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行业及产业
行业研究/
行业深度
证券研究报告
非银金融/
多元金融
2019 年 09 月 23 日 不良资产管理市场广阔 开启多元化差异化策略
看好 ——不良资产管理行业深度
证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 [email protected] 王丛云 A0230516090001 [email protected]
研究支持 华天行 A0230519080012 [email protected] 葛玉翔 A0230519080010 [email protected]
联系人 华天行 (8621)23297818×7438 [email protected]
本期投资提示：
不良资产管理产业链完整明晰，AMC 实现产业链的专业化分工、提升运营效率。上游主体通过
一级市场将不良资产以直接出售、委托处置等方式转移给 AMC 机构，AMC 机构再通过收购处
置、收购重组、债转股等方式将不良资产转移给下游主体。在此产业链上银行等机构加速了不
良资产的处置、加快了资金回收速度可投入其他业务中，提升效率专注于主业；AMC 折价收购
不良资产，采用多种手段处置以赚取价差。各金融机构实现专业化分工，提升了整体系统的运
营效率。
供给端存量蓄能驱动不良资产管理行业保持活跃。上游收购市场的不良资产主要来自三大类：1）
银行的不良信贷资产；2）非银金融机构如信托、券商资管、基金子公司等类信贷不良资产；3）
非金融企业的应收账款坏账。随着宏观经济的增速放缓与经济体量的扩张，不良资产余额仍在
增长通道中。以商业银行不良资产余额这一典型数据为观察标的可发现，近两年商业银行不良
资产余额环比增速中枢基本在 5%左右波动，不良资产的存量蓄能驱动不良资产管理产业保持活
跃。
“4+2+N”多元化竞争格局逐步成型。2016 年银监会再一次放松地方 AMC 的政策管理，允
许有意愿的省级人民政府增设一家地方 AMC 公司，同时允许以债务重组、对外转让等方式转让
不良资产。由此地方 AMC 再度扩容，2016-2018 年间又有 27 家地方 AMC 被批复，同时伴随
2017 年银行系 AMC 诞生、以及其他非持牌机构的发展，行业多元化“4+2+N”的格局逐步
成型。
我国不良资产管理行业目前主要采取以下三种模式：收购处置、收购重组以及债转股。1）信达
和华融不良资产收购处置的收入持续高速增长，近年来该项业务大规模扩张，同时收购处置业
务的内含报酬率总体上仍保持稳定，业务质量较有保障。2）收购重组业务近年来收入增速趋缓、
增长动能不足，相对应的收益率逐年下滑，近两年趋于保持稳定。近年来类信贷业务需求旺盛，
公司业务重心有所倾向，可对债权结构进行深度剖析以进一步重组的业务较少。3）信达在债转
股模式具备代表性，公司债转股资产规模近年来保持高速增长，其股权处置收益同样表现良好；
未来伴随供给侧结构性改革、国企混改、市场化债转股等政策的推进，债转股市场等待进一步
挖掘和优化经营。
美国主要通过集中剥离处置的模式，依靠成熟的一级与二级市场、政府与金融机构合作以消化
不良资产。储贷危机下美国设立重组托管公司(RTC)与“好-坏银行”模式处置，RTC 处置不良
资产的方式主要包括：采用公开拍卖与暗盘投标的市场化手段出售贷款和不动产；创新采用股
本合资方式；推行住房抵押贷款资产证券化；整合外部资源，签订资产管理合同。同时商业银
行将不良资产从母银行的资产负债表中剥离，将其划分给单独成立的子银行作为坏账银行、专
职管理与处置不良资产，两者资产负债表实现分离。
投资建议：龙头 AMC 公司优势明显，市场扩容下分工定位可进一步差异化，对标海外资产处
置手段可进一步多元化。目前的中国市场，在整体处置过程中不同的风险偏好和交易特征的主
体如产业基金、信托公司等参与度不高，市场化运作仍待完善；四大 AMC、地方 AMC 与银行
系 AMC 可根据自身的资产处置能力、渠道与客户关系等方面形成细分市场领域的差异化竞争。
对比海外的操作经验，我国 AMC 公司处置不良资产的手段仍主要集中于传统业务的资产收购处
置、方式与盈利途径较为单一，海外平衡采用一级与二级市场的结合，并通过二级市场化操作
灵活处置资产。龙头公司具备资产定价与资产处置的核心竞争力，优势地位短期内难以打破。
风险提示：经济下行周期资产不良率爆发影响不良资产管理公司业绩；竞争加剧导致收购资产
成本上升；不良资产管理行业政策收紧影响业务开展。
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
投资案件
结论和投资建议
经济增速放缓趋势下，不良资产供给充足，AMC 公司未来发展空间可期。从供给
端的角度来看，我国不良资产的规模仍处于上升通道，为资产管理公司提供了较为广阔
的市场空间。
龙头公司具备资产定价与资产处置的核心竞争力，优势地位短期内难以打破。不良
资产管理行业市场集中度较高，四大 AMC 公司在全国性布局、多年不良资产处置经验
中积累了强大的资本势力、资产定价、多元化处置手段、多区域覆盖、综合金融服务等
核心竞争力，先发优势与规模优势在该行业中仍较凸显，龙头公司的领先地位短期内难
以打破。
原因及逻辑
不良资产的积累一方面来自整体宏观经济增速放缓下、实体经济的偿债压力传导至
金融机构，银行与非银金融机构持有的不良债权等资产规模持续增长；另一方面非金融
企业的应收账款规模增长、账期延长、回收压力加大，多方面不良资产供给为 AMC 公
司提供较大业务需求，预期未来仍可保持稳定较高增速。
地方 AMC 在政策逐步放开后市场份额仍较有限，资产价值评估与实际处置经验等
能力有待提升。近几年对地方 AMC 的政策在逐步放松，但与四大 AMC 业务、资本金
规模等方面对比，地方 AMC 发展仍有一定局限性。从定位上看，地方 AMC 主要是为
了弥补四大 AMC 对于地方区域性不良资产业务的处置效率低、处置成本高等问题而提
出；从业务质量上看，基本面较好的业务需要与四大 AMC 竞争，基本面较差的业务存
在较高的风险；从业务内容上看，2016 年监管才放松了地方 AMC 对外转让，但仍不
能进行债转股等处置方式。受制于多方面因素，地方 AMC 目前市场份额仍较为有限；
未来地方 AMC 需进一步明确自身的战略定位，聚焦不良业务主业、培养综合收购处置
不良资产的能力，可结合地方渠道与环境形成差异化竞争路径。
有别于大众的认识
市场上部分投资者认为，不良资产管理行业具备逆周期调整的属性，但我们认为不
良资产管理行业的盈利能力并未体现逆周期性。信达、华融 ROE 伴随 GDP 增速放缓、
商业银行不良贷款率上升随之下滑，不良资产管理行业的盈利能力并未体现相应的逆周
期属性。当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降、偿债能力恶化，不良资产逐
步暴露，不良资产占比通常呈现上升的态势，供给总量增加；当银行业发展模式面临调
整和转变时，不良资产剥离的需求一般将随之增加，供给端呈现逆周期属性。但是同样
处于经济下行周期，不良资产的处置承压，将会呈现一定的顺周期属性。
近年来不良资产处置难度增大、收益率降低，一方面资产质量下降、对应处置难度
加大，实体行业和债权关系更为复杂，AMC 公司需处置资产的投入与周期相应增加；
另一方面上游市场如银行等机构对不良资产的转让供给更为市场化，对于相对较为优质
的不良资产倾向于自持、等待经济拐点上行后重新成为优质资产。
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
1. 不良资产管理行业产业链 ................................................. 6
