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축산업
TOP PICKS
이지바이오 (035810)
투자의견 적극매수(신규)
목표주가 5,900원
현주가 (5/17) 3,015원
팜스코 (036580)
투자의견 적극매수(신규)
목표주가 6,700원
현주가 (5/17) 4,445원
이지바이오 주가추이
0100200300400500600
10.04월 10.08월 10.12월 11.04월
(P)
05001,0001,5002,0002,5003,0003,500
KOSDAQ(좌)
이지바이오시스템
(원)
팜스코 주가추이
0500
1,0001,500
2,0002,500
10.04월 10.08월 10.12월 11.04월
(P)
01,000
2,0003,000
4,0005,000
KOSPI(좌)팜스코(우)
(원)
www.ibks.com
산업분석 | Small Cap
2011년 05월 18일
Analyst 심원섭 ☎ 02 6915 5678 [[email protected]]
Analyst 홍진호 ☎02 6915 5723 [[email protected]]
흑사병(구제역) 종결, 르네상스(계열화) 개막!
양돈시장, 대박행진이 이어진다
사상 최악의 구제역 사태로 양돈시장과 배합사료 시장의 구조적인 변화가 빨라지고
있다. 양돈시장에서는 지육가격 상승과 돼지 살처분에 따른 보상으로 관련기업들의
이익이 급증하고 있으며, 장기적으로 중소형 축산업자 및 농가들의 영업환경 악화로
시장의 구조조정이 발생될 전망이다. 향후 양돈시장은 과거 조류독감 당시 양계시장
에서 경험하였듯이, 생존업체들이 시장점유율 확대와 가격결정력 향상을 통한 가파
른 실적증가를 보여줄 것이다.
배합사료, 살아남은 자들의 이야기
배합사료 시장은 돼지 살처분에 따른 수요감소와 원재료비 상승 등으로 중소형 배합
사료업체들의 도산이 확산되고 있다. 이는 IMF 이후 2차 시장의 구조조정 과정으로
판단되는데, 과거 경쟁심화 속에서 나타난 과잉설비 이슈가 그 가능성을 높이고 있
다. 향후 배합사료 시장은 수직계열화에 성공한 대형배합사료 업체를 중심으로 재편
될 가능성이 높은데 그 이유는 1) 유통채널과 2) 양돈컨설팅 등이 양돈 및 유통업과
결부되어 시장의 경쟁력으로 부각될 것으로 판단되기 때문이다.
단기 이익 모멘텀까지 겸비한 최후의 승자
이번 양돈시장과 배합사료 시장의 구조적인 변화의 최대 수혜주로 이지바이오(TP
5,900원, 적극매수)와 팜스코(TP 6,700원, 적극매수)를 업종 내 Top-Picks로 제시
한다. 추천 기업은 시장변화에 따른 단기 이익모멘텀이 강하며, 장기적으로 대형화
와 수직계열화의 경쟁력을 통해 최후의 승자로 부각될 가능성이 높다.
그대 이름은 돼지!!!
자료: IBK투자증권 ,www.morguefile.com
2
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
Contents
1. 구제역은 시장변화의 촉매제.............................................................3
1) 양돈기업 단기 실적 급성장, 장기 구조조정 이야기................................. 3
2) 배합사료 시장 역시 구조조정 시작, 해답은 수직계열화 .......................... 5
2. 양돈시장........................................................................................9
1) 구제역 여파로 돼지수급 불균형은 2012년 이후까지 지속........................ 9
2) 구제역 충격으로 수직계열화 업체의 수혜 예상.....................................12
3) 양계시장 구조재편에서 양돈시장의 산업 아이디어를 얻자......................16
3. 배합사료시장................................................................................ 18
1) 구제역 장기화로 배합사료시장은 2차 구조조정 예상 .............................18
2) 국내 축산업의 구조변화와 과잉설비도 구조조정을 앞당겨..................... 20
3) 계열화 사업의 한 축이 아닌 배합사료업 자체로는 매력도 낮아..............21
4) 구조재편을 통해 계열화 사료업체들은 고수익 구조로 변모 예상 ........... 25
이지바이오(035810/적극매수(신규)/TP:5,900원)...................................26
팜스코(036580/적극매수(신규)/TP:6,700원).........................................34
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
1. 구제역은 시장변화의 촉매제
1) 양돈기업 단기 실적 급성장, 장기 구조조정 이야기
배합사료시장과 양돈업계에 부는 구조 변화의 바람
사상 최악의 구제역 사태로 양돈시장과 배합사료 시장의 구조적인 변화가 빨라지고 있
다. 양돈시장에서는 지육가격 급등과 돼지 살처분에 따른 보상으로 대형양돈 기업들의
이익이 급증하고 있고, 농가 및 중소 양돈기업들은 대형양돈 기업으로 흡수되며 시장
참여자수를 줄이고 있다. 향후 양돈시장은 단기적인 이익급증에 이어 시장의 구조조정
을 통한 기업화 추세가 가속화될 전망이며, 생존업체들은 대형화를 통해 시장 점유율
확대와 가격 결정력 확보가 가능할 것으로 판단한다.
국내 양돈업계 구조조정을 통한 성장동력 마련
향후 국내 양돈시장에서는 과거 미국 양돈시장과 국내 양계시장에서 발생되었던 현상이
재현될 것으로 판단한다. 국내 양돈시장은 과거 미국 양돈시장과 같은 기업화 추세가
진행되는 과정 중에 있으나 그 속도는 만족스럽지 못한 상황이었다. 하지만 이번 구제
역 사태로 양돈시장의 기업화 시기는 대폭 앞당겨질 전망이다. 과거 양계시장에서도 기
업화 과정 속에서 AI(조류독감)가 시장의 구조 개편의 촉매제 역할을 했던 점이 좋은
예일 것이다.
향후 양돈시장의 구조조정이 1~2년 안에 마무리되어 생존업체들은 시장점유율 확대와
가격결정력 재고가 가능할 것으로 판단한다. 시장의 구조조정을 통해 대형업체 중 수직
계열화에 성공한 업체를 중심으로 시장점유율 쏠림 현상이 발생될 것이며, 시장 참여기
업 수 감소에 따른 경쟁완화로 생존기업들의 가격협상력은 높아질 것으로 전망한다. 과
거 국내 양계시장이 보여주었듯 생존업체들은 시장점유율 상승과 가격결정력 향상을 통
해 가파른 성장을 시현할 것으로 전망한다.
양돈업계는 단기적인 이익
모멘텀과 중장기적 구조변화에
따른 수혜 예상
그림 1. 1995년 이후 돼지 사육 가구수 및 돼지 사육두수 추이
4,000
8,000
12,000
16,000
05.1Q 05.4Q 06.3Q 07.2Q 08.1Q 08.4Q 09.3Q 10.2Q 11.1Q3
6
9
12
15가구(좌)돼지(우)
(호) (백만마리)
자료: 통계청, IBK투자증권
현재 양돈시장은 과거
조류독감 시기 양계시장과
유사한 상황
생존업체 구조조정 후
시장점유율 확대와 가격결정력
향상으로 성장
4
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
지육시세 급등은 시장 구조조정의 빌미
지육시세가 연초 대비 50% 이상 급등하여 양돈기업들의 마진 스프레드가 확대되었다.
과거 평균 4천원대 초반에서 거래되던 지육가격은 5월 현재 7,300원까지 급등한 상황
이며 대규모 냉장육 수입에도 불구하고 가격은 하락할 움직임을 보이지 않고 있다. 지
육시세 급등으로 양돈기업들의 수익성은 대폭 개선되었으며, 최소 3분기까지는 높은 가
격이 유지되며 양돈기업들의 마진스프레드를 확대시킬 것으로 전망한다. 지육시세는 1
분기를 저점으로 ‘나들이’ 수요가 확대되는 2~3분기에 상승하는 과거 가격 패턴을 고려
할 때 지육시세가 큰 폭으로 하락할 가능성은 낮은 상황이다.
그림 2. 국내 양계 가구 수와 닭 마리수 추이
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
01.1Q 02.1Q 03.1Q 04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q020406080100120140160180200가구 수 마리 수
(백만마리)(호)
자료: 통계청, IBK투자증권
지육시세 연초 대비 50%
이상 급등 연말까지 가격유지
가능성 높음
그림 3. 전국 월별 돼지 박피지육시세
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
2009년 2010년
2011년 평년
(원/Kg)
주: 평년은 06~10년 중 최저, 최고치를 제외한 평균치
자료: 대한양돈협회, 축산물품질평가원, IBK투자증권
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
지육가격 강세의 근원 문제는 원천적으로 돈육 수급상황이 단기간 내에 개선되기 힘들
기 때문이다. 돈가(豚價)강세에 따라 종돈과 모돈의 가격이 급등한 상황이며, 중소형 축
산업자 혹은 농가는 시세 보다 많은 비용을 지불하여도 종돈과 모돈을 구할 수 없는 상
황이다. 또한, 종돈과 모돈을 확보하여도 재입식에서 비육돈을 생산하는데 소요되는 시
간이 8~10개월 정도이기 때문에 향후 돈육수급이 구제역 이전 수준으로 회복되는데 최
소 2~3년의 시간이 소요될 것으로 업계는 예측하고 있다.
중소형 축산업자 혹은 농가들은 양돈시장을 떠나거나 대형사업자로 흡수되고 있다. 그
이유는 1) 자금여력 부족, 2) 종돈/모돈 문제, 3) 양돈업의 규제강화 때문이다. 첫째, 자
금여력 부족은 구제역 살처분에 따른 보상금이 일부 지급 되었지만 밀렸던 사료대금으
로 지급하였고 2차 보상금 지급이 지연되고 있기 때문이다. 둘째, 자금여력이 있다고
해도 종돈/모돈을 구하기 어렵다는 문제가 있다. 셋째, 정부의 양돈업에 대한 규제가
한층 강화되어 영세업자들은 양돈업을 새로 시작하기 힘든 상황이다. 이와 같이 기존
중소형 축산업자 혹은 농가들은 양돈업의 대외환경 악화에 따라 양돈시장을 떠나거나
대형업체의 위탁농가로 흡수되고 있고 이를 통해 시장의 참여자수는 감소하고 있다.
2) 배합사료 시장 역시 구조조정 시작, 해답은 수직계열화
배합사료시장: 영업환경 악화로 영세기업 도산 확산
반대로 배합사료시장에서는 돼지 살처분에 따른 수요 감소와 원재료인 곡물가격 급등으
로 배합사료 업체들의 수익구조가 악화되고 있다. 따라서, 중소형 양계/양돈 사료업체
들은 경영난으로 계열업체들의 인수합병 대상으로 전락할 가능성이 높고, 규모가 큰 종
합배합사료업체들 중 안정적 매출처를 확보하지 못한 기업은 도태될 가능성이 높아질
것으로 전망한다. 향후 배합사료 시장의 구조조정 과정 속에서 ‘배합사료-양돈-육가
공-유통’으로 이어지는 수직계열화1 달성 여부가 경쟁력으로 부각될 전망이며, 수직계
열화 된 업체를 중심으로 시장 점유율 쏠림 현상이 발생할 것으로 판단한다.
배합사료업체는 30% 이상의 수요 감소와 50% 이상의 원재료 가격 급등으로 수익성 악
화를 겪고 있다. 이로 인해 중소형 배합사료업체들은 도산이 확대되고 있으며, 특히 양
계 혹은 양돈만 취급하는 사료업체들의 부도 가능성은 더욱 높아질 것이다. 배합사료업
은 제조원가 중 원재료비가 차지하는 비중이 90%에 육박하기 때문에 원재료 가격 상승
에 민감할 수밖에 없다. 최근 주 원재료인 옥수수와 대두가 연초 대비 50% 이상 급등했
고 기상이변, 바이오에너지, 투기세력 등의 요인으로 추가상승 가능성이 높다는 점에서
중소업체들의 도산 가능성은 한층 높아지고 있다.
1 양돈업에서 사용되는 계열화의 의미는 두가지로 수평계열화는 기업이 종돈농장을 경영하고, 농가가 비육돈을 위탁사육하여 성돈(成豚)을 기업에 되파는 형태를 의미. 반면, 수직계열화는 기업이 ‘사료-양돈-육가공-유통’의 Value Chain을 모두 보유하는 형태로 수평계열화 개념을 내포.
중소 양돈 축산업체와 농가의
영업환경 악화
중소배합사료 업체와 농가는
시장을 떠나거나 대형업체의
위탁으로 흡수
배합사료시장은 구조조정으로
수직계열화된 업체로 시장
점유율 쏠릴 것
수요감소와 원재료가격
급등으로 중소형 배합사료
업체들의 도산 확산
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
과잉설비 이슈도 시장의 구조조정 가능성에 무게를 실어주고 있다. 시장의 1차 구조조
정 시기인 IMF 이후 안정적인 성장을 통해 업체들의 경쟁은 심화되었다. 대다수의 업
체들은 완전경쟁 환경 속에 과다한 설비투자를 진행하였는데 현재와 같이 수요감소와
원재료비 상승이 지속되면 과잉설비에 대한 부담에 커질 수 밖에 없다. 향후 배합사료
시장은 2차 구조조정을 거쳐 생존업체들은 시장점유율이 확대되고 가격결정력은 향상될
것으로 판단한다.
