- 헤게모니에 투자하라

| 스몰캡팀 _ 김항기 팀장 02)369-3375 [email protected] 2

- 헤게모니에 투자하라

투자의 定石

3

Summary

시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

- 주도주란 기대를 넘어서는 실적을 기록하며 가파른 주가상승을 나타내는 주식

- 산업 구조조정 이후 되살아난 수요를 감당할 수 없는 공급부족 상황에서

거래의 헤게모니를 보유할 때 탄생

- 주도주 투자기간 : 헤게모니를 보유해 초과이익을 누리는 기간

투자의 핵심은 시간과 명확한 판단기준

- 주도주를 헤게모니의 관점으로 4 가지 국면으로 정의

- 어떻게 찾고 분석하여 어느 기간 동안 투자할지에 대해 분석

검증

- 개별주도주 , 포트폴리오 관점에서 검증

결론 : 헤게모니를 가진 주도주를 찾아 헤게모니를 보유한 기간 동안 투자하자

4

1-1 발칙한 상상

03~09 년 인터플렉스 vs KOSPI

자료 : 동부증권 리서치센터


인터플렉스

KOSPI

어떻게 발굴할 것인가 ? 어떻게 들고갈 것인가 ?

5

1-1 발칙한 상상

03~07 년 삼성전자와 현대중공업 주가98~99 년 삼성전자와 현대중공업 주가

자료 : FnGuide, 동부증권 리서치센터 자료 : FnGuide, 동부증권 리서치센터


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

J an- 03 J an- 04 J an- 05 J an- 06 J an- 07

현대중공업 삼성전자(2003.01.02 = 100)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

J an- 98 J un- 98 Nov- 98 Apr- 99 Sep- 99

현대중공업 삼성전자(1998.01.03 = 100)

구조조정을 마친 산업이 주도주로 된 사례

6

1-2 공급측면의 구조조정에 집중하다

주도주 찾기 위한 노력 – 구조조정 완료된 산업 찾기



주도주

설비투자 사이클분석

부도기업 뉴스 검색 CEO 인터뷰 재무현황 체크

F A I L

why? 글로벌한 경쟁으로 총수요 , 총공급 체크 불가

수요침체 , 대체품 발생시 구조조정 무의미

일반적인 매크로를 통한 수요 분석과 달리 주도주를 찾기 위해 공급측면의 구조조정 분석 진행 !

7

1-3 투자의 핵심이 될 질문시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

투자의 핵심인 시차와 관련 두가지 질문 발생

1. 수요회복을 어떻게 확인하는가 ?- 주도주 발굴 시작점

2. 언제까지 헤게모니를 보유할 것인가 ?- 투자시기의 관점

구조조정이 의미를 가지려면 수요의 회복이 필요

수요가 회복된 산업에서 헤게모니를 가진 기업을 찾는 것이 핵심

8


1. 수요회복을 어떻게 확인하는가 ? -> 주도주 발굴 방법

CEO 의 답변 :

“ 과거 암울했던 시기를 지나 수요가 살아난다는 것은 재무제표에서 가장

조작하기 어려운 매출액이 눈에 띄게 증가했는지를 확인하면 돼 . 그리고

수요가 살아나는 시점이라고 해봐야 아직 저가수주 했던 게 있고 , 고정비

부담이 많아서 매출액이 증가한 만큼 영업이익률이 올라오지 않지 . 하지만

우리가 만약 헤게모니 사업자라면 영업이익률도 매출액이 증가한 만큼

상승할거야 .”

초기 매출액 증가를 통한 턴어라운드 징후 발견 . 향후 수익성 개선 여부에 대한 체크 필요

9


2. 언제까지 헤게모니를 보유할 것인가 ? -> 주도주 투자기간은 헤게모니 보유기간과 같다

CEO 의 답변 :

“ 우리가 헤게모니를 가지고 있으면 단가인하도 안 당하고 원가상승 부분도 다

전가가 가능하지 . 왜냐구 ? 우리를 빼고는 공급을 제대로 받을 수 없기 때문이야 .

이때는 영업레버리지 효과로 매출액이 늘어나는 만큼 대부분이 이익으로 돌아

오지 . 하지만 어느 정도 시간이 흐르면 다시 경쟁은 심해질 수 밖에 없어 .

