제 V 부 국제금융과 통화정책 제 8 장 외환시장과 환율의 결정

제 V 부 국제금융과 통화정책제 8 장 외환시장과 환율의 결정

1. 외환시장과 환율 2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인 3. 단기의 환율결정에 관한 자산시장접근방법 4. 균형환율의 변화요인 5. 외환시장모형의 응용 6. 환율변화의 미시 구조적 요인

* 외환시장 ( 환율의 결정 ) 도 금융시장- 외환의 대차거래가 이루어지는 외화자금시장과는 구분- 환율은 매우 가변적

1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율

* 국제교역은 현금 및 다른 통화로 표시된 은행예금의 교환유발=> 외환시장의 발생

(1) 외환시장의 의미와 구조

1) 외환시장의 의미와 역할- 각 나라의 통화가 거래되는 시장이 외환시장- 외환시장은 좁은 의미로 외환의 수요와 공급이 연결되는 장소를 말하나 - 넓은 의미로는 장소적 개념뿐 아니라 외환거래의 형성 , 유통 , 결제 등 외환거래와 관련된 일련의 메커니즘을 포괄

제 8 장 외환시장과 환율의 결정

1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(1) 외환시장의 의미와 구조

* 외환시장의 역할- 환율을 결정함으로써① 한 나라의 통화에서 다른 나라 통화로의 구매력 이전기능② 무역 등 대외거래에서 발생하는 외환의 수요와 공급을 청산하는 역할 ( 외환시장의 대외결제기능 ) ③변동환율제에서는 환율이 외환의 수급사정에 따라 변동함으로써 국제수지의 조절기능 ④ 기업이나 금융기관 등 경제주체들에게 환율변동에 따른 환위험을 회피할 수 있는 수단을 제공 ( 환위험 회피기능 )=> 환위험 헷지나 투기적 거래가 실수요거래보다 훨씬 큰 비중 차지



2) 외환시장의 구조와 외환거래의 형태 ① 외환시장의 구조

* 외환시장은 거래당사자에 따라 은행간시장과 대고객시장으로 구분된다 . 은행간시장은 좁은 의미에서의 외환시장을 의미하며 도매시장의 성격을 갖는다 .- 외환시장은 통상 수많은 딜러 ( 대개 은행 ) 들이 외국화폐로 표시된 예금을 사고 팔려고 대기하고 있는 OTC 시장 (over-the-counter market) 으로 조직 . - 이들 딜러들은 항상 전화와 컴퓨터로 접촉을 하고 있기 때문에 매우 경쟁적이며 조직화된 집중화된 시장 (centralized market) 과 거의 같은 기능을 수행- 대고객시장은 외환 소매시장으로 은행과 고객간 시장

제 8 장 외환시장


2) 외환시장의 구조와 외환거래의 형태 ① 외환시장의 구조


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(1) 외환시장의 의미와 구조2) 외환시장의 구조와 외환거래의 형태 ② 외환거래의 형태

* 외환시장에서의 거래형태는 외환매매상품에 따라 - 현물환거래와 기타 외환관련거래 ( 선물환 , 외환스왑 , 통화스왑 , 통화옵션 ) 로 구분- 현물환거래 (spot transactions) 는 계약체결 후 외환의 인수 , 인도 및 결제가 즉각적으로 (2 일 정도의 청산기간 ) 이루어지는 거래 현물환이 거래되는 시장이 현물환시장이고 현물환시장의 환율이 현물환율 (spot exchange rate) 은행간시장은 이러한 현물환시장을 말함

- 환재정거래 (exchange arbitrage transaction): 동일시점에서 외환시장 간에 환율의 격차가 있을 때 환율의 차이에서 이윤을 얻고자 하는 외환거래


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(1) 외환시장의 의미와 구조2) 외환시장의 구조와 외환거래의 형태

< 예시 8-1> 환재정거래를 통한 환율의 일치뉴욕외환시장 $1.00 = ¥100동경외환시장 $1.00 = ¥120

=> 뉴욕외환시장에서 엔화공급증가 , 달러수요증가 -> 달러당 엔 환율은 상승 . 동경외환시장에서는 달러공급증가 , 엔화수요는 증가 -> 달러당 엔 환율은 하락=> 환율이 동일하게 됨

