申港证券股份有限公司证券研究报告

敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告

公司研究

公司深度研究

光伏“平价上网”核心设备供应商 ——捷佳伟创（300724.SZ） 机械设备/专用设备

投资摘要：

国内光伏行业正处于集中竞价与平价上网过渡期，目前已来到“最后一公里”

冲刺阶段。梳理产业链各环节受益标的，我们强烈推荐“设备先行”的国内晶

体硅太阳能设备供应商龙头捷佳伟创。

一、降本增效助力“十四五”初期光伏发电全面实现“平价上网”

“平价上网”时代渐行渐近：随着光伏发电经济性的日益凸显，“政策驱动”

将逐步向“需求驱动”演变，行业空间预计将成倍增长。IRENA 预计，至

2030 年光伏累计装机容量将达到 2,840GW，为 2018 年的 5.9 倍。“平价上

网”关键在于降低 LCOE（平准化度电成本），需要硅片、电池片、组件全

产业链的通力配合，其中，捷佳伟创主要受益于电池片环节的技术迭代。

高效电池技术迭代加快，设备商有望充分受益。N 型电池包括 HIT、TOPCon

等，凭借高少子寿命、无光致衰减等诸多优点未来将实现对于 P 型电池的替

代，从而带动设备投资的相应提升。其中，被业界寄予厚望的 HIT 或将于近

年（乐观估计 2021 年~2022 年）迎来产业化拐点，国内异质结电池规划产

能已达到约 33GW，而存量产能仅为 1.07GW，而设备供应商将首先受益。

二、捷佳伟创多方向布局高效电池技术具备先发优势

国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商，研发具有前瞻性与高效性。公司

研发技术及生产能力覆盖电池片生产环节除激光设备以外所有核心及配套

设备，为国内唯一具备整线解决方案供应能力的设备供应商，各工艺设备市

占率均超 50%。公司研发团队 7 个，HIT、TOPCon、IBC 等均有储备。

定位“高效异质结电池全制程交钥匙工程”，未来业绩弹性主要看点。公司

在异质结生产的 4 大工艺制程中均具备设备供货能力。其中，清洗制绒、

RPD、金属化三道工序核心设备已实现供货；PECVD 预计将于 2020 年上

半年实现样机交付。我们预计 2020 年公司 HIT 领域新增订单约 3 亿元。

PERx 扩产提供业绩支撑，行业市占率遥遥领先同行。作为现阶段最具性价

比的电池技术，预计 2020 年市场新增 PERC+产线 49GW，对应设备投资

约 98 亿元，其中公司有望斩获其中约 50 亿元。

投资建议：预计公司 2019 年~2021 年 EPS 分别为 1.26 元、2.03 元、2.89

元，对应当前股价市盈率分别为 47 倍、29 倍、21 倍。给予 2020 年 38 倍估

值，目标价格 77 元，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率下降风险；新产品拓展不达预期；应收账款回款风险。

财务指标预测

指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 1,242.78 1,492.74 2,261.74 3,311.12 4,382.11

增长率（%） 49.51% 20.11% 51.52% 46.40% 32.35%

归母净利润（百万

元）

254.04 306.19 404.12 650.70 924.55

增长率（%） 115.82% 20.53% 31.98% 61.02% 42.09%

净资产收益率（%） 27.21% 13.75% 15.58% 20.64% 23.30%

每股收益(元) 1.06 1.15 1.26 2.03 2.89

PE 56.46 52.04 47.39 29.43 20.71

PB 15.38 8.60 7.38 6.08 4.83 资料来源：公司财报、申港证券研究所

评级 买入（维持）

2020 年 02 月 12 日

夏纾雨 分析师

SAC 执业证书编号：S1660519070002

xiashuyu@shgsec.com

021-20639681

交易数据 时间 2020.02.11

总市值/流通市值（亿元） 191.52/101.75

总股本（万股） 32,000.0

资产负债率（%） 54.21

每股净资产（元） 7.85

收盘价（元） 59.85

一年内最低价/最高价（元） 25.46/61.95 公司股价表现走势图

资料来源：申港证券研究所

相关报告

1、《捷佳伟创半年报点评：毛利率有所承压 经

营性现金流待改善》2019-08-28

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2018-08 2018-12 2019-05 2019-09 2020-02

捷佳伟创 沪深300

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 2 / 38 证券研究报告

内容目录

1. 结论：高效电池技术大变革浪潮下设备端投资可期 ............................................................................................................ 5

2. 围绕降本增效的技术革新引领光伏行业迈入平价时代 ......................................................................................................... 6

2.1 光伏平价上网的“最后一公里” .................................................................................................................................... 6

2.2 N 型电池凭借诸多优点未来将逐步实现对于 P 型电池的替代 .................................................................................... 8

2.3 硅片/电池片/组件多环节齐发力旨在降本增效迎接平价新时代 ................................................................................ 10

2.3.1 电池片环节：近年来大部分电池技术升级围绕表面钝化展开 ........................................................................ 11

2.3.2 硅片环节：预计至 2020 年大硅片市场占有率有望突破 60% ....................................................................... 12

2.3.3 组件环节：异质结+叠瓦技术未来可期 ........................................................................................................ 14

3. 高效电池扩产与设备投资空间测算 ................................................................................................................................... 16

3.1 PERC+：最具性价比电池技术产能扩张进行时 ....................................................................................................... 16

3.1.1 行业发展趋势：PERx 仍位于扩张通道 ....................................................................................................... 16

3.1.2 设备竞争格局：背钝化设备为最关键的核心设备......................................................................................... 17

3.1.3 规划产能空间：预计 2020 年单晶 PERC+产能增量逾 40GW ..................................................................... 18

3.1.4 设备投资空间：预计 2020 年 PERC+扩产带动设备投资 98 亿元 ................................................................ 20

3.2 HIT：投资回报期的降低有助于点燃行业投资热情 .................................................................................................. 22

3.2.1 技术工艺探讨：最具发展潜力的 N 型电池 .................................................................................................. 22

3.2.2 设备竞争格局：设备国产化进程为异质结需求重要影响变量 ....................................................................... 23

3.2.3 规划产能空间：国内异质结电池规划产能约 33GW ..................................................................................... 24

3.2.4 设备降价空间：未来整线设备支出有望降至 5 亿元/GW .............................................................................. 26

4. 捷佳伟创有望逐步成长为全球光伏设备龙头 ..................................................................................................................... 27

4.1 概述：国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商 .................................................................................................... 27

4.2 财务：在手订单夯实保障收入高增长 ...................................................................................................................... 28

4.3 研发与激励：未来 3~5 年高效电池技术均有布局 ................................................................................................... 30

4.4 产品线：常规 P 型/TOPCon/异质结/IBC 均有技术储备 .......................................................................................... 31

4.4.1 异质结：定位为“高效异质结电池全制程交钥匙工程” ................................................................................... 32

4.4.2 TOPCon：钝化设备研发进入工艺验证阶段 ................................................................................................. 33

5. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................................ 34

5.1 盈利预测................................................................................................................................................................. 34

5.2 估值 ........................................................................................................................................................................ 34

图表目录

图 1： 捷佳伟创发展历程 ....................................................................................................................................................... 5

图 2： 全球各类能源度电成本趋势（$/MWh） ...................................................................................................................... 6

图 3： 我国各类能源度电成本趋势（元/千瓦时）................................................................................................................... 6

图 4： 我国光伏电站系统造价（含税）趋势（元/W） ............................................................................................................ 6

图 5： 预计至 2050 年全球光伏装机容量将达到 8,519GW ..................................................................................................... 7

图 6： 高效电池技术路线演变图 ............................................................................................................................................. 9

图 7： 各太阳能电池技术转换效率（2019 年） ..................................................................................................................... 9

图 8： 全球 N 型电池产能分布（GW） ................................................................................................................................ 10

图 9： 太阳能电池表面钝化技术路线图 .................................................................................................................................11

图 10： 松下异质结电池结构 .................................................................................................................................................11

图 11： 光伏领域单晶硅片尺寸演变图 .................................................................................................................................. 12

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 3 / 38 证券研究报告

图 12： 光伏领域硅片尺寸结构变化趋势图 .......................................................................................................................... 12

图 13： 基于各尺寸硅片组件产品成本（元/W） .................................................................................................................. 13

图 14： 组件效率提升路径 ................................................................................................................................................... 15

图 15： 全球太阳能电池技术发展路径（2019） .................................................................................................................. 16

图 16： 常规铝背场电池与 PERC+SE 工艺对比 .................................................................................................................. 16

图 17： PERC+SE 工艺流程及对应设备上市公司 ................................................................................................................ 17

图 18： 单晶 PERC 转换效率世界纪录（%） ...................................................................................................................... 18

图 19： 单晶硅 PERC/PERC+电池产能估算（GW） ........................................................................................................... 19

图 20： 单晶硅 PERC/PERC+电池当年新增产能估算（GW） ............................................................................................ 19

图 21： PERC+产线投资额分布（板式二合一 PECVD） ..................................................................................................... 20

图 22： PERC+产线投资额分布（管式二合一 PECVD） ..................................................................................................... 20

图 23： PERC+产线投资额分布（ALD） ............................................................................................................................ 20

图 24： PERC+产线投资额分布（管式三合一 PECVD） ..................................................................................................... 20

图 25： PERC+产线设备投资占比分拆（均值） .................................................................................................................. 21

图 26： 异质结电池结构图 ................................................................................................................................................... 22

图 27： 异质结电池工艺流程 ................................................................................................................................................ 22

图 28： 异质结电池产线设备价值构成（含自动化） ............................................................................................................ 26

图 29： 捷佳伟创产业分布图 ................................................................................................................................................ 27

图 30： 捷佳伟创晶体硅电池线“交钥匙”工程解决方案 ........................................................................................................ 27

图 31： 我国光伏设备行业历年销售规模 .............................................................................................................................. 28

图 32： 捷佳伟创历年营业收入 ............................................................................................................................................ 29

图 33： 捷佳伟创历年归母净利润 ......................................................................................................................................... 29

图 34： 捷佳伟创历年预收款项期末余额（亿元）................................................................................................................ 29

