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Recebido em 30.11.2014. Revisado por pares em 21.01.2015. Reformulaes em 26.01.2015 e26.04.2015. Recomendado para publicao em 28.04.2015. Publicado em 06.07.2015

Licensed under a Creative Commons Attribution 3.0 United States License

VALOR E PRTICAS DE GOVERNANA CORPORATIVA DAS EMPRESASLISTADAS NA BM&FBOVESPA

VALUE AND PRACTICES OF CORPORATE GOVERNANCE OF LISTEDCOMPANIES IN BM&FBOVESPA

VALOR Y PRCTICAS DE GOBIERNO CORPORATIVO DE EMPRESAS QUECOTIZAN EN LA BM&FBOVESPA

DOI:http://dx.doi.org/10.18028/2238-5320/rgfc.v5n3p26-41

Carla Carolinne dos Santos SilvaMestra em Administrao (UFPB)

Email: [email protected]

Orleans Silva MartinsDoutor em Cincias Contbeis (UnB/UFPB/UFRN)

Professor Adjunto da Universidade Federal da Paraba (UFPB)Endereo: Campus Universitrio ICCSAJardim Cidade Universitria

58.059-900Joo Pessoa/PB, BrasilEmail: [email protected]

RESUMOEste estudo teve o objetivo de verificar a relevncia das prticas diferenciadas de governana

corporativa da BM&FBOVESPA na explicao das variaes do valor das empresas. A partirde uma reviso de literatura acerca do value relevanceda informao financeira e das prticasdiferenciadas de governana corporativa exigidas pela BM&FBOVESPA, foram analisadas asempresas do ndice Brasil (IBrX) no perodo de 2010 a 2012. Seus dados foram extrados dosrelatrios de administrao e formulrios de referncia das empresas e na base de dados doEconomatica. Por meio de uma anlise de regresso foi possvel observar que 6 das 13

prticas de governana foram significativas na explicao do valor. As prticas que sedestacaram negativamente foram: (i) esforo de disperso acionria, (ii) limitao de votoinferior, qurum qualificado e clusulas ptrease (iii) mnimo de 5 membros no conselho(com 20% independentes). Positivamente se destacaram: (iv) demonstraes financeirastraduzidas para o ingls, (v) oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valor

econmico e (vi) adeso cmara de arbitragem. Como principais contribuies deste estudose destacam as evidncias de value relevancedessas prticas, em que trs indicam relaoinversa com o valor, denotando que podem no estar adequadas aos fins da criao de valoraos acionistas.Palavras-chave:Melhores prticas. Governana corporativa. Value relevance.

ABSTRACTThis study aimed to verify the relevance of the differentiated corporate governance practicesof the BM&FBOVESPA in explaining the market value variations of the companies. Basedon a literature review on the value relevance of financial reporting and the differentiatedcorporate governance practices required by BM&FBOVESPA were analyzed companies in

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Silva & Martins, 2015

Valor e Prticas de Governana Corporativa das Empresas Listadas na Bm&Fbovespa

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, ISSN 2238-5320, UNEB, Salvador, v. 5, n. 3, p. 26-41,maio/ago., 2015.

the Brazil Index (IBrX) in the 2010-2012 period. Your data were extracted from financialreports and reference forms of enterprises and on Economatica database. Through a regressionanalysis, it was observed that 6 of the 13 governance practices were significant in valueexplanation. The practices that stood out negatively were: (i) share dilution effort, (ii) lower

voting limitation, qualified quorum and "stone clauses" and (iii) a minimum of 5 members onthe board (with 20% independent). Positively stood out: (iv) financial statements translatedinto English, (v) public offering of stocks at least the economic value and (vi) membership ofthe arbitration chamber. The main contributions of this study highlight the evidence of valuerelevance of these practices, in which three indicate an inverse relationship with the value,denoting that may not be appropriate for the purposes of creating shareholder value.Keywords: Best practices. Corporate governance. Value relevance.

RESUMENEste estudio tuvo como objetivo verificar la relevancia de las prcticas diferenciadas degobierno corporativo de la BM&FBOVESPA en la explicacin de las variaciones del valor de

mercado de las empresas. Basado en una revisin de la literatura sobre la relevancia del valorde la informacin financiera y las prcticas diferenciadas de gobierno corporativo exigidos

por la BM&FBOVESPA se analizaron las compaas del ndice Brasil (IBrX) en el perodo2010-2012. Sus datos fueron extrados de los informes de gestin y formas de referencia y enla base de datos de Economatica. A travs de un anlisis de regresin se observ que 6 de las13 prcticas de gobierno fueron significativos en la explicacin de valor. Las prcticas que sedestacaron negativamente fueron: (i) esfuerzo de dilucin de acciones, (ii) la limitacininferior de votacin, qurum calificado y "clusulas de piedra" y (iii) un mnimo de 5miembros en el tablero (con 20% independiente). Positivamente se destacaron: (iv) losestados financieros se traducen en Ingls, (v) la oferta pblica de acciones, al menos, el valoreconmico y (vi) miembros de la cmara de arbitraje. Las principales aportaciones de esteestudio ponen de manifiesto la evidencia de la relevancia del valor de estas prcticas, en laque tres indican una relacin inversa con el valor, lo que denota que pueden no ser apropiados

para los fines de la creacin de valor para los accionistas.Palabras-clave: Buenas prcticas. Gobierno corporativo. Value relevance.

