aygo/Verso Note/Clio Bora/Polo

C i30 Venga/C'eed Cruze Corolla Megane Jetta/Golf/Lavida

D i40 K5 Malibu/Insignia Avensis Laguna/Scala Passat/CC

E - - Regal/Lacrosse - - Phaeton

MPV-C Tucson/ix20 Sportage Trax Rav4 Captur/QashQai Tiguan / Touran

MPV-D Santa-Fe Sorento Captiva Venza/L-Cruiser Duster/P-Finder Toureg


Luxury-Mid Sedan - - Cadillac CTS Lexus GS Infiniti Q50 Audi A5/A6 4/5 Series E-Class

Luxury-Full Sedan - - Cadillac XTS Lexus LS Infiniti Q70 Audi A7/A8 6/7 Series S-Class


Luxury-SUV - - Cad. Escalade - Infiniti QX60 Q5/Q7 X5/X6 M/G-Class


59 Page

현대차가 지난 5년 싸이클에서 달성한 성과 중 가장 큰 것은 글로벌 Top 4 업체 대비 60%에 불

과했던 판매량이 2013년 기준 80% 수준까지 상승했다는 점이다. 그러나 글로벌 Top 10 업체

대비 ASP는 2008년 59%에서 2013년 63% 수준으로 5년간 4%pt 상승에 불과했다. 2014년 새

로운 신차 싸이클에서의 초점은 아직 본격적으로 진출하지 않은 중대형차 및 고급차 시장으로

의 신규 진입으로 ASP 갭을 줄여나가는 것이 핵심이 될 전망이다.

24

25

26

27

28

29

30

54

55

56

57

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59

60

61

62 (%) (%)

2008 2009 2010 2011 2012 3Q2013

as % of Overseas Avg.(좌)

as % of Premium Brands Avg.(우)

Source: 현대차, 각 사, KTB투자증권

현대/기아차 글로벌 ASP 추이 (Global Top 10 대비, 독일 업체 대비)Fig. 134

Santro Eon i10 i20


HB Elantra Veloster



Entry-Luxury model

Grandeur (HG)

Genesis (DH) Equus



CUV-Luxury model

SUV-Luxury model

S l i


현대차 주요 모델 라인업Fig. 135

VI-2. 중장기 그룹의 방향성

자동차/자동차부품 + 건설/플랜트/기계 + 철도 + 철강 + 물류 + 금융

현대차와 기아차의 합산 EBITDA는 2013년 기준 약 16조원이며 현대차의 자동차부문 순현금

과 기아차의 순현금을 합하면 2014년 20조원을 초과할 것으로 예상된다. 지난 5년간 현대/기아

차의 급격한 자동차 판매대수 성장으로 운전자본 부담이 과거보다 증가하였고, 경기 여건에 따

른 재고관리의 중요성이 커진 점을 감안해도 현재의 순현금 보유량은 非자동차 부문에 대한 투

자여력까지 충분히 제공할 수 있는 수준으로 판단된다.

30만대 수준의 자동차 제조 공장을 짓는데 소요되는 비용은 토지를 제외할 경우(지역마다 차이

가 있으나) 약 1조원 내외로 파악된다. 중장기 1,000만대까지의 판매목표를 내부적으로 수립하

고 있다 해도 현 수준의 잉여현금흐름이 지속된다면 중장기적으로 과잉자본에 대한 논란에서

자유로울 수 없을 것이다.

자동차가 핵심 축을

담당하는 가운데

그룹 자본력을 바탕으로

어떠한 사업부문에서 성장성을

모색할 지가 중요한 이슈


60 Page

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Hyundai

Lexus

Infiniti

BMW

Mercedes

Audi

Cadillac

(대)

Note: Entry/Mid-Size Sedan, CUV/SUV 합산 기준Source: Autodata, KTB투자증권

미국 고급차 시장 주요 메이커별 판매 추이 Fig. 136

(대)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Audi

BMW

Mercedes-Benz

Cadillac

5Y CAGRAudi: 32.2%BMW: 42.4%M-Benz: 36.4%

Source: 각 사 Annual Report, Audi in China 2013, 언론, KTB투자증권

중국 고급차 시장 내 독일 프리미엄 빅3 판매 추이Fig. 137


61 Page

Source: KTB투자증권 / 2013년 사업부문별 실적합산 기준, 계열사간 거래금액 조정은 반영하지 않음.

현대차그룹의 사업영역Fig. 138

현대차는 자동차를 주요 사업으로 영위하고 있지만 자회사들을 통해 자동차부품, 건설/플랜트/

기계, 철도, 철강, 물류, 금융까지의 사업포트폴리오를 보유하고 있다. 대부분의 글로벌 자동차

기업들은 금융사업과 AS 사업을 보유하고 있으나 비자동차 부문에 대한 사업 다각화가 광범위

하게 이루어진 업체는 현대차가 유일하다. 향후 자동차가 핵심 축을 담당하는 가운데 그룹 자본

력을 바탕으로 어떠한 사업부문에서 현대차그룹이 성장성을 모색할 지가 주요 계열사 주가 측

면에서도 향후 중요한 이슈가 될 전망이다.


62 Page


현대차그룹 주요 계열사 매출액, 영업이익 추이Fig. 139

2010 2011 2012 2013 CAGR (%) 비 고

매출액

자동차/부품 현대차 57,293 67,128 71,307 71,535 7.7% * 자동차 사업부문만 반영 / 관련 자회사 미포함

기아차 35,827 43,191 47,243 47,598 9.9%

현대모비스 22,144 26,295 30,789 34,199 15.6%

현대위아 3,760 4,803 5,273 5,745 15.2% * 자동차부품 사업부문 매출액만 반영

현대파워텍 1,980 2,804 2,955 3,158 16.8% * 2013년 3분기 누적 전년대비 성장률로 반영

현대다이모스 1,485 1,800 1,927 2,158 13.3% * 2013년 3분기 누적 전년대비 성장률로 반영

현대메티아 300 328 352 360 6.3% * 2013년 3분기 누적 실적 감안 추정

현대위스코 383 502 562 630 18.1% * 2012년 성장률 반영

소 계 123,172 146,851 160,408 165,382 10.3%

건설/플랜트/기계 현대건설 11,378 11,920 13,325 13,938 7.0% * 현대엔지니어링 연결합산 기준 / 13E 컨센서스

현대엠코 1,489 2,301 3,346 3,346 31.0% * 2013년 YoY 동일하다고 가정 (3분기 누적 YoY -0.1%)

현대위아 1,365 1,589 1,748 1,347 -0.4% * 기계사업부문 매출액만 반영

현대로템 1,166 905 1,597 1,530 9.5% * 중기/플랜트 예상 매출액만 반영

소 계 15,398 16,716 20,016 20,162 9.4%

철강 현대제철 10,235 15,260 14,146 13,569 9.9% * 현대하이스코 냉연사업부문 합병 전 기준 / 13E 컨센서스

현대하이스코 6,866 8,170 8,405 8,048 5.4% * 현대하이스코 냉연사업부문 합병 전 기준 / 13E 컨센서스

현대비엔지스틸 782 829 747 747 -1.5% * 2013년 YoY 동일하다고 가정

소 계 17,884 24,259 23,299 22,365 7.7%

철도 현대로템 1,781 1,881 1,610 1,776 -0.1% * 철도사업부문만 반영

금융 현대캐피탈 3,274 3,328 3,542 3,299 0.3%

현대카드 2,337 2,408 2,526 2,501 2.3%

HCA/기타 909 1,551 2,596 4,271 67.5%

현대커머셜 236 324 347 347 13.7% * 2013년 YoY 동일하다고 가정 (3분기 누적 YoY 0%)

현대라이프 890 1,140 1,000 1,000 3.9% * 2013년 YoY 동일하다고 가정

소 계 7,646 8,752 10,010 11,418 14.3%

물류 현대글로비스 7,297 9,546 11,746 12,861 20.8%

매출액 총계 173,177 208,003 227,088 233,963 10.5%

영업이익

자동차/부품 현대차 4,638 6,679 7,005 6,808 13.7% *자동차 사업부문만 반영 / 관련 자회사 미포함

기아차 2,370 3,499 3,522 3,177 10.3%

현대모비스 2,520 2,637 2,906 2,924 5.1%

현대위아 181 233 407 451 35.7%

현대파워텍 88 113 134 147 18.6% * 2013년 3분기 누적 전년대비 성장률로 반영

현대다이모스 67 89 78 91 10.8% * 2013년 3분기 누적 전년대비 성장률로 반영

현대메티아 12 5 12 10 -5.4% * 2013년 3분기 누적 실적 감안 추정

현대위스코 13 15 17 18 13.1% * 2012년 성장률 반영

소 계 9,887 13,271 14,081 13,626 11.3%

건설/플랜트/기계 현대건설 789 736 760 814 1.0% * 현대엔지니어링 연결합산 기준 / 13E 컨센서스

현대엠코 91 136 217 272 43.9% * 2013년 YoY 동일하다고 가정 (3분기 누적 YoY -0.1%)

