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삼성물산 (000830) 기업분석 | 건설/건자재

2011년 05월 23일

Analyst 윤진일 ☎ 02 6915 5677 [jinil.yoon@ibks.com]

매수(유지)

목표주가 92,000원

현재가 (5/20) 78,600원

KOSPI (5/20) 2,111.50pt

시가총액 124,098억원

발행주식수 160,866천주

액면가 5,000원

52주 최고가 82,400원

최저가 49,600원

60일 일평균거래대금 1,012.5억원

외국인 지분율 20.9%

배당수익률 (10.12월) 0.6%

2011F 매출비중

건설 33.5%

상사 본사 40.2%

상사 해외연결법인 26.3%

주주구성

삼성SDI 외 8 14.04%

국민연금공단 7.94%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 5% -4% 18%

절대기준 2% 5% 50%

삼성물산 주가추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10.05월 10.09월 11.01월 11.05월010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

KOSPI(좌)삼성물산(우)

(p) (원)

(단위: 십억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 17,811 20,035 21,685 23,647 영업이익 *632 564 606 666 세전이익 679 663 711 780 순이익 497 504 541 593 EPS(원) 2,778 2,975 3,273 증가율 (%) 26.1 7.1 10.0 영업이익률 (%) 3.5 2.8 2.8 2.8 순이익률 (%) 2.8 2.5 2.5 2.5 ROE (%) 5.4 5.0 5.0 PER 12.9 9.9 6.9 PBR 1.3 1.1 1.0 EV/EBITDA 23.4 21.6 22.2

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이제는 성장성으로 말한다!

고성장 DNA 장착으로 2010~2015년 영업이익 연 14% 성장

2015년 중장기 성장목표 달성을 위한 적극적인 사업 발굴 노력으로 동사의 영업이

익은 2005~2010년 연 3% 성장에서 2010~2015년 연 14% 성장으로 확대될 전망

이다. 사업 확대를 위해 각각 300명과 100명 수준이던 건설과 상사 부문 인력채용

을 2010년부터 800명과 200명 수준으로 확대했다. 건설 부문 순이익은 발전플랜

트, 개발사업, SOC를 중심으로 한 해외사업 확대로 2010~2015년 연평균 24% 증

가가 예상된다. 상사 부문 순이익은 수출 물동량 증가와 자원 및 에너지환경 중심의

투자형 사업 비중 증가에 힘입어 2010~2015년 연평균 14% 증가할 전망이다.

민자발전(IPP) 수주 확대로 해외사업 성장 가속화

빠른 경제성장과 전력난으로 중동 지역 전력 설비는 2015년까지 연 10GW씩 확대되

고, 100억 달러로 추정되는 중동 발전 플랜트 시장 중 3분의 2가 민자로 발주될 전

망이다. 동사는 상사 자원개발을 통해 습득한 파이낸싱 트랙 레코드, 삼성그룹 계열

사로서의 높은 신용도, 운영과 시공 동시 입찰을 통한 가격경쟁력으로 민자발전에

있어 가장 중요한 파이낸싱 조달의 강점을 보유하고 있다. 이러한 강점을 통해 동사

는 5월말 사우디 쿠라야 IPP 우선협상자 선정이 예상되며, 매년 두 기 이상의 IPP

를 수주해 해외사업 성장이 가속화될 전망이다.

2011~2013년은 성장의 전초 단계

2012~2013년은 성장의 전초 단계로 연 8%의 순이익 증가가 예상되며, 2014~2015

년 연 16%로 순이익이 증가해 성장이 가속화될 전망이다. 동사의 순자산가치는 10

년 11.8조원에서 11년 14.2조원, 12년 15.4조원으로 증가가 예상된다. 영업가치의

중장기적인 증가가 가능한 이유는 1) 민자발전, 패키지 딜 등 경쟁력 있는 상품 확보

2) 민자발전 등 확대를 통한 해외 수익성 개선 3) 유전광구, 자원 개발 등 상사 투자

사업 성과 가시화 4) 규모의 경제 확보로 점진적인 판관비 안정화 등이다.

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삼성물산 윤진일 ☎ 6915 5677

표 1. IFRS 연결 기준 실적 전망 (단위: 십억원, %)

