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西藏水资源 (1115.HK):啤酒去哪了？

报告发布日: 2017 年 10月 4 日

业务：在中国生产饮用水和啤酒

2016 收入: RMB868m

2016 净利润: RMB359m

净资产: RMB3.5b

员工数: 439

S&P/Mooody’s评级: n/a

港交所上市

市值: HK$7.7b，截至 2017 年 10 月 3 日

PE: 21.16x

日均交易额: HK$11.2m

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我们的发现:

西藏水资源旗下的啤酒业务是全世界利润率最高的啤酒厂，他号称 98%的销量在西藏，

但我们在西藏却找不到这款啤酒

我们发现该啤酒厂主要帮拉萨啤酒代工，这使得其全球最高的利润率无法解释

西藏水资源和西藏发展的财报都是漏洞百出

西藏水资源的饮用水业务也非常可疑，严重隐瞒了真实的广告费用

尽管理论上公司现金流不错而且账面流动性上佳，公司却一直对外举债

主要股东一直在减持

西藏水资源会计真实性存疑，有极高的财务造假可能性，这个公司不能被投资。同时

请求港交所彻查此事，不要再重复在汉能、辉山等案件上行动迟缓、执法不力的闹剧，

让投资者群体对港交所的公信力恢复信心

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1.天地绿色作为代工厂，其全球最高的利润率无法解释

尽管西藏并不以啤酒闻名，西藏水资源有限公司负责生产青稞啤酒的子公司西藏天地绿色饮品

发展有限公司（“天地绿色”）却是全世界利润率最高的啤酒厂。另外，西藏水资源自己还是

所有香港上市的消费品公司中利润率最高的公司。他利润率之高，足以让同行艳羡不已。

公司名 EBITDA 利润率 % (LTM)

青稞啤酒 57.6

PT Multi Bintang Indonesia Tbk 49.6

Tanzania Breweries Ltd 43.8

Ambev S.A. 39.6

Union de Cervecerias Peruanas 38.1

百威英博 36.1

Constellation Brands 35.1

Turk Tuborg 33.9

Cerveceria San Juan 33.9

帝亚吉欧 32.2

来源: Capital IQ, 西藏水资源啤酒板块财报

天地绿色的业务看上去非常简单。在 2016 年他卖了六万吨啤酒，其中 98%在西藏销售，另外

2%在其他省份销售。他的啤酒叫做西藏青稞啤酒，但是这个平凡的名字本身并不是他高利润

的原因，因为青稞不过是啤酒常用原料大麦的一种变种，所以青稞啤酒并没有什么特别之处。

为了搞清楚为什么天地绿色利润率这么高，我们派了调查员前往西藏。他们马上遇到了第一个

麻烦：他们找不到青稞啤酒。他们在当地的酒类批发市场和餐馆里找不到这个产品，也没有在

京东或者淘宝天猫上发现这个产品。

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来源: 天猫

来源: JD

西藏人能喝，但是也喝不了这么多青稞啤酒。按照中国人均啤酒消费量 (32 升每年1)，乘以当

地三百万常住人口，天地绿色每年六万吨的产量占到了当地啤酒总消费量的 59%。按道理说

我们应该很容易找到这个产品，可是我们的调查员怎么找也不见其踪影。

我们的这个结论也和其他渠道收集的信息吻合。我们访问了一个当地知名品牌的销售经理，他

们公司最近刚刚做了一个各品牌 2016 年在西藏销量的统计。按他们的计算，拉萨和百威两个

品牌占到当地市场 80%，余下的份额由华润和青岛瓜分。这名专家确认青稞啤酒的销售额非

常小，以致于他们的报告都懒的将其包括在内。酒类批发市场的经销商也跟我们说青稞啤酒是

1 http://www.kirinholdings.co.jp/english/news/2016/0810_01.html

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几年前上市的，但是价格太高一直都卖的不好。我们也拜访了拉萨当地的高级餐厅但也没有找

到这款啤酒。

为了解开这个谜团，我们接下来去了天地绿色在拉萨经济开发区的工厂，进行了为期两天的场

外监视。在此期间，我们总共观察到 13 辆大货车来工厂取货，但竟然没有一车是青稞啤酒！

这些货车取的货竟然是拉萨啤酒和拉萨纯生。工厂的工人告诉我们说这个工厂主要是帮拉萨啤

酒代工的。

来源: 实地调查

按照我们的计算，我们估计这个工厂一年帮拉萨啤酒生产五万到六万吨的普通啤酒。

作为一个 OEM, 天地绿色怎么能取得这么高的利润率，而其他有知名品牌的同行都只能望其项

背呢？啤酒市场是一个竞争白热化的市场，品牌往往是唯一的区分因素。他的 58%的 EBITDA

利润率高的令人发指。我们觉得全球来看最好的可比公司应该是可口可乐的装瓶厂，而这些厂

的 EBITDA 平均利润率仅仅为 8-9%.