현대위아 26 89 133 78 44.9% * 기계사업부문 예상 매출액만 반영

현대로템 62 40 144 135 29.7% * 중기/플랜트 예상 매출액만 반영

소 계 967 1,001 1,254 1,298 10.3%

철강 현대제철 1,058 1,275 872 760 -10.4% * 현대하이스코 냉연사업부문 합병 전 기준 / 13E 컨센서스

현대하이스코 310 433 435 574 22.7% * 현대하이스코 냉연사업부문 합병 전 기준 / 13E 컨센서스

현대비엔지스틸 40 30 18 18 -24.2% * 2013년 YoY 동일하다고 가정

소 계 1,409 1,738 1,324 1,352 -1.4%

철도 현대로템 110 83 17 23 -40.4% * 철도사업부문만 반영

금융 현대캐피탈 630 661 589 437 -11.5%

현대카드 371 324 233 221 -15.9%

HCA/기타 105 218 356 562 75.1%

현대커머셜 57 88 83 83 13.0% * 2013년 YoY 동일하다고 가정 (3분기 누적 YoY 0%)

현대라이프 18 1 -40 -20 -204.3% * 2013년 YoY 동일하다고 가정

소 계 1,180 1,293 1,220 1,283 2.8%

물류 현대글로비스 331 462 614 637 24.4%

영업이익 총계 13,884 17,848 18,510 18,219 9.5%

(단위: 십억원)


63 Page

향후 그룹의 경쟁력 강화 관점에서 중요한 포인트는 2가지로 판단

1. 핵심 역할을 하는 자동차 사업 경쟁력 상승을 위해 집중적으로 육성해야 될 사업은 어디인가

현대차그룹의 총 자산, 매출, 영업이익에서 절대적으로 높은 비중을 차지하는 것은 자동차다. 결

국 자동차 시장에서의 지속적인 경쟁력 확보가 그룹의 성장에 있어 가장 중요하다. 그렇다면 자

동차 사업 내 향후 어떠한 분야 향후 집중적으로 투자할 것인지에 대한 고민이 필요하다.

첫째로 기술력 관점에서 타사 보다 경쟁력이 낮은 분야에 더 투자를 집중 할 것이다. 대표적인

예는 차량용 반도체, 차량용 SW 등 IT 연관산업일 것으로 전망된다. 현대차는 2012년 현대오트

론을 설립하면서 차량용 반도체 연구개발에 뒤늦게 뛰어들었다. 한국반도체산업협회 자료에 따

르면 2016년 차량용 반도체 시장 규모는 306억달러로 2009년 158억달러 대비 93% 성장 할 것

으로 전망되고 있다. 일본의 르네사스가 시장 점유율 12%로 1위를 차지하고 있고 2위는 독일의

인피니언, 3위는 스위스의 ST마이크로, 4위는 미국의 프리스케일이 차지하고 있다. 국내 완성차

업체는 전량 수입에 의존하고 있으며 규모는 현대차 기준 연간 2조원이 넘는 것으로 파악된다.

자동차부문 경쟁력

확보의 핵심은

첫째, 경쟁사 대비 기술적 열위에

있는 사업부문에 대한 투자

현대차그룹 사업부문별 매출액 비중 (2013)

자동차/부품70.7%

건설/플랜트 8.8%

철강 9.5%

철도 0.7%

금융 4.9%

물류 5.5%

Fig. 140


현대차그룹 사업부문별 영업이익 비중 (2013)

자동차/부품74.6%

건설/플랜트 7.3%

철강 7.4%

금융 7.0%

물류 3.5%

철도 0.1%

Fig. 141


Source: 현대오트론, KTB투자증권

현대오트론의 주요 사업Fig. 142


64 Page

둘째는 자동차 파워트레인 핵심부품 내제화와 소재 연구개발이다. 파워트레인 핵심부품 내제화

의 예로는 향후 디젤 엔진만이 아니라 가솔린 엔진에서도 탑재율이 빠르게 상승할 것으로 예상

되는 터보차져를 들 수 있다. 현대위아가 일본 IHI와 합작사(HWIT)를 통해 2015년부터 양산에

돌입할 것으로 예상되어 그룹 내에서의 역할이 확대될 전망이다. 그 외에도 중장기적으로

ADAS, 친환경차 경쟁력 확보를 위해 현대모비스, 케피코 등 계열 부품사들의 신제품 개발이 활

발해 질 전망이다. Bosch와 Continental 등 글로벌 Top-tier 부품사들의 경우 이미 무인자동차

양산에 대비한 각종 센서(RADAR, LIDAR 등), ADAS XPU 등의 연구개발에 박차를 가하고 있다.

자동차 연비개선에 있어 파워트레인 다음으로 역할이 큰 것은 중량이다. 즉, 차량경량화를 위한

소재 개발이 중요하다. Audi는 Audi Light Design Center(경량화 센터)에서 180명의 연구인력을

통해 소재/부품의 기초 설계 및 성형가공 공정을 중점적으로 연구하고 있다. 현대차그룹 내에서

도 현대/기아차의 자체적인 연구개발과 현대제철, 현대하이스코와의 시너지를 통해 관련 분야

에서의 제품력 향상에 속도를 내고 있다.

둘째, 파워트레인 핵심부품

내제화와 소재 연구개발

(억달러)

세계시장

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

국내시장

864

40

1,148

49

1,466

60

1,6211,746

1,9052,042 2,112

70 83 96 110 123

Source: MDS테크, KTB투자증권

자동차 SW 시장 전망Fig. 143

자동차용 소재 비중 변화 전망(미국)Fig. 144

Source: LG경제연구원, KTB투자증권

자동차 소재를 통한 경량화의 필요성 증대Fig. 145

Source: LG경제연구원, KTB투자증권


65 Page

셋째는 자동차 할부금융/리스 사업이다. 지금까지는 현대캐피탈과 HCA(현대캐피탈아메리카)

를 통해 한국과 미국 시장에서 할부금융/리스 서비스를 제공하고 있지만 향후 중국, 유럽, 남미

에서도 관련 사업을 본격적으로 확장할 것으로 예상된다. 이미 BMW의 경우 BMW Finance를

통해 중국에서 약 20% 수준의 penetration(판매 침투율)을 달성한 것으로 파악되며, 2015년에

는 penetration rate가 35%까지 상승할 것으로 전망하고 있다. 이미 현대캐피탈의 경우 해외 자

산 규모가 국내를 넘어섰고, 현대캐피탈아메리카의 순이익이 연간 3,000억원 수준임을 고려하

면 해외에서의 이익 성장 잠재력이 향후 매우 크다는 판단이다. 또한 중장기적으로 현대차의 고

급차 모델 라인업이 확대된다면 금융사업부문의 역할은 더 빠르게 확대될 전망이다.

셋째, 금융사업부문의

추가 성장성 확보로 판단

United Kingdom JV

Hyundai Capital Europe

Hyundai Capital Germany

Hyundai Capital Russia

China JV

Hyundai Capital India

Australia Post

Brazil Post

Hyundai Capital America

Source: 현대캐피탈, KTB투자증권

현대캐피탈 해외 진출 현황Fig. 146

MARKETSTRUCTURE

BUSINESSCHARACTERISTICS

BUSINESSPROSPECTS

High Market potential

*Mature markets

US Europe China India Russia

Emerginge markets

Low

High Market power of captives Low

Wide Product portfolio scope Selective

Wellaccepted Customer acceptance Hesitant

Deve-loped Captive business model Under-

developed

Growing Traditional F&L services Stable

Growing Additional vehicle services Stable

Growing Additional/full banking services Stable

Growing New mobility services Stable

Source: KPMG International 2012, KTB투자증권

Global Automotive Finance and Leasing Landscape OverviewFig. 147


66 Page

2. 非자동차 부문에서의 성장 전략, 핵심 사업부문 통 •폐합에 따른 시너지 창출?

2013년 현대제철의 3고로가 본격 가동된 이후 현대제철과 현대하이스코의 냉연 사업부문 합병

이 결정되었다. 조금 오래된 광고이긴 하나 ‘쇳물에서 자동차까지’라는 현대차그룹의 TV 광

고가 문뜩 생각 난다. 고로에 대한 투자비가 워낙 커 철강 시황 부진과 함께 현대제철의 순차입

금은 현재 약 10조원까지 확대 되었으나 결국 그룹 차원에서 이루고자 했던 수직 계열화에는 성

공한 셈이다. 2014년에는 현대엠코와 현대엔지니어링과의 합병이 결정 되면서 건설/플랜트 사

업부문에도 변화가 일어났다. 지배구조와도 연관 지을 수 있겠으나 본질적인 사업 측면에서 봤

을 때 핵심 사업부간의 통합이 이루어지고 있다는 것은 의미 있는 변화다. 자동차 부문에서는 이

미 현대다이모스가 2004년 12월 현대엠시트를 인수한 사례가 있고, 현대오토넷도 현대모비스

와 합병을 통해 전장사업부문에 대한 역량을 집중했다. 자동차부문에 대한 통폐합은 이미 예전

부터 진행되어 왔으며 지난 해부터는 비자동차 사업부문에 대한 통폐합이 많아지고 있다.