2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 10~15 CAGR

인력 5,126 6,000 6,800 8,000 9,000 10,100 14.5

(해외사업 수행인력) 1,166 1,865 2,505 3,465 4,265 5,145 34.6

1. 수주 10,384 11,420 12,340 13,064 14,345 15,130 7.8

(건축) 2,112 2,400 2,600 2,800 2,800 2,800 5.8

(토목) 678 600 600 600 600 600 -2.4

(플랜트) 442 478 521 568 619 674 8.8

(주택) 2,723 2,600 2,800 2,800 2,800 3,000 2.0

(해외) 4,428 5,342 5,819 6,296 7,526 8,056 12.7

(해외-IPP) - 2,000 2,300 2,600 3,500 4,000 18.9

(해외-인프라, EPC 및 기타) 4,428 3,342 3,519 3,696 4,026 4,056 *16.2

2. 매출액 17,811 20,035 21,685 23,647 27,028 30,699 11.5

A) 건설부문 7,286 6,707 7,160 7,969 10,096 12,404 11.2

(건축) 2,010 2,319 2,362 2,388 2,532 2,626 5.5

(토목) 984 821 705 597 598 598 -9.5

(플랜트) 515 490 498 522 556 597 3.0

(주택) 1,887 1,537 1,844 1,685 1,797 1,879 -0.1

(해외) 1,243 1,540 1,751 2,776 4,613 6,703 40.1

(해외-IPP) - 80 372 906 1,656 2,524 137.0

(해외-인프라, EPC 및 기타) 1,243 1,460 1,379 1,870 2,957 4,179 27.4

B) 상사 부문 10,525 13,328 14,524 15,678 16,932 18,295 11.7

(산업소재) 9,509 10,912 11,739 12,621 13,576 14,612 9.0

(자원) 1,666 2,094 2,336 2,564 2,814 3,089 13.2

(에너지환경) 256 322 449 493 541 594 18.3

3. 매출원가* 16,250 18,345 19,849 21,637 24,700 28,030 11.5

매출원가율 (%) 91.2 91.6 91.5 91.5 91.4 91.3

A) 건설부문 88.7 88.1 88.0 88.0 88.3 88.5

(건축) 87.3 84.9 85.0 85.0 85.0 85.0

(토목) 91.0 91.0 91.0 91.0 91.0 91.0

(플랜트) 89.0 89.0 89.0 89.2 89.2 89.2

(주택) 87.8 87.9 88.0 88.0 88.0 88.0

(해외) 92.4 91.3 90.4 89.7 89.7 89.7

(해외-IPP) 88.0 88.0 88.0 88.0 88.0

(해외-인프라, EPC 및 기타) 92.4 91.5 91.0 90.5 90.6 90.7

B) 상사 부문 93.0 93.3 93.3 93.3 93.3 93.2

4. 판매관리비 1,106 1,207 1,317 1,438 1,646 1,867 11.0

판관비율 (%) 6.2 6.0 6.1 6.1 6.1 6.1

(건설부문) 6.9 6.7 6.9 6.9 6.8 6.7

(상사부문) 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7

5. 기타손익 177

(배당금) 94 81 87 93 99 105 2.3

6. 영업이익 632 564 606 666 782 906 7.5

(건설부문) 265 346 369 407 500 598 17.7

(상사부문) 109 137 150 166 183 203 13.3

(배당금수입) 94 81 87 93 99 105 2.3

지분법이익 116 157 166 175 192 211 12.8

(삼성종합화학) 53 73 76 80 88 97 12.9

(삼성석유화학) 52 73 76 80 88 97 13.3

(삼성 Japan) 11 12 13 15 16 18 10.0

7. 세전이익 598 663 711 780 914 1,057 12.1

8. 순이익 469 504 541 593 694 804 11.4

(건설)*** 151 240 261 299 380 448 24.4

(상사)*** 74 103 108 113 117 142 13.8 주: * 2010년 UAE 원전 2.5조원 수주 제외한 경우 CAGR **동사는 건설 부문별 원가율을 공개하지 않으므로 2010년 건설 부문 원가율은 전적으로 당사의 추정임 *** 지분법이익, 배당금수입을

제외한 순수한 사업부문 가치 자료: 삼성물산, IBK투자증권

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삼성물산 윤진일 ☎ 6915 5677

표 2. 밸류에이션 (단위: 십억원, %)

