СОДЕРЖАНИЕ

Введение ......................................................................................................................3

1 Теоретические основы дивидендной политики ....................................................7

1.1 Понятие и виды дивидендной политики.............................................................7

1.2 Теории дивидендной политики..........................................................................14

1.3 Влияние дивидендной политики организации на ее инвестиционную

привлекательность ....................................................................................................20

2 Анализ дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз»...................................30

2.1 Сведения об организации ПАО «Сургутнефтегаз» и ее организационно-

экономическая характеристика ...............................................................................30

2.2 Особенности реализации дивидендной политики ПАО

«Сургутнефтегаз»......................................................................................................42

2.3 Сравнительный анализ дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз» в

отношении других российских частных нефтегазовых компаний.......................47

3 Влияние дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз» на инвестиционную

привлекательность компании ..................................................................................52

3.1 Зависимость рыночной капитализации компании от размера выплачиваемых

дивидендов.................................................................................................................52

3.2 Анализ факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность

компании....................................................................................................................57

3.3 Разработка рекомендаций по оптимизации дивидендной политики с целью

повышения инвестиционной привлекательности компании.................................66

Заключение.................................................................................................................73

Список использованной литературы.......................................................................80

3

ВВЕДЕНИЕ

Дивидендная политика акционерного общества является одним из

важных механизмов перераспределения финансовых ресурсов внутри

компании. Для привлечения инвестиций с внешних рынков, компании

необходимо повысить свою инвестиционную привлекательность, которая в том

числе зависит и от проводимой эмитентом дивидендной политики, так как

дивидендная политика включает в себя процесс перераспределения чистой

прибыли на текущее потребление акционерам или реинвестирование ее для

расширения предприятия. Таким образом, принятое решение о выплате

дивидендов фактически уменьшает объем реинвестируемой прибыли, в то

время как снижение коэффициента по выплатам инвесторам снижает

инвестиционную привлекательность предприятия. Если рассмотреть

дивидендную политику только с точки зрения финансирования предприятия, то

дивидендные выплаты выступают в пассивной роли, таким образом,

предполагается, что инвестор не делает различия между накоплением

предприятия нераспределенной прибыли и выплатой текущего дохода для него.

Таким образом, в случае, если инвестиционный проект предприятия

предполагает уровень рентабельности выше, чем норма доходности, то

инвесторы могут отказаться от текущего потребления в пользу будущего

дохода. В том случае, если рентабельность будет равна нормальной, то

инвестор предпочтет выплату дивиденда.

Таким образом, главным вопросов выбора дивидендной политики

является вопрос выбора наиболее оптимального варианта перераспределения

собственных финансовых ресурсов в виде чистой прибыли, который обеспечил

бы как максимизацию совокупного богатства акционеров предприятия, так и

достаточное финансирование инвестиционной деятельности предприятия,

связанной с его расширением.

4

Отметим, что нахождение оптимальной дивидендной политики является

одной из наиболее трудных задач, так как перед управлением предприятия

стоит вопрос баланса между текущим дивидендом и будущим ростом

предприятия. Кроме того, сложностью дивидендной политики является

субъективный характер принимаемого решения, так как дивидендная политика

является субъективной политикой каждого предприятия, выбор которой

происходит исходя из ряда причин: кто владелец предприятия, особенность

самого предприятия, инвестиционная возможность предприятия и так далее.

Кроме того, при принятии решения собственник опирается на темп роста

компании, ее жизненный цикл, возможность потери контроля над

предприятием.

Актуальность работы. На сегодняшний день вопрос о дивидендных

политики в РФ находится в стадии становления, а решения о выплате

дивидендов не рассматривается как инструмент воздействия на рыночную

среду, между тем дивидендная политика на ряду с управлением структурой

капитала оказывает существенное влияние на положение компании на рынках

капитала, оказывая непосредственное влияние на цену акции и, как следствие,

рыночную стоимость компании. Данная гипотеза рассмотрена на примере

дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз».

Степень разработанности проблемы. Центром внимания изучения

дивидендной политики за рубежом является ее прикладной характер,

заключающийся рассмотрению вопросов о влиянии структуры капитала и

дивидендной политики на рыночную стоимость компании, а также влиянии

факторов, которые обуславливают взаимосвязь дивидендной политики и

рыночной стоимости компании. Данному направлению посвящены труды

западных ученых-экономистов Г. Де Анжело, JI. Де Анжело, Ф. Блэк, Р. Марш,

Р. Мертон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Р. Петтит, К. Рок, Д. Скиннер, М.

Статман, У. Шарп, X. Шифрин, М. Шульц и др. Первые отечественные работы

стали появляется в процессе реформирования российской экономики, которые

5

изначально рассматривали основные понятия и основы формирования

дивидендной политики (Н.И. Берзон, И.А. Бланк, С.В. Дашевский, В.В.

Ковалев, И.Г. Кукукина), а в последствии ее отдельым аспектам (B.C. Бард,

О.Б. Веретенникова, А.Ю. Казак, Д.И. Кокурин, В.И. Майданик, Е.И. Шохин, и

др.)

Тем не менее, ряд вопросов по формированию дивидендной политики до

конца не изучен и требуют более глубокого теоретического и практического

исследования.

Целью работы заключается в рассмотрении влияния дивидендной

политики ПАО «Сургутнефтегаз» на инвестиционную привлекательность

анализируемого предприятия. Для решения поставленной цели были

сформированы следующие задачи:

- рассмотреть теоретические основы понятия дивидендной политики,

ее виды, методики и оценка;

- рассмотреть основные теории дивидендной политики и ее влияние

на инвестиционную привлекательность предприятия;

- выполнить анализ и выявить особенности проведения дивидендной

политики ПАО «Сургутнефтегаз»;

- определить влияние проводимой дивидендной политики ПАО

«Сургутнефтегаз» на рыночную стоимость компании;

- разработать меры по оптимизации дивидендной политики ПАО

«Сургутнефтегаз».

Объектом исследования является дивидендная политика ПАО

«Сургутнефтегаз».

Предметом исследования является проводимая дивидендная политика

ПАО «Сургутнефтегаз».

Методы исследования: анализ источников и научной литературы;

систематизация различных теорий, концепций, подходов; сравнение;

экономико-математический; анализ результатов.

6

Научная новизна магистерской диссертации заключается в следующем:

- Систематизация различных подходов к теоретическим основам

дивидендной политики

- Проведен анализ влияния дивидендной политики организации ПАО

«Сургутнефтегаз» на ее инвестиционную привлекательность

- Разработаны рекомендации по оптимизации дивидендной политики

ПАО «Сургутнефтегаз» с целью повышения инвестиционной

привлекательности компании

Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

7

1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

1.1 ПОНЯТИЕ И ВИДЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

Для рассмотрения дивидендной политики компании, а также ее значение

в формировании финансовой стратегии фирмы, для начала рассмотрим, что

такое дивиденды.

В налоговом кодексе РФ, статье 43, дано определение дивидендов как

часть прибыли, акционерного общества или иного хозяйствующего субъекта,

которая распределяется между акционерами, участниками в соответствии с

количеством и видом акций, долей находящихся в их владении [2]. Другими

словами, это денежный доход акционеров, который был получен в

соответствии с их долей участия в акционерном обществе.

При разработке политики выплат дивидендов, компания ставит цель

установление пропорций между текущим потреблением прибыли

собственниками, а также будущим ростом.

В статье 43 Налогового кодекса также говорится, что под дивидендами

понимается любой доход, который был получен акционером от организации

при перераспределении прибыли, которая остается после налогообложения

(включая проценты по привилегированным акциям) по принадлежащим

акционеру акциям или долям в соответствии с долями в уставном капитале

данной организацию.

В тоже время, к дивиденду относят любые доходы, которые были

получены из источников за пределами Российской Федерации и относящихся

законодательно к дивидендам зарубежных стран.

Существует ряд выплат, которые не относятся к дивидендам:

8

- выплаты, которые были произведены при ликвидации предприятия

в денежной или натуральной форме. Данные выплаты не должны превышать

долю акционера в уставном капитале;

- выплаты некоммерческой организации на осуществление ее

основной уставной деятельности (которая не связана с предпринимательской

деятельностью), произведенные хозяйственными обществами, уставной

капитал которых состоит полностью из вкладов данной некоммерческой

организации.

Любое акционерное общество вправе не выплачивать дивиденды [4].

Данное решение компания может принять в случае, если совет

директоров решит перенаправить средства для дивидендов на какой- либо

новый инвестиционный проект.

Иногда фирмы могут ограничить размер выплат. Это связано с

несколькими вариантами:

- если компании необходимы свободные денежные средства для

введения нового инвестиционного проекта, для увеличения производственных

мощностей и так далее;

- если ставка по налогообложению по дивидендам выше, чем ставка

по налогообложению капитальной прибыли;

- если нет уверенности в том, что компания сможет поддерживать

высокий уровень стабильности при повышении дивидендов;

- если у компании есть необходимость создать специальный фонд на

случай непредвиденных обстоятельств.

Дивидендная политика – это, прежде всего, решения фирмы по

распределению полученной прибыли между акционерами. Выбор дивидендной

политики является достаточно важной составляющей в финансовой сфере

компании, так как данный выбор будет влиять на движение денежных и

финансовых средств, на ликвидность, структуру капитала, на цену акций,

стоимость бизнеса. Поэтому к выбору дивидендной политики, компания

9

должна отнестись достаточно серьезно. Одним из важных аспектов

дивидендной политики будет оптимальное распределение прибыли между

акционерами компании и часть прибыли, которая уйдет на капитализацию

фирмы.

Кроме перераспределения прибыли, компания также должна решить

правовые вопросы, вопросы ликвидности и вопросы по контролю.

На выбор данной политики влияет множество, подчас противоречащих,

факторов. Все факторы могут быть распределены на три группы:

инвестиционные возможности, доступность и стоимость альтернативных

источников капитала, ограничения на выплату дивидендов. В российской

практике дивидендная политика должна выстраиваться в соответствии с

законодательством [4].

Стоит отметить, что не существует единой методики формирования

оптимальной дивидендной политики для любой компании. Это обусловлено

целым рядом причин. Во-первых, каждая компания может иметь разную

потребность в свободных денежных средствах. Это зависит от существующих

инвестиционных проектов, от объемов необходимых капиталовложений и т.д.

Во-вторых, компании могут находиться на разных этапах жизненного цикла,

одним компаниям, находящимся на стадии роста просто необходимо

поддерживать расширение производства, поэтому их дивидендная политика

будет направлена в сторону сохранения большей части прибыли для

обеспечения роста компании. Более зрелые компании, имеющие на протяжении

долгого времени стабильные финансовые показатели, может сформировать

дивидендную политику, в большей мере удовлетворяющие интересы

акционеров.

Теоретические аспекты дали возможность выделить три основных

подхода по формированию дивидендной политики фирмы. В целом, выделяют

три подхода, каждый из которых включает в себя ещё по два вида. Рассмотрим

их (таблица 1).

10

Таблица 1 – Типы дивидендной политики [21, c. 251]

Типы дивидендной политики Разновидности методик дивидендных

выплат.

консервативная методика выплаты дивидендов по

остаточному принципу,

методика фиксированных

дивидендных выплат.

умеренная (компромиссная) методика выплаты гарантированного

минимума и экстрадивидендов.

агрессивная методика стабильного уровня

дивидендов,

методика постоянного возрастания

размеров дивидендов.

Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу предполагает,

что дивиденды будут сформированы после того, как будет удовлетворена

потребность в формировании собственных финансовых ресурсов компании,

которые обеспечат в полной мере реализацию инвестиционных возможностей.

В расчет, прежде всего, берется тот факт, что если уровень внутренней ставки

доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная

часть прибыли перенаправляется на реализацию таких проектов, которые

позволят обеспечить высокий темп роста капитала собственников.

Самым главным преимуществом в данной политике будет финансовая

устойчивость компании. К недостатку относят нестабильность в размерах

выплаты дивидендов, непредсказуемость в их формировании. Данный вид

выплаты дивидендов преимущественно встречается на ранней стадии

жизненного цикла предприятия.

В соответствии с методикой фиксированных дивидендных выплат

компания регулярно выплачивает дивиденды на одну акции в неизменном

11

размере и на протяжении продолжительного времени. Также происходит

корректировка выплат по инфляции. Если финансовый год был закрыт

успешно, то происходит добавление к размеру выплат. При данной политике

происходит использование коэффициента дивидендного выхода, который

служит ориентиром для определения фиксированного дивиденда на

перспективу.

К преимуществам данного метода относят надежность в выплатах.

Инвестор вправе рассчитывать на определенный доход вне зависимости от

колебания курсовой стоимости акции. Недостатком будет являться слабая связь

между реальным финансовым состоянием и выплатами по дивидендами.

Именно поэтому устанавливается достаточно низкий уровень по выплатам для

снижения риска финансовой устойчивости фирмы.

При использовании методики выплаты гарантированного минимума и

экстрадивидендов, компания регулярно выплачивает фиксированные

дивиденды в абсолютной сумме дивидендов. Если происходит улучшение

рыночной конъюнктуры, то акционеры вправе рассчитывать на

экстадивиденды. Итого, акционер получает как фиксированную сумму по

дивидендам, так и выплаты экстрадивидендов.

Преимуществом данной политики будет также являться стабильно

гарантированный доход по дивидендам, а также высокая связь между

финансовым состоянием фирмы и выплатами, которая проявляется в виде

выплаты экстрадивидендов. Недостатком будет являться снижение

инвестиционной привлекательности компании при продолжительной

фиксированной низкой выплате дивидендов.

Методика стабильного уровня дивидендов предполагает установление

долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по

отношении к сумме прибыли (норматив распределения прибыли на

потребляемую и капитализируемую части)

12

Преимущества данной политики заключаются в простоте формирования и

тесной связи с размером формируемой прибыли. Недостатком является

нестабильность размеров выплат, так как выплаты определяются от прибыли,

которая также нестабильна. Данный тип дивидендной политики чаще всего

используют компании в зрелом состоянии.

Методика постоянного возрастания размеров дивидендов предполагает

стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в перерасчете на одну

акцию. Рост дивиденда, как правило, происходит по твердо установленному

проценту прироста к размеру предшествовавшего периода.

Преимуществом данной политики будет являться достаточно высокая

рыночная стоимость акции и положительный имидж компании среди

инвесторов, если компания производит дополнительный выпуск акций. К

недостаткам относят отсутствие гибкости и возникающая финансовая

напряженность, которая возникает при формировании фонда дивидендов.

Данный вид политики могут позволить себе только финансово устойчивые и

процветающие компании. В противном случае, такое подход к выплате

дивидендов приводит к банкротству.

Для оценки эффективности дивидендной политики акционерного

общества используют следующие показатели:

- коэффициент дивидендных выплат. Он рассчитывается по формуле:

DPR = дивиденды на акцию

прибыль на акцию, (1)

или

DPR = дивиденды

чистая прибыль , (2)

- коэффициент соотношения цены и дохода по акции. Он опре-

деляется по формуле:

Кц/д = Да

РЦа , (3)

13

где Кц/д – коэффициент соотношения цены и дохода по акции;

РЦа – рыночная цена одной акции;

Да – сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию.

При оценке эффективности дивидендной политики могут быть ис-

пользованы также показатели динамики рыночной стоимости акций.

