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[Table_Main]
公司研究|医疗保健|医疗保健设备与服务 证券研究报告
通策医疗(600763)公司研究报告 2019 年 08 月 10 日
[Table_Title] 口腔龙头再次出发，省内省外花开正盛
——通策医疗公司深度
[Table_Summary] 报告要点：
从改制经营到品牌建设，口腔龙头再次出发
从 2006 年起，公司通过收购改制杭州口腔医院为契机，踏上口腔集团征程，
历经四个阶段，实现从改制收购省内扩张省外扩张的品牌建设历程。
第一阶段：2006-2011 年 参与医院改制，收购布局成熟医院
第二阶段：2007-2017 年 杭口、宁口品牌辐射，逐步建立“总院+分院”模式
第三阶段：2018-2023 年 牙科需求下沉，省内纵深，播种“蒲公英”
第四阶段：2017-2027 年 以学术带动品牌，省外复制，输出品牌“存济”
截止到 2019 年 6 月 30 日，公司纳入并表范围的运营口腔医院为 23 家，
在建 22 家，其中 14 家为蒲公英计划门店，并在体外培育存济系总院 6 家，
总计覆盖 12 个省份。浙江省内形成以“杭口”、“宁口”双品牌战略，省外
形成“存济”品牌。
树学术架构，立医生资源，得客户信任
口腔医疗服务中，获医能力较大程度决定获客能力。通策注重院校合作办
学，建立丰富的人才储备和学术体系，提升医生粘性并实现自我增值。公
司主要分成三个方面构建学术竞争力，以吸引、培养和稳定医生资源：
合作办医和办校—储备后备军；通策牙学院—培养专业干部；规培基地资
质和学术评价体系—打开职称晋升通道。
借鉴梅奥团队合作模式，效率与服务品质双赢
梅奥多学科团队合作模式，为患者一站式解决问题，带来良好的就医体验。
公司探索适合于中国的“改良式”梅奥模式—通策 CM 模式，提升客户对
民营医院的粘性及就诊体验。一方面，构建及时沟通桥梁，医生和客户信
任度快速建立，长期口碑有保障；另一方面，团队协作模式提升医生和牙
椅利用效率，盈利能力更上一层楼。
投资建议与盈利预测
考虑通策医疗 2019-2020 年新老门店业绩稳定提升，宁口新大楼即将落成，
蒲公英计划有序进行，公司未来三年高增长确定性较强。我们预计，
2019-2021 年营业收入有望达到 19.44 亿元、24.94 亿元和 32.78 亿元，同
比增长 25.74%、28.31%和 31.42%，归母净利润分别为 4.93 亿元、6.28
亿元和 8.04 亿元，同比增长 48.46%、27.31%和 28.10%。基于盈利能力
持续提升，我们对公司 2019-2021 年 EPS 进行微调，分别为 1.54（+0.15）
元、1.96（+0.10）元和 2.51（+0.11）元。基于我们对通策医疗 DCF 模型
的测算，公司内在价值约为 400 亿元，对应内在价格和 PE 分别为 123 元
和 80x，维持我们当前目标价和买入评级。
风险提示
门店新设进展不及预期、并购进展不及预期、医疗服务纠纷事件等。
[Table_Finance] 附表：盈利预测
财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入(百万元) 1179.73 1546.04 1943.93 2494.23 3277.95
收入同比（%） 34.25 31.05 25.74 28.31 31.42
归母净利润(百万元) 216.57 332.09 493.02 627.67 804.05
归母净利润同比(%) 59.05 53.34 48.46 27.31 28.10
ROE（%） 21.82 25.25 27.27 25.77 24.82
每股收益（元） 0.68 1.04 1.54 1.96 2.51
市盈率(P/E) 136.07 88.74 59.77 46.95 36.65
资料来源：Wind,国元证券研究中心
[Table_Invest]
买入|维持
[Table_TargetPrice] 当前价/目标价： 91.91 元/102 元
目标期限： 12 个月 [Table_Base] 基本数据
52 周最高/最低价（元）： 92.5 / 43.5
A 股流通股（百万股）： 320.64
A 股总股本（百万股）： 320.64
流通市值（百万元）： 29470.02
总市值（百万元）： 29470.02 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势
资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告
《国元证券行业研究-牙科：从个体诊所到模式多样
的连锁》2018.12.18
《国元证券公司研究-通策医疗（600763）2019H1
点评：省内省外进展顺利，盈利能力持续增强》
2019.08.02
《国元证券公司研究-通策医疗（600763）2019 年
Q1 季报点评：业绩符合预期，规模效应逐步显现》
2019.04.26
[Table_Author] 报告作者
分析师 金红
执业证书编号 S0020515090001
电话 021-51097188
联系人 刘慧敏
电话 021-51097188
-17%
6%
30%
53%
76%
8/10 11/9 2/8 5/10 8/9通策医疗 沪深300
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目 录
1.从改制经营到品牌建设，口腔龙头再次出发 ......................................................... 4
1.1 第一阶段：2006-2011 年 参与医院改制，收购布局成熟医院 ................. 4
1.2 第二阶段：2007-2017 年 杭口、宁口品牌辐射，逐步建立“总院+分院”
模式 ................................................................................................................... 6
1.3 第三阶段：2018-2023 年 牙科需求下沉，省内纵深，播种“蒲公英” ....... 8
1.4 第四阶段：2017-2027 年 以学术带动品牌，省外复制，输出品牌“存济” 9
1.5 公司整体版图—运营 23 家、在建 22 家中大型口腔医院 ......................... 10
2. 树学术架构，立医生资源，得客户信任 ............................................................ 11
3. 借鉴梅奥团队合作模式，效率与服务品质双赢 ............................................... 15
4. 别样花开，眼科与辅助生殖逐渐推进 .............................................................. 18
5. 行业和公司渗透率可期，未来成长潜力依旧十足 ............................................ 20
5.1 牙疼不是病？不，最值得交的朋友是牙医................................................ 20
5.2 次新爬坡进行中，老店效率来提升 .......................................................... 22
5.3 “蒲公英计划”蓄势待发，或带来远期翻倍空间。 ....................................... 27
6. 盈利预测 .......................................................................................................... 31
7. 风险提示 .......................................................................................................... 32
图表目录
图 1：公司发展历经四个阶段 ........................................................................... 4
图 2：公司收购改制口腔医院情况 .................................................................... 5
图 5：武汉存济口腔医院大楼主体+楼层指引 ................................................. 10
图 6：重庆存济口腔医院大楼主体+楼层指引 ................................................. 10
图 7：通策系口腔医院布局图 ......................................................................... 10
图 8：通策系口腔医院浙江省内布局图 ........................................................... 10
图 9：医生教学和临床职级路径 ...................................................................... 12
图 10：梅奥诊所就诊流程 ............................................................................... 15
图 11：通策 CM 团队接诊模式 ....................................................................... 16
图 12：杭州口腔医院-城西分院-团队案例 ...................................................... 16
图 13：公司单台牙椅产值情况 ....................................................................... 17
图 14：昆明市妇幼保健生殖医学医院营业收入及增速 ................................... 19
图 15：昆明市妇幼保健生殖医学医院净利润 ................................................. 19
图 16：口腔预防和诊疗需求贯穿一生 ............................................................ 20
图 17：全国各年龄段患龋率 ........................................................................... 20
图 18：35 岁以上牙周类疾病发病率 ............................................................... 20
图 19：儿童患龋率和治疗率 ........................................................................... 21
图 20：全国口腔科诊疗人次数 ....................................................................... 21
图 21：正畸种植年市场情况 ........................................................................... 21
图 22：全国口腔科执业医生和助理医师情况 ................................................. 22
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图 23：通策口腔业务诊疗人次 ....................................................................... 22