지분율 (%) 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 적용가 (원) 밸류에이션 방법

영업가치 4,026 6,170 6,659 7,446 9,048 10,717

A) 건설부문 가치 2,844 4,531 4,932 5,649 7,180 8,456 11~15년 건설 순이익 EPS CAGR 24.4% 적용

건설부문 순이익 151 240 261 299 380 448

적용 P/E 배수 18.9 18.9 18.9 18.9 18.9 18.9

B) 상사부문 가치 1,182 1,639 1,727 1,797 1,868 2,261 11~15년 상사 순이익 EPS CAGR 13.8% 적용

상사부문 순이익 74 103 108 113 117 142

적용 P/E 배수 15.9 15.9 15.9 15.9 15.9 15.9

투자자산 가치 (A+B+C+D) 7,817 8,001 8,746 9,563 9,512 10,463

A) 지분법평가주식 현황

삼성종합화학 38.7 634 723 752 783 88 97 11년 실적에 EV/EBITDA 6배 적용

삼성석유화학 27.3 473 629 657 685 88 97 11년 실적에 EV/EBITDA 6배 적용

삼성 Japan 49.0 175 193 212 233 256 282 본사 상사와 같은 P/E 15.9배 적용

(합계) 1,282 1,545 1,621 1,701 432 476

할인률 (%) 30 30 30 30 30 30

지분법주식 지분가치 898 1,082 1,135 1,191 303 333

B) 매도가능 상장주식

삼성전자 3.5 5,976 5,976 6,574 7,231 7,955 8,750 1,000,000 30%를 할인해 주당 70만원 적용

삼성카드 2.5 185 185 204 224 247 271 63,000 시가 30% 할인

제일기획 12.6 201 201 222 244 268 295 13,850 시가 30% 할인

삼성테크윈 4.3 235 235 259 285 313 344 103,500 시가 30% 할인

삼성정밀화학 5.6 120 120 131 145 159 175 82,900 시가 30% 할인

삼성증권 0.3 16 16 17 19 21 23 88,100 시가 30% 할인

아이마켓코리아 14.1 72 72 79 87 96 106 26,750 시가 30% 할인

키움증권 0.8 8 8 8 9 10 11 58,100 시가 30% 할인

에스에너지 2.5 5 5 5 6 6 7 17,900 시가 30% 할인

오공 8.2 0 0 1 1 1 1 1,850 시가 30% 할인

(합계) 6,819 6,819 7,500 8,251 9,076 9,983

할인률 (%) 30 30 30 30 30 30

매도가능 상장주식 지분가치 4,773 4,773 5,250 5,775 6,353 6,988

C) 매도가능 비상장주식

삼성SDS(합병) 18.3 1,837 1,837 2,021 2,223 2,445 2,690 139,000 장외가 30% 할인

삼성테스코 6.0 103 103 114 125 137 151 31,443 매각단가(2007년 7월 2일)

에버랜드 1.5 77 77 85 94 103 113 장부가

드림허브PJ 6.4 102 102 113 124 136 150 8,000 취득가의 60% 프리미엄

Korea Ras Laffan

LNG Ltd

59 59 64 71 78 86 장부가

(합계) 2,120 2,120 2,332 2,565 2,822 3,104

할인률 (%) 30 30 30 30 30 30

매도가능 비상장주식 지분가치 1,484 1,484 1,632 1,796 1,975 2,173

D) 자사주

보통주 7.6 936 936 1,030 1,133 1,246 1,371 78,600 시가 30% 할인

우선주 0.3 10 10 11 12 13 15 28,200 시가 30% 할인

(합계) 946 946 1,041 1,145 1,259 1,385

할인률 (%) 30 30 30 30 30 30

자사주 지분가치 662 662 728 801 881 970

보유유가증권 평가액 11,167 11,430 12,494 13,662 13,589 14,948

보유유가증권 총지분가치 (A+B+C+D) 7,817 8,001 8,746 9,563 9,512 10,463

순자산가치 11,843 14,171 15,404 17,009 18,560 21,180

주식수 156 156 156 156 156 156

주당 순자산가치 (원) 76,000 91,000 99,000 109,000 119,000 136,000

자료: 삼성물산, IBK투자증권

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삼성물산 윤진일 ☎ 6915 5677

표 3. 상사 부문 프로젝트별 실적 전망 (단위: 십억원)