Резюмируя, отметим следующие выводы. Под дивидендной политикой

предприятия понимают политику предприятия в отношении ее прибыли. Так,

при разработке политики выплат дивидендов, компания ставит цель

установление пропорций между текущим потреблением прибыли

собственниками, а также будущим ростом. Текущее потребление

подразумевает выплату дивидендов акционерам. Под дивидендами понимается

любой доход, который был получен акционером от организации при

перераспределении прибыли, которая остается после налогообложения

(включая проценты по привилегированным акциям) по принадлежащим

акционеру акциям или долям в соответствии с долями в уставном капитале

данной организацию. Акционерное общество имеет право не выплачивать

доход акционерам в том случае, если совет директоров решит перенаправить

прибыль на дальнейшее развитие предприятия. Непосредственно под

дивидендной политикой предприятия понимают решение фирмы по

распределению полученной прибыли между акционерами. На сегодняшний

день выделяют три типа дивидендной политики: консервативная, умеренная и

агрессивная, которые в свою очередь состоят из методик: методика выплаты

дивидендов по остаточному принципу, методика фиксированных дивидендных

выплат, методика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов,

методика стабильного уровня дивидендов, методика постоянного возрастания

размеров дивидендов. отметим, что на сегодняшний момент не существует

единой дивидендной политики. На разных этапах своего становления и

развития, в различных ситуациях, складывающихся на рынке, деятельность

компании направлена или на увеличение накопления, или на рост дивидендных

14

выплат акционеров, что в большей степени способствует повышению

инвестиционной привлекательности и финансово-хозяйственной деятельности

компании в целом, чем росту ее рыночной стоимости [10].

1.2 ТЕОРИИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

По формированию наиболее оптимальной дивидендной политике

компании посвящены многочисленные труды. К самым распространенным

теориям относят:

1. Теория независимости дивидендов. (Ф. Молильяни, М. Миллер).

Данная теория впервые была предложена в 1961 году авторами Ф.

Молильяни, М. Миллер. По данной теории проводимая дивидендная политика

предприятия не оказывает влияния ни на рыночную стоимость компании, ни на

стоимость компании. По мнению авторов на рыночную стоимость компании

могут влиять только два фактора- способность предприятия генерировать

прибыль, а также имеющийся уровень делового рынка. Исходными

предположениями данной теории были следующие предположения:

- совершенство рынка капиталов;

- у компании нет расходов на эмиссию и последующие

транзакционные издержки;

- средневзвешенная стоимость не находится в зависимости от

структуры капитала;

- открытость информации о перспективах предприятия;

- cтоимость собственного капитала не зависит от того, какая доля из

чистой прибыли будет направлена выплаты дивидендов.

Отметим, что данная теория утверждает, что инвестор может

самостоятельно оказать влияние на доходность, которая не зависит от того,

15

какой именно дивидендной политики придерживается та или иная компания.

Так в случае, если компания выплачивает высокие дивиденды, то полученный

сверхдоход от дивидендов инвестор может перенаправить на приобретение

новых акций для максимизации своего денежного потока. В случае, если по

мнению инвестора дивидендный доход ниже, чем предполагал, то он может

продать акции данного предприятия для увеличения денежного потока. Таким

образом проявляется иррелевантность в отношении инвестора, так как

последний может самостоятельно сгенерировать свой денежный поток вне

зависимости от выбора предприятием типа дивидендной политики. Кроме того,

для обоснования теории предлагается использовать арбитражный процесс,

заключающийся в том, что случае совершенства рынка капиталов выплата

дивидендов приведет к снижению рыночной стоимости акции на сумму

выплаченных дивидендов. Таким образом, общая доходность для инвестора не

изменится, поскольку любой рост дивидендной доходности будет нивелирован

симметричным снижением доходности от прироста капитала. Таким образом,

это позволяет утверждать, что дивидендная политика не оказывает никакого

воздействия на поведение инвесторов.

Основной критикой данной теории является тот факт, что исходные

предположения не являются истинными. И компании, и инвесторы в конечном

счете должны выплачивать налоги, компания несет расходы по эмиссии и

дальнейшие транзакционные издержки, которые порой бывают весьма

существенны. Таким образом, авторами не было доказан тот факт, что

дивидендная политика никаким образом не оказывает влияния на стоимость

акционерного капитала с одной стороны, и поведение инвестора в отношении

выплат по дивидендам с другой стороны.

2. Теория предпочтительности дивидендов. (М.Гордон, Д.Линтер)

Данная теория является ответной на теорию независимости дивидендов.

М.Гордон и Д.Линтер предположили, что авторы теории независимости

16

дивидендов в своих предположениях допустили явные искажения. В свою

очередь М.Гордон и Д.Линтер высказали свои предположения:

- компания не использует заемный капитал, и структура капитала

представлена исключительно акционерным капиталом;

- внешние источники недоступны для финансирования компании,

таким образом, компания для финансирования использует только

нераспределенную прибыль;

- стоимость капитала не меняется со временем;

- компания генерирует постоянный денежный поток.

Авторы придерживались утверждения, что низкие дивидендные выплаты

в конечном счете приводят к увеличению стоимости капитала со временем,

стало основополагающим в данной теории. Гордон и Линтер предполагали, что

инвестору наиболее предпочтительнее получить доход в виде дивидендных

выплат, чем получить доход от прироста капитала. Таким образом, теория

предпочтительности дивидендов утверждает, что потенциальный инвестор

выберет ту компанию, которая стабильно выплачивает дивиденды, чем

компанию, в которой вероятен курсовой рост акций. Иначе говоря, Гордон и

Линтнер предполагали, что при снижении дивидендной доходности на 1%, в

будущем компании будет необходим рост курсовой стоимости более чем на

1%. По мнению авторов, дивидендные выплаты менее рисковый источник

дохода, чем прирост капитала в будущем. Таким образом, инвестор будет

дисконтировать будущий доход от курсовой стоимости по более высокой

ставке, чем дивидендная доходность. Таким образом, приведенная стоимость 1

рубля по дивидендному доходу, который будет получен в будущем, должен

быть выше, чем приведенная стоимость 1 рубля от курсовой стоимости за тот

же период.

Тем не менее, данная теория также подверглась критике, в основе

которой лежало утверждение, что инвестор может реинвестировать свои

доходы в результате выплат дивидендов в акции либо той же компании, либо в

17

другую кампанию и таким образом вернуть назад распределенную прибыль. То

есть, рыночная стоимость компании будет зависеть не от дивидендной

политики предприятия, а от уровня делового риска и генерируемого компанией

денежного потока. Сравнивая между собой эти две противоположных гипотезы

можно привести аргументы как в пользу одной, так и другой. Дело в том, что

действительно, реинвестирование дохода, полученного в виде дивидендов по

акциям, может обеспечить более высокую доходность, нежели просто курсовой

рост ценной бумаги. Объясняется это таким явлением как сложный процент,

представляющий собой постоянное увеличение портфеля активов за счет

полученных денежных выплат в виде дивидендов, купонов и т.д. С другой

стороны существает фактор дивидендного гэпа – падения курсовой стоимости

ценной бумаги ввиду выплаты дивидендов на сумму, иногда превышающую

сам размер дивиденда. В большинстве случаев дивидендный гэп закрывается

через какое-то время, однако по некоторым акциям закрытие гэпа может

продолжаться длительное время, и до того момента, пока он не закроется,

невозможно говорить о получении реального дохода держателем ценной

бумаги.

3. Теория минимизации дивидендов.

Теория минимизации дивидендов имеет также название теория налоговых

предпочтений (Tax Preference Theory). Данная теория была предложена Р.

Литценбергером и К. Рамасвами, которые утверждали, что дивидендная

политика напрямую влияет на действия инвесторов, так как доход от

дивидендных выплат и доходы от изменения курсовой стоимости облагаются

налогом в разных странах по разным ставкам. Основными положениями,

лежащими в данной теории, являются:

- факт налогообложения, которые учитывается инвестором;

- инвестор может выбрать самостоятельно момент продажи актива,

так как налог на прирост капитала формируется только после его продажи.

18

Кроме того, авторы обосновали также свою теорию концепцией

стоимости денег во времени, которая говорит о том, что стоимость 1 рубля

будет выше сегодня, чем стоимость 1 рубля в будущем. По данной логике

можно утверждать, что выплаты по налоговым обязательствам можно

отодвинуть как можно дальше во времени.

Тем не менее, данный подход также вызвал критические суждения в

связи с тем, что такой подход к рассмотрению мог не устроить большое

количество небольших инвесторов с низким уровнем дохода и постоянно

нуждающихся в потоке денежных средств в форме дивидендных выплат, что

привело бы в конечном итоге снижению объема спроса на акции данных

предприятий.

4. Сигнальная теория дивидендов.

Основной моделью для оценки текущей реальной рыночной стоимости

акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по

ним дивидендов. Отсюда, рост в выплате дивидендов приводит к росту

реальной, а затем и рыночной стоимости акции. Выплата высоких дивидендов

служит сигналом о том, что компания отработала достаточно хорошо и

находиться на подъеме. Является достаточно противоречивой теорией.

Противоречия кроются в той информационной асимметрии, которая есть между

менеджерами компании и инвесторами, в результате чего ценная бумага

эмитента будет торговаться по цене, отличной от ее истинной стоимости. Так,

менеджер не может информировать напрямую акционеров относительно

перспектив компании в будущем, таким образом, управление компании

передает информацию посредством финансовых сигналов, одним из которых и

является назначенный дивиденд. Так, увеличение дивиденда может служить

сигналом того, что в будущем компания позитивно оценивает свои

перспективы, снижение выплат по дивидендам – отмечена негативная

тенденция. Так, согласно данной теории, только менеджеры, которые в

действительности ожидают увеличение денежных потоков в будущем, имеют

19

стимулы для использования дивидендных выплат как сигнал. Объясняется

данный факт тем, что подача сигнала является затратной, а в случае с ложным

сигналом будущие издержки будут намного выше, чем выгода от обмана в

момент подачи ложного сигнала. Отметим, что был отмечен тот факт, что в

случае изменения суммы дивидендных выплат происходила и изменение цены

на акцию, при этом при снижении дивиденда эффект на акцию был более ярко

выражен. Зависимость же будущей прибыльности от изменения дивидендов

менее очевидна, хотя она в первую очередь и определяет, насколько сигнальная

теория соответствует реальному поведению менеджеров компаний. Недавние

исследование Bozos, Nikolopoulos и Ramgandhi в отношении теории на бычьем

и медвежьем рынках. В рамках исследования были выбраны компании, которые

прошли листинг на Лондонской фондовой бирже с 2006 по 2010 года.

Используя рыночную модель событийного анализа, они нашли подтверждение

сигнальной теории как на бычьем, так и на медвежьем рынках [42]. Резюмируя,

отметим, что сигнальная теория подтверждена в том случае, если аномальные

доходы были направлены в ту же сторону, что и изменение в дивидендах.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров.

Данная теория предполагает, что компания должна осуществлять такую

дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства

акционеров, то есть, менталитету инвестора. Так, если основной состав

акционеров отдаст предпочтение текущему доходу, то компания должна

разработать такую дивидендную политику, которая будет преимущественно

направлена на цели текущего потребления инвесторов. В случае, если основной

состав инвесторов отдаст предпочтение увеличению своих предстоящих

доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной

капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров,

которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой

капитал в акции других компаний, в результате чего состав акционеров станет

более однородным.

20

Резюмируя данный параграф, отметим, что на сегодняшний день

существует множество подходов к пониманию экономической сущности

понятия дивидендной политики, которые имеют подчас противоположный

подход. В основе исследований представленных теорий лежать разные

исходные положения, что и определяет подход к сущности дивидендной

политики. На наш взгляд, на сегодняшний момент нет единой теории, которая

максимально точно определила бы процесс формирования наиболее

оптимальную дивидендную политику, так как данный процесс является

многофакторным и достаточно сложным в определении изначальных входным

параметров для ее оптимизации. Кроме того, в результате глобализации

мирового экономического пространства, а также свободного передвижения

капитала, на сегодняшний день необходим пересмотр существующих теорий.

1.3 ВЛИЯНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ КОМПАНИИ НА ЕЕ

ИНВЕСТИЦИОННУЮ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ

Прежде всего, необходимо рассмотреть понятие инвестиционной

привлекательности, которое выделено в отдельную экономическую категорию.

Так, инвестиционная привлекательность характеризует эффективность

использования имущества, а также способность предприятия к дальнейшему

саморазвитию на основе увеличения доходности капитала и технико-

экономического уровня производства [14]. На сегодняшний момент нет единого

понимания экономической сущности данной категории среди ученых. Так,

часть ученых считает, что инвестиционная привлекательность напрямую

зависит от показателей, которые характеризуют финансовое состояние

предприятия, другая часть ученых рассматривают инвестиционную

привлекательность во взаимосвязи с оценкой эффективности инвестиций. Часть

21

ученых придерживаются мнения, что инвестиционную привлекательность

необходимо связывать с оценкой эффективности инвестиций, то есть

эффективность инвестиций определяет инвестиционную привлекательность, а

инвестиционная привлекательность в свою очередь инвестиционную

деятельность [25].

Одной из интерпретаций понятия инвестиционная привлекательность для

публичного акционерного общества может являться рыночная капитализация

(стоимость) компании. Принято считать, что рынок способен учитывать все

факторы и на основании этого справедливо оценивать стоимость компании, в

свою очередь высокая оценка компании рынком как раз и говорит о высокой

инвестиционной привлекательности компании. Существуют различные

коэффициенты, позволяющие рассчитывать, как рынок оценивает те или иные

компании, какие из них недооценены, а какие переоценены рынком. На

основании вышесказанного мы можем сделать вывод, о том что рыночная

капитализация является важным показателем для публичного акционерного

общества и может выступать в качестве показателя, определяющего уровень

инвестиционной привлекательности компании.

Обобщая определение понятия инвестиционной привлекательность,

отметим, что на наш взгляд, под инвестиционной привлекательностью

понимают такие условия при инвестировании, которые в наибольшей степени

влияют на выбор инвестора в инвестировании того или иного объекта.

В настоящий момент инвестиционную привлекательность необходимо

рассматривать с двух уровней – макро и микроуровня. Макроэкономический

уровень необходимо рассматривать как инвестиционный климат того или иного

региона (страны). Основными показателями данного уровня являются: уровень

инфляции, темп роста ВВП, денежно-кредитная политика, курс национальной

валюты и так далее. Рассматривая инвестиционную привлекательность региона,

необходимо акцентировать внимание на такие параметры как уровень развития

инфраструктуры, климат, географическое положение. Следующим этапом

22

необходимо проанализировать инвестиционную привлекательность отрасли, к

наиболее важным показателям которой выступают: индекс промышленного

производства, индекс цен, количество действующих предприятий,

рентабельность отрасли, средняя прибыль в отрасли, удельный вес затрат на

производство продукции. При этом особое внимание стоит уделить на индекс

физического объема инвестиций в основной капитал, количество инвестиций на

одного работающего, количество инвестиций на предприятие.

Для определения инвестиционной привлекательности конкретного

предприятия необходимо провести анализ показателей, которые определяют

финансовое состояние конкретного предприятия в динамике (финансовой

устойчивости, ликвидности, рентабельности, оборачиваемости), позицию

предприятия на рынке, управленческий состав. Кроме того, необходимо

определить группы анализируемых факторов и затем про ранжировать

выявленные группы по значимости на основе экспертной оценки с

последующим суммированием всех факторов. На сегодняшний день наиболее

часто используемым методом является метод на основе стоимостного подхода,

в котором основным критерием является рыночная стоимость компании. Так,

для инвесторов, планирующих осуществить инвестиции, величина рыночной

стоимости и ее изменения являются одним из наиболее важных показателей,

так как рыночная стоимость является наиболее вероятной ценой объекта, за

которую инвестор в последующем может продать на открытом рынке.

Как уже упоминалось, вопрос о влиянии дивидендной политики на

инвестиционную привлекательность компании остается спорным. Сама по себе

дивидендная политика это процесс принятия решения по распределению

чистой прибыли на выплату дивидендов акционерам предприятия или

распределение чистой прибыли в сторону дальнейшего развития предприятия

для повышения благосостояния акционеров в будущем [44].

