Seediscussions,stats,andauthorprofilesforthispublicationat:https://www.researchgate.net/publication/268426501

Políticafiscalparaenfrentarlacrisis

ARTICLE

READS

18

7AUTHORS,INCLUDING:

AntonioSpilimbergo

InternationalMonetaryFund

59PUBLICATIONS1,471CITATIONS

SEEPROFILE

OlivierBlanchard

InternationalMonetaryFund

264PUBLICATIONS24,058CITATIONS

SEEPROFILE

CarloCottarelli

InternationalMonetaryFund

40PUBLICATIONS816CITATIONS

SEEPROFILE

Availablefrom:CarloCottarelli

Retrievedon:03February2016

29 de diciembre de 2008 Documento SPN/08/01 de la serie del FMI Staff Position Notes

Política fiscal para enfrentar la crisis

Antonio Spilimbergo, Steve Symansky, Olivier Blanchard y Carlo Cottarelli

F O N D O M O N E T A R I O I N T E R N A C I O N A L

FO L NDO MONETARIO INTERNACIONA

Política fiscal para enfrentar la crisis1

Documento preparado por los Departamentos de Finanzas Públicas y de Estudios (Antonio Spilimbergo, St nchard, Carlo Cottarelli) eve Symansky, Olivier Bla

29 de diciembre de 2008

ÍNDICE PÁGINA

Resumen ejecutivo................................................................................................................. .2

I. Introducción ...................................................................................................................... 2

II. La política fiscal en las crisis financieras. Lecciones de la historia.................................. 4

III. Composición del estímulo fiscal....................................................................................... 4 A. Gasto público en bienes y servicios..................................................................... 5 B. Estímulo fiscal orientado a los consumidores ..................................................... 6 C. Estímulo fiscal orientado a las empresas ............................................................ .7

IV. El problema de la sostenibilidad .................................................................................... .8 A. Algunas propuestas para el debate ..................................................................... .9

V. Un esfuerzo colectivo internacional .............................................................................. 11

VI. Conclusión..................................................................................................................... 12

Apéndice I: Medidas relativas al gasto y a los ingresos públicos ........................................ 13

Apéndice II: Multiplicadores fiscales. Reseña de la bibliografía ......................................... 17

Apéndice III: Cinco estudios de casos de política fiscal en crisis financieras ..................... 22 A. La Gran Depresión y la política fiscal ............................................................... 22 B. Japón. La crisis bancaria de 1997 ...................................................................... 24 C. Corea. La crisis económica de 1997 .................................................................. 26 D. Crisis de las sociedades de ahorro y préstamo en Estados Unidos (décadas de

1980-1990)......................................................................................................... 29 E. Crisis bancarias y económicas de los países nórdicos ....................................... 32

1 En la preparación de esta nota colaboraron Oya Celasun, Lone Christiansen, Borja Gracia, Anna Ivanova, Daehaeng Kim, Chris Papageorgiou, Martin Schindler, Steve Tokarick y Thierry Tressel. La nota incluye tres anexos sobre 1) medidas específicas relativas al gasto y a los ingresos públicos, 2) el tamaño de los multiplicadores fiscales y 3) datos históricos sobre las políticas fiscales durante crisis bancarias (Corea, Japón, países nórdicos, asociaciones de ahorro y préstamo, la Gran Depresión).

2

RESUMEN EJECUTIVO

La crisis actual exige dos grupos principales de medidas de política. Primero, medidas para reparar el sistema financiero. Segundo, medidas para aumentar la demanda y restablecer la confianza. Si bien algunas de estas medidas se superponen entre sí, el tema central de esta nota es el segundo conjunto de políticas y más específicamente, dado el margen limitado que existe para aplicar políticas monetarias, la política fiscal.

El paquete fiscal óptimo debe ser oportuno, cuantioso, duradero, diversificado, contingente, colectivo y sostenible: oportuno, porque es preciso actuar de inmediato; cuantioso, porque la caída actual y esperada de la demanda privada es excepcionalmente grande; duradero, porque la baja durará durante algún tiempo; diversificado, debido al grado inusual de incertidumbre que plantea cualquier medida aislada en particular; contingente, porque la necesidad de reducir la percepción de que puede llegar a producirse otra "Gran Depresión" exige un compromiso de avanzar con más medidas, de ser necesario; colectivo, dado que cada país que goce de espacio fiscal debe contribuir al esfuerzo, y sostenible, de modo que no genere un aumento explosivo de la deuda ni reacciones adversas en los mercados financieros. En cuanto al contenido del paquete fiscal, en las actuales circunstancias es probable que los aumentos del gasto, las reducciones de impuestos y las transferencias dirigidas a destinatarios específicos generen los multiplicadores más altos. Las rebajas generales de impuestos o las subvenciones, ya sea para los consumidores o para las empresas, tenderán a tener multiplicadores más bajos.

I. INTRODUCCIÓN

1. La crisis actual, que comenzó en los sectores inmobiliario y financiero, ha llevado ahora a una fuerte disminución de la demanda agregada. Hay indicios de que la caída podría ser mayor que la registrada en cualquier otro período desde la Gran Depresión. Para ser exitoso, el paquete de políticas debe abordar tanto la crisis financiera como la caída de la demanda agregada y, por lo tanto, debe tener dos componentes: uno, orientado a sanear el sistema financiero; el otro, orientado a aumentar la demanda agregada. Entre ambos hay interacciones y sinergias obvias. Las medidas financieras, que van desde la recapitalización de entidades hasta la compra de activos, tienen importantes consecuencias para los flujos de crédito y la demanda agregada. Las medidas encaminadas a respaldar la demanda agregada, que consistan, por ejemplo, en ayudar a los propietarios de viviendas y mejorar el mercado inmobiliario, tienen claras consecuencias para la solidez de las instituciones financieras. No obstante, en esta nota se abordarán principalmente las medidas orientadas a sostener la demanda agregada. (Las medidas financieras han sido, y serán, tema de otras notas).

2. La caída de la demanda agregada se debe a una gran disminución de la riqueza real y financiera, un incremento del ahorro precautorio por parte de los consumidores, una actitud expectante tanto de los consumidores como de las empresas ante la incertidumbre y crecientes dificultades para obtener crédito. Una mayor caída de la demanda aumentará el riesgo de que pueda materializarse la dinámica perversa de deflación, un aumento de la deuda y los consiguientes circuitos de retroalimentación hacia el sector real.

3

3. Dos políticas macroeconómicas frecuentemente utilizadas para sostener la demanda agregada resultan menos eficaces en el contexto actual. Primero, si bien cada país puede, por su cuenta, adoptar una estrategia de recuperación basada en las exportaciones, es evidente que esta no es una alternativa posible para el mundo en su conjunto2. Segundo, la naturaleza financiera de la crisis debilita el mecanismo tradicional de transmisión monetaria. Por otra parte, muchos países ya han recurrido a la expansión monetaria, y el margen para bajar las tasas de referencia del banco central es limitado. En esos países, el papel de la política monetaria debe ser respaldar el estímulo fiscal evitando aumentos de la tasa de interés de intervención hasta que el producto comience a recuperarse. (Esta afirmación se refiere a la política monetaria tradicional, y al uso de la tasa de referencia, no a las dimensiones menos tradicionales, como una expansión cuantitativa. Se considera aquí que la expansión cuantitativa, es decir, la intervención directa del banco central en mercados financieros alterados, forma parte de las medidas financieras, por lo que en el presente documento no se avanza en su análisis. En cambio, sí se volverá al tema de las políticas conexas en la última parte de esta nota).

4. En estas circunstancias, el Director Gerente del FMI ha instado a dar una respuesta fiscal considerable a nivel mundial. Su magnitud precisa debe depender del grado de disminución esperada de la demanda del sector privado y por lo tanto deberá revisarse según evolucione la situación. Este será uno de los temas por tratar en la próxima actualización de Perspectivas de la economía mundial. Además, aunque quizá se necesite una respuesta fiscal que abarque muchos países, no todos tienen espacio fiscal suficiente para implementarla, ya que las medidas fiscales expansivas pueden amenazar la sostenibilidad de las finanzas fiscales. En particular, muchos países de bajo ingreso y de mercados emergentes, pero también algunos países avanzados, enfrentan restricciones adicionales como la volatilidad de los flujos de capital, un alto endeudamiento público y externo y elevadas primas por riesgo. Dado que algunos países no pueden aplicar un estímulo fiscal, tanto más importante resulta que otros, como algunas grandes economías emergentes, sí lo hagan (véase la sección V más adelante).

5. En lugar de concentrarse en la magnitud precisa de la respuesta fiscal requerida, y su distribución entre los países, esta nota se refiere a algunas características generales que dicho estímulo debería tener en el contexto actual. Más específicamente, en ella se sostiene que un estímulo fiscal debe ser oportuno (ya que se necesitan medidas urgentemente), cuantioso (porque la caída de la demanda es importante), duradero (ya que es probable que la recesión se prolongue durante algún tiempo), diversificado (dada la incertidumbre en cuánto a qué medidas resultarán más eficaces), contingente (para indicar que se tomarán otras medidas más, de ser estas necesarias), colectivo (todos los países que tengan espacio fiscal deben utilizarlo en vista de la gravedad y el carácter mundial de la caída) y sostenible (para evitar un aumento explosivo de la deuda a largo plazo y efectos adversos a corto plazo). El desafío es lograr el equilibrio correcto entre esos objetivos a veces contrapuestos, 2 En el contexto de Japón, Lars Svensson sostuvo que una forma de salir de la crisis económica era lograr la depreciación del tipo de cambio, una política que funcionaría aun cuando las tasas de interés ya hubieran caído a cero. La depreciación del tipo de cambio fue indudablemente un factor fundamental en la recuperación económica luego de algunas crisis financieras. Lamentablemente, no funcionaría en el caso de una crisis mundial (y por cierto las devaluaciones para “empobrecer al vecino” de la década de 1930 definitivamente no sirvieron).

4

en particular, entre la adopción de medidas importantes y duraderas por una parte y la sostenibilidad fiscal por la otra.

II. LA POLÍTICA FISCAL EN LAS CRISIS FINANCIERAS: LECCIONES DE LA HISTORIA

6. Una reseña de los países que han experimentado graves crisis financieras sistémicas indica que esos episodios generalmente están vinculados con graves caídas de la economía3. La reseña también muestra que los países han reaccionado a tales caídas de manera bastante diferente, según cuáles fuesen sus limitaciones económicas y políticas. La lista de países que han sufrido crisis tanto financieras como económicas es extensa. En el apéndice III se presenta un análisis de algunos casos muy conocidos como el de Corea en 1997, Japón en los años noventa, los países nórdicos a comienzos de la década de 1990, la Gran Depresión en los años treinta y Estados Unidos durante la crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo en la década de 1980.