2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F

매출액 10,525 13,328 14,524 15,678 16,932 18,295

A. 본사 산업소재(트레이딩) 4,484 5,637 6,200 6,805 7,469 8,199

B. 자원(기름, 희귀금속) 1,666 2,094 2,336 2,564 2,814 3,089

1) 마다가스카르 암바토비 니켈 111 167 223 223 223

2) 칠레 리튬 132 132

3) 유전광구(SONG) 74 85 104 110 116 121

4) 유전광구(SONG 이외) 0 16 69 146 193 243

5) 오만 LNG 40 40 40 40 40

6) 유연탄, 금속 트레이딩 등 1,841 1,956 2,045 2,112 2,331

C. 에너지환경(기계플랜트, 그린에너지) 256 322 449 493 541 594

1) 온타리오 신재생(커미션) 7 4 4 4 60

2) 멕시코 LNG 인수기지 60 120 120 120 120

3) 멕시코 노르떼 발전(커미션) 3 65 130 130

4) 팜 플랜테이션 등 252 325 304 287 284

D. 해외법인 연결 매출* 5,024 5,276 5,540 5,816 6,107 6,413

영업이익 109 154 165 176 179 207

A. 본사 산업소재(트레이딩) 39 56 62 68 75 82

B. 자원(기름, 희귀금속) 28 35 40 31 54

1) 마다가스카르 암바토비 니켈 3 5 7 7 15

2) 칠레 리튬 -11 -11

3) 유전광구(SONG) 20 15 19 20 21 22

4) 유전광구(SONG 이외) 0 2 4 6 11

5) 오만 LNG 5 5 5 5 13

6) 유연탄, 금속 트레이딩 등 4 4 4 4 5

C. 에너지환경(기계플랜트, 그린에너지) 7 2 -2 0 -5

1) 온타리오 신재생 7 4 4 4 -4

2) 멕시코 LNG 인수기지 -5 -4 -4 3 5

3) 멕시코 노르떼 발전 3 -4 -9 -9

4) 팜 플랜테이션 등 2 3 2 2 2

D. 해외법인 연결 매출 60 63 66 70 73 77

E. 배당금 수입 배분 8 9 9 10 10

순이익 82 111 117 123 128 154

A. 본사 산업소재(트레이딩) 38 42 46 51 55

B. 자원(기름, 희귀금속) 18 20 21 15 37

1) 마다가스카르 암바토비 니켈 2 3 5 5 10

2) 칠레 리튬 -8 -8

3) 유전광구 11 10 12 11 13 25

SONG 15 12 14 15 16 16

SONG 이외 (지분법이익) -1 -2 -4 -3 8

4) 오만 LNG 3 3 3 3 7

5) 유연탄, 금속 트레이딩 등 2 3 3 3 3

C. 에너지환경(기계플랜트, 그린에너지) 4 1 -1 2 -2

1) 온타리오 신재생 5 3 3 3 -3

커미션 5 3 3 3

SPC 배당수입 -3

2) 멕시코 LNG 인수기지(SPC배당수익) 0 -4 -3 -3 2 4

3) 멕시코 노르떼 발전(SPC배당수익) 2 -2 -4 -4

4) 팜 플랜테이션 등 1 2 2 2 2

D. 해외법인 연결 매출 43 45 47 50 52

E. 삼성 Japan 7 8 9 10 11 12

F. 배당금 수입 배분 6 7 7 8 8

자료: 삼성물산, IBK투자증권

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삼성물산 윤진일 ☎ 6915 5677

민자발전 수주 확대로 해외사업 성장 가속화

전세계 전력 설비 용량은 07년 기준 4,428 GW이고 중동은 153 GW로 전세계에서

3.5%를 차지한다. 2015년까지 전세계 발전설비는 연 100GW씩 확대될 것으로 전망되며,

이는 연 1,000억 달러의 신규 발전 플랜트 시장을 의미한다. 빠른 경제 성장과 전력 공급

부족에 따른 설비 확충으로 중동 지역 전력 설비 용량은 2015년까지 연 10GW씩 확대될

전망이며, 이는 약 100억 달러의 신규 발전 플랜트 시장에 해당한다.

전력의 정부 독점 기간을 거친 후 산업의 효율성 제고와 각 국가 전력청의 자금력 부족

때문에 민간전력사업자방식인 IPP(Independent Power Producer) 방식을 통한 중대형

프로젝트의 발주가 확대되고 있다. 동남아시아와 남미, 중동, 중국 등 대부분 개발도상

국이 IPP 발주를 이용하고 있으며, 전세계 발전 방식의 약 3분의 1, 중동에서는 60%가

민자발전 발주방식을 취하고 있는 것으로 파악된다. 중동 발전플랜트 시장 규모가 100

억 달러에 달하므로, 민자발전방식은 60억 달러, 즉 1,000MW 용량 1기를 기준으로 매

년 6기의 민자발전플랜트가 중동에서 발주될 예정인 것이다. 민자발전의 경우 통상적으

로 자본금으로 40%, 차입으로 사업비의 60%를 조달하며, 준공 후 20년간 발전설비 가

동을 통해 차입금을 상환하게 된다.

민자발전 수주를 위해 가장 중요한 것은 경쟁력 있는 발전단가이고 발전단가의 구성 요

소가 물가, 환율을 감안한 opex(operating expenditure, 운영비), capex(capital

expenditure, 시설투자비)이기 때문에 경쟁력 있는 파이낸싱의 조달이 수주에 결정적

인 영향을 줄 수 있다. 차입 비중이 높을수록 IRR(요구수익률)이 높기 때문에 사업주

입장에서도 최대한 유리한 파이낸싱 조건으로 IRR을 높여줄 수 있는 업체를 선호한다.

그림 1. 전세계 전력 설비 용량 전망 2007-2035

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2007 2015 2020 2025 2030 20350

100

200

300

400전세계 (좌) 중동 (우)(GW) (GW)

자료: EIA, IBK투자증권

6

삼성물산 윤진일 ☎ 6915 5677

삼성물산이 가진 파이낸싱 조달의 경쟁력은 멕시코 노르떼 발전이나 상사 자원개발을 통

해 습득한 파이낸싱 트랙 레코드, 삼성그룹 계열사로서의 높은 신용도, 디벨로퍼와 EPC

contractor로서의 동시 입찰을 통한 가격경쟁력이다. 동사가 5월말 경 우선협상자 통보를

받을 것으로 예상되는 사우디 쿠라야 IPP 역시 동사가 가진 우수한 파이낸싱 능력으로 다

른 경쟁업체들보다 유리한 입찰가격을 이끌어 내었기 때문에 가능했던 것으로 파악된다.

동사는 사우디 Acwa Power와 co-developer로 프로젝트에 참가하는 것은 물론 EPC

contractor 역할도 함께 갖고 있다. 삼성물산과 Acwa가 전체 지분 중 각각 17.5%, 현

지 MENA 펀드가 15%, 사우디 전력청이 50%의 지분을 참여하고 있으며, 현지업체 비

중이 높아 낮은 세율 때문에 역시 파이낸싱에 유리했다.

동사는 파이낸싱의 강점을 통해 매년 두 개 이상을 발전 IPP를 수주할 수 있을 것으로

예상되며, 이는 동사는 해외사업 확대에 기여할 전망이다. 활발한 인력채용을 통한 IPP

및 해외 인프라 수주 확대로 해외수주는 10년 36억 달러에서 15년 76억 달러로, 해외

매출액은 10년부터 15년까지 연평균 40% 성장이 예상된다.

