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行业及产业

行业研究/

深度研究

证券研究报告

电气设备与新能源

2014 年 04月 11 日

线路获批在即，行业困境反转，撬动资

源价值量亦可观

——特高压行业深度报告

看好

投资要点：

环保治理与新能源发展催生输电革命，特高压建设有望上升为国家重大能源战

略。面对当前严峻的环境及能源危机，我国政府对特高压亦转变为积极发展态

度，西部地区新能源发展和资源利用的输电瓶颈迫使政府推动长期迟缓发展的

特高压建设全面推进，具备核心技术和知识产权的特高压技术亦成为国家能源

战略对外输出的利器。

2014 年起线路获批和建设有望“批量常态化”。今年有望核准并开工“2交 2

直”特高压线路，预计 2015-2020年均可能批复特高压线路“2交 3直”，年投

入过千亿。今年的 2 交——“淮南-南京-上海”、“雅安-武汉”，2 直——“宁

东-浙江”、“酒泉-湘潭”。我们测算“2 交 2 直”建设中交流变压器需求约 43

亿元，交流电抗器需求约 22 亿元，GIS 需求约 117 亿元，直流换流阀需求约

36 亿元，直流换流变需求约 48 亿元，直流控制保护需求约 8 亿元，绝缘子需

求约 25 亿元，铁塔需求约 154亿元。我们看好特高压行业未来持续稳健发展。

特高压，利好的不仅仅是设备商。我国能源格局决定了需要在西部、北部地区

大力建设能源基地，并外送至能源匮乏的中东部地区。晋陕蒙川以及新疆地区

当前的电能外送能力严重制约当地大能源基地开发和新能源建设，特高压建设

对于盘活存量资源储量意义重大，相对于计算设备商的供货业绩弹性——当然

我们推荐关注业绩弹性相对较大的主设备商，推荐：平高电气、中国西电、特

变电工、许继电气，关注*ST 天威；我们特别提请关注特高压线路建设对带动

本地能源开发及相关企业发展的重大意义，推荐：特变电工、金风科技。

关键假设点：1、能源局规划建设之项目如期落实，包括 12条跨区输电通道和

9 大千万千瓦级煤电基地等；2、国家电网规划建设之项目如期落实，包括在

2020年建成“五纵五横”特高压交流线路及 27条特高压直流线路等；3、关键

设备达到并稳定在 95%的国产化率。

有别于大众的认识：线路获批在即，部分标的的特高压业务价值未在股价中予

以反应，建议积极把握价值洼地；我们保持对特高压行业较为密切的跟踪，本

报告之数据信息量和价值量亦较高，便于投资者随时查阅。

股价表现催化剂：特高压项目审批和招标均构成对公司股价的持续催化剂。

核心假设风险：千万千瓦级电能基地开发遭其他因素掣肘，发改委对交流项目

审批持续谨慎，市场格局发生变化等。

相关研究

证券分析师武夏 A0230513070010 [email protected] 孔凌飞 A0230512060003 [email protected]

联系人薄娉婷 (8621)23297818×7372 [email protected] 地址：上海市南京东路 99 号电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司

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2014年 04月特高压报告

1

目录 1. 新政府发力节能环保，特高压行业困境反转 ........... 1

1.1 特高压——提高能源使用效率的环保节能方式 ............................ 1

1.2 国网推行多年进度迟缓，前任政府态度谨慎导致行业困局 .......... 1

1.3 环保问题空前紧迫，新政府亟需环境治理作为 ............................ 2

2. 能源基地与线路通道建设失衡倒逼特高压尽快大规模

核准开工 ..................................................................... 4

2.1 “五纵五横”交流、27 条直流为最终建设目标 .......................... 4

2.2 防风火“窝电”，晋陕蒙 3 交 2 直有望加快获批 ......................... 5

2.3 保障川水开发，雅安-武汉交流，准东-成都直流有望获批 .......... 6

2.4 电能“打捆”外送，新疆±1100 kV 示范工程需深化推进 ........... 7

2.5 多电能馈入引致电网升级，淮南--上海北环交流线建设有望获批 . 9

3. 特高压设备招标——千亿市场，今年启动 .............10

3.1 今年预计批复 2 交 2 直，设备迎爆发式增长 .............................10

3.2 “十三五”预计年均批复 2 交 3 直，行业需求平稳有增 ........... 11

4. 特高压投资主线：行业困境反转+企业价值成长 ....13

4.1 平高电气，增持.........................................................................14

4.2 中国西电，买入.........................................................................15

4.3 特变电工，买入.........................................................................17

4.3 许继电气，买入.........................................................................19

5.风险提示 .................................................................21

5.1 千万千瓦级电能基地开发遭其他因素掣肘 ..................................21

5.2 发改委对交流项目审批持续谨慎 ................................................21

5.3 市场格局发生变化 ......................................................................21

6. 附录 .......................................................................22


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2

6.1 已建特高压交流项目招标统计 ....................................................22

6.2 已建特高压直流项目招标统计 ....................................................23

图表目录

表 1：已投运特高压基本情况一览 ............................................................................. 2

表 2：重点雾霾受灾省市大气污染防治行动计划实施细则及解读 ......................... 3

表 3：近期政府高层官员对特高压发展表态汇总 ..................................................... 4

表 4：晋陕蒙千万千瓦级煤电基地采煤发电概况 ..................................................... 5

表 5：蒙东蒙西风电基地风电装机量及消纳情况 ..................................................... 5

表 6：晋陕蒙已有主要电力外送通道 ......................................................................... 6

表 7：晋陕蒙地区主要规划特高压线路基本情况 ..................................................... 6

表 8：四川省 2020 年前主要规划特高压线路基本情况 ........................................... 7

表 9：新疆千万千瓦级煤电基地采煤发电概况 ......................................................... 8

表 10：哈密千万千瓦级风电基地发展情况 ............................................................... 8

表 11：新疆目前主要外送输电通道及输电能力 ....................................................... 8

表 12：新疆省 2020 年前主要规划输电线路基本情况 ............................................. 9

表 13：交流特高压送受端重点省份发电增量及用电增量预估 ............................... 9

表 14：今明两年拟开工特高压线路预估 ................................................................. 11

表 15：交流线路 2014-2015 拟核准开工规划及设备需求估计.............................. 11

表 16：直流线路 2014-2015 拟核准开工规划及设备需求估计.............................. 11

表 17：2016-2020 年拟核准开工的特高压交流线路情况及设备需求预估 ........... 12

表 18：2016-2020 年拟核准开工的特高压直流线路情况及设备需求预估 ........... 12

表 19：特高压受益企业订单金额预计 ..................................................................... 13

表 20：平高电气预计订单及收入金额的情景分析 ................................................. 15

表 21：中国西电预计订单及收入金额的情景分析 ................................................. 16

图 1: 我国能源形势严峻 ............................................................................................. 1

图 2: 部分地区每月雾霾天数 ..................................................................................... 2


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3

图 3:“三华”特高压同步电网基本框架概览 ............................................................ 4

图 4：四川水电发展概况（单位：万千瓦） ............................................................. 7

图 5：交流特高压送受端重点省份特高压线路需求分析 ....................................... 10

图 6：平高电气主营业务收入（百万）及毛利率 ................................................... 14

图 7：平高电气收入构成（2013 年报） .................................................................. 14

图 8：中国西电主营业务收入（百万）及毛利率 ................................................... 16

图 9：中国西电收入构成（2013 年报） .................................................................. 16

图 10：特变电工主营业务收入（百万）及毛利率 ................................................. 17

图 11：特变电工收入构成（2013 年报） ................................................................ 17

图 12：许继电气主营业务收入（百万）及毛利率 ................................................. 19

图 13：许继电气收入构成（2013 年报） ................................................................ 19