Формирование дивидендной политики выполняется в несколько этапов,

каждый из которых оказывает непосредственное влияние на определение

23

положений дивидендной политики. Схема данного процесса представлена на

рисунке 1.

Рисунок 1 – Схема разработки дивидендной политики компании [12]

Таким образом, разработка дивидендной политики включает в себя

несколько этапов. Важнейшей задачей дивидендной политики является

оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного

финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли

направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на

самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного

Этап 1. Оценка факторов, определяющих дивидендную политику

Оценка факторов, связанных с объективными

ограничениями:

- Правовые ограничения

- Ограничения по структуре капитала

- Уровень генерируемой прибыли

- Конъюнктурный цикл товарного рынка

- Уровень дивидендных выплат компаниям-

конкурентами

Оценка внутренних факторов

1. Инвестиционные возможности:

- Необходимость расширения

инвестиционных программ

- Готовность проектов с высокой степенью

эффективности

2. Возможности формирования финансовых

ресурсов из альтернативных источников:

- Доступность кредитов на финансовом

рынке

- Стоимость капитала

- Уровень кредитоспособности

Этап 2. Выбор типа и подтипа дивидендной политики

Консервативная Умеренная Агрессивная

Этап 3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным

типом и подтипом дивидендной политики

Этап 4. Определение уровня дивидендных выплат и размера дивиденда на акцию

Этап 5. Анализ и оценка эффективности сформированной дивидендной политики на

основе показателей рыночной активности предприятия: чистая прибыль, коэффициент

выплаты дивидендов, дивидендная доходность акций

24

капитала, выручки, снижает платежеспособность компании. С другой стороны,

если акционеры не получают достаточной прибыли на инвестированный

капитал и предпочитают избавляться от ценных бумаг данного предприятия.

В настоящее время нет единого мнения о большей эффективности той

или иной теории дивидендной политики, так как она зависит от большого числа

противоречивых факторов [44, с. 103]. Каждая компания сама определяет

политику и методику выплаты дивидендов в зависимости от специфики

деятельности, структуры и стоимости капитала, финансовой стратегии и

инвестиционной политики и многих других факторов.

Дивидендные выплаты компаний находятся под наблюдением

регулирующих органов. С 2015 г. дивиденды как доход физических лиц

облагаются по ставке 13%, что уравнивает такой вид доходов с заработной

платой, с той разницей, что налоговые вычеты на дивиденды не

распространяются.

Необходимо отметить, что в ежегодных основных направлениях

налоговой политики России заявлялось, что одной из целей является

повышение инвестиционной активности физических лиц. Но последние

изменения в налоговом законодательстве могут привести к обратному эффекту:

после вступления в силу изменений в НК РФ дивиденды станут менее выгодны,

чем любой другой доход, облагаемый по ставке 13%. Это может привести к

снижению инвестиционной активности физических лиц и росту

альтернативных вариантов вложения денежных средств: покупка

недвижимости, банковские депозиты. Для владельцев бизнеса с существенной

долей участия это означает склонность к схемам, заменяющим дивиденды на

выплаты иного характера. Поэтому в существующих рыночных условиях для

компаний, не испытывающих потребности в дополнительном капитале и

эмиссии акций, можно рекомендовать политику минимального размера

дивидендов с надбавками в отдельные периоды либо с выплатами,

заменяющими дивиденды в глазах налоговых органов [48].

25

Компании, четко обозначившие цели и направления развития своей

дивидендной политики, имеют наибольшую привлекательность в глазах

потенциальных инвесторов. Так, определенность компании в отношении

дивидендной политики позволяет повысить ее репутацию и имидж на рынке

ценных бумаг, а также увеличивает шансы для стабильного развития компании.

Исходя из данных российских публичных организаций, можно смело сказать,

что большинство из них все еще не сформировали хорошо продуманную,

действенную дивидендную политику. Руководство многих российских

компаний до сих пор не придает дивидендным выплатам должного значения и

не рассматривает их как фактор, способный повлиять на рост стоимости

компании и помогающий увеличить инвестиционную привлекательность

компании в целом. Акционеры же более склоны рассматривать дивидендные

выплаты как «сигнал» об успешном развитии компании и эффективности ее

работы, чем как реальное средство получения стабильного дохода.

Преобладающее большинство из них при выборе компании предпочитают

ориентироваться больше на темп роста стоимости акций, чем на величину

дивидендных выплат.

Большинство российских предприятий выплачивают дивиденды как

определенный установленный процент от чистой прибыли. В отличие от

зарубежных компаний, в России предприятия не дифференцируют

дивидендные выплаты на регулярные (компания обязуется выплачивать

постоянный дивиденд, например, с поправкой на уровень инфляции) и разовые

(или внеплановые, которые компания решает выплатить при распределении

избыточных денежных средств или средств от продажи каких-либо активов)

[47]. Таким образом, в российских компаниях в большинстве случаев

дивидендные выплаты являются нестабильными и непредсказуемыми, что

затрудняет оценку влияния дивидендной политики на рыночную стоимость

капитала компании. В среднем российские компании направляют на выплату

дивидендов порядка 10-20% чистой прибыли, в то время как в мировой

26

практике показатель нормы распределения достигает 40% [48]. Таким образом,

дивидендная политика компании во многом зависит и от рентабельности

компании.

Например, большинство крупнейших компаний нефтегазового сектора

стремится удовлетворить интерес инвесторов в получении дивидендных

выплат, однако величина этих выплат очень мала (к сравнению, в развитых

странах доля прибыли, отчисляемой на выплату дивидендов, среди компаний

нефтегазовой отрасли превышает 50%). Отсюда можем сделать вывод, что у

российских публичных компаний в приоритете стоит их инвестиционная

политика, а не дивидендная. Российские компании отдают предпочтение

проведению «гибкой» дивидендной политики – они стараются не брать на себя

больших обязательств перед акционерами и зачастую гарантируют лишь какой-

то невысокий процент, показывая тем самым инвесторам, что компания

стабильно растет и способна делать выплаты, но при этом предпочитает

большую часть прибыли вкладывать в себя. Таким образом, компании пока еще

неохотно используют все преимущества дивидендных выплат и с недоверием

относятся к предположению, что дивидендные выплаты могут также успешно

стимулировать рост стоимости акций компании, как и реинвестированная

прибыль. При этом, если говорить о российском рынке в целом, то многие

компании все еще не имеют собственной сформированной дивидендной

политики, другие же не указывают часть чистой прибыли, которая будет

направлена на выплату дивидендов. Кроме того, необходимо учитывать

наличие в российских публичных компаниях доминирующих собственников,

таких как государство, которые способны оказывать решающее воздействие на

величину выплачиваемых дивидендов. Так, например, в апреле 2016 года,

Правительством РФ было принято решение увеличить размер дивидендных

выплат госкомпаний. Теперь госкомпании будут должны выплачивать

акционерам не менее 50% от чистой прибыли. Такое решение, скорее всего,

будет оптимистично воспринято инвесторами на рынке, и оно может послужить

27

катализатором усовершенствования дивидендных политик и других

крупнейших эмитентов в нашей стране.

Лидерами по объемам выплат традиционно являются нефтегазовые и

металлургические компании, которые в совокупности занимают более 65% в

российских биржевых индексах. Значительная доля дивидендных выплат

(60,9% и 14% соответственно), приходящихся на эти сектора, обусловлена как

высокими доходами, так и значительными потребностями в дополнительных

инвестициях. Стремление привлечь внешних инвесторов, в том числе из-за

рубежа, вынуждает компании указанных секторов осуществлять прозрачную

дивидендную политику.

Важнейшим институциональным фактором, оказывающим влияние на

дивидендную политику отечественных предприятий, является

законодательство. Следует отметить, что правовая база в этой области

непрерывно совершенствуется, постепенно приближаясь к мировым стандартам

и практике развитых стран. В 2016-2018 гг. в российское законодательство

были внесены существенные поправки, направленные на защиту прав

акционеров, четко определяющие базу, сроки объявления и выплат дивидендов,

основные права держателей обыкновенных и привилегированных акций [47].

Проблема низких стимулов и высоких агентских издержек сказывалась на

дивидендных выплатах в компаниях с госучастием даже в годы подъема

экономики. Размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов,

зачастую устанавливался по остаточному принципу. Из-за непрозрачности

компаний оказалась возможной практика вывода обществами прибыльной

части бизнеса из-под контроля государства через зависимые и дочерние

структуры. Не согласованы позиции отраслевых министерств и Росимущества

как по вопросам дивидендных выплат, так и по вопросам перечисления их в

бюджет.

28

В то же время машиностроительные предприятия практически не платят

дивиденды, что обусловлено низкой рентабельностью и неустойчивым

финансовым положением, стремительно ухудшающимся в последние годы.

Отметим, что при частой смене политики перераспределения чистой

прибыли происходит негативное воздействие на рыночную стоимость

предприятия и, как следствие, снижается интерес инвестора к данному

предприятию [28]. Так, согласно И.А Лукасевичу, на практике дивидендная

политика предприятия играет одну из ключевых ролей в деятельности и

дальнейшем развитии предприятия, влияя, в том числе, на колебание стоимости

акций и, как следствие, способствуя изменению собственного капитала

организации и инвестиционную привлекательность [14]. Тем не менее, в ряде

развитых стран большинство акционеров не привязаны исключительно к

дивидендной политике в процессе принятия решения об инвестировании в

компанию. Так, по мнению Е.А Шубы, большинство акционеров Германии не

считают основной причиной покупки и удержания в дальнейшем акций,

опираясь исключительно на дивидендные выплаты [40]. По мнению ученого,

дивидендная политика в Германии зависит от финансовых потоков компании, а

также налогообложении дивидендов, таким образом, компании, которые имеют

существенный денежный поток, стараются регулярно выплачивать

дивидендную прибыль акционерам, так как дивиденды освобождены от уплаты

налогов, а общая ставка налогообложения находится в пределах 30%.

Резюмируя параграф, выделим основные выводы. Инвестиционная

привлекательность является отдельной экономической категорией, которая

характеризует эффективность использования имущества, а также способность

предприятия к дальнейшему саморазвитию на основе увеличения доходности

капитала и технико-экономического уровня производства. На сегодняшний

момент нет единого трактования данной категории среди ученых. На наш

взгляд, под инвестиционной привлекательностью понимают такие условия при

инвестировании, которые в наибольшей степени влияют на выбор инвестора в

29

инвестировании того или иного объекта. Инвестиционную привлекательность

предприятия необходимо рассматривать с точки зрения макроуровня и

микроуровня. Макроуровень предполагает анализ инвестиционного фона

анализируемого предприятия. Микроуровень предполагает анализ показателей

конкретного предприятия. На сегодняшний день наиболее часто используемым

методом на микроуровне является метод на основе стоимостного подхода, в

котором основным критерием является рыночная стоимость компании. Вопрос

о влиянии дивидендной политики на инвестиционную привлекательность

компании остается спорным, что подтверждается разным подходом в теориях

дивидендной политики. Тем не менее, неоспоримым остается тот факт, что

компании, четко обозначившие цели и направления развития своей

дивидендной политики, имеют наибольшую привлекательность в глазах

потенциальных инвесторов.

30

2 АНАЛИЗ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ ПАО «СУРГУТНЕФТЕГАЗ»

2.1 СВЕДЕНИЯ ОБ ОРГАНИЗАЦИИ ПАО «СУРГУТНЕФТЕГАЗ» И ЕЕ

ОРГАНИЗАЦИОННО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА

ПАО «Сургутнефтегаз» на сегодняшний день является одной из

крупнейших вертикально-интегрированной частных российских компаний

нефтегазовой отрасли.

Основными видами деятельности ПАО «Сургутнефтегаз» являются:

- разработка месторождений;

- геологическая деятельность;

- пользование недрами на условиях соглашений о разделе продукции

для проведения работ по геологическому изучению недр;

- капитальный и подземный ремонт скважин;

- цементирование эксплуатационных и разведочных скважин;

- поставка и переработка нефти и газа;

- деятельность по содержанию и эксплуатации нефтебаз,

нефтеналивных и других терминалов, автозаправочных станций (в том числе

передвижных);

- деятельность по хранению нефти и продуктов ее переработки;

- строительная деятельность;

- пусконаладочные работы;

- выполнение инженерных изысканий и проектных работ для

строительства, строительно-монтажных, геодезических, геологических,

гидрометеорологических, мелиоративных, лесотехнических, торфотехнических,

экологических и других работ;

31

- производство и реализация материалов, изделий, конструкций,

оборудования и товаров народного потребления.

Кроме того, ПАО «Сургутнефтегаз» объединяет научно-

исследовательские и проектные центры, геологоразведочные, буровые и

нефтегазодобывающие подразделения, нефте- и газоперерабатывающие,

сбытовые предприятия, позволяющие осуществлять полный комплекс работ. В

составе ПАО «Сургутнефтегаз»: научно-исследовательский центр

«СургутНИПИнефть», проектный институт ООО «Ленгипронефтехим».

На сегодняшний день ПАО «Сургутнефтегаз» имеет высокие стандарты

ведения бизнеса, опираясь на передовые наукоемкие технологии, аккумулируя

инновационный потенциал, внедряя высокотехнологические производственные

решения.

Особое внимание компания уделяет экологической безопасности,

поддержанию высокого уровня культуры производства, безопасности условий

труда.

ПАО «Сургутнефтегаз» занимает 11,1% от всего российского объема

добычи нефти, 20,4% объема поисково-разведочного бурения в России.

Компания имеет 8 месторождений: Западно-Сургутское, Восточно-

Сургутское, Федоровское, Лянторское, Рогожниковское, Руссинское, Северо-

Лабатьюганское, ЦБ Талаканское НГКМ. Перерабатывающие заводы –

Киришский НПЗ, Сургутский ГПЗ. Самым крупным месторождением

по размеру доказанных запасов является Фёдоровское, на долю которого

приходятся 37% всех доказанных запасов группы. Основная деятельность

компании по разведке и добыче углеводородов сосредоточена в трёх

нефтегазовых провинциях: Восточно-Сибирской, Западно-Сибирской

и Тимано-Печорской. Компании принадлежат три подразделения по бурению

скважин и одна по поиску и разведке углеводородов, а также научно-

исследовательский институт «СургутНИПИнефть». Доказанные запасы нефти

по итогам 2018 года составляют более 763 млн тонн.

32

ПАО «Сургутнефтегаз» является публичной компанией, акции которой

обращаются на Московской Бирже, однако структура акционерного капитала

данной компании является достаточно запутанной (рисунок 2).

Рисунок 2 – Структура акционерного капитала ПАО "Сургутнефтегаз" [47]

Отметим, что структура акционерного капитала имеет два кольца, одно из

которых находится в России, другое на Кипре. Закрытость и запутанность

структуры акционерного капитала у публичной компании является сильной

33

преградой для принятия решения об инвестировании в данную компанию

стороннего инвестора.

На сегодняшний день уставной капитал состоит из акций обыкновенных

номиналом 1 рубль в количестве 35 725 994 705 штук, что составляет 82,26% от

уставного капитала, а также акций привилегированных номиналом 1 рубль в

количестве 7 701 998 235, что составляет 17,74% от уставного капитала.

Рассмотрим основные производственно-экономические показатели

анализируемой компании в динамике за 2013-2018 года.

Проанализируем объемные показатели производства компании в

динамике: добыча и переработка нефти компанией за период 2013-2018 год

(рисунок 3).

Рисунок 3 – Объемные показатели ПАО «Сургутнефтегаз» 2013-2018 года, млн

тонн1

За период 2013-2018 год объемные показатели по основным видам

деятельности практически не меняются. Отметим, что за 2017-2018 года

компания снизила объем добычи сырой нефти на 1% и переработку нефти на

1 Составлено автором по: [60].

