有色金属前景

从一个不同的角度看 QE结束

2013 年 5 月

Mark Keenan, 商品研究 &策略

电话 : +65 6326 7851

mark.keenan@sgcib.com

重要声明：无论出于何种情况而制作的该出版物，将其定义为独立投资研究，正如MiFID法令所提到的，是不恰当的。它应该被视为一种营销沟通，尽管它包含了研究建议的内容。该出版物在投资研究传播处理前不应受到任何禁止。然而， SG需要有政策来管理在其研究制作过程中可能出现的冲突，包括

防止提前研究投资处理。

2May 2013

内容

宏观经济前景 &大宗商品的普遍价格

结束如何影响金属价格动态● 提供不同观点？

个别贱 &贵金属展望

3May 2013

宏观经济前景 &对大宗商品的影响

目前美国经济复苏可持续发展条件终于就位。● 这将为亲周期性商品提供支持

欧洲条件尚未就位，中国的经济发展可能在年中有所减缓，因为为调整经济结构，中国政府颁布一系列政策，以此作为制动。● 这会约束整体的价格上涨，但会为商品部门提供有趣的机会。

今年总得来说，商品价格正向上涨适度，大多数的上涨源于能源价格。● 布伦特原油价格上涨非常明显

近期贱金属价格大幅抛售，这种状况在我们看来有些过头，在第二季度我们应该可以期待有部分回升。● 但是这种状况不可能延续到今年的下半年，因为中国经济增长的势头到那时候应该已经有所放缓。

SG GDP 预测 2013f 2014f 2015f 2016f

欧元区 -0.6 0.5 1.2 1.6

美国 2.1 3.0 3.3 3.7

日本 1.5 2.0 1.2 1.3

中国 7.6 7.2 6.9 6.9

全球 (mkt FX 重量 ) 全球 (PPP FX 重量 )

2.7 3.3

3.3 3.8

3.54.0

3.84.2

资料来源： SG跨资产研究

4May 2013

QE结束 ? - 美国债券收益率高，美元就高 ?

美国经济复苏的强度和可持续性表明，美联储的 QE计划可能会在 2013年第四季度缩减。

美国债券收益率在 QE退出前预计可能会大幅上涨，我们的经济学家对美国十年期债券收益率的中心设想是年底达到2.75%

这样戏剧性的美国债券收益率上升将有可能推动大宗商品价格走低 ?

美元的预期强度将有可能推动大宗商品价格走低？ 我们对过去收益率上涨的分析表明结果是否定的 :

亲周期性商品的主要驱动力是经济增长（除了供应量的变化）而不是利率。 美国经济不可能推动实际利率如此之高，这将削弱经济。

资料来源： SG 跨资产研究

5May 2013

贱金属价格动态 &QE结束

根据学术文献，其建议如下 :

● 收益率会上升，美元将上涨，因此商品价格应该下降 .

而事实上，结果更可能是 :

● QE 结束标志着经济增长，商品价格将上升 - 经济增长是大宗商品价格的关键驱动率，尤其是在当前的环境下。

还会发生些什么 ?

● 每个金属之间的平均相关性可能会下降 .

● 金属之间相关性的标准偏差有可能会增加 - 即金属的本质回报

资料来源： SG跨资产研究

金属间的波动相关性 12m 金属相关性的标准偏差

6May 2013

利率 &商品价格之间的关系？

高（低）利率在实际情况下通常会导致低（高）商品价格 -这些结果都是经验之谈。 较高的利率能够通过许多渠道影响商品的价格（通过降低价格实现） :

● 通过美元升值 - 因此会提高美元在国外的价格● 会影响投机者舍弃商品而选择高收益资产（债券）● 减少了通胀的可能性，因此会减少商品作为对冲的吸引力。● 能够增加今天提取的诱因，而不是明天（销售商品然后赚取利息所得）● 影响存货需求 -套利交易，增加方便收益，降低机会成本。

资料来源： SG 跨资产研究

铝库存 vs. 5年 债券收益率 铝库存 vs. 5年债券收益率 (标称值 & 实际值 )

7May 2013

库存功能的风险归因

我们感兴趣的点在于，利率是如何影响库存水平，进而如何影响波动性（风险归因）及相关性。 具体来说，我们可以看一下系统性风险（市场（宏）驱动的波动性）及特质化风险（特定的供应 /需求驱动的波动性）之间的分配如何变化，表明这种变化是与低利率驱动高库存相关的，能够改变其风险归属。

我们使用主成分分析（ PCA)来分解每种金属的的个别价格差异 .