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1

1. 新政府发力节能环保，特高压行业困境反转 1.1 特高压——提高能源使用效率的环保节能方式

我国能源“二元”结构分布问题严重长期困扰经济发展。我国的煤炭、风能、水

能等均主要分布于西部、北部地区，西部、北部地区能源占比约为全国的 80%。我国

的主要负荷集中在经济活力与经济总量较大的京津冀、长三角、珠三角等地，但是这

些省市的能源自给率仅为 20%，大部分能源需从外省市输送。

图 1: 我国能源形势严峻

资料来源：公开资料、申万研究

弃风弃水弃光——能源利用效率不高长期存在。2013 年，我国风电弃电量为 160

亿千瓦时，弃风率达 11%，经济损失约为 80 亿元，相当于 57 万吨的煤炭消费量；四

川水电弃电量远超过 100 亿千瓦时，预计明年弃水将更严重，有可能超过 240 亿度。

去年全国弃风弃水总电量相当于北京市半年的用电量。而产生大规模弃风弃水现象的

主要原因是：本地电力消纳能力有限；电网规划与风电水电规划不协调；输电通道外

送能力不足。

特高压是解决能源“二元”分布和解决弃风弃水弃光的一种可行的解决方案。

特高压输电线具备输电距离远、输电功率大、线路占地面积小、电能损耗小的优点，

能够满足我国电力输送的需要。据国家电网公司提供的数据显示，一回路特高压直流

电网可以送 600 万千瓦电量，相当于现有 500 千伏直流电网的 5 到 6 倍，而且送电距

离也是后者的 2 到 3 倍，效率大大提高。此外，据国家电网公司测算，输送同样功率

的电量，如果采用特高压线路输电可以比采用 500 千伏高压线路节省 60%的土地资

源。

1.2 国网推行多年进度迟缓，前任政府态度谨慎导致行业困局

众所周知，特高压尤其是特高压交流线路在国内推行受到巨大争议，此前政府

选择搁置争议，因此发改委线路审批缓慢。在已投运的 7 条特高压线路中，仅有两条


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2

为交流输电。反对的主要意见在于特高压交流技术不够成熟，在国际上没有商业化运

行先例。三华交流同步联网一旦建成将埋下巨大的电网安全隐患，如若局部电网出现

短路有可能引发全国大范围停电。这也导致前任政府发改委在审批特高压交流项目时

严格把关，态度谨慎，项目的开展情况远低于预期。尽管政府的态度较为谨慎，但是

国家电网始终不遗余力的推进特高压尤其是交流特高压线路的核准工作。

目前，已投运特高压线路“两交五直”，在建特高压线路“一交一直”。已建特

高压线路对于能源结构调整、缓解东部地区电力缺口问题发挥了较大作用。国际方面，

目前，我国已经建立了系统的特高压与智能电网技术标准体系，编制相关国际标准

19 项，特高压交流电压已成为国际标准电压。2014 年初，国家电网中标巴西特高压

直流项目标志着中国特高压技术开始获得世界认可。

表 1：已投运特高压基本情况一览

特高压项目建设意义年均输送电能

（亿千瓦时）

累计输送电能

（亿千瓦时）

交流晋东南-荆门及其扩建项目华中华北水火互补 140 700

淮南-浙北-上海皖电东送、华东电网主网架升级 200（预计）运行未满一年

直流

云南-广东云水外送 250 900

向家坝-上海川水外送 290 1000

锦屏-苏南川水外送 260 330

糯扎渡-广东云水外送 200（预计）运行未满一年

哈密南-郑州疆电风火打捆外送 480（预计）运行未满一年

资料来源：国家电网，南方电网，申万研究

1.3 环保问题空前紧迫，新政府亟需环境治理作为

雾霾成为当前举国困扰的难题，而雾霾的一大诱因就是燃煤。电力用煤约占全国

总耗煤量的 50%，长期以煤电就地平衡的东部地区环境问题日益突出。

图 2: 部分地区每月雾霾天数

资料来源：国家环保部、申万研究


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3

东部地区中小电厂的大量燃煤是雾霾的诱因之一。京津冀、长三角地区单位国土

面积煤电装机分别为西北地区的 13 倍、16 倍；沿长江平均 30 公里一个电厂，从南

京到镇江平均 10 公里一个电厂，严重超出环境承载能力。建设特高压输电通道，对

于京津冀、长三角等重点地区的雾霾治理能起到积极的缓解效果。京津冀地区的火电

装机总量约 6000 万千瓦，通过建设一回特高压直流或两回特高压交流，可输送电力

1000 万千瓦，能够替代当地火电机组 10%以上，大大减少大气污染。

2013 年 9 月，国务院制定的《大气污染防治行动计划》中要求“京津冀、长三

角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量负增长，通过逐步提高接受外输电比例、增

加天然气供应、加大非化石能源利用强度等措施替代燃煤”。半年来，各雾霾重点受

灾省市相继发布并落实《大气污染防治行动计划实施细则》。

表 2：重点雾霾受灾省市大气污染防治行动计划实施细则及解读时间条例相关规定发布单位解读

2013年 9

月 17日

京津冀及周边地

区落实大气污染

防治行动计划实

施细则

到 2017 年底，北京

市、天津市、河北省

和山东省压减煤炭消

费总量 8300 万吨

环保部、发

改委、能源

局等六部

委

今年，该地区需削减煤炭消费 1700万吨，届时，能源供应将在

很大程度上依赖区外来电与天然气。而天然气供应有明显的季节

因素，且不易保存，冬季易出现气荒。因此区外来电也成为该细

则能够落实的重要保障，预计年均需增加 700亿千瓦时的区外电

量（约为天津市去年一年的用电量）。

2013年 12

月 31日

浙江省大气污染

防治行动计划

到 2017年，实现“外

电入浙”3000 万千瓦

左右

环保部、浙

江省政府

目前，两省的区外来电输送能力约为 2600万千瓦，要在 2017年

达到外来电 4500万千瓦的目标，相应的线路规划及工程建设需

在今年提上日程。鉴于皖电东送及福建核电的输电增量有限，江

浙两省的区外来电还得主要依靠西部、北部的风水火电。而 1900

万千瓦的缺口，类似于在江浙建设两个千万千瓦级煤电基地。

2014年 1

月 6日

江苏省大气污染

防治行动计划实

施方案

到 2017年，力争区外

来电规模达到1500万

千瓦

环保部、江

苏省政府


我们注意到，新一届政府首次肯定了跨区输电对于治理雾霾的积极作用，我们

预计二季度有望开启线路批复和项目启动。据称，国家电网拟将淮南-南京-上海、锡

盟-枣庄、蒙西-天津南、靖边-潍坊等特高压交流工程纳入国家大气污染防治行动实施

方案。新一届能源局局长吴新雄也开始强推输电通道建设。在 2014 年 3 月 23 日的央

视 2 台《对话》节目首次以特高压为专题向普通大众普及特高压知识，传递加快特高

压建设的积极信息。

我们认为：面对当前严峻的环保、能源压力，与前几年高层对特高压交流所持的

谨慎态度不同，今明两年特高压交流有望迎来历史机遇。特高压经过了前期各种造势，

已经到了向大众普及知识、消除疑问和误会的最后阶段，今年二季度正式批复招标

值得期待。我们预计今明两年特高压迎来恢复性高增长契机，“十三五”期间特高压

项目建设将会常态化。


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4

表 3：近期政府高层官员对特高压发展表态汇总

时间官员会议主要结论

2013年

11月 20

日

国务院

副总理

张高丽

参观中欧

城市博览

会

中国的水能、风能、太阳能等主要分布在西部、北部地区，发展特高压可以促进这些地区的能源开发，

并把它们源源不断地输送到东中部负荷中心，有助于应对雾霾

2014年1

月 13日

能源局

局长吴

新雄

2014年全

国能源工

作会议

先后 5次提到“实现跨区输电”、“提高输电能力”等与特高压密切相关的字眼，并着重提出“加大

西电东送力度，加快推进鄂尔多斯、山西、锡林郭勒盟能源基地向华北、华中、华东地区输电通道建

设，规划建设蒙西~天津南、锡盟~山东、锡盟~江苏、宁东~浙江、准东~华东等 12条电力外输通道，

提高跨省区电力输送能力。

2014年2

月 12日

国务院

总理李

克强

国务院常

务会议进一步加强雾霾等大气污染治理，首要措施即实施跨区送电项目

资料来源：公开资料，申万研究

2. 能源基地与线路通道建设失衡倒逼特高压尽

快大规模核准开工 2.1 “五纵五横”交流、27 条直流为最终建设目标

国家电网最早在 2004 年提出建设特高压输电网络，2010 年初“国家电网电力工