그림 2. 중동 지역 IPP 발주 계획

자료: 언론보도자료, IBK투자증권

2Q PP11 (GDF Suez)

사우디사우디

2010

UAEUAE

카타르카타르

2011 2012

쿠웨이트쿠웨이트

4Q Schweihat 3 (대우)

3Q 쿠라야 1 (Acwa/삼성물산) 2Q 쿠라야 2

3Q Dhebba

4Q 하씨얀

3Q 북부 알주르

2Q Mirfa

3Q Taweela C IWPP

2Q Facility D IWPP (시기 미정)

2Q PP11 (GDF Suez)

사우디사우디

2010

UAEUAE

카타르카타르

2011 2012

쿠웨이트쿠웨이트

4Q Schweihat 3 (대우)

3Q 쿠라야 1 (Acwa/삼성물산) 2Q 쿠라야 2

3Q Dhebba

4Q 하씨얀

3Q 북부 알주르

2Q Mirfa

3Q Taweela C IWPP

2Q Facility D IWPP (시기 미정)

7

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표 4. 중동 지역 IPP, IWPP 발주 계획

Name Country IPP/ IWPP Fuel Capacity

power

(MW)

Capacity

water (g/d)

million

Project Status 수주업체 선정

예상시기

Shuweihat S3 Abu Dhabi,

UAE

IPP Natural gas 1,600 Bids opened. Developer to be

announced/selected by the end of September

10년 선정

Qurrayah Saudi

Arabia

IPP Natural gas 1,800 Request for qualification to be re-issued in

September following fuel change

11.3Q

Dheba Saudi

Arabia

IPP Heavy fuel oil 1,600 Planned 12.3Q

Al Shuqaiq Saudi

Arabia

IPP Heavy fuel oil 1,600 Planned Demand와

load factor

분석 후 11.2

월 계획 보류

Hassyan Dubai, UAE IWPP Natural gas 1,500 120 Expressions of interest soon to be issued 11.4Q

Taweelah C Abu Dhabi,

UAE

IWPP Oil/natural

gas

2,000 55-60 To be tendered following the completion of the

Shuweihat 3 tender

12.2Q

Lehbab Dubai, UAE IPP Natural gas 1,000 Pre-feasibility study complete; tender yet to be

launched

시기 미정

Al-Zour North Kuwait IWPP Natural gas 1,500 100 Request for qualification to be re-issued in

October

11.3Q

Facility D Qatar IWPP Natural gas 2,000 60 Planned

Addur 2 Bahrain IPP Natural gas 1,200 Planned 　 to be commissioned in 2014

Addur 3 Bahrain IWPP Natural gas 1,200 48 Planned 　 to be commissioned in 2016

Addur 4 Bahrain IPP Natural gas 1,200 Planned 　 to be commissioned in 2018

Sur Oman IPP Natural gas 1,500 Request for proposals to be issued in August

2010

11.3Q

Dairut Egypt IPP Natural gas 1,500 Request for proposals issued to the 10

prequalified groups in August

Samawa Iraq IPP Natural gas 500 Bids due on 7 October

Diwaniya Iraq IPP Natural gas 500 Bids due on 7 October

Shat al-

Basrah

Iraq IPP Natural gas 1,250 Bids due on 7 October

Amara Iraq IPP Natural gas 500 Bids due on 7 October

Basra Iraq IPP Natural gas 500 Bids due on 7 October

Zarqa Jordan IPP tbc 600 Project announced; request for qualification to

be issued in September

Safi Morocco IPP Coal 1,320 Second set of bids requested following marine

studies

Jorf Lasfar Morocco IPP Coal 700 Advisers appointed, tender under way

Al-Nasserieh Syria IPP Heavy fuel oil 180-250 Bids due 27 September

Bizerte Tunisia IPP Natural gas 350-500 Bids opened. Decision expected by end-August

Elmed Tunisia IPP Natural gas

or goal

1,200 Request for proposals to be issued in

October/November

Aden Yemen IPP Heavy fuel oil 150 Request for qualification to be launched once

government guarantee issues are resolved

Hodeidah Yemen IPP Heavy fuel oil 150 Request for qualification to be launched once

government guarantee issues are resolved

Al-Mukalla Yemen IPP Heavy fuel oil 75 Request for qualification to be launched once

government guarantee issues are resolved

자료: MEED, IBK투자증권

8

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사우디

사우디는 급격한 인구증가로 전력수요가 연 7~8% 고성장하고 있으며 이에 따라 2010년

기준 50GW인 전력설비를 2020년까지 80GW로 확대 (1,000MW당 시공규모를 10억불로

가정하면 총 300억 달러 규모, 연 30억 달러 규모 시장) 할 계획이다. 사우디의 전력 용

량은 2009년 44.5GW에서 2010년 50GW로 확대되었으나 2010년 peak demand는 이

미 45GW에 도달해 전력설비 확대 필요성이 커지고 있다. 또한 5GW의 설비는 노후화로

2015년까지 가동이 중단될 예정이기 때문에 전력설비 확충은 더욱 시급하다.

현재 사우디의 50GW 전력 설비 중 05년 6월 가동을 시작한 Sadaf IPP를 포함해 전체

20%인 10GW에 해당하는 설비가 민자로 추진되었다(이후 Tihama, Shuaiba, Rabigh,

Jubail, Shuquaiq/2013년 초 가동, Rabigh II IPP가 순차적 완공). 2011년 가동하는

1,826MW 추가 설비 중 (2012년은 6,510MW 추가 가동) 31%인 567MW가 민자로 추

진되었으며 사우디의 장기 전망 또한 전력 수요 확충 중 30%를 민자로 추진하는 것이

다. 이를 전력에 대한 소유권을 기준으로 한 것으로 생각하면 발전 중 민자발전 형식

발주가 60%이고 그 중 30%는 사우디 정부, 나머지 30%는 민간기업들이 소유하고, 나

머지 40%는 사우디 정부에서 EPC 도급으로 발주하는 형태가 될 것으로 예상할 수 있

다. 즉 사우디 발전 발주 중 60%가 민자발전 형식으로 발주될 것이다.