19.8 19.3 18.8 18.5 18.2 18.2

61.4 61.4 61.6 61.9 60.5 60.9

0

10

20

30

40

50

60

70

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Переработка нефти Добыча нефти

34

0,3%. Отметим, что на сегодняшний день компания не имеет новых

месторождений, таким образом, снижение добычи и переработки нефти смогут

повлиять на выручку и чистую прибыль предприятия (рисунок 4).

Рисунок 4 – Динамика выручки и чистой прибыли ПАО «Сургутнефтегаз»,

млрд руб1

Анализируя рисунок 4, отметим, что несмотря на незначительное

снижение по объемным показателям, выручка за 2017-2018 год выросла на

67%. Чистая прибыль также показала рост на 176,1 %. Отметим, что кроме

производственных объемов, на выручку в первую очередь будет влиять цена

сырой нефти, а также ослабление курса национальной валюты.

Так, на рисунке 6представлены биржевые цены на курс доллара США и

нефть марки URALS. Отметим, что цена на нефть за последние два года

выросла на 83,9%. Курс доллара за период 2017-2018 год вырос на 11,9%. Это

позволило компании увеличить прибыль в 2018 году в на 80% по сравнению с

2016 годом. Таким образом, выручка и чистая прибыль ПАО «Сургутнефтегаз»

зависит в наибольшей степени от цены на продаваемую нефть, а также от курса

доллара США (рисунок 5).

890.6

282.6 307.9 313.1

850

10681003 1021

1175

1867

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2014 2015 2016 2017 2018

Чистая прибыль Выручка

35

Рисунок 5 – Цена курса доллара и нефти марки Urals 2014-2018 года1

Проанализировав данные на рисунке 5, мы видим, что с 2015 года

наблюдается снижение стоимости барреля нефти марки Urals. Действительно, в

этот же период у ПАО «Сургутнефтегаз» наблюдается снижение как выручки

так и чистой прибыли по отношению к 2014 году. В 2018 году рост стоимости

барреля нефти марки Urals до 86,6 долларов США, а также рост курса доллара

США позволили ПАО «Сургутнефтегаз» нарастить прибыль в 5,5 раз по

сравнению с предыдущим годом. Однако стоит заметить, что зависимость от

курса доллара США и от курсовой стоимости нефти может влиять и негативно

на финансовые показатели компании. Это подтверждается снижением выручки

и чистой прибыли компании в 2016 году по сравнению с аналогичными

показателями в 2014 году. Произошло данное снижение на фоне сильного

падения курсовой стоимости нефти. Таким образом, мы подтвердили тот факт,

что прибыль компании значительно зависит от таких факторов как стоимость

нефти на рынке, а также курс доллара США.

Важнейшим показателем экономической деятельности предприятия

является рентабельность производства. Рассмотрим чистую рентабельность

компании за 2014-2018 года (рисунок 6).

62.5 65.160.31 63.2 67.5

66.572.3

47.1

51.8

86.6

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2014 2015 2016 2017 2018

Курс доллара, руб Urals, usd

36

Рисунок 6 – Чистая рентабельность ПАО «Сургутнефтегаз», % [47]

За анализируемый период ПАО «Сургутнефтегаз» снизил чистую

рентабельность практически в 3 раза с 119,9% до 45,5%. Наименьшее значение

данного показателя наблюдается в 2015 году – всего 28,2%. Падение в 2015

году вызвано значительным сокращением выручки компании. В свою очередь

сокращение выручки вызвано падением цен на нефть, наблюдавшимся в 2015

году. Однако с 2015 года рентабельность компании постепенно растет – за три

года значение данного показателя увеличилось практически в 2 раза, что

несомненно несомненно является положительным фактором для компании.

Таким образом, в целом предприятие имеет неплохие показатели

рентабельности, учитывая положительную динамику данного показателя за

последнее время. Увеличение рентабельности говорит о том, кто компания

стала зарабатывать больше денег на каждую единицу собственного капитала.

Без сомнения, этот факт должен положительно отразиться на инвестиционной

привлекательности компании.

119.90%

28.20% 30.20% 26.60%

45.50%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

2014 2015 2016 2017 2018

Чистая рентабельность

37

Одним из немаловажных параметров для инвесторов является свободный

денежный поток (FCF). Под свободным денежным потоком понимают сумму,

которую можно изъят из оборота предприятия без существенного ущерба в

будущем (рисунок 7).

Рисунок 7 – FCF ПАО «Сургутнефтегаз», млрд руб1

ПАО «Сургутнефтегаз» существенно увеличила свой свободный

денежный поток за 2015-2018 года, что говорит о том, что у нее из года в год

происходит наращивание денежных средств, которые компания сможет изъять

из бизнеса без ущерба для нее. Данный факт невозможно однозначно оценить.

С одной стороны, компания наращивает объемы свободных денежных средств,

что само по себе является положительным явлением. Однако с другой стороны,

эти деньги не идут на расширение производства, либо на реализацию каких-то

инвестиционных проектов компании. Также эти деньги не идут и на увеличение

выплат дивидендов по акциям компании. Таким образом, компания просто

аккумулирует свободные денежные средства на банковских депозитных счетах.

22.5

74.8

142.12

181

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2015 2016 2017 2018

FCF

38

Рассмотрим показатели компании ПАО «Сургутнефтегаз», позволяющие

оценить уровень инвестицонной привлекательности на рынке.

Одним из наиболее значимых показателей для публичной акционерной

компании, позволяющий оценить инвестиционную привлекательность

компании, является размер рыночной капитализации, которая отражает общую

стоимость размещенных акций (рисунок 8).

Рисунок 8 – Рыночная капитализация ПАО «Сургутнефтегаз», млрд руб1

Так, за период 2014-2018 год в целом капитализация увеличилась на 146

млрд. рублей. Отметим, что наибольшая капитализация была в 2015 году –

1 554 млрд. рублей, затем отмечен спад на 341 млрд. рублей. Если наложить

график изменения капитализации на график полученной прибыли компанией,

то заметим, что капитализация и размер прибыли с 2016 года менялись

разнонаправленно. Увеличение объема чистой прибыли с одновременным

снижением капитализации может объясняться тем, что рынок имел

завышенные ожидания по дивидендной доходности, а фактически выплаченные

дивидендны оказались ниже, поэтому инвесторы персмотрели свое отношение

10

67

15

54

13

53

12

13

12

64

2014 2015 2016 2017 2018

Капитализация, млрд.рублей

39

к акциям ПАО «Сургутнефтегаз». Таким образом за период 2015-2018 года

наблюдается продолжительное снижение рыночной капитализации. Это

говорит о том, что инвестиционная привлекательность компании так же

снизилась за этот период.

Следующим индикатором оценки инвестиционной привлекательности

компании рассмотрим коэффициент P/BV – соотношение рыночной стоимости

акции и текущей стоимости чистых активов предприятия. Данный индикатор

показывает сколько готов заплатить потенциальный инвестор за имущество

компании, приходящееся на одну акцию (рисунок 9).

Рисунок 9 – Показатель P/BV, руб1

Значения данного показателя на протяжении всего периода были меньше

единицы, и это говорит о том, что рынок оценивает бизнес ниже, чем

имеющиеся у него активы, то есть компания ны рынке стоит дешевле, чем на

самом деле. Таким образом, было установлено, что компания значительно

недооценена рынком. На 2018 год значения показателя равны 0,27 рублей, это

значит, что рынок оценивает каждый имеющийся у компании рубль активов

всего в 27 копеек. То есть компания недооценена рынком более, чем в три раза.

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4

0.45

0.5

2014 2015 2016 2017 2018

P/BV

40

Таким образом, это благоприятный момент для инвестирования в данную

компанию, так как есть огромный потенциал роста.

Рассчитаем коэффициент соотношения рыночной стоимости акции к

годовой прибыли, полученной на акцию – коэффициент P/E. Полученные

данные представлены на рисунке 10.

Рисунок 10 – Показатель P/E, руб1

Анализируя данный показатель, отметим, что с 2015 года значение

падает. Связано это прежде всего с падением рыночной стоимости акций

компании. В первую очередь это говорит о недостаточном проявлении интереса

к акциям компании, несмотря на то, что компания стабильно получает прибыль.

С другой стороны, по мере снижения стоимости, акции данной компании

становятся более привлекательными для покупки, так как рынок оценивает их

на сегодняшний день дешевле, чем три года назад, при этом компания

стабильно генерирует прибыль. Таким образом по этому показателю акции

ПАО «Сургутнефтегаз» так же недооценены рынком. Это говорит о наличии

большого потенциала для роста стоимости акций ПАО «Сургутнефтегаз».

1

5.5

4.39

3.87

1.43

0

1

2

3

4

5

6

2014 2015 2016 2017 2018

P/E

41

Одним из наиболее важных показателей деятельности компании является

коэффициент отношения долга к EBITDA, или показатель долговой нагрузки на

предприятие, а также ее способность погашать имеющиеся обязательства.

Данный коэффициент относится к показателям платежеспособности.

Предполагается, что из показателей финансовых результатов EBITDA более-

менее точно характеризует приток денежных средств (таблица 2).

Таблица 2 – Долг/EBITDA1

Год 2014 2015 2016 2017 2018

Долг/EBITDA -3,18 -8,18 -6,78 -7,49 -6,98

ПАО «Сургутнефтегаз» имеет отрицательное значение показателя

долговой нагрузки на предприятие. Связано это с тем, что при расчете размера

чистого долга получается отрицательное число. Причиной этого является тот

факт, что денежных средств и их эквивалентов у ПАО «Сургутнефтегаз»

значительно больше, чем краткосрочных и долгосрочных обязательств. Исходя

из этого мы можем сделать вывод о том, что долговая нагрузка на предприятие

отсутствует. С одной стороны это можно расценивать положительно, так как

компании не нужно привлекать заемные средства и выплачивать проценты по

ним ввиду наличия достаточного количества собственных денежных средств. С

другой стороны, использование заемных средств позволяет добиться

увеличения производственных возможностей и считается необходимым

условием эффективного управления предприятием – так называемый эффект

финансового рычага.

Исходя из вышесказанного, автором были сделаны следующие выводы.

ПАО «Сургутнефтегаз» – одна из крупнейших частных нефтегазовых компаний

России, акции компании обращаются на Московской бирже. На сегодняшний

день компания сильно недооценена рынком. Другими словми – акции компании

не обладают достаточной инвестиционной привлекательностью на рынке. Об

42

этом свидетельствуют низкие показатели отношения стоимости акции к

стоимости чистых активов на акцию, а также отношения стоимости акции к

прибыли на акцию. Компания не имеет долговой нагрузки, имея отрицательное

значение показателя отношения чистого долго к EBITDA. По результатам

анализа экономических показателей был сделан следующий вывод: несмотря на

стабильную генерацию чистой прибыли компанией в отчетном периоде, акции

ПАО «Сургутнефтегаз» на сегодняшний день значительно недооценены

рынком, что является подтверждением низкой инвестиционной

привлекательности ценных бумаг данной компании.

2.2 ОСОБЕННОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

ПАО «СУРГУТНЕФТЕГАЗ»

Положение о дивидендной политике ПАО «Сургутнефтегаз» в новой

редакции было утверждено решением Совета директоров ПАО

«Сургутнефтегаз» от 05.10.2018. Так, согласно уставу, «Сургутнефтегаз»

обязуется выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере не

менее 10% чистой прибыли, разделенной на число акций, которые составляют

25% уставного капитала, при этом не менее дивидендов по обыкновенным

акциям. По привилегированным акциям компания стабильно выплачивает

существенные дивиденды. Базой выплат является чистая прибыль по РСБУ.

Исходя из вышесказанного можно сделать вывод о том, что компания

придерживается консервативной дивидендной политики, при которой

практически вся прибыль реинвестируется в бизнес. Из этого следует то, что в

приоритете менеджмента компании находится стратегическое развитие, а не

повышение инвестиционной привлекательности компании путем выплаты

значительных дивидендов своим акционерам.

43

Прежде всего рассмотрим динамику чистой прибыли и дивидендных

выплат в период 2014-2018 года (рисунок 11).

Рисунок 11 – Чистая прибыль и дивидендные выплаты, млрд руб1

Так, анализируя рисунок 11 отметим, что уровень дивидендных выплат за

2014-2018 года составлял менее 10% от чистой прибыли компании, за

исключением 2015 года (26,6%) и 2017 года (10,2%). В 2015 году компанией

было решено направить на выплату дивидендов значительно большую часть

прибыли, чем обычно, необходимо посмотреть на показания размера чистой

прибыли за данный период. На графике мы видим, что в 2015 году компания

получила наименьшую прибыль на протяжении анализируемого периода. Так

как компания придерживается политики стабильного начисления

минимального размера дивидендов в районе 60-65 копеек на одну

обыкновенную акцию, то и в 2015 году компанией было решено выплатить 60

копеек на одну обыкновенную акцию. Таким образом, за счет уменьшения

прибыли, чтобы поддержать выплачиваемый размер дивидендов, компанией

было решено увеличить долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов.

86 7526.1 33.9

81.9

9.70%

26.60%

8.40%10.20% 9.60%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2014 2015 2016 2017 2018

Дивидендные выплаты Чистая прибыль %

44

Для проведения дальнейшего анализа, необходимо свести данные в

таблицу. Полученные данные представлены в таблице 3.

Таблица 3 – Показатели ПАО «Сургутнефтегаз»1

Показатель 2014 2015 2016 2017 2018 дивиденд (обыкн.ак)

руб

дивиденд (привел.ак)

руб

0,65

8,21

0,6

6,92

0,6

0,6

0,65

1,38

0,65

7,62

курсовая стоимость 1

акции обыкновенной

руб

курсовая стоимость 1

акции

привилегированной

руб

23,5

29,5

34,0

44,2

31,0

32,1

27,9

28,1

25,2

40,6

количество акций

(обыкновенных) млрд

шт

35 726

35 726

35 726

35 726

35 726

количество акций

(привилегированных)

млрд шт

7 702 7 702 7 702 7 702 7 702

Так, за период 2014-2018 год дивиденд на 1 акцию обыкновенную

составлял 0,6-0,65 рубля при цене на акцию 23,5-34 рубля. Дивиденд на 1

привилегированную акцию составлял 0,6- 8,21 рублей при рыночной цене 28,1-

40,6 рубля. Проанализировав данные, мы можем сделать вывод, что

менеджмент компании выплачивает минимальные дивиденды по

обыкновенным акциям. Еще одним выводом служит установление факта

зависимости цены привилегированной акции от размера выплачиваемого по

ней дивиденда. Таким образом, можно сделать следующий вывод, наибольшую

дивидендную доходность ПАО «Сургутнефтегаз» приносят привилегированные

акции, однако дивидендная доходность по обыкновенным акциям компании

является достаточно скромной (таблица 4).

45

Таблица 4 – Дивидендная доходность, %1

Тип акций 2014 2015 2016 2017 2018

обыкновенные

акции

2,8 1,8 1,9 2,3 2,6

привилегированные

акции

27,8 15,6 1,9 4,9 18,8

Проанализировав данные из таблицы, можно сделать несколько выводов.

Во-первых, доходность по обыкновенным акциям ПАО «Сургутнефтегаз» за

последние пять лет ни разу не превысила 3%. Также стоит отметить тот факт,

что на протяжении пяти последних лет доходность по обыкновенным акциям

находится примерно на одном уровне. Однако для привилегированных акций

значения данного показателя имеют значительный размах вариации,

минимальная дивидендная доходность по привилегированным акциям

составляла 1,9%, а максимальная – 27,8%. Связано это прежде всего с тем, что

дивидендны по привилегированным акциям напрямую привязаны к размеру

чистой прибыли ПАО «Сургутнефтегаз». Стоит отметить, что за исследуемый

период времени, данный показатель так же сильно отличался в разные годы.