- 달러의 기축통화 (vehicle currency) 의 기능 : 외환거래는 달러 이외의 통화를 교환하는 경우에도 달러를 매개로 거래가 이루어짐= 통화거래에서의 교환수단 ( 지급수단 ) 기능 . 그 이유는 달러의 공급이 풍부하여 거래가 쉽게 이루어지기 때문


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(1) 외환시장의 의미와 구조2) 외환시장의 구조와 외환거래의 형태 ② 외환거래의 형태

* 선물환거래 (forward transactions): 계약체결 후 2영업일을 경과한 미래의 주어진 시점에서 외환의 인수 , 인도 및 결제가 이루어지는 거래- 선물환이 거래되는 시장이 선물환시장이며 선물환시장의 환율이 선물환율 (forward exchange rate) 또는 선물환시세 - 선물환거래의 특수 형태인 차액결제선물환 (NDF: non-deliverable forward) 은 일반선물환 (outright forward)과는 달리 만기에 차액만을 정산하는 것으로 주로 비거주자들이 교환성이 없는 통화를 대상으로 환위험을 헤지하거나 환투기를 할 목적으로 이용 우리나라의 경우 1999 년 4 월 이후 비거주자와 국내 외국환은행간의 NDF 거래가 허용됨


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(2) 환율의 종류와 중요성

1) 환율의 종류와 의미

* 현물환율 (spot exchange rate) 과 선물환율- 현물거래 (spot transactions, 은행예금의 즉시적인 교환을 가져오는 거래 ) 를 위한 환율- 선물환율 (forward exchange rate): 선물환거래를 위한 환율

* 환율의 표시방법- 직접표시법 (American terms, 외국통화표시 ): 자국통화에 대한 외국통화비율 ( 예 , $/ ￦ ) 을 나타냄- 간접표시법 (European terms, 자국통화표시 ): 외국통화단위당 자국통화 , 즉 달러당 원화 (W/$) 로 표시


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(2) 환율의 종류와 중요성

* 변동환율제 하에서 통화가치상승 또는 절상 (appreciation) 통화가치하락 또는 절하 (depreciation) - 고정환율제 하에서 평가절상 (upvaluation) 평가절하 (devaluation)

* 대고객환율 : 은행과 고객 ( 개인이나 기업 ) 간 거래에 적용되는 환율 은행간환율 (inter-bank rate)


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(2) 환율의 종류 와 중요성

* 크로스환율 (cross rate)- 국내통화가 개입되지 않는 여타 외국통화간 환율 . - 우리나라에서는 엔 /달러 환율이나 유로 /달러 환율 등

* 재정환율 (arbitraged rate): - 국내 외환시장에서 거래되지 않는 통화와의 환율을 결정할 때 국제금융시장에서 형성되는 환율을 이용하여 산출한 환율 ex) 원 /달러 환율이 1,000 원이고 뉴욕외환시장에서 엔 /달러 환율이 100 엔이면 원 /엔 재정환율은 1 엔당 10 원으로 결정


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(2) 환율의 종류 와 중요성

* 명목환율 (nominal exchange rate): - 양국 통화의 명목 교환비율

* 실질환율 (real exchange rate): - 외국통화에 대한 자국통화의 상대적인 구매력을 반영- 실질환율은 구매력평가이론 (purchasing power parity) 에 근거

* 실효환율 (effective exchange rate): - 주요 교역상대국의 환율을 교역비중으로 가중 평균한 환율- 명목실효환율- 실질실효환율 (REER): 물가지수 변동까지 감안한 실효환율


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(2) 환율 (foreign exchange rate) 의 종류와 중요성2) 환율의 중요서

* 환율의 영향① 환율은 수출입과 경상수지에 영향을 미친다② 환율은 물가에도 영향을 미친다 ③ 환율은 채무의 상환부담에 영향을 미친다 ④ 환율은 자본유출입에 영향을 미친다 : - 환율상승시 환차손 우려로 인해 외국인 주식투자자금 등 해외자본이 유출됨에 따라 주식시장에 나쁜 영향을 줄 수 있다

* 우리나라의 경우 환율이 특별히 중요함 . - 한국의 경제구조 특성상 환율은 채권 , 주식 , 부동산시장을 지배


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(3) 외환시장의 구조와 환율변동성의 증대

1) 외부충격에 취약한 국내외환시장구조

- 현대경제연구원 , 정부개입만으로는 환율안정 어렵다 . 2006.1.


