한국 벤처캐피탈 투자행태에관한 실증분석

2002. 12

이경원/이인찬/김성현/이경형

연구보고 02－14

서 언 1

서 언

우리나라의 벤처캐피탈 산업은 1980년대에 들어 정부의 주도하에 형성되었고,

1990년대 후반 정부의 강력한 벤처기업육성정책과 전 세계를 휩쓸었던 IT열풍으로

만개하게 됩니다. 최근 불황으로 인해 벤처캐피탈의 투자실적이 저조한 실정이지

만, 분명한 것은 벤처기업과 더불어 벤처캐피탈은 벤처부문의 핵심적인 구성요소로

자리 잡고 있다는 것입니다.

벤처기업은 혁신적 기술개발의 주체로서 그 중요성이 강조됨에도 불구하고, 그

본질적 특성인 고위험과 높은 정보비대칭성 때문에 외부로부터 자본 조달에 한계

를 지니고 있습니다. 벤처캐피탈은 자신의 경험, 네트워크 등을 이용하여 이 같은

벤처기업의 내재적인 특성들을 완화시키는 역할을 수행하고 시장의 모험자본이 벤

처기업으로 유입될 수 있도록 매개체 역할을 담당하고 있습니다.

비록 최근 몇 년간에 걸쳐 벤처캐피탈의 단기간 급성장과 이에 따른 부작용으로

벤처캐피탈에 대한 부정적인 인식이 팽배해 있지만, 우리에게 벤처캐피탈에 대한

정책 연구는 결코 무시할 수 없는 주제라고 하겠습니다. 벤처캐피탈 연구는 오히려

벤처기업에 대한 연구와 더불어 벤처부문의 지속적인 성장을 위해 끊임없이 연구

되고 관찰되어야 할 분야인 것입니다.

정보통신정책연구원은 핵심적인 업무인 정보통신산업 및 정책에 대한 다양한 연

구들을 그동안 수행해왔으며, 특히 정보통신산업을 중심으로 크게 성장한 벤처부문

과 관련하여 벤처정책에 대한 연구 실적도 꾸준히 축적해 왔습니다. 특히 2001년도

에는 IT벤처정책연구센터의 설립을 통해 본격적으로 심도 있는 벤처 관련 연구를

수행할 수 있는 기반을 갖추었으며, 2002년에도 계속하여 벤처정책 및 벤처캐피탈

에 관한 연구를 수행하 습니다. 본 연구는 본 연구원에서 지난해에 발간한 보고서

“효율적 벤처캐피탈 시장 구축을 위한 제도개선 연구”의 연장선상에서 기 보고서에

2

서 심도있게 다루지 못했던 벤처캐피탈의 투자행태에 대해 이론적 논의를 강화하

고, 새로운 데이터를 통해 얻어진 국내 벤처캐피탈의 투자행태와 비교 분석하 다

는데 의의를 찾을 수 있습니다.

본 보고서의 집필에는 본 연구원 정보통신산업실 실장 겸 IT벤처정책연구센터 소

장인 이인찬 박사와 IT벤처정책연구센터의 연구진인 이경원, 김성현 박사, 이경형

주임연구원이 참여하 습니다.

마지막으로 이 보고서에는 독창적인 부분들도 담겨 있지만, 아직 연구의 초기 단

계이기 때문에 부족한 부분들도 많이 있습니다. 독자 여러분께서는 잘못된 부분과

개선할 방향들을 아낌없이 지적해주시고, 앞으로 이 연구 결과를 기반으로 축적되

고 지속될 향후 연구들도 기대하며 격려해주시기를 부탁드립니다.

2002년 12월

정보통신정책연구원

원 장 윤 창 번

서 언 3

목 차

서 언·····················································································································1

요약문·····················································································································9

제 1장 서 론·····································································································11

제 2장 벤처캐피탈의 역할··················································································14

제 1절 벤처캐피탈의 역할··············································································14

1. 벤처부문의 시장실패··················································································14

2. 벤처캐피탈의 개념 및 역할········································································17

제 2절 벤처캐피탈의 조직구조·······································································20

1. 미국 벤처캐피탈의 조직형태······································································20

2. 국내 벤처캐피탈의 조직형태······································································29

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태··········································································32

제 1절 벤처캐피탈의 투자활동 개요·······························································32

1. 벤처캐피탈 투자의 개념·············································································32

2. 벤처캐피탈의 투자과정과 관련 이슈·························································33

제 2절 벤처캐피탈의 특성과 투자대상기업····················································37

1. 투자대상기업 선정과정···············································································37

2. 벤처캐피탈의 업력, 전문성과 투자행태·····················································40

제 3절 공동투자······························································································44

1. 공동투자의 개념 및 유형···········································································44

2. 투자재원의 성격에 따른 선별적 투자행태·················································45

3. 신디케이션(Syndication)···············································································60

4

4. 기타 유형의 경제적 의미···········································································65

제 4절 단계적 투자(Staged Investment)····························································70

1. 정보비대칭성과 단계적 자금지원·······························································70

2. 모니터링과 단계적 자금지원······································································74

3. 단계적 자금지원의 결정요인······································································77

제 5절 투자계약 및 사후관리·········································································80

1. 투자계약(Contracting)···················································································80

2. 모니터링과 사후관리··················································································88

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태··································································96

제 1절 벤처캐피탈의 투자동향·······································································96

1. 국내 벤처캐피탈 산업 동향········································································96

2. 국내 벤처캐피탈의 투자동향····································································100

제 2절 실증분석····························································································106

1. 한국의 벤처캐피탈의 투자행태에 대한 기존의 연구·······························106

2. 데이터 설명······························································································108

3. 벤처캐피탈 업력과 투자행태····································································110

4. 공동투자····································································································118

5. 단계별 투자······························································································126

제 5장 결 론···································································································128

참고문헌··············································································································132

서 언 5

표 목 차

<표 2－1> 국내 기업의 R&D 투자비중(매출액 대비)·······································15

<표 2－2> 벤처캐피탈 투자액 대비 전체 제조업체 R&D 비중의 연도별

추이(미국)·························································································16

<표 2－3> 벤처캐피탈의 특징과 기능·······························································19

<표 2－4> 벤처캐피탈리스트의 이중적 지위·····················································25

<표 3－1> 회사자금, 조합자금의 특성·······························································47

<표 3－2> 벤처투자의 라운드 간격에 관한 회귀분석·······································78

<표 3－3> 벤처투자의 개별 라운드의 투자규모에 관한 회귀분석···················79

<표 4－1> 연도별 창업투자회사의 설립현황·····················································96

<표 4－2> 신규 투자조합 결성 추이·································································97

<표 4－3> 정부출자 투자조합과 비출자 투자조합 비교(결성시점 기준)··········97

<표 4－4> 창업투자회사 투자재원·····································································99

<표 4－5> 창업투자회사 투자실적···································································100

<표 4－6> 미국 벤처캐피탈의 신규투자조합 조성 및 신규 투자실적 추이····100

<표 4－7> 창업투자회사의 산업별 투자 분포(1998년∼2001년 합계)·············101

<표 4－8> 벤처캐피탈 투자중 IT부문의 비중 추이·········································101

<표 4－9> 미국 벤처캐피탈 투자의 산업별 분포(1999∼2001년 합계)···········102

<표 4－10> 한국 창업투자회사의 투자의 업력별 분포···································103

<표 4－11> 미국 벤처캐피탈의 단계별 투자분포············································105

<표 4－12> 변수의 정의 및 설명·····································································111

<표 4－13> 사용변수들의 기본통계(raw data)··················································112

<표 4－14> 벤처캐피탈의 투자대상업력지수 결정요인(가설)··························112

6

<표 4－15> 벤처캐피탈의 투자대상업력지수 결정요인 추정······················113

<표 4－16> VC의 업력특성별, 연도별 투자대상업력 표본평균 변화추이·······114

<표 4－17> 표본 벤처캐피탈의 공동투자 추이················································119

<표 4－18> 표본 벤처캐피탈간 공동투자 추이················································120

<표 4－19> 표본 벤처캐피탈의 투자조합 결성 내역·······································122

<표 4－20> 연도별 동반투자 추이···································································123

<표 4－21> 연도별 동반투자에 의한 투자기업 추이·······································124

<표 4－22> 동반투자의 유형별 행태·······························································124

<표 4－23> 표본 벤처캐피탈의 업력별 동반투자 행태···································125

<표 4－24> 표본 벤처캐피탈의 단계별 투자 비중··········································126

<표 4－25> 표본 벤처캐피탈의 업력별 단계별 투자 현황······························127

서 언 7

그 림 목 차

[그림 2－1] 벤처캐피탈의 역할 및 기능··························································19

[그림 2－2] 벤처캐피탈의 투자대상·································································19

[그림 2－3] 벤처투자조합 규모와 성과 보수···················································28

[그림 3－1] 벤처캐피탈의 투자과정 및 관련 이슈··········································34

[그림 3－2] 협력 투자자의 형태에 따른 공동투자의 유형별 구분··················45

[그림 3－3] 내부·외부자금을 이용한 투자결정·············································50

[그림 3－4] 펀드와 펀드의 동반투자·······························································66

[그림 3－5] 벤처캐피탈리스트들의 공동투자···················································68

[그림 3－6] LP의 공동투자···············································································69

[그림 4－1] 벤처캐피탈 투자조합의 출자자 구성(2001)···································98

[그림 4－2] 국내 벤처캐피탈의 업종별 투자(누적액) 추이····························102

[그림 4－3] 창업투자회사의 업력별 투자 분포··············································104

[그림 4－4] 벤처캐피탈간 공동투자 추이·······················································119

[그림 4－5] 투자기업의 성장단계별 공동투자분포·········································121

[그림 4－6] 연도별 동반투자 비중 추이························································123

요약문 9

요 약 문

제 1장 서 론

우리나라의 벤처캐피탈 산업은 1980년대에 들어 정부의 주도하에 형성되었고,

1990년대 후반 정부의 강력한 벤처기업육성정책과 전 세계를 휩쓸었던 IT열풍으로

만개하 다. 최근 불황으로 인해 벤처캐피탈의 투자실적이 저조하고 단기간 급성

장과 이에 따른 부작용으로 벤처캐피탈에 대한 부정적인 인식이 팽배해 있지만, 벤

처캐피탈에 대한 정책 연구는 벤처기업에 대한 연구와 더불어 벤처부문의 지속적

인 성장을 위해 끊임없이 연구되고 관찰되어야 할 분야로 여겨지고 있다.

본 보고서는 본 연구원에서 지난해에 발간한 보고서 “효율적 벤처캐피탈 시장 구

축을 위한 제도개선 연구”의 연장선상에서 기 보고서에서 심도 있게 다루지 못했던

벤처캐피탈의 투자행태에 대해 이론적 논의를 강화하고, 새로운 데이터를 통해 얻

어진 국내 벤처캐피탈의 투자행태와 비교분석하는데 주안점을 두었다.

벤처캐피탈의 투자과정은 벤처기업의 발굴→사전검토→평가→계약→모니

터링과 경 지원 등의 순차적인 행동으로 이해할 수 있다. 투자과정의 가장 첫 단

계인 벤처기업의 발굴은 다양한 형태로 이루어지며, 이 단계에서 업계 평판과 벤처

캐피탈리스트의 개인적인 네트워크가 중요한 역할을 한다. 사전검토는 역선택을 줄

이고 투자이후 모니터링과 경 지원의 효율성을 위해 주요한 단계이다. 벤처캐피탈

은 투자기업을 평가하기 위해서 다양한 평가지표를 이용하고 있는데, 프로젝트의

시장기회는 물론이고 제품의 차별성, 경 관리능력, 환경변화에 대한 대응 등 다각

적인 평가를 실시하고 있다. 벤처캐피탈은 투자 과정에서 발생하는 대리인 문제를

해결하기 위해 다양한 계약내용을 통해 벤처기업가의 도덕적 위험을 제어하고 있

다. 그리고, 벤처캐피탈의 감시와 경 지원은 벤처캐피탈이 투자한 프로젝트의 성

10

공확률을 높이고 투자수익률을 높이기 위해 하는 행동들로 다른 금융상품을 운용

하는 자산운용자들과 벤처캐피탈을 차별화하는 가장 주요한 특징으로 간주되고 있다.

본 보고서에서는 미국을 중심으로 행해진 벤처캐피탈 투자행태에 관한 이론 및

실증분석 결과가 과연 우리나라 벤처캐피탈 산업에도 적용이 가능한지 살펴보았다.

그 결과, 우리나라 벤처캐피탈의 경우 업력이 낮을수록 초기단계 기업에 대한 투자

비중이 높은 것으로 나타나 외국의 실증결과와 반대의 결과를 보여주었다. 또한, 투

자조합과 회사계정의 투자패턴이 달리 나타나고 있어 한편으로는 우리나라 벤처캐

피탈의 조직형태에 기인하는 도덕적 위험(moral hazard)의 가능성을 발견할 수 있었

다. 벤처캐피탈의 투자규약에서 가장 중요한 요소 중 하나로 꼽았던 단계별 투자 역

시 국내에서는 상당히 취약한 것으로 나타나 아직 우리 벤처캐피탈들이 단계(round-

ing)라는 개념 없이 비교적 단기적 안목에서 투자를 하고 있음을 발견하 다. 복수

의 벤처캐피탈간에 이루어지는 공동투자 역시 국내의 벤처캐피탈은 불확실성이 높

은 초기 단계 투자에서 전문성이 입증된 벤처캐피탈들이 다수 협력하여 위험을 줄

여보고자 하는 시도라기보다 경험이 없는 벤처캐피탈들간에 공동투자가 많아 기본

적인 취지를 역행하고 있었다. 마지막으로, 회사계정과 조합계정 간의 동반 투자를

통해 모럴 해저드가 발생할 가능성을 충분히 제어하고 있지 못하고 있음을 발견하

다.

결론적으로, 국내 벤처캐피탈의 투자행태에 대한 심층적인 분석을 토대로 이러한

문제점들을 개선하거나 해결하기 위해서 조합결성 당시의 규약으로 돌아가 벤처캐

피탈의 행동을 엄 히 규정하고, 벤처캐피탈리스트들이 진정한 전문성을 축적하고

이를 인정받을 수 있도록 제도적인 바탕을 마련해 나가야 할 것이다.

제 1장 서 론 11

제 1장 서 론

우리나라의 벤처캐피탈 산업은 시장에서 자생적으로 이루어졌다기보다는 1980년

대에 들어 정부의 주도하에 형성되었고, 1990년대 후반 정부의 강력한 벤처기업육

성정책과 전 세계를 휩쓸었던 IT열풍으로 만개하 다. 최근 불황으로 인해 벤처캐

피탈의 투자실적이 저조한 실정이지만, 분명한 것은 벤처기업과 더불어 벤처캐피탈

은 벤처부문의 핵심 구성체라는 것이다. 벤처기업은 혁신적 기술개발의 주체로서

그 중요성이 강조되나, 그 본질적 특성인 고위험과 높은 정보비대칭성에 의해 외부

로부터 자본조달에 한계가 있어 기업 성장에 어려움을 겪고 있다. 따라서, 벤처기업

에 공급되는 자본은 모험적일 수밖에 없다. 그러나 이러한 자본은 단순한 모험자본

이 아니며, 벤처캐피탈이라는 매개체를 통해서 벤처기업에 제공되고 있다. 벤처캐

피탈은 자신의 경험, 네트워크 등을 이용하여 벤처기업의 내재적인 특성들을 완화

시키는 역할을 수행한다. 바로 벤처캐피탈의 기능으로 인해, 벤처기업에 대한 투자

로부터 수익이 발생할 수 있으며, 수익을 쫒아 움직이는 시장의 모험자본이 벤처부

문으로 유입되는 결과를 가져온다.

벤처캐피탈의 활동은 소위 모험자본의 순환(venture capital cycle)－투자자금조달

(fundraising), 투자활동, 회수(exit)－을 통해서 이루어진다. 그 중 벤처캐피탈에 의한

수익창출과 수익성은 투자행위에 크게 의존한다. 벤처캐피탈이 수익을 발생시키기

위한 전략은 무엇인가? 모든 벤처캐피탈들이 정형화된 틀 속에서 투자행위를 수행

하는가? 등의 제 문제는 흥미롭다. 특히, 벤처캐피탈이 벤처기업에 대한 투자에 내

재되어 있는 위험을 어떤 방법으로 회피하고, 극복해 나아가는가가 주된 연구 이슈

이다. 본 보고서의 목적은 국내 벤처캐피탈의 투자행태 특징을 밝히는 데에 있다.

국내 벤처캐피탈 산업의 환경과 벤처캐피탈회사의 조직은 미국과는 상당히 다른

면을 보이고 있다. 따라서, 국내 벤처캐피탈 시장의 특수한 조직구조에서 제기되는

12

투자 행태의 문제를 분석해보고자 한다.

본 연구는 본 연구원에서 지난해에 발간한 보고서 “효율적 벤처캐피탈 시장 구축

을 위한 제도개선 연구”의 연장선에 있다. 기 연구보고서는 모험자본의 순환 전단

계를 이론적, 실증적 검토를 하 다. 본 보고서는 기 보고서에서 심도있게 다루지

못했던 벤처캐피탈의 투자행태에 대해 이론적 논의를 강화하고, 새로운 데이터를

통해 얻어진 국내 벤처캐피탈의 투자행태와 비교분석하고 있다. 구성은 다음과 같다.

제2장에서는 벤처부문의 불확실성을 완화시키는 벤처캐피탈의 역할에 대해 논의

한다. 이는 벤처캐피탈의 투자행위에 의해 이루어짐은 앞서 언급한 바이다.

제3장과 제4장이 본 보고서의 핵심을 이루는 부분이다. 제3장에서는 벤처캐피탈

의 투자행위에 대한 제반 이슈들을 다루고 있다. 벤처캐피탈의 투자단계는 모험자

본의 순환과정의 두 번째 단계이다. 이전의 단계인 자본조달과정에서 발생하는 모

든 조건들이 투자단계에서는 투자의 주체인 벤처캐피탈에게 제약으로 작용한다. 또

한, 벤처캐피탈은 투자대상의 회수가능성과 향후 자본조달가능성 등을 예상하고 투

자단계에서 최적의 투자전략을 취할 것이다. 우리가 관심을 갖는 이슈들은 다음과

같다.

우선, 벤처캐피탈이 어떤 기준으로 투자대상기업을 선정하는가이다. 잠재적으로

우수한 기업에 투자하는 것이 향후 수익에 큰 향을 미치기 때문에 매우 중요한

과정이다. 둘째, 우리나라 벤처캐피탈의 독특한 구조로 인해 벤처캐피탈은 자기자

본과 투자조합을 통한 외부자금을 투자재원으로 보유하고 있는데, 어떤 방식으로

투자대상기업에게 분배를 하는가이다. 이는 자기자금과 외부자금이 서로 다른 성질

을 가지고 있기 때문에 벤처캐피탈로 하여금 기회주의적 행동을 유발할 수 있기 때

문에 중요한 이슈이다. 셋째, 전 세계적으로 여러 벤처캐피탈회사들이 특정 투자 건

에 공동으로 투자하는 경우가 많은데, 그 이유는 무엇인가이다. 또한, 어떤 특성을

가진 벤처캐피탈들이 이러한 형태의 공동투자에 참여하는가도 흥미로운 이슈이다.

넷째, 벤처캐피탈들이 투자기업에 자금공급은 단발성으로 이루어지지 않고 여러 번

에 걸쳐 이루어지는 경우가 많은데, 그 이유에 대해서 논의한다. 다섯째, 자금공급

제 1장 서 론 13

이 이루어진 후, 벤처캐피탈이 수행하는 벤처기업에 대한 각종 사후관리의 중요성

에 대해 언급한다. 특히, 벤처캐피탈－벤처기업 사이에 존재하는 정보의 문제를 벤

처캐피탈이 어떠한 제도와 행동을 통해 극복하는가를 살펴보고자 한다. 여기서는

투자자(벤처캐피탈)와 벤처기업가 사이에 존재하는 잠재적인 기회주의적 행동에 대

해 살펴보고 그러한 도덕적 해이를 막기 위해 고안된 다양한 투자행동과 장치에 대

해서 살펴보겠다.

본 장에서의 논의는 일관된 이론적인 틀에서 벤처캐피탈의 투자행태에 대해 접근

하고 있다. 주로, 외부투자자와 벤처캐피탈 사이에 발생할 수 있는 이해상충관계를

주인(principal)－대리인(agent) 모형 관점에서 논의한다.

제4장에서는 국내 벤처캐피탈의 투자행태에 대해 실증분석을 한다. 특히, 제3장

에서 이론적으로 논의되었던 결론들과 데이터를 통하여 추론된 국내 벤처캐피탈의

투자행태를 비교한다.

제5장에서는 다양하게 이루어진 논의들을 요약하고 국내 벤처캐피탈 시장의 발

전방안을 서술하는 것으로 마무리를 짓고 있다.

14

제 2장 벤처캐피탈의 역할

제 1절 벤처캐피탈의 역할

1. 벤처부문의 시장실패

가. 벤처기업의 중요성

벤처기업은 일반적으로 “새로운 아이디어와 기술을 바탕으로 새로운 사업기회를

추구하는 모험심이 강한 기업”1)

으로 정의되고 있다. 벤처기업은 규모면에서 볼 때,

중소기업집단에 해당되지만, 단지 기업의 규모에 의해 구분되는 일반적 중소기업2)

보다는 상대적으로 고성장의 잠재성을 보유한 특성이 있다.3) 4)

벤처기업은 첨단기

술에 기초한 사업 아이디어로 부가가치가 큰 시장을 개척하여 높은 수익 창출을 목

표로 하는 기업이다.

벤처기업의 고수익 창출은 첨단기술에 기반이 되고 있음에 주목하여, 최근 들어

1) 이인찬·김도환·이광훈 외(1999), 정보통신 창업 애로요인 분석 및 활성화 방안

연구, 정보통신정책연구원

2) 중소기업기본법 시행령 제3조는 업종에 따라 다양한 기준으로 중소기업을 규정하

고 있다. 예를 들어, 제조업 또는 정보처리 및 기타 컴퓨터운 관련업의 경우, 상

시근로자 300인 미만 혹은 매출액 300억원 이하인 기업을 중소기업으로 정의하고

있다.

3) 현재, 국내에서 통용되고 있는 ‘벤처기업‘이라는 용어는 중소기업청이 벤처확인제

도를 통해 인정한 기업을 대상으로 일반 중소기업과 구분하여 사용하고 있다. 특

히, 벤처확인제도에 의해 벤처기업으로 인정받은 기업은 중소기업으로 분류되고

있지 않고 있다. 따라서, 본 보고서의 벤처기업의 개념은 정성적이며, 보다 넓은 개

념으로 정의되고 있다.

4) 미국에서 지칭하는 신기술 기반기업(new technology-based firm; NTBF), 기술 창업기

업(technology startups) 등이 본 보고서의 벤처기업 개념과 유사하다.

제 2장 벤처캐피탈의 역할 15

벤처기업은 혁신적 기술개발(innovation)의 주체로 인식되어 그 중요성이 강조되고

있다. 특히, 대기업보다는 벤처기업이 국가혁신시스템(National Innovation System)에

서 기술개발의 중요한 주체로 인정되고 있다. 대기업은 일반적으로 기술개발을 통

한 상품의 질(quality)제고 전략보다는 상품가격을 의도적으로 낮추는 전략으로 시

장점유율 유지 혹은 새로운 기업의 시장진입 저지를 목적으로 하는 반면, 벤처기업

은 이러한 대기업에 의한 진입장벽에 대응하여 기술혁신에 의한 시장진입 혹은 시

장창출 전략을 취할 유인이 크기 때문이다. 혁신적 기술은 사회전반의 경쟁력 제고

를 유발시키는 사회적 파급효과가 크며, 새로운 시장 창출 기회를 제공하여 사회적

후생을 증대시킨다.

국내의 경우도 대기업이나 일반 중소기업에 비해, 벤처기업의 R&D 투자 비중이

매우 높다. <표 2－1>은 벤처기업의 매출액 대비 R&D 투자 비중이 대기업이나 일

반 중소기업보다 월등히 높을 뿐만 아니라, 증가 추세에 있음을 보여주고 있다.5)

<표 2－1> 국내 기업의 R&D 투자비중(매출액 대비)

(단위: %)

구 분 1998년 1999년 2000

대 기 업* 2.07 1.89 1.81

중소기업* 3.11 2.51 3.14

벤처기업** 6.90 7.10 8.00

자료: * 과학기술처, 과학기술연구활동 보고서, 각년호

** 중소기업청, 벤처기업정 실태조사(2001)

미국의 경우, (벤처캐피탈의 지원을 받은) 벤처기업과 대기업의 달러 당 특허건

수를 비교하면, 벤처기업의 달러 당 특허건수가 대기업의 3배에 이르며(1965∼1999

년 기간), 벤처캐피탈 투자액 대비 전체 제조기업의 R&D 비중이 지속적으로 증가

하고 있다.

5) 벤처기업의 R&D 규모는 대기업이나 중소기업에 비해 작을 것으로 예상되는데, 이

는 벤처기업의 매출규모가 아직은 그리 크지 않기 때문이다.

16

<표 2－2> 벤처캐피탈 투자액 대비 전체 제조업체 R&D 비중의 연도별 추이(미국)

년 도 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1999

전체 VC 투자액/

전체 제조업체 R&D비용0.05 0.38 0.33 1.30 2.92 2.40 2.80 11.06

자료: Compiled from Samuel Kortum and Josh Lerner, “Assessing the Contribution of Venture Ca-

pital to Innovation,”Rand Journal of Economics 31(Winter 2000): 674-692

나. 벤처부문의 시장실패 원인

벤처기업은 앞서 언급한 바와 같이 고성장의 잠재성을 보유하고 있어 투자자에게

매력적인 투자대상이 될 수 있다. 하지만, 벤처기업이 본질적으로 보유하고 있는 아

래에서 언급할 몇 가지 특성들로 인해, 사회적으로 바람직한 양만큼의 자원이 벤처

기업으로 공급되기 어려운 시장 실패의 가능성이 존재며, 따라서 벤처기업은 기업

성장에 필요한 자금조달(funding)에 어려움을 겪게 된다.

우리가 주목하는 벤처기업의 특성으로는 첫째, 높은 불확실성이다. 벤처기업은

성장단계상 창업초기 혹은 성장기에 있으며, 고수익 창출이 첨단기술을 통한 새로

운 수요 개척을 요구하는 만큼, 잠재적으로 높은 불확실성(high risk)을 내포하고 있

다. 여기서 불확실성이란 미래에 발생되는 성과에 대한 확률분포로 이해된다. 벤처

기업이 그 바탕을 두고 있는 첨단기술은 기존에 존재하지 않았던 것이고 따라서 성

공 확률이나 관련 시장크기에 대한 정보는 매우 부족하다. 일반적으로, 불확실성이

클수록 잠재적 성과에 대한 확률분포 역이 넓어짐을 의미한다. 벤처기업의 경우

다른 일반기업들보다 그 성과에 대해 확률분포의 역이 넓다고 하겠다.

우리가 관심을 갖는 벤처부문의 두 번째 특징은 벤처기업과 잠재적 투자자 사이

에 기업이 보유하고 있는 기술력이나 사업 아이디어에 대한 비전, 기업 내부의 업

무 프로세스, 시장 추이 등 자금조달과 관련된 각종 정보에 대해 서로 다른 정보를

보유하고 있는 정보의 비대칭성(information asymmetry) 혹은 정보의 격차(information

gap)가 존재한다는 것이다. 벤처기업가는 외부자보다 특정 기술, 기업 내부에서 발

생하고 있는 상황에 대해 더 많은 정보를 보유하고 있다. 이러한 정보의 우월성으

제 2장 벤처캐피탈의 역할 17

로 벤처기업가는 기회주의적 행동(opportunistic behavior)을 할 유인을 갖는다. 특히,

벤처기업가와 외부투자자 사이의 이러한 정보의 비대칭은 그들 사이에 이해상충을

발생시키게 된다. 예를 들어, 기업가는 기업의 약점들을 숨기고, 기업의 각종 성과

를 부풀려 투자자에게 자신의 기업이 매력적인 투자 대상임을 역설할 수 있다. 또

한, 자본조달 시점에서 약속한 것보다 더욱 불확실한 전략을 취하거나, 투자자가 기

대한 것과 달리 기업가는 열심히 사업을 추진하지 않을 수 있다. 더욱이 기업가는

투자자의 자금으로 그의 평판(reputation)을 높이는 프로젝트를 추진하여, 프로젝트

의 성과가 아주 형편없더라도 기업가는 그 프로젝트를 운 하면서 개인적 편익(pri-

vate benefit)을 향유할 수 있다.

셋째, 벤처기업은 첨단기술이나 참신한 아이디어에 의존하므로 건물, 기계, 혹은

부동산 등의 물질적 자산(physical asset)이 부족한 반면, 특허, 등록상표, 또는 기업

가의 인적자본 등의 무형자산(intangible asset or soft asset)을 보유하고 있다. 은행 등

대부분의 자본대여자들은 물적자산을 담보로 이용하여 여신활동을 하고 있어 담보

능력이 충분한 기업들을 주 고객으로 하고 있다. 또한 이들은 기업 성장단계상 성

숙기에 있어 사업의 위험성이 상대적으로 낮은 기업들을 대상으로 하고 있다. 따라

서, 창업초기나 성장기의 상대적으로 사업의 위험성이 높으며 담보능력이 부족한

기업들은 이들로부터 자금조달이 불가능한 경향이 높다. 더욱이, 벤처기업이 보유

하는 무형자산을 평가하고 가치를 부여하는 시장이 활성화되어 있지 않는 현실에

서 무형자산에 의존하는 벤처기업은 자본조달에 어려움이 있다.

2. 벤처캐피탈6)

의 개념 및 역할

가. 벤처시스템

벤처기업의 중요성에도 불구하고, 앞서 열거한 벤처기업의 본질적 특성들에 의해

기업활동 및 성장을 위한 외부자금조달이 어려워 벤처창업 및 혁신적 기술개발 동

6) 본 보고서에서 벤처캐피탈은 벤처캐피탈회사(venture capital firm)를 일컫는다. 소위

모험자본(venture capital)은 자본이며, 벤처캐피탈은그러한자본을운용하는 회사이다.

18

기가 약화될 가능성이 있다. 하지만, 시장에는 벤처기업의 외부자금조달의 어려움

을 극복하고자하는 어떤 메카니즘, 즉 벤처시스템이 존재한다. 이 벤처시스템은 벤

처기업의 자금조달 어려움의 요인들－(ⅰ) 높은 불확실성, (ⅱ) 정보의 비대칭성,

(ⅲ) 부족한 물적자산－을 완화시키는 역할을 수행하고 있다. 벤처시스템 존재의

중요성은 크다. 벤처시스템의 완비는 벤처기업 혹은 잠재적 창업가에게 혁신적 기

술개발을 촉진시키는 동기를 부여한다. 성장잠재력이 있는 기술이나 아이디어에 내

재되어 있는 사업화에 대한 고위험을 완화시켜주는 시스템은 벤처기업의 혁신적

기술개발이 창업을 통해 구현될 수 있도록 지원한다.

나. 벤처캐피탈의 역할

벤처캐피탈은 벤처시스템에서 핵심적인 기능을 수행하고 있다. 벤처캐피탈은 공

개된 기업이 아닌 미공개기업을 대상으로 지분투자(private equity investment)를 수행

하는 전문 투자자 집단이다. 벤처캐피탈은 벤처부문의 시장실패의 원인인 벤처기업

이 본질적으로 가지고 있는 특성들을 완화시키는 역할을 한다. 첫째, 은행 등 일반

금융기관을 통해서 대출을 못 받아 자금조달이 어려운 성장기의 기업에게 자금지

원을 수행한다. 둘째, 벤처캐피탈의 다양한 경험으로 축적된 지식으로 투자된 벤처

기업의 사업의 미래에 대한 불확실성을 완화시키기 위한 사후관리(post-investment

management)를 한다. 셋째, 전문적인 투자기관으로서 벤처기업과 기업외부투자자

사이에 발생할 수 있는 정보의 비대칭성을 약화시킬 수 있다. 이러한 벤처캐피탈의

역할 혹은 기능으로 인해, 벤처기업은 벤처캐피탈의 자금과 경원지원에 대한 수요

가 존재하며, 외부투자자는 벤처캐피탈을 통하여 벤처기업에 투자를 할 기회를 갖

게 되어, 결과적으로 벤처부문으로 자금이 유입될 수 있다. 벤처캐피탈 및 외부투자

자는 투자대상기업의 지분획득에 의한 경 권 행사가 아니라, 사후관리를 통한 투

자대상기업의 기업가치 제고 후 투자 회수를 통해 높은 수익을 목적으로 한다. 사

후관리를 통한 기업가치 제고는 긴 안목을 가지고 임해야 하지만, 분명히 회수를

염두해 투자기간이 유한(finite)하다. 김성현, 이인찬 외(2001)에서 벤처캐피탈의 특

징과 기능에 대해 다음과 같이 잘 정리되어 있다.

제 2장 벤처캐피탈의 역할 19

<표 2－3> 벤처캐피탈의 특징과 기능

주요 특징 주요 기능

전문적 벤처투자기관

고위험 고수익 투자

대출보다는 지분투자

자금수요자(벤처기업)와 자금공급자(투자자)간의 중개

벤처기업의 성장을 위한 지원(자금, 경 , 인적자원 등)

벤처기업 가치증대를 통한 투자수익 회수

자료: 김성현·이인찬 외(2001)

[그림 2－1] 벤처캐피탈의 역할 및 기능

벤처캐피탈은 모든 미공개기업에 대해 투자대상으로 하는 것은 아니다. 성장잠재

[그림 2－2] 벤처캐피탈의 투자대상

은행 및 벤처캐피탈로

부터 자금조달 불가능

은행 및 벤처캐피탈로

부터 자금조달 불가능

은행으로부터

자금조달 가능

고

저

창업초기 성숙기성장기성장단계

성장잠재력

벤처캐피탈로부터

자금조달 가능

투자자 벤처캐피탈리스트 투자대상기업

자금제공(Fundraising)

return

자금 및 기타

경 지원

지분(equity)

20

력이 매우 높은 기업들을 대상으로 한다. 미공개기업이라도 성장잠재력이 상대적으

로 낮은 일반 중소기업들은 벤처캐피탈의 큰 관심의 대상이 아니다. 따라서, 벤처캐

피탈의 투자 대상은 아마도 성장잠재력이 일반 중소기업에 비해 높으나, 성장기에

있는 기업으로서 사업성에 있어 위험이 높아 은행 등 일반 금융기관으로부터 자금

조달이 용이하지 않는 기업들일 것이다([그림 2－2] 참조).

다. 모험자본의 순환

벤처캐피탈은 (대체로 투자조합을 통해서) 자금을 모아서(fundraising phase), 투자

대상기업을 선정하고 투자하여(investment phase), 회수(exit)를 하는 하나의 순환과정

(cycle)을 마친다. 그리고, 하나의 순환이 끝나면, 또 다른 순환이 투자조합 결성을

통해서 이루어지는 반복경기를 하게 되는 것이다. 본 보고서는 이러한 모험자본의

순환과정에서 투자과정만을 다룬다. 벤처캐피탈은 자금조달단계에서 결정된 투자

자로부터 모은 자금조달규모, 투자자와의 계약내용, 벤처캐피탈의 경험과 지식 등

을 주어진 조건으로 하고, 투자성과나 순환과정이 끝난 후 다음의 자금조달 등에

대한 예상을 하여, 투자단계에서 투자방식 혹은 투자행태를 결정할 것이다.