7. De esos estudios de casos pueden extraerse varias lecciones. Primero, la resolución exitosa de la crisis financiera es una condición previa para lograr el crecimiento sostenido. El ejemplo arquetípico es Japón, donde las medidas fiscales adoptadas tras el estallido de la burbuja de los activos no logró una recuperación sostenida porque se permitió que siguieran agravándose los problemas del sector financiero. Demorar las intervenciones, como también se hizo en Estados Unidos durante el gobierno del presidente Hoover y durante la crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo, suele desembocar en un empeoramiento de la situación macroeconómica, provocando mayores costos fiscales más adelante. La asistencia rápida y cuantiosa que las autoridades de Corea dieron al sector financiero limitó la duración de las consecuencias macroeconómicas, reduciendo así la necesidad de adoptar otras medidas fiscales. Segundo, la solución de la crisis financiera siempre precede a la solución de la crisis macroeconómica. Tercero, un estímulo fiscal es sumamente útil (casi necesario) cuando la crisis financiera se derrama hacia los sectores de las empresas y los hogares con el consiguiente empeoramiento de los balances. Cuarto, la respuesta fiscal puede tener un efecto mayor sobre la demanda agregada si en su composición se toman en cuenta las características específicas de la crisis. A este respecto, algunas de las políticas de impuestos y transferencias instrumentadas en las primeras etapas de la crisis de los países nórdicos poco hicieron para estimular el producto.

8. Resulta por lo tanto esencial tanto reparar el sistema financiero como sostener la demanda agregada. Es por esa razón que las autoridades de varios países avanzados han dado a conocer una serie de iniciativas sin precedentes para rescatar el sector financiero. En la presente nota no se trata ese tipo de medidas, por lo que se pasa ahora a considerar el componente fiscal.

III. COMPOSICIÓN DEL ESTÍMULO FISCAL

9. Dos aspectos de la crisis son de especial pertinencia para definir la composición apropiada del estímulo fiscal.

3 Véase el capítulo 4 de Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2008.

5

10. Primero, como la crisis actual durará al menos por varios trimestres más, el estímulo fiscal puede basarse, en un grado mayor que el usual, en medidas vinculadas al gasto: el argumento habitual de que los rezagos de la implementación son largos pierde relevancia ante el riesgo actual de una caída más prolongada de la economía. Esas medidas relativas al gasto también pueden ofrecer ventajas en comparación con las rebajas impositivas o los aumentos de las transferencias, que operan elevando el poder de compra de los hogares y las empresas en la economía, dada la gran incertidumbre acerca de la posible respuesta de estos beneficiarios a un aumento de su ingreso en las actuales circunstancias.

11. Segundo, en el contexto actual, caracterizado por una serie de acontecimientos y situaciones macroeconómicas no experimentados en décadas recientes, las estimaciones existentes de los multiplicadores fiscales son elementos menos fiables para indicar a las autoridades qué medidas serán relativamente eficaces como respaldo de la demanda. Esto constituye un poderoso argumento en favor de la diversificación de las políticas, es decir, de no recurrir a una única herramienta para sostener la demanda.

A. Gasto público en bienes y servicios

12. En teoría, el gasto público en bienes y servicios tiene efectos multiplicadores mayores y, lo que es de suma importancia en las actuales circunstancias, sus efectos de primera ronda resultan más ciertos que los generados por las transferencias o las rebajas impositivas. En la práctica, el aumento adecuado del gasto público se ve limitado por la necesidad de evitar el derroche. ¿Cuáles son las recetas de política fundamentales?

13. Primero, y muy sencillamente, los gobiernos deben asegurarse de que los programas vigentes no se interrumpan por falta de recursos. En particular, los gobiernos centrales o subnacionales que deben cumplir reglas de equilibrio presupuestario pueden verse forzados a suspender diversos programas de gasto (o a captar más ingresos). Deben adoptarse medidas para contrarrestar la prociclicidad inherente de esas reglas. En el caso de las entidades subnacionales, ello puede mitigarse mediante transferencias del gobierno central (no sería conveniente suspender las reglas en el caso de los gobiernos subnacionales ya que luego será difícil volver al régimen anterior). En Estados Unidos, por ejemplo, un aumento de las transferencias del gobierno central permitiría que los estados evitaran recortar diversos programas de gasto.

14. Segundo, los programas de gasto, desde los de reparación y mantenimiento hasta los proyectos de inversión demorados, interrumpidos o rechazados por falta de financiamiento o por consideraciones macroeconómicas, pueden iniciarse o reiniciarse rápidamente. Algunos programas de alto perfil, que cuentan con una sólida justificación a largo plazo y externalidades importantes (por ejemplo, para fines ambientales) también pueden servir, directamente y por la vía de las expectativas. Dado el mayor grado de riesgo que enfrentan las empresas en la coyuntura actual, el estado también podría asumir una participación mayor en las asociaciones público-privadas para proyectos valiosos que de lo contrario se suspenderían por falta de capital privado.

15. Deben evitarse los aumentos salariales del sector público ya que no están correctamente focalizados, son difíciles de suprimir y tienen una eficacia similar a la de las

6

transferencias. No obstante, quizá se necesite un aumento temporal del empleo público vinculado con algunos de los nuevos programas y políticas.

B. Estímulo fiscal orientado a los consumidores

16. Al respaldar el gasto de los consumidores también se deben tomar en cuenta las excepcionales circunstancias actuales. Tres factores específicos afectan el consumo en esta coyuntura:

• Disminución de la riqueza, sea inmobiliaria, financiera o humana (es decir, caída del ingreso disponible actual y esperado), lo que lleva a los consumidores a reducir el consumo.

• Endurecimiento de las restricciones crediticias, ya que algunos consumidores quedan sin acceso a líneas de crédito o deben pagar tasas de interés mucho más altas, lo que los obliga a recortar el consumo.

• Alta incertidumbre, que induce a los consumidores a aumentar el ahorro precautorio y a adoptar una actitud expectante y demorar las compras hasta que se haya disipado la incertidumbre.

17. Cada uno de esos tres factores tiene diferentes consecuencias para la propensión marginal a consumir utilizando los recursos provistos por las rebajas impositivas o las transferencias transitorias. El primero y el tercero indican una baja propensión marginal al consumo; el segundo, una propensión alta. Es difícil evaluar la importancia relativa de los tres factores4, pero de la lista se infieren dos recomendaciones generales:

18. La primera se refiere a dirigir las rebajas impositivas o las transferencias a aquellos consumidores con mayores probabilidades de sufrir restricciones crediticias. Las medidas de este tipo (que se analizan con mayor detalle en un apéndice) incluyen una mayor provisión de beneficios por desempleo, aumentos del crédito tributario por ingresos salariales y la ampliación de las redes de protección social en los países en los que estas tienen un alcance limitado. Cuando resulte pertinente, dar respaldo a los propietarios de viviendas que enfrenten una ejecución hipotecaria, por ejemplo reduciendo el valor de la hipoteca utilizando para ello recursos públicos, es una alternativa especialmente atractiva desde el punto de vista macroeconómico porque contribuye no solo a sostener la demanda agregada sino también a mejorar la situación del sector financiero.

19. La segunda es que la claridad de las políticas, junto con un firme compromiso de las autoridades de hacer todo lo necesario para evitar el riesgo extremo de una depresión, probablemente disminuirá la incertidumbre e inducirá a los consumidores a reducir el ahorro precautorio, así como a abandonar su actitud expectante y comenzar a gastar nuevamente.

4 Los datos micro y macroeconómicos sobre el efecto de las recientes devoluciones de impuestos en Estados Unidos ofrecen respuestas contradictorias. La evidencia macroeconómica indica que la mayor parte de esos beneficios fue dedicada al ahorro. La evidencia microeconómica muestra algún incremento del consumo.

7

20. ¿Y qué decir de otras medidas? Algunos países están considerando rebajas impositivas para una base amplia de contribuyentes. Por los motivos explicados anteriormente, la propensión marginal a consumir los recursos provenientes de rebajas de impuestos puede ser bastante baja. Algunos países ya han dispuesto rebajas temporales del IVA o están estudiando esa posibilidad. Si la fecha de finalización de la medida es creíble y no demasiado lejana, los incentivos intertemporales que ella ofrece resultan atractivos, pero el grado de transmisión a los consumidores es incierto, y la interrupción del régimen puede contribuir a generar una nueva caída. También es discutible si aumentos de solo unos pocos puntos porcentuales del IVA son lo suficientemente prominentes como para inducir a los consumidores a modificar el momento en que efectúan sus compras. En este sentido, los incentivos más grandes pero más focalizados, como las transferencias de efectivo para compras de automóviles nuevos y más eficientes, una medida adoptada en Francia, pueden concitar más atención entre los consumidores y tener efectos mayores en la demanda.

C. Estímulo fiscal orientado a las empresas

21. En el contexto actual, las empresas enfrentan no solo una fuerte caída de la demanda sino también mucha incertidumbre acerca de la posible gravedad de la situación. En este entorno extremadamente incierto, al igual que los consumidores, las empresas adoptan una actitud expectante con respecto a sus decisiones de inversión. Es improbable que las subvenciones o las medidas para bajar el costo de capital del usuario ajustado en función de los impuestos (como la reducción de la tasa de los impuestos sobre las ganancias de capital y sobre las sociedades) tengan un efecto importante. El desafío fundamental para las autoridades es más bien evitar que las empresas deban reducir sus operaciones actuales por falta de financiamiento, incluido el crédito a precios razonables.

22. Esa tarea es, por supuesto, principalmente función de la política monetaria, no de la política fiscal. No obstante, existe cierto margen para que los gobiernos den asistencia a empresas que enfrentan problemas particularmente difíciles, que podrían sobrevivir mediante una reestructuración, pero que encuentran difícil o imposible recibir el financiamiento necesario de mercados de crédito que se encuentran alterados.

23. En particular, podría ser conveniente combinar procedimientos similares a los previstos en el capítulo 11 del Código de Quiebras de Estados Unidos, que permiten la reestructuración de empresas que enfrentan dificultades económicas, con avales del Estado para los nuevos créditos (dada la escasez de financiamiento privado para tales empresas). Esta estrategia, que puede facilitar el desarrollo de un plan de reestructuración lógico y posible, es en gran medida el enfoque sobre el que se sustentan los programas de préstamos a los países respaldados por el FMI: créditos más un ajuste de las políticas.

24. Se ha argumentado que los gobiernos podrían dar respaldo a todo un sector de alta visibilidad dentro de la economía debido al posible efecto que podrían tener las quiebras en tales sectores en las expectativas y, por lo tanto, en la demanda. Si bien este argumento tiene alguna validez, su arbitrariedad inherente y el riesgo de que sean utilizados para fines políticos harían demasiado difícil su instrumentación. De hecho, esa política podría terminar creando más incertidumbre y plantear cuestiones acerca de la protección de las empresas nacionales.

8

25. Por cierto, las subvenciones directas para los sectores internos generan condiciones de desigualdad con respecto a las empresas extranjeras y podrían dar lugar a represalias y posibles guerras comerciales. En este contexto, un principio importante del respaldo debería ser minimizar toda injerencia en las decisiones operativas. Por ejemplo, siguiendo el anterior argumento de que podría requerirse la provisión pública de avales crediticios a las empresas en tanto persista la situación anormal de los mercados de crédito, es evidente que esos avales no deberían otorgarse a sectores específicos.