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(3) 외환시장의 구조와 환율변동성증대 2) 환율변동성의 증대

*1971 년 8 월 15 일에 미국은 1934 년 이래 금 1 온스 당 35달러로 고정시켰던 달러화의 금평가 및 금태환을 포기 (Nixon shock) -1973 년 초 변동환율제 채택 이후 환율의 변동성은 크게 증대

* 우리나라의 원화환율은 매우 변동성이 크다 .- 금융불안이 확대되는 경우 원화환율의 불안이 발생하는 일차적인 이유는 국내 자본시장의 개방도에 비해 외환시장의 규모가 과도하게 작다는 것- 또 단기외채 규모가 크다는 것 . 그 동안 단기외채 축소를 위해 노력해 왔지만 외환보유액이나 외환시장의 규모와 다른 나라의 단기외채를 비교했을 때 여전히 불안한 수준


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market) 과 환율(3) 외환시장의 구조와 환율변동성 증대 3) 환율갈등 ( 전쟁 )(currency war)

*2010 년 6 월 19 일 중국의 유연한 환율제도개혁 발표 이후 소강상태를 보이던 미국과 중국 간의 환율갈등이 9 월 이후 다시 첨예화- 중국이 환율제도개혁을 발표한 이후에도 위안화 절상이 미미한 수준에 머물자 미국이 불만을 제기 . 이에 2010 년 9 월 미 행정부와 의회는 위안화 절상을 강력하게 요구하기 시작- 이에 의해 미국과 중국은 서로 반덤핑관세를 부과하는 등 갈등- 이와 더불어 자국상품의 경쟁력 강화를 위한 외환시장 개입에 일본을 비롯한 태국 , 브라질 등 신흥국이 가세하여 환율갈등이 전 세계적으로 확대-2010 년 9 월 15 일 일본정부가 엔화가치의 급상승을 방지하기 위해 대규모 외환시장개입을 단행 (2004 년 4 월 이후 처음으로 대규모 시장개입을 함 ) 하자 미국과 유럽은 우려와 비난을 표시


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market)(3) 외환시장의 구조와 환율불안정 3) 환율갈등 ( 전쟁 )(currency war)

* 환율갈등이 발생한 배경- 첫째 , 각국이 경쟁적으로 수출을 통해 경기를 부양추구 성장둔화에 대응해 경기부양에 나서려 해도 그 수단이 별로 없음 글로벌 금융위기 이후 세계각국은 재정건전성이 크게 악화된 상태 선진국들은 아직 정책금리를 매우 낮은 수준에 유지하고 있어 금리를 추가로 인하하는 통화정책적 개입도 어려운 상황-둘째 , 글로벌불균형의 해소에 대한 시각차이가 존재 미국은 대규모 경상수지적자로 인해 국내 일자리가 감소하고 경기회복이 지연되고 있다고 인식 . 미국은 특히 대 중국 경상수지적자 확대가 중요한데 이것의 가장 큰 원인이 위안화 저평가이며 위안화가 절상되면 고용 및 재정문제해결에 도움이 된다고 봄 반면 중국은 미국과의 무역불균형이 위안화의 저평가보다는 미국 내부적 요인 때문에 발생하였다고 봄


1. 외환시장 (Foreign Exchange Market)(3) 외환시장의 구조와 환율불안정 3) 환율갈등 ( 전쟁 )(currency war)

* 환율갈등이 발생한 배경- 셋째 , 각국의 정치적 , 경제적 특수 상황도 중요한 배경 미국은 11 월의 중간선거를 앞두고 위안화 절상을 강하게 요구 반면 중국은 위안화 절상에 취약한 경제구조를 갖고 있어 급격한 위안화 절상을 용인하기 어려운 상황 특히 중국은 대폭적인 위안화 절상이 외자기업의 철수를 가속화시키거나 신규유입을 억제할 것이라 우려 일본은 성장세가 크게 둔화되고 있어 수출에 타격을 줄 수 있는 과도한 엔고를 경계하고 있음 일본정부는 현재 엔화가치가 중국의 일본채권매수 등으로 비정상적인 강세를 보인다고 판단 . 예컨대 , 중국의 일본채권 순투자 규모는 2009 년 787억 엔 순매도에서 2010 년 1-7월 사이에 2 조 3158억 엔 순매수로 변화