图 35： 捷佳伟创历年存货期末余额（亿元） ....................................................................................................................... 29

图 36： 捷佳伟创历年毛利率/净利率变动 ............................................................................................................................. 29

图 37： 捷佳伟创历年 ROE .................................................................................................................................................. 29

图 38： 捷佳伟创经营活动产生的现金流量净额（亿元） ..................................................................................................... 30

图 39： 捷佳伟创历年研发费用（亿元） .............................................................................................................................. 30

图 40： 捷佳伟创产品图谱 ................................................................................................................................................... 31

图 41： 捷佳伟创异质结电池产线配置图 .............................................................................................................................. 32

图 42： 捷佳伟创（300724.SZ）PE-Band .......................................................................................................................... 35

图 43： 捷佳伟创（300724.SZ）PB-Band .......................................................................................................................... 35

表 1： P 型硅电池与 N 型硅电池特性一览 .............................................................................................................................. 8

表 2： 各类电池片技术成本与利润分析（2019.12） ............................................................................................................ 10

表 3： 布局大硅片技术路线企业例举 ................................................................................................................................... 13

表 4： 组件技术趋势............................................................................................................................................................. 14

表 5： 不同组件封装技术下功率与效率演变图 ..................................................................................................................... 14

表 6： 2019 年 SNEC 叠瓦组件展品例举 ........................................................................................................................... 15

表 7： 光伏常规电池片生产环节设备供应商列表.................................................................................................................. 17

表 8： 背钝化设备供应商与重要性能对比 ............................................................................................................................ 18

表 9： 2019 年以来 PERC+高效电池扩产项目 ..................................................................................................................... 19

表 10： PERC/PERC+新增产线设备投资空间测算（亿元） ................................................................................................ 21

表 11： 异质结电池设备供应商 ............................................................................................................................................ 23

表 12： 非晶硅薄膜沉积设备供应商例举 .............................................................................................................................. 23

表 13： TCO 层沉积设备供应商例举 .................................................................................................................................... 23

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 4 / 38 证券研究报告

表 14： 国内外异质结电池供应商设备采购情况 ................................................................................................................... 24

表 15： 国内 HJT 电池产能规划一览 .................................................................................................................................... 24

表 16： 海外 HJT 电池产能规划一览 .................................................................................................................................... 25

表 17： 2018 年我国前十大半导体设备供应商 ..................................................................................................................... 28

表 18： 限制性股票激励计划解锁条件 ................................................................................................................................. 31

表 19： 捷佳伟创异质结领域设备布局 ................................................................................................................................. 32

表 20： 捷佳伟创 TOPCon 领域设备布局 ............................................................................................................................ 33

表 21： 可比公司估值表（以 2020 年 2 月 11 日收盘价为基准） ......................................................................................... 35

表 22： 公司盈利预测表 ....................................................................................................................................................... 36

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 5 / 38 证券研究报告

1. 结论：高效电池技术大变革浪潮下设备端投资可期

作为泛半导体设备的系列报告之一，本篇报告主要探讨高效电池技术变革背景下国

内晶体硅太阳能电池设备龙头捷佳伟创（300724.SZ）的成长路径。我们试图回答

投资者最关心的以下问题：

光伏装机容量空间几何：国家能源局预计，“十四五”初期我国光伏发电将逐步全

面实现“平价上网”。IRENA 预计，至2030年光伏累计装机容量将达到2,840GW；

至 2050 年光伏累计装机容量进一步攀升至 8,519GW。《中国 2050 年光伏发展

展望（2019）》预计，至 2030 年光伏装机规模将位列所有电源第一；至 2035 年

累计装机规模达到 30 亿千瓦，占全球总装机约 49%。

PERC+规划产能与设备投资：PERx1仍位于扩产通道，预计至 2029 年占比约

70%。以 PERC 为基础叠加其他技术，光电转换效率可达 24.06%，加之设备单

位投资仅 2 亿元左右，为目前最具性价比的电池技术。预计 2020 年市场新增

PERC+产线 49GW，对应设备投资约 98 亿元，其中，制膜、丝网印刷烧结、检

测投资额分别达到 32 亿元、22 亿元、15 亿元。PERC+产线已实现完全国产化。

HIT 需求爆发时点与市场规模：相较于传统电池，异质结生产工艺步骤大幅减少，

仅制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO 制备、电极制备 4 步，对应设备为制绒机、

HWCVD/PECVD、PVD/RPD、丝网印刷+烧结炉，其中非晶硅薄膜沉积为核心环

节。目前 1GW 异质结产线设备投资约为 8 亿元~10 亿元，预计降至 5 亿元左右

将迎来需求大爆发。国内异质结电池规划产能约 33GW，其中，已建成产能为

1.07GW。预计 2020 年市场新增 HIT 产线约 2GW，对应设备投资 14 亿元；2021

年新增产能约 7GW，对应设备投资 38.5 亿元。

捷佳伟创（300724.SZ）受益程度：公司为国内领先的晶体硅太阳能电池设备供

应商，成立以来已为全球 200 余家光伏电池生产企业，近 900 条电池生产线提供

设备与服务，各工艺设备市占率均超过 50%。公司共有研发团队 7 个，常规 P 型

PERC、TOPCon、异质结、IBC 等均有技术储备，产品线包括制绒、扩散、抛光、

镀膜、印刷烧结、激光、自动化、LPCVD、异质结设备等 10 余条。预计公司 2020

年新增订单为 43 亿元。

图1：捷佳伟创发展历程

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

1 PERC+、PERL、PERT、TOPCon

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 6 / 38 证券研究报告

2. 围绕降本增效的技术革新引领光伏行业迈入平价时代

2.1 光伏平价上网的“最后一公里”

光伏平价上网分为“用户侧平价上网” 与“发电侧平价上网”。其中，“用户侧平价

上网”指光伏发电成本低于各类售电价格，包括一般工商业销售电价、大工业销售

电价、居民销售电价、农业生产销售电价等，对应分布式电站；“发电侧平价上网”

指光伏发电成本不高于当地脱硫煤标杆电价，对应集中式电站。

2019 年被视为光伏平价上网“元年”。“用户侧平价上网”对标售电价格，实现难度

相对较小，目前讨论的平价上网主要针对“发电侧平价上网”。2019 年 1 月，国家

发改委与能源局联合发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作

的通知》，其中提到，在资源优良、建设成本低、投资与市场条件好的地区已基本具

备与燃煤标杆上网电价平价（不需要国家补贴）的条件。

图2：全球各类能源度电成本趋势（$/MWh）

资料来源：Lazard，申港证券研究所

光伏平价上网的“最后一公里”。国家能源局预计，“十四五”初期光伏发电将逐步

全面实现平价，主要影响变量为度电成本，其降幅越快越利于全面平价时代的到来。

图3：我国各类能源度电成本趋势（元/千瓦时） 图4：我国光伏电站系统造价（含税）趋势（元/W）

资料来源：能源研究所，申港证券研究所 资料来源：能源研究所，申港证券研究所

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

核电 火电 天然气 光伏 风电

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 7 / 38 证券研究报告

全球：Lazard 测算认为 2019 年光伏行业度电成本下降至 4.1 美分/千瓦时，10 年

间降幅达到 89%。

我国：《中国 2050 年光伏发展展望（2019）》预计，至 2025 年光伏当年新增装

机发电成本（含税与合理收益率）将降至 0.3 元/千瓦时；至 2035 年将降至 0.2

元/千瓦时，较目前下降约 50%；至 2050 年将降至 0.13 元/千瓦时，较目前下降

约 70%。届时，光伏发电经济性将优于包括火电在内的其他主要发电形式。

图5：预计至 2050 年全球光伏装机容量将达到 8,519GW

资料来源：IRENA，申港证券研究所

光伏行业全面平价上网时代一旦开启，需求空间将被完全打开。现阶段，我国仍处

于集中竞价与平价上网的过渡期。展望未来，随着光伏发电经济性的日益凸显，“政

策驱动”逐步向“需求驱动”演变，行业空间预计将成倍增长。

全球：2018 年，全球光伏累计装机容量为 480GW，其中当年新增 94.3GW。

IRENA 预计，至 2030 年光伏累计装机容量将达到 2,840GW；至 2050 年光伏累

计装机容量进一步攀升至 8,519GW。

我国：2018 年，我国光伏累计装机容量为 174.63GW，其中当年新增 44.1GW，

占全球新增约 46.77%。《中国 2050 年光伏发展展望（2019）》预计，至 2030 年

光伏装机规模将位列所有电源第一；至 2035 年累计装机规模达到 30 亿千瓦，占

全球总装机约 49%。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 8 / 38 证券研究报告

2.2 N 型电池凭借诸多优点未来将逐步实现对于 P 型电池的替代

太阳能电池技术变革关键期，N 型电池趋势愈发明朗。太阳能电池工作原理即光生

伏特效应，当太阳光照射半导体 PN 结时，PN 结两端出现电压，称之为光生电压。

P 型硅衬底太阳能电池：在 P 型半导体材料上扩散磷从而形成 N+/P 型结构，扩

散工艺简单，成本较低，目前占据电池片主流市场，但最高转换效率具有瓶颈；

N 型硅衬底太阳能电池：在 N 型半导体材料上注入硼从而形成 P+/N 型结构，作

为高效率电池代表具备高少子寿命与无光致衰减特性，但制造成本较高。

表1：P 型硅电池与 N 型硅电池特性一览

P 型硅电池 N 型硅电池

掺杂物分凝系数 B: 0.8 P: 0.35

硅锭均匀性 高 低

硅片得率 高 低

典型 CZ 单晶少子寿命 20~30μs 100~100μs

功率衰减 大: 在基区（B-O 对） 小: 在发射区（B-O 对）

发射区制备 扩磷（容易） 扩硼（难）

背场制备 铝背场（容易） 扩磷（难）

前表面钝化 SiNx、SiO2 Al2O3

前表面钝化技术 PECVD（容易） ALD、PECVD（难）

背表面钝化 Al2O3 SiNx、SiO2

背表面钝化技术 ALD、PECVD（难） PECVD（容易）

前栅线电极 Ag Ag

背栅线电极 Al Ag

同等技术电池效率 低 高

工艺复杂性 低 高

成本 低 高

资料来源：新能源网，申港证券研究所

HIT 与 TOPCon 为现阶段业内相对更为看好的 N 型高效电池技术路线。目前，P

型电池仍占据市场主流。根据 CPIA 的统计数据，2018 年我国 BSF 与 PERC 市占

率分别为 60%、33.5%，P 型电池合计市占率逾 90%。另一方面，N 型电池凭借高

少子寿命、无光致衰减等诸多优点未来将实现对于 P 型电池的逐步替代。结合产业

成熟度以及市场接受度，我们判断认为 HIT（异质结电池）与 TOPCon（隧穿氧化

物钝化接触电池）在各 N 型电池技术路线中或将脱颖而出：

HIT：在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，工艺流程虽有所简化但要求更为严苛；

TOPCon：在电池背表面制备隧穿氧化层与高掺杂多晶硅层；

N-PERT：在 PERC+钝化层基础上全面扩散加强钝化效果；

IBC：正负电极呈叉指状排列于电池背光面的背结背接触结构；

HBC：将非晶硅钝化技术应用于 IBC 电池之上；

TBC：在 IBC 电池基础上叠加钝化接触技术。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 9 / 38 证券研究报告