그렇게 되면 상황은 반대가 될 것이고 ...”

헤게모니 보유의 재무제표상 표현 : 영업이익증가율 (YoY) > 매출액 증가율 (YoY)

10

1-4 헤게모니 보유시기가 바로 투자시기시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

원가상승분 가격전가

영업레버리지 효과

영업이익증가율 (YoY) > 매출액증가율 (YoY)→ 초과이익

헤게모니 보유

헤게모니 보유를 통해 영업레버리지 효과 발생


매출 상승에 따른고정비 부담 감소

11

1-5 달이차면 기울고시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

신규 진입자

늘어나는 수요 대응을위한 증설

대체재의 등장

헤게모니상실

헤게모니의 상실 = 투자시점의 종료


헤게모니 상실의 재무제표상 표현

영업이익증가율 (YoY) < 매출액증가율 (YoY)

12

1-6 헤게모니는 Multiple 을 올린다시장 주도주를 찾기 위한 발칙한 상상

EPSMultiple

주가

실적 회복을 통한EPS 상승

헤게모니 보유기업에 대한기대감

EPS 와 Multiple 상승으로주가 급등

13

3-1 개별 주도주에 대한 검증검증

분석을 거듭함에 따라 재무제표 상에 나타난 지표 , CEO 와의 인터뷰 결과는 우리가 탐방을 진행

한 기업에만 국한되는 것이 아니라 하나의 일관된 논리라는 기대가 생겼다 . 우리는 09-10 년을

주름 잡았던 대형주에 대해서도 경쟁과 헤게모니 분석을 적용해 보았다 . 그 시점에 탐방을

진행하지 않아 사례분석과 같이 정성적인 점검은 불가능했지만 , 실적발표 마감일을 기준으로

매매시점을 적용한 혹독한 가정 하에 검증을 진행하였고 의미 있는 결과를 얻을 수 있었다 .

1) 09 년 업종 주도주 : 기아차

2) 10 년 업종 주도주 : 금호석유 , SKC

3) 개별종목으로 시장의 관심을 끌었던 종목 : 에스엠 , 포스코켐텍

14


기아차 – 헤게모니 보유 구간기아차 - 2 국면 진입 후 주가상승

자료 : 기아차 , 동부증권 리서치센터 자료 : 기아차 , 동부증권 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10

( )억원

0

20,000

40,000

60,000

80,000

( )원( )매출액좌 ( )영업이익좌 ( )수정주가우

2Q092 국면 진입

- 100

0

100

200

300

400

500

600

4Q08 2Q09 4Q09 2Q10 4Q10

(%) (YOY)매출액증가율 (YOY)영업이익증가율

투자기간

기아차 (A000270)

- 2 국면 매수 : 2Q09 매출 증가와 함께 영업이익증가율 (YoY) > 매출액증가율 (YoY) 기록

- 2Q09 실적발표 (09 년 8 월 ) 이후 투자하여 현재까지 보유

- 투자기간인 2Q09 ~ 현재까지 352.4% 상승 , 매도 신호 없음

15


SKC – 헤게모니 보유 구간SKC - 2 국면 진입 후 주가상승

자료 : SKC, 동부증권 리서치센터 자료 : SKC, 동부증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

4Q08 2Q09 4Q09 2Q10 4Q10

( )억원

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


1Q102 국면 진입

- 100

0

100

200

300

400

500

2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10


투자기간

SKC (A011790)

- 2 국면 진입 : 1Q10 매출 증가와 함께 영업이익증가율 (YoY) > 매출액증가율 (YoY) 기록

- 1Q10 실적발표 (10 년 5 월 ) 이후 투자하여 현재까지 보유

- 투자기간인 1Q10 ~ 현재까지 163.9% 상승 , 매도 신호 없음

16


에스엠 – 헤게모니 보유 구간에스엠 - 2 국면 진입 후 주가상승

자료 : 에스엠 , 동부증권 리서치센터 자료 : 에스엠 , 동부증권 리서치센터

- 100

0

100

200

300

1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10

( )억원

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000


1Q092 국면 진입

4Q103 국면 진입

- 100

0

100

200

300

400

500

600

3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10


투자기간

에스엠 (A041510)