图 24：通策综合平均客单价 ........................................................................... 22
图 25：口腔营业面积 ...................................................................................... 23
图 26：营业收入及增速 .................................................................................. 23
图 27：杭口集团营收情况 ............................................................................... 23
图 28：杭口集团净利润情况 ........................................................................... 23
图 29：宁口集团营收情况 ............................................................................... 24
图 30：宁口集团净利润情况 ........................................................................... 24
图 31：通策医疗服务成本拆分 ....................................................................... 26
图 32：通策毛利率和净利率保持较高水平 ..................................................... 27
图 33：费用率处于行业低位 ........................................................................... 27
图 34：管理费用逐年降低 ............................................................................... 27
图 35：广告、宣传投入大幅度减少 ................................................................ 27
图 36：各分院及蒲公英门店预测收入情况 ..................................................... 29
图 37：各分院及蒲公英门店预测净利润情况 ................................................. 29
图 38：蒲公英门店开业测算 ........................................................................... 29
图 39：蒲公英测算收入情况（万元） ............................................................ 30
图 40：蒲公英测算净利润情况（万元） ......................................................... 30
表 1：第一批医院及股权结构 ........................................................................... 7
表 2：基金出资人情况 ...................................................................................... 7
表 3：第二批医院及股权结构 ........................................................................... 7
表 4：蒲公英计划签约门店情况 ........................................................................ 8
表 5：诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业构成 .............................................. 9
表 6：体外存济品牌大型医院股权结构 ............................................................. 9
表 7：国内口腔连锁品牌学术合作与交流情况 ................................................. 11
表 8：通策医疗院校学术合作与交流情况 ....................................................... 13
表 9：通策医疗学术论坛合作与交流情况 ....................................................... 14
表 10：公司在辅助生殖医疗领域的布局情况 ................................................. 18
表 11：昆明生殖中心医疗服务情况 ................................................................ 19
表 12：浙江大学眼科医院新院区基本情况 ..................................................... 19
表 13：部分门店收入及利润情况 .................................................................... 25
表 14：体量同“蒲公英计划”类似门店情况 ...................................................... 28
表 15：“蒲公英计划”测算 ................................................................................ 28
表 16：通策医疗 DCF 模型 ............................................................................. 31
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1.从改制经营到品牌建设，口腔龙头再次出发
通策医疗是国内连锁口腔医疗服务龙头企业，截止 2018 年年报披露，已经拥有不
同规模的口腔专科医院 30 余家。公司从 2006 年 6 月接手杭州口腔医院改制，进入
口腔医疗服务领域以来，依托逐步累积的口腔行业经营，历经四轮经营模式与理念
的变化，四个阶段并非完全独立，而是逐步等待时机成熟，交互式行进。
图 1：公司发展历经四个阶段
资料来源：国元证券研究中心
1.1 第一阶段：2006-2011 年 参与医院改制，收购布局成熟医院
2006 年，通策医疗竞得杭州口腔医院，进入口腔医疗服务业务。2006 年 6 月，通
策医疗参与杭州口腔改制，通过公开交易方式，以成交价 10,211 万元取得杭州口腔
100%股权，并注入上市公司。杭州口腔医院本身就是一个优秀的标的，成立于 1952
年，最早为杭州市官巷口成立的“上城区牙病防治所”，并于 1987 年 10 月正式迁
址到平海路 57 号（现杭口湖滨分院），并更名为“杭州市口腔医院”，2004 年起更
名为“杭州口腔医院”，并拥有平海路总院（现杭口湖滨分院）、中山中路分院和庆
春路分院。
杭州口腔医院是优秀资产改制典范。2004 年 6 月，杭州市任命政府发布《关于鼓
励民营外资兴办医疗机构达到实施意见（[2004]7 号）》，提出“为全面开放医疗市
场，构筑多元化投资兴办医疗机构的新格局，民资、外资只要符合条件，符合区域
卫生规划，均可创办医疗机构”。为了树立良好的改革典型，杭州口腔医院被整体挂
牌出让。收购前的前一年，2005 年全年杭州口腔的总收入达到 5346.68 万元，收
支结余达到 1663.08 万元，日均门诊人次达到 650 人。
以杭口改制的经验累积，通策积极参与到全国各地口腔医院的改制。2007 年，公
司继续实现“改制”版图，相继收购宁波口腔医院（2007 年）、沧州口腔医院（2007
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
2006-2011年参与医院改制，收购成熟口腔医院
2015-2021年牙科需求下沉，省内纵深，播种“蒲公英”
2007-2017年杭口、宁口品牌辐射，逐步建立“总院+分院”模式
2017年-2027年以学术带动品牌，省外复制，输出品牌“存济”
第二阶段
第三阶段
第一阶段
第四阶段
收购杭口
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年）、黄石现代口腔医院（2007 年）、北京通策京朝口腔医院（2008 年，已剥离扩
建为北京存济）和昆明口腔医院（2011 年）。并购、改制经营方式让通策医疗在短
时间内获取了已经具有当地品牌的口腔医院，累积获得大量的消费人群，弥补民营
医院难以获得客流、难以接入当地医保资质的弱点。口腔医生流动性较大，品牌较
难塑造，收购成熟医院和品牌节省了巨额营销费用，快速实现利润增长。
图 2：公司收购改制口腔医院情况
资料来源：公司年报，国元证券研究中心
收购改制医院进展相对顺利，逐步成长为当地品牌中坚力量。
杭州口腔医院在 2006 年 10 月正式进入改制，当时医院拥有 7000 平方米，牙
椅 160 台左右，员工 340 余名，就诊人次为 40 万/年。本就优秀的标的在公司
的改制管理下，茁壮成长，已经成为共计拥有 14 家营业院区，目前总营业面
积已经达到 10 万余平方米，牙椅超过 1500 台，就诊人次达到 180 万/年，集
临床、教学、科研为一体。后续公司计划在杭州市内打造平海路一号（原总院）
和西溪谷一号（城西新院区）双总部，在浙江省内各区县市继续下沉，预计在
未来五年左右布局 100 家牙椅数量在 30-50 张的蒲公英分院，占据省内超过
50%的市占率。杭口品牌在浙江省已经取得了较为显著的品牌力和影响力。
宁波口腔医院于 2007 年并入通策医疗，当时医院仅拥有 45 张牙椅。改制初期
困难较大，主力医生流失率较高，依靠较先进的管理理念和医生团队的努力，
品牌和口碑在近几年得到重塑。目前宁口系已经拥有 96 张牙椅，发展有北仑
和定海两家分院，并于今年启动蒲公英计划之镇海、奉化和城南分院的改造和
新建。预计 2019 年年底，宁波口腔医院旗舰总院将投入使用，总面积扩大到
2.5 万平方米，共计 19 层，牙椅 150+张。宁口品牌将在宁波市区域继续深扎，
稳固成为区域龙头。
沧州口腔医院始建于 1954 年，于 2007 年转让通策医疗 70%股权，成为公司
跨出华北地区的第一步。医院改造完成后，已建成为牙椅 50 张，病床 20 张的
大型口腔专科医院。现已成为沧州医学高等专科学校附属口腔医院、首都医科
大学附属北京口腔医院、南开大学附属天津市口腔医院的技术协作单位。2018
2006 2007 2008 2009 2010 2011
收购杭口
收购宁口
收购沧州口腔
收购北京京朝口腔
收购黄石现代
收购昆明口腔
2005年：收入5347万元，牙椅160张2018年：收入5.7亿元（仅含平海&湖滨分院）规划：打造杭州市平海+城西双总部，15家在营分院，2家筹建分院，并预计在浙江省内布局100家蒲公英分院
2007年：收入为812万元，牙椅45张。2018年：收入1.22亿元，拥有北仑、定海两家分院。规划：2019年年底，宁口旗舰总院（150+张牙椅）将投入使用；新建镇海、奉化、城南三家蒲公英分院
2007年：收入为约500万元，牙椅50张，病床20张2018年：收入3227万元，2018年新址落成开业
2007年：收入约200万元，牙椅20张，病床15张2016年剥离，重新扩建定位为北京存济口腔医院
2008年：收入约500万元原址无法续租，搬迁影响2016-2018业绩，2019年重新开业并定位为中国科学院大学武汉存济口腔医院黄石分院
2011年：收入591万元2018年：收入5547万元，目前牙椅37张，病床30张