1 INTRODUODiante das nfases comumente dadas s pesquisas em finanas e reas afins, o

estudo dos mercados de capitais que, de acordo com Sarlo Neto et al.(2005), possui posiode destaque. As pesquisas realizadas nesse mbito comearam a ser desenvolvidas a partir dadcada de 1960, acompanhando o desenvolvimento das primeiras Teorias de Finanas

(WATTS; ZIMMERMAN, 1986). Muitas dessas pesquisas tm se voltado discusso acercada importncia da informao financeira para o desenvolvimento do mercado de capitais(MACEDO et al., 2011), tendo em vista que a literatura subjacente, segundo Santos et al.(2010), tem relatado vrias constataes sobre a relevncia e as consequncias econmicas dainformao financeira nesse cenrio.

Os estudos realizados nesse mbito utilizam variveis econmicas e financeiras com afinalidade de explicar como se comporta o preo das aes, verificando, por meio de anlisesestatsticas, se determinadas informaes so relevantes para o mercado de capitais (WATTS;ZIMMERMAN, 1986), tendo como varivel dependente o preo das aes e como variveisindependentes as informaes econmicas e financeiras acerca, principalmente, do lucro e do

patrimnio lquido (BROWN; LO; LYS, 1999). Desse modo, entende-se por relevncia de

uma informao asua capacidade de influenciar os preos das aes (FRANCIS; SHIPPER,

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1999). Barth, Beaver e Landsman (2001) ratificam que uma informao tem value relevance,ou seja, tem relevncia, quando est associada ao valor de mercado da empresa.

Paralelo a isso, diante do crescimento do mercado de capitais, gerado pela expansodas empresas existentes, pela abertura de capital de novas empresas e pelas negociaes de

suas aes, o que se tem observado de forma cada vez mais comum a consequente separaoentre a propriedade e o controle da empresa, fenmeno que d espao ao denominado conflitode agncia (JENSEN; MECKLING, 1976), decorrente do conflito de interesses existente entreo proprietrio (principal) e o gestor (agente), tendo em vista que ambas as partes dessa relaoso maximizadoras de utilidade e tendem a priorizar sua prpria utilidade.

nesse contexto de conflito de interesses, no qual o destino das companhias traado,que surge a governana corporativa, como forma de alinhar os interesses corporativos dos

proprietrios, gestores e dos demais participantes de uma empresa. A governana corporativa conceituada por Shleifer e Vishny (1997) como um conjunto de mecanismos atravs dosquais os investidores (proprietrios) garantem a obteno do retorno sobre seu investimento,uma vez que os benefcios que podem ser adquiridos por parte dos gestores ou acionistas

controladores (assumindo que so maximizadores de utilidade) podem reduzir a riqueza dosdemais proprietrios, devido sua posio privilegiada na empresa (LA PORTA et al., 2000).

O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC, 2013) afirma que agovernana corporativa se preocupa em criar um conjunto de mecanismos eficientes, tanto deincentivo quanto de monitoramento, com a finalidade de assegurar que o comportamento dosgestores (agente) esteja sempre de acordo com o interesse dos acionistas (principal). Nessesentido, a boa governana proporciona aos proprietrios a gesto estratgica de suas empresase o monitoramento das aes da direo executiva. Para isso, utiliza ferramentas capazes deassegurar o controle da propriedade sobre a gesto, sendo as principais: o conselho deadministrao, a auditoria independente e o conselho fiscal (IBGC, 2015).

Nesse sentido, Lopes (2001) afirma que desde os primeiros estudos em governanacorporativa o papel da Contabilidade tem sido reconhecido e considerado fundamental, tantono que tange o estabelecimento de contratos entre os proprietrios e os gestores, quanto comoimportante redutora de assimetria informacional, pois a principal fonte de informaesfinanceiras das empresas. Isso ratificado por Beiruth et al.(2014) quando observam que agovernana corporativa est intimamente ligada ao disclosurede informaes tempestivas efidedignas. Sendo assim, para o IBGC (2015), a governana corporativa adota como linhasmestras conceitos relacionados Contabilidade, tais como: transparncia, equidade, prestaode contas e responsabilidade corporativa, como meio de explicar e solucionar os conflitosexistentes entre os interesses dos usurios das informaes.

Isso ratificado por Martins e Paulo (2014) quando observam que os nveis

diferenciados de governana corporativa da BM&FBOVESPA surgiram como forma decomparar a credibilidade dos mecanismos de reduo de assimetria de informao existentesentre as companhias de capital aberto no Brasil. Nesses nveis diferenciados so listadas asempresas que adotam melhores prticas de governana, de forma adicional quelas que soexigidas pela legislao brasileira. Dessa forma, uma vez que esses mecanismos tm afinalidade de reduzir a assimetria de informao, torna-se pertinente o estudo da relevnciadessas prticas diferenciadas em relao ao valor das empresas. Com base nisso, surge o

problema desta pesquisa: qual o value relevancedas prticas de governana corporativa naexplicao do valor das empresas no Brasil? Nesse sentido, este estudo tem como objetivoverificar a relevncia das prticas diferenciadas de governana corporativa daBM&FBOVESPA na explicao das variaes do valor das empresas.