제 2절 벤처캐피탈의 조직구조

1. 미국 벤처캐피탈의 조직형태

가. 벤처 자금조달의 진화과정

미국 벤처캐피탈의 지배적인 조직형태인 유한책임투자조합(limited partnership)은

처음부터 지배적인 것은 아니었다. 1946년 현대 벤처캐피탈 회사의 모태가 된 ARD

(American Research and Development)가 신생기업에 대한 고위험 투자를 목적으로

탄생하 다. ARD는 수탁인의 책임(Fiduciary Responsibility)을 중시하는 기관투자가

들로부터 자금조달이 어렵게 되자 공개시장에서 거래가 가능한 폐쇄형(closed-end)

펀드구조로 변경하고 개인들로부터 자금을 조달하게 되었다. 폐쇄형 펀드형태 구조

제 2장 벤처캐피탈의 역할 21

가 지니는 장점은 다음과 같이 크게 두 가지를 지적할 수 있다: (ⅰ) 투자자에게는

벤처펀드 투자에서 오는 비유동성 문제를 해결해주고(이를 통해 누구나, 특히 개인

들도 벤처캐피탈 투자가 가능), (ⅱ) 벤처캐피탈에게는 조달한 자금과 투자수익을

되돌려줄 필요가 없게 해 주는 것이다. 하지만, 폐쇄형 펀드구조 형태가 가져온 가

장 큰 문제점은 부주의한 브로커들이 펀드를 벤처캐피탈 투자에 적합하지 않은 투

자자에게 판매하여, 펀드 성과가 나쁜 경우 투자자들의 항의가 브로커가 아닌 벤처

캐피탈회사로 집중되게 한 점이다.7)

1958년 폐쇄형 펀드가 지닌 문제점들을 해결하기 위해 최초로 유한투자조합(Li-

mited Partnership)구조 벤처캐피탈펀드인 “Draper, Gaither & Anderson”(이하 DGA)이

탄생하 다. 유한책임투자조합형태의 DGA은 1940년대 제정된 투자회사법(Invest-

ment Company Act of 1940)에서 요구하는 여러 증권 규제 조항들(예를 들어, 펀드내

투자지분에 대한 상세한 고지(Disclosures) 및 투자기업 경 에 대한 관여를 제한하

는 것 등)을 피해가기 위해서 고안된 것이었다. 증권규제를 면제받기 위해 당시 유

한투자조합은 100명 이하의 투자자를 통해 자금을 조달해야 하며, 공개시장에서 거

래되지 않고 사적으로 보유될 목적으로 조성되어야 하기 때문이다.8)당시 벤처캐피

탈 유한투자조합은 예를 들어 펀드 수명이 유한하며, 특정 기간내 투자자에게 펀드

자산을 돌려주어야 한다는 점 등에서 부동산 투자 또는 석유시추 목적의 펀드와 유

사한 구조를 가지고 있었으나, 주식을 분배하는 것은 다른 유한투자조합과는 차별

화된 특징이었다. 특히, 주식 분배는 투자자들이 자신들의 세금목적에 맞게 현금화

하는 시기를 정할 수 있기 때문에 투자자가 선호하는 분배방법이었다.

유한투자조합의 등장에도 불구하고, 1970년대 초반까지 대부분의 벤처캐피탈조

직은 폐쇄형 펀드나 1958년 미 정부에 의해서 설립이 촉진된 Small Business Invest-

7) 실제로 1950년대 중반 ARD는 대부분의 시간을 개인투자가들이 펀드의 수익률 하

락 항의에 대응하는데 보내었다(Gompers and Lerner, 2001).

8) “Rule of 99”로 알려진 이 조항은 1996년에 가서야 자산이 5백만불 이상인 “Super-

qualified”투자자인 경우 조합참여자 수에 제한을 받지 않는 것으로 수정되었다.

22

ment Companies(SBIC)를 통해서 자금을 조달하 다. 미국의 벤처캐피탈 기능을 촉

진시키기 위해 정부는 벤처캐피탈 지망생(would-be Venture Capitalists)이 위험자본

풀을 만드는 것을 장려하 으며, 이들에게 매칭펀드와 채무 보증을 제공하 다.

1960년 많은 SBIC이 펀드를 만들었으나, 정부의 보증 및 미자격자에 대한 무분별한

허가 등의 폐단으로 인해 1970년대 중반에는 SBIC의 투자 성과가 최저수준에 이르

게 되었다. SBIC의 무분별한 투자로 인한 투자 성과 하락은 1973년부터 1978년 사

이 주식시장에서 IPO(Initial and Secondary Public Offering)되는 기업수를 급격하게

감소시켰고, 투자자의 불신이 팽배해 지면서 SBIC와 평판이 좋지 않은 벤처캐피탈

회사가 자금을 조달하는 것이 거의 불가능한 상황에 이르게 하 다. 더욱이 1975년

에는 신규 벤처캐피탈 펀드가 없었다.

1980년대 초반까지 여전히 어두운 전망이 팽배하던 가운데, 미 노동부가 1979년

종업원퇴직소득보장법(ERISA)을 재해석하여 연금이 포트폴리오 다각화 차원에서

벤처캐피탈에 투자하는 것을 허용하여 연기금의 벤처캐피탈 투자에 가능케 하 다.

가장 먼저 다른 기관투자가에 비해 자산운용 규제가 적은 사립 대학이나 기금의 재

단, 그 다음에 기업연금기금, 가장 마지막으로 1990년대에 들어 공공연금기금이 벤

처캐피탈의 주요 재원으로 등장하 다. 개인의 비중은 1970년대 이후 지속적으로

감소해오고 있으나－“Rule of 99”은 구조적으로 벤처캐피탈이 개인보다는 기관투자

가의 자금을 선호하게 만들었다－, 여전히 절대규모면에서는 증가세를 유지하고

있다. Sahlman(1990)에 의하면, 미국의 벤처캐피탈 시장이 크게 성장하 던 1980년

대 중반 미국의 위험자본풀(risky capital pool)의 약 2/3정도가 유한투자조합 형태로

조직되고, 나머지 1/3이 기업벤처캐피탈, 폐쇄형펀드(9%), 은행 등 금융기관의 자회

사(14%), 그리고 공공 벤처캐피탈 회사인 SBIC(8%)로 구성되고 있다.

동 기간 벤처캐피탈 산업 내에서 일어난 주요한 변화 중 하나는 효율적 시장 형

성에 기여하게 된 중개인(intermediaries)의 등장이다. 1970년대 초반부터 투자자문사

(investment advisors)가 등장했으며, 1972년 First National Bank of Chicago에 의해

Funds-of-Funds(이하 “FoF”)가 처음으로 시작되었다. FoF는 1990년대 들어 급격한 성

제 2장 벤처캐피탈의 역할 23

장과 함께 다양한 형태로 전문화를 추구하여 발전하 다. (ⅰ) 투자은행이 중심이

된 대형 FoF, (ⅱ) 특정 투자자층(예를 들어 대학 재단 등)만을 대상으로 한 FoF

(Common Fund, FLAG Venture Partners 등), (ⅲ) 해외 벤처캐피탈 펀드나 미국 특정

지역의 펀드에 투자하는 니치형의 FoF 등이 있다. 위와 같은 투자자 측면에서의 중

개인뿐만 아니라, 투자자 네트워크를 통해 벤처캐피탈로의 자금조달을 도와주는 소

개소(placement agents)도 등장하 다. 기존에 미공개기업의 자금조달 대행업무를 하

던 소개소(placement agent)들이 업무 역을 확대한 것이다.

20세기 말에 들어, 주식시장에서 거래되는 벤처캐피탈 펀드가 재등장하여 시장의

주목을 받고 있다. Gompers and Lerner(2001)는 향후에도 이 같은 형태의 벤처캐피

탈 펀드 구조가 증가할 것으로 예상되고 있다. 주식시장에서 거래되는 벤처캐피탈

투자조합은 크게 3가지 그룹－(ⅰ) Internet Capital Group과 같은 순수 벤처캐피탈

펀드 모델, (ⅱ) 벤처펀드와 기업 운 을 결합한 모델(예: CMGI와 자회사인 @

Ventures), (ⅲ) Divine Interventures와 같이 신생기업을 인큐베이팅하는 모델－으로

나뉘어 진다.

과거에 좋지 않았던 성과와 증권감독위원회(SEC)로부터 규제 대상이라는 점 등

이 주식시장에서 거래되는 벤처펀드의 성장을 가로막을 수 있으나, 미국 경제의 기

초체력(fundamental)이 변화하고 있는 측면에서 이들의 지속적으로 성장할 것을 예

상할 수 있다. 1980년대와 1990년대 벤처캐피탈 붐은 벤처캐피탈 펀드의 대형화와

기존 기관투자가 위주의 투자조합결성 관행을 고착시켜, 유한투자조합에 접근이 어

려운 개인에게 새로운 형태의 벤처캐피탈 펀드가 필요로 하게 되었다. 향후 주식시

장에서 거래되는 벤처캐피탈 펀드가 개인 투자자들을 대상으로 한 시장에서 중요

한 역할을 할 것으로 기대되나, 다음의 두 가지 문제점을 극복해야 할 것이다. 첫째,

1940년 제정된 투자회사법령에 따라 이들이 투자회사로 분류될 경우 증권감독위원

회 규정에 의거 10% 이상의 지분 취득, 이사회를 통한 경 통제 등이 어려워 벤처

캐피탈의 본연의 역할을 할 수 없게 된다는 것이다. Internet Capital Group의 경우

1999년 5월 IPO 이전에는 주주가 100인 이하로 구성되어 있어 증권감독위원회 규

24

정을 따르지 않아도 되었지만, IPO 이후에는 투자회사로 분류되어 증권감독위원회

규정을 따라야 하게 되자 Internet Capital Group 벤처캐피탈 펀드가 지닌 고유의 특

성인 기업 지배의 필요성, 투자기업간의 시너지를 위해 활발한 경 개입, 기타 펀

드 관리와 관련한 적극적 간섭 등을 이유로 들어 이러한 규정들을 피해가고자 노력

하 다. 둘째, 시장의 상황에 따라 주식시장에서 거래되는 펀드의 가격이 급격하게

변동할 수 있어, 펀드가 보유하고 있는 기초자산(underlying assets)의 가치를 제대로

반 하지 못할 수 있다는 단점이다. 따라서, 주식시장에서 거래되는 벤처캐피탈 펀

드가 제대로 시장 정착하기 위해서는 규제 당국과 대중 투자자 모두에게 벤처캐피

탈 펀드에 대한 교육이 필요할 것이다.

나. 벤처캐피탈 회사와 유한투자조합9)

미국에서 현재까지 지배적인 벤처캐피탈의 주된 자금조달방식인 유한책임투자조

합이 어떤 구조로 이루어져 있는지 살펴본다. 우선 투자조합을 운 하는 벤처캐피

탈회사는 몇몇 벤처캐피탈리스트들이 파트너로 참여하여 조직한 유한책임회사(lim-

ited liability company)이다. 이 유한회사가 결국 벤처기업에 대한 투자를 목적으로

하는 유한투자조합을 운용하는 운용회사(management company)이다. 그런데 대체로

벤처캐피탈회사가 벤처투자조합을 실제로 결성할 때는 중간 단계로 새로운 가상조

합(paper company)을 결성하게 된다.

벤처캐피탈회사를 A라 하고 A가 궁극적으로 조성하고자 하는 유한투자조합을 C

라고 하자. 이 C에는 개인투자가, 기관투자가, 연기금 등 벤처투자를 하고자 하는

투자자들이 유한책임조합원(limited partner, 이하 LP)으로 참여한다. 유한책임조합의

성격상 LP들은 조합의 운 에 직접 관여할 수 없다. 따라서, 조합의 자금을 실질적

으로 관리하고 운용할 업무집행조합원(general partner, 이하 GP)이 필요한데 GP는

사실상 벤처캐피탈리스트들이지만, 형식적으로는 벤처캐피탈회사도, 벤처캐피탈리

9) 김성현·이인찬 외(2001), 효율적 벤처캐피탈 시장 구축을 위한 제도개선 연구, 정

보통신정책연구원을 원용하 다.

제 2장 벤처캐피탈의 역할 25

스트 개인도 아닌 가상의 유한책임조합(paper limited partnership)이 된다. 이를 B라

하자.

정리하자면, 벤처투자조합 C의 LP는 외부 투자자들이고, GP는 가상조합 B가 된

다. 가상조합 B는 그 자체로 다시 유한책임조합이기 때문에 LP와 GP가 필요하다.

여기서 A, 즉 벤처투자조합 C를 결성하는 실질적 주체인 벤처캐피탈 회사가 가상

조합 B의 GP가 된다. GP의 임무는 조합 운 을 실제로 집행하는 것이며, 이를 위해

A는 A의 파트너거나 피고용인들인 벤처캐피탈리스들(의 일부)을 B에 파견하며, B

는 다시 이들을 C의 운용을 위해 파견하는 것이다.

한편, 가상조합 B에는 LP도 필요하다. 이 LP의 역할은 B라는 조합의 결성을 위해

필요한 출자금을 납입하는 것으로, 앞서 A의 피고용인으로서 B에 파견되는 벤처캐

피탈리스들이 자금을 B에 납입하고 B의 LP가 된다. 이 출자금은 다시 조합 C에 GP

의 출자분(대개 1%)으로 납입된다.

다시 정리하자면, 벤처캐피탈 회사의 파트너이자 피고용인인 벤처캐피탈리스트

들은 LP로서 가상조합 B에 LP로서 자금을 출자하고, 이를 다시 조합 C의 GP 출자

지분으로 출자한다. 한편 이들은 A로부터 B의 운 을 위해 파견되고, B는 다시 이

들을 C의 자산운용실무자로 파견한다. 결과적으로 위 그림에 나타나는 공식적인 구

조에는 회사와 조합만이 있으나, 사실상 벤처캐피탈리스트들이 벤처투자조합에 일

정 부분 출자를 하고 업무집행조합원으로 자금을 운용하게 되는 것이다.

<표 2－4> 벤처캐피탈리스트의 이중적 지위

벤처캐피탈회사(A), LLC 가상조합(B), LLP 벤처투자조합(C), LLP

파트너

피고용인

유한책임조합원

자산운용실무자

조합원(1% 출자)

자산운용실무자

이렇게 이중적인 구조가 나타난 것은 벤처캐피탈리스트가 갖고 있는 이중적 지위

와 이로 인해 발생하는 법적인 책임한계 및 조세문제 때문이다. 즉, 벤처투자조합에

26

대한 출자자(LP)로서 지위와 조합운 을 담당하는 실무자(GP)로서의 지위를 구분

하는 한편, 실제로 손실이나 문제가 발생할 경우 이를 전적으로 책임져야 하는 GP

로서의 책임을 개인으로 지지 않고 가상의 조합을 통해 질 수 있도록 한 것이다.

다. 유한투자조합의 한시적 특성

유한투자조합구조는 벤처캐피탈이 자금을 조달하는 것과 우수한 투자안(invest-

ment alternative)들을 선택하고 관리할 수 있도록 하 다. 유한투자조합구조가 중요

한 의미를 가지는 이유는 다양한 참여자들의 이해관계와 관련한 사항을 규정하고

있기 때문이다. 유한투자조합은 10∼12년 후에 해산하는 한시적인 수명(self-liqui-

dating)을 가지는데, 이 과정을 통해 펀드내에서 성과가 좋지 않은 기업들 보유를 마

감하는 절차도 밟게 된다. 이러한 투자조합의 한시적 수명의 특징은 일정 기간 이

후 벤처캐피탈펀드의 성과를 평가하는 긍정적인 측면을 가지기도 하지만, 이 기간

내에 좋은 성과를 보이기 위해 미성숙기업을 빨리 IPO을 유도하는－소위, grand-

standing이라 부른다－ 부작용이 있기도 한다. 이러한 유인은 경험이나 업력이 짧아

벤처캐피탈 시장에서 평판(reputation)을 쌓지 못한 벤처캐피탈들에게 더 많이 나타

난다(3장 참조).

라. 보상체계

벤처캐피탈이 외부로부터 조달한 자금을 운용하는 데서 얻는 보수(compensation,

fee)의 구조는 수익에 대한 선형 함수(linear function)로서 관리보수와 성과보수로 구

성되어 있다. 관리보수(management fee)는 고정(fixed) 보수로서 조합 결성액의 일정

비율을 주기적으로 수령하게 된다. 일반적으로 그 수준은 조합자산의 2∼3% 정도

로 알려져 있다.10)한편, 성과보수 또는 성공보수(performance fee, success fee, 업계

용어로는 ‘carried interest’)는 변동(variable) 보수로서 조합 운용을 통해 얻은 수익

(profit) 중 일정 부분을 벤처캐피탈이 수령하게 된다. 대개 20∼30% 정도11)에서 성

10) 뮤추얼 펀드 등의 경우에는 관리보수만을 수령하며 그 수준 또한 훨씬 낮아 펀드

규모의 1% 미만이다.

제 2장 벤처캐피탈의 역할 27

과보수 수준이 책정된다. 성과보수는 벤처캐피탈리스트의 입장에서 보면 자신의 자

금을 투입하지 않고12)운용수익의 20% 이상 가지게 됨을 의미한다. 따라서 조합의

실패(downside)에 대한 부담은 지지 않으면서 조합의 성공(upside)에 대한 열매는 누

리게 되므로 벤처캐피탈에게 조합 수익률을 높이도록 노력할 강력한 유인을 제공

하게 된다. 또한 대개의 투자조합은 최소 목표수익률(hurdle rate)을 규정하고 이를

초과 달성하는 경우에만 성과보수를 지급하도록 하고 있다. 벤처캐피탈 시장이 자

금조달－투자－회수－자금조달의 반복경기가 아니라, 자금조달－투자－회수의 단

발성의 경기가 이루어진다면, 이러한 성공보수에 대한 방식 하에서 벤처캐피탈리스

트는 콜옵션을 갖는 것과 유사하므로, 고위험－고수익을 위해 위험추구의 투자행

태를 보일 수 있다.

특정 조합에 따라 구체적인 보수체계의 조건은 다르게 나타난다. 최근 들어 과거

실적이 좋은 벤처캐피탈리스트와 그렇지 못한 벤처캐피탈리스트 간에 차별화가 이

루어지고 있다. 미국의 경우, 성과보수의 경우 통상 20%룰이 적용되어 왔으나, 벤처

캐피탈 시장에서 좋은 평판을 쌓은 벤처캐피탈리스트에 의해 결성된 규모가 큰 투자

조합의 경우 성과보수 비중이 증가하는 경향을 보이고 있다. Gompers and Lerner

(1999)는 1978년에서 1992년 사이 미국 벤처캐피탈 투자조합에서 보수체계 조건의

결정 요인에 대해 실증 분석하 다. 결론을 요약하자면, 업력이 길고 회사규모가 큰

벤처캐피탈일수록 전체 보수에서 성과보수가 차지하는 비중이 높고, 또한 회사 간

보수수준 차이가 많은 것으로 나타났다. 한편, 회사규모가 작고 업력이 짧은 벤처캐

피탈, 또는 첨단기술 분야나 초기기업에 대한 투자를 전문으로 하는 벤처캐피탈의

경우에는 고정보수 비중이 더 높은 것으로 나타났다.13)

11) 아래에서 다시 언급하겠으나 국내 벤처캐피탈의 성과보수율은 20% 이하로 제한

되어 있다.

12) 미국의 경우 벤처캐피탈이 조합 규모의 약 1% 정도의 자금을 투입하고, 한국의

경우 훨씬 높은 수준(최소 5%)으로 조합에 출자한다.

13) Gompers and Lerner (1999b)의 이론적 가설에 따르면, 이러한 발견은 벤처캐피탈리

28

[그림 2－3] 벤처투자조합 규모와 성과보수

성과보수율(carried interest)

50 100 200 500펀드규모

($ million)0

23

22

21

20

0

자료: Gompers and Lerner(2001)

성과보수의 분배시기에 있어서도 새로운 변화가 일어나고 있다. 과거에는 (ⅰ)

원금 우선 배분, (ⅱ) 초과수익 중 LP 비중 우선 배분, 그리고 (ⅲ) 초과수익 중 GP

몫 배분의 절차를 밟아왔다. 이러한 분배방식 하에서 투자기업에 대한 정보를 더

많이 가진 GP가 우선적으로 고평가된 기업의 주식을 배분하여, 원금 및 LP 초과수

익분을 맞춘 후에, GP 자신의 성과보수 부분에 대해 저평가된 주식을 분배함으로써

자신들의 이익을 극대화하려는 동기를 보이는 문제점을 가지고 있다. 따라서, 최근

에 들어서는 원금배분 이후에 초과수익에 대해서는 LP와 GP에게 동일한 시점에서

분배하는 새로운 이익분배방식이 나타난다.

스트의 투자능력에 대해 벤처캐피탈이나 외부 투자자 모두 초기에 정보를 갖고

있지 못하고, 시간이 지남에 따라 차차 이 능력이 (성과를 통해) 밝혀지는 경우를

상정한 ‘학습 모형(learning model)’에 부합한다.

제 2장 벤처캐피탈의 역할 29

2. 국내 벤처캐피탈의 조직형태14)

가. 주식회사＋투자조합

우리나라의 경우, 벤처캐피탈의 역사가 일천하여, 미국과 같이 외부투자자의 자

금을 조달하여 벤처캐피탈이 투자하는 형식으로 출발할 수 없었다. 성장성이 높은

미공개기업에 대한 투자는 그러한 투자를 원하는 투자자들이 자본금을 납입하고

주주가 되어 설립된 벤처캐피탈회사를 통해서 이루어졌다. 즉, 우리나라의 벤처캐

피탈회사는 주주가 자본금을 납입하여 설립한 주식회사다. 주주들은 경 을 직접하

거나 경 진을 고용하여 회사를 구성한다. 벤처캐피탈리스트들은 이 주식회사에 고

용된 직원으로서 대개 투자심사역이라 불린다. 외부로부터 조달한 펀드(조합기금)

에 전적으로 의존하는 미국 벤처캐피탈과 달리, 우리나라의 벤처캐피탈회사는 주주

들이 자본금을 출자하고, 이 자금을 운용할 경 진과 직원들을 고용한다. 또한 회사

자본금 외에 별도로 외부 자금을 유치하여 투자조합을 조성하고 이를 운용하기도

한다. 따라서, 우리나라 벤처캐피탈회사의 경 진과 심사역들은 벤처캐피탈회사 자

본금(이하 회사계정 혹은 내부자금이라 칭한다)과 외부투자자와 결성한 투자조합자

금(이하, 조합계정 혹은 외부자금이라 부른다)의 원천이 다른 자본풀(capital pool)을

운용하게 된다.

나. 미국 벤처캐피탈 구조와의 비교

외부자금에 전적으로 의존하는 미국의 경우에는 벤처캐피탈회사와 외부 투자자

간의 이해관계 상충을 방지하기 위해 고도의 계약을 활용하고 있다.15)반면 우리나

라의 경우에는 벤처캐피탈회사가 운용하는 자금의 원천이 내부와 외부로 혼합되어

있어 잠재적으로 많은 문제점을 가지고 있다. 따라서, 이러한 점을 인식하여 외부투

자자들과 벤처캐피탈간의 더욱 복잡한 계약구조가 존재하여야 하나, 아직은 계약제

14) 김성현·이인찬 외(2001)를 참조하 다.

15) 외부투자자와 벤처캐피탈간의 계약내용에 대해서는 김성현·이인찬 외(2001)를

참조

30

도가 크게 활성화되어 있지 않은 형편이다.

미국의 벤처캐피탈이 업무집행조합원(GP)으로서 조합에 납부하는 출자금은 조합

총 출자금의 1% 정도인데 반해, 우리나라의 경우 법적으로 5%이상을 벤처캐피탈이

납부하게 되어 있을 뿐만 아니라 실제로는 대개 20%에서 50%까지 벤처캐피탈이

부담한다.

양국의 벤처캐피탈의 보수체계를 비교해 보면 다음과 같다. 앞서 언급한 바와 같

이 벤처캐피탈의 보수구조는 고정보수(관리보수)와 변동보수(성과보수)로 구성된

선형 함수로 되어 있고, 여기에 목표수익률(hurdle rate) 요구사항이 부가되어 있는

형식이다. 이와 같은 기본적 형태는 국내에서도 유사하게 적용된다. 다만 세부 사항

에서 몇 가지 차이가 있는데 이 중 중요한 것들은 다음과 같다.

첫째, 목표수익률의 적용 방법이다. 미국의 경우, 목표수익률을 초과하기만 하면

전체 수익에 대해 성과보수가 산정되는 반면, 국내에서는 목표수익률을 초과하는

부분에 대해서 성과보수가 산정된다. 즉, 목표수익률이 10%이고 실제 달성한 수익

률이 15%일 경우, 미국의 방법으로는 15%의 수익 중 약정된 부분(약 20∼30%)을

벤처캐피탈에게 성과보수로 지급하는 반면, 국내 방법으로는 15%－10%＝5%의 초

과 수익 중 일정 부분을 성과보수로 지급한다.16)

둘째, 일반적이지는 않지만 투자조합에서 손실이 발생하는 경우, 이를 우선 충당

하는 조건이다. 미국의 경우. 투자조합에 대한 벤처캐피탈의 손익 부담 구조를 볼

때 원칙적으로 (벤처캐피탈의 출자분 외에 대해서는) 손실부담은 없는 반면 이익에

대해서는 성과보수만큼의 참여가 가능한데, 국내 조합의 경우 손실에 대해서도 일

정 부분 벤처캐피탈이 우선 충당하도록 요구하는 경우가 있다.

그 외에도 관리보수의 산정 기준(조합 결성액 중 기(旣)투자분을 기준으로 산정),

성과 보수율의 제한(20% 이하), 벤처캐피탈 내부 인력에 대한 보상 체계에 대한 규

16) 이의 문제점을 인식하여 정부는 최근 이 부분에 대한 제한을 완화하는 추세에 있

다. 그러나 본고에서 우리가 취급할 자료에는 본문의 초과 수익률 방식이 적용된

것으로 이해해도 무방하다.

제 2장 벤처캐피탈의 역할 31

제(수익의 50% 이내) 등 차이점이 있으며, 많은 부분이 벤처캐피탈과 투자조합의

사적 계약보다는 정부 주도의 규제나 준규제라는 점이 중요한 특징이다(이인찬, 김

성현, 2001). 그러나 정부의 규제 내용은 점차 완화하는 추세에 있다.

32

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태

제 1절 벤처캐피탈의 투자활동 개요

1. 벤처캐피탈 투자의 개념

투자(investment)의 목적은 자금공급시점과 회수시점에서의 투자대상의 가치차이

를 통해 수익을 극대화하는 것이다. 주식투자 또는 채권투자는 잘 알려진 대로 각

각 주식이나 채권의 시세차익을 목적으로 행해지고 있는 투자행위이다. 투자신탁회

사, 증권회사 등은 이러한 투자행위를 전문적으로 하는 기관이다. 주식, 채권 등에

대한 투자활동은 투자대상(주식 또는 채권)의 내재적인 가치변화에 향을 주지 못

하는 수동적인 투자활동이라는 데에 특징이 있다.17)

즉, 투자대상의 가치변화는 개

별 투자자에게 시장에서 주어진 변수에 불과할 뿐이다. 따라서, 주식 또는 채권에

대한 투자활동은 투자대상의 가치변화 시점들을 선택하는 것이다.

벤처캐피탈에 의한 미공개기업에 대한 투자도 마찬가지로 투자대상기업의 가치

의 차이를 이용하여 수익을 극대화하는 데에 그 목적이 있다. 벤처캐피탈의 투자활

동은 앞서 언급한 일반 투자전문회사들의 투자활동과는 크게 차이가 있다. 벤처캐

피탈은 투자대상기업의 자금을 제공하고 지분을 인수한 후 투자대상기업의 가치변

화를 수동적으로 받아들이는 투자활동을 하는 것이 아니다. 특히, 자금을 제공 역할

뿐만 아니라, 그 기업의 가치를 제고시키기 위해 주체적으로 제반 활동－경 지원,

인사지원 등－을 한다. 이 경우 투자대상의 가치는 벤처캐피탈에게 외부적으로 주

어진 변수가 아니라, 통제할 수 있는 변수가 되는 것이다. 따라서, 벤처캐피탈의 투

17) 한 주식에 대한 수요와 공급에 의해 주가가 변동하지만, 개별 투자자의 매매활동

이 주식의 가격에 향을 미치지만, 수요와 공급 자체가 주식의 내재가치를 변화

시키는 것은 아니다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 33

자활동은 기업가치 제고를 통한 수익 극대화를 위한 제반 행위라고 정의될 수 있다.

벤처캐피탈의 활동은 단계적으로 설명된다. 이를 소위 모험자본의 순환(venture

capital cycle)이라고 한다. 첫 번째 단계가 자본 조달(fundraising)이다. 벤처캐피탈회

사가 투자에 사용할 수 있는 재원(capital source)은 벤처캐피탈회사의 자금인 자기자

본과 다른 투자자로부터 투자조합의 형태로 조달된 외부자본이 있다. 이 자본조달

과정을 통해 투자자금 규모가 결정된다. 또한, 외부투자자의 자금을 이용한다면, 투

자자와의 계약을 통해 수익배분, 벤처캐피탈의 투자행위에 대한 제약 등이 결정된

다([그림 3－1] 참조). 두 번째 단계가 투자활동이다. 이 단계에서의 활동은 앞선

자금조달과정에서 발생한 모든 것들－즉, 투자자금의 규모 및 원천, 투자자와의 계

약내용 등－이 벤처캐피탈의 투자활동에 주어진 조건으로 작용한다. 또한, 이외에

여러 경제, 사회적 여건도 투자활동에 향을 미친다. 이 단계에서는 투자대상기업

을 선정하고, 투자자금규모를 결정하고, 투자대상기업과의 계약과 사후관리를 통해

기업가치 제고를 위한 활동을 한다. 이러한 투자활동의 성과는 대체로 벤처캐피탈

의 내재적인 능력 및 경험에 크게 의존한다. 모험자본 순환의 마지막 단계는 회수

(exit)이다. 본 보고서에서는 모험자본 순환의 두 번째 단계인 벤처캐피탈의 투자활

동에 대해서 자세히 살펴본다.18)

2. 벤처캐피탈의 투자과정과 관련 이슈

가. 투자과정의 개념적 모형

벤처캐피탈이 투자활동을 하는데 있어서 어떤 절차와 기준에 의하는지 일목요연

하게 설명하기 어려운 측면이 많다. 벤처캐피탈의 투자결정과정 자체를 규격화, 단

순화하기는 쉽지 않다. 그 이유는 벤처기업의 발굴에서 투자, 그리고 회수까지 이루

어지는 선택과 결정들은 벤처캐피탈이 보유하고 있는 지식과 경험에 의존하는 경

우가 많기 때문이다. 특히, 투자기업 발굴에서 회수까지 벤처캐피탈리스트가 개인

18) 자금조달단계와 회수단계에 대한 논의는 김성현·이인찬 외(2001) 참조

34

적으로 갖고 있는 개인적인 네트워크인 ‘노후(know-who)’와 ‘노하우(know-how)’차

이에 따라 다양한 투자형태와 성과로 나타날 수 있다. 따라서 투자과정에서 발견할

수 있는 다양한 시스템 및 절차 등은 벤처캐피탈회사 및 벤처캐피탈리스트들에 따

라 다양한 특징이 존재할 수 있다.

[그림 3－1] 벤처캐피탈의 투자과정 및 관련 이슈

벤처캐피탈의 투자활동에서 가장 중요한 세 단계는 (ⅰ) 어떤 기업에 투자할 것인

가를 결정하는 투자대상기업 선정과정, (ⅱ) 투자대상기업이 선정되었다면, 그 기업

에게 어떤 재원으로, 얼마의 자금을, 어떤 조건으로 투자할 것인가의 문제를 해결하

는과정, (ⅲ) 계약이이루어진후, 투자대상기업이기업가치제고를 위해기업활동을

주어진 환경 및 제약·VC의 능력 및 경험

·조달자금 규모 및 원천·투자자와의 계약내용 등

벤처캐피탈의 투자과정 투자단계별 관련 이슈

·VC특성과 투자대상기업의상관관계

-VC vs. 투자대상기업 업력 등·공동투자(Syndication)

투자대상기업 선정·대상발굴(Deal Origination)

·사전검토(Screening)·평가(Evaluation)

VC의 투자대상기업에 대한 전략 ·투자협상/계약 단계

－VC와 투자기업과의 계약

·자금공급 단계

－동반투자(Co-Investment)

－단계별 투자(Staged Investment)

·사후관리 단계

－Monitoring/경 지원

·기타: 전환사채 사용

투자협상/계약

자금공급

사후관리

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 35

잘하고 있는지 감시하는 것이다. Tyebjee and Bruno(1984)는 투자대상기업 선정과정

을 세분화하여 투자대상 발굴(deal origination), 사전 검토(screening), 평가(evaluation)

등 세단계로 세분화하 다. 투자대상기업이 선정된 후, (ⅱ)와 (ⅲ)의 경우는, 벤처

캐피탈이 투자대상기업의 가치제고를 위해 투자대상기업에 대해 수행하는 각종 전

략으로 이해될 수 있다. 오늘날 벤처캐피탈의 투자 활동은 [그림 3－1]과 같은 개

념적 모형에 의해 이루어지는 것으로 이해할 수 있다. 세부 사항에서는 다소 차이

점이 있을 수 있으나, 전반적인 과정에 대해서는 미국이나 국내에 모두 적용할 수

있는 투자과정 개념도라 할 수 있다.

나. 투자과정에서 이슈

[그림 3－1]은 벤처캐피탈의 투자과정에서 투자단계별로 주목되는 관련 이슈들

을 함께 열거하고 있다. 다음절에서부터 각 이슈들에 대해 자세히 살펴봄으로, 여기

서는 간단히 언급하기로 한다.

우선, 투자대상기업 선정과정에서 벤처캐피탈이 어떤 기준으로 투자기업을 발굴

하고 투자결정을 내리는가는 매우 중요한 이슈이다. 이는 잠재적으로 우수한 벤처

기업을 발굴하는 것이 미래 투자수익을 좌우할 수 있기 때문이다. 이 단계에서 가

장 중요한 문제로는 벤처캐피탈의 내재적인 제약조건인 경험과 지식수준에 따라

투자대상기업의 위험도 혹은 투자대상기업의 성장단계와 어떤 상관관계가 존재하

는가이다. 투자대상의 가치변화에 대한 투자행위에는 항상 위험이 존재하는데, 이

러한 위험은 일반적으로 투자대상기업이 창업초기일수록 증가한다. 모든 벤처캐피

탈이 경험이나 지식수준이 동일한(homogeneous) 경우, 벤처캐피탈에 의한 위험성이

높은 창업초기기업에의 투자는 이루어지지 않을 것이다. 하지만, 창업초기의 벤처

기업에 대한 투자가 발생하여 그들로부터 막대한 수익을 창출하는 벤처캐피탈도

종종 발견할 수 있다. 따라서, 어떤 조건－배경, 경험, 지식－을 갖춘 벤처캐피탈이

창업초기기업을, 그리고 반대로 어떤 경우에 벤처캐피탈이 상대적으로 투자위험이

적은 후기기업을 투자대상기업으로 선정하는가에 대한 이슈는 흥미로운 것이다.

벤처캐피탈이 종종 고려하는 것으로, 자신이 홀로 그 투자대상기업을 발굴하고

36

투자할 것인가, 아니면 다른 벤처캐피탈과 짝(pair) 또는 그룹을 이루어서 하는가이

다. 벤처기업투자사례에서 여러 벤처캐피탈들이 특정 기업에 동시에 혹은 시차를

두고 자금을 공급하는 경우가 많이 발견되고 있다. 이러한 형태의 공동투자를 소위

신디케이션(syndication)이라 일컫는다. 이러한 공동투자가 발생하는 동기(incentive)

가 무엇이며, 어떤 특성을 가지고 있는 벤처캐피탈들이 짝이 이루어지는지 살펴본다.

둘째, 투자대상기업을 선정한 후 투자기업과 협상과정을 거쳐 계약을 통하여 투

자조건을 정한다. 일반적으로 벤처캐피탈과 투자기업의 계약에는 벤처캐피탈로부

터 벤처기업으로의 자금공급방식, 벤처기업에 대한 경 지원 방식, 벤처기업 경

자가 기업경 에 매진할 수 있게 하는 각종 조항 등 벤처캐피탈이 투자로부터 수익

을 극대화하기 위한 조건들을 설정한다. 본 보고서에서는 벤처캐피탈과 벤처기업사

이에 자주 사용되는 계약조건들을 살펴보고, 그러한 계약조건들이 어떤 향을 가

져오는지 논의한다.

셋째, 벤처캐피탈에 의한 벤처기업에의 자금공급과정에서 한국과 미국이 크게 서

로 다른 투자행태를 보여주고 있다. 하나는 투자기업이 사업을 진행시키는 데에 있

어 필요한 자금을 한꺼번에 제공하지 않고 일정 시차를 두고 일부분씩 공급하는 단

계적 투자행위(staged investment)이다. 이는 미국에서 흔히 발견되는 것이나, 국내에

서는 벤처캐피탈이 투자기업에 일정액의 자금지원을 한번으로 그쳐, 단계적 투자를

자주 목격할 수 없다. 또 다른 큰 차이점은 한국의 경우, 투자재원으로서 벤처캐피

탈회사 자본금이 자주 사용된다는 점이다. 이는 미국의 벤처캐피탈조직과 달리 한

국의 벤처캐피탈이 주식회사의 형태로 존재하고 있기 때문이다. 따라서, 한국의 벤

처캐피탈의 경우 기업투자에 있어 자기자본과 투자자로부터 조달된 자금을 동시에

사용하는 소위 공동투자(co-investment) 경우, 야기될 수 있는 문제점들을 살펴본다.

공동투자는 투자기업을 선정한 후 자금을 공급할 때, 서로 다른 투자재원을 보유하

는 경우, 어떤 재원을 것을 사용할 것인가를 결정할 때 자주 발생하는 이슈이다.