- 2 국면 매수 : 1Q09 매출 증가와 함께 영업이익증가율 (YoY) > 매출액증가율 (YoY) 기록

- 3 국면 매도 : 4Q10 매출 증가에도 불구 영업이익증가율 (YoY) < 매출액증가율 (YoY)

- 1Q09 실적발표 (09 년 4 월 ) 이후 주식 매수 , 4Q10 실적발표 (11 년 3 월 ) 매도

- 투자기간인 1Q09 ~ 4Q10 까지 488.3% 상승 , 매도 후 기회비용 얻음

| 스몰캡팀 _ 김항기 팀장 02)369-3375 [email protected] 1616| 경제 /전략 장화탁 02)369-3370 [email protected] 16

Part I● 서브프라임 모기지에서 비롯된 세계 금융 위기● 금융위기의 진행과정 (1)

● 금융위기의 진행과정 (2)

글로벌 금융위기의 배경과 전개

2H11 주식 시장 전망- 원자재 부담 완화와 더불어 걷히는 경기의 눌림목- 외국인 수급과 하반기 주식시장 전망





Part I Macro Economy 원자재 부담 완화와 더불어 걷히는 경기의 눌림목 ● 좋은 원자재가격 하락인가 ? 나쁜 원자재가격 하락인가 ?

● 반등이 지연되었던 1H11, 확장국면으로 진입할 2H11

19

미국

중국

한국

EU

원자재 부담

부동산 위축 지속

원자재 부담

통화정책 긴축 지속

원화 강세

일본지진

저축은행 부실 및 건설 PF

채무 재조정

경기 탄력 둔화

물가 상승선행지수 반등 지연

그럼에도 수출은 호조

내수 - 수출 괴리 확대

그리스 금리 급등

전염 우려 재부각

원자재 부담

유로화 변동성 확대

주춤했던 1H11- Cause & Effect

전력부족 우려 발생

20

[ 원자재 ] 좋은 원자재가격 하락인가 ? 나쁜 원자재가격 하락인가 ?

Good : 증산 , 투기적 거래 이탈 VS. Bad : 수요감소공급증가에 의해 하락한 원자재가격 (80 년대 중후반 ) 투기적 거래 이탈에 따른 조정 (10 년 )

투기적 거래와 경기둔화로 조정 (06 년 ) 수요감소에 의해 하락한 원자재가격 (08 년 )

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1979 1981 1983 1985 1987 1989

(USD/bbl.)

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

( / )천만배럴 일 ( )전세계 원유 생산량우 ( )두바이유 가격좌

85 , M/S 년 말 회복 위해 사우디 증산→ 86 , 년 OPEC 카르텔 와해 이후 개별적으로 증산

- 0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

J an- 10 Mar- 10 May- 10 J ul- 10 Sep- 10 Nov- 10 J an- 11

(백만계약)

200

220

240

260

280

300

320

340

(pt)농산물금속에너지CRB 지수(우)

비상업적순매수포지션(좌)(좌)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

J an- 06 Apr- 06 J ul- 06 Oct- 06200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

400

GDP ( , )미국 성장률우 괄호CRB ( )지수우

( )비상업적 순매수 포지션합계좌

(3.0)

(2.0)

( )백만계약 (pt) (%)

(4.0)

0

20

40

60

80

100

120

140


(USD/bbl.)