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2 REVISO DE LITERATURA2.1 Value Relevanceda Informao Financeira

De acordo com Holthausen e Watts (2001), estudos sobre value relevancepodem serclassificados como marginal information content studies (estudos de contedo informacional

marginal), uma vez que investigam se determinado valor proporciona maior poderinformacional aos investidores em relao s informaes disponveis. Para os autores, ointeresse avaliar se determinada informao est relacionada s alteraes de preo dosativos. Segundo Martins, Machado e Machado (2013), as pesquisas realizadas nesse sentidoassumem a Hiptese de Mercados Eficientes HME (FAMA, 1970) ao considerarem quetodas as informaes relevantes so absorvidas pelo mercado de capitais. Do mesmo modo,

pressupe-se que isso acontea com as informaes financeiras relacionadas s prticas degovernana corporativa.

Para Lopes, Santana e Costa (2007) esses estudos foram realizados desde seusurgimento, na dcada de 1960 em pases desenvolvidos, por considerarem que o mercado dos

pases emergentes era pouco eficiente quando se tratava de refletir as informaes financeiras,

tendo-se como exemplo os estudos de Burgstahler e Dichev (1997) e Beaver (1998).Entretanto, outros estudos revelam que a relevncia dessas informaes influenciada porcaractersticas especficas das empresas, do mercado de capitais e do ambiente legal dos

pases, independentemente de o mercado ser mais desenvolvido ou no (ALFORD et al.,1993; JOOS; LANG, 1994; MUELLER; GERNON; MEEK, 1994; ALI; HWANG, 2000). NoBrasil, entre as pesquisas que abordam o value relevance se destacam Lopes (2001), Sarlo

Neto (2004), Galdi e Lopes (2008), Malacrida (2009), Martins, Machado e Machado (2013) eGiro, Martins e Paulo (2014).

Ao tratar do impacto das caractersticas das empresas no valor de mercado, Sarlo Neto(2009) investigou a influncia da estrutura de propriedade sobre a informatividade dos lucroscontbeis divulgados pelas companhias de capital aberto no Brasil no perodo de 2000 a 2006,considerando a adoo das prticas de governana corporativa como redutoras da influnciada concentrao de votos e da divergncia entre direitos sobre a informatividade dos lucroscontbeis. Os resultados encontrados apontam que determinadas caractersticas de estrutura

possuem uma influncia negativa sobre a informatividade dos lucros contbeis. A pesquisaconfirma indiretamente a influncia do ambiente de governana corporativa do mercado

brasileiro sobre a informatividade dos lucros contbeis, ou seja, a relevncia dessas prticasna alterao do valor de mercado das empresas, ainda que de forma contrria ao que encontrado no mercado americano de capitais (influncia positiva).

Hung (2001), ao realizar sua pesquisa em 21 pases, afirma que a diferena entre ovalor de relevncia da informao financeira encontrada se dava pela proteo legal que era

dada aos acionistas. Nos pases onde h uma fraca proteo legal para os acionistas, o uso dainformao financeira relacionado negativamente ao valor de mercado das companhias, oque no acontece em pases que possuem uma maior proteo aos acionistas, onde o uso relacionado positivamente. No Brasil, considerado um pas com fraca proteo legal, segundoBeiruth et al.(2014) a governana corporativa fornece aos investidores e demais usurios dasinformaes contbeis uma srie de garantias e informaes adicionais. Com isso, ela ocupaimportante papel no monitoramento dos direitos dos acionistas.

Dado o valor de relevncia que as informaes financeiras possuem perante o mercadode capitais, considera-se tambm importante a anlise da contribuio das prticas degovernana corporativa das companhias, visto representarem instrumentos capazes de reduziros conflitos de agncia (MARTINS; PAULO, 2014). nesse contexto que se apresenta esta

pesquisa, que busca analisar a relevncia da informao no mercado de capitais,

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especialmente no que tange s prticas diferenciadas de governana corporativa exigidas pelaBM&FBOVESPA para listagem das empresas em seus nveis diferenciados.

2.2 Governana Corporativa

A governana corporativa um conjunto de mecanismos utilizados com a finalidadede garantir aos investidores o retorno sobre seus investimentos (SHLEIFER; VISHNY, 1997)e assim otimizar o desempenho das companhias. De acordo com a Comisso de ValoresMobilirios (CVM, 2015), a governana corporativa o conjunto de prticas que tem porfinalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas,como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. Dessa forma, agovernana corporativa, frente aos conflitos de agncia em que os interesses dos gestores porvezes divergem dos interesses dos proprietrios da empresa, utiliza-se de mecanismos que

permitem controlar e monitorar as negociaes com a finalidade de proteger e assegurar que ocomportamento dos gestores esteja simtrico s expectativas dos proprietrios.

Klapper e Love (2002) relacionam a qualidade da governana corporativa com o valor

de mercado das empresas em 14 pases emergentes utilizando o ndice de governanacorporativa do banco Credit Lyonnnais SecuritiesAsia (CSLA) e encontram uma correlao

positiva entre as variveis. Black et al.(2006) ratificam essas evidncias ao relacionarem agovernana corporativa ao valor de mercado de empresas na Coria do Sul, oferecendoindcios de que as prticas de governana corporativa podem gerar uma influncia positiva novalor de mercado das empresas em pases emergentes.

