1

・配当割引モデル現時点の株価 P0= D1／ (r+δ－ g) ：⑧式

・前回の授業の補足説明：・株価は株式市場の需給によって決まるのでは？

D1 ： 1 年後の配当r ：金利δ ：リスクプレミアムg ：配当成長率（企業成長率）

・企業成長率が高いと、なぜ配当利回りが低くなるのか？・ 1 年先の予想株価 P1 　：⑧式が成立している状況での = D2 ／ (r+δ － g) = (1+g) D1 ／ (r+δ － g) = (1+g)P0

・株価の予想値上り率 ΔP/P 　＝　（ P1 － P0)/P0 ＝成長率 g

2

• 株式投資の収益率• ＝配当利回り D/P ＋株価の値上がり率 ΔP/P• ＝配当利回り D/P ＋企業の利益・配当成長率ｇ：

⑨式

• ⑧ 式が成立していれば、• 配当利回り D/P ＝ r+δ － g 　：⑩式• 株式投資の収益率＝ D/P ＋ g ：　⑨式• 　＝ r （金利） + δ （リスクプレミアム）：⑩式

より• 右辺： r + δ 　（金利＋リスクの埋め合わせとして投資家

が要求する収益率の上乗せ分）は投資家がこの株式に投資するのに求める投資収益率を示す。これ以上の収益率が見込めれば投資する。以下なら投資しない。

3

• もし、成長率 g が高く、かつ配当利回りも高く• D/P ＋ g ＞　 r ＋ δ 　なら• 投資家はこの株式を買いたがる。• その結果、株価 P が上昇し、配当利回り D/P は

低下する。• この動きは、 D/P ＋ g ＝　 r ＋ δ 　となるまで

続く。• 最終的に（均衡では）、成長率 g の高い企業の

配当利回りは低くなる。• 上記の議論は、投資家側から見た D/P と g との

関係

4

• 企業の資金調達という側面から見た、配当利回りと企業成長率との関係– 企業利益の処分：利益＝税金の支払い＋株

主配当＋内部留保– 企業が成長していくには、利益の内部留保

とそれの再投資が必要

– 成長率の高い企業の配当利回りは低くなる

5

・利回り革命と逆利回り革命• 世界的に– 1950 年代まで：配当利回り＞長期金利– 1960 年代以降：配当利回り＜長期金利（利回

り革命）• 日本： 2000 年代に両者が同水準、 2008 年以

降は配当利回りが高い（逆利回り革命）• 米国・ドイツ： 2008 年の金融危機以降の長期金

利の急低下の中で、配当利回りが高い（逆利回り革命）– ドイツ： 2008 年以降、米国： 2010 年以降

6

日経 12.6.28日経 2011.9.22.

7

• ⑩ 式：配当利回り D/P ＝ r+δ － g• 配当利回り－金利 r=δ － g 　：⑪式• 利回り革命：⑪式の左辺がプラスからマイナスに変化• 右辺もプラスからマイナスに変化しているはず• 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　こ

とが大きいと考えられる： 1960 年代の成長株ブーム• 逆利回り革命：利回り革命の時と逆の事態（企業成長

g （への期待）の低下）が生じている可能性• 利回り革命の下での株式投資：企業成長と株価値上がり（キャピ

タルゲイン）を重視• 逆利回り革命の下での株式投資：配当（インカムゲイン）を重視

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

8

・ＰＥＲ： Price Earnings Ratio 　　　株価収益率

＝　株価が年間企業利益の何倍か

（何年分の利益に相当するか）を示す– 株価の割安（低 PER ）・割高

の指標 （高 PER ）

日経 13.3.24.

・増益予想で低 PERの銘柄

・ 日経平均採用銘柄の平均PER （ 13.3.22 ）： 21.06倍

cf. フェイスブック 110 倍（株式 公開時点）

9第一投資顧問「日本株：歴史的な買いの好機？」

日経 12.6.5.

2013.10.11.現在の PER ：日経平均： 15.84S&P500 ： 19.42

10

• 企業の成長性との関連– ⑧ 式が成立しているとすると、⑧式の両辺を企業

収益 E で割ると– P ／ E( ＝ PER) ＝ D ／ E÷(r+δ － g ）– 　 ＝配当性向／ (r+δ － g ）　　：　⑫式

• 日米企業の収益成長が余り期待できなくなってきたことを反映

11

○ アベノミクスと株価• PER （株価収益率）の観点からの株価変動の分析• 日経平均株価の動き• 2012 年 11 月 14 日： 8664 円→ 2013 年 10 月 16 日：

14467 円：株価上昇率 67 ％• その間の予想 PER 変化： 13.58 倍→ 15.84 倍： PER 上昇率

17%• 株価 P = P/E×E = PER×E• 株価の上昇 P+ΔP = (PER+ΔPER)×(E + ΔE)• (P+ΔP) ／ P =(PER+ΔPER) ／ PER×(E + ΔE) ／ E• 1+ 株価上昇率 = (1+PER 上昇率 ) ×(1+ 予想企業収益増大

率 )• 1 + 0.67= (1+0.17) ×(1+ 予想企業収益増大率 )• 予想企業収益増大率＝ 0.43 （ 43 ％）• 株価上昇 67% は、 PER 上昇による部分が 17% と企業収益

増大による部分が 43%

12

• アベノミクスによる株価上昇効果• ＝アベノミクスによるPER上昇効果＋アベノミクスによる企業収益拡

大効果• ⑫式：P／E(＝PER)＝D／E÷(r+δ－g）＝配当性向／ (r+δ－g）　　• アベノミクス→今後の中長期的成長期待の高まり（ g の上昇）→PER

の上昇、考えることができる（PERの上昇はアベノミクスの効果によるもの）。

• 当面の企業収益E拡大の要因• 日本経済の景気の好転・拡大と円安効果　• 景気の好転・拡大は、アベノミクスの効果というより、日本の景気が2012年秋

に底を打ち、自立回復の局面にあったことが大きい。• アベノミクスはこうした景気回復の動きを促進

　　　　　　　　　　　　　　　　　

13

・日本の景気動向：一致指数の推移

・ 2012 年11 月が底

2012 年： 4-6月

7-9 月 10-12 月 2013 年 1-3月

4-6 月

‐1.2% ‐3.5 1.1 4.1 3.8

・経済成長率の推移： GDP実質成長率、年率換算

内閣府

14

• 円安はアベノミクスによるものか？• 円安自体はアベノミクス開始前に始まる： 2012 年 10

月初め• 円安への転化の要因

– 日本の貿易収支が赤字に転化・定着– 欧州金融危機の鎮静化（ 2012 年 9 月以降）にともなう、世

界の投資資金のリスクオフ（安全資産としての円買い）からリスクオン（リスク資産へ投資・安全資産の円売り）への変化

• アベノミクスはこうした円安の動きを促進

　　　　　　　　　　　　　　　　　• アベノミクスの株価上昇効果• ＝アベノミクスによる PER 上昇効果 17% ＋企業収益拡大

の中でアベノミクスによる部分の大きさ（ 43 ％の中でどの位？）