넷째, 투자계약과 자금공급 후 벤처캐피탈은 벤처기업의 활동을 수동적으로 지켜

보는 투자활동보다는 계약조건을 잘 이행하고 있는지 감시(monitoring)를 하고, 투자

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 37

기업이 기업성장에 필요한 서비스를 제공하는 사후관리(post-investment management)

로 투자성과에 크게 향을 주는 활동을 한다.

다음절부터 위에서 열거한 여러 이슈들을 차례로 심도있게 논의하고자 한다.

제 2절 벤처캐피탈의 특성과 투자대상기업

1. 투자대상기업 선정과정

가. 투자대상 발굴(Deal Origination)

벤처캐피탈의 투자대상 발굴 경로는 일반적으로 가장 규정하기 어렵지만, 대체로

네 가지로 정리될 수 있다. 가장 일반적인 경로는 벤처기업들이 벤처캐피탈회사의

문을 두드리는 것이다. 벤처기업들은 그들에게 가장 우수한 경 서비스를 제공할

수 있는 벤처캐피탈의 문을 두드릴 것이다. 따라서 벤처캐피탈의 평판과 전문화 정

도는 우수한 벤처기업의 발굴에 향을 미친다. 두 번째는 이미 투자한 벤처기업들

을 통해서 투자할 벤처기업의 발굴이 이루어지는 것이다. 이미 투자한 벤처기업들

이 우수할수록 그들이 함께하는 벤처기업이 잠재적으로 우수할 수 있을 것이다. 세

번째는 다른 벤처캐피탈회사들이 추천하고 함께 투자하는 공동투자(syndication)이

다. 일반적으로 경험이 많고 평판이 좋은 벤처캐피탈회사들은 그들 나름대로 네트

워크를 형성하여 첨단산업의 초기 벤처기업을 발굴하고 공동으로 투자하는 경향이

많다(Lerner, 1994; Bygrave, 1987, 1988). 네 번째는 벤처캐피탈리스트 개인적인 네트

워크를 통해 투자할 벤처기업을 발굴하는 것이다. 앞에서 언급한 각각의 경로는 모

두 벤처캐피탈(리스트)의 평판과 성과와 선순환 작용을 하고 있는 것을 살펴볼 수

있다. Tyebjee and Bruno(1984)의 서베이 결과에 의하면, 투자대상 발굴의 방법 중에

서 벤처 창업자 본인의 투자 요청이 가장 높은 것으로 나타났다.

나. 사전 검토(screening)

이 단계에서는 실제 투자여부를 결정하기 위한 심도 있는 평가를 수행하기 이전

38

에, 일정한 기준을 가지고 사전적으로 검토하여 평가대상을 추리는 단계이다. 이는

잠재적인 투자기회들이 너무 많은 반면, 벤처캐피탈이 보유한 자금과 인력의 수가

적기 때문에 거치는 과정이라고 할 수 있다. 이 단계에서 탈락한 투자기회가 다시

고려대상에 오르는 것도 배제할 수는 없다.

벤처캐피탈은 이 단계를 통하여 자신들이 잘 알고 있는 기술이나 시장과 관련한

투자로 관심을 국한시킨다. 이는 투자결정을 하기까지의 과정뿐만 아니라 투자 후

사후 모니터링 과정에서도 그들의 지식 및 경험범주에 속하는 기업에 투자하는 것

이 필요하기 때문이다.

사전 검토에 따른 선별은 크게 네 가지 범주의 기준에 따라 이루어진다. 이는

(ⅰ) (조합규약에 따른) 투자 규모 및 투자 방식의 준수 여부, (ⅱ) 기술 및 시장 분

야, (ⅲ) 투자대상 기업의 단계(초기, 중기, 후기 등), (ⅳ) 지리적 위치 등이다. 벤처

캐피탈은 이러한 사전적인 기준에 부합되는 벤처기업에 대해서만 투자결정을 위한

평가를 하게 된다. 이러한 각각의 사전적인 투자기준을 두는 이유는 다음과 같다.

(ⅰ) 투자규모

투자규모가 투자대상기업 선정과정에서 고려되는 이유는 주어진 자본조달규모의

제약－예를 들어, 외부투자자와 조합형식으로 투자자금이 조달된 경우－하에서 투

자의 효율화를 높이기 위해 도입된 기준이다. 투자대상기업이 필요로 하는 자금규

모(결국은 거래규모(deal size))와 투자하려는 펀드크기와의 관계를 고려해야 한다.

예컨대, 펀드규모가 작다면 거래규모가 비교적 큰 투자건수는 고려대상이 될 수 없

다. 투자규모가 너무 크다면 펀드가 소수의 기업만으로 포트폴리오를 구성하게 되

어, 펀드가 지나치게 높은 위험에 노출될 수 있다. 따라서 펀드마다 개별투자의 최

대규모를 설정하고 있다. 하지만, 대체로 최대 투자규모는 크게 문제가 되지 않는

다. 창업기업의 투자규모는(시장에 따라 다소 차이가 있을 수 있으나) 일반적으로

그리 크지 않으며, 둘 이상의 벤처캐피탈들이 공동으로 투자하는 경우(syndication)

가 많아 투자규모가 큰 경우에도 개별 벤처캐피탈회사가 부담하는 투자규모는 문

제가 되지 않을 수도 있다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 39

투자의 최소 투자규모를 설정하는 경우도 있다. 이는 펀드 운용을 담당하는 가용

한 벤처캐피탈리스트의 수에 의존한다. 투자규모가 너무 작으면 투자한 벤처기업의

수가 많아지게 된다. 이는 사후 관리해야 하는 기업들이 증가하여, 모니터링 비용의

증가를 의미한다.

(ⅱ) 산업 및 성장단계

기술 및 시장 분야, 투자대상 기업의 성장 단계(초기, 중기, 후기 등)는 벤처캐피

탈이 상대적으로 전문지식과 경험을 충분히 활용할 수 있는 산업과 성장단계에 속

하는가를 검토하기 위한 기준이다. 벤처캐피탈은 펀드수익을 극대화하기 위하여 펀

드의 위험을 분산한다. 벤처캐피탈은 위험을 분산하기 위하여 투자 포트폴리오를

적절히 구성하여야 하는데, 이는 산업별 분산 투자, 투자기업에 내재된 위험수위별

분산 투자 등이 있을 수 있다. 이러한 분산전략은 산업에 내재된 위험, 투자기업에

특정한 위험(firm specific risk)에 따른 위험을 조절하려는 의도에서 비롯된 것이다.

벤처캐피탈이 특정산업분야에 깊은 지식이 있다거나, 기업을 발굴하고 육성하는

데에 많은 경험이 있다면, 다른 벤처캐피탈과 비교할 때, 어떤 투자 포트폴리오를

구성할 것인가는 흥미로운 주제이다. 다음 소절에서 자세히 살펴본다.

(ⅲ) 지리적 위치

지리적 위치는 벤처캐피탈의 모니터링과 사후관리의 효율성과 접한 관계를 갖

고 있다. 물론 투자를 결정하는 과정에서도 투자기업과의 잦은 모임을 통한 정보습

득과 교환이 필요할 수 있다. 뿐만 아니라 투자기업을 직접 방문하여 면 히 검토

(due diligence)할 필요도 있을 것이다. 따라서 되도록이면 투자기업이 지리적으로

멀지 않은 경우에 투자하는 것이 효율적이다.

투자기업의 지리적 위치를 고려하는 가장 큰 이유는 모니터링 및 사후관리 비용

때문이다. 이러한 비용은 벤처캐피탈과 벤처기업이 위치한 지리적 거리에 비례할

것이다. Lerner(1994)는 벤처캐피탈의 사후관리가 지리적 위치에 의해서 크게 좌우

된다는 것을 실증적으로 보여주었다. 다시 말하면, 벤처캐피탈의 투자가 단지 자금

투입에 그치는 투자활동이 아니라 지속적인 사후관리를 통해 투자기업의 가치 상

40

승 노력을 동반하기 때문에 투자대상의 지역에 대해 특화하는 경향이 있게 된다.

미국의 벤처캐피탈은 대부분 서부 캘리포니아의 실리콘 밸리와 동부 매사추세츠의

보스턴 등의 지역에 집중되어 있다.

우리나라의 경우, 지리적 위치는 벤처캐피탈의 투자대상기업 선정에 크게 향을

미칠 것으로 예상된다. 미국의 경우, 나라의 크기가 매우 크며, 지방의 특성화도 뚜

렷하여, 지리적 요소가 중요할 수 있으나, 우리나라는 크기가 작으며, 벤처기업들도

대부분 수도권에 편중되어 있기 때문이다.

2. 벤처캐피탈의 업력, 전문성과 투자행태

벤처개피탈의 투자행태를 분석하려는 시도는 벤처캐피탈 시장이 발달한 미국 등

에서 활발히 전개되었다. 미국의 벤처캐피탈 시장은 1980년대 중반에 활성화된 관

계로 벤처캐피탈에 대한 실증연구들은 1980년대 후반에서 시작하여 1990년대에 들

어와서 활발하게 이루어졌다. 벤처캐피탈의 투자패턴에 대한 실증연구들은 투자에

수반되는 위험을 조절하기 위해 개별 벤처캐피탈회사들이 그들의 특성에 맞게 어

떠한 투자전략을 취하고 있는가를 규명하려고 하 다. 본 소절에서는 벤처캐피탈의

업력에 따른 투자행위 비교, 그리고 벤처캐피탈이 보유한 전문 지식에 따른 투자행

태에 대해 자세히 논의한다.

가. 벤처캐피탈의 업력에 따른 투자패턴

Gompers(1996)는 벤처캐피탈의 업력에 따른 투자행태를 비교하 다. 그는 실증분

석을 통해, 업력이 짧은 젊은(young) 벤처캐피탈의 투자대상기업은 (ⅰ) IPO까지의

기간이 짧고, (ⅱ) 벤처캐피탈과 짧은 관계기간(duration), (ⅲ) 투자지분(stakes)이 비

교적 적었음을 밝히고 있다. 이러한 발견은 다음과 같이 해석될 수 있다.

우선 업력이 짧은 젊은(young) 벤처캐피탈회사는 업력이 긴(old) 벤처캐피탈회사

에 비해 짧은 시간 안에 투자기업의 IPO에 대한 유인이 크다는 것이다. 그 이유는

미국의 벤처캐피탈 산업에서 투자자금조달은 대부분 외부투자자에 의존하는 데에

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 41

특징이 있으며, 펀드결성에 있어 가장 중요한 요소가 벤처캐피탈의 평판(reputation)

이기 때문이다. 예컨대, 초기 3∼5년이 지나면 기존 펀드에 새로운 자본의 유입은

없어지고, 벤처캐피탈회사는 투자자금을 조달하기 위해서 새로운 펀드를 조성해야

한다. 업력이 짧아 평판이 충분히 쌓이지 않은 벤처캐피탈의 경우, 새로운 펀드 조

성을 위해 투자자들을 설득시킬 수 있는 신호(signal)가 투자성과만큼 훌륭한 것이

없을 것이다. 따라서 펀드가 해산하기 훨씬 이전에 새로운 펀드조성을 위해서 시장

성과를 제시해야 하기 때문에 서둘러서 투자기업을 IPO 시켜야 하고 이를 위해서

는 후기단계 기업에 대한 투자 포트폴리오를 취할 수밖에 없게 된다.19)

성급한 IPO는 벤처기업의 성숙도(maturity)가 떨어지는 것을 의미하고, 이는 그 회

사의 불확실성이 상대적으로 크다는 것을 의미한다. 따라서 주식시장에서 저평가될

뿐만 아니라, IPO과정에서도 저평가(underpriced)되기 쉽다. 이는 벤처캐피탈회사에

게는 (또한 펀드의 투자자에게는) 커다란 손실을 의미한다. 그럼에도 불구하고 이런

비용을 지불하고서라도 빨리 IPO를 추진하려는 유인이 존재한다는 것이다. 그것은

IPO를 통해서 투자성과에 대한 평판을 쌓고, 이 평판을 토대로 기존의 또는 새로운

자본을 끌어들여 새로운 펀드를 조성해야 하기 때문이다.

Gompers의 발견은 업력이 짧은 벤처캐피탈일수록 투자기업의 업력이 초기보다는

19) 앞에서 지적하 듯이 미국의 경우 대부분의 유한투자조합의 출자자는 연금 및 기

관투자가들이다. 투자가들은 벤처캐피탈리스트들의 실력을 평가해야 하는데 펀드

가 운용되는 동안 정기적으로 펀드의 포트폴리오와 수익전망에 대해 보고를 받고

있으나, 투자에 따른 자본이익에 대한 정보는 회수를 통해서만 얻을 수 있다. 따

라서 투자자가 벤처캐피탈리스트를 평가하는 가장 객관적인 지표 중의 하나가 벤

처캐피탈의 IPO 성과이다. 그러나 IPO의 숫자가 증가할수록 추가적인 IPO가 평판

(reputation)에 미치는 향은 점점 줄어들 것이다. 따라서 업력이 높은 벤처캐피탈

회사는 IPO 실적을 쌓기 위해 수익을 극대화시킬 수 있는 기회를 포기하지 않는

다. 즉, 업력이 높은 벤처캐피탈회사는 투자기업을 조기에 IPO시키기 위해서 잠재

적인 투자수익을 포기하지 않고 IPO를 늦출 수 있다는 것이다. 업력이 높은 벤처

캐피탈회사에게는 추가적인 IPO는 더 많은 투자유치를 의미하지 않기 때문이다.

반면에 업력이 낮은 벤처캐피탈회사의 경우 IPO를 통해서 조달할 수 있는 펀드의

크기가 상대적으로 더 클 수 있다.

42

후기단계인 기업에 투자할 유인이 높다는 것으로 재해석될 수 있다. 이는 벤처캐피

탈회사의 업력이 낮은 것이 전문성과 경험이 낮다는 것을 의미하고 이는 상대적으

로 기업에 내재된 위험이 많은 초기단계의 벤처기업에 투자하기 어려운 투자패턴

을 가질 수밖에 없는 것을 의미할 수도 있다. 따라서 지식과 경험이 부족하기 때문

에 위험이 상대적으로 적은 후기단계에 투자하는 것을 선호할 수도 있다. 또한 후

기단계 기업에 대한 투자는 높은 프리미엄에 의해 지분비중이 낮을 수밖에 없다.

이에 더하여, 후기단계에 대한 투자는 IPO전까지 짧은 관계를 의미한다. 따라서

Gompers의 실증결과는 업력이 낮은(young) 벤처캐피탈회사가 경험부족에 때문에

상대적으로 후기단계의 기업에 투자하는 성향이 강하다는 것을 나타낼 수도 있다.

이러한 후기단계 기업에 대한 투자성향이 명성을 빨리 쌓기 위한 방편의 결과로 해

석될 수 있는 것이다.

나. 벤처캐피탈의 전문성에 따른 투자패턴

벤처캐피탈은 많은 경우 투자 방식에 있어서 특화되어 있다. 대개의 벤처캐피탈

회사가 소규모 파트너쉽(partnership)이라는 것에도 기인하지만, 본질적으로 벤처투

자로부터 수익을 얻기 위해서는 전문화되어야 한다는 것은 당연하다. 물론 보다 일

반적인 투자철학을 가지고 투자 포트폴리오 관리 측면을 강조하는 벤처캐피탈들도

존재하지만, 많은 경우 성공적인 벤처캐피탈들은 자신들이 다루는 산업이나 기술

분야(예를 들어, IT산업에 특화하거나 심지어는 인터넷에 특화하는 등)를 한정시키

고 있다(Gupta, 2000).

Gupta and Sapienza(1992)는 벤처캐피탈이 산업별, 지역별 다양성을 얼마나 추구하

는지에 대해서 관심을 가졌다. 그들은 초기단계에 특화하는 벤처캐피탈회사가 산업

별, 지역별로 상대적으로 낮은 다양성 정도(높은 전문화)를 갖고 있음을 발견하

다. 특히, 기업자본으로 설립된 벤처캐피탈회사일수록 산업별 다양성이 적고 지역

별 다양성은 큰 것을 발견하 으며, 반대로 금융기관이 설립한 벤처캐피탈일수록

산업별 다양성이 높다는 것을 발견하 다.

Norton and Tenenbaum(1993)도 초기단계의 기업에 투자를 전문화하는 벤처캐피탈

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 43

회사가 더 적은 수의 기업에게 투자하며, 산업별로 덜 분산된 (전문화된) 투자패턴

을 보이고 있는 것을 발견하 다. 초기단계에 대한 투자비중이 높은 벤처캐피탈회

사는 위험을 분산하기 위해 다양한 산업별로 위험을 분산하는 것이 아니라 오히려

몇몇 산업에 특화하고, 투자건수도 상대적으로 적다는 것을 발견하 다.20)

이들 두 실증연구는 벤처캐피탈회사들이 위험도가 상대적으로 높은 초기단계에21)

(그것도 몇몇 산업에만) 특화하는 이유가 벤처캐피탈들의 네트워크, 지식, 경험 등

을 활용할 수 있다는 것을 의미한다.22)즉, 특정 산업과 기술에 대한 전문지식(ex-

pertise)을 갖기 위해서는 막대한 고정비용이 요구되나, 이러한 고정비용의 우위를

바탕으로 특정산업에 특화하게 된다는 것이다. 그리고 특정산업에 특화하게 되면서

지식과 경험을 얻게 되고, 이를 바탕으로 위험이 비교적 높은 초기단계 기업에 대

한 투자도 가능해지는 것이다. 즉, 초기단계의 기업이 내재적으로 높은 위험을 내포

하고 있으나, 벤처캐피탈의 전문성에 의해 그 위험을 낮출 수가 있기 때문에, 전문

지식을 갖고 있는 벤처캐피탈이 초기단계기업에 대한 투자가 가능한 것이다.

벤처캐피탈리스트들이 더욱 초기단계에 투자하려는 것은 잠재적인 수익을 극대

화할 수 있기 때문이다. 다른 벤처캐피탈회사들과의 경쟁에서 높은 수익을 낼 수

있는 방법은 보다 초기단계에서 잠재적으로 우수한 벤처기업을 발굴하는 것이다.

그러나 위험이 상대적으로 높은 초기단계 벤처기업에 투자하기 위해서는 그 분야

에 대한 지식과 경험이 필수적이다. 우리는 벤처캐피탈회사들이 전문화하는 이유를

20) 이들의 연구는 Bygrave(1987, 1988)의 연구에 기초하고 있다. Bygrave는 벤처캐피

탈회사들이 특정산업에 특화하는 것은 네트워크의 구축과 정보공유 등 위험을 조

절하는 전략에서 비롯된 것이라는 것을 발견하 다.

21) Ruhnka and Young(1991)은 초기단계 벤처기업의 위험도는 상대적으로 높으며 이

경우 위험은 대부분 기업내부(팀원간의 팀워크와 연구개발의 성과 등)에 있으며,

후기단계의 벤처기업의 경우 위험도는 상대적으로 낮으나 위험의 구성요소는 대

부분 시장과 경쟁정도 등 기업외부에 존재한다는 것을 발견하 다.

22) 우리나라 벤처캐피탈의 산업별 전문화와 단계별 전문화의 관계에 대해서는 제4장

제2절에서 다룬다.

44

여기서 발견할 수 있다.

제 3절 공동투자

1. 공동투자의 개념 및 유형

벤처기업에 대한 투자는 누구에게나 개방되어 있으나, 벤처기업에 대한 직접적인

투자는 대체로 이 분야에 있어 전문가들일 것이다. 벤처캐피탈회사, 투자조합의 업

무집행조합원(GP), 투자조합의 유한투자조합원(LP) 등이 이들이다. 이들은 또한 자

신의 자금으로 벤처기업에 대한 투자활동을 할 뿐만 아니라, 다른 투자자의 자금을

투자조합의 방식으로 자금을 조달하여 투자활동을 하기도 한다. 하나의 투자대상기

업에 2이상의 투자주체가 또는 2이상의 서로 다른 원천(sources)의 자금이 동시에

투자되는 경우를 공동투자(co-investment)라 통칭할 수 있다. 앞서 잠시 언급한 바와

같이 벤처기업에 대한 투자자 및 자금원천의 조합들(combinations)이 다양하게 발생

할 수 있으므로, 공동투자의 유형도 여러 가지가 있다. 예를 들어, 특정 벤처캐피탈

회사의 특정 투자조합을 중심으로 생각할 때 하나의 투자 건에 공동으로 참여할 수

있는 주체는 관련 벤처캐피탈리스트 개인, 해당 투자조합의 외부 출자자, 해당 벤처

캐피탈 회사의 내부 자기자본, 해당 벤처캐피탈 회사가 운용하고 있는 다른 투자조

합 및 다른 벤처캐피탈 회사 등이 있다.

이에 따라 공동투자는 a) 벤처캐피탈회사 내 회사자금(＝회사계정, 내부자금)과

투자조합(＝조합계정, 외부자금) 간의 공동투자, b) 벤처캐피탈회사 내 다른 조합들

과의 공동투자, c) 투자조합과 업무집행조합원(벤처캐피탈리스트 개인)간의 공동투

자, d) 투자조합과 유한투자조합원(투자조합의 외부 출자자)간 공동투자, e) 다수의

벤처캐피탈회사 간 공동투자(이를 특히 신디케이션(syndication)이라 명명되고 있다)

로 유형구분을 할 수 있다([그림 3－2] 참조).

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 45

[그림 3－2] 협력 투자자의 형태에 따른 공동투자의 유형별 구분

주: 이 그림은 김성현·이인찬 외(2001, p.109)에서 인용함

공동투자의 유형 중 [유형 a]의 한 벤처캐피탈회사내의 회사계정과 그 회사가 운

용하는 조합계정간의 공동투자는 우리나라와 같이 자체 자본을 가진 주식회사 형

태의 벤처캐피탈에서만 나타날 수 있는 것으로 주목할 만하다. [유형 d]인 다수의

벤처캐피탈회사 간의 공동투자는 특히 다른 유형의 공동투자와 구분지어 신디케이

션(syndication)이라고 지칭하며, 국내외를 막론하고 빈번히 발생하는 투자패턴이다.

2. 투자재원의 성격에 따른 선별적 투자행태

가. 회사계정과 조합계정의 공동투자 [유형 a]

국내의 벤처캐피탈회사는 대부분이 주식회사 형태이다. 따라서, 벤처캐피탈회사는

자신의 자본금(＝회사계정, 내부자금)으로 투자할 수 있는 기회를 보유하고 있다.

벤처캐피탈은 또한 다른 투자자의 자금을 이용한 투자조합을 결성하여, 회사계정과

구별되는 또 다른 투자재원의 원천으로 새로운 투자자금(＝조합계정, 외부자금)도

보유하고 있다. 이 경우, 벤처캐피탈이 투자대상기업을 발굴하고 투자결정을 한 후,

벤처캐피탈의 다음 단계의 의사결정은 어떤 자금 주머니를 이용하여 해당 벤처기

벤처캐피탈內

회사계정 조합계정

벤처캐피탈內

조합계정

투자대상 벤처기업

벤처캐피탈 업무집행조합원

벤처캐피탈 벤처캐피탈他벤처캐피탈유한투자조합원

a)회사계정－조합계정 간 b)조합계정－조합계정 간

e)벤처캐피탈－유합투자조합원간d)벤처캐피탈 회사간c)벤처캐피탈－업무진행조합원간

조합계정

투자대상 벤처기업투자대상 벤처기업

투자대상 벤처기업 투자대상 벤처기업

46

업에게 공급하는가에 초점이 맞추어진다. 국내에서는 이러한 주식회사의 형태인 벤

처캐피탈의 특성으로 회사계정과 조합계정이 공동투자하는 경우가 자주 발견된다.

나. 회사계정과 조합계정의 특성

벤처캐피탈 회사분은 벤처캐피탈회사가 창업투자회사나 신기술금융회사로 등록

할 때의 납입한 자본금과 부채 등의 회사자산을 의미한다. 창업투자회사의 경우에

는 등록을 위한 최소 설립 납입자본금이 100억원이다. 또한 자본금의 수배까지 회

사채 발행이 가능하여 부채를 통해 투자자금을 조달하기도 한다. 투자조합은 개인,

법인, 기관투자가 등을 통해 자금을 조달하여 조성한 자금풀(capital pool)로서 통산

5∼7년의 존속기간을 가진다. 우리나라의 경우 벤처캐피탈 투자재원으로서 투자조

합의 비중이 증가하고 있으나 아직도 벤처캐피탈의 주된 투자재원은 회사분(자본

금＋차입금)이 차지하고 있는 실정이다(<표 4－4> 참조).

투자재원 중에서 회사분과 투자조합이 갖는 자금의 성격은 차이가 있다. 가장 기

본적인 것은 투자조합의 경우 회사분이 5∼20%정도가 출자되어 있다고 하나 기본

적으로 외부투자자(outside investors)의 자본이다. 외부투자자의 자본은 손실이 나는

경우 운용자가 금전적 책임을 지지 않는 자금이다. 이에 반해 운용성과가 우수한

경우에는, 수익의 20%를 보수로 받을 수 있다. 따라서 투자조합의 자금은 위험을

무릅쓰고(risk taking) 수익을 크게 낼 수 있는 부문에 투자할 유인이 크다. 물론, 장

기적으로 운용성과에 따라 벤처캐피탈의 평판을 가늠할 수 있는 자본풀이라는 점

에서 지나친 위험선호 성향을 제어할 수 있으나, 기본적으로 손실에는 책임이 없고

반면에 수익은 공유할 수 있는 자금이다. 벤처캐피탈의 입장에서 이는 일종의 콜옵

션이다(Sahlman, 1990).

그러나 회사분은 회사의 자산이고 이를 운용하는 벤처캐피탈리스트들은 회사에

고용된 직원이다. 투자자의 자금은 성공한 경우 수익금의 20%만이 회사에 귀속되

는 비교적 인센티브가 적은 자금풀이나, 자본금 등 회사분의 운용수익은 100% 회

사에 (즉, 주주들에게) 귀속된다. 그러나 외부투자자가 출자한 투자조합은 실패시

운용자가 금전적 부담을 지지 않으나, 회사의 자기자본은 실패시 자본이 감소한다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 47

이는 회사의 존폐를 위협할 수도 있고 고용된 직원(즉, 벤처캐피탈리스트)들은 직업

(career)을 잃을 수도 있다. 뿐만 아니라 자본에는 기회비용이 따른다. 자본금을 통

해 부채를 조달한 경우 기회비용은 크고, 갚지 못했을 때 부도가 날 수 있기 때문에

기본적으로 위험이 낮은 부문에 운용해야 하는 자금이다. 반면, 투자조합은 운용자

의 기회비용은 없으며 금전적 책임도 갖지 않는 자금이다. 결국 투자조합은 보다

적극적이고 도전적인 자금운용을 할 수 있는 자금이고 자본금 및 부채는 보수적인

안정적인 자금운용에 활용될 수 있을 것이다.

<표 3－1> 회사자금, 조합자금의 특성

회사자금 조합자금

벤처캐피탈의 투자

성공시

실패시

벤처캐피탈에 100% 귀속

벤처캐피탈 전액 손해

성공보수 20%

손해 없음

예상되는 벤처캐피탈의

투자 대상

상대적으로 안전하고,

큰 수익이 보장되는 투자처

상대적으로 위험하고,

저 수익이 기대되는 투자처

이와 같은 특성의 차이로 서로 다른 투자행태를 낳을 것은 자명하다. 특히, 벤처

캐피탈은 투자조합의 자금으로 과도한 위험을 추구할 유인을 갖게 된다. 게다가 내

부자금과 외부자금을 동시에 운용하므로 선별적(selective) 투자행위가 가능하여 상

대적으로 좋은 투자 건에는 내부자금으로, 나쁜 투자 건에는 외부자금으로 투자할

여지도 있다.

본소절에서는간단한모형을통해내부자금과외부자금이동시에운용될경우벤처

캐피탈회사가 기회주의적행동(opportunistic behavior)을 취할수 있음을 보이고자 한다.

다. 조합계정을 통한 투자의 과도한 위험 추구23)

이해를 쉽게 하기 위해 벤처캐피탈 회사가 규모 10의 투자를 검토하고 있다고 하

23) 이인찬·김성현·윤충한(2002)에서 인용

48

자. 이 투자에 대한 사전 평가 결과, 30%의 확률로 20의 순 수익(net return)을 얻을

수 있는 반면, 70% 확률로 원금을 완전히 잃어버리는 것으로 나타났다. 즉, 이 투자

대상을 f라는 확률변수로 다음과 같이 나타낼 수 있다. 여기서 투입액 10을 괄호 안

에 표시하 고, 확률변수가 취하는 값은 총 수익(gross return)으로 나타내었다.

<예 1>

f(10)＝{ 30 with p＝0.30 with 1－p＝0.7

이 투자의 기대수익은 30×0.3－10＝-1이다. (즉, 10%의 기대 손실률을 가지고

있다.) 따라서 이는 원천적으로 투자가 거절되어야 하는 경우이다.

그런데, 벤처캐피탈사가 외부조합 자금을 사용하여 여기에 투자할 경우, 투자에

서 순 수익이 발생하면 수익의 20%를 성과보수로 지급받고, 투자가 실패하면 별다

른 책임을 지지 않는다고 하자.24)따라서 외부자금으로 이 투자를 수행했을 경우 벤

처캐피탈 회사의 기대 수입은 (30－10)×0.2×0.3＝1.2로 양(＋)의 값을 가진다. 따

라서 벤처캐피탈 회사는 f에 투자할 유인을 가진다. 물론 조합에 출자했던 외부 투

자자가 이와 같은 정보를 가지고 있었다면 이러한 투자 결정에 반대했을 것이다.

좀 더 높은 순 수익수준을 가진 다른 투자대상 g를 보자. 여기서 투자대상 g는 투

자자금이 10인 경우, 0.3의 확률로 40의 순수익을, 그리고 나머지 확률로 투자원금

을 전액 잃는 것이다.

<예 2>

g(10)＝{ 50 with p＝0.30 with 1－p＝0.7

g는 앞의 f와 비교할 때, 성공시 순 수익이 40으로 2배가 되었다. 이제 이 투자의

기대 수익은 50×0.3－10＝5로 양의 값을 가진다. 한편, 벤처캐피탈이 외부자금으

로 g에 투자한다면, (50－10)×0.2×0.3＝2.4로 여전히 양의 값이지만 내부자금(＝

24) 편의상 본 장의 논의에서 성과보수 수준은 모두 20%로 고정하 다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 49

회사계정) 투자의 경우보다는 낮은 수입을 얻는다(성공시 수익의 20% 밖에 누리지

못하기 때문에). 따라서 이 경우에는 벤처캐피탈 회사가 거꾸로 내부자금을 사용하

여 투자할 유인이 있다.

라. 내부자금과 외부자금의 투자 기준 차이

앞 소절에 제시한 예를 일반화해보자. 다음과 같은 투자 대상 f를 고려한다.

f( i)＝{ y with p0 with 1－p

즉 투자규모가 i이고 성공확률 p∈[0,1]로 성공시 y의 총 수익(gross return)이 예

상된다. 이 때 내부자금에 의한 기대수익은 (py－i)이므로, 내부자금 투자의 결정

기준(investment criterion)은 최소한 py≥i이다.25)

한편, 조합 자금으로 투자하는 경우, 벤처캐피탈 회사의 기대 수입은 (y－i)×

0.2×p이므로, 이 경우 벤처캐피탈 회사의 투자 결정 기준은 단지 y≥i일 수 있다.

쉽게 예상할 수 있는 바와 같이 <예 1>과 같이 py < i < y인 경우가 가능하며, 이

때 내부자금 투자는 거부되고, 외부자금 투자는 승인된다. 예컨대 성공확률 p가 매

우 낮으면 이러한 가능성이 높다. 따라서 위험한 투자일수록 (투자자의 입장에서는)

바람직하지 못한 의사결정의 가능성이 높아진다고 하겠다.

한편, py≥i라서 두 기준을 모두 통과할 때는 투자의 예상 수익 구조에 따라 내부

와 외부자금 선호도가 달라지는데, pyi>1－0.2p1－0.2

이면 내부자금으로 투자하는 것

이 벤처캐피탈에게 더 유리하다. <예 2>에서 본 바와 같이 성공시 수익 y가 매우 높

으면 이러한 가능성이 높아진다. 이상의 논의에 의해 내부자금과 외부자금을 이용

한 투자기준을 정리하면 다음과 같다.

25) 물론 이는 다른 고려를 무시한 최소한의 조건이다.

50

[그림 3－3] 내부ㆍ외부자금을 이용한 투자결정

py y

내부자금에 의한투자

외부자금에 의한 투자 투자하지 않음

1-0.21-0.2p

py

투자원금 i

마. 내부자금과 외부자금의 선별적 투자

이번에는 일단 내부자금 투자의 최소 기준(즉, py≥i)을 통과하는 서로 다른 2가

지의 투자 대안을 동시에 검토할 경우, 내부자금과 외부자금의 선별적 투자 행태가

나타날 수 있음을 보이고자 한다. 다음의 두 투자 대상을 고려해 보자.

<예 3>

f(10)＝{ 26 with p＝0.50 with 1－p＝0.5

g( 10)＝{ 120 with p＝0.10 with 1－p＝0.9

f의 경우 성공확률이 매우 높은 반면, 성공시 수익은 비교적 낮다. g는 성공확률

이 낮지만, 성공시 수익은 매우 높다. 따라서 f를 안전한 투자대상, g를 위험한 투자

대상이라고 생각할 수 있다.

각각 내부자금과 외부자금을 이용해 f와 g에 투자할 경우 벤처캐피탈 회사의 기

대수익을 계산해보면 다음과 같다.

내부자금(회사계정) 외부자금(조합계정)

f(10) 26×0.5－10＝3 (26－10)×0.2×0.5＝1.6

g(10) 120×0.1－10＝2 (120－10)×0.2×0.1＝1.2

두 경우 모두 내부자금 투자 기준을 통과하고 있다. 그런데, 내부 기준으로는 f가

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 51

g보다 우월하지만, 외부 투자 기준을 적용할 경우 g가 f보다 우월하다. 그 뿐 아니

라, g로부터의 기대 수익은 내부자금 투자시보다 외부자금 투자시가 오히려 높다.

따라서 벤처캐피탈 회사는 f와 g 모두에 투자하되, f는 내부자금으로 g는 외부자금

으로 투자할 유인을 갖게 된다.

물론 조합의 외부 출자자는 f에 대한 투자를 선호했을 것이다. 벤처캐피탈 회사에

지불하는 성공보수를 감안하여 외부 출자자의 수익을 비교해 보면, f에 조합이 투

자할 경우 (26－10)×0.8×0.5＋(－10)×0.5＝1.4이고, g에 조합이 투자할 경우에는

(120－10)×0.8×0.1＋(－10)×0.9＝-1.8이다. 즉, 만약 외부 출자자가 f와 g에 대

한 정확한 정보를 갖고 있었다면, f에만 투자할 것을 요구하거나, 조합 출자를 포기

하고 직접 f와 g 모두에 투자했을 것이다.

따라서, 외부 출자자와 벤처캐피탈사이에 정보가 대칭적(information symmetry)이

라면, 즉 외부 투자자와 벤처캐피탈이 동일한 정보를 가지고 있다면, 벤처캐피탈이

투자조합 결성을 통해 자금을 조달할 수 있는 가능성 자체를 부정할 수 있음을 의

미한다. 물론 조합 출자자는 실제 투자 의사결정 과정에 대한 상세한 정보를 확보

하거나 의사결정에 향력을 행사할 수 없다. 또한 애초에 투자대상에 대한 조사와

평가의 능력에서도 벤처캐피탈에 비해 불리하므로 조합 출자를 원했을 것이다. 그

럼에도 불구하고, 위와 같은 가능성을 조합 출자자가 인지하고 있다면, 내부자금과

조합자금을 동시에 운용하는 벤처캐피탈 회사가 조성하는 조합에 대한 출자는 꺼

리게 될 것이다.

바. 내부자금과 외부자금의 선별적 투자 모형

<예 3>을보다일반화하여 이러한 가능성이 얼마나 현실적인지를 검토해보자. <예

3>은 내부자금으로는 f를 선호하고, 외부자금으로는 g를 선호하는 상황을 대표하며,

이를 다음과 같이 나타낼 수 있다. 상대적으로 안전한 투자 대상 f와 위험한 투자

대상 g를 다음과 같이 나타내자(s는 안전투자대상, r은 위험투자대상을 지칭).

52

f( i)＝{ y s with p s0 with 1－p s

g( i)＝{ yr with pr0 with 1－pr

아래 표에 두 투자대상에 대해 기대 수익률을 계산하고 우리가 우려하는 <예 3>

과 같은 상황이 가능하게 될 조건들을 부등호로 표시하 다(향후 도출 과정의 이해

를 돕기 위해 각 부등호에 번호를 명기하 다).

