و یضارقتسا شورف فراعتم یوگلا یسررب ناریا هیامرس رازاب رد ...new.tse.ir/pages/Files/Peyvast/pf_21814.pdf · ناهت اداهب قاوا

اوراق بهادار تهرانبورس

معاونت توسعه

مدیریت تحقیق و توسعه

1396ماه یورشهر

بررسی الگوی متعارف فروش استقراضی و

الگوهای جایگزین در بازار سرمایه ایران

بورس اوراق بهادار تهران مدیریت تحقیق و توسعه

شناسنامه سند

جایگزین در بازار سرمایه ایران الگوهایالگوی متعارف فروش استقراضی و بررسی عنوان:

حمید اسکندری تهیه کننده:

1396شهریورماه :تهیهتاریخ

1396 شهریورماه :انتشارتاریخ

اول شماره ویراست:

فهرست

1 ....................................................................................................................................................................................................................... مقدمه

2 .............................................................................................................................. یاستقراض فروش کارکرد و اهداف سازوکار، یبررس -1

2 ......................................................................................................................... یاستقراض فروش متعارف یالگو اتیکل بر یمرور 1-1

5 ............................................................................................................................................. یاستقراض فروش با مرتبط یهاسکیر 1-2

6 ................................................................................................................................................ یاستقراض فروش نیگزیجا یهاروش 1-3

6 .......................................................................................................................................................................... فروش اریاخت دیخر 1-3-1

9 ......................................................................................................................................................................... یآت قرارداد فروش -1-3-2

11 ..................................................................................... یاستقراض فروش کارکرد با بورس سازمان یفقه تهیکم مصوب یالگوها -2

11 ....................................................................................................................... سهام سلف و نقد زمان هم فروش و خرید یالگو -2-1

11 ....................................................................................................................................................................................... الگو شرح -2-1-1

11 .................................................................................................... متعارف یالگو با یشنهادیپ یالگو یها تفاوت یبررس -2-1-2

13 ........................................................................................................................................................... یانداز راه الزامات یبررس -2-1-3

11 ................................................................................................... یضمن فروش و دیخر اریاخت با سهام فروش و دیخر یالگو -2-2

11 ......................................................................................................................................................................................... الگو شرح 2-2-1

16 .................................................................................................... متعارف یالگو با یشنهادیپ یالگو یها تفاوت یبررس -2-2-2

11 ........................................................................................................................................................... یانداز راه الزامات یبررس -2-2-3

19 ........................................................................................................................ نیگزیجا یهاروش و یاستقراض فروش یکمّ یبررس -3

19 .......................................................................................................................................................................... ینزول بازار در سهیمقا 3-1

19 ............................................................................................................................................... یاستقراض فروش متعارف یالگو 3-1-1

21 ................................................................................................................... سهام سلف و نقد زمان هم فروش و خرید یالگو 3-1-2

22 .............................................................................................. یضمن فروش و دیخر اریاخت با سهام فروش و دیخر یالگو 3-1-3

23 ....................................................................................................................................................................... فروش اریاخت دیخر 3-1-1

21 ......................................................................................................................................................................... یآت قرارداد فروش 3-1-5

25 ..................................................................................................................................................................... یصعود بازار در سهیمقا 3-2




22 ....................................................................................................................................................................... فروش اریاخت دیخر 3-2-1

22 ......................................................................................................................................................................... یآت قرارداد فروش 3-2-5

29 .......................................................................................................................................................... متیق ثبات صورت در سهیمقا 3-3




32 ....................................................................................................................................................................... فروش اریاخت دیخر 3-3-1

32 ......................................................................................................................................................................... یآت قرارداد فروش 3-3-5

33 ...................................................................................................................................................... جریان نقدی سه سناریو سهیمقا 3-1

36 ........................................................................................................................................................................... یریگ جهینت و یبند جمع -1

32 ...................................................................................................................................................................................................................... منابع

مدیریت تحقیق و توسعه شرکت بورس و اوراق بهادار

1

مقدمه

اسات. باه هماین من اور ماالی ناوین ابزارهاای نهادها و نیازمند استفاده از بازارهای سرمایه روزافزونرشد و توسعه

روزرساانی ، باه ماورد نیااز باازار سارمایه جدید مالی ابزارها و نهادهای طراحیدر حال همواره ی اوراق بهادار ها بورس

مالی ماورد ی بزارهاایکی از . هستندها سازی بستر الزم برای استفاده از آن قوانین و مقررات مربوطه و همچنین فراهم

این ابزار مالی در ایاران نیاز موضاوط معالعاات فروش استقراضی است. ،تهیاف استفاده در بازارهای اوراق بهادار توسعه

نیاز آن را ماورد فقهی سازمان بورس و اوراق بهاادار محترم کمیتهبسیاری از ن ر ابعاد مالی و همچنین شرعی بوده و

الگاوی متعاارف فاروش بررسای بر اساس ن رات بسیاری از علمای دینی که باه های تفصیلی قرار داده است. بررسی

از دیدگاه فقه امامیه مورد قباول بنابراینو ربوی است یعقدفروش استقراضی متعارف الگوی ،اند استقراضی پرداخته

و باا ی مشاابه الگاوی طراحی متعارف و الگویوارد به هایرفع ایراد ای به من ور ستردهگ از این رو تالششرط نیست.

زماان هام خریاد و فاروش الگوی. ه استاسالم انجام شدبا رعایت شرط مقدس و فروش استقراضی ی همسانکارکرد

ه و پس از طرح و بررسی جایگزین برای فروش استقراضی متعارف پیشنهاد شد الگوییک نقد و سلف سهام به عنوان

الگاوی هاای تفااوت وجاود باا توجاه باه پاس از آن . یده اسات تصویب رسدر مورد آن به ای ، مصوبه کمیته فقهیدر

اختیاار گیاری از باا بهاره یجایگزین جدیاد الگویدر نهایت و انجام دیگری های بررسی متعارف الگویپیشنهادی با

ه کمیته فقهی رساید تأییدهای مورد نیاز به نیز پس از انجام بررسی الگو. این ه استشدمعرفی به بازار سرمایه معامله

هساتند. انادازی راهویاهه بارای یهایو نیازمندی اط ضعف و قوت خوددارای نقپیشنهادی الگویدو هر یک از .است

هاای ای فروش استقراضی متعارف و الگوهای جایگزین پیشنهادی پرداختاه و روش گزارش پیش رو به بررسی مقایسه

ه اسات. ایان گذار در بازار کاهنده بیانجامند را به خواننده معرفی کارد توانند به بازدهی سرمایه متعارف دیگری که می

های یادشده نیز پرداخته است. هر یک از روش رویدادهای مالیتر به ارایه و بررسی و دقیقگزارش برای درک مناسب

بررسی الگوی متعارف فروش استقراضی و الگوهای جایگزین در بازار سرمایه ایران

2

فروش استقراضی بررسی سازوکار، اهداف و کارکرد -1

کنند و زمانی که انت ار دارند قیمت ساهمی در یمگذاران اقدام به ارزیابی سهام در بازارهای سرمایه همواره سرمایه

اقادام باه ،تر از ارزش ذاتی آن استقیمت سهمی پایین ،ندبر این باورهنگامی که یگر د عبارت بهآینده افزایش یابد یا

دیگار ،یاباد یما گذاران بر این باورند که قیمت سهم کااهش کنند. در مقابل در مواقعی که سرمایهخرید آن سهم می

ها و ابزارهایی برای کسب سود از بازار نزولی و به این من ور به دنبال روش توانند با خرید سهام سود کسب کنند یمن

، اساتفاده از قراردادهاای آتای و کاهناده از جمله ابزارهای مالی مورد استفاده برای کسب ساود در بازارهاای . هستند

های دنیا از جمله بورس اوراق بهادار تهاران فاراهم شاده اسات. سبوربیشتر اختیار معامله است که معامالت آنها در

کاه در اسات 1فاروش استقراضای ،ها یمتقکسب سود در شرایط افت ابزارهای مالی مورد استفاده برای از دیگر یکی

توانناد بارای گاذاران مای همچناین سارمایه .گذاران قرار گرفته است های دنیا مورد استقبال سرمایه بسیاری از بورس

پوشش ریسک معامالت خود از این ابزار استفاده کرده و خود را در مقابل نوسانات نامعلوب قیمات اوراق بهاادار پایاه

ای گاذار حرفاه پذیر نباشد یا سارمایه مصون نگه دارند. البته در شرایعی که امکان استفاده از فروش استقراضی امکان

یادشده برای کسب بازدهی در بازار نزولی اساتفاده کناد. جزییاات مرباوط باه مالی ابزارهای دیگر تواند از یم ،نباشد

فروش استقراضی و ابزارهای جایگزین یادشده در ادامه شرح داده شده است.

فروش استقراضیالگوی متعارف مروری بر کلیات 1-1

گیاری ساهام و اقادام باه قار گاذار سرمایهاستفاده از آن سازوکاری است که با فروش استقراضیالگوی متعارف

باه بازگرداناد. و خریاداری کارده تاری پاییندر آینده آن سهم را با قیمت با این هدف که کند فروش آن در بازار می

کناد، و به شخصی که اقدام باه قار گارفتن ساهام مای 2دهنده کند قر شخصی که اقدم به قر دادن سهام می

واساط ه و دکرایفا مالی دهنده را در بازارهای نقش قر انشود. در حالت کلی کارگزار گفته می 3استقراضیفروشنده

بین مالک سهام و فروشنده استقراضی هستند.

بهاداری اسات فروش اوراق »فروش استقراضی را چنین تعریف کرده است: 1کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا

:به دست آمده است زیرهای بلکه فروش سهامی است که به یکی از صورتکه فروشنده مالک آن نیست

وسیله فروشنده، قر گرفته شده است؛ الف( به

« است. شده قر گرفته 5وی کارگزار به حساب یلهوس بهب(

را آن بلکه نیست آن مالک ،فروشنده که شود میاطالق بهاداری اوراقاستقراضی به فروش فروش تر سادهبه عبارت

.گرداندازب مالک به را آنپس از فروش، سهم را خریداری کرده و کند می تعهد و گیرد می قر فروش من ور به

از : اند عبارتکه اند سه هدف اصلی برای استفاده از فروش استقراضی بیان کرده پهوهشگران

1 Short selling

2 Lender

3 Short seller

4 Securities Exchange Commision (SEC)

5 For the account of


3

در آیناده کااهش یکند قیمت ساهم خاصا بینی می پیشگذاری سرمایه :قیمت افت صورتر سود دکسب .1

و قصد دارد با استفاده از سازوکار فروش استقراضی از کاهش قیمت ساهم ساود کساب کناد. باه ایان یابد می

. اگار قیمات فروشاد قر گرفته و در باازار مای آن ی را از دارندهیادشده سهام من ور، وارد بازار سهام شده و

باه مالاک کارده و خریداری کمتریبا قیمت سهم را گذار گذار کاهش یابد، سرمایه ق انت ار سرمایهسهم معاب

؛برد خرید سود می و قیمت فروش اختالفاز گرداند و اولیه بازمی

باه من اور سهامداری که یک سهم معین را در اختیار دارد، : در این موردماسه افت قیمتپوشش ریسك .2

استقراضی همان تعداد و همان ناوط ساهم اقادام کاهش قیمت آن سهم در آینده به فروشماندن در برابر دور

کااهش قیمات ناشای از زیاان سهامدار توانسته است ،قیمت سهم در آینده بنابراین در صورت کاهش کند. یم

؛باشد سهام خود را بفروشد بدون این که مجبوردهد پوشش سهم را

ایان فزونای تقاضاا باعا ،تقاضا بیش از عرضه باشاد برای سهم یا اوراق بهادار خاصی زمانی که :گردانیبازار .3

و عرضاه از طریق سازوکار فاروش استقراضای با قر گرفتن سهام توان یم . بنابراینشود میخرید ایجاد صف

ورد توساط ایان ما .بازار نیز کماک کارد قدشوندگی عالوه بر حل مشکل فزونی تقاضا، به افزایش ن آن در بازار

گیرد. بازارگردانان به صورت گسترده مورد استفاده قرار می

شده است: نشان داده (1)ه صورت کلی فروش استقراضی دارای شش گام اصلی است که در شکل ب

اصلی الگوی فروش استقراضی متعارف های گام :1شکل

ای را باا عناوان نامه خواهد توافق از صاحب سهام میکارگزار نخستدهی سهام، درگام به من ور اجرای فرآیند قر

یقار دهاد. پاس از امضاا سهام را به دیگران آن آن کارگزار حق دارد اساسامضا کنند که بر 1اعالمیه رضایت وام

فروشانده استقراضای ساهام را از کاارگزار دوم در گاام دهی سهام کند. تواند اقدام به قر کارگزار می نامه توافقاین

معموالً باه سومو دومرساند. البته گام ا در بازار به فروش میفروشنده استقراضی سهام ر سوم،گیرد. در گام قر می

کناد شود بدین معنا که فروشانده استقراضای باا کاارگزار تمااس گرفتاه و درخواسات مای انجام می زمان همصورت

1 Loan Consent Agreement

. خرید سهم6

گذاری وجوه. سرمایه5

. وجه تضمین4

دهی سهمضقر. 2 . فروش سهم3

مالک

دهندهقر

گذاری سرمایه

بازار فروشنده استقراضی

نامه. امضای توافق1


1

ماوارد برخای موجود دارد، اقدام به فروش آن در باازار کناد. در دهیدرصورتی که سهم مورد ن ر وی را برای قر

باه من اور چهاارم در گاام شاود. انجام می 1با سفارش به قیمت بازار سهام قر گرفته شده که فروش هشاهده شدم

وجاه عناوان باه نیاز رادیگار مبلغای افزون بر اصل مبلغ فروش سهام، استقراضی ی فروشندهپرهیز از ریسک نکول،

کناد. در کند. به عبارت دیگر فروشنده استقراضی اقدام به پرداخت وجه تضمین باه کاارگزار مای پرداخت می تضمین