No Brasil, Leal e Carvalhal-da-Silva (2004) buscaram uma relao entre a qualidadedas prticas de governana corporativa e o valor de mercado por meio de um ndice degovernana e encontram indcios de que o efeito das prticas alternativas de governana significativo sobre o valor das empresas. Evidncias semelhantes foram encontradas porSilveira, Barros e Fam (2006) junto a 154 empresas, identificando uma relao positiva esignificante de influncia da governana corporativa sobre o valor de mercado das empresas.Essas evidncias empricas apontam que a qualidade de governana implica em maior valor, oque leva a inferir que a governana corporativa value relevant.

Com o objetivo de implementar melhores nveis de governana corporativa no Brasil,a BM&FBOVESPA criou os nveis diferenciados (Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado), em queso listadas as empresas que atendem s prticas de qualidade diferenciadas, dos quaiso NovoMercado aquele que estabelece um nvel de governana corporativa mais alto, ao ponto quese tornou o padro de governana e transparncia exigido pelos investidores para as novasaberturas de capital (BM&FBOVESPA, 2015). Nesse sentido, Nascimento et al. (2013)observam que, no Brasil, a necessidade de prover informaes mais transparentes e

fidedignas, de modo a atender aos padres internacionais de Contabilidade, foi um fatormotivador adoo de boas prticas de governana corporativa pelas companhias,especialmente no que se refere ao segmento Novo Mercado.

Para ser listada nesse segmento, a empresa precisa adotar um conjunto de regrassocietrias que ampliam os direitos dos acionistas, como tambm maior transparncia eabrangncia na divulgao de informaes financeiras. No Quadro 1 so apresentadas as

prticas de governana corporativa relacionadas aos direitos dos acionistas e estrutura degovernana, estipuladas pela BM&FBOVESPA para as empresas do Novo Mercado.

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Quadro 1Prticas diferenciadas de governana corporativa.Prticas Diferenciadas de Governana Corporativa

Caractersticas das aes emitidas Somente Aes ON.Percentual mnimo de aes em circulao (free

float)Mnimo 25% defree float

Distribuies pblicas de aes Esforo de disperso acionriaVedao a disposies estatutrias Limitao de voto inferior a 5% do capital, qurum

qualificado e 'clusulas ptreasComposio do conselho de administrao Mnimo de 5 membros (20% independentes com

mandato unificado de at 2 anos)Vedao acumulao de cargos Vedao acumulao de cargosObrigao do Conselho de Administrao Manifestao sobre qualquer oferta pblica de

aquisio de aes da companhiaDemonstraes Financeiras Traduzidas para o ingls

Reunio pblica anual e calendrio de eventoscorporativos

Obrigatrio

Divulgao adicional de informaes Poltica de negociao de valores mobilirios e cdigo

de conduta.Concesso de Tag Along 100% para aes ON

Oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelovalor econmico

Obrigatoriedade em caso de fechamento de capital ousada do segmento

Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado Obrigatrio

Fonte: Adaptado de BM&FBOVESPA (2015).

No que diz respeito aos outros segmentos, as companhias listadas no Nvel 1 devemadotar prticas que facilitem a transparncia e o acesso s informaes para os investidores,devem divulgar informaes adicionais s exigidas por lei, por exemplo, como o calendrioanual de eventos corporativos, de modo que favorea a transparncia e o acesso s

informaes por parte dos investidores. O Nvel 2 similar ao Novo Mercado, possuindoalgumas excees, como: permitido a emisso de aes preferenciais (PN) e o tag alongdeno mnimo 80% (BM&FBOVESPA, 2015). O Novo Mercado , portanto, o nvel de listagemmais robusto no que diz respeito implementao das prticas de governana corporativa,deste modo, usado como parmetro para a anlise das melhores prticas de governanacorporativa aplicadas s empresas neste estudo.

3 METODOLOGIAPara a realizao deste estudo foi estabelecida uma amostra composta pelas empresas

integrantes do ndice Brasil (IBrX), no qual so listadas as 100 empresas mais lquidas doperodo, ao longo dos anos de 2010 a 2012. A definio dessa amostra se deu devido

utilizao da varivel dependente valor de mercado, que tem estimao mais robusta para asempresas que possuem maior liquidez. Ainda, Dalmcio (2009) aponta que no Brasil hrelao entre a liquidez e as prticas de governana corporativa. Dessa forma, foram mantidasna amostra apenas as empresas presentes nos trs anos analisados, tendo em vista a formaode um painel balanceado. Assim, foram analisadas 219 observaes anuais.

As informaes referentes ao cumprimento das prticas de governana corporativaforam obtidas a partir dos respectivos formulrios de referncia obtidos nos stios dasempresas ou da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Os dados relativos ao valor demercado das empresas foram extrados da base de dados da Economatica, tendo como

parmetro o preo de fechamento de suas aes no ltimo dia til de cada ano. Com isso, osdados foram tabulados em planilhas eletrnicas e analisados com o auxlio de um software

estatstico.

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Para investigar a possvel influncia no valor de mercado (varivel dependente) dasempresas pelas prticas diferenciadas de governana corporativa (variveis independentes) foirealizada uma anlise de uma regresso linear mltipla, utilizando dados empilhados, com oobjetivo de explicar a relao existente entre as variveis, conforme a Equao 1.

|| (1)

Em que, a varivel dependente, a constante,o coeficiente de inclinao daequao, ||so as variveis explicativas e corresponde ao resduo do modelo.