2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인(1) 일물일가의 법칙 (law of one price)

* 환율결정을 이해하기 위한 출발점은 일물일가의 법칙


Example: American steel $100 per ton, Japanese steel 10,000 yen per tonIf E = 50 yen/$, then prices are:

American Steel Japanese Steel

In U.S. $100 $200In Japan 5,000 yen 10,000 yen

If E = 100 yen/$, then prices are:

American Steel Japanese Steel

In U.S. $100 $100In Japan 10,000 yen 10,000 yen

Law of one price E = 100 yen/$ <= 상품재정거래 (commodity arbitrage transaction) 가 발생

2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인(2) 구매력평가 ( 등가 ) 이론 (Purchasing Power Parity theory)

*PPP 이론은 두 통화간의 환율은 두 나라의 물가수준의 변화를 반영하기 위하여 조정된다는 것-PPP 이론은 하나의 개별상품에 대해서가 아니라 나라전체의 상품에 대해 일물일가의 법칙을 적용한 것 - 한국물가가 미국물가에 비해 10% 상승한다면 달러당 원화는 1000 원에서 1100 원으로 원화가 10% 절하될 것이다 . 그러므로 한 나라의 물가가 오르면 그 통화는 절하되고 물가가 상대적으로 내리면 그 통화는 절상이 된다 .


2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인(2) 구매력평가 ( 등가 ) 이론 (Purchasing Power Parity theory)

* 균형환율은 두 나라의 물가수준의 비율과 같아야 한다는 의미= 구매력 평가 ( 등가 ) 조건 (purchasing power parity condition)-e 는 구매력 평가환율 ( 균형환율 ), P 는 국내물가수준 (원화표시 ), P* 는 외국 ( 미국이라고 가정 ) 물가수준 ( 달러표시 )

(8-3) P = eP* =>(8-4) e=P/P* ( 절대적 구매력평가이론 )

- 균형환율이 두 나라의 인플레이션율의 차이만큼 변동한다고 보는 이론을 상대적 구매력평가이론 (relative version of PPP theory)


2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인(3) 구매력평가 ( 등가 ) 이론의 한계와 문제점

*PPP 이론은 장기적으로 작동하나 단기적으로는 부적합-PPP 이론은 환율의 장기움직임에 대해서는 어떤 지침을 제공하지만 결코 완전한 것이 아니며 또 단기적으로는 매우 빈약한 예측능력을 보이고 있음

* 실증분석에서 구매력평가이론이 잘 성립하지 않는 이유첫째 , 모든 재화가 두 나라에서 동일하다는 가정이 성립되지 않는다 .- 재화에 대한 특별한 선호존재둘째 , 관세 등 무역장벽이 존재하여 완전한 자유무역이 어려움 .셋째 , 수송비 등 거래비용이 너무 크기 때문에 교역이 전혀 되지 않는 비교역재 (non-tradable goods) 가 존재넷째 , 불완전경쟁과 이에 따른 가격의 경직성이 존재다섯째 , 소비자물가지수를 측정하는 상품의 포괄범위가 나라마다 다름


2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인(4) 환율에 영향을 미치는 장기적 요인

* 장기적으로 환율에 영향을 미치는 주요 요인① 상대물가수준② 상대적 생산성 ( 상대적 성장률 )③관세와 쿼터 (quota) 등 무역장벽④국내재화와 외국재화에 대한 상대적 선호

* 기본적인 추론과정- 외국재화에 비해 상대적으로 국내재화에 대한 수요를 증가시키는 요인들은 국내통화를 절상시키는 경향이 있음 . 왜냐하면 국내통화의 가치가 더 높다고 하더라도 국내재화는 계속 더 잘 팔릴 것이기 때문- 국내재화에 비해 상대적으로 외국재화에 대한 수요를 증가시키는 요인은 국내통화를 절하시키는 경향이 있음


2. 구매력평가이론과 환율결정의 장기적 요인(4) 장기에서 환율에 영향을 미치는 요인

1) 상대물가수준 * 국내물가상승 -> 우리나라재화에 대한 수요감소 ->원화환율절하

2) 생산성 ( 실질생산증가 , 성장률상승 ) * 생산성증가 -> 가격하락 -> 국내재화에 대한 수요증가 ->원화절상

3) 관세와 쿼터 ( 무역장벽 ) * 관세부과 -> 우리나라재화에 대한 수요증가 -> 원화절상

4) 국내재화와 외국재화에 대한 선호 * 미국재화에 대한 선호증가 -> 미국재화에 대한 수요증가 ->달러절상 , 원화절하


3. 단기에서의 환율결정에 관한 자산시장접근방법

* 현물환율이 단기에서 어떻게 결정되는가 ?