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年 7 月，新院落成乔迁，有望通过扩容开启新增速。
北京京朝口腔医院于 2007 年转让通策医疗 91.6%股权，标志着公司向北京迈
进一大步。收购时，医院配备牙椅 20 台，床位 15 张，年营业额在 200 万左右，
体量较小。2016 年已更名为北京存济口腔医院，转让至诸暨通策口腔医疗投资
基金合伙企业，不再纳入报表。后续将迁址扩建为配备牙椅 500 张，床位 60
张的三级甲等口腔专科医院，为通策在北京站稳脚跟打下基石。
黄石现代口腔医院于 2008 年 1 月转让通策医疗 100%股权。2008 年 1 月，公
司受让黄石现代口腔医院 100％股权。2013-2016 年，黄石现代分院的收入体
量在 650-800 万，由于原址续租不得，于 2017 年启动迁址扩建，2016-2018
年间业绩受到一定影响，有较大幅度萎缩。2018 年迁址完毕，已重新定位为中
国科学院武汉存济口腔医院黄石分院，有望依托存济品牌改善业绩。
昆明口腔医院于 2011 年 5 月转让通策医疗 58.59%股权。收购初期，医院营收
体量在 600 万元，截止 2018 年年底，医院主体大楼面积超过 1.3 万平方米，
共计 15 层，配备牙椅 37 台，病床 30 张，收入体量超过 5500 万，已经成为
当地规模较高、设备先进的标杆口腔医院。
1.2 第二阶段：2007-2017 年 杭口、宁口品牌辐射，逐步建立“总院+
分院”模式
“总院+分院”是公司在多年经营中探索得出，相对于牙科诊所，有利于形成品牌、
吸引优质客户资源。“总院+分院”模式更注重于品牌壁垒的塑造，形成不一样的“护
城河”。区域总院负责医生技能培训，支撑集团学术地位，构建品牌壁垒；分院借助
总院的品牌背书，实现医疗资源的优化及客户就诊便捷性，建立后可以获得稳定的
客流量，保证投资现金流的回收，扩大市场份额。这一模式的竞争优势主要体现在
两个方面，（1）建立学术和技术架构，一定程度上缓解由于口腔医疗独特的手工业
性质带来的管理和扩张风险，稳定医生资源，使得口腔品牌能辐射得更远；（2）“总
院+分院”选择自建一定规模的牙科医院而非小型诊所，维护品牌价值，由集团输出
管理模式和业务标准，能够有效承接较高难度的诊疗项目，放大与一般诊所的差异
性，保障客户资源。
公司“总院+分院”模式成熟，分院盈利能力稳步提升。经过十年的发展，公司后
续将有望形成以平海路、城西、宁波口腔三家“总院”，围绕三个核心各自拓展超过
两家以上分院。以杭州口腔医院平海路为辐射包括庆春、萧山、上虞、海宁等 11
个分院，以杭州口腔医院城西院为辐射包括城北和骋东 2 个分院，以宁波口腔医院
为辐射包括舟山（定海）和北仑 2 个分院。第一批分院开设主要依赖公司自有资金，
利用杭口品牌快速扩大到周边区域，建设城西（2007）、东河（2007，已关）、衢州
（2008）和义乌（2009）口腔医院。第二批采用基金投资模式，引入核心管理人员
参股，使公司经营团队与公司利益一致性，建立“杭州瀛湖创造投资合伙企业（有
限合伙）”和“杭州瀛湖共享投资合伙企业（有限合伙）”，并加速在诸暨（2013）、
海宁（2014）、舟山（2014）等地建设分院。
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表 1：第一批医院及股权结构
设立年份 股权结构 备注
杭州城西口腔医院 2007年 通策医疗 100% 2010年由杭州古翠门诊部更名为杭州城西口腔医院
杭州东河口腔门诊部 2007年 杭口医院 100%
衢州口腔医院 2008年 通策投资 80%，康美迪 20% 2017年之前为公司全资子公司
义乌杭口口腔门诊部 2009年 杭口医院 51%，鲍元伟 49%
资料来源：公司公告，国元证券研究中心
表 2：基金出资人情况
嬴湖创造 嬴湖共享
持有人 持有份额 持有人 持有份额
通盛医疗公司 10% 通盛医疗公司 10%
核心管理人员傅其宏、王维倩及其
他自然人共计 42名股东(均为公司
及子公司员工)
90%
核心管理人员傅其宏、王维倩及其他自
然人共计 42名股东(均为公司及子公司
员工)
90%
资料来源：公司公告，国元证券研究中心
表 3：第二批医院及股权结构
成立时间 注册资本 控股股东及股权占比 嬴湖创造 嬴湖共享 其他股东占比
诸暨口腔医院 2013年 1000万 通策口腔投资集团（50%） 10% 10% 30%
海宁通策口腔医院 2014年 1000万 杭州口腔医院（60%） 10% 10% 20%
舟山通策口腔医院 2014年 500万 宁波口腔医院（60%） 10% 10% 20%
上虞口腔医院 2014年 1000万 杭州口腔医院（51%） 9.50% 9.50% 30.00%
绍兴越城口腔医院 2014年 1000万 杭州口腔医院（59%） 9% 9% 23%
杭州口腔医院湖州分院 2014年 1000万 通策口腔投资集团（60%） 7.50% 7.50% 25%
南京牙科医院 2014年 5000万 通策口腔投资集团（80%） 5% 5% 10.00%
杭州萧山通策杭口口腔医院 2015年 2500万 杭州口腔医院（60%） 10% 10% 20%
宁波北仑通策口腔医院 2015年 500万 宁波口腔医院（70%） 5% 5% 20%
资料来源：公司公告，国元证券研究中心
总院输出技术和品牌，分院扩张快速抢占市场，或助力公司逐步突破地域限制。牙
科服务相较于其他诊疗服务具有更高的就诊频次和更长的就医周期，行业呈现出较
强的区域性，客户对当地品牌、当地医生的粘性较强。经过多年的发展，国内仍然
没有成功实现跨地区大规模连锁的牙科品牌。佳美口腔、拜博口腔、瑞尔口腔等走
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在前列的口腔连锁品牌，仍然面临一定的投资回收慢、现金流紧张的局面。客户跟
着牙科医生流动，获医能力一定程度上决定了获客能力。牙科医生个体执业容易，
平均收入高，连锁品牌难以通过合理价格保障医生的加盟和稳固，因此也难以快速
获得客流、实现盈利。“高价”难以维系医生稳定性，学术体系带来的科研水平提升、
品牌价值带来的患者资源才是医生加入的核心考量。以“总院+分院”为核心的品
牌复制模式将成为公司的主要发展方向。
1.3 第三阶段：2018-2023 年 牙科需求下沉，省内纵深，播种“蒲公
英”
组建“通策医生集团”，建立利益共同体。公司认为，医院集团首先是医生集团，
医生是医院的核心生产能力，是服务患者的主题，因此致力于打造学习型、支持性、
投资型利益共同体。杭口医生集团将提供三大职能：（1）向公司体系内医院提供医
疗服务；（2）组建杭州口腔医院集团新建分院的医疗团队；（3）发起设立各期投资
计划，实现资本增值，即参股运营“蒲公英计划”。
“蒲公英计划”于 2018 年底发布，计划未来 3-5 年在浙江省内布局约 100 家分院。
“蒲公英计划”旨在将优质口腔医疗机构和医生“双下沉”到浙江全省基层县（市、
区），借助成熟的杭口、宁口品牌，配置 30-50 张牙椅规模的分院，并预计在未来
3-5 年于浙江省内布局 100 家。“蒲公英计划”是通策“总院+分院”模式的贯彻实
施，将继续依赖该模式梳理基层护城河。“蒲公英”分院将采用公司持股 51%，医
生集团持股 9-20%，属地医生团队持股 30-40%的结构模式共同投资医院，由医生
集团管院、利益共享的模式具有更强的医生资源稳定性及较高的盈利确定性。
全面推进浙江省内蒲公英计划，部分第一批门店将于年内开业，第二批蒲公英计划
有序进行。第一批蒲公英计划已签约 10 家，包括宁波镇海、绍兴柯桥、宁波奉化
等，第二批已经确立东阳、沈家门、台州和宁波城南 4 家，其余 11 家已经进入立
项和筹备阶段。目前，已经有 7 家获得营业执照，分别为德清、镇海、奉化、临平、
下沙、台州和柯桥，均已进入设计装修阶段，预计能在年内完工。
表 4：蒲公英计划签约门店情况
编号 注册名 蒲公英门店 签约批次 签约时间 目前状态 营业执照
1 宁波口腔医院集团镇海门诊部有限公司 宁波镇海 1 2019.01 选址中 已拿到
2 绍兴柯桥存济口腔医院有限公司 绍兴柯桥 1 2019.01 调试中 已拿到
3 宁波口腔医院集团奉化门诊部有限公司 宁波奉化 1 2019.01 选址中 已拿到
4 杭州口腔集团德清口腔门诊部有限公司 湖州德清 1 2019.01 调试中 已拿到
5 杭州口腔集团临平口腔门诊部有限公司 杭州临平 1 2019.01 选址中 已拿到
6 杭州口腔集团下沙口腔门诊部有限公司 下沙 1 2019.01 选址中 已拿到
7 暂无 余杭镇 1 2019.01 选址中
8 暂无 富阳 1 2019.01 选址中
9 暂无 金华婺城 1 2019.01 选址中
10 暂无 丽水莲都 1 2019.01 建设中
11 暂无 东阳 2 2019H1 建设中
12 暂无 沈家门 2 2019H1 选址中
13 杭州口腔集团台州口腔门诊部有限公司 台州 2 2019H1 选址中 已拿到
14 宁波口腔医院集团城南口腔医院有限公司（原宁波鄞州安和口腔医院） 城南 2 2019H1 选址中 收购
资料来源：公司公告，国元证券研究中心
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1.4 第四阶段：2017-2027 年 以学术带动品牌，省外复制，输出品牌
“存济”
建立“中国科学院存济医学院”，以学术带动新品牌，探索省外复制。中国科学院
大学前身是中国科学院研究生院，简称“国科大”，成立于 1978 年，是经党中央国
务院批准创办的第一所研究生院。 2014 年，国科大开始招收本科生，形成了覆盖
本、硕、博三个层次的高等教育体系。2015 年 5 月，科学院与通策签署战略合作
伙伴关系，同时存济医学院与存济医学中心成立。2016 年 5 月，杭州口腔医院正
式挂牌为“中国科学院大学杭州口腔医院”，有望依托国科大高等学府强有力的教学
人才支持和品牌力量，助力提升口腔连锁复制可行性。
过去公司的省外战略主要依赖收购当地较成熟公立专科口腔医院，借助当地品牌力
量进行改制经营。随着学术体系架构基本成型，省外复制道路重新开启，以“中国
科学院大学存济口腔医院”的统一品牌形象，向省外主要城市或省会城市进行布局，
贯彻“总院+分院”模式，树立三级或二级医院体量的总院，复制在浙江省内的成
功。
设立诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业，定向投资省外存济口腔总院。公司全资
子公司杭州通策口腔医院管理有限公司同关联方诸暨通策口腔医疗投资基金签订
《委托管理协议》，受托管理基金旗下投资的北京、武汉、重庆、成都、广州（暂
无）和西安共计六家大型口腔医院，包含经营权、管理权，旗下六家公司将向通策
口腔医院管理公司按年缴纳营业年收入的 2%作为管理费用。目前，基金工商登记
下仅涵盖北京、武汉、成都和西安。基金由上市公司、诸暨海骏口腔医疗投资管理
有限公司及杭州海骏科技有限公司共同出资成立，分别占股 20%、79%和 1%。
表 5：诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业构成
股东 持股比例 认缴金额
通策医疗投资股份有限公司 20% 20000
杭州海骏科技有限公司 1% 1000
诸暨海骏口腔医疗投资管理有限责任公司 79% 79000
资料来源：公开资料，国元证券研究中心
表 6：体外存济品牌大型医院股权结构
股东 持股比例
武汉存济口腔医院 诸暨通策口腔医疗投资基金 80%
熊荣华 20%
重庆存济口腔医院 浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司（代持） 70%
重庆宏融资本运营管理集团有限公司 30%
西安存济医学中心有限公司
（下辖口腔、眼科、妇产科三个全资子公司）
诸暨通策口腔医疗投资基金 90%
杭州海骏科技股份有限公司 10%
成都存济口腔医院 诸暨通策口腔医疗投资基金 90%
杭州海骏科技股份有限公司 10%
北京存济口腔医院 诸暨通策口腔医疗投资基金 48%
浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司（代持） 52%
上海存济医院 上海存济医院投资管理有限公司 100%
资料来源：公司公告，公开数据，国元证券研究中心
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武汉和重庆存济已分别于 2018、2019 年相继开业，经营状况良好，其他省会总院
正在有序建设中。武汉存济医院于 2018 年 2 月开始试营业，10 月正式营业，医院
主体 20 层，总面积为 1.8 万平方米，评级为三级医院，可配置 250 张牙椅、50 张