Поэтому очевидным является тот факт, что дивидендная доходность по

привилегированным акция так же менялась в соответствии с показателем

чистой прибыли ПАО «Сургутнефтегаз».

Вопреки тому, что компания выделяет на выплату дивидендов лишь 10%

от чистой прибыли, что является достаточно скромным показателем, стоит

отметить, что привилегированные акции ПАО «Сургутнефтегаз» на рынке

нефтегазовых компаний являются лидерами по дивидендной доходности.

Одним из важнейших показателей, характеризующим успешность

деятельности акционерного общества является коэффициент EPS или

показатель чистой прибыли на акцию. Рассмотрим, как менялся данный

показатель (рисунок 12).

46

Рисунок 12 – Прибыль на акцию (EPS), руб1

Ввиду того, что количество акций за данный период не менялось, мы

наблюдаем, что изменения значения показателя EPS полностью соответствуюи

изменению значения чистой прибыли на соответствующий год. В 2015 году

произошел спад, после которого наблюдался совсем незначительный рост

данного коэффициента на протяжении двух последующих лет, тем не менее, в

2018 году прибыль на акцию составила 23,8 рубля, увеличившись с 2017 года

на 171,7%. Исходя из полученных данных, можно сделать вывод, что компания

зарабатывает 23,8 рубля на одну обыкновенную акцию, а на выплату

дивидендов по обыкновенной акции направляет лишь 0,65 рублей, таким

образом, мы убедились, что большая часть прибыли остается в руках компании.

Подводя итоги, мы можем утверждать о том, что в результате

проведенного анализа выяснилось, что компания придерживается политики

стабильного начисления минимальных дивидендов по обыкновенным акциям.

На выплату дивидендов по привилегированным акциям компания стабильно

направляет 10% от чистой прибыли. Такая политика является консервативной,

20.9

7.918.62

8.76

23.8

0

5

10

15

20

25

2014 2015 2016 2017 2018

EPS

47

так как лишь малая часть прибыли идет на выплату дивидендов. Большая же

часть прибыли остается в распоряжении самой компании.

2.3 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

ПАО "СУРГУТНЕФТЕГАЗ" В ОТНОШЕНИИ ДРУГИХ РОССИЙСКИХ

ЧАСТНЫХ НЕФТЕГАЗОВЫХ КОМПАНИЙ

Для справедливой оценки дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз»

необходимо сравнить ее с дивидендной политикой других нефтегазовых

Российских компаний. Только по результатам сравнительного анализа

возможно установить, насколько акции ПАО «Сургутнефтегаз» являются

привлекательными для инвесторов по сравнению с акциями компаний-

конкурентов. Поскольку с 2017 года правительство обязало нефтегазовые

государственные компании направлять 50% прибыли на выплату дивидендов,

то сравнивать дивидендную политику ПАО «Сургутнефтегаз» с дивидендной

политикой нефтегазовых госкомпаний является некорректным. В связи с этим

сравнительный анализ будет происходить в отношении Российских частных

нефтегазовых компаний. Для сравнительного анализа дивидендной политики

ПАО «Сургутнефтегаз» была сделана выборка, состоящая из компаний: ПАО

«Лукойл», ПАО «НОВАТЭК», ПАО «Русснефть».

Сравнительный анализ включает в себя сравнение таких показателей как

структура акционерного капитала компаний, размер выплачиваемых

дивидендов, доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов, а также

дивидендная доходность по акциям компаний.

Рассмотрим состав и структуру акционерного капитала анализируемых

нефтяных компаний (таблица 5).

48

Таблица 5 – Состав и структура акционерного капитала1

Показатель ПАО

«Лукойл»

ПАО

«НОВАТЭК»

ПАО «Русснефть» ПАО «Сургутнефтегаз»

уставной капитал,

руб

18 750 000 303 630 600 196 076 000 43 427 992 940

число акций, млн

штук:

обыкновенных

привилегированных

750

-

3 036

-

294.1

-

35 726

7 702

номинальная

стоимость акций, руб

0,025

-

0,1

-

0,5

-

1

1

Состав и структура акционерного капитала выбранных компаний

существенно отличаются друг от друга. Так, наибольший уставной капитал

имеет ПАО «Сургутнефтегаз», наименьший – ПАО «Лукойл». Стоит отметить,

что уставный капитал компании ПАО «Сургутнефтегаз» поти в 2,5 раза больше

уставного капитала ПАО «Лукойл». Данный факт объясняется количеством

выпущенных акций и их номиналом – наименьшее количество акций с

наименьшим номиналом принадлежит ПАО «Лукойл». Кроме того, состав

акционерного капитала также разный: ПАО «Сургутнефтегаз» имеет в составе

как привилегированные, так и обыкновенные акции, в то время как уставной

капитал «Лукойла», «Русснефть» и «НОВАТЭКА» состоит только из

обыкновенных акций.

Сравнивать дивидендный доход компаний в абсолютных значения не

целесообразно, так как компании имеют разные показатели чистой прибыли.

Таким образом, помимо сравнения абсолютных показателей необходимо

сравнить также и относительные значения: дивидендная доходность, а также

показатель дивиденд/ прибыль.

Данные о размере выплачиваемых дивидендов представлены в таблице 6.

49

Таблица 6 – Дивидендный доход компаний1

Показатель ПАО

«Лукойл»

ПАО

«НОВАТЭК»

ПАО

«Русснефть»

ПАО «Сургутнефтегаз»

чистая прибыль,

мрлд руб

619,2 163,7 16,8 850,0

дивиденды, руб:

обыкновенные

привилегированные

250,0

-

26,1

-

-

26,5

0,65

7,62

курсовая стоимость

акций, руб

5133 1295 534,8 29,7

40,6

Проанализировав данные, представленные в таблице 6, были сделаны

следующие выводы. ПАО «Сургутнефтегаз» имеет наибольшую величину

чистой прибыли на 2018 год среди всех анализируемых компаний.

Наименьшую чистую прибыль имеет ПАО «Русснефть». Однако, что касается

размера выплачиваемых дивидендов, то здесть лидером является ПАО

«Лукойл» – на одну обыкновенную акцию компания выплачивает дивиденды в

размере 250 рублей. Дивиденды по обыкновенным акциям ПАО

«Сургутнефтегаз» являются минимальными из всех анализируемых компаний и

составляют всего лишь 0,65 рублей. Последним анализируемым показателем в

данной таблице является курсовая стоимость акций. Самую большое значение

данного показателя имеют акции ПАО «Лукойл». Что же касается акций ПАО

«Сургутнефтегаз», то они имеют наименьшую курсовую стоимость среди

акций всех сравниваемых компаний. Исходя из этого можно сделать вывод о

том, что ПАО «Сургутнефтегаз» имея в своем распоряжении наибольшую

чистую прибыль среди всех исследуемых компаний, направляет на выплату

дивидендов лишь незначительную часть данной прибыли, что в свою очередь

сказывается на том, что акции компании оцениваются рынком значительно

хуже, чем акции других сравниваемых нефтегазовых компаний. Выводом из

этого является то, что дивидендная политика ПАО «Сургутнефтегаз» негативно

50

влияет на инвестиционную привлекательность и как вследствие, на курсовую

стоимость акций компании.

Еще одним важным показателем является отношение доли прибыли,

направляемой на выплату дивидендов к общему значению чистой прибыли

компании. Рассчитаем показатель доли прибыли, направляемой на выплату

дивидендов компаниями (рисунок 13).

Рисунок 13 – Доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов, %1

Анализируя рисунок 13, отметим, что наибольшую долю чистой прибыли

на выплату дивидендов направляет ПАО «НОВАТЭК» – более 30% прибыли

компания направляет на выплату дивидендов, наименьшая доля прибыли,

направляемая на выплату дивидендов – у ПАО «Сургутнефтегаз», компания

направляет всего 10% прибыли на выплату дивидендов. Подводя итог, можно

отметить, что ПАО «Сургутнефтегаз», именя наименьшее значение данного

показатея, резко выделяется на фоне других частных нефтегазовых компаний.

Это подтверждает наши утверждения о том, что дивидендная политика ПАО

«Сургутнефтегаз» на фоне конкурентов выглядит менее привлекательной.

Еще одним важным показателем является дивидендная доходность акции.

Стоит отметить, что данный показатель учитывает не только абсолютный

34%

30%

15%

10%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2018

НОВАТЭК Лукойл Русснефть Сургутнефтегаз

51

размер выплачиваемого дивиденда, но и курсовую стоимость акции, что

позволяет более корректно сравнить акции разных компаний. Дивидендная

доходность анализируемых компаний предствлена на рисунке 14.

Рисунок 14 – Дивидендная доходность, %1

Несмотря на то, что компания «Сургутнефтегаз» направляет на

дивиденды по привилегированным акциям всего 10% от чистой прибыли, в

перерасчете на дивидендную доходность привилегированные акции данной

компании на сегодняшний день являются лидером среди акций других частных

нефтяных компаний. Однако на основании выводов, которые были сделаны

ранее, можно утверждать, что такая высокая дивидендная доходность связана

вовсе не с тем, что компания направляет на выплату дивидендов значительную

часть прибыли, а связано это с тем, что привилегированные акции на

сегодняшний день явно недооценены рынком и имеют довольно низкую

курсовую стоимость. Одной из причин этого вполне может являться слабая

дивидендная политика ПАО «Сургутнефтегаз».

2.00%

4.90%

18.80%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

2018

НОВАТЭК Лукойл Сургутнефтегаз

52

3 ВЛИЯНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ ПАО «СУРГУТНЕФТЕГАЗ»

НА ИНВЕСТИЦИОННУЮ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ КОМПАНИИ

3.1 ЗАВИСИМОСТЬ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ОТ

РАЗМЕРА ВЫПЛАЧИВАЕМЫХ ДИВИДЕНДОВ

В результате проведенного во второй главе анализа выяснилось, что

компания придерживается политики стабильного начисления дивидендов,

предусматривающая установление нормативного коэффициента распределения

прибыли на потребляемую и капитализируемую часть. Таким образом,

компания входит в рамки теории предпочтения дивидендных выплат, при

которой потенциальный инвестор отдаст свое предпочтение тем компаниям,

которые отдают часть прибыли на текущее потребление, вместо

потенциального прироста стоимости акций в будущих периодах. Так, по

мнению Гордона, на прирост стоимости акций существенно влияет выбранная

компанией дивидендная политика. Таким образом, рост дивидендных выплат

на прямую влияет на рост рыночной стоимости акций.

Отметим, что в случае увеличения выплат по дивидендам одновременно

снижает реинвестированную прибыль и, как следствие, снижается рост

собственного капитала и, как конечный результат будущих доходов компании.

Таким образом, компания должна пойти на компромисс между выплатами по

дивиденду и потребностями в финансовых ресурсах для расширения

деятельности компании.

Для выявления зависимости рыночной капитализации компании от

размера выплачиваемых дивидендов проведем корреляционно-регрессивный

анализ.

53

Анализируя дивидендные выплаты, было отмечено, что компания

выплачивала дивиденды как по привилегированным акциям, так и по

обыкновенным акциям на протяжении всего анализируемого периода. Кроме

того, размер дивидендных выплат по обыкновенным акциям практически не

менялся, в то время как размер выплат по привилегированным акциям

существенно отличается по годам. Таким образом, на наш взгляд,

целесообразно провести корреляционно-регрессивный анализ зависимости

капитализации как по обыкновенным акциям, так и по привилегированным

акциям, чтобы выяснить, какое влияние оказывает изменение размера

дивидендов по каждому типу акций на капитализацию компании.

Прежде всего, построим корреляционное поле зависимости

капитализации и дивидендных выплат по обыкновенным акциям и рассчитаем

коэффициент корреляции.

При исследовании пяти видов функций, которые характеризуют

зависимость величины капитализации от величины дивидендных выплат:

линейная, экспоненциальная, логарифмическая, степенная и полиномиальная,

было выявлено, что наилучшим образом тенденцию зависимости величины

оборотных средств от суммы выручки описывает полиноминальная функция,

т.к. индекс детерминации наибольший R² = 0,74. Таким образом, 74% исходных

данных подчиняются выбранной тенденции. Рассмотрим полученные значения

коэффициента корреляции в таблице 7.

Таблица 7 – Коэффициент корреляции по обыкновенным акциям1

Капитализация Дивиденды по а.о

Капитализация 1 0,86235

Дивиденды по а.о 0,86235 1

Коэффициент корреляции совокупности данных, относящихся к

дивидендным выплатам и капитализации, равняется 0,86235, что говорит от

том, что между капитализацией и выплатами существует сильная прямая связь

54

– то есть при увеличении выплаты дивидендов по обыкновенным акциям,

капитализация компании так же растет.

Значение R² равно 0,7436. Это говорит о том, что 74,36% вариации

(изменчивости), объясняется фактором размера выплачиваемых дивидендов.

Остальная часть – 25,64% вариации увеличения капитализации объясняется

иными факторами.

Так как корреляционное отношение близко к 1, то это означает, что

между выплатами дивидендов по обыкновенным акциям и капитализацией

компании существует достаточно сильная связь. Высокий уровень

корреляционного отношения позволяет сделать вывод о том, что

прогнозирование и планирование величин капитализации в зависимости от

размера выплачиваемых дивидендов по обыкновенным акциям с

использованием методов регрессионного анализа – возможно и целесообразно.

Определим индекс детерминации для оценки качества связи при

нелинейной зависимости (таблица 8).

Таблица 8 – Регрессионная статистика1

Регрессионная статистика

Множественный R 0,862352999

R-квадрат 0,743652694

Нормированный R-квадрат 0,658203592

Стандартная ошибка 1,072522986

Наблюдения 5

Индекс детерминации равен 0,74. Средняя ошибка аппроксимации –

6,26%, полученное значение не превышает 10 %, таким образом, можно

говорить о хорошем качестве построенной модели.

Фактическое значение критерия Фишера составляет 8,7. Табличное

значение – 2,27.

55

Так как значение F фактического больше, чем значение F табличное, то

уравнение регрессии значимо и связь доказана. Таким образом мы доказали,

что величина капитализации ПАО «Сургутнефтегаз» значительно зависит от

размера дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям компании.

Также необходимо провести корреляционно-регрессивный анализ

зависимости капитализации ПАО «Сургутнефтегаз» и дивидендных выплат по

привилегированным акциям компании.

Рассчитаем коэффициент корреляции между капитализацией компании и

размера дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям компании.

Так же как и в случае с обыкновенными акциями, были исследованы пять

видов функций, которые характеризуют зависимость величины капитализации

от величины дивидендных выплат: линейная, экспоненциальная,

логарифмическая, степенная и полиномиальная. В ходе анализа было выявлено,

что ни одна из представленных функций не может описать тенденцию

зависимости капитализации компании и размера дивидендов по

привилегированным акциям. Наибольшее значение коэффициента

детерминации было получено при использовании полиномиальной функции,

однако полученное значение R², равное 0,02 говорит о том, что лишь 2%

исходных данных подчиняются выбранной тенденции. Для того, чтобы модель

считалась приемлемой, необходимо, чтобы коэффициент детерминации был не

менее 0,5. Полученное значение коэффициента детерминации значительно

ниже минимального необходимого значения. Таким образом нельзя считать

полученную модель хорошо построенной, так как она не отражает тенденцию

анализируемой зависимости. Поэтому в данном случае невозможно говорить о

существовании зависимости капитализации компании от размера дивидендов

по привилегированным акциям.

Рассмотрим полученные значения коэффициента корреляции в таблице 9.