* 환율결정이론첫째 , 구매력평가이론 (purchasing power parity theory). - 장기적으로 균형환율은 두 나라의 물가수준의 비율과 같아야 함둘째 , 탄력성 접근법 (elasticity approach). - 중기적으로 국가 간의 교역 , 특히 상품교역과 관련하여 무역수지를 균형시키는 점에서 환율이 결정됨 . 이 이론은 환율변동의 설명을 위해 무역수지격차를 중시 . 이 이론은 환율의 대폭적인 변동을 일으킨 1985 년 이후의 현상을 쉽게 다룰 수 없다는 약점을 가짐 셋째 , 자산시장접근방법 (asset market approach). - 자산시장접근방법이 호소력을 가지게 된 이유는 변동환율제에서 환율이 경상수지를 균형시키도록 결정되지 않는 최대의 요인은 예상 밖의 대량의 자본이동이 발생하였다는 사실 때문


3. 단기에서의 환율결정에 관한 자산시장접근방법

* 자산시장접근방법 (asset market approach)-1 년 이내의 단기간에서 국내자산을 소지할 것인지 , 외국자산을 소지할 것인지의 결정이 수출입수요보다 훨씬 더 큰 역할 - 자산시장접근방법에는 국내자산과 해외자산을 완전대체물로 보는 이론 ( 환위험만 존재=> 국내자산과 외국자산의 기대수익률 간에 차이가 날 수 없음 ) 불완전대체물로 보는 이론 : 위험프리미엄 ( 환위험 , 유동성위험 , 부도위험 등 ) 을 요구 => 커버되지 않은 이자율평형조건 불성립

- 환율이란 한 자산을 다른 자산으로 나타낸 가격이기 때문에 환율의 단기움직임을 이해하는데 있어서 핵심적인 사항은 ‘환율이 외국자산 ( 외국통화로 표시된 은행예금 , 채권 , 주식 등 ) 과 국내자산 ( 국내통화로 표시된 은행예금 , 채권 , 주식 등 ) 의 상대가격’이라는 사실- 환율의 장기결정요인도 예상을 통해 단기자산시장접근방법에서 중요한 역할을 수행


3. 단기에서의 환율결정에 관한 자산시장접근방법(1) 이자율평형조건 (interest parity condition)

1) 달러자산과 원화자산에 대한 기대수익의 비교 - 달러자산- 원화자산- 자산수요이론에 의하면 달러자산과 원화자산에 대한 수요에 영향을 미치는 가장 중요한 요소는 이들 자산의 상대적인 기대수익 => 달러자산과 원화자산에 대한 기대수익을 비교하는 것이 중요

- 달러자산과 원화자산이 완전대체물이라는 가정 ( 환위험 이외에는 아무런 위험이 없다고 가정 )


3. 단기에서의 환율(1) 이자율평형조건 (interest parity condition)1) 달러자산과 원화자산에 대한 기대수익의 비교

① 우리나라사람의 달러자산과 원화자산에 대한 수익률 비교- 원화로 나타내야 함

- 상대적 기대수익이 증가함에 따라 사람들은 달러자산을 더 많이 , 그리고 원화자산을 더 적게 보유하기를 원할 것임


3. 단기에서의 환율(1) 이자율평형조건 (interest parity condition)1) 달러자산과 원화자산에 대한 기대수익의 비교

② 미국투자자의 달러자산과 원화자산에 대한 수익률 비교- 달러화로 나타내야 함

- 상대적 기대수익이 증가함에 따라 사람들은 달러자산을 더 많이 , 그리고 원화자산을 더 적게 보유하기를 원할 것임


3. 단기에서의 환율(1) 이자율평형조건 (interest parity condition)1) 달러예금과 원화예금에 대한 기대수익의 비교

- 핵심적인 사항은 달러자산에 대한 상대적인 기대수익은 한국사람이 원화로 계산하든 , 미국사람이 달러로 계산하든 같다는 것 .