床位，2 间层流洁净手术室。2018 年通策诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有
限合伙）收到武汉存济医院管理费 35.83 万元，对应收入为 1,778 万元。重庆存济
医院于 2019 年 2 月开始试营业，预计到今年 9 月正式营业，坐落在重庆 CBD 核心
区域，面积达到 2 万平方米，同重庆市江北区政府共同投资打造，能够容纳 250 张
牙椅，50 张病床。2019 年上半年，基金管理费达到 35.83 万元，对应收入 1,792
万元。 预计西安、成都存济医院也有望在 2019 年内落成，于 2020 年陆续开展营
业。
图 3：武汉存济口腔医院大楼主体+楼层指引 图 4：重庆存济口腔医院大楼主体+楼层指引
资料来源：实地调研，国元证券研究中心 资料来源：实地调研，国元证券研究中心
1.5 公司整体版图—运营 23 家、在建 22 家中大型口腔医院
截止到 2019 年 6 月 30 日，公司纳入并表范围的运营口腔医院为 23 家，在建 22
家，其中 14 家为蒲公英计划门店，并在体外培育存济系总院 6 家，总计覆盖 12
个省份。浙江省内形成以“杭口”、“宁口”双品牌战略，省外形成“存济”品牌，
并保留早期收购品牌：昆明口腔、沧州口腔、益阳口腔、怀化口腔和定位儿童会员
制牙科品牌：三叶儿童。
图 5：通策系口腔医院布局图 图 6：通策系口腔医院浙江省内布局图
资料来源：公司年报，国元证券研究中心 资料来源：公司年报，国元证券研究中心
南京牙科
昆明口腔
黄石现代
苏州存济
沧州口腔
北华大学附属口腔医院（待建）
怀化口腔
浙江省在建门店19家（含14家蒲公英分院）运营门店18家益阳口腔
武汉存济
西安存济
北京存济
重庆存济
成都存济
体内-运营中（23）
体内-建设中（23）
体外-运营中（2）
体外-建设中（4）
上海存济 义乌义乌新杭义乌杭口
杭州平海分院（总院）城西分院（新院建设中）湖滨分院骋东分院城北分院萧山分院庆春分院临平分院下沙分院余杭分院富阳分院临安分院（杭州医学院附属）紫金港存济滨江分院丁桥分院
海宁分院
绍兴绍兴分院（越城）上虞分院诸暨分院新塖分院柯桥分院
舟山舟山分院（定海）沈家门分院
湖州湖州分院德清分院
衢州分院
宁波宁波分院（新院建设中）北仑分院城南分院镇海分院奉化分院
温州存济
金华金华婺城东阳分院
丽水莲都
运营中（18）
蒲公英计划（14）
拟建设/筹建中（6）
台州分院
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2. 树学术架构，立医生资源，得客户信任
口腔医疗服务中，获医能力较大程度决定获客能力。口腔医疗具有独特的手工业性
质，相较于其他医疗服务更依赖于医生资源。口腔医生易独立执业，不似其他科室
对大型医疗设备、场所等要求高，使得医生资源难以保障。同时，多数牙科服务需
求周期较长，客户与医生存在较强粘性，客户容易跟着医生跑。口腔医生执业特点
和模式决定了牙科连锁较难实现，地域性强，且获医能力较大程度上决定了获客能
力，维系医生资源成为口腔连锁成功的核心因素。
国内连锁品牌主要通过校企合作实现学术交流。我国牙科行业扩张的主要形式为口
腔诊所，连锁品牌们纷纷布局学术合作，以期在“跑马圈地”中获取强有力的医生
资源。合作方式主要通过校企共同建立培训基地、交流平台和举办学术论坛等模式，
重在通过学术合作获取医生资源，缺乏对医生学术评级和职称等级体系的支持。
表 7：国内口腔连锁品牌学术合作与交流情况
口腔品牌 时间 事项 主要模式
拜博口腔
2015年 10月 成为伦敦国王大学在中国连锁口腔领域的独家合作伙伴，在教育、培训、临床研究、医疗
管理等方面展开全面持久的交流与合作 校企合作
2016年 4月
先后与中国医科大学口腔医学院、武汉大学口腔医学院、南京医科大学口腔医学院、北华
大学口腔医学院等知名院校合作，在办学、培训、科研、就业等方面开展合作，通过设立
奖学金、建立实习基地
校企合作
2016年起 打造专业化、国际化的中国口腔界“拜博峰会”拜博口腔国际学术论坛 学术论坛
2017年 成立拜博集团种植复杂病例诊断设计中心（IDDC），实现远程会诊、远程预约和双向转诊、
远程方案设计、和远程信息共享等远程医学活动 学术论坛
2018年 4月 博鳌·健康界峰会 学术论坛
摩尔齿科 2017年 6月 主办“数字化种植与修复技术学术论坛” 学术论坛
2017年 6月 成立德国 ICX种植系统临床合作基地 学术论坛
瑞尔齿科
1999年至今 与国内各大口腔专科院校、美国宾夕法尼亚大学口腔医学院等国内外多家知名口腔专业医
疗学术机构建立长期培训合作关系 校企合作
2013年起 每年派遣精英医生前往宾夕法尼亚大学口腔医学院访问学习，为医生提供最好的“增值”
机会 校企合作
2015年 成立瑞尔学院，迄今为止举办了近 20场国际、国内学术研讨会与操作培训课程 学术论坛
2017年 首届瑞尔集团资深医生大会举办，汇聚口腔医学行业大咖，为民营口腔医疗行业医生的提
升和认可提供了平台 学术论坛
美维口腔
2017年 4月 筹建“湖北科技学院附属口腔医院”，共同建设三级专科标准的“湖北科技学院附属口腔
医院” 合作办学
长期
逐步搭建起涵盖“2017美维种植论坛”、“美维口腔医疗病例大赛”、“正畸/种植读书
会”、“口腔门诊管理训练营”、“China MaxiCourse®种植课程培训”和“美国口腔种
植学会西区双年会”等多元化国际化的人才培养平台
亚非口腔
2002年 7月 成立亚非齿科学校 合作办学
2005年 7月 亚非集团与德国牙科技术协会联合办学成立了中德合作亚非齿科学校。 合作办学
2007年起 邀请口腔医学专家开展专题讲座、学术交流等 学术论坛
资料来源：公开资料，国元证券研究中心
通策注重院校合作办学，建立丰富的人才储备和学术体系，提升医生粘性并实现自
我增值。公司对标海外优秀医疗机构，如纽约长老会医院、克利夫兰医院、梅奥诊
所等，医教研实现同步成长。公司是较早进行口腔院校渗透的企业，已与中国科学
院大学、浙江大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医科大学等国内外知名院校
和医学院合作，进行学术交流、论坛合作、医技研修。
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公司主要分成三个方面构建学术竞争力，以吸引、培养和稳定医生资源。
（1） 合作办医和办校—储备后备军。通过与国科大存济医学院、杭州医学院合作
办校，建立医生培养机制，共享科研成果，形成医教研三位一体平台。2019
年 6 月，杭州医学院口腔医学专业，面向全国招收 60 名本科生、60 名专科
生，五年制本科及三年制专科均已录取完毕，有望成为通策后续医生资源储
备。
（2） 通策牙学院—培养专业干部。每个区域医院集团可以根据自己的实际情况，
确定自己的重点专业方向，通策商学院做后备干部培训，提倡丰富的案例分
析研究、分析和评比，打造 360 度学习型组织。通策牙学院一线资深医务
工作者、特聘教授专家及行业权威，覆盖内部标准化培训、知名专家教授大
型论坛和精品操作课程、口腔论坛及疑难病例研讨会等方面。公司支持医生
进行学术探讨、研习、参会和发表学术论文与学科演讲，提升医生与公司的
品牌形象与学术影响力。
（3） 规培基地资质和学术评价体系—打开职称晋升通道。我国医生临床职称主
要分为几个阶段：执业医师（初级）主治医生（初级）副主任医生（副
高）主任医生（正高），不同阶段职称的获得具有临床工作时间、学术刊
物等要求，成为患者判断医生水平、选择医生的重要依据，亦是医疗机构评
定薪酬等重要指标，对于大多数医生而言至关重要。在中小型私立诊所，通
常不具备副高、正高的名额，口腔医生执业晋升通道受到影响，一般较吸引
已经评级在副高及以上医生。通策医疗旗下口腔医院均获得规培资格，口腔
医生享有同公立医院对等的评级和聘用机会。另外，我国还有教学职称，主
要分为助讲师副教教授，需要在医科大学医院或与医科大学具有教学
合作关系的医院才能拥有。通策旗下医院挂牌为浙江中医药大学附属、中国
科学院大学附属、杭州医学院附属，享有教学职称评级。拥有获得“教授”
评级资格，极大地增加了医生粘性。
图 7：医生教学和临床职级路径
资料来源：公开信息，国元证券研究中心
相关本科及以上学历
非相关本科以下学历
执业医师（初级职称）
主治医生（中级职称）
副主任医生（高级职称）
主任医生（高级职称）
助理医师
• 考取执业医师资格证• 实习工作1-2年
考取技师资格证
考取执业医师资格证工作1-2年
• 参加考试并满足工作量、教学量、科研刊物发表等要求
• 本科工作5年左右，硕士工作2年左右
• 参加考试并满足工作量、教学量、科研刊物发表等要求
• 本科工作5年左右，硕士工作2年左右
• 参加考试并满足工作量、教学量、科研刊物发表等要求
• 本科工作5年左右，硕士工作3年左右
注释：以上年份信息具有一定地域差异。
助理讲师 讲师 副教授 教授教学系职级
临床系职级
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表 8：通策医疗院校学术合作与交流情况
编号 合作院校名称 时间 合作项目 主要模式
1 浙江中医药大学 2008年 9月 浙江中医药大学设立口腔科,杭口增挂其附属医院 合作办医
2 阿姆斯特丹大学 2012年 10月
共同设立 Academic Centre for Dentistry Amsterdam （荷兰阿姆斯特丹牙科
学术中心），颁发学位证书国际合作教育项目、职业培训、远程教育项目、设立
牙科医疗研发项目
校企合作
3 美国天普大学 Maurice H.
Kornberg牙科学院 2013年 10月 为中国的牙科医疗市场，培养更多有经验的人才 校企合作
4 德国柏林大学夏里特医院 2015年 3月 与同济大学和柏林大学夏里特医院合作创办上海夏里特国际医学中心 校企合作
5 中国科学院大学 2015年 7月 与中国科学院大学联合创办了中国科学院大学存济医学院，并设立中国科学院大
学存济医学中心 合作办校
6 杭州医学院 2016年 12月 与杭州医学院联合创办杭州医学院存济妇产临床医学院、口腔医学院 合作办校
7 江西卫生职业学院 2017年 12月 与江西卫生职业学院签署合作框架协议，在口腔、医技、医美、护理及相关教学
科研，规培实习等专业领域进行全方位深层次的校企合作 校企合作
8 湖南医药学院 2018年 7月 共同投资设立怀化口腔医院暨湖南医药学院附属口腔医院 合作办医
9 北华大学 2018年 8月 与吉林北华大学合作共建北华大学附属口腔医院 合作办医
10 杭州医学院 2019年 6月 筹建杭州医学院附属口腔医院，进一步为临床、教学融合和学生实习创造条件 合作办医
11 杭州医学院 2019年 6月
存济口腔医学院成立&“双百人才”计划启动，2019年 6月，杭州医学院口腔医
学专业由专科升格为五年制本科，面向全国招收 60名本科生、60 名专科生，口
腔医学、临床医学、儿科学本科专业报考火爆，基本处于录满状态。今后逐步扩
大招生规模，提升办学实力，争取获批研究生招生。
合作办校
12 存济口腔医学院 2019年 7月
存济口腔医学院成立理事会，实行理事会决策的院长负责制。每位新生入学后分
组教学，并有导师对其学习和生活进行辅导，此外学院增加临床情景教学、案例
教学，以加强学生的医患沟通能力和解决病人实际问题的能力，为未来培养出真
正能独立解决临床问题的全能型口腔医师。
合作办校
资料来源：公开资料，国元证券研究中心
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表 9：通策医疗学术论坛合作与交流情况
时间 事项 具体内容
2014年 6月起 西湖国际口腔论坛 现已成功举办六届
2016年 6月起 青年医生病例大赛 现已成功举办两届
2017年 高新技术认定 杭州口腔医院“杭口数字化诊疗高新技术企业研究开发中心”被认定为省级高新技术
企业研究开发中心
2018年 2月 牙科工业 4.0研发中心及智能制造项目
在新昌投资建设牙科工业 4.0研发中心及智能制造项目。依托口腔临床医学、数字口
腔技术、生物力学技术、生物材料技术、互联网云平台，打造基于工业 4.0的数字化
口腔加工体系；包括 CtoB的互联网定制平台，口腔数字化 CAD/CAM系统、自动化生产
流水线，基于 3D打印的精准制造，成为国内领先的数字口腔生产加工企业
2018年 7月 第五届泰山学者口腔医学国际论坛
杭州口腔医院集团副院长林海燕教授做了《无牙颌种植的临床决策》的报告并主持了
7月 8日种植分会场的荷兰 ACTA种植病例联合讨论会。
梁成文《数字化预成模型和预成树脂义齿在无牙颌即刻修复中的运用》
胡琳驰《结合改良 FGG(游离牙龈移植)技术的双侧后牙区种植修复一例》