业十二五规划”中公布了特高压建设“十二五”规划。根据国家电网的计划，到 2015

年将建成华北、华东、华中特高压交流电网，形成“两纵两横”的格局。到 2017 年，

国网规划建成“三纵三横”特高压目标网架。到 2020 年，“三华”特高压同步电网

形成“五纵五横”主网架，并建设 27 条直流特高压线路。

图 3:“三华”特高压同步电网基本框架概览

资料来源：国家电网、申万研究


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5

2.2 防风火“窝电”，晋陕蒙 3 交 2 直有望加快获批

在国家电网所规划的 “五纵五横”线路中，主要产电区基本都在晋陕蒙川四地。

因此，分析上述四省的能源情况对于了解特高压线路建设必要性以及把握项目建设进

度至关重要。

在主要产煤基地，国家基本确定了输电代替输煤的计划。晋陕蒙的 6 大千万千瓦

级煤电基地火电装机量年均增长量为 2600 万千瓦，而北京市去年的最大用电负荷约

为 1800 万千瓦，只要能够将该电能合理输出，就可以解决京津地区用电及燃煤难题。

表 4：晋陕蒙千万千瓦级煤电基地采煤发电概况

煤电基地已探明煤电

储量（亿吨）

煤炭开采量（亿吨）火电装机量（万千瓦）

2013 2015 2020 2013 2015 2020

鄂尔多斯 1930 6.5 7 8 1200 2070 5800

锡盟 1672 1.4 2.6 3.2 980 1628 3000

陕北 1730 2.4 3 3.75 1440 3000 5400

晋北 1070 2.95 3 3.05

4500

1760 4400

晋中 789 1.35 1.5 1.67 2200 2650

晋东 552 2.35 2.85 3.46 3560 5500

合计 7743 16.95 19.95 23.13 8120 14218 26750


蒙西、蒙东大型风电基地一直存在着风电消纳困难的问题，弃风率近 20%，弃

风量及弃风率始终居高不下。如果能够合理建设输电通道并及时外送风力发电， 2015

年内蒙古至少可多发出风电 99 亿千瓦时，增加收入 50 亿，节约 35 万吨的煤炭消费；

2020 年至少可多发出风电 186 亿千瓦时，约为天津市一个季度的用电量。

表 5：蒙东蒙西风电基地风电装机量及消纳情况

风电基地技术可开发

量（万千瓦）

风电装机量（万千瓦）本地风电消纳能力（万千瓦）

2013 2015 2020 2013 2015 2020

蒙东 4300 748 1300 2400 400 558 656

蒙西 7000 1181 2000 3800 300 350 378

合计 11300 1929 3300 6200 700 908 1034


我们测算，晋陕蒙地区 2015 年、2020 年的负荷增量（相对于 2013 年）分别为

1200 万千瓦、5600 万千瓦。按照该地区当前电网的输电能力，仅考虑几大千万千瓦

级电能基地的发展，到 2015 年、2020 年该地区分别可能“窝电”6300 万千瓦、16600

万千瓦。

晋陕蒙地区外送电力的主要落点可为京津冀、鄂湘豫、江浙沪、西北，由于地理

距离为 500-1500 千米，可采用多种输电方式：特高压交流（送华北、送华中）、特

高压直流（送华东、送山东）、750kV 超高压（送西北）、500kV 超高压（送河北、

蒙东送东北）等。我们估算，晋陕蒙地区外送电力中至少 40%需通过特高压线路输送。


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6

因此，在 2015 年、2020 年至少需建设总计输电能力为 2500 万千瓦、6600 万千瓦的

多条特高压线路。

表 6：晋陕蒙已有主要电力外送通道

地区外送能力（万千瓦）主要外送通道

山西 2000 晋东南-荆门特高压交流及 12回 500kV线路等

蒙古 2000 蒙西-京津唐 4回 500kV线路及蒙西-东北主网 8回 500kV线路等

陕西 1000 500kV宝鸡-德阳直流线路等

资料来源：国家电网，申万研究

目前，国家电网在该地区规划了约 13 条特高压线路（8 交 5 直），累计输电能

力近 1 亿千瓦。其中，蒙西外送 5 条（含上海庙），总输电 4300 万千瓦；陕西外送

4 条（含靖边），总输电量 2600 万千瓦；锡盟及蒙东外送 4 条，总输电量 2920 万千

瓦。交流线路的主要落点为京津冀鲁，直流线路的主要落点为山东、江苏。

从规划时间来看，所有线路的投运时间均在 2015 年之后，这给今明两年该地区

的电力外送带来很大困难。因此，我们预测，发改委会尽快批复该地区规划的近两

年开工的特高压项目。

表 7：晋陕蒙地区主要规划特高压线路基本情况

特高压线路输电方式电压等级输送功率（万千瓦）规划运行时间预计投资主要受电端

锡盟-济南交流 1000kV 600 2016 220 北京、天津、济南

蒙西-天津南交流 1000kV 800 2016 184 北京、天津

靖边-潍坊交流 1000kV 600 2016 275 石家庄、济南、潍坊

蒙西-长沙* 交流 1000kV 1000 2017 275 南阳、荆门、长沙

蒙西-潍坊交流 1000kV 900 2018 275 石家庄

陇彬-连云港交流 1000kV 1000 2018 314 豫北、徐州、连云港

靖边-长寿交流 1000kV 600 2019 274 万县、长寿

陕西-泰州交流 1000kV 400 2020 310 南阳、淮南、泰州

锡盟-泰州直流 ±800 kV 800 2016 264 泰州

上海庙-山东直流 ±800 kV 800 2016 185 山东

蒙西-武汉直流 ±800 kV 800 2018 180 武汉

呼盟-山东直流 ±800 kV 800 2018 189 山东

蒙东-山东直流 ±800 kV 720 2020 180 山东


*：本文中所提及蒙西-长沙项目不含已建成的晋东南-荆门线路。

2.3 保障川水开发，雅安-武汉交流，准东-成都直流有望获批

四川的水电发电总量约占全国的 1/3，大渡河、雅砻江、金沙江三大流域大型水

电机组陆续投产，配套建设的外送通道也相继投产。

目前，四川水电外送的通道主要为向家坝-上海特高压、锦屏-苏南特高压、德阳

-宝鸡直流超高压，以及目前在建的溪洛渡-浙江特高压。但是向上特高压外送电力 640


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万千瓦的额定容量中，云南侧机组占一半，实际送四川侧机组容量仅有一半。目前，

四川跨省跨区输电能力为 2050 万千瓦，溪浙特高压建好后，四川外送能力可达 2800

万千瓦。

图 4：四川水电发展概况（单位：万千瓦）


从四川的水电发展来看，2015 年该省需外送水电近 4000 万千瓦，仅从当前电网

结构来看，该省可能会有 1200 万千瓦的“窝电”。目前，该省所规划的雅安-武汉特

高压交流线路可缓减 900 万千瓦的外送压力。如果该条线路今年无法开工，四川水电

将会面临相当长时间的窘境。明后两年，大规模的水能弃电及资源浪费甚至会将四

川水电企业逼入绝境。因此，我们认为雅安-武汉特高压交流线路在今年核准并开工

的可能性很大。

除了汛水期水电外送困难，四川电网面临的另一大难题是枯水期缺电严重。这两

个问题也是所有水电大省的共同难题，较好的处理方法是与邻近大火电省市进行水火

互济。但是四川邻近省市的火力发电能力有限，目前通过超高压线路与西北电网的丰

枯互济效果也并不明显。随着后几年四川水电占比逐渐加大，这个问题将日益突出。

因此，尽早开展准东-成都特高压直流建设对于缓解四川电网的枯水期用电问题至关

重要，对于保障四川水电科学合理发展也能起到积极作用。

表 8：四川省 2020 年前主要规划特高压线路基本情况

特高压线路输电方式电压等级输送功率（万千瓦）规划运行时间预计投资主要受电端

雅安-武汉交流 1000kV 900 2016 338 乐山、重庆、长寿、万县

乐山-温州交流 1000kV 500 2020 390 长沙、南昌、温州

准东-成都直流 ±1100 kV 1000 2016 350 成都

乌德东-福建直流 ±1100 kV 1000 2018 297 福建

白鹤滩-湖北直流 ±800 kV 720 2020 183 湖北


2.4 电能“打捆”外送，新疆±1100 kV 示范工程需深化推进

新疆地区资源丰富，煤炭、风能、太阳能等能源的储量位于全国前列。在能源局


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2014 年工作会议中，强调要加快哈密、准东等大煤电基地的建设，有序推进哈密等