图6：高效电池技术路线演变图

资料来源：申港证券研究所

N 型电池相较于 P 型拥有更高的电池转换效率。根据中国可再生能源学会光伏专业

委员会 11 月发布的 2019 年太阳能电池中国最高转换效率表，2019 年以来机构认

证实验室电池效率突破包括：

多晶 PERC：22.80%（阿特斯），创全球多晶硅电池转换效率历史记录；

单晶 PERC：24.06%（隆基乐叶），打破普遍认为的 PERC+电池 24%效率瓶颈；

TOPCon：24.58%（天合光能），创大面积 TOPCon 电池效率世界纪录；

HIT：25.11%（汉能），刷新此前由其自身保持的 24.85%原世界纪录。

图7：各太阳能电池技术转换效率（2019 年）

资料来源：CPIA，申港证券研究所

N 型电池对于 P 型的替代关键取决于产业化过程中效率、成本、技术三者的平衡。

根据 PV InfoLink 的统计数据，2018 年全球 N 型电池产能约 9.4GW，其中，PERT、

TOPCon、HJT、IBC 产能分别达到 2.1GW、2GW、3.8GW、1.5GW。未来看，

HJT、TOPCon 产能将持续高速扩张，或将成为 N 型电池的主要构成。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 10 / 38 证券研究报告

图8：全球 N 型电池产能分布（GW）

资料来源：PV InfoLink，申港证券研究所

2.3 硅片/电池片/组件多环节齐发力旨在降本增效迎接平价新时代

平价上网核心在于降低 LCOE（平准化度电成本），P 型电池向 N 型电池升级主要

体现为电池片环节的技术革新，此外，硅片与组件环节也是降本增效的有效途径。

表2：各类电池片技术成本与利润分析（2019.12）

（RMB） Multi

Multi

PERC+

Mono

PERC+

Mono PERC+

（New Lines）

Mono PERC+

（New Lines）

Mono PERC+

（New Lines）

N TOPCon HJT

Wafer Type DW M2 Cast-Mono M2 M2 158.75 FSQ M6 M2(170µm) M2(160µm)

Wafer Area(cm^2) 246.49 252.02 244.32 244.32 251.99 274.15 244.32 244.32

Cell Efficiency(%) 18.7 21.6 21.9 21.9 21.9 21.9 22.7 23.0

Cell Power Output(W/pc) 4.61 5.44 5.35 5.35 5.52 6.00 5.55 5.62

CTM loss(%) 0.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.0 1.0

72-cell Module Power Output(W) 335 380 380 380 390 420 395 400

Wafer Price(¥/pc) 1.680 2.650 3.050 3.050 3.300 3.390 3.208 3.132

Wafer Price(¥/W) 0.364 0.487 0.570 0.570 0.598 0.565 0.578 0.557

Cell Cost(¥/W) 0.734 0.857 0.940 0.850 0.878 0.845 1.378 1.557

Cell Price(¥/W) 0.620 0.900 0.940 0.940 0.950 0.960 1.320 1.600

Gross margin of cell(%) (15.6) 5.0 (0.0) 10.6 8.2 13.7 (4.2) 2.7

Module Cost(¥/W) 1.540 1.567 1.677 1.587 1.613 1.580 2.113 2.292

Module Cost(¥/W)buy cell 1.426 1.611 1.677 1.677 1.685 1.695 2.055 2.335

Module Price(¥/W) 1.600 1.680 1.740 1.740 1.760 1.900 2.150 2.300

Gross margin of module(%) 3.9 7.2 3.8 9.6 9.1 20.3 1.7 0.3

GM of module(%)buy cell 12.2 4.3 3.8 3.8 4.5 12.1 4.6 (1.5)

资料来源：PV InfoLink，申港证券研究所

0

5

10

15

20

25

30

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

PERT TOPCon HJT IBC

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 11 / 38 证券研究报告

2.3.1 电池片环节：近年来大部分电池技术升级围绕表面钝化展开

晶体硅表面钝化技术用于降低半导体表面活性，减少载流子的表面复合，从而实现

电池效率的提升。近年来，包括 HIT、TOPCon、PLOL 等在内的大部分电池技术

升级围绕表面钝化展开。

图9：太阳能电池表面钝化技术路线图

资料来源：中科院电工所，申港证券研究所

表面钝化技术三大核心工艺为生长界面氧化物、本征多晶硅沉积、多晶硅掺杂。

图10：松下异质结电池结构

资料来源：松下，申港证券研究所

HIT：钝化所有电极接触表面，基区无多子与少子的横向运输，增加光照准费米能

级差从而增加了 Voc 等。另一方面，异质结电池非晶硅吸收强电导性差，需要高

性能 TCO。工艺制备方面，HIT 电池与目前存量设备不兼容，设备需要重新购置。

TOPCon：钝化所有金属电极接触，基区无多子与少子的横向运输，高温电极技

术提升了电极导电性。工艺制备方面，TOPCon 与存量设备具有较好的兼容性，

仅增加薄膜沉积设备。不足之处主要体现在背表面非晶硅层虽经过退火，但电导

率仍然偏低，对于 TCO 要求较高。

POLO：钝化所有金属电极接触，基区无多子与少子的横向运输，高温电极技术

提升了电极导电性，多晶硅掺杂层电导性高，降低了对于 TCO 的要求。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 12 / 38 证券研究报告