56

Таблица 9 – Коэффициент корреляции по привилегированным акциям1

Капитализация Дивиденды по а.о

Капитализация 1 0,1577

Дивиденды по а.о 0,1577 1

Коэффициент корреляции совокупности данных, относящихся к

дивидендным выплатам по привилегированным акциям и капитализации,

равняется 0,1577, что говорит от том, что между капитализацией и выплатами

существует слабая обратная связь – то есть, при увеличении капитализации,

выплаты по дивидендам обыкновенных акций уменьшаются.

Значение R² равно 0,02. Это говорит о том, что лишь 2% вариации

(изменчивости), объясняется выплатами дивидендов. Остальная часть – 98%

вариации увеличения капитализации объясняется какими-то другими

причинами.

Так как корреляционное отношение близко к 0, то это означает, что

между капитализацией и выплатами дивидендов по привилегированным

акциям связь практически отсутствует. Низкий уровень корреляционного

отношения позволяет сделать вывод о том, что прогнозирование и

планирование величин капитализации и дивидендов по привилегированным

акциям с использованием методов регрессионного анализа невозможно и не

целесообразно.

Таким образом, в результате корреляционного-регрессионного анализа

выяснилось, что на капитализацию компании на рынке основным фактором

являются выплаты по акциям обыкновенным, привилегированные акции не

влияют на рыночную капитализацию ПАО «Сургутнефтегаз» несмотря на то,

что выплаты по дивидендам данного типа акций превышают в разы выплаты по

акциям обыкновенным.

Объясняется это тем фактом, что доля привилегированных акций в

составе уставного капитала ПАО «Сургутнефтегаз» составляет всего 25%,

именно поэтому изменение размера дивидендов по привилегированным акциям

57

не оказывает значительного влияния на величину рычночной капитализации

компании.

В результате проведения анализа зависимости капитализации ПАО

«Сургутнефтегаз» от размера дивидендов по акциям компании были сделаны

следующие выводы. Корреляционно-регрессионный анализ показал, что размер

дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям оказывает сильное

влияние на рыночную капитализацию компании, как следствие, увеличение

размера дивидендов по обыкновенным акциям могло бы увеличить рыночную

капитализацию ПАО «Сургутнефтегаз». Одновременно с этим, корреляционно-

регрессионный анализ показал отсутствие связи между размером дивидендов,

выплачиваемых по привилегированным акциям и капитализацией компании.

Связано это с тем, что привилегированные акции занимают лишь 25% в составе

уставного капитала ПАО «Сургутнефтегаз». Именно этим объясняется

отсутствие связи между размером дивидендов по привилегированным акциям и

рыночной капитализацией компании.

3.2 АНАЛИЗ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА ИНВЕСТИЦИОННУЮ

ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ КОМПАНИИ

Дивидендная политика предприятия играет одну из ключевых ролей в

определении как инвестиционной привлекательности, так и инвестиционной

политики самого предприятия, так как финансовые ресурсы, идущие на два

данных направления, выделяются из чистой прибыли предприятия. Таким

образом, различные аспекты дивидендной политики привлекают внимание как

теоретиков, так и практиков, деятельность которых связана с инвестированием

капиталов. Дивидендная политика оказывает влияние на отношения с

инвесторами, которые ожидают получения текущего дохода, дивидендная

58

политика влияет на финансовую программу и бюджет предприятия на

дальнейшее расширение производства. Дивидендная политика влияет на

движение денежных средств предприятия. Кроме того, дивидендная политика

непосредственно влияет на собственный капитал, сокращая его размеры, так

как дивиденды выплачиваются из нераспределенной прибыли так как при

выплате дивидендов происходит увеличение коэффициента соотношения

долговых обязательств и акционерного капитала. Таким образом, дивидендная

политика является своего рода механизмом перераспределения финансовых

ресурсов предприятия, которое имеет право перенаправить финансовые

средства в нужное для себя русло: либо для выплат акционерам и увеличения

привлекательности своей компании на рынке, либо на расширение

производства.

ПАО «Сургутнефтегаз» придерживаются консервативной дивидендной

политики, именно такой вывод мы сделали ранее, исходя из основных

положений дивидендной политики компании – начисление минимальных

дивидендов по обыкновенным акциям, а также распределение 10% прбыли на

выплату дивидендов по привилегированным акциям. Стоит отметить, что

помимо чистой прибыли за отчетный период, источником выплаты дивидендов

может служить нераспределенная прибыль прошлых лет. Например, если

компания не смогла за отчетный период заработать прибыль, она может

направить на выплату дивидендов нераспределенную прибыль прошлых лет.

Для оценки возможностей оптимизации дивидендной политики ПАО

«Сургутнефтегаз» необходимо проанализировать величину нераспределенной

прибыли, а также ее динамику.

Рассмотрим, как происходит перераспределение денежных средств ПАО

«Сургутнефтегаз» в результате проведения дивидендной политики. Для этого

построим график, включающий нераспределенную прибыль, выплаты по

дивидендам (общий объем) и валюту баланса (рисунок 15).

59

Рисунок 15 – Нераспределенная прибыль, выплаты по дивидендам (общий

объем) и валюта баланса ПАО «Сургутнефтегаз», млрд руб1

В результате сопоставления графиков выяснилось, что компания ПАО

«Сургутнефтегаз» за 2014-2018 года наращивала объемы производства, о чем

свидетельствует увеличение валюты баланса, также наблюдается тенденция

накопления нераспределенной прибыли – за четыре года данный показатель

вырос на 35%, однако максимальный рост наблюдается в 2017 год –

нераспределенная прибыль компании выросла в 2,8 раза и на сегодняшний день

составляет 3,5 трлн рублей. Компания имеет значительную сумму денежных

средств, но при этом доля выплат по дивидендам находится на порядок ниже

объемов финансирования предприятия. Данный факт свидетельствует о том,

что, несмотря на ежегодные выплаты дивидендов акционерам, компания в

большей степени заинтересована в первую очередь в сохранении денежных

средств в собственном распоряжении, а также в расширении своего

производства. Из этого следует вывод, что увеличение рыночной

капитализации компании не является приоритетной задачей менеджмента ПАО

«Сургутнефтегаз». Таким образом, подтверждается тот факт, что дивидендная

2596

27702098

1241

3524

86 75 26 33 81

2105

3016

3704 3540

4427

2014 2015 2016 2017 2018

Нераспределенная прибыль Выплаты по дивидендам Валюта баланса

60

политика для компании является своего рода механизмом перераспределения

внутренних финансовых ресурсов.

Так, решение о выплате дивидендов фактически является решением о

финансировании, поскольку увеличение коэффициента дивидендных выплат

уменьшает объем реинвестируемой прибыли. В случае, если ожидаемая

прибыль от инвестиций будет равна требуемой прибыли, то данный факт не

будет являться преимуществом, и инвесторы будут предпочитать компании с

выплатами дивидендов.

Немаловажным фактором для оценки дивидендной политики является

доходность инвестора от владения акций определенного эмитента. Сравним

дивидендную доходность обыкновенной акции ПАО «Сургутнефтегаз» и

средней ставкой по банковскому депозиту. Для сравнения буду взяты только

акции обыкновенные, так как в результате корреляционно-регрессивного

анализа выяснилось, что именно данный тип акций влияет на рыночную

стоимость предприятия и как следствие на инвестиционную привлекательность

компании. Полученные данны представлены в таблице 10.

Таблица 10 – Сравнение доходности депозита и акций ПАО «Сургутнефтегаз»1

Год Банковский депозит, % Дивидендная доходность по

обыкновенным акциям, %

2014 11,8 2,8

2015 9,3 1,8

2016 7,6 1,9

2017 6,4 2,3

2018 5,6 2,6

Так, сравнивая дивидендную доходность с банковским депозитом,

отметим, что дивидендная доходность по обыкновенным акциям ПАО

«Сургутнефтегаз» выглядит малопривлекательно для инвесторов. Доходность

по обыкновенным акциям компании значительно ниже доходности по

банковскому депозиту. Кроме того, отличием от банковского депозита будет то,

61

что инвестор не имеет гарантии по получению дивидендных выплат, в то время

как банковский депозит гарантирует получение фиксированного дохода. То

есть с точки зрения инвестиционной привлектельности банковский депозит для

инвестора будет являться более привлекательным инструментом в отношении

обыкновенных акций ПАО «Сургутнефтегаз». Объясняется это тем, что

банковский депозит – это безрисковый инструмент, в отличие от акций. При

условии получения гарантированного дохода в виде процентов по депозиту,

которые превышают дивидендную доходность акций исследуемой компании,

становится очевидным тот факт, что обыкновенные акции компании ПАО

«Сургутнефтегаз» с точки зрения дивидендной доходности являются для

инвесторов значительно менее привлекательными, чем банковский депозит.

Таким образом, формирование оптимальной дивидендной политики

является трудной задачей для эмитента, так как необходимо решить задачу по

оптимальному балансу между текущим распределением прибыли на выплату

дивидендов и будущим развитием предприятия, который в конечном счете

должен оказать влияние на величину рыночной капитализации компании.

Кроме того, сложность достижения оптимальной дивидендной политики

заключается в субъективном подходе каждого отдельного эмитента, который в

свою очередь зависит от ряда факторов самого производства таких как:

возможность будущего расширения, субъективное мнение владельца компании

и т.д. Так, одним из факторов, негативно влияющих на инвестиционную

привлекательность ПАО «Сургутнефтегаз», является то, что компания является

достаточно закрытой, с непонятной для обычного инвестора структурой

капитала, неизвестно, кто на самом деле является владельцем контрольного

пакета акций. Еще одной особенностью ПАО «Сургутнефтегаз» можно назвать

тот факт, что большую часть нераспределенной прибыли компания не

направляет на разработку новых инвестиционных проектов. Вместо этого

менеджмент компании принимает решение о том, чтобы нераспределенную

62

прибыль размещать и затем хранить на валютных банковских депозитах, а

также в низкодоходных долговых бумагах (рисунок 16).

Рисунок 16 – Динамика денежных средств и их эквивалентов, млрд руб1

Так, на рисунке 16 видна тенденция к накоплению денежных средств и

денежных эквивалентов. С одной стороны инвесторы позитивно реагируют на

новости о том, что компания имеет значительную сумму свободных денежных

средств, которые хранятся на долларовых депозитах. Однако с другой стороны

инвесторы с недоверием относятся к такой политике компании, ведь свободные

деньги не идут на расширение производства либо на выплату дивидендов.

Возможно, этот факт является еще одной причиной недооценки рынком акций

ПАО «Сургутнефтегаз».

Но с другой стороны, половину прибыли за 2018 год компания заработала

как раз за счет переоценки курсовой стоимости валютных депозитов.

Инвесторами данная новость воспринялась неоднозначно – с одной стороны,

компания в 2018 году увеличила показатель чистой прибыли по сравнению с

прошлым годом в 5,5 раз. А с другой стороны, нефтегазовая компания,

352

290

309

721

422

2014 2015 2016 2017 2018

Денежные средства и их эквиваленты, млрд руб

63

зарабатывающая половину своей прибыли благодаря финансовым вложениям

не внушает доверия инвесторам. Связано это прежде всего с тем, что инвесторы

осознают существование риска снижения курсовой стоимости валютных

активов, которые в своем распоряжении имеет ПАО «Сургутнефтегаз». Для

инвесторов очень важно быть уверенными в том, что компания и в следующем

отчетном периоде сможет заработать прибыль, соотносимую с текущей. Таким

образом для инвесторов прибыль компании, полученная с курсовой переоценки

валютных активов не дает уверенности, так как данную прибыль сложно

прогнозировать ввиду нестабильности геоэкономической ситуации.

Кроме всего прочего, на дивидендную политику влияют такие факторы

как темп роста предприятия, рентабельность предприятия, стабильность

получения доходов предприятия, возможность и степень зависимости от

внешних источников финансирования, на какой стадии жизненного цикла

находится компания, предпочтения инвесторов и их ожидания и так далее.

Тем не менее, предприятия в целом стремятся выплачивать дивиденды,

используя один из трех путей:

- стабильный и непрерывно растущий дивиденд на акцию;

- низкий регулярный дивиденд и дополнительные выплаты,

зависящие от годовой прибыли;

- постоянный коэффициент выплат.

ПАО «Сургутнефтегаз» использует третий тип выплат – постоянный

коэффициент выплат. Отметим, что компания определила не менее 10% от

чистой прибыли на выплаты по привилегированным акциям от чистой

прибыли. По факту, компания не всегда выплачивала необходимый процент, а

также могла выплатить большую долю от чистой прибыли, что может

поставить под сомнение выбор акций именно данного эмитента как

инвестиционного актива по причине того, что реальная практика выплаты

дивиденднов иногда отличается от стандартов, прописанных в уставе и в

64

положениях о дивидендной политике ПАО «Сургутнефтегаз». Для более

наглядной демонстрации существующего явления обратимся к рисунку 17.

Рисунок 17 – Показатель дивиденд/прибыль, %1

Проанализировав данные, указанные на рисунке 17, мы можем сделать

вывод о том, что выплата дивидендов на практике несколько отличается от

того, что написано в уставе и положениях о дивидендной политике ПАО

«Сургутнефтегаз». Как мы видим, компания не всегда направляла 10% прибыли

на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В 2016 году компания

направила на суммарную выплату дивидендов по акциям обоих типов всего

лишь 8% от чистой прибыли. Отметим, что за анализируемый период

дивиденды по обыкновенным акциям не увеличивались и находились на уровне

0,6-0,65 рублей за акцию. Таким образом, мы можем сделать вывод о том, что

размер чистой прибыли, полученной компанией за отчетный период абсолютно

никак не влияет на размер дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным

акциям компании.

8%

27%

8%

11%10%

2014 2015 2016 2017 2018

Дивиденды/прибыль, %

65

Для отражения реального дохода, который получают акционеры ПАО

«Сургутнефтегаз» необходимо также проанализировать такой показатель, как

доходность акции с учетом инфляции. Рассмотрим доходность акции по

дивидендам и инфляцию в РФ за тот же период (рисунок 18).

Рисунок 18 – Инфляция и дивидендная доходность, %1

Анализируя рисунок 18 отметим, что дивидендная доходность намного

ниже, чем инфляция, таким образом обыкновенные акции ПАО

«Сургутнефтегаз» не могут претендовать на актив, который может покрыть

инфляционные издержки. Стоит отметить, что на протяжении последних

четырех лет дивидендная доходность по обыкновенным акциям ПАО

«Сургутнефтегаз» ни разу не превысила темпы инфляции. Это говорит о том,

что с 2014 года акционеры получали лишь номинальный доход в виде

дивидендов, на самом же деле их реальный доход оказывался отрицательным

ввиду более низкой дивидендной доходности акций по отношению к темпу

инфляции.

11,36

12,91

5,38

2,524,27

2,80

1,80 1,90 2,30

2,60

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

2014 2015 2016 2017 2018

Инфляция Доходность по дивидендам акций обыкновенных

66

Резюмируя параграф, отметим следующие моменты. На сегодняшний

день дивидендная доходность по обыкновенным акциям ПАО

«Сургутнефтегаз» не является привлекательной для инвесторов, так как

доходность по безрисковому инструменту, такому как банковский депозит,

является значительно выше. Так несмотря на то, что компания утвердила

минимальный фиксированный процент от прибыли, который идет на выплату

дивидендов по привилегированным акциям, она не всегда выплачивала

обозначенный процент от чистой прибыли. Наибольшую часть от чистой

прибыли компания оставляла либо в нераспределенной прибыли, либо

вкладывала в виде денежных средств на депозитные счета банков, а также

вкладывала в малодоходные долевые бумаги. Доходность по обыкновенным

акциям ниже, чем инфляция за анализируемый период. Таким образом,

компания остается малопривлекательной для инвесторов с точки зрения

получения дивидендной доходности.