公司 EBITDA 利润率% (LTM)

Coca-Cola Bottling Co (NasdaqGS:COKE) 7%

Coca-Cola Bottlers Japan Inc (TSE:2579) 10%

来源: Capital IQ

我们调查了拉萨啤酒和天地绿色的关系。拉萨啤酒是 A 股上市公司西藏发展持有 50%的子公

司。在西藏水资源的年报里，天地绿色最大的客户（应该是拉萨啤酒）只占了其啤酒总销售的

25%，这与我们实地侦查的情况简直是天壤之别。

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在西藏发展的年报里，我们注意到天地绿色从 2013 年便成为了西藏发展的第一大供应商。可

是，西藏发展的年报中的披露金额（1.2 亿人民币）也严重低估了实际情况。

西藏发展和西藏水资源这两个公司渊源颇深。现场的工人告诉我们的调查员该工厂只是负责生

产，所有销售的咨询应该到公司位于拉萨色拉北路 12 号的销售部咨询。正如我们所料，拉萨

色拉北路 12 号恰恰是拉萨啤酒的总部。

西藏水资源的前任大股东王坚之前曾经是拉萨啤酒的控股股东。2

西藏水资源和西藏发展披露的财务数据也是彼此矛盾。作为 OEM，天地绿色的利润率竟然比

他的品牌客户（拉萨啤酒）还高，简直是匪夷所思。

来源: Capital IQ

天地绿色的每吨产品销售价 (人民币 6,351每吨)比拉萨啤酒的每吨销售单价还高 (人民币 4,400

每吨)。天地绿色怎么可能让客户拉萨啤酒买入毛利率是负的产品呢？所以我们觉得西藏水资

源的财务报表极不可信。

另外一个让我们担忧的点是西藏水资源当年耗资 11 亿人民币的高价收购天地绿色 65%的股权。

人民币百万

天地绿色股权

首笔收购 35%股权耗资 595

第二笔收购 30%股权耗资 510

推算公司股权价值 1,700

推算公司价值 1,847

P/E 2012 23.9

TEV/EBITDA 2012 14.9

2 http://www.forbeschina.com/review/billionaires/home/106022.shtml

Dec-31-2012 Dec-31-2013 Dec-31-2014 Dec-31-2015 Dec-31-2016

LTM

Jun-30-2017

EBITDA Margin % Galaxy 24.0% 24.4% 25.1% 24.2% 21.7% 23.9%

EBITDA Margin % Tibet Water 73.3% 72.7% 66.8% 52.0% 53.0% 50.7%

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这个啤酒公司在不久之前还是不值分文。西藏水资源当时是从几个要退出的股东手里买的老股，

在这些股东里我们注意到一个非同寻常的名字：西藏青稞啤酒有限公司。

天地绿色股东 收购前 收购后

西藏自治区投资公司 41% 35%

拉萨科汇 15% 0%

西藏国资委 8.5% 0%

四川蓉兰投资 0.5% 0%

西藏青稞啤酒有限公司 33% 0%

广东汉腾 1% 0%

四川天鹅湖体育 1% 0%

西藏水资源 0% 65%

总计 100% 100%

西藏青稞啤酒有限公司是中稷控股的子公司，而公司招股书里披露了中稷控股在西藏水资源的

历史里扮演重要角色，并且依然为西藏水资源提供“政策咨询”。我们找到的一宗新闻显示中

稷控股在 2008/2009 年以区区 310 万人民币从拉萨啤酒（数年后又成为了天地绿色最大的客户）

手中购得了天地绿色 31%的股份。3 该笔投资在 2013 年获得了 5.3 亿人民币的回报。短短 4 年

间高达 170 倍的回报，在平淡的啤酒行业里简直不可置信！这再一次说明天地绿色绝不是披露

中所描述的一个普通啤酒厂，而是内有乾坤。西藏水资源披露的财务数据不可相信。

从 2011 年开始，西藏水资源的饮用水业务里高铁贡献的收入就逐年递减了。我们相信他们为

了弥补这一块的亏空，铤而走险选择了用天地绿色来虚增利润。

来源: 公司年报

3 http://magazine.sina.com/bg/nfweekend/20110708/20110707/1844112166.html

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Sales breakdown (RMB in mil)