1.1 不良资产供给充足 ........................................................................................ 6
1.2 行业并未体现逆周期属性 ........................................................................... 9
2. 不良资产管理行业竞争格局 ............................................ 10
2.1 “4+2+N”多元化格局逐步确立 ............................................................ 10
2.2 竞争格局对比分析 ...................................................................................... 11
3. 不良资产管理经营与处置模式 ........................................ 13
3.1 经营模式....................................................................................................... 13
3.2 处置模式....................................................................................................... 14
4. 海外经验：美国不良资产的处置与经营 .......................... 16
4.1 美国两次不良资产处置模式 ..................................................................... 16
4.2 公司案例：橡树资本 .................................................................................. 19
5. 投资建议：供给充足下开启多元化差异化策略 ............... 22
目录
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：不良资产管理行业产业链 ........................................................................ 6
图 2：商业银行不良资产余额逐年增加，增速趋于稳定（亿元，%） ................ 7
图 3：信托行业风险项目和规模逐年提升（个，亿元，%） .............................. 7
图 4：信托业风险项目主要来自集合类项目（亿元） ........................................ 7
图 5：工业企业资产负债率(%)呈现一定的周期属性.......................................... 8
图 6：工业企业应收账款逐步扩张（亿元，%） ................................................ 8
图 7：四大 AMC 债权出让中二级投资机构承接占比超过 40% ......................... 8
图 8：中国信达、中国华融 ROE vs 银行不良率（%） ..................................... 9
图 9：中国信达、中国华融 ROE vs GDP 增速（%） ....................................... 9
图 10：信达、华融新增收购处置类不良资产增速与 GDP 增速趋势较为一致（%）
........................................................................................................................ 9
图 11：信达、华融新增收购重组类不良资产增速呈现波动性（%） .................. 9
图 12：不良资产管理行业逐步形成“4+2+N”竞争格局 ............................... 11
图 13：不良资产管理行业政策逐步松绑 ......................................................... 11
图 14：已批复地方 AMC 中，国企性质超八成 ............................................... 12
图 15：地方 AMC 注册资本规模普遍在 50 亿元以下 ..................................... 12
图 16：中国信达不良资产经营收入占比 16 年后有所回升（百万元，%） ...... 13
图 17：中国华融不良资产经营收入占比高于信达（百万元，%） ................... 13
图 18：不良资产收购处置流程图 .................................................................... 14
图 19：信达、华融不良资产收购处置收入持续高速增长（亿元，%） ............ 14
图 20：信达、华融收购处置业务内含报酬率较为稳定（%） .......................... 14
图 21：不良资产收购重组流程图 .................................................................... 15
图 22：信达、华融不良资产收购重组业务收入增速趋缓（亿元，%） ............ 15
图 23：信达、华融收购重组业务年化收益率呈下滑趋势（%） ....................... 15
图 24：不良资产债转股流程图 ....................................................................... 16
图 25：信达、华融债转股总资产逐步增长（亿元，%） ................................. 16
图 26：信达、华融债转股退出倍数在 3-4 倍区间波动（倍） ......................... 16
图 27：橡树资本 AUM 自 08 年 499 亿增长至 2018 年 1196 亿美元（十亿美元，%）
...................................................................................................................... 20
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
图 28：橡树资本 AMU 按照客户类型划分：客户覆盖广泛（%） ................... 20
图 29：橡树资本发展历史 .............................................................................. 20
图 30：橡树资本预期不同信用级别资产的风险与收益对比 ............................. 21
图 31：橡树资本困境债务资产规模占总 AUM 比例维持高位（百万美元，%）21