배합사료시장, 구조조정 속에서 수직계열화의 경쟁력 부각
향후 배합사료 시장은 구조조정 과정 속에서 수직계열화의 경쟁력이 부각될 것으로 판
단한다. 수직계열화의 장점은 1) 유통채널 확보와 2) 양돈컨설팅 서비스이다. 향후 배합
사료 시장에서 위 두 가지 장점은 업체들의 시장점유율 확대를 통한 규모의 경제 효과
를 누릴 수 있게 해줄 것으로 판단된다.
현재 배합사료 시장은 단순 사료 공급에서 유통채널의 제공과 양돈컨설팅 등의 부가적
인 서비스가 경쟁력으로 부각되고 있다. 유통채널의 경우 암퇘지에 비해 가격이 낮아도
시장성이 떨어지는 수퇘지의 판로 확보에 용이하게 사용되고 있으며, 양돈컨설팅의 경
우 종돈과 모돈 배양서비스부터 질병컨설팅과 배합사료 제공까지 포괄적인 서비스를 제
공하고 있어 중소형 축산업자 혹은 농가에 없어서는 안될 필수 부가서비스로 자리잡고
있다.
[배합사료-양돈-유통]으로 이어지는 수직계열화는 상호 사업에 미치는 영향이 크다.
양돈업은 배합사료업에, 배합사료업은 유통에, 유통업은 양돈업에 영업적인 영향을 줄
수 밖에 없다. 결국 수직계열화는 모든 사업에 상호작용을 통해 순환구조로 되어 있어
향후 시장의 궁극적인 목표가 될 수 밖에 없으며, 이번 구제역 사태에 따른 시장변화에
우호적으로 작용할 수 밖에 없다.
그림 4. 양돈 배합사료 생산량 동향 그림 5. 주요 국제 곡물가 추이
25
30
35
40
45
50
55
60
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
2009년 2010년
2011년 평년
(만톤)
0
4
8
12
16
20
05.2 06.2 07.2 08.2 09.2 10.2 11.20
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5옥수수 밀대두 설탕(우)
($/bu) ($/lb)
자료: 농림수산식품부, IBK투자증권 주: 배합사료의 주 재료는 옥수수와 대두
자료: Bloomberg, IBK투자증권
IMF 이후 2차 구조조정 시기
과잉설비가 구조조정 가능성
높이고 있음
구조조정 과정 속에
수직계열화 경쟁력 부각
수직계열화의 장점
1) 유통채널 2) 양돈컨설팅
3)규모의 경제 효과
배합사료, 양돈, 유통업은
상호 상업에 미치는 영향 큼
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
양돈업 수직계열화 업체인 이지바이오, 팜스코 매수 추천
우리는 본 보고서를 통해 국내 [배합사료업-양돈-유통사업]을 수직계열화하고 있는 이
지바이오(035810)와 팜스코(036580)를 업종 내 Top-Picks로 추천한다. 추천기업은
양돈사업을 중심으로 Upstream 사업인 배합사료업을 영위하고 있으며, 브랜드육과 유
통채널을 보유하고 있어 시장의 구조변화에 따른 수혜가 클 것으로 예상된다. 또한, 지
육가격 상승으로 단기적인 이익 모멘텀이 충분하여 업종 내에서 주가 상대수익률이 높
을 것으로 판단한다.
이지바이오는 자돈사료 및 기능성 첨가제를 생산하는 사업지주회사로, 배합사료, 양돈
및 육가공을 영위하는 계열사를 거느리고 있다. 수직계열화 차원에서 주로 M&A를 통
해 현재의 구조를 이루었으며, 최근에는 배합사료 및 양계업 강화를 추진 중이다. 손자
회사인 서울사료를 통해 지난 2008년 8월 해외(러시아) 농업개발에 진출하여 연간 4만
톤 규모의 곡물 생산 체제를 구축하는 등 곡물 자급체계까지 이루어 놓았다.
팜스코는 배합사료업을 기반으로 양돈, 신선육, 육가공 등 돈(豚)과 관련한 사업을 영위
하는 업체로 2008년 하림그룹에 편입된 이후 양돈업 수직계열화 강화에 집중하고 있다.
특히, 구제역에 따른 2011~2012년 돼지 공급부족을 기회로 양돈사업 수직계열화 강화
를 통해 시장 지배력 확대를 모색하고 있다. 2011년 하반기 모돈농장 2곳과 비육돈 농
장 5곳을 신설하여 양돈 부문을 강화하고, 2012년 음성 도축공장 완공을 통해 육가공
부문의 대형화를 꾀하고 있다. 또한, 안정적인 사료 원재료 확보 차원에서 인도네시아
옥수수 농장에 대한 투자를 대폭 늘릴 계획이다.
각 업체는 [곡물 배합사료 양돈 신선육 육가공 브랜드육 유통]으로 이
어지는 수직계열화를 완성했다는 점에서 공통점을 가지고 있다. 다만, 양사 간의 차이
점은 이지바이오의 경우 배합사료의 원재료인 곡물생산 강화와 배합사료 시장 점유율
확대에 좀 더 무게를 두고 있다는 점이며 팜스코는 직영 양돈농장, 육가공, 브랜드육 부
문 강화에 주안점을 두고 있다는 점이다. 팜스코의 경우, 하림계열의 관계사들2이 배합
사료 사업을 영위하고 있기 때문으로 판단한다. 또한, 하림이 조류독감을 계열화사업
확장의 기회로 이용하여 브랜드 강화에 성공했듯, 금번 구제역을 동일한 기회로 판단하
고 있는 것으로 보인다.
2 제일사료 및 선진을 의미
수직계열화된 사업구조를
확보한 이지바이오, 팜스코
매수 추천
이지바이오는 사업지주회사로
배합사료/양돈/육가공을
영위하는 계열사를 통해
수직계열화를 이룸
양돈 비지니즈 수직계열화에
성공했다는 점은 공통점이나
강조하는 부문은 달라
8
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
그림 6. 양돈업 수직계열화 업체의 도식도
자료: 한국농촌경제연구원, IBK투자증권
표 1. Valuation Table
2010 2011F 2010 2011F 업체명 Code 시가총액
매출액 순이익 자본총계 매출액 순이익 자본총계 PER PBR PER PBR
이지바이오 035810 1,417 822 147 1,431 789 381 1,789 9.6 0.99 3.7 0.79
팜스코 036580 1,357 5,301 169 1,561 5,807 291 1,853 8.0 0.87 4.7 0.73
(양돈) 계열화 평균 8.8 0.93 4.2 0.76
하림 136480 3,722 6,577 719 2,016 7,301 508 2,021 5.2 1.85 7.3 1.84
동우 088910 1,214 2,026 215 994 2,191 252 1,242 5.6 1.22 4.8 0.98
마니커 027740 555 2,954 78 909 3,250 79 990 7.1 0.61 7.0 0.56
육계평균 6.0 1.23 6.4 1.13
동원산업 006040 6,642 5,720 959 4,044 6,622 1,097 5,086 6.9 1.64 6.1 1.31
사조산업 007160 2,900 3,763 374 1,636 4,381 486 2,137 7.8 1.77 6.0 1.36
신라교역 004970 2,624 2,978 424 2,878 3,162 414 3,260 6.2 0.91 6.3 0.80
수산평균 7.0 1.44 6.1 1.16 주1: 이지바이오 시가총액은 CB물량을 감안한 수치이며, 업체별 시가총액은 5.17일 종가 기준임
주2: 이지바이오와 팜스코를 제외한 업체들의 2011년 예상실적은 Fnguide 컨센서스임
자료: Quantiwise, Fnguiude, IBK투자증권
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
2. 양돈시장
1) 구제역 여파로 돼지수급 불균형은 2012년 이후까지 지속
사상 최악의 구제역으로 가축 348만 마리 살처분, 매몰 보상비 1조 8천억원
금번 구제역으로 축산업계의 타격은 매우 크나 정부의 지원으로 그 영향이 다소 완화될
수 있을 것으로 보인다. 총 81개 시/군에서 발생한 구제역의 영향으로 살처분된 가축은
총 348만 마리, 매몰 보상비 1조 8천억원, 재정 소요는 3조원에 달하는 것으로 나타났
다. 축산업 중에서도 가장 큰 타격을 입은 산업은 양돈업이다. 살처분 가축의 대부분
(348만 마리 중 332만 마리)이 돼지이기 때문이며, 양돈업계의 매출감소는 2조원에 육
박3할 것으로 추산되고 있다. 또한, 500만두 이상의 도축감소가 예상되어 육가공 분야
의 매출감소는 5천억원 수준으로 집계되고 있다.
사료업계 역시 구제역의 영향에서 벗어나지 못한 것으로 나타났는데, 사료산업 매출감
소는 1조 3천억 수준으로 2011년 2백만톤4 수준의 사료수요 감소가 예상된다. 그 외에
동물약품업계 및 축산 기자재업계의 매출감소는 각각 1천억원에 달할 것으로 예상된다.
본 보고서는 축산업에서 가장 피해가 컸던 양돈시장으로 범위를 좁혀 구제역의 영향을
분석하고자 한다.
3 2조원이라는 수치는 살처분된 돼지에 평균 돼지가격을 곱하여 나온 수치이나, 시가로 매몰 보상비가 지급되고 있어 영향은 극히 제한적일 것으로 판단 4 2010년 생산량 1759만톤 대비 11.4%
2010~2011년 구제역으로
348만 마리 살처분, 매몰
보상비 1조 8천억원
사료업계 연간 2백만톤
수요감소, 1조 3천억원
매출감소 예상
표 2. 2010~2011년 구제역으로 인한 축산업계 피해 추정
구분 구제역 영향 추정 비고
매몰 보상비 1조 8000억원
재정 소요 3조원
구제역 발생 시/군 81곳
동원된 연인원 197만 4055명
동원된 굴착기 1만 7998대
살처분 가축 347만 9513마리 돼지 331만 4864마리
양돈업 매출감소 1조 9350억원 2009년 생산액의 35%
사료산업 매출감소 1조 3300억원 연간 2백만톤 감소, 2010년 생산량 1759만톤
육가공 매출감소 5000억원 500만두 도축감소
동물약품업계 매출감소 1000억원
축산기자재업체 매출감소 1000억원
주: 3월말 집계치 기준
자료: 농림수산식품부, 양돈협회 재건위원회, 각종 언론, IBK투자증권
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양돈시장의 회복은 재입식에서 시작되나 재입식 완료는 2012년 이후
양돈시장 회복은 농가에 돼지가 재입식5되면서 시작된다고 볼 수 있다. 신규 양돈시 일
반적인 절차가 ‘재입식 종돈/모돈 육성 비육돈 생산’이기 때문이다. 다만, 문제는
농가의 재입식 완료시점이다.
위와 같은 양돈 절차가 진행되어 돼지 공급이 원래 수준으로 회복하는데 최소한 2~3년
이상의 시간이 소요될 것으로 예상된다. 종돈/모돈 재입식이 시작되더라도 재입식이 완
료되는 기간과 모돈 육성기간 3~4개월, 비육돈 사육기간 5~6개월을 감안하면 양돈시
장이 완전히 회복되기까지는 재입식 완료 후 8~10개월 가량이 필요하기 때문이다6.
현재 돼지수급 문제의 핵심은 재입식에 소요되는 시간인데, 재입식 완료는 2012년 이후
가 될 것으로 판단한다. 그 이유는 첫째, 돼지농가들은 살처분된 돼지에 대한 보상금을
일부만 수령하여 이를 사료대금 결제 등 차입금 상환용으로 대부분 사용하였고, 2차 보
상금에 대한 지급이 늦어지면서 농가 재건에 가장 중요한 자금상황이 열악하다는 점이
다. 둘째, 종돈 수급 문제도 뚜렷한 해결책이 없어 부족자금 문제를 해결하여도 재고(키
울 돼지)를 구할 수 없는 상황이다. 셋째, 향후 정부의 양돈정책이 양돈업과 농가에 대
한 규제와 책임을 한층 강화하는 방향으로 설정되고 있어 신규 진입은 물론, 기존 농가
들의 사육 의지에도 악영향을 미칠 가능성이 높기 때문이다.
5 입식은 가축을 축사에 들여놓는 것을 의미. 현재와 같은 경우에는 재입식 전에 축사 소독이 선행되나, 아직 소독을 완료하지 못한 농가가 대부분임. 6 연구소에 따라 최대 10년까지 예상하기도 함
양돈시장은 재입식부터 시작
돼지 공급 회복은 2~10년
소요될 것으로 예상
재입식이 힘든 이유는
자금부족, 정부의 까다로운
양돈정책, 종돈 수급 때문
표 3. 돼지 농가 재건 소요기간/완료시기
구분 소요기간/소요시기 영향요인
축사소독 3개월 농가의 재사육 의지
재입식 완료 2012년 이후 잔여 보상금 수령시기
종돈/모돈 육성 3~4개월 종돈 수급문제
비육돈 생산 5~6개월
자료: IBK투자증권
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비육돈 가격 안정화는 공급의 자연증가가 본질적 해결책
전체 사육돼지의 1/3이 살처분 됐음에도 불구하고 양돈업체들은 전년대비 2배 이상의
이익을 시현 중에 있다. 그 이유는 높아진 비육돈 지육가격에 근거한다. 돼지고기 가격
은 평년 비수기인 1분기 3,681원/kg 수준에서 나들이 수요가 발생하는 2~3분기에
4,256원 고점을 형성한다. 하지만, 구제역의 영향으로 2011년 1월부터 비육돈 가격이
6~7천원 대에서 형성되고 있어 재고손실(돼지 살처분)에도 불구하고, 양돈업체들의 이
익은 급증하고 있다.