2.3.2 硅片环节：预计至 2020 年大硅片市场占有率有望突破 60%

大硅片为确定性发展趋势。从早期的 125mm 发展至 156.75mm、158.75mm、

166mm、210mm，硅片尺寸的不断增大旨在摊薄组件生产过程中的非硅成本。2019

年 6 月，隆基发布其单晶硅片新品 P 型 M6 180μm 单晶硅片以及 Hi-MO 高效单

晶系列组件；2019 年 8 月，中环紧随其后发布“夸父”M12 系列产品。

图11：光伏领域单晶硅片尺寸演变图

资料来源：爱旭，中环，隆基，申港证券研究所

预计至 2020 年，大硅片市场占有率有望突破 60%。市场普遍将 2019 年视为硅片

大尺寸化元年，展望明后年，考虑到 166mm 与存量设备较好的兼容性，预计短期

将成为增长最快的子品类。另一方面，越来越多的组件供应商在布局新产线时将

210mm 尺寸兼容性问题纳入规划范畴。

图12：光伏领域硅片尺寸结构变化趋势图

资料来源：PV infolink，申港证券研究所

大硅片经济性凸显，有助于摊薄非硅成本。基于中环的测算，以二类地区 500MW

平价项目为例，基于 1,000V系统，210组件M12可节省设备费用 4.3%、土地 43%、

施工 12.7%，BOS 成本下降 19.4%，IRR 提升 1.1 个百分点，LCOE 度电成本下降

6.8%。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

166 158.75 其他

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 13 / 38 证券研究报告

图13：基于各尺寸硅片组件产品成本（元/W）

资料来源：中环，申港证券研究所 PERC+电池片转换率 22.25%，M2/G1/M6 组件 72 半片版型，M12 组件 60 半片版型

166mm 尺寸硅片与存量设备具有较好的兼容性，但部分设备已达允许尺寸上限：

硅片制造环节：（a）主流单晶炉热屏内径约 270mm，M6 硅片外径约 223mm，

圆棒直径约 228mm；（b）主流截断机已接近允许尺寸上限；（c）主流开方机尺寸

约 166mm。

电池片制造环节：为提升产能，扩散炉石英舟、PECVD 石墨舟具有改进空间。

目前，主流 PECVD 内径约 450mm，扩散炉管径约 290mm。

组件制造环节：包括焊接机、排版机、叠焊机等，通常来说，大尺寸组件对应设

备需求总量将有所下降。

另一方面，210mm 尺寸硅片与存量设备已无法兼容，假设 M12 硅片占比提升超预

期，则将有望带来新一轮设备采购潮。

表3：布局大硅片技术路线企业例举

企业 布局 166mm 企业简述

隆基 到 2020 年底把现有电池片、组件产线改造为适用于 166mm 的产线。新建产线（比如银川 5GW 单晶电池产

线）将直接设计成适用于 166mm 尺寸的产线。采用 M6 单晶硅片的 Hi-MO4 组件意向订单已超过 2GW。

爱旭 2019 年 7 月爱旭科技 3.8GW 的 166mm 大尺寸电池基地顺利试投产，成为全球第一个实现 166 高效双面

PERC+电池试投产的专业电池厂，并将为市场提供 3.8GW 以上 166mm 大尺寸高效双面 PERC+电池产能。

天合 宿迁基地为 166mm 产线。

阿特斯 已在江苏盐城建成 3 条大尺寸硅片电池线，采用边长为 166mm 的硅片生产，总共产能 800MW。

企业 布局 210mm 企业简述

中环 2019 年 8 月发布夸父 M12 系列产品，根据中环规划，2020 年累计生产 M12 大硅片 16GW。

东方日升 2019 年 12 月发布 500W 高效组件（采用 M12 单晶硅片，50 半片版型）。与中环旗下环欧国际就单晶 M12 硅

片等事宜进行深度合作，高效组件将在 2020 年第三季度实现量产，总规模或在 3GW 以上。

通威 新投产生产线（如成都四期的 3.8GW 新项目）预计能兼容 210mm 尺寸。

爱旭 义乌二期项目预计能兼容 210mm 尺寸。

天合 新投产生产线预计都能兼容 210mm 尺寸。

资料来源：申港证券研究所

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

M2 G1 M6 M12

硅片成本 电池片成本 组件成本

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 14 / 38 证券研究报告

已有 166mm 技术路线布局的供应商包括爱旭、天合、阿特斯等。其中，爱旭于 2019

年 7 月顺利试投产 3.8GW166mm 大硅片生产基地，也使其成为全球首家实现 166

高效双面 PERC+电池的电池厂。

210mm 技术路线短期受制于设备兼容性，但已有相关组件产品面试。2019 年 12

月，东方日升正式发布了三款全新组件产品，分别为 500 瓦高效组件、450 瓦半片

MBB 组件、440 瓦异质结单面双玻半片组件。其中，500 瓦高效组件采用 M12 单

晶硅片与 50 半片版型。

2.3.3 组件环节：异质结+叠瓦技术未来可期

组件端技术创新不断，效率得以进一步提升。在电池效率提升的过程中，近些年组

件端也有大量先进技术得以应用，助力光伏平价上网的如期而至。

表4：组件技术趋势

半片 多主栅 叠瓦

瓦数提升 ＞5W ＞5W 15~25W

现有产能 ＞18.5GW ＞4GW ＞3GW

国内产出状况 已有较大量出货，持续爬坡 受良率限制，产出较少 出货以东方环晟为大宗

主要企业 REC Solar LG、常州产业 SunPower/东方环晟

阿特斯、晶科、晶澳、韩华等 阿特斯、天合 赛拉弗、通威、阿特斯

优点 量产较易掌握 外观改动不大，客户较易接受 有效发电面积较大

解决热斑问题 浆料用料减少 解决热斑问题

现况比较

技术难度 较易掌握 难度高（良率、细线） 有难度且有专利疑虑

近期良率 高于 95% 约 90-95% 低于 85%

设备投资 设备投资较少 设备稍贵 设备投资略多

组件面积 组件面积稍微变大 维持常规面积 组件面积稍微变大

微裂 隐裂 √ × √

漏电 √ × √

资料来源：PV InfoLink，申港证券研究所

半片：通过降低组件内部电学损耗提升组件功率。

多主栅：提高了光利用率，浆料用料有所减少。

叠瓦：将电池 1 切 5 或者 1 切 6 后使用导电胶进行连接。消除片间隙增大发电面

积，相同的面积下较常规组件多放置 13%以上；无焊带设计，电池片电阻损耗与

热板效应有所下降；

拼片：三角焊带技术与小间距技术的结合，目前尚未规模应用。

表5：不同组件封装技术下功率与效率演变图

组件封装技术 常规整片 半片 半片+MBB 半片+三角焊带+小间隙（拼片） 叠瓦

组件主流功率（W） 315 320 325 328 335

组件效率 19.2% 19.4% 19.7% 19.9% 20.1%

资料来源：隆基，申港证券研究所 注：基于 M2 规格、22%平均转换效率单晶 PERC 电池，60 版型组件

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 15 / 38 证券研究报告

基于 M2 规格、22%平均转换效率单晶 PERC 电池、60 版型组件，组件封装技术

的改进带来功率与效率的双重提升。在此背景下，P 型 PERC 电池经济性仍具备竞

争力，这也解释了目前 PERC+新建/规划产能仍维持高位的原因。

图14：组件效率提升路径

资料来源：隆基，申港证券研究所

中长期看，异质结+叠瓦技术未来可期。异质结电池若采用常规封装技术，焊带拉

力稳定性较难控制，还需要配合使用低温焊接工艺与材料。换句话说，现阶段异质

结电池在组件封装环节面临一定的技术难点。另一方面，若采用叠瓦封装技术，焊

带拉力稳定性与低温焊接问题将迎刃而解。同时，异质结+叠瓦将实现更高的单位

面积安装功率，有效降低度电成本 LOCE。

表6：2019 年 SNEC 叠瓦组件展品例举

企业 组件名称 组件效率（W） 组件效率（%） 电池片数量（片）

协鑫集成 鑫单晶叠瓦组件 450 -- 72

通威

单晶 PERC 叠瓦组件 420 -- 72

单晶叠瓦双面双玻组件 440 -- 72

SHJ 叠瓦双玻组件 445 -- 60

赛拉弗 HJT 单晶双面叠瓦组件 500 -- 72

钧石 -- 410 -- 72

-- 420 -- 72

东方环晟

单面单玻叠瓦组件 340 ＞20.0 67

单面单玻叠瓦组件 435 ＞21.0 81

单面单玻叠瓦组件 435 ＞21.0 80

双面双玻叠瓦组件 390 ＞21.0 78

单面单玻叠瓦组件 330 ＞20.0 64

正泰 单晶叠瓦组件 440 -- 72

阿特斯 -- 435 -- 72

天合 -- 440 -- 72

国电投 -- 410 -- 78

润峰电力 N 型单晶双面叠瓦组件 340-360 19.6-20.8 60

多晶 PERC 叠瓦组件 320-340 17.6-18.7 --

瑞元鼎泰 双面叠瓦组件 405-415 19.7 --

资料来源：光伏们，申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 16 / 38 证券研究报告

3. 高效电池扩产与设备投资空间测算

3.1 PERC+：最具性价比电池技术产能扩张进行时

3.1.1 行业发展趋势：PERx 仍位于扩张通道

PERx 仍位于扩产通道，为目前市场上的主流技术，预计至 2029 年占比约 70%。

随着传统铝背场 BSF 的逐渐退出，预计 PERx 在未来 10 年间市占率将呈现先扩张

后收缩的态势。根据国际光伏技术路线图（2019），PERx 包括 PERC+、PERL（在

PERC+基础上背面金属接触区域以下引入局部硼扩散，减小背电极接触电阻的同时

降低了背表面复合速率）、PERT、TOPCon，之所以将 TOPCon 也纳入其中主要考

虑到其与存量 PERx 产线较好的设备兼容性。

图15：全球太阳能电池技术发展路径（2019）

资料来源：ITRPV，申港证券研究所

钝化发射极与背面（Passivated Emitter and Rear Cell，PERC）电池技术指利用

钝化材料对电池背面进行钝化，从而克服了常规电池背表面光学与电学损失，电池

转换效率获得有效提升。PERC 技术与 BSF 电池产线具备较好的兼容性，仅增加

两道额外工序，分别为：（a）背面钝化层的沉积（b）激光开槽，相应增加了背钝化

沉积设备与激光划线设备的使用。

现有 PERC 产能中，60%以上为 PERC+SE 工艺。PESC+SE 即在 PERC 技术基

础上，进一步采用选择性发射极与硼掺杂。以扩散后的 PSG 层为磷源，利用激光

可选择性加热特性，在电池正表面电极位置进行磷的二次掺杂，形成选择性重掺的

N++层。相较于 PERC，PERC+SE 光电转换效率可提升约 0.2%~0.3%。

图16：常规铝背场电池与 PERC+SE 工艺对比

资料来源：申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 17 / 38 证券研究报告

3.1.2 设备竞争格局：背钝化设备为最关键的核心设备

常规电池片生产工艺为，硅片→清洗制绒→扩散→刻蚀→减反射膜制备→丝网印刷

→烧结→测试分选→电池片，对应设备包括制绒机、扩散炉、刻蚀设备、氧化炉、

薄膜沉积设备、丝网印刷设备、烧结炉、测试机等。

表7：光伏常规电池片生产环节设备供应商列表

工艺 国内供应商 海外供应商

清洗 常州捷佳创、上海思恩、张家港超声、上海釜川、北方华创 --

制绒 常州捷佳创、苏州聚晶、苏州晶洲、无锡瑞能、北方华创 RENA、Schmid

扩散 北方华创、丰盛装备、捷佳伟创、红太阳 Centrotherm、Tempress

湿刻 常州捷佳创、无锡瑞能 RENA

PECVD 管式 捷佳伟创、北方华创、丰盛、无锡松煜、红太阳 Centrotherm

平板式 -- Meyer Burger（Roth&Rau）

ALD 理想能源、无锡微导、无锡松煜 Solay Tec 、NCD、Levitech

丝印烧结分选 苏州迈为、东莞科隆威、捷佳伟创 Applied Materials（Baccini）、ASYS、DEK

自动化设备 罗博特科、捷佳伟创、先导智能、金辰、无锡江松、斯威克 Jonas&Redmann、Manz、Schmid

资料来源：赛迪，申港证券研究所

PERC+SE 需增加氧化铝镀膜设备、激光加工设备、其它少量辅助设备，背钝化设