翁涛《上颌窦囊肿摘除同期外提升并植入种植体 》
2018年 9月 国际正畸大会暨第十七次全国口腔正畸学
术会议（COS）
杭州口腔医院集团庆春院区骆英院长作为会场主席、主持人、授课专家，多场次、多
维度的参加了本次会议，为与会医生分享了最新的研究成果。骆英院长本次的演讲主
题-《基于病例数据统计分析的拔双尖牙解决方案》
2019年 4月 杭州口腔医院集团受邀隐适美中国论坛，
数字化口腔医疗渐成趋势
杭州口腔医院集团庆春院区骆英院长受邀在主会场做了“突面型的拔牙隐形矫正策
略”。
2019年 6月 第六届西湖国际口腔论坛&美学修复巡讲
专场
束蓉教授-《黑三角的成因及临床诊疗思路》
王仁飞教授-《牙周病患者的种植策略》
陈丽莉教授-《牙周正畸联合治疗需规避的风险因素》
轩东英教授-《促进正畸治疗的软硬组织增量术》
陈丹鹏教授-《正畸治疗牙齿根骨关系的牙周考量》。
Prof. Siegfried Marquardt 教授-《challenges in modern implantology and
aesthetic dentisty 现代种植美学的挑战》
Dr. Authelain博士-如何根据牙槽骨形态，选择种植体外形和设计方式（Axiom PX 对
比 Axiom REG）、即刻负荷（用于支撑牙龈的临时修复体）、生物适应性（软硬组织
管理的新方式）
资料来源：公开资料，国元证券研究中心
相较公立医院，医生仍然拥有相应的学术和职称评级体系。通策体系提供与之对等
的学术环境和职称评价体系，使得医生在该平台享有不劣于公立医院的培养机制、
晋升机制和学术地位。甚至在一定情况下，大型公立医院医生资源较为充足，副高
以上评级具有一定名额限制，满足条件和考试通过后仍然需要等待较长时间，而民
营医院名额较为宽裕。
相较于大多数私立连锁门诊，医生获得更大的学术舞台。仅通过校企合作进行一些
学术探讨、论坛交流，而没有相对应的学术环境和职称评价体系。私立诊所医生主
要为副高级以上，自带患者流量，主要通过有竞争力的薪酬吸引，在连锁品牌较弱
的情况下，医生具有较强的话语权，使得医生流动性较大、门诊盈利能力也较难保
障。
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3. 借鉴梅奥团队合作模式，效率与服务品质双赢
梅奥多学科团队合作模式，为患者一站式解决问题，带来良好的就医体验。梅奥诊
所（Mayo Clinics）是美国 U.S.News 综合排名第一的医院，以精湛的医术、先进
的科研及贴心的患者服务而闻名。梅奥的服务宗旨为“Patient First”，为患者预留
足够的时间，倾听患者的需求和感受。现代医学专业越来越细致，每个医生掌握的
知识面可能有所局限，而患者是一个综合体，通常不仅仅罹患一种疾病，跨学科团
队协作，有利于患者获得一站式、最优化、最全面的解决方案。因此，梅奥率先提
出和运用多学科团队合作模式（Multi-Disciplinary Treatment, MDT），在所有门诊
就诊患者中采用首诊医生负责制，由首诊医生系统性安排实验室检查、影像学评估，
并同多学科专科医生进行会诊，并出具完整病历报告和整体解决方案，这一过程可
以在一周左右的时间里一气呵成，给患者带来极大的便利。同时，医生各司其职，
专注主业，提升医生资源利用率。
图 8：梅奥诊所就诊流程
资料来源：Mayo Clinics, 国元证券研究中心
中国不同的医疗环境和就医观念使得公立医院难以广泛运用梅奥模式。梅奥模式的
成功在一定程度上需要依赖美国良好的全科医生制度及较宽松的病人流转。根据美
国内科学会的统计，家庭医生的转诊率仅有 5%-9%，家庭医生、全科医生有能力阻
挡超过 90%的普通医疗需求，专科医生只需要专注处理少数病患。中国全科医生制
度从医生的质量水平和数量上都尚未能满足需求，并且在“魏则西”事件后，人们
对于医疗质量更为惴惴不安，都愿意挤进已经高度饱和的大型公立医院看病。在人
满为患的中国大医院，门诊医生一天接待量甚至超过梅奥一个月。公立医院的医生
很难在就诊数量、质量的双重要求下，还能为患者提供如沐春风的服务。部分专科
医院开始尝试采用团队服务模式，提升小范围跨科室协助，如北京安定医院。
探索适合于中国的“改良式”梅奥模式—通策 CM 模式，提升客户对民营医院的粘
性及就诊体验。对于非综合性的口腔专科医院，盲目复制梅奥模式缺乏实际价值，
通策 CM 模式有着自己运作方式。（1）启用 CM 经理，根据客户的需求，组建动态、
有梯队的团队，让年轻医生在团队运作中获得临床机会，让高年资医生做更为专业
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及高附加值的工作，达到高质量、高效的就诊服务；（2）采用首诊医生负责制，为
客户一站式解决问题，自动转诊到其他科室或医生，无需再次预约挂号，为客户节
约时间、提供便利。（3）同时贯彻“以客户中心”的思路，多数医生会给客户留有
联系方式，保持后续沟通。杭州口腔医院城西医院摸索出 CM 模式，并已在其他分
院、存济口腔医院推广应用，当客户接待量达到一定程度时，升级成为 CM 团队。
图 9：通策 CM 团队接诊模式 图 10：杭州口腔医院-城西分院-团队案例
资料来源：国元证券研究中心 资料来源：国元证券研究中心
一方面，构建及时沟通桥梁，医生和客户信任度快速建立，长期口碑有保障。通策
系口腔医院就诊流程基本遵循以下路径：网上/电话预约短信确认行前一天短信
/电话提醒挂号就诊医生给客户留联系方式（微信/电话）医患保持沟通。通
过在就诊前的电话确认，就诊时预留约 30-60min 的沟通和治疗时间，就诊后医生
主动给客户留联系方式，并保持后续的病情沟通、复诊预约，客户能够快速建立对
医院、医生的信任感，并口口相传，医生迅速建立起自己的忠实“粉丝群”。然而，
良好医患沟通和信任度的弊端或是资深医生易脱离医院、开设私人诊所，并带走部
分多年培育的客户群体。这一设定也从侧面印证，获医能力决定获客能力，公司最
重要的核心竞争力是利用体制优势保障医生团体的可及性和稳定性。
团队协作模式提升医生和牙椅利用效率，学术提升和盈利能力更上一层楼。团队组
合不同医生，各尽所长，提高团队内多学科合作及诊疗天花板。在方便患者、无需
转诊的同时，专家时间能够得到更有效的利用，诊治更多患者，并专注于解决更具
附加值项目。实习团队模式，医生质量控制、团队内医生成长速度、医生素养等均
会有所提升。经过杭口城西分院的经验表明，对于年轻医生的培养优于普通的带教
模式。2018 年以来，公司逐步将 CM 团队模式由城西向体内其他分院进行探索和
鼓励推广，在显著提升牙椅综合利用率和单台产值。
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图 11：公司单台牙椅产值情况
资料来源：公司财报，国元证券研究中心
81.40
100.16
53.84
127.28
165.61
98.51
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2017年 2018年 2019H1
公司单台牙椅产值（万元/张） 城西单台牙椅产值（万元/张）
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4. 别样花开，眼科与辅助生殖逐渐推进
绑定波恩国际品牌+合作三甲医院，走辅助生殖专科向综合妇幼医疗领域延伸之路。
在辅助生殖领域，公司通过与诺贝尔奖获得者罗伯特·爱德华兹教授创立的剑桥波恩
生殖中心(Bourn Hall Clinic)建立合作关系，利用波恩生殖中心的品牌优势，助力公
司辅助生殖医疗业务发展。公司先后与昆明市妇幼保健院、杭州医学院附属医院、
舟山市妇幼保健院等三甲医院合作，优先入驻公司业务大本营所在地昆明市及浙江
省，共建辅助生殖中心。2017 年 6 月，公司拟投资约 17 亿元建设浙江存济妇女儿
童医院，引进德国夏里特医院管理技术，与存济妇产临床医学院合作办医，迈进从
辅助生殖专科向综合妇幼医疗领域延伸之路。
表 10：公司在辅助生殖医疗领域的布局情况
时间 合作方 投建主体名称 持股比例 注册资本 备注
2013年 12月 昆明市妇幼保健院 昆明市妇幼保健医院生殖中心 68% 1000万元 昆妇幼以场地、 技术及管理经验出资
2013年 5月 BOURN HALL LIMITED 杭州波恩生殖技术管理公司 70% 100万美元 为通策旗下公司提供医疗仪器设备
2016年 12月 杭州医学院 杭州医学院存济妇产临床医学院 / / 合作办学
2016年 12月 杭州医学院及相关附属医院 杭州波恩生殖医学中心
浙江省生殖医学研究中心 / /
2017年 1月 舟山市妇幼保健院 舟山波恩生殖医院 100% 5000万元 打造成为浙江地区辅助生殖领域的标杆
2017年 6月 杭州医学院存济妇产临床医学院 浙江存济妇女儿童医院 100% 5亿元
引进德国夏里特医院先进管理和医疗技
术；与杭州医学院存济妇产临床医学院合
作办医
资料来源：公司公告，国元证券研究中心
牌照成为辅助生殖最核心的壁垒，行业准入门槛较高，政策监管整体趋严。2015
年 5 月，国家卫计委发布《关于规范人类辅助生殖技术与人类精子库审批的补
充规定》，提出新筹建开展的辅助生殖技术应当配置在三级综合医院、三级妇幼
保健院或三级妇产医院。公司先后与昆明市妇幼保健院、舟山市妇幼保健院合作，
共建昆明市妇幼保健生殖医学医院、舟山波恩生殖医院。 双方均为三级妇幼保健院，
满足开展辅助生殖技术的一定硬件条件，目前昆明市妇幼已经获得辅助生殖的牌照，
后续舟山、西安存济、上海存济或将逐步取得。
昆明生殖中心影响力逐步扩大，接诊量逐年上升。昆明市妇幼保健院波恩生殖医学
中心作为公司在辅助生殖领域第一个落地项目，随着辅助生殖中心的影响力稳步提
升，昆明生殖中心接诊量逐年上升。2018 年昆明生殖中心全年门诊量 63,037 人次，
同比增长29.8%；新增客户3935人，同比增长 15.1%。2018年中心共计完成 IVF-ET
治疗周期 1,592 个，总体 IVF 治疗成功率仍然维持在较高水平，2018 年单次成功
率为 55%。
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表 11：昆明生殖中心医疗服务情况
2016年 2017年 2018年
门诊量（人次） 34667（初诊） 48552（初诊） 63037（总门诊量）
YOY
40.05% 29.80%
完成周期数（例） 379 893
1592（其中取卵周期 851例，移植周期
741例）
总体 IVF治疗成功率 53.70% 57.82% 55%
资料来源：公司年报，国元证券研究中心
昆妇幼保健院营业收入逐年上升，减亏效果显著。昆明市妇幼保健生殖医学医院于
2015 年投入运营，目前正处于培育期。运营期间收入逐年提升，2017 年、2018
年、2019 年上半年分别实现营业收入 1013.66 万元、1098.51 万元和 727.19 万元。
2017 年、2018 年和 2019 年上半年分别实现净利润-165.18 万元、-65.16 万元和
13.56 万元，减亏效果显著。
图 12：昆明市妇幼保健生殖医学医院营业收入及增速 图 13：昆明市妇幼保健生殖医学医院净利润
资料来源：公司年报，国元证券研究中心 资料来源：公司年报，国元证券研究中心
跨越式发展眼科医疗服务，布局公司新的利润增长点。公司于 2017 年涉足眼科医
疗领域，受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司 20%的股权，通过控股股东与浙
江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心的合作，投建位于西湖大道 1 号近五
万平方米的浙江大学眼科医院，计划于 2019 年下半年开业。作为国内首屈一指的
眼科医院，浙二眼科中心全国排名前十，行业地位显赫，专业水平及品牌优势显著。
浙江大学眼科医院新院区的开启，将打响公司眼科领域发展的第一枪。
表 12：浙江大学眼科医院新院区基本情况
项目 规模 备注
使用面积 近 5万平方米 设立白内障中心、眼底病中心、屈光手术中心、眼整形眼眶病中心、小儿眼科中心和视
光中心等多个临床研究中心
浙江省眼科重点实验室 4500平方米 计划 5年内引进 10-20位专职科研 PI
门诊诊室 150间
检查室 80间
眼科专科手术室 28间
资料来源：公司年报，国元证券研究中心
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年H1
营业收入（万元） yoy
-400
-350
-300
-250
-200
-150
-100
-50
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