중동의 발전 플랜트 시장 규모는 연 100억 달러로 추정되며 이 중 60%인 60억 달러가

민자로 추진된다고 하면 매년 6기 정도의 민자 발전 프로젝트가 발주되는 셈이다.

표 5. 발전 finance 딜

Project Client Capacity Project

cost ($m)

Debt

($m)

Tenor

(years)

Financial

close

Financial

adviser

Addur IWPP Electricity & Water Authority,

Bahrain

1,234MW (power) 48

million g/d (water)

2,100 1,350 8 June-09 BNP Paribas

Shuweihat 2 IWPP Abu Dhabi Water & Electricity

Authority

1,600MW (power) 455,000

cm/d (water)

2,600 1,100 22 October-09 HSBC

Salalah IWPP Oman Power & Water

Procurement Company

445MW (power) 15 million

g/d (water)

1,000 750 17 November-

09

Standard

Chartered

Rabigh IPP Saudi Electricity Company 1,204MW 2,500 1,900 20 July-09 Citigroup

Independent Sewage

treatment plant

Abu Dhabi Sewerage Services

Company

Abu Dhabi City 300,000

cm/d; Al Ain 130,000 cm/d

500 500 2 September-

09

BNP Paribas

Disi Water pipeline Ministry of Water and

Irrigation , Jordan

950 755 unknown June-09 Arab

Banking

Corporation

Al-Qatrana IPP National Electric Power

Company, Jordan

373MW 465 97 20 October-09 BNP Paribas

합계 10,115 6,452

주: IPP=Independent power project; g/d=Gallons a day; cm/d=Cubic metres a day 자료: MEED, IBK투자증권

사우디 전력 용량은 10년

50GW에서 20년 80GW로

확대될 계획

9

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UAE

UAE에서는 최초의 민자발전 플랜트인 하씨얀 발전플랜트(2,000MW)를 발주할 계획이

다. UAE는 이 프로젝트를 처음에는 정부 조달을 기본으로 발주할 계획이었으나, IWPP

로 구도를 바꾸었으며, 발전과 담수가 아닌 발전만 진행할 계획이다. 지난 4월 19일 30

개의 EOI(Expresssions of Interest)를 접수했으며, 4월말까지 shortlisted 회사들에게

입찰제안서를 발송할 계획이다.

삼성물산 역시 동 프로젝트에 참여하는 것을 검토하고 있다. 하씨얀 민자발전은 오는 4

분기, 그리고 Mirfa IPP와 Taweela C IWPP(2,000MW)가 2012년 2분기와 3분기 각

각 수주업체가 선정될 것으로 예상된다. UAE의 09년 전력 용량은 6,997MW이며,

peak 전력 수요는 5,622MW이다. 두바이 전력청은 이외에도 IWPP 사업타당성 조사

를 위해 세 개의 MOU를 체결했으며, 두바이로부터 50km 떨어진 지점인 Lehbab에

1,000MW 급 IPP를 건설할 예정이다.

쿠웨이트

쿠웨이트는 현재 10GW 이상의 전력설비가 있지만 지난 10년간 정부의 승인 문제로 단

2,500MW의 설비 밖에 확충하지 못했다. 쿠웨이트는 최초의 IWPP로 알주르 북부 민

자 발전 및 담수 프로젝트를 진행 중이며, 오는 9월 27일 입찰 마감, 11월 말 우선협상

자가 선정될 예정이다. 삼성물산은 사우디 Acwa 컨소시엄에 속해 쿠라야 발전 때와 같

이 디벨로퍼와 발전 EPC를 담당하고, 삼성엔지니어링이 담수 EPC를 수행할 예정이다.

카타르

카타르 정부는 Facility D로 불리는 2,000MW 급 전력과 6,000만 g/d 용량 담수

IWPP 발주를 발표했으나, 아직 구체적인 입찰 시기는 공개되지 않았다.

이라크

이라크는 심각한 전력난을 겪고 있으며 다수의 발전 EPC와 3,250 MW에 달하는 IPP

프로그램 발주를 통해 전력난을 완화할 계획이다. 2010년 9월 기준 Samawa,

Diwaniya, Shat al-Basrah, Amara, Basra IPP 입찰서가 접수되었으며, 2011년 1월

까지 업체가 선정 예정이었으나 일정이 지연 중이다.

오만

오만에서는 기존에 민자로 추진하기 했던 Duqm(1,000MW)과 Al-Ghubrah(450-

600MW) 발전소 계획이 취소됨에 따라 이를 대신해 1,500MW 규모의 Sur 발전의 입

찰을 진행 중이다. 국내업체 중에서는 GS건설이 Siemens 컨소시엄에 포함되어 타 컨

소시엄과 경합 중에 있다.