철강 사업부문의 Value Chain을 살펴봤을 때 현재 수직계열화가 이루어지지 않은 분야 중 가장

큰 비중을 차지하는 것은 원료 sourcing(E&P)으로 판단된다. 향후 그룹차원에서의 E&P투자가

어떤 회사를 통해 이루어질 수 있는지 예상해 볼 필요가 있으며 이는 연관 산업인 운송사업과도

연관 지어볼 수 있다. 기기계 사업부문에서는 현대로템과 현대위아의 산업기계 및 공작기계 부문

이 아직 분리되어 있는 상황이고, 현대메티아, 현대위스코와도 기계사업과 연관성이 높다고 할

수 있다. 한편, 현대로템과 현대위아는 기계 사업부문 외에도 방위산업 분야를 각각 보유하고 있

다. 건건설 사업부문에서는 현대엠코와 현대엔지니어링의 합병 외 현대로템의 플랜트 사업부문이

여전히 분리되어 있다.

비자동차 부문에서의

사업간 통•폐합은

향후에도 지속될 가능성


현대차 (005380)

기아차 (000270)

현대모비스 (012330)

VII. 종목별 투자의견

68Page

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 77,798 84,470 87,307 92,522 96,521 103,480 108,654

영업이익 8,029 8,437 8,315 9,087 9,625 10,262 10,840

EBITDA 10,364 10,961 10,955 11,912 12,626 13,433 14,350

순이익 8,105 9,056 8,993 9,510 10,202 11,051 11,586

자산총계 109,480 121,538 132,786 145,892 159,534 175,311 187,967

자본총계 40,328 47,918 55,951 64,505 74,069 84,684 92,849

순차입금 28,580 26,568 26,806 27,438 28,664 28,864 25,457

매출액증가율 16.1 8.6 3.4 6.0 4.3 7.2 5.0

영업이익률 10.3 10.0 9.5 9.8 10.0 9.9 10.0

순이익률 10.4 10.7 10.3 10.3 10.6 10.7 10.7

EPS증가율 37.5 11.8 (0.7) 6.1 7.4 8.4 4.4

ROE 24.1 22.3 18.8 17.0 15.9 15.0 14.0

현재가 (2/6)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

현대모비스 외 8인

국민연금기금

226,500원

41.3%

503,332억원

4.51%

220,276천주

183,000/266,000원

1,172억원

44.2%

26.0%

6.8%

BUY

Stock Information

현대차 커버리지 개시.

Issue

Performance

Price Trend

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000 (원) (p)

13.2 13.5 13.8 13.11

60

70

80

90

100

110

120

130

주가(좌) KOSPI 지수대비(우)

(단위: 십억원, %)

현대차 (005380)

새로운 Cycle의 시작

1M 6M 12M YTD

2.0 (0.9) 12.3 (3.4)

4.8 0.4 14.7 2.6

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

320,000

신규

신규

현대차에 대해 BUY 투자의견과 12개월 목표주가 320,000원을 제시.

목표주가 산정은 2014년 예상 지배주주 순이익에 Target PER 9.0배를 적용.

Pitch

1) 지난 3년간의 Valuation De-rating 요소들 소멸 예상

- 알렉산더 딜레마 이후 진지구축 마무리. 신차출시 및 투자의 재개로 추가 매출

성장여력이 확보될 전망. 이는 Low Multiple 탈피의 가장 중요한 촉매.

- 환율과 경쟁에 대한 정성적 우려는 현대차의 정량적 실적이 해소.

Again 2006~2007 가능성은 현재 이익구조에서 발생 가능성 매우 낮다고 판단.

2) 새로운 Cycle: 과거와는 다른 환경, 회사의 전략도 과거와 다를 것으로 예상

- 현대차의 연혁은 47년이지만 해외에서 브랜드 인지도가 상승한 것은 불과 3년.

과거에는 진입하지 못한 시장으로의 문이 열림.

- 선진시장과 신흥시장에서의 Two-track Strategy

선진시장: Brand Building과 새로운 Segment로의 도전.

신흥시장: 초기진입을 넘어 믹스의 상향, 생산능력(Capa)의 확대 재개.

3) 올해 현대차의 가장 중요한 과제는 국내 공장 생산 안정성 확보

- 환율과 금리 등 메크로 요인들은 회사가 통제할 수 없는 변수.

그러나 변화에 대한 대응 능력은 회사의 실력.

- 국내 공장에서의 생산 안정성 확보는 세 가지 측면에서 매우 중요.

① 미국 시장에서 출시될 제네시스 DH는 전량 국내 생산. 출시 첫 해 노사

불안정성 발생 시 정량적 손실보다 브랜드 신뢰도의 하락이 더 큰 우려.

② 원화 강세 구간 국내공장에서의 높은 가동률 확보는 회사의 수익성 측면

에서도 필수적.

③ 내수 시장에서의 신뢰 회복에도 노사 안정성이 중요하다고 판단.

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권

Valuation wide

2012 2013E 2014E

5.6 6.0 5.7

6.1 6.8 6.3

1.5 1.3 1.1

7.2 8.2 7.6

0.9 0.9 0.9

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



69 Page


2014년 현대차 실적 추정 TableFig. 148

(in krw bn) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013E 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2014F

FX (avg) 1,085 1,122 1,111 1,062 1,100 1,065 1,070 1,065 1,060 1,065

FX (end) 1,112 1,150 1,076 1,055 1,058 1,055 1,067 1,062 1,056 1,056

매출액 총계 21,367 23,183 20,820 21,938 87,308 22,180 23,970 22,527 23,845 92,522

% YoY 6.0% 5.7% 6.0% -3.4% 3.4% 3.8% 3.4% 8.2% 8.7% 6.0%

% QoQ -6.0% 8.5% -10.2% 5.4% - 1.1% 8.1% -6.0% 5.8% -

매출원가 16,663 17,865 16,215 17,117 67,859 17,210 18,579 17,430 18,255 71,474

% of Sales 78.0% 77.1% 77.9% 78.0% 77.7% 77.6% 77.5% 77.4% 76.6% 77.3%

매출총이익 4,704 5,319 4,605 4,821 19,449 4,971 5,391 5,097 5,590 21,048

% GPM 22.0% 22.9% 22.1% 22.0% 22.3% 22.4% 22.5% 22.6% 23.4% 22.7%

판매관리비 2,836 2,912 2,594 2,791 11,133 2,818 2,951 2,909 3,283 11,960

영업이익 1,869 2,406 2,011 2,030 8,316 2,153 2,440 2,188 2,307 9,087

% OPM 8.7% 10.4% 9.7% 9.3% 9.5% 9.7% 10.2% 9.7% 9.7% 9.8%

% YoY -10.7% -5.2% 1.7% 11.0% -1.4% 15.2% 1.4% 8.8% 13.6% 9.3%

% QoQ 2.2% 28.8% -16.4% 1.0% - 6.0% 13.4% -10.3% 5.4% -

자동차부문 영업이익 1,492 1,922 1,627 1,767 6,808 1,773 1,966 1,738 1,838 7,314

% of Auto Sales 8.4% 10.1% 9.5% 9.9% 9.5% 9.8% 10.0% 9.6% 9.6% 9.8%

금융부문 영업이익 295 378 279 167 1,120 281 348 326 353 1,308

% of Financial Sales 12.1% 14.1% 12.5% 6.5% 11.3% 10.5% 12.8% 11.7% 12.3% 11.8%

기타부문 영업이익 81 106 104 96 388 98 127 125 116 465

% of Other Sales 6.4% 7.4% 6.8% 5.9% 6.6% 6.8% 7.8% 7.5% 6.3% 7.1%

기타영업손익 876 789 804 913 3,382 741 858 863 882 3,344

지분법이익/손실 602 811 714 929 3,057 690 781 764 726 2,961

금융이익/손실 61 -13 99 78 225 36 49 55 91 232

기타영업외손익 212 -9 -9 -123 71 15 28 44 64 152

세전이익 2,744 3,195 2,815 2,943 11,698 2,894 3,298 3,051 3,188 12,431

% RPM 12.8% 13.8% 13.5% 13.4% 13.4% 13.0% 13.8% 13.5% 13.4% 13.4%

% YoY -12.9% 1.6% 1.2% 16.5% 0.8% 5.5% 3.2% 8.4% 8.3% 6.3%

% QoQ 8.6% 16.4% -11.9% 4.6% - -1.7% 14.0% -7.5% 4.5% -

법인세 656 672 562 814 2,704 680 775 717 749 2,921

당기순이익 2,088 2,524 2,253 2,130 8,994 2,214 2,523 2,334 2,439 9,510

% NPM 9.8% 10.9% 10.8% 9.7% 10.3% 10.0% 10.5% 10.4% 10.2% 10.3%


70 Page


현대차 목표주가 산출: PER MethodologyFig. 149

2014E 당기순이익 9,510

① 지배주주 귀속 순이익 9,019

② Target Multiple 9.0x

①×② = ③ 목표 시가총액 81,171

Up-Side 39.9%

③ 목표 시가총액 81,171

④ 현 시가총액 중 보통주 비중 86.0%

③×④ = ⑤ 보통주 목표 시가총액 69,780

⑤ 보통주 목표 시가총액 69,780

⑥ 보통주 주식 수 ('000) 220,276

⑤/⑥ = 보통주 목표주가 (원) 320,000

현재 주가 226,500

상승여력 41.3%

목표주가 Implied PBR 1.33x

2014E ROE 16.0%



2014년 현대차 글로벌 출하량 전망Fig. 150

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 YoY 2014E YoY

한국 1,707 1,674 1,607 1,743 1,885 1,911 1,819 -4.8% 1,857 2.1%

미국 251 237 195 300 338 361 399 10.5% 399 0.0%

중국(BHMC) 232 295 570 703 740 856 1,031 20.4% 1,150 11.6%

인도 327 489 560 600 617 641 633 -1.3% 616 -2.6%

체코 11 116 200 252 303 304 0.3% 304 0.0%

러시아 138 225 229 2.0% 227 -1.0%

터키 108 96 80 95 101 86 104 20.6% 198 90.9%

브라질 27 167 516.5% 180 7.5%

총 계 2,625 2,802 3,128 3,641 4,070 4,410 4,686 6.3% 4,931 5.2%

중국(CHMC) 45 NA 60 32.5%

상용포함 총계 2,625 2,802 3,128 3,641 4,070 4,410 4,732 7.3% 4,991 5.5%

(단위: 천대)