- 4

- 3

- 2

- 1

0

1

2

3

(%YoY)WTI ( )유가좌 ( )세계 원유 수요 증가율우

21

[ 원자재 ] 최근 원자재가격 하락의 원인과 향후 전망

투기자금 이탈로 촉발된 조정투기적 자금 이탈에 따른 은가격 하락

실물 원자재 관련 펀드로의 자금 유입 동향

0

10

20

30

40

50

60

J an- 10 May- 10 Sep- 10 J an- 11 May- 11

(USD/oz.)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

( )만계약 ( )비상업적 순매수 포지션우( )은좌

0

5

10

15

20

25

30

35

40

J an- 08 J ul- 08 J an- 09 J ul- 09 J an- 10 J ul- 10 J an- 11

( )십억 달러

- 2.0

- 1.5

- 1.0

- 0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

( )십억 달러 ( )주간 유입 금액우 ( )유입 금액 합계좌

급격히 유입된 유동성

빠르게 유출

최근 투기적 거래 규제 상황 , 증거금 인상

3 개월 동안 70% 이상 급등한 銀 가격 급락에서 시작된 원자재 조정

낮아진 공급 차질 우려

농산물 생산량 전망치 상향 원자재 상승

지난해 비해 낮아진 이상 기후

중국 긴축 효과

2H11원자재 가격 안정

22

[ 미국 ] 주춤했던 회복세의 재개 , 소비 개선과 부동산 경기 바닥 확인

유가 부담 완화 + 부동산 위축 마무리 국면 → 소비확대

물가 상승 및 긴축 압력

소비 둔화원자재 상승

유류 부담이 높아지며 나타났던 소비의 위축 원유 수입국 중 가장 높은 1 인당 원유소비량인 미국

0

2

4

6

8

10

12

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

- 2

- 1

0

1

2

3

4

5

6/ ( )유류소비 소매판매 좌 ( )민간소비 우 (%)(%) 1 (08 )인당 원유소비 년 기준

0

5

10

15

20

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30

35

사우디

캐나

다 US

한국

일본

독일

러시

아

브라

질

중국

인도

(Barrels/Year)

투자 둔화

생산 위축

23

[ 한국 ] 수출의 양호한 흐름 속에 내수경기의 개선 예상

지속될 수출 호조 축소될 내수 - 수출 격차

- 4

- 3

- 2

- 1

0

1

2

3

4

5

6

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

GDP- GDI(%YoY)

- 150

- 100

- 50

0

50

100

150

200

250

300

0 10 20 30 40

(수출,%YoY)

(무역수지,%YoY)

브라질

한국

중국일본

한국원자재 부담

일본지진

건설 pf 및 저축은행 부실

수출호조

원화 강세 내수 - 수출 격차

24

[ 한국 ] 수출의 양호한 흐름 속에 내수경기의 개선 예상

낮아진 원자재 민감도와 Critical Point, 높아진 신흥국 수출 비중에 주목 원자재 가격의 수출 민감도가 낮아지는 구조로 원자재 수출국에 수출한다

급증하는 對일 수출 , 축소되는 對일 무역적자 하반기에도 지속될 선박 , 석유제품 , 자동차의 호조

0

10

20

30

40

50

60

70

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

ASEAN+브릭스

+ +EU미국 일본(%)

지역별 수출비중

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

신흥국 역내교역 중국의 신흥국 수출비중

- 4.0

- 3.5

- 3.0

- 2.5

- 2.0

- 1.5

- 1.0

- 0.5

0.0

06 07 08 09 10 11- 40

- 20

0

20

40

60

80( )무역수지좌 ( )수출우 (%YoY)( )십억달러

- 10

0

10

20

30

40

선박

석유

제품

자동

차∙부

품

일반

기계

철강

제품

석유화학

반도

체

무선

통신

기기

가정용

전자

액정디

바이

스

컴퓨

터

수출기여도 무역수지 기여도

(%p) 1Q11

역전

25

[ 한국 ] 내수 회복을 예상하는 이유

수출과 거리를 좁혀갈 내수경기 , 2H11 초 확인될 선행지수의 반등세부항목으로 본 선행지수 반등의 지연 요인 확대가 지연되고 있는 크레딧 사이클

소비 확대로 이어져온 부의 효과 유가상승과 저축은행문제로 지연된 소비확대

- 12

- 9

- 6

- 3

0

3

6

원지

수

전년

동월

비

재고순환

지표

주가

구인

구직

비율

장단

기금

리차

건설

수주

액

금융

기관

유동

성

기계

수주

액

순상

품교역

조건

자본

재수

입액

소비

자기

대

(%,%p) 11.1~3 선행지수 세부항목 증감

0

10

20

30

40

Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10

(%)

0

50

100

150

200

250대출증가율(좌) NPL coverage(우축)

(%YoY)

대출증가

건전성 악화 부실 발현

부실 정리

대출증가

- 0.6

- 0.4

- 0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

( )개월

Wealth Effect Index 와 소매판매 시차상관계수

-4

-2

0

2

4

6

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-10

-5

0

5

10

15Wealth Effect Index(좌)

소매판매(우)

(%3mma YoY)