净利润（万元）
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5. 行业和公司渗透率可期，未来成长潜力依旧十足
5.1 牙疼不是病？不，最值得交的朋友是牙医
口腔预防和诊疗需求贯穿人的一生。从基础需求的角度来说，一般一年需要进行 1-2
次洁牙，属于持续性且稳定性的消费。从治疗需求来说，不同年龄阶段存在不同的
治疗需求。在儿童时期，需要涂氟、沟窝封闭等来防治蛀牙；在青少年时期，呈现
拔牙、牙周疾病及牙齿美容修复等需求；在中老年时期，具有较强烈的种植牙需求
等。相较于定期体检（1-2 年一次）、眼视光治疗等需求，牙科诊疗要求定期复查，
诊疗周期较长，重复消费频次更高。
图 14：口腔预防和诊疗需求贯穿一生
资料来源：公开资料，国元证券研究中心
受到传统观念影响，口腔问题刻不容缓。在传统观念里面，“牙疼不是病”的老话
耳熟能详，彰显广大大群众对于牙齿保健的不重视。口腔保健指南通常建议一年需
要洁牙 1-2 次，根据《中国卫生统计年鉴》的数据，全国 2017 年口腔诊疗人次数
达到 1.44 亿人次，假设均为洁牙，则洗牙渗透率仅为 10%，远低于海外发达国家
水平。而根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，各年龄段的患龋率仍然较
高、而治疗率尚未达到 20%。大家对于拔牙、正畸、种植均有一定概念，但多数人
对于牙齿保健知之甚少，鲜有人使用巴氏刷牙法、并坚持每日两次刷牙、每年洗牙
1-2 次，致使“小毛病”牙石、牙周、牙龈出血等疾病仍然高发，仍未受到重视。
图 15：全国各年龄段患龋率 图 16：35 岁以上牙周类疾病发病率
资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查报告，国元证券研究中心 资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查报告，国元证券研究中心
50.8%
63.6%
71.9%
38.5%44.4%
89.0%95.6% 98.0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
3 4 5 12 15 35-44 55-64 65-74
全国各年龄段患龋率
乳牙 恒牙
97.3%
77.3%
96.7%
87.4%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
牙石检出率 牙龈出血检出率
2005年 2015年
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家长意识提升，带动全家健牙需求。根据卫计委 2015 年完成的《第四次全国口腔
健康流行病学调查报告》，相较于 2005 年，5 岁儿童的患龋率上升了 5.9%，12 岁
恒牙患龋率上升 9.6%。然而同患病率相比，治疗率得到了显著提升，5 岁儿童龋齿
经过充填治疗率由 2.8%上升到 4.1%，12 岁儿童治疗率由 10.7%上升到 16.5%。
同时，以儿童健齿作为了解窗口，中青年家长意识提升，带动儿童健齿、中青年洁
牙、牙周治疗和中老年种植认识率。 “90 后已经开始种牙”、“牙医是我们最值得
交的朋友”、“实现看牙自由”等都显现出随着消费水平、健康意识提升，口腔保健
意识也在逐步萌芽。
图 17：儿童患龋率和治疗率
资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查报告，国元证券研究中心
美国口腔服务行业规模 1244 亿美元，而目前国内口腔服务行业年规模仅千亿元，
渗透率有望进一步提升。ADA(American Dental Association)发布的数据显示，美国
口腔服务行业规模在 1244 亿美元，折合人民币约 8500 亿元，人均口腔消费支出
384 美元，折合人民币约 2600 元。而根据《2018 年美团口腔行业白皮书》的测算，
2018 年中国的口腔服务行业规模约在 1035~1215 亿元，主要受到全国人口基数、
患病率、治疗渗透率和单次口腔消费支出影响。对比以上数据，中国口腔行业规模
仅为美国的 1/7。目前，中国洗牙渗透率不足 10%，海外洗牙率高达 75%；中国年
种植牙数约为 200 万颗，人均 10 颗/万人，海外发达国家则为 50-100 颗/万人；中
国需要正畸治疗的人群比例为 72%，目前仅有 15.4%的治疗率。随着口腔意识逐步
提升，中国城市将率先改善“牙疼不是病”的观念，口腔服务市场仍成长可期。
图 18：全国口腔科诊疗人次数 图 19：正畸种植年市场情况
资料来源：卫生统计年鉴，国元证券研究中心 资料来源：《2018 年正畸蓝皮书》国元证券研究中心
通策行业市占率仍然较低，提升空间超过 10 倍。2017 年牙科诊疗人次 1.44 亿人
次，公司旗下口腔医院 2018 年诊疗人次为 184.22 万人，市占率仅为 1.28%。而从
66.0
28.9
71.9
38.5
0
10
20
30
40
50
60
70
80
5岁 12岁
儿童患龋率（%）
2005年 2015年
3.50
0.54
4.24
0.86
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5岁 12岁
儿童龋均（颗）
2005年 2015年
2.8
10.7
4.1
16.5
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
5岁 12岁
治疗率（%）
2005年 2015年
145163
183206
226246
266
50
98
142
196
236
276
316
0
50
100
150
200
250
300
350
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
正畸（万例） 种植牙（万颗）
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医护人员数量的角度来看，全国约拥有 15.2 万执业口腔医师和 3.7 万助理医师，共
计 18.8 万人，通策旗下医院共有用 952 名医生和 144 名医技，共计 1096 名，占
总注册口腔医师的比例为 0.58%。获医能力一定程度上决定获客能力，由此可以看
出，通策系医院在整体牙科市场的市占率仍然非常低，10 倍提升空间有余。
图 20：全国口腔科执业医生和助理医师情况
资料来源：卫生统计年鉴，国元证券研究中心
5.2 次新爬坡进行中，老店效率来提升
口腔营收稳定，内生增长显著。口腔业务保持较高内生增速，口腔诊疗人次在 2018
年和 2019 年上半年分别达到 184.22 万人次和 100.62 万人次，较去年同期分别增
长 16.76%和 14.5%。总营业收入分别达到 15.46 亿元和 8.47 亿元，较去年同期增
长 31.05%和 23.58%，近十年复合增长率达到 26.29%。截止 2019 年 6 月 30 日，
公司旗下拥有营业牙椅 1510 台，口腔营业面积达到 11.38 万平，平均客单价达到
841.62 元，全年单台牙椅产值超过 105 万元。
图 21：通策口腔业务诊疗人次 图 22：通策综合平均客单价
资料来源：公司年报，国元证券研究中心 资料来源：公司年报，国元证券研究中心
11.412.5
13.6
15.2
2.7 2.9 3.13.7
1415.4
16.7
18.8
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2014年 2015年 2016年 2017年
万人执业医生 执业助理医师 合计
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
50
100
150
200
2015 2016 2017 2018 2019H1
口腔医疗门诊量（万人次） 同比增速/右轴
720.20
675.87
747.71
839.24 841.62
600
650
700
750
800
850
2015 2016 2017 2018 2019H1
综合平均客单价（元/人次）
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图 23：口腔营业面积 图 24：营业收入及增速
资料来源：公司年报，国元证券研究中心 资料来源：公司年报，国元证券研究中心
“总院”带头作用显著，省内双品牌经营良好。2018 年和 2019 上半年，平海路总
院+直属湖滨分院的营业收入分别达到 5.75 亿元和 2.86 亿元，同比增长 17.81%和
8.42%，分别占到总营收的 37.20%和 33.77%，占比有所下降，主要系分院贡献快
速提升。相较于分院情况，杭口增速略有下降，主要系为加强分院建设，部分医生
向分院派遣，部分客户消费记录于分院。
根据公司公告，2017 年后，杭州口腔医院和宁波口腔医院的财报披露口径进行了子
公司拆分，为方便对比我们还原到杭口集团和宁口集团数据。
杭州口腔集团：
作为公司的“当家花旦”，杭口集团为公司收入贡献超七成，成为公司当之无愧的中
坚力量。随着杭口逐步扩张以及品牌影响力逐渐增强，近年来收入及净利润显著提
升，2018 年营业收入首次加入 11 亿营收大军，同比增速 28.54%，近五年复合增
速达到 27.07%，实现超高速增长。受前一年较高基数的影响，2019 上半年营收增
速有所放缓，但仍维持在 20%以上的增速水平。从盈利能力来看，2018 年杭口集
团净利润达到 3.3 亿元，同比增长 77.24%，同时 2019 年上半年净利润破 2 亿元，
同比增速达到 43.99%，2019 年业绩有望实现新突破。此外，集团通过不断优化成
本结构，近年来成本控制效果显著，2019 年上半年净利润率达到 34.34%。
图 25：杭口集团营收情况 图 26：杭口集团净利润情况
资料来源：国元证券研究中心
注：2017 年后数据为合并子公司数据所得
资料来源：国元证券研究中心
注：2017 年后数据为合并子公司数据所得
10.5
10.8
11.2
11.4
10
10.2
10.4
10.6
10.8
11
11.2
11.4
11.6
2017 2018H1 2018 2019H1
口腔医疗服务营业面积(万平方米）
0%5%10%15%20%25%30%35%40%
0
500
1,000
1,500
2,000
营业收入（百万元） 同比增速/右轴
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
500
1000
1500
杭口收入（百万元） 同比增速/右轴 营收占比/右轴
-50%
0%
50%
100%
0
100
200
300
400
杭口净利润（百万元） 同比增速/右轴 净利润率/右轴
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宁波口腔集团：
宁波口腔医院集团作为公司第二大营收贡献主力军，为公司贡献近 10%的营业收入。
近年来，随着其他分院的发展及扩张，宁口系医院收入占比逐渐下滑，但总体收入
仍呈上升趋势，2018 年营业收入为 1.2 亿元，同比增长 16.32%，2019 年上半年收
入达到 6500 万元，同比增长 23.87%。宁口总院目前仅拥有 45 张牙椅，一定程度
上限制其门诊接待量，随着 2019 年底新大楼落成，总院搬迁新院，拥有 250 张牙
椅，有望进一步创收。从盈利能力来看，宁口集团成本控制得当，净利率逐年上升，
2019 年上半年净利率达到 25.98%，同时，净利润呈翻倍式增长，2019 年 H1 净利
润近 1700 万元，同比增长 98.21%。
图 27：宁口集团营收情况 图 28：宁口集团净利润情况
资料来源：国元证券研究中心
注：2017 年后数据为合并子公司数据所得
资料来源：国元证券研究中心
注：2017 年后数据为合并子公司数据所得
成熟分院追逐效率，次新分院爆发潜力。依照较为成熟的一批分院，如衢州（2008）、
义乌（2009），需要约两年的爬坡周期，培育当地口碑、患者群。2017 年、2018
新开分院开始进入爬坡放量。2019 年上半年，2017 年新开门店庆春、萧山、城北
收入增速分别达到 68.16%、72.35%和 62.90%，2018 年新开门店义乌新杭、骋东
增速达到 84.34%和 398.40%，益阳口腔尚无 2018 年可对比数据，但开业第二年
的半年度收入已经接近 1500 万级，新店潜力可期。成熟分院在增速上难以匹及新
开分院，平均增速仍然超过 20%，且净利率水平突出，涵盖分红，平海总院（+湖