내부자금 외부자금

f(i) psy s- i ＞(④) 0.2p s(ys- i)

∨(①) ∧(③)

g(i) p ry r- i ＜(②) 0.2pr(yr- i)

위의 표와 같은 상황이 발생할 조건은 각각의 부등식을 통해 도출할 수 있다. 우

선 정의상 f는 g보다 안전하여야 할 것이다. 편의상 이를 f의 성공확률이 더 높은

것으로 가정하자.

조건 : p s> pr (안전한 투자 f의 성공확률이 더 높다)

다음으로 위의 부등식들을 각각 정리해보면 다음과 같다(계산 과정은 생략).

조건 ①: p sy s> pryr (안전한 투자의 기대수익이 더 높다)

조건 ②:pryri<1－0.2pr1－0.2

(위험한 투자의 수익률 상한)

조건 ③:p sy s－pryr

i< p s－pr (두 대상의 기대수익률 차이는 성공확률 차이보

다 작다)

조건 ④:p sy si>1－0.2p s1－0.2

(안전한 투자의 수익률 하한)

이상의 다섯 가지 조건을 만족하는 f와 g일 경우 안전한 투자대상은 내부자금으

로, 위험한 투자대상은 외부자금으로 투자하는 기회주의적 행동이 발생한다. <예

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 53

3>이 위의 조건들을 만족하는 것을 쉽게 확인할 수 있다.

이 조건들은 기본적으로 비교가 되는 투자대상들의 기대수익률의 수준에 대해 제

한을 가하고 있다. 특히 조건 ③에 의하면 두 투자대상의 기대수익률 간의 격차가

지나치게 크지 않아야 하는데, 그 격차 수준은 두 대상의 성공확률 차이에 의해 결

정된다. 따라서 그 성공확률 차이가 매우 클 경우 우리가 우려하는 벤처캐피탈의

기회주의적 행동 발생 가능성이 높아진다고 할 수 있다.

사. 모형 확장

1) 확장 1: 손실 우선 충당이 적용될 경우

위의 모형은 벤처캐피탈의 입장에서는 전혀 불리한 점이 없는 보수체계를 상정하

다. 국내 실정에서는 사실 조합이 손실을 발생하는 경우, 이 중 일부를 업무집행

조합원(즉, 벤처캐피탈 회사)이 우선 보전하는 것으로 되어 있는 경우가 있다.

조합운용으로 원금 손실이 발생할 경우 20%(성과보수율과 같은 수준)만큼을 벤

처캐피탈 회사가 우선 충당(나머지는 출자자들이 출자규모에 따라 충당)하도록 하

는 조건을 추가하면 어떻게 될까? 물론 이와 같은 손실 충당 절차는 여러 건의 투

자를 실행한 조합의 수명이 다하여 해산하는 과정에 이루어지며, 실제 조합 원금을

회수하지 못할 정도로 성과가 나쁜 투자조합이 많으리라고 기대하기는 어렵다.

한편 우리가 제시한 단순 모형은 두 개의 투자 대상에 대한 일회성 의사 결정만

을 다루고 있다. 그러나 이와 같은 한계를 감안하더라도, 이러한 손실 충당 요구가

벤처캐피탈의 유인구조에 끼치는 향을 살펴보기 위해 벤처캐피탈 회사는 투자조

합에서 투자할 수 있는 미래의 잠재적 투자대상에 대한 완벽한 정보를 갖고 있지

못하며, 따라서 그 때 그 때 투자 건에 대하여 손실충당 가능성을 염두에 둔 일종의

근시안적(myopic) 의사결정을 한다고 가정하자.26)

26) 벤처캐피탈이 미래의 모든 잠재적 투자대상에 대한 정보를 갖고 있지 못하다는

가정은 현실적으로 지나치지 않다고 여겨진다. 투자조합은 최소한 5년 이상의 수

명을 가지며 벤처캐피탈의 투자대상이 되는 기업 및 관련 산업에 대해 조합수명

전체에 걸친 전망을 하는 것이 쉽지 않을 것이다. 한편 의사결정에서 투자건별 손

54

즉, 이러한 손실 충당 요구가 적용되는 경우를 반 하기 위해서 우리의 모형에서

는 i만큼을 투자하여 이 원금에 미치지 못하는 부분의 20%를 벤처캐피탈이 부담하

는 것으로 가정하자. 우리가 고려하는 투자대상들은 실패하는 경우, 투자원금을 완

전히 회수할 수 없으므로, 투자가 실패하는 경우 기대수익이 0.2×(-i) 임을 뜻한다.

손실 충당을 감안하면, 외부자금(조합 자금)을 통해 투자하는 경우 기대수익이 바

뀌게 되므로, 그와 관련된 조건들이 바뀌게 된다. 따라서 조건 과 ①은 앞서와

변동이 없는 반면, 나머지는 다음과 같이 바뀐다.

조건 ②́ :pryri< 1 (위험한 투자에서 손실 발생)

조건 ③́ : p sy s < pryr (안전한 투자수익이 위험한 투자수익보다 낮다)

조건 ④́ :p sy si> 1 (안전한 투자에서 수익 발생)

조건 ③́ 이 나머지 조건들과 모순됨을 알 수 있다. 즉, 성과보수 수준과 동일한

수준의 손실 충당이 요구된다면, 앞서 우려했던 상황이 방지될 수 있다. 이는, 새로

운 보수 체계 하에서 벤처캐피탈의 기대수익을 직접 계산해 보면 쉽게 이해할 수

있다. 손실 충당 조건이 추가되면서 벤처캐피탈의 기대수익은 (y－i)×0.2×p＋(－i)

×0.2×(1－p)＝0.2×(py－i)이 된다. 따라서 이제 투자 의사 결정의 기준은 내부

자금을 투자하는 경우와 마찬가지로 py≥i이다. 따라서 내부자금과 외부자금 간의

이해 상충 관계가 방지될 수 있다.

그러나 문제는 이와 같은 장치를 통해 외부 투자자의 이익을 보호하는 데는 성공

했으나, 벤처캐피탈의 입장에서 외부자금을 조달할 유인이 크게 약화된다는 점이

다. 내부자금이 풍부한 벤처캐피탈 회사의 경우 똑같은 기준에 의해 운용되는 두

실가능성을 고려한다는 가정은 근시안적이기는 하나 여전히 합리적(rational)인 요

소를 포함하고 있다. 전체 투자대상에 대한 조망이 불가능한 상황에서 손실 가능

성을 감안하는 것은 보수적이지만 어느 정도 합리적이라고 할 수 있다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 55

개의 자금풀 중 외부자금으로부터의 수익은 20%밖에 누리지 못하므로 이를 활용할

유인이 없다.

2) 확장 2: 손실 충당과 목표수익률이 동시에 적용될 경우

벤처캐피탈 투자조합에는 또 다른 중요한 요소가 있다. 보통 목표수익률(hurdle

rate)로 불리는 것인데, 조합의 수익률이 이 수익률에 미치지 못하는 경우 벤처캐피

탈 회사는 성과보수를 지급받지 못한다. 앞서 설명한 대로 미국의 경우에는 목표수

익률을 충족시키기만 하면 수익 전체에 대해 약정한 성과보수를 받는 반면, 국내에

서는 목표수익률을 초과하는 수익에 대해서 20%를 성과보수로 지급받는 점이 특이

하다.

목표수익률을 달성한 것에 해당하는 수익 수준을 h라고 하자. 즉, 요구 수익률이

10%라면, h는 투자원금의 110%에 해당한다. 국내 벤처캐피탈 회사는 투자 결과가

h에 미치지 못했을 경우 성과보수를 지급받지 못하는 반면, h를 초과하여 y를 달성

했을 경우 (y－h)×0.2를 성과보수로 받는다. 이는 애초의 모형에서 보면 조건

∼④들에서 단지 투자원금 i를 h로 대체하는 것에 불과하다( y s >h이고 yr>h라는

가정 하에서27)

).

한편, 방금 살펴본 손실 충당 조건과 목표수익률을 결합하면 상황은 다소 달라진

다. 이는 투자 성공시와 실패시의 수익에 다시 비대칭성이 발생하기 때문이다. 이번

에는 오히려 실패시에 상대적으로 더 높은 부담을 지게 되므로, 실패시 위험(down-

side risk)이 더 큰 편이라고 할 수 있다.

목표수익률과 손실 충당 조건이 모두 있는 경우, 우리가 우려하는 이해 상충 상황

이 발생할 조건들을 살펴보면, 조건 과 ①에는 변함이 없고, 나머지가 다음과 같

이 바뀐다.

27) <예 3>에서 목표수익률 10%를 적용하면 f와 g 모두 성공시 이를 초과하므로, 결과

는 동일하다. 단지 벤처캐피탈 회사가 수령하는 성과보수 금액이 다소 감소할 뿐

이다.

56

조건 ② :̋pryri<1－0.2－0.2pr(h/i－1)

1－0.2(위험한 투자의 수익률 상한)

조건③ :̋p sy s－pryr

i< (p s－pr)(

hi－1) (기대수익률차이는목표수익차보다 작다)

조건 ④ :̋p sy si>1－0.2－0.2p s(h/i－1)

1－0.2(안전한 투자의 수익률 하한)

변경된 조건들을 이해하기 위해 몇 가지를 살펴보자. 표현 (hi－1)은 바로 요구되

는 목표수익률(예를들어 10%)을 나타낸다. 목표수익률 조건이없을 경우 h＝i라고

놓을 수 있고, 이 때 조건 ②̋ , ③̋ , ④̋ 는 각각 앞서 손실 충당만을 요구했던 조

건 ②́ , ③́ , ④́ 로 환원되어 앞에서 살펴 본 바와 같이 서로 모순임을 알 수 있다.

하지만 h> i일 경우에는 처음 도출했던 조건 ②, ③, ④와 비교할 때 다소간의

변화가 있을 뿐 위의 부등식들이 만족될 가능성을 배제할 수 없다. 다만 두 투자대

상의 기대수익률 간 차이를 제한하는 조건 ③̋ 이 조건 ③에 비해 매우 까다로워진

것이 사실이다( ( hi－1)이 1보다 작은 수이므로). 다음은 위의 조건들을 만족하는

한 가지 예이다.28)

<예 4>

f(10)＝{16560800

with p s＝0.5

0 with 1－p s＝0.5g(10)＝{

79700800

with pr＝0.1

0 with 1－pr＝0.9

벤처캐피탈회사의 기대수익은 다음과 같다.

내부자금 외부자금

f(10) 0.35 －0.03

g(10) －0.0375 －0.0275

28) <예 4>에서 분모 800은 20%의 성과보수율과 투자규모 10을 반 하여 나온 것이

며, 계산 과정의 편의를 위해 약분하지 않았다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 57

주목할 점은 내부자금으로 안전한 대상에 투자하는 경우 외에는 모두 손실이 발

생한다는 것이다. 따라서 벤처캐피탈 회사는 내부자금으로 안전한 투자만 감행하는

것이 합리적인 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고 실제 벤처캐피탈 회사는 g에 조

합 자금으로 투자할 가능성이 있다. 그 이유는 첫째, 국내 투자조합 규약에는 대개

연도별 의무투자 비율 등이 정해져 있어서 위와 같이 손실이 예상되더라도 투자할

수밖에 없는 상황이 발생할 수 있다. 둘째, 그동안 논외로 해 왔으나 투자조합에서

관리보수를 별도 지급받기 때문에 이를 감안하면 벤처캐피탈에게는 손실이 발생하

지 않을 수도 있다. 특히 관리보수의 산정 기준이 미국의 경우 조합 결성 총액인 것

에 반해, 국내에서는 조합 결성액 중 투자된 부분에 더 높은 관리보수율을 적용하

는 경우가 많다.29)따라서 벤처캐피탈로서는 기대 손실이 매우 크지 않는 한 투자

할 유인을 가진다.

위 예와 같은 상황은 투자조합의 유인구조가 극히 왜곡된 것인데, 이는 재원구성

및 보수구조의 특성상 어쩔 수 없다고 하겠다. 조건 ②̋ 를 살펴보면, 부등식의 우

변이 1보다 작은 수임을 알 수 있다. 따라서 건당 평가한 기대 수익이 음(－)일 경

우에만 식이 만족된다.

이는 우리가 우려하는 선별적 투자라는 기회주의적 행동의 가능성이 상당히 감소

되기는 하 으나 여전히 존재하며, 실제로 그러한 선별적 투자가 이루어질 경우 매

우 심각한 문제를 내포할 수 있음을 암시한다. 위의 조건들을 만족하는 상황은 전

반적으로 투자 상황이 악화된 경우라고 해석할 수 있다. 즉, 많은 투자대상들이 기

대 손실을 가진 것으로 평가되는 한편, 상대적으로 수용 가능한 투자대상들조차 그

렇지 않은 위험한 투자 건에 비해 큰 수익률을 갖고 있지 못한 상황이다. 이는 바로

오히려 실패시 위험(downside risk)을 강조한 보수 체계가 가져오는 폐해라고 할 수

있다.

29) 이는 외부 출자자로서는 합리적이지 않은 요구이며, 정책적으로 투자를 장려하기

위한 것으로 판단된다.

58

아. 공동 투자

지금까지 우리는 내부자금 또는 외부(조합) 자금이 단독으로 투자되는 경우만을

상정하 다. 그러나 다음 장의 실증분석에서도 발견할 수 있듯이 내부자금과 외부

자금이 동시에 투자되는 경우도 종종 발생한다. 이는 앞서 [그림 3－2]에서 [유형

a]로 표기되었던 경우이다. 이 때 두 자금간 투자조건이 상이하다면 이는 물론 심각

한 문제이다. 일반적으로 이러한 공동 투자에는 같은 투자조건(주당 인수가격)이 적

용되는 것이 당연하다.

그렇다면 주어진 보수 체계 하에서 동일한 투자조건에 의한 공동투자가 이루어진

다면 벤처캐피탈의 투자 유인은 어떠한 형태를 가지는가? 우리가 제시한 단순한 투

자 모형은 투자조건을 상세하게 표현하고 있지 않다. 다만 주어진 투자규모에 대해

기대되는 수익 속에 그 조건이 담겨 있다고 볼 수 있다. 따라서 이러한 공동 투자로

부터 벤처캐피탈이 얻는 수익은 내부자금 단독으로 투자하는 경우 얻을 수 있는 수

익과 외부자금 단독으로 투자하는 경우 얻을 수 있는 수익의 볼록 조합(convex com-

bination)이 될 것이다. 물론 이 조합을 결정하는 계수는 내부자금과 외부자금의 상

대적 투자 비중이다.

다시 말해, f라는 투자 건에 대해 총 투자금액 i 중 α의 비중으로 조합 자금이,

(1－α)의 비중으로 내부자금이 투입된다고 하자. 벤처캐피탈의 기대 수익은 다음

과 같이 쓸 수 있다: (1－α)×(py－i) ＋ α×0.2×p(y－i)

조합의 투자 비중 α가 높을수록 조합자금 투자시와 유사하게 행동하고, 낮을수

록 내부자금 투자시와 유사하게 행동할 것을 쉽게 예측할 수 있다. 앞서 검토했던

것과 같이, 내부자금과 혼합자금 간의 선별적 투자 가능성을 검토해보면, ③을 제

외하고는이전과같은조건의 부등식을얻고, ③은다음과 같은부등식으로대치된다:

③�:p sy s－pryr

i<0.2α1－0.8α

(p s－pr)

이 부등식은 α＝1(조합 자금으로만 투자)일 때 앞의③으로 환원되며, α＝0(내부

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 59

자금으로만 투자)일 때는 모순이다. 0과 1 사이의 값에서는 ③̋ 과 유사하게 우변의

크기가 다소 작으며, 우변은 α에 대해 볼록증가(convex increasing)함수이다. 즉, 일

단 외부자금이 조금이라도 투입되면 내부자금과의 이해 상충 가능성을 배제할 수

없다.

자. 요 약

지금까지 논의를 요약해보면 벤처캐피탈의 보수체계는 기본적으로 옵션과 같은

비대칭적 성격을 갖고 있기 때문에 과도한 위험 추구의 가능성을 내포하는 문제가

있으나, 바로 이런 비대칭성이 사실 벤처캐피탈로 하여금 투자조합 결성을 추구하

게 하는 유인이며 조합 출자자는 이러한 문제에도 불구하고 벤처캐피탈의 전문 서

비스를 활용하고 이들 중 실제 능력 있는 벤처캐피탈회사를 선정하기 위해, 또한 결

성 후 열심히 노력할 강력한 유인을 부과하기 위해 이러한 보수 체계를 설정한다.

그런데 국내와 같이 내부자금과 조합자금이 혼용되는 경우에는 내부자금으로는

좋은 투자 건을, 외부자금으로는 좋지 않은 투자 건을 선택하게 되는 선별적 투자

가 발생할 수 있다. 손실 충당 규정은 이러한 선별적 투자의 유인을 약화시키는 한

편, 벤처캐피탈 측에서 투자조합을 결성할 유인 자체를 약화시킨다.

손실 충당 규정에 목표수익률까지 부가될 경우 보수 구조는 오히려 벤처캐피탈에

게 불리한 쪽으로 비대칭성을 가지게 되며, 이 때 가능성은 비교적 낮으나 기회주

의적 행동이 촉발될 수 있다. 이 때 기회주의적 행동이 발생하면 매우 심각한 문제

가 될 수 있으며, 특히 투자 상황이 악화된 시기에 더욱 그러하다.

마지막으로 내부자금과 조합 자금의 공동 투자시에도 단지 동등한 투자조건을 요

구하는 것으로는 내부자금이 일부 투입되었다고 하여 벤처캐피탈의 기회주의적 행

동을 원천적으로 방지할 수 없다.

이상의 논의는 다음과 같은 가설들로 표현해 볼 수 있다.

가설 1: 벤처캐피탈회사는 내부자금으로 투자할 때에 비해 외부(조합) 자금으로

투자할 때 상대적으로 위험을 추구할 것이다.

60

가설 2: 내부자금과 외부자금의 공동 투자시에도 마찬가지로 내부자금 단독 투자

시보다 위험 추구행위가 나타날 것이다.

가설 3: 이와 같은선별적 투자는시장상황이악화될 때더심하게 나타날것이다.

3. 신디케이션(Syndication)

가. 신디케이션의 개념 [유형 d]

신디케이션은 2개 이상의 벤처캐피탈회사가 운용하는 2개 이상의 투자조합이 특

정 벤처기업에게 동시에 투자하는 것을 말한다. 이는 공식, 비공식적으로 네트워크

를 구성하는 벤처캐피탈회사들이 자신이 거래하고자 하는 투자건에 대해서 다른

회사들이 어떻게 생각하는가를 알아보고, 그들의 동의를 구하고 함께 투자하는 전

략이다. 신디케이션에 참여하는 벤처캐피탈회사들은 그들의 전문지식과 경험을 서

로 공유하여 투자에 수반되는 위험을 낮추고, 벤처기업에 대한 지원도 함께 할 수

있다. 뿐만 아니라, 신디케이션 방식에 의한 투자는 2개 이상의 펀드가 동시에 참여

하므로 한 펀드만 투자하는 경우보다 금전적 위험을 분산할 수도 있다. 또한 향후

후속투자에 있어서 자본의 가용성(capital availability)을 높일 수도 있다. 특히, 우리

나라와 같이 투자재원의 규모(자본금 및 투자조합 규모)가 작은 경우 여러 벤처캐

피탈회사들과의 공동투자가 필요할 수 있다. 비용측면에서도 공동투자를 한다는 것

은 투자처 발굴, 사전검토, 방문조사, 평가 등에 소요되는 비용을 절약할 수 있다.

이미 투자처 발굴 및 방문조사(due diligence)를 마친 투자대상에 대한 투자의향 타

진은 투자결정 이전의 비용을 절약할 수 있게 한다.

성장 가능성이 높은 좋은 투자 건은 어떤 시장조건 하에서도 발견하기 쉽지 않기

때문에 어느 한 벤처캐피탈회사가 좋은 투자건(good deal)이라고 생각하는 거래에

대해서 다른 벤처캐피탈회사에게 투자기회를 제공한다는 것은 매우 가치 있는 일

이다. 따라서 공동투자를 하는 벤처캐피탈회사들 간에는 상호 정보와 투자기회를

공유함으로써 편익을 향유하는 시스템을 갖고 있는 셈이다. 어느 투자건을 발견하

고 공동투자를 제공하는 벤처캐피탈회사나 제안을 받고 이를 검토하는 벤처캐피탈

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 61

회사 간에 상호 편익을 향유하는 신뢰할만한 구조가 만들어지기 위해서는 다양한

조건이 필요할 수 있을 것이다.

나. 신디케이션의 효과

Bygrave(1987)는 464개의 유한투자조합의 1,501개의 투자건수 중에서 2개 이상의

벤처캐피탈회사가 함께 투자하는 공동투자에 대한 실증분석을 실시하 다. 그는 벤

처캐피탈의 공동투자가 기술집약적 산업의 경우, 초기단계 기업의 경우 더욱 많았

다는 것을 발견하 다. 즉, 위험이 상대적으로 높은 투자 건에 대해서는 2개 이상의

벤처캐피탈회사들이 네트워킹을 구성하여 함께 투자하는 성향이 컸다는 것이다. 뿐

만 아니라 공동투자의 경우 여러 벤처캐피탈회사가 공동으로 투자함에도 불구하고

투자 건당 평균 투자규모는 단독투자의 경우보다도 낮은 것을 발견하 다. 또한 대

규모 벤처캐피탈회사(펀드규모)와 소규모 벤처캐피탈회사간에 공동투자 건수의 차

이는 통계적으로 유의하지 않았다. 이러한 실증적 발견들을 통해 Bygrave는 여러

벤처캐피탈회사가 참여하는 공동투자는 금전적인 위험을 분산하려는(spreading fi-

nancial risk) 의도에서 이루어지는 것이 아니라, 투자에 수반되는 위험을 줄이기 위

해 이루어진다고 주장하 다. 즉, 신디케이션은 벤처캐피탈회사가 운용하는 펀드의

크기와는 상관이 없으며, 벤처캐피탈회사가 투자하고자 하는 투자건의 불확실성 정

도에 의존한다는 것이다.

그러나 Bygrave는 신디케이션이 이루어지는 투자 건은 설명하 으나 상호 네트워

킹을 구성하여 공동투자하는 벤처캐피탈회사들이 과연 누구인가는 파악하지 못하

다. 신디케이션을 하는 이유가 금전적인 위험분산이 아니라 벤처기업 투자에 내

재된 불확실성을 낮추기 위한 것이기 때문에, 경험이 많고 지식이 깊은 벤처캐피탈

회사들끼리 상호 지식과 경험을 공유하기 위해 공동으로 투자한다는 것을 밝힌 것

은 Lerner(1994)이다.

Lerner는 신디케이션 방식에 의한 투자를 하는 벤처캐피탈회사들이 누구인가 그

리고 어떤 조건에서 신디케이션이 이루어지는가에 관심을 가졌다. 신디케이션이 위

험이 비교적 높은 투자 건에 대해 다른 경제주체의 의견을 듣는 것이 목적이라면

62

어떤 벤처캐피탈회사들이 어떤 조건하에서 어떤 벤처캐피탈회사들에게 의견을 구

할까? Lerner는 위험도가 높은 초기 단계(early stage) 기업에 대한 투자는 경험 많은

(established or experienced) 벤처캐피탈회사들끼리 공동투자하는 경우가 많은 것을

발견하 다. 즉, (경험이 부족한 벤처캐피탈회사끼리가 아니고, 경험이 많은 벤처캐

피탈회사와 경험이 없는 벤처캐피탈회사와의 공동투자도 아닌) 경험이 많고 지식

이 풍부한 벤처캐피탈회사끼리 그들의 지식을 공유하여 위험도가 상대적으로 높은

초기단계(early stage)의 투자에 수반되는 위험을 감소시키려 했다는 것이다.30)이러

한 Lerner의 연구결과는 경험이 많고 지식이 풍부한 벤처캐피탈회사끼리의 공동투

자는 투자와 관련된 위험을 낮추기 위한 “지식의 공유”라는 Bygrave의 주장을 뒷받

침하는 것이다.

Lerner는 초기단계의 공동투자뿐 아니라 후기단계(later stage)에서 발생하는 신디

케이션에도 관심을 가졌다. Lerner는 Admati와 Pfleiderer(1994)의 다단계 계약모형

연구를 기초로 하여, 투자대상기업에 대한 단계별 투자(staged investment)가 이루어

지는 경우, 초기 (내부)투자자와 후기 (외부)투자가가 후기단계에 공동투자하는 경

우, 초기투자자는 그의 지분을 일정 수준으로 유지하고 있다는 것을 발견하 다.

즉, 초기단계의 투자자(예컨대 선발 투자자인 경험 많은 벤처캐피탈회사)는 벤처기

업의 업활동에 대해 이미 충분한 정보를 갖고 있으나, 후기단계에서 새로이 투자

하고자 하는 투자자는 (초기단계에 투자한 투자자들보다) 정보를 많이 갖고 있지

못하다. 따라서 이 두 투자자들 사이에는 정보의 비대칭성이 존재하게 된다. 이 경

우 초기에 이미 투자한 투자자는 정보의 우위성(informational advantage)을 이용하여

후기단계에서 (자신이 투자한) 벤처기업의 가치를 과장할 유인이 크다. 이러한 기회

30) Lerner는 Sah and Stiglitz(1986)의 연구결과를 토대로 경험 많은 벤처캐피탈회사들

의 초기단계에서의 신디케이션 투자를 해석하 다. Sah와 Stiglitz는 연구프로젝트

에 대한 투자결정이 2개 이상의 투자자가 동시에 동의하는 경우(hierarchies)가 2명

이상의 투자자가 순차적으로 동의하는 경우(polyarchies)보다 훨씬 우수하다는 것

을 증명하 다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 63

주의적 유인을 피하고 잠재적인 외부투자자의 투자를 유치하기 위해서는 내부투자

자들의 지분을 일정 수준으로 유지하여야 한다.

예컨대, 단계별 투자에서 첫 번째(first round) 자금공급시 어느 특정 벤처캐피탈회

사가 투자기업의 1천만주 중에서 500만주를 획득하여 50%의 지분을 갖게 되었다고

가정하자. 그리고 벤처기업은 2차로 신주 400만주를 발행하려고 한다고 가정하자.

이러한 경우, 벤처캐피탈회사는 제2차 펀딩에서 새로 발행되는 400만주의 50%인

200만주만 획득해야 한다. 나머지 200만주는 다른 벤처캐피탈회사들에게 매각되어

야 하는 것이다. 이렇게 하여야만 후기단계에 새로이 투자하는 외부투자자들이 초

기에 투자한 내부투자자와 동일한 조건으로 투자할 수 있기 때문이다. Lerner는 후

기단계에서 초기 내부투자자와 외부투자자들 사이에 공동투자가 일어나는 경우에

는 초기투자자가 보유하고 있는 지분비율이 후기단계에서도 변하지 않은 것을 발

견하 다.

Bygrave(1988)는 Bygrave(1987)을 확장하여 벤처캐피탈회사들간 공동투자의 구조

(the structure of investment networks)에 대해 연구하 다. 그는 벤처캐피탈회사들이

서로 공식적, 비공식적 네트워크로 연결되어 있고 이러한 네트워크를 활용하여 공

동투자를 하고 있는 것에 관심을 가졌다. Bygrave는 벤처캐피탈회사들이 속한 네트

워크의 상호 연결정도(connectedness)에 따라 네트워크에 소속된 회사들이 정보 및

자원을 서로 나누어 가질 수 있는 기회와 정도가 달라질 수 있다고 생각하 다. 즉,

어느 특정 벤처캐피탈회사가 속한 네트워크의 연결정도가 강할수록 해당 네트워크

에 속한 벤처캐피탈회사들 간의 상호 정보 및 자원의 공유는 훨씬 활발할 것이라는

것이다. 그들이 나누어 가지는 정보 또는 자원 중에 가장 중요한 것은 물론 투자기

회이다.

그는 Bygrave(1987)에서와 같은 표본을 이용하 는데, 464개의 벤처캐피탈회사들

이 1975∼1982년 사이에 투자한 1,501개의 투자건수를 분석한 결과, 첨단산업에 전

문화된 벤처캐피탈회사들 간의 공동투자가 그렇지 않은 경우보다 훨씬 높았던 것

을 발견하 다. 그는 464개 벤처캐피탈회사를 여러 가지 그룹으로 나누어 분석하

64

다. 먼저 가장 투자실적이 높고 규모가 큰 61개 회사를 추려내었고(Top 61),31)이 중

에서 21개의 하이테크 산업에 주로 투자하는 벤처캐피탈회사들(HIVC; high innova-

tive venture capital)과32)

21개의 非하이테크 분야에 집중하는 벤처캐피탈회사(LIVC;

low innovative venture capital)로33)나누어 분석을 하 다.

그는 네트워크의 연결정도(connnectedness)라는 개념을 이용하여 벤처캐피탈회사

들의 공동투자의 정도를 분석하 는데, 연결정도는 실현된 연결고리(direct link)를

관측함으로써 계산하 다. 예컨대, 어느 벤처기업에게 2개의 벤처캐피탈회사가 공

동으로 투자했다면 1개의 연결고리가 생겨난다. 이에 반해 3개의 벤처캐피탈회사가

투자했다면 이들 사이엔 3개의 연결고리가 존재하게 된다. 만약 4개의 회사가 공동

투자한다면 6개의 연결고리가 나타난다. 즉 어느 특정 네트워크에 n(≥2)개의 벤처

캐피탈회사가 존재한다면 가능한 연결고리는 n(n－1)/2가 된다.

연결정도는 이론적으로 가능한 총 연결고리(all possible pairs) 중에서 실증적으로

몇 개의 연결고리(actual syndicated coinvestments)가 관측되었는가로 계산되어진다.

그의 실증분석에 의하면 전체 464개 벤처캐피탈회사들간의 연결정도는 2.2%에 불

과하 다. 그러나 Top 61에 속한 벤처캐피탈회사들간의 연결정도는 22% 으며,

LIVC간에는 27%, HIVC간에는 37%의 연결정도를 갖고 있는 것을 발견하 다. 더

나아가 캘리포니아 주의 HIVC간에는 69%의 높은 연결성이 있었다는 것을 발견하

다. 그러나, HIVC와 LIVC간의 연결정도는 7%에 불과하 다.

그의 실증연구 결과는 HIVC에 속한 벤처캐피탈 회사들은 서로 긴 한 네트워크

를 구성하고 있으며, 첨단산업이 가지는 높은 불확실성 때문에 상호 정보를 공유하

기 위하여 상대적으로 더 많은 공동투자를 하고 있는 것을 나타내고 있다.

31) 이들 Top 61에 속하는 벤처캐피탈회사들은 미국 벤처캐피탈의 57%를 운용하고

있다. 1975∼1982년 사이에 투자된 기업의 73%가 Top 61에 속한 벤처캐피탈회사

들에 의해서 투자된 기업들이다.

32) 21개 HIVC 회사들은 첨단산업 투자의 43.1%를 차지한다.

33) 21개 LIVC들은 비하이테크 투자의 43.5%를 차지한다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 65

한편으로 Bygrave는 Top 61 그룹에 속한 규모가 크고 비교적 경험이 많은 벤처캐

피탈회사들간의 연결정도가 Top 61 그룹내에 속한 회사와 Top 61에 속하지 않는

회사들과의 연결정도 간에는 차이가 있지 않다는 것을 발견하 다. 즉, 연결정도의

차이가 유의한 것은 벤처캐피탈회사들간의 규모의 차이에 있는 것이 아니라 그들

의 전문분야의 차이에 있다는 것이다. 이는 불확실성을 해결할 수 있는 전문지식

(expertise)과 경험을 갖고 있는 벤처캐피탈회사들 간의 지식과 경험의 공유가 공공

투자의 근본적인 원인이라는 것을 확인하고 있다.

4. 기타 유형의 경제적 의미

가. 조합계정간의 공동투자 [유형 b]

한 벤처캐피탈회사가 복수의 투자조합, 예를 들어 FA와 FB를 운 하고 있는 경

우, 한 투자대상기업에 투자조합 FA와 FB으로부터 각각의 자금을 사용하여 투자

하는 것이 [유형 b]의 조합계정간의 공동투자이다. 이 경우 2개 이상의 펀드가 동시

에 동일한 가격, 동일한 조건으로 투자된다는 원칙이 중요하다. 특히, 한 벤처캐피

탈의 모든 투자 건에 대해 FA와 FB가 각 투자조합의 규모에 비례하여 같은 조건

으로 투자된다면 FA와 FB의 포트폴리오는 거의 같게 나타날 것이다. 따라서 이

경우에는 FA와 FB가 합쳐져서 FA＋FB라는 보다 큰 규모의 새로운 투자조합을

조성하여 운용한 것과 동일한 결과가 나타날 것이다. 이처럼 서로 다른 투자조합을

대규모의 하나의 투자조합처럼 계획적으로 운용하거나, 어느 투자조합의 수익성을

위하여 다른 투자조합의 자금을 전략적으로 이용하지 않는다면,34)

한 벤처캐피탈내

의 투자조합간의 공동투자는 크게 문제가 되지 않는다.

34) 예컨대, 어느 펀드(FA)로 투자한 기업을 다른 펀드(FB)로 후행투자하여 선행투

자의 가치를 높이는 행위 등.

66

[그림 3－4] 펀드와 펀드의 동반투자

우리나라의 경우 투자조합간의 공동투자가 일반적인 현상으로 나타나는 것은 투

자조합이 소규모이기 때문에 발생한다. 투자조합의 규모가 작아 몇 개의 투자 건에

대해 투자를 하고 나면 투자조합이 소진되기 때문에 적정한 포트폴리오를 가져갈

수 없게 된다. 따라서 투자조합의 적절한 포트폴리오를 위해서 다른 투자조합와의

공동투자를 통해서 적정 수의 포트폴리오를 가져가는 것이다.

특히, 국내에서 투자조합간 공동투자가 많이 나타나는 이유는 소규모 투자조합이

동시다발적으로 짧은 기간 내에 조성되었기 때문이다. <표 4－2>에서 알 수 있듯이

1990년대 말 벤처붐에 편승하여 다수의 투자조합이 동시다발적으로 조성되었다. 투

자조합의 일정부문이 소진된 이후 신규 투자조합이 조성되어야한다는 원칙을 고수

하기에는 벤처붐이 너무 매력적이었다. 그러나 투자조합의 규모는 평균 100억 미만

의 소규모이었다. 따라서 특정 투자 건에 대해서 여러 펀드가 동시에 투자되는 것

은 불가피하 다.

하지만, 투자조합간 공동투자가 처음부터 계획적으로 이루어지는 것이 아니라 뚜

렷한 계획 없이 그때그때 상황에 따라 어떤 거래에는 FA와 FB로 동시에 투자되

고, 또 다른 어떤 거래에는 (아마도 유동성이 허락되는 대로) FB와 FC가 이용되는

경우도 자주 발견이 되는데, 이와 같은 문제점은 다음과 같은 이유들에 기인한다.

첫째, 국내의 경우 투자조합 결성시 유한투자조합원들은 조합규모를 충족시키기

회사자금 투자조합 1 투자조합 2 투자조합 3

벤처기업

벤처캐피탈

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 67

위해 결성시점에 일시에 출자한다. 따라서, 조합자금이 소진되지 않는 이상, 투자조

합은 미투자자산(idle cash)을 보유하게 된다. 벤처캐피탈회사들이 미투자자산(idle

cash)을 보유한 투자조합에서 임의적으로 인출하여 투자할 유인을 배제할 수 없게

된다.

둘째, 투자조합을 운용한 성과를 바탕으로 개별 벤처캐피탈리스트를 차별화할 수

있는 시스템의 부재가 앞서 언급한 임의의 투자조합간 공동투자의 유인을 배제하

지 못한다. 즉, 개별 투자조합을 운용하는 벤처캐피탈리스트의 인센티브 부재라는

문제에서 출발한다는 것이다. 어떤 벤처캐피탈회사에 소속된 벤처캐피탈리스트들

이 이 회사를 통해 결성된 모든 펀드를 활용하여 투자하는 경우, 특정 펀드를 잘 운

용할 유인이 존재하지 않는다. 달리 말하면, 벤처캐피탈이 개별 투자조합을 독립적

인 자산으로 간주하지 않고 있다는 것이다. 벤처캐피탈리스트들의 개인화, 차별화

를 객관적으로 측정하기 어렵기 때문에 벤처캐피탈리스트들의 경쟁부재 등의 문제

점이 제기될 수 있다. 이는 벤처캐피탈 시스템의 질적 향상에 저해 요인으로서 인

식될 수 있다. 그 이유로는 임의적인 펀드간 공동투자가 일반화되어 있는 경우, 투

자조합의 성과를 측정하고 그러한 특정 투자조합을 운용한 벤처캐피탈리스트들을

차별화하는 인센티브 시스템이 발달하기 어렵다. 또한, 서로 다른 투자조합의 투자

자들 사이의 이해상충의 가능성이 존재한다.