Utilizou-se como base para identificar a utilizao das prticas diferenciadas degovernana corporativa por parte das empresas as prticas exigidas pela BM&FBOVESPA

para as empresas do Novo Mercado, que so consideradas as melhores prticas de governanacorporativa, conforme resumido no Quadro 2.

Quadro 2 Prticas diferenciadas de governana corporativa.

Somente Aes ON?Mnimo de 25% defree float?Esforo de disperso acionria?Limitao de voto inferior a 5% do capital, qurum qualificado e 'clusulas ptreasMnimo de 5 membros no conselho (20% independentes com mandato unificado de at 2 anos)Vedao acumulao de cargosDivulga poltica de negociao de aes?Demonstraes financeiras traduzidas para o ingls?Reunio pblica anual e calendrio de eventos corporativosDivulgao adicional de informaesConcesso de tag alongde 100% para aes ON?Oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valor econmicoAdeso Cmara de Arbitragem do Mercado?

Fonte: Adaptado de BM&FBOVESPA (2015).

Para classificar se as companhias adotam ou no cada prtica de governana acima,utilizou-se na anlise de regresso um conjunto de variveis binrias (dummies), atribuindo-se1 para aquelas empresas que atenderam determinada prtica e 0 para as empresas que no.Para verificar se a regresso estimada no era espria, foi analisada a existncia deautocorrelao, de heterocedasticidade, como tambm a significncia da regresso e seucoeficiente de determinao, todos a um nvel de significncia de 5%. Com isso, pde-severificar que a regresso no era espria.

Ademais, destacam-se as limitaes deste estudo. Por um lado, a amostra utilizada,que concentra apenas as empresas com maior liquidez. Por outro lado, os modelos estatsticosutilizados, que representam apenas uma aproximao de uma complexa realidade. Portanto,seus resultados no devem ser estendidos a todo o mercado brasileiro, limitando-se amostrautilizada durante o perodo analisado. Todavia, atenta-se que tais limitaes no invalidam oestudo.

4 ANLISE DOS RESULTADOS4.1 Anlise Descritiva

Por meio da investigao das prticas de governana corporativa exigidas pelaBM&FBOVESPA s empresas pertencentes ao Novo Mercado, pode-se observar que, deacordo com a Tabela 1, em mdia as empresas listadas no IBrX nos anos de 2010 a 2012

atenderam a maioria das prticas de governana, com exceo daquelas prticas que ainda vode encontro s caractersticas intrnsecas do mercado brasileiro, como o caso da emisso

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exclusiva de aes ordinrias (ON), em que o mercado caracterizado pela forte concentraodas aes com direito a voto e pela pulverizao do capital por meio de aes sem direito avoto (CARVALHO, 2002; DENARDIN, 2007). Ainda assim, mais de 60,00% das empresaslistadas no ndice, nos trs anos observados, emitiram apenas aes com direito a voto, esse

nmero se mantm praticamente constante no perodo observado. Esse resultado deve-se aofato de que, segundo a BM&FBOVESPA (2015), apenas as empresas listadas no NovoMercado so obrigadas a aderir a essa prtica.

Os resultados apontam ainda que a prtica D (Limitao de voto inferior a 5% docapital, qurum qualificado e clusulas ptreas) tambm no possui um nmeroconsidervel de adeses quando comparada s demais, entretanto, a adoo dessa prtica observada em 65,00% das empresas listadas. Esse resultado pode ser explicado pelo fato deque apenas as empresas listadas no Novo Mercado e no Nvel 2 so obrigadas a cumpri-la, deacordo com a BM&FBOVESPA (2015).

Tabela 1 Adeso s prticas diferenciadas de governana corporativa. 2010-2012.

Prticas de Governana Corporativa 2010 2011 2012N % N % N %(A)Somente Aes ON 45 61,64 47 64,38 48 65,75(B) Mnimo de 25% defree float 71 97,26 71 97,26 71 97,26(C) Esforo de disperso acionria 64 87,67 65 89,04 66 90,41(D)Limitao de voto inferior a 5% do capital, qurum

qualificado e clusulas ptreas48 65,75 50 68,49 50 68,49

(E) Mnimo de 5 membros no conselho (20% independentescom mandato unificado de at 2 anos)

55 75,34 58 79,45 58 79,45

(F) Vedao acumulao de cargos 65 89,04 71 97,26 71 97,26(G)Divulga poltica de negociao de aes 64 87,67 69 94,52 70 95,89(H)Demonstraes financeiras traduzidas para o ingls 66 90,41 71 97,26 71 97,26(I) Reunio pblica anual e calendrio de eventos corporativos 72 98,63 73 100 71 97,26

(J)

Divulgao adicional de informaes 67 91,78 72 98,63 72 98,63(K)Concesso de tag alongde 100% para aes ON 55 75,34 55 75,34 56 76,71(L) Oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valor

econmico53 72,60 53 72,60 54 73,97

(M)Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado 51 69,86 53 72,60 57 78,08Fonte: Dados da pesquisa.