شاود. ساود حاصال از گذاری مای مبلغ حاصل از فروش سهام به همراه وجه تضمین توسط کارگزار سرمایه پنجمگام

د. البته کارگزاران بارای جاذب فروشاندگان شو معابق توافق انجام شده بین کارگزار و مالک تقسیم می گذاری یهسرما

کنند کاه آن را باا عناوان بهاره استقراضی اقدام به بازگرداندن بخشی از نرخ بهره دریافتی به فروشنده استقراضی می

شناسند. البته این نرخ بستگی به شرایط بازار داشته و امکان دارد میزان آن صفر یا حتی منفی باشد. می 2بازپرداختی

شود. بازگردانده می مالکسهام توسط فروشنده استقراضی از بازار خریداری شده و به ششمم در گا

نارخ بهاره شود. برای نمونه تعیین میتوسط سازوکار عرضه و تقاضا در بازار قر سهام،میزان نرخ بهره یا کارمزد

است. البته در شارایط شدهثبت یزندرصد 31حدود تا 2111در سال 3فروش استقراضی سهام شرکت توییترسالیانه

در مواردی مانند فروش استقراضای عادی بازار این نرخ بسیار اندک است اما در شرایط خاص این نرخ افزایش یافته و

دهای و سا س فاروش بارای قار درصاد نیاز 111نارخ بهاره ساالیانه ،2115در سال 1سهام شرکت شیک شک

است. شده ثبت استقراضی

طریاق کاارگزار، موقعیات خاود را باازار و از ی استقراضی باید با خرید همان ساهم از فروشندهدر الگوی متعارف،

دهنده بازگرداند و به عبارتی فروشانده . بستن موقعیت یعنی فروشنده استقراضی سهم را تهیه کرده و به قر 5ببندد

محدودیت زماانی وجاود ،ان برسد. در ارتباط با بستن موقعیتاستقراضی تعهد خود را به انجام رساند و قرارداد به پای

د درخواسات بساتن موقعیات نا توانبخواهد مای مالکندارد و هر زمان که فروشنده استقراضی بخواهد یا هر زمان که

تواند سهم را از شخص دیگری قار گرفتاه در صورتی که سهم در بازار موجود نباشد، فروشنده استقراضی مید. نکن

ی استقراضی با خرید ساهام فروشنده اگر قیمت سهم کاهش یافته باشد،در زمان بستن موقعیت و به مالک بازگرداند.

فتاه اماا اگار قیمات ساهم افازایش یا کند.می دهنده، از محل تفاوت قیمت سودبه قیمت کمتر و تحویل آن به قر

صورتی که باه هار در خریداری کند که منجر به زیان او خواهد شد. باالتری، وی مجبور است سهام را به قیمت باشد

اساتفاده وجاه تضامین از محال به من ور ایفای تعهادات نتواند سهام را برگرداند، کارگزار فروشنده استقراضیعلتی

از آنجاا کاه اقادامات به مالاک تعلاق دارد. همچنان ی أبجز حق رمالکیتی وش استقراضی تمام حقوق در فر. کند می

اسات متعهاد فروشنده استقراضای شود، شرکتی از قبیل تقسیم سود و افزایش سرمایه باع تغییر وضعیت سهام می

ایان موضاوط باا عناوان جبران کناد. دهنده که در زمان بازگرداندن سهم، تغییرات ناشی از آن اقدامات را برای قر

1 Market order

2 Rebate Rate

3 Twitter

4 Shake shack

5 Close out the position


5

اصلی الگوی متعارف فاروش استقراضای را باه شارح زیار توان موارد در انتها می شود. شناخته می 1پرداخت جایگزین

:برشمرد

سازوکار عرضه و تقاضا در بازار؛از طریق دهی تعیین نرخ بهره قر -1

ر؛بین مالک و کارگزادهی سهم قر رضایت ی نامه توافق یامضا -2

قر گرفتن سهام توسط فروشنده استقراضی؛ -3

فروش سهام در بازار؛ -1

؛یرأحق ناشی از اقدامات شرکتی به مالک بجزمالکیتی و حقوق تعلق تمام حقوق -5

گذاری به مالک؛ تعلق گرفتن بخش اصلی سود سرمایه -6

؛استقراضی به عنوان وجه تضمین فروشندهو مبلغی افزون بر آن وجه نقد ناشی از معامله دریافت -1

؛تضمین دریافتی بر اساس توافق میان مالک و کارگزار و وجه گذاری وجوه حاصل از فروش سرمایه -2

دهی توسط طرفین در هر زمان؛ امکان لغو قر -9

خرید سهم از بازار و پس دادن آن و آزاد شدن وثایق. -11

های مرتبط با فروش استقراضی ریسك 1-2

فاوق اشاخاص تنهاا هاا آناناد و باه اعتقااد معرح کارده گوناگونی های پهوهشگران برای فروش استقراضی ریسک

از: اند عبارتهای بیان شده ترین ریسک ای باید از این ابزار استفاده کنند. مهم حرفه

ضای، فاروش و غیراخالقای از فاروش استقرا یهاا اساتفاده ترین یجیکی از را: در قیمت سهم یکار دستامکان .1

پخاش گیری و فروش ساهام، اقادام باه است. در این روش، فروشندگان استقراضی پس از قر تخریب سهام

کنند. آنگاه پاس از کااهش قیمات مورد سهم با هدف تخریب و کاهش قیمت آن می اخبار و شایعات منفی در

کنند. اقدام به خرید و پس دادن سهم می ،سهم با کسب سود

فروشندگان استقراضی تمایل به تداوم روند نزولای از آنجایی که قیمت در روندهای نزولی: ازپیش یشبکاهش .2

، در شرایعی که بازار دچار بحران شود اقدام به فروش استقراضی کرده و فرآیناد افات را تشادید در بازار دارند

در دوران ها بورس. به همین من ور برخی ه استهای مالی مشاهده شدکنند. نمونه بارز این اقدام در بحران می

تاوان باه ند. به عنوان مثاال مای ا هدر بازار کرد آنبحران اقدام به محدود کردن فروش استقراضی یا ممنوعیت

میالدی در بورس آتن اشاره کرد؛ 2119ممنوعیت کامل فروش استقراضی در سال

ها نشان داده، زمانی که قیمات ساهمی بار خاالف : سوابق معامالت در بورسیلو تحو یهمشکل در تسو یجادا .3

شود؛ ها رشد کند، تسویه و تحویل فروش استقراضی با مشکل مواجه می بینی پیش

از جمله بورس نیویورک و باورس نازدک یکاییآمرهای باال بودن وجه تضمین: وجه تضمین این ابزار در بورس .1

تر زمانی کاه فروشانده استقراضای اقادام باه ادهدرصد قیمت فروش استقراضی است. به عبارت س 151معادل

شاود. فروش سهام در بازار کند، تمام مبلغ حاصل از فروش سهام به عنوان بخشی از وجه تضامین بلوکاه مای

1 Substitute Payment


6

درصد قیمت حاصل از فروش ساهام را نیاز باه عناوان 51عالوه بر این فروشنده استقراضی باید مبلغی معادل

کند. شایان ذکر است وجه تضمین یادشده با توجه به نوسانات قیمت سهم در مانده وجه تضمین پرداخت باقی

شود. می یروزرسان بهبازار به صورت روزانه

تواناد تاا : از آنجایی که از ن ر تئوریک قیمت ساهام مای یفروشنده استقراض یبرا گذاری یهسرما یباال یسکر .5

نهایت است. بی یکاز ن ر تئوروش استقراضی حاصل از فر بنابراین حداکثر زیان ،نهایت رشد کند بی

های جایگزین فروش استقراضی روش 1-3

در کساب ساود آتی از ابزارهاای ماالی ماورد اساتفاده بارای قراردادو فروش اختیار فروش خرید ،فروش استقراضی

پورتفوی متشکل از سهام یا سهم معینی در برابار افات ریسکبازارهای نزولی هستند. عالوه بر این، به من ور پوشش

توان از هر یک از سه ابزار یادشده استفاده کرد. در ادامه هر یک از این سه ابزار با جزییات بیشتر شرح داده قیمت می

شده است.

خرید اختیار فروش 1-3-1

فروشنده مالک آن نیست بلکاه آن را تر اشاره شد فروش استقراضی شامل فروش سهامی است که طور که پیش همان

موقعیت فاروش کارده اسات و اگار اقدام به گرفتن رساند. فروشنده در این حالت قر گرفته و در بازار به فروش می

دهنده پاس بینی وی قیمت سهام کاهش یابد، سهام را با قیمت کمتری از بازار خریداری کرده و به قر معابق پیش

شود. اختیاار فاروش نیاز روش دیگاری تقراضی از اختالف قیمت خرید و فروش حاصل میدهد. سود فروشنده اس می

کناد. خریاد یاک اختیاار فاروش باه ه مییبرای کسب سود از نوسانات قیمت سهم یا شاخص سهام در بازار نزولی ارا

افق شده )قیمات اعماال( دهد تا سهم پایه را در تاریخ سررسید یا قبل از آن با قیمت از قبل تو خریدار این حق را می

به فروش برساند. اگر قیمت سهم کاهش یابد و به زیر قیمت اعمال برسد، خریدار اختیار فروش با اعمال اختیار خاود

اختیاار فاروش بای ارزش ،سود کسب خواهد کرد و در مقابل در صورتی که قیمت سهام بیشتر از قیمت اعمال باشد

هاای ها و تفااوت های متفاوتی هستند. شباهت زار وجود دارد ولی دارای ریسکهایی بین این دو اب خواهد شد. شباهت

از: اند عبارتاین دو ابزار

و پوشش ریسک مورد استفاده قرار گیرد. فروش 1بازی تواند برای سفته فروش استقراضی و اختیار فروش می

گذاری تعداد زیاادی رمایهبرای پوشش ریسک است. به عنوان مثال، اگر س یرمستقیمغاستقراضی یک روش

تواند با فروش استقراضی سهام آن شرکت اقدام باه پوشاش می ،سهام از یک شرکت را خریداری کرده باشد

ریسک کند. این در حالی است که پوشش ریسک با استفاده از اختیار فروش، به صورت مستقیم اسات. اگار

واند به من ور پرهیز از زیان ناشی از افت قیمت اقدام باه ت گذار می سرمایه ،در ن ر بگیریمدوباره مثال باال را

خرید اختیار فروش سهام خود کند. به عبارت دیگر در پورتفوی خود اختیار فروش آن ساهم را بایاد اضاافه

کند.

1 Speculation


1

ل ساود باا اساتفاده از فاروش یتر از خریاد اختیاار فاروش اسات. پتانسا فروش استقراضی بسیار پر ریسک

تواند به آن برسد. این در حالی اسات استقراضی محدود است زیرا صفر حداقل قیمتی است که یک سهم می

نهایات تاا بای تواند میکه زیان ناشی از فروش استقراضی به صورت تئوریک نامحدود است زیرا قیمت سهام

قیمات برابار باا حاداکثر ود اختیار فروش محادود رشد کند. بر خالف فروش استقراضی زیان ناشی از خری

آن از فاروش پتانسایل ساود اسات کاه باه دلیال اهارم بیشاتر، در حاالی ایان .است 1خرید اختیار معامله

است.ضی بیشتر ااستقر

تر اسات. خریادار اختیاار الزامات وجه تضمین، هزینه فروش استقراضی از خرید اختیار فروش بیشبه علت

فروش نیازی به داشتن وجه تضمین ندارد و این بدین معنا است که شخص حتی با داشاتن سارمایه انادک

موقعیت فروش کند. گرفتن تواند اقدام به می

لی که موقعیت فاروش استقراضای تاا زماانی کاه طارفین اختیار فروش دارای سررسید متناهی است در حا

تواند حفظ شود. بخواهند می

و خریاد اختیاار 2به من ور درک بهتر چگونگی استفاده از این دو ابزار، مثالی از فروش استقراضی سهام شرکت تساال

ر آیناده دچاار شود قیمت سهام این شارکت د بینی می شده است. فر کنید که پیش ارایهفروش سهام این شرکت

افت شود.

:1 مثال

دالر کناد. 92/111سهم شارکت تساال باا قیمات 111اقدام به فروش استقراضی یگذار الف( فر کنید سرمایه

دالر است. بنابراین: 2،296درصد فروش کل یعنی مبلغ 51همچنین فر کنید وجه تضمین مورد نیاز معادل

بهاره هاای توجه به هزیناه و بی اینکه قیمت سهم به صفر برسد گذار ) با فر حداکثر سود تئوریک سرمایه

دالر (11192/111) 11،192( برابار معامالتی و هزینه فرصات وجاه تضامین گیری و کارمزدهای قر

است.

شود. به طوری که حداکثر زیان متحمل زیان می گذار یهسرمای قیمت سهم تسال، رویه در صورت افزایش بی

گذار نامحدود است. تئوریک سرمایه

دالر برساد. در ایان صاورت 111: فر کنید قیمت سهم تسال یاک هفتاه بعاد کااهش یافتاه و باه سناریو اول

عباارت زیار دالر است که حاصل 1،192گذار از فروش استقراضی سهم تسال سود کرده و مقدار سود آن برابر سرمایه

است:

( ) دالر اسات. بناابراین 92/111فر کنید قیمت سهم تسال یک هفته بعد بدون تغییر ماناده و هماان : سناریو دوم

.یستناین معامله شامل سود یا زیان

1 Premium

2 TSLA


2

گذار باا بنابراین سرمایهدالر برسد. 225: فر کنید قیمت سهم تسال یک هفته بعد افزایش یافته و به سناریو سوم

دالر است کاه حاصال عباارت 1،112گذار برابر فروش استقراضی سهم تسال متحمل زیان شده و مقدار زیان سرمایه

زیر است:

( ) هر گذار اقدام به خرید یک قرارداد اختیار فروش آمریکایی مبتنی بر سهام شرکت تسال )اندازه ب( فر کنید سرمایه

باا توجاه باه .دالر است 29کند. فر کنید قیمت اختیار فروش دالر 115سهم است( با قیمت اعمال 111قرارداد

. بنابراین:خرید اختیار فروش، وجه تضمین مورد نیاز صفر خواهد بود

دالر است؛ هزینه خرید قرارداد اختیار فروش

فاار اینکااه قیماات سااهم بااه صاافر برسااد( براباار گااذار )بااا حااداکثر سااود تئوریااک ساارمایه

( ) دالر است؛

2،911در صورت افزایش نامعلوب قیمت سهم تسال، حداکثر زیان ممکن برابر هزینه خرید قرارداد یا همان

دالر است.