风电基地的配套工程建设。

表 9：新疆千万千瓦级煤电基地采煤发电概况

煤电基地已探明煤电储量

（亿吨）

煤炭开采量（亿吨）火电装机量（万千瓦）

2013 2015 2020 2015 2020

准东 2136 0.8 1.36 3.97 1320 4200

哈密 2000 1.97 3 5 796 2500

合计 4136 2.77 4.36 8.97 2116 6700


新疆地区三大基地（哈密煤电、准东煤电、哈密风电）的能源储量丰富，规划到

2015 年装机容量为 2716 万千瓦，到 2020 年装机容量为 7880 万千瓦。依据三大基地

目前的能源开采状况，火、风、光能的比例约为 12:3:1，是比较合理的“风火打捆”

外送比例。并且，较高的火-风比例能够很好地缓解风电外送带来的系统不稳定及电

压波动大等问题，有利于推动西北煤电和风电、太阳能的集约化开发。而本地企业金

风科技与特变电工必将受益。金风科技主要从事大型风力发电机组生产销售及其技术

引进与开发、应用，而特变电工拥有两大煤矿、光伏电站以及光伏产品成套生产线。

表 10：哈密千万千瓦级风电基地发展情况

风电基地技术可开发量（万千瓦）风电装机量（万千瓦）

2013 2015 2020

哈密 7500 400 600 1180


在哈密-郑州特高压线路投运之前，“疆电外送”的能力仅为 200 万千瓦。但是

按照新疆地区目前的电能发展来看，到 2015 年“疆电外送”至少需送出 2500 万千瓦

（而按照国家能源局的要求，这一数字应为 3000 万千瓦）。即使将哈郑特高压线路

满负荷运行，到 2015 年底也会存在 1500 万千瓦的电能无法外送。

表 11：新疆目前主要外送输电通道及输电能力主要外送输电通道外送能力主要外送地区

新疆与西北联网第一、二通道 200万千瓦西北主网

哈郑特高压 800万千瓦郑州


目前，新疆电网正在规划建设 5 条 750kV 超高压线路，预计 2016 年可全部投运，

总外送能力约为 1000 万千瓦。但是，这 5 条线路仅是将疆电外送至西北主网，而目

前西北主网的消纳或外送能力很有限，远远无法满足能源局“疆电外送”的要求，

并且西北主网消纳及外送能力的提升尚需时日，必须尽快建设合适的远距离输电通

道使得新疆地区能与中东部缺电省市直接对接。


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表 12：新疆省 2020 年前主要规划输电线路基本情况