IV. EL PROBLEMA DE LA SOSTENIBILIDAD

26. Es esencial que los gobiernos indiquen desde el comienzo que el grado de expansión fiscal estará sujeto al estado de la economía. Aunque es necesario dar un estímulo inicial considerable, los responsables de formular las políticas deben comprometerse a avanzar más, de ser necesario, si la situación lo amerita. Es importante anunciar esto desde el primer momento, de modo que los aumentos posteriores no aparezcan como intentos desesperados de corregir las cosas.

27. No obstante, también es esencial que los mercados no vean el estímulo fiscal como algo que pone seriamente en duda la sostenibilidad fiscal a mediano plazo. Esto es fundamental, no solo para el mediano sino también para el corto plazo, ya que los interrogantes acerca de la sostenibilidad de la deuda debilitarían la eficacia de la política en el plazo inmediato a través de los efectos adversos en los mercados financieros, las tasas de interés y el gasto de los consumidores.

28. Los mercados financieros no parecen estar, en este momento, demasiado preocupados por la sostenibilidad a mediano plazo en los países avanzados más grandes, si bien se han ampliado los costos de endeudamiento dentro de la zona del euro lo que reflejaría preocupación acerca de la sostenibilidad5, 6. No obstante, esa observación no es del todo tranquilizadora, porque a menudo los mercados reaccionan tarde y en forma abrupta. Por ello, un rumbo fiscalmente insostenible puede, en última instancia, llevar a fuertes ajustes de las tasas reales de interés y estos a su vez desestabilizar los mercados financieros y socavar las perspectivas de recuperación.

29. ¿Cómo se puede evitar ese peligro? Es conveniente considerar los siguientes aspectos:

• Implementar principalmente medidas que sean reversibles o que tengan cláusulas claras de caducidad aplicables según evolucione la situación económica.

5 Las estimaciones econométricas correspondientes a Estados Unidos indican que un aumento de un punto porcentual de la razón esperada o actual entre deuda federal y PIB eleva las tasas de interés reales a largo plazo en solo 2-4 puntos básicos (Laubach, Thomas, "New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt", documento No. 2003-12 de la serie Finance and Economics Discussion Series de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, 2003 (revisado en 2007)). Existen buenos motivos para creer, aunque sin datos empíricos sólidos que los respalden, que el efecto es no lineal en el nivel de deuda. 6 A comienzos de diciembre, los títulos públicos de los gobiernos de Italia y Grecia tenían tasas de interés de alrededor de 150 puntos básicos por encima de las tasas comparables de Alemania.

9

• Implementar políticas que eliminen las distorsiones (por ejemplo, los impuestos sobre las transacciones financieras).

• Aumentar el margen de los estabilizadores automáticos que, por su naturaleza, son anticíclicos7.

• Comprometerse previamente a aplicar futuras medidas correctivas definidas —por ejemplo, dejar que caduquen las reducciones vigentes para los tramos superiores del impuesto sobre la renta aplicadas por la actual administración (Estados Unidos)— y futuros aumentos de las tasas aplicables a los tramos superiores de dicho impuesto (como los que se acaban de anunciar en el marco del paquete del Reino Unido).

• Comprometerse previamente a eliminar las medidas de estímulo ya sea en una fecha determinada (como bajar el IVA por solo dos años tal como se hizo recientemente en el Reino Unido) o en forma contingente (suprimiendo la rebaja del IVA una vez que el crecimiento del PIB haya superado un nivel determinado). Se debe prever un proceso suave de supresión del régimen para evitar caídas bruscas.

• Establecer marcos fiscales a mediano plazo más robustos. Estos deberían abarcar un período de 4 ó 5 años y, en lo posible, incluir proyecciones precisas y oportunas de los ingresos y gastos del Estado; un balance del Estado en el que se declaren datos sobre los activos y pasivos públicos; una declaración de los pasivos contingentes y otros riesgos fiscales, y mecanismos transparentes para el seguimiento y la presentación de información fiscal del gobierno central y de los gobiernos subnacionales, demás entidades del sector público y las operaciones cuasifiscales del banco central, en forma regular y oportuna. El diseño de dichos marcos debe inspirar confianza en cuanto a que los aumentos de la deuda pública resultantes del estímulo serán finalmente compensados.

• Fortalecer la gobernabilidad fiscal. Por ejemplo, los consejos fiscales independientes podrían contribuir al seguimiento de la evolución fiscal, elevando de ese modo la transparencia, y también podrían asesorar sobre políticas específicas a corto plazo o marcos presupuestarios a mediano plazo, para reducir la percepción pública de posibles sesgos políticos.

• Mejorar los procedimientos de gasto para garantizar que el incremento de las erogaciones en obras públicas esté correctamente dirigido a elevar el potencial de crecimiento (y de recaudación de impuestos) a largo plazo.

30. Asimismo, no se debe olvidar que la principal amenaza para la viabilidad a largo plazo de las finanzas públicas en los países de rápido envejecimiento poblacional proviene del aumento de tendencia del costo neto de las prestaciones jubilatorias y de salud financiadas con fondos públicos, cuyo valor presente neto excede holgadamente la magnitud de los paquetes de estímulo fiscal concebibles. Por último, al eliminar las 7 Existe evidencia de una disminución secular del papel de los estabilizadores automáticos en Estados Unidos respecto de su máximo histórico alcanzado en los años setenta (véase Auerbach, "How Much Should We Rely on Fiscal Stimulus?", presentación ante el Simposio del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, 2008).

10

distorsiones, como las que surgen de la tributación y de otras intervenciones públicas, las reformas estructurales para elevar el crecimiento potencial también pueden contribuir a reforzar la sostenibilidad a mediano plazo: muchos países han logrado reducir la carga de su deuda pública mediante el crecimiento. Un compromiso creíble de abordar esas cuestiones de largo plazo puede contribuir en mucho a dar certeza a los mercados acerca de la sostenibilidad fiscal.

A. Algunas propuestas para el debate

31. La gravedad y la singularidad de la crisis actual pueden exigir nuevas soluciones, que aborden específicamente los problemas de desintermediación financiera y de pérdida de confianza. Algunas propuestas que podrían considerarse más detenidamente son las siguientes:

Un mayor papel del sector público en la intermediación financiera

32. Una de las características de la crisis financiera actual es el desplazamiento extremo de la preferencia de los inversionistas hacia letras del Tesoro líquidas en lugar de los activos privados. En la medida en que el Estado está en mejores condiciones que los inversionistas privados para comprar y mantener esos activos privados, puede optar por hacerlo, de hecho, reemplazando parcialmente al sector privado en la intermediación financiera. En el contexto de Estados Unidos, el gobierno podría emitir letras del Tesoro y usar los fondos para proporcionar financiamiento a algunos de los prestatarios finales8. El problema es claramente que el sector público no tiene una ventaja comparativa para evaluar el riesgo crediticio, ni para administrar una cartera variada de activos. Una posible solución podría ser subcontratar la gestión de las actividades bancarias a una entidad privada.

Provisión de seguros por parte del sector público contra grandes recesiones

33. En el contexto actual de extrema incertidumbre, quizá resulte de alto valor para el sector privado retrasar las decisiones de consumo e inversión hasta que se haya resuelto en parte la incertidumbre. Otro factor igualmente importante es el hecho de que, por motivos similares, los bancos pueden demorar sus decisiones con respecto a qué proyectos financiar.

34. En este marco, el gobierno podría proporcionar un seguro contra recesiones extremas ofreciendo contratos, cuyo pago, por ejemplo, dependiera de que el crecimiento del PIB cayese por debajo de un umbral determinado. Los bancos podrían condicionar la aprobación de préstamos a que las empresas hayan contratado tales seguros con el gobierno. Esto es algo análogo al seguro de inundaciones que las compañías hipotecarias suelen exigir a los prestatarios. Si bien tales contratos probablemente serían más atractivos para las empresas, que sufren de manera desproporcionada durante las grandes recesiones, también podrían ofrecerse a los individuos. El uso generalizado de tales contratos

8 Esto se hizo en la década de 1930 durante la Gran Depresión. Se lo describe aquí como una operación del Tesoro, pero se vincula estrechamente con las políticas de "expansión cuantitativa'' seguidas por la Reserva Federal y otros bancos centrales. Las diferencias residen en si esos activos son comprados o utilizados como garantía y si su compra es financiada mediante bonos del Estado o mediante la creación de dinero (tal como sucede actualmente).

11

representaría otro estabilizador automático más, porque los pagos se harían cuando más se los necesita, es decir, en los momentos difíciles9. Dicho mecanismo también ofrecería una visión basada en el mercado acerca del producto futuro y de la probabilidad de que se produzcan shocks graves. (Los bonos ligados al PIB, que han sido objeto de análisis en la bibliografía académica desde hace algún tiempo, también contribuirían en mucho a lograr el mismo objetivo).

35. Un obvio motivo de preocupación es que un mecanismo tal plantea riesgo de contraparte, es decir, que el gobierno no pueda o no quiera honrar sus obligaciones. Los pasivos contingentes creados por el otorgamiento de seguros deben incluirse adecuadamente en el presupuesto y deben tomarse en cuenta al calcular la sostenibilidad fiscal a mediano plazo.

V. UN ESFUERZO COLECTIVO INTERNACIONAL

36. La dimensión internacional de la crisis exige un enfoque colectivo para dar estímulo fiscal. Hay varios efectos de desbordamiento importantes que podrían restar eficacia a las medidas adoptadas por los países en forma individual, o incluso generar externalidades transfronterizas adversas:

• Para los países con un alto grado de apertura comercial podría no ser conveniente dar estímulo fiscal; cuanto más abierto sea un país, tanto menos se beneficiará con la expansión de la demanda interna y tanto más la expansión fiscal se traducirá en un deterioro de la balanza comercial. El monto del estímulo necesario para alcanzar un nivel dado de aumento del producto puede ser cuantioso en las economías abiertas. La otra cara de esos efectos de desbordamiento es que, si actúan todos los países, el monto del estímulo necesario para cada país se reduce (lo que representa un argumento de economía política en favor de un esfuerzo fiscal colectivo). Al mismo tiempo, ese esfuerzo fiscal colectivo debe adaptarse a las circunstancias de cada país a fin de tomar en cuenta los desequilibrios externos, los efectos de los estabilizadores automáticos y el grado en el cual cada país tenga espacio fiscal.

• Algunas intervenciones que se discuten actualmente, como las subvenciones a las industrias en dificultades, pueden ser percibidas como una política industrial (desleal) por parte de los socios comerciales. Esa competencia podría acarrear costos significativos en términos de eficiencia10.

9 Obsérvese que esta propuesta tiene alguna similitud con las ideas sobre seguros de países analizadas en "Country Insurance: the Role of Domestic Policies", documento de la serie Occasional Papers del FMI, 2006. 10 Los intentos por salvaguardar puestos de trabajo en sectores afectados de la economía de Estados Unidos, como por ejemplo la industria automotriz, mediante una mayor protección comercial traen aparejado un costo potencialmente grande en términos de pérdida de eficiencia. De algunas estimaciones se desprende que el costo de salvar un puesto de trabajo supera el salario medio anual del sector protegido. Por ejemplo, en 2002, el Banco de la Reserva Federal de Dallas publicó estimaciones del costo anual incurrido por cada puesto de trabajo salvado en 20 sectores de la economía de Estados Unidos como consecuencia de la protección y llegó a la conclusión de que el costo medio anual por puesto de trabajo salvado era superior a US$230.000.