돼지공급의 감소 대비 가격이 급등한 점은 가격변동에 비탄력적인 농축산물의 수요곡선
에 있다. 돼지고기가 한국 가정의 식단에서 빠질 수 없기 때문에 아래의 그림과 같이
돈육에 대한 수요는 수직에 가까운 형태를 보인다. 따라서, 외생변수의 변화에 따라 공
급 감소시(공급곡선이 좌측으로 이동시) 가격 상승폭은 클 수 밖에 없다. 돼지고기 가격
이 하락하기 위해서는 수요가 감소하거나(수요곡선의 좌측이동) 공급이 늘어야 한다. 한
국 식생활을 감안하여 수요변화가 없다고 가정한다면, 돼지고기 가격이 하락할 수 있는
경우는 공급의 증가밖에 없다. 앞서 밝혔듯 현재 재입식이 원활히 이루어지고 있지 않
기 때문에 공급의 자연증가는 단기간 내에 기대하기 힘들다. 그 결과, 현재 돼지고기 가
격은 사상 최고 수준에서 형성되고 있다.
이에 정부는 물가 안정화 차원에서 돼지고기 수입량을 늘리고 있다. 국내산 돈육과 직
접적인 대체재 관계인 냉장돈육을 2011년 한시적으로 2만톤 무관세로 수입하기로 결정
한 것이다. 2010년 7500톤 대비 대폭 증가한 수치이나, 공급감소분을 상쇄하기는 다소
힘들어 보인다. 경매로 결정되는 지육가격 역시 일시적인 하락 후 반등하여 7천원대/kg
에 머물러 있다는 점이 이를 반증한다. 냉장돈육 수입비중이 상승하여 장기화될 경우에
는 식량 자급률 하락과 양돈농가에 부담으로 작용하여 부작용이 발생할 수 있다. 입식
과 사육을 통한 돼지 사육마리수가 회복되지 않는 한 냉장돈육 수입량 증대는 미봉책에
불과할 것이다.
살처분된 돼지를 감안하더라도
비육돈 가격 급등에 따라
양돈업체들 이익 급증
가격변동에 비탄력적인
농축산물의 수요곡선 때문에
공급감소는 가격 급등으로
이어져
물가 안정화를 위한 냉장돈육
수입량 증대는 미봉책, 공급의
자연증가가 가격 안정화의
해결책
그림 7. 비육돈 가격 변화 경로
자료: IBK투자증권
①
②
P
QD
S1 S0
① 구제역으로 돼지 공급감소
② 비탄력적 수요곡선→ 가격 급등
A. 가격 안정화 위해서는 공급증대 필요
- 수입량 증대는 임시방편
- 사육두수 증대가 본질적 해결책
B. 사육두수 복원에 수년 소요
∴가격 회복은 장기간 소요
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2) 구제역 충격으로 수직계열화 업체의 수혜 예상
양돈업 수직계열화는 업체와 농가 모두에게 Win-Win 전략
양돈업의 수직계열화 업체들의 수익모델은 다음과 같다. 1) 양돈 계열업체가 사료부문을
겸업하면서 안정적으로 원재료를 확보한다. 2) 계열업체는 종돈, 자돈, 사료, 사양관리
프로그램, 컨설팅 등 돼지 사육에 필요한 생산요소들을 계열농가에 공급한다. 3) 계열농
가는 약정된 기준에 따라 돼지를 사육하여 계열업체에 비육돈을 공급하며, 4) 비육돈은
계열업체의 도축 및 가공장을 통해 자체 브랜드육 등 제품으로 가공되어, 5) 대형유통업
체, 직영점, 대리점, 식당 등을 통해 소비자에게 공급되는 구조이다.
계열화를 통해 계열업체는 1) 표준화된 고품질의 브랜드육을 생산할 수 있고, 2) 안정적
인 사료 매출처를 확보할 수 있으며, 3) 안정적인 재고물량 확보를 꾀할 수 있다. 한편,
계열농가의 경우 1) 안정적 출하처를 확보할 수 있고, 2) 가격 변동에 따른 소득 변동성
을 제거할 수 있으며, 3) 사료, 원료, 자재 등 생산요소들의 안정적 확보 등의 측면에서
계열화 사업에 참여할 유인을 갖게 된다.
양돈 계열업체는 돼지 사육에
필요한 생산요소들을
계열농가에 공급
그림 8. 양돈업 수직계열화 업체의 도식도
자료: 한국농촌경제연구원, IBK투자증권
계열화 사업은 계열업체와
농가 모두에게 Win-Win
표 4. 축산업 계열화의 장점 및 영향
구분 장점 영향
계열업체 표준화된 고품질의 브랜드육 생산 신선육 매출
안정적 사료매출처 확보 배합사료 매출
안정적 재고(육제품) 물량 확보 신선육 재고
계열농가 안정적 출하처 확보 비육돈 매출
가격 변동에 따른 위험 최소화 소득 안정화
생산요소의 안정적 확보 생산성
자료: 한국농촌경제연구원, IBK투자증권
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계열화 사업에서 핵심은 ‘브랜드육’, 시장 점유율 확대에 따른 가격 협상력 강화
국내 축산물이 가격경쟁력을 확보하기 위해서는 생산비 절감이 선행되어야 하나, 생산
비에서 큰 비중을 차지하는 사료의 수입의존도가 실질적으로 95%에 달해 개별 주체의
생산비 절감 수준은 미미할 수 밖에 없다. 따라서, 계열화7를 통해 유통마진을 내부화하
고, 소비자들의 요구를 유통 및 생산과정에 반영할 수 있어 소비층 확보가 용이하다.
수직계열화 업체들은 소비층 확보를 통해 브랜드육 시장 점유율을 확대하고, 가격 협상
력을 강화하고자 한다. 이를 통해 계열화 업체들은 B2C 사업을 강화하여 마진율을 제
고시킬 수 있기 때문이다. 과거 1990년대 브랜드 돈육이 출시되면서 돼지 사육가구수가
대폭적으로 감소하면서 양돈 계열화가 진행되었고, 현재는 2차 계열화가 속도를 내고
있다. 양돈 가구수는 2010년 4분기 7,347호에서 2011년 1분기 5,705호로 크게 감소했
다. 이러한 농가수 감소 추세는 당분간 유지될 것으로 예상한다. 양돈 가구수 감소의 의
미는 대형화/기업화이며, 자영농가가 계열농가로 편입되고 있음을 의미한다.
7 축산업에서 투입재생산도축가공판매 등의 기능을 수행하는 기업과 가축을 사육하는 농가 간의 관계를 지칭할 때 ‘계열화’라는 개념을 사용함.
수직 계열화를 통해 소비층
확보
B2C 사업 강화를 통해
마진율 제고
그림 9. 1990년 이후 돼지 사육 가구수 및 돼지 사육두수 추이
02468
1012141618
90.1Q 92.1Q 94.1Q 96.1Q 98.1Q 00.1Q 02.1Q 04.1Q 06.1Q 08.1Q 10.1Q
(만호)
0
2
4
6
8
10
12가구(좌) 돼지(우) (백만마리)
브랜드 돈육출시
주: 선진(1992년 선진포크), 팜스코(1993년 하이포크), 축협(1995년 목우촌), 팜스토리한냉(1996년 생생포크)
자료: 통계청, 각 사 공정공시, IBK투자증권
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현재 양돈 계열화업체는 2009년 기준 19개 업체로 모든 업체가 수직계열화를 달성한
것은 아니다. 수직계열화를 이룬 양돈업체는 상장사로는 하림계열의 선진과 팜스코, 그
리고 이지바이오계열의 도드람비티 등 3사를 꼽을 수 있다. 이지바이오는 100% 자회사
인 도드람비티가 종돈 및 비육돈 농장을 모두 직영하고 있으며 일부 비육돈에 대해서
계열농가를 보유하고 있다. 반면, 팜스코는 종돈농장을 보유하고 비육돈 육성은 계열농
가에서 이뤄지고 있는데, 2011년 하반기 팜스코는 7~800억원을 투자하여 종돈 및 비
육돈 부문의 강화를 꾀하고 있다. 한편, 선진의 경우에는 실제 농장(선진한마을)은 모회
사인 농수산홈쇼핑이 보유하고 있어 금번 돼지가격 급등에 따른 수혜는 크지 않을 것으
로 보인다.
그림 10. 1995년 이후 돼지 사육 가구수 및 돼지 사육두수 추이
4,000
8,000
12,000
16,000
05.1Q 05.4Q 06.3Q 07.2Q 08.1Q 08.4Q 09.3Q 10.2Q 11.1Q3
6
9
12
15(백만마리)가구(좌) 돼지(우)(호)
자료: 통계청, IBK투자증권
양돈 계열화업체 19곳, 이 중
상장사는 3곳
표 5. 양돈 계열업체별 현황 (2009년, 상장사 기준)
계열업체 사육가구수(호) 사육두수(천두) 도축두수(천두)
선진 200 100 198 하림계열
팜스코 82 88 190
이지바이오계열 도드람비티 26 206 250
주: 2009년 기준 계열화 사업자는 19개 업체
자료: 농림수산식품부, 한국농촌경제연구원, IBK투자증권
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해외 양돈업계에서 투자아이디어를…
미국 양돈업계는 1990년대 중반 이후 수직계열화가 급격히 진전되었다. 이러한 발전은
양돈기술의 발전, 생산방식의 변화, 양돈 및 도축기업의 대형화를 통해 가능했다. 자돈
과 비육돈 등으로 전문화된 분리사육방식으로 전환되면서 감염 위험감소, 생산성 향상,
비육돈의 규격화 등에 기여한 것으로 보인다. 1988년 미국에서 돼지 1만두 이상을 사육
하는 대형 농가(기업) 비중은 19%에 불과했다. 하지만, 1990년대 대형화가 진행되면서
이 비중은 2006년 85%로 급상승 했다. 해당기간 미국에서도 영세농가는 기업형 농가
로 흡수되며 계열화가 진행된 것으로 이해한다.
미국뿐만 아니라, 유럽에서도 계열화는 이미 진행되고 있다. 그 결과로 양돈농가의 수
익성이 대폭적으로 향상되었는데 MSY8 지표를 통해 이를 확인할 수 있다. 국내 MSY
는 15두에 불과하며, PSY9는 20마리 초반 수준으로 집계되고 있다. 이와 같은 격차는
폐사율10이 높기 때문인데, 선진국 양돈시장의 경우 계열화를 통해 PSY와 MSY 지표를
높은 수준에서 유지하고 있다.
8 모돈 1마리가 연간 생산할 수 있는 비육돈 마리수(Marketed-Pigs per Sow per Year). 농가 효율성 지표 9 모돈 1마리가 연간 생산하는 자돈 마리수. Pigs per Sow per Year. 양돈농가의 생산성 지표로 활용 10 폐사율 = (PSY – MSY) / PSY으로 위생수준이나 기술력 등 생산성 확인 지표
미국의 양돈사업, 1990년 대
수직계열화 달성
표 6. 미국 사육 규모별 돼지 도축두수 비중 추이 (단위: %)
사육두수 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
3천두 미만 62 56 46 27 14 17 6
3~5천두 미만 10 12 12 10 7 4 3
5천~1만두 미만 9 10 12 10 10 9 6
1만~5만두 미만 12 13 13 16 18 19 21
5만두 초과 7 9 17 37 51 59 64
1만두 미만 비중 81.0% 78.0% 70.0% 47.0% 31.0% 27.8% 15.0%
1만두 이상 비중 19.0% 22.0% 30.0% 53.0% 69.0% 72.2% 85.0%
자료: 한국농촌경제연구원 재인용, IBK투자증권
주요 축산 선진국의 경우에도
계열화 통해 양돈 생산성 및
효율성 높여
그림 11. 주요 돼지 수출국과 한국의 MSY 격차
0
5
10
15
20
25
30
덴마크 네덜란드 프랑스 미국 한국
MSY(두)
자료: 대한양돈협회, IBK투자증권
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3) 양계시장 구조재편에서 양돈시장의 산업 아이디어를 얻자
조류독감에 따른 양계시장의 구조재편과 그 이후의 양계업체들의 실적을 분석해 보면
현재 양돈시장을 이해하는데 도움이 될 것이다. 그 이유는 양 업종이 비슷한 사업구조
를 가지고 있으며, 외생변수의 충격으로 업계 구조재편이 빠르게 진행된 공통점을 보이
기 때문이다.
양계시장은 2006~2007년 구조재편 완료, 계열화 업체의 외형성장으로 결론
양계업계의 시장 구조재편을 가속화시킨 촉매는 2005년 4분기부터 5~6개월 간 유행한
조류독감이었다. 조류독감이 퍼지면서 육계 공급은 감소하였고, 육계 농가수는 대폭적
으로 감소하였다. 육계 가구수는 2005년 4분기 13만 5천호에서 2006년 1분기 3,720호
로 대폭 감소하였다. 반면, 가구당 사육마리수는 같은 기간 1억 963만 마리에서 1억
2,304만 마리로 오히려 증가했다. 현재 육계 가구수는 3,303호로 조정기 이후와 유사
한 수준이며, 가구당 사육마리수는 1억 4,028만 마리로 2006년부터 증가 추세는 꾸준
히 유지되고 있다.