카드버블

GDP-GDI

격차 확대

GDP-GDI

격차 확대

26

[ 유럽 ] 채무재조정 과정은 장기간 단계적으로 진행될 전망

높아진 그리스 채무재조정 가능성 vs. 낮아진 전염 가능성 10.7 월 유럽 은행권 스트레스 Hair cut 가정에 근접 그리스와 포르투갈의 국채만기

0

5

10

15

20

25

30

오스

트리

아

벨기

에

핀란

드

프랑

스

독일

그리

스

아일랜

드

이탈

리아

네덜

란드

포르

투갈

스페

인

덴마

크

스웨덴

영국

폴란

드

11 Hair Cut 가정 (2 )최근금리 년물 기준(%)

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

11/1 11/4 11/7 11/10 12/1

포르투갈그리스

( EUR)십억 ( + )국채만기 원금 이자

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

Oct- 09 Feb- 10 J un- 10 Oct- 10 Feb- 11

그리스 영국 스페인

포르투갈 이탈리아

(bp)

0

5

10

15

20

25

30

J ul- 08 J an- 09 J ul- 09 J an- 10 J ul- 10 J an- 11

그리스 스페인영국 이탈리아포르투갈

(%) 2국채 년

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

10.1 10.3 10.5 10.6 10.8 10.10 10.12 11.2 11.4

TED Spread

OIS spread

(%P, bp)

0

100

200

300

400

500

600

700

J an- 08 J ul- 08 J an- 09 J ul- 09 J an- 10 J ul- 10 J an- 11

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450FED ( )예치금 좌 ECB ( )예치금 우 (십억(십억

[CDS] [ 금리 ] [TED, OIS] [ 중앙은행 예치금 ]

27

[ 중국 ] 물가 하반기 안정될 전망 , 7 대 산업 육성 정책 주목

물가 부담완화 , 전력난 ( 電荒 , 띠안황 ) 의 실물 경기 영향은 제한적 최근 농산물 도매물가 상승률이 지속적으로 하락 국제유가 1%pt 상승시 , 중국 CPI 0.124%pt 상승

4 월 발전량 증가율 둔화 화력발전 기업 경영환경 악화

- 4

- 2

0

2

4

6

8

10

J an- 05 J an- 07 J an- 09 J an- 11

- 15

- 10

- 5

0

5

10

15

20

25

30

CPICPI:식품

농산물 도매물가 상승률

(%YoY) (%YoY)

- 80

- 60

- 40

- 20

0

20

40

60

80

100

120


- 4

- 2

0

2

4

6

8

10WTI ( )상승률 좌

CPI ( )상승률 우

(%YoY) (%YoY)

2

6

10

14

18

22


- 10

- 5

0

5

10

15

20

25

30

(3 )( )공업생산 증가율 개월이동평균 좌

(3 )( )전력생산 증가율 개월 이동평균 우

(%YoY) (%YoY)

03 7~10 년 월 전력난

500

600

700

800

Feb- 09 Aug- 09 Feb- 10 Aug- 10 Feb- 11

0

3

6

9

12

15

18

(Q5500)( )석탄가격 좌

( )화력발전 기업 매출총이익 우

( / )위안 톤 (%)

28

[ 중국 ] 물가 하반기 안정될 전망 , 7 대 산업 육성 정책 주목

12 차 5 개년 계획의 7 대 신성장 산업 주목 , 관련 설비 및 고정자산투자 활성화 전망자동차 산업 양성 - 96~00 년 (9 차 5 개년 계획 ) 철강산업 양성 – 01~05 년 (10 차 5 개년 계획 )

0

50

100

150

200

Dec- 95 Dec- 97 Dec- 99 Dec- 01 Dec- 03

- 80

- 40

0

40

80

120

( )교통운송장비 고정자산투자 금액 좌

( )증가율 우

( )억위안 (%YoY)

0

150

300

450

600

750

Dec- 95 Dec- 98 Dec- 01 Dec- 04

- 100

0

100

200

300

400

( )철강산업 고정자산투자 금액 우

( )증가율 우

( )억위안 (%YoY)