滨分院）、城西分院、宁口分别达到净利率 47.54%、25.72%和 25.98%。部分次新
分院相较于成熟门店仍有提升空间。
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
20
40
60
80
100
120
140
宁口收入（百万元） 同比增速/右轴 营收占比/右轴
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
5
10
15
20
25
30
宁口净利润（百万元） 同比增速/右轴 净利润率/右轴
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表 13：部分门店收入及利润情况
诊所名称 开业年份 2018H1收入(万元） 2019H1收入(万元） 收入增速% 2019H1净利润（万元） 净利润率%
杭州口腔医院系
平海分院（+湖滨分院） 2014扩建 26,391.28 28,614.33 8.42% 13,603.31 47.54%
庆春分院 2017 1,024.29 1,722.42 68.16% 365.82 21.24%
萧山分院 2017 582.41 1,003.80 72.35% -54.37 -5.42%
上虞分院 2015 917.60 1,431.74 56.03% 399.35 27.89%
海宁分院 2015 1,204.56 1,566.68 30.06% 413.42 26.39%
绍兴越城分院 2016 564.96 755.24 33.68% 9.45 1.25%
义乌新杭 2018 134.07 247.15 84.34% -52.12 -21.09%
义乌分院 2009 2,660.56 3,241.84 21.85% 797.82 24.61%
湖州分院 2016 1,416.79 1,820.07 28.46% 418.58 23.00%
诸暨分院 2014 2,470.93 3,259.26 31.90% 1,040.24 31.92%
衢州分院 2008 796.91 1,205.30 51.25% 424.37 35.21%
杭州城西医院系
城西总院 2007 13,513.98 17,731.23 31.21% 4,560.76 25.72%
城北分院 2017 842.98 1,373.20 62.90% 231.68 16.87%
骋东分院 2018 125.32 624.60 398.40% -45.01 -7.21%
宁波口腔医院系
宁波总院 2019年底扩
建完成 5,264.12 6,520.85 23.87% 1,694.13 25.98%
舟山分院（定海分院） 2015 1,040.45 1,290.74 24.06% 294.55 22.82%
北仑分院 2016 778.80 901.79 15.79% 164.85 18.28%
省外口腔医院
沧州分院 2007收购 1,466.01 1,891.04 28.99% 501.33 26.51%
昆明口腔 2011收购 2,471.75 3,090.79 25.04% 459.09 14.85%
南京口腔 2016 710.00 659.64 -7.09% -278.57 -42.23%
益阳口腔 2018 未开业 1,437.15 N/A 370.00 25.75%
资料来源：公司公告，国元证券研究中心
注：杭口平海分院+湖滨分院净利润数据涵盖约 3000 万左右分红收益
规模效应初显，医疗服务成本逐年降低。公司旗下拥有超过 30 家口腔医院，每年
服务超过 150 万人次，实行集中采购，对于医疗材料具有越来越强的话语权。公司
自 2018 年起进行供应链改革，通过二次议价使得耗材成本降低约 5%，设备购置成
本降低约 3%。医疗服务成本主要涵盖与医疗服务相关联的耗材成本、医护薪酬、
医疗设备折旧、医疗场所租赁和装修等费用。2017 年、2018 年、2019 年上半年医
疗服务成本分别为6.73亿元、8.28亿元和4.42亿元，占总营收比例分别为57.06%、
53.57%、52.1%，呈现逐年下降趋势，尤其是供应链改革的 2018 年。
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图 29：通策医疗服务成本拆分
资料来源：公司年报，国元证券研究中心
根据我们的测算，“蒲公英计划”执行后，新开门店的成本预计对整体成本占比、
毛利率影响较为有限，但叠加宁口新大楼投入使用，预计 2020 年后服务成本将小
幅提升。对于“蒲公英计划”门店，我们基于以下假设：
人力成本：主要为新增医护人员，设每家新开分院需新增 15 名医护，以公司
目前平均医护年薪 20 万计算
折旧：每家新开分店约 30-50 张牙椅，每张牙椅 10 万元（通策多采用美国 Adec,
价格较高），另需其他设备投入约 200 万元，根据公司会计制度，按照 9.5%的
年折旧率计算
租金：参考已开设类似体量分院情况，每家蒲公英分院租金约为 200 万/年
装修成本：100 万/家
医疗材料、其他成本预计与业务开展相关性较大，维持原趋势预测。
根据以上测算可以看出，新开一家蒲公英分院，预计在账面新增约 650 万。假设 2019
年、2020 年、2021 年能够实际开业数量分别为 3、15、15 家，那么对应为 1950
万元、9750 万元、9750 万元，相较于我们营收预测，收入占比分别为 1%、4%和
3%。 叠加考虑宁口新大楼将于 2019 年竣工，2020 年正式投入使用，约等于 3 个
蒲公英计划，相较于营收预测，收入占比也将>1%，毛利率水平或在 2020 年开始
有小幅调整，幅度预计在 1-4%。
费用维持在相对低位，盈利能力突出。公司费用率水平一直保持在较低水平，2017
年、2018 年和 2019 年上半年费用率水平为 16.33%、14.56%和 13.02%。费用率
保持低位主要取决于公司在 2016 年后大幅下降广告费、宣传费，已经形成依赖自
身品牌导流的效应，并从广告投放等方式转变为义诊、学术推广等，对营收刺激效
果更为有效。2017 年、2018 年和 2019 年上半年公司实现净利润分别为 2.26 亿元、
3.59 亿元和 2.32 亿元，同比增长 70.64%、58.4%和 59.21%，对应净利润率为
17.26%17.17%
15.79%
32.35%
31.82%
30.45%
2.07%
1.74%
1.46%
3.46%
3.61%
3.19%
2.39%
2.15%
1.85%
0.40%
0.58%
0.82%
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
2016年 2017年 2018年
医疗材料成本 人力成本 折旧 租赁及物业费
装修费摊销 其他 总营收 总服务成本
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19.22%、23.23%和 27.39%，保持高速成长。
图 30：通策毛利率和净利率保持较高水平 图 31：费用率处于行业低位
资料来源：国元证券研究中心 资料来源：国元证券研究中心
图 32：管理费用逐年降低 图 33：广告、宣传投入大幅度减少
资料来源：国元证券研究中心 资料来源：国元证券研究中心
5.3 “蒲公英计划”蓄势待发，或带来远期翻倍空间。
“蒲公英计划”爬坡更快，未来五年有望贡献超过 10 亿元营收和 2 亿元净利润。
前文说到，2013 年公司成立“杭州瀛湖创造投资合伙企业（有限合伙）”和“杭州
瀛湖共享投资合伙企业（有限合伙）”作为员工持股计划，提升公司经营团队和公司
利益一致性，已是一个“合伙人”模式的良好尝试。通过两支基金布局的诸暨、海
宁、舟山等，注册资本多为 1000 万元，牙椅布局约在 50 张，与“蒲公英计划”配
置类似。同时，“蒲公英计划”引入医生集团、当地成熟口腔医生入股，医生、核心
管理层、公司处于利益一致性位置，预计有望获得比前期分院更为陡峭的爬坡曲线，
更早实现盈利。
我们选取与“蒲公英计划”体量相似的门店作为参考，包括诸暨、上虞、海宁、绍
兴越城和湖州分院作为参照，并对出才进行了单体门店乐观、中性和悲观的收入和
净利润预测。
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乐观情况下，蒲公英门店将实现比诸暨分院略微陡峭的盈利爬坡模式，并于当
年实现微盈利，预计到第五年进入到成熟期时，能够达到 6000 万左右年营收。
中性情况下，蒲公英门店将实现比参照分院平均水平略陡峭的盈利爬坡模式，
于第二年中实现盈亏平衡，预计到第五年进入到成熟期时，能够达到 4000 万
左右年营收。
悲观情况下，蒲公英门店将参照目前表现较一般的分院盈利爬坡模式，于第三
年才实现盈利，预计到第五年进入到成熟期时，能够达到 2500 万左右年营收。
表 14：体量同“蒲公英计划”类似门店情况
开业时间 注册资本 分院 2014 2015 2016 2017 2018
2015年 9月 1000 上虞分院 收入 254.65 875.55 1,414.40 2,147.95
净利润 -278.96 20.55 243.21 399.54
2015年 4月 1000 海宁分院 收入 581.24 1,087.61 1,913.75 2,559.38
净利润 -370.61 -252.15 228.84 479.38
2016年 2月 1000 绍兴越城分院 收入 645.30 1,118.82 1,379.02
净利润 -272.66 -379.57 -64.52 33.21
2015年 11月 1000 湖州分院 收入 93.98 1,213.78 2,374.59 3,166.16
净利润 -298.47 -410.93 112.24 436.53
2013年 12月 1000 诸暨分院 收入 1,156.90 1,955.77 2,660.88 4,368.58 5,768.43
净利润 26.14 222.92 585.99 1,284.44 1,400.91
资料来源：公司财报，国元证券研究中心
表 15：“蒲公英计划”测算
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年
收入
乐观 1000 2000 3200 4500 6000 6500 6800
中性 500 1500 2400 3200 4000 4300 4500
悲观 200 600 1300 2000 2500 2800 3000
净利润
乐观 20 250 650 1000 1500 1600 1700
中性 -150 30 250 550 850 1000 1100
悲观 -200 -100 50 200 400 450 500
资料来源：国元证券研究中心
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图 34：各分院及蒲公英门店预测收入情况 图 35：各分院及蒲公英门店预测净利润情况
资料来源：公司财报，国元证券研究中心
注：部分门店第五年采用 2019H1*2 测算
资料来源：公司财报，国元证券研究中心
注：部分门店第五年采用 2019H1*2 测算
截止到 2019 年 6 月 30 日中报披露，公司已经签约 14 家蒲公英门店，其中 7 家已
经获取营业执照，均已进入选址、装修阶段，预计最快的为绍兴柯桥、湖州德清门
店。我们中性预测，2019 年内有 3 家正式落成并不早于 9 月 1 日对外试营业，因
此在测算时对 2019 年选取 3 家，按照第一年收入的 1/6 计入，并于 2020 年作为普
适性开业第一年。乐观和悲观预测分别调整 2019 年门店数量为 5 和 2 家。
图 36：蒲公英门店开业测算
资料来源：国元证券研究中心
注：以 2019 年新开 3 家门店为试营业，并计入 1/6 收入，对 2020 年正式计入第一年作为测算
根据我们的中性测算，到 2024 年，蒲公英计划有望贡献约 17.4 亿营收和 2.3 亿元
净利润，较公司 2018 年营收 15.5 亿、净利润 3.59 亿元，未来五年有望贡献翻倍
业绩。随着口腔保健意识逐步提升，口腔服务业态向下沉市场普及，业绩有望靠近
乐观预测。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
上虞分院 海宁分院 绍兴越城分院 湖州分院
诸暨分院 乐观 悲观 中性
3
15 15 15 15 15 1510
15 15 15 15 15
15
10
15 15 15 15
15
15
10
15 15 15
15
15
15
10
15 15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