Source: 언론 취합, 현대차, 기아차, KTB투자증권

현대/기아차 생산능력 전망 Fig. 151 (단위: 천대)

2013 ~ 2017 예상 증 감 증 가 율


한국 1,842 1,720 1,842 1,720 0 0 0.0% 0.0%

미국 380 380 530 380 150 0 39.5% 0.0%

중국 1,050 550 1,500 850 450 300 42.9% 54.5%

인도 600 - 600 - 0 0 0.0% -

체코 300 - 300 - 0 0 0.0% -

슬로바키아 - 300 - 300 0 0 - 0.0%

러시아 200 - 300 - 100 0 50.0% -

터키 200 - 300 - 100 0 50.0% -

브라질 180 - 300 - 120 0 66.7% -

멕시코 - - - 300 - 300 - NA

총 계 4,752 2,950 5,672 3,550 920 600 19.4% 20.3%


71 Page

현대차 글로벌 출하량 추이, 6MA

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(대) 6MA

글로벌 출하량

Fig. 152


현대차 국내공장 출하량 추이, 6MA

(대)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

6MA 국내공장 출하량

Fig. 153


현대차 해외공장 출하량 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(대)6MA

해외공장 출하량

Fig. 154


현대차 국내공장 출하량 비중 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100 (%)

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

Fig. 155


현대차 내수시장 비중 추이

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

Fig. 156


현대차 국내 수출물량 비중 추이

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

Fig. 157



72 Page

현대차 미국 시장 점유율 추이, 6MA

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(%)미국시장 점유율

6MA

Fig. 158


현대차 유럽 시장 점유율 추이, 6MA

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(%)유럽시장 점유율

6MA

Fig. 159


현대차 매출액, 세전이익 추이

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

(십억원) (십억원)세전이익(우)매출액(좌)

Fig. 160


현대차 중국 지분법이익 추이

100

150

200

250

300

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

(십억원)

Fig. 161


현대차 시가총액 추이, PER Band

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(십억원)

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

Fig. 162


현대차 시가총액 추이, PBR Band

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

0.6x

0.9x

1.2x

1.5x

1.8x(십억원)

Fig. 163



73 Page

0.5

1.0

1.5

2.0

0

20

40

60

80 (%) (x)

'07/01 '08/01 '09/01 '10/01 '11/01 '12/01 '13/01

Refresh Rate(좌) PBR(우)

Source: 현대차, Dataguide, KTB투자증권 / 출시 24개월 이하를 신차로 분류

현대차 국내공장 신차판매 비중 및 PBR 추이Fig. 164

0.5

1.0

1.5

2.0

0

20

40

60

80

100

'07/01 '08/01 '09/01 '10/01 '11/01 '12/01 '13/01

(%) (x)Refresh Rate(좌) PBR(우)

Source: 현대차, Autodata, Dataguide, KTB투자증권 / 출시 24개월 이하를 Refreshed 차종으로 분류

현대차 미국 Retail 신차판매 비중 및 PBR 추이Fig. 165


74 Page


현대차 국가별 신차 출시 일정Fig. 166

4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

한국 DH 제네시스 LF 쏘나타 - LF 쏘나타 HEV AG

그랜져 하이브리드 - - - -

미국 - DH 제네시스 LF 쏘나타 - -

유럽 i10 - DH 제네시스 - i20

중국 밍투(Mistra) - DH 제네시스 현지 전력형 CUV -

Santro Eon i10 i20


HB Elantra Veloster



Entry-Luxury model

Grandeur (HG)

Genesis (DH) Equus



CUV-Luxury model

SUV-Luxury model

S l i


현대차 승용/RV 모델 라인업, 향후 예상Fig. 167

75 Page

재무제표 (K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원)

자료: KTB투자증권

48,926 54,848 58,234 62,274 67,699

15,415 19,143 21,161 23,357 24,791

6,013 5,925 3,667 3,886 4,054

6,238 6,773 6,985 7,559 7,886

60,554 66,690 74,552 83,618 91,835

38,345 43,067 49,486 57,153 64,000

19,548 20,740 21,945 23,114 24,259

2,660 2,883 3,121 3,350 3,576

109,480 121,538 132,786 145,892 159,534

33,164 32,836 32,587 33,686 34,631

10,887 11,881 6,897 7,217 7,529

16,656 14,842 14,775 14,857 14,940

35,989 40,785 44,248 47,700 50,834

27,339 30,869 33,192 35,938 38,515

69,152 73,620 76,835 81,387 85,465

1,489 1,489 1,489 1,489 1,489

4,114 4,159 4,105 4,105 4,105

32,264 39,993 48,090 57,036 66,661

(753) (1,602) (1,927) (2,810) (3,387)

(1,129) (1,129) (1,129) (1,129) (1,129)

40,328 47,918 55,951 64,505 74,069

35,542 38,847 40,879 47,027 51,701

28,580 26,568 26,806 27,438 28,664

7.9 7.8 7.1 6.8 6.7

24.1 22.3 18.8 17.0 15.9

18.4 17.7 16.0 15.8 14.9

2011 2012P 2013E 2014E 2015E (단위:십억원)

77,798 84,470 87,307 92,522 96,521

16.1 8.6 3.4 6.0 4.3

8,029 8,437 8,315 9,087 9,625

35.7 5.1 (1.4) 9.3 5.9

10,364 10,961 10,955 11,912 12,626

2,418 3,168 3,382 3,344 3,728

(18) 179 284 305 315

(166) 119 (71) (73) (81)

2,404 2,580 3,057 2,961 3,266

10,447 11,605 11,697 12,431 13,353

8,105 9,056 8,993 9,510 10,202

7,656 8,562 8,500 9,019 9,685

35.1 11.7 (0.7) 5.7 7.3

6,229 6,584 6,393 6,952 7,353

2,335 2,524 2,639 2,825 3,001

434 (256) (2,386) (134) (298)

2,899 3,000 2,850 2,936 3,024

5,231 6,364 8,569 6,975 7,629

(0.8) (2.6) 9.2 5.9 4.5

37.7 14.5 12.0 4.2 4.5

16.7 6.0 10.7 4.8 4.8

95.0 30.8 14.4 5.5 4.0

10.3 10.0 9.5 9.8 10.0

13.3 13.0 12.5 12.9 13.1

10.4 10.7 10.3 10.3 10.6

2011 2012P 2013E 2014E 2015E

(단위:십억원)

4,177 5,353 6,698 8,901 9,721

8,105 9,056 8,993 9,510 10,202

2,335 2,524 2,639 2,825 3,001

(8,551) (8,298) (8,512) (8,301) (8,044)

(814) 298 (148) (309) (237)

(962) (538) (494) (574) (327)

2,090 1,432 (1,226) 554 492

(7,109) (7,044) (7,371) (7,415) (9,364)

(330) (1,744) (1,841) (3,348) (5,152)

0 0 (0) (0) 0

(2,899) (3,000) (2,850) (2,936) (3,024)

(643) (727) (776) (1,132) (1,188)

3,056 2,404 1,905 2,264 2,082

3,928 2,684 2,686 2,827 2,660

(458) (523) (554) (563) (577)

458 523 554 563 577

16 527 (790) (192) (292)

15,023 16,180 16,249 17,202 17,764

434 (256) (2,386) (134) (298)

2,899 3,000 2,850 2,936 3,024

(643) (727) (776) (1,132) (1,188)

11,047 12,708 15,009 13,269 13,851

0 0 0 0 (0)

11,047 12,708 15,009 13,269 13,851

2011 2012P 2013E 2014E 2015E (단위:원,배)