As demais prticas, como se pode observar na Tabela 1, so adotadas por mais de70,00% das empresas. Dentre estas, as prticas mais adotadas no perodo observado so: as

prticas B (Mnimo de 25% de free float), I (Reunio pblica anual e calendrio de eventoscorporativos) e J (Divulgao adicional de informaes), com uma adeso de 97,26%, 98,63%e 96,34%, respectivamente. No que diz respeito a essas trs prticas, esse resultado muito

provavelmente est relacionado ao fato de que todas as companhias listadas no Nvel 1, Nvel2 e Novo Mercado so obrigadas a adot-las. O resultado leva a inferir que 97,26% dasempresas mais lquidas no perodo possuem no mnimo 25% de suas aes em circulao.98,63% realizam reunio pblica anual e emitem um calendrio de eventos corporativos e,ainda, 96,34% delas divulgam informaes adicionais, como poltica de negociao devalores mobilirios e cdigo de conduta.

No geral, os resultados refletem as caractersticas do mercado brasileiro, como:concentrao de controle nas mos de poucos investidores, alto ndice de emisso de aes

preferenciais e fraca proteo aos investidores minoritrios, que no so observadas emmercados desenvolvidos. Ainda, a maior parte das companhias listadas no ndice pertence ao

Novo Mercado (nico nvel que tem a obrigao de adotar todas as melhores prticas degovernana corporativa). Todavia, vale salientar que apesar do grande nmero de empresas do

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Novo Mercado no ndice, as mais lquidas no esto listadas nos nveis diferenciados degovernana corporativa (como a Petrobrs e a Ambev) ou esto listadas apenas no nvel mais

baixo (Nvel 1), como o caso da Vale, do ItauUnibanco e do Bradesco, conforme Tabela 2.

Tabela 2 Cinco empresas mais lquidas. 2010-2012.Empresas Segmento de listagemAmbev

PetrobrsVale

ItauUnibancoBradesco

TradicionalTradicional

Nvel 1Nvel 1Nvel 1

Fonte: Dados da pesquisa.

A adoo de determinadas prticas por parte das empresas no listadas no nvel maiselevado de governana corporativa (Novo Mercado) se d de forma facultativas por essasempresas, o que justifica o fato de as empresas no estarem nesse segmento mas atenderem

cada uma dessas prticas.Quanto ao valor de mercado mdio das empresas, a Tabela 3 demonstra que ele nosofreu grandes alteraes durante os anos observados, o que pode ser explicado pelo fato deque as empresas no apresentaram individualmente grandes oscilaes em seus valores, hajavista que a amostra foi composta por um painel balanceado de empresas do IBrX.

Tabela 3 Valor de mercado das companhias. 2010-2012.Ano Mdia* Mediana*2010 7,4129 6,91712011 7,3539 6,83322012 7,3934 6,8883

Fonte: Dados da pesquisa. Nota: * Log (valor de mercado).

Observou-se, ainda, que no houve a mudana de segmento de governana corporativaao longo dos anos analisados por parte das empresas desta amostra.

4.2 Relao entre as VariveisPara investigar a relao existente entre as prticas de governana corporativa

adotadas pelas companhias com seu valor de mercado, foi estimada uma regresso linearmltipla. Para assegurar que a regresso no fosse espria, foram examinadas a existncia deautocorrelao, de heterocedasticidade e de multicolinearidade, como tambm a significnciae o coeficiente de determinao da regresso.

No foi observada presena de autocorrelao entre os resduos (Durbin-Watson =1,933).A hiptese nula de existncia de homocedasticidade do teste de White no foi rejeitada(2< 43,773). A matriz de correlao demonstrou que o maior coeficiente de correlao sedeu entre as prticas Somente Aes ON e Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado

(0,6411). Segundo Brooks (2008), quando o coeficiente inferior a 0,8 a multicolinearidadeno apresenta problema ao modelo estimado. A hiptese nula de no significncia do modelode regresso foi rejeitada, uma vez que a regresso estimada, de forma geral, apresentou-sesignificante ao nvel de 1% (F = 7,984), inferindo que o modelo significativoestatisticamente. O teste de Doornik-Hansen indicou que os resduos do modelo sonormalmente distribudos (2= 1,510,p = 0,470). E a regresso apresentou um coeficiente dedeterminao de 0,336, indicando que cerca de 33,6% das variaes da varivel dependente

podem ser explicadas pelas variveis independentes contidas no modelo.

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A partir dos resultados da regresso, pode-se observar que 6 das 13 variveisindependentes apresentaram significncia estatstica, sendo 3 delas ao nvel de 5% e outras 3 a1%, indicando forte influncia sobre as variaes do valor de mercado das empresas. Asvariveis significativas relacionadas aos direitos dos acionistas e estrutura de governana

foram: (i) esforo de disperso acionria; (ii) limitao de voto inferior a 5% do capital,qurum qualificado e clusulas ptreas; (iii) mnimo de 5 membros no conselho (20%independentes com mandato unificado de at 2 anos); (iv) demonstraes financeirastraduzidas para o ingls; (v) oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valoreconmico; e (vi) adeso cmara de arbitragem do mercado, conforme Tabela 4.

Tabela 4 Resultado da regresso linear para a varivel dependente Valor de Mercado. 2010-2012.

Variveis CoeficienteErro

PadroEstatstica t Signif.