备为最关键的核心设备之一。

图17：PERC+SE 工艺流程及对应设备上市公司

资料来源：申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 18 / 38 证券研究报告

钝化膜沉积设备包括等离子化学气相沉积法（PECVD）、原子层沉积法（ALD）等，

其中 PECVD 占比约九成。根据设备形态的不同，PECVD 沉积设备可分为板式

PECVD 与管式 PECVD；ALD 沉积设备可分为管式 ALD、板式 ALD、单片 ALD。

表8：背钝化设备供应商与重要性能对比

公司 钝化膜 沉积方式 硅片方向 真空 绕镀 背面 SiNx 正面 SiNx Uptime

Meyer Burger AlOx Remote PECVD 水平 是 微小 集成 集成 高

CT SiON/AlOx Direct PECVD 垂直 是 微小 集成 无 高

Semco AlOx Direct PECVD 水平 是 微小 无 无 高

Levitech AlOx Spatial ALD 水平 否 微小 无 无 高

Solaytec AlOx Spatial ALD 水平 否 微小 无 无 高

NCD AlOx Time-resolved

ALD 垂直 是 严重 无 无 高

理想 AlOx Spatial ALD 水平 是 微小 准备集成 无 高

微导 AlOx Time-resolved

ALD 垂直 是 严重 无 无 高

捷佳创 SiON Direct PECVD 垂直 是 微小 集成 无 高

资料来源：天合光能，申港证券研究所

板式 PECVD：海外供应商包括 Meyer Burger 的 MAIA 等；

管式 PECVD：海外供应商包括 Centrotherm 公司等；国内供应商包括捷佳伟创、

北方华创、丰盛装备、无锡松煜、红太阳等；

ALD：海外供应商包括韩国 NCD、荷兰 SolayTec、荷兰 Levitech 等；国内供应

商包括理想能源、无锡微导、无锡松煜等。

3.1.3 规划产能空间：预计 2020 年单晶 PERC+产能增量逾 40GW

PERC 技术具有良好的兼容性，以 PERC 为基础叠加其他技术，光电转换效率瓶

颈屡被打破。业界普遍认为 PERC 电池量产转换效率瓶颈在 22.5%~24.0%区间，

另一方面，通过与其他技术的叠加，目前单晶 PERC 转换效率最新世界纪录已突破

24%至 24.06%，经济性凸显。

图18：单晶 PERC 转换效率世界纪录（%）

资料来源：申港证券研究所

24.06

22.0

22.5

23.0

23.5

24.0

24.5

2017.10.17

隆基乐叶2017.10.25

晶科能源2017.10.27

隆基乐叶2017.11.08

晶科能源2018.02.28

隆基乐叶2018.05.09

晶科能源2019.01.16

隆基乐叶

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 19 / 38 证券研究报告

优化 PERC 转换效率的方式包括但不限于：

PERC+SE：选择性发射极，在金属栅线与硅片接触部位及附近区域进行高浓度

掺杂，在电极以外区域进行低浓度掺杂，从而降低硅片与电极之间的接触电阻，

降低表面复合，以及提高少子寿命。

双面 PERC：升级 PERC 印刷工艺，背面由全铝层改为局部铝栅，由于背面入射

光可通过未被铝栅遮挡的区域进入电池，从而实现双面光电转换。

进一步叠加半片/多主栅/叠瓦技术：无论采用何种技术的叠加，其目的均为获得

更高的组件输出功率从而降低单瓦系统成本。

PERC+凭借高性价比产能扩张超出此前市场预期。基于 PERC 良好的技术延展性

以及经济性，我们预计 2017 年前后开启的这轮 PERC 扩产浪潮有望持续。根据 PV

InfoLink 于 2019 年年底的预测，2020 年全球单晶 PERC 产能或将达到 158GW，

较上一年净增加 42GW。

图19：单晶硅 PERC/PERC+电池产能估算（GW） 图20：单晶硅 PERC/PERC+电池当年新增产能估算（GW）

资料来源：PV InfoLink，申港证券研究所 资料来源：PV InfoLink，申港证券研究所

2019 年~2020 年扩产主力包括通威、隆基乐叶、爱旭、润阳等。我们系统梳理了

高效电池的扩产信息，2019 年下半年以来扩产意愿明显提速。其中，2019 年 10 月

以来宣布扩产计划的供应商包括通威、隆基、润阳、尚德、晶澳等。

表9：2019 年以来 PERC+高效电池扩产项目

公司名称 日期 扩产规模（GW） 扩产项目 投资额（亿元） 项目地点

晶澳 2020.01 5.0 光伏电池 27.75 浙江义乌

乐叶

2019.02 1.0 单晶电池 8.40 马来西亚古晋

2019.04 3.0 单晶电池 15.50 宁夏银川

2019.06 1.3 单晶电池 9.57 马来西亚古晋

2019.10 5.0 单晶电池 24.62 陕西西安

通威

2020.02 15.0 高效电池 80.0 四川成都

2019.03 3.8 高效电池 20.00 四川成都

2019.03 10.0 高效晶硅电池 60.00 四川眉山

爱旭 2019.02 3.8 高效 PERC+电池 41.70 浙江义乌

润阳 2019.10 6.0 高效 PERC+电池 30.00 江苏盐城

尚德 2019.10 5.0 高效单晶电池与组件 15.00 江苏泰兴

总计 58.9 332.5

资料来源：申港证券研究所

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E0

10

20

30

40

50

60

70

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 20 / 38 证券研究报告

3.1.4 设备投资空间：预计 2020 年 PERC+扩产带动设备投资 98 亿元

本小节我们就 PERC+产线设备投资分布与趋势作出探讨。基于 PERC+仍然为现阶

段最具性价比的电池片技术，产能扩建的超预期带来设备采购的持续景气。PERC+

电池相较于传统铝背场电池增加的两道工序分别为背面钝化层沉积与激光开槽。不

同电池片企业采取的工艺路线与相关设备不尽相同，差异主要体现为背钝化环节。

图21：PERC+产线投资额分布（板式二合一 PECVD） 图22：PERC+产线投资额分布（管式二合一 PECVD）

资料来源：申港证券研究所 资料来源：申港证券研究所

方案一：背面钝化层（Al2O3、SiNx）沉积采用板式二合一 PECVD，实现一次性

背面钝化层沉积，背面钝化占整线设备投资总额约 22%。

方案二：背面钝化层（Al2O3、SiNx）沉积采用管式二合一 PECVD，实现一次性

背面钝化层沉积，背面钝化占整线设备投资总额约 18%。

方案三：背面钝化层（Al2O3）沉积采用 ALD、背面钝化层（SiNx）沉积采用管

式 PECVD，背面钝化占整线设备投资总额约 21%。

方案四：在同一台设备上实现背面/正面钝化层沉积，经济性得以进一步体现。

图23：PERC+产线投资额分布（ALD） 图24：PERC+产线投资额分布（管式三合一 PECVD）

资料来源：申港证券研究所 资料来源：申港证券研究所

综合比较 PERC+各工艺路线设备投资，我们得到以下结论：

单线设备投资价值：1GW 全新产线对应设备投资总额在 2 亿元上下，差异主要

来自背钝化工艺路线的选择以及相应设备选型的多样化。

整线设备价值分布：平均来看，制膜、丝网印刷烧结、检测价值占比最高，分别

约占整线设备投资约 33%、23%、15%，其中，不考虑三合一 PECVD 路线，背

钝化设备价值占比约 20%。

单晶制绒

扩散炉

刻蚀

管式PECVD

板式二合一PECVD

激光

丝网印刷机烧结炉

电注入退火

检测

单晶制绒

扩散炉

刻蚀

管式PECVD

管式二合一PECVD

激光

丝网印刷机烧结炉

电注入退火

检测

单晶制绒

扩散炉

刻蚀

管式PECVD

管式二合一PECVD

ALD

激光

丝网印刷机烧结炉

电注入退火

检测

单晶制绒

扩散炉

刻蚀

管式三合一PECVD

激光

丝网印刷机烧结炉

电注入退火

检测

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 21 / 38 证券研究报告

国产化程度讨论：PERC 产线已基本实现完全国产化，且在性能方面已具备与进

口设备直面竞争的实力。

其他补充说明：PERC 产线与传统铝背场电池兼容性较高，新增的两道工艺分别

为背面钝化层沉积与激光开槽。对于存量铝背场产线而言，其可通过在现有产能

上进行技改实现产能升级，预计 1GW 对应设备支出约 5,000 万元~8,000 万元。

图25：PERC+产线设备投资占比分拆（均值）

资料来源：申港证券研究所

我们就未来 3 年 PERC+新增产线对应设备投资空间作出测算：

2020 年：预计 2020 年市场新增 PERC+产线 49GW，对应设备投资约 98 亿元。

其中，制膜、丝网印刷烧结、检测投资额分别达到 32 亿元、22 亿元、15 亿元。

未来 3 年：PERC+产线预计新增设备投资总额约 166 亿元。其中，制膜、丝网

印刷烧结、检测投资额分别达到 55 亿元、38 亿元、25 亿元。

表10：PERC/PERC+新增产线设备投资空间测算（亿元）

2018 2019E 2020E 2021E 2022E

新增 PERC+产能（GW） 29 59 49 30 8

设备单位投资（亿元） 2.70 2.20 2.00 1.80 1.75

设备总空间（亿元） 78.30 129.80 98.00 54.00 14.00

清洗制绒 4.31 7.14 5.39 2.97 0.77

扩散 7.83 12.98 9.80 5.40 1.40

刻蚀 3.92 6.49 4.90 2.70 0.70

制膜 25.84 42.83 32.34 17.82 4.62

激光 3.92 6.49 4.90 2.70 0.70

丝网印刷烧结 18.01 29.85 22.54 12.42 3.22

检测 11.75 19.47 14.70 8.10 2.10

其他 2.74 4.54 3.43 1.89 0.49

资料来源：PV InfoLink，申港证券研究所

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

制膜

丝网印刷烧结

检测

扩散

清洗制绒

刻蚀

激光

其他

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 22 / 38 证券研究报告

3.2 HIT：投资回报期的降低有助于点燃行业投资热情

3.2.1 技术工艺探讨：最具发展潜力的 N 型电池

HIT/HJT/SHJ 即异质结电池（HJT 为 Heterojunction 缩写，HIT 为 Panasonic 注

册商标，SHJ 为 Silicon Heterojunction solar cell 缩写），以 N 型单晶硅为衬底。

基于异质结技术的太阳能电池最早可追溯至 1990 年，其由日本三洋公司成功开发

并逐步产业化。2015 年，三洋关于异质结的专利保护到期，行业迎来大发展时期。

图26：异质结电池结构图

资料来源：网络资料，申港证券研究所

典型的异质结电池构造为：

p-n异质结：在经过清洗制绒的n型硅片正面依次沉积本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）

与 p 型非晶硅薄膜（p-a-Si:H）从而形成 p-n 异质结。

背表面场：在经过清洗制绒的 n 型硅片背面依次沉积本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）

与 n 型非晶硅薄膜（n-a-Si:H）从而形成背表面场。

TCO：在掺杂 a-Si:H 两侧沉积透明导电氧化物薄膜（TCO）。

金属集电极：应用丝网印刷技术在两侧顶端形成金属集电极。

图27：异质结电池工艺流程

资料来源：申港证券研究所

异质结电池工艺流程主要包括四步：制绒清洗→非晶硅薄膜沉积→TCO 制备→电

极制备，其中，非晶硅薄膜沉积为核心工艺。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 23 / 38 证券研究报告