12

• La historia de la Gran Depresión muestra que, a medida que se profundiza la crisis, hay una presión creciente a favor de elevar las barreras comerciales. Aunque es improbable que se aumenten los aranceles en vista de los compromisos asumidos con la OMC, existe una clara posibilidad de que grupos organizados propugnen una protección no arancelaria para limitar las importaciones, o que se introduzcan diversas formas de subvenciones a la exportación, especialmente si algunas medidas fiscales son erróneamente interpretadas como una política industrial desleal (véase el punto anterior).

37. Todos esos factores señalan la necesidad de un esfuerzo concertado por parte de la comunidad internacional y una coordinación más estricta entre los países que tienen lazos económicos e institucionales más estrechos (por ejemplo, la Unión Europea)11. La reciente decisión de financiar parte del gasto nacional con recursos del presupuesto de la UE es claramente un paso en esa dirección.

38. Algunos países han puesto en duda la necesidad de adoptar medidas fiscales y su posible eficacia. Los datos más recientes señalan cada vez más una desaceleración del crecimiento mundial. De ello cabe inferir que las medidas deben ser generalizadas para lograr la máxima eficacia. Para maximizar el impulso a la demanda, las políticas adoptadas en las diferentes regiones deben adaptarse a las medidas que más probabilidades tengan de generar los mayores multiplicadores. En Estados Unidos, esas medidas tenderán a ser la inversión, otros gastos en bienes y servicios y algunas transferencias específicas. En Europa, dados sus estabilizadores automáticos relativamente importantes, probablemente el impulso fiscal adicional pueda ser algo menor que en Estados Unidos.

VI. CONCLUSIÓN

39. La solución para la actual crisis financiera y macroeconómica requiere iniciativas audaces orientadas a rescatar el sector financiero y a incrementar la demanda.

40. El análisis de casos anteriores de graves dificultades financieras revela el papel fundamental que tiene la resolución temprana de los problemas del sector financiero como requisito previo para volver a tener un crecimiento económico sostenido. También indica la importancia fundamental de una respuesta fiscal temprana, contundente y cuidadosamente elaborada. Es esencial actuar en forma oportuna y decidida.

11 Hasta el momento, la comisión de la Unión Europea ha recomendado un estímulo fiscal del 1,5% del PIB. Francia ha anunciado un plan de €19.000 millones, que incluye un refuerzo para los sectores de la construcción y automotriz; además, el gobierno ha prometido €20.000 millones para las pequeñas empresas y para la industria de la construcción. Alemania ha anunciado un paquete que incluye generosas reglas de amortización para las empresas e incentivos para proyectos de renovación de viviendas con tecnologías favorables al clima; el paquete costará €12.000 millones en dos años, pero se espera que genere €50.000 millones en inversión privada. Italia propone un estímulo nominalmente cuantioso que solo ascenderá a €5.000 millones en dinero “nuevo” (es decir, no previamente anunciado). España ha anunciado medidas por €40.000 millones para respaldar la inversión en infraestructura y la industria automotriz. El Reino Unido ha anunciado una reducción temporal de la tasa del IVA del 17,5% al 15% hasta diciembre de 2009, a un costo estimado de £12.500 millones; además, el gobierno planea invertir £3.000 millones en infraestructura y ha ofrecido ventajas impositivas temporales para beneficiarios específicos por un monto de £3.500 millones.

13

APÉNDICE I: MEDIDAS RELATIVAS AL GASTO Y A LOS INGRESOS PÚBLICOS12

41. En este apéndice se presenta una lista de medidas que podrían considerarse y que responden a los principios esbozados en la nota. También se enumeran las respectivas ventajas y desventajas, que pueden resultar más o menos pertinentes según el contexto institucional y económico de cada país.

42. En el apéndice también se identifican medidas que en general no se recomiendan.

Gasto de inversión

Instrumentos

• Concentrar recursos en adelantar los proyectos existentes, en particular, en los países que cuentan con un marco de gasto multianual.

• Aumentar el gasto en mantenimiento.

• Nuevos proyectos de inversión: planificarlos ahora e implementarlos si continúa la caída de la economía

Ventaja: Importante efecto en la demanda a corto plazo y, además, efecto a largo plazo por el lado de la oferta. Si se trata de proyectos que los países previeron realizar de todos modos, el adelanto del proyecto no modificará el valor presente neto de la deuda pública.

Riesgos: Rezagos potencialmente significativos entre la idea y su instrumentación, mientras que la calidad del gasto podría resentirse al agilizarse la implementación; el gasto de mantenimiento tiende a ser relativamente pequeño y por lo tanto no tendrá un impacto importante.

Pagos de transferencias específicas

Instrumentos

• Ampliación del beneficio por desempleo aumentando la duración, la elegibilidad o el monto de las prestaciones.

• Ampliación de las transferencias en especie o en efectivo a los hogares de bajos ingresos bajando el umbral de ingreso o incrementando la asistencia.

Ventaja: La asistencia se canalizaría rápidamente a través de las redes de protección social existentes; además estaría correctamente focalizada ya que llegaría a los más necesitados, quienes también tienen una mayor propensión marginal al consumo.

Riesgos: Es difícil lograr un estímulo suficiente porque los grupos beneficiados tienden a ser pequeños y pueden surgir efectos indeseados en el mercado de trabajo, como problemas 12 Preparado por el personal técnico del Departamento de Finanzas Públicas.

14

de incentivos laborales, entre los trabajadores y los empleadores; estas medidas tienden a ser percibidas como un cambio permanente en los beneficios, por lo que resultan difíciles de suprimir. En algunos países, los pasos que se adopten en tal sentido pueden requerir algunos cambios institucionales, por ejemplo, en Estados Unidos en la coordinación con los estados, ya que son estos últimos quienes definen los criterios para acceder a los programas de ayuda social (de acuerdo con la Ley de Conciliación de la Responsabilidad Personal y las Oportunidades de Empleo de 1996).

Medidas no recomendadas:

• Creación de nuevos programas de beneficios a gran escala porque son difíciles de eliminar, y los beneficios ya están creando problemas a más largo plazo.

• Aumento de la masa salarial del sector público: esta medida sería políticamente impopular, muy difícil de revertir y no estaría correctamente focalizada.

• Aumento de las subvenciones para industrias específicas. Esto podría dar lugar a respuestas proteccionistas no deseadas en otros países.

Reducción temporal de las tasas de los impuestos sobre el consumo (no previamente anunciada)

Ventajas: Eleva el poder de compra de los hogares y alienta el consumo corriente al bajar su precio con respecto al consumo futuro.

Desventajas: No tan bien focalizada como algunas otras opciones; no necesariamente se traslada a los consumidores (los precios finales pueden permanecer invariados); en un contexto incierto caracterizado por una crisis de confianza, puede no ser suficiente para fomentar el gasto; en Estados Unidos tendría que ir acompañada de transferencias equivalentes del gobierno central a los gobiernos subnacionales en función de los ingresos del año pasado a fin de alentar a esas jurisdicciones independientes a bajar sus tasas impositivas.

Devoluciones de impuestos por una suma fija dirigidas a grupos específicos y aumentos temporales de las tasas o topes del crédito impositivo por ingresos salariales

Ventajas: Correctamente dirigidas a los consumidores de bajos ingresos que enfrentan restricciones de acceso al crédito; pueden implementarse rápidamente; temporales.

Desventajas: Pueden ser ineficaces si prevalece el motivo de ahorro preventivo y los hogares muy endeudados aumentan su ahorro en lugar del consumo ante la perspectiva de una desaceleración económica.

Reducción temporal de las contribuciones del seguro de desempleo

Ventajas: Orientada a aumentar el empleo mediante la reducción temporal del costo del empleador, puede implementarse rápidamente; temporal.

15

Desventajas: Puede ser ineficaz si en las decisiones de los empleadores pesan más otras consideraciones, como las sombrías perspectivas económicas; no existen muchos datos que indiquen que la medida tendría algún impacto en esas decisiones en las actuales circunstancias. Si bien hay quienes recomiendan una reducción temporal de las contribuciones de pensiones, existe el riesgo de que los recortes de esas tasas, aun cuando se los anuncie como temporales, no sean abolidos, lo que debilitaría aún más la viabilidad de los sistemas de seguro social.

Flexibilización de las reglas sobre adquisición de créditos fiscales por pérdidas de los bancos y empresas en dificultades

Ventajas: Ofrece incentivos para fusionar las empresas en dificultades con otras más sólidas, permite el tratamiento simétrico de ganancias y pérdidas, está orientada a restablecer la confianza en los sectores bancario y empresarial. Es una forma de contribuir a garantizar una mejor gestión de las empresas no rentables.

Desventajas: La empresa en dificultades puede ser liquidada inmediatamente después de la fusión o sus actividades podrían cambiar. Si bien esto podría resolverse mediante disposiciones estrictas, estas podrían ser difíciles de implementar en la práctica. Además, no está claro si tal refuerzo es necesario para alentar la fusión, ya que su falta simplemente se reflejaría en el precio.

Ajuste de las normas sobre pago anticipado de impuestos para darles un carácter más prospectivo y prórroga de las normas sobre traspaso de pérdidas a períodos subsiguientes

Ventajas: Permite a las empresas administrar mejor su flujo de fondos y contempla el tratamiento simétrico de ganancias y pérdidas.

Desventajas: Las empresas pueden subvalorar sus pasivos esperados (lo que puede subsanarse mediante penalidades). Una consideración quizá más importante es que no está claro si, en el contexto actual, tales medidas tendrían efecto alguno en cuanto a sostener la demanda agregada.

Medidas no recomendadas:

• Reducción de la tasa de los impuestos sobre las sociedades, los dividendos y las ganancias de capital o la creación de incentivos especiales como la amortización acelerada

Desventajas: Probablemente resultará ineficaz porque las utilidades de las empresas y las ganancias de capital son bajas, excepto quizás en los países que aplican tasas muy altas de impuestos a las sociedades (por ejemplo, Japón); como todos los cambios impositivos de ese tipo, a menudo son difíciles de cancelar.

• Amnistías o exenciones temporales para las empresas en problemas

16

Desventajas: Muy distorsionantes, probablemente ineficaces, ineficientes, ya que con un sistema correctamente diseñado de pagos anticipados y traslado de pérdidas a ejercicios futuros, los pagos de impuestos de las empresas en dificultades se reducen automáticamente; podrían ser vistas como una política industrial desleal por los competidores internacionales, dando lugar a una carrera por obtener subvenciones estatales.

• Ampliación de las normas sobre traspaso de pérdidas a ejercicios anteriores (que permitan compensar las pérdidas actuales con las utilidades anteriores y recibir un reintegro o devolución de impuestos pagados).

Desventajas: Son ineficaces como medio de estimular la demanda agregada y son distorsionantes.

• Modificaciones impositivas que agravan las distorsiones existentes, por ejemplo, aumento de los aranceles.

Desventajas: Distorsionantes, probablemente ineficaces.

• Medidas encaminadas a apuntalar los mercados financieros y sus precios (por ejemplo, reducción de los impuestos sobre las ganancias de capital).