Water sold to CRE Water sold to non-CRE customers Beer

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2. 饮用水业务:我们的分析证明成本被低报了

西藏水资源的第二项业务是生产矿泉水，这项业务占到总收入的 56%。和天地绿色类似，这

个业务的利润率也是不可置信地高达 44%。

这项业务的成本构成极其低廉。尤其是我们注意到他们的广告支出在 2016 年仅仅为人民币

2000 万不到。广告开支一般是矿泉水公司的重要开支，因为只有广告才能让平白无奇的水产

生品牌效应。

来源: 公司财报

作为一个消费品公司他的 2016 年 广告支出仅为收入的 2%，而在这一年里他还推出了一个新

品牌格桑泉。西藏水资源的 2000 万广告费跟他的竞争者对比起来简直不值一提：比如恒大冰

泉在 2015 年就投入了 13 亿人民币做广告。4那会不会是因为西藏水资源不打广告呢，还是说

他隐瞒了相关的费用？

我们发现他们其实在 2016 年做了很多广告。

4 http://finance.ifeng.com/a/20150822/13927184_1.shtml

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来源: 公司宣传

我们认为公司少报了至少一个亿的广告费用。广告费少报了，业绩就增厚了，公司的股价才能

维持在高位。公司的投资者演示材料提到，西藏水资源赞助了浙江卫视《谁是大歌神》节目，

聘请了李健作为产品大使，还把产品投放到各类体育/商业活动里。我们的分析发现单是《谁

是大哥神》节目赞助就耗费超过人民币 1 个亿，因此西藏水资源显然低报了他的营销费用。

我们访谈了一个浙江卫视的现任广告主管，他告诉我们这一类有着大牌嘉宾的综艺节目冠名机

会抢夺非常激烈。尽管成本不菲，但是这一类冠名的广告效果好而且能面向全国消费者。《谁

是大哥神》邀请了长长一串的明星嘉宾（谭咏麟、林俊杰、齐秦等）。西藏水资源是这个节目

的主要赞助商，开场动画里有一个大型的格桑泉标志，在整个节目里格桑泉标志也一直出现在

画面上。西藏水资源在自己的官网上也说这个节目是为格桑泉定制的营销活动 。浙江卫视的

专家说这一档节目的赞助费大概要 1个亿人民币。

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谁是大哥神的嘉宾

谁是大哥神截屏

来源: Youtube

根据第三方收视率测评5, 《谁是大哥神》在 2016年综艺节目收视率排名第 18，平均收视率 1.4。

其他相同收视率的节目的赞助成本我们在网上也找到了，比如说《来吧冠军》的赞助费超过 1

个亿人民币6，而《我想和你唱》则高达 1.2 亿人民币7。 因此我们相信《谁是大哥神》的赞助

费用超过人民币一个亿，和浙江卫视的专家跟我们说的一致。

2016 年综艺节目收视率排名8

5 http://www.askci.com/news/chanye/20160517/825334283.shtml; http://www.sohu.com/a/125026940_505773

6 http://www.ifooday.cn/news/food/20160414/16513.html 7 https://max.book118.com/html/2017/0524/108793530.shtm

8 http://www.yue365.com/zixun/201701/1851.shtml

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3. 如此挣钱的公司却要年年举债，投资现金流也非常可疑

西藏水资源利润率高，运营现金流充裕，而且还有超过 10 个亿人民币的现金。正常人都会估

计这种公司基本没有负债。而且公司的运营资金的压力也不大，因为公司的现金周转天数从

2013 年以后就逐年递减了。

来源: Capital IQ

尽管如此，西藏水资源还是有非常高的负债，而且没有任何说的通的原因。

现金和债务 (人民币百万)

