주식투자: 가치투자에 대하여

주식투자 : 가치투자에 대하여

May 2004

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목 차

각종 투자에 대한 토론

주식투자 : 어떤 기업을 얼마에 살 것인가 ? 1. 주식투자의 기본 2. 기업의 적정가치는 ? 3. 어떤 기업을 살 것인가 ?

결론

각종 투자에 대한 토론

4

탐욕과 공포

종합주가지수

0

200

400

600

800

1, 000

1, 200

94. 05 95. 05 96. 05 97. 05 98. 05 99. 05 00. 05 01. 05 02. 05 03. 05

5

투자유형

Day trader

기술적 분석 투자자

모멘텀 투자자

가치투자자

Warren Buffet

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가격 형성 - 생산원가 + 이윤 - 수요 /공급 투자 이유 - 효용가치

투자시 고려사항 - 투자기간 - 예산

각종 투자의 종류

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가격 형성 - 수익 창출력 효용 /편의 - 수요 /공급 투자 이유 - 임대 /주거 /시세차익

투자시 고려사항 - 투자기간 - 예산 - RISK

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가격 형성 (금리 ) - 물가상승률 + GDP 성장률 - 수요 /공급 투자 이유 - 이자수입 / 시세차익

투자시 고려사항 - 투자기간 - RISK

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가격 형성 - ? - 수요 /공급

투자 이유 - 기업지배 - 시세차익 - 배당수입

투자시 고려사항 - 투자기간 - RISK

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KOSPI vs. 주요 종목들

0

500

1, 000

1, 500

2, 000

2, 500

94. 05 95. 05 96. 05 97. 05 98. 05 99. 05 00. 05 01. 05 02. 05 03. 05

종합주가지수[005930]삼성전자

[004370]농심SK [017670]텔레콤

[005380]현대자동차[005490]포스코

주식투자 : 어떤 기업을 얼마에 살 것인가 ?

1. . 주식투자의 기본주식투자의 기본 2. 2. 기업의 적정가치는 기업의 적정가치는 ?? 3. 어떤 기업을 살 것인가 ?

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주식투자의 기본

싼가격에 사서 비싼 가격에 판다 .

싼가격과 비싼 가격에 대한 판단은 각 투자자의 투자방법 및 투자기간에 따라 달라진다 .

가치투자자는 어떻게 주식의 적정가치를 파단하는가 ?

Basic Approach

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주주가 된다는 의미

주주 = 기업의 주인

주주의 가치가 크진다는 것은 회사가 수익을 많이 내어서 배당을 많이 주고 이익잉여금이 늘어나는 것을 의미함 .

자산 100억 부채 50억 매출액 50억현금 10억 매출원가 40억재고 20억 자기자본 50억 매출총이익 10억기계등 70억 납입자본금 40억 판매비와 일반관리비 3억

이익잉여금 10억 영업이익 7억영업외 손익경상이익 7억당기순이익 5억

배당 1억

대차대조표 (B/S) 손익계산서 (P/L)

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이런 채권은 얼마에 사겠습니까 ?

만약 매년 1 천만원의 이자를 영원히 주는 채권이 있다면 , 얼마를 지불하고 이 채권을 사시겠습니까 ?

기대수익률을 10% 로 하면 ,

1 천만원 / 10% = 1 억원에 사고자 할 것입니다 .

* 이 경우 10 년만에 원금을 회수하고 , 그 후 영원히 10% 의 이자를 받게 됩니다 .


1 천만원 / 5% = 2 억원에 사고자 할 것입니다 . * 이 경우 20 년만에 원금을 회수하고 , 그 후 영원히 5% 의 이자를 받게 됩니다 .

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이 회사는 얼마에 사겠습니까 ?

매년 5 억원의 순이익이 나오는 회사가 있습니다 . 얼마에 사시겠습니까 ?


5 억 / 10% = 50 억원에 사고자 할 것입니다 .

* 이 경우 10 년만에 원금을 회수하고 , 그 후 영원히 10% 의 수익을 받게됩니다 .


5 억 / 5% = 100 억원에 사고자 할 것입니다 . * 이 경우 20 년만에 원금을 회수하고 , 그 후 영원히 5% 의 이자를 받음 .

PBR 기준

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이 회사는 얼마에 사시겠습니까 ?