دالر برسد. بنابراین سود حاصال از 111عد کاهش یافته و به فر کنید قیمت سهم تسال یک هفته ب : سناریو اول

:استدالر است که حاصل عبارت زیر 1،611 برابرخرید اختیار فروش

( ) دالر اسات. بناابراین زیاان 115فر کنید قیمت سهم تسال یک هفته بعد بدون تغییر مانده و همان : سناریو دوم

دالر است؛ 2،911این معامله همان هزینه قرارداد یا حاصل از

دالر برسد. بنابراین در ایان حالات 225: فر کنید قیمت سهم تسال یک هفته بعد افزایش یافته و به سناریو سوم

دالر است. 2،911هزینه قرارداد یا همان برابرنیز زیان حاصل از خرید اختیار فروش

گذار برابار ن داده شد، با استفاده از سازوکار فروش استقراضی، حداکثر سود سرمایههمان طور که در مثال فوق نشا

گاذار افتد که قیمت سهم به صفر برسد. از سوی دیگر حداکثر زیان سارمایه دالر است و این زمانی اتفاق می 11،192

ش استقراضای، حاداکثر ساود نهایت رشد کند. بناابراین در ساازوکار فارو تواند بی نامحدود است زیرا قیمت سهم می

گذار نامحدود است. گذار محدود اما زیان سرمایه سرمایه

گاذار برابار گذاری استفاده کند، حداکثر سود سارمایه گذار از خرید اختیار فروش برای سرمایه در حالتی که سرمایه

گاذار کثر زیاان سارمایه است که قیمت سهم به صفر برسد. در حاالی کاه حادا زمانی دالر خواهد شد و این 11،611

گاذار در . بناابراین حاداکثر ساود و زیاان سارمایه 1دالر است 2،911محدود به قیمت قرارداد اختیار فروش یا همان

سازوکار خرید اختیار فروش محدود به مبالغ مشخصی است.

سیار بیشاتر اسات و ریسک استفاده از فروش استقراضی در مقایسه با خرید اختیار فروش ببینیم که میبدین سان

ای پیشنهاد شده است. گذاران بسیار حرفه به همین من ور استفاده از آن تنها به سرمایه

نشده گرفته ن ر در تضمین وجه به گرفته تعلق بهره همچنین و یاستقراض فروش برای سهام گیری قر هزینه این مثال دربار دیگر توجه کنید 1

.است


9

آتی قراردادفروش -1-3-2

اقدام به کسب ساود از باازار نزولای و همچناین پوشاش ریساک توان میبا استفاده از فروش قرارداد آتی سهم نیز

قارارداد آتای دانایم کاه میپورتفوی کرد. مزیت فروش آتی نسبت به فروش استقراضی، وجه تضمین کمتر آن است.

. ندارددارای سررسید معین است در حالی که فروش استقراضی سررسید

:2مثال

دالر را در ن ر بگیرید. 115و قیمت تسویه سهم 111اندازه قرارداد هقرارداد آتی ب

ضرب قیمت تسویه در اندازه قرارداد آتی به دسات که از حاصلاست دالر 11،511ارزش قرارداد آتی برابر

آید. می

شاود درن ر گرفته می دالر 3،511 مبلغ یعنیآتی قرارداد ارزش درصد 21 معادل نیاز مورد تضمین وجه

است:که حاصل عبارت زیر

شده است. ارایهبه من ور درک بهتر عملکرد قرارداد آتی در شرایط متعارف بازار سه سناریو به شرح زیر

گذار از دالر برسد. بنابراین سرمایه 111: فر کنید قیمت سهم پایه یک هفته بعد کاهش یافته و به سناریو اول

آید: دالر است که از رابعه زیر به دست می 1،511مقدار سود به دست آمده برابر فروش آتی، سود کسب کرده و

( ) دالر است. بنابراین معامله 115یک هفته بعد بدون تغییر مانده و همان فر کنید قیمت سهم پایه : دومسناریو

.یستنشامل سود یا زیان

گذار متحمل دالر برسد. بنابراین سرمایه 225هفته بعد افزایش یافته و به فر کنید قیمت سهام یک : سومسناریو

آید: دالر است که از رابعه زیر به دست می 5111 زیان شده و مقدار زیان متحمل شده برابر

( ) دالر است که حاصل عبارت 11،511حداکثر سود تئوریک )با فر اینکه قیمت سهم پایه به صفر برسد( برابر البته

زیر است:

( ) زیاان تئوریاک حاداکثر افزایش یابد بناابراین نهایت بیتواند و از آنجایی که قیمت سهم پایه در حالت تئوریک می

گذار نامحدود است. سرمایه


11

فروش استقراضی کمیته فقهی سازمان بورس با کارکرد مصوب الگوهای -2

یابی به الگویی که با رعایت اصول شرط مقدس از کاارکرد فاروش استقراضای نیاز برخاوردار باشاد، به من ور دست

ن، عقاد العرباو از جمله عقد بیاع گوناگونی های بسیاری انجام شده است. در این زمینه استفاده از عقود اسالمی تالش

کاه الگاوی متعاارف ههای فقهی مشخص شاد شده است و پس از انجام بررسی بررسیعقد قر و اجاره، بیع الخیار

، کمیتاه فقهای ساازمان باورس ترکیبای از یاز عقود اسالمی معابقت ندارد. در گام بعد یک یچهفروش استقراضی با

بحه و وعد یکی از عقود ترکیبی است که بررسای شاده . روش ترکیب مراه استعقود اسالمی را مورد بررسی قرار داد

. در ایان ارتبااط ه استأیید کمیته فقهی قرار نگرفتتالعینه مورد است. این الگو بنا به علل مختلف از جمله شبهه بیع

. اولاین الگاو ه استهای فراوان دو الگو به تأیید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار رسید پس از طرح و بررسی

ر اسات. د سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی فروش سهام و الگوی دوم خرید و نقد و سلف زمان خرید و فروش هم

متعارف مورد بررسای قارار گرفتاه الگویهای هر الگو با ویهگی مورد بررسی قرار گرفته و این بخش الگوهای یادشده

است.

و سلف سهامنقد زمان همخرید و فروش الگوی -2-1

باه 25/12/1321در تااریخ هاای فاراوان که بر مبنای دو عقد بیع نقد و بیع سلف اسات پاس از بررسای این الگو

هاای س س تفاوتو . در این بخش ابتدا جزییات الگو شرح داده شده ه استتصویب کمیته فقهی سازمان بورس رسید

انتها الزامات استفاده از این الگو در بازار سرمایه ایاران شارح این الگو با فروش استقراضی متعارف بیان شده است. در

داده شده است.

شرح الگو -2-1-1

جای انجام قر بین مالک و فروشنده استقراضی از یک فاروش نقادی و یاک قارارداد سالف ساهام در این الگو به

فروشنده وجود دارناد. در ایان روش گیرنده، خریدار و استفاده شده است. به عبارت دیگر به جای وجود مالک و قر

فروشانده استقراضای ( به صورت نقاد باه تومان111روز )برای مثال هر سهم مالک سهام ابتدا سهم خود را به قیمت

فروشانده استقراضای یاا ماهاه( از مقدار از همان سهم را به صورت سلف )بارای مثاال شاش فروشد، س س همان می

مبلغای شود تا سود تقسیمی مورد انت ار و همچنین به صورتی تعیین می سلف قراردادقیمت .خرد میشخص دیگری

شاته باشاد برای مثال، اگر مالک سهام انت ار دادر ن ر گرفته شده باشد. بهره، برای صاحب سهام به عنوان جایگزین

باه عناوان نیاز توماان 5و نقادی پرداخات کناد برای هر سهم سودتومان 5طی مدت شش ماه آینده مبلغ شرکت

ترتیاب یان ا باه تعیین خواهد کارد. ریال برای هر سهم 91را سهام سلف قرارداد قیمت ،خواهد( ببهرهسود ) جایگزین

در مقابال باه ازای خریاد و شاود میبه ازای هر سهم طلبکار تومان 111سهم خود مبلغ سهام با فروش نقدی مالک

قیمات اخاتالف تومان 11د. در نتیجه با دریافت شو میدهکار به ازای هر سهم ب تومان 91سهم به صورت سلف مبلغ

111در بازار مبلاغ سهمبا فروش . فروشنده استقراضی دهد قرار میفروشنده استقراضی اختیار دو معامله، سهام را در


11

ده فروشان سا س . کناد گاذاری مای در بانک س ردهخود کارگزار طریقو از 1آورد می به ازای هر سهم به دست تومان

فروشانده نکاول دهاد. در صاورت یبه مالک سهام تحویل م و خرید سهام کرده بهاقدام در سررسید سلف استقراضی

در کند. می برداشت کرده و نسبت به انجام تعهدات اقدام )وجه تضمین( از محل س رده بانکیوی کارگزار استقراضی،

باه مبلغای تقسیمی به عاالوه صل سهام خود، مبلغی به صورت جایگزین سود عالوه بر رسیدن به امالک سهام نهایت

ق پیدا کناد قتحروشنده استقراضی بینی ف اگر پیش .آورد جایگزین بهره در روش فروش استقراضی به دست می عنوان

مات خریاد و اخاتالف قی و گذاری سود س رده های خریداری کند از محل ریال 91از کمترو بتواند سهام را به قیمتی

الگاو به من ور درک بهتر این نباشد دچار زیان خواهد شد. صحیح وی بینی یشاما اگر پ عایدی خواهد داشت. فروش

ترسیم شده است. (2) شکلدر

نقد و سلف سهام زمان همخرید و فروش : فرآیند 2شکل

شود بلکه به صورت معلاق باه در این الگو به من ور پیشگیری از شبهه بین العینه، بیع سلف در بیع اول شرط نمی

شود هر زمان مورد قرارداد سلف پیش آید، اقدام به فروش نقد سهام نیز نمایاد و معاادل کارگزار بورس اجازه داده می

فروشانده زیارا شوددر اجرا یخاص یچیدگیپ یجادبه ا منجر تواند مینکته ینا .کندی سلف سهام خریدار قراردادآن

خریاداری نقاد صاورت باه دیگری شخص از را سهام و بفروشد دیگری شخص به را سلف قرارداد تواند می استقراضی

دشاوار را آن شادن عملیااتی همچناین و الگاو ایان پیچیادگی معاامالت انجام زمانیهم و سوم شخص حضور. کند

یاک شاخص توانناد ومای طور که اشاره شد الزامی وجود ندارد که مالک اول و دوم مجزا باشاند همانالبته .کند می

د.نباش

الگوی پیشنهادی با الگوی متعارفهای بررسی تفاوت -2-1-2

هایی با الگوی متعارف فروش استقراضی است. در اداماه باه الگوی خرید نقد و فروش سلفِ پیشنهادی دارای تفاوت

ترین این موارد اشاره شده است: مهم

3)مالاک 2دهناده در الگوی متعارفِ فروش استقراضی به دلیل انجام عملیات مبتنای بار قار ، باا قار -1و )

رو هستیم. در الگوی پیشنهادی فروش نقد و خرید سلف، طراحای به ( رو2)فروشنده استقراضی 1گیرنده قر

فروشد. با این فر مهم که فروشنده استقراضی سهم را با همان قیمتی که خریداری کرده است، می 1

2 Lender

3 Owner

نقد . خرید1

فروش نقد. 1 فروش نقد. 2

1 مالک

بانک

بازار فروشنده استقراضی

. س رده3

2 مالک


12

ش بنا شده است. بناابراین در الگاوی پیشانهادی باا فروشانده بر مبنای قر نبوده و بر اساس خرید و فرو

فروشنده سلف( مواجه هستیم. -خریدار سلف( و خریدار )فروشنده استقراضی-)مالک اولیه

جز حق رأی برخوردار است. در الگوی متعارفِ فروش استقراضی، مالک اولیه از تمامی حقوق مالکانه سهم به -2

مالک از تمام منافع حاصل از اقدامات شرکتی از جمله دریافت سود تقسیمی، شرکت در افزایش دیگر یانب به

مند خواهد بود. مالک اولیه حتی در صورت تمایل سرمایه یا فروش حق تقدم آن و مواردی از این قبیل بهره

مجماع از حاق رأی سهم پایش از 3تواند با فراخوانی به شرکت در مجمع عمومی و استفاده از حق رأی، می

فار بار ایان اسات کاه مالاک خاود باا ،نقد و فروش سلف یدخرخود استفاده کند. در الگوی پیشنهادی

بینی سود نقدی دریافتی از شرکت به تعیین قیمت سلف خواهد پرداخت. از طرفی دیگر، باا توجاه باه پیش

الکیتی همچاون حاق رأی و فروشاد پاس حقاوق ما این که مالک اولیه، سهم را به فروشنده استقراضی مای

کند. بناابراین در صاورت انجاام اقادامات شرکت در افزایش سرمایه را نیز به فروشنده استقراضی واگذار می

شرکتی همچون افزایش سرمایه، قرارداد سلف نیاز به تعدیل خواهد داشت که این امر باا توجاه باه تساویه

ری در مقایسه باا قارارداد آتای و اختیاار معاملاه هماراه های بیشت نقدی قرارداد در زمان انعقاد با پیچیدگی

خواهد بود.