34,756 38,869 37,983 40,322 43,332

120,685 144,164 170,367 197,808 228,710

1,750 1,900 1,970 2,020 2,070

6.1 5.6 6.0 5.7 5.2

1.8 1.5 1.3 1.1 1.0

7.7 7.2 8.1 7.5 7.2

0.8 0.9 0.9 0.9 0.9

4.0 3.9 3.9 3.8 3.6

0.8 0.7 0.7 0.7 0.7

171.5 153.6 137.1 126.0 115.2

70.9 55.4 47.6 42.3 38.5

275.8 242.4 243.8 229.5 226.2

147.5 167.0 179.0 185.2 195.8

436.2 n/a n/a n/a n/a

0.7 0.5 0.4 0.4 0.5

39.8 38.4 36.6 36.8 36.8

60.2 61.6 63.4 63.2 63.2

52.2 48.8 46.1 44.0 41.9

47.8 51.2 53.9 56.0 58.1

2011 2012P 2013E 2014E 2015E

76Page

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 43,191 47,243 47,598 48,332 50,511 52,335 52,859

영업이익 3,499 3,522 3,177 3,106 3,387 3,659 3,754

EBITDA 4,490 4,586 4,350 4,352 4,711 5,058 5,118

순이익 3,519 3,865 3,817 3,709 4,016 4,323 4,456

자산총계 30,255 32,398 36,082 39,412 44,102 48,086 52,255

자본총계 13,510 16,848 20,154 23,108 26,965 30,247 34,358

순차입금 1,686 (439) (3,288) (4,763) (6,631) (8,720) (11,297)

매출액증가율 20.6 9.4 0.8 1.5 4.5 3.6 1.0

영업이익률 8.1 7.5 6.7 6.4 6.7 7.0 7.1

순이익률 8.1 8.2 8.0 7.7 8.0 8.3 8.4

EPS증가율 25.3 11.4 (1.3) (2.8) 8.3 7.7 3.1

ROE 30.0 25.5 20.6 17.1 16.0 15.1 13.8

현재가 (2/6)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


현대자동차외 3인

국민연금

53,700원

26.6%

217,680억원

1.93%

405,363천주

49,550 / 68,900원

788억원

34.3%

35.6%

6.0%

BUY

Stock Information

기아차 커버리지 개시.

Issue

Performance

Price Trend

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13.2 13.5 13.8 13.11

60

70

80

90

100

110

120

130

140(원) (p)



기아차 (000270)

1분기가 주가도 실적도 바닥

1M 6M 12M YTD

2.3 (14.5) 7.5 (4.3)

4.6 (14.6) 9.0 0.9

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

68,000

신규

신규

기아차에 대해 BUY 투자의견과 12개월 목표주가 68,000원을 제시.

목표주가 산정은 2014년 예상 EPS에 PER 7.4배를 적용.

Pitch

1) 이익의 추가 하향조정 가능성은 충분히 반영된 수준으로 판단

- 당사 추정 2014E EPS와 BPS 기준 PER, PBR은 각각 5.9배, 1.0배. 그러나

① 내수시장 점유율 하락, ② 달러화 대비 원화강세, ③ 모델 노후화에 따른

주요국 리테일 판매 감소가 지속돼 실적의 하향조정이 향후 더 진행될 수

있다는 점이 가장 큰 우려.

- 모델 노후화, 원화강세로 실적 변동성이 커진 시점이지만 환율을 제외한

판매의 관점에서는 4Q13~1Q14가 저점일 가능성이 높음. 따라서 실적도

올해 1분기가 하향조정 Cycle의 마무리 국면으로 판단.

2) 4Q13 재고확충에 따른 1분기 미국 리테일 판매 회복 여부가 중요

- 4Q13 기아차 수출 출하량은 32.1만대로 YoY +19.0%를 기록. 그 중 북미향

수출은 11.8만대를 기록해 YoY +40.0% 증가. 신형 쏘울의 수출이 12월 1.9

만대로 사상 최대치를 기록해 리테일 판매 회복을 위한 재고확충이 이어짐.

- 신형 쏘울을 제외하면 주요 모델들의 노후화 강도가 심해 미국 시장에서의

인센티브 상승은 지속될 전망. 쏘렌토 후속이 투입되는 4Q14부터 개선 예상.

3) 중장기 관점: 2014년 말부터 시작되는 신차 Cycle 전략 확인이 필요

- 올해 DYK(동풍열달기아)의 중국 판매는 62만대로 전년대비 13% 증가 예상.

3공장(30만대) 가동과 하반기 현지 전략차종 출시로 중장기 성장동력 확보.

향후 중남미 등 신흥시장에서의 증설 가능성도 충분히 열려 있음.

- 그러나 현시점은 증설보다 제품 및 브랜드 identity에 대한 재정립이 더 중요

하다고 판단. 2014년 말부터 시작되는 신차 Cycle 전략 확인이 필요.

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

5.9 5.7 5.9

6.1 6.8 6.3

1.5 1.2 1.0

4.9 4.2 3.9

1.2 1.3 1.4

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



77 Page


2014년 기아차 실적 추정 TableFig. 168


KRW/USD(avg.) 1,085 1,122 1,111 1,062 1,100 1,060 1,070 1,065 1,060 1,049

KRW/USD(end) 1,112 1,150 1,076 1,055 1,058 1,055 1,062 1,057 1,052 1,038

매출액 총계 11,085 13,113 11,634 11,767 47,598 11,156 12,966 12,155 12,055 48,332

% YoY -6.0% 4.5% 0.1% 4.3% 0.8% 0.6% -1.1% 4.5% 2.4% 1.5%

% QoQ -1.7% 18.3% -11.3% 1.1% - -5.2% 16.2% -6.3% -0.8% -

매출원가 8,740 10,123 9,277 9,372 37,512 8,847 10,211 9,639 9,504 38,201

% of Sales 78.8% 77.2% 79.7% 79.6% 78.8% 79.3% 78.7% 79.3% 78.8% 79.0%

매출총이익 2,345 2,990 2,357 2,395 10,086 2,308 2,756 2,516 2,551 10,131

% GPM 21.2% 22.8% 20.3% 20.4% 21.2% 20.7% 21.3% 20.7% 21.2% 21.0%

판매관리비 1,641 1,863 1,660 1,744 6,909 1,629 1,839 1,764 1,792 7,025

% of Sales 14.8% 14.2% 14.3% 14.8% 14.5% 14.6% 14.2% 14.5% 14.9% 14.5%

영업이익 704 1,126 696 650 3,177 679 916 752 759 3,106

% OPM 6.4% 8.6% 6.0% 5.5% 6.7% 6.1% 7.1% 6.2% 6.3% 6.4%

% YoY -35.1% -8.5% -13.1% 60.9% -9.8% -3.6% -18.7% 8.0% 16.7% -2.2%

% QoQ 74.2% 60.0% -38.2% -6.6% - 4.4% 34.9% -18.0% 1.0% -

EBITDA 984 1,419 1,009 938 4,350 973 1,224 1,081 1,074 4,352

% of Sales 8.9% 10.8% 8.7% 8.0% 9.1% 8.7% 9.4% 8.9% 8.8% 9.0%

기타영업손익 267 342 530 513 1,652 394 441 452 424 1,711

지분법이익/손실 298 320 398 305 1,320 347 344 382 370 1,444

금융이익/손실 -25 -20 125 237 316 52 55 62 83 252

기타영업외손익 -5 43 7 -29 16 -5 43 7 -29 16

세전이익 971 1,469 1,226 1,163 4,829 1,073 1,358 1,203 1,183 4,817

% RPM 8.8% 11.2% 10.5% 9.9% 10.1% 9.6% 10.5% 9.9% 9.8% 10.0%

% YoY -38.1% -2.5% -1.1% 36.8% -6.5% 10.4% -7.6% -1.8% 1.7% -0.2%

% QoQ 14.2% 51.2% -16.5% -5.1% - -7.8% 26.6% -11.4% -1.7% -

법인세 187 288 323 214 1,012 247 312 277 272 1,108

당기순이익 784 1,181 903 949 3,817 826 1,045 927 911 3,709

% NPM 7.1% 9.0% 7.8% 8.1% 8.0% 7.4% 8.1% 7.6% 7.6% 7.7%


78 Page


기아차 목표주가 산출: PER Methodology Fig. 169

2014E 당기순이익 3,709

지배주주 귀속 순이익 3,709

2014E EPS 9,150

Target Multiple 7.4

* historical 3Y Average

목표주가 68,000

Current Price 53,700

상승여력 26.6%



2014년 기아차 글로벌 출하량 및 주요국 리테일 판매 전망Fig. 170

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2013 2014E YoY

출하

내수 109 118 112 119 103 112 109 122 458 447 -2.4%

수출 287 305 227 321 290 311 250 318 1,140 1,169 2.5%

미국(KMMG) 94 98 90 87 94 98 90 87 370 370 0.0%

슬로박(KMS) 75 84 76 78 75 84 76 78 313 313 0.0%

중국(DYK) 138 139 124 146 150 152 153 162 547 618 12.9%

총 계 702 743 630 752 713 756 679 767 2,827 2,915 3.1%

리테일(천대)

내수 109 118 112 119 103 112 109 122 458 447 -2.4%

미국 127 150 139 121 135 154 139 124 537 552 2.9%

유럽 83 93 83 80 83 93 83 80 339 339 0.0%

중국 138 139 124 146 152 154 155 164 547 624 14.2%

총 계 456 500 459 466 473 513 487 490 1,880 1,962 4.4%

(단위: 천대)