表 1：四大 AMC 一览表 ................................................................................ 10
表 2：地方 AMC 与四大 AMC 对比：地方 AMC 的规模与业务仍有一定局限性12
表 3：银行系 AMC 一览表 ............................................................................. 12
表 4：四大 AMC 金融产业布局 ...................................................................... 13
表 5： TARP 投资汇总：从 2008.10.3 成立至 2018 年 9 月 30 日（单位：百万美元）
...................................................................................................................... 18
表 6：橡树资本 2018 年管理资产结构 ........................................................... 20
表 7：困境债务基金获取稳定高收益 ............................................................... 22
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
1. 不良资产管理行业产业链
缘起：不良资产管理行业完成从政策性收购向商业性市场化的转型。伴随我国经济体
制改革进程，商业银行逐步积累了较重的资产质量包袱，在经历 1997 年亚洲金融危机冲击
后问题愈发严重，1999 年 3 月《政府工作报告》中提出，“要逐步建立资产管理公司，负
责处理银行原有的不良信贷资产”；1999 年 4 月我国第一家 AMC 即中国信达资产管理成
立，后续华融资产、长城资产和东方资产陆续成立。1999 年起始处于政策性业务阶段，主
要负责剥离主要商业银行的不良资产；后续逐步转向其他收购对象、进行商业化运作，并
于 2009 年开始逐步转向综合金融业务模式，持有银行、信托、证券等牌照并控股其余非银
金融机构；此后步入全面商业化阶段，中国信达、中国华融分别于 2010 年 6 月与 2012 年
9 月完成改制，后于港交所上市。
不良资产管理产业链完整明晰，AMC 实现产业链的专业化分工、提升运营效率。一个
完整的 AMC 产业链为：上游主体通过一级市场将不良资产以直接出售、委托处置等方式转
移给 AMC 机构，AMC 机构再通过收购处置、收购重组、债转股等方式将不良资产转移给
下游主体。其中一级收购市场主要是银行、非银机构、非金融企业等不良资产，以资产包
的形式出售给各大收购方；二级处置市场，主要是不良资产处置机构与下游达成协议。
在此产业链上银行等机构加速了不良资产的处置、加快了资金回收速度可投入其他业
务中，提升效率专注于主业，保持内部良好的资产运作；AMC 折价收购不良资产，采用多
种手段处置以赚取价差，各金融机构实现专业化分工，提升了整体系统的运营效率。
图 1：不良资产管理行业产业链
资料来源：公司公告，申万宏源研究
1.1 不良资产供给充足
供给端存量蓄能驱动不良资产管理行业保持活跃。上游收购市场的不良资产主要来自
三大类：1）银行的不良信贷资产；2）非银金融机构如信托、券商资管、基金子公司等类
信贷不良资产；3）非金融企业的应收账款坏账。随着宏观经济的增速放缓与经济体量的扩
张，不良资产余额仍在增长通道中。以商业银行不良资产余额这一典型数据为观察标的可
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
发现，近两年商业银行不良资产余额环比增速中枢基本在 5%左右波动，不良资产的存量蓄
能驱动不良资产管理产业保持活跃。
图 2：商业银行不良资产余额逐年增加，增速趋于稳定（亿元，%）
资料来源：Wind，银保监会，申万宏源研究
非银机构的不良资产主要来自于与银行合作产生的类信贷资产，以及自身经营业务产
生。以信托为例，截至 2019 年二季度信托风险项目 1100 个，规模达 3474 亿元，环比增
速达 22.7%；从来源划分看，风险项目中集合类信托占比较高。
图 3：信托行业风险项目和规模逐年提升（个，亿
元，%）
图 4：信托业风险项目主要来自集合类项目（亿元）
资料来源：中国信托业协会，申万宏源研究 资料来源：中国信托业协会，申万宏源研究
工业企业应收账款沉淀更多的不良资产为不良资产管理业务提供广阔空间。全国工业
企业资产负债率在 2017 年降到低点后又逐步抬头，其中国有企业资产负债率一直处于高位，
自降杠杆政策后其资产负债率有下降趋势。全国工业企业应收账款持续扩张，其沉淀的不
良资产逐步成为 AMC 的处置资产。
-5%
0%
5%
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15%
20%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
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商业银行不良贷款余额:损失类 商业银行不良贷款余额:可疑类
商业银行不良贷款余额:次级类 商业银行不良贷款余额环比增速（%，右）
-20%
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个数（个） 规模（亿元）
规模环比增速（%，右）
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集合 单一 财产权
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
图 5：工业企业资产负债率(%)呈现一定的周期属性 图 6：工业企业应收账款逐步扩张（亿元，%）
资料来源：国家统计局，财政部，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，财政部，申万宏源研究
不良资产的买方主要来自二级投资机构。不良资产的需求端主要由以下机构组成：活
跃的二级投资机构、地方 AMC、四大 AMC 间互相转让、中小投资人、外资及银行。根据
2018 年四大 AMC 出让债权的去向来看，活跃的二级投资机构承接金额最大，是购买方的
主力军。
图 7：四大 AMC 债权出让中二级投资机构承接占比超过 40%
资料来源：《2018 全国不良资产市场白皮书》，申万宏源研究
不良资产供给充足，预期未来五年仍可保持较高速增长。可根据商业银行不良贷款增
速、出表率及市占率对整体不良资产供给空间进行测算，关键假设如下：1）2014-18 年商
业银行不良贷款余额增速 CAGR 达 24.5%，2018 年其增速为 18.7%，预期后续 2019-23
年增速从 19%逐步放缓至 15%；2）商业银行不良资产出表率预计为 35%左右；3）出表
的商业银行不良资产占整体出表的不良资产比例预计约为 65%左右。因此预计整体出表需
AMC 公司处理的不良资产在未来五年 2023 年可达 2.3 万亿，2019-23 年 CAGR 达 19%。
54%55%55%56%56%57%57%58%58%59%
2014Q
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工业企业资产负债率（%）
0%
5%