3.2.2 设备竞争格局：设备国产化进程为异质结需求重要影响变量

相较于传统电池，异质结电池生产工艺步骤大幅减少，主要工艺仅 4 步，分别为制

绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO 制备、电极制备，对应设备为制绒机、

HWCVD/PECVD、PVD/RPD、丝网印刷+烧结炉。

表11：异质结电池设备供应商

工艺 国内供应商 海外供应商

制绒清洗 捷佳伟创 YAC 、RENA、Singulus

非晶硅薄膜沉积 理想能源、精曜、钧石 Applied Materials、Meyer Burger、Indeotec、周星、爱发科

TCO 制备 钧石、精曜、捷佳伟创 Meyer Burger、冯阿登纳、住友重工、Singulus

电极制备 迈为股份、捷佳伟创、科隆威 Meyer Burger、Microtech、Applied Materials

资料来源：申港证券研究所

非晶硅薄膜沉积为异质结生产核心工艺，设备为等离子化学气相沉积（PECVD）、

热丝化学气相沉积（Cat-CVD/HWCVD）等。非晶硅沉积设备主流供应商包括，

海外供应商：美国应用材料、瑞士梅耶博格、韩国周星、日本真空等；

国内供应商：国内理想能源在该领域具备较强竞争力，钧石实现设备自供，捷佳

伟创、迈为股份等也正积极布局该领域。

表12：非晶硅薄膜沉积设备供应商例举

供应商 地域 技术路线 单体设备年产能 引入企业 价格范围（万元）

应用材料 美国 RF-PECVD 100MW 晋能/汉能/Tesla 8,500~9,500

梅耶博格 瑞士 RF-PECVD 100MW 长洲产业/Hevelsolar 7,000~8,000

周星 韩国 RF-PECVD 100MW 上澎 7,000~8,000

爱发科 日本 HWCVD 80MW 松下/中智 7,000~8,000

Indeotec 瑞士 PECVD 130MW -- 7,000

理想能源 中国 VHF-PECVD 60MW 汉能 3,200~3,500

精曜 中国台湾 RF-PECVD 50MW 晋能/新日光 3,100~3,400

资料来源：申港证券研究所

透明导电氧化层 TCO 薄膜制备同样为异质结重要的工艺环节之一，其主要用于减

反层以及横向运输载流子至电极的导电层，其质量直接影响横向电荷的收集。TCO

制备设备包括磁控溅射（PVD）、反应等离子体沉积（RPD）等。相较于 PVD，RPD

优势包括表面损伤少、载子迁移速度高等。

表13：TCO 层沉积设备供应商例举

供应商 地域 技术路线 单体设备年产能 引入企业 价格范围（万元）

精曜 中国台湾 RPD 100MW 晋能/新日光/松下 7,500~8,500

SNTEK 韩国 RPD 100MW -- 7,500~8,500

爱发科 日本 PVD（Sputter） 100MW 晋能/上澎/松下 3,500~4,000

冯阿登纳 德国 PVD（Sputter） 100MW 中智/Tesla 4,000~4,500

周星 韩国 PVD（Sputter） 100MW -- 3,500-4,000

梅耶博格 瑞士 PVD（Sputter） 100MW 长洲产业/Hevelsolar 3,500-4,000

资料来源：申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 24 / 38 证券研究报告

海外供应商：Meyer Burger、冯阿登纳、住友重工、Singulus、爱发科等；

国内供应商：钧石实现设备自供；捷佳伟创为爱康、中威（捷佳伟创参与了清洗

制绒、RPD、金属化三道工序核心设备的供应）异质结产线 RPD 供应商。

表14：国内外异质结电池供应商设备采购情况

产能 清洗 PECVD PVD 丝印

日本松下 1GW YAC Ulvac/Cat-CVD 住友/RPD Microtech

长洲产业 50MW YAC MB/PECVD PVD --

REC 600MW -- MB MB 迈为+SMW

泰兴中智 160MW Singulus Ulvac/Cat-CVD 冯阿登纳 Microtech

汉能 120MW YAC 理想能源 PECVD 北儒 MB 老线

480MW（在建） -- 理想能源 PECVD 北儒 --

山西晋能 60MW YAC AM Ulvac 迈为

60MW Singulus 精曜 PECVD 精曜 RPD 迈为

福建钧石 100MW 捷佳伟创 自制 自制 --

福建钜能 500MW -- 自制 自制 镀铜

中威 200MW 捷佳伟创 理想能源 PECVD 捷佳伟创 RPD

捷佳伟创 Ulvac/Cat-CVD 冯阿登 PECVD

通威（合肥） 250MW YAC 迈为 冯阿登纳 迈为

国电投 100MW Singulus AM 住友 RPD

镀铜 冯阿登 PECVD

爱康 200MW YAC AM 捷佳伟创 RPD AM

资料来源：中科院电工所，申港证券研究所

3.2.3 规划产能空间：国内异质结电池规划产能约 33GW

表15：国内 HJT 电池产能规划一览

企业 投资额（亿元） 规划产能（GW） 单位投资额（亿元/GW） 已建产能（GW）

山煤国际/钧石 -- 10.0 -- --

钧石 125.0 5.0 25.0 0.60

爱康 106.0 5.0 21.2 --

晋锐 125.0 5.0 25.0 --

东方日升 33.0 2.5 13.2 --

晋能 56.0 2.0 28.0 0.10

中智泰兴 20.0 1.2 16.7 0.16

通威 13.0 1.0 13.0 --

汉能 39.2 0.6 65.3 0.12

唐正能源 6.0 0.5 12.0 --

国电投 1.2 0.1 12.0 --

上澎 -- 0.0 -- 0.04

联合再生能源 -- 0.1 -- 0.05

总计 524.4 33.0 -- 1.07

资料来源：申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 25 / 38 证券研究报告

国内异质结电池规划产能约 33GW，其中，已建成产能为 1.07GW。

根据统计，2018 年以来宣布的异质结重要新建项目，包括爱康集团 5GW 高效异质

结电池项目，预计总投资为 106 亿元；钧石 5GW 异质结太阳能电池制造基地，其

中一期规划 2GW；山煤国际与钧石签订合作协议，双方共建 10GW 异质结太阳能

电池生产基地等。此外，近期动工的项目包括晋锐 5GW，规划投资 125 亿元；东

方日升 2.5GW 项目，投资额 33 亿元等。

表16：海外 HJT 电池产能规划一览

企业 项目地点 规划产能（GW） 已建产能（GW）

Panasonic 日本 1.00 1.00

SolarCity 美国 1.00 0.40

EkoRE 土耳其 1.00 --

REC 新加坡 0.60 --

Sunpreme 美国 0.40 --

Hevel 俄罗斯 0.26 0.16

3 Sun 意大利 0.20 0.20

Ecosolifer 匈牙利 0.10 --

总计 4.56 1.76

资料来源：申港证券研究所

不可否认，2019 年我国 PERC 电池降价幅度较大，变相削弱了 N 型电池的市场竞

争力，部分异质结项目出现延迟建设或暂缓现象。预计随着国产异质结设备产业化

进程的持续推进，投资回报期的缩短有助于规划项目逐步按计划落地。

海外异质结电池产能规划约 4.56GW，其中，已投产项目约 1.76GW。海外方面，

产能主要集中于日本 Panasonic、美国 SolarCity 等。近日，全球光伏设备龙头梅耶

博格宣布，已与北美一家太阳能电池制造企业签订异质结核心设备重要合同，合同

金额约 7 亿元人民币，彰显海外扩张节奏也有所提速。

各机构就异质结电池扩产规模作出测算。其中：

法国国家太阳能研究所（CEA-INES）：预计 2020 年前 HJT 全球新增装机容量约

4GW~5GW。

全球光伏设备龙头梅耶博格：预计 2023 年 HJT 市场份额将上升至 10%。

钧石能源：预测 2021 年~2023 年 HJT 装机容量将达到 10GW；至 2025 年市场

份额提升至 25%。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 26 / 38 证券研究报告

3.2.4 设备降价空间：未来整线设备支出有望降至 5 亿元/GW

目前 1GW 异质结产线设备投资约为 8 亿元~10 亿元，PECVD 价值占比最高。基

于上一小节我们对于主要异质结扩产项目的梳理，由于现阶段设备以进口为主，

1GW 产线对应的设备投资约 8~10 亿元，相较于 PERC 仍然较高。从四大工艺流

程设备的价值占比来看，非晶硅薄膜沉积环节 PECVD 设备价值占比超过一半，为

进口替代的核心环节。

图28：异质结电池产线设备价值构成（含自动化）

资料来源：申港证券研究所

2020年为异质结生产设备进口替代关键年，未来整线设备支出有望降至5亿元/GW。

行业普遍认为，异质结电池产线每 GW 设备投资若能下降至 5 亿元左右，其经济性

将逐步体现（前提为材料端成本的同步下降），届时产能扩建将有所加速。设备端角

度，产线设备降价空间主要体现为：

关键设备国产化：目前，异质结四大工艺流程中，清洗制绒与电极制备国产化程

度最高，相关设备在性能与价格方面已与海外巨头相差无几；非晶硅薄膜沉积、

TCO 制备方面，2019 年以来已有国内设备供应商龙头（包含样机）成功进入新

建产线供货名单，正处于设备工艺调试阶段。

单台设备产能提升：单台设备产能提升的关键仍在于 PECVD，以捷佳伟创为例，

其预计 5,500PCS/h 的 PRCVD 产品将于 2020 年上半年面世。

清洗制绒

非晶硅薄膜沉积

TCO制备

电极制备

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 27 / 38 证券研究报告

4. 捷佳伟创有望逐步成长为全球光伏设备龙头

4.1 概述：国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商

捷佳伟创为国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商，成立以来已为全球 200 余家

光伏电池生产企业，近 900 条电池生产线提供设备与服务，各工艺设备市占率均超

过 50%。公司主要产品包括：

PECVD、扩散炉等半导体掺杂沉积工艺光伏设备；

清洗、刻蚀、制绒等湿法工艺光伏设备；

自动化配套设备、全自动丝网印刷设备等晶体硅太阳能电池生产工艺配套设备。

图29：捷佳伟创产业分布图

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

公司旗下拥有两大行业内知名的晶体硅电池装备品牌，分别为“捷佳伟创”与“捷

佳创”，均为 100%持股，其中：