양계업계의 구조재편은 단기간에 이루어졌는데, 그 수혜는 양계업 계열화에 성공한 업
체로 요약할 수 있다. 2001~2006년 양계업 Big3인 하림, 마니커, 동우의 합산 매출액
은 6천억원 내외 수준이었으나, 구조재편 이후 매년 증가세를 시현하며 2010년 1조원
을 돌파하였다(1조 1,557억원).
양계시장과 유사한 양돈시장
양계시장도 조류독감으로
업계가 구조재편
양계업계 구조재편의 수혜는
계열화 업체
그림 12. 육계업체 Big3 합산 매출액 및 육계 가구당 사육마리수 추이
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
01.1Q 02.1Q 03.1Q 04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000
(마리/가구)매출액(좌) 가구당 사육마리수(우)
(억원)
05.4Q~06.1Q조류독감
주: 육계업체 Big3는 하림, 마니커, 동우를 지칭
자료: 각 사 사업보고서, 통계청, IBK투자증권
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가격 협상력을 확보하면서 수익성 개선
양계산업의 구조재편은 단순히 외형성장에 그친 것이 아니라, 수익성 개선으로 연결되
면서 체질개선을 이루었다. 조류독감의 영향이 반영된 2007년부터 양계업 Big3의 수익
성은 지속적으로 제고되었다. 그 이유는 시장 점유율 확대에 따른 매출액 성장과 가격
협상력 제고에 따른 것으로 판단한다. 양계시장에서 가격 협상력은 생계가격지수와 농
가판매지수 간의 Spread로 확인할 수 있는데, 구조재편이 완료된 2007년부터 Spread
가 꾸준히 우상향하고 있다. 시장 점유율 확대가 양계업체들의 수익성 개선을 견인한
것이다.
외형성장과 더불어 가격
협상력까지 확보하면서
수익성 개선 이뤄내
그림 13. 육계업체 Big3 합산 실적 추이
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%매출액(좌)
영업이익률(우)
(억원)
2003년SARS
2005~2006년조류독감
주: 육계업체 Big3는 하림, 마니커, 동우를 지칭
자료: 각 사 사업보고서, IBK투자증권
그림 14. 생계가격지수-농가판매지수 Spread 추이
40
60
80
100
120
140
160
180
01.1Q 02.1Q 03.1Q 04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0생계가격지수(좌) 농가판매가격지수(좌) Spread(우)
조류독감 발생
주: 2005년 수치를 100으로 환산
자료: 통계청, 한국계육협회, 농림수산식품부, IBK투자증권
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3. 배합사료시장
1) 구제역 장기화로 배합사료시장은 2차 구조조정 예상
구제역 사태의 장기화로 국내 배합사료 산업은 저성장 국면에서 구조 변화의 국면으로
접어들 것으로 예상한다. 지속적인 곡물가 상승이 사료업체에 원가부담으로 작용하고
있는 상황에서 구제역 사태는 영세 사료업체의 도산과 대형 사료업체의 출현 등 업계의
구조재편을 가속화할 촉매로 작용할 수 있기 때문이다.
IMF금융위기 이후 1차 구조조정, 구제역으로 2차 구조조정 예상
국내 배합사료 생산량은 경제성장에 따라 육류소비가 증가하면서 1989년 1천만톤시대
에 접어들었고, 안정적인 성장세를 유지하여 1997년 1,585만톤에 이르렀다. 그러나,
IMF환란기 이후 사료시장은 저성장 국면에 진입하면서 기업 간 통폐합이 활발히 진행
되었다11. 그 이후, 2005년부터 매년 2~6% 성장을 거듭해 2010년에 들어서야 사상 최
초로 총 생산량이 1,700만톤을 넘어섰다(1,759만톤, 7~8조원 규모).
2010~2011년 구제역이 국내 배합사료 시장에 미치는 충격은 IMF환란기 충격에 버금
갈 것으로 판단한다. 2011년 국내 배합사료 총생산량은 2000년 초반 수준인 1,532만톤
(-12.9% YoY)으로 감소할 것으로 예상된다. 축종별로 양계용이 -1.9%, 양돈용 -
29.2%, 비육우용 -4.2% 등 전반적인 감소세를 보일 것으로 예상되며, 특히 양돈용 시
장의 타격이 가장 두드러질 것으로 보인다. 금번 구제역으로 인한 살처분 대상은 주로
돼지였기 때문으로 양돈용 배합사료 생산량은 평년 기준 월간 비수기 42~43만톤, 성수
기 47~48만톤 수준이나, 2011년 2월 31만톤, 3월 36만톤으로 크게 감소한 상황이다.
또한, 각 농가/농장에서 재입식이 지연되고 있어 국산 돼지 공급량은 원상회복하는데
상당 기간이 필요할 것으로 전망되어 국내 배합사료 총 생산량의 회복은 2012년 이후
에나 가능할 것으로 판단한다.
11 해당기간 통폐합된 사료업체/공장은 1995년 건국사료, 1997년 TS공영, 1998년 선일물산, 2002년 한길사료, 2004년 신동방(수원공장, 안산공장), 대한제당 광주공장, CJ제일제당(부산공장) 등임.
구제역 장기화는 업계
구조재편을 가속화
IMF금융위기 이후
구조조정기를 겪은 배합사료
시장
2011년 배합사료 시장 크게
위축, 회복시기는 2012년
이후
그림 15. 축종별 사료생산 현황
0200400600800
1,0001,2001,4001,6001,8002,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F
양계용 양돈용 낙농용 비육용 기타(만톤)
12.9% 감소
자료: 통계청, 농림수산식품부, 농협사료, IBK투자증권
19
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
결론적으로, 구제역이 야기한 배합사료시장(특히, 양돈)의 충격은 단기간 내에 해결될
사항이 아니며, 양돈시장이 회복될 때까지 배합사료 시장의 구조조정은 가속화될 것으
로 전망한다.
그림 16. 2010년 축종별 배합사료 생산비율 그림 17. 양돈 배합사료 생산량 동향
낙농용,7 . 3 %
비육용,2 7 . 1 %
양돈용,3 1 . 5 %
양계용,2 6 . 5 %
기타, 7 . 7 %
25
30
35
40
45
50
55
60
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
2009년 2010년
2011년 평년
(만톤)
자료: 통계청, 농림수산식품부, 농협사료, IBK투자증권 자료: 농림수산식품부, IBK투자증권
20
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
2) 국내 축산업의 구조변화와 과잉설비도 구조조정을 앞당겨
배합사료시장은 국내 축산업의 구조변화와 과잉설비에 따른 경쟁심화로 시류에 적응하
지 못하는 업체는 자연스럽게 도태되거나 축산계열화 업체에 피인수 되면서 배합사료산
업의 판도는 변화할 것으로 전망한다.
축산분야에서 ‘돈(Money)’은 계열화/육가공 부문으로 모인다
배합사료업은 축산물 시장이 개방되고 축산업의 성장이 정체되면서 과잉설비 부담에 따
라 경쟁력이 떨어지는 업체의 폐업으로 사료업체수는 감소하고 있다. 배합사료 시장의
위기는 현재 호황을 누리고 있는 축산업계와는 상반된 모습이다. 사육두수의 뚜렷한 증
가 없이 가격 상승에 따른 호황이기 때문에 과도한 생산설비를 보유한 배합사료 업계가
호황을 공유하기 힘든 상황이다.
양돈, 양계 등 축산업계가 기업화되며 협동조합과 육가공업체를 중심으로 한 계열화 사
업이 활성화되면서 사료업체들의 영업환경은 변화가 불가피할 것이다. 브랜드 사업을
진행 중인 협동조합과 계열업체들은 OEM사료 또는 브랜드 전용사료를 개발해 기존 배
합사료 공장에서 임가공하기 시작했고 대형 계열업체들은 사료공장을 인수해 배합사료
의 독자 공급체계를 구축하면서 사료시장의 폭이 점차 줄어들기 시작했다.
양계나 양돈 전용사료 업체(공장)들은 계열업체와 지분합작이나 인수합병 대상으로 지
목될 가능성이 높지만 상대적으로 덩치가 큰 종합배합사료업체들은 특정품목의 사료시
장이 점차 줄어들면서 위기에 처할 수밖에 없다. 육계의 경우 하림, 동우, 체리부로 등
의 육계 계열화 사업에 성공한 업체들은 사료의 완전공급체계를 완성했다. 그로 인해
사료나 병아리와 같은 연관 산업에서 이익을 발생시키지 않고 최종산물인 축산물에서
이익을 발생시켜 배분하는 방식으로 전환시키면서 이전의 농가를 상대로 한 개별 영업
은 육계부분에서 거의 소멸되었다. 현재, 육계부문은 계열화 업체들의 시장 점유율이
90%를 넘어서고 있다.
축산업 시류를 못 따르는
업체는 도태될 수 밖에 없어
배합사료업은 제품 차별화
수준이 높지 않아 시장
지배력을 확보한 기업 부재
계열화를 이루지 못한
사료업체들은 매출처 확보에
난항
전용 사료업체는 M&A
대상으로 종합사료업체는
매출처 감소로 고전을 면치
못할 것
21
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
3) 계열화 사업의 한 축이 아닌 배합사료업 자체로는 매력도 낮아
배합사료업의 수익성은 안정적이나 매우 낮은 수준이다. 그 이유는 1) 완전경쟁에 가까
운 시장형태, 2) 낮은 제품 차별화 수준, 3) 높은 원재료 비중 때문이다. 따라서, 구조조
정 전의 배합사료업 자체의 산업 매력도는 낮은 것으로 판단한다.
배합사료는 제품 차별화 수준이 낮아 안정적 매출처 확보가 관건
배합사료업은 제품의 차별화 수준이 높지 않아 소비자에게 제품 경쟁력을 인식시키기가
어려운 사업이다. 제품 차별화를 통해 시장 점유율을 확보하기가 힘들기 때문에 독보적인
시장 점유율을 점하는 업체가 없고12, 카길애그리퓨리나, 제일사료 등 합병을 통해 외형을
키운 업체를 제외하고는 각 업체들의 시장 점유율은 1~5% 수준에 머물고 있다13.
다만, 상위업체들의 경우 조합형태(농협), 곡물사업 영위(카길애그리퓨리나, CJ, 대한제
당), 계열화업체(제일사료, 서울사료, 팜스코, 선진 등)의 경우에는 원가경쟁력을 확보하고
있거나 안정적 매출처를 확보하고 있어 경쟁우위를 점하고 있는 것으로 판단한다. 또한,
이러한 경쟁우위 요소가 대형화 추세에서 강점으로 부각될 수 있을 것으로 보인다.
농협사료와 사료협회 회원사들의 시장점유율은 최근 10년 간 큰 변화가 없는데, 이는
사료제품의 차별화 여지가 미미하고, 완전경쟁에 가까운 시장구도를 반영한 결과로 이
해한다. 다만, 농협사료와 사료협회 회원사들 간의 축종별 생산량 차이에 따른 점유율
변동은 때때로 나타났다14.
12 농협은 농협사료와 조합들의 합산 점유율이기 때문에 단순비교는 다소 무리. 13 농협을 제외한 대부분의 업체들은 사단법인인 한국사료협회 회원사(2010년 기준 62개사)로 2000~2009년 농협사료, 사료협회, 기타의 평균 생산량 비중은 각각 29%, 68%, 3%임. 14 전반적으로 농협사료의 비중이 상승하는 모습은 1) 농협과 축협의 통합으로 과거 농협의 유통망을 이용했던 사료협회 회원사들의 영업이 위축된 결과로 보이며, 2) 농협사료의 경우 성장성이 높은 육우용 사료비중이 높은 결과로 판단한다. 2008년과 같은 경우에는 조류독감의 영향으로 육계 사육두수가 감소하면서 양계사료 비중이 높은 사료협회 회원사 생산량이 감소된 것으로 보인다. 반면, 2009년에는 생육시세의 강세로 양계사육심리 개선에 따라 사료협회 비중이 확대되었기 때문으로 판단한다.