现金及等价物 1,042

长期银行借款

短期银行借款

可转债

总债务

456

190

458

1,104

来源: Capital IQ

同时有着大额现金和高负债是香港假公司的通病：知名案例包括中国宏桥 (1378 HK), 神冠控

股 (829 HK)和御泰中彩(555 HK)。

有些中国公司会想从人民币的外汇牌价变化中赚点小钱，因此会同时有现金和负债的情况出现。

可是西藏水资源的现金和负债都基本是人民币。

他的投资现金流也是非常古怪，有非常频繁的与第三方的资金往来 (下列金额单位是人民币千)。

公司年报里并没有解释这些频繁的往来是什么原因，这么做有没有风险。我们觉得这种报表让

人非常担忧。

For the Fiscal Period Ending 12 months

Dec-31-2013

12 months

Dec-31-2014

12 months

Dec-31-2015

12 months

Dec-31-2016

LTM

Press Release

12 months

Jun-30-2017

Avg. Days Sales Out. 184.1 185.6 117.9 84.2 75.8

Avg. Days Inventory Out. 59.4 75.5 76.2 73.6 75.5

Avg. Days Payable Out. 95.7 115.8 102.9 80.4 86.2

Avg. Cash Conversion Cycle 147.8 145.4 91.2 77.3 65.1

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4. 大股东一直在减持

大股东王坚一直在减持，虽然西藏水资源超高的利润率令其看上去像个非常有潜力的生意。

来源: Capital IQ

我们认为他的减持意味着公司的财务表现马上将要原形毕露。

几年以前，西藏水资源的风头无人能比。西藏水资源的出名可谓一个神话。他的旗舰产品

5100 的生产在 2006 年才开始，他当时以每年 50 万人名币的低价获得了冰川水的开采权。不

到一年时间，5100 便以官方饮用水的名义出现在一些列的高规格活动上，包括中共十七大会

议上。公司的政治关系扮演了极其重要的角色。比如说，其中一位创始人栗小兵就是邓小平的

侄女。

到 2008 年 5100 给高铁的供应额已经超过人民币一个亿，而该等供应合同是独家的。高铁作为

客户不仅从 5100 采购，更将其免费提供给乘客。不然的话，谁会愿意付 8 块钱去买一瓶 5100

矿泉水，而不是两块一瓶的康师傅呢？西藏水资源的政治资源也让其与其他地方政府和国企

（如国航）签订了巨量合同。

尽管到西藏水资源 IPO 的时候一切都看上去很顺利，风险已经在慢慢发酵。在 2011 年年初，

当时的铁道部部长刘志军和他的亲信张曙光被离职调查，后来两人被裁定受贿超过人民币一亿

元。由此可见，当时的铁道部是多么的腐败。9

社会各界对西藏水资源的质疑之声渐起10 但这些丝毫没有影响到西藏水资源的 IPO。在 2011

年 7 月，IPO 后过去了不到半个月，西藏水资源就宣布高铁年采购量会从 15 万吨缩减到 5 万

吨。这个公告的时间点把握的实在太精准，因为如果半个月前公布西藏水资源的 IPO 就 会难

产，而创始股东也将无法从这个烂摊子中脱身。

在接下来的几年内，公司的投资人会看见高铁的采购量逐年递减，直至 2015 年完全终止。

丢掉高铁订单对西藏水资源是当头一棒 – 他们的股价到 2011 年底已经较 IPO 跌去一半。大股

东王坚显然也非常绝望，在 2012 年 3 月以 IPO 价格的一半（1.75 港币）卖出了 2 亿股。我们

估计他在那时意识到即便用超低的价格也不会有人愿意接盘。

9 https://www.cnbc.com/id/42243164

10 http://business.sohu.com/20111103/n324331757.shtml

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西藏水资源也通过二级市场向一些臭名昭著的庄家寻求帮助以稳定股价，方便退出。比如说我

们发现香港市场最出名的庄家金利丰证券从 2016 年开始便成为了西藏水资源的主要结算证券

行之一

来源: HKEX

最后，经过了一系列的减持，原有的控股股东已经将 IPO 时所持股份的 2/3转手他人。

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5. 结论

西藏水资源不可不谓财务造假的教科书：代工厂却能赚取全球最高的利润，成本结构难以解释，

有着巨额现金却又四处举债。

伴随着原有股东的退出，西藏水资源的造假很快将迎来最终的审判。

我们认为公司股票根本不值得投资。我们预计股价将迎来崩盘，审计师会辞职而公司也会退市。