线路输电方

式

电压等级输送功率

（万千瓦）

规划运行

时间

预计投资主要受电端

准东-华东直流 ±1100 kV 1100 2015 400 皖南

准东-成都直流 ±1100 kV 1000 2016 350 成都

哈密北-重庆直流 ±800 kV 800 2017 240 重庆

准东-江西直流 ±1100 kV 900 2020 345 江西


在新疆地区所规划的线路中，准东-华东及准东-成都线路的建设最为紧迫，±1100

kV 示范工程的加快建设也能推进我国电力高尖技术的发展。

2.5 多电能馈入引致电网升级，淮南--上海北环交流线建设有

望获批

我们对晋陕蒙、川、京津冀、江浙沪等地发电量及电能需求进行估算。其中，用

电增量（计算年度与 2013 年用电量之差）部分假设用电量增速为每年 7%；发电增量

（计算年度与 2013 年之差）部分仅计及对特高压规划影响较大的千万千瓦级电能基

地，并假设火电、水电、风电机组年利用小时数分别为 5000、4000、 2000 小时。按

照目前的能源规划及各地区电力发展预估，到 2015 年、2020 年晋陕蒙川地区分别至

少需外送京津冀江浙沪电能 1500 亿千瓦时、5500 亿千瓦时，分别需至少建设 4 条、

14 条特高压。

表 13：交流特高压送受端重点省份发电增量及用电增量预估（亿千瓦时）

地区 2013 2015 2020

用电量发电量用电增量发电增量用电增量发电增量

内蒙古 2181 3620 316 1033 1322 4164

山西 1890 2650 274 1510 1145 4025

陕北 1141 1156 165 780 691 1980

四川 1960 2617 284 970 1188 1600

京津冀 5000 3400 725 0* 3030 0

江浙沪 9800 8050 1421 0 5939 0


*：按国家要求，2014 年后京津冀、江浙沪地区的煤电发电量需大幅削减，考虑到本省可开发风电、核电及天然气发电等途

径，保守估计这些地区发电量不变。

由于长三角地区已形成多直流接入的“强直弱交”电网结构，并且还将会不断被注

入外来电力，华东的 500 千伏电网很难承载外区电路带来的较大电流，较难满足电网

安全运行需要，存在大面积停电风险。而长三角的特高压环网在实现皖电东送的同时，

也能进一步升级华东电网的主网架结构。因此，及早核准并开工环网的北线——淮南

-南京-上海交流特高压是大容量外区电能进入长三角的重要保障。


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图 5：交流特高压送受端重点省份特高压线路需求分析


3. 特高压设备招标——千亿市场，今年启动 2014年全国能源工作会议上提出要加快建设12条电力外输通道。综合能源局所发

文件及相关报道来看，12条输电通道可分为“4交4直4待定”，其中4待定主要为500kV

的线路。“4交”为淮南-南京-上海、锡盟-北京-枣庄、蒙西-天津南、靖边（榆横）-

潍坊，“4直”为宁东-浙江、锡盟-泰州、滇西北-广东、上海庙-山东、“4待定”为

山西晋东至江苏、辽宁绥中电厂改接华北电网、陕北神木至河北南网、山西至河北。

国家电网力争2014年核准并开工“六交四直”特高压项目。今年2月底，国家电

网在特高压工作会议上提出交流特高压“一投、两建、四开”的目标，而直流特高

压需达到“一投、两建、两开”。并且，国家电网对外发布消息称，2014年电网投

资将超过3800亿元，其中特高压电网投资约占1/3。具体而言，交流方面，实现浙北-

福州工程年底建成投运；全面推动淮南-南京-上海、雅安-武汉“两建”工程核准开工

后有序建设；积极推进锡盟-枣庄、蒙西-天津南、靖边（榆横）-潍坊、蒙西-长沙“四

开”工程前期及建设准备，争取早日开工；取得张北-赣州工程路条。直流方面，要

确保溪浙工程6月投产，宁东-浙江二季度开工建设，酒泉-湖南四季度开工建设；全

力加快上海庙-山东、锡盟-泰州工程的前期工作，力争年内开工；深化±1100 kV特高

压直流技术研究，推动准东示范工程尽早实施。

3.1 今年预计批复 2 交 2 直，设备迎爆发式增长

结合国务院对特高压工程的要求、能源局与两电网公司的规划以及各线路的实际

工作进展，以及上述分析，我们预计今年特高压“2交2直”开工，2015-2020年有望

达到年均核准“2交3直”。


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表 14：今明两年拟开工特高压线路预估

2014预计核准并开工项目 2交：淮南-南京-上海、雅安-武汉

2直：宁东-浙江、酒泉-湘潭

2015预计核准并开工项目 2交：锡盟-枣庄、蒙西-天津南

3直：锡盟-泰州、准东-华东、上海庙-山东

资料来源：能源局，国家电网，申万研究

根据上述线路的设计招标文件、可研报告等相关材料，参照已建成的特高压交流

线路各设备投资占比，大致估算出将要建设的各个线路主设备的投资情况。

表 15：交流线路 2014-2015 拟核准开工规划及设备需求估计（单位：千米、亿、兆瓦、个、亿）

线路电压等级长度总投资输电功率变电站数量主变投资高抗投资 GIS投资铁塔投资绝缘子投资

淮南-南京-上海 1000kV 2×780 331 6000 5 21 11 58 54 7

雅安-武汉 1000kV 2×1296.7 338 9000 6 22 11 59 55 7.1

2014年核准总计 2×2077 669 15000 11 43 22 117 109 14.1

蒙西-天津南 1000kV 2×608 184 8000 4 12 6 32 30 3.9

锡盟-济南 1000kV 2×746 220 6000 4 14 7 38.5 36 4.6

2015年核准总计总计 2×1354 404 14000 8 26 13 70.5 66 8.5

数据来源：国家电网，申万研究

表 16：直流线路 2014-2015 拟核准开工规划及设备需求估计（单位：千米、亿、兆瓦、个、亿）

线路电压等级长度总投资输电功率变电站数量换流阀投资换流变

投资

保护系统

投资

铁塔投

资

绝缘子投

资

宁东-浙江 ±800kV 1716 240 8000 2 18 24 4 20 4.8

酒泉-湘潭 ±800kV 2447 298 8000 2 18 24 4 25 6

2014年核准总计 4163 538 16000 4 36 48 8 45 10.8

锡盟-泰州 ±800kV 1690 264 8000 2 18 24 4 22 5.3

上海庙-山东 ±800kV 1300 185 8000 2 18 24 4 15.4 3.7

准东-华东 ±1100kV 3400 400 11000 2 22.5 36 4 33.2 8

2015年核准总计 6390 849 27000 6 58.5 84 12 70.6 17


3.2 “十三五”预计年均批复 2 交 3 直，行业需求平稳有增

按照国家电网规划，特高压交流方面，2015 年拟建成“两纵两横”，2017 年之前

建成“三纵三横”，2020 年之前建成“五纵五横”；特高压直流方面，2017 年之前拟

建成 11 条线路，到 2020 年这一数字可能为 27 条。我们预计“十三五”期间，特高

压工程将达到“2 交 3 直”的建设进度，甚至在“十三五”前期可能达到“2 交 4 直”

的开工进度。


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表 17：2016-2020 年拟核准开工的特高压交流线路情况及设备需求预估（单位：千米、万千瓦、个、亿元）