자산 100억 부채 50억현금 10억재고 20억 자기자본 50억기계등 70억 납입자본금 40억

이익잉여금 10억

대차대조표 (B/S)

50 억원을 지불하는 경우는 ? ( 주식 한 주당 6,250 원 )

- 현재 이 회사의 자산가치를 100% 인정하는 경우

이 경우 PBR 은 ? * PBR = 주식가격 / 자기자본

PBR = 50 억 / 50 억 = 1 배

경우에 따라서 50 억 미만 혹은 50 억 이상을 지불 할 것임 .

- 이 회사의 실질자산 가치

- 이 회사의 향후 수익성

* 발행주식수 : 80만주

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이 회사를 50 억원에 사면 ?

투자 기대수익률은 ?

= 5 억 / 50 억 = 10%

이 회사가 영원히 매년 5 억원의 이익을 낼 수만 있으면 , 이 투자자는 매년 10% 의 이자를 지급하는 영구채권을 사는 것과 같음 .



배당 1억


ROE = 순이익 / 자기자본 = 5 억 /50 억 = 10%

21

이 회사를 50 억원에 사면 ?

투자 기대수익률은 ?

= 10 억 / 50 억 = 20%

이 회사가 영원히 매년 10 억원의 이익을 낼 수만 있으면 , 이 투자자는 매년 20% 의 이자를 지급하는 영구채권을 사는 것과 같음 .



배당 2억


ROE = 순이익 / 자기자본 = 10 억 /50 억 = 20%

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PBR 의 의미는 ?

PBR < 1 인 경우

- 자산항목에 문제가 있는 경우 ( 재고의 가치가 거의 없든지 등등 )

- 순이익이 낮은 경우 (ROE 가 투자기대 수익률보다 낮은 경우 )

PBR > 1 인 경우

- 자산항목에 숨겨진 가치가 있거나 ( 부동산 가치 등등 )

- 순이익이 높거나 (ROE 가 투자기대 수익률보다 높거나 )

- 무형자산의 가치가 높을 경우 (brand value 등등 )



배당 1억


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PBR 과 ROE 의 관계

이 회사가 동일한 50 억의 자기자본을 갖고 매년 10 억의 이익을 영원히 낼 수 있다고 가정하면 , (ROE = 10 억 /50 억 = 20%)

이 회사를 50 억에 사게 되면 , [PBR=1] - 투자한 자금을 5 년만에 회수하고 , 영원히 20% 의 이익을 받을 것임 .

이 회사를 100 억원에 사게 되면 , [PBR=2] - 투자한 자금을 10 년만에 회수하고 , 영원히 10% 의 이익을 받을 것임 .

순이익이 2 배가 되면서 ( 즉 , ROE 가 2 배 ), 이 회사 100 억에 매수 [PBR=2 배 ] = 이전 회사 50 억 [PBR=1 배 ] 에 매수

즉 , ROE 가 높으면 PBR 기준으로 높은 가격에 사도 됨 .

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실제 예 ( 농심 )

농심의 PBR 및 ROE 는 ?

시가총액 = 1 조 3,000 억 (= 주가 225,000 원 * 주식수 570만주 )

PBR = 1 조 3,000 억 / 6,820 억 = 1.9 배 ROE = 1400 억 / 6820 억 = 20.53%

매년 1400 억의 이익을 낸다고 가정하면 기대 투자수익률은 ?

1400 억 / 1 조 3000 억 = 10.77%

농심은 이 가격에 살만한 주식인가 ?

자산 1조 1,500억 부채 4,720억 2003년 2004년 (E)

현금등 1,170억 유동부채 4,000억 매출액 1조 5,200억 1조 6,800억재고 800억 고정부채 720억 매출원가 1조 340억 1조 1,130억고정자산 8,500억 매출총이익 4,870억 5,480억

판매비와 일반관리비 3,380억 3,700억자기자본 6,820억 영업이익 1,480억 1,780억

납입자본금 288억 영업외 손익 50억 260억자본잉여금 2,960억 경상이익 1,440억 2,000억이익잉여금 4,870억 당기순이익 1,000억 1,400억

배당 110억 130억


PER 기준

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PER =

주가 / 순이익

PER 이란 ?

매출액 50억매출원가 40억매출총이익 10억판매비와 일반관리비 3억영업이익 7억영업외 손익경상이익 7억당기순이익 5억

배당 1억

손익계산서 (P/L)

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PER 의 의미

PER = 8 배 라는 의미는 ,

주가 / 순이익 = 8 배

주가 = 순이익 X 8 배

순이익이 매년 같다면 , 현 가격에서 이 주식을 사면 8 년 지나면 투자금액을 모두 회수한다는 의미임 .