Desventajas: Distorsionantes, probablemente ineficaces; pueden tener efectos colaterales no deseados (reclasificación de la renta en categorías sujetas a impuestos más bajos).

17

APÉNDICE II: MULTIPLICADORES FISCALES. RESEÑA DE LA BIBLIOGRAFÍA13

43. ¿Qué multiplicadores ofrecen la mejor relación costo-beneficio? Los estudios existentes presentan toda una serie de multiplicadores fiscales cuyos valores oscilan entre menos que cero y más que cuatro, según cuáles sean los supuestos de identificación, el tipo de política fiscal y el país en cuestión. En esta nota se traza un panorama general de los problemas metodológicos que plantea la estimación de los multiplicadores fiscales, seguido de un resumen de las formas en que difieren los multiplicadores según los distintos enfoques y tipos de estímulo.

Cuestiones metodológicas

Las principales dificultades para estimar el tamaño de los multiplicadores son las siguientes:

1) Problemas de identificación: generalmente se utiliza una política fiscal discrecional en un período recesivo cuando hay en juego muchos otros factores. Los efectos del estímulo podrían confundirse con otros factores.

2) Definición de los multiplicadores: los multiplicadores fiscales tienen efectos dinámicos durante varios trimestres. Medir esos efectos dinámicos en el tiempo plantea dificultades adicionales, y los multiplicadores fiscales pueden diferir, en función de que se mantengan constantes otras herramientas de política.

44. Los diversos métodos comúnmente utilizados para estimar el tamaño de los multiplicadores, como los modelos estructurales de vectores autorregresivos (VAR), los métodos narrativos, las simulaciones de modelos y los estudios de casos, presentan diferentes ventajas y desventajas para resolver las dificultades mencionadas. Por ejemplo, los problemas de identificación en las autorregresiones vectoriales se refieren a la dificultad de aislar los movimientos exógenos en los impuestos o el gasto público. Por otra parte, la variabilidad de las estimaciones del multiplicador también puede estar relacionada con la frecuencia de los datos subyacentes, ya que una frecuencia menor de los datos puede complicar la identificación de los shocks.

45. Otra complicación tiene que ver con el proceso de ajuste dinámico que sigue a los shocks fiscales. Durante ese proceso, a menudo se permite que los impuestos, el gasto público y la política monetaria respondan endógenamente, dando lugar a efectos en el producto que surgen también de otros factores distintos del shock inicial. Para establecer una comparación, mientras que en los estudios macroeconómicos se procura estimar los multiplicadores globales, incluidos los efectos dinámicos de segunda ronda, los estudios microeconómicos generalmente se concentran solo en los efectos de primera ronda.14.

13 El autor de esta reseña es Lone Christiansen (Departamento de Estudios). 14 Aunque en los estudios macroeconómicos se incluyen los efectos dinámicos, los multiplicadores pueden no necesariamente ser mayores que los observados en los estudios microeconómicos, ya que, por ejemplo, los efectos dependen de manera esencial de las expectativas. Además, los estudios difieren en el tipo de gasto público considerado y por consiguiente son difíciles de comparar.

18

Diferentes estímulos

46. De una reseña de la bibliografía sobre el tema se desprende que existe una gran heterogeneidad entre las estimaciones de los multiplicadores fiscales, según cuáles sean los supuestos de identificación, el tipo de política fiscal y el país en cuestión. De hecho, las estimaciones oscilan entre menores que cero y mayores que cuatro. No obstante, de esos estudios pueden extraerse algunas lecciones: i) no hay datos que indiquen que los multiplicadores de la inversión pública sean sustancialmente mayores que los vinculados al consumo público; ii) si bien los efectos a corto plazo de las modificaciones tributarias pueden ser menores que los de las modificaciones del gasto, no necesariamente es así en el mediano plazo; iii) los multiplicadores tienden a variar considerablemente entre los distintos países, y iv) los multiplicadores tienden a ser mayores en el caso de las economías más grandes.

Estudios microeconómicos

47. Los estudios microeconómicos se concentran principalmente en los efectos de primera ronda del estímulo fiscal y en ellos se observa que en Estados Unidos menos del efecto pleno sobre el ingreso que generan las devoluciones o modificaciones de impuestos se consume en el momento del impacto. En particular, en algunos estudios basados en datos de encuesta (por ejemplo, Johnson et al., 2006, respecto de los bienes no duraderos, y Coronado et al., 2005) se ha observado que dos tercios o menos de la variación resultante del ingreso se aplicó a gasto. Datos preliminares recientes acerca de las devoluciones de impuestos de 2008 (Broda y Parker, 2008) respaldan esta observación.

Estudios macroeconómicos de vectores autorregresivos y métodos narrativos respecto de Estados Unidos.

48. Los estudios de autorregresiones vectoriales correspondientes a Estados Unidos no arrojan una conclusión clara acerca de si son mayores los multiplicadores del gasto o de los impuestos. Aunque los multiplicadores a corto plazo pueden ser mayores luego de un shock del gasto, los multiplicadores a más largo plazo potencialmente mostrarían el resultado inverso. Según cuáles sean los supuestos de tendencia sobre los datos, los resultados de una autorregresión vectorial estructural (Blanchard y Perotti, 2002) muestran que los efectos de los impuestos en el producto son mayores o menores que los del gasto en diferentes momentos. Coincidentemente, en un reciente estudio narrativo basado en discursos presidenciales e informes del Congreso (Romer y Romer, 2008) se observan efectos en el producto de alrededor del 3% algunos años después de una modificación impositiva igual al 1% del PIB. Sin embargo, en un estudio de Ramey (2008), basado en datos sobre el gasto militar de Estados Unidos, se observa una elasticidad del gasto público no productivo de 0,3 (correspondiente a un multiplicador de alrededor de 1,5) después de un año, lo que indica que los multiplicadores del gasto público pueden ser mayores que uno.

19

Modelos estructurales

49. Los modelos estructurales difieren ampliamente en cuanto a sus supuestos acerca de las respuestas de política endógenas y el comportamiento prospectivo. En particular, los modelos que contemplan ajustes de las tasas de interés pueden tener multiplicadores fiscales más débiles que los modelos en los que se mantienen constantes otras variables de política. En un estudio en el que se comparan los resultados de varios modelos que contemplan supuestos diferentes sobre la formación de expectativas, pero manteniéndose constantes los agregados monetarios externos respecto del escenario de referencia, se observa que los efectos del gasto público en el PNB real de Estados Unidos varían entre un valor cercano a cero y 2% (Bryant et al., 1988). Asimismo, en Freedman et al. (2008) se muestra cómo el efecto del estímulo fiscal es sensible al grado en que la política monetaria sea acomodaticia y al hecho de que la expansión fiscal se realice en un solo país o a escala mundial. Por ello, es difícil alcanzar un consenso respecto del tamaño de los multiplicadores fiscales basado en un modelo.

50. En concordancia con los resultados de los estudios narrativos y de vectores autorregresivos, los efectos a corto plazo que ejercen las medidas tributarias sobre el producto suelen ser menores que uno. Elmendorf y Reifschneider (2002) usan un modelo macroeconómico estructural de economía abierta cuyos agentes tienen un comportamiento prospectivo. El modelo se desarrolla respecto de Estados Unidos en la Junta de la Reserva Federal y supone una regla de política monetaria que induce solo un alza moderada de las tasas de interés a corto plazo tras la adopción de una medida fiscal que estimula la economía. El modelo incluye costos de ajuste que inducen respuestas graduales a los cambios en el conjunto de la información. Usando ese modelo, los autores concluyen que una rebaja sostenida de los impuestos sobre la renta de las personas eleva el PIB real en una proporción menor que el monto de la rebaja en sí misma. Por otra parte, una devolución temporal de impuestos que cueste 1% del PIB genera un aumento a corto plazo del PIB igual al 1% si se gasta el 50%, pero un efecto del 0,3% del PIB si solo se gasta el 20%, y un aumento de las compras del gobierno federal tiene efectos mayores en el producto que las reducciones impositivas permanentes y los créditos fiscales por inversión (Elmendorf y Furman, 2008). De la misma manera, el modelo QUEST de la Comisión Europea determina multiplicadores del ingreso igual a 0,3 o menos en el primer año en el caso de nueve países europeos, pero multiplicadores del gasto de entre 0,3 y 0,7 (HM Treasury, 2003)15. No obstante, los efectos a más largo plazo de las modificaciones tributarias pueden ser mayores si los efectos por el lado de la oferta generados por las reducciones de impuestos se vuelven más importantes a través del tiempo.

51. La forma de aumentar la eficacia del estímulo fiscal puede consistir en dirigirlo a los consumidores de bajos ingresos sometidos a restricciones de liquidez que tienen la mayor propensión marginal al consumo. Ello puede hacerse mediante un aumento temporal en los vales de alimentos u otorgando un mayor papel a los estabilizadores automáticos mediante una ampliación de los beneficios por desempleo, en concordancia con lo 15 En el modelo se supone una sostenibilidad fiscal en la cual las modificaciones impositivas por sumas fijas después de tres años compensan ambos tipos de expansiones fiscales a fin de estabilizar la razón deuda-PIB. Los consumidores tienen un comportamiento prospectivo, y en la política monetaria se fijan metas de inflación.

20

observado en un modelo econométrico de Moody's Economy. En dicho modelo se informa que a tales medidas corresponden multiplicadores de 1,73 y 1,64, respectivamente. Además, la ayuda a los estados puede ser un eficaz estímulo fiscal alternativo, ya que puede aliviar las restricciones que imponen las reglas sobre equilibrio presupuestario, permitiendo efectos en el producto potencialmente rápidos. En tal sentido, según lo observado en el estudio de Moody's Economy la ayuda general a los gobiernos estatales tiene un multiplicador de 1,36.

Diferencias entre distintos países y momentos

52. En la mayoría de los estudios mencionados se examina el tamaño de los multiplicadores concentrándose el análisis en Estados Unidos. Sin embargo, los multiplicadores fiscales difieren sustancialmente entre un país y otro y tienden a ser mayores en los países más grandes. El rango bajo de las estimaciones de los multiplicadores muestra que las contracciones fiscales pueden tener efectos expansivos en algunos países (Giavazzi y Pagano, 1990 y 1996) y que los efectos en el producto de los cambios de política basados en los ingresos y el gasto alcanzan un valor cercano a cero en el caso de un conjunto de países avanzados (FMI, 2008). El rango alto arroja multiplicadores mayores que cuatro (Perotti, 2006). Además, en algunos estudios (por ejemplo, FMI, 2008) se observa que los multiplicadores fiscales pueden haber disminuido a través del tiempo.

53. Una autorregresión vectorial estructural sobre datos trimestrales correspondientes a cinco países (Alemania, Australia, Canadá, Estados Unidos y el Reino Unido) puede arrojar multiplicadores del gasto público acumulado de un año que oscilan entre la mitad y más del doble, según el país de que se trate (Perotti, 2006). En el caso de la inversión pública, los multiplicadores correspondientes oscilan entre valores potencialmente menores que cero y mayores que cuatro. En consecuencia, aunque la inversión pública, incluida la inversión en infraestructura básica, puede tener grandes efectos en la productividad a través de efectos positivos de desbordamiento en la inversión privada, no hay evidencias claras que indiquen que los multiplicadores correspondientes sean en general mayores que los del gasto público.