셋째, 국내의 경우 정부주도의 투자조합 결성이 많아, 정책적 목적에 부합하기 위

한 규제가 투자조합간 공동투자를 유도할 수 있다. 정부출자 투자조합의 경우 투자

대상 및 자금소진에 대한 가이드라인을 지켜야 한다. 예컨대 조합조성 후 1년 이내

에 업력이 3년 미만의 기업에게 투자하여야 하는 조항들이 그것이다. 이러한 규제

와 가이드라인을 맞추기 위해서는 특정 조합의 투자 건에 대해 규제를 만족해야 하

는 다른 투자조합이 불가피하게 공동투자 해야 하는 것이다.

나. 벤처캐피탈리스트와 투자조합의 공동투자 [유형 c]

우리나라의 경우, 법으로 금지되기 이전에 가장 일반적으로 이루어진 공동투자는

벤처캐피탈리스트의 개인 자금이 회사자금 또는 투자조합과 함께 투자되는 것이었

68

다. 많은 벤처캐피탈리스트들은 벤처캐피탈리스트의 공동투자는 투자기업(portfolio

company)에 대한 사후관리가 훨씬 강도 높게 이루어질 수 있는 유인을 제공하기 때

문에 LP들에게도 이로운 것이라고 주장한다. 즉, 벤처캐피탈리스트들의 개인자금이

투자되었기 때문에 그렇지 않은 경우보다 훨씬 많은 시간과 노력을 투여하여 투자

한 벤처기업을 돌봐줄 거란 것이다. 이런 연유로 혹자는 벤처캐피탈리스트들에 의

한 공동투자는 오히려 권장되어야 한다고 강조하기도 한다.

[그림 3－5] 벤처캐피탈리스트들의 공동투자

그러나 벤처캐피탈리스트들의 개인자금이 투자조합과 공동투자되는 경우, 조합

결성시 사전적으로 계약을 통해 통제되지 않는다면 도덕적해이가 발생할 소지가

있으며, 궁극적으로 LP의 수익을 저해할 수 있다. 예컨대, 벤처캐피탈리스트들은 벤

처투자조합이 투자하는 기업 중에서도 가장 수익성이 높을 기업에만 투자할 유인

이 있을 것이고, 또한 자신이 투자한 기업에 대해서만 더 많은 사후관리 노력을 기

울일 것이다.35)따라서 투자조합 결성 당시 다음과 같은 내용이 규약에 삽입되는 경

우가 많다.

35) 뿐만 아니라, 우리나라의 경우 벤처캐피탈리스트의 자금과 투자조합의 자금이 다

른 조건으로 투자되는 경우가 많아 사회적인 문제가 되기도 하 다.

투자조합 벤처캐피탈리스트

벤처기업

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 69

벤처캐피탈리스트가 자신이 운용하는 투자조합의 자금과 동시에 개인자금도 투

자하는 경우, 벤처캐피탈리스트의 개인자금이 특정 투자조합이 투자하는 모든 거

래에 대해 동시에, 같은 조건으로, 같은 비율(pro rata)로 투자해야 한다

이러한 규약은 벤처캐피탈리스트의 개인펀드와 투자조합이 하나의 펀드로 합쳐

져서(pooled) 위험과 수익을 함께 추구하게 된다는 것을 의미한다. 이렇게 되는 경

우 투자조합의 포트폴리오와 벤처캐피탈리스트 개인펀드의 포트폴리오가 같아져

(투자자의 이익을 저해하면서) 개인적인 수익만을 극대화하려는 유인은 제거될 수

있다. 그러나, 이러한 규약은 벤처캐피탈리스트의 행동에 대해 비용을 들이지 않고

확실히 모니터링할 수 있어야 한다는 조건이 필요하다.

다. 유한투자조합원(LP)에 의한 공동투자 [유형 e]

투자조합을 조성하는 과정에서 선발 투자자(lead investor)는 GP들에게 투자조합에

대한 투자조건으로 공동투자의 권리를 요구하는 경우가 있다. 즉, 자신이 주도적으

로 출자하여 조성하는 투자조합을 운용하는 과정에서, GP들이 발견하는 투자기회

에 대해서 함께 투자할 권리를 요구하는 것이다. 즉, GP가 어느 특정 벤처기업 Vi

를 발견하여 평가하고 투자결정을 내리게 되면, LP도 GP와 같은 조건으로 Vi에게

투자할 권리를 갖는 것이다. LP가 함께 투자하는 경우 Vi에 대한 투자조합의 투자

규모는 그렇지 않는 경우와 비교하여 감소할 수도 있을 것이다.

[그림 3－6] LP의 공동투자

투자조합 LP

벤처기업

70

LP가 공동투자하는 이유는 다양한 전략적인 유인에 기인한다. 이러한 전략적 유

인은 LP에 따라 달리 나타날 수 있을 것이다. 기관투자가인 LP들은 대규모 펀드를

운용하고 있다. 이들 기관투자가들은 대규모 자금을 주식, 채권, 부동산 등에 운용

하는 것 이외에 미공개, 미등록 벤처기업에 대한 투자기회를 활용하고자 투자조합

에 출자한다. 뿐만 아니라, 이들은 투자조합 출자라는 간접적인 투자에 만족하지 않

고 직접 벤처기업을 발굴하여 투자하는 경우도 있다. 그러나 벤처기업을 발굴하고,

평가하고, 모니터링하고, 사후관리하는 부서를 조직 내부에 설립하여 벤처기업에

직접 투자하는 것에는 상당한 부담이 따르게 된다. 따라서 이 둘의 중간 형태인 공

동투자를 선택하는 경우가 많다. 투자조합이 투자하는 벤처기업들에 대해 선별적인

투자기회를 통해서 자본이득을 추구한다. 뿐만 아니라, 벤처캐피탈보다 후기단계

벤처기업들에 대한 투자기회를 모색하기 위해서 투자조합의 투자과정에 적극적으

로 개입하고 있는 경우도 있다.

LP가 기업인 경우 기업의 전략적인 목표를 달성하기 위해 투자조합이 투자하는

벤처기업에게 선택적으로 공동투자를 하게 된다. 일반기업들은 벤처펀드 투자를 통

해 자본이득을 추구하는 것 이외에도, 자사제품과 전략적으로 관련이 있는 부품 및

솔루션 분야의 벤처기업 발굴을 위해서 펀드에 출자하는 경우가 많다. 이들 기업들

은 급속히 성장하고 있는 IT부문 등 신기술 및 신시장 분야에 대한 정보를 획득하

고 진출하기 위한 발판으로 벤처펀드에 출자하는 것이다. 이들 기업들은 벤처펀드

에 간접적으로 출자하는 것 이외에도 전략적으로 관련이 있는 벤처기업과의 직접

적 관계를 가지기 위해 공동투자를 요구하게 된다. 뿐만 아니라 이들 기업들은 벤

처펀드의 포트폴리오에 직접 관여하는 경우도 있다(Hellman, 2001).

제 4절 단계적 투자(Staged Investment)

1. 정보비대칭성과 단계적 자금지원

벤처캐피탈리스트들은 벤처캐피탈의 역할이 벤처기업에게 단지 자금만 지원하는

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 71

금융조직이 아니라 다양한 경 서비스를 지원하는 전문적인 조직이라고 강조한다.

벤처캐피탈리스트들은 그들이 벤처기업에게 제공하는 자본이외의 비금전적인 서비

스(non-financial services)가 투자기업의 성장에 절대적인 역할을 한다고 강조한다.

그러나 벤처기업들은 벤처캐피탈이 자금지원이외에 투자기업을 위해 별다른 역할

을 하지 못한다고 주장한다.

벤처캐피탈의 역할에 대한 이러한 두 극단적인 입장의 차이는 벤처캐피탈리스트

와 벤처기업을 면담할 때 자주 접하는 반응이다. 이러한 두 극단적 반응을 접하면

서 자연스럽게 제기되는 의문은 이 두 입장 사이의 거리는 무엇을 의미하는가일 것

이다. 이 둘 사이의 갈등적인 관계를 이해하기 위해서는 벤처캐피탈리스트가 벤처

기업에게 투자한 후에 행하는 감시와 사후관리가 가치가 있는 것인가에 대한 객관

적인 접근을 필요로 한다. 자본투여가 이루어진 이후, 벤처캐피탈이 벤처기업과 경

진에 대한 정보획득, 감시, 그리고 사후관리가 필요하고 가치가 있다면 그것은 무

엇을 의미하는 것이며, 어떻게 증명할 수 있을까?

투자자와 기업가 사이에 존재하는 정보의 비대칭성에 기초한 잠재적인 갈등은 투

자자의 자본공급에 향을 미칠 수 있다(Jensen and Meckling, 1976). 주식을 통해 자

본을 조달하 을 경우, 기업가는 자기가 부담하는 비용이 많지 않기 때문에 잠재적

으로 (개인적으로는 효용이 높을 수 있는) 낭비적인 요소에 비용을 지출할 인센티

브를 갖고 있다. 이에 투자자들은 기업이 내부적으로 자본을 조달하는 것보다 더

많은 수익을 요구하고(risk premium), 경우에 따라서는 아예 투자하지 않는 그래서

자본시장이 형성되지 못하는 경우도 있게 된다.

정보의 비대칭성은 특히 초기기업과 첨단산업의 기업에게서 심하게 나타난다. 이

들은 시장성과가 거의 없으며 가용한 정보조차 충분하지 않아 기업의 가치를 평가

하기가 어렵다. 이들은 성장가능성은 높으나 실패할 가능성이 높다. 일반적으로 연

구개발 집중도도 높다. 따라서 이러한 기업들은 외부투자가가 투자하기 어려워 자

금조달이 거의 불가능하다. 첨단산업의 창업기업들의 문제는 더욱 심각하다. 따라

서 첨단산업의 초기기업의 외부 자금조달은 더욱 어렵다.

72

만약 정보 비대칭성이 없고 대리인 문제가 제기되지 않는다면, 경 진은 주주의

이익을 극대화하게 되고 자금조달은 아주 단순하게 이루어질 수 있다. 즉, 경 진은

주주로부터 필요한 만큼 자금을 조달하고 경 진이 가지고 있는 정보를 활용하여

투자규모와 시기를 결정하면 그만이다. 투자자는 경 진과 동일한 정보를 갖고 있

으며 경 진의 전략과 행동을 쉽게 모니터링할 수 있어, 경 진은 자신의 사적 이

익을 위해 자금을 유용할 수 없다. 경 진과 주주의 목적함수는 같고, 최적의 전략

이 선택되어 수행된다.

그러나 창업가가 벤처기업을 경 하면서 얻을 수 있는 사적이득과 주주들의 이득

은 반드시 일치하지 않는다. 기업가들은 프로젝트의 순현재가치(NPV; net present

value)가 음(－)인 경우에도 프로젝트를 그만두지 않고 계속적으로 투자할 유인을

갖는다. 예컨대, 시제품을 시장에 선보인 결과 시장수요가 너무 작아 계속 개발할

가치가 없음이 판명되었다 하더라도 벤처기업의 경 자로서 사회적 지위와 개인적

인 편익 때문에 프로젝트에 지속적인 투자를 원한다. 뿐만 아니라, 기업가들은 사적

인 이득이 크나 기업의 금전적 가치는 크지 않는 프로젝트나 전략에 더욱 큰 관심

을 가질 수도 있다. 예컨대, 벤처경 자가 과학적 지식의 탐구에 관심이 많은 학자

출신이라고 가정하자. A라는 방법으로 프로젝트를 수행하는 것이 기업의 가치를

극대화시키는 것이라 하자. A이외의 다른 방법인 B는 더 많은 과학적 지식을 연구

자에게 제공할 수 있으나(그래서 많은 논문을 출간할 수 있다) A보다 비용(수익)이

더 많이 소요된다고(더 작다고) 가정하자. 이런 경우, 벤처경 자는 B라는 방법을

통해 프로젝트를 수행할 유인이 클 수도 있다. B를 통해 프로젝트를 수행하면 더

많은 자금과 더 많은 시간이 소요되나 학문적 호기심을 만족시킬 수 있고, 논문을

많이 출간할 수 있는 개인적인 편익을 누릴 수 있기 때문이다. 그러나 B는 상업적

인 가치측면에서는 A보다 더 낮은 수익성을 갖고 있어, 투자자는 A를 선호한다. 그

러나 정보의 비대칭성이 있는 상황에서 투자자들은 A와 B의 차이를 알 수 없다. 따

라서 A와 B의 차이를 알고 경 자의 선택을 알아내기 위해서는 사후적인 모니터링

이 필요한 것이다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 73

벤처캐피탈의 정보획득과 사후관리가 의미를 갖는 것은 정보의 비대칭성이 비교

적 큰 (그래서 자본시장이 형성되지 못하고 시장에서 자본을 조달하지 못할) 첨단

산업 벤처기업의 자본조달을 가능하게 한다는 것에 있다. 만약에 벤처캐피탈이 자

본을 투여한 이후, 벤처기업에 대한 추가적인 정보획득과 사후관리가 불가능하다면

(사전적으로) 정보 비대칭성이 큰 프로젝트에는 아예 투자를 하지 않을 것이기 때

문이다. 다시 말하면, 자본을 투여한 이후, 사후적으로 정보획득과 감시를 통해 투

자한 자금이 적절히 사용되고 있는가를 확인할 수 없다면 (또는 비용이 많이 소요

된다면) 아예 투자를 하지 않았을 것이기 때문이다. 우리는 제2장, 제3장, 그리고 제

5장에서 계속해서 강조하여 왔듯이 벤처캐피탈의 기본적인 역할은 정보의 비대칭

성과 대리인 문제를 적절히 조정하여 (첨단) 벤처기업들의 자본조달 제약을 극복할

수 있도록 하는 것에 있다는 것을 상기할 필요가 있다. 자본투입이 가능하기 위해

서는 기업가의 기회주의적인 행동을 감시하고 조절할 수 있는 기술과 경험이 필요

하고, 이러한 기술과 경험을 갖고 있는 조직 또는 시장이 벤처캐피탈인 것이다.

Venture Economics(1988)에 의하면 벤처캐피탈이 투자한 기업 중에서 IPO하는 기

업의 경우 매각(acquisition)되거나 청산하는 기업(liquidation)들보다 전체 투자규모가

크고, 자금공급횟수(roundings of funding)도 많은 것으로 나타났다. IPO에 성공한 기

업들은 그렇지 못한 기업들에 비해 전체 투자금액과 투자횟수면에서 더 크게 나타

났다는 것은, 벤처캐피탈리스트들이 기업의 잠재적인 수익성에 대한 추가적인 정보

를 획득하여 긍정적인 신호를 받을 경우 IPO때까지 자금공급(funding)을 계속하

다는 것을 의미한다. 반대로 모니터링을 통한 정보획득 후, 부정적인 신호를 얻었다

면 매각, 청산 등 투자를 중단하는 조치를 취했다는 것을 의미한다.

이러한 실증분석의 결과는 벤처캐피탈리스트들이 투자과정에서 투자기업에 대한

추가적인 정보를 획득하고 이를 이용한다는 것을 의미하는 것이다. 벤처캐피탈리스

트들은 투자를 실행한 후 투자기업이 IPO하는 과정에 이르기까지 오랜 기간동안

추가적인 정보를 획득하면서 기업에게 충분한 자본을 제공하고 있는 것이다. 이에

반하여 모니터링을 통해 부정적인 정보를 획득한 경우에는 추가적인 투자를 하지

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않고 매각 또는 투자종료를 한다. 이런 경우에는 전체 투자금액과 투자횟수가 상대

적으로 낮게 나타나는 것이다. 즉, 대리인 문제를 해결하기 위한 단계적 자금투여는

모니터링에 기초하고 있으며 성공적인 모니터링을 통해 단계적으로 추가적인 자금

이 투여되는 것이다.

본 절에서 우리는 대리인 문제를 해결하기 위한 벤처캐피탈의 추가적인 정보획득

과 단계적 자본투여에 대해서 살펴보고자 한다. 우리는 먼저 벤처캐피탈 투자과정

에서 단계적 투자가 이루어지는 근본적 원인과 의미를 이론적으로 살펴본다. 또한

단계적 자금지원을 결정하는 요인들을 외국의 실증연구를 통해 살펴본다. 마지막으

로 우리나라의 단계적 투자 현황을 살펴보고 시사점을 찾아본다.

2. 모니터링과 단계적 자금지원

먼저, Gompers(1995)가 제시한 두 가지 단계적 자금지원의 예를 살펴보면서 단계적

인 자금지원과 추가적인 정보획득 및 모니터링의 중요성을 살펴보자. 먼저 유명한

Apple Computer의 예이다. Apple은 1978년 1월, 제1차 펀딩을 받았는데, 총 $518,000

를 주당 $0.09에 조달하 다. 그 후 1978년 9월 제2차 펀딩을 받았는데, 주당 $0.28

로 총 $704,000를 조달하 다. 즉, 벤처캐피탈리스트들이 Apple과 경 진들에 대해

서 정보를 수집하고 모니터링을 한 결과, Apple이 옳은 방향으로 가고 있으며 투자

규모를 늘릴 필요가 있다는 것을 나타내고 있다. 1980년 12월 Apple은 제3차 펀딩을

통해 자금을 조달하 는데 주당 $0.97에 총 $2,331,000을 조달하 다. 우리는 Apple

에 대한 투자규모와 주당 가치를 통해서 자금투입 단계(roundings)를 거치면서 Apple

에 대한 불확실성이 사라지고 있음을 살펴볼 수 있다.

또 다른 예는 Federal Express(이하 Fedex)이다. Fedex도 Apple과 같이 벤처캐피탈

로부터 3차에 걸쳐 자금을 조달하 는데 양상은 다소 틀리다. Fedex는 1973년 9월

주당 $204.17에 총 $12.25M의 자금을 조달하 다. 제2차 펀딩은 6개월 후인 1974년

3월에 이루어졌는데, 주당 $7.34에 총 $6.4M의 자금을 조달하 다. 즉, 겨우 6개월

사이에 Fedex의 주당 가치는 폭락하 으며 투자규모도 상당히 줄어들었다. 그 동안

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 75

의 모니터링 결과, 추가적인 정보들은 Fedex에 대한 재평가와 불확실성을 증폭시킨

것이다. 제3차 펀딩은 다시 6개월 뒤인 1974년 9월에 이루어졌는데, 주당 $0.63에

총 $3.88M을 조달하 다. Fedex는 그 후에도 추가적인 자금조달을 하 고, 1978년

주당 $6로 IPO하 다.

벤처캐피탈은벤처기업에투자한 이후 단계적으로 모니터링하고 자본을투여한다.

단계적 자금지원은 불확실성과 대리인 문제 때문에 나타날 수 있는 잘못된 의사결

정으로부터 잠재적인 손실을 줄일 수 있는 장치이다. 벤처캐피탈은 투자한 벤처기

업의 실적, 전망, 기업가의 행동 등에 대해 추가적인 정보를 획득한 후 다음 단계의

투자 여부를 결정할 수 있도록 한다. 결국, 프로젝트에 대한 자금지원을 중단하거나

(stop) 다음 단계로 넘어가는(go) 결정을 위한 추가적인 정보 수집은 모니터링을 통

해서 가능하게 된다. 즉, 단계적으로 자금을 투자하여 추가적인 정보를 획득할 수

있는 기회를 가짐으로써 정보 비대칭성을 단계적으로 해결하고 있는 것이다.36)

만약 벤처캐피탈리스트들이 비용을 들이지 않고 기업의 성과와 기업가들의 기회

주의적인 행동을 감시할 수 있다면 (그리고 증명할 수 있다면) 벤처캐피탈리스트들

은 기업가의 행동을 실시간으로 모니터링하면서 필요한 자본을 필요한 양만큼 필

요할 때마다 공급해 줄 수 있을 것이다. 이 경우 모니터링과 자본투여는 연속적인

행동으로 일어날 수 있다.

그러나 벤처캐피탈리스트들이 투자기업을 감시하고 자본을 공급하는 데는 많은

비용이 소요된다. 모니터링 비용에는 벤처캐피탈리스트들이 필요한 정보를 네트워

36) 자금운용에 있어서 단계적 투자는 자금조달 부문에서 투자조합이 유한한 존속기

간을 갖고 있으며, 투자자가 자금을 출자계획에 따라 순차적으로 (필요에 따라)

지급하는 것과 유사하다. 즉, 투자자(벤처캐피탈리스트)가 투자조합(벤처기업)에

단계적으로 자금을 출자(투자)하면서 언제든지 중단할 수 있는 권리를 갖는 것과

같다. 벤처캐피탈리스트들은 그들이 운용하는 투자조합이 매력적인 투지실적을

올리지 못하면 신규 투자조합 조성이 어려운 위기에 직면하게 된다. 벤처기업은

프로젝트의 성공 가능성을 보여주지 못하는 경우 추가적인 자금지원을 받지 못하

고 프로젝트를 중단해야 하는 위험에 직면하게 된다.

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크를 통해 습득하고, 사무실을 방문하고, 리포트를 읽고, 공장을 방문해서 생산시설

을 검증하는 등의 기회비용을 포함한다. 기업가들의 입장에서도 리포트를 작성하

고, 계약을 하는데 시간과 비용을 들여야 한다. 그리고 매번 자본이 투여될 때마다

계약서를 새로이 작성하기 위해 변호사를 고용하고 협상하는 부대비용도 만만치

않다.

따라서 모니터링 비용과 계약비용이 만만치 않기 때문에 자본의 투여(funding)와

모니터링은 비연속적으로 이루어질 수밖에 없다. 즉, 일정기간을 두고 일어날 수밖

에 없다. 예컨대, 벤처캐피탈은 투자기업의 경 상태에 대해 정기적으로 재평가하

고 이 평가에 기초하여 추가적인 자금지원의 여부와 규모를 결정한다. 벤처캐피탈

리스트들은 초기 펀딩이 이루어진 후, 다음의 후속 펀딩이 이루어지기까지 기업가

의 행동을 정기적으로 감시하여 정보 비대칭성을 제거하려고 사무실을 방문하고

많은 시간을 투여해서 추가적인 정보를 얻으려고 노력한다. 벤처캐피탈리스트는 특

히 창업가의 기회주의적인 행동에 관심을 갖는다.

단계적 자금지원에서 단계간의 기간(duration)과 투자규모는 적절한 수단이 될 수

있다. 예컨대 1차 펀딩이후 2차 펀딩까지의 기간(duration)이 짧다는 것은 벤처캐피

탈이 투자기업의 진행상황을 더욱 빈번히 모니터링하고 추가적인 정보를 수집할

필요성이 크다는 것을 의미한다. 만약 2차 펀딩시에 기업가가 약정한 목표치를 달

성하지 못하는 경우 더 이상 추가적인 자금은 공급되지 않을 수도 있다. 반대로 목

표치를 달성한다면 2차 펀딩이 이루어진다. 이 경우 후속 투자자금 규모와 기간에

대해서는 다시 계약하게 된다. 마찬가지로 현 단계에서 필요한 자금을 모두 지원하

지 않고 투자(펀딩)규모를 작게 가지고 간다는 것은 (이것은 결국 보다 짧은 펀딩기

간을 가져간다는 것과 일치한다) 모니터링을 할 필요가 크며, 추가적인 자금을 지

원하기 위해서는 더 많은 추가적인 정보가 필요하다는 것을 의미한다. 따라서 대리

인 문제가 상대적으로 심각한 경우, 더 짧은 펀딩간격에 더 작은 규모로 단계적 자

금지원이 이루어지는 것이다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 77

3. 단계적 자금지원의 결정요인

단계별 투자에 대한 연구는 여러 학자들에 의해 탐구되었으나, 대표적인 실증분

석 사례는 Gompers(1995)이다. Gompers(1995)는 단계별 투자가 나타나는 원인은 정

보의 비대칭성과 대리인 문제에 있다고 가정하고 대리인 비용과 감시 비용에 커다

란 향을 미치는 (ⅰ) 자산의 특성, (ⅱ) 자산의 특수성, (ⅲ) 미래 성장성과 단계

별 투자의 구조를 결정하는 펀딩(또는 라운드) 간격 및 규모와의 관계를 분석하

다. 또한 추가적으로 (ⅳ) 벤처캐피탈의 유동성이 단계별 투자패턴에 향을 미칠

수 있음을 인지하여, 벤처캐피탈의 유동성과 자본투입 라운드의 구조와 자금지원

규모와의 관계도 분석 범위에 포함시켰다.37)

각 변수들과의 회귀분석결과를 살펴보면(<표 3－2>와 <표 3－3> 참조), (ⅰ) 자산

의 특성을 나타내는 전체 자산 대비 유형자산의 산업 평균비율과는 라운드의 간격

및 자본투입 규모에서 양(＋)의 관계가 나타났다. 부채와 자산의 특성과의 관계를

분석한 기존의 연구에서는 부채조달(leverage)은 자산의 청산가치와 양의 상관관계

를 가지며 또한 청산가치는 유형자산의 정도와 양의 상관관계를 가진다(Williamson

1988). 이러한 결과는 유형자산은 팔기 쉽고, (지적재산권, 특허 등의) 무형자산보다

장부가에서 더 높은 가치를 지니기 때문인 것으로 풀이된다. 따라서 부채를 통한

자본조달을 용이하게 하는 자산은 단계별 자금지원에 있어서도 펀딩간의 간격에

향을 미칠 수 있다. 즉, 무형자산은 대리인 비용과 관련이 깊으며, 이는 무형자산

의 비중이 높을수록 감시의 필요성이 증가하고 따라서 펀딩의 간격(duration)이 짧

아 질 것이다.

따라서 전체 자산 대비 유형자산의 산업평균비율은 해당기업의 유동화와 관련이

있고, 이 비율이 낮을수록 비효율적인 프로젝트를 지속하는 등의 대리인 비용이 발

생할 가능성이 높기 때문에 결국 감시를 위한 라운드의 간격과 자본 투입규모가 감

37) 실증분석을 위해 1962∼1992년까지의 794개 기업에 대한 2,143건의 투자사례를

이용하 다.

78

소하는 것으로 나타난 것이다.

<표 3－2> 벤처투자의 라운드 간격에 관한 회귀분석

독립변수종속변수: 벤처투자의 라운드 간격

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

상 수-0.030

(-0.19)

0.361

(2.50)

0.407

(2.86)

0.417

(2.93)

0.070

(0.39)

0.082

(0.42)

투자대상

기업의 단계

초기0.051

(0.63)

0.040

(0.49)

0.037

(0.44)

0.047

(0.56)

0.036

(0.44)

0.031

(0.38)

중기-0.054

(-0.93)

-0.058

(-1.00)

-0.103

(-1.72)

-0.094

(-1.55)

-0.102

(-1.71)

-0.106

(-1.75)

직전년도의

신규 펀드 조성규모

-0.60×E-04

(-4.97)

-0.56×E-04

(-4.56)

-0.52×E-04

(-4.10)

-0.55×E-04

(-4.41)

-0.54×E-04

(-4.22)

-0.56×E-04

(-4.36)

전체 자산 대비 고정

자산의 산업평균 비율

0.405

(4.01)

0.400

(3.84)

0.398

(3.23)

시장가치 대비 자산

가치의 산업평균 비율

-0.047

(-1.87)

0.000

(0.00)

-0.019

(-0.41)

매출액 대비 R&D 지출의

산업평균 비율

-3.390

(-2.52)

-2.268

(-1.79)

전체 자산 대비 R&D

지출의 산업평균 비율

-0.795

(-2.69)

-0.194

(-1.67)

해당 라운드의 투자

시점에서의 투자기업 업력

0.016

(3.58)

0.016

(3.68)

0.016

(3.49)

0.017

(3.56)

0.016

(3.52)

0.017

(3.60)

해당 라운드의 투자액(log)0.011

(0.71)

0.012

(0.73)

0.016

(0.68)

0.011

(0.65)

0.010

(0.59)

0.009

(0.52)

Pseudo-R2 0.045 0.037 0.045 0.046 0.053 0.051

Model χ2 56.00 42.25 48.64 49.47 62.74 60.38

자료: Gompers & Lerner(1999a)

(ⅱ) 자산의 특수성은 전체자산 중 R&D 지출의 비중 내지는 매출액 대비 R&D

지출 같은 변수를 주로 이용한다. 이는 R&D 집중도가 높은 기업들은 해당 기업의

자산에 해당 기업 내지는 해당 산업 특수적인 성격을 가진 유무형의 자산을 포함시

킬 가능성이 높기 때문이다. R&D 비중이 높을수록 펀딩 라운드의 간격과의 관계는

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 79

음(－)의 형태로 나타났으며, 이는 자산의 특수성이 높을수록 유동화하는 경우 기

대손실이 높아지기 때문에, 결국 대리인 비용의 발생 가능성이 높아지기 때문인 것

으로 분석되고 있다. 투자규모와 관련해서는 R&D 집중도가 높은 기업일수록 라운

드 당 투자규모가 큰 것으로 나타났다.

<표 3－3> 벤처투자의 개별 라운드의 투자규모에 관한 회귀분석

독립변수종속변수: 개별 라운드의 투자규모(log)

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

상 수6.580

(38.00)

6.756

(39.02)

6.902

(46.39)

6.929

(46.27)

6.379

(26.97)

6.108

(22.39)

투자대상

기업의 단계

초기-0.635

(-4.14)

-0.608

(-4.22)

-0.703

(-4.83)

-0.703

(-4.83)

-0.748

(-5.14)

-0.760

(-5.23)

중기-0.224

(-2.29)

-0.216

(-2.20)

-0.308

(-3.06)

-0.309

(-3.06)

-0.314

(-3.13)

-0.328

(-3.26)

직전년도의 신규 펀드

조성규모

0.0001

(3.94)

0.0001

(4.21)

0.0001

(3.91)

0.0001

(3.98)

0.0001

(3.10)

0.0001

(3.08)

전체 자산 대비 고정 자산의

산업평균 비율

0.352

(2.23)

0.612

(3.64)

0.810

(4.16)

시장가치 대비 자산

가치의 산업평균 비율

-0.051

(-0.64)

0.041

(0.49)

0.084

(1.03)

매출액 대비 R&D 지출의

산업평균 비율

1.578

(0.72)

3.618

(1.56)

전체 자산 대비 R&D

지출의 산업평균 비율

-0.099

(-0.21)

1.372

(2.43)

해당 라운드의 투자

시점에서의 투자기업 업력

-0.019

(-2.58)

-0.019

(-2.58)

-0.014

(-1.82)

-0.014

(-1.86)

-0.014

(-1.90)

-0.014

(-1.89)

R2 0.031 0.028 0.039 0.031 0.041 0.044

F-statistic 9.33 8.40 8.50 8.40 8.03 8.55

자료: Gompers & Lerner(1999a)

(ⅲ) 미래 성장성이 높은 기업은 위험도가 상대적으로 높다는 것을 의미한다. 이

러한 기업들에 대한 정보는 쉽게 파악하기 어려우며 정보획득 및 모니터링에 많은

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노력을 필요로 한다. 이러한 기업들을 측정하는 변수로는 일반적으로 시장가치 대

장부가치의 비율이 주로 사용되며 미래 성장성은 부채를 통해 자본을 조달하는 것

과 음의 상관관계를 가진다(Rajan and Zingales, 1995). 따라서 시장가치 대 장부가치

의 비율이 높을수록 대리인 비용을 증가시키며 펀딩의 간격을 줄일 것이다. 시장가

치 대비 장부가치의 비율은 라운드당 투자규모와는 음의 관계를 나타냈다. 결국, 기

업가의 경 활동과 관련한 잠재적 대리인 비용이 성장 옵션과 함께 증가할 가능성

이 높기 때문인 것으로 분석된다.

(ⅳ) 시장 유동성 측면에서는 투자 시점의 직전년도의 신규 펀드 유입규모를 변

수로 취하 으며, 라운드의 간격과는 음의 관계를 나타내었다. 이는 벤처캐피탈리

스트들이 이성적이라는 가정 하에, 자본제약의 상황이 호전되었을 때, NPV가 0 이

상인 투자건수에 대해 더 많이 그리고 더욱 빈번하게 투자할 것이라고 기대할 수

있기 때문이며, 실제로 1980년대 중반의 벤처캐피탈의 급격한 성장이 컴퓨터 디스

크 드라이브 산업에의 초과투자를 유도하기도 하 다.

제 5절 투자계약 및 사후관리

1. 투자계약(Contracting)

가. 투자 우선권 및 거부권

벤처캐피탈 시장에서 투자자들은 투자조합의 한 순환과정이 끝난 후 투자조합을

해산하여 벤처캐피탈의 수익성을 분석한 후, 만족스럽지 않으면 추가적인 조합 결

성에 출자하지 않을 기회를 가짐으로써 벤처캐피탈이 최고의 수익을 낼 수 있도록

유도하고 있다. 뿐만 아니라, 벤처캐피탈의 한 순환과정이 끝나기 전에도 투자조합

을 운용하는 벤처캐피탈의 효율성과 투명성을 분석하면서, 만족하지 않을 경우 더

이상 출자하지 않을 가능성을 통해 벤처캐피탈이 좋은 성과를 내도록 최선의 노력

을 경주할 유인을 제공한다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 81

이와 마찬가지로, 벤처캐피탈은 벤처기업에게 단계적으로 자금을 투자하고 단계

별로 투자거부권을 가짐으로써 경 진이 기업경 에 최선을 다하도록 유도하고 있

다. 벤처캐피탈은 벤처기업에게 자금을 제공할 때 투자 시점에서 다음 단계로 성장

하기 위해 필요한 최소한의 자금만을 제공하고, 다음 단계의 추가적인 투자는 그

때까지의 실적을 분석한 후 결정하기로 함으로써 매단계마다 벤처기업 경 진이

최대한의 노력을 기울일 유인을 제공한다. 다음 단계에서 추가적인 투자를 하지 않

고 프로젝트 자체를 포기할 수 있다는 위협(threat)은 경 진이 최대한의 노력을 기

울이게 하는 가장 강력한 수단으로 작용한다.38)

그러나 벤처캐피탈이 프로젝트를 포기하는 경우는 거의 없는 데, 그것은 프로젝

트를 포기할 수 있다는 것이 믿을만한 위협(credible threat)이 되기 때문이다. 벤처캐

피탈이 추가적인 투자를 중단하고 프로젝트를 포기하면 이러한 행동이 다른 벤처

캐피탈들에게도 알려지게 된다. 투자 중단은 투자기업의 내외적인 위험이 높아 투

자할 가치가 낮다는 것을 시장에 알리는(signaling) 결과를 초래한다. 즉, 벤처캐피탈

의 추가적인 투자 거부는 벤처기업에게 단기적인 자금 조달의 어려움을 주는 것에

그치지 않고, 그 외의 잠재적 벤처 투자자들에게 해당 기업의 가능성과 경 진에

대한 좋지 않은 신호를 전달해서 추가적인 자금조달 자체를 불가능하게 만들 수 있

다. 이에 따라 단계별로 자금을 투자하는 것은 벤처캐피탈에게 매우 강력한 통제수

단을 제공해 준다.

다른 한편으로, 벤처기업의 실적과 전망이 좋아 추가 투자를 통해 성장할 가능성

이 높을 경우, 이미 투자를 한 벤처캐피탈은 새로운 투자자들에 비해 우선적으로

(추가적인) 투자를 할 수있는 권한을갖는다. 즉, 투자한 벤처기업(portfolio company)

이 신규자금을 필요로 하는 경우, 이미 투자한 벤처캐피탈회사에게 가장 먼저 투자

여부를 물어야 하는 의무를 부여한다. 벤처캐피탈의 투자우선권은 벤처캐피탈회사

가 투자할 수 없는 경우에도, 다른 벤처캐피탈회사들이나 금융기관으로부터 자금조

38) 이는 투자자가 벤처캐피탈이 조성하는 투자조합에 추가적인 출자를 하지 않겠다

는 선택권(option)을 보유한 것과 같은 것이다.

82

달을 알선할 수 있는 기회를 갖게 한다.

나. 전환사채(Convertible Debt)를 이용한 투자

최근 들어, 벤처캐피탈은 투자기업에 대한 자금공급의 반대 급부로 투자기업의

지분(equity)을 인수해오던 방식에서, 전환사채를 이용한 투자방법을 택하는 비중이

점점 늘어가고 있다. 전환사채란, 자금을 우선적으로 대여(lending)의 형식으로 공급

하지만, 일정 시점에 일정의 가격조건으로 주식으로 전환시킬 수 있는 권리(option)

를 벤처캐피탈이 갖는 채권이다. 주식으로의 전환은 투자대상기업의 소유로 이해될

수 있다. Noldeke and Schmidt(1998)는 전환사채와 같은 조건부소유구조(contingent

ownership structure)는 벤처기업가의 노력(effort)과 벤처캐피탈의 사후관리 노력가

기업성장이나 기업가치제고에 중요한 역할을 하는 경우, 각 주체의 노력을 최적의

수준으로 유도하여 효율성을 달성할 수 있는 메카니즘임을 입증하 다.