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25%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
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120,000
140,000
200820092010201120122013201420152016
全国工业企业应收账款（亿元） 同比增速（%，右）
43.88%
17.18%
16.50%
16.43%
2.11% 3.89%
活跃二级投资机构 地方AMC 四大互转 中小投资人 外资 银行
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
1.2 行业并未体现逆周期属性
不良资产管理行业的盈利能力并未体现逆周期属性。信达、华融 ROE 伴随 GDP 增速
放缓、商业银行不良贷款率上升随之下滑，不良资产管理行业的盈利能力并未体现相应的
逆周期属性。当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降、偿债能力恶化，不良资产
逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升的态势，供给总量增加；当银行业发展模式面临调
整和转变时，不良资产剥离的需求一般将随之增加，供给端呈现逆周期属性。但是同样处
于经济下行周期，不良资产的处置承压，将会呈现一定的顺周期属性。
图 8：中国信达、中国华融 ROE vs 银行不良率（%） 图 9：中国信达、中国华融 ROE vs GDP 增速（%）
资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
图 10：信达、华融新增收购处置类不良资产增速与
GDP 增速趋势较为一致（%）
图 11：信达、华融新增收购重组类不良资产增速呈
现波动性（%）
资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
市场供需势力决定不良资产价格；近年来不良资产处置难度加大，收益率呈现下行趋
势。经济下行周期、银行不良资产供给增加，但是 AMC 可处理的不良资产数量短期内保持
稳定，导致不良资产的价格逐步下滑，例如不良收购价格从此前的 5 折下滑到 2014 年的 3
折上下，3 折基本接近历史底价，低于 3 折的价格银行预期转让收益低、更倾向于自己处
置。另一方面，伴随政策逐步松绑，AMC 牌照的不断增多导致大量资金涌入，进而对资产
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
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中国信达ROE 中国华融ROE 商业银行不良贷款率（右）
6.0%
6.2%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国信达ROE 中国华融ROE GDP同比增速（右）
6.0%
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8.0%
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
信达新增收购处置类不良债务资产同比增速
华融新增收购处置类不良债务资产同比增速
GDP同比增速（右）
6.0%
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-50%
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50%
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
信达新增收购重组类不良债务资产同比增速
华融新增收购重组类不良债务资产同比增速
GDP同比增速（右）
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想
端产生较大需求，银行转让的价格抬高，2017 年上半年实际成交的资产包价格约在 4-5折，
17 年下半年继续呈现上涨态势，部分地区部分资产包成交价超 6 折、有的甚至高达 7-8 折。
近年来不良资产处置难度增大、收益率降低，一方面资产质量下降、对应处置难度加
大，实体行业和债权关系更为复杂，AMC 公司需处置资产的投入与周期相应增加；另一方
面上游市场如银行等机构对不良资产的转让供给更为市场化，对于相对较为优质的不良资
产倾向于自持、等待经济拐点上行后重新成为优质资产。
2. 不良资产管理行业竞争格局
2.1 “4+2+N”多元化格局逐步确立
第一阶段：四大资产管理公司应运而生，主要垄断市场。起源于政策性解决商业银行
不良贷款资产，四大 AMC 相应成立；后续基于 2008-09 年金融危机、四万亿的基建发力、
10 年以后的实体经济债务收购以及监管政策的逐步放开，四大 AMC 保持高速发展、同时
杠杆率大幅提升，并逐步形成多项金融业务综合发展的态势。
表 1：四大 AMC 一览表
AMC 注册资本
（亿元） 成立时间 股改时间 上市日期 主要股东
中国信达 381.65 1999 年 4 月 2010 年 6 月 2013 年 12 月港交所上市 财政部、全国社保基金、中国远洋海运集团等
中国东方 682.43 1999 年 10 月 2016 年 10 月 未上市 财政部、全国社保基金
中国长城 512.34 1999 年 11 月 2016 年 12 月 未上市 财政部、全国社保基金会、中国人寿保险
中国华融 390.70 1999 年 11 月 2012 年 9 月 2015 年 10 月港交所上市 财政部、美国华平投资、中国人寿保险等
资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
第二阶段：地方 AMC 逐步崛起。2012 年 1 月，财政部和原银监会联合发布《金融企
业不良资产批量转让管理办法》，办法规定各省级人民政府原则上可设立一家资产管理或
经营公司，但不同于四大 AMC 的是地方 AMC 收购的不良资产不得对外转让，该政策成为
地方 AMC 成立和发展的政策基础；2013 年 11 月监管进一步发文对地方 AMC 的准入条
件做出明确规定。2012-2015 年间银监会合计批复 26 家地方 AMC，地方 AMC 的崛起使
市场竞争由原先的四大 AMC 垄断市场演变为“4+11”格局。
第三阶段：“4+2+N”多元化格局成型。2016 年银监会再一次放松地方 AMC 的政
策管理、10 月发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》允许有意愿的省级人
民政府增设一家地方 AMC 公司，同时允许以债务重组、对外转让等方式转让不良资产。由
此地方 AMC 再度扩容，2016-2018 年间又有 27 家地方 AMC 被批复，同时伴随 2017 年
银行系 AMC 诞生、以及其他非持牌机构的发展，行业多元化“4+2+N”的格局逐步成型。
1 注：此处“4+1”中 1 指的是地方允许成立 1 家资产管理公司，后文“4+2+N”指的是政策放开地方可成立 2 家资产管理公司。
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行业深度
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图 12：不良资产管理行业逐步形成“4+2+N”竞争格局
资料来源：银保监会，申万宏源研究
图 13：不良资产管理行业政策逐步松绑
资料来源：银保监会，申万宏源研究
2.2 竞争格局对比分析