Constante 7,6552 0,3721 20,571 0,0000(A)Somente Aes ON 0,0357 0,1155 0,3093 0,7574(B)Mnimo de 25% defree float -0,1323 0,2723 -0,4859 0,6275

(C)

Esforo de disperso acionria -0,4319 0,1526 -2,8291 0,0051***(D)Limitao de voto inferior a 5% do capital, qurum

qualificado e clusulas ptreas-0,6715 0,2479 -2,7081 0,0073***

(E)Mnimo de 5 membros no conselho (20% independentescom mandato unificado de at 2 anos)

-0,4302 0,1413 -3,0441 0,0026***

(F)Vedao acumulao de cargos 0,2993 0,2883 1,0383 0,3003(G)Divulga poltica de negociao de aes -0,0433 0,2066 -0,2095 0,8342(H)Demonstraes financeiras traduzidas para o ingls 0,3409 0,1625 2,0968 0,0372**(I) Reunio pblica anual e calendrio de eventos

corporativos-0,2334 0,2974 -0,7847 0,4335

(J)Divulgao adicional de informaes -0,1789 0,2442 -0,7325 0,4647(K)Concesso de tag alongde 100% para aes ON -0,1869 0,1415 -1,3204 0,1881(L)Oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valor

econmico 0,3787 0,1559 2,4286 0,0160**(M) Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado 0,3850 0,1732 2,2228 0,0273**R 0,336 Durbin-Whatson 1,933Estatstica F 7,984 White (2) 37,734Fonte: Dados da pesquisa.Notas: ** Significante a 5%; *** Significante a 1%.

Sobre a intensidade dos parmetros estimados (coeficientes), partindo-se dopressuposto de que existe uma influncia positiva e significante das prticas diferenciadas degovernana corporativa sobre o valor de mercado das empresas (KLAPPER; LOVE, 2002;LEAL; CARVALHAL-DA-SILVA, 2004; SILVEIRA; BARROS; FAM, 2006; BLACK etal., 2006). O coeficiente da varivel C (Esforo de disperso acionria) contrariou tal

suposio, revelando que as empresas que adotaram o esforo de disperso acionria tendem ater seu o valor de mercado 43,19% menor do que as empresas que no adotam tal prtica.O resultado sugere que as empresas que possuem o capital concentrado nas mos de

poucos investidores so mais valorizadas, quando comparadas quelas que buscam dispersarseu capital, provavelmente devido ao fato de que no mercado brasileiro comum que a maior

parte de suas empresas esteja sob o controle de grupos familiares, onde existe alta dispersode aes sem direito a voto, com o objetivo de suprir as necessidades financeiras dasempresas, sem que seja preciso perder o controle sobre elas (CARVALHO, 2002).

O coeficiente da varivel D (Limitao de voto inferior a 5% do capital, qurumqualificado e clusulas ptreas)tambm se contrape suposio inicial, sugerindo que aadoo de vedaes a disposies estatutrias por parte das empresas tende a apresentar um

valor de mercado 67,15% menor do que as demais empresas. Esse resultado corroboraCarvalho (2002) ao enfatizar que a base da atrofiado no mercado de capitais no Brasil est no

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baixo nvel de proteo aos acionistas minoritrios, sendo esses os principais conflitos deagncia encontrados no pas.

O coeficiente da varivel E (Mnimo de 5 membros no conselho, sendo 20%independentes com mandato unificado de at 2 anos) tambm contraria a literatura, indicando

que as empresas que adotaram um mnimo de 5 membros no conselho, sendo destes 20%independentes e com mandato unificado de at 2 anos, tendem a ter seu valor de mercado43,02% menor, quando comparado s demais empresas. Os resultados encontrados tambm

podem ser atribudos s caractersticas do mercado brasileiro, onde se observa menorparticipao de membros independentes nos conselhos (DUTRA; SAITO, 2002) e umpredomnio de acionistas majoritrios e executivos da prpria empresa assumindo essescargos (DUTRA; SAITO, 2002; SCHIEHLL; SANTOS, 2004).

Os resultados apontam que, levando em conta as variveis supracitadas, ainda que deforma negativa, as prticas C (Esforo de disperso acionria), D (Limitao de voto inferiora 5% do capital, qurum qualificado e clusulas ptreas) e (Mnimo de 5 membros noconselho, sendo 20% independentes com mandato unificado de at 2 anos) possuem value

relevance, ou seja, possuem reflexos significantes no valor das empresas. A influncianegativa dessas variveis pode ser explicada, de acordo com Hung (2001), ao apontar que adiferena do valor de relevncia da informao contbil se d pela proteo que oferecidaaos acionistas, afirmando que nos pases onde h uma fraca proteo legal aos acionistas,como o caso do Brasil, o uso da contabilidade negativamente relacionado ao valor demercado.

O resultado tambm pode ser explicado pelo fato de que as empresas mais lquidaslistadas no IBrX no pertencem ao nvel Novo Mercado da BM&FBOVESPA, de modo queno atendem a todas as prticas impostas aquelas que esto inseridas nesse nvel, como oexemplo da Petrobrs, do Bradesco, da Ambev, da Vale e do ItauUnibanco, que adotam suas

prprias prticas de governana, e que podem ser diferentes daquelas exigidas pelaBM&FBOVESPA no Novo Mercado. Desse modo, a influncia de caractersticas intrnsecasdo mercado de capitais brasileiro pode ter levado a diferir os resultados daqueles esperados.