ی پرداخات شاده توساط فروشانده استقراضای و ساود در الگوی متعارف، منافع مالک اولیه از محال بهاره -3

آید. در الگوی پیشنهادی، مناافع مالاک دست می به ینوجه تضمگذاری مبالغ ناشی از فروش سهم و سرمایه

پاردازد. شود و این تفاوت را فروشنده استقراضی مای فاوت فروش نقد و خرید سلف تأمین میاولیه از محل ت

شود در الگوی متعارف، منافع مالک به صورت کامل از سوی فروشنده استقراضی پرداخت نمی یگرد عبارت به

شود. البتاه ن میضی تأمیاگذاری وجوه دریافتی از فروشنده استقر و بخشی از منافع از سود حاصل از سرمایه

ممکان تواند با زیان همراه باشد. در مواردی گذاری که تابع توافق مالک و کارگزار است حتی می این سرمایه

به فروشنده استقراضی پرداخت شود. اماا 1ینرخ بهره بازپرداختگذاری به عنوان است بخشی از سود سرمایه

از سوی فروشنده استقراضای تاأمین شاده و ایان امار در الگوی پیشنهادی، منافع مالک اولیه به طور کامل

تواند هزینه این فرآیند را برای فروشنده استقراضی افزایش دهد. می

خریاد و -3فاروش، -2قار ، -1فرآیند فروش استقراضی متعاارف از دیاد فروشانده استقراضای شاامل -1

فروش و یک خرید است. الگوی پیشانهادی شوند. بنابراین الگوی متعارف شامل یک برگرداندن سهم می -1

خریاد نقاد و -1فاروش نقاد، -3فاروش سالف، -2خریاد نقاد، -1نیز از ن ر فروشنده استقراضی شامل

شود. بنابراین در الگوی پیشنهادی، فروشنده استقراضی با دو خرید نقد و دو فاروش برگرداندن سهم می -5

معامالتی بیشتری دارد؛ براین هزینهنقد و یک فروش سلف مواجه بوده و بنا

1 Borrower

2 Short Seller

3 Recall

4 Rebate


13

یکی از کارکردهای اصلی فروش استقراضی کمک به بازارگردانان برای عرضه ساهم در باازار و کنتارل صاف -5

آن است. بدین ترتیب بازارگردان به عنوان فروشانده استقراضای در و س س خرید سهم و بازگرداندن خرید

کناد و در مای اقدام به خرید و بازگرداندنکاهنده کرده و در بازار گیری و فروش اقدام به قر افزاینده بازار

کند. در الگوی پیشنهادی خرید نقد و فاروش سالف چاون در مرحلاه هر دو حالت به تعادل بازار کمک می

شده عمالً فعالیت انجام ،هستیم رو روبهفروش( از سوی فروشنده استقراضی تنها نهنخست با خرید و فروش )

تعاادل نخواهاد تقویت هر دو سمت عرضه و تقاضای بازار کمکی به بازارگردانی و رسیدن باازار باه به دلیل

کرد.

گیارد اماا در الگاوی تعلق مای مالکگذاری به بخش اصلی سود س رده ،در الگوی متعارف فروش استقراضی -6

از ابتدا با تخمین ساود ماورد انت اار خاود و مالکپیشنهادی به دلیل جلوگیری از شبه ربوی بودن معامله،

کناد. در الگاوی پیشانهادی ساود شده، قیمت معاملاه سالف را تعیاین مای بینی سود نقدی دریافتنی پیش

. شود میگذاری ناشی از فروش نقد سهم و وجه تضمین به فروشنده استقراضی پرداخت س رده

ن سهم وجود ندارد و هر زمان که فروشانده استقراضای در الگوی متعارف، تاریخ سررسیدی برای بازگرداند -1

توانند درخواست فراخوان داده و موقعیات معاامالتی خاود را ببندناد؛ اماا در یا مالک اولیه صالح بدانند می

الگوی پیشنهادی، به علت استفاده از قرارداد سلف، تاریخ سررسید وجود داشته و امکان فراخوان ساهم قبال

جود ندارد؛از تاریخ سررسید و

گیری داند به کارگزار سفارش قر تواند در قیمتی که مناسب می در الگوی متعارف فروشنده استقراضی می -2

تواناد فروشانده استقراضای هار چناد مای ،و فروش به قیمت مورد ن ر را ارایه دهد. در الگاوی پیشانهادی

شاده سهم خریداری ند، اما در فروش نقدِگذاری معامالت نقد و سلف با مالک اولیه را از پیش تعیین ک قیمت

دار است. در توضیح این الگو فر شده که فروشانده استقراضای باا هماان قیمات راز کنترل کمتری برخو

تواناد باه د اقدام به فروش در بازار خواهد کرد. ایان فار مای کن نقدی که اقدام به خرید سهم از مالک می

ازار با قیمتی کمتر از قیمات خریاد، فروشانده استقراضای را در فروش نقد در ب هرگونهراحتی نقض شود و

.معر ریسک باالیی قرار خواهد داد

اندازی بررسی الزامات راه -2-1-3

اندازی الگوی پیشنهادی خرید نقد و فروش سلف به عنوان جایگزینی برای الگاوی متعاارفِ فاروش استقراضای، راه

معاامالتی و اجارای ی رهای معامالتی و مدیریت ریسک اسات. از ن ار ساامانه افزا نیازمند تدوین مقررات و اصالح نرم

ای برای معامالت فروش استقراضی نیست. در الگوی متعارف، فروشنده ها، الگوی متعارف نیازمند توانایی ویهه سفارش

دهاد. در ( مای مشاخص )باازار، محادود، ... یبه قیمتا را گیری و فروش سهم استقراضی به کارگزار خود دستور قر

توانناد باه یکادیگر مشاروط العینه، فروش نقد و خرید سلف سهام می الگوی پیشنهادی به من ور پرهیز از شبهه بیع

نباشند و توسط افراد متفاوتی صورت گیرند. همچنین در الگوی پیشنهادی فروشنده استقراضی باید بالفاصله پاس از

فروش نقد به قیمتی کمتر از خرید نقاد او هرگونهصورت نقد کند و خرید نقد و فروش سلف اقدام به فروش سهم به

ه معاملاه )خریاد نقاد، سا زمان هممعامالتی باید بتواند به صورت ی دهد. بنابراین سامانه را در معر ریسک قرار می


11

ین و فروش سلف و فروش نقد( را با یکدیگر منعبق کند. همچنین قرارداد سالف خاود نیازمناد دریافات وجاه تضام

تعدیل در صورت اقدامات شرکتی است. بنابراین انجام این فرآیند نیازمند تدوین مقررات مربوط به معامالت، مدیریت

ریسک و تعدیالت در زمان انجام اقدامات شرکتی است. بدین ترتیب افزون بر سامانه معامالتی و مقاررات مرباوط باه

مدیریت ریساک خواهاد باود. بادین ترتیاب الزاماات ی د سامانهخرید و فروش نقد و سلف، الگوی پیشنهادی نیازمن

توان شامل موارد زیر دانست: اندازی الگوی خرید نقد و فروش سلف را می راه

سازی و تعبیق سه سفارش خرید نقد، فروش سالف و معامالت برای هماهنگ ی انجام اصالحات در سامانه -1

؛1ته سفارش مشخصشده در یک بس تعیین فروش نقد به صورت از پیش

آن( و تعدیل قارارداد سالف در یروزرسان بهتدوین مقررات معامله، مدیریت ریسک )تعیین وجه تضمین و -2

صورت وقوط اقدامات شرکتی؛

مدیریت ریسک کارآمد برای قراردادهای سلف. ی گیری از سامانه بهره -3

خرید و فروش ضمنیاختیار با هام سفروش خرید و الگوی -2-2

در تاااریخ تناای بار بیااع نقاد و دو اختیااار معاملاه ضاامنی اسات بمکاه ضاای اجااایگزین فاروش استقر الگاوی دوم

. در ایان بخاش ابتادا ماروری ه اسات قرار گرفتا سازمان بورس و اوراق بهادار مورد تأیید کمیته فقهی 15/11/1393

رد مقایسه قرار گرفتاه و در بخاش س س با فروش استقراضی متعارف موو شده ی پیشنهادیاجمالی بر جزییات الگو

در بازار سرمایه ایران شرح داده شده است. آناندازی انتهایی الزامات راه

الگوشرح 2-2-1

تواند به معامله نقد جای قر از یک معامله نقد و دو اختیار معامله ضمنی استفاده شده است که می به در این الگو

دوم بیانجامد. بنابراین بجای مالک و فروشنده استقراضی، دو فروشنده وجاود خواهناد داشات. فروشانده اول )مالاک

از مالاک بر اسااس عقاد بیاع سهام زوکار، نخست( همان مالک و فروشنده دوم، فروشنده استقراضی است. در این سا

فروشانده حقاوق مرباوط باه ساهم باه تماام قارارداد یان . در قالاب ا شاود یمنتقل م فروشنده استقراضیبه نخست

دو قارارداد فاروش نقادی )بیاع(، زماان باا هام ی،فروش استقراض یطشرا یرسا یجاداای ربشود. یمنتقل م استقراضی

ضامنی صاورت باه قراردادهای اختیار معامله در این الگاو شود. یشرط م یعر قرارداد بد 2ضمنی طور بهمعامله یاراخت

. همچنین با اعمال یک اختیار معامله، اختیاار دیگار و فروش ندارند یدخر یتقابل ییبه تنها اند و بنابراین تعریف شده

تاا تواناد مالک نخسات مای ترتیبدهد. بدین یم نخستبه مالک یدخراختیار شود. فروشنده استقراضی منقضی می

دیگر اختیار معامله. یدمعامله اقدام نما یمتشده با ق فروخته سهام یدخربازنسبت به خواستهر زمان یدسررستاریخ

یاار اخت فروشنده استقراضیو بر اساس آن دهد یم فروشنده استقراضیسهام به نخستاست که مالک یار فروشیاخت

ر ایا اخت معاملاه بفروشاد. یمتبه ق نخستشده را به مالک یداریسهام خر خواستزمان مشخص هر یددارد تا سررس

ینطارف کاه یدرصاورت . اعمال دارند تیقابل دیتا سررس یدر هر زمانیکایی هستند یعنی آمرشده از نوط معامالت اشاره

1 Combination Order

2 Embedded


15

اعماال نخواهناد یات و قابلشده یشده منقض مبادله یاراتخود نکنند، اخت یاراتاخت اعمال اقدام به یدمعامله تا سررس

)مبلاغ پرداختای از ساوی فروشانده استقراضای باه له ماعم یمتق ی،ضمن یاراتسهم و اخت ی در زمان معامله داشت.

شود: با استفاده از فرمول زیر تعیین می مالک نخست(

قیمت معامله قیمت خرید اختیار فروش قیمت خرید سهم قیمت فروش اختیار خرید

وجوه حاصال وی با. حساب کنددر بازار آناقدام به فروش یدسهام با خریدپس از فروشنده استقراضی در این الگو

مالاک اول ساهام به متعلق یاپاینزد اتاق پا مانده یوجوه باق .شود یم یهتسو نخستاز مالک یداز فروش در بازار و خر

شده و ساود ناشای از آن باه وی لحاظ فروش اریتعهدات اخت یفایمالک اول سهم در ا یناست و به عنوان وجه تضم

باازار( از یریمعامله )متناسب با نوسان پذ یمتاز ق یدرصد یزانبه م یگرد سوی . ازگیرد مالک نخست سهم تعلق می

از فاروش یتعهادات ناشا ینتضم یعه برایو در حساب ودشده یافتدرتضمین )فروشنده استقراضی( وجه مالک دوم

و سود ناشی از فروشنده استقراضیبه وجه تضمین سود حاصل از س رده در این الگو .شود لحاظ میید وی خر یاراخت

ساهم تاا یمات ق ییارات با تغ متناسب یادشده ینوجوه تضم .یردگ یتعلق مس رده مبلغ فروش سهم به مالک نخست

شاده را داشاته باشاد، فروختاه سهام یدقصد بازخر یهمالک اول یدسررستاریخ شود. اگر تا یم یرسان روز زمان اعمال به

و یاداری باازار خر از مکلف است ساهام را فروشنده استقراضیحالت ینکند. در ا یخود م یدخر یاراقدام به اعمال اخت

و بابات یاپاای بادهکار سهام از بازار، نزد اتااق پا یدبابت خر فروشنده استقراضی یاپایبه مالک اول بفروشد. در اتاق پا

بساتانکاری، نسابت باه مبلاغ یو یبودن باده یشترسهم بستانکار خواهد شد و در صورت ب یهفروش آن به مالک اول

باه تمایل فروشنده استقراضیکه یشود. در مقابل در صورت یم ینمأت یاپاینزد اتاق پا وی یعهاز محل ود التفاوت مابه

یاار سهام از باازار اقادام باه اعماال اخت یدداشته باشد، پس از خرسهم یهشده به مالک اول یداریباز فروش سهام خر

یاز حالات ن یان شود. در ا یسهم فروخته م یهشده به مالک اول یداریصورت سهام خر ینخود خواهد کرد. در ا فروش

د سهام از بازار بدهکار و از بابت فروش آن باه مالاک اول ساهم بساتانکار خواهاد شاد و ساو یداز بابت خرمالک دوم

)پرداخت( خواهد کرد.یافت در یاپای)به( اتاق پا از یهرا پس از تسو معامله از ی( ناشیان)ز

سهام با اختیار خرید و فروش ضمنیفروش فرآیند خرید و :3شکل

و در کناد مای سود کساب یاستقراض شود، فروشندهمحقق یمتکاهش ق یعنیمالک دوم ینیب یشکه پ یدر حالت

ر هار دو حالات، دد. شو می یانمتحمل زوی ،یعنی افزایش قیمت داشته باشیم شودقق نمح یو ینیب یشکه پ یحالت

. س رده3

. اختیار خرید1

نقد . خرید1

فروش نقد. 2 فروش نقد. 1

بانک

بازار استقراضیفروشنده

. اختیار فروش1

مالک


16

کناد، یما را کساب کسب یدر س رده بانک گذاری یهسود حاصل از سرمابه اضافه یسکسهام سود صرف ر یهمالک اول

است. یسکمشخص و کم ر یو یافتیمبلغ در دیگر به عبارت

پیشنهاد شاده اسات. الگورویکرد برای این به مالک اول سهام دو یاز اقدامات شرکت یتعلق حقوق ناش ارتباط بادر