54. En algunos países suelen observarse multiplicadores relativamente altos. Una comparación de los resultados correspondientes a cinco países europeos, usando el modelo National Institute Global Model (NiGEM), muestra que Alemania tiende a presentar multiplicadores más altos de shocks de un año de los impuestos indirectos y directos, así como de las transferencias, que España, Francia, Italia y el Reino Unido (Al-Eyd y Barrell, 2005). Análogamente, en Henry et al. (2004) se comparan los resultados de modelos econométricos de bancos centrales y se observan multiplicadores a corto plazo de las compras del Estado tras shocks no previstos que tienden a ser mayores en el caso de Estados Unidos, en comparación con los modelos referidos al Reino Unido, Francia y Bélgica16. Las estimaciones obtenidas del modelo INTERLINK de la OCDE (Dalsgaard et al., 2001) determinan respuestas a un año del 1,1% o mayores en el caso de Estados

16 Los multiplicadores correspondientes a algunos países europeos como Alemania, España y Portugal se ubican en valores cercanos a cero o mayores.

21

Unidos, Japón y Alemania, mientras que las respuestas correspondientes a Francia, Italia, el Reino Unido y Canadá varían entre 0,2% y 0,9%17.

55. Según se observa en estudios recientes, los multiplicadores no solo difieren entre distintos países sino que también han disminuido a través del tiempo. En el caso de la infraestructura, los multiplicadores correspondientes pueden estar disminuyendo porque la productividad marginal de la infraestructura decrece con su expansión. Por consiguiente, aunque en el pasado los multiplicadores de la inversión pública pueden haber sido sustancialmente mayores que los generados por el consumo público, quizá ya no ocurra lo mismo. Por otra parte, los proyectos de inversión conllevan rezagos de implementación potencialmente extensos, lo que supone efectos inciertos a corto plazo.

Conclusión

56. Es difícil obtener estimaciones precisas de los multiplicadores fiscales a partir de estudios macroeconómicos, dados los problemas de identificación que se plantean en cuanto a aislar los shocks fiscales exógenos. Por otra parte, sin embargo, los estudios microeconómicos no reflejan en su plena dimensión los efectos de la política fiscal en el producto porque se concentran principalmente solo en los efectos de primera ronda. De una reseña de la bibliografía respectiva se desprende que existe gran heterogeneidad entre las estimaciones de los multiplicadores fiscales, según cuáles sean los supuestos de identificación, el tipo de política fiscal y el país en cuestión.

17 El modelo NiGEM supone agentes con comportamiento prospectivo, incluye rigideces nominales e impone funciones de solvencia fiscal a largo plazo y reacción monetaria activa. Los modelos utilizados en Henry et al. suponen que en la mayoría de las simulaciones las variables de tasas de interés, tipo de cambio y política fiscal son exógenas. En el modelo INTERLINK se mantienen fijos los tipos de cambio nominales e invariadas las tasas de interés reales y la inversión pública real.

22

APÉNDICE III: CINCO ESTUDIOS DE CASOS DE POLÍTICA FISCAL EN CRISIS FINANCIERAS18

57. En este apéndice se presentan cinco estudios de casos relativos a países que sufrieron graves crisis financieras y que respondieron con diferentes políticas fiscales:

A. La Gran Depresión y la política fiscal

58. La posibilidad de que el estímulo a la demanda agregada a través de modificaciones del gasto público fuera la fuente de recuperación de la depresión se analizó extensamente en las décadas de 1940 y l950. En la investigación inicial de Smithies (1946) se afirma que la política fiscal efectivamente resultó ser un medio eficaz, y por cierto el único, para lograr la recuperación. Hansen (1941), en cambio, sostiene que no se hizo gran uso de la política fiscal en la década de 1930. Brown (1956) utiliza un modelo convencional de multiplicador keynesiano y el concepto de gasto público discrecional para respaldar la opinión de Hansen. Su conocida conclusión es que la política fiscal no parece haber sido un dispositivo exitoso de recuperación en los años treinta, no porque no funcionara sino porque no se probó aplicarla. El fracaso de la política fiscal como mecanismo expansivo en este período es atribuible a los fuertes aumentos de las estructuras impositivas en todos los niveles de gobierno.

59. Las compras públicas globales de bienes y servicios se expandieron virtualmente todos los años de la década de 1930, aumentando de US$13.600 millones en 1929 a US$22.800 millones en 1939 (Brown, 1956). En particular, diversas iniciativas fueron lanzadas por el presidente Roosevelt en el marco del "New Deal" en 1933 para crear puestos de trabajo y estimular la demanda. Las principales iniciativas fueron las siguientes: creación del Cuerpo Civil de Conservación para dar trabajo a hombres de entre 18 y 35 años a través de campamentos administrados por el Departamento de Guerra; programas a cargo del Departamento de Agricultura e Interior para la preservación de los cultivos y los bosques de la nación; la creación de la Administración Federal de Ayuda de Emergencia (FERA, por sus siglas en inglés), que otorgó transferencias de recursos no reembolsables a los estados; la creación de la Administración de Obras Públicas con un presupuesto de US$3.300 millones (aproximadamente 6% del PIB) con el objeto de proporcionar financiamiento a los gobiernos locales para proyectos públicos. En 1934 se creó otro nuevo organismo, la Administración de Obras Civiles (CWA, por sus siglas en inglés) a fin de evitar la intervención de los funcionarios de los estados y emplear personas en forma directa. Los trabajadores de la CWA fueron utilizados para reparar edificios de los ayuntamientos, muelles y caminos públicos, todo ello dentro de la nómina del gobierno federal. Por último, la Ley de Asignaciones para Ayuda de Emergencia otorgó al Presidente alrededor de US$5.000 millones para proyectos de ayuda como carreteras, conservación. irrigación, electrificación, vivienda, obras sanitarias, reforestación, control de inundaciones y, de hecho, todo bien público imaginable. Roosevelt usó esa ley para establecer la Administración para el Avance de las Obras Públicas (WPA, por sus siglas en inglés), que sucedió a la FERA. La WPA gastó directamente fondos del tesoro nacional y contrató 18 Los autores de este anexo son Borja Gracia (el caso de los países nórdicos), Anna Ivanova (asociaciones de ahorro y préstamo), Daehaeng Kim (Corea y Japón) (todos ellos pertenecientes al Departamento de Finanzas Públicas) y Prachi Mishra (Gran Depresión) (Departamento de Estudios).

23

trabajadores para construir hospitales, escuelas, campos recreativos y aeropuertos. El programa suscitó críticas por el hecho de que se gastaran dineros públicos para pagar a desocupados por hacer tareas improductivas (Rauchway, 2008)19.

60. Los ingresos tributarios, sin embargo, se mantuvieron a igual ritmo que los gastos crecientes durante la década de 1930. La Ley de Ingresos Públicos de 1932 elevó las tasas virtualmente para todas las categorías, pero particularmente para los grupos de ingresos bajos y medianos. Algunos de los cambios que introdujo la ley fueron los siguientes: se recortaron drásticamente las exenciones al impuesto sobre la renta de las personas físicas; las tasas normales del impuesto así como del sobreimpuesto fueron elevadas fuertemente, y se suprimió el crédito del impuesto sobre ingresos salariales, igual al 25% de los impuestos que gravaban los ingresos bajos; la tasa del impuesto sobre las sociedades fue incrementádose levemente y las exenciones se redujeron fuertemente; se incrementaron las tasas del impuesto a las sucesiones, se redujeron fuertemente las exenciones y se estableció un impuesto sobre las donaciones; se introdujo una nueva y amplia lista de impuestos indirectos al consumo así como tasas sustancialmente más altas para los ya existentes; ya más avanzada la década se establecieron los "impuestos por transformación", y en 1937 comenzaron a regir los impuestos de la seguridad social.

61. ¿Qué puso fin a la Gran Depresión? La opinión tradicional es que el gasto público vinculado con la segunda guerra mundial llevó la economía al nivel del producto potencial20. Vernon (1994) recalca la importancia de la guerra y muestra que la política fiscal vinculada con esta fue, de hecho, el factor más importante en la recuperación durante 1941 y 1942; la mitad de la recuperación del producto desde el mínimo alcanzado en 1933 se produjo durante 1941 y 1942. Esta opinión ha sido cuestionada por Delong y Summers (1988), quienes sostienen que cinco sextos de la declinación del producto que se registró durante la Depresión respecto de la tendencia ya habían sido compensados antes de 1942. Para esos autores resulta difícil atribuir a la guerra cualquier recuperación anterior a 1942. En la misma línea, Romer (1992) argumenta que la recuperación estaba esencialmente completa antes de 1942 y muestra que las políticas fiscales casi en nada contribuyeron a la recuperación antes de 194221.

62. Otra opinión es que el estímulo convencional de la demanda agregada no importó para la recuperación de la Gran Depresión. Bernanke y Parkinson (1989) analizan la aparente reversión de la tendencia del empleo en los años treinta y destacan la llamativa fuerza de la recuperación. Sostienen, sin embargo, que el “New Deal” se caracteriza mejor como lo que despejó el camino para una recuperación natural, en lugar de ser en sí mismo 19 Brown (1956) muestra que claramente los efectos directos en la demanda agregada de pleno empleo generados por la política fiscal emprendida por los tres niveles de gobierno fueron relativamente mayores en los años treinta que en 1929 en solo dos años en los que se hicieron pagos importantes en el marco de los programas de remuneración ajustada para los veteranos de guerra, por un monto de US$1.000 millones en 1931 y de US$1.400 millones en 1936 (Studenski y Krooss, 1952). 20 Véase en Higgs, "Wartime Prosperity?", pág. 42, una extensa lista de referencias sobre este punto. 21 Según se infiere del estudio de Romer (1992), casi toda la recuperación observada se debió a la expansión monetaria; las enormes entradas de oro a mediados y fines de la década de 1930 parecen haber estimulado la economía al hacer que bajaran las tasas reales de interés y alentar el gasto de inversión y las compras de bienes duraderos.

24

el motor de la recuperación. Para estos autores, la reversión de la tendencia de la economía de entreguerras evidenciaría una potente fuerza autocorrectiva.

63. Por último, en un estudio reciente de Eggertsson (2008) se usa un modelo de equilibrio general estocástico para sostener que la recuperación económica de Estados Unidos luego de la Gran Depresión fue impulsada por un cambio de las expectativas generado por las medidas de política adoptadas por el presidente Roosevelt. En particular, los aumentos de los gastos federales y el alza del déficit federal (en contraposición a los de los estados) en los años treinta efectivamente cumplieron un papel en la modificación de las expectativas, que pasaron de ser deflacionarias a inflacionarias. Esto, a su vez, redujo la tasa real de interés y estimuló la demanda.