구조조정 전의 산업 자체
매력도는 떨어져
제품 차별화 수준이 낮아 시장
점유율 확대가 어려워
원가경쟁력, 매출처를 확보가
경쟁우위
최근 10년 간 시장점유율
변동은 미미
표 7. 배합사료업 총생산량 및 업체별 점유율 (단위: 만톤, %)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
생산량 1,477 1,560 1,526 1,475 1,508 1,547 1,615 1,613 1,655 1,759
시장점유율
농협 26.9% 27.4% 28.0% 29.4% 29.2% 30.4% 31.7% 33.2% 30.5% 31.4%
퓨리나 6.6% 6.4% 6.4% 6.4% 6.8% 8.5% 8.6% 9.0% 9.3% 9.2%
제일사료 4.9% 5.0% 5.3% 5.3% 5.1% 7.1% 7.2% 5.5% 6.4% 7.1%
CJ 6.1% 5.9% 6.4% 6.0% 6.0% 5.9% 5.5% 5.8% 5.8% 5.3%
대한제당 4.6% 4.7% 4.3% 4.6% 4.5% 4.4% 4.2% 4.4% 4.0% 4.1%
우성사료 5.4% 5.6% 5.0% 4.5% 4.4% 4.0% 3.9% 4.1% 4.1% 3.9%
서울사료 3.5% 3.3% 4.2% 4.5% 4.3% 3.0% 3.4% 3.0% 3.6% 3.8%
팜스코 4.3% 4.3% 3.9% 3.9% 3.6% 3.2% 3.2% 2.9% 3.6% 4.2%
대한사료 4.1% 3.5% 3.2% 3.2% 3.1% 2.7% 2.8% 2.7% 2.9% 3.1%
선진 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% 2.8% 2.9% 2.7% 2.6%
기타 30.6% 31.2% 30.3% 29.2% 30.1% 28.0% 26.7% 26.5% 27.1% 25.3%
자료: 농협경제연구소, 각사 사업보고서, IBK투자증권
22
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
원재료 비중이 높아 매크로 변수의 급변동에 취약한 수익구조
사료업계의 경우 제조원가에서 원재료비가 차지하는 비중이 90%에 육박하여 원재료인
국제곡물가의 가격변동에 민감하다. 한국은 세계 5위의 곡물 수입국이면서 배합사료 원
료인 곡물의 해외의존도는 75%에 달한다. 국산 대두박, 소맥피 생산을 위한 원맥 및 원
두를 전량 수입하고 있어, 실질 의존도는 95% 수준에 달하는 것으로 추산된다. 따라서,
국제 곡물시세와 환율 변동에 따라 실적이 좌우되는 구조를 띌 수 밖에 없다.
지난 10년간 대다수의 배합사료업체들은 환율 변동이 수익구조에 영향을 미쳤다. 그러
나, 금융위기로 인해 원-달러 환율이 급등했던 2008년을 제외하고는 외환순손익이 미
치는 영향은 매출대비 2% 수준이다. 사료가격을 환율과 곡물가 변동에 연동시켰기 때
문으로 보인다. 따라서, 사료업체들의 수익구조는 환율보다 곡물가에 보다 밀접하게 연
관되는 것으로 판단한다.
국제적으로 곡물 수급구조의 불균형과 국물생산의 불확실성으로 국제곡물가격 급등 현
상은 심각하다. 그 이유는 국제 곡물무역의 수출국과 수입국이 양분되기 때문이다. 주
요 수출국은 미국, 호주, 브라질, 아르헨티나 등이며, 수입국은 전세계 대다수국이다.
2000년부터 2007년까지는 글로벌 경기의 호조세와 곡물 수출국의 증산정책이 맞물리
면서 안정적인 수급 및 가격대(사료용 옥수수 도입가 톤당 $103~191)가 형성되었으나,
2008년부터는 1) 곡물상품에 대한 투기거래 급증, 2) 바이오에탄올 등 추가 신규 수요
발생, 3) 러시아의 대가뭄에 따른 공급 감소 등에 의해 옥수수가는 톤당 $301~424까지
급등했다. 또한, 전세계 최대 옥수수 수출국인 미국에서 옥수수 가격 급등에 따른 경작
지 전환에 따라, 대두의 파종면적이 축소될 것이라는 기대감까지 추가되면서 대두 및
대두박 가격까지 급등하는 모습을 보였다.
실질적인 곡물 해외의존도
95% 육박
환유 변동에 따른 수익성
변동폭은 매출대비 2% 수준
그림 18. 원-달러 환율 및 매출대비 외환순손익 추이
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1-5.0%
-4.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%매출대비 외환순손익(우) 원-달러 환율(좌)(원/달러)
주: 주요 배합사료업체는 농협사료, 카길애그리퓨리나, 제일사료, 우성사료, 팜스코, 대한사료, 선진, 도드람비엔에프,
한일사료, 에이티생명과학
자료: 농업경제연구소, 한국사료협회, IBK투자증권
불균형한 국제곡물 수급구조
국제곡물시장은
2000~2007년 안정기,
그 이후 변동성 심해져
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배합사료의 주원료인 옥수수와 대두의 가격추이와 주요 배합사료업체들의 수익성은 뚜
렷한 역의 관계를 띄고 있다. 옥수수 및 대두 가격이 큰 폭으로 상승했던 2004년과
2008년 배합사료업체들의 수익성은 큰 폭의 조정을 보였다. 다만, 환율 ∙ 곡물가가 급
등이 아닌 완만한 상승세를 보일 경우 원가 상승분을 가격에 전가할 수 있는 충분한 시
간이 있기 때문에 수익성 방어가 가능하다. 결론적으로, 환율과 곡물시세의 급등락이
수익성에 영향을 미치는 것으로 볼 수 있다.
그림 19. 주요 국제 곡물가 추이
0
4
8
12
16
20
05 06 07 08 09 10 110
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5옥수수 밀
대두 설탕(우)
($/bu) ($/lb)
주: 사료의 주 재료는 옥수수와 대두
자료: Bloomberg, IBK투자증권
곡물가와 사료업체들의
수익성은 뚜렷한 역의 관계
그림 20. 주요 곡물가 및 주요 배합사료업체 평균 영업이익률 추이
02468
1012141618
01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%
옥수수(좌) 대두(좌) OPM(우)($/bu)
주: 주요 배합사료업체는 농협사료, 카길애그리퓨리나, 제일사료, 우성사료, 팜스코, 대한사료, 선진, 도드람비엔에프,
한일사료, 에이티생명과학
자료: 한국사료협회, Bloomberg, IBK투자증권
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고수익 구조로 변모될 배합사료시장, 2011~2012년은 점유율 제고의 호기(好期)
배합사료업계는 시장지위가 비슷한 다수업체의 시장참여와 무차별한 제품 특성으로 인
해 가격협상력 수준이 낮은 것으로 보인다. 또한, 농협조합에서 가격결정시 축산업계의
의견이 많이 반영되는 공기업적 특성상 높은 마진을 확보할 정도의 가격인상은 자제하
고 있어 사료업계의 수익성 저하를 부채질하고 있는 것으로 판단한다.
2001년부터 2009년까지 상위업체들의 영업이익률은 1.4~4.7%로 평균 3.0%에 불과하
다. 게다가 사료업계는 전체 원가에서 원재료비가 차지하는 비중이 매우 높고(90% 내
외), 원재료가 해외에서 수입되는 곡물이 대부분15이기 때문에 국제곡물 시세와 환율 움
직임에 따라 실적이 변동하고 있다.
15 배합사료 원료인 곡물의 해외의존도는 75%에 달한다. 그러나, 국산 대두박, 소맥피 생산을 위한 원맥 및 원두를 전량 수입하고 있어, 실질 의존도는 95% 수준에 달하는 것으로 추산됨.
구조조정 전의 배합사료업은
저수익 구조에서
탈피하기 어려워
2001~2009년
평균 영업이익률은
3% 수준에 불과
그림 21. 주요 배합사료업체 평균 영업이익률, 매출총익률 추이
3.5%
4.7%
1.4%
3.0% 3.2%
2.4%2.0%
3.3%3.1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090%
5%
10%
15%
20%
25%OPM(좌)GPM(우)
주: 주요 배합사료업체는 농협사료, 카길애그리퓨리나, 제일사료, 우성사료, 팜스코, 대한사료, 선진, 도드람비엔에프,
한일사료, 에이티생명과학
자료: 한국사료협회, IBK투자증권
25
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4) 구조재편을 통해 계열화 사료업체들은 고수익 구조로 변모 예상
요약컨데, 배합사료시장은 무차별한 제품에 따른 낮은 가격협상력과 높은 원재료 비중
이 저 수익성의 근본원인이다. 따라서 점유율 확대를 통한 가격협상력 제고와 대형화를
통한 원재료 매입단가 절감을 이룬다면 수익성 개선이 가능할 것이다.
경쟁사들의 경영위축, 계열화 사료업체들의 대형화 및 체질개선 가능
2011년 외생변수의 충격에 따라 구조격변기에 돌입한 배합사료시장에 과거와는 다른 고
수익 구조를 지닌 업체들이 출현할 것으로 예상한다. 구조재편기에 계열화 사료업체들
은 자금력을 바탕으로 인수합병을 진행할 것이며 이를 통해 대형화에 성공할 것으로 판
단한다. 인수합병의 대상은 주로 전용 사료업체가 될 것으로 전망한다. 한편, 종합 사료
업체는 시장 점유율이 축소되어 수익구조가 악화될 것으로 전망되며 일부 업체는 시장
에서 자연도태(自然淘汰)될 것으로 보인다. 따라서, 생존업체들의 시장 점유율 자연 성
장도 염두에 두어야 한다.
배합사료업에서 대형화의 장점은 첫째, 원재료인 곡물 매입단가를 낮춰 원가 경쟁력을
확보할 수 있다. 배합사료업이 원재료 비중이 높은 업종인 점을 감안하면 수익성 개선
의 여지는 큰 것으로 판단한다. 둘째, 가격 결정권을 확보할 수 있다는 점이다. 시장 참
여자수 감소로 점유율 확대를 이루면 낮았던 가격협상력 수준을 제고시킬 수 있기 때문
이다.
대형화 이슈를 수직계열화된 사료업체들로 국한해 보면 그 영향력은 더욱 부각될 수 있
다. 계열화 사료업체들은 양돈∙양계업 등 고정적인 사료 매출처를 확보하고 있어 구조재
편기에 안정적인 수익을 확보할 수 있으며, 대형화 이후 체질개선은 더욱 빠르게 진행
될 가능성이 높다.
수익성 제고의 관건은
원재료 비중을 낮추고,
제품 차별화
구조재편으로 고수익 구조를
확보한 업체들이 출현할 것
배합사료업 대형화의 장점은
원가 경쟁력 확보 및 가격
협상력 제고
수직계열화 기업군에 속한
사료업체들의 수혜는 더욱 커
표 8. 사료업체별 예상 구조변화
구분 구조조정기 구조재편 후
계열화 사료업체 인수 합병을 통해 대형화 시장 점유율 확대에 따라 원가 경쟁력 확보 및 가격 협상력 제고
전용 사료업체 인수 합병 대상 피인수, 피합병
종합 사료업체 시장 점유율 하락 수익구조 악화
주: 계열화 사료업체는 수직계열화 기업군에 속한 업체를 가리키며, 전용 사료업체는 양돈 혹은 양계 등 단일 축종 사료만을 생산하는 업체로
일반적으로 소규모임. 종합 사료업체는 육가공 등의 부가사업을 영위하지 않고, 전 축종의 사료만을 생산하는 업체.
자료: IBK투자증권
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적극매수(신규)
목표주가 5,900원 현재가 (5/17) 3,015 원
KOSDAQ (5/17) 501.72pt
시가총액 1,353 억원
발행주식수 44,871 천주
액면가 500 원
52주 최고가 3,320 원
최저가 1,705 원
60일 일평균거래대금 112.9억원
외국인 지분율 0.0%
배당수익률 (10.12 월) 1.7%
주요제품 매출비중
발효 및 가공제품 83.6%
상품매출 9.8%
주주구성
지원철 외 4 33.48%
KB자산운용 6.11%
주가상승률 1M 6M 12M
상대기준 1% 37% 52%
절대기준 -5% 36% 49%
상대주가(%)
-20-10
010203040506070
10.5월 10.11월
이지바이오시스템 toKSDQ
(%)
흑사병(구제역) 종결, 르네상스(계열화) 개막!
곡물/사료/양돈 및 양계/육가공의 계열사를 거느린 사업지주회사
이지바이오는 1988년 설립된 천연제재의 동물약품 및 기능성첨가제를 생
산하는 업체이다. 동사가 제조하는 발효 및 가공제품은 동물사료 내 기능
성 첨가제로 쓰이며, 항생제 대체 및 면역 증강의 기능을 담고 있다. 동
사는 총 8개의 계열회사를 거느린 사업 지주회사의 형태를 띠고 있다. 표
9와 그림22에서 보는 바와 같이 계열사들은 배합사료, 양돈업, 양계업,
육가공 등을 영위하고 있으며 수직계열화 차원에서 주로 M&A를 통해 현
재의 구조를 이루었다.
2011년은 양돈, 2012년은 사료가 실적을 이끈다
최근 돈가(豚價)상승으로 양돈업을 영위하는 자회사 도드람비티의 실적급
증이 지분법이익 확대에 크게 기여하고 있다. 다가오는 2,3분기가 계절적
성수기임을 감안하면 실적 모멘텀은 올해 내내 지속될 것으로 예상된다.
내년에는 돈가 하락으로 양돈사업 실적은 감소하겠지만, 개체 수 회복으
로 사료사업 실적 증가가 양돈사업 실적 감소를 상쇄시켜줄 전망이다.
투자의견 적극매수, 목표주가 5,900원으로 커버리지 개시
이지바이오의 1분기 순이익은 도드람비티의 이익 급증에 따른 지분법이익
확대에 힘입어 전년대비 3.4배 급증한 112억원을 기록하였다. 올해 연간
으로는 381억원의 순이익을 전망한다. 목표주가 5,900원은 2011년 예상
EPS에 미국에서 계열화가 본격 진행됐던 2000~2002년 당시
‘Smithfield Foods’社의 평균 PER 12.1배를 40% Discount한 Target
PER 7.3배를 적용하여 산출하였다.