Source: 언론 취합, 기아차, KTB투자증권

현대/기아차 생산능력 전망 Fig. 171 (단위: 천대)

2013 ~ 2017 예상 증 감 증 가 율


한국 1,842 1,720 1,842 1,720 0 0 0.0% 0.0%

미국 380 380 530 380 150 0 39.5% 0.0%

중국 1,050 550 1,500 850 450 300 42.9% 54.5%

인도 600 - 600 - 0 0 0.0% -

체코 300 - 300 - 0 0 0.0% -

슬로바키아 - 300 - 300 0 0 - 0.0%

러시아 200 - 300 - 100 0 50.0% -

터키 200 - 300 - 100 0 50.0% -

브라질 180 - 300 - 120 0 66.7% -

멕시코 - - - 300 - 300 - NA

총 계 4,752 2,950 5,672 3,550 920 600 19.4% 20.3%


79 Page

기아차 글로벌 출하량 및 시가총액 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(대) (십억원)

글로벌 출하량(좌)

시가총액(우)

Fig. 172

Source: 기아차, Dataguide, KTB투자증권

기아차 국내공장 출하량 추이, 6MA

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(대)6MA

국내공장 출하량

Fig. 173


기아차 해외공장 출하량 추이, 6MA

(대)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

6MA

해외공장 출하량

Fig. 174


기아차 국내공장 출하량 비중 추이

0

20

40

60

80

100

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

Fig. 175


기아차 내수시장 비중 추이

0

10

20

30

40

50

60

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

Fig. 176


기아차 국내 수출물량 비중 추이

0

20

40

60

80

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

Fig. 177



80 Page

기아차 미국 시장 점유율 추이, 6MA

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

미국시장 점유율 6MA

Fig. 178


기아차유럽 시장 점유율 추이

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(%)

유럽시장 점유율 6MA

Fig. 179


기아차 매출액, 세전이익 추이

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14

매출액(좌) 세전이익(우)(십억원) (십억원)

Fig. 180


기아차 중국 지분법이익 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14

(십억원)

Fig. 181


기아차 시가총액 추이, PER Band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'10 '11 '12 '13 '14

(십억원)

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

Fig. 182


기아차 시가총액 추이, PBR Band

(십억원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'10 '11 '12 '13 '14

0.8x

1.2x

1.6x

2.0x

2.4x

Fig. 183


Source: 언론 취합, 기아차, KTB투자증권

기아차 국가별 신차 출시 일정Fig. 184

4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

한국 New Soul - Soul EV 쏘렌토 후속 모닝 F/L

K7 하이브리드 - 카니발 후속 - 프라이드 F/L

미국 New Soul K900 - - 쏘렌토 후속

유럽 New Soul - - - -

스포티지 F/L - - - -

중국 - - - Sportage F/L K4

81 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


11,075 11,139 13,586 15,385 17,753

3,939 4,316 6,296 7,779 9,654

2,611 2,364 2,477 2,564 2,730

4,303 4,223 4,368 4,517 4,721

19,180 21,259 22,496 24,027 26,349

8,478 10,014 10,691 11,670 13,465

9,184 9,721 10,284 10,834 11,353

1,517 1,524 1,522 1,522 1,531

30,255 32,398 36,082 39,412 44,102

11,422 10,000 10,838 11,014 11,479

6,601 6,747 6,763 6,867 7,177

3,121 1,405 1,440 1,448 1,455

5,324 5,550 5,090 5,290 5,659

2,503 2,471 1,568 1,568 1,568

16,745 15,550 15,928 16,304 17,138

2,132 2,139 2,139 2,139 2,139

1,734 1,736 1,736 1,736 1,736

9,225 12,663 16,247 19,672 23,385

419 310 32 (440) (295)

(24) (24) (24) (24) (24)

13,510 16,848 20,154 23,108 26,965

7,140 6,909 6,663 7,169 7,386

1,686 (439) (3,288) (4,763) (6,631)

12.5 12.3 11.1 9.8 9.6

30.0 25.5 20.6 17.1 16.0

35.3 37.5 37.0 34.6 34.9

2011 2012P 2013E 2014E 2015E (단위:십억원)

43,191 47,243 47,598 48,332 50,511

20.6 9.4 0.8 1.5 4.5

3,499 3,522 3,177 3,106 3,387

40.5 0.7 (9.8) (2.2) 9.1

4,490 4,586 4,350 4,352 4,711

1,223 1,642 1,652 1,711 1,967

(79) 12 111 112 150

(140) 120 188 140 155

1,337 1,414 1,320 1,444 1,628

4,722 5,164 4,829 4,817 5,355

3,519 3,865 3,817 3,709 4,016

3,416 3,865 3,817 3,709 4,016

30.4 9.8 (1.2) (2.8) 8.3

2,608 2,636 2,511 2,392 2,541

991 1,064 1,172 1,246 1,324

34 (607) (337) 147 37

1,434 1,575 1,417 1,453 1,496

2,131 2,733 2,604 2,037 2,331

24.8 17.1 9.9 3.8 2.3

1,640.2 43.4 8.5 (3.9) (1.3)

62.7 28.6 8.4 (1.0) 0.9

n/a 55.9 12.3 1.8 1.3

8.1 7.5 6.7 6.4 6.7

10.4 9.7 9.1 9.0 9.3

8.1 8.2 8.0 7.7 8.0

2011 2012P 2013E 2014E 2015E

(단위:십억원)

4,745 4,345 5,475 6,065 6,376

3,519 3,865 3,817 3,709 4,016

991 1,064 1,172 1,246 1,324

(923) (820) (537) (147) (37)

456 305 (190) (87) (166)

(704) 51 (116) (149) (204)

(184) 145 32 104 310

(2,631) (2,843) (3,455) (3,643) (3,156)

(332) (737) (1,650) (1,839) (1,283)

(4) (150) (0) 0 (0)

(1,434) (1,575) (1,417) (1,453) (1,496)

(314) (202) (275) (344) (355)

(1,441) (1,810) (1,153) (276) (296)

(894) (1,579) (889) 8 8

12 (233) (263) (284) (304)

199 242 263 284 304

688 (401) 190 (356) 593

5,920 5,974 6,168 6,212 6,413

34 (607) (337) 147 37

1,434 1,575 1,417 1,453 1,496

(314) (202) (275) (344) (355)

4,138 4,805 4,812 4,268 4,525

4 150 0 (0) 0

4,134 4,655 4,812 4,268 4,525

2011 2012P 2013E 2014E 2015E (단위:원,배)

8,559 9,538 9,417 9,150 9,907

29,698 37,803 45,964 53,249 62,742

600 650 700 750 800

7.8 5.9 5.7 5.9 5.4

2.2 1.5 1.2 1.0 0.9

6.4 4.9 4.2 3.9 3.2

0.9 1.2 1.3 1.4 1.5

4.5 3.8 3.5 3.5 3.4

0.6 0.5 0.5 0.5 0.4

124.0 92.3 79.0 70.6 63.6

12.5 n/a n/a n/a n/a


97.0 111.4 125.4 139.7 154.7


0.4 0.3 0.2 0.2 0.2

36.5 32.5 28.2 26.9 24.2

63.5 67.5 71.8 73.1 75.8

29.4 18.7 13.0 11.5 10.1

70.6 81.3 87.0 88.5 89.9

2011 2012P 2013E 2014E 2015E

82Page

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 26,295 30,789 34,199 36,944 39,253 41,732 43,818

영업이익 2,637 2,906 2,924 3,215 3,714 4,016 4,165

EBITDA 2,990 3,365 3,485 3,867 4,448 4,824 5,053

순이익 3,027 3,542 3,397 3,794 4,305 4,642 4,853

자산총계 22,576 30,047 33,777 38,111 43,061 47,593 52,821

자본총계 13,795 17,040 19,540 22,852 26,875 30,802 35,451

순차입금 (500) (3,869) (3,412) (4,713) (5,855) (7,699) (10,339)

매출액증가율 18.7 17.1 11.1 8.0 6.3 6.3 5.0

영업이익률 10.0 9.4 8.6 8.7 9.5 9.6 9.5

순이익률 11.5 11.5 9.9 10.3 11.0 11.1 11.1

EPS증가율 11.4 17.7 (4.5) 12.5 13.5 7.8 4.5

ROE 24.5 23.1 18.5 17.9 17.3 16.1 14.7

현재가 (2/6)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


기아자동차외 4인

국민연금공단

306,000원

27.1%

297,872억원

2.65%

97,344천주

246,000/315,500원

539억원

48.2%

30.2%

7.2%

BUY

Stock Information

현대모비스 커버리지 개시.