PER = 8 배 라는 의미는 ,

주가 / 순이익 = 8 배

순이익 / 주가 = 1/8 = 12.5%

순이익이 매년 같다면 , 현 가격에서 이 주식을 사면 년 12.5% 의 이자를 주는 채권투자와 동일하다는 의미임 .

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적정 PER 은 ?

채권투자와 비교해 보자

매년 이자를 5% 지급하는 국채 ( 부도 가능성 없는 영구채권 ) 이 있다고 생각해 보자

주식투자에는 년 몇 % 의 수익을 요구하나 ?

주식은 통상적으로 채권보다 위험한 투자자산이므로 premium 을 7% 얹어 12% 를 요구한다고 생각하면 (risk-return 관점 )

적정 PER = 1 / 12% = 8.3 배

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PER 의 문제점

변동성이 큰 영업외 손익이 반영되어 있음

회계기준에 따라 회사별로 이익의 질이 다름

이익변동성이 큰 기업의 경우 어느 해를 기준으로 삼을 지가 애매함

성장성이 큰 기업과 성장성이 다른 기업에 대해 다른 기준의 PER 을

부여할 수 있음 .

Discounted Cash Flow 기준

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DCF 란

Cash flow 를 기준으로 기업의 가치를 판단

기업가치 = 매년의 Free cashflow / 할인율 (Wacc)

주식가치 = 기업가치 - 순부채

Free Cashflow = EBIT (Earnings Before Interest & Tax) + 감가상각비 - 설비투자 - 운전자본 증가 - tax

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실제 예 ( 농심 )

이 회사가 향후 성장이 없다고 가정하면 , 매년 1,400억원의 free cashflow 가 발생함 .

기업가치 = 1400 억 / 10% = 1 조 4,000 억

주식가치 = 1 조 4,000 억 – 순부채 ( 순현금 ) = 1 조 4,000 억

현재 이 회사 시가총액은 1 조 3,000 억 ( 주가 225,000 원인 경우 )

이 회사는 저평가되어 있는 것일까 ?

2003년 2004년 (E)EBIT 1,480억 1,780억감가상각비 540억 540억설비투자 -500억 -500억운전자본 증감 -15억 -20억법인세 -400억 -500억Free Cashflow 1,000억 1,400억

Free Cashflow

어떤 기업을 살 것인가 ?

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어떤 기업을 살 것인가 ?

Business 가 단순하고 이해하기 쉬울 것 . - Warren Buffet: 이해할 수 있는 범위내에서만 투자 - Peter Lynch: 한 장의 종이에 business 를 설명

과거 수년간 안정적인 영업실적을 보여주고 있을 것 .

향후 지속적으로 안정적인 이익성장이 가능할 것 . ( 시간은 나의 편 ) - Franchise 기업들

경영진은 신뢰할 수 있고 합리적이며 주주들에게 솔직할 것 .

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장기적인 이익성장이 가능한 기업들

Franchise 기업 ( 소비자 독점력을 가진 기업 ) - 필수품 - 독점 혹은 준독점적 사업 - 정부의 regulation 을 받지 않음

* 가격결정력 -> 높은 ROE -> 무형자산 Brand Power 가 높은 경우

진입장벽이 높은 기업 - 원가경쟁력 - 기술력의 우위

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우량기업 판단 질문들

소비자 독점적 사업인가 ?

수익성이 높고 상승세인가 ?

보수적으로 자산운용을 하는가 ?

주주자본에 대해 지속적으로 높은 이익을 내는가 ?

물가상승시 자유롭게 제품가격을 인상할 수 있는가 ?

유보수익이 그 기업의 시장가치를 상승시킬 수 있는가 ?

지속적으로 설비투자 / 연구개발을 하여야 하는가 ?

결론

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KOSPI vs. 주요 종목들

0

500

1, 000

1, 500

2, 000

2, 500

94. 05 95. 05 96. 05 97. 05 98. 05 99. 05 00. 05 01. 05 02. 05 03. 05

종합주가지수[005930]삼성전자

[004370]농심SK [017670]텔레콤

[005380]현대자동차[005490]포스코

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결론

어떤 기업을 ( 우량한 기업을 )

얼마나 싸게 사서 ( 내재가치에 비해 싸게 )

얼마에 팔 것인가 ( 과대평가 되었을 때 )

감사합니다

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