벤처기업과 같은 첨단기술에 근거한 기업의 활동은 우선적으로 기술개발에 대한

벤처기업의 투자 및 노력이 행해진다. 기술개발과정과 더 큰 기업성장을 위해 본질

적으로 내부자본이 부족한 벤처기업은 외부로부터 자금조달이 필요하다. 벤처캐피

탈은 대체로 투자대상기업에 대한 자금공급 후 각종 기업경 지원 등 사후관리를

하는 역할을 한다. 따라서, 벤처기업의 기업성장은 벤처기업의 기술개발에 대한 노

력투여와 벤처캐피탈의 각종지원의 순차적인 다단계(sequential multi-stages)적인 역

할 구분에 의한다고 이해될 수 있다.

이 경우, 벤처기업에 의해 투여되는 노력이나 투자는 다음 단계에서 볼 때, 이미

행해진, 즉 다시 말하면, 한 번 투자되면 되돌릴 수 없는 비용(sunk cost)이 된다. 특

히, 앞선 단계에서 기술개발에 참여하 던 벤처기업은 후행 단계에 참여한 벤처캐

피탈에 비해 많은 위험에 노출된다. 좀 더 엄 히, 벤처캐피탈의 기술개발이 완료된

후 사업을 수행할 때, 향후 사업성과에 대한 새로운 정보가 유입되어 재평가가 이

루어 질 수 있는 경우, 어쩌면 벤처기업에 의한 프로젝트가 중단될 수 있는 경우도

생긴다. 따라서, 벤처기업의 노력투여나 투자는 상당한 위험에 노출된다. 이러한 경

우, 벤처기업과 벤처캐피탈이 새로운 정보를 취득하 을 때, 벤처캐피탈이 프로젝

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 83

트를 계속 추진해야 하는지 여부를 결정하는 권한을 갖는 것이 효율적인 경우가 있

다. 즉, 후기 단계에 노력을 투여하는 벤처캐피탈이 프로젝트 계속 추진여부에 대한

옵션을 갖는 것을 의미한다. 다음의 간단한 모형을 통해 자세히 알아보자.

벤처기업 F와 벤처캐피탈 V가 있으며, 내부자금이 없는 벤처기업이 특정 프로젝

트를 추진하고 있다고 하자. 1기에 F는 V로부터 자금을 제공받으며, 계약을 통해

향후 발생될 프로젝트의 소유권 구조를 결정한다. 2기에 F가 기술개발을 위한 노력

을 투여하고, 3기에 벤처캐피탈이 기업경 에 대한 제반 지원 노력을 투여한다고

하자. F에 의한 노력수준을 e라고 하고, V에 의한 노력수준을 I라고 하자. 각각에

의해 투여된 노력으로 프로젝트에 의한 기대수익 v(e,I)를 얻는다고 하자. 우선 F가

프로젝트에 대한 소유권을 갖는다고 하자. 그리고, 1기의 계약에 의해 V가 프로젝

트를 위한 기술개발이 완료된 후, 그러나 프로젝트의 사업화를 위한 각종 경 지원

의 노력이 투입되기 전에 프로젝트를 소유할 옵션을 지닌다고 하자.

F의 노력수준이 높을수록 프로젝트의 사업화가 성공할 확률이 높으므로, V는 F

의 노력이 충분히 높은 경우에만 옵션을 행사할 유인이 있다. V가 옵션을 행사한다

면, 소유권이 V로 이전되는 것을 의미하므로, 주어진 F의 노력수준 하에서 V는 최

대의 이윤을 가져오는 최적의 노력수준(first-best) I*를 선택할 것이다. 적절히 정해

진 옵션가격 하에서는 F에게도 최적의 노력수준 e*를 선택하게 할 유인을 제공한

다. 만약, F가 과소투자(underinvestment), 즉 e(＜e*)의 노력을 투여하는 경우, V는

옵션을 행사하지 않게 되어, F는 더 많은 노력을 기울 다면 받을 수 있는 옵션가

격을 잃게 된다. 게다가 V가 프로젝트를 소유하지 않는 경우는 소유하는 경우보다

F가 개발한 프로젝트에 대해 각종 지원을 할 유인이 감소하게 되어 효율성 달성에

실패를 하게 된다. 또한, F는 최적의 노력수준보다 더 높은 과다투자(overinvestment)

를 할 이유가 없다. 그 이유는 과다투자를 하는 경우, 사업자는 옵션을 행사하게 되

며, 이러한 경우, 개발자는 옵션가격만 취하기 때문에 그 이상의 노력투여에 대해

유인이 없어지게 되기 때문이다. 결국 V에게 프로젝트의 소유권을 옵션으로 부여

하는 것은 효율적인 방법이 된다.

84

다. 보수와 유인체계

제2장에서 설명하 듯이, 벤처캐피탈은 투자조합 수익의 20%에 달하는 성공보수

를 받으며, 이는 도덕적 위험(moral hazard)의 가능성이 있는 상황에서 벤처캐피탈이

투자조합의 수익을 극대화하려는 노력을 기울이게 하는 강력한 유인체계로 작용한

다. 마찬가지로, 벤처기업의 경 진은 시장 가치보다는 낮은 봉급을 받더라도 스톡

옵션 등을 통해 성공 여부에 의존하는 미래의 큰 보상을 약속받는 것이 일반적이

다. 이러한 성공조건부 보수체계를 통해 투자자인 주인(벤처캐피탈)과 대리인(경

진)의 이해관계가 정렬(aligned)되고, 경 진은 벤처기업의 가치제고를 위해 최선의

노력을 기울일 유인을 갖게 된다.

벤처캐피탈의 조달부문에서 벤처캐피탈의 실적이 좋지 못한 경우, 약속된 성과보

수를 받지 못하는 경우가 있다. 일반적으로 벤처캐피탈은 수익률이 최저수익률(hur-

dle rate)을 상회하는 경우에만 성과보수를 받게 된다. 수익률이 최저수익률에 미치

지 못하면 성과보수를 포기해야 한다.

벤처캐피탈의 투자과정에서도 비슷한 유인체계를 발견할 수 있다. 벤처캐피탈은

벤처경 진이 벤처기업을 일정수준 이상의 실적과 전망을 제시하지 못하면, 벤처경

진이 그동안 부여받은 주식과 앞으로 부여 받을 주식을 몰수하는 경우가 종종 있

다. 이런 일은 벤처캐피탈에 의해 벤처경 진이 해고되는 경우에 나타난다.39)벤처

경 진이 해고되는 경우에는 일종의 퇴직전 주식부여(vesting) 계약을 통해 경 진

에게 이미 부여된 주식을 (통상 액면가로) 되살 수 있는 권리(buyback provisions)를

갖는 것이 일반적이다. 이 때 교체된 경 진은 유사한 사업을 수행할 수 없도록 금

지하는 계약의 적용을 받기도 한다. 벤처캐피탈은 경 진을 교체해야 하는 경우, 경

39) 물론, 투자자와 벤처창업가 사이에 상호 합의하여 창업가가 전문경 인에게 경

을 위임하고 벤처기업을 떠나는 경우도 있다. 즉, 논의되고 있는 벤처기업이 업

하고자 하는 부문의 시장과 기술에 대해 잘 알고 있고, 창업단계에 있는 벤처기업

의 비즈니스 모델을 고안하고 다양한 자원을 적절히 조달 알선할 수 있는 전문성

과 경험을 가진 전문경 진이 경 한다면 창업가인 주주의 가치를 극대화할 수

있기 때문이다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 85

진에게 부여된 주식을 낮은 가격에 다시 환수할 수 있는 권리를 마련하여 벤처기

업가의 기회주의적인 행동을 막고 벤처기업가에게 최선의 노력을 유도하는 것이다.

이러한 스톡옵션을 되살 수 있는 권리는 경 진이 성공 가능성(upside risk)에 대해

서는 유리한 옵션을 지닌 반면, 실패위험(downside risk)에 대해서는 책무를 지지 않

는 상황을 피하기 위한 것이다.

벤처캐피탈이 경 진을 해고할 수 있을 정도의 권한을 행사할 수 있는 이유는 벤

처기업의 주요 의사결정을 통제할 수 있는 만큼의 주식지분(controlling stakes)을 보

유하기 때문이다.

반면에, 벤처창업가가 성공적으로 벤처기업을 성장시킨 경우에는, 주식부여일정

에 따라 많은 주식을 보유할 수 있게 되고 궁극적으로 엄청난 금전적 이득을 볼 수

있도록 하고 있다. 즉, 벤처기업가에게 단기적인 현금 수익보다는 장기적인 주식가

치의 제고를 통해 금전적인 수익을 극대화할 수 있는 유인구조를 제공함으로써 벤

처기업가가 기업의 경 에 전면할 수 있도록 하는 것이다.

라. 불리한 계약조건

벤처기업 측에서는 단계적 자금지원, 주식부여일정과 재매수 옵션 등 불리한 조

건을 감수하고라도 벤처캐피탈의 투자를 유치하는 데는 몇 가지 이유가 있다. 첫째,

기업가들이 단계적 자금지원을 거부하지 않는 것은 단계적 자금지원으로도 프로젝

트를 성공시킬 수 있기 때문이다. 즉, 단계적으로 지원되기는 하나 프로젝트가 순차

적으로 진행되기 때문에 프로젝트를 진행하는 데는 자금상의 애로가 없는 것이다.

둘째, 다소 불리한 조건을 감수하더라도 일단 유수의 벤처캐피탈로부터 투자를 유

치하면 다른 경로의 투자를 좀 더 좋은 조건에서 용이하게 유치할 가능성이 높아질

수 있다. 즉, 잘 알려진 벤처캐피탈로부터 자본을 조달하 다는 것은 다른 금융기관

으로부터 추가적인 자금을 조달할 수 있는 평판을 제공할 수 있다. 특히 평판이 좋

은 벤처캐피탈이 확인자(certifier)로서 역할을 해주기 때문에 벤처기업이 성공한 이

후에 주식시장에 공개하는 경우에도 큰 힘을 발휘하게 된다. 셋째, 벤처기업의 창업

팀은 대개 자신들의 사업아이디어에 대해 낙관적이고 강한 성공의욕을 가지고 있

86

기 때문에, 단기적인 권한을 포기하는 대신 필요한 투자를 유치하고 훗날의 성공과

보상에 기대를 걸 수 있다. 즉, 프로젝트가 성공하면 경 진은 스톡옵션 등을 통해

많은 수의 주식을 보유하게 되고 그 주식의 가치가 높을 것이라는 기대를 가질 수

있다. 경 진이 보유하게 되는 보유주식 가치는 1차 자금조달에서 필요한 모든 자금

을 조달하는 것보다 단계별로 투자를 받는 경우 훨씬 높을 수 있다. 마지막으로, 이

러한 불리한 계약조건을 감수하고서라도 벤처캐피탈의 투자를 유치해야 하는 것은

벤처기업으로서 다른 경로를 통한 자금 조달이 근본적으로 어렵기 때문일 수 있다.

마. 모니터링과 경 지원

아무리 복잡한 투자 규약을 맺는다 하더라도 벤처와 같이 불확실성으로 점철된

사업을 추구하는데 있어서 모든 상황을 정확하게 예측하여 계약에 담을 수는 없다.

이러한 계약은 필연적으로 불완전 계약(incomplete contract)일 수밖에 없다. 따라서

대리인 문제는 규약을 통해 해결 가능한 것은 아니다. 이에 대한 해결책은 계약을

통해 벤처캐피탈이 경 에 직접 개입하여 계약당시 예측하지 못했던 다양한 상황

에 대해 의사결정권을 가질 수 있도록 하는 장치를 마련하는 것이다.

이는 주로 벤처캐피탈리스트가 기업의 이사회에 참여하는 방식으로 이루어진다.

벤처캐피탈리스트는 사후관리 과정에서 벤처기업을 실제로 자주 방문하고, 경 진

과 여러 경 문제에 대해 논의하며, 필요할 경우 여러 가지 측면에서 자원을 알

선·제공한다. 이 때문에 앞서 투자결정과정의 사전검토 부문에서 지리적인 거리

가 중요한 기준의 하나로 등장했던 것이다.40)

바. 투자조합 규약과 벤처투자 규약의 비교

계약의 다음 단계인 모니터링과 사후관리 단계로 넘어가기 이전에 벤처캐피탈과

벤처기업과의 계약관행을 자금조달 단계의 투자자와 벤처캐피탈의 계약과 비교하

면서 정리해 보기로 하자. 외부투자자－벤처캐피탈 간 조합규약과 벤처캐피탈－벤

처기업간 투자 규약을 살펴보면, 양자 사이에 존재하는 정보 비대칭성에 기초하는

40) Lerner(1994) 참조

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 87

대리인 문제를 해결하려는 유사한 장치(scheme)들을 발견할 수 있다.

첫째, 그 정도에 있어 차이는 있으나 두 경우 모두 투자자는 일시에 자금을 제공

하지 않고 단계별로 제공함으로써 중도에 투자를 포기할 권한을 가진다. 투자조합

의 경우에는 한 조합의 수명을 유한하게 함으로써 새로운 투자조합 결성에서 투자

거부권을 가질 수 있게 하거나, 심지어는 출자하기로 약속한 출자금을 출자하지 않

음으로써 거부권을 가진다. 벤처투자에서는 투자한 벤처기업의 실적, 전망 등 추가

적인 정보를 획득한 후 다음 단계의 추가적인 투자 여부를 결정할 수 있도록 한다.

즉, 단계적 투자를 통해 추가적인 정보를 획득할 수 있는 기회를 가짐으로써 정보

비대칭성을 단계적으로 해결하고 있다.

둘째, 대리인에 대한 보수체계도 근본적으로는 유사하다. 벤처캐피탈리스트들의

관리보수와 성과보수로 이루어지는 보수체계와 벤처기업가에게 주어지는 현금보수

(임금)와 미래 주식수익은 닮은꼴인 것을 알 수 있다. 두 경우 모두 대리인이 최선

의 노력을 기울여 최대의 수익을 낼 수 있도록 강력한 유인 체계를 제공하기 위한

것이다. 즉, 현재의 보수(current income)인 관리보수와 월급을 높게 지급하지 않는

대신에 미래의 수익(future income)인 성과보수와 스톡옵션 수익을 크게 가져가는

것이다. 벤처캐피탈리스트들은 투자조합의 가치를 높임으로서 높은 수준의 성과보

수를 추구하고, 벤처기업가들은 벤처기업의 가치를 높임으로써 (스톡옵션 등으로)

보유하게 되는 비유동적 주식의 화폐적 가치를 극대화하려고 하는 것이다. 이 때

벤처캐피탈은 높은 수준의 성공보수를 받고, 벤처 경 진은 지분의 추가확보를 통

해 높은 수준의 금전적 보상을 받도록 한 것은 근본적 차이라기보다는, 두 경우의

법적 구조 차이(조합 vs. 법인)에 기인한 것으로 볼 수 있을 것이다.

셋째, 상세히 다루지는 않았으나 두 경우 모두 투자자는 투자를 유동화할 수 있는

방법을 보장받고 있다. 조합의 투자자(LP)들은 투자 회수에서 발생한 수익을 즉시

배분하도록 요구할 권한을 갖고 있으며, 벤처캐피탈은 전환우선주 등의 형식으로

투자지분을 신속하게 유동화할 수 있는 수단을 보유하고 있다.

마지막으로, 두 경우 모두 대리인은 실패할 경우 심각한 결과에 직면하도록 되어

88

있다. 즉, 성공에 따른 보상에 대한 반대급부로, 실패하거나 실패 가능성이 높다고

판단될 경우 벤처 경 진은 추가적인 투자유치를 하지 못해 기업의 생존이 위태로

울 뿐 아니라 미래의 평판에 오점을 남겨 큰 어려움을 겪게 된다. 마찬가지로 벤처

캐피탈은 투자수익이 좋지 않거나 투명하지 않은 운용을 한 경우, 새로운 투자조합

을 결성하기 힘들어 어려움을 겪게 된다. 단기적으로 보아서는 벤처 경 진이 더욱

큰 처벌(penalty)을 받지만, 대개 일회성인 벤처 창업과 달리 벤처캐피탈 사업은 반

복적으로 지속되어야 하므로 마찬가지의 처벌을 받는 셈이다.

벤처캐피탈은 투자자－벤처캐피탈, 벤처캐피탈－벤처기업 간에 시장행동이 반복

적으로 이루어지는 구도이다. 반복적으로 게임이 행해지는 경우에는 단계가 끝나면

서 많은 정보가 공개되고 이러한 정보를 바탕으로 다음 단계로의 이행이 결정되는

구도이다. 이러한 구도 하에서는 초기 단계에서 단기수익을 극대화하기 위해 규약

을 어기거나 기회주의적 행동을 하는 것보다는 제약이 다소 있으나 장기적인 수익

을 극대화하는 것이 바람직할 수 있다.

2. 모니터링과 사후관리

가. 모니터링

앞에서 강조한 바와 같이 계약은 불완전하다. 벤처기업에게 일어날 수 있는 모든

사건들을 사전에 예측하고 잠재적인 이해득실을 계산하여 권리와 의무를 계약서에

명시한다는 것은 불가능하다. 따라서 기본적이고 일반적인 사항에 국한하여 주인의

권리와 대리인의 의무를 명시하는 것이 일반적이다. 계약은 계약 후 계약의 이행을

감시할 수 있어야 의미를 가진다. 또한 계약을 이행하지 않은 행동을 증명할 수 있

어야하고, 이에 따른 엄중한 처벌이 가능해야 한다. 그래야 계약서에 담긴 계약조항

을 지킬 유인이 존재하는 것이다.

따라서 벤처캐피탈은 계약체결 이후 벤처기업이 투자한 자금을 효율적으로 활용

하고 있는지 다양한 방법으로 감시할 필요가 있다. 그러나 감시에는 비용이 따르기

마련이다. 효율적으로 감시하기 위해서는 벤처기업의 정보를 다양한 방법을 통해

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 89

얻을 수있는 채널을 확보해야 하고, 심지어는 기업경 에 깊게간여할 필요도있다.

우리나라의 경우 벤처캐피탈의 감시를 정당하지 않은 것으로 보는 경향이 있다.

벤처기업 육성을 정부와 언론이 나서서 지나치게 강조하고 있는 것과 무관하지 않

다. 기본적으로 벤처캐피탈은 벤처기업의 주주이다. 그것도 대주주의 하나이다. 따

라서 주주가 벤처기업의 경 과 관련하여 기업경 을 감시하고 정보를 얻으려는

것은 당연한 일이다. 벤처기업이 투자받은 자금을 제대로 활용하고 있는지 감시하

는 것은 투자자의 권리인 것이다. 기업경 에 대한 다양한 정보를 제공하여 투자받

은 자금을 헛되이 사용하고 있지 않다고 증명하는 것은 벤처기업의 의무이다. 문제

는 경 간섭의 도가 지나치거나, 기업경 에 방해가 될 정도의 지나친 감시라면 옳

지 않을 것이다. 그러나 벤처캐피탈도 주주로서 지나친 간섭과 감시는 결국 벤처기

업의 성장을 저해하기 때문에 자신의 유인과 맞지 않는다.

감시를 부정적인 면으로 보는 것은 잘못된 시각이다. 벤처캐피탈의 모니터링과 경

지원은 동전의 양면이다. 투자한 자금을 효과적으로 활용하고 있는가에 대한 감

시는 가장 기본적인 경 지원이다. 기업을 경 해 본 경험이 없는 벤처기업가들은

자기도 모르게 단기적인 사적 편익을 추구하는 함정에 빠지기 쉽다. 벤처기업가에

게도 단기적인 사적 이익보다는 벤처기업의 성공에 따른 장기적 이익이 클 수 있음

에도 미래에 대한 불확실성은 단기적 이익에 집착하도록 할 수 있다. 벤처캐피탈의

모니터링은 벤처기업가로 하여금 자칫 빠지기 쉬운 기회주의적 행동, 단기적 사적

이익을 위한 행동을 사전적으로 제어함으로써 벤처기업의 성공에 기여할 수 있다.

지난 2002년 초반에 우리 사회를 시끄럽게 한 소위 ‘벤처비리’들은 벤처캐피탈 등

투자자가 벤처기업가 등 대리인을 제대로 감시하지 못했기 때문에 일어난 일들이

다.41)사적인 이익을 극대화하려는 기회주의적인 행동을 감시하고, 비합리적이고 불

41) 정현준, 진승현의 신용금고 출자자 불법대출은 금융감독당국의 감시 불충분으로

가능했다. 벤처캐피탈리스트들이 투자한 벤처기업으로부터 뒷돈을 받는 것은 이

들을 고용하고 있는 벤처캐피탈회사의 내부 감시 제도가 미비한 점과 투자심사역

에 대한 유인제도 부재에 기인한다. 뿐만 아니라, 이들 벤처캐피탈회사가 운용하

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법적인 투자를 감시하는 제도적 장치가 우리나라의 벤처캐피탈 시장에는 없었던 것

이다. 벤처캐피탈의 감시에 의해서 벤처기업가의 비효율적 전략과 사적인 이익을

위한 행동들이 사전적으로 제어될 수 있기 때문에 모니터링은 소극적인 그러나 효

과적인 경 지원이다.

나. 사후관리와 경 지원

그러나 벤처캐피탈의 역할은 이렇게 수동적인 차원에서 벤처기업을 지원하는 것

만은 아니다. 투자한 벤처기업의 성장을 돕기 위해 적극적으로 필요한 자원을 조달

해 주거나 컨설팅을 해준다. 예컨대, 주요한 핵심인력을 충원하거나, 임직원의 보상

체계를 고안하여 제공해주거나, 벤처기업의 상품 및 서비스와 관련이 있는 공급자

와 수요자를 연결해 주기도 한다. 기업의 장기적인 전략수립에 관여하기도 한다. 또

한 다른 금융기관으로부터 자금을 조달하는 것에 기여하기도 한다. 또는 기업의 전

략적 목적으로 M&A하는 경우에 깊게 관여한다. 특히 경 진을 교체하거나 경 에

직접 관여를 하는 경우도 종종 볼 수 있다.

벤처캐피탈리스트들은 투자기업에게 투자한 이후에 투자기업을 사후관리하고 투

자기업의 부가가치를 높이는 것에 벤처캐피탈의 진정한 경제적 역할이 있다고 큰

의미를 부여한다.42)벤처캐피탈은 벤처캐피탈의 사후관리와 경 지원의 수준이 벤

처기업의 성과를 좌우한다고 믿고 있다. 어느 벤처캐피탈이건 어느 정도 실적을 제

시하고 경험을 쌓으면 자금을 조달하는 것은 그리 어려운 일은 아니라는 것이다.

가장 차별화하기 어려운 점은 투자한 기업을 성장시킬 수 있는 지식과 경험에 있다

는 것이다.

는 투자조합에 투자한 투자자들의 감시 미비에도 기인한다. 코스닥 등록기업 내

부자(inside investors)의 불공정 거래는 공시제도의 미비, 모니터링 시스템의 부족,

감독당국의 처벌 미약 등으로 시장을 질을 제약하고 있다.

42) 그러나 벤처기업가들은 벤처캐피탈리스트들이 벤처기업의 경 에 지나치게 간섭

하고 오히려 독립적인 경 을 방해한다고 푸념을 늘어놓는다. 자본 몇 푼 투자하

고 엄청난 경 간섭을 한다는 것이다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 91

벤처캐피탈이 주장하는 대로 누구의 자금(who)을 투자받느냐가 주당 얼마에 몇

주를 파느냐(how much)보다 중요한 것일까? 아니면 누구의 자금이건 상관없이 가

장 많은 자금을 조달하는 것이 중요한 것일까?

Bygrave and Timmons(1992)는 벤처캐피탈들이 구체적으로 어느 부문에서 벤처기

업의 경 을 지원하고 있으며, 어떻게 스스로를 평가하고 있는가? 벤처기업가들은

벤처캐피탈의 사후관리 행동을 어떻게 평가하고 있을까에 관심을 가졌다. Bygrave

and Timmons(1992)의 설문에 기초하여 벤처캐피탈과 벤처기업이 일반적으로 함께

인식하고 있는 벤처캐피탈의 역할에 대해 간략하게 살펴보면 다음과 같다.

첫째, 벤처캐피탈은 벤처기업의 주요 경 진을 알선한다. 이것은 벤처캐피탈의

가장 중요한 경 지원 활동 중의 하나이다. 벤처캐피탈은 기술담당자(CTO), 자금담

당자(CFO), 마케팅담당자(CMO) 등을 알선한다. 벤처캐피탈은 투자한 벤처기업에

필요한 인재는 무엇인가를 파악한 후, 방대한 인적네트워크를 통해 최적의 인적자

원을 알선해 준다.

둘째, 벤처캐피탈은 벤처기업이 활동하는 산업과 시장에 대한 지식을 제공해 준

다. 성장산업에서 사업계획서는 다양한 가정(assumptions)으로 구성되기 마련인데,

벤처캐피탈은 이러한 가정의 타당성, 단계별 전략, 주위 환경 등에 대한 조언을 제

공한다. 벤처캐피탈은 사업계획을 수립하는 과정에서 구매자에 대한 구체적인 정의

와 목표시장 설정에 도움을 준다. 벤처캐피탈은 사업계획서의 타당성, 현실성, 구체

성을 검증하고, 사업계획서의 가정과 방법, 그리고 결론 및 추진전략에 대한 논의를

진지하게 같이 한다. 투자기업 특히, 창업기업의 경 자들은 경험과 자본이 부족하

기 때문에 벤처캐피탈을 제외하곤 큰 도움을 받을 수 있는 외부 네트워크가 없어

벤처캐피탈의 조언은 올바른 전략 수립에 기초가 된다.

셋째, 둘째와 관련되는 것으로 벤처캐피탈은 벤처기업의 비판자로서 역할을 한

다. 벤처캐피탈은 사업계획서를 비판하고 교정하는 작업을 통해 벤처기업의 올바른

전략 수립에 기여한다. 출신 배경이 비슷한 창업팀들은 비슷한 생각과 전략을 가질

수밖에 없다. 창업팀이 합리적이라는 것을 검증해야하나 그것을 검증할 장치가 내

92

부에 없는 것이 창업팀의 한계이다.43)그러나 그들의 생각의 범주와 방향은 거의 비

슷하다. 따라서 제3자적 시각에서 그들의 시계를 벗어나는 부문에서 접근하는 이들

이 벤처캐피탈인 것이다.

넷째, 벤처캐피탈은 벤처기업 경 진에게 유인체계를 제공한다. 벤처캐피탈은 창

업팀에게 유인체계를 고안하여 제공함으로써 창업팀의 보수를 회사의 성장과 연계

하도록 한다. 앞에서 자세히 설명하 으므로 생략한다.

다섯째, 회사의 장기적 자원과 시각을 제공한다. 벤처캐피탈은 회사의 중장기적

성장에 도움이 되는 전략과 자원을 제공한다. 벤처캐피탈은 벤처기업이 필요로 하

는 추가적인 자금을 지원할 다른 금융기관들을 소개한다. 또한 회계, 법률 등 다른

분야에 전문지식과 경험이 있는 조직을 참여시킨다. 벤처기업이 성장한 후에는 증

권회사(underwriter)들을 연결하여 주식시장에 상장하도록 도와준다. 특히, 주식시장

에 상장하는 경우에는 그 시기와 가치를 결정하는 것에 도움을 준다.

여섯째, 고개확보에 도움을 준다. 벤처캐피탈은 주요한 고객 또는 부품의 공급자

를 알선 확보해 준다. 대기업들은 시장성과가 없는 창업기업에게 부품을 맡기거나

서비스를 받으려고 하지 않을 것이다. 갓 창업한 벤처기업들이 대기업들에게 자신

들의 제품과 서비스가 믿을만한 것이라는 것을 증명하는 것은 쉬운 일이 아니다.

그것을 증명할 수 있는 기회를 얻는 것조차 매우 어려운 일이다. 그러나 경험이 많

고 성공적인 벤처캐피탈들은 그들의 평판과 인젝 네트워크를 통해 신생기업의 제

품과 서비스에 대한 신뢰를 심어주어 대기업들이 부품이나 서비스를 맡길 수 있게

하는 인증자(certifier) 역할을 한다. 벤처캐피탈은 왜 이 기업이 최적을 솔루션을 공

급할 수 있는가에 대한 설명을 할 수 있고 구매자나 공급자가 갖고 있는 막연한 불

안감을 해소해 주는 역할을 한다.

벤처캐피탈리스트들의 사후관리 활동은 이사회 활동, 다른 투자처 발굴 및 알선,

43) 대기업들은 조직(organization)이 주요 전략을 수립하고 결정하나 벤처기업들은 개

인들(individuals)이 결정하게 된다. 후자의 경우 결론이 잘못된 경로로 빠질 확률

이 더 높다.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 93

다른 투자자의 알선, 재무활동 감시, 경 활동 감시, 단기 자금대여 알선 등에 깊게

간여하고 있는 것으로 알려져 있다. 그러나, 장비조달 및 판매자 선택, 생산 및 서비

스 개발, 소비자 및 유통확보, 마케팅 전략 수립지원 및 검증 등의 활동에는 크게

간여하고 있지 않은 것으로 나타났다. 즉 재무적인 활동과 기업의 경 활동의 감시

에는 적극적이나 시장에서 생산, 마케팅 등 실물 경 분야에서의 지원은 미약한 것

으로 나타났다.

투자한 벤처기업에 대한 사후관리가 적극적으로 이루어지기 위해서는 사후관리

가 벤처캐피탈리스트들의 개인적인 유인(private incentive)과도 연결되어 있어야 한

다. 즉, 자신이 투자한 기업을 사후적으로 관리함으로써 투자기업이 성장하고 수익

률이 제고될 수 있어야 한다. Macmillian et al(1988)은 벤처캐피탈리스트들의 사후관

리 정도를 상(깊게 관여), 중(중간), 하(자유방임)로 나누어 사후관리 정도와 예상수

익률과의 관계를 살펴보았다. 그들의 실증분석 결과, 사후관리 정도가 낮은 경우는

예상수익률이 높지 않은 기업들에게서 주로 발견되었다. 반대로 벤처캐피탈이 투자

기업의 경 활동 등에 깊게 관여 하는 경우에는 예상수익률이 비교적 높은 벤처기

업에 대해서 일어났다.

투자기업에 대한 사후관리와 경 지원은 벤처캐피탈리스트들의 지식과 경험 그

리고 개인적인 네트워크와 관련이 깊다. 벤처캐피탈리스트들의 개인적인 지식과 경

험만으로 십 수개의 투자기업을 관리한다는 것은 불가능할 것이다. 벤처캐피탈리스

트들이 갖고 있는 인적 네트워크를 통해 투자기업의 다양한 비즈니스 요구를 다양

한 방법을 통해 지원해주는 것은 이러한 개인적인 비즈니스 네트워크의 양과 질에

의존하게 되는 것이다.

벤처기업의 사후관리는 사회적으로 큰 의미를 가질 수 있다. 벤처기업은 창업하

고 성장하는 과정에서 많은 사회적 자원을 필요로 한다. 만약 벤처캐피탈리스트의

경 지원을 통해 벤처기업의 도산할 확률이 줄어들고 IPO, M&A 등으로 회수할 수

있을 정도로 가치 있는 기업으로 성장할 확률이 증가한다면, 벤처캐피탈리스트의

사후관리가 사회적으로 큰 의의를 갖게 된다. 벤처캐피탈의 사후관리를 벤처기업의

94

성장과정을 단축시킬 수 있고, 사회적으로 반복되는 실패－창업의 과정을 줄일 수

있다면 경제적으로 커다란 의미를 갖게 된다.

벤처캐피탈의 역할은 벤처캐피탈이 투자한 프로젝트의 성공확률을 높이고 투자

수익률을 높이기 위해 하는 행동들이다.44)이러한 행동들은 벤처캐피탈 시장의 존재

가치이며 부가가치를 구성한다는 점에서 의의를 갖는다. 이러한 벤처캐피탈리스트

들의 모니터링과 경 지원은 벤처캐피탈리스트들을 다른 금융상품을 운용하는 자

산운용자(asset manager)들과 차별화하는 가장 주요한 특징이다. 이상의 역할들을

잘 수행해 주는 벤처캐피탈이 있다면 벤처기업은 얼마에 어느 정도의 지분을 팔 것

인가를 고민하는 것보다는 어느 벤처캐피탈회사의 자금을 받을 것인가를 고민해야

할 것이다.

벤처기업의 성장에 벤처캐피탈의 모니터링과 경 지원이 얼마나 중요한 역할을

하는가를 알아내는 것은 쉬운 일 이 아닐 것이다. 벤처기업의 성장이라는 상호 인

지된 가치를 위해 벤처기업이 얼마만큼의 추가적인 노력을 하 고 벤처캐피탈은

얼마만큼의 개입과 지원을 하 는가를 실증적으로 분석하기는 쉽지 않다. 벤처캐피

탈의 노력과 개입을 인지할 수 있더라도 얼마만큼 향이 있는가는 실증적으로 알

아내기는 어려울 것이다. 왜냐하면 벤처캐피탈이 관여하는 벤처기업의 특정성이 너

무 강하고, 벤처캐피탈의 개입 정도와 강도도 매우 다양할 것이기 때문이다.

이상에서 논의한 기존 연구들의 실증결과로부터 더출될 수 있는 가설이외에도 주

식시장의 활황 또는 침체에 따라 벤처캐피탈의 투자패턴이 달라지는가를 연구하는

것도 흥미로울 것이다. 예컨대, 자본유입이 급속히 이루어지면서 1980년대 후반에

목격할 수 있었던 투자 건당 투자규모가 커지고 후기단계에 대한 투자가 증가하는

현상을 다시 발견할 수 있는가이다.45)즉, 주식시장과 벤처캐피탈 시장이 활황인 경

44) 앞에서 살펴본 벤처캐피탈의 역할들은 벤처기업과 벤처캐피탈이 상호 존중하고

대화하고 개인적으로 화합한다는 가정에 기초하고 있다. 벤처기업과 벤처캐피탈

간의 조화(chemistry)가 없다면 벤처기업의 성장은 오히려 힘들거나 더딜 것이다.

45) Gompers(1998) 참조.

제 3장 벤처캐피탈의 투자행태 95

우에는 벤처캐피탈의 자금조달이 용이하고, 이에 따라 투자펀드의 규모가 커지면서

후기단계에 대한 투자와 건당 투자규모가 커지는 것이다. 펀드규모가 커지더라도 투

자건수가 증가하는 데에는 한계가 있으므로 건당 투자규모는 증가한다. 이는 결국

후기단계의 투자증가를 의미한다. 반면에 회수시장과 벤처캐피탈 시장이 침체인 경

우에는, 벤처캐피탈 부문으로 자본유입이 감소하고, 이에 따라 투자규모 자체가 축

소되고 건당 투자규모도 작고 초기단계에 대한 투자도 상대적으로 늘어날 것이다.

96

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태

제 1절 국내 벤처캐피탈의 투자동향

1. 국내 벤처캐피탈 산업 동향

가. 창업투자회사 설립 및 투자조합 설립 추이

1998년 이후 국내 벤처캐피탈회사의 수는 빠르게 증가하 다.46)이는 1997년 말

60개 던 창업투자회사가 2001년 말 145개로 늘어난 것에서 쉽게 알 수 있다.47)

특

히, 벤처붐이 일었던 1999년에서 2000년 사이에 1998년 대비 무려 2배 가까이 증가

하 다. 2000년 후반기부터 시작된 경기침체로 벤처부문이 민감하게 반응하여, 최

<표 4－1> 연도별 창업투자회사의 설립현황

연도 1986∼1996 1997 1998 1999 2000 2001

신규등록 62 6 13 26 65 4

등록취소 8 － 1 11 5 6

등록누계 54 60 72 87 147 145

자료: 중소기업청

46) 국내에서 벤처캐피탈에 해당하는 것은 창업투자회사와 신기술금융사이다. 창업투

자회사는 중소기업창원지원법에 의거하여 설립되고 중소기업청의 감독을 받으며,

신기술금융사는 여신전문금융업법과 신기술사업금융지원법에 의거하여 설립되고

재정경제부의 감독을 받는다. 신기술금융사는 창업투자회사에 비해 개별 회사 규

모가 큰 편이고 사업 범위도 넓은 반면, 그 수는 적다. 중소기업청이 집계하는 통

계는 창업투자회사만을 대상으로 하며, 벤처캐피탈협회 통계는 창업투자회사와

신기술금융사 중 협회 가입사를 대상으로 하는 점을 주의할 필요가 있다.

47) 시장 상황 악화 등의 이유로 2002년 들어 등록 취소가 늘고 있는 실정이다.

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 97

근까지 신규등록 벤처캐피탈회사보다는 등록을 취소하는 벤처캐피탈의 수가 증가

하고 있다.