资料来源： SG 跨资产研究

铝业 PCA 产出 (23 因素 )特殊波动性( 基本面 ) 系统风险

(宏观 / 美元 等 )

8May 2013

利率、库存、波动性及相关性 -联系

铝业的 PCA 产出 + 库存

铝业的 PCA 产出 + 利率 低利率～高库存 高库存作为供给 /需求冲击的缓冲 作为波动性的关键驱动，特质化风险变得不是那么重要

作为波动性的关键驱动，系统风险变得比较重要 近期的经济气候已经增加了系统风险冲击的频率。 如果没有特质化风险来平衡波动性，市场的相关性将增强，因为个别的供 &需动态的相关性降低而宏观动态将起到主导作用。

“这大大影响了对冲策略及投资方法（ Risk on ， Risk off”）

资料来源： SG 跨资产研究

9May 2013

其他金属状况如何 ?

铝 PCA 产出 + 库存铜 PCA 产出 + 库存

锌 PCA 产出 + 库存 铅 PCA 产出 + 库存

资料来源： SG 跨资产研究

10May 2013

银 PCA 产出金 PCA 产出

天然气 PCA 产出 原油 PCA 产出 (WTI)

其他金属状况如何 ?

资料来源： SG 跨资产研究

11May 2013

总得来说…

种种迹象表明 QE正在结束，将很可能导致价格上升。这将是一种经济增长回归的函数，尽管预期产出及美元较高，我们依旧期待价格能够对此作出积极响应。

库存有可能下降 -这也将支持价格，但更为具体的表现是降低这种能够抑制每个市场自身特定的供 &需动态的缓冲。

我们因此可以预期将这种风险归属预测调整（特质化风险与系统风险）至历史正常水平而且我们期待供 &需动态将重新发挥其作为方差关键驱动因素的作用。

至于特质化风险（受供 &需动态的驱动），可进行合理有效的对冲化，而系统风险（宏冲击）则不能。这将增加对冲计划及投资策略作为基本面回报的效率。

对此有一定了解之后，我们现在可以简单看一下上海期货交易所金属市场的情况。

资料来源： SG 跨资产研究

12May 2013

金

导致下跌的原因是什么，为什么这么下跌得这么突然 ?

● 通货膨胀前景依旧保持平静 50% 的 EM 通胀是受到农业 & 食品价格的驱使 -SG 预测价格将疲软前进

● 塞浦路斯 建议黄金储备的货币化 - 延伸至意大利？

● 重大投资流出 从年初至今的平均 $145m / 每天加速到 $600m / 每天（按周计， 4 月 10 日至 16 日）

实物买盘和生产商抛盘● 实物买盘 - 花多少才能完成 ?

● 生产商对冲 - 价格上限 & 加重价格下滑 ?

价格下滑支撑 ?

● 最新来自汤森路透 GFMS 有关黄金调查的记录“全成本”价格为 $1,211/盎司● 我们今年预测的平均价格为 1500 美元 /盎司，边际亏损阈值的损失为全球矿山生产的 10%

目前的预测 2013 第四季度 - $1375/oz

2014 - $1400

未来每年降低 100 美元 /盎司，到 2018 年下降至 1000 美元。

资料来源： SG 跨资产研究

13May 2013

交易所买卖黄金期权 - 他们告诉我们什么了？

未平仓买量

未平仓卖量

执行价

执行价

14May 2013

银

跟黄金相比，投资者流动保持相对稳定。

可识别金银储备于 2012年底达到 17年来新高，近 42,490 吨。● 绝大多数的金银储备为欧洲经销商所持有，反映了投资者的持续关注，这些储备在去年增加了 5800吨。