7 대 전략적 신성장 산업 내용

에너지 절약 및 환경보호 고효율 에너지 절약 , 선진 환경보호 , 재활용 산업

신세대정보 기술 콘텐츠 네트워크 , 신세대 통신망 ; flat-panel display(AMOLED 등 ), 3 개 네트워크 일체화

바이오 기술 바이오 제약 , 바이오 농약 등

신에너지 태양광 , 풍력 , 원자력 , 바이오 에너지

첨단 장비 제조 첨단 스마트 제조 , 항공 , 해양 프로젝트 , 고속철도

신소재 (new materials) 전자정보 , 나노 , 신에어지 , 선진 복합 소재 , 생태환경 소재 , 생물 의약용 소재 ; 스마트 소재 , Advanced Functional Materials, 화공신소재 , New Building Materials, 선진 도자기 소재

신에너지 자동차 연료전기자동차 , 하이브레이드 자동차

29

미국

중국

한국

EU

원자재 부담 완화

부동산 위축 마무리


7 대 산업


일본지진

저축은행 부실 정리 단계 진입

채무 재조정

소비확대

물가완화전력관련 생산 부담 완화

수출호조 지속

내수 - 수출 격차 축소

낮아진 전염 가능성

이자할인 + 만기 연장

균형환율 하향 이동

빠르게 진행될 협상

확장국면으로의 진입이 예상되는 2H11





Part II● 주가 , 환율 , 유가 , 금리의 스트레스 측정

● 유동성의 흐름과 외국인 매매

● Top-down, Bottom-up, 펀더멘탈 , 모멘텀 Cycle

외국인 수급과 하반기 주식시장 전망

31

- 100

- 50

0

50

100


400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

Stress Index( )유가 좌

KOSPI( )월평균 우

(pt)

- 50

- 25

0

25

50


400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

Stress Index( )환율 좌


(pt)

- 50

- 25

0

25

50


400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

Stress Index( )금리 좌


- 3.0

- 2.0

- 1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0


표준화 주가 표준화환율 표준화 유가 표준화금리

유가 , 환율 , 금리의 주가에 대한 Stress 측정

유가에 대해서는 스트레스를 받았지만 , 환율과 금리는 부담 없는 수준

유가 , 환율 , 주가 , 금리는 한 방향으로 움직이다 , 어느 수준을 넘어서면 다른 변수에 부담으로 작용

스트레스 포인트에 도달 후

해소과정 진입

32

스트레스 종합지수와 KOSPI

- 6

- 4

- 2

0

2

4

6


400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

Stress Composite Index( )좌


(pt)

임계치로 작용했던 수준

주식시장의 전반적인 스트레스 정도는 추세를 꺾을 수준으로 보기는 어려움

스트레스 종합지수 +3 에서는 탈출 점검 , -3 에서는 진입 점검 ( 추세적 관점 )

스트레스 포인트를 넘은 후

장기간 스트레스 누적

진입점검

탈출점검현수준

33

유럽계 외국인과 미국계 외국인을 구분할 필요

- 5

- 4

- 3

- 2

- 1

0

1

2

3

4

J an- 11 Feb- 11 Mar- 11 Apr- 11

미주유럽아시아오세아니아기타

( )조원 지역별외국인순매수

- 8

- 6

- 4

- 2

0

2

4

6

J an- 10 Apr- 10 J ul- 10 Oct- 10 J an- 11 Apr- 11- 2.0

- 1.5

- 1.0

- 0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

( )유럽계자금순매수좌

( )외국인 차익순매수우

( )조원 ( )조원

- 5

0

5

10

15

20

25

30

Jan- 09 Jul- 09 Jan- 10 Jul- 10 Jan- 11

( )조원

미주 유럽아시아 오세아니아기타

외국인 누적순매수

최근 외국인 매도는 유럽계 투기자금의 일시적 포지션 청산과정으로 추정

유럽계 자금 4월에

3.5 조 유입

외국인 차익거래와 상관성이 높은

유럽계 자금 흐름- 8

- 6

- 4

- 2

0

2

4

6

8

Mar- 10 J ul- 10 Nov- 10 Mar- 11

( )조

유럽계 자금

6.0 조 유출유럽계 자금

3.2 조 유출

외국인 전체 순매수

2010 년 5 월

외국인 6.3 조 순매도

2011 년 2 월

외국인 3.6 조 순매도

5 월에

3.2 조 순매도

34

70

80

90

100

110

120

130

J an- 04 Feb- 05 Apr- 06 J un- 07 Aug- 08 Oct- 09 Nov- 10200

400

600

800

1,000

1,200

1,400US Dollar index( )좌 / ( )엔 달러좌 MSCI Emerging Market index( )우 (2003=100)