바레인

바레인은 이미 1,750MW의 전력과 9,000만 g/d 용량의 담수 설비를 Al-Ezzal과

Hidd IWPP를 통해 보유하고 있으며, 2011년 Addur 1 IWPP의 가동으로 2,500MW의

전력과 4,800만 g/d 용량의 담수 설비가 추가 확보될 예정이다. 바레인 정부는 향후 8

년간 Addur 프로젝트 확장을 통해 3,600MW 전력과 4,800만 g/d 용량 담수 설비를

추가로 확보할 예정이다.

10

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실적 추정 변경

수익추정을 미세조정했으나 적정가치 산출에 큰 영향을 주는 범위는 아니기 때문에 목

표주가는 종전의 92,000원을 유지한다.

표 6. 실적 추정 변경 (단위: 십억원, %)

수정후 수정전 변동률 (%)

2011F 2012F 2013F 2011F 2012F 2013F 2011F 2012F 2013F

매출액 20,035 21,685 23,647 19,730 20,773 23,066 1.5 4.4 2.5

영업이익 564 606 666 564 595 622 0.0 1.8 7.1

세전이익* 663 711 780 653 693 729 1.5 2.6 7.0

순이익 504 541 593 496 527 554 1.5 2.6 7.0

영업이익률 2.8 2.8 2.8 2.9 2.9 2.7

수정EPS(원) 2,778 2,975 3,273 2,637 2,805 2,947 5.4 6.1 11.1

자료: 삼성물산, IBK투자증권

11

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분기별 실적 전망

표 7. 분기별 실적 예상 추이 (단위: 십억원, %)

2010 2011F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(P) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F)2010 2011F 2012F 2013F

매출액 3,931 4,696 4,969 5,009 5,362 17,811 20,035 21,685 23,647

(배당금수입) 60 47 34 94 81 87 93

영업이익 *298 166 124 150 123 *632 564 606 666

(지분법이익) 30 56 34 34 33 116 157 166 175

세전이익 316 198 144 165 156 679 663 711 780

순이익 241 140 110 126 129 497 504 541 593

영업이익률 7.6 3.5 2.5 3.0 2.3 3.5 2.8 2.8 2.8

증가율

매출액 19.5 11.2 8.2 9.1

영업이익 -44.1 -10.8 7.4 9.9

주: *1분기 삼성SDS와 삼성네트웍스와의 합병 이후 1,645억원의 평가이익 반영 자료: 삼성물산, IBK투자증권

표 8. 분기별 수주 추이 (단위: 십억원, %)

2010 2011F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(P) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F)2010 2011F 2012F 2013F

건축 460 963 269 419 525 2,112 2,400 2,600 2,800

토목 133 223 96 226 41 678 600 600 600

플랜트 28 194 51 170 210 442 478 521 568

주택 509 1,193 111 911 261 2,723 2,600 2,800 2,800

해외 2,917 1,160 235 118 303 4,428 5,342 5,819 6,296

합계 4,047 3,733 762 1,843 1,339 10,384 11,420 12,340 13,064

수주잔고 26,590 28,380 27,208 26,750 26,600 26,750 31,239 36,418 41,513

자료: 삼성물산, IBK투자증권

표 9. 분기별 매출액 추이 (단위: 십억원, %)

2010 2011F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(P) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F)2010 2011F 2012F 2013F

건축 268 603 2,319 2,362 2,388

토목 160 226 821 705 597

플랜트 112 115 490 498 522

주택 539 220 1,537 1,844 1,685

해외 473 325 1,540 1,751 2,776

(건설소계) 1,559 1,497 6,707 7,160 7,969

산업소재 1,931 2,625 9,509 10,912 11,739 12,621

자원 380 501 1,666 2,094 2,336 2,564

에너지환경 61 73 256 322 449 493

(상사 소계) 2,372 3,199 11,430 13,328 14,524 15,678

합계 3,931 4,696 17,811 20,035 21,685 23,647

자료: 삼성물산, IBK투자증권

표 10. 분기별 수익성 추이 (단위: %)

2010 2011F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(P) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F)2010 2011F 2012F 2013F

매출원가율 91.6 91.3 91.2 91.6 91.5 91.5

(건설) 89.3 87.7 88.7 88.1 88.0 88.0

(상사) 93.1 93.0 93.0 93.3 93.3 93.3

영업이익률 7.6 3.5 3.5 2.8 2.8 2.8

(건설) 12.6 7.2 3.6 5.2 5.1 5.1

(상사) 4.3 1.8 1.0 1.0 1.0 1.1

자료: 삼성물산, IBK투자증권

12

삼성물산 윤진일 ☎ 6915 5677

손익계산서 대차대조표

(십억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (십억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 17,811 20,035 21,685 23,647 유동자산 4,353 4,681 5,216 5,385 5,718