باا تواناد مای ی مجماع و برگزار یانجام اقدامات شرکت برایمجمع مسهام در حد فاصل اعال مالک اول اولدر رویکرد

. احتماال کناد اقادام یسهام و کسب منافع حاصل از اقادامات شارکت یریگ خود نسبت به بازپس یدخر یاراعمال اخت

در رویکارد دوم دارنده سهم در مجامع بااال اسات. یرمالیغو حقوق یرأ حقاعمال یتاهم یلبه دل یدادرو ینوقوط ا

اعماال( یمات قارارداد و ق موضاوط )تعداد ساهام یارکه قرارداد اخت شود میمعامله شرط یاردر ضمن عقد قرارداد اخت

.شود حفظ قرارداد ینشود تا حقوق طرف یلتعد یا گونه به یمتناسب با اقدامات شرکت

ف متعار یالگو با یشنهادیپ یالگو یها تفاوت یبررس -2-2-2

هایی از بسیاری جهات با الگوی متعارف فروش استقراضی مشابه است اما دارای تفاوت اگرچهاین الگوی پیشنهادی

شود: های میان الگوی پیشنهادی و الگوی متعارف فروش استقراضی اشاره می نیز هست. در ادامه به تفاوت

گیرناده دهنده )مالاک ساهم( و قار جای قر در این الگو نیز همچون الگوی خرید نقد و فروش سلف، به -1

)فروشنده استقراضی( با فروشنده اول )مالک اولیه( و خریدار )فروشنده دوم، فروشنده استقراضای( رو باه رو

جای قر بر معامله استوار است. هستیم. به بیان دیگر این الگو به

شرکت در افزایش سارمایه و همچونالگوی پیشین، در این الگو نیز مالک اولیه از حقوق مالکانه سهم مشابه -2

دریافت سود نقدی، برخوردار نیست. بنابراین در صورت انجام اقدامات شرکتی همچون افازایش سارمایه یاا

مقایسه با قرارداد سالف، پرداخت سود، قراردادهای اختیار معامله ضمنی نیاز به تعدیل خواهند داشت که در

گفتاه شاد نیز گونه که پیش از این خواهند بود. همان برخوردارتعدیالت اختیار معامله از پیچیدگی کمتری

ماواردی همچاون جز حق رأی از ساایر حقاوق مالکاناه برخاوردار اسات و در الگوی متعارف، مالک اولیه به

در ماورد شارکت در افازایش سارمایه و انجاام آن و گیری دریافت سود نقدی، دریافت سهام جایزه، تصمیم

اماا ایان الگاو در مقایساه باا گیرد. مواردی از این دست برای وی جبران شده یا توسط خود وی صورت می

دهد که در صورت تمایل به شرکت در مجمع الگوی خرید نقد و فروش سلف به مالک اولیه این امکان را می

پیش از مجمع از حق رأی خود استفاده کند. 1سهمی فراخوانعمومی و استفاده از حق رأی با

از ن ر منبع کسب منافع، این الگو به الگوی متعارف شباهت دارد هر چند صرف ریسکی که در این الگاو باه -3

ساود سا رده شود. در این الگو، مالک اولیه از محل مالک اولیه واگذار شده است در الگوی متعارف دیده نمی

از محال ساودی شود. الزم به ذکر اسات کاه در ایان الگاو، و صرف ریسک منتفع می فروش سهامناشی از

گیارد هار چناد ساود سا رده ناشای از وجاه س رده ناشی از فروش سهام به فروشنده استقراضی تعلق نمی

تضمینی که او پرداخته برای خود وی در ن ر گرفته شده است.

1 Recall


11

فروش اختیار -3خرید اختیار فروش، -2خرید نقد، -1راضی شامل الگوی پیشنهادی از ن ر فروشنده استق -1

شاود. بناابراین در الگاوی برگردانادن ساهم )فاروش نقاد( مای -6خریاد نقاد و -5فروش نقد، -1خرید،

پیشنهادی فروشنده استقراضی با دو خرید نقد، دو فروش نقاد و دو معاملاه اختیاار معاملاه مواجاه باوده و

معامالتی بیشتری خواهد شاد. هماان طاور کاه گفتاه شاد فرآیناد فاروش پذیرش هزینه بنابراین وادار به

برگردانادن ساهم -1خرید و -3فروش، -2قر ، -1استقراضی متعارف از دید فروشنده استقراضی شامل

است.

این الگو نیز مشابه الگوی پیشنهادی خریاد نقاد و فاروش سالف، در انجاام عملیاات باازارگردانی موفقیات -5

زماان )ناه تنهاا فاروش( وارد چندانی ندارد. در این الگو نیز چون فروشنده استقراضی با خرید و فروش هام

شود، عمالً معامالت وی به تقویت هر دو سمت عرضه و تقاضای بازار کماک کارده و شده می فرآیند طراحی

در جلوگیری از تشکیل حباب قیمتی ناکارآمد خواهد بود.

گونه تاریخ سررسیدی برای بازگرداندن سهم وجود نادارد و هار زماان کاه فروشانده هیچ در الگوی متعارف -6

کنند. اما در الگوی پیشنهادی به علت اساتفاده از استقراضی یا مالک اولیه صالح بدانند اقدام به فراخوان می

ی خریاد نقاد و فاروش در مقایسه با الگو هرچندهستیم؛ رو روبهقراردادهای اختیار معامله با تاریخ سررسید

رود. می به شمارهای این الگو سلف امکان بستن موقعیت در طول قرارداد از مزیت

گاذاری تواناد قیمات مای هرچنددر این الگو نیز مشابه الگوی خرید نقد و فروش سلف، فروشنده استقراضی -1

شاده از ش نقادِ ساهم خریاداری معامالت نقد و اختیار معامله را با مالک اولیه از پیش تعیین کند اما در فرو

فاروش نقاد در باازار باا قیمتای کمتار از قیمات خریاد، فروشانده هرگوناه است. برخوردارکنترل کمتری

استقراضی را در معر ریسک باالیی قرار خواهد داد.

اندازی بررسی الزامات راه -2-2-3

معاملاه ضامنی نیازمناد تادوین مقاررات و اصاالح اندازی الگوی پیشنهادی مبتنی بر قراردادهای اختیاار برای راه

مدیریت ریسک هستیم. همچون الگوی پیشین در این الگو نیاز ساامانه ی سازی سامانه افزارهای معامالتی و بهینه نرم

است. در این الگو معامله نقد نخست با دو قرارداد اختیار معامله ضامنی کردن چند سفارشترکیب معامالتی نیازمند

شوند. در این الگو نیز فروشنده استقراضی در معر ریساک فاروش نقاد باه قیمتای ه سفارش را شامل مییک بست

هاا کمتر از قیمت خرید در معامله نقد اول است و بنابراین باید بالفاصله پس از خریاد نقاد و معاملاه اختیاار معاملاه

زماان هام در این الگاو نیاز بایاد بتواناد باه صاورت اقدام به فروش سهم در بازار نقد کند. بنابراین سامانه معامالتی

را با یکادیگر )از دید فروشنده استقراضی( فروش و فروش نقد فروش اختیار خرید، خرید اختیار معامالت خرید نقد،

گذاری در شارایط کناونی اقادام باه پرداخات ساود س رده ی از دیگر سو سامانهکند. در قالب یک بسته سفارش اجرا

کناد و ایان امار مشاکل جادی در اجارای الگاوی پیشانهادی باه وجاود خواهاد آورد. س رده به وجوه تضمین نمی

اندازی موفق این الگو روزرسانی وجوه تضمین برای راه بههمچنین مدیریت ریسک برای تعیین و ی سازی سامانه بهینه

به گونهتوان را میهای ضمنی خرید و فروش نقد با اختیار معاملهاندازی الگوی دین ترتیب الزامات راهب ضروری است.

زیر برشمرد:


12

خرید نقد، فروش اختیار خریاد، سازی و تعبیق سفارش انجام اصالحات در سامانه معامالت برای هماهنگ -1

یک بسته سفارش مشخص؛ شده در تعیین به صورت از پیشخرید اختیار فروش و فروش نقد

گذاری مرکزی؛ شده نزد س رده پذیری پرداخت سود به وجوه تضمین س رده امکان -2

مدیریت ریسک؛ ی سازی سامانه بهینه -3

؛مربوطتدوین مقررات -1


19

های جایگزین ی فروش استقراضی و روشبررسی کمّ -3

)خریاد هاای جاایگزین پیشانهادی و روش به من ور درک بهتر عملکرد هر یک از الگوهای از گزارش در این بخش

فار شده است. بادین من اور های متفاوت سنجیدهیوسنار عملکرد هر یک در آتی( قرارداداختیار فروش و فروش

نزولای روناد کناد کاه باازار بینی می و پیش میلیون تومانی در اختیار دارد 111سرمایه یشده که فروشنده استقراض

کنونی قیمت بنابراین تصمیم دارد با استفاده از سرمایه خود اقدام به کسب بازدهی از این شرایط کند. ،داشتخواهد

قیمت سهم در یک هفته بعاد باه شارح زیار در ن ار برای فرضی سه سناریو تومان است و 111وی ن ر موردسهم

گرفته شده است:

بد؛تومان کاهش یا 21تومان به 111قیمت سهم از سناریو اول:

تومان افزایش یابد؛ 121تومان به 111سهم از متیقسناریو دوم:

تومان ثابت بماند. 111قیمت سهم بدون تغییر در سناریو سوم:

های زیر در ن ر گرفته شده است: فر ،الگوها سازی سنجش سادهبه من ور در این سناریوها

است؛ درصد ششمورد ن ر دهی سهم قر برایمورد انت ار مالک سودنرخ

ارزش درصد 21 آتی قرارداد برای ودرصد 51وجه تضمین مورد انت ار برای فروشنده استقراضی معادل

قرارداد است؛

؛ساندرمیبه فروش در بازار سهم رابا همان قیمتی که سهم را خریده، استقراضی فروشنده

کارمزد و مالیات صفر است. هزینه

کاهندهمقایسه در بازار 3-1

توماان 21توماان باه 111 ازسناریوی اول که در آن قیمت سهم پس از یک هفته رویدادهای مالیدر این بخش

در دو رویادادهای ماالی ، بخاش در نمودارهاای ایان که خواهید دید چنانشده است. ارایهبه تفکیک یابد، کاهش می

گرفتن فروش استقراضی یا آغاز فرآیند روز آغازین روز . ندا شدهبه تصویر کشیده پایانیروز و آغازینروز مقعع زمانی

که فروشانده استقراضای اقادام است ، یک هفته بعد یعنی روزی پایانیموقعیت در قرارداد آتی یا اختیار معامله و روز

دهد یا روزی است که در آن شخص دارای موقعیت در مشاتقات، میس به خرید سهم از بازار کرده و آن را به مالک پ

:به شرح زیر استدر بازار کاهنده الگوهااز برای هر یک مالی فرآیندصه خالکند. اقدام به بستن موقعیت خود می

الگوی متعارف فروش استقراضی 3-1-1

اقادام باه فروشنده استقراضی گام اصلی است. در گام اول 1فروش استقراضی دارای متعارفلگوی ابه صورت کلی

یاا ارزش ساهام ارزش معاملاه درصاد 51بایاد ویکناد. بادین من اور گیری سهام و فاروش آن در باازار مای قر

اقدام به فاروش استقراضای تواند می پس فروشنده استقراضی .را به عنوان وجه تضمین پرداخت کند گرفته شده قر

:یعنی ،به میزان دو برابر سرمایه خود کند

وجه تضمین (ارزش سهام قر گرفته شده) (ارزش سهام قر گرفته شده)

(وجه تضمین)


21

200

(200)

(100)

(160)

-12

200

100

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2 آغازین پایانی

(ارزش سهام قر گرفته شده) ( )

)دو میلیاون توماان 211 مبلاغ باه ساهام فاروش استقراضای اقدام به آغازیندر روز فروشنده استقراضی بنابراین

شاود. سا س در مای بلوکه ،در بازار تمام مبلغ حاصل از فروش سهامدر گام دوم کند. می تومانی( 111میلیون سهم

روزتهاای نادر کند که ایان امار میبه عنوان وجه تضمین پرداخت میلیون تومان 111 فروشنده استقراضیگام سوم

کااهش توماان 21تاا سهم قیمت زمانی که یعنی یاستقراضفروش انجام ازیک هفته پس .پذیردصورت می ینآغاز

سهام قار کرده و میلیون تومان 161به مبلغ فروشنده استقراضی اقدام به خرید سهام از بازار ،گام چهارم در ،یافت

این مبلغ به صورت زیر محاسبه شده است:. هدد گرفته شده را پس می

ارزش سهام خریداری شده تعداد سهام قیمت سهم ( )

شش درصد مبلاغ حاصال وی در گام پنجم فروشنده استقراضی باید بهره را به مالک پرداخت کند به عبارت دیگر

بهاره پرداختای باه صاورت زیار کند. به عنوان بهره پرداخت می رامیلیون تومان 12 یا همان سهام در بازار از فروش

شود: میمحاسبه

بهره پرداختی ارزش سهام قر گرفته شده ( )

نیز مبالغ بلوکه شده که شاامل مبلاغ حاصال از فاروش ساهام در باازار و وجاه تضامین اسات آزاد 1و 6در گام

د از محال وجاوه آزاد شاده میلیون تومانی که وی باید بابت خریاد ساهام از باازار پرداخات کنا 161مبلغ شوند.می

ماالی عملیاات شایان ذکر اسات ت. شده اس یم( ترس1شد در نمودار شماره ) یانچه که ب خالصه آنشود. پرداخت می

تفکیک شده است.و درک بهتر سازی سادهبه من ور

الگوی متعارف فروش استقراضیرویدادهای مالی سناریو اول در : 1 نمودار

پایانیمیلیون تومان و برآیند روز -111فروشنده استقراضی آغازینمالی روز برآیندشود طور که مشاهده می همان

میلیون توماان ساود 22میلیون تومان است به عبارت بهتر فروشنده استقراضی با استفاده از این الگو توانست +122

کسب کند.