四大 AMC 龙头优势明显，市场与运营经验丰富保持较高市占率，竞争加剧的环境下
面临一定业务下沉的压力。从定位上看，四大 AMC 的设立目标主要是接管当时四大国有银
行的不良贷款，之后又通过转型成为综合性金融集团，经历近 20 年运营，公司在业务获取
能力、区域覆盖率、市场占有率、综合服务能力、资本实力等方面均具备明显龙头与先发
优势，按 2018 年银行公开转让 4497 亿不良贷款计算，四大 AMC 受让的市场份额占比达
75.3%，其余 AMC 合计占比仅为 24.7%；从 AMC 与下游企业的债权转让情况看，四大
AMC 占比达 80.7%，地方 AMC 虽然数量众多但市场份额占比小。四大 AMC 面临地方与
其他 AMC 加剧竞争的市场环境，一方面行业业务较为同质化，另一方面公司面临一定业务
下沉与价格竞争的压力，公司体量庞大、业务选择性较多、且成本控制等原因，缺少对地
方下沉市场以及细分领域的深入涉足。
地方 AMC 市场份额有限，资产价值评估与实际处置经验等能力有待提升。近几年对
地方 AMC 的政策在逐步放松，但与四大 AMC 业务、资本金规模等方面对比，地方 AMC
发展仍有一定局限性。从定位上看，地方 AMC 主要是为了弥补四大 AMC 对于地方区域性
不良资产业务的处置效率低、处置成本高等问题而提出；从业务质量上看，基本面较好的
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业务需要与四大 AMC 竞争，基本面较差的业务存在较高的风险；从业务内容上看，2016
年监管才放松了地方 AMC 对外转让，但仍不能进行债转股等处置方式。受制于多方面因素，
地方 AMC 目前市场份额仍较为有限；未来地方 AMC 需进一步明确自身的战略定位，聚焦
不良业务主业、培养综合收购处置不良资产的能力，可结合地方渠道与环境形成差异化竞
争路径。
表 2：地方 AMC 与四大 AMC 对比：地方 AMC 的规模与业务仍有一定局限性
地方 AMC 四大 AMC
机构性质 特许从事金融不良资产批量处置业务的准金融机构，不
属于金融机构
金融机构
监管模式 仅从事金融不良资产批量处置业务接受监管部门的监管 接受全面的监管
股权结构 股权结构相对多元化，鼓励民间资本等入股地方 AMC 股权结构单一（财政部为最大股东）
资本金规模 注册资本金最低限额为 10 亿，资本金体量差异大 平均注册资本金约为 300 亿
区域范围 债务重组：受体只能是本省（区、市）范围内；
对外转让：受体不收地域限制
全国
不良资产收购和
处置方式
收购：一次打包接单；
处置：债务重组、对外转让
收购：单独接单；
处置：债务重组、转卖、采取破产等多种方式
资料来源：银保监会，申万宏源研究
图 14：已批复地方 AMC 中，国企性质超八成 图 15：地方 AMC 注册资本规模普遍在 50 亿元以下
资料来源：《2018 中国地方 AMC 行业发展白皮书》，申
万宏源研究
资料来源：《2018 中国地方 AMC 行业发展白皮书》，申
万宏源研究
银行 AMC 专注本业，帮助银行降低风险。2017 年 8 月，银监会起草《商业银行新设
债转股实施机构管理办法（实行）》，银行 AMC 的设立目的在于规范银行新设债转股实施
机构的行为。当前银行系 AMC 已逐步成立，在债转股业务方面具备较强的市场竞争力。
表 3：银行系 AMC 一览表
银行 AMC 公司名称 注册资本（亿元） 原银监会批复时间 业务范围
建设银行 建信金融资产投资有限公司 120 2017 年 7 月 20 日 突出开展债转股及配套支持业务；依
法依规面向合格社会投资者募集资
金用于实施债转股；发行金融债券，
专项用于债转股；经银监会批准的其
农业银行 农银金融资产投资有限公司 100 2017 年 7 月 27 日
工商银行 工银金融资产投资有限公司 120 2017 年 9 月 14 日
中国银行 中银金融资产投资有限公司 100 2017 年 11 月 6 日
83.0%
3.8% 13.2%
国企 国企+民企 民企
30.2%
20.8%24.5%
1.9%
11.3%
11.3%
注册资本≤10亿 10亿＜注册资本≤20亿
20亿＜注册资本≤30亿 30亿＜注册资本≤40亿
40亿＜注册资本≤50亿 注册资本＞50亿
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行业深度
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交通银行 交银金融资产投资有限公司 100 2017 年 12 月 26 日 他业务。
资料来源：银保监会，申万宏源研究
3. 不良资产管理经营与处置模式
3.1 经营模式
不良资产管理公司逐步走向综合金融业务平台。随着四大 AMC 股份制改革等推动，
AMC 公司业务逐渐呈现多元化，由单一的资产管理业务走向综合金融发展，营业收入中不
良资产业务占主要比例，其余来自其他金融服务、资产管理与投资收益等。
表 4：四大 AMC 金融产业布局
AMC 银行 券商 保险 信托 基金 租赁
中国信达 √ √ √ √ √ √
中国华融 √ √ √ √
中国长城 √ √ √ √ √ √
中国东方 √ √ √ √
资料来源：公司公告，申万宏源研究
不良资产经营收入占比较高，为公司主要收入来源。不良资产经营收入为中国信达和
中国华融的最大收入组成部分，公司在多元化经营基础上，其投资收益占比在近年来缓步
提升；其中 2018 年由于会计政策变更导致投资收益口径变动，因此其数据不具备可比性。
从横向比较的角度，中国华融不良资产收入占比保持在 50%以上，高于中国信达。
图 16：中国信达不良资产经营收入占比 16 年后有所
回升（百万元，%）
图 17：中国华融不良资产经营收入占比高于信达（百
万元，%）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
20,000
40,000
60,000
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140,000
2014 2015 2016 2017 2018
总收入（百万元） 不良资产收入占比（%，右）
投资收益占比（%，右）
0%
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30%
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0
20,000
40,000
60,000
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100,000
120,000
140,000
2014 2015 2016 2017 2018
总收入（百万元） 不良资产收入占比（%，右）
投资收益占比（%，右）
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3.2 处置模式
选取上市的中国信达和中国华融为参考案例，我国不良资产管理行业目前主要采取以
下三种模式：收购处置、收购重组以及债转股。
1. 收购处置模式
AMC 公司通过公开竞标或协议转让等方式承接上游企业的不良资产债权，该模式下的
不良资产主要来源为商业银行的不良贷款；收购后 AMC 公司通过二次出售、折扣清偿、破
产清算、本息清算等方式对不良资产进行处置，该模式的业务周期一般在 1 至 3 年。
图 18：不良资产收购处置流程图
资料来源：公司公告，申万宏源研究
规模扩张带动收入增长，业务质量保障稳定收益率。从近几年数据看，中国信达和中
国华融不良资产收购处置的收入持续高速增长，近年来该项业务大规模扩张、公司杠杆有
所提升，公司间互相竞争以获得规模优势、增强自身在市场上的定价权。同时，收购处置