深圳捷佳伟创：主要从事 PECVD、扩散炉、等离子体刻蚀等设备的制造与销售；

常州捷佳创：主要从事制绒、清洗、湿法刻蚀等设备的制造与销售。

图30：捷佳伟创晶体硅电池线“交钥匙”工程解决方案

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 28 / 38 证券研究报告

捷佳伟创为我国半导体设备行业十大企业之一。根据中国电子专用设备工业协会的

统计数据，2018 年国内半导体设备供应商三甲分别为北方华创、晶盛机电、中微公

司。捷佳伟创以 14.05 亿元的收入规模位列行业第四，为国内晶体硅太阳能电池设

备领域龙头。

表17：2018 年我国前十大半导体设备供应商

排序 供应商 销售收入（亿元） 同比增速（%）

1 北方华创科技集团股份有限公司 22.54 123.6

2 浙江晶盛机电股份有限公司 22.17 25.2

3 中微半导体设备（上海）股份有限公司 14.06 28.4

4 深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司 14.05 15.9

5 北京京运通科技股份有限公司 5.49 98.2

6 盛美半导体设备（上海）有限公司 5.11 112.9

7 上海微电子装备（集团）股份有限公司 4.32 31.3

8 天通吉成机器技术有限公司 3.18 62.2

9 杭州长川科技股份有限公司 2.04 18.6

10 沈阳芯源微电子设备有限公司 2.01 8.1

资料来源：中国电子专用设备工业协会，申港证券研究所

4.2 财务：在手订单夯实保障收入高增长

行业层面，2018年国内光伏设备行业实现营业收入 52.05亿元，同比增长 27.30%，

主要受益于硅棒/硅片环节单晶产能升级，电池片环节PERC产能升级。预计至 2020

年，我国光伏设备销售规模有望达到 95 亿元。

图31：我国光伏设备行业历年销售规模

资料来源：中国电子专用设备工业协会，申港证券研究所

公司层面，受益行业整体健康高速发展，过去数年公司营收规模持续扩张。2019 年

前三季度，公司实现营业收入 18.04 亿元，同比增长 64.34%；实现归属上市公司

股东净利润 3.41 亿元，同比增长 30.47%。另一方面，公司 2018 年营业收入为

14.93 亿元，基于电子专用设备工业协会的统计数据，推算认为其全行业市场占有

率约为 28.68%。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

收入（亿元） 同比增速（%）

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 29 / 38 证券研究报告

图32：捷佳伟创历年营业收入 图33：捷佳伟创历年归母净利润

资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所

在手订单夯实，保障营业收入保持高速增长。我们从预收款项期末余额变动趋势判

断公司新增订单情况，2019 年三季度末，公司预收款项攀升至 18.42 亿元，较 2018

年年末增长 23.38%，预计在手订单储备丰富。存货方面，2019 年三季度末增长至

32.46 亿元，预计待确认收入货款余额维持高位水平。

图34：捷佳伟创历年预收款项期末余额（亿元） 图35：捷佳伟创历年存货期末余额（亿元）

资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所

净利润增速不及收入，预计 2020 年上半年迎拐点。受 2018 年“531”新政影响，

产业链各环节面临降本压力，在此背景下，公司自 2015 年以来的毛利率增长趋势

于 2018 年四季度被打破，设备行业盈利能力承压严重，单季度销售毛利率一度降

至 2018Q3 的 33.11%。另一方面，随着高附加值产品订单逐步进入收入确认期以

及行业预期的转好，预计 2020 年上半年盈利能力将迎来重要拐点。

图36：捷佳伟创历年毛利率/净利率变动 图37：捷佳伟创历年 ROE

资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2015 2016 2017 2018 2019Q3

营业收入（亿元） 同比增速（%）

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

2015 2016 2017 2018 2019Q3

归母净利润（万元） 同比增速（%）

0.0000

2.0000

4.0000

6.0000

8.0000

10.0000

12.0000

14.0000

16.0000

18.0000

20.0000

2015 2016 2017 2018 2019Q3

0.0000

5.0000

10.0000

15.0000

20.0000

25.0000

30.0000

35.0000

2015 2016 2017 2018 2019Q3

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

毛利率（%） 净利率（%）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 30 / 38 证券研究报告

经营活动产生的现金流量净额为负，但我们判断认为不必对此过度解读。净流出主

要由于几方面原因的叠加。一方面，报告期内公司在手订单继续保持高增长，货物

采购相应增加；另一方面，银行承兑汇票在收入中占比有所提升。

图38：捷佳伟创经营活动产生的现金流量净额（亿元）

资料来源：公司公告，申港证券研究所

4.3 研发与激励：未来 3~5 年高效电池技术均有布局

前瞻性储备未来 3~5 年技术发展方向，对于重点领域持续加大研发投入。2019 年

上半年，公司研发投入约 4,653.89 万元，同比增长 25.76%。公司研发技术及生产

能力覆盖电池片生产环节除激光设备以外所有核心及配套设备，为国内唯一具备整

线解决方案供应能力的设备供应商。

图39：捷佳伟创历年研发费用（亿元）

资料来源：公司公告，申港证券研究所

降本增效为围绕光伏行业发展始终的目标，未来看，技术迭代或将进一步加快。公

司以高效率、高产能、智能化为研发方向，对于代表未来 3~5 年高效电池技术的多

个方向均有所布局：

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3

0.00

1,000.00

2,000.00

3,000.00

4,000.00

5,000.00

6,000.00

7,000.00

8,000.00

9,000.00

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 31 / 38 证券研究报告

异质结：超洁净异质结单晶制绒清洗设备、透光导电薄膜设备（RPD）、金属电极

丝网印刷线设备的研发已基本完成，进入工艺验证阶段；异质结整线生产设备国

产化正在推进过程中。

TOPCon：钝化设备研发进入工艺验证阶段。

此外，对于现有产品，公司研发的重点集中于大产能、自动化、集成化方向。

表18：限制性股票激励计划解锁条件

解锁期 业绩考核目标

授予限制性股票的第一个解锁期 2019 年公司净利润较 2018 年增长率不低于 18%

授予限制性股票的第二个解锁期 2020 年公司净利润较 2018 年增长率不低于 40%

授予限制性股票的第三个解锁期 2021 年公司净利润较 2018 年增长率不低于 65%

资料来源：公司公告，申港证券研究所

给予高管、技术团队充分的激励机制，凝聚核心人才。公司于 2019 年 11 月同时发

布 2019 年度限制性股票激励计划（草案）与员工持股计划（草案）。其中：

限制性股票激励计划（草案）涉及激励对象 192 人，包括董事、高管、核心管理

/技术骨干；拟向激励对象授予限制性股票 130.41 万股，授予价格为 16.59 元/股。

员工持股计划（草案）参与员工数量共 198 人，包括董事、监事、高管、中层管

理、核心骨干；拟筹集资金总额不超过 5,700 万元。

4.4 产品线：常规 P 型/TOPCon/异质结/IBC 均有技术储备

综合实力领先，产品线丰富。目前，公司共有研发团队共 7 个，从常规 P 型 PERC+、

TOPCon、异质结、甚至 IBC 均有技术储备，产品线包括制绒、扩散、抛光、镀膜、

印刷烧结、激光、自动化、LPCVD、异质结设备等 10 余条。

图40：捷佳伟创产品图谱

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 32 / 38 证券研究报告

4.4.1 异质结：定位为“高效异质结电池全制程交钥匙工程”

捷佳伟创在异质结领域的市场定位为“高效异质结电池全制程交钥匙工程”。公司

异质结产线已迈入开发验证阶段，4 大工艺制程均具备设备供货能力。其中，清洗

制绒制程、RPD 制程（获得住友重工授权）、金属化制程三道工序核心设备已实现

供货，合作客户包括通威等；非晶硅沉积制程 PECVD 预计将于 2020 年上半年实

现样机交付。

图41：捷佳伟创异质结电池产线配置图

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

非晶硅沉积为异质结工艺制程中设备的核心环节，其也是异质结产线设备投资降价

空间的主要来源。捷佳伟创 PECVD 预计将于 2020 年上半年面世，在多方面解决

了产品目前在市场上较为普遍的痛点，主要包括：

载板：托盘无需进入反应腔，硅片温度稳定无托盘温度变化。同时，解决交叉污

染风险，托盘无需频繁清洗。

自动化：批量翻面提升节拍时间。

产能：在不额外增加成本的前提下，实现产能的进一步提升。

表19：捷佳伟创异质结领域设备布局

工序 选型 捷佳伟创提供 产能(PCS/Hour) 国产设备进展

自动化 / 全厂自动化，可提供 根据产线匹配 实现国产

制绒清洗 RCA 清洗 可提供 >6,000

实现国产 O3 清洗 可提供 >6,000

非晶硅沉积 PE-CVD 2020Q1 可提供 5,500 实现国产

透明电极 RPD 可提供 >5,500 实现国产

电极制备 丝网印刷 可提供 >6,000 实现国产

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

设备投资额的下降是异质结大量产业化的关键影响因素，看好具备先发优势且产品

量产性能稳定的企业。目前，布局异质结设备的上市公司主要包括捷佳伟创、迈为

股份、金辰股份等。我们认为量产过程中产品稳定性表现优异的企业有望率先脱颖

而出，在异质结产业化拐点中扮演重要的角色。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 33 / 38 证券研究报告