=> 따라서 달러자산에 대한 상대적인 기대수익이 증가하면 외국인이든 , 국내거주자이든 모두 같은 형태로 반응을 함 . 즉 , 모두 달러자산을 더 많이 , 원화자산을 더 적게 보유하려고 함


3. 단기에서의 환율(1) 이자율평형조건 (interest parity condition)2) 이자율평형조건

- 자본이동이 자유로운 세계를 가정- 원화자산과 달러자산이 같은 위험과 유동성을 가지며 자본이동에 거의 제약이 없기 때문에 그 자산들은 완전대체물 (똑같이 소망스럽다 ) 이라고 가정- 국제적 이자율재정거래 (international interest arbitrage transaction) 가 발생=> 기대수익에 차이가 없어짐=> 달러자산과 원화자산이 누군가에 의해 소지됨=>( 커버되지 않은 ) 이자율평형조건 (interest parity condition)

-


3. 단기에서의 환율(2) 자산시장접근방법에 의한 환율결정이론

* 이자율평형조건을 보는 몇 가지 관점 ① 이자율평형조건은 단순히 달러자산과 원화자산의 기대수익이 같다는 것을 의미② 달러자산과 원화자산이 완전대체재 ( 위험과 유동성이 동일하여 동일하게 바람직한 예금 ) 라는 가정하에서 외환시장의 균형조건=> 환율은 달러자산과 원화자산의 기대수익을 동일하게 만드는 수준에서 결정될 수 있음

* 그러나 많은 경우 원화자산과 달러자산이 완전대체관계에 있다고 가정하기 어렵다 .- 여기서는 자산들이 완전대체관계에 있다는 가정이나 자본이동이 완전히 자유롭다는 가정을 하지 않는 환율결정모형을 전개=> 균형환율은 외환시장 ( 달러자산시장 ) 에서의 달러자산에 대한 수요곡선과 달러자산의 공급곡선이 만나는 점에서 결정



1) 달러자산에 대한 수요곡선

* 달러자산의 수요곡선은 환율의 변화에 따른 달러자산의 수요량의 관계를 나타낸 것- 외환시장 ( 달러자산시장 ) 에서 달러자산에 대한 수요를 결정하는 것은 원화자산에 대한 달러자산의 상대적 기대수익임

- 달러이자율이 6% 이고 원화이자율이 5% 이며 다음 기 ( 내년 )의 예상환율이 달러당 1,000 원이라고 가정한 상태

- 예컨대 , 현재의 환율이 1,050 원이라면 달러의 상대적 기대수익은 감소하며 수요는 감소





2) 달러자산의 공급곡선* 달러자산의 공급곡선은 환율의 변화에 따른 달러자산의 공급량의 관계- 달러자산의 공급량은 주로 미국의 은행예금 , 채권 , 그리고 주식의 양이며 이것은 환율에 의해 직접적으로 영향을 받지 않기 때문에 이 공급량은 환율에 대해 고정된 ( 외생적인 ) 것으로 간주

3) 외환시장의 균형* 균형상태 : 수요량 = 공급량 (B 점 )- 만약 현재환율이 균형환율 (1,000 원 ) 보다 높다면 달러자산이 초과공급상태에 있으며 따라서 달러의 가격 ( 원화환율 ) 은 하락하여 균형상태로 수렴= 안정적 균형


4. 균형환율의 변화요인

* 환율변화를 설명하기 위해 달러자산의 수요곡선을 이동시키는 요인의 파악이 중요

(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동요인

* 달러자산의 수요량은 달러자산의 상대적 기대수익에 의존=> 이 주어진 상태에서 수요곡선을 유도=> 달러자산 수요곡선


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동요인

1) 미국이자율 (iD) 의 변화

* 달러자산 ( 미국 ) 이자율 (iD) 의 상승=> 다른 것이 주어진 상태에서 달러자산의 상대적 기대수익은 상승 => 달러자산에 대한 수요량 증가=> 달러자산수요곡선의 우측이동=> 달러 ( 미국통화 ) 가 절상 (E 상승 )


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동요인


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동 2) 한국이자율 (iW) 의 변화

* 원화자산 ( 한국 ) 이자율 (iW) 의 상승=> 다른 것이 주어진 상태에서 달러자산의 상대적 기대수익은 하락 => 달러자산에 대한 수요량 감소=> 달러자산수요곡선의 좌측이동=> 달러 ( 미국통화 ) 가 절하 , 원화가 절상 (E 하락 )