3.3 РАЗРАБОТКА РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО ОПТИМИЗАЦИИ

ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ С ЦЕЛЬЮ ПОВЫШЕНИЯ

ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ

Для увеличения своей инвестиционной привлекательности и, как

следствие, рыночной стоимости компании, ПАО «Сургутнефтегаз» должна

устранить все отрицательные показатели свой деятельности, а также

пересмотреть дивидендную политику в отношении инвесторов.

В результате анализа дивидендной политики было выявлено несколько

показателей, которым необходима доработка с целью привлечения инвесторов.

Прежде всего отметим, что на сегодняшний день компания ПАО

«Сургутнефтегаз» является одной из самых закрытых компаний в России, что

67

порождает много домыслов в кругах инвесторов, что существенно может

снизить репутационный фон компании. Предполагается, что в случае любых

изменений в сторону корпоративного управления, а также к большей

открытости компании для рынка и потенциальных инвесторов, рынок может

существенно переоценить акции компании, которые в конечном итоге могут

вырасти в 2-3 раза.

В течении анализируемого периода компания имела низкий показатель

рентабельности. За анализируемый период ПАО «Сургутнефтегаз» снизил

чистую рентабельность практически в 3 раза с 119,9% до 45,5%. Наименьшее

значение в 2015 году – всего 28,2%. Таким образом, в целом предприятие резко

снизило свою величину прибыли на собственный капитал. Таким образом,

предприятию необходимо решить задачу увеличения прибыли компании,

которая достигается путем пересмотра себестоимости, а также увеличением

рынка сбыта продукции.

Одним из сомнительных моментов является то, что ПАО

«Сургутнефтегаз» существенно увеличила свой свободный денежный поток за

2015-2018 года, что говорит о том, что у нее из года в год происходит

наращивание денежных средств, которые компания могла бы направить на

выплату дивидендов без ущерба для нее. Кроме того, в результате анализа

выяснилось, что компания стремится нарастить денежные средства и их

эквиваленты на банковских счетах, то есть не запускает денежные средства

обратно в производственный цикл, но одновременно наращивает объемы

производства за счет чистой прибыли. Кроме того, за анализируемый период

компания постепенно накапливала средства по статье нераспределенная

прибыль, однако доля выплат по дивидендам находилась на порядок ниже.

Данный факт свидетельствует о том, что, несмотря на ежегодные выплаты

дивидендов акционерам, компания в большей степени заинтересована в

наращивании нераспределенной прибыли, чем в увеличении рыночной

стоимости предприятия. Таким образом, компания изымает, аккумулирует и не

68

расходует средства, не обозначая их дальнейшего целевого использования, при

этом уровень дивидендных выплат по обыкновенным акциям остается

невысоким 0,6-0,65 рублей. Отметим, что ПАО «Сургутнефтегаз» выплачивает

высокие дивиденды по привилегированным акциям – на сегодняшний день

привилегированные акции ПАО «Сургутнефтегаз» являются лидерами

нефтегазовой отрасли по дивидендной доходности. На наш взгляд в случае,

если компания заинтересована в увеличении своей рыночной стоимости,

необходимо отказаться от аккумулирования средств на денежных счетах

банков, а перенаправить высвободившиеся средства на расширение

производства, тем самым сняв нагрузку с чистой прибыли, а также

нераспределенной прибыли. Часть денежных средств могу быть израсходованы

на выплаты по экстра-дивидендам, тем самым увеличив интерес инвесторов к

акциям компании и, как следствие, увеличив капитализацию компании на

рынке.

В результате анализа было выявлено, что один из важных показателей –

EPS ухудшает свое значение. Для того, чтобы его улучшить существуют два

метода – увеличение прибыли или уменьшение количества акций. Так,

компания может выкупить часть акций у акционеров, таким образом с одной

стороны будет расти курс акций данного эмитента, с другой стороны она может

увеличить дивиденд среди оставшихся акций. Кроме того, для увеличения

выплат по обыкновенным акциям возможен вариант выкупа

привилегированных акций с целью сокращения выплат по ним, и, как

следствие, увеличения выплат по обыкновенным акциям. При покупке

собственных акций необходимо правильно определить объем их покупки с тем,

чтобы новая рыночная цена акций осталась бы оптимальной, то есть

устраивающей корпорацию, действующих и потенциальных акционеров. С

помощью покупки собственных акций корпорации меняют структуру своего

капитала. Акции могут быть проданы, если предприятию необходимы

дополнительные денежные средства для решения стоящих перед ним задач.

69

ПАО «Сургутнефтегаз» имеет отрицательное значение коэффициента

отношения долга к EBITDA, которое увеличивается за весь анализируемый

период, что говорит о том, что компания сокращает долговые обязательства,

что не является положительным фактором, так как использование заемных

средств позволяет добиться увеличения производственных возможностей и

считается необходимым условием эффективного управления предприятием

(эффект финансового рычага). Таким образом, компания нарушает структуру

источников финансирования компании, тем самым увеличивая нагрузку на

собственный капитал. В результате того, что ПАО «Сургутнефтегаз» стало

открытым для мирового общества корпорацией в связи с выходом на LSE, у нее

появилась возможность привлекать синдицированные кредиты.

Синдицированный кредит обладает рядом преимуществ перед обычным

кредитованием: это международный кредит, дающий возможность расширить

доступ к финансовыми продуктам и услугам в целом, может быть погашен

досрочно без штрафных санкций, может быть рефинансирован под низкую

ставку в случае улучшения ситуации на рынке (так как проценты по

синдицированному кредиту начисляются по плавающей ставке – Libor,

Euribor), может быть скорректирован с течением времени в соответствии с

потребностями заемщика. Для того, чтобы компания могла воспользоваться

данной формой кредита, она должна быть благонадежной, а выход на

международный финансовый рынок позволяет увидеть потенциальным

кредиторам компанию изнутри. Таким образом, воспользовавшись

международным кредитами, компания сможет как улучшить структуру своего

финансирования с одной стороны, так и снять нагрузку с собственного

капитала с другой стороны.

На сегодняшний день компания придерживается политики стабильной

выплаты минимального размера дивидендов. Данная политика частично

оправдана для компании, в частности, она может, с одной стороны,

гарантировать дивиденд с небольшой доходностью, а также реинвестировать

70

оставшиеся средства в расширение бизнеса. Тем не менее, данная политика не

является привлекательной для инвестора. Так, в ходе анализа выяснилось, что

дивидендная доходность у обыкновенных акций компании ниже, чем по

банковскому депозиту. Особо отметим тот факт, что по банковскому депозиту

инвестор гарантировано получит свой процентный доход, а в случае же

дивидендного дохода инвестор не может ожидать гарантированной выплаты,

так как в данном случае компания может отказать в выплате по обыкновенным

акциям. Кроме того, в результате анализа выяснилось, что доходность по

дивидендам обыкновенных акций меньше, чем инфляция за анализируемый

период, что также не делает акции привлекательными для потенциального

инвестора. На наш взгляд, компании следует несколько изменить дивидендную

политику в сторону увеличения выплат по дивидендам акций, особенно выплат

дивидендов по обыкновенным акциям, так как по результатам регрессионного

анализа было установлено, что размер дивидендов по обыкновенным акциям

оказывает существенное влияние на рыночную капитализацию компании.

Данная политика является наиболее лучшей характеристикой публичного

акционерного общества в отношении надежности и финансовой устойчивости.

Безусловным является тот факт, что предприятия, которые ведут агрессивную

дивидендную политику в большей степени ценятся рынком, так как

большинство акционеров предпочитают текущий доход сейчас, чем рост

курсовой стоимости в будущем. Поэтому если менеджмент компании поставит

перед собой задачу увеличения рыночной стоимости компании, изменение

дивидендной политики будет являться необходимым условием. В случае с

консервативным подходом и выплатами низких дивидендов эмитент способен

избежать расходов на заемный капитал. Отметим, что данный подход не совсем

уместен для ПАО «Сургутнефтегаз», так как компания не прибегает к заемным

средствам, что в перспективе может привести к нарушению структуры

источников финансирования, таким образом, консервативный метод не

является наилучшим для данного эмитента.

71

Отметим, что на сегодняшний день нет строгой теоретической модели,

которая идеально сочетала бы в себе все необходимые условия как для

инвестора, так и для предприятия. В какой-то момент предприятие может

отдать предпочтение консервативному подходу, в другой момент-

агрессивному. Предпочтение эмитента должно исходить из той ситуации,

которая складывается на данный момент и той политики, которая будет

наиболее предпочтительнее для эмитента, таким образом, компания должна

быть более гибкой, что не является отличительной чертой ПАО

«Сургутнефтегаз». Так, например, сверхконсервативная политика привела

компанию к тому, что рыночная стоимость компании на сегодняшний день

гораздо ниже стоимости ее реальных активов.

При решении вопроса выбора дивидендной политики и

перераспределением чистой прибыли между дивидендными выплатами или

дальнейшим реинвестированием средств, необходимо обосновать данный

выбор не только на уровне предприятия, но также и в разрезе рыночной цены

акции, так как для инвесторов изменение рыночной цены является одним из

наиболее важных индикаторов, который характеризует работу предприятия и

его оценку рынком. В случае, если компания имеет достаточное количество

объектов для инвестирования, которые будут обеспечивать ей высокую норму

доходности, то привлекательность дохода в виде получения дивидендов будет

стремится к нулю, так как инвесторы будут склонны идти на риск и делать

ставку на курсовые изменения акций, нежели довольствоваться только

дивидендными выплатами. Таким образом, дивидендная политика компании

является активным способом воздействия на курсовую стоимость акций, и как

следствие, воздействием на рыночную капитализацию эмитента. Предприятию

необходимо увязывать дивидендную политику к курсу акций. Так, в случае

роста рыночной цены акции, возникает момент, когда спрос на акции начинает

падать, снижая рыночную стоимость эмитента. В таком случае, компания

может использовать дробление акции, в результате чего происходит

72

увеличение числа акций, но и снижение дивидендов на акции и снижение цены

на акцию.

Резюмируя, отметим, что дивидендная политика должна быть ясна и

понятна всем, таким образом ее выстраивание должно исходить из того, что

дивидендная политика – это своего рода система передачи информации. На

сегодняшний день на российском рынке подобная практика отсутствует, так

как дивиденды не содержат необходимой информации, а курс акций не дает

точное представление об ожиданиях инвесторов. Безусловно, все это находит

отражение на самом инвестиционном процессе и приводит к сдерживанию

формирования эффективного финансового рынка. При проведении

дивидендной политики компаниям необходимо учитывать, что регулярно

выплачиваемый дивиденд снижает неопределенность инвестора, выплаты

дивидендов свидетельствуют о том, что компания находится в хорошем

финансовом состоянии, инвесторов наиболее интересны дивиденды, которые

покрывают инфляционные издержки. Таким образом, проведение

рациональной дивидендной политики даст возможность как максимизировать

благосостояние акционеров с одновременным обеспечением финансирования

деятельности компании, что в совокупности и определяет инвестиционную

привлекательность эмитента.

73

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На сегодняшний день вопрос о дивидендных политики в РФ находится в

стадии становления, а решения о выплате дивидендов не рассматривается как

инструмент воздействия на рыночную среду, между тем дивидендная политика

на ряду с управлением структурой капитала оказывает существенное влияние

на положение компании на рынках капитала, оказывая непосредственное

влияние на цену акции и, как следствие, рыночную стоимость компании. Цель

исследования заключалась в рассмотрении влияния дивидендной политики

ПАО «Сургутнефтегаз» на инвестиционную привлекательность

анализируемого предприятия. Для решения поставленной цели были

сформированы и решены следующие задачи: рассмотрение теоретических

основ и понятий дивидендной политики, ее виды, методики и оценка,

рассмотрение основных теорий дивидендной политики и ее влияние на

инвестиционную привлекательность предприятия, проведение анализа и

особенностей проведения дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз» с

дальнейшим выявлением влияния проводимой дивидендной политики ПАО

«Сургутнефтегаз» на рыночную стоимость компании, были разработаны меры

по оптимизации дивидендной политики ПАО «Сургутнефтегаз». Объектом

исследования являлся дивидендная политика ПАО «Сургутнефтегаз»,

предметом исследования являлись экономические отношения, возникающие в

процессе формирования и реализации дивидендной политики ПАО

«Сургутнефтегаз».

Дивидендная политика – это, прежде всего, решения фирмы по

распределению полученной прибыли между акционерами. Выбор дивидендной

политики является достаточно важной составляющей в финансовой сфере

компании, так как данный выбор будет влиять на движение денежных и

финансовых средств, на ликвидность, структуру капитала, на цену акций,

74

стоимость бизнеса. Поэтому к выбору дивидендной политики, компания

должна отнестись достаточно серьезно. Одним из важных аспектов

дивидендной политики будет оптимальное распределение прибыли между

акционерами компании и часть прибыли, которая уйдет на капитализацию

фирмы.

Теоретические аспекты дали возможность выделить три основных

подхода по формированию дивидендной политики фирмы: консервативный,

умеренный и агрессивный. Так, при разработке политики выплат дивидендов,

компания ставит цель установление пропорций между текущим потреблением

прибыли собственниками, а также будущим ростом. Текущее потребление

подразумевает выплату дивидендов акционерам. Под дивидендами понимается

любой доход, который был получен акционером от организации при

перераспределении прибыли, которая остается после налогообложения

(включая проценты по привилегированным акциям) по принадлежащим

акционеру акциям или долям в соответствии с долями в уставном капитале

данной организацию. Акционерное общество имеет право не выплачивать

доход акционерам в том случае, если совет директоров решит перенаправить

прибыль на дальнейшее развитие предприятия.

Непосредственно под дивидендной политикой предприятия понимают

решение фирмы по распределению полученной прибыли между акционерами.

На сегодняшний день выделяют три типа дивидендной политики:

консервативная, умеренная и агрессивная, которые в свою очередь состоят из

методик: методика выплаты дивидендов по остаточному принципу, методика

фиксированных дивидендных выплат, методика выплаты гарантированного

минимума и экстрадивидендов, методика стабильного уровня дивидендов,

методика постоянного возрастания размеров дивидендов. отметим, что на

сегодняшний момент не существует единой дивидендной политики. На разных

этапах своего становления и развития, в различных ситуациях,

складывающихся на рынке, деятельность компании направлена или на

75

увеличение накопления, или на рост дивидендных выплат акционеров, что в

большей степени способствует повышению инвестиционной

привлекательности и финансово-хозяйственной деятельности компании в

целом, чем росту ее рыночной стоимости.

На сегодняшний день существует множество подходов к пониманию

экономической сущности понятия дивидендной политики, которые имеют

подчас противоположный подход. В основе исследований представленных

теорий лежать разные исходные положения, что и определяет подход к

сущности дивидендной политики. На наш взгляд, на сегодняшний момент нет

единой теории, которая максимально точно определила бы процесс

формирования наиболее оптимальную дивидендную политику, так как данный

процесс является многофакторным и достаточно сложным в определении

изначальных входным параметров для ее оптимизации. Кроме того, в

результате глобализации мирового экономического пространства, а также

свободного передвижения капитала, на сегодняшний день необходим

пересмотр существующих теорий.

Инвестиционная привлекательность является отдельной экономической

категорией, которая характеризует эффективность использования имущества, а

также способность предприятия к дальнейшему саморазвитию на основе

увеличения доходности капитала и технико-экономического уровня

производства. На сегодняшний момент нет единого трактования данной

категории среди ученых. По мнению автора, под инвестиционной

привлекательностью понимают такие условия при инвестировании, которые в

наибольшей степени влияют на выбор инвестора в инвестировании того или

иного объекта. Инвестиционную привлекательность предприятия необходимо

рассматривать с точки зрения макроуровня и микроуровня. Макроуровень

предполагает анализ инвестиционного фона анализируемого предприятия.