我们继续认为，长期的黄金熊市将使得白银价格走低。● 今年迄今为止的平均价格是 29 美元 /盎司；我们预计今年该地区的平均价格为 27 美金 /盎司● 然而高储备水平，尤其是在整个投资产品中，有可能会因投资者的平仓而导致价格加剧下跌。

金 & 银 ETF 总持有量与时间曲线图

15May 2013

贱金属 -一般展望

我们认为近期贱金属价格抛售过头，预计价格会随着季节性再储备及经济复苏新兴迹象的扎根，而在 2013年第二季度反弹。

我们也期望中国的经济增长在年中会有所减缓，因为中国政府以政策来调整经济结构，并以此作为经济制动。 在贱金属络合物中，铜的表现不佳，因为中国正在基础设施支出及更多消费者驱动的经济体中重新寻求经济平衡，在这种情况下，像铝这样的金属有可能跑赢。

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Spot prices Cash costs (90th percentile)

$/tonne

1,000

2,000

3,000

4,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Spot prices Cash costs (90th percentile)

$/tonne

铜 C1 成本曲线铝 C1 成本曲线

16May 2013

铜

铜的交易显著高于 C1 成本曲线，其目的是为了抑制供应受限的市场需求。 因项目新建、大量扩建及重新启动，矿山供应的增长加快，同时结合中国经济预期放缓，铜有可能今年转至盈余， 2014年亦然。

铝的替代日益提高，但塑料和光线有助于盈余。在 2012年替代需求减少了约为 500,000 吨。

商品 2013 第四季度预 测 ( 平均 )

2014 预测( 平均 )

最高运营成本 90% 运作成本 目前市场价格 (2013 年 5 月 15 日 )

铜 ($/mt) 7000 7000 7000 4500 7198

资料来源： SG 跨资产研究

17May 2013

铝

尽管铝的消费增长强劲，但其交易低于或等于 C1 成本价格。今年我们看到价格增加了 7.8%。日益加强的全球经济增长及欧洲系统性风险的后退也可能增加铝的再储备。

与其他金属相比，铝收到基建开支的影响比较少，因为铝的消耗是非常多元化的。在布线市场，铝稳步推进其市场份额，与铜分庭抗礼。

铝的大规模交易仍绑定在融资交易上。

商品 2013 第四季度预测 ( 平均 )

2014 预测( 平均 )

最高运营成本 90% 运作成本 目前市场价格 (2013 年 5 月 15 日 )

铝 ($/mt) 2100 2200 2400 2200 1839.50

18May 2013

锌

全球锌消费量预计在 2012年增加了 3.2%，而今年由于全球制造业活动回升，预计将进一步增加 5.4%。发展中的经济体应继续推动全球锌消费，以中国为首的发达经济体其锌增长更为疲弱，美国除外。

我们预计去年的赤字今年会持续下去，这表明报告的储备会有所降低。 LME储备吨位的显著与否与仓库的长期融资有关。注销仓单 %是非常高的，而且冗长的交付队列平价应该得到坚定的

支持。

商品 2013 第四季度预测 ( 平均 )

2014 预测( 平均 )

最高运营成本 90% 运作成本 目前市场价格 (2013 年 5 月 15 日 )

锌 ($/mt) 2000 2200 1800 1700 1823

19May 2013

铅

基本面紧张。 全球铅消费量同比去年，增长了 5%. 基于中国和美国的需求，我们预测 2013年会进一步增长，同比增加 5.7%，将抵

消欧洲形式的疲软。 尽管汽车行业比较强劲，但应用在非汽车行业的铅，包括应用在工业和备用 / 紧急电池电源、电信和动力领域的铅，其需求量先进也非常强劲。

同锌一样， LME储备吨位的显著与否与仓库的长期融资有关。注销仓单 %是非常高的，而且冗长的交付队列平价应该得到坚定的支持。

商品 2013 第四季度预测 ( 平均 )

2014 预测( 平均 )

最高运营成本 90% 运作成本 目前市场价格 (2013 年 5 月 15 日 )