Na sequncia, a adoo da prtica H (Demonstraes financeiras traduzidas para oingls) indica que a divulgao dos demonstrativos financeiros traduzidos para o ingls relacionada positivamente ao valor de mercado, o que leva a inferir que ao adotar essa prticaas empresas tendem a apresentar um valor de mercado 34,09% maior que quelas que noadotam. A adoo da prtica L (Oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valoreconmico), segundo as observaes do coeficiente, tambm sugere uma relao positiva coma varivel dependente, ou seja, quando a empresa adota a prtica da oferta pblica deaquisio de aes no mnimo pelo valor econmico, seu valor de mercado tende a ser

37,87% maior em relao s empresas que no a adotam. Uma relao positiva tambm encontrada na adoo da prtica M (Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado), o quesugere que quando as empresas aderem cmara de arbitragem do mercado, seu valor demercado tende a ser 38,50% maior quando comparado as demais empresas.

As prticas H (Demonstraes financeiras traduzidas para o ingls), L (Oferta pblicade aquisio de aes no mnimo pelo valor econmico) e M (Adeso Cmara deArbitragem do Mercado) possuem, diferentemente das primeiras, reflexos positivos sobre ovalor de mercado das empresas, o que leva a inferir que a adoo dessas prticas possuemvalue relevance, de modo que so refletidas positivamente no valor de mercado dessascompanhias, corroborando a literatura (KLAPPER; LOVE, 2002; LEAL; CARVALHAL-DA-SILVA, 2004; SILVEIRA; BARROS; FAM, 2006; BLACK et al., 2006). Ademais, as

outras variveis (A, B, F, G, I, J, K) no apresentaram significncia estatstica e, por essarazo, no foram alvo de anlise.

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5 CONSIDERAES FINAISEste estudo buscou verificar a relevncia das prticas diferenciadas de governana

corporativa da BM&FBOVESPA na explicao das variaes do valor das empresas. Paraisso, foi estimada uma regresso linear mltipla, onde se utilizou como varivel dependente o

preo das aes e como variveis independentes as prticas diferenciadas de governanacorporativa. Nesse contexto, apesar do crescente nmero de pesquisas realizadas abordando agovernana corporativa e da relativa escassez de estudo que a relacionem ao valor de mercadodas companhias, esse estudo apresenta uma contribuio literatura de finanas ao relacionara adoo de prticas diferenciadas de governana corporativa s variaes do valor demercado das empresas, apoiando-se em uma literatura sobre o value relevance.

Como principais resultados, encontrou-se que 6 das 13 variveis explicativasestiveram relacionadas de forma significativa com o valor de mercado das empresas. As

prticas que se destacaram foram: (C) esforo de disperso acionria, (D) limitao de votoinferior a 5% do capital, qurum qualificado e clusulas ptreas e (E) mnimo de 5membros no conselho (20% independentes com mandato unificado de at 2 anos) que

revelaram uma relao negativa e no esperada, e (H) demonstraes financeiras traduzidaspara o ingls, (L) oferta pblica de aquisio de aes no mnimo pelo valor econmico e (M)adeso cmara de arbitragem do mercado, que apresentaram uma relao positiva eesperada, conforme a literatura. Com isso, verifica-se que tais prticas so refletidas no valorde mercado das empresas, seja positiva ou negativamente, inferindo-se que so value relevant.

As relaes negativas e ausncia de significncia estatstica das demais variveisanalisadas podem ser explicadas pelo fato de que o mercado brasileiro de capitais apresentacaractersticas peculiares em sua estrutura, como o perfil de investidores pautados curto prazo,a concentrao de controle nas mos de poucos investidores e o alto ndice de emisso deaes preferenciais. Isso sugere que, considerando o fim de criar valor aos acionistas, essas

prticas podem no estar adequadas s suas finalidades ou, ainda, que podem estar sendogeridas pelas companhias.

Tambm vlido destacar que as empresas mais lquidas do ndice correspondemquelas que no aderiram a todas as prticas diferenciadas de governana corporativa, umavez que no so listadas no segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA. Assim, essasempresas podem possuir caractersticas intrnsecas que afetaram os resultados. Ademais, nose pode desconsiderar as limitaes do modelo estimado, que representa apenas umaaproximao de uma complexa realidade. Por isso, pode ter deixado de capturar fatoresexgenos que podem vir a afetar a relao dessas prticas com o valor das empresas.

Por fim, vale salientar que a pesquisa realizada foi restrita s companhias de capitalaberto que compuseram a amostra, compreendidas nos exerccios de 2010 a 2012. Assim, os

resultados aqui apresentados representam apenas um recorte da realidade em questo, nopossuindo a inteno de serem colocados como respostas definitivas ao problema investigado.Entretanto, dada escassez de estudos que abordam tal aspecto das prticas de governanacorporativa, considera-se, portanto, sua relevncia e contribuio. Ademais, sugere-se, para arealizao de estudos futuros, a anlise do value relevance da governana corporativa dasempresas a partir da elaborao de um ndice prprio de governana, que mensure o nvel degovernana das empresas de forma independente do modelo utilizado pela BM&FBOVESPA,

para que novas evidncias possam ser comparadas quelas apresentadas neste estudo.

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