线路长度输电功率变电站预计总投资主变投资电抗投资 GIS投资铁塔投资绝缘子投资

靖边-潍坊 2×1069 600 5 275 17.6 8.8 48 45 5.8

济南-南京 2×673 600 3 110 7 4 19 18 2

蒙西-长沙 2×880 1000 3 275 17.6 8.8 48 45 5.8

张北-南昌 2×1773 600 7 380 24 12 67 62 8

陇彬-连云港 2×1280 1000 6 314 20 10 55 51 7

武汉-皖南 2×520 500 2 190 12 6 33 31 4

靖边-长寿 2×1060 600 4 274 18 9 48 45 6

乐山-温州 2×1890 500 7 390 25 12 68 64 8

陕西-泰州 2×1158 400 6 310 20 10 54 51 7

东北环网 2×3670 600 9 450 29 14 79 74 9

潍坊-厦门 2×1919 500 6 300 19 10 53 49 6

总计

6900 58 3268 209.2 104.6 572 535 68.6

年均

1380 11.6 653.6 41.84 20.92 114.4 107 13.72

数据来源：国家电网，申万研究表 18：2016-2020 年拟核准开工的特高压直流线路情况及设备需求预估（单位：兆瓦、千米、亿）

线路输送容量输电距离预计投资换流变投资换流阀投资控制保护投资铁塔投资绝缘子投资

±800千伏

滇西北-广东 8000 2100 245 24 18 4 20 5

哈密北-重庆 8000 2223 240 24 18 4 20 5

陇东-新余 7500 1400 180 24 18 4 15 4

灵武-绍兴 7200 1700 190 24 18 4 16 4

呼盟-山东 8000 1600 189 24 18 4 16 4

宝清-唐山 7500 1500 190 24 18 4 16 4

蒙西-武汉 8000 1400 189 24 18 4 16 4

蒙东-山东 7200 1450 180 24 18 4 15 4

西藏-重庆 7200 1500 185 24 18 4 15 4

陕北-湖南 7200 1600 190 24 18 4 16 4

白鹤滩-湖北 7200 1460 185 24 18 4 15 4

蒙古-京津唐 7200 1500 185 24 18 4 15 4

俄罗斯-辽宁 7200 1500 185 24 18 4 15 4

±1100千伏

准东-成都 10000 2700 350 36 22.5 4 29 7

乌东德-福建 9000 2000 297 36 22.5 4 25 6

准东-江西 9000 3000 345 36 22.5 4 29 7

呼盟-安徽 10000 2700 350 36 22.5 4 29 7

伊犁-四川 9000 3700 385 36 22.5 4 32 7

西藏-浙江 9000 3000 333 36 22.5 4 28 7

哈萨克-湖北 9000 3800 390 36 22.5 4 31 8

合计 162400 41833 4983 564 391.5 80 413 103

年均 32480 8366.6 996.6 112.8 78.3 16 82.6 20.6

数据来源：国家电网，南方电网，申万研究


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4. 特高压投资主线：行业困境反转+企业价值成

长表 19：特高压受益企业订单金额预计（单位：亿元）

企业设备市场份额 2014 2015 2016-2020（年均）

平高 GIS 48% 56.2 33.8 54.9

西电

GIS 32% 37.4 22.6 36.6

交流电抗器 53% 11.7 6.9 11.1

交流变压器 32% 13.8 8.3 13.4

直流换流阀 43% 15.5 25.2 33.7

直流换流变 23% 11.0 19.3 25.9

合计 89.4 82.3 120.7

东北电气 GIS 20% 23.4 14.1 22.9

特变电工

交流电抗器 31% 6.8 4.0 6.5

交流变压器 36% 15.5 9.4 15.1

直流换流变 33% 15.8 27.7 37.2

合计 38.1 41.1 58.8

*ST天威

交流电抗器 5% 1.1 0.7 1.0

交流变压器 32% 13.8 8.3 13.4

直流换流变 23% 11.0 19.3 25.9

合计 25.9 28.3 40.3

北电交流电抗器 11% 2.4 1.4 2.3

许继

直流换流阀 40% 14.4 23.4 31.3

直流控制保护 67% 5.4 8.0 10.7

合计 19.8 31.4 42

南瑞继保直流控制保护 33% 2.6 4.0 5.3

东方铁塔

交流铁塔 7.6% 8.3 5.0 8.1

直流铁塔 4.5% 2.0 3.2 3.7

合计 10.3 8.2 11.8

齐星铁塔

交流铁塔 0% 0 0 0

直流铁塔 3.6% 1.6 2.5 3.0

合计 1.6 2.5 3.0

大连电瓷

交流绝缘子 32.8% 4.6 2.8 4.5

直流绝缘子 31.7% 3.4 5.4 6.5

合计 8 8.2 11

苏州电瓷

交流绝缘子 9.4% 1.3 0.8 1.3

直流绝缘子 9.2% 1.0 1.6 1.9

合计 2.3 2.4 3.2

金利华电

交流绝缘子 5% 0.7 0.4 0.7

直流绝缘子 1% 0.1 0.2 0.2

合计 0.8 0.6 0.9

数据来源：申万研究


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4.1 平高电气，增持

公司是我国高压、超高压、特高压开关及电站成套设备的供应商，未来特高压、

配电网是国家电网的重点投资领域，特高压、配电网建设也是公司主要增长点。公

司主要产品有 72.5～1100kV SF6 气体绝缘封闭式组合电器（GIS）、72.5～1100kV 敞

开式 SF6 断路器、72.5～1100kV 高压隔离开关和接地开关。产品广泛应用于发电厂、

国家电网、城市电网、大型工矿企业、铁道电气化和农村供电等输变电系统中。

公司作为国家电网旗下四大上市公司之一，有望充分受益于国家电网特高压、配

电网建设。特高压+配电网（核心零部件自主生产）开关产业链和国内外并举的市场

格局奠定公司持续稳定的发展路径。

图 6：平高电气主营业务收入（百万）及毛利率图 7：平高电气收入构成（2013 年报）

资料来源：公司公告、申万研究资料来源：公司公告、申万研究

特高压交流GIS市占率48%，公司是特高压交流项目审批招标的最大受益者，2014

年特高压 GIS 订单有望倍增。公司在特高压建设中，主要中标产品为 GIS。在晋东南

-荆门特高压 1000kV 交流线路建设中，公司中标 5 台 GIS，中标金额为 5.7 亿；在淮

南-上海（南环）特高压 1000kV 交流线路建设中，公司中标 14 台 GIS，中标金额为

16 亿；在浙北-福州特高压 1000kV 交流线路建设中，公司中标 16 台 GIS，中标金额

为 17.7 亿。特高压交流线路建设以来，公司累计中标 39.4 亿，市场占有率约为 48%。

按照估算，每条特高压交流线路 GIS 的投入约占总投入的 17.5%，公司今年预计中标

金额为 56 亿。而特高压组合电器由于技术含量高，单价、毛利率均高于普通组合电

器。

降本增效成果明显，产品毛利润持续增加。公司管理层自 2013 年起开始大力强

化经营绩效，并进行了事业部制改革，细化成本考核；由领导牵头协调产品优化设计，

降低生产成本。从 2013 年年报来看，公司降本增效成果显着，敞开式断路器和隔离

开关/接地开关的毛利率同比大幅提升，我们预计 2014-2015 年持续管理层经营绩效

改善带来的有利影响还将继续释放。

中压开关基地即将投产，为公司提供稳定增长动力。国家电网年初规划 3815 亿

元的投资额，其中配电网建设约为 1580 亿元，我们预计配网投资在未来 3-5 年内都


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将保持良好态势。公司在国网和集团支持下在天津建设了中压开关基地，预计 2014