벤처기업 투자를 목적으로 한 투자조합결성 역시 1998년 이후 급격히 증가하고

있다. 2001년에는 전년도에 비해 신규투자조합 결성이 급격히 감소하 는데, 이는

앞서 언급한 바와 같이 경기침체에 인한 벤처부문의 민감한 반응이 있었기 때문이

것으로 추정된다.

<표 4－2> 신규 투자조합 결성 추이

(단위: 개, 억원)

연 도 1998 1999 2000 2001

조합 수 15 82 194 106

조합결성 총액 1,055 4,885 14,341 9,993

자료: 중소기업청

벤처기업에 대한 투자를 위한 투자조합 결성은 정부주도에 의한 비중도 매우 컸

다. 특히, 중소기업청, 정보통신부, 과학기술부, 문화관광부 등이 벤처투자조합에 출

자하고 있으며, 이들 정부의 출자금액은 전체 벤처캐피탈시장에서 약 30%의 높은

비중을 차지하고 있다. 국내 벤처캐피탈 시장의 중요한 특징은 정부의 자금출자 비

중이 높은 점이며, 이는 최근에 더욱 증가하고 있는 실정이다. 다음의 표들에 의하

면, 벤처투자조합의 결성은 최근들어 더욱 정부에 의존을 많이 하고 있음을 알 수

<표 4－3> 정부출자 투자조합과 비출자 투자조합 비교(결성시점 기준)

(단위: 개, %)

1996∼1998 1999 2000 2001

투자조합수

정부출자17 16 77 68

(37.8) (19.5) (40.7) (76.4)

비출자28 66 112 21

(62.2) (80.5) (59.3) (23.6)

총 계 45 82 189 89

98

(단위: 백만원, %)

1996∼1998 1999 2000 2001

결성금액

정부출자107,900 207,700 738,370 660,020

(29.4) (44.7) (50.8) (90.3)

(민간부분) 81,400 137,800 481,970 424,820

(정부부분) 26,500 69,900 256,400 235,200

비출자259,560 257,218 715,745 70,980

(70.6) (55.3) (49.2) (9.7)

총계 367,460 464,918 1,454,115 731,000

있다. 이는 경기가 불안정한 상황에서 민간자본은 벤처부문에 더욱 민감하게 반응

하여 투자가 위축되고 있기 때문으로 해석할 수 있다. 따라서, 현재와 같이 경기가

하강국면인 경우에 정부의 적극적인 투자조합참여는 바람직하다고 평가할 수 있다.

마지막으로 투자조합의 출자자 구성을 살펴보면 다음 그림과 같다.

[그림 4－1] 벤처캐피탈 투자조합의 출자자 구성(2001)

창업투자회사

20%

정부32%

기관투자가

5%

연기금5%

외국인

1%

개인9%

일반법인28%

자료: 한국벤처캐피탈협회

나. 투자재원 및 투자실적 추이

창업투자회사의 신규 설립과 투자조합 결성 노력으로 벤처캐피탈의 투자재원 규

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 99

모가 크게 성장하 다. 창업투자회사의 2001년 투자재원은 1998년 대비 75%의 증

가율을 보이고 있다. 창업투자회사의 투자재원은 1999년 이후 회사자산 비중은 감

소하고 투자조합에 의한 것이 증가하고 있어, 투자조합 결성 노력이 활발하게 진행

되고 있음을 알 수 있다. 이는 자기자본에 의존한 투자활동을 극복하고 다양한 출

처의 투자자금 유입이 있음을 의미한다.48)

<표 4－4> 창업투자회사 투자재원

(단위: 억원)

구 분1998 1999 2000 2001

금액 % 금액 % 금액 % 금액 %

총 계 39,916 100.0 53,278 100.0 74,081 100.0 70,390 100.0

회사자산 29,283 73.3 41,566 78.0 52,891 71.5 45,225 64.2

조합자산 10,633 26.6 11,712 22.0 21,190 28.6 25,165 35.8

자료: 중소기업청 “분기별 중소기업 관련통계”, 각 호.

한편, 창업투자회사 투자동향의 특징을 살펴보면, 1998년 이후 투자잔액이 꾸준

히 증가하고 있다. 신규투자액은 1998년에 비해 벤처붐이 절정이었던 2000년 상반

기에 약 7배가 증가하 으나, 경기가 하강국면에 접어들었던 2000년 하반기부터 급

격히 감소하 다. 특히, 2000년 대비 2001년 창업투자회사의 투자실적은 44% 수준

으로 큰 폭으로 감소하 다. 그 원인은 벤처붐 뒤의 조정을 반 하고 있으며, 세계

적인 IT산업 침체와 경기악화를 나타내고 있다. 그럼에도 불구하고, 2001년의 신규

투자액은 1999년의 것에 크게 뒤지지 않는데, 이는 2000년 후반기부터 제기되 온

벤처위기론 혹은 벤처캐피탈 시장의 와해에 대한 논의가 크게 설득력이 있지 않음

을 반증하고 있다.

48) 미국의 벤처캐피탈은 대부분 투자조합에 의존한다.

100

<표 4－5> 창업투자회사 투자실적

(단위: 개, 억원)

구 분 1997 1998 1999 2000 2001

투자잔액투자금액 12,600 10,408 14,845 28,691 30,382

업체수 1,108 1,286 2,743 1,973 3,121

당해년도

신규투자

금액 3,613 2,168 9,502 20,075 8,801

업체수 191 420 1,457 1,901 1,113

자료: 중소기업청 “분기별 중소기업 관련통계”, 각 호.

벤처캐피탈 부문의 거품과 조정은 IT부문에 대한 과도한 기대와 투자가 만들어낸

세계적인 현상이었다. 미국의 경우에도 1998년부터 시작된 벤처캐피탈 부문으로의

급속한 자금유입과 투자증가가 2000년에 절정을 이루었고, 2000년 하반기부터는 과

잉투자에 따른 급속한 시장냉각을 경험했다(<표 4－6> 참조).

<표 4－6> 미국 벤처캐피탈의 신규투자조합 조성 및 신규 투자실적 추이

(단위: 개, 억달러)

구 분 1998 1999 2000 2001

조합수 277 424 605 286

조합결성총액 304 592 1,046 406

투자업체 수 2,821 4,202 5,608 3,224

신규 투자실적 198 545 1,023 377

자료: 중소기업청

2. 국내 벤처캐피탈의 투자동향

가. 산업별 투자동향

우리나라의 경우 세부산업별로 벤처캐피탈의 투자분포를 알아내기는 쉽지 않다.

공식적인 통계를 생산하는 중소기업청이 나름대로 산업별 분류를 가지고 산업별

투자통계를 제시하고 있으나 미국과의 비교 내지는 최근의 산업의 흐름을 나타내

는 통계분류가 아니기 때문이다. 중소기업청의 통계에 의하면(<표 4－7> 참조), 우

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 101

리나라의 지난 3년간 벤처캐피탈의 산업별 투자분포는 IT가 65%, 생명공학 4.7%,

문화컨텐츠 5.7%로 나타났으며 일반제조업(기계, 금속, 섬유, 화공 등)의 투자비중

도 14.3%로 나타나고 있다.

<표 4－7> 창업투자회사의 산업별 투자 분포(1998년∼2001년 합계)

(단위: 억원, %)

구 분 투자금액 구성비 평균금액

정보통신 24,383 65.0% 12.4

생명공학 1,761 4.7% 10.4

환경산업 583 1.6% 10.1

에너지산업 30 0.1% 5.0

일반제조업 5,376 14.3% 9.2

엔터테인먼트 2,140 5.7% 17.5

기 타 3,228 8.6% 8.9

합 계 37,501 100% 11.5

자료: 중소기업청

특히, IT벤처기업은 현재 벤처캐피탈의 가장 중요한 투자대상이다. 국내 벤처붐

은 IT산업이 주도했으며, 조정이 진행 중인 현재에도 IT산업은 가장 중요한 벤처투

자 분야이다. 2001년 국내 벤처캐피탈 투자에서 IT 관련 분야인 전기/전자, 정보 분

야의 투자가 전체의 61%를 차지하고 있다. 선도적인 벤처캐피탈들은 IT산업에 대

한 전문성을 경쟁력으로 꼽고 있다.

<표 4－8> 벤처캐피탈 투자중 IT부문의 비중 추이

1998 1999 2000 2001(잠정)

IT부문(%) 31.0 53.4 63.3 60.8

주: IT부문은 전기, 전자 및 정보산업으로 구성. 투자누적액 기준임.

102

[그림 4－2] 국내 벤처캐피탈의 업종별 투자(누적액) 추이

(단위: 억원)

자료: 중소기업청 자료를 가공

미국의 지난 3개년간 벤처캐피탈 투자도 우리나라와 비숫한 산업별 분포를 나타

내고 잇다. 미국의 경우 IT부문에 약 50%∼60%를 투자하고 있는 것으로 나타나고

있다. 미국은 생명공학분야에 약 10%의 투자분포를 보이고 있다. 특히, 닷컴이 붕

괴된 이후 생명공학 분야로 투자가 크게 증가하고 있는 것을 살펴볼 수 있다.

<표 4－9> 미국 벤처캐피탈 투자의 산업별 분포(1999∼2001년 합계)

(단위: 개, 백만 불)

구 분 투자금액 구성비 평균금액

정보통신 109,493 58.1 13.2

생명공학 15,151 8.0 8.8

유통업 33,819 17.9 11.3

에너지산업 4,432 2.3 8.5

제조업 6,746 3.6 8.8

엔터테인먼트 14,843 7.9 10.6

기 타 4,134 2.2 12.0

합 계 188,618 100 11.7

자료: NVCA(2001)

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 103

미국과 우리나라의 산업별 투자분포의 차이는 미국의 경우 IT산업이외에 유통업

과 생명공학 부문에 대한 투자가 큰 비중을 차지하고 있는 것을 알 수 있다. 특히

생명공학 분야에 대한 투자는 벤처거품이 꺼진 후 더욱 관심의 초점이 되고 있는

데, 아직 본격적인 결실을 맺기는 어려운 분야임에도 불구하고 생명공학산업이 가

지고 있는 높은 성장성으로 인해 투자자의 관심을 끌고 있다. 이에 비해 우리나라

는 IT산업에 대한 투자비중이 미국보다도 높은 반면, 생명공학이나 유통부문보다는

전기, 전자 등 제조업 분야에 투자비중이 상대적으로 높게 나타나고 있다.

나. 성장단계별 투자

<표 4－10>은 중소기업청이 창업투자회사들이 지난 4년간 투자한 투자건수를 바

탕으로 투자기업의 업력을 바탕으로 투자기업의 단계별 분포를 분석한 것을 미국

데이터와 비교 가능하도록 다시 정리한 것이다. <표 4－10>에 의하면, 우리나라 창

업투자회사의 투자기업의 업력별 분포를 살펴보면, 1년 이내의 창업단계(Start-up)

기업에 대한 투자는 2000년까지 완만하게 증가하다가 2001년 들어 급속히 감소하

고 있는 것을 살펴볼 수 있다. 반면, 1년 이상 3년 미만의 초기단계(Early-stage)기업

들에 대한 투자비중은 꾸준히 증가하는 추세를 보이고 있다. 업력이 3년 이상 기업

에 대한 투자는 감소하는 추세이나, 특히 5년 이상 기업의 후기단계(later stage)에

대한 투자는 1998년 이후 매우 급속하게 감소하고 있다.

<표 4－10> 한국 창업투자회사의 투자의 업력별 분포

(단위: 개, %)

구 분1998년 1999년 2000년 2001년

기업수 비율 기업수 비율 기업수 비율 기업수 비율

창업(1년 이내) 47 34.8 228 36.0 555 37.2 137 18.0

초기(1년∼3년 이내) 27 19.9 193 30.4 566 37.9 431 56.8

확장(3년∼5년이내) 22 16.2 81 12.7 167 11.1 86 11.2

후기(5년 이상) 39 28.8 131 20.6 201 13.4 104 13.7

합 계 135 100 633 100 1,489 100 758 100

자료: 중소기업청(2002)

104

[그림 4－3] 창업투자회사의 업력별 투자 분포

먼저 2000년까지 목격할 수 있는 것은 업력 1년 미만의 초기단계 기업에 대한 투

자가 큰 비중을 차지하고 있고 또한 증가하고 있다는 사실이다. 초기단계 기업에

대한 투자가 큰 비중을 차지하고 있다는 것은 벤처투자 시장의 성숙과 함께 초기단

계 기업에 대한 투자라는 벤처캐피탈 본래의 기능을 찾아간다는 긍정적인 모습으

로 해석할 수 있을 것이다. 그러나 이러한 투자패턴은 1990년대 후반 코스닥 활황

과 함께 벤처캐피탈 시장으로의 급격한 자본유입이 이루어지면서 나타난 벤처거품

에 의해 초기단계 벤처기업에 대한 다소 무분별한 투자가 이루어진 것을 나타내기

도 한다는 분석도 가능하다.49)

1990년대 후반에는 IT부문에 대한 과도한 기대수익이

벤처캐피탈의 초과공급을 불러일으켰던 시기 다. 즉, 수요에 비해 너무 많은 자금

이 유입되고 무분별한 투자경쟁이 심화되면서 초기단계에 대한 투자가 증가하게

된 것이다. 특히, 인터넷비즈니스, 통신, 소프트웨어 등 새로이 개척되는 IT관련 신

시장에 대한 투자가 절대적인 비중을 차지하던 시기에 이들 기업들에 대한 투자경

49) free cash-flow theory(Jensen 1986)에 의하면, 잉여현금흐름은 벤처캐피탈리스트로

하여금 더 많은 투자와 투자 간격을 좁히는 행동을 취하여 결국 초과투자가 발생

한다고 주장하고 있다.

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 105

쟁이 증가하면서 초기단계 기업에 대한 투자비중이 클 수밖에 없었던 것이다. 특히,

신경제 거품이 전세계를 휘감던 시기에 IT산업의 초기기업에 대한 선점적인 투자

가 경쟁적으로 이루어진 것이다. 특히, 1990년대 중반이후 폭발적인 인터넷붐을 고

려하면 이러한 결과는 이 당시에 창업된 닷컴(dot com)들에 대한 투자가 무분별하

게 이루어진 것과 관련이 있을 수 있다. 이들 닷컴들은 창업한지 수개월에 불과하

으며, 비즈니스 모델에 대한 검증도 없이 엄청난 자금이 이들에게 투자되었는데,

앞의 초기단계 기업에 대한 투자는 이를 반 하고 있는 것이다.

이러한 무분별한 IT부문에 대한 투자에 뒤이은 벤처거품은 붕괴는 2001년에 들어

서 신규투자는 물론이고 초기기업에 대한 투자의 급속한 감소를 가져왔다. 이에 따

라 2000년에 비해 신규투자는 50% 정도 감소하 고, 1년 미만의 업력을 가진 창업

단계 기업에 대한 투자도 급속히 감소하게 된다. 이에 따라 업력이 2∼3년 된 비교

적 성장한 벤처기업으로의 투자증가를 가져왔다. 우리나라의 경우 벤처거품이 꺼지

면서 성장 및 후기단계의 투자도 같이 감소한 것은 눈여겨 볼만 하다.

<표 4－11>에서 볼 수 있는 것과 같이 미국의 경우에는 우리나라와 다소 다른 투

자패턴을 나타내고 있다. 먼저, 미국의 경우 신규 투자건수 등 투자규모의 연도별

분포는 비슷하게 나타나고 있으나 창업단계의 투자비중이 4% 내외로 큰 변동을 보

<표 4－11> 미국 벤처캐피탈의 단계별 투자분포

구 분1999년 2000년 2001년

기업수 비율 기업수 비율 기업수 비율

창업(Start-up) 190 3.8 238 3.4 183 4.7

초기(Early-stage) 1,965 38.9 2,834 39.9 1,166 29.7

확장(Expansion) 2,300 45.5 3,330 46.9 2,035 51.8

후기(Later-stage) 600 11.9 692 9.8 544 13.8

합 계 5,055 100 7,094 100 3,928 100

주: 창업단계는 창업 후 18개월 미만, 초기단계는 3년 미만, 확장단계는 5년 미만으로 구분.

자료: NVCA(2001)

106

이고 있지 않는 것은 눈여겨 볼만하다. 이에 반해, 초기단계의 기업에 대한 투자비

중은 40% 가까운 비중을 차지하다가 2001년에 들어서면서 급격히 감소하여 29.7%

에 그치고 있는 것을 발견할 수 있다. 이에 반해 확장단계 기업에 대한 투자는 45%

정도에서 2001년 52%로 오히려 상승하 다. 또한 후기단계 기업에 대한 투자도

10%정도에서 13.8%로 상승하 다.

한국의 경우, 창업단계의 투자가 급격히 감소하고 또한 확장 및 후기단계의 투자

가 감소하는 대신 초기단계에 대한 투자가 증가하 다. 이에 반해 미국은 확장단계

와 후기단계가 증가한 대신에 초기단계 기업에 대한 투자가 급격히 감소하 다. 미

국과 한국의 이러한 투자패턴의 차이는 다음과 같이 해석할 수 있다. 양국의 투자패

턴의 차이는 1990년대 말의 과도한 투자에 대한 대응에서 차이가 나타나는 것을 의

미한다. 먼저 미국의 경우, 2000년 하반기부터 벤처거품이 꺼지면서 포트폴리오를

재편성하고 원칙에 충실한 투자를 강조하기 시작하 다. 이에 따라 새로운 신규투자

는 동결하고 기존 투자기업 중에 가능성이 있는 기업들에게만 2차, 3차 투자를 실

시하 다. 이에 따라 초기단계 기업에 대한 투자비중이 급격히 감소하고 확장 및 후

기단계 투자가 증가한 것이다. 한국의 경우 미국에서 볼 수 있는 단계별 투자(staged

investment)가 일반화되어 있지 않기 때문에 확장 및 후기단계의 투자증가는 목격할

수 없다. 대신에 투자의 대부분을 차지하던 창업단계의 비중은 급격히 줄고, 어느

정도 성장한 초기단계 기업에 대한 비중이 증가한 것이다.

제 2절 실증분석

1. 한국의 벤처캐피탈의 투자행태에 대한 기존의 연구

제3장에서는 벤처캐피탈의 투자행태에 대해 이론적으로 살펴보았다. 본 절에서는

우리나라 벤처캐피탈의 투자행태에 관한 실증분석에 초점을 맞춘다. 우리는 벤처캐

피탈의 투자패턴을 찾아내고 개별 벤처캐피탈회사들이 그들의 특성에 맞게 어떠한

투자전략을 취하고 있는가를 실증적으로 규명하고자 한다. 여기서는 미국을 중심으

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 107

로 행해진 벤처캐피탈 투자행태에 관한 이론 및 실증분석 결과가 과연 우리나라 벤

처캐피탈 산업에도 똑같이 적용되는지를 알아보고, 우리나라만의 특징이 있는지를

살펴보고자 한다. 우리는 국내 벤처캐피탈회사들의 투자패턴의 특성을 발견하고,

이를 설명할 수 있는 요인들을 검토하고 상대적 중요도를 추정하고자 한다.

이인찬·윤충한(2000)은 국내에서 처음으로 벤처캐피탈의 투자행태에 대해 연구

를 하 다. 이들의 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 산업별 집중도가 높은 전문화 투

자를 하는 벤처캐피탈회사일수록 초기단계의 벤처기업에 대한 투자비중이 높다. 즉,

특정산업에 대한 전문지식(expertise)과 그 분야에 네트워크를 구축하고 경험을 쌓은

회사일수록 초기단계 투자비중이 높다. 이는 Gupta and Sapienza(1992)와 Norton and

Tenenbaum(1993)의 연구결과를 우리나라의 경우에도 확인한 것이다. 둘째, 업력이

낮은(young) 벤처캐피탈회사일수록 후기단계의 투자 즉, 업력이 높은(old) 벤처기업

들에 대한 투자를 선호하는 경향이 높다는 것을 확인하 다. 이는 Gompers(1996)의

연구결과를 확인한 것이다. 업력이 상대적으로 짧은 벤처캐피탈회사가 업계에서 평

판(reputation)을 쌓기 위해 가급적 단시일 내에 투자기업을 기업공개 또는 주식시장

에 상장하려는 유인 때문에 IPO에 필요한 요소들을 더 많이 갖춘 후기단계의 기업

에 투자하는 경향이 높을 수 있다. 또한 업력이 짧은 벤처캐피탈회사들이 지식과

경험이 부족하여 상대적으로 기업에 내재한 위험이 작은 후기단계 기업에 대한 투

자성향을 보 을 수도 있다. 셋째, 벤처캐피탈회사의 펀드규모가 클수록 후기투자

비중이 높아지는 경향이 있다는 것을 확인하 다. 가용한 운용자금의 규모가 클수

록 건당 투자규모가 큰 후기투자의 비중이 높아진다고 생각할 수 있다. 이는 펀드

규모와 투자건수가 비례하여 증가하지 않고 후기투자가 증가하여 투자건수는 덜

증가한다는 것을 의미한다. 넷째, 벤처캐피탈회사 중에서도 신기술금융회사가 창업

투자회사보다 후기투자에 집중하는 경향이 있음 보여주고 있다.

본 절에서의 연구는 이인찬·윤충한(2000)의 실증분석 결과에 기초하고 있는데 이

들의 실증모형을 새로운 데이터를 구성하여 다시 추정한 것이다. 본 장에서 활용한

자료는 이인찬·윤충한(2000)에서 활용한 데이터와 김성현·이인찬 외(2001)에서 활

108

용한 데이터를 합하여(pooling) 더 많은 벤처캐피탈회사의 정보를 확보한 데이터이

다. 이렇게 새롭게 정리한 데이터는 (1996년 이전의 투자건수는 포함하지 않고)

1996년부터 2000년 6월까지 4년 남짓 기간동안 우리나라의 25개 벤처캐피탈회사가

행한 1,835개의 투자건수를 포함한다. 이는 이인찬·윤충한(2000)이 16개의 벤처캐

피탈이 창업 후 1999년 6월까지의 896개의 투자건수를 대상으로 한 것에 비해 벤처

캐피탈회사 수로는 9개가 많다. 투자건수에 있어서는 2배 이상 더 큰 데이터이다.

우리가 시도하는 연구는 벤처캐피탈회사의 특성에 따라 서로 다른 투자패턴을 나

타내고 있는 것을 실증적으로 발견하는 것이므로 더 많은 벤처캐피탈회사에 대한

정보를 확보할 수 있다는 것은 매우 중요하다. 본 연구에서는 벤처캐피탈회사 수

및 투자건수가 증가하 다는 데이터의 차이뿐 아니라, 데이터의 기간에서 큰 차이

가 난다. 이러한 데이터의 차이는 지난 이인찬·윤충한(2000)의 연구와 약간 다른

실증분석 결과를 보이고 있으며, 기존에 발견하지 못했던 새로운 실증분석 결과를

제시하고 있어 흥미롭다.

2. 데이터 설명

실증분석에 사용된 데이터는 1996년부터 2000년 6월까지 25개 벤처캐피탈회사가

행한 1,835개의 투자건수이다.50)이인찬·윤충한(2000)의 연구와 본 연구에서 사용

하는 데이터는 커다란 차이를 가지고 있다. 첫째, 본 연구에서는 벤처캐피탈의 수가

증가하 다. 이전 연구에서는 13개의 창업투자회사와 3개의 신기술 금융회사 등 총

16개의 벤처캐피탈회사의 투자를 분석하 으나 본 연구에서는 25개 벤처캐피탈회

사의 투자를 분석하 다. 우리는 벤처캐피탈회사의 특성에 따라 투자패턴이 달라질

수 있다는 점을 검증하기 때문에 9개의 벤처캐피탈회사의 자료가 추가적으로 활용

되면서 모형의 설명력을 높일 수 있을 것으로 기대한다.

50) 본 데이터는 2000년과 2001년 정보통신부가 지원하는 정보통신전문투자조합 지원

프로그램에 응모한 벤처캐피탈회사들의 투자실적 자료를 활용한 것이다.

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 109

둘째는 데이터의 기간이다. 이인찬·윤충한(2000)의 표본이 가지는 단점은 각 벤

처캐피탈회사의 투자기간이 서로 다르다는 것이다. 예컨대 업력이 긴 벤처캐피탈회

사들은 1981년 이후 약 20년 동안 투자한 투자건수를 포함하고 있으나, 업력이 낮

은 벤처캐피탈회사들은 지난 1∼3년간의 데이터만을 포함하는 데서 나타나는 문제

점이 있을 수 있다. 즉, 이인찬·윤충한(2000)의 투자건수들은 한정된 시간동안에만

목격할 수 있는 동일한 시장 환경을 대상으로 하고 있지 않다는 것이다. 벤처캐피

탈회사의 투자패턴이 벤처캐피탈회사의 특성뿐 아니라, 외부 시장 환경의 변화에

의해서 달라질 수 있다면, 이들 회사들이 일정기간 동안 투자한 투자건수를 통해

투자패턴을 살펴보는 것이 타당할 것이다. 제4장에서 설명하 듯이 우리나라 벤처

캐피탈 시장 환경은 1990년대 중반이후 크게 바뀌었다. 자본유입 및 투자규모는 말

할 것도 없고, 시장구조, 실물 및 금융시장환경, 벤처캐피탈의 특성 등이 1990년대

중반 이전과 이후가 아주 다르다. 따라서 구조적으로 환경변화가 없을 정도의 짧은

기간으로 한정하여 표본기간을 구성하여 투자패턴을 살펴보는 것이 적절하다.

셋째, 둘째에서 언급한 기간문제의 연장선상에서 이인찬·윤충한(2000)의 경우

오래된 창업투자회사와 신기술금융회사의 투자건수들이 표본에서 차지하는 비중이

상대적으로 너무 크다. 뿐만 아니라, 오래된 창업투자회사와 오래된 신기술금융회

사의 투자는 대부분 1980년대 초반부터 1990년대 중반까지 이루어진 것이 많기 때

문에 이 당시에 이루어진 투자건수들이 실증분석 결과에 많은 향을 미칠 수 있다.

따라서 벤처캐피탈의 특성에 따라 벤처캐피탈회사들의 투자패턴을 분석하기 위해

서는 오래된 벤처캐피탈회사들의 투자건수를 젊은 벤처캐피탈회사들의 투자건수들

과 비교 가능한 시점에서 살펴보아야 할 것이다. 이에 따라 이인찬·윤충한(2000)

에서는 25개 벤처캐피탈회사들의 투자건수를 1996년 이후로 한정하고 있다. 이는

우리나라 대부분의 벤처캐피탈회사들이 1996년 이후 시장에 진입한 회사들이기 때

문이다.

여기서 분석하고자 하는 투자는 주식인수투자와 전환사채투자만을 의미한다. 법

적으로 자금대여 등이 투자로 분류될 수 있으나 여기서는 제외하 다. 우리는 투자

110

건별 투자기업의 업력과 산업분야, 투자금액에 관한 세부내역들을 지수화하여 사용

하 다. 개별 벤처캐피탈회사들은 설립연도가 각각 다르므로 활용가능한 데이터의

범위에 있어서 다소간 차이가 있다. 개별 벤처캐피탈회사에 대해서는 연도별 데이

터가 이용 가능하다.

3. 벤처캐피탈 업력과 투자행태

가. 실증모형

벤처캐피탈의 투자행태 결정요인들을 앞에서 논의된 가설들을 중심으로 규명하

기 위해 다음과 같은 식을 추정한다. 추정식은 벤처캐피탈의 투자대상기업의 업력

을 결정하는 요인들에 대한 상대적 중요도를 추정하기 위한 식이라고도 해석할 수

있다. 아래의 식 (4－1)은 시계열－횡단면 모형 중 그룹더미변수 없는 OLS이다.

투자대상기업 업력지수jt＝c＋ b1 투자집중도jt (4－1)

＋ b2 벤처캐피탈업력jt

＋ b3 투자총액jt

＋ b4 펀드비율jt

＋ b5 연도jt

＋ ujt

여기서 ‘투자대상기업 업력지수jt’는 특정 벤처캐피탈 j가 특정연도 t에 투자한 모

든 투자대상기업의 투자당시 업력으로 살펴본 투자대상기업의 성장단계로서 업력

을 활용하여 가중평균한 지수로서 종속변수이다. 이 지수를 X jt이라할 때 수식으

로는Xjt＝∑i∼[ai

x ijt∑i∼x ijt

]으로 나타낼 수 있다. 여기서 ∑ix ijt는 t년도에 벤처기

업 i에 대한 벤처캐피탈 j의 총투자액이고, ai는 투자가 이루어질 당시 벤처기업 i의

업력이며, x ijt는 t년도에 벤처기업 i에 대한 벤처캐피탈 j의 투자액이다. c는 상수항

이고, b1∼b5는 추정계수들이며, u는 오차항이다. 상수항을 제외한 모든 변수는 로

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 111

그를 취하 다. 펀드비율이 0일 경우에는 로그를 취할 수 없으므로 모든 수치에 1

을 더하 다. 투자대상업력의 경우도 1년 이내의 경우는 0으로 표시하 다. 이경우

도 모든 수치에 1을 더한 후 로그를 취한 것이다.

추정식에 포함된 다른 변수들에 대한 정의는 <표 4－12>에 설명되어 있다.

<표 4－12> 변수의 정의 및 설명

변 수 설 명

투자대상기업

업력지수

특정 벤처캐피탈이 특정연도에 투자한 모든 투자대상기업에 대한 투자

업력의 가중평균을 나타내는 지수

투자집중도특정 벤처캐피탈의 업종별 투자의 집중정도를 나타내는 허핀달지수로

서 업종별 투자비중의 제곱의 합

업력 해당시점의 벤처캐피탈회사의 창업이후 경과기간

투자총액 해당연도의 벤처캐피탈회사의 총투자규모를 실질변수화 함

펀드비율 전체투자액 중 투자조합이 차지하는 비율(%)

연도 벤처캐피탈시장의 투자패턴에 추세적인 변화를 조절하는 변수

설명변수들을 살펴보면, 먼저 투자집중도는 업종별 투자분포의 집중정도를 나타

내는 허핀달(Herfindahl)지수이다. 이는 특정연도에 특정 벤처캐피탈회사가 투자한

내용을 업종별로 분류한 후, 업종별 투자비중의 제곱의 합으로 표시한 것이다. 본

연구에서는 1,835개의 투자건수를 산업별로 분류하 는데 총 13개 부문으로 세분화

하 다.51)둘째로, 업력은 해당시점의 벤처캐피탈회사의 창업이후 경과년수를 나타

낸다. 셋째, 투자총액은 해당연도의 벤처캐피탈회사의 총투자규모를 나타낸다. 넷

51) X2를 투자집중도를 나타내는 허핀달지수라 하면

X 2 =∑IS I2 where SI=

∑ix ijI

∑ix ijt

I=[1,2,...,13]

∑ix ijI는 I 산업에 대한 투자의 합이고 x ijt는 t년도에 벤처기업 i에 대한 벤처캐피

탈 j의 투자액이라 할 수 있다.

112

째, 펀드비율은 우리나라 벤처캐피탈의 조직을 반연한 것으로 투자대상기업에 대한

총 투자자금 중에서 투자조합분의 비율로 계산하 다. 즉, 펀드비율이 0이라는 것

은 벤처기업 i에 대한 투자를 회사계정(＝내부자금)으로 모두 투자한 경우이고, 100

이라는 것은 투자조합(＝외부자금)에서 투자하 다는 것을 의미한다. 여기서는 자

기자본과 투자조합은 각각 ‘회사의 자본’과 ‘투자자의 자본’이라는 측면에서 제3장

에서 살펴본 바와 같이, 벤처캐피탈이 위험을 회피하는 정도가 투자재원의 원천에

따라 다를 것이라는 전제하에서, 투자행태 또한 달리 나타나는가를 분석하기 위한

것이다. 다섯째, 연도변수는 우리나라 벤처캐피탈시장의 투자패턴의 추세적인 변화

를 조절하는 변수이다.

<표 4－13> 사용변수들의 기본통계(raw data)

표본평균 표준편차 최 소 최 대

투자대상업력지수(년) 4.1 2.6 0.47 13.77

투자집중도 0.320 0.199 0.120 1.000

투자총액(백만원) 32,729 47,752 927 282,752

펀드비율 30.9 31.1 0 100

업력(년) 6.1 8.2 0 28

연도(년) 1,998.8 1.3 1,996 2,000

앞에서 논의된 가설들을 검정하기 위한 추정식에 포함된 설명변수들의 추정부호

는 <표 4－14>에 정리하 다.

<표 4－14> 벤처캐피탈의 투자대상업력지수 결정요인(가설)

설명 변수 예상효과

투자집중도

업력

투자총액

－

－

＋

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 113

나. 추정결과

<표 4－15> 벤처캐피탈의 투자대상업력지수 결정요인 추정

Variable Coefficient t-statistic Prob.

상수항 3178.451*** 3.916 0.0003

투자집중도 -0.378** -2.292 0.0258

업력 0.216*** 3.386 0.0013

투자총액 -0.069 -1.151 0.2548

펀드비율 -0.073* -1.882 0.0652

연도 -418.030*** -3.914 0.0003

R2 0.480

Number of Observations

F-statistic

60

9.950

* ＝유의수준 0.10에서 통계적으로 유의함

** ＝유의수준 0.05에서 통계적으로 유의함

*** ＝유의수준 0.01에서 통계적으로 유의함

주: *, **, ***는 투자자금이 100%펀드인 경우가 100% 자기자본인 경우와 비교하여 표본평균

이 각각 10%, 5%, 1% 유의수준에서 확연히 다른 값임을 나타낸다.

그룹더미 없는 OLS모델의 추정결과는 다음과 같다. 벤처캐피탈별로 투자기업들

의 업력지수분포가 다른 이유를 설명하는 요소들로서 벤처캐피탈의 산업별집중정

도와 벤처캐피탈회사의 업력, 투자규모에 있어서의 차이를 나타내는 변수들을 가장

중요하게 보았는데 <표 4－14>에서 정리한 예상추정부호와 추정결과는 상당히 다

르다는 것을 보여 준다.

114

다. 투자집중도와 초기단계 투자

종속변수인 투자대상기업 업력지수와 투자집중도는 음(－)의 관계를 나타내었다.

따라서 업종집중이 높은 전문화 투자를 주로 하는 벤처캐피탈회사일수록 초기단계

의 투자, 즉 업력이 낮은 기업들에 대한 투자를 선호하는 경향이 있다는 것을 보여

준다. 다시 말하면, 투자집중도가 높은 벤처캐피탈회사일수록 비교적 위험도가 높

은 초기단계 기업에 투자하는 경향이 높다는 것을 나타낸다. 이는 앞에서의 여러

연구결과를 확인하고 있다. 우리나라의 경우에도 업종전문화를 통해 충분한 지식과

경험을 보유한 벤처캐피탈회사들일수록 그렇지 않은 회사들에 비해서 초기단계 투

자에 특화한다는 것을 살펴볼 수 있다.

라. 벤처캐피탈의 특성과 초기단계 투자

투자대상업력지수와 벤처캐피탈회사의 업력은 양(＋)의 관계를 나타내었다. 즉,

업력이 높은 경험 많은 벤처캐피탈일수록 후기단계의 투자, 즉 업력이 높은 기업들

에 대한 투자를 선호하는 경향이 높음을 나타낸다. 반대로 벤처캐피탈의 업력이 낮

을수록 투자대상기업의 업력지수는 낮아진다고 해석할 수 있다. 이는 업력이 낮은

벤처캐피탈회사들이 위험이 비교적 높은 초기단계 기업에 대한 투자비중이 높았다

는 것을 의미한다. 이러한 결과는 업력이 상대적으로 짧은 벤처캐피탈회사는 업계

<표 4－16> VC의 업력특성별, 연도별 투자대상업력 표본평균 변화추이

연 도

Old VC

(3년 이상의 업력)

Young VC

(3년 미만의 업력)전체 표본

업력지수 VC의 수 업력지수 VC의 수 업력지수 VC의 수

1996 10.5 (3) 3.7 (2) 7.8 (5)

1997 5.9 (4) 6.9 (3) 6.4 (7)

1998 6.3 (4) 3.9 (3) 5.3 (7)

1999 4.3 (7) 2.5 (9) 3.3 (16)

2000 3.3 (8) 2.7 (17) 2.9 (25)

전체 표본 5.3 (26) 3.2 (34) 4.1 (60)

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 115

에서 평판을 쌓기 위해 가급적 단시일 내에 투자대상기업을 공개하려는 유인이 크

므로 IPO에 필요한 요소들을 더 많이 갖춘 후기단계의 기업에 투자하는 경향이 높

을 것이라는 Gompers(1996)의 연구결과가 한국의 경우에는 들어맞지 않는다는 것을

의미한다.