铅 ($/mt) 2300 2400 1475 1350 1969

20May 2013

注销仓单比例（％）

注销仓单比例计算公式为：注销仓单 / 总 LME铜库存

我们估计 90% 的注销仓单与贸易融资有关。

铝 铜 铅 锌

21May 2013

结语

QE 结束对价格起到支持作用

QE 结束有可能引起库存下跌

QE 结束有可能导致部门间的相关性减少。

QE 结束将导致基本面恢复。

贸易理念 :

长铝 /短铜

长铅 /短锌

22May 2013

附录 - 免责声明

分析师申明本研究报告封面上列举出的每个作者均在此声明，该研究报告中所表达的观点均正确反映了他或她个人的意见，包括报告中提及的有关对证券及发行人的看法，若报告中存在的话。他或她补偿的任何部分均与该报答中所表达的具体建议或意见，不存在或将不存在任何直接或间接的关系。此处的信息无意进行买卖，或是招揽买卖；任何证券或其他金融工具包括任何观点的表达，其出处可靠，值得信赖，但并不保证其准确性或完整性。虽然法国兴业银行（“ SG” ）相信这些信息是公平的，不存在任何误导或欺骗的成分。 SG 及 SG集团的附属公司，可能会不时地从事与交易，从交易中获得利润，持有或充当交易商或作为顾问、经纪或银行，与在该文件中提到的证券或其衍生工具人士、公司或实体或代表董事会的人士、公司或实体进行交易。 SG,SG集团及其附属公司或与 SG ， SG集团及其附属公司相关的个人可时不时的进行持仓或持有本出版物中所提到的任何投资或相关投资。 SG 及 SG集团下的附属公司在为其客户提供意见或与客户打交道时，没有任何义务进行披露或考虑本出版物。 SG 在该出版物中所表达的意见可能会有所更改，请恕不另行通知。为尽可能避免产生法律纠纷， SG 不会接受因使用该出版物所载材料或信息而产生的任何责任。仓单及 /或其衍生产品如期货、期权和差价合约等交易均具有特定风险及其他重要的方面。除非你了解这些产品的本质及能够所承担的风险的程度，否则不应该与这些产品打交道。该出版物的目的不在于使用或是针对零售客户。若有零售商得到该报告的副本，他们不应该仅依据该报告内容作出投资决定，而是一定要寻求独立的财务意见。本报告中所讨论的金融工具，可能不适合所有的投资者，因此投资者必须自己做出明智的决定，且就金融工具的投资或此处所讨论的实施战略寻求自己的意见。 证券及金融工具的价值会受到汇率波动的影响，这种影响可能会是正面的也可能会是负面的，而美国预托证券证券的投资者会有效地承担这种风险。 SG 不会提供任何税务意见。过往表现未必能指引未来表现。对将来表现的估计是基于假设的，未必能够实现。一般投资，尤其是对衍生产品的投资，涉及到多种风险，包括（其中包括）市场、交易对手违约风险及流动性风险。买卖期权涉及到额外风险，并不适合所有的投资者。期权如果到期，就毫无价值，因为它是一个贬值的资产。期权所有权可能会导致重大损失或收益，尤其是对未对冲头寸的选择。在此之前购买或出售期权，投资者必须至 http://www.optionsclearing.com/publications/risks/riskchap.1.jsp回顾一下“标准化期权的特征和风险”。利益冲突该研究包含了法国兴业银行（ SG ）分析师和 /或战略家的看法、意见和建议。分析师和 /或战略家会同 SG 销售和交易人员对市场信息包括但不限于定价、息差水平、特定的固定收入保障或金融工具、部门或其他资产类别进行磋商。交易柜台可能会根据分析家们的主要观点和报告进行交易或已经进行了交易。此外，分析师会基于他们在某种程度上，分析的质量和准确性，客户反馈，交易柜台机公司收入及有竞争力的因素获得补偿。一般情况下， SG 和 /或其附属机构通常将固定收益债券的市场和贸易作为其研究报告的主要讨论事项。.