이지바이오 (035810)
(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F
매출액 743 822 789 997 1,036 영업이익 94 143 144 178 182 세전이익 194 189 495 566 630 순이익 149 147 381 436 485 EPS(원) 375 344 853 972 1,080 증가율 (%) 985.4 -8.4 148.0 14.0 11.2 영업이익률 (%) 12.6 17.4 18.3 17.9 17.6 순이익률 (%) 20.0 17.9 48.3 43.7 46.8 ROE (%) 13.2 11.1 23.7 22.1 20.3 PER 5.8 6.5 3.5 3.1 2.8 PBR 0.7 0.7 0.8 0.6 0.5 EV/EBITDA 12.5 8.7 10.6 9.1 8.9 자료: Company data, IBK투자증권 예상
홍진호 ☎ 6915-5723축산업
27
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
곡물/사료/양돈 및 양계/육가공의 수직계열화를 완성한 사업지주회사
이지바이오는 1988년 설립된 갓난 돼지 사료(이하 자돈사료), 천연제재의 동물약품 및
기능성첨가제를 생산하는 업체이다. 동사가 제조하는 발효 및 가공제품은 동물사료 내
기능성 첨가제로 쓰이며, 항생제 대체 및 면역 증강의 기능을 담고 있다. 2010년 매출
액 기준, 자돈사료 및 첨가제가 83.6%, 상품매출 9.8%, 기타 6.6%로 구성되어 있다.
이지바이오는 총 8개의 계열회사를 거느린 사업 지주회사의 형태를 띠고 있다. 표1과
그림1에서 보는 바와 같이 계열사들은 배합사료, 양돈업, 양계업, 육가공 등을 영위하고
있으며 수직계열화 차원에서 주로 M&A를 통해 현재의 구조를 이루었다.
곡물~육가공까지 8개의
계열회사를 거느린
사업지주회사
표 9. 이지바이오 계열사 현황 (2011년 3월말 기준) (단위: 백만원)
법인명 사업내용 지분율(%) 장부가 자산총계 부채총계 자본총계
㈜도드람비티 양돈업 100.0 54,640 60,505 1,125 59,380
㈜팜스토리한냉 사료 및 육가공 64.1 46,969 264,384 166,966 97,418
성화식품㈜ 육계업 70.0 22,562 50,997 29,156 21,841
(합자)현대서산영농법인 국내 농장 70.8 14,385 28,620 14,411 14,209
부국사료 배합사료 46.4 6,808 - -
㈜이앤네트웍스벤처투자 창업투자조합 94.3 6,508 6,998 71 6,927
㈜옵티팜솔루션 농장 경영/컨설팅 55.1 3,780 8,738 2,768 5,970
Esys Bioferm Inc 배합사료(캐나다) 50.0 1,458 - - -
Total 157,110 420,242 214,497 205,745
자료: 전자공시, IBK투자증권
그림 22. 이지바이오 지배구조 (2011년 3월말 기준)
이지바이오(035810)
부국사료
현대서산
옵티팜솔루션
E&Networks
Easy bioferm
도드람비티 팜스토리한냉(027710)
성화식품
서울사료 강원LPC 체리부로
자연일가
에꼬호즈
그리고 리예프카 바까뜰까
아그로 인베스트아그로대순향카플러스
가족농장
Esaybio 필리핀
도담
100% 64.12% 70%
91.44% 100% 22.4%
100%
81%
85%
100%
100%
51%
100%
99%(나타샤 51%)
70%
55.12%
20.49%
94.29%
50%
46.39%
(팜스토리한냉)
[자돈사료 및 첨가제]
[사료 및 육가공][양돈]
[사료][축산물 도축] [육계]
[육계]
[육계][오리]
[해외농장]
[국내 농장]
[경영/컨설팅]
[사료]
[창투사]
[배합사료(캐나다)]
자료: 이지바이오, IBK투자증권
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해외 농장 진출로 곡물 자급체계 구축
이지바이오의 손자회사인‘서울사료’는 지난 2008년 8월 러시아에 100% 현지법인인
<에꼬호즈>를 설립하여 해외 농업개발을 진행하고 있다. 현재 10,890ha의 토지를 확보
하여(50년 장기 임차) 콩, 옥수수, 밀 등의 곡물을 총 40,263톤 수확할 수 있다. 동사
는 올해 내에 5,700ha의 토지를 추가로 확보한다는 계획이며, 궁극적으로 총
30,000ha(약 1억평)의 토지를 확보, 연간 9만톤 이상의 곡물을 생산할 계획이다.
본업에 긍정적인 2가지 이슈
(1) 항생제 사용금지 → 천연제재 기능성 첨가제 수요확대
농림수산식품부는 사료내 혼합가능 동물용 의약품에서 남아있던 9종의 항생제를 고시하고
배합사료 내 항생제 첨가를 2011년 7월부터 전면 금지하기로 했다. 이에 따라 이지바이오
의 주력 생산품목인 천연기능성 첨가제(항생제 대체제)의 매출 확대에 긍정적일 전망이다.
(2) 가축분뇨 해양투기금지 → 국내 유일의 바이오가스 플랜트 보유
폐기물 배출로 인한 해양오염 방지에 관한 국제협약(런던협약 72)이 2006. 3. 24일자로
발효되고 2012년부터 가축분뇨의 해양배출이 전면 금지된다. 현재 농가에서 발생하는
가축 분뇨를 바다에 합법적으로 배출할 수 있는 기준은 2011년 2월 22일부터 전년보다
5배 강화됐고, 2012년 1월부터는 이마저도 전면 금지된다. 이지바이오는 국내에서 유일
하게 가축 분뇨를 활용한 ‘바이오가스 플랜트’를 가동 중이며, 지난해 2,049MWH의 전
력을 생산했다. 가축분뇨 해양투기금지에 따라 바이오가스 플랜트를 통한 가축 분뇨의
자원화 사업 활성화가 기대된다.
손자회사를 통한 해외 농장
진출로 곡물 자급체계 구축
표 10. 해외 농업개발 사업내용
에꼬호즈 그리고리
예프카
아그로
인베스트 바까뜰까
아그로대순
항카플러스
설립년도 2008년 8월 2009년 1월 2009년 11월 2009년 12월 2010년 7월
위치 우수리스크시 그리고리
예프카 우수리스크시
우수리스크군
바까뜰까마을 항카군
2011년
경작면적(ha)
2011년
생산량(톤)
콩 1,500 3,000 4,500 9,000
옥수수 800 800 21,800
밀 300 300 600
보리 100 100 150
귀리 574 539 300 1,413 4,783
티모시 655 655 3,930
Total 1,229 - 2,039 4,500 7,768 40,263
자료: 이지바이오, IBK투자증권
표 11. 향후 해외 곡물생산 계획
구분 재배면적(ha) 생산량(톤) 비고
콩 15,000 22,500 현지판매
옥수수 4,500 27,000 자체소비/한국수출
벼 1,500 6,000 현지판매
티모시 6,000 30,000 한국수출
기타(메밀, 귀리) 3,000 6,000 현지판매
Total 30,000 91,500
자료: 이지바이오, IBK투자증권
항생제 사용금지는
이지바이오의 기능성 첨가제
수요 확대에 긍정적
가축분뇨 해양투기금지로 국내
유일의 바이오가스 플랜트
가치가 재조명될 것
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1분기 실적은 Earning Surprise의 시작일 뿐이다
이지바이오의 1분기 실적이 발표되었다. 구제역 여파로 주력 제품인 자돈사료 및 첨가제
판매량 감소로 매출액은 전년대비 7.8% 감소한 179억원, 영업이익은 13.7% 감소한 30억
원을 기록하였다. 그러나 지육시세 강세에 따른 수혜로 양돈업을 영위하는 자회사 도드람
비티의 지분법이익 확대에 힘입어 순이익은 전년대비 3.4배 급증한 112억원을 기록하였다.
금번 1분기 실적에서 주목할 점은, 1분기는 계절적으로 돼지고기 수요가 가장 적은 비수
기라는 점이다. 다가오는 2~3분기는 계절적 성수기이기 때문에 현재 이지바이오 실적
에 가장 큰 부분을 차지하고 있는 도드람비티의 호실적은 최소한 3분기까지는 지속적으
로 이어질 것으로 전망된다.
2011년 연간 순이익 381억원 전망, 목표주가 5,900원으로 커버리지 개시
이지바이오의 2011년 연간 실적은 매출액 789억원(-4.0%,yoy), 영업이익 144억원
(+0.4%,yoy)이 예상된다. 구제역 여파로 인한 돼지 개체 수 감소로 제품판매량은 전년
대비 17.2% 감소한 41,506톤이 예상된다. 그러나 3월말 시행한 판매단가 인상으로 매
출액은 전년대비 4% 감소에 그칠 것으로 전망된다. 또한 판매단가 인상으로 인한
Spread 확대로 영업이익률은 0.8%p 개선된 18.2%가 예상된다.
이지바이오의 제품 판매량은 상반기엔 20% 이상의 감소가 불가피하겠지만, 하반기 이
후에는 항생제 사용금지에 따른 수요 확대 및 돼지 재입식 시작으로 자돈사료 수요 증
가에 따라 본격 회복기에 들어설 것으로 전망된다.
11.1Q 실적은 매출액과
영업이익은 부진하였으나
순이익은 3.4배 급증
표 12. 이지바이오 1분기 실적 현황 (단위: 억)
11.1Q 10.4Q 10.1Q QoQ YoY
매출액 179 224 194 -20.1% -7.8%
제품판매량(톤) 8,889 14,100 11,650 -37.0% -23.7%
영업이익 30 41 35 -26.8% -13.7%
영업이익률(%) 16.7 18.4 17.8 -1.7%p -1.1%p
지분법손익 121 31 16 444.5% 656.3%
당기순이익 112 58 32 91.3% 243.5%
자료: 이지바이오, IBK투자증권
표 13. 주요 자회사 1분기 실적 현황 및 2011년 전망 (단위: 억원)
10.1Q 2010 11.1Q 2011F
매출액 151 702 - -
순이익 25 28 73 212㈜도드람비티
지육가격(원/kg) 3,946 4,254 6,533 6,181
매출액 466 2,006 1,001 4,800팜스토리한냉
순이익 37 61 41 180
매출액 - 918 251 935
순이익 - 53 31 80성화식품㈜
생계가격(원/kg) 2,477 2,069 2,450 2,130
주1: 도드람비티는 2011.01.01일자로 사료사업부를 팜스토리한냉에 영업양도함
주2: 팜스토리한냉은 2011.01.01일자로 도드람비티의 사료사업부 영업양수, 100% 자회사였던 한국냉장을 흡수합병함
주3: 성화식품은 2010년 하반기에 인수하였음
자료: 대한양돈협회, 한국계육협회, 이지바이오, IBK투자증권
계절적 성수기인 2~3분기
진입으로 Earning 모멘텀
지속될 것
2011년 연간 매출액
789억원, 영업이익 144억원,
순이익 384억원 전망
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지분법손익은 지육가격 강세 유지에 따른 도드람비티의 실적 증가, 하반기 이후 사료사
업 영업환경 개선에 따른 팜스토리한냉의 실적 개선, 지난해 인수한 성화식품의 지분법
이익 기여 등으로 전년대비 438.5% 급증한 384억원이 예상된다.
4분기 이후에는 지육가격/생계가격 약세에 따른 도드람비티/성화식품의 이익 감소를 사료
사업 계열사(이지바이오/팜스토리한냉/서울사료 등)들이 상쇄시켜 줄 것으로 예상한다.
이지바이오에 대해 투자의견 적극매수, 목표주가 5,900원으로 커버리지를 개시한다. 목
표주가는 2011년 예상 diluted EPS(미전환 CB물량 213만주 전환 가정, 전환가 1,865
원)에 Target PER 7.3배를 적용하여 산출하였다. Target PER 7.3배는 미국에서 계열
화가 본격적으로 진행됐던 2000~2002년 당시, 계열화 선두 업체인 Smithfield Foods
사의 평균 PER인 12.1배를 40% Discount하여 산출하였다(당시 평균 PBR은 1.6배 수
준임). 현재 국내에 상장된 육계주(하림/동우/마니커)와 수산주(동원산업/사조산업/신라
교역)의 2011년 예상 평균 PER이 각각 6.4배, 6.1배 수준임을 감안하면, 곡물부터 육
가공까지 수직계열화를 완성한 업체의 Target PER 7.3배는 과도한 수준이 아니라는
판단이다. 현 주가는 2011년 예상실적 기준, PER 3.7배, PBR 0.8배 수준으로(CB물량
포함) 절대적으로도 저평가 구간이라는 판단이다.