벤처캐피탈의 특성, 특히 벤처캐피탈 시장에서의 경험을 벤처캐피탈회사의 업력

을 통해 측정하고 이에 따른 단계별 투자패턴의 차이를 보다 자세히 살펴보자. 우

리는 각 년도 3년 이상의 경험을 가진 벤처캐피탈회사를 OLD라하고 그렇지 않은

회사를 YOUNG이라하고 이들의 투자패턴의 차이가 있는가를 살펴보았다. 시간이

지날수록 OLD와 YOUNG의 수는 매년 변화하고 있음을 주의해야 한다. <표 4－16>

에서 볼 수 있듯이 전반적으로 드러나는 확연한 추세는 외환위기를 통해 경제가 크

게 충격을 받은 1998년을 제외하고는 벤처캐피탈의 수가 빠른 속도로 늘어나는 추

세를 보이고 있다. 이는 1998년 이후 벤처캐피탈의 시장진입이 급속히 증가한 것이

우리 데이터에서 나타나는 것이다. 특히 YOUNG 벤처캐피탈회사의 수가 1999년 이

후 급증하 음을 알 수 있다. 1998년 이전에는 OLD가 YOUNG의 수보다 많았으나

1999년부터 역전되었으며 특히 2000년에는 YOUNG의 수가 17개인 반면 OLD의 수

는 8개에 그쳐 YOUNG의 수가 OLD의 두 배를 넘었다.

또한 전체표본에서 투자기업의 업력의 표본평균이 낮아지고 있다는 점도 알 수

있다. 전체표본만을 놓고 보면 투자대상의 업력평균은 1996년부터 2000년까지 7.8,

6.4, 5.3, 3.3, 2.9년으로 각각 낮아져 왔음을 보여준다. 이러한 특성은 OLD에 대해서

도 대체로 비슷한 방향으로 나타나고 있다. 1998년의 경우에는 1997년에 비해 오히

려 약간 높아졌는데 이는 경제 전체적으로 불확실성이 지배하던 경제 환경에서 위

험도가 낮은 후기단계 기업에 대한 투자만이 이루어지던 시기 기 때문이다. 반면

YOUNG의 경우에는 전반적으로는 업력지수가 낮아지고 있음은 사실이나 1997년의

경우에는 오히려 대폭 증가하 음을 알 수 있다. 그러나 1998년 이전은 Young의 수

및 투자건수가 매우 작아 일반화하기는 어려워 보인다. 그러나 Young에 대해 1996

년∼1998년과 1999년∼2000년 두 기간으로 놓고 보면 확연히 업력지수는 낮아졌음

116

을 알 수 있다. 이와 같이 대체로 최근에 들수록 벤처캐피탈 투자기업의 업력이 낮

아지고 있는데 절대적인 투자대상 업력지수 평균측면에서 Old보다는 Young이 훨씬

낮음을 알 수 있다. 1996년부터 2000년까지 매해 비교하면 1997년을 제외하면

Young의 업력지수가 Old의 업력지수보다 항상 낮음을 알 수 있다.

이와 같은 실증결과는 미국에서 1980년대에 관측한 실증결과와 달리 나타나 흥미

로운데 이러한 실증결과는 다음과 같이 설명될 수 있을 것이다. 먼저 한국의 기업

공개(IPO) 시장의 특성이다. 한국의 코스닥 시장의 특성상 투자(벤처)기업의 기업공

개가 비교적 일찍 이루어 질 수 있어 초기단계 투자를 통해 수익을 올릴 수 있다.

특히, 1999년 이후 기업공개 시장의 활황은 초기기업 및 미수익기업의 코스닥 등록

을 가능하게 하 는데 이에 따라 평판을 쌓지 않은 벤처캐피탈회사일지라도 평판

을 쌓기 위해 후기기업에 투자할 유인이 없었고, 투자기업을 조기에 IPO시킬 유인

도 없었다. 비교적 초기단계의 기업일지라도 IPO가 그리 멀지 않기 때문이다.

둘째, YOUNG의 초기 단계 기업에 대한 투자가 가능했던 것은 이 당시 벤처캐피

탈 시장이 자본의 초과공급이 만연하 기 때문이다. 벤처캐피탈 시장에 위험자본이

급속도로 유입되는 것은 물론이고 일반 대중까지 “벤처캐피탈 따라하기”에 나설 정

도로 벤처캐피탈 시장은 자본의 초과공급이었다. 결국, 벤처캐피탈의 초과공급에

의해서 비교적 최근에 설립되어 경험과 실적이 없는 벤처캐피탈회사들도 많은 자

본을 조달할 수 있었다. 따라서 추가적인 자본조달을 위해서 기업공개를 통해 평판

을 빨리 쌓을 필요가 없었던 것이다.

셋째, 이 당시의 투자는 전통적인 벤처캐피탈의 교과서적인 역할들이 거의 무시

된 상황에서 이루어졌다. 투자대상 기업의 사업계획서를 면 히 검토하고 선별한

후, 기업을 방문한 후 엄격한 평가와 계약을 통해 투자가 이루어지지 못하 다. 자

본유입이 급속히 증가하고 투자경쟁이 격심해지면서 이러한 과정을 거치지 않고

‘벤처기업’이란 인증에 ‘닷컴’이라는 기술적 포장만 있으면 소위 “묻지마(reckless) 투

자”를 감행한 경우도 많았다. 이러한 무분별한 투자는 거의 모든 벤처캐피탈회사들

의 그들의 특성과는 관계없이 거의 모두 초기단계의 닷컴기업에 투자했던 것이 사

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 117

실이다. 그러나 우리의 실증결과에 의하면 이러한 무분별한 투자들은 닷컴열풍이

불기직전 또는 열기가 한창이던 과정에 벤처캐피탈시장에 진입한 젊은 벤처캐피탈

회사들에 의해서 더 많이 이루어진 것을 의미한다. 이들은 벤처캐피탈 산업의 경제

원리가 무엇인지도 모르고, 투자에 수반되는 사전, 사후적인 제도 및 장치들이 무엇

인지도 모른 상태에서 한창 유행인 닷컴기업에 투자를 감행한 것이다. 1999년∼

2000년의 IT거품, 코스닥 거품에 의한 투자열기로 Young은 공격적으로 위험성이 높

은 업력이 낮은 초기기업에 집중 투자했음을 보여주고 있다.

마. 투자재원 규모와 단계별 투자

투자기업 업력지수와 투자총액은 음(－)의 관계를 나타내었으나 통계적으로 유의

미하지는 않은 것으로 나타났다. 대체로 벤처캐피탈의 투자재원의 규모가 클수록

후기투자 비중이 높아지는 경향이 있다고 볼 수 있으나 한국의 경우 성립되지 않음

을 보여준다. 보통 초기단계의 투자보다는 후기단계의 투자에 필요한 자금의 규모

가 크므로 펀드규모가 클수록 후기투자의 비중이 높아진다고 생각할 수 있으나 한

국의 시장은 이러한 현상을 보여주지 않고 있다.

바. 투자재원의 성격과 초기단계 투자

투자재원의 성격에 따라 단계별 투자분포가 다른 것으로 나타났다. 우리나라의

경우 투자재원이 회사자금과 투자조합으로 구성되는데, 투자재원 중에서 투자조합

비율이 높을수록 투자대상기업의 업력이 낮은 기업에 투자하는 경향이 있음을 보

여준다. 이는 한국의 특이한 벤처캐피탈 조직형태에 기인하는 투자패턴으로 흥미를

끈다. 단순히 해석하자면, 투자조합의 재원으로 투자하는 경우에는 회사자금 보다

초기단계의 기업에게 투자하는 경향이 높다는 것은 우리나라 벤처캐피탈의 조직형

태에 기인하는 도덕적 위험(moral hazard)의 가능성을 확인시켜 주는 결과로 해석될

수 있다. 여기에 대해서는 다음 절에서 자세히 살펴보자.

사. 최근의 단계별 투자 추이

투자년도와 투자기업 업력과의 음의 관계는 최근으로 올수록 (연도가 증가할수

118

록) 위험도가 높은 초기단계의 기업에 투자하는 경향이 있다는 것을 보여준다. 이

는 앞에서 언급하 듯이 1999년과 2000년의 코스닥 시장의 활황에 따른 벤처캐피

탈 시장으로의 자본유입과 경쟁증가, 그리고 벤처거품 및 닷컴 열풍에 기인하는 것

으로 해석할 수 있다. 특히, 코스닥의 거품장세의 향을 받아 초기단계 벤처기업에

대한 다소 무분별한 투자가 이루어졌다는 분석도 가능하다. 1990년대 후반으로 올

수록 닷컴, 통신, 소프트웨어 등 새로이 개척되는 IT관련 신시장에 대한 투자가 절

대적인 비중을 차지하 고, 벤처캐피탈 부문으로 자본이 급속히 유입되면서 이들

기업들에 대한 투자경쟁이 증가하면서 초기단계 기업에 대한 투자비중이 증가할

수밖에 없었던 것이다. 결국, 신경제 거품이 전세계를 휘감던 시기에 IT 초기기업에

대한 선점적인(preemptive) 투자가 경쟁적으로 이루어진 것이다.

4. 공동투자

가. 벤처캐피탈간 공동투자 행태

국내 벤처캐피탈들의 경우 투자운용재원의 크기가 작기 때문에 투자대상 기업의

산업별 내지 투자규모의 다각화를 통해 위험을 분산하기 어려운 것이 현실이다. 또

한 벤처투자시장에 대한 자금공급을 정책자금에 의존하는 비중이 높다는 점과 타

금융기관과 비교하여 국내 벤처캐피탈의 투자 전문화를 주장하기 어렵다는 점은

벤처투자시장의 성숙과 발전에 걸림돌로 작용하고 있다.52)

이러한 이유로 인해 국내 벤처캐피탈들은 다양한 형태의 공동 및 동반투자를 활

발히 진행하고 있다. 데이터에서 속한 표본 벤처캐피탈의 신디케이션 방식의 투자

추이를 살펴보면, 1998년 약 901억원의 총투자금액 중 약 67억원 정도가 벤처캐피

탈간의 공동투자로 이루어져 약 8%의 비중을 차지하 다. 공동투자는 꾸준히 증가

하고 있는 것을 살펴볼 수 있다. 벤처캐피탈회사들간의 공동투자는 1999년에는 총

52) 벤처캐피탈 시장에서 있어 정부주도의 정책자금의 높은 비중은 산업육성 및 산업

활성화 측면에서는 바람직한 면이 있으나, 민간 벤처캐피탈들로 하여금 경쟁력을

높이기 위한 노력을 소홀히 하게 하는 유인이 존재한다.

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 119

투자금액의 26%에서, 2000년에는 32%의 비중을 차지하여 점차적으로 증가하고 있

다. 이러한 증가추세는 공동투자로 이루어진 투자건수에서도 비슷한 양상을 나타내

고 있다. 전체투자 중에서 두 개 이상의 벤처캐피탈회사로부터 투자를 받은 투자기

업 수의 비중은 1998년 13%에서 2000년에는 33%로 증가하 다.

[그림 4－4] 벤처캐피탈간 공동투자 추이

(단위: 백만원)

<표 4－17> 표본 벤처캐피탈의 공동투자 추이

(단위: 백만원, 개)

구 분1998 1999 2000

투자금액 투자기업 투자금액 투자기업 투자금액 투자기업

총투자 90,199 104 493,030 453 1,010,243 1,169

공동투자 6,788 14 129,350 143 321,190 387

공동투자 비중 8% 13% 26% 32% 32% 33%

벤처캐피탈회사들간 공동투자를 표본 벤처캐피탈의 업력별로 살펴 본 결과, 업력

1∼2년차의 벤처캐피탈들의 공동투자비율이 가장 높은 것으로 나타났다. 이는 위

험 분산과 학습효과 또는 평판쌓기의 차원에서 해석할 수 있다. 창업 초기의 경험

120

이 많지 않은 벤처캐피탈은 투자조합 결성에 어려움을 겪기 때문에 투자재원의 제

약을 받을 수밖에 없고, 이에 위험 분산의 목적으로 공동투자에 적극적으로 참여한

다고 볼 수 있다. 또한 투자기업 발굴, 평가, 지원 등에 있어서 상대적으로 경험과

노하우가 부족하기 때문에 투자 노하우 습득과 투자기회 및 투자 인프라의 공유를

통한 학습효과를 목적으로 공동투자에 적극적으로 참여한 것으로 해석된다. 한편

젊은 벤처캐피탈들은 성과(track record)를 쌓지 못하 기에 단기간에 성과를 쌓으려

는 욕구를 가지고 있으며, 이에 따라 선도 벤처캐피탈과의 공동투자 내지는 우수한

투자기회의 공동투자에 적극적으로 참여한다고 생각할 수 있다.

<표 4－18> 표본 벤처캐피탈간 공동투자 추이

(투자금액기준)

벤처캐피탈 업력연도별 공동투자 비중

3개년 누적 공동투자비중1998년 1999년 2000년

1∼2년차 0.0% 79.1% 45.2% 49.1%

3∼5년차 14.5% 28.5% 23.4% 24.4%

5년 이상 6.4% 20.1% 28.8% 23.7%

투자대상 기업의 성장단계별로 공동투자 행태를 살펴보았을 때, 벤처캐피탈의 업

력에 상관없이 초기단계 투자에서 압도적으로 많은 비중을 차지하고 있음을 알 수

있다. 이러한 모습은 불확실성이 높은 초기단계 기업에 대한 투자의 경우 정보 공

유를 통해 바람직한 투자의사결정을 유도하려는 목적에 비롯된 것으로 해석할 수

있다. 초기 단계의 기업들은 신기술과 새로운 아이디어로 무장한 경우가 많기에, 벤

처캐피탈들은 정보 및 지식 부족을 경험하는 경우가 많다. 이러한 경우 다른 벤처

캐피탈의 적극적인 공동투자 참여는 투자의사결정에 있어 긍정적인 향을 미치기

도 한다. 이에 초기단계 투자에서의 높은 공동투자 비중은 벤처캐피탈간의 지식 및

정보 공유를 통해 투자의사결정의 오류에서 오는 기대손실을 줄이고자 하는 차원

에서 발생한다고 생각할 수 있다. 이러한 실증결과는 앞에서 살펴본 Bygraves(1987,

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 121

1988)와 Lerner(1994)의 실증결과를 우리나라의 경우에도 살펴볼 수 있다는 것을 의

미한다.

[그림 4－5] 투자기업의 성장단계별 공동투자분포

(투자금액기준)

(투자기업수 기준)

공동투자는 관련한 벤처캐피탈회사들이 갖고 있는 지식을 합하면서(pooling of

knowledge) 누릴 수 있는 규모의 경제, 상호 거래를 아웃소싱하면서 나타나는 비용

122

절감 등의 효과를 갖고 있다. 보다 큰 시각으로 보면 공동투자가 가지는 의의는 정

보비대칭성이 비교적 큰 첨단산업의 초기 벤처기업의 자금조달을 가능하게 한다는

것에 있다.

나. 회사계정 vs. 조합계정에 의한 투자

투자운용재원과 투자조합의 규모가 상대적으로 작은 국내 벤처캐피탈들은 위험

분산과 자본제약의 문제를 해결하기 위해 독특한 형태의 공동투자를 활발히 하고

있다. 앞에서 지적하 듯이 우리나라 벤처캐피탈회사들은 회사계정과 투자조합계

정간의 공동투자, 투자조합간의 공동투자 등 다양한 유형의 공동투자를 하고 있다.

이러한 공동투자 방식은 여러 개의 투자조합과 회사계정을 운 하고 있는 벤처캐

피탈을 하나의 투자재원풀로 만드는 효과가 있기 때문이다. 본 소절에서는 투자조

합간 공동투자와 회사계정과 조합계정간의 공동투자를 통칭 동반투자라고 하여 논

의한다.

<표 4－19> 표본 벤처캐피탈의 투자조합 결성 내역

(단위:개, 백만원)

년 도 투자조합 수 투자조합 자금규모 투자조합 평균규모

2000 75 779,100 10,388

1999 20 229,420 11,471

1998 4 46,750 11,688

1997 2 12,250 6,125

합 계 101 1,067,520 10,570

표본 벤처캐피탈의 1998년부터 2000년까지의 투자조합 결성내역을 살펴보면, 총

101개의 투자조합이 결성되어 1조원이 약간 넘는 수준이며, 조합 1개당 평균 조성

규모는 100억원 정도인 것으로 나타났다. 투자조합이 소규모라는 점은 투자조합의

다각화를 어렵게 하며, 또한 투자재원 측면에서 자본제약의 문제를 가져다준다. 또

한 투자조합의 수의 증가로 병렬 관리해야할 투자조합의 수가 늘어난다. 이러한 두

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 123

가지 현상은 벤처캐피탈로 하여금 벤처캐피탈내에 있는 모든 재원을 하나의 풀로

구성하여 투자하는 형태로 운용하게 하는 요인을 제공해준다.

실제로 표본 벤처캐피탈 중 투자조합을 결성한 벤처캐피탈들이 동반투자 방식으

로 투자한 규모는 1998년과 1999년에 각기 전체 투자규모의 12.5%와 10.8%정도를

차지하 다. 2000년에는 투자조합간 공동투자 규모가 40%로 증가하 다. 이는 1999

년을 기점으로 소규모 투자조합의 결성이 활발해졌고, 이로 인해 벤처캐피탈들이

동반투자 방식을 활발히 이용한 것으로 분석된다.

[그림 4－6] 연도별 동반투자 비중 추이

(투자금액 기준)

<표 4－20> 연도별 동반투자 추이

(단위:백만원)

구 분 1998년 1999년 2000년

총 투자금액 90,199 493,030 1,010,243

동반투자 금액 11,250 53,256 406,041

동반투자 비중 12.5% 10.8% 40.2%

이러한 현상은 투자기업 수로 살펴보았을 때에도 유사한 현상을 나타낸다. 표본

124

벤처캐피탈의 동반투자에 의한 투자기업 수 비중은 1998년, 1999년 각기 5%, 8%에

서 2000년에는 20%로 증가하 다. 기업수의 비중이 투자금액 비중보다 낮은 것은

동반투자 규모가 그렇지 않은 경우보다 크다는 것을 의미한다.

<표 4－21> 연도별 동반투자에 의한 투자기업 추이

(단위: 개)

구 분 1998년 1999년 2000년

총 투자기업수 104 453 1,169

동반투자수 5 34 247

비 중 5% 8% 21%

<표 4－22> 동반투자의 유형별 행태

(단위: 개, 백만원)

구 분회사계정＋투자조합 투자조합＋투자조합

투자기업수 투자금액 벤처캐피탈수 투자기업수 투자금액 벤처캐피탈수

1998년 4(80%) 9,900(88%) 3 1(20%) 1,350(12%) 1

1999년 29(84%) 44,576(84%) 6 5(15%) 8,680(16%) 3

2000년 167(68%) 299,333(74%) 14 80(32%) 107,708(26%) 10

주: 괄호안은 동반투자내에서의 비중을 뜻함

동반투자는 앞서 언급하 듯이 회사계정과 투자조합간의 동반투자와 투자조합간

의 동반투자로 나눌 수 있다. 좀 더 구체적인 형태별 비중을 <표 4－22>를 통해서

살펴보면 회사계정과 투자조합간의 동반투자가 압도적으로 높다는 것을 알 수 있

다. 그러나 회사계정과 투자조합간의 공동투자는 상대적으로 점차 줄어들고 있는

반면에, 투자조합간의 공동투자는 증가하고 있는 추세임을 알 수 있다. 이는 1999년

이후 급속히 증가한 투자조합 결성에 따른 현상으로 이해된다. 특히, 동반투자를 실

시하고 있는 벤처캐피탈 수가 증가하고 있는 모습을 볼 때, 벤처붐에 따른 급속한

자본유입으로 동반투자가 보편화되고 있음을 알 수 있다.

선진국의 벤처캐피탈의 경우 주식회사 형태가 아니기 때문에 회사계정과 투자조

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 125

합간의 공동투자가 발생할 가능성은 전혀 없다. 그러나 투자조합간의 공동투자도

빈번하게 일어나지 않는 것으로 알려져 있다. 이는 선진국의 벤처캐피털의 경우 투

자조합이 대규모이고 하나의 투자조합의 투자가 종료되었을 때 새로운 투자조합을

조성하는 것이 일반적이기 자주 목격할 수 없는 것이다. 동반투자가 가능한 경우에

도 관련된 2개 이상의 투자조합은 동일한 투자조건을 만족해야한다는 점을 조합결

성 시에 계약서에 명시함으로써 도덕적 위험의 가능성을 방지하고 있다. 그러나 국

내의 경우, 벤처캐피탈의 도덕적 위험 가능성이 대단히 높음에도 불구하고, 이를 방

지하기 위한 방안이 미비한 것이 현실이다.

<표 4－23> 표본 벤처캐피탈의 업력별 동반투자 행태

(단위: 개, 백만원)

벤처캐피탈 업력투자기업수 투자금액

총투자기업수 동반투자기업수 비중 총투자금액 동반투자금액 비중

1∼2년차 416 93 22% 304,774 155,549 51%

3∼5년차 500 95 19% 352,537 128,247 36%

10년이상 810 98 12% 936,161 186,751 20%

한편 동반투자를 벤처캐피탈의 업력별로 살펴보면, 업력이 낮은(1∼2년차) 벤처

캐피탈이 투자금액의 50%를, 업력이 3∼5년차인 벤처캐피탈과 5년이상인 벤처캐피

탈들은 각기 36%와 20%를 동반투자 형태로 투자하고 있는 것으로 나타났다. 즉, 경

험이 낮은 벤처캐피탈회사들이 동반투자를 빈번하게 사용되고 있음을 알 수 있다.

이는 투자재원이 부족한 벤처캐피탈일수록 투자기업의 발굴, 평가, 지원에 경험과

노하우가 적어 투자재원을 풀링하여 활용하고 있음을 시사하는 것이다. 뿐만 아니

라, 업력이 높은 벤처캐피탈에 비해 도덕적 위험을 방지하기 위해 다양한 시스템을

갖추지 못하 기 때문인 것으로 분석된다.

126

5. 단계별 투자

우리는 앞에서 선진 벤처캐피탈 시장에서는 벤처캐피탈이 투자거부권과 우선권

을 갖고, 단계적으로 투자기업의 경 실적에 대한 정보를 획득하여 재평가를 한 후,

추가적인 자본투입을 결정하는 단계별 투자가 일반적으로 이루어지고 있는 것을

살펴보았다. 벤처캐피탈리스트들은 단계적으로 자금을 투자하여 추가적인 정보를

획득할 수 있는 기회를 가지고, 정보 비대칭성을 단계적으로 해결하고 있는 것이다.

벤처캐피탈리스트들은 이러한 단계적인 투자를 통해서 대리인 문제를 해결하여 잠

재적인 투자손실의 줄이고 수익을 극대화하고자 한다. 그러나 국내 벤처캐피탈들의

경우 모니터링 부족 및 투자재원 부족으로 인해 아직 단발성 투자가 대부분을 차지

하고 있는 것을 발견할 수 있다.

본 데이터의 1998년부터 2000년까지의 총투자 중 단계별 투자가 차지하는 비중을

보면, 투자기업 수로 5%의 비중을 차지하 으나 투자금액 면에서는 14%의 비중을

차지하고 있음을 알 수 있다.

<표 4－24> 표본 벤처캐피탈의 단계별 투자 비중

(단위: 개, 백만원)

구 분 투자 기업수 투자금액

총 투자 1,726 1,593,472

단계별 투자 85 224,266

단계별 투자비중 5% 14%

이를 업력별로 살펴보면, 업력의 높고 낮음에 관계없이 투자액 기준으로 13%∼

16%의 비중을 차지한 것으로 나타났다. 즉, 외국의 실증분석에서 발견할 수 있는

정보 비대칭성의 차이에 따른 단계별 투자의 차이는 발견할 수 없었다. 아쉽게도

우리나라에서는 아직 단계별 투자가 본격적으로 이루어지고 있지 못하고 있어 외

국의 실증연구와의 비교분석과 같은 흥미로운 분석을 이끌어 낼 수 없었다.

제 4장 한국 벤처캐피탈의 투자행태 127

<표 4－25> 표본 벤처캐피탈의 업력별 단계별 투자 현황

(단위: 백만원, 개)

벤처캐피탈

업력

단계별 투자금액 단계별 투자기업

총투자액단계별

투자액

투자액

비중

총투자

기업수

단계별

투자기업수

투자기업수

비중

1∼2년차 304,774 49,407 16% 416 12 3%

3∼5년차 352,537 56,978 16% 500 46 9%

10년이상 936,161 117,881 13% 810 27 3%

우리나라 대부분의 벤처캐피탈회사들은 아직까지 단계별 투자가 왜 필요한가에

대한 인식조차 없는 것이 사실이다. 벤처기업에게 추가적인 자금을 단계적으로 지

원하는 것은 특정기업에게 너무 많은 자금이 투자되어 위험분산이 어렵다고 인식

하는 것이 일반적이다. 우리나라에서 단계별 투자를 목격할 수 없다는 것은 투자한

벤처기업을 모니터링하고 이에 따라 확보한 추가적인 정보가 추가적인 자금지원에

활용되고 있지 못하고 있다는 것을 나타내고 있다.

이러한 행태가 나타나는 이유는 첫째, 투자기업에 대한 추가적인 정보를 얻으려

는 활동(즉, 모니터링)을 하고 있지 않다는 것이다. 둘째, 모니터링을 통해 추가적인

정보를 획득할 수 있어도 이를 추가적인 투자에 활용할 정도로 전문지식과 경험이

없는 경우이다. 셋째는, 투자자본이 넉넉하지 않은 경우이다. 특정 투자기업에게 2

차, 3차 펀딩을 하는 경우 운용하는 펀드규모가 작아 위험을 적절히 분산할 수 없기

때문이다.

128

제 5장 결 론

우리는 먼저 벤처캐피탈의 투자과정을 개념적 모형을 이용하여 벤처기업의 발굴

→사전검토→평가→계약→모니터링과 경 지원 등의 순차적인 행동으로 이해

하 다. 투자과정의 가장 첫 단계인 벤처기업의 발굴은 다양한 형태로 이루어지며,

이 단계에서 업계 평판과 벤처캐피탈리스트의 개인적인 네트워크가 중요한 역할을

한다. 사전검토는 역선택을 줄이고 투자이후 모니터링과 경 지원의 효율성을 위해

주요한 단계이다. 벤처캐피탈은 투자기업을 평가하기 위해서 다양한 평가지표를 이

용하고 있는데, 프로젝트의 시장기회는 물론이고 제품의 차별성, 경 관리능력, 환

경변화에 대한 대응 등 다각적인 평가를 실시하고 있다.

우리는 벤처투자와 관련한 정보비대칭성 부문에 대해서 벤처투자와 관련한 대리

인 문제는 자금조달 부문보다 훨씬 강한 편이라고 강조하면서, 벤처캐피탈이 대리

인문제를 해결하기 위하여 다양한 계약내용을 통해 벤처기업가의 도덕적 위험을

제어하고 있는 것을 살펴보았다. 특히, 계약이 기본적으로 불완전 계약이기 때문에

다양한 옵션을 활용하고 있으며, 벤처기업가에 대한 스톡옵션 및 주식부여일정 등

충분한 유인체계를 부여하고 있는 것을 살펴보았다. 우리는 벤처캐피탈의 자금조달

과 벤처기업의 자금조달(벤처캐피탈의 투자)은 매우 비슷한 문제를 갖고 있음을 지

적하 다. 이에 따라 두 계약들이 비슷한 계약내용과 유인체계를 통해 대리인 문제

를 해결하고 있는 것을 살펴보았다.

경 지원 부문은 우리나라 벤처캐피탈이 제일 부족하다고 여겨지는 단계이다. 우

리의 벤처기업들을 감시(모니터링)를 부정적인 면으로 보는 경향이 강한 편인데 이

것은 잘못된 시각이다. 투자자(벤처캐피탈)는 이미 벤처기업의 주인이며, 주인으로

서 벤처기업의 성과와 벤처기업가의 행동을 감시하는 것은 당연하다. 벤처캐피탈이

투자한 자금을 효과적으로 활용하고 있는가를 감시하는 것은 가장 기본적인 경

제5장 결 론 129

지원이다. 기업을 경 해 본 경험이 없는 벤처기업가들은 자기도 모르게 단기적인

사적 편익을 추구하는 함정에 빠지기 쉽다. 벤처기업가에게도 단기적인 사적 이익

보다는 벤처기업의 성공에 따른 장기적 이익이 클 수 있음에도 미래에 대한 불확실

성은 단기적 이익에 집착하도록 할 수 있다. 벤처캐피탈의 모니터링은 벤처기업가

로 하여금 자칫 빠지기 쉬운 기회주의적 행동, 단기적 사적 이익을 위한 행동을 사

전적으로 제어함으로써 벤처기업의 성공에 기여할 수 있다.

벤처캐피탈의 감시와 경 지원은 벤처캐피탈이 투자한 프로젝트의 성공확률을

높이고 투자수익률을 높이기 위해 하는 행동들이다. 이러한 행동들은 벤처캐피탈

시장의 존재가치이며 부가가치를 구성한다는 점에서 의의를 갖는다. 이러한 벤처캐

피탈리스트들의 모니터링과 경 지원은 벤처캐피탈리스트들을 다른 금융상품을 운

용하는 자산운용자들과 차별화하는 가장 주요한 특징이다.

우리는 벤처캐피탈의 투자패턴을 찾아내고 개별 벤처캐피탈회사들이 그들의 특

성에 맞게 어떠한 투자전략을 취하고 있는가를 실증적으로 규명하고자 하 다. 특

히, 미국을 중심으로 행해진 벤처캐피탈 투자행태에 관한 이론 및 실증분석 결과가

과연 우리나라 벤처캐피탈 산업에도 똑같이 적용되는지를 알아보고, 우리나라만의

특징이 있는지를 살펴보았다. 우리의 실증분석은 결과는 우리나라 벤처캐피탈들도

위험을 조절하기 위해서 전문화를 추구하고 있는 것을 발견하 다. 벤처캐피탈의

경험에 따른 성장단계별 투자분포는 외국의 실증결과와 달리 나타났다. 즉, 벤처캐

피탈의 업력이 낮을수록 초기단계 기업에 대한 투자비중이 높았는데, 이는 우리나

라 코스닥의 활황에 따른 신규벤처캐피탈회사의 진입증가와 인터넷 붐, 그리고 벤

처거품에 다른 무분별한 투자의 결과로 하석할 수 있다.

가장 흥미로운 실증분석 결과는 투자조합과 회사계정의 투자패턴이 달리 나타난

것이었다. 우리나라의 경우 투자재원 중에서 투자조합 비율이 높을수록 투자대상기

업의 업력이 낮은 기업에 투자하는 경향이 있음을 보여주었다. 단순히 해석하자면,

투자조합의 재원으로 투자하는 경우에는 회사자금 보다 초기단계의 기업에게 투자

하는 경향이 높다는 것은 우리나라 벤처캐피탈의 조직형태에 기인하는 도덕적 위

130

험(moral hazard)의 가능성을 확인시켜 주는 결과로 해석될 수 있다.

우리의 실증결과는 국내 벤처캐피탈이 투자하는 투자기업의 성장단계 혹은 성숙

도에 있어서 어느 정도의 분산화는 보이지만 과연 벤처캐피탈의 전문성에 따라 초

기와 후기 투자로 전문화가 일어나고 있는지에는 다소 의문이 제기될 수 있다. 뿐

만 아니라 산업별 전문화에 있어서도 지난 수년간 벤처캐피탈의 투자가 IT부문에

특화되어 있다는 점에서 보다 심도 있는 연구가 진행되어야 할 것이다.

우리가 이론적으로 살펴보았던 것은 벤처캐피탈의 투자과정에서 제기되는 대리인

문제를 해결하기 위한 벤처기업과의 투자규약이었다. 본 연구에서 국내 벤처캐피탈

의 투자과정이나 벤처기업 투자규약에 대한 직접적인 분석을 수행하지는 않았지만,

제한된 범위의 자료에 대해 벤처캐피탈의 투자행태, 단계별 투자, 그리고 공동/동반

투자패턴을 살펴보았으며 이를 통해 몇 가지 개선방향들을 발견할 수 있었다.

무엇보다 우리가 벤처캐피탈의 투자규약에서 가장 중요한 요소 중 하나로 꼽았던

단계별 투자는 국내에서는 상당히 취약한 것으로 보인다. 단계별 투자가 대리인 문

제를 해결하기 위해서 도입된 것이고 벤처캐피탈에게 강력한 통제권을 부여하여

효과적으로 벤처기업을 지원하는데 활용된다는 점을 상기한다면, 우리 벤처캐피탈

들이 단계(rounding)라는 개념 없이 비교적 단기적 안목에서 투자를 하고 있는 듯한

양상은 우려가 되는 부분이다. 돌이켜보면, 단계별 투자와 유사한 기능을 가진 투자

조합의 유한성 부분에서도, 사실 우리 벤처캐피탈은 조합에 전적으로 의존하지 않

고 스스로의 (이론적으로 무한한) 수명을 지닌 주식회사라는 점에서 마찬가지 문제

점을 안고 있다고 하겠다.

특히 문제점으로 지적될 수 있는 것은 국내에서 많이 발생하고 있으며 그 빈도가

오히려 높아지고 있는 것으로 보이는 공동 및 동반투자 현상이다. 물론 해외 사례

에서 공동투자는 긍정적인 역할을 수행할 수 있는 것으로 분석되었지만, 국내 상황

을 면 히 살펴보면 상당히 다른 모습이 나타난다고 할 수 있다. 즉, 벤처캐피탈 간

공동투자가 긍정적 기능을 하는 경우는 불확실성이 높은 초기 단계 투자에서 전문

성이 입증된 벤처캐피탈들이 다수 협력하여 위험을 줄여보고자 하는 시도라고 보

제5장 결 론 131

이는데, 국내의 경우에는 오히려 경험이 없는 벤처캐피탈들이 공동투자를 시행하는

경우가 많아서 그러한 취지에 오히려 역행하고 있는 모습이다. 국내 벤처캐피탈 간

공동투자의 배경에는 오히려 벤처캐피탈리스트간 인적 교류에 의한 협력이거나, 심

지어는 세한 규모의 벤처캐피탈들이 어느 정도의 규모의 경제를 도달하기 위한

과정이 아닌가 하는 가능성을 보이고 있다.

동반투자의 경우는 더욱 문제가 심각하다. 해외 사례에서는 벤처캐피탈리스트 개

인이 조합과 동시에 투자하는 것을 엄격히 금하거나, 규약에 의해 상세하게 통제하

고 있는데 반해, 국내에서는 회사계정과 조합계정 간의 동반 투자를 통해 모럴 해

저드가 발생할 가능성을 충분히 제어하지 못하고 있다. 또한 조합이 순차적으로 결

성되어 조합간 중복의 여지가 적은 미국과 달리, 국내에서는 단기간에 한 벤처캐피

탈회사가 다수의 조합을 결성하여 동반 투자를 감행하는 등 잠재적인 문제들이 도

사리고 있는 것으로 보인다.

이러한 문제점들을 개선하거나 해결하기 위해서는, 조합결성 당시의 규약으로 돌

아가 벤처캐피탈의 행동에 대한 엄 한 규정이 필요하다고 생각되며, 벤처캐피탈리

스트들이 진정한 전문성을 축적하고 이를 인정받을 수 있는 제도적 바탕도 마련되

어야 한다.

마지막으로 우리는 우리나라 벤처캐피탈의 투자행동에 대해서 더욱 크고 자세한

데이터를 통해서 분석할 필요가 있다. 본 장에서 제기하고 있는 가능성들은 더욱 심

도 있는 실증 분석을 통해서 향후 제도적 개선점들을 명확하게 도출해야할 것이다.

132

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저 자 소 개

이 경 원

·서울대학교 경제학과 졸업

·서울대학교 경제학 석사

·Univ. of Wisconsin-Madison 경제학 박사

·현 정보통신정책연구원 책임연구원

이 인 찬

·고려대학교 경제학과 졸업

·미 Univeristy of Pennsylvania 경제학 박사

·현 정보통신정책연구원

정보통신산업연구실장,

IT벤처정책연구센터 소장

김 성 현

·KAIST 경 과학과 졸업

·미 Johns Hopkins University 경제학 박사

·에너지경제연구원 연구위원

·현 정보통신정책연구원 책임연구원

이 경 형

·연세대학교 경 학과 졸업

·연세대학교 경 학 석사

·한국국방연구원 연구원

·현 정보통신정책연구원 주임연구원,

미 재무분석사(CFA)

연구보고 02-14

한국벤처캐피탈투자행태에관한실증분석

2002년 12월 일 인쇄

2002년 12월 일 발행

발행인 윤 창 번

발행처 정 보 통 신 정 책 연 구 원

경기도 과천시 주암동 1-1

TEL: 570-4114 FAX: 579-4695∼6

인 쇄 인 성 문 화

ISBN 89-8242-223-4 93320

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