23May 2013

附录 - 免责声明（续）

法国投资者注意：本出版物是在法国发行，由或通过法国兴业银行（“ SG” ）授权由审慎监管管理局监督并受金融市场管理局监管。

英国投资者注意：本出版物是在英国由或通过法国兴业银行（“ SG” ），伦敦分行发行。 SG 是法国信贷机构（银行），该出版物由其授权，由法国审慎监管管理局监督。 SG 受到英国金融服务管理局（ FSA ）的条例限制。 FSA 对 SG监管程度的详情可根据 SG 的要求。此处所载的任何信息和意见均只提供给专业客户和合格交易对手（在 FSA规则定义内的）且不应依赖其他任何人或政党。

波兰投资者注意事项：该出版物由法国兴业银行波兰分行（以下简称分行）在波兰发行，分行注册地是在华沙（波兰），地址为唐宁街 111号。该分行受到波兰金融监管局监管科及法国审慎监管管理局的监管。此报告仅向由金融工具交易法所界定的金融机构传达。分行证明该出版物备受重视，并已经过尽职调查。

美国投资者注意： SG调查报告由非美国的 SG证券分析师或联属公司发行，依据 SEC15a-6规则，仅针对美国主要投资机构发行。任何希望讨论该报告或对任何在该报告中提及的证券进行交易，应依据或通过 SG 美洲证券有限公司来进行，以符合美国证券法的要求。该公司注册办事处地址为纽约，美洲大道 1221号，邮编为 10020 ，电话为（ 212 ） 278-6000 。

加拿大投资者注意事项：本出版物仅供参考，仅供由国家法律文件 31-103界定的许可用户，据国家法律文件 45-106界定的合格投资者 - ，由衍生品法案（魁北克）界定的认可的合同方及由 ASC ， BCSC ， SFSC 及 NBSC法令界定的“合格方”来使用。

新加坡投资者注意事项：本出版物是在新加坡由或通过法国兴业银行（ SG ），新加坡分行提供的，并仅提供给由证券及期货法第 289章第 4A 部分所界定的合格投资者、专业投资者和机构投资者。本出版物的收受者，就该出版物所产生的任何事宜，或与出版相关的任何事宜，均可联系法国兴业银行新加波分行。若您是认可的投资者或专业投资者，请在 SG与您进行交易时，通知 SG ； SG豁免条例如 “财务顾问法”第 110章（“ FAA” ）所示： 1 ）财务顾问条例（ FAR ）第 33条豁免条例，使 SG免于遵守该 FAA 有关披露产品信息给客户的条例； 2 ） SG豁免条例 FAR 第 34条，免除 SG遵守 FAA 的第 27条，有关建议方面的条例； 3 ） SG豁免条例 FAR 的第 35条，免除 SG遵守 FAA 的第 36条，有关证券权益披露方面的条例。

香港投资者注意事项：本报告是在香港由法国兴业银行香港分行发布，其许可由香港证券及期货事务监察委员会根据“证券及期货条例”（ SFO ）（香港法律第 571章）颁布。本出版物并不含招揽或证券邀约或在在“证券及期货条例”下邀请公众的意义。本报告只发给根据“证券及期货条例”界定的“专业投资者”。

日本投资者注意事项：本出版物是由法国兴业证券（北太平洋）有限公司，东京分行在日本发行的，该分行受日本金融服务机构监管。本出版物仅用于由日本《金融工具交易法》所界定的指定投资者，由法国兴业证券（北太平洋）有限公司直接发送，这些资料无论在何种情况下，均不得转发给第三方。本报告中提及的产品可能在日本无权销售，可能不适合所有的投资者。

澳大利亚的投资者注意事项：本出版物是由法国兴业银行（ SociétéGénérale ）在澳大利亚发行（ ABN 71 092 516 286 ）（“ SG” ）。 SG 受 APRA 与ASIC监管，并持有根据 2001 年公司法（联邦）（“法案”）颁发的 AFSL号码 236651 。本出版物中包含的信息的直接受众仅为根据该法案所定义的批发客户。

http://www.sgcib.com 。版权所有：法国兴业银行集团 2013 。保留所有权利。未经 SG及其联属公司的事先同意，本刊物不得部分或全部转载或拷贝。

24May 2013

谢谢！