Issue

Performance

Price Trend

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13.2 13.5 13.8 13.11

60

70

80

90

100

110

120(원) (p)



현대모비스 (012330)

본격적인 Valuation Premium 회복은 하반기부터

1M 6M 12M YTD

9.5 14.8 5.0 4.3

11.8 14.8 6.4 9.4

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

389,000

신규

신규

현대모비스에 대해 BUY 투자의견과 12개월 목표주가 389,000원을 제시함. 목표

주가 산정은 2014년 예상 EPS에 PER 9.9배를 적용하였음. 본격적인 수익성 회복

은 하반기부터 가시화될 전망. 이는 미래 성장을 위해 지출한 과거 비용들이 매출

로 연결되는 Cycle에 진입할 것으로 전망되기 때문.

Pitch

1) Margin 하락은 이미 일단락, 본격적인 상승은 올해 하반기부터

- 지난 2년간 현대모비스의 영업이익률 하락 이유는 다음과 같음.

① 低 마진 단순모듈사업의 높은 매출 성장률로 이익의 믹스가 악화

② A/S 매출액 중 高 마진 내수 비중 감소

③ 매출로 연결되지 못하는 고정비의 증가 (R&D+ 감가상각비)

- 2014년 하반기부터 과거 2년과는 반대의 흐름을 예상. 이는 단순 모듈 매출액

성장률이 둔화되고 비용인식이 컸던 핵심부품 매출 성장률은 확대될 것으로

전망되기 때문.

- 과거 대비 매출 성장률 하락은 부정적 요인일 수 있으나 지난해 경기부진

영향으로 둔화되었던 A/S 매출 성장률이 회복될 경우 충분한 완충요인으로

작용할 수 있음.

2) Valuation Premium의 회복

- 과거 현대모비스가 완성차 대비 높은 valuation을 받은 이유는 1) 현대오토넷

합병 후 전장사업 중심의 핵심부품 매출 성장 기대감이 multiple에 선반영

됐었고, 2) 고수익 A/S 사업부문의 안정적 현금흐름이 부각되었기 때문.

- 지난 10년간 완성차 대비 30% 프리미엄을 받아왔으나 현재는 20%로 축소.

하반기 현대/기아차의 신차 판매비중 증가와 동사의 수익성 회복을 기반으로

과거 valuation premium 요소들이 다시 부각될 수 있다고 판단.

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

7.9 8.8 7.8

8.7 9.1 8.2

1.8 1.6 1.4

7.2 7.6 6.5

0.7 0.6 0.7

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)



83 Page

Source: 현대모비스, KTB투자증권

2014년 현대모비스 실적 추정 TableFig. 185


KRW/USD(avg.) 1,085 1,122 1,111 1,062 1,100 1,065 1,070 1,065 1,060 1,065

KRW/USD(end) 1,112 1,150 1,076 1,055 1,058 1,055 1,067 1,062 1,056 1,056

매출액 총계 8,109.8 8,708.2 8,181.6 9,198.9 34,199 8,758 9,224 8,900 10,062 36,944

% YoY 10.5% 13.1% 9.6% 11.1% 11.1% 8.0% 5.9% 8.8% 9.4% 8.0%

% QoQ -2.1% 7.4% -6.0% 12.4% - -4.8% 5.3% -3.5% 13.0% -

모듈부문 6,413 6,895 6,361 7,353 27,022 6,927 7,297 6,964 8,056 29,244

% YoY 12.3% 15.1% 11.4% 10.6% 12.3% 8.0% 5.8% 9.5% 9.6% 8.2%

% QoQ -3.5% 7.5% -7.8% 15.6% - -5.8% 5.3% -4.6% 15.7% -

A/S부문 1,449 1,577 1,588 1,607 6,220 1,578 1,686 1,698 1,762 6,724

% YoY -2.8% 6.1% 5.4% 14.2% 5.6% 8.9% 6.9% 7.0% 9.7% 8.1%

% QoQ 3.0% 8.9% 0.7% 1.2% - -1.8% 6.9% 0.7% 3.7% -

금융부문 248 236 233 239 956 253 241 238 244 975

% YoY 79.5% 7.6% -7.4% 3.9% 13.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

% QoQ 7.6% -4.8% -1.1% 2.6% - 5.6% -4.8% -1.1% 2.6% -

매출원가 7,042 7,492 7,018 7,833 29,386 7,545 7,910 7,590 8,558 31,602

% of Sales 86.8% 86.0% 85.8% 85.2% 85.9% 86.1% 85.8% 85.3% 85.0% 85.5%

매출총이익 1,067.5 1,216.5 1,163.5 1,365.4 4,813 1,213 1,314 1,310 1,504 5,342

% GPM 13.2% 14.0% 14.2% 14.8% 14.1% 13.9% 14.2% 14.7% 15.0% 14.5%

판매관리비 433 483 477 495 1,889 493 532 541 561 2,126

% of Sales 5.3% 5.5% 5.8% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 6.1% 5.6% 5.8%

영업이익 634.5 733.2 686.0 870.7 2,924 720 782 769 944 3,215

% OPM 7.8% 8.4% 8.4% 9.5% 8.6% 8.2% 8.5% 8.6% 9.4% 8.7%

% YoY -11.7% 2.3% 6.6% 5.2% 0.6% 13.5% 6.7% 12.1% 8.4% 9.9%

% QoQ -23.3% 15.6% -6.4% 26.9% - -17.3% 8.6% -1.7% 22.8% -

모듈부문 377 420 378 536 1,711 405 448 437 602 1,892

% of Module Sales 5.9% 6.1% 5.9% 7.3% 6.3% 5.9% 6.1% 6.3% 7.5% 6.5%

AS부문 276 335 335 365 1,311 331 354 357 370 1,412

% of AS Sales 19.1% 21.2% 21.1% 22.7% 21.1% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0%

금융부문 -18 -22 -27 -31 -98 -16 -20 -24 -28 -88

% of Other Sales -7.4% -9.3% -11.6% -12.9% -10.2% -6.5% -8.2% -10.2% -11.3% -9.0%

세전이익 1,034.1 1,185.1 1,098.4 1,217.0 4,535 1,118 1,227 1,216 1,397 4,959

% RPM 12.8% 13.6% 13.4% 13.2% 13.3% 12.8% 13.3% 13.7% 13.9% 13.4%

% YoY -14.7% 6.2% 0.1% 3.0% -1.6% 8.1% 3.6% 10.7% 14.8% 9.3%

% QoQ -12.5% 14.6% -7.3% 10.8% - -8.1% 9.8% -0.9% 14.9% -

법인세 257 291 277 312 1,138 268 295 292 310 1,165

당기순이익 776.7 893.6 820.9 905.2 3,397 850 933 924 1,087 3,794

% NPM 9.6% 10.3% 10.0% 9.8% 9.9% 9.7% 10.1% 10.4% 10.8% 10.3%

% YoY -17.2% 1.1% 0.2% 0.5% -4.1% 9.4% 4.4% 12.6% 20.1% 11.7%

지배주주기준 당기순이익 782 899 828 913 3,422 855 939 932 1,096 3,823


84 Page

현대모비스 목표주가 산출: PER MethodologyFig. 186


현대모비스 5년 PER 추이

2

4

6

8

10

12

14

16

2009 2010 2011 2012 2013 2014

(x)

+1∂

+2∂

-2∂

-1∂

avg

Fig. 187


2014E 당기순이익 3,794

2014E 지배주주 순이익 3,823

① EPS 39,275

② Target Multiple 9.9

* 10% premium to historical 3Y Average

①×②=③목표주가 389,000

현재 주가 306,000

Up-Side 27.1%


현대모비스 OPM, PER 추이

7

8

9

10

11

12

13

14

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

'10/01 '10/08 '11/03 '11/10 '12/05 '12/12 '13/07 '14/02 '14/09

Mobis OPM(우)PER(좌)(x) (%)

2011년부터 본격화된 이익률하락으로 Valuation De-rating 경험

본격 회복은2014년 2H ~ 2015년

Fig. 188


현대모비스 단순모듈 매출액 비중 및 OPM 추이

7

8

9

10

11

12

58

59

60

61

62

63

64

65

66 (%) (%)

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

단순모듈 매출액 비중(좌)

OPM(우)

Fig. 189


현대/기아차 출하량과 단순 모듈 매출액 YoY 전망

0

5

10

15

20

25

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

HMG Production (좌)

Simple Module Sales YoY (우)

(천대) (%)

Fig. 190


단순모듈, 핵심부품 매출 성장률

-3

0

3

6

9

12

15

18

21

24

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

단순모듈(YoY, %)

핵심부품

Fig. 191



85 Page

경상개발비 및 핵심부품 매출액 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

1,500

1,800

2,100

2,400

2,700

3,000

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

R&D Expense(우)

핵심부품 매출액(좌)


Fig. 192


감가상각비+경상개발비 추이, 핵심부품 매출액 대비

7

8

9

10

11

0

50

100

150

200

250

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13

고정비(좌) 핵심부품 매출액 대비(우)(십억원) (%)

Fig. 193


현대/기아차 UIO(운행대수)와 A/S 매출 성장률 추이

-5

0

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

해외 UIO(좌)

국내 UIO(좌)

AS 매출 (우)(YoY, %)(백만대)

Fig. 194


AS 매출액 성장률 추이 및 전망

0

5

-5

10

15

20

25

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

AS 매출액(죄) YoY ((우)

(%)(십억원)