业务的内含报酬率略有下滑、总体上仍保持稳定，业务质量较有保障。
图 19：信达、华融不良资产收购处置收入持续高速增
长（亿元，%）
图 20：信达、华融收购处置业务内含报酬率较为稳
定（%）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
-50%
0%
50%
100%
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0.0
20.0
40.0
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国信达 中国华融
中国信达同比增速（%，右） 中国华融同比增速（%，右）
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国华融 中国信达
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2. 收购重组模式
AMC 公司在向债权企业获得债权的同时，与债务企业间达成重组协议，约定还款期限、
频率、方式等要素。在收购重组模式中，AMC 公司、债权人和债务人达成三方协议，AMC
公司通过债务重组提高不良资产价值，以此获得收益。
图 21：不良资产收购重组流程图
资料来源：公司公告，申万宏源研究
收购重组类业务动能有所不足。与收购处置模式稳增长不同，近几年收购重组模式业
务收入增速趋缓、增长动能不足。与收入增长停滞相对应的是该业务的收益率逐年下滑，
近两年趋于保持稳定。近年来类信贷业务需求旺盛，公司业务重心有所倾向，可对债权结
构进行深度剖析以进一步重组的业务较少。
图 22：信达、华融不良资产收购重组业务收入增速
趋缓（亿元，%）
图 23：信达、华融收购重组业务年化收益率呈下滑
趋势（%）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
3. 债转股模式
AMC 公司通过债转股、股抵债、追加投资等方式获得不良资产后，对于升值潜力较小
的债权资产，进行简单的转让、回购等操作以获得处置收益；对于升值潜力较大的债权资
产，通过对资产进行并购、重组、注资等方式以达到可观溢价后退出股权。
-50%
0%
50%
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200%
0
100
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300
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国信达 中国华融
中国信达同比增速（%，右) 中国华融同比增速(%，右）
0.0%
5.0%
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25.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国华融 中国信达
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图 24：不良资产债转股流程图
资料来源：公司公告，申万宏源研究
债转股模式表现良好，发展空间大。债转股资产可分为上市部分和非上市部分，中国
信达在债转股模式更具有代表性，公司债转股资产规模近年来保持高速增长，其股权处置
收益同样表现良好；从收益率角度看，两家公司的退出倍数在 3-4 倍区间波动，收益率较
为稳定。未来伴随供给侧结构性改革、国企混改、市场化债转股等政策的推进，债转股市
场等待进一步挖掘和优化经营，预期 AMC 公司在此项业务发展上可逐步深化。
图 25：信达、华融债转股总资产逐步增长（亿元，%） 图 26：信达、华融债转股退出倍数在 3-4 倍区间波
动（倍）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
4. 海外经验：美国不良资产的处置与经营
4.1 美国两次不良资产处置模式
美国作为世界范围内最先进行不良资产处置的国家，自上世纪 80 年代以来主要经历了
两次较大规模的不良资产集中处置，一次为 20 世纪 80 至 90 年代的储贷危机，一次为
2008-13 年的次贷危机。美国主要通过集中剥离处置的模式，依靠成熟的一级与二级市场、
政府与金融机构合作以消化不良资产。
-40%
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2010 2012 2014 2016 2018
中国信达（亿元) 中国华融（亿元）
中国信达同比增速（%，右） 中国华融同比增速（%，右）
0
1
2
3
4
5
6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国信达 中国华融
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1. 20 世纪 80 年代：储贷危机下设立重组托管公司（RTC）与“好-坏银行”模式处置
储贷机构在利率市场化进程中出现倒闭潮。20 世纪 80 年代，美国废除 Q 条例、实行
利率市场化，储贷机构（包含信用社与储蓄银行两类金融机构）由于存贷款利率倒挂、资
产负债期限错配等问题，不良资产逐步积累、大量储贷机构破产——1980 到 1994 年期间，
1295 家储贷机构与 1617 家联邦保险银行破产或面临破产，占同期银行与储贷机构的比例
达 14%，倒闭机构的资产总额达 9236 亿美元，占同期银行与储贷机构资产的比例为 20%，
大量不良资产等待处理。
设立 RTC 专门集中处置不良资产，5 年高效运营完成使命、处置结束后自行关闭。1989
年美国审议撤销联邦储贷保险公司，与此同时新设三大机构：一是储贷机构保险基金（SAIF），
处理美国储贷保险公司剩余的资产与负债；二是设立美国储蓄机构监督局（OTS），负责
储贷机构的注册登记；三是设立重组托管公司（RTC），本质为联邦保险存款公司（FDIC）
附属机构，专门负责接管与处置破产银行与储贷机构的不良资产，在处置过程中以获取最
大的净值回报、尽可能减少对资本市场与地产行业等冲击。RTC 原隶属于 FDIC、后自行独
立运作，经过 5 年高效运营、RTC 基本完成其使命将不良贷款率降低至 2.5%以下，并
于 1994 年完成不良资产清理任务后自行关闭。
RTC 处置不良资产的方式主要包括：
1）采用公开拍卖与暗盘投标的市场化手段出售贷款和不动产。贷款出售主要采用
公开拍卖的模式，RTC 利用全国与地区的贷款拍卖市场，将贷款根据其类型、期限、
质量等特征分类、将相似小资产组合成为大资产包出售，评估出预期现金流和最低出
售底价，公开拍卖过程中程序、条件与价格事先约定，当符合条件的购买者报价高于
最低接受价，拍卖才可达成。不动产出售更多采用暗盘竞标方式，通常单一项目资产
即构成拍卖标的物，招标广告刊登于公开信息如报刊杂志上，有意向的买家根据信息
指示按照规定提交报价，暗盘拍卖的方式有效缩短不动产的出售周期。
2）创新采用股本合资方式。RTC 与私营部门的投资者共同组成合资公司，RTC
作为有限合资人以其所持有的不良贷款和房地产作为股本投入，并负责安排融资；私
营投资者则作为一般合资人注入现金股本，并提供资产管理服务，RTC 和私营投资者
按照股权比例分享资产处置在债务清偿后的收入。这样的方式一方面可以有效调动私
营投资者的效率，另一方面与资产出售相比可保留剩余权益、可获取更高的资产现值。
3）推行住房抵押贷款资产证券化。RTC 在接管的不良资产中住房抵押贷款规模最
大，基于美国市场成熟的按揭证券市场运作，1991 年 RTC 尝试发行资产证券化产品，
以房地产或住房抵押贷款作为基础资产池，将预期可产生相对稳定现金流资产捆绑组