年将投产，产品结构的日益丰富有望确保常规产品净利率稳定提升，也为公司 2014

年之后的增长提供持续动力。基地的高电压真空灭弧室及智能化开关成套设备具有很

强的技术储备，我们预计其达产后有望迅速占领市场，配电开关及核心零部件未来有

望成为公司长期增长点。

海外业务将放量，成为营收增长重要来源。海外业务在 2014 年后将逐步放量，

未来随着集团海外设备总包、工程 EPC 以及买贷、卖贷项目的推进，同时借助于国家

电网国际项目以及中电装备在海外业务拓展，公司海外营收有望快速成长，成为公司

营收增长重要来源。

表 20：平高电气预计订单及收入金额的主营拆分

平高电气 2013年 2014年 2015年 2016年 2017

特高压订单（亿元） 18 56 34 55 55

特高压收入 11 29 47 59 66

净利率 17% 17% 17% 17% 17%

其他产品 24 28 32 37 42

净利率 9% 9% 9% 9% 9%

合计收入 35 57 79 96 108

预计净利 4 8 11 13 15

净利率 11% 13% 14% 14% 14%

EPS(11.4亿股本) 0.36 0.66 0.96 1.17 1.32

数据来源：公司年报，申万研究

首次覆盖给予增持评级。我们预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.66 元、0.96

元和 1.17 元，同比增长 83%，45%和 22%，按照市盈率估值方法，给予公司 2014 年

25 倍市盈率，第一阶段目标价 16.5 元。公司封闭组合电气业务占比较高，将受益于

特高压交流工程及其配套低电压等级线路的建设，预计 2014 年订单有望翻倍。建议

投资者积极关注特高压困境行业反转以及公司订单爆发带来的投资机会，首次覆盖给

予“增持”评级。

4.2 中国西电，买入

公司是输变电一次设备领域综合实力最强的企业之一。作为国内电气行业领军企

业，公司产品电压等级全、产品种类丰富。并且，公司具有成套制造和工程总包服务

能力、先进的研发和检测配备。公司主要的资产和收入来源于变压器和开关业务，多

项产品在国家电网的集中招标中份额领先。

公司将主要获益于电网的建设与投资，特别是特高压工程的建设。此外，联手

GE、不断拓展海外业务，也给公司发展带来新的契机。


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16

电网建设投资加大，公司的常规产品需求平稳。电网建设投资稳定增长，且投资

结构向两头（特高压、配电网）倾斜，所以常规产品的需求量稳中略升。在经历

2011-2012 年的行业价格战洗牌后，公司毛利率已从 2012 年下半年确立触底反弹趋

势，在 2013 年也有小幅温和复苏。

图 8：中国西电主营业务收入（亿元）及毛利率图 9：中国西电收入构成（2013 年报）

140 129 111

125 131

25% 24%

16%

20%22%

15%

20%

25%

30%

0

50

100

150

200

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A

收入综合毛利率


产品覆盖面广，特高压建设提供业绩保障。公司是特高压交直流设备的龙头企业，

营业范围基本覆盖了特高压的主要设备。2013 年公司实现特高压交货约 35 亿元，

2013 年利润基本来源于特高压产品。今年预计审批“二交二直”特高压线路，每条

交、直流线路贡献订单金额约 20 亿元，产品的交货周期为一年半。预计公司有望拿

到特高压交直流线路订单最多的绝对额，今明两年年均可达 80 亿元，“十三五”期

间预计达到 120 亿元。同时，由于特高压设备的较高技术壁垒，较高的盈利能力有望

保持，确保公司的营业收入及盈利持续回升。

表 21：中国西电预计订单及收入金额的情景分析

中国西电 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

特高压订单（亿元） 19 89 82 121 121

特高压收入 35 55 86 102 121

净利率 9% 9% 9% 9% 9%

常规产品 95 105 115 126 139

净利率 0% 0% 0% 0% 0%

合计收入 130 159 201 228 260

预计净利 3 5 8 9 11

净利率 2% 3% 4% 4% 4%

EPS(51.3亿股本) 0.06 0.10 0.15 0.18 0.21


联手 GE，海外业务存在向上空间。作为国内电气行业领头羊之一，中国西电目

前有 19 个海外驻外机构，形成了四大洲、五大区的市场架构，在加强东南亚传统市

场的同时，逐步加强对中东、印度及俄罗斯等市场的投入和开拓。2012 年，中国西


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17

电与 GE 能源建立全球战略联盟，公司向 GE 增发事项已经完成，借助 GE 的全球化

销售网络，将公司的输配电设备逐步推向国际市场。海外输配电设备招标往往采取一

次、二次设备成套招形式，西电与 GE 深化合作有利于快速弥补公司在二次设备的不

足，进而带动公司的海外总包工程发展。

首次覆盖给予买入评级。公司变压器业务占比较高，将受益于特高压交直流工程

及其配套低电压等级线路的建设，特高压行业困境反转以及联手 GE 后公司海外业务

持续拓展将成为利好公司发展的积极因素。值得指出的是，公司目前是行业内净资产

收益率最低的公司之一，在当前国企改革持续推进的国内环境下，我们预计公司有望

逐渐对标国网系企业改善经营绩效，未来有望大幅提升本部常规产品盈利能力，我们

对公司采取市净率估值方法，给予公司 1.5-2 倍市净率，目标价 5.18-6.9 元，首次覆

盖给予“买入”评级。

4.3 特变电工，买入

公司主要业务为输配电、新能源及海外工程，未来特高压、配电网及新能源

行业稳步发展将带动公司主营业务的稳步增长。公司是中国最大的变压器产品基

地，也是国内最大的高压变压器和电线电缆生产企业之一，变压器年产能 1.7 亿 KVA，

500kV 级及以上高压、大容量、及直流换流变压器领域处于领先地位。新疆地区的的

750kV 及特高压工程的建设将大幅拉动特变电工输配电设备、煤炭和新能源产业的发

展，推动公司从设备制造商到能源提供商的转型，也是大输电通道带动本地电力企业

发展的典范。

图 10：特变电工主营业务收入（亿元）及毛利率图 11：特变电工收入构成（2013 年报）

148 178 182

203

292

23%

21%19%

17%16%

15%

20%

25%

0

100

200

300

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A

收入综合毛利率


特高压建设带动电网设备需求，输配电产品将获利。此前，特变电工在哈密-郑

州±800kv 特高压直流工程中中标金额超过 15.5 亿，市场份额约 50%，主要产品为变

压器。按照目前国家电网在新疆地区年均规划建设 1 条特高压线路及 2 条 750kV 超

高压线路的进度，除了其他特高压线路的设备需求，特变电工在新疆地区的大输电通


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18

道线路建设中年均至少可获得 20 亿的设备订单。并且，在特高压落点附近建设的发

电厂对变压器等输配电设备也将有较大的需求。

依附拟建设特高压落点，所拥煤矿或迎发展良机。特变电工在准东储备了两处露

天可开采煤矿，探明储量分别为 40 亿吨和 80 亿吨。煤矿地理位置较好，位于准东特

高压落地点附近。此外，特变电工的露天煤炭开采成本较低，为 50-60 元/吨，而我

国其他地区的露天煤炭开采成本为 50-100 元/吨。在国家未来开放售电侧及允许大用

户直购电的电改环境下，一旦准东的特高压线路获批，必将给特变电工的煤矿开采及

煤电基地开发带来良机。

新能源产业迎来收获期，打捆外送助推光伏发展。在新能源产业发展方面，特变

电工目前已形成从多晶硅、硅片、电池组件、并网控制逆变系统到太阳能光伏发电集

成系统完整的产业链。按照新疆地区火电配套 20%新能源打捆输电计算，准东煤电基

地可配套大量新能源发电，大约每条特高压线路可配套 200 万千瓦的新能源，其中光

伏可达 50 万千瓦。打捆外送的方式给特变电工新能源产业的发展提供了保障。

海外工程业务空间巨大，成公司未来另一大看点。作为国内电气行业海外项目领

头羊，2013 年公司工程施工业务在国际市场取得较大进展，2013 年底执行中或待执

行的海外合同达 30 亿美元。按照公司目前的订单情况及海外项目的净利率水平，我

们预计在未来 3 年公司的海外项目迎来高速成长期，至 2017 年公司海外工程收入有

望过百亿。

表 22：特变电工预计订单及收入金额的情景分析

特变电工 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

特高压订单（亿元） 6 38 41 59 59

特高压收入 18 25 40 50 59

净利率 16% 16% 16% 16% 16%

工程施工 29 44 65 85 110

净利率 13% 13% 13% 13% 13%

新能源 52 78 117 164 213

净利率 -1% 2% 3% 3% 3%

电缆 60 63 66 69 73

净利率 0% 0% 0% 0% 0%

其他业务 162 178 196 216 237

净利率 4% 5% 5% 5% 5%

合计收入 321 387.7 484 584 692

预计净利 13 20 28 34 41

EPS(31.65亿股本) 0.42 0.62 0.87 1.08 1.31


首次覆盖给予买入评级。公司变压器业务占比较高，将受益于特高压交直流工程及

其配套低电压等级线路的建设，建议投资者积极关注特高压持续推进带动本地能源开

发和资源价值重估。我们预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.62 元、0.87 元和 1.08


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元，同比增长 44%，40%和 24%。按照市盈率估值方法，给予公司 2014 年 25 倍市盈

率，目标价 15.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

4.3 许继电气，买入

公司是国家电网旗下四大上市公司之一，也是国内特高压、配电网、电动汽车

充换电行业的主力企业之一。公司的主营业务为生产经营电网调度自动化、配电网自

动化、变电站自动化、电站自动化、铁路供电自动化、电网安全稳定控制、电力管理

信息系统、电力市场技术支持系统、继电保护及自动化控制装置、继电器、电子式电

度表、中压开关及开关柜、变压器、箱式变电站和电动汽车充换电等。

2013 年公司主业收入实现个位增长，受智能配网投资增速下滑及特高压直流输

电建设低于预期影响，公司智能配网业务和直流输电业务发展低于预期；而智能变电、

智能电表等主业发展良好。2014 年，国家电网加大电网投入，智能配网和特高压投

资有望加速；新能源汽车基础设施（充电站、充电桩等）建设将明显提速。随着公司

柔性直流、换流阀资产注入完成，结合公司原有智能配电网、直流输电业务及电动汽

车充换电业务的强势地位，将形成以智能配电网+直流输电+充换电三足鼎立的业务

格局。

图 12：许继电气主营业务收入（百万）及毛利率图 13：许继电气收入构成（2013 年报）


配网自动化投资加大，龙头企业将充分受益，公司在配网自动化业务拥有完整的

的产业链和系统的工程经验，在整个市场中的份额超过网外竞争对手，预计配网自动

化市场占有率在 35%左右。我们预计未来两年配电网自动化复合增长率 50%以上，

公司作为龙头企业之一将充分受益。

特高压直流审核无争议，利好公司直流业务。公司在直流换流阀及保护控制系统

业务方面处于行业领先地位，特别是在特高压项目建设中领先优势更为明显。而特高

压直流项目，相对于交流项目来说，在业内的争议较小，核准通过概率很大。公司在

已建成的 6 条特高压直流线路中累计中标约 60 亿元。其中，换流阀中标 49 亿，市占

率约为 40%；保护控制系统中标 11 亿，市占率约 67%。预计一条特高压直流线路的


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20

建设可给公司带来 10 亿的营业收入。今年，公司已中标南网直流换流阀。此外，电

网也在不断加大柔性直流项目建设进度，厦门柔直项目有望今年招标，利好公司订单

业绩。

公司充换电业务有望加速。伴随国家对电动汽车的加大投入，相关充换电设备必

将提前建设，市场需求也不断加大。我们估算，未来 7 年间，充换电设备的市场需求

可达到年均 90 亿元。公司通过定向增发的方式购买许继集团旗下的许继电源等企业。

许继电源在换电站拥有绝对优势，充电站设备目前也已完成研发，已经具备供货条件。

我们预计动辄上亿的充换电站建设投入能够带来公司业绩的稳步增长。目前，国网已

经启动首批充换电设备招标，预计年内还会有若干次招标，公司有望成为国网和新能

源汽车厂商的直流充电模块主要供应商之一。

费用控制效果显著，盈利能力不断提升。对标国网体系标杆企业，公司不断加大

精细化和集约化管理。2013 年公司期间费用率继续下降，在综合毛利率保持平稳的

前提下，促进公司净利润增长显著高于收入增长。

表 23：许继电气预计订单及收入金额的情景分析

许继电气 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

特高压订单（亿元） 0 19.8 31.4 42 42

特高压收入 15 22 27 40 42

净利率 18% 18% 18% 18% 18%

智能电表 11 13 15 18 22

净利率 1% 1% 1% 1% 1%

智能中压供用电设备 8 10 12 14 17

净利率 1% 1% 1% 1% 1%

电动汽车充换电 0 15 20 23 28

净利率 20% 20% 20% 20% 20%

其他产品 38 53 69 83 100

净利率 6% 6% 6% 6% 6%

合计收入 72 112 142 178 208

预计净利 5.24 10.48 13.33 17.32 19.73

净利率 7% 9% 9% 10% 9%

EPS(6.72亿股本) 0.78 1.56 1.98 2.58 2.94


首次覆盖给予买入评级。公司智能电网业务占比较高，此外将受益于特高压直流

工程及电动汽车充电设施的建设，建议投资者积极关注特高压行业反转以及电动汽车

发展带来的投资机会，我们预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 1.56 元、1.98 元和 2.58