Fig. 195


현대모비스 시가총액 추이, PER band

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'2009 '2010 '2012 '2014

(십억원)

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

14.0x

Fig. 196


현대모비스의 현대차 대비 PER Premium 추이

-10

0

10

20

30

40

50

60

70 (%)

2010 2011 2012 2013 2014

Fig. 197


86 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


10,064 13,943 15,242 16,750 18,909

3,328 6,597 6,335 7,749 9,014

4,749 5,204 5,787 6,252 6,642

1,837 1,968 2,456 2,847 3,025

12,512 16,104 18,536 21,360 24,152

8,326 11,338 13,253 15,482 17,719

3,319 3,714 4,050 4,471 4,855

861 1,047 1,233 1,407 1,578

22,576 30,047 33,777 38,111 43,061

7,027 7,195 7,540 7,988 8,400

3,952 4,459 4,886 5,241 5,569

2,471 1,857 1,855 1,864 1,874

1,755 5,813 6,696 7,271 7,786

358 870 1,067 1,171 1,286

8,781 13,007 14,237 15,259 16,186

491 491 491 491 491

1,386 1,384 1,384 1,384 1,384

12,312 15,627 18,835 22,440 26,550

(415) (598) (1,170) (1,463) (1,550)

(122) (122) (122) (122) (122)

13,795 17,040 19,540 22,852 26,875

5,150 3,117 5,006 5,686 6,913

(500) (3,869) (3,412) (4,713) (5,855)

14.8 13.5 10.6 10.6 10.6

24.5 23.1 18.5 17.9 17.3

39.7 54.1 53.8 46.0 45.0

2011 2012P 2013E 2014E 2015E (단위:십억원)

26,295 30,789 34,199 36,944 39,253

18.7 17.1 11.1 8.0 6.3

2,637 2,906 2,924 3,215 3,714

5.2 10.2 0.6 9.9 15.5

2,990 3,365 3,485 3,867 4,448

1,426 1,701 1,587 1,744 1,921

24 70 117 159 209

(35) 1 (42) 6 7

1,401 1,567 1,561 1,623 1,741

4,063 4,607 4,535 4,959 5,634

3,027 3,542 3,397 3,794 4,305

3,023 3,559 3,422 3,820 4,335

11.5 17.0 (3.9) 12.5 13.5

1,965 2,234 2,187 2,460 2,837

353 458 561 651 734

411 (171) 1,212 (344) 491

716 858 856 928 956

1,190 2,005 679 2,526 2,125

23.8 21.3 15.6 12.0 8.4

29.5 19.7 5.3 6.8 8.5

27.0 17.2 7.1 8.9 9.7

42.8 31.1 7.5 7.8 6.7

10.0 9.4 8.6 8.7 9.5

11.4 10.9 10.2 10.5 11.3

11.5 11.5 9.9 10.3 11.0

2011 2012P 2013E 2014E 2015E

(단위:십억원)

2,159 3,128 1,523 3,636 3,208

3,027 3,542 3,373 3,794 4,305

353 458 561 651 734

(576) (372) (1,560) 344 (491)

(619) (653) (602) (465) (391)

(362) (208) (510) (392) (178)

429 699 438 355 328

(2,852) (2,025) (2,515) (3,610) (3,419)

(1,001) (2,066) (271) (1,465) (1,547)

(0) 769 (667) (0) (0)

(716) (858) (856) (928) (956)

(5) (78) (297) (318) (334)

279 (299) 75 (76) (71)

423 (164) 260 113 124

(145) (130) (185) (190) (195)

145 170 185 190 195

(389) 737 (907) (51) (282)

3,161 3,811 3,634 3,292 3,699

411 (171) 1,212 (344) 491

716 858 856 928 956

(5) (78) (297) (318) (334)

2,029 3,046 1,269 2,389 1,918

0 (769) 667 0 0

2,029 3,815 602 2,389 1,918

2011 2012P 2013E 2014E 2015E (단위:원,배)

31,054 36,556 34,893 39,245 44,531

132,623 162,860 188,022 220,249 259,805

1,750 1,900 1,950 2,000 2,050

9.4 7.9 8.8 7.8 6.9

2.2 1.8 1.6 1.4 1.2

9.3 7.2 7.6 6.5 5.4

0.6 0.7 0.6 0.7 0.7

9.0 7.4 8.2 9.1 8.1

1.1 0.9 0.9 0.8 0.8

63.7 76.3 72.9 66.8 60.2

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

143.2 193.8 202.1 209.7 225.1

n/a n/a n/a n/a n/a

0.2 0.2 0.1 0.1 0.2

30.6 14.8 20.4 19.7 20.5

69.4 85.2 79.6 80.3 79.5

17.0 13.8 13.0 11.7 10.5

83.0 86.2 87.0 88.3 89.5

2011 2012P 2013E 2014E 2015E


87 Page

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2012.02.02 2012.02.17 2012.03.02 2012.03.16 2012.03.30 2012.04.03

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원

일자 2012.04.04 2012.04.18 2012.04.27 2012.05.02 2012.05.03 2012.06.04


목표주가 300,000원 300,000원 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원

일자 2012.06.18 2012.06.29 2012.07.03 2012.07.27 2012.08.02 2012.09.04


목표주가 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원

일자 2012.09.28 2012.10.04 2012.10.26 2012.11.02 2012.11.05 2012.11.26


목표주가 320,000원 320,000원 300,000원 300,000원 300,000원 250,000원

일자 2012.12.04 2012.12.17 2013.01.04 2013.01.08 2013.01.25 2013.02.04


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.02.12 2013.03.04 2013.03.20 2013.03.29 2013.04.18 2013.04.25


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.05.02 2013.05.03 2013.05.02 2013.05.03 2013.06.04 2013.06.28


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.07.02 2013.07.03 2013.07.26 2013.08.02 2013.08.27 2013.09.04


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.09.05 2013.09.27 2014.02.10

투자의견 BUY BUY 애널리스트 변경 BUY

목표주가 250,000원 270,000원 320,000원

◎ 현대자동차 (005380)

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수•합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다.

당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다.

본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의주식 및 주식 관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만. ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

>> 종목추천관련 투자등급

>> Compliance Notice


88 Page

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2011.10.04 2011.10.05 2011.10.27 2011.10.31 2011.11.02 2011.11.03


목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원

일자 2011.11.17 2011.11.21 2011.12.02 2012.01.03 2012.01.05 2012.01.06


목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원

일자 2012.01.18 2012.01.30 2012.02.02 2012.02.17 2012.03.02 2012.03.16


목표주가 110,000원 100,000원 100,000원 100,000원 100,000원 100,000원

일자 2012.03.30 2012.04.03 2012.04.04 2012.04.18 2012.04.30 2012.05.02


목표주가 100,000원 100,000원 100,000원 100,000원 110,000원 110,000원

일자 2012.05.03 2012.06.04 2012.06.18 2012.06.29 2012.07.03 2012.07.30


목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원

일자 2012.08.02 2012.09.04 2012.09.28 2012.10.04 2012.10.29 2012.11.02


목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 95,000원 95,000원

일자 2012.11.05 2012.11.26 2012.12.04 2012.12.17 2013.01.04 2013.01.08


목표주가 95,000원 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원

일자 2013.01.28 2013.02.04 2013.02.12 2013.03.04 2013.03.20 2013.03.29


목표주가 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원

일자 2013.04.02 2013.04.03 2013.04.18 2013.04.29 2013.05.02 2013.05.03


목표주가 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원

일자 2013.06.04 2013.06.28 2013.07.01 2013.07.03 2013.07.29 2013.08.02


목표주가 65,000원 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원

일자 2013.08.27 2013.09.04 2013.09.05 2013.09.27 2014.02.10

투자의견 BUY BUY BUY BUY 애널리스트 변경 BUY

목표주가 70,000원 70,000원 70,000원 74,000원 68,000원

◎ 기아자동차 (000270)

일자 2011.06.30 2011.07.29 2011.09.30 2011.10.31 2011.11.21 2012.01.06


목표주가 450,000원 450,000원 450,000원 450,000원 450,000원 450,000원

일자 2012.01.30 2012.03.30 2012.05.02 2012.06.29 2012.07.30 2012.09.28


목표주가 400,000원 370,000원 370,000원 370,000원 370,000원 370,000원

일자 2012.10.29 2012.11.26 2013.01.08 2013.02.01 2013.02.12 2013.03.29


목표주가 370,000원 340,000원 340,000원 370,000원 370,000원 400,000원

일자 2013.04.29 2013.06.21 2013.06.28 2013.07.29 2013.09.27

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트 변경

목표주가 340,000원 340,000원 340,000원 340,000원 360,000원

일자 2014.02.10

투자의견 BUY

목표주가 389,000원

◎ 현대모비스 (012330)


89 Page

>> 최근 2년간 목표주가 변경추이

◎ 현대자동차 (005380)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14

(원)

현대자동차 목표주가

애널리스트 변경

◎ 기아자동차 (000270)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


(원)

기아자동차 목표주가

애널리스트변경

◎ 현대모비스 (012330)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000


(원)

현대모비스 목표주가

애널리스트 변경

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90 Page

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