مبلغ عنوان گام

211 در بازار سهام فروش 1

2 وجه حاصل از بلوکه شدن

سهام فروش (211)

(111) وجه تضمین پرداخت 3

(161) از بازار سهام خرید 1

(12) مالک بهره 5

211 بلوکه شدهمبلغ آزاد شدن 6

111 وجه تضمیندریافت 1

میلیون تومان

روز


21

زمان نقد و سلف سهام خرید و فروش هم یالگو 3-1-2

بهره در انتهاای عملیاات یعنای پاس از خریاد ساهم از باازار از حسااب مبلغ ،فروش استقراضی در الگوی متعارف

سالف، جاایگزین زمان نقاد و ش همدر الگوی خرید و فرواما گیرد شده و به مالک تعلق میفروشنده استقراضی کسر

فروشنده ،آغازینمتعارف فروشنده استقراضی در روز الگوی. به عبارت دیگر در اخت شوددپر آغازینباید در روز بهره

درصاد 6درصاد بایاد 51ولی در این الگو عالوه بر کندتضمین درصد وجه 51باید تنها اقدام به پرداخت استقراضی

پرداخات آغاازین هماان روز ارزش معامله را باید در درصد 56نیز به عنوان جایگزین بهره پرداخت کند یعنی در کل

میلیاون توماان ساهام 119مبلاغ تواناد مای میلیون تومانی 111با سرمایه فروشنده استقراضی در گام اول پس کند.

کند.می خریداریرا به صورت نقد تومانی( 111سهم 1،191،111)

وجه تضمین و بهره (ارزش سهام خریداری شده)

(ارزش سهام خریداری شده)

ینتضم و بهره) (وجه

(ارزش سهام خریداری شده) ( )

در اختالف باین نقاد و شود که ای تعیین میقیمت قرارداد سلف به گونهاز انجام خرید نقد، پسدر گام دوم یعنی

درصد کمتار از ارزش معاملاه نقاد باشاد. 6تر ارزش قراراد سلف باید . به عبارت سادهبوجود آید جایگزین بهره ،سلف

ش زار رسااند. میلیاون توماان را باه فاروش مای 162مبلاغ قرارداد سلف به فروشنده استقراضی این گامدر بنابراین

شود:قرارداد سلف به صورت زیر محاسبه می

× (نرخ جایگزین بهره 1) = ارزش قرارداد سلف )ارزش سهام خریداری شده( = (1 0.06) ×179 =168

درصد ارزش سهام خریداری شده را به عنوان وجه تضمین پرداخات کناد 51در گام سوم فروشنده استقراضی باید

ساهام خریاداری روز، وی و در هماان چهارمین گامدر کند. میلیون تومان می 29یعنی در این گام اقدام به پرداخت

مبلغ حاصال از فاروش ساهام در باازار در گام پنجم رساند. میلیون تومان در بازار به فروش می 119 مبلغشده را به

میلیون توماان بابات اخاتالف 11 ،آغازیندر روز شنده استقراضیورتمام پرداختی فبه صورت خالصه . شود بلوکه می

ه مبلاغ وی سهام را از بازار بو در گام ششم، . یک هفته بعد میلیون تومان وجه تضمین است 29معامله نقد و سلف و

نحوه محاسبه ارزش سهام خریداری شده از بازار به شرح زیار . دهد میلیون تومان خریداری کرده و تحویل می2/113

است:

ری شده از بازارارزش سهام خریدا = 143,200,000 = 80× 1,790,000 = قیمت سهم × تعداد سهام

میلیون توماان وجاه 29میلیون تومان حاصل از فروش سهام و 119مبالغ بلوکه شده یعنی در گام هفتم و هشتم

قیماناده آن باه شاود و با مبلغ مورد نیاز برای خرید سهام از بازار از وجوه آزاد شاده کسار مای .شوندمیتضمین آزاد

شاده ترسیم ( 2)شماره در نمودار ل از این فرآیند حاص خالصه رویدادهای مالی شود.فروشنده استقراضی پرداخت می

است.


22

(179)

168

(89)

179

(179)

(143)

179

89

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2

تومان میلیون

آغازین پایانی روز

زمان نقد و سلف سهام خرید و فروش همالگوی رویدادهای مالی سناریو اول در: 2 نمودار

میلیون تومان پرداخت کارده و 111 آغازینفروشنده استقراضی در روز در مجموط شود طور که مشاهده می همان

میلیون تومان است. 25کند پس سود وی در این الگو میلیون تومان دریافت می 125 پایانیدر روز

سهام با اختیار خرید و فروش ضمنیفروش الگوی خرید و 3-1-3

روز ، باه صاورتی طراحای شاده کاه جاایگزین بهاره در نقد و سلف زمان همخرید و فروش همانند الگوی این الگو

وجاه تضامین جاایگزین بهاره و نسبت به پرداخات روز همان در و فروشنده استقراضی باید شود میپرداخت آغازین

در را ساهام خریاداری شاده ارزش درصاد 56نیز فروشنده استقراضی باید اینجاالگوی قبل در ماننداقدام کند. پس

میلیاون توماان 119کناد کاه در آن اقدام به خرید قاراردادی مای در گام اول بنابراین ویپرداخت کند. آغازینروز

البته در این الگو قراردادهای اختیار معامله جایگزین قرارداد سلف . تومانی( 111سهم 1،191،111) سهام وجود دارد

ن قیمت اختیار خرید و اختیار فروش برابر با صرف ریسک مالک سهم یاا باه عباارتی جاایگزین اختالف میااند و شده

بناابراین درصد فر شده اسات. 6شده که در این مثال همان طور که گفته شد، بهره مورد انت ار وی در ن ر گرفته

را باه میلیاون توماان 11 یعنی درصد ارزش سهام خریداری شده 6فروشنده استقراضی در گام دوم و آغازیندر روز

وجاه بابات میلیاون توماان( 29)یادشاده درصد ارزش ساهام 51 کند. در گام سومپراخت میجایگزین بهره عنوان

مبلاغ هسهام خریداری شده را در بازار با فوراً فروشنده استقراضیدر گام چهارم آنپس از .دشویمتضمین پرداخت

اقدام باه خریاد یو ،فروشاعمال اختیار با یعنی در گام پنجم یک هفته بعدساند. ر میمیلیون تومان به فروش 119

فروشانده در گاام ششام سا س توماانی(. 21سهم 1،191،111) کندمیمیلیون تومان 113سهام از بازار به مبلغ

فروشند.به مالک می میلیون تومان 119سهام خریداری شده را به مبلغ مندرج در اختیار معامله یا همان استقراضی

ارایهای از این فرآیند خالصه( 3نمودار ). در شود آزاد میمیلیون تومان 29 در گام هشتم نیز مبلغ وجه تضمین یعنی

شده است.


(119) ماسهنقدی خرید 1

162 سهام فروش سلف 2

(29) تضمین وجهپرداخت 3

119 در بازارسهام فروش 1

5 وجه ناشی بلوکه شدن

از فروش سهام در بازار(119)


1 آزاد شدن مبلغ حاصل

از فروش سهام119



23

(179)

(11)

(89)

179

(143)

179

89

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2 روز


سهام با اختیار خرید و فروش ضمنیفروش خرید و الگوی رویدادهای مالی سناریو اول در :3 نمودار

میلیون توماان 125 پایانیدر روز میلیون تومان پرداخت شده و 111 آغازینشود در روز طور که مشاهده می همان

میلیون تومان است. 25دریافت شده پس سود حاصل شده در این الگو


نیاازی باه پرداخات وجاه نزولای ساود کناد ردر بازا خرید اختیار فروشکه قصد دارد با استفاده از گذاری سرمایه

فار در ایان حالات هزینه خرید قارارداد اسات. ،باید پرداخت کند آغازیندر روز ای که تنها هزینه و تضمین ندارد

. قیمت قرارداد نیز شش درصد ارزش قرارداد یعنای استتومان 111قیمت اعمال وسهم 111 قرارداداندازه که شده

است.تومان در ن ر گرفته شده 611

اعمالقیمت = ارزش قرارداد × قرارداد اندازه = 100×100=10,000

600 = 10,000× 0.06 = ارزش قرارداد × 0.06 = قیمت قرارداد

کال را خریاداری کناد. توماانی 611 قرارداد 661,166تعداد ،میلیون تومان 111با تواند می گذارسرمایهبنابراین

. شاود که در گام اول پرداخت مای تاسفر شده میلیون تومان صد یکهمان ادهاردقراخرید مبلغ واگذارشده برای

اقادام باه ،رساید توماان 21توماان باه 111زمانی که قیمت سهم از یعنی و در گام دوم یک هفته بعدگذار سرمایه

کناد کاه باا لحااظ کاردن تعاداد مای درآمد کساب تومان 2111به ازای هر قرارداد اعمال اختیار معامالت کرده و

شود:. این مبلغ به شرح زیر محاسبه میکند میلیون تومان دریافت می 333قراردادها در نهایت

= میزان تغییر قیمت سهم × اندازه قرارداد = درآمد حاصل از هر قرارداد 100 × 20 = 2,000

= درآمد حاصل از هر قرارداد × هاتعداد قرارداد = درآمد حاصل از اعمال اختیار معامالت

166,667 × 2000 = 333,334,000

شاود کاه مشاخص مای ، کنایم کام را میلیاون توماانی خریاد قراردادهاا 111هزیناه ،بدست آماده درآمد ازاگر

ای از این فرآیند ترسیم شده است. خالصه( 1نمودار )کند. در میسود میلیون تومان 233مبلغ نهایتاً گذار سرمایه


(119) ماسه خرید 1

(11) جایگزین بهرهپرداخت 2



(113) از بازارسهام خرید 5

119 فروش سهام به مالک 6

29 وجه تضمین دریافت 1


21

(100)

333

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

333

خرید اختیار فروشرویدادهای مالی سناریو اول در : 4نمودار

فروش قرارداد آتی 3-1-5

مقایساه یسااز سااده به من ور قرارداد آتی نیز یکی از ابزارهای مورد استفاده برای کسب سود در بازار نزولی است.

. وجه تضامین ماورد نیااز هار استتومان 111سهم با قیمت تسویه 111 آتی قرارداداندازه در این حالت فر شد،

تومان است. 2111یا درصد ارزش قرارداد 21قرارداد معادل

اندازه قرارداد = ارزش قرارداد آتی 10,000 = 100 × 100 = قیمت تسویه ×

%21 = وجه تضمین هر قرارداد آتی 2,000 = 10,000× 0.2 = ارزش قرارداد ×

111و مبلاغ به فاروش برسااند را آتی هزار قرارداد 51تواند تعداد می گذارو در گام اول، سرمایهپس در این حالت

بابت وجه تضمین پرداخت کند.به شرح زیر، را سرمایه خود میلیون تومان

تعداد قرارداد آتی =)وجه تضمین مورد نیاز/سرمایه( =( 50,000 = (100,000,000/2,000

کل وجه تضمین =تعداد قرارداد × یهر قرارداد آت ینوجه تضم =50,000 ×100,000,000 = 2,000

توماان ساود 2111به ازای هار قارارداد با بستن موقعیت خود گذاریهسرماپس از گذشت یک هفته و افت قیمت،

کند. میلیون تومانی را کسب می 111هزار قرارداد داشته، در کل سود 51 که ییآنجا ازکند. می

میزان تغییر قیمت سهم = × اندازه قرارداد = سود حاصل از هر قرارداد 100 × 20 = 2,000

100,000,000 = 2,000 × 50,000 = سود هر قرارداد × تعداد قرارداد = کل سود

میلیاون توماان 211مبلاغ گذار گام دوم سرمایهشود یعنی در این سود به همراه وجه تضمین به وی پرداخت می

.خالصه این فرآیند را نشان داده است( 5نمودار )کند. دریافت می

مشخصات قرارداد

111 اندازه قراراداد 1

111 اعمالقیمت 2

611 قیمت اختیار 3

166,661 تعداد قرارداد 1


(111) خرید اختیار فروش 1

333 بستن موقعیت 2


25

(100)

200

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

فروش قرارداد آتی سهمرویدادهای مالی سناریو اول در : 5 نمودار

صعودیمقایسه در بازار 3-2

توماان پاس از یاک 121توماان باه 111سناریوی دوم یعنی صعود قیمت سهم از رویدادهای مالیدر این بخش

رویادادهای دهناده اند که نشاان شده است. نمودارها مانند بخش قبل به دو بخش تفکیک شده ارایههفته به تفکیک

در این بخش با بازار نزولی تفااوتی نادارد آغازیندر روز است. با توجه به این که عملیات پایانیو آغازیندر روز مالی

هار یاک از رویادادهای ماالی خالصاه در اداماه شاده اسات. ارایه آغازینروز رویدادهای مالیتنها کلیات مربوط به

است.شده ارایهها حالت


با استفاده از سرمایه خاود استقراضی هفروشند آغازینروز در است یعنی قبل سناریومانند سه گام اول این سناریو

درصاد 51 و بلوکاه شاده ،م در باازار ا. مبلغ حاصل از فاروش ساه کند اقدام به فروش استقراضی دو میلیون سهم می

توساط فروشانده استقراضای وجاه تضامین میلیون توماان نیاز بابات 111ارزش سهام قر گرفته شده یعنی مبلغ

فروشانده استقراضای در گاام چهاارم یعنای راضیقفروش استانجام . یک هفته پس از شودشده و بلوکه میرداخت پ

باه صاورت محاسبه ایان مبلاغ نحوه .کند می آنو پس دادن میلیون تومان 211به مبلغ اقدام به خرید سهام از بازار

:زیر است

ارزش سهام خریداری شده تعداد سهام قیمت سهم ( )

نیز به عناوان بهاره میلیون تومان 12یعنی سهام در بازار شش درصد مبلغ حاصل از فروش باید در گام پنجموی

:شودمیصورت زیر محاسبه بهره پرداختی به .کندپرداخت

بهره پرداختی ارزش سهام قر گرفته شده ( )