合，发行附带票息的市场化证券。不良资产证券化较大程度提升了处置速度与流动性，
吸引更多市场化机构参与。
4）整合外部资源，签订资产管理合同。RTC 采用与私营公司签订“标准资产管理
和处置协议(SAMDA)”的方式以共同处理庞大的不良资产规模，私营机构在 RTC 全局
监控的基础上对资产处置具备较大的掌控权，争取以最快速度、最大净现值并提高回
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行业深度
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收率为目标实现不良资产处置。1991-93 年 RTC 与 91 家外部机构签订 199 份 SAMDA，
处置不良资产账面价值达 485 亿美元。
商业银行展开自救，一方面增提坏账准备金，另一方面采取“好-坏银行”模式。1）
商业银行在储贷危机期间，增加了坏账的损失准备金计提比例，针对次级、可疑、损失的
不良贷款分别计提 20%、50%、100%的贷款损失准备金，并且明确规定坏账准备金只能用
于冲销坏账损失、不可挪做他用。2）“好-坏银行”模式将不良资产从母银行的资产负债
表中剥离，将其划分给单独成立的子银行作为坏账银行、专职管理与处置不良资产，母银
行因此成为资产优良且资本充足的好银行，子银行成为坏银行，两者资产负债表实现分离，
此举有利于降低银行的不良风险率、将不良资产进行隔离，减弱不良资产对银行本身的冲
击以及风险的传染。与此同时进行银行间并购，并购后公司实力增强以减弱不良资产风险。
2. 2008-13 年：次贷危机下推出问题资产救助方案（TARP）、实行公私合营投资计
划（PPIP）
次贷危机爆发引发不良资产处置困境。2008 年次贷危机爆发，美国破产银行从 07 年
的 3 家增加至 08 年 25 家、10 年达 157 家；2008 年底银行不良资产率低于 3%，此后 10
年达 5.5%，其账面价值超过 4000 亿美元。与此同时，企业债违约率大幅上升，违约债券
票面总值 2010 年超 1200 亿美元。
美国政府首先为资本市场提供充足的流动性，一是降息，2007 年 8 月美联储实行连续
降息，隔夜拆借利率从 5.25%短期内下降至 0-0.25%，通过此手段减轻贷款人还款压力；
二是通过大量购买国债与其他债券方式，2008-09 年期间美联储共购买 3000 亿美元长期国
债与抵押贷款支持债券。
TARP 有助于扭转危机，提高社会福利。在提供市场流动性背景下，2008 年 10 月 3
日，美国国会审议通过《2008 年经济紧急稳定法案》，法案的核心内容即为问题资产救助
方案(TARP)，授予财政部 7000 亿美元用于购买和担保金融机构问题资产，稳定金融系统。
从历史的 TARP 运营经验可以看到有三个显著的效果：1）TARP 有助于扭转经济崩溃的局
面；2）财政部在 TARP 支持方面的支出低于最初的预期，甚至为纳税人带来了正回报; 3）
TARP 住房计划帮助数百万美国人在经济大萧条以来最严重的经济衰退后重新站起来，并将
在未来几年继续帮助房主。
表 5： TARP 投资汇总：从 2008.10.3 成立至 2018 年 9 月 30 日（单位：百万美元）
购买价格/担保金额 总支出 投资偿还金额 冲销与损失 未偿还余额 投资回报
2018 年运作项目
银行支持计划
资本购买计划（CPP） 204,895 204,895 -199,667 -5,205 23 27,106
社区发展资本计划（CDCI） 570 570 -501 -27 43 65
投资项目小计 205,465 205,465 -200,167 -5,232 65 27,171
TARP 下财政部住房救助项目 33,421 28,635 N/A N/A N/A -
运作项目小计 238,886 234,100 -200,167 -5,232 65 27,171
2017 年及此前关闭项目
银行支持计划
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行业深度
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购买价格/担保金额 总支出 投资偿还金额 冲销与损失 未偿还余额 投资回报
定向投资项目（TIP） 40,000 40,000 -40,000 - - 4,432
资产保证项目（AGP） 5,000 - - - - 4,126
信贷市场计划
公私合作投资项目（PPIP） 18,625 18,625 -18,625 - - 3,852
定期资产支持证券贷款工具
（TALF）
100 100 -100 - - 685
SBA 7(a)小企业证券购买项目 367 367 -363 -4 - 13
其他
汽车行业融资项目 79,692 79,692 -63,037 -16,656 - 7,513
AIG 67,835 67,835 -54,350 -13,485 - 959
关闭计划小计 211,620 206,620 -176,475 -30,145 - 21,578
TARP 项目合计 450,506 440,720 -376,642 -35,377 65 48,749
资料来源：美国财政部，申万宏源研究
注：总支出扣除偿还金额、冲销和损失并不等于未偿还余额，因为 TARP 下财政部住房救助项目的支出不需要偿还。
实行公私合作投资计划 (PPIP)，双方共同承担风险与收益、推动证券市场恢复市场运
作。PPIP 的机制通过多方力量包括财政部公共资本金、美联储公共信贷资金、联邦存款保
险公司的公共担保体系推动私人投资者参与，提升不良资产与证券的流动性。美国财政部
与私人投资按照 1：1 的出资比例成立基金购买商业银行不良贷款，同时联邦存款保险公司
可为资金短缺的私人投资者提供高达 6 倍杠杆率的融资担保；后续私人投资者负责不良资
产的经营管理，联邦存款保险公司进行过程监督。
4.2 公司案例：橡树资本
美国具备较为成熟的不良资产处置市场，各州对于不良资产的处置各有不同、整体市
场集中度较低。与此同时，市场上存在不良资产投资机构及对冲基金选择不良资产进行配
置，或是投资不良资产相关的证券化产品、债券等参与。此处我们选取较为典型的案例橡
树资本，公司通过市场化操作进行不良资产管理。
橡树资本凭借其持续更新的策略与强大的投融资能力，驱动 AUM 不断增长。橡树资
本（Oaktree）是全球投资管理公司的领导者，专门从事另类投资策略，它是全球最大的困
境投资者、最大的信贷投资者之一。公司强调机会主义，价值导向和风险控制的投资方式，
主要投资于六大资产包括不良债务、企业债务、资产管理、可转换证券、房地产与上市股
票。三十多年来，橡树资本通过识别和利用有吸引力的投资回报机会的能力，开发了庞大
且不断增长的客户群。截至 2018 年底，公司管理资产 AUM 达 1196 亿美元。
20
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图 27：橡树资本 AUM 自 08 年 499 亿增长至 2018
年 1196 亿美元（十亿美元，%）
图 28：橡树资本 AMU 按照客户类型划分：客户覆
盖广泛（%）
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 29：橡树资本发展历史
资料来源：公司公告，申万宏源研究
橡树资本采用多策略多元化资产管理模式，困境债务资产占比较高。橡树资本的资产
类别主要分为六大类，分别为：公司债务、可转换证券、困境债务、控制性投资、房地产
和上市股票；2018 年将六分类进一步梳理为四大类：信用投资、私募股权投资、房地产与
上市股票，分别占比 55.6%、10.3%、10.0%与 3.9%，其中困境债务的资产占比达 18.6%，