표 14. 이지바이오 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)
10.1Q 10.2Q 10.3Q 10.4Q 11.1Q 11.2Q(F) 11.3Q(F) 11.4Q(F) 2010 2011F 2012F
매출액 194 195 208 224 179 184 197 229 822 789 997
영업이익 35 33 34 41 30 33 35 46 143 144 178
OPM(%) 17.8 16.8 16.5 18.4 16.7 17.9 17.9 20.0 17.4 18.2 17.9
지분법손익 16 -16 40 31 121 108 118 36 71 384 421
순이익 32 4 52 58 112 104 111 55 147 381 436
자료: 사업보고서, IBK투자증권
표 15. 주요 자회사 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)
11.1Q 11.2Q(F) 11.3Q(F) 11.4Q(F) 2011F 2012F
매출액 - - - - 1,016 1,049
순이익 73 65 70 4 212 178㈜도드람비티
지육가격(원/kg) 6,533 6,391 6,533 5,267 6,181 5,800
매출액 1,001 1,100 1,250 1,449 4,800 5,520팜스토리한냉
순이익 41 45 45 49 180 207
매출액 251 242 256 186 935 3,173
순이익 31 20 28 1 80 159성화식품㈜
생계가격(원/kg) 2,450 2,150 2,170 1,750 2,130 2,065
3사 순이익 합계 121 108 118 54 472 543
주1: 도드람비티의 연간 매출액은 13개 보유 농장의 단순 합산 매출액을 의미함. 5/17일 현재 지육가격은 7,457원/kg이며, 생계가격은 1,880원/kg임
주2: 성화식품의 100% 자회사인 도담은 현재 성화식품 3배 Capa로 신규설립 중이며, 2012년 초부터 가동 예정임
자료: 양돈협회, 계육협회, 이지바이오, IBK투자증권
투자의견 적극매수,
목표주가 5,900원으로
커버리지 개시
목표주가는 Target PER
7.3배 적용하여 산출
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31
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
표 16. 이지바이오 목표주가 산출과정
① 2011년 예상 순이익 381억원
② 발행주식수 (5/16일 현재) 4,487만주
③ 미전환 CB물량 (전환가 1,865원) 213만주
④ 2011년 예상 diluted EPS = ①/(② + ③) 810원
⑤ 2000~2002년 Smithfield Foods 평균 PER
(‘00년 15.9배, ‘01년 9.5배, ‘02년 11.0배) 12.1배
⑥ 할인율 40%
⑦ Target PER = ⑤X(1-⑥) 7.3배
⑧ ④X⑦ 5,882원
⑨ 목표주가 5,900원
자료: Bloomberg, IBK투자증권
표 17. Valuation Table (단위: 억원)
2010 2011F 2010 2011F 업체명 Code 시가총액
매출액 순이익 자본총계 매출액 순이익 자본총계 PER PBR PER PBR
이지바이오 035810 1,417 822 147 1,431 789 381 1,789 9.6 0.99 3.7 0.79
하림 136480 3,722 6,577 719 2,016 7,301 508 2,021 5.2 1.85 7.3 1.84
동우 088910 1,214 2,026 215 994 2,191 252 1,242 5.6 1.22 4.8 0.98
마니커 027740 555 2,954 78 909 3,250 79 990 7.1 0.61 7.0 0.56
육계평균 6.0 1.23 6.4 1.13
동원산업 006040 6,642 5,720 959 4,044 6,622 1,097 5,086 6.9 1.64 6.1 1.31
사조산업 007160 2,900 3,763 374 1,636 4,381 486 2,137 7.8 1.77 6.0 1.36
신라교역 004970 2,624 2,978 424 2,878 3,162 414 3,260 6.2 0.91 6.3 0.80
수산평균 7.0 1.44 6.1 1.16 주1: 이지바이오 시가총액은 CB물량을 감안한 수치이며, 업체별 시가총액은 5.17일 종가 기준임
주2: 이지바이오를 제외한 업체들의 2011년 예상실적은 Fnguide 컨센서스임
자료: Quantiwise, Fnguiude, IBK투자증권
홍진호 ☎ 6915-5723축산업
32
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
그림 23. 제품판매량 및 ASP 추이 그림 24. 분기별 배합사료 생산량 및 이지바이오 매출액 추이
0
10
20
30
40
50
60
70
2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F100
110
120
130
140
150
160판매량(좌) ASP(우)(천톤) (만원)
100
130
160
190
220
250
10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q(F)350
380
410
440
470
500매출액(좌) 사료생산량(우)(억원) (만톤)
단가 인상 및 하반기항생제 사용금지
수혜
자료: 이지바이오, IBK투자증권 자료: 사료협회, 농협사료, 이지바이오, IBK투자증권
그림 25. 분기별 지육가격 및 생계가격 추이 및 전망 그림 26. 지육가격 및 지분법손익 추이
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q(F)1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
2,500
2,700
지육가격(좌) 생계가격(우)(원/kg) (원/kg)
2 0 1 1 . 0 5 . 1 7 일 현재 지육가격은 7 , 4 5 7 원/kg임
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q(F)-40-20020406080100120140
지분법손익(우) 지육가격(좌)(원/kg) (억원)
자료: 양돈협회, 계육협회, IBK투자증권 자료: 양돈협회, 이지바이오, IBK투자증권
그림 27. 분기별 실적추이 및 전망 그림 28. 연도별 실적추이 및 전망
0
50
100
150
200
250
10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q(F)0
10
20
30
40
50매출액(좌) 순이익(좌) 영업이익(우)(억원) (억원)
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F0
40
80
120
160
200매출액(좌) 순이익(좌) 영업이익(우)(억원) (억원)
자료: 이지바이오, IBK투자증권 자료: 이지바이오, IBK투자증권
홍진호 ☎ 6915-5723축산업
33
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
손익계산서 대차대조표
(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F
매출액 743 822 789 997 1,036 유동자산 545 704 699 766 774
매출원가 539 547 517 656 683 현금성자산 158 288 325 328 313
매출총이익 204 275 271 341 352 유가증권 0 0 0 0 0
매출총이익률(%) 27.5 33.5 34.4 34.2 34.0 매출채권 124 150 126 160 171
판관비 111 132 127 163 170 재고자산 116 102 98 124 135
판관비율(%) 14.9 16.1 16.1 16.3 16.4 기타 146 163 149 154 156
영업이익 94 143 144 178 182 비유동자산 1,427 1,836 2,205 2,612 3,083
영업이익률(%) 12.6 17.4 18.3 17.9 17.6 투자자산 1,254 1,657 2,042 2,464 2,949
EBITDA 109 158 161 193 197 유형자산 164 169 153 138 123
EBITDA마진율(%) 14.7 19.3 20.4 19.4 19.0 무형자산 2 2 1 1 1
영업외손익 100 46 350 388 448 기타 7 8 9 9 10
이자손익 -31 -30 -32 -27 -28 자산총계 1,971 2,540 2,904 3,388 3,857
외환손익 12 7 2 0 0 유동부채 532 822 817 920 911
지분법손익 124 71 384 421 484 매입채무 46 49 158 199 207
기타손익 -4 -2 -4 -6 -8 단기차입금 403 560 537 500 485
세전이익 194 189 495 566 630 기타 83 214 122 221 219
세전이익률(%) 26.1 23.0 62.7 56.8 60.8 비유동부채 208 287 299 313 328
법인세 45 42 114 130 145 사채 139 52 52 52 52
계속사업이익 149 147 381 436 485 장기차입금 0 80 80 80 80
중단사업이익 0 0 0 0 0 기타 70 154 167 181 196
당기순이익 149 147 381 436 485 부채총계 740 1,109 1,116 1,233 1,239
당기순이익률(%) 20.0 17.9 48.3 43.7 46.8 자본금 207 224 228 228 228
EPS(원) 375 344 853 972 1,080 자본잉여금 604 639 639 639 639
BPS(원) 3,024 3,241 3,982 4,802 5,832 자본조정등 31 52 47 1 1
DPS(원) 50 50 50 50 50 이익잉여금 388 515 874 1,288 1,750
EBITDAPS(원) 276 370 360 431 439 자본총계 1,231 1,431 1,788 2,155 2,618
투자지표 현금흐름표
(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F
Valuation 영업활동현금흐름 95 246 152 12 2
PER(배) 5.8 6.5 3.5 3.1 2.8 당기순이익 149 147 381 436 485
PBR(배) 0.7 0.7 0.8 0.6 0.5 유무형자산상각비 16 15 17 15 15
PCFR(배) 15.9 9.0 87.9 45.9 84.5 외환손익 0 -3 -2 0 0
EV/EBITDA(배) 12.5 8.7 10.6 9.1 8.9 지분법손익 -124 -71 -384 -421 -484
배당수익률(%) 2.2 2.5 1.7 1.7 1.7 운전자본증감 41 139 136 -18 -14
성장성 기타 14 19 4 -1 0
매출액성장률(%) 10.1 10.6 -4.0 26.4 3.9 투자활동현금흐름 -122 -416 -382 -439 -500
영업이익성장률(%) 9.8 52.5 0.8 23.5 2.2 유형자산증감 -6 -23 0 0 0
EBITDA성장률(%) 11.2 44.9 1.5 20.3 2.0 투자자산증감 -39 -316 -385 -422 -485
순이익성장률(%) 996.1 -1.1 158.5 14.5 11.2 기타 -77 -76 3 -17 -15
효율성 FCF 122 242 264 135 142
ROE(%) 13.2 11.1 23.7 22.1 20.3 재무활동현금흐름 102 240 256 417 469
ROA(%) 8.2 6.5 14.0 13.9 13.4 차입금증감 112 261 -122 62 -15
ROIC(%) 42.5 47.7 194.6 370.6 404.0 자본증감 0 0 4 0 0
운전자본/매출액(%) 23.7 12.7 -4.9 -2.0 -0.4 배당금지급 -10 -20 -22 -22 -22
안정성 기타 0 0 396 377 507
차입금/EBITDA(배) 5.4 5.0 4.2 3.8 3.6 현금증감 76 70 26 -10 -29
이자보상배율(배) 2.3 2.9 2.8 3.9 3.9 기초현금 29 105 175 200 191
부채비율(%) 60.1 77.5 62.4 57.2 47.3 기말현금 105 175 200 191 162
자료: Company data, IBK투자증권 예상
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적극매수(신규)
목표주가 6,700원 현재가 (5/17) 4,445원
KOSPI (5/17) 2,102.41pt
시가총액 1,357억원
발행주식수 31,658천주
액면가 500원
52주 최고가 4,800원
최저가 1,955원
60일 일평균거래대금 6.9억원
외국인 지분율 0.6%
배당수익률 (10.12월) 0.0%
주요제품 매출비중
양돈사료 36.5%
돈육(제품) 25.4%
축우사료외 15.0%
주주구성
농수산홀딩스 외 2 67.88%
주가상승률 1M 6M 12M
상대기준 13% 63% 49%
절대기준 11% 74% 76%
상대주가(%)
-60-40-20
0204060
10.5월 10.11월 11.5월
팜스코 to KSE(%)
양계업에 하림이 있다면, 양돈업에는 팜스코가 있다
투자의견 적극매수, 목표주가 6,700원으로 커버리지 개시
팜스코에 대해 투자의견 적극매수, 목표주가 6,700원으로 커버리지를 개시
한다. 목표주가 6,700원은 2011년 예상 EPS 921원에 Target PER 7.3배를
적용하여 산출하였다. 국내 양계업체, 수산업체들의 평균 PER 6.1~6.4배
대비 소폭 높은 수준이나, 양돈 수직계열화를 완성하여 각 부문이 고른 성
장을 보이고 있는 시점에서 무리한 수준은 아니라고 판단한다.
2011년 양돈업계에 구조재편의 바람이 분다
팜스코는 사료-양돈-육가공-브랜드육으로 이어지는 돼지와 관련한 모든
사업을 영위하는 업체이다. 2008년 하림그룹에 편입된 이후 양돈업 수직계
열화 강화에 집중하며 Value Chain별 시장 점유율 확대를 꾀하고 있다. 모
회사인 하림은 육계부문에서 계열화를 통해 시장 지배력을 확대하여 외형
및 수익성 향상에 성공했던 것을 팜스코를 통해 양돈업계에서 재현하려고
하는 것으로 이해한다. 2011년은 구제역 여파로 사료 및 양돈 시장이 모두
혼란한 시기로 준비된 업체에게는 시장 지배력을 확보할 수 있는 절호의 기
회로 판단한다.
2011년 시작되는 견조한 실적 성장
동사는 2011~2013년 지속적인 외형 및 수익성 향상을 이룰 것으로 예상한
다. 배합사료 부문은 시장 점유율 확대와 단가 인상, 양돈 부문은 모돈∙비육
돈 농장 신규증설, 육가공 부문은 도축설비 강화 등을 통해 사업 전부문에
걸쳐 고른 실적 성장세를 시현할 것으로 전망한다.
팜스코 (036580)
(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F
매출액 4,725 5,301 5,807 6,675 7,920 영업이익 129 174 337 455 617 세전이익 303 225 369 456 637 순이익 241 169 291 347 484 EPS(원) 762 534 921 1,095 1,528 증가율 (%) 흑전 -30.0 72.6 18.9 39.6 영업이익률 (%) 2.7 3.3 5.8 6.8 7.8 순이익률 (%) 5.1 3.2 5.0 5.2 6.1 ROE (%) 18.9 11.4 17.1 17.1 19.8 PER 2.2 4.4 4.8 4.1 2.9 PBR 0.4 0.5 0.7 0.6 0.5 EV/EBITDA 7.3 7.3 5.7 4.0 2.4 자료: Company data, IBK투자증권 예상
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팜스코 투자의견 적극매수, 목표주가 6,700원으로 커버리지 개시
팜스코에 대해 투자의견 적극매수, 목표주가 6,700원으로 커버리지를 개시한다. 목표주
가 6,700원은 2011년 예상 EPS 921원에 Target PER 7.3배를 적용하여 산출하였다.