* 한국 이자율이 하락하면=> 달러자산에 수요는 증가하며 => 달러의 절상 , 원화의 절하 (E 상승 )


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동 2) 한국이자율 (iW) 의 변화


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동

3) 미래예상환율의 변화

* 미래예상환율 ( ) 의 상승=> 달러의 예상절상의 상승=> 달러자산의 상대적 기대수익의 증가=> 달러수요곡선의 우측이동=> 달러 ( 미국통화 ) 가 절상 , 원화가 절하 (E 상승 )


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동 3) 미래예상환율의 변화


4. 균형환율의 변화요인(1) 달러자산에 대한 수요곡선의 이동 3) 미래예상환율의 변화

* 미래예상환율에 영향을 미치는 요인 ( 환율의 장기결정요인 )- 상대물가수준 , 상대적 관세 및 쿼터 , 수입수요 , 수출수요 , 상대적 생산성 ① 한국물가에 비해 상대적인 미국물가의 하락예상 ② 한국에 비해 미국의 관세 및 쿼터의 증가예상 ③ 미국의 수입수요의 감소예상 ④ 미국수출품에 대한 한국수요의 증가예상 ⑤한국생산성에 비해 미국생산성의 증가예상 => 달러의 미래예상환율의 상승 => 달러수요곡선의 우측이동 =>E( 환율 ) 상승 ( 달러절상 , 원화절하 )


4. 균형환율의 변화요인(2) 달러자산 공급곡선의 이동

* 달러자산의 공급량은 주로 미국의 은행예금 , 채권 , 그리고 주식의 양이며 이것은 환율에 의해 직접적으로 영향을 받지 않기 때문에 이 공급량은 환율에 대해 고정된 ( 외생적인 ) 것으로 간주- 그러나 국내 외환시장 ( 달러자산시장 ) 에의 달러자산의 공급은 미국에서 국내로 달러자산이 유입되는 크기에 달려있음- 따라서 달러자산이 유입되면 달러자산공급곡선이 오른쪽으로 이동하고 달러자산이 유출되면 달러자산공급곡선이 왼쪽으로 이동


4. 균형환율의 변화요인(2) 달러자산 공급곡선의 이동


5. 외환시장모형의 응용(1) 이자율의 변화가 환율에 미치는 영향 * 이자율의 변화의 영향을 분석하기 위해서는 이자율변화의 원천을 알아야 함 : 명목이자율 = 실질이자율 +예상인플레이션율

① 미국의 국내실질이자율이 상승하여 명목이자율 ( iD) 이 상승하고 예상인플레이션은 변화하지 않는다고 가정 - 예상 인플레이션이 불변이므로 예상환율도 불변- 원화자산이자율 (iW) 도 불변 - 달러자산이자율 (iD) 만 상승=> 달러자산의 상대적 기대수익 상승=> 달러자산의 수요곡선이 우측이동 (< 그림 8-3>참고 )=> 환율 (E) 상승 ( 달러절상 )

* 국내실질이자율이 상승하여 국내명목이자율이 상승하면 국내통화는 절상됨


5. 외환시장모형의 응용(1) 이자율의 변화가 환율에 미치는 영향

② 미국의 명목이자율이 예상인플레이션에 의해 상승하는 경우 - 미국의 예상인플레이션의 상승 > 미국명목이자율의 상승=> 예상환율의 하락 ( 예상절상의 감소 ) > iD 의 상승 => 달러자산에 대한 상대적 기대수익은 감소=> 달러자산의 수요곡선은 왼쪽으로 이동=> 환율의 하락 ( 달러의 절하 , 원화의 절상 )=> 예상인플레이션의 상승에 의해 국내명목이자율이 상승하면 국내통화는 절하됨

* 이와 같이 이자율상승의 두 경우의 결론이 완전히 다르기 때문에 이자율이 환율에 미치는 영향을 분석할 때는 항상 실질이자율과 명목이자율을 구분하여야 한다 .