B. Japón. La crisis bancaria de 1997

64. Tras una breve recuperación en 1996, la economía de Japón se hundió nuevamente en una recesión en 1997. La caída fue iniciada por una merma mayor que la esperada en el gasto de los hogares después del aumento de los impuestos al consumo en abril de 1997 y recortes de la inversión pública22. La actividad debió soportar una mayor presión a la baja al reducirse el crédito bancario interno cuando los bancos contrajeron sus balances en previsión de reformas financieras y la inminente modificación de la regulación bancaria, así como también el impacto perturbador de la quiebra de un banco importante y de dos grandes firmas bursátiles en noviembre de 1997. El gobierno respondió a la fuerte caída de la economía con un considerable paquete de estímulo fiscal y la disposición de fondos públicos para respaldar la reestructuración de la banca. A pesar de esas medidas, se hicieron pocos avances fundamentales hacia la resolución de los problemas bancarios mientras continuaba la recesión.

Japón: Evolución macro-fiscal

1996 1997 1998 1999 2000

Crecimiento del PIB real 2,75 1,57 -2,5 -0,14 2,86

Variación del saldo global (porcentaje del PIB) -0,41 1,09 -1,57 -1,81 -0,23

Variación del saldo estructural -0,94 0,85 -0,74 -1,58 -0,97Variación del ingreso estructural 0,34 0,10 -0,42 -0,13 0,24Variación del gasto estructural 1,28 -0,76 0,32 1,45 1,21

Inflación 0,10 1,88 0,58 -0,29 -0,78

Desempleo 3,36 3,39 4,11 4,68

Préstamos en mora 5,40 5,80

Fuente: Perspectivas de la economía mundial y estimaciones del personal técnico del FMI.

22 En vista de los crecientes niveles de deuda pública y la preocupación cada vez mayor acerca de las consecuencias fiscales del envejecimiento de la población, en el presupuesto del ejercicio 1997 se procuró lograr un sustancial pago a cuenta para la consolidación a mediano plazo. Se elevaron los impuestos, aumentándose en 2 puntos porcentuales la tasa del impuesto al consumo en abril de 1997 y suprimiéndose una anterior desgravación temporal del impuesto sobre la renta en junio, y se recortó fuertemente la inversión (contracción discrecional del 0,85% del PIB).

25

Crisis financiera y respaldo del Estado

65. En respuesta a esa situación, el gobierno de Japón suministró fondos públicos por un monto de ¥30 billones en febrero de 1998 para respaldar el sistema financiero: ¥17 billones (3½% del PIB) para seguro de depósitos y ¥13 billones para inyección de capital. En la primera instancia, sin embargo, la mayor parte de los fondos quedó sin utilizar: solo se inyectó un monto de ¥1,8 billones (0,24% del PIB) en 21 grandes bancos a fin de marzo de 1998, en carácter de capital subordinado. Esos esfuerzos no alcanzaron para concretar la amplia reestructuración que necesitaba el sistema financiero y solo trajeron una estabilidad temporal.

Japón: Respaldo del Estado al sector financiero

Monto en

billonesde ¥

Porcentaje del PIB

Recuperación a marzo de 2008

Tasa de recuperación

Subvenciones para cobertura de pérdidas

18,6 3,6 - -

Compra de activos 9,7 1,9 9,5 97,9

Inyección de capital 12,4 2,4 10,5 84,7

Otros 5,9 1,1 4,8 81,4

Total 46,6 9,0 24,8 53,2

Total excluidas subvenciones 28,0 5,4 24,8 88,6

66. La situación del mercado financiero siguió deteriorándose, y el gobierno amplió el monto de fondos públicos disponibles para asistir a los bancos en dificultades en octubre de 1998: se utilizó un total de ¥60 billones (12% del PIB), del cual ¥17 billones fueron utilizados para seguro de depósitos; ¥25 billones para inyectar capital en bancos solventes, y ¥18 billones para la resolución de bancos en situación de quiebra. En el marco de este mayor respaldo, los bancos Long Term Credit Bank of Japan y Nippon Credit Bank fueron nacionalizados a fines de 1998, y en marzo de 1999 se inyectaron otros ¥7½ billones en 15 importantes bancos. Esas medidas determinaron un repunte del crédito interno al sector privado.

Crédito interno real al sector privado (porcentaje)

Estímulo fiscal

67. Tras la sostenida desaceleración económica, en abril de 1998 se anunció un paquete de obras públicas y rebajas temporales del impuesto sobre la renta por un monto de ¥16 billones (3% del PIB), seguido en noviembre por un paquete de ¥24.000 millones (5% del PIB), que incluía recortes permanentes en las tasas de los impuestos sobre la renta de las personas y de las empresas, mayores avales crediticios para los préstamos bancarios a las empresas pequeñas y medianas, vales temporales de consumo y un nuevo incremento del gasto en obras públicas. A esto siguió algún otro estímulo en 1999. Los efectos del paquete de estímulo se observaron en el resultado fiscal del año calendario 1998–99, y el crecimiento real repuntó a alrededor del 3%. Los datos empíricos sobre la eficacia de las medidas varían en magnitud, pero en general indican efectos positivos del estímulo a corto plazo.

26

C. Corea. La crisis económica de 1997

68. La crisis de Corea de 1997 tuvo su origen en vulnerabilidades de los balances de los sectores empresarial y financiero, especialmente en comparación con otros países que sufrieron crisis financieras (véase el cuadro siguiente). La razón deuda/patrimonio de las treinta principales empresas más grandes era de 500%; la rentabilidad del sector empresarial era escasa, debido en parte a la sobreinversión, y existían sustanciales descalces de monedas y vencimientos de los activos y pasivos bancarios23.

Razón deuda/patrimonio en el sector manufacturero EE.UU. Japón Taiwan Corea 1997 1997 1995 1997 1998

Razón deuda/patrimonio 153,5 193,2 85,7 396,3 303

Endeudamiento total y bonos por pagar sobre activos totales

25,6 33,1 26,2 54,2 50,8

Fuente: Banco de Corea

Corea: Evolución macrofiscal

1996 1997 1998 1999 2000

Crecimiento del PIB real 7,00 4,65 -6,85 9,49 8,49 Variación del saldo global (como porcentaje del PIB) -0,07 -1,66 -2,46 1,41 3,60 Variación del saldo estructural -0,37 -1,78 -0,01 0,24 2,84 Variación del ingreso estructural 0,81 -0,06 0,96 0,41 3,09 Variación del gasto estructural 1,17 1,73 0,97 0,17 0,25

Inflación 4,92 4,44 7,51 0,81 2,26 Préstamos en mora 7,40 8,30 8,90

Fuente: Perspectivas de la economía mundial y estimaciones del personal técnico del FMI.

23 Se usó endeudamiento externo a corto plazo (en moneda extranjera) para otorgar préstamos a largo plazo (en moneda nacional).

27

69. A fines de 1997, los bancos de Corea no podían renovar préstamos a corto plazo, a pesar de los anunciados avales del Estado para la deuda externa. Los bancos japoneses, afectados por una cartera creciente de préstamos en mora, retiraron un gran porcentaje de sus préstamos24. La imposibilidad de renovar los préstamos externos desencadenó corridas contra la moneda y el won coreano se depreció 25% a fines de noviembre respecto de su nivel previo a la crisis. La intervención en el mercado cambiario dejó menos de US$6.000 millones de reservas de divisas utilizables en diciembre.

Crecimiento del PIB real (porcentaje)

70. A comienzos de 1998, la mayoría de los bancos comerciales y otras instituciones finan eras estaban técnicamente en cesación de pagos debido a la grave depreciación de lci a moneda y las altas tasas de interés. Las crisis gemelas (de la balanza de pagos y del sector financiero), junto con una política monetaria contractiva, generaron una grave recesión, contrayéndose el PIB un 8,4% en el tercer trimestre de 1998 respecto del mismo trimestre del año anterior.

71. La estrategia de recuperación se centró en mejorar el balance de los sectores fina ero y empresarial. Dos importantes bancos comerciales fueron nacionalizados, y enci l gobierno inició el proceso de salida de las instituciones financieras no viables mediante fusiones, canjes de deuda por capital y liquidaciones. En 1998 se cerraron cinco de 33 bancos y tres fueron fusionados25. Al mismo tiempo, el gobierno dio respaldo a las restantes instituciones financieras mediante una garantía total de los depósitos, recapitalización y compra de préstamos de mala calidad26.

24 Los préstamos externos otorgados a Corea por instituciones financieras de Japón cayeron de US$22.000 millones al final de 1996 a US$9.000 millones al final de 1997. 25 En total, alrededor del 15% de las instituciones financieras que operaban en 1997 se cerraron en 1998. La intervención de Resolution and Trust Corporation de Estados Unidos durante la crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo se convirtió en un modelo para esta operación 26 Korea Asset Management Corporation (KAMCO) cumplió una función central en la consolidación de los préstamos.

28

Uso de fondos públicos para la reestructuración del sector financiero al final de 1999

Compra de préstamos de mala calidad

Recapitalización Garantía de depósitos Total

(Billones de won)

Bancos 17,3 14,6 13,3 45,2

Instituciones no bancarias

3,2 4,0 11,6 18,8

Total 20,5 18,6 24,9 64,0

(Porcentaje del PIB de 1997)

Bancos 3,5 3,0 2,7 9,2

Instituciones no bancarias

0,7 0,8 2,4 3,8

Total 4,2 3,8 5,1 13,0

72. Esas medidas contribuyeron a estabilizar rápidamente el sector financiero. Además, los paquetes de respaldo centralizado permitieron al gobierno controlar el proceso decisorio de la mayoría de las instituciones financieras. En ejercicio de sus facultades administrativas, el Comité de Supervisión Financiera presionó a los bancos para que refinanciaran la mayor parte de la deuda existente de las empresas pequeñas y medianas hasta el final de 199827. Al mismo tiempo, los bancos, sobre los que el gobierno ejercía el control, negociaron acuerdos voluntarios de reestructuración con los grandes conglomerados. Se emplearon diversos métodos de reestructuración financiera, como canjes de deuda por capital, venta de activos, estimulación de la inversión extranjera y nuevos aportes de capital. Ocho importantes bancos acreedores, identificados como bancos líderes, asumieron la responsabilidad de negociar los acuerdos con los grandes 64 grupos empresariales28. En Corea, los canjes de deuda por capital han demostrado ser un método muy eficaz para reestructurar empresas muy apalancadas y bancos acreedores.

73. A fin de facilitar el proceso de reestructuración del sector empresarial, se introdujeron algunos cambios en la legislación, como la liberalización de la toma hostil del control por parte de extranjeros; la eliminación del límite para la propiedad extranjera de las empresas; el otorgamiento de incentivos tributarios, y medidas para mejorar la flexibilidad del mercado de trabajo. El respaldo fiscal a la economía se concentró principalmente en el sector financiero y, pese al colapso del sector real en 1998, fue escaso el estímulo fiscal aplicado a respaldar directamente la demanda agregada. La mayor parte de los recursos financieros (e institucionales) que el gobierno podía movilizar se gastó en estabilizar el sector financiero y el balance del sector empresarial. Tras estas iniciativas hubo una rápida recuperación de la economía en 1999–2000 (siendo el crecimiento real de 9½ y 8½, respectivamente). 27 Desde julio a noviembre de 1998, se refinanció el 90% de los préstamos a las empresas pequeñas y medianas, que representaban el 36% de los préstamos totales otorgados a las empresas. 28 La negociación se basó en los planes de los acuerdos privados extrajudiciales elaborados por las empresas.