당 스몰캡팀에서는 양돈 수직계열화 업체인 동사와 이지바이오에 대한 Valuation시 미
국 양돈계열화의 선두업체인 Smithfield Foods사의 PER지표를 참고하였다.
Smithfield Foods사는 미국 내 축산계열화가 활발히 진행되었던 2000~2002년 평균적
으로 PER 12.1배에서 거래되었는데, 이에 40%를 할인한 7.3배를 국내 업체들에 적용
하였다. 참고로, Smithfield Foods사의 2000~2002년 평균 PBR은 1.6배 수준이다.
또한, 유사업종인 육계업체와 수산업체의 2011년 예상 PER이 각각 6.4배, 6.1배인 점
을 감안하더라도 적용 Multiple은 무리한 수준은 아니라고 판단한다. 비교 대상인 국내
육계업체는 하림, 동우, 마니커이며, 수산업체는 동원산업, 사조산업, 신라교역이다.
동사는 배합사료-양돈-육가공-유통에 이르는 양돈 Value Chain 사업을 모두 영위하
고 있어 이익 안정성이 높고 구조재편기에 시장 점유율을 크게 끌어올릴 수 있다는 점
에서 목표 PER 7.3배는 과도한 수준이 아니다. 현주가는 2011년 예상 실적 기준 PER
4.8배, PBR 0.7배 수준이다.
양계업에 하림이 있다면, 양돈업에는 팜스코가 있다
팜스코는 배합사료업을 기반으로 양돈, 신선육, 육가공, 브랜드돈육 등 돈(豚)과 관련한
거의 모든 사업을 영위하는 업체이다. 2008년 하림그룹에 편입된 이후 양돈업 수직계열
화 강화에 집중하며 Value Chain별 시장 점유율 확대를 꾀하고 있다. 배합사료업계(농협
제외)는 10여 개의 대형사와 그 이하 중소업체들이 난립해 있으며 동사는 2010년 배합사
료 생산량 기준, M/S 4.2%로 5위권을 형성하고 있다. 또한, 동사는 종돈(種豚) 농장에서
자돈을 생산하여 농가에 위탁 사육한 후, 비육돈(肥育豚)으로 성장시켜 신선육으로 판매
(제품명 ‘하이포크’) 혹은 육가공을 통해 가공식품 형태로 판매하고 있다.
2011F 매출액 기준으로 사료비중 57.2%, 양돈관련 비중 42.7%로 전년대비 사료매출
비중이 소폭 감소할 것으로 추정한다. 구제역 여파로 돼지개체수가 대폭 감소하여 사료
매출액이 큰 폭으로 감소되어야 하나, 사료값 인상을 통해 배합사료 수익성은 오히려
크게 개선될 것으로 예상한다. 공익적 성격이 강한 농협이 시장을 주도하고 있어 원가
상승분을 가격에 적절히 반영하지 못했으나, 농가에 구제역으로 살처분된 돼지 보상금
이 지급되고 있어 2011년은 사료값 인상의 호기를 맞이할 것으로 보인다. 따라서, 동사
는 2011년 4월 곡물가 상승분을 배합사료가격에 반영하였고, 연내 추가 인상도 염두에
두고 있다. 2011년에는 돼지가격 급등과 사료가격 인상에 따른 이익 모멘텀을 동시에
누릴 수 있을 것으로 판단한다.
팜스코에 대한 투자의견
적극매수, 목표주가
6,700원으로 커버리지 개시
육계업체와 수산업체와 비교
Valuation시에도
매력적인 수준
현주가는 2011년 예상 PER
4.8배, PBR 0.7배
돼지와 관련한 모든 사업 영위
사료 매출비중이 가장 높아
곡물가 변동이 실적에 영향
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2011년 시작되는 견조한 실적 성장
돼지가격의 급등과 배합사료 수익성 회복으로 동사는 2011년 매출액 5,807억원(+9.5%
YoY), 영업이익 337억원(+94.0% YoY), 순이익 291억원(+72.6% YoY)을 기록할 전망
이다. 1~3분기 실적은 돼지가격 급등 영향이 실적에 반영될 것으로 보이며, 2분기부터
는 배합사료가격 인상분이 수익에 영향을 미칠 것으로 예상한다.
2011년 시작한 이와 같은 실적 레벨업은 2012~2013년까지 이어져 2013년에는 영업이
익이 600억원 대에 올라설 것으로 추정한다. 그 근거는 ▶ 배합사료부문의 외형 및 수
익성 향상: 최근 10년 간 배합사료업계의 평균 영업이익률은 3%에 불과했다. 그러나,
2011년 들어 돼지 살처분 보상금이 농장으로 유입되면서 농가의 사료가격 인상에 대한
저항이 낮아 가격 인상의 적기를 맞이하고 있다. 또한, 영세업체들의 경영난이 심화되
어 상위업체들로 시장 점유율이 쏠릴 것으로 예상되어 외형성장도 기대할 수 있다. ▶
모돈∙비육돈 농장 신규증설로 양돈부문 강화: 현재 구제역의 영향으로 돼지공급이 크게
부족하여 공급증대가 필요한 상황이다. 동사는 모돈농장 2곳, 비육돈 농장 4~5곳을 건
립하여 공급확대를 꾀하고 있다. 투자는 이미 일부 진행 중에 있으며 2011년 중으로 투
자집행은 완료될 것으로 예상한다. ▶ 육가공 시설 대폭 강화: 현재 월기준 도축마리수
31천두 Capa에서 최소한 2배 이상의 도축이 가능한 육가공 시설을 증설하여 양돈
Value Chain의 Down Stream 부문을 강화할 예정이다.
그림 29. 부문별 매출액 및 영업이익률 추이
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%사료(좌) 양돈관련(좌) 영업이익률(우)
(억원)
자료: 사업보고서, IBK투자증권
2011F 매출액 5,807억원
(+9.5% YoY), 순이익
291억원(+72.6% YoY)
2011년부터 2013년은 실적
레벨업의 시기
표 18. 팜스코 분기별 실적추이 및 전망 (단위: 억원)
10.1Q 10.2Q 10.3Q 10.4Q 11.1Q(P) 11.2Q(F) 11.3Q(F) 11.4Q(F) 2010 2011F 2012F
매출액 1,183 1,315 1,358 1,446 1,239 1,597 1,585 1,386 5,301 5,807 6,675
영업이익 14 59 53 48 73 103 100 62 174 337 455
OPM(%) 1.2 4.5 3.9 3.3 5.9 6.4 6.3 4.4 3.3 5.8 6.8
순이익 35 -29 129 34 120 72 65 34 169 291 347
자료: 사업보고서, IBK투자증권
37
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
표 19. 연간 실적 추정치 (단위: 억원)
2009 2010 2011F 2012F 2013F
매출액 4,725 5,301 5,807 6,675 7,920
%YoY 26.4 12.2 9.5 14.9 18.7
1. 사료 2,706 3,149 3,319 3,642 4,088
2. 양돈관련 2,009 2,144 2,480 3,025 3,825
3. 기타 10 7 8 8 8
영업이익 129 174 338 455 612
%YoY 13.2 34.9 94.0 34.8 34.4
순이익 241 169 291 347 484
%YoY -368.0 -30.0 72.6 18.9 39.6
자료: IBK투자증권
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
손익계산서 대차대조표
(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F
매출액 4,725 5,301 5,807 6,675 7,920 유동자산 2,289 2,434 2,577 2,949 3,474
매출원가 4,170 4,633 4,880 5,584 6,634 현금성자산 1,238 1,075 1,248 1,400 1,774
매출총이익 554 669 927 1,091 1,286 유가증권 0 0 0 0 0
매출총이익률(%) 11.7 12.6 16.0 16.3 16.2 매출채권 612 708 665 801 911
판관비 425 495 589 636 669 재고자산 356 454 402 474 515
판관비율(%) 9.0 9.3 10.1 9.5 8.4 기타 82 197 262 274 274
영업이익 129 174 337 455 617 비유동자산 1,411 1,592 2,188 2,256 2,291
영업이익률(%) 2.7 3.3 5.8 6.8 7.8 투자자산 195 298 409 409 409
EBITDA 174 213 397 519 683 유형자산 1,195 1,246 1,707 1,763 1,797
EBITDA마진율(%) 3.7 4.0 6.8 7.8 8.6 무형자산 -27 -25 -26 -26 -26
영업외손익 174 51 31 1 20 기타 49 73 98 109 111
이자손익 -46 -10 -1 -11 3 자산총계 3,700 4,026 4,765 5,205 5,765
외환손익 183 56 39 12 17 유동부채 2,112 2,239 2,358 2,427 2,454
지분법손익 -4 0 0 0 0 매입채무 151 216 249 334 396
기타손익 41 5 -7 0 0 단기차입금 1,679 1,738 1,752 1,734 1,699
세전이익 303 225 369 456 637 기타 282 286 357 359 359
세전이익률(%) 6.4 4.2 6.3 6.8 8.0 비유동부채 195 225 554 579 628
법인세 62 56 77 109 153 사채 0 0 250 250 250
계속사업이익 241 169 291 347 484 장기차입금 73 95 89 89 89
중단사업이익 0 0 0 0 0 기타 122 130 215 240 289
당기순이익 241 169 291 347 484 부채총계 2,307 2,464 2,912 3,005 3,082
당기순이익률(%) 5.1 3.2 5.0 5.2 6.1 자본금 158 158 158 158 158
EPS(원) 762 534 921 1,095 1,528 자본잉여금 600 600 600 600 600
BPS(원) 4,489 5,012 5,934 7,029 8,558 자본조정등 328 327 327 327 327
DPS(원) 0 0 0 0 0 이익잉여금 308 477 768 1,115 1,598
EBITDAPS(원) 550 674 1,252 1,640 2,159 자본총계 1,394 1,561 1,853 2,199 2,683
투자지표 현금흐름표
(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F
Valuation 영업활동현금흐름 201 72 440 275 445
PER(배) 2.2 4.4 4.8 4.1 2.9 당기순이익 241 169 291 347 484
PBR(배) 0.4 0.5 0.7 0.6 0.5 유무형자산상각비 45 39 59 64 67
PCFR(배) 4.4 4.0 4.5 3.5 2.6 외환손익 -109 -34 -39 -12 -17
EV/EBITDA(배) 7.3 7.3 5.7 4.0 2.4 지분법손익 4 0 0 0 0
배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 운전자본증감 80 -112 128 -124 -88
성장성 기타 -60 9 0 0 0
매출액성장률(%) 25.0 12.2 9.5 14.9 18.7 투자활동현금흐름 -869 -482 -714 -132 -100
영업이익성장률(%) 13.7 34.5 93.8 34.9 35.5 유형자산증감 -105 -84 -520 -120 -100
EBITDA성장률(%) -0.8 22.4 85.9 31.0 31.6 투자자산증감 1 -108 -111 0 0
순이익성장률(%) 흑전 -30.0 72.6 18.9 39.6 기타 -765 -290 -83 -12 0
효율성 FCF 116 -42 -66 167 347
ROE(%) 18.9 11.4 17.1 17.1 19.8 재무활동현금흐름 875 75 429 9 29
ROA(%) 7.6 4.4 6.6 7.0 8.8 차입금증감 875 75 264 -48 -35
ROIC(%) 12.9 8.7 13.5 14.5 19.2 자본증감 0 0 0 0 0
운전자본/매출액(%) 14.5 14.9 10.7 10.9 10.3 배당금지급 0 0 0 0 0
안정성 기타 0 0 165 56 64
차입금/EBITDA(배) 10.5 8.8 5.4 4.0 3.0 현금증감 207 -336 155 152 374
이자보상배율(%) 1.7 2.6 4.8 5.4 7.5 기초현금 203 410 75 230 382
부채비율(%) 165.5 157.8 157.2 136.6 114.9 기말현금 410 75 230 382 756
자료: Company data, IBK투자증권 예상
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심원섭 ☎ 6915-5678축산업
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담당자 보유여부 종목명 담당자
수량 취득가 취득일
1%이상
보유여부
유가증권
발행관련
계열사
관계여부
공개매수
사무취급 I PO
회사채
지급보증
중대한
이해관계
M&A
관련
해당사항없음
Not Rated ◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소
과거 투자의견 및 목표주가 변동내역
이지바이오시스템 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가
2011.05.18 적극매수 5,900원
(원)
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000
09.5월 09.9월 10.1월 10.5월 10.9월 11.1월 11.5월
과거 투자의견 및 목표주가 변동내역
팜스코 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가
2011.05.18 적극매수 6,700원
(원)
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000
09.5월 09.9월 10.1월 10.5월 10.9월 11.1월 11.5월
투자의견 안내
종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간
적극매수 매수 중립
비중축소
40% ~ 15% ~
-15% ~ 15% ~ -15%
비중확대중립
비중축소
+10% ~ -10% ~ +10%
~ -10% 12개월
40
심원섭 ☎ 6915-5678축산업
![[ 시세예측의 비밀 ] 초단기 / 단기 / 중장기 시세예측 방법](https://img.dokumen.tips/doc/110x75/56813db8550346895da78211/-56813db8550346895da78211.jpg)