元，同比增长 100%，27%和 30%。按照市盈率估值方法，给予公司 2014 年 25 倍市

盈率，目标价 39 元，首次覆盖给予“买入”评级。


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5.风险提示

5.1 千万千瓦级电能基地开发遭其他因素掣肘

千万千瓦级电能基地顺利的建设与开发是特高压线路核准并开工的保障。但是，

由于西部地区缺乏水能资源，无法保证火电机组中冷却水的供应，使得煤电基地的开

发受到掣肘。尽管国家电网及相关电力企业宣称可以利用风冷却技术解决该问题，但

是风冷方式也需要 1/3 的水能，且冷却效率较低。大量的煤炭燃烧也还影响西部地区

的大气环境，等于是将东部的雾霾“转移”到了西部。基于诸多因素，千万千瓦级电

能基地的建设存在慢于预期的风险。

5.2 发改委对交流项目审批持续谨慎

基于特高压交流电网的稳定性存在威胁及远距离输电的经济性较差等原因，发改

委过去批复特高压交流项目时较为谨慎。这也导致前两年的特高压建设远低于预期。

尽管国务院已首肯跨区输电治理雾霾的方案，并且部分特高压线路的前期工作也在加

快进程，但是我们不排除国家电网公司原定的线路审批进度低于预期，甚至部分线路

会被要求重新规划为 500kV超高压。

5.3 市场格局发生变化

尽管目前国内顶尖的电力设备企业已经成功地突破了特高压核心技术壁垒，特高

压设备招标时已经基本没有外资企业的身影，从而形成少数国内电力企业垄断的局

面。但是，特高压设备的巨大利润使得诸如 ABB 等国外的优秀电力企业也会加入特高

压设备市场竞争中。并且，在国内的铁塔及绝缘子生产中技术壁垒较小，使得该行业

的竞争格局更易于发生变化。一旦市场格局发生变化，特高压行业的利润及设备价格

等均有可能下滑。


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22

6. 附录

6.1 已建特高压交流项目招标统计全国已建成并投运的特高压交流线路有晋东南-南阳-荆门1000kV线及其扩建线

路、淮南-皖南-上海1000kV交流线路。目前，国内正施工建设的特高压线路有浙北-福州1000kV交流线路。

表 24：特高压交流线路建设及规划情况汇总线路名称现阶段情况建设/规划建设时间投资/亿元（总计 471亿元）

晋东南-荆门完工 06年核准-09年投运 59

晋东南-荆门扩建完工 10年核准-11年投运 43

淮南-浙北-上海完工 11年核准-13年投运 185

浙北-福州在建 13年核准-15年投运 184


通过已公开的部分数据，我们对已建成和在建的特高压线路市场份额进行统计核

算。可知，GIS投资占总投资的17.5%；变压器投资占比6.4%；电抗器投资占比3.2%。

图 14：已建特高压交流线路主设备投资情况（亿元）


在特高压交流线路变压器业务市场中，特变电工中标金额共计10.7亿元，市场占

有率约36%；西电、天威保变市占率均为32%。在特高压交流电抗器业务中，西电集团

共取得了 8.1亿元的订单，市占率约53%；特变电工市占率为31%；北电及天威保变市

占率分别为11%、5%。组合开关GIS市场中，平高电气市场份额为48%，获得累计39.42

亿元的订单；西电集团市占率为32%；东北电气市占率为20%。

表 25：已建特高压交流项目主设备招标情况

设备变压器电抗器 GIS

中标企业西电天威保变特变电工特变电工北电* 西电天威保变平高电气东北电气西电

累计中标金额（亿） 9.6 9.6 10.7 4.7 1.7 8.1 0.8 39.4 16.8 26.2

市占率 32% 32% 36% 31% 11% 53% 5% 48% 20% 32%


在近三年所建特高压交流线路设备投资中，铁塔投资占项目总投资的 16.4%，

绝缘子投资占比为 2.1%。


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23

图 15：部分已建特高压线路铁塔及绝缘子投资情况


在特高压交流线路绝缘子业务市场中，大连电瓷市占率约 32.8%，金利科技

市占率约 5%，而苏州电瓷市占率约 9.4%。（在绝缘子行业，国内 A 股公司主要

为大连电瓷、金利科技、苏州电瓷（隶属创元科技），大连电瓷与苏州电瓷主营

瓷绝缘子，金利科技主营玻璃绝缘子，其余非上市企业中标情况未列出。）铁塔

竞标中，由于公司较多且实力较均衡，东方铁塔的的市占率约 7.6%，而齐星铁塔

在所统计的特高压交流项目中暂无中标。

表 26：部分特高压线路铁塔、绝缘子中标情况

材料绝缘子铁塔

中标企业大连电瓷金利华电苏州电瓷其他齐星铁塔东方铁塔其他

累计中标金额（亿） 2.59 0.39 0.74 4.17 0 4.58 55.92

市占率 32.8% 5% 9.4% 52.8% 0% 7.6% 92.6%


6.2 已建特高压直流项目招标统计

全国已建成并投运的特高压直流线路有云南-广东±800kV 线，向家坝-上海

±800kV 线，锦屏-苏南±800kV 线，哈密南-郑州±800kV 线以及南方电网的糯扎渡

-广东±800kV 线，正施工的特高压直流线路有溪洛渡左岸-浙江金华±800kV 线。

表 27：特高压交流线路建设及规划情况汇总线路名称现阶段情况建设/规划建设时间投资/亿元（总投资 1250亿元）

云南-广东* 完工 06年开工-10年投运 137

向家坝-上海完工 07年核准-10年投运 233

锦屏-苏南完工 09年开工-12年投运 220

糯扎渡-广东* 完工 11年开工-13年投运 187

哈密南-郑州完工 12年开工-14年投运 234

溪洛渡-浙西在建 13年开工-15年投运 239


在已建特高压直流项目主设备投资中，换流变压器投资占总投资的 11.3%；

换流阀投资占比 9.9%；控制保护投资占比 1.3%。


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图 16：已建特高压直流线路主设备投资情况（亿元）


从特高压直流线路主设备中标情况来看，在换流阀业务中，许继电气市占率

为 40%，西电集团市占率约 43%。特变电工在特高压直流线路换流变压器业务中

市场份额最大，累计中标金额 46.6 亿元，占总份额的 33%；天威保变和西电集团

几乎持平，约 23%。换流站保护设备竞标中，许继电气市场份额为 67%，累计中

标 11 亿元订单；南瑞继保市占率为 33%。

表 28：已建成特高压直流项目主设备中标情况统计

主设备换流阀换流变压器控制保护

中标企业许继西电其它西电天威保变特变电工其它许继南瑞

总计（亿元） 49.1 53.2 21.3 32 32 46.5 30.8 11 5.5

市占率 40% 43% 17% 23% 23% 33% 22% 67% 33%


在部分已建线路中，铁塔投资占总投资的 8.3%，绝缘子投资占比为 2.0%。

图 17：部分已建特高压直流线路绝缘子投资（亿元）图 18：部分已建特高压直流线路铁塔投资（亿元）

数据来源：国家电网，申万研究数据来源：国家电网，南方电网，申万研究

在特高压直流线路绝缘子业务市场中，大连电瓷市占率约 31.7%，金利科技

市占率约 1%，而苏州电瓷市占率约 9.2%。在特高压直流线路铁塔业务市场中，

东方铁塔市占率为 4.5%；齐星铁塔市占率为 3.6%。

表 29：部分特高压线路铁塔、绝缘子中标情况材料绝缘子铁塔

中标企业大连电瓷金利华电苏州电瓷其他齐星铁塔东方铁塔其他

累计中标金额（亿元） 4.5 0.09 1.3 8.31 2.0 2.5 47.1

市占率 31.7% 1% 9.2% 58.5% 3.6% 4.5% 85.6%



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25

信息披露证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的

研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会

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