سهام از باازار یدبابت خر یدبا یکه و یتومان یلیونم 211مبلغ شوند. مبالغ بلوکه شده، آزاد می 1 و 6های در گام

محال فروشنده استقراضای از ، پایانیدر روز به صورت خالصه .شودیپرداخت کند از محل وجوه آزاد شده پرداخت م

؛اضاافه شاود میلیون تومانی 12بهره به آنباید که کرده زیانمیلیون تومان 11م اخرید و فروش سه اختالف قیمت



111 قیمت تسویه 2

2111 وجه تضمین هر قرارداد 3

51111 تعداد قرارداد 1


(111) وجه تضمین 1



26

200

(200)

(100)

(240)

(12)

200

100

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

زیان حاصاله از وجاه تضامین پایانیدر روز زیان کرده است.میلیون تومان 52 فروشنده استقراضی مبلغدر کل پس

( 6)شاماره نماودار این فرآیند در خالصه. شود میلیون تومان به وی پرداخت می 12کسر شده و باقیمانده پول یعنی

شده است. ارایه

یاستقراض فروش متعارف یالگودر دومرویدادهای مالی سناریو : 6 نمودار

12 پایاانی روز میلیون توماان پرداخات کارده و در 111فروشنده استقراضی آغازیندر انتهای روز ترسادهبه بیان

است. شده وی در شرایط فر میلیون تومانی در این 52کند که نشان دهنده زیان میلیون تومان دریافت می


کرده و در گاام دوم میلیون تومان سهام 119 نقد اقدام به خرید گام اول فروشنده استقراضی در ،مانند سناریو قبل

و در گام سوم وجه تضامین را پرداخات همان روز در س س ؛رساندرا به فروش میمیلیون تومانی 162اد سلف قرارد

در گاام رسااند. به فروش مای میلیون تومان 119 مبلغبه در بازار خریداری شده را سهامکرده و نهایتاً در گام چهارم

29قبل همان سناریووجه تضمین و جایگزین نرخ بهره مانند شود.میبلوکه از فروش سهام در بازار یوجه ناش پنجم

یعنی زمانی که قیمات در گام ششمفروشنده استقراضی .شود پرداخت می آغازینکه در روز میلیون تومان است11و

مبلغ . اینکند میو تحویل آن میلیون تومان 211 مبلغ هبازار باز اقدام به خرید سهام هافزایش یافت درصد 21 سهام

شود:به صورت زیر محاسبه می

از بازار ارزش سهام خریداری شده = 214,800,000=120×1,790,000 = قیمت سهم × تعداد سهام

مبلغ مورد نیاز بارای تساویه شوند. میلیون تومان آزاد می 29و 119مبالغ بلوکه شده یعنی گام هفتم و هشتم در

شود و باقیماناده باه فروشانده استقراضای پرداخات آزاد شده پرداخت می سهام خریداری شده از بازار از محل وجوه

ترسیم شده است.( 1)شماره نمودار در الگواین رویدادهای مالیشود. می



2 وجااه بلوکااه شاادن

حاصل از فروش سهام (211)




6

بلوکه مبلغ آزاد شدن

حاصاال فااروش شااده

سهام در بازار

211



21

(179)

168

(89)

179

(179)

(214)

179

89

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

(179)

(11)

(89)

179

(214)

179

89

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

سهام سلف و نقد زمان هم فروش و خرید یالگودر دومرویدادهای مالی سناریو : 7 نمودار

د شاو میلیاون توماان دریافات مای 51 پایانیمیلیون تومان پرداخت شده و در روز 111 آغازیندر این الگو در روز

میلیون تومانی حاصل شده است. 16یعنی زیان


قبل یعنی بازار نزولی است. اماا در سناریومانند در الگوی خرید سهام همراه با اختیار معامالت آغازینعملیات روز

بایاد ساهام را از باازار باه فروشنده استقراضی در گام پنجم هفته بعد که قیمت افزایش یافت با اعمال اختیار معامله،

میلیون تومان به مالاک بفروشاد. در 119قیمت کرده و در گام ششم سهام را به خریداری 1میلیون تومان 211مبلغ

شده است. ارایهاین الگو رویدادهای مالیای از خالصه( 2)شماره نمودار در شود.گام هفتم نیز وجه تضمین آزاد می

یضمن فروش و دیخر اریاخت با سهام فروش و دیخر یالگودر دوم رویدادهای مالی سناریو : 8 نمودار

نحوه محاسبه این مبلغ مشابه الگوی قبل است. 1






5 وجه ناشی از بلوکه شدن

(119) فروش سهام در بازار


1 آزاد شدن مبلغ حاصل از

فروش سهام119



1 سهام خریداری ارزش

شده(119)

(11) جایگزین بهره 2

(29) وجه تضمینپرداخت 3






22

(100)

-

(200)

(100)

-

100

200

1 2


روز

میلیون 12 پایانیمیلیون تومان توسط فروشنده استقراضی پرداخت شده و در روز 111 آغازیندر این الگو در روز

میلیون تومانی است. 52تومان دریافت شده که نشان دهنده زیان


کارده تومانی 611اختیار فروش داد رقرا 661,166تعداد خرید در این حالت شخص اقدام به همانند سناریوی قبل

پس از یک هفته زمانی که قیمت ساهم .کندمی پرداخت آغازیندر گام بابت خرید قراردادها میلیون تومان صدیکو

شود. به عبارت بهتر میلیون تومانی حاصل می 111زیان یعنی در گام دوم افزایش یافتتومان 121تومان به 111از

بابات خریاد گذارسرمایه و کل مبلغی را که شده ارزش یب هافروش اختیار ،پایانیسهام در روز به علت افزایش قیمت

( 9) شماره نموداردر گذار هیچ دریافتی نخواهد داشت.سرمایه پایانیرود و در روز از بین می ،قراردادها پرداخت کرده

ای از این فرآیند ترسیم شده است. خالصه

فروش اریاخت دیخردر دوم رویدادهای مالی سناریو : 9 نمودار


باا آتای ساهم هازار قارارداد 51تعداد با سرمایه خود گذار در گام اول سرمایهشخص ، بازار نزولیسناریوی همانند

در گاام کند. و تمام سرمایه خود را به عنوان وجه تضمین پرداخت می رساند به فروش میتومان را 111قیمت تسویه

هازار 51کناد. از آنجاایی کاه تومان زیان مای 2111آتی اد با بستن موقعیت خود به ازای هر قراردگذار یهسرمادوم

شود: میلیون تومانی می 111برابر قرارداد دارد، زیان حاصله

میزان تغییر قیمت سهم = × اندازه قرارداد = زیان حاصل از هر قرارداد 100 × 20 = 2,000

100,000,000 = 2,000 × 50,000 = زیان هر قرارداد × تعداد قرارداد = کل زیان

نماودار شود.گذار پرداخت نمیدر این حالت تمام وجه تضمین با زیان، تسویه شده و در گام دوم مبلغی به سرمایه

هیچ مبلغای دریافات پایانیمیلیون تومان پرداخت شده و در روز 111 آغازیندهد که در روز نشان می ( 11) شماره

انی حاصل شده است.میلیون توم 111نشده یعنی زیان



111 اعمالقیمت 2

611 قیمت اختیار 3

166,661 تعداد قرارداد 1


(111) خرید اختیار فروش 1



29

(100)

-

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

سهم یآت قرارداد فروشدر دوم رویدادهای مالی سناریو : 11 نمودار

مقایسه در صورت ثبات قیمت 3-3

مربوط به سناریوی سوم یعنی شرایعی که در آن پس از یک هفته قیمت سهم ثابت بماند در ایان رویدادهای مالی

هفتاه بعاد قیمات ساهم دچاار افات کناد مای بینی پیش ،آغازینشده است. از آنجایی که شخص در روز ارایهبخش

اماا اسات. بارای باازار نزولای، صاعودی و باازار ثابات یکساان تماام الگوهاا در آغازینروز رویدادهای مالی ،شود می

شده است. ارایه ثبات قیمتبه در هفته بعد متفاوت است که در ادامه جزییات مربوط رویدادهای مالی


میلیاون 211ا قیمات دو میلیون سهم استقرا شده و در بازار با بلی در گام اول سناریو مانند دو سناریو قاین در

میلیون تومان بابت وجاه 111 در گام سوم نیز .شود میمبلغ حاصل از فروش بلوک در گام دوم تومان فروخته شده و

از ساهام ام به خریدیک هفته بعد فروشنده استقراضی اقد در گام چهارم یعنی .شودشده و بلوکه میپرداخت تضمین

-پرداخت مای 1در گام پنجم بهره کند. می و پس دادن آن میلیون تومان 211مبلغ همان قیمت فروش یعنی بهبازار

از محل خریاد و فاروش در این حالت فروشنده استقراضی شوند.شود. در گام ششم و هفتم مبالغ بلوکه شده آزاد می

میلیون تومان( را به مالک پرداخت کند. پس زیاان وی در 12) یدرصد ششکند اما باید بهره سهم سود یا زیان نمی

میلیاون توماان باه 22میلیون تومان است که از وجه تضمین کاسته شده و باقیمانده یا 12این حالت همان بهره یا

شده است. ارایه الگو این خالصه رویدادهای مالی( 11)ماره شنمودار شود. در وی بازگردانده می

نحوه محاسبه بهره با سناریوهای قبلی یکسان است. 1




3 وجه تضمین هر

قرارداد2111



(111) وجه تضمین 1



31

200

(200)

(100)

(200)

(12)

200

100

(250)

(150)

(50)

50

150

250

پایانی آغازین روز


یاستقراض فروش متعارف یالگودر سومرویدادهای مالی سناریو : 11 نمودار

بادین میلیون تومان است این + 22 پایانیمیلیون تومان و در روز -111این الگو آغازینبرآیند جریان مالی در روز

میلیون تومان زیان کرده است. 12معنا است که فروشنده استقراضی در این حالت


میلیون تومانی 162فروش سلف و یتومان یلیونم 119نقد خرید قبل، سناریوهایهمانند های اول تا پنجم در گام

مبلاغ باازار باه سهام در ،میلیون تومان پرداخت شده و در انتها 29وجه تضمین س س زمان انجام شده به صورت هم

در شاوند. مبالغ حاصل از فروش سهام در بازار به همراه وجه تضمین بلوکاه مای رفته وبه فروش میلیون تومان 119

پاس یاه اول شود و به مالاک میلیون تومان خریداری می 119 مبلغهمان ه ، سهام از بازار ب و در گام ششم هفته بعد

به علت عدم تغییر قیمت سهم، مبلغ فروش و خرید سهام در بازار یکسان است. در نهایت مباالغ بلوکاه شود. داده می

در خریاد و فاروش فروشانده استقراضای پاذیرد. های هفتم و هشتم آزاد شده و تسویه نهایی صورت میشده در گام

ی وی جبران نشده است که همان زیان وی میلیون تومان 11بهره کند ولی جایگزیناز بازار زیانی یا سودی نمی سهم

شده است. ارایه رویدادهای مالی این الگوخالصه ( 12) شماره نموداردر در این الگو است.



2 وجااه بلوکااه شاادن

حاصل از فروش سهام (211)

3 وجه پرداخت

تضمین (111)



6

مبلاااغ آزاد شااادن

حاصال از بلوکه شده

فروش سهام

211



31

(179)

(11)

(89)

179

(179)

179

89

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

سهام سلف و نقد زمان هم فروش و خرید یالگو: رویدادهای مالی سناریو سوم در 12 نمودار


پاس از پرداخات شاود و مای میلیون توماان خریاداری 119سهام با ارزش آغازیندر روز مانند دو سناریوی قبلی

119سهام خریداری شده با همان قیمت یعنای میلیون تومانی، 29میلیون تومانی و وجه تضمین 11جایگزین بهره

119 مبلاغ باا هماان از باازار در هفته بعد با اعمال اختیاار معاملاه، ساهام رسد. میلیون تومان در بازار به فروش می

آزاد وی مبلاغ بلوکاه شاده در گاام آخار و شاود به مالک فروخته مای با همان مبلغ میلیون تومان خریداری شده و

شده است. ارایه رویدادهای مالیخالصه ( 13)شماره نمودار در شود. می

یضمن فروش و دیخر اریاخت با سهام فروش و دیخر یالگودر سوم رویدادهای مالی سناریو : 13 نمودار

(179)

168

(89)

179

(179) (179)

179

89

(250)

(200)

(150)

(100)

(50)

-

50

100

150

200

250

1 2


روز






5 وجه ناشی بلوکه شدن

(119) از فروش سهام در بازار


1 آزاد شدن مبلغ حاصل

از فروش سهام119



1 سهام خریداری ارزش

شده(119)

(11) جایگزین بهرهپرداخت 2







32

(100)

-

(250)

(150)

(50)

50

150

250

1 2


روز

میلیاون توماان دریافات 29مبلاغ پایاانی پرداخات شاده و در روز آغازینمیلیون تومان در روز 111در این الگو

میلیون تومان است. 11شود پس زیان حاصل شده می


یااد باا مشخصاات اختیار فروش قراردادهای میلیون تومان بابت خرید 111 آغازین گامقبل در سناریوهایهمانند

شوند یعنای در می ارزش یب اختیار فروشقراردادهای شود. یک هفته بعد با ثابت ماندن قیمت سهم پرداخت می شده

( 11) شاماره نمودارمیلیون تومان است. در 111تمام گذار درآمدی نخواهد داشت بنابراین زیان ویگام دوم سرمایه

مربوط به این حالت رسم شده است. رویدادهای مالی

فروش اریاخت دیخردر سوم رویدادهای مالی سناریو : 14 نمودار


توماان باه فاروش 111با قیمات اعماال سهم هزار قرارداد آتی 51تعداد آغازینگام در همانند سناریوهای قبلی،

ییار تغ عادم باه علات (پایانیدر گام دوم )روز شود. میلیون تومان بابت وجه تضمین پرداخت می 111مبلغ و رود می

نماودار ایان عملیاات در شاود. قیمت، سود یا زیانی شناسایی نشده و با بستن موقعیت وجه تضمین عودت داده مای

رسم شده است.( 15) شماره

مشخصات قرارداد 111 اندازه قراراداد 1111 اعمالقیمت 2 011 قیمت اختیار 3 100,006 تعداد قرارداد 1

مبلغ عنوان گام(111) خرید اختیار فروش 1 1 بستن موقعیت 2


33

(100)

100

(250)

(200)

(150)

(100)

(50)

-

50

100

150

200

250

1 2


روز

سهم یآت قرارداد فروشدر سوم رویدادهای مالی سناریو : 15 مودارن

ه جریان نقدی سه سناریومقایس 3-4

مورد بررسی قرار گرفات. در های قبل بازار نزولی، صعودی و ثبات بازار در بخش سناریوهایجریان نقدی مربوط به

هار یاک از سازی مقایسهشایان ذکر است به من ور ساده شده است. ارایهای از هر یک از سناریوها این بخش خالصه

تر گفته شاد، در دو الگاوی افزون بر این همان گونه که پیش پوشی شده است.چشمها در آنالگوها از هزینه معامالت

پیشنهادی )خرید نقد و فروش سلف و دیگری معامله نقاد هماراه باا اختیاارات ضامنی( فار شاده کاه فروشانده

تواناد استقراضی سهم را با همان قیمت خرید به فروش خواهد رساند. فروش سهام به قیمتی کمتر از قیمت خرید می

آغاازین در روز میلیون توماان 111پنج الگو مبلغ در هرتأثیرگذار باشد. بر فرآیند سودآوری در این دو الگو به شدت

اقدام به بساتن موقعیات گذار سرمایهی قیمت سهم، درصد 21 یک هفته بعد با افتدر سناریو اول، . شود ت میپرداخ

م تغییار نکارده درصد افزایش یافته و در ساناریوی ساو 21در سناریو دوم قیمت سهم کند. خود یا اعمال اختیار می

است.