4.4.2 TOPCon：钝化设备研发进入工艺验证阶段

TOPCon 与现有产线兼容性较好，大规模产业化与否取决于设备成熟度、单位产能

投资成本、相较于其他电池技术的效率优势等。捷佳伟创在该方向上也有较为全面

的技术储备，其钝化设备的研发已进入工艺验证阶段。

表20：捷佳伟创 TOPCon 领域设备布局

工序 选型 捷佳伟创提供 产能(PCS/hour) 国产设备进展

自动化 / 全厂自动化可提供 根据产线匹配 国产化

制绒清洗 单晶制绒 可提供 6,000-8,000 国产化

正面 P 硼扩散/注入 可提供 3,000 国产设备已进入

刻蚀 背面刻蚀 可提供 6,000 国产化

隧穿层 BOE 可提供 4,000 国产化

背面硅薄膜 LPCVD/APECVD/PECVD 样机测试中 3,600 国产设备开始进入

背面 N+ 磷扩散/注入 可提供 4,500 国产设备已进入

刻蚀 正面刻蚀 可提供 6,000 国产化

正面钝化 Al2O3 / - 国产设备开始进入

正面镀膜 PECVD 可提供 4,000 国产化

背面镀膜 PECVD 可提供 4,000 国产化

印刷 / 可提供 5,500 国产化

资料来源：捷佳伟创，申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 34 / 38 证券研究报告

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司为国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商，收入构成（占比/毛利率）包括：

半导体掺杂沉积光伏设备（PECVD、扩散炉）：73.99%2、31.80%3；

湿法工艺光伏设备（清洗、刻蚀、制绒）：12.52%、40.58%；

自动化配套设备：10.58%、35.21%；

其他业务：2.91%、42.35%。

我们以电池片市场主流扩产技术为划分依据，探讨其对于公司业绩的影响：

PERC+电池：根据测算，预计 2020 年行业新增产能约 49GW，对应设备投资 98

亿元；未来 3 年行业新增产能约 87GW，对应设备投资 166 亿元。以与通威合作

的订单为例，公司在 PERC+领域边际改善包括：（a）掺杂沉积设备单位小时产

能进一步增大，其中，扩散炉提升 33.3%，PECVD 提升 7.6%；（b）碱抛光设备、

管式 PECVD 氧化铝二合一设备获得客户认可。综合以上，我们预计 2020 年公

司 PERC+领域新增订单约 50 亿元。

HIT 电池：根据测算，预计 2020 年行业新增产能约 2GW，对应设备投资 14 亿

元；2021 年行业新增产能约 7GW，对应设备投资 38.5 亿元。公司在异质结领域

市场定位为“高效异质结电池全制程交钥匙工程”，即可以为客户提供整线服务。

同时，预计非晶硅沉积设备 PECVD 将于 2020 年上半年面世。综合以上，我们

预计 2020 年公司 HIT 领域新增订单约 3 亿元。

结合公司目前在手订单以及对于未来新增订单的预期，我们预计 2019 年~2021 年

公司分别实现营业收入 22.62 亿元、33.11 亿元、43.82 亿元，分别同比增长 51.52%、

46.41%、32.35%。

5.2 估值

我们选取迈为股份（300751.SZ）、晶盛机电（300316.SZ）、金辰股份（603396.SH）、

先导智能（300450.SZ）、上机数控（603185.SH）作为可比公司。采用 Wind 一致

预期，可比公司 2020 年 PE 均值为 26.3 倍，最高值为 33 倍，最低值为 16 倍，捷

佳伟创（300724.SZ）为 33 倍。

我们认为，公司为国内光伏设备龙头，随着电池片技术革新的持续演变，未来有望

向全球龙头迈进，估值应当享有一定的龙头溢价。“十四五”期间预计到来的光伏全

面平价上网将带领行业迎来加速成长，光伏设备潜在订单想象空间巨大，业绩高成

长性有助于消化静态估值水平。考虑到公司在行业内的龙头地位以及未来 3 年高成

长预期，给予 2020 年 38 倍估值，目标价格 77 元，维持“买入”评级。

2 占 2019 年上半年营业收入比例，下同。

3 2019 年上半年销售毛利率，下同。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 35 / 38 证券研究报告

表21：可比公司估值表（以 2020 年 2 月 11 日收盘价为基准）

证券代码 公司简称 当前股价（元） 总市值（亿元） EPS（元） PE（倍）

2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

300751.SZ 迈为股份 181.37 94.31 5.02 7.25 9.46 36.14 25.02 19.17

300316.SZ 晶盛机电 20.32 261.01 0.52 0.72 0.89 39.08 28.27 22.73

603396.SH 金辰股份 24.10 25.49 0.88 1.08 1.32 27.47 22.21 18.25

300450.SZ 先导智能 46.56 410.40 1.07 1.46 1.91 43.38 31.89 24.38

603185.SH 上机数控 40.10 70.74 1.34 2.28 2.87 29.97 17.55 13.98

300724.SZ 捷佳伟创 59.85 191.52 1.32 1.81 2.27 45.28 33.02 26.37

资料来源：Wind，申港证券研究所

图42：捷佳伟创（300724.SZ）PE-Band

资料来源：Wind，申港证券研究所

图43：捷佳伟创（300724.SZ）PB-Band

资料来源：Wind，申港证券研究所

0.000

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

捷佳伟创 300724.SZ

收盘价

38.6X

34.4X

30.1X

25.9X

21.6X

0.000

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

捷佳伟创 300724.SZ

收盘价

5.7X

5.0X

4.4X

3.7X

3.0X

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 36 / 38 证券研究报告

表22：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入 1243 1493 2262 3311 4382 流动资产合计 2254 4106 5526 7907 10277

营业成本 751 895 1443 2062 2660 货币资金 437 550 814 1192 1577

营业税金及附加 16 11 22 28 40 应收账款 174 299 385 614 779

营业费用 89 118 170 248 329 其他应收款 10 20 30 43 57

管理费用 109 46 79 116 153 预付款项 53 79 114 164 211

研发费用 0 77 84 93 102 存货 1352 2087 3162 4407 5683

财务费用 22 -22 1 18 37 其他流动资产 68 878 727 1064 1408

资产减值损失 -4 68 30 30 30 非流动资产合计 303 338 339 339 340

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 127 130 130 130 130

投资净收益 11 11 11 11 11 固定资产 41 145 144 143 142

营业利润 293 350 465 747 1063 无形资产 17 17 16 16 15

营业外收入 1 1 1 1 1 商誉 0 0 0 0 0

营业外支出 1 1 1 1 1 其他非流动资产 0 0 0 0 0

利润总额 294 351 465 748 1063 资产总计 2557 4444 5865 8246 10616

所得税 40 45 61 97 139 流动负债合计 1612 2201 3261 5083 6637

净利润 254 306 404 651 925 短期借款 0 0 112 546 703

少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 276 415 592 846 1091

归属母公司净利润 254 306 404 651 925 预收款项 1190 1493 2215 3242 4291

EBITDA 334 348 474 775 1109 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0

EPS（元） 1.06 1.15 1.26 2.03 2.89 非流动负债合计 11 15 11 11 11

主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 应付债券 0 0 0 0 0

成长能力 负债合计 1623 2217 3272 5094 6648

营业收入增长 49.51% 20.11% 51.52% 46.40% 32.35% 少数股东权益 0 0 0 0 0

营业利润增长 141.16% 19.56% 32.60% 60.78% 42.27% 实收资本（或股本） 240 320 320 320 320

归属于母公司净利润增长 115.82% 20.53% 31.98% 61.02% 42.09% 资本公积 177 1144 1144 1144 1144

获利能力 未分配利润 478 702 1039 1550 2300

毛利率(%) 39.61% 40.07% 36.22% 37.72% 39.31% 归属母公司股东权益合计 934 2227 2594 3152 3968

净利率(%) 20.44% 20.51% 17.87% 19.65% 21.10% 负债和所有者权益 2557 4444 5865 8246 10616

总资产净利润(%) 9.94% 6.89% 6.89% 7.89% 8.71% 现金流量表 单位:百万 元

ROE(%) 27.21% 13.75% 15.58% 20.64% 23.30% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

偿债能力 经营活动现金流 118 -60 224 82 402

资产负债率(%) 63% 50% 56% 62% 63% 净利润 254 306 404 651 925

流动比率 1.40 1.86 1.69 1.56 1.55 折旧摊销 3 4 9 10 10

速动比率 0.56 0.92 0.73 0.69 0.69 财务费用 22 -22 1 18 37

营运能力 应付帐款减少 -21 -126 -85 -229 -165

总资产周转率 0.53 0.43 0.44 0.47 0.46 预收帐款增加 157 303 721 1028 1049

应收账款周转率 8 6 7 7 6 投资活动现金流 -43 -864 -29 -29 -29

应付账款周转率 4.73 4.32 4.49 4.61 4.52 公允价值变动收益 0 0 0 0 0

每股指标（元） 长期股权投资减少 3 -3 0 0 0

每股收益(最新摊薄) 1.06 1.15 1.26 2.03 2.89 投资收益 11 11 11 11 11

每股净现金流(最新摊薄) 0.15 0.20 0.83 1.18 1.20 筹资活动现金流 -38 988 69 324 12

每股净资产(最新摊薄) 3.89 6.96 8.10 9.85 12.40 应付债券增加 0 0 0 0 0

估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0

P/E 56.46 52.04 47.39 29.43 20.71 普通股增加 0 80 0 0 0

P/B 15.38 8.60 7.38 6.08 4.83 资本公积增加 0 968 0 0 0

EV/EBITDA 41.66 53.40 38.90 23.89 16.48 现金净增加额 36 63 264 378 385 资料来源：公司财报，申港证券研究所

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 37 / 38 证券研究报告

分析师简介 夏纾雨，复旦大学世界经济硕士，申港证券研究所机械设备行业首席分析师，4 年行业研究经验，曾就职于国联证券研究所。获

第二届（2018 年度）中国证券分析师“金翼奖”机械设备行业第四名；2018 年度东方财富中国最佳分析机械设备行业第一名。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的

相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部

分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构

和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。

捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究

敬请参阅最后一页免责声明 38 / 38 证券研究报告

免责声明

本研究报告由申港证券股份有限公司研究所撰写，申港证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告

中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任

何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买

卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资

银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、

复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

本研究报告仅供申港证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读

和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责

任。

行业评级体系

申港证券行业评级体系：增持、中性、减持

增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5％以上

中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间

减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5％以上

市场基准指数为沪深 300 指数

申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持

买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15％以上

增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间

中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间

减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5％以上