미국 금리인상과 관련된 Dollar Carry Trade 일시적 청산

일본 양적완화 종료 및 금리인상과 관련된 Yen Carry Trade 일시적 청산

글로벌 금융위기로 급박하게Dollar Yen Carry Trade 및 청산

남유럽 위기로Carry Trade 청산 이슈 부각

캐리 트레이드 청산 시점이 중요

중장기 외국인 수급과 관련해서는 미국계 자금의 움직임이 중요

시장의 큰 조정은 캐리 트레이드 청산과 연결됨 (2004 년 , 2006 년 , 2008 년 )

35

QE 와 자금흐름의 변화 ( 시장 변곡점으로 작용 )

QE2 종료 이후 1 년간 연준 자산규모 동결 , 이후 5 년간 점진적 축소

2Q11 보다는 1Q12 이후를 조심할 필요

- 200

- 100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

05 06 07 08 09 10 11

Equity

Bond

(B$)QE1 QE2

장기국채 매입 결정

- 200

- 100

0

100

200

300

400

500

05 06 07 08 09 10 11

Emerging

Developed

(B$)

- 400

- 300

- 200

- 100

0

100200

300

400

500

600

700

05 06 07 08 09 10 11

Developed Equity

Developed Bond

(B$)QE1 QE2

장기국채 매입 결정

0

50

100

150

200

250

300

05 06 07 08 09 10 11

Emerging Equity

Emerging Bond

(B$)

2012 년 중반 이후 연금 자산규모 축소 예상 , 금리인상은 2012 년

36

FOMC: 양적완화 (QE2) 종료 이후 시나리오

양적완화 (QE) 관련 FOMC 주요 내용

양적완화 (QE) 와 FRB 의 자산변화 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

08 09 10 11

( )조달러

통화스왑대출RP매입국채MBS

기관채국채

QE1(08.11~10.3)- $3,000 국채 억 매수- , MBS $1 4,500 기관채 조 억 매수

QE2(10.11~11.6)- $6,000 국채 억 매수

QE (10.8)재개- , MBS 기관채 만기도래 자

금으로 국채매입(11 $2~3,000 )년까지 약 억

날짜 내용 비고

08-11-25 기관채 ($1,000 억 ) 와 MBS($5,000 억 ) 직매입 프로그램 개시 선언 　

08-12-16 기관채 , MBS 직매입 외에 국채 매입 검토 QE1

09-03-18기관채 매입규모 확대 ($1,000 억→ $2,000 억 ), MBS 매입규모 확대 ($5,000 억→ $1 조 2,500 억 ), 장기국채 매입 결정($3,000 억 )

　

10-08-10 경기부양과 물가안정 위해 보유증권 현수준 유지 . 만기도래 MBS 의 원리금을 장기국채에 재투자QE 재개

10-11-03경기회복과 적정수준의 인플레 도달위해 증권보유 규모 확대- 11.6 월말까지 장기국채 매입 ( 매월 $750 억 , 총 $6,000 억 ), 보유증권 만기도래분의 재투자 정책 유지 QE2

QE2 종료후 1 년간 자산규모 동결 , 이후 5 년간 점진적 축소

37

2006 년 일본의 사례와 Carry Trade 청산 시점

0

10

20

30

40

Apr- 98 Apr- 00 Apr- 02 Apr- 04 Apr- 06 Apr- 08

( )조엔 일본당좌예금잔액추이

23.4 조엔급감

콜금리인상

2006 3 QE 년 월 해제선언

2001 3 QE 년 월 도입

일본은 QE 해제 선언과 동시에 자산을 축소하는 과정을 겪음

자산축소와 금리인상 중간 과정에서 Yen Carry Trade 가 청산되면서 시장에 충격

예금잔액 정체 캐리 트레이드 청산과 시장 충격

38

0

10

20

30

40

2001 2003 2005 2007 2009

상반기

하반기

(%) KOSPI 상승률

2011 년은 홀수 해지요 ?

2011

?

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