Микроуровень предполагает анализ показателей конкретного предприятия. На

сегодняшний день наиболее часто используемым методом на микроуровне

76

является метод на основе стоимостного подхода, в котором основным

критерием является рыночная стоимость компании. Вопрос о влиянии

дивидендной политики на инвестиционную привлекательность компании

остается спорным, что подтверждается разным подходом в теориях

дивидендной политики. Тем не менее, неоспоримым остается тот факт, что

компании, четко обозначившие цели и направления развития своей

дивидендной политики, имеют наибольшую привлекательность в глазах

потенциальных инвесторов.

В результате проведения анализа и особенностей дивидендной политики

было выявлено, что ПАО «Сургутнефтегаз» на сегодняшний день является

одной из крупнейших вертикально-интегрированных частных российских

компаний нефтегазовой отрасли и занимает 11,1% от всего российского объема

добычи нефти, 20,4% объема поисково-разведочного бурения в России. ПАО

«Сургутнефтегаз» является публичной компанией, акции которой обращаются

на Московской Бирже, однако структура акционерного капитала данной

компании является достаточно запутанной. На сегодняшний день уставной

капитал состоит из акций обыкновенных номиналом 1 рубль в количестве

35 725 994 705 штук, что составляет 82,26% от уставного капитала, а также

акций привилегированных номиналом 1 рубль в количестве 7 701 998 235, что

составляет 17,74% от уставного капитала.

Рассмотрев основные производственно-экономические показатели

анализируемой компании было выявлено, что за период 2013-2018 год

объемные показатели по основным видам деятельности практически не

меняются. Несмотря на это, выручка за 2017-2018 год выросла на 67%. Чистая

прибыль также показала рост на 176,1 %, так как выручка и чистая прибыль

ПАО «Сургутнефтегаз» зависит в наибольшей степени от цены на продаваемую

нефть, а также курс национальной валюты. За анализируемый период ПАО

«Сургутнефтегаз» снизил чистую рентабельность практически в 3 раза с 119,9%

до 45,5%. Наименьшее значение в 2015 году – всего 28,2%. Таким образом, в

77

целом предприятие резко снизило свою величину прибыли на собственный

капитал. ПАО «Сургутнефтегаз» существенно увеличила свой свободный

денежный поток за 2015-2018 года, что говорит о том, что у нее из года в год

происходит наращивание денежных средств, которые компания сможет изъять

из бизнеса без ущерба для нее. За период 2014-2018 год в целом капитализация

увеличилась на 146 млрд рублей. Значение показателя P/E падает, и это говорит

о том, что акции данной компании становятся более перспективными, так как

снижается их срок окупаемости.

Анализируя особенности проведения дивидендной политики, было

отмечено, что уровень дивидендных выплат за 2014-2018 года составлял ниже

10%, за исключением 2015 года (26,6%) и 2017 года (10,2%). Так, за период

2014-2018 год дивиденд на 1 акцию обыкновенную составлял 0,6-0,65 рубля

при цене на акцию 23,5-34, 0 рубля. Дивиденд на 1 привилегированную акцию

составлял 0,6- 8,21 рублей при рыночной цене 28,2- 40,6 рубля. Таким образом,

наибольшую дивидендную доходность ПАО «Сургутнефтегаз» приносят

привилегированные акции. За период 2014-2018 года отмечен спад прибыли на

акцию, тем не менее, в 2018 году прибыль на акцию составила 23,8 рубля,

увеличившись с 2017 года на 171,7 %. Таким образом, в результате

проведенного анализа выяснилось, что компания придерживается политики

стабильного начисления дивидендов, предусматривающая установление

нормативного коэффициента распределения прибыли на потребляемую и

капитализируемую часть. Несмотря на то, что компания «Сургутнефтегаз»

выплачивает всего 10% от чистой прибыли, в перерасчете на доходность по

дивидендам данная компания на сегодняшний день является лидером среди

других частных нефтяных компаний.

Анализируя зависимость рыночной капитализации компании от размера

выплачиваемых дивидендов, было выявлено, что на капитализацию компании

значительное влияние оказывает размер дивидендов по обыкновенным акциям

компании, привилегированные акции не оказывают значительного влияния на

78

рыночную капитализацию ПАО «Сургутнефтегаз», несмотря на то, что

выплаты по дивидендам данного типа акций превышают в разы выплаты по

акциям обыкновенным.

На сегодняшний день дивидендная доходность по акциям обыкновенным

ПАО «Сургутнефтегаз» не является привлекательной для инвесторов. Так

несмотря на то, что компания огласила постоянный процент по выплатам, она

не всегда выплачивала обозначенный процент от чистой прибыли.

Наибольшую часть от чистой прибыли компания оставляла либо в

нераспределенной прибыли, либо вкладывала в виде денежных средств на

счетах банка, а также малодоходных долевых бумагах. Доходность по акциям

обыкновенным ниже, чем по гарантированным по выплатам банковским

депозитам, а также ниже, чем инфляция за анализируемый период. Таким

образом, компания малопривлекательна с точки зрения получения доходов по

дивидендными выплатам для инвесторов.

Для увеличения своей инвестиционной привлекательности и, как

следствие, рыночной стоимости компании, ПАО «Сургутнефтегаз» были

предложены меры по устранению отрицательных показателей деятельности, а

также пересмотреть дивидендную политику в отношении инвесторов:

увеличение открытости компании для потенциальных инвесторов, увеличение

рентабельности за счет увеличения прибыли, отказ от аккумулирования средств

на денежных счетах банков, с последующим перенаправлением

высвободившиеся средства на расширение производства. Часть денежных

средств было предложено перенаправить на выплаты по экстра-дивидендам,

тем самым увеличив интерес инвесторов к акциям компании и, как следствие,

увеличив капитализацию компании на рынке. Кроме того, было предложено

сократить количество привилегированных акций, а также воспользоваться

международным кредитами для улучшения структуру своего финансирования с

одной стороны, так и снятия нагрузки с собственного капитала с другой

стороны.

79

Компании было предложено придерживаться политики низкого, но

регулярного дивиденда с выплатой экстра дивидендов. Данная политика

является наиболее лучшей характеристикой публичного акционерного

общества в отношении надежности и финансовой устойчивости.

80

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Конституция Российской Федерации (принята всенародным

голосованием 12.12.1993 г.) // Российская газета. – №237 (ред. от 27.03.2019).

2. Налоговый кодекс РФ от 31.07.1998 №146-ФЗ (ред. от 01.05.2016).

3. Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных

бумаг» (действующая редакция).

4. Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных

обществах» (действующая редакция).

5. Указ Президента РФ от 18 ноября 1995г. № 1157 «О некоторых мерах

по защите прав вкладчиков и акционеров» (ред. от 24.07.2014).

6. Письмо МНС РФ от 04.09.2003 г. № СА-6-04/942 «О налогообложении

дивидендов» (ред. от 01.03.2011).

7. Приказ Минфина РФ от 28 ноября 1996г. №101 «О порядке публикации

бухгалтерской отчетности открытыми акционерными обществами» (ред. от

26.11.2015).

8. Бухгалтерская отчетность ПАО «Сургутнефтегаз» за 2015-2018 гг. //

ПАО «Сургутнефтегаз». – г. Сургут.

9. Арзуманова Т. И. Экономика организации : учебное пособие / Т.И.

Арзуманова – Москва : Дашков и Ко, 2018. – 240 с.

10. Басовский И. Г. Экономический анализ : учебник / И. Г. Басовский.

– Москва : ИНФРА-М, 2017. – 319 с.

11. Брусов, П. Н. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая

политика. Инвестиции : учебное пособие / П. Н. Брусов. – Москва : Кнорус,

2012 . – 321 с.

12. Большаков С. В., Калов З. А. Принципы управления финансами :

учебное пособие / С. В. Большаков. – Нальчик : Эль-Фа, 2007. – 280с.

13. Большаков С. В. Основы управления финансами : учебное пособие /

С. В. Большаков. – Москва : ИД ФБК-Пресс, 2016. – 368с.

81

14. Большаков С. В. Финансовая политика государства и предприятия :

учебное пособие / С. В. Большаков. – Москва : Книжный мир, 2012. – 210с.

15. Большаков С. В. Финансы: теория и практика : учебник / С. В.

Большаков. – Москва : Книжный мир, 2016. – 617с.

16. Виноградова М. В. Организация и планирование деятельности

предприятий: учебное пособие / М. В. Виноградова, З. И. Панина. – Москва :

Дашков и Ко, 2016. – 448 c.

17. Володин А. А. Управление финансами. Финансы компаний:

учебник / Н. Ф. Самсонов, А. А. Володин и др.; Под ред. А. А. Володина. –

Москва : ИНФРА-М, 2014. 364 с.

18. Григорьева Т. И. Финансовый анализ для менеджеров: оценка,

прогноз : учебное пособие / Т. И. Григорьева. – Москва : Юрайт, 2016. – 462 с.

19. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор

инвестиций. Анализ отчетности : учебник / В. В. Ковалев. – Москва : Финансы

и статистика, 2016. – 493 с.

20. Лихачева О.Н., Щуров С.А. Долгосрочная и краткосрочная

финансовая политика предприятия : учебное пособие / С. А. Щуров. – Москва :

Вузовский учебник, 2011. – 288 с.

21. Макарова С. Г. Корпоративные финансы : учебное пособин / И. В.

Никитушкина, С. Г. Макарова, С. С. Студников. – Москва : Издательство

Юрайт, 2014. – 212 с.

22. Макарова С. Г. Финансовая политика предприятия : учебное

пособие / И. В. Никитушкина, С. Г. Макарова, С. С. Студников. – Москва :

Издательство Юрайт, 2014. – 201 с.

23. Макконнелл К. Р., Брю С. Л. Экономика. Принципы, проблемы и

политика : учебник / К. Р. Макконнелл, С. Л. Брю. – Москва : ИНФРА-М, 2017.

– 314 с.

24. Мамий, Е. А. Финансовый менеджмент : учебное пособие / Е. А.

Мамий. – Москва : КНОРУС, 2017. – 226 с.

82

25. Морозко Н. И. Финансовый менеджмент : учебное пособие / Н. И.

Морозко. – Москва : ИНФРА-М, 2014. – 224 с.

26. Никитина, Н. В. Финансовый менеджмент : учебное пособие / Н. В.

Никитина. – Москва : КНОРУС, 2015. – 254 с.

27. Самылин, А. И. Финансовый менеджмент: учебник / А.И. Самылин.

– Москва : ИНФРА-М, 2013. – 413 с.

28. Симоненко В. Н. Краткосрочная и долгосрочная финансовая

политика фирмы : учебник / В.Н. Симоненко. – Москва : ИНФРА-М, 2012. –

512 с.

29. Алексеева Л. В., Березинец И. В., Ильина Ю. Б. Концентрация

собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных

обществ / Л. В. Алексеева // Вестник. – 2016. – №3. – С. 30-31.

30. Айрапетян А. А., Канкиа А. Г. Влияние выбора дивидендной

политики на инвестиционную привлекательность компании на современном

этапе / А. А. Айряпетян // Гуманитарные научные исследования. – 2017. – № 6.

– С. 17-20.

31. Антонян Д. Г., Беломытцева О. С. Финансы. Особенности

дивидендной политики российских акционерных обществ / Д. Г. Антонян //

Вестник Томского государственного университета. – 2016. – №3. – С. 79-88.

32. Бланк Н. Р. Дивидендная политика публичных акционерных

обществ / Н. Р. Бланк // Акционерное общество: вопросы корпоративного

управления. – 2017. – №7. – С. 31-39.

33. Блауг М. С. Экономическая мысль в ретроспективе / М. С. Блауг //

Финансы и инвестиции. – 2014. – №13. – С. 43-47.

34. Зальцман А. А. Детерминанты дивидендной политики российских

публичных компаний / А. А. Зальцман // Аудит и финансовый анализ. – 2017. –

№1. – С. 233-241.

83

35. Зальцман А. А. Финансовые и нефинансовые детерминанты

дивидендного выбора / А. А. Зальцман // Диссертация на соискание ученой

степени кандидата экономических наук. МГУ. – 2015. – С. 16-32.

36. Полугодина В. В., Репин Д. В. Эмпирическое моделирование

дивидендной политики российских компаний. Корпоративные финансы / В. В.

Полугодина // Экономика. – 2016. – №4. – С. 20-35.

37. Серебрякова А. А. Дивидендная политика российских корпораций /

А. А. Серебрякова // Законы России: опыт, анализ, практика. – 2018. – №7. – С.

45-47.

38. Суркин П. Н. Развитие инструментария оценки инвестиционной

привлекательности организации / П. Н. Суркин // Вестник. – 2017. – №12. – С.

14-18.

39. Федорова Е. А., Лукасевич И. Я. Теории дивидендной политики и

их развитие на примере российского рынка / Е. А. Федорова // Финансы и

кредит. – 2014. – №19. – С. 36-39.

40. Якупова Н. М., Яруллина Г. Р. Оценка инвестиционной

привлекательности предприятия как фактора его устойчивого развития / Н. М.

Якупова // Проблемы современной экономики. – 2018. – №3. – С. 73-78.

41. Baker, M., & Wurgler, J. A Сatering theory of dividends // Journal of

Finance. – 2011. – №59. – 1125-1165.

42. Brown J. R. Executive Financial Incentives and Payout Policy : Firm

Responses to the Dividend Tax Cut / J. R. Brown, N. Liang, S. Weibenner // Journal

of Finance. – 2017. – №62. – 1935-1965.

43. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. Dividend policy and the

earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory // Journal of Financial

Economics. – 2016. – №81. – 227-254.

44. Fama E., French K. Disappearing dividends: changing firm

characteristics or lower propensity to pay? // Journal of financial economics. – 2018.

– № 2. – 60-62.

84

45. Ferris, S. P., Jayaraman, N., & Sabherwal, S Catering effects in

corporate dividend policy: The international evidence // Journal of Banking &

Finance. – 2016. – №13. – 13-16.

46. Fox, M. B. Ongoing issues in Russian corporate governance // Journal

of Transnational Law. – 2017. – №52. – 435-463.

47. Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. Are dividend changes a sign

of firm maturity? // Journal of business. – 2014. – №1. – 387-424.

48. Jensen, M., & Meckling, W. The Theory of Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 2017. –

№3. – 305-60.

49. Liljeblom, E., & Maury, B. Shareholder Protection, Ownership, and

Dividends: Russian Evidence and experience // Emerging Markets Finance and

Trade. 2018. – №16. – 14-20.

50. Официальный сайт нормативно-правовой системы Гарант:

http://garant.ru (дата обращения 05.03.2019).

51. Официальный сайт справочно-правовой системы Консультант

Плюс: http://consultant.ru (дата обращения 09.03.2019).

52. Официальный сайт Министерства финансов Российской

Федерации: http://minfin.ru (дата обращения 23.03.2019).

53. Официальный сайт Центрального Банка России: http://cbr.ru (дата

обращения 30.03.2019).

54. Официальный сайт агентства «Росбизнесконсалтинг»: http://rbc.ru

(дата обращения 04.04.2019).

55. Официальный сайт журнала «Эксперт»: http://expert.ru (дата

обращения 12.04.2019).

56. Официальный сайт Московской Биржи: http://moex.com (дата

обращения 20.04.2019).

57. Официальный сайт компании The Boston ConsultingGroup (BCG) в

России: http://bcg.com (дата обращения 02.05.2019).

85

58. Официальный сайт журнала «Финансовый директор»: http://fd.ru

(дата обращения 10.05.2019).

59. Официальный сайт журнала «Финансовый менеджмент»:

http://finman.ru (дата обращения 07.05.2019).

60. Официальный сайт ПАО «Сургутнефтегаз»: http://surgutneftegas.ru

(дата обращения 10.05.2019).