3 وجه تضمین هر

قرارداد2111



1 وجاااااه پرداخااااات

تضمین (111)



31

ه جریان نقدی سه سناریومقایس

خرید اختیار

فروش

فروش

قرارداد آتی

الگوی مبتنی

بر اختیار

الگوی مبتنی

بر سلف

الگوی

متعارف

(ناریوسهر سه درروز آغازین ) -111 -111 -111 -111 -111

1سناریو 122 125 125 211 333

2سناریو 12 51 51 1 1 روز پایانی

3سناریو 22 29 29 111 1

همان گونه که از جدول باال مشخص است و نمودار زیر نیز به فهم بهتر آن کمک کرده، با در ن ار گارفتن فروضای

های معاامالتی و مالیااتی و امکاان فاروش ساهم باه هماان قیمات خریاد، هار دو الگاوی ن هزینههمچون صفر بود

متعارف فروش استقراضی عملکردی همانند یکدیگر و نزدیک به الگوی متعاارف خواهناد پیشنهادی جایگزین الگوی

شود از اهارم کمتاری البته با توجه به آن که در الگوهای پیشنهادی جایگزین بهره در روز آغازین پرداخت می داشت.

رو خواهند بود. در مقایسه با الگوی متعارف برخوردارند و بنابراین با سود و زیان کمتری نیز رو به

بینی و کاهش قیمت سهم، بینیم که خرید اختیار فروش در صورت درست بودن پیش ها می در مقایسه تمامی روش

گذار خواهد کرد. زیان این روش هر چند تا قیمت مشخصی شایبی تنادتر از ساایر بیشترین بازدهی را نصیب سرمایه

د اختیار فروش( ثابت خواهد شد. به بیاان دیگار زیاان ایان روش ها دارد اما از سعح قیمتی به بعد )قیمت خری روش

ها محدود است. فروش قارارداد آتای نیاز در مقایساه باا فاروش استقراضای متعاارف و الگوهاای برخالف دیگر روش

کند. گذار را دستخوش سود زیان بیشتری می جایگزین آن از اهرم بیشتری برخوردار بوده و سرمایه

121توماان باه 111قیمات ساهم از 2یابد. در سناریو تومان کاهش می 21تومان به 111در سناریو اول قیمت سهم پس از گذشت یک هفته از

تومان را دارد. 111قیمت سهم ثابت است و پس از گذشت یک هفته همان قیمت 3سناریو تومان افزایش پیدا کرده و در


35

های مورد مقایسه روش تئوریكنهایی : سود/زیان 16 نمودار

(500)

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

0 100 200

ودس

/ن زیا

(انومن تیومیل

)

(تومان)قیمت

الگوی متعارف

الگوی مبتنی بر سلف

الگوی مبتنی بر اختیار

معامالت خرید اختیار فروش

فروش قرارداد آتی


36

گیری و نتیجه یبند جمع -4

گیارد. ایان ابازار ماالی گذاران قرار می فروش استقراضی ابزاری مالی است که در بازار کاهشی مورد استفاده سرمایه

گیری و عرضه سهم از حبابی شادن کند تا با قر میبجز بدست آوردن بازدهی در بازار کاهنده به بازارگردانان کمک

برای کسب بازدهی در شود ای فروش استقراضی برشمرده میسهام جلوگیری کنند. مدیریت ریسک از دیگر کارکرده

های دیگری همچون خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی نیاز توان از روش بازار کاهنده بجز فروش استقراضی می

به دلیل ریسک باالی فروش استقراضی استفاده از این وجود دارند. نیز ایران سرمایه بازار در اینک هم که کرداستفاده

شود. ای پیشنهاد می گذاران بسیار حرفه یافته تنها به سرمایه ابزار مالی در بازارهای توسعه

دهی بنا شده، مورد تأیید علماای از آن رو که الگوی متعارفِ فروش استقراضی بر اساس دریافت بهره در ازای قر

و زمان نقد و سالف و فروش هم یدخر اسالم قرار نگرفته است. در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار دو الگوی

هاایی باا کاارکرد فاروش استقراضای باه سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی به عناوان روش فروش دیگری خرید و

رساد در الگو قادر به کسب سود در بازار نزولی و پوشش ریسک هستند ولای باه ن ار نمای اند. این دو تصویب رسیده

های دیگری با الگوی متعارف هستند که کمک به فرآیند بازارگردانی کارکردی داشته باشند. این دو الگو دارای تفاوت

ها عبارت است از: ترین آن مهم

میان قیمت خرید از مالک و فروش پاس از آن احتمالی ریسک عملیاتی این دو الگو به دلیل امکان تفاوت

گیری و فروش به قیمت مشخص در یک زمان همراه اسات، در مقایسه با روش متعارف که از ابتدا با قر

بیشتر است.

( استفاده شود و این امار در ترکیبیای ) های بسته برای جلوگیری از ریسک عملیاتی بیشتر باید از سفارش

دشاوارتری 1شادن تری نیازمند اسات و امکاان جفات وش متعارف به سامانه معامالتی پیچیدهمقایسه با ر

دارد. به ویهه در روش فروش نقد و خرید نسیه تالش برای جداسازی فروشانده نقاد و خریادار نسایه بار

افزار معامالتی خواهد افزود. ها و الزامات نرم شدن سفارش جفت دشواری

زماان ساهم در باازار نقاد آغااز از آن رو که فرآیند خود را با خرید و فروش هام این دو الگوی پیشنهادی

کنند، برخالف فروش استقراضی متعارف توان یاری به فرآیند بازارگردانی را ندارند. می

در این دو الگو با تعداد به مراتب بیشتری از معامالت رو به رو هستیم و در پی آن کارمزد و مالیات ناشای

ها بیشتر از الگوی متعارف است؛ عامالت در این الگواز م

،هر دو الگوی پیشنهادی دارای سررسید هستند با این تفاوت کاه در الگاوی فاروش نقاد و خریاد سالف

در ،رسد اما در الگوی خرید و فروش نقاد باه هماراه اختیاار معاملاه فرآیند در زمان سررسید به پایان می

متعاارف یدر الگاو ررسید نیز امکان پایان یافتن قارارداد وجاود دارد. اماا قرارداد و تا زمان سطول مدت

فروشانده و مالک خواست به قرارداد یافتن پایانوجود ندارد و یمشخص یداصوالً سررس یفروش استقراض

.دارد بستگی استقراضی

1 Matching


31

مالکاناه دهی سهم خود همچنان از تماامی حقاوق در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک پس از قر

بجز حق رأی برخوردار است. بدین معنی شارکت کاردن یاا نکاردن در افازایش سارمایه، دریافات ساود

تقسیمی، موارد مربوط به ادغام و تملیک و موارد دیگر مالکانه همچنان در اختیاار مالاک خواهاد باود. در

اشت و اقادامات شارکتی ای نخواهد د مالک دیگر حق مالکانه ،الگوهای پیشنهادی با توجه به فروش سهم

انجامند. تنها به تعدیل قرارداد می

شود اما در دو الگوی مصوب جایگزین بهاره در نرخ بهره در الگوی متعارف در انتهای عملیات پرداخت می

شود؛ یا ابتدای عملیات پرداخت می آغازینروز

گاذاری با کارگزار به سارمایه گرفته در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک سهم بر اساس توافق صورت

پردازد. پردازد و بخشی از سود بدست آمده را به کارگزار می وجوه ناشی از فروش سهم و وجه تضمین می

نارخ بهاره تواند برای جلب ن ر فروشندگان اسقراضای بخشای از ساود خاود را در قالاب کارگزار نیز می

اند؛ های مصوب حذف مورد توجه قرار نگرفتهبه آنها ب ردازد. این موارد در الگو 1یبازپرداخت

های معامالتی )از جمله مالیات فروش( و باا فار یکای باودن قیمات پوشی بر هزینه دو الگوی پیشنهادی با چشم

هاای اصالی ایان دو الگاو باا خرید از مالک و فروش در بازار از ن ر سود و زیان مشابه الگوی متعارف هستند. تفااوت

از: اند یکدیگر عبارت

رساد اماا الگاوی خریاد و تنها در زمان سررسید به پایاان مای زمان نقد و سلف و فروش هم یدخرالگوی

سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی طی دوران قرارداد تاا سررساید بناا باه خواسات هار یاک از فروش

شدن برخوردار است؛ طرفین از امکان بسته

یاه ساود سا رده باه مالاک اول یبخش اصل خرید و فروش ضمنیسهام با اختیار فروش در الگوی خرید و

، سود س رده به فروشنده استقراضی تعلاق زمان نقد و سلف و فروش هم یدخرگیرد اما در الگوی تعلق می

گیرد. می

توانند کارکرد بازارگردانی فروش استقراضی متعارف طور که در باال اشاره شد دو الگوی مصوب به سادگی نمی همان

توانند برای پوشش ریسک و کسب بازدهی از باازار نزولای ماورد اساتفاده قارار گیرناد. بارای را داشته باشند ولی می

تاوان از فاروش قارارداد آتای و خریاد وش استقراضی مای پوشش ریسک و کسب بازدهی در بازار کاهنده افزون بر فر

اختیار فروش نیز استفاده کرد.

1 . Rebate


32

نابعم

1. Chen, Linquan. Role of Short Selling in Financial Markets. University of Warwick, 2016.

2. Gregoriou, Greg N. Handbook of Short Selling. Elsevier, 2012.

3. TAULLI, TOM. All About short selling. McGraw-Hill, Inc., 2011.

4. FABOZZI, FRANK, Short Selling Strategies, Risks, and Rewards, John Wiley & Sons,

2004

5. European Securities and markets authority, Shortselling guidelines, esma, 2014

6. IOSCO, regulation of short selling, IOSCO pulications, 2009

7. THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL, REGULATION (EU) No

236/2012, Official Journal of the European Union, 2012.

8. E.engelberg joseph, Shortselling risk, 2014.

9. Angel James, Short selling around the world with applications to the SSE, Georgetown

University, 2011.

10. CFA

11. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Regulation SHO and Rule 10a-1, SEC

publications, 2015.

12. www.sec.org

رویکردهاای شارعی بارای جاایگزینی بازار شرکت بورس اوراق بهادار تهران، معاونت معالعات اقتصادی و توسعه. 13

.1390 فروش استقراضی در بازارهای اسالمی

1387.،فروش نقد و خرید سلف سهام زمان هممصوبه قراداد ، بهادار کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق .11

.اسالمی فروش استقراضی سهام مبتنی بر اختیار معاملهمصوبه مدل بهادار، کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق . 15

.1393 سازمان بورس و اوراق بهادار

رائه مدل اسالمی فروش استقراضب سهام مبتنی بار اختیاار معاملاه ا ،الناز تجویدی ،محمودرضا خواجه نصیری. 16

.1393 ,مایش مدیریت ریسک و مهندسی مالیه

.1388شرکت بورس اوراق بهادار تهران و فروش استقراضی اوراق بهاداردهی قر ، توسعه مدیریت تحقیق و. 11

ستفاده از بیاع نقاد و سالف بارای جاایگزینی روش فاروش استقراضای ا ,مفید مرکز معالعات اقتصادی دانشگاه. 12

.1386سهام

.1386تصحیح فروش استقراضی از طریق عقد وکالت مشروطمفید، مرکز معالعات اقتصادی دانشگاه. 19

.1385مکانیسم معامالت استقراضی مفید، مرکز معالعات اقتصادی دانشگاه .21


39

فصلنامه علمی پهوهشای اقتصااد ، بررسی تعبیقی فروش استقراضی سهام با عقدهای اسالمی، حامد نهاد سلعانی. 21

.155-131 :1387اسالمی

محقق نیا محمد جواد و همکاران، شناسایی راهکاهای اسالمی جایگزین فروش استقراضی در بازار اوراق بهادار . 22

1393فصلنامه علمی پهوهشی مدیریت دارایی و تامین مالی، ها با استفاده از روش تاپسیس، ایران و اولویت بندی آن

Documents

و یضارقتسا شورف فراعتم یوگلا یسررب ناریا هیامرس رازاب رد ...new.tse.ir/pages/Files/Peyvast/pf_21814.pdf · ناهت اداهب قاوا