0
20
40
60
80
100
120
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 第八年 第九年 第十年
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图 37：蒲公英测算收入情况（万元） 图 38：蒲公英测算净利润情况（万元）
资料来源：国元证券研究中心 资料来源：国元证券研究中心
833
15,0
00
45,0
00 93,0
00
160,5
00
250,5
00
250
7,5
00
30,0
00
66,0
00 114,0
00 174,0
00
67
3,0
00
12,0
00
31,5
00
61,5
00
99,0
00
2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4
乐观 中性 悲观
17
300
4,0
50 1
3,0
50
28,0
50
50,5
50
-75
-2250
-1800
1950
10200
22950
(67)
(3,0
00)
(4,5
00)
(3,7
50)
(750)
5,2
50
2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4
乐观 中性 悲观
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6. 盈利预测
考虑通策医疗 2019-2020 年新老门店业绩稳定提升，宁口新大楼即将落成，蒲公英
计划有序进行，公司未来三年高增长确定性较强。我们预计，2019-2021 年营业收
入有望达到 19.44 亿元、24.94 亿元和 32.78 亿元，同比增长 25.74%、28.31%和
31.42%，归母净利润分别为 4.93 亿元、6.28 亿元和 8.04 亿元，同比增长 48.46%、
27.31%和 28.10%。基于盈利能力持续提升，我们对公司 2019-2021 年 EPS 进行
微调，分别为 1.54（+0.15）元、1.96（+0.10）元和（0.11）2.51 元。基于我们对
通策医疗 DCF 模型的测算，公司内在价值约为 400 亿元，对应内在价格和 PE 分
别为 123 元和 80x，维持我们当前目标价和买入评级。
我们对通策医疗采用 DCF 模型进行估算，主要采用以下假设：
无风险利率%：采用十年期国债利率 3.19%
市场收益率%：采用五年沪深 300 指数 8.49%
Beta 值：采用公司最近三年 beta 值 1.059
永续增速：考虑到近五年口腔门诊诊疗人次增速为 8%，叠加客单价提升，我们
认为公司五年后永续增速约为 6%。
表 16：通策医疗 DCF 模型
百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023
（1）公司营业收入 1546.04 1943.93 2494.23 3277.95 4320.08 5560.78
（2）增长率 25.74% 28.31% 31.42% 31.79% 28.72%
（3）现金流量(FCFF) 275.41 465.00 624.45 826.03 1130.34 1478.20
（4）贴现参数 0.92 0.85 0.78 0.72 0.66
（5）现值 427.69 528.24 642.70 808.88 972.93
（6）永续增长速率 6.00%
（7）无风险利率 3.19%
（8）市场收益率 8.49%
（9）beta 1.06
WACC 8.73%
高增长阶段（前五年）贴现现金值 3380.44
永续增长阶段贴现值 35700.81
+公司非核心资产价值-营运成本 996.47
-债务价值 454.80
-少数股东权益 132.56
公司内在价值（百万元） 39490.36
对应内在价值（元） 123.16
对应 PE 80.10
资料来源：公司财报，国元证券研究中心
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7. 风险提示
门店新设进展不及预期
并购进展不及预期
医疗服务纠纷事件
*国元持仓披露：无
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[Table_FinanceDetail] 财务预测表
资产负债表
单位: 百万元
利润表
单位: 百万元
会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
流动资产 669.45 470.30 894.19 1516.27 2367.39
营业收入 1179.73 1546.04 1943.93 2494.23 3277.95
现金 559.81 350.40 753.89 1335.44 2127.12
营业成本 691.76 876.77 1061.38 1386.79 1848.76
应收账款 40.98 50.54 59.10 75.82 99.65
营业税金及附加 4.55 4.52 5.44 6.98 9.18
其他应收款 11.11 16.99 21.99 28.21 37.07
营业费用 11.65 10.96 12.64 16.21 21.31
预付账款 28.44 28.27 37.15 48.54 64.71
管理费用 169.72 189.89 219.66 274.37 360.57
存货 24.74 22.76 26.14 34.15 45.53
研发费用 15.84 23.00 15.00 10.00 10.00
其他流动资产 4.37 1.34 -4.06 -5.89 -6.68
财务费用 11.57 24.32 18.55 11.16 0.86
非流动资产 1125.08 1662.39 1797.02 1892.92 1973.98
资产减值损失 2.44 0.99 1.00 1.00 1.00
长期投资 103.15 113.75 120.00 120.00 120.00
公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
固定资产 640.64 812.43 950.37 1075.15 1186.42
投资净收益 7.36 22.79 30.00 30.00 30.00
无形资产 15.75 14.58 11.72 8.86 6.00
营业利润 280.88 439.40 641.75 819.21 1057.76
其他非流动资产 365.54 721.63 714.92 688.91 661.56
营业外收入 1.33 1.28 1.20 1.20 1.20
资产总计 1794.53 2132.69 2691.21 3409.20 4341.37
营业外支出 0.54 1.50 1.00 1.00 1.00
流动负债 215.25 270.12 295.82 333.69 387.76
利润总额 281.68 439.19 641.95 819.41 1057.96
短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
所得税 54.99 79.99 109.13 139.30 179.85
应付账款 69.09 87.23 106.14 138.68 184.88
净利润 226.69 359.20 532.82 680.11 878.11
其他流动负债 146.16 182.90 189.68 195.01 202.88
少数股东损益 10.11 27.11 39.80 52.44 74.06
非流动负债 480.00 414.80 414.80 414.80 414.80
归属母公司净利润 216.57 332.09 493.02 627.67 804.05
长期借款 480.00 414.80 414.80 414.80 414.80
EBITDA 370.00 553.95 763.45 948.27 1191.37
其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
EPS（元） 0.68 1.04 1.54 1.96 2.51
负债合计 695.25 684.92 710.62 748.49 802.56
少数股东权益 106.71 132.56 172.36 224.80 298.86
主要财务比率
股本 320.64 320.64 320.64 320.64 320.64
会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
资本公积 0.02 0.18 0.18 0.18 0.18
成长能力
留存收益 671.91 994.38 1487.40 2115.07 2919.12
营业收入(%) 34.25 31.05 25.74 28.31 31.42
归属母公司股东权益 992.57 1315.21 1808.23 2435.90 3239.95
营业利润(%) 70.25 56.44 46.05 27.65 29.12
负债和股东权益 1794.53 2132.69 2691.21 3409.20 4341.37
归属母公司净利润(%) 59.05 53.34 48.46 27.31 28.10
获利能力
现金流量表
单位: 百万元
毛利率(%) 41.36 43.29 45.40 44.40 43.60
会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
净利率(%) 18.36 21.48 25.36 25.16 24.53
经营活动现金流 346.55 469.42 651.60 811.51 1011.35
ROE(%) 21.82 25.25 27.27 25.77 24.82
净利润 226.69 359.20 532.82 680.11 878.11
ROIC(%) 26.93 37.35 49.94 59.36 72.47
折旧摊销 77.54 90.23 103.15 117.89 132.75
偿债能力
财务费用 11.57 24.32 18.55 11.16 0.86
资产负债率(%) 38.74 32.12 26.41 21.96 18.49
投资损失 -7.36 -22.79 -30.00 -30.00 -30.00
净负债比率(%) 71.92 66.40 64.00 60.76 56.67
营运资金变动 33.27 15.34 27.57 30.41 26.87
流动比率 3.11 1.74 3.02 4.54 6.11
其他经营现金流 4.84 3.11 -0.48 1.93 2.75
速动比率 2.99 1.66 2.93 4.44 5.99
投资活动现金流 -271.30 -596.87 -229.56 -218.80 -218.80
营运能力
资本支出 68.69 240.55 215.00 215.00 215.00
总资产周转率 0.77 0.79 0.81 0.82 0.85
长期投资 5.60 214.00 22.24 0.00 0.00
应收账款周转率 37.55 32.03 33.69 35.12 35.49
其他投资现金流 -197.01 -142.32 7.68 -3.80 -3.80
应付账款周转率 11.00 11.22 10.98 11.33 11.43
筹资活动现金流 201.35 -81.96 -18.55 -11.16 -0.86
每股指标（元）
短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
每股收益(最新摊薄) 0.68 1.04 1.54 1.96 2.51
长期借款 220.00 -65.20 0.00 0.00 0.00
每股经营现金流(最新摊薄) 1.08 1.46 2.03 2.53 3.15
普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
每股净资产(最新摊薄) 3.10 4.10 5.64 7.60 10.10
资本公积增加 0.02 0.17 0.00 0.00 0.00
估值比率
其他筹资现金流 -18.67 -16.92 -18.55 -11.16 -0.86
P/E 136.07 88.74 59.77 46.95 36.65
现金净增加额 276.60 -209.41 403.49 581.55 791.68 P/B 29.69 22.41 16.30 12.10 9.10
EV/EBITDA 78.54 52.46 38.07 30.65 24.39