除对 Double Line 的股权投资外为公司最大占比的资产类别。
表 6：橡树资本 2018 年管理资产结构
资产类别 策略开始时间 AUM(百万美元） 占比（%）
信用投资 困境债务 1988 年 22,266 18.6%
高收益债券 1986 年 17,397 14.6%
优先贷款 2007 年 10,823 9.1%
私人/另类信贷 2001 年 7,900 6.6%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
AUM（十亿美元） 同比增速（%，右）
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可转换证券 1987 年 3,680 3.1%
多策略信贷 2017 年 2,725 2.3%
新兴市场债务 2012 年 1,708 1.4%
小计 66,499 55.6%
私募股权投资 企业私募股权 1999 年 8,114 6.8%
特殊情况 1994 年 4,147 3.5%
小计 12,261 10.3%
房地产 房地产 1994 年 9,548 8.0%
基础设施 2014 年 2,435 2.0%
小计 11,983 10.0%
上市股票 新兴市场股票 2011 年 4,220 3.5%
价值/其他股票 2012 年 482 0.4%
小计 4,702 3.9%
Double Line 24,115 20.2%
合计 119,560 100.0%
资料来源：公司公告，申万宏源研究
橡树资本适时根据投资环境调整规模，困境债务近年来占比维持高位。橡树资本对不
同信用级别的资产进行风险与收益的匹配，自 1988 年开启困境债务策略后公司最大比例的
资产聚焦于此，困境债务的资产被认为具备重大的价值、正处于转折变动时期，一方面公
司做好损失保护措施，以尽量低价收购债权；另一方面通过重组使得困境债务资产恢复财
务流动性以获取较高收益。公司根据投资环境适时调整资产规模，困境债务资产规模增速
经历 2015 的快速增长后调整，总资产规模同样根据外部环境调整增速、并非盲目扩张。困
境债务资产占总 AUM 的比例始终维持高位，2015-16 年最高达 24.5%、24.6%，2018 年
占比为 18.6%，始终为公司占比最高的资产。困境债务基金作为公司强项，整体基金规模
稳步扩张，始终保持较高且稳定的投资收益。
图 30：橡树资本预期不同信用级别资产的风险与收
益对比
图 31：橡树资本困境债务资产规模占总 AUM 比例
维持高位（百万美元，%）
资料来源：《从垃圾中淘金—霍华德马克斯的投资秘籍》，
申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2014 2015 2016 2017 2018
困境债务资产规模（百万美元） 同比增速（%，右）
困境债务资产占比（%，右）
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表 7：困境债务基金获取稳定高收益
时间 不良债务基金总资本（百万美元） 毛 IRR（%） 净 IRR（%） 回收资本倍数（倍）
2014 38,529 22.6% 17.1% 1.7
2015 39,994 22.1% 16.3% 1.7
2016 40,692 22.0% 16.2% 1.7
2017 41,496 22.0% 16.2% 1.7
2018 43,770 21.9% 16.0% 1.7
资料来源：公司公告，申万宏源研究
注：以上选取的基金规模口径为公司主要的长期管理封闭式基金，计算 IRR 为自成立以来的内部收益率。
5. 投资建议：供给充足下开启多元化差异化策略
经济增速放缓趋势下，不良资产供给充足，AMC 公司未来发展空间可期。从供给端的
角度来看，我国不良资产的规模仍处于上升通道，为资产管理公司提供了较为广阔的市场
空间。不良资产的积累一方面来自整体宏观经济增速放缓下、实体经济的偿债压力传导至
金融机构，银行与非银金融机构持有的不良债权等资产规模持续增长；另一方面非金融企
业的应收账款规模增长、账期延长、回收压力加大，多方面不良资产供给为 AMC 公司提供
较大业务需求，预期未来仍可保持稳定较高增速。
市场扩容下，分工定位可进一步差异化。从海外经验看，不良资产管理行业多年运作
下已经形成了较为高效成熟的机构体系，包含不同类型的一级批发商、二级分销商及众多
市场投资者；对比目前的中国市场，在整体处置过程中交易方市场集中度较高，不同的风
险偏好和交易特征的主体如产业基金、信托公司等参与度仍不高，市场化运作仍待完善。
四大 AMC、地方 AMC 与银行系 AMC 可根据自身的资产处置能力、渠道与客户关系等方
面形成细分市场领域的差异化竞争。
对标海外，资产处置手段可进一步多元化。中国处置不良资产可类比于美国“好-坏银
行”模式，将不良资产从银行中剥离使其成为好银行，而资产管理公司集中处置承担坏账
银行的角色。AMC 公司对比银行的优势在于其处置方式更为灵活，可通过溢价再转让或是
长期持有等方式消化，其难点在于需要将短期资金与跨周期的处置方式相匹配。对比海外
的操作经验，我国 AMC 公司处置不良资产的手段仍主要集中于传统业务的资产收购处置、
方式与盈利途径较为单一，且部分受到经济环境波动影响；海外更为平衡采用一级与二级
市场的结合，并采用二级市场化操作灵活处置资产，采用公开市场拍卖、引入多方股权提
升效率、或是创新型资产证券化工具，这也是我国 AMC 公司在不良资产主业经营上可进一
步学习与发展的方向。
龙头公司具备资产定价与资产处置的核心竞争力，优势地位短期内难以打破。不良资
产管理行业的竞争格局伴随政策放开进一步多元化，但是目前市场集中度较高，四大 AMC
公司在全国性布局、多年不良资产处置经验中积累了强大的资本势力、资产定价、多元化
处置手段、多区域覆盖、综合金融服务等核心竞争力，先发优势与规模优势在该行业中仍
较凸显，龙头公司的领先地位短期内难以打破。
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风险提示：经济下行周期资产不良率爆发影响不良资产管理公司业绩；竞争加剧导致
收购资产成本上升；不良资产管理行业政策收紧影响业务开展。
附表：不良资产管理行业重点公司估值表
证券简称 2019-9-20 PB EPS（元/股） PE
收盘价(元) 总市值（亿元） 2018A 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E
中国信达 1.49 568.25 0.35 0.29 0.33 0.36 4.51 4.14
中国华融 1.15 447.76 0.37 0.04 0.13 0.14 8.82 8.19
资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究
注：2019-20 年 EPS 数据取自 Wind 一致预期，计算对应 PE；上述为人民币计价。
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增持（Outperform）
中性 (Neutral)
减持 (Underperform)
：相对强于市场表现20％以上；
：相对强于市场表现5％～20％；
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
：相对弱于市场表现5％以下。
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中性 (Neutral)
看淡 (Underweight)
：行业超越整体市场表现；
：行业与整体市场表现基本持平；
：行业弱于整体市场表现。
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