매출원가 16,250 18,345 19,849 21,637 현금성자산 755 564 799 930 951

매출총이익 1,561 1,690 1,835 2,011 유가증권 0 0 0 0 0

매출총이익률(%) 8.8 8.4 8.5 8.5 매출채권 1,850 2,263 2,327 2,424 2,476

판관비 1,106 1,207 1,317 1,438 재고자산 122 183 250 244 323

판관비율(%) 6.2 6.0 6.1 6.1 기타 1,625 1,671 1,840 1,786 1,969

영업이익 632 564 606 666 비유동자산 9,532 11,026 12,389 13,655 14,850

영업이익률(%) 3.5 2.8 2.8 2.8 투자자산 8,874 10,258 11,433 12,619 13,814

EBITDA 627 668 688 유형자산 629 747 926 1,006 1,006

EBITDA마진율(%) 3.1 3.1 2.9 무형자산 29 21 30 30 30

영업외손익 99 106 115 기타 0 0 0 0 0

이자손익 -43 -45 -45 자산총계 13,885 15,707 17,605 19,040 20,569

외환손익 0 0 0 유동부채 3,639 4,428 4,702 4,553 5,478

지분법손익 157 166 175 매입채무 1,691 1,873 1,925 2,012 2,108

기타손익 -15 -15 -15 단기차입금 51 75 300 300 300

세전이익 679 663 711 780 기타 1,896 2,479 2,477 2,241 3,070

세전이익률(%) 3.3 3.3 3.3 비유동부채 2,791 2,636 2,942 3,062 3,139

법인세 159 171 187 사채 891 406 425 480 514

계속사업이익 504 541 593 장기차입금 308 356 828 840 850

중단사업이익 0 0 0 기타 1,592 1,874 1,689 1,742 1,775

당기순이익 497 504 541 593 부채총계 6,430 7,064 7,645 7,615 8,617

당기순이익률(%) 2.8 2.5 2.5 2.5 자본금 804 804 804 804 804

EPS(원) 2,778 2,975 3,273 자본잉여금 1,001 998 998 998 998

BPS(원) 62,174 71,747 75,434 자본조정등 4,164 4,965 5,933 7,046 7,046

DPS(원) 700 800 800 이익잉여금 1,485 1,876 2,187 2,492 2,977

EBITDAPS(원) 3,895 4,153 4,278 자본총계 7,455 8,644 9,922 11,340 11,824

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (십억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 영업활동현금흐름 388 -80 126 444 297

PER(배) 29.6 35.7 28.3 26.4 24.0 당기순이익 308 469 391 418 485

PBR(배) 1.2 1.5 1.3 1.1 1.0 유무형자산상각비 69 69 72 73 0

PCFR(배) 27.7 44.9 26.1 24.5 NA 외환손익 28 81 0 0 0

EV/EBITDA(배) 40.2 38.3 23.4 21.6 22.2 지분법손익 -104 -169 -180 -190 -200

배당수익률(%) 0.6 0.6 0.9 1.0 1.0 운전자본증감 360 -656 -90 -19 0

성장성 기타 -273 126 -67 163 13

매출액성장률(%) -7.9 19.9 53.6 8.2 9.1 투자활동현금흐름 -3,574 -1,242 -1,488 -1,273 -1,508

영업이익성장률(%) -23.0 8.3 85.7 7.4 9.9 유형자산증감 9 -118 -179 -80 0

EBITDA성장률(%) -19.3 6.4 71.7 6.6 3.0 투자자산증감 -208 -169 -1,000 -1,000 -1,000

순이익성장률(%) -10.9 52.4 7.5 7.2 9.7 기타 -3,375 -955 -309 -193 -508

효율성 FCF 659 -527 39 131 0

ROE(%) 5.0 5.8 5.4 5.0 5.0 재무활동현금흐름 2,775 1,131 1,597 961 1,232

ROA(%) 2.4 3.2 2.7 2.7 2.8 차입금증감 -568 194 669 -213 844

ROIC(%) 12.0 14.1 19.6 17.3 17.4 자본증감 0 -4 0 0 0

운전자본/매출액(%) 1.2 3.8 4.8 3.3 4.5 배당금지급 -80 -80 -80 -113 0

안정성 기타 3,424 1,021 1,008 1,286 387

차입금/EBITDA(배) 4.0 4.3 3.6 3.0 4.2 현금증감 -411 -191 235 132 21

이자보상배율(배) 13.1 16.0 17.9 18.2 18.8 기초현금 1,166 755 564 799 930

부채비율(%) 86.2 81.7 109.2 68.5 94.7 기말현금 755 564 799 930 951

자료: Company data, IBK투자증권 예상

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발행관련

계열사

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공개매수

사무취급 I PO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련

해당사항없음

Not Rated ◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

삼성물산 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2009.06.19 중립 - 2010.06.26 중립 -

2009.08.07 중립 - 2010.11.10 매수 100,000원

2009.08.21 중립 - 2010.11.15 매수 100,000원

2009.09.14 중립 - 2010.11.16 매수 100,000원

2009.11.10 중립 - 2010.12.23 매수 100,000원

2010.02.18 중립 - 2011.01.26 매수 92,000원

2010.03.31 중립 - 2011.05.02 매수 92,000원

2010.04.08 중립 - 2011.05.16 매수 92,000원

(원)

020,000

40,00060,000

80,000100,000

120,000

09.5월 09.9월 10.1월 10.5월 10.9월 11.1월 11.5월

2010.04.26 중립 - 2011.05.23 매수 92,000원

투자의견 안내

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간

적극매수 매수 중립

비중축소

40% ~ 15% ~

-15% ~ 15% ~ -15%

비중확대중립

비중축소

+10% ~ -10% ~ +10%

~ -10% 12개월

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