29

Comparación básica de las respuestas de los gobiernos de Corea y de Japón a las crisis financieras

• El gobierno de Corea respaldó la realización de evaluaciones completas de todas las instituciones financieras para determinar el estado de sus balances. A partir de esa evaluación, el gobierno decidió rápidamente qué instituciones sobrevivirían. La respuesta del gobierno de Corea fue rápida y contundente (el paquete de asistencia a las instituciones financieras ascendió al 13% del PIB en 1998–99), y ese respaldo se otorgó con una fuerte condicionalidad relativa a la gestión. En cambio, las autoridades de Japón tardaron mucho más en reconocer la escala de las dificultades de su sector bancario y en abordar el problema. El respaldo inicial fue pequeño y no se procuró desde el primer momento realizar un saneamiento integral de los balances de los bancos.

• Aunque en ambos países los balances del sector empresarial presentaban problemas, las estrategias para mejorarlos fueron diferentes. El hecho de que Corea lograra contener la espiral descendente tuvo mucho que ver con el papel que cumplió el gobierno como moderador en el mercado financiero y su capacidad de facilitar la reestructuración del sector empresarial a través de los bancos acreedores. El gobierno coreano no esperó que las fuerzas del mercado estabilizaran el sector financiero, sino que asumió resueltamente el control de las instituciones para mantener intacto el sistema crediticio del país e impulsar la reestructuración de las empresas.

• El gobierno de Japón suministró estímulo fiscal durante 1998–99 (8% del PIB en dos años) además del respaldo fiscal para el sector financiero. El gobierno de Corea no otorgó estímulo fiscal, pero en cambio utilizó una gran cantidad de recursos públicos para mejorar el balance de los sectores financiero y empresarial.

D. Crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo en EE.UU. (décadas de 1980-1990)

74. La crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo de los años ochenta y noventa representó una caída masiva de la industria del ahorro. Las asociaciones de ahorro y préstamo financiaban hipotecas residenciales a largo plazo y a tasa fija con depósitos de ahorro y a plazo fijo sujetos a una tasa de interés restringida. El descalce de vencimientos expuso a las entidades a un riesgo considerable de tasa de interés cuando creció la inflación en la década de 1970 (gráfico 1) y se endureció la política monetaria. Las entidades sufrieron enormes pérdidas de su patrimonio neto en 1979–82, y la recesión de principios de los años ochenta exacerbó el problema. Entre 1986 y mediados de 1995 alrededor de la mitad de todas las asociaciones (1.043), que poseían activos por US$519.000 millones, fueron cerradas o resueltas de otro modo. La consiguiente desaceleración de la industria financiera y del mercado inmobiliario puede haber contribuido a la recesión de 1990–91. No obstante, la situación financiera de los hogares y de las empresas no financieras a comienzos de los años noventa era relativamente sólida, especialmente en comparación con otros países que sufrieron crisis financieras (cuadro 1), y la recesión fue de corta duración y relativamente suave (gráfico 2). El gobierno intervino para restablecer la estabilidad del sector financiero pero no se aplicó ningún estímulo fiscal

30

tradicional debido a la preocupación acerca de un rápido aumento de la deuda pública (gráfico 4)29.

Cuadro 1. Algunas crisis financieras: situación inicial

Coeficiente de financiamiento neto

1/

Aumento acumulado de los precios de los activos

2/

Hogares Empresas Crédito/PIB Precios de la vivienda

Precios de las acciones

Activos bancarios 3/

Finlandia, comienzos de la década de 1990

-6,5 -5,1 80 36,1 16,6 21

Suecia, comienzos de la década de 1990

68,5 17,5 19,1 27

Noruega, comienzos de la década de 1990

-6,9 -3,6 73,9 26,5 18,8 27,6

Japón, década de1990 5,3 -5,1 54,4 12,2 7,4 22,4

Reino Unido, comienzos de la década de 1990

-2,3 -3,4 19,9 22,9 2,5 16,1

Estados Unidos, comienzos de la década de 1990

-0,4 -0,3 14,5 4,9 3,1 9,5

Promedio -2,1 -3,5 51,9 20 11,3 20,6

Fuente: Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2008

1/ Desviación respecto de la tendencia de Hodrick-Prescott en el año previo a la crisis. 2/ Variación entre los puntos mínimo y máximo antes del comienzo de la crisis en el nivel de las variables desprovisto de tendencia según el filtro Hodrick-Prescott (HP). 3/ Desviación porcentual máxima respecto de los niveles sin tendencia (filtro HP) de los activos bancarios antes del comienzo de la crisis.

29 El déficit se debió en parte al estímulo fiscal aplicado durante la recesión de principios de la década de 1980.

31

75. La respuesta inicial del gobierno ante la crisis fue lenta e inadecuada. El gobierno y el congreso optaron por demorar el reconocimiento de las pérdidas en la esperanza de que las asociaciones de ahorro y préstamo lograrían recapitalizarse con el tiempo. Se modificaron las normas contables y se redujeron los requisitos de capital para que muchas entidades de ahorro pudieran mantenerse solventes desde el punto de vista jurídico. Se otorgó a las asociaciones mayores facultades para mantener activos y pasivos, como la posibilidad de otorgar una gran variedad de préstamos a consumidores y empresas y ofrecer tasas de interés competitivas por los pasivos (eliminación gradual de la regla Q)30. También se aumentó el seguro de depósitos y se otorgaron incentivos fiscales para la adquisición de entidades en dificultades. Esta estrategia, sin embargo, no funcionó. De hecho, los cambios agravaron el problema porque las entidades insuficientemente capitalizadas tenían incentivos para invertir en proyectos muy riesgosos, apostando a su supervivencia. El deterioro de la calidad de los activos fue exacerbado por shocks de los sectores de la energía y la agricultura. En 1986, la aseguradora de depósitos de las asociaciones de ahorro y préstamo FSLC, que colaboró en la resolución de insolvencias, en gran medida mediante fusiones, cayó en insolvencia y, tras ser recapitalizada dos veces con fondos del Estado (por un total de US$25.750 millones en 1986–87), fue abolida en 1989 . 31

76. La subsiguiente reforma de las instituciones de ahorro y del seguro federal de depósitos contribuyó a resolver la crisis, pero a un alto costo. La Ley de Reforma, Recuperación y Ejecución Normativa de las Instituciones Financieras de 1989 (FIRREA, por sus siglas en inglés) modificó drásticamente la industria del ahorro y crédito y su regulación limitó el papel de las asociaciones de ahorro y préstamo y las sometió a requisitos de capitalización más exigentes y a una vigilancia regulatoria más estricta32. La compañía de administración de activos de propiedad estatal, Resolution Trust Corporation (RTC, por sus siglas en inglés), cuyos fondos iniciales ascendían a US$50.000 millones, asumió el control de los activos de las entidades insolventes y recibió el mandato de liquidar sus activos. Los fondos resultaron ser insuficientes y posteriormente fueron incrementados a US$105.000 millones entre 1989 y 199533. RTC fue la entidad pionera en establecer "sociedades de capital" con socios del sector privado que adquirían una participación parcial en un conjunto de activos y controlaban la gestión y venta de esos activos, mientras que RTC aportaba los activos y el financiamiento. A diferencia de una venta directa de activos, RTC conservaba una participación residual, que le daba derecho a recibir una parte del producido durante toda la vigencia de la cartera, lo que probablemente redujo el costo neto para el gobierno. Se estima que el costo fiscal bruto total del saneamiento de las asociaciones de ahorro y préstamo fue de US$180.000 millones (3,3% del PIB de 1989) y el costo fiscal neto, que contribuyó a generar déficit fiscal, de US$124.000 millones (2,4% del PIB). La mayor parte de ese costo podría haberse evitado si el gobierno hubiera reconocido las pérdidas y tomado medidas a principios de la década.

30 Ley de Desregulación de Instituciones de Depósito y Control Monetario de 1980, la Ley de Impuestos de Recuperación Económica de 1981 y la Ley Garn-St. Germain de 1982. 31 Federal Savings and Loan Insurance Corporation. 32 Mediante la ley FIRREA se desarmó la FSLC, los entes aseguradores de bancos y asociaciones de ahorro y préstamo fueron fusionados dentro de la FDIC y se reformularon los objetivos de política pública de Freddie Mac y Fannie Mae. 33 Finalmente se utilizaron solo US$91.300 millones de los US$105.000 millones autorizados.

32

Lecciones de la crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo

• La demora en resolver los problemas del sector financiero, como el no haber cerrado de inmediato las instituciones financieras insolventes, elevó el costo fiscal de la crisis.

• Las circunstancias iniciales favorables, como la sólida situación financiera de los hogares y las empresas, el moderado crecimiento del crédito y el aumento acumulado de los precios de los activos en el momento en que estalló la crisis, tendieron a reducir el costo en términos de pérdida de producto y la necesidad de un mayor estímulo fiscal.

• La insuficiencia de los fondos asignados para la capitalización del fondo de seguros o la compañía de administración de activos demoró la resolución de la crisis y, en consecuencia, elevó su costo.

• La compañía de administración de activos que operaba mediante una sociedad de capital con el sector privado demostró ser una buena solución para liquidar activos de las instituciones financieras insolventes34.

• El rescate estatal de las hipotecas durante la crisis de las asociaciones de ahorro y préstamo puede haber creado un riesgo moral y posiblemente alentó a los prestamistas a conceder préstamos de alto riesgo durante la actual crisis hipotecaria. Al diseñar la estrategia de resolución de crisis, deben tomarse medidas para impedir que en el futuro se generen consecuencias de riesgo moral.

E. Las crisis bancarias y económicas de los países nórdicos

77. Aunque la oportunidad y la gravedad de las crisis en los tres países nórdicos (Noruega, Suecia y Finlandia) fueron diferentes, hay importantes elementos comunes. La crisis de Noruega precedió a las otras dos por estar estrechamente vinculada con las fluctuaciones del precio internacional del petróleo, mientras que la crisis de Finlandia consistió en una grave depresión (el PIB acumulado cayó 14% durante 1990–94 y la tasa de desempleo trepó del 3% al 20% en ese período).

34La evidencia acerca de la eficacia de las compañías de administración de activos en otros países refleja resultados dispares (Laeven y Valencia, 2008). Esas entidades funcionan mejor cuando los activos que se han de enajenar son principalmente bienes inmuebles.

33

78. En esos países, un contexto de resultados económicos positivos, la liberalización de los mercados financieros y de los flujos internacionales de capital sin un régimen adecuado de supervisión, los tipos de cambio fijos y los términos de intercambio positivos llevaron a un auge del crédito que alimentó grandes aumentos de los precios de los inmuebles y de las acciones. El auge crediticio generó niveles récord de endeudamiento de los hogares dirigido hacia bienes de consumo duraderos y bienes raíces (se duplicó la razón entre la deuda neta de los hogares y el ingreso neto disponible). El sector de las empresas también experimentó un importante auge de la inversión, principalmente en la construcción residencial y no residencial, los bienes inmuebles y los servicios. Este auge hizo crecer la inflación y los desequilibrios externos. Los shocks de términos de intercambio negativos a comienzos de la década de 1990 (incluido el colapso de la Unión Soviética en el caso de Finlandia), las tasas de interés más elevadas tras la reunificación de Alemania y las mayores tasas