5. 외환시장모형의 응용(2) 통화공급의 변화가 환율에 미치는 영향

* 단기적 : 통화공급증가 + 물가고정 ->M/P 상승 -> 한국이자율(iW) 하락 -> 달러자산 상대적 기대수익 증가 ->달러자산수요곡선 우측이동 유발 ( 그림 8 의 D1 에서 D2로 )=> 환율상승 ( 원화절하 )(E1 에서 E2 로 상승 )

* 장기적 : 화폐의 장기적 중립성- 통화공급증가 -> 물가수준상승 -> 한국이자율 원상회복 ->달러자산기대수익감소 -> 달러자산수요곡선 왼쪽이동 (D2 에서 D3 으로 ) + 물가상승 -> 미래 예상환율의 상승 ( 달러의 예상절상의 증가 )-> 달러자산의 상대적 기대수익 증가 -> 달러자산에 대한 수요곡선 우측이동 유발 => 환율은 장기적으로 E2 에서 E3 로 하락

* 국내통화공급의 증가는 국내통화의 절하를 유발한다


5. 외환시장모형의 응용(2) 통화공급의 변화가 환율에 미치는 영향

* 통화공급이 증가할 때 장기보다 단기에서 환율이 더 많이 상승하는 현상을 환율의 과잉반응 (exchange rate overshooting)


5. 외환시장모형의 응용(3) 환율의 심한 가변성 : 예상 , 환율의 과잉반응 , 초단기적 요인

* 가변성의 이유① 자산시장접근방법에서는 예상이 환율결정에서 중요- 미래예상환율에 영향을 미치는 장기적 요인 : 물가수준 , 인플레이션 , 관세 , 쿼터 , 생산성 , 상품에 대한 선호도- 경상수지 ( 상품의 수출입 ) 와 외환의 수급 ( 자본의 유출입 ) 과 같은 중기적 요인들에 대한 예상도 매우 중요- 단기적으로 통화공급이나 이자율에 대한 정책당국 ( 우리나라와 미국 ) 의 결정에 대한 예상도 중요

=> 예상은 뉴스에 의해 변화하므로 매우 가변적

② 환율의 과잉반응 (exchange rate overshooting)



* 가변성의 이유③다음과 같은 초단기적 요인도 환율예상에 영향을 미침- 시장참가자들의 환율에 대한 예상은 국제외환시장동향 , 거시경제전망 , 당국의 정책방향 등 다양한 단기적 요인들에 의해 영향을 받음 : 동일방향의 예상형성=> 동반효과 (bandwagon effect), 집단행동 (herd behavior)

- 주변국 환율변동 : 수출경쟁국의 통화가 절하될 경우 자국의 대외 수출경쟁력이 약화되므로 수출부진으로 외환공급이 감소될 것이라는 시장기대 ( 예상 ) 가 형성되어 바로 자국의 통화도 절하됨 => 원 - 엔화 동조화 (coupling) 현상 ( 엔 약세 =>경상수지악화예상 => 달러공급감소예상 => 달러가치상승예상=> 달러수요증가 => 원화가치약세 ( 현재 )= 자기실현적 기대(self-fulfilling expectation))



* 가변성의 이유③다음과 같은 초단기적 요인도 환율예상에 영향을 미침- 각종 단기적 뉴스도 시장참가자들의 기대변화를 통해 단기 환율변동에 영향을 미침

- 은행의 외환포지션 변동에 대한 예상에도 환율이 영향을 받음


6. 환율변화의 미시구조 접근방법

* 미시구조 접근방법 - 최근 거시경제변수들의 움직임과 함께 외환시장내의 미시구조적 요인들을 이용하여 환율변동을 설명하려는 연구가 활발히 이루어지고 있음- 이들은 외환시장 참가자들의 비합리성 , 이질성 및 정보의 비대칭성 등에 주목하고 외환시장 거래량 , 매수 - 매도 스프레드 및 거래주문 흐름 (order flow) 등을 이용하여 환율변동의 원인을 찾으려 함

- 이 접근방법은 전통적인 거시환율모형이 환율의 결정과정에 직접적으로 참여하는 딜러 등 외환시장참여자들의 거래행태를 전혀 반영하지 못한다는 비판으로부터 출발- 특히 미시구조적 분석에서는 외환시장 참가자들이 비대칭적인 정보를 가지며 미래환율에 대해서는 이질적인 기대를 갖는다고 가정


6. 환율변화의 미시구조 접근방법


끝


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제 V 부 국제금융과 통화정책 제 8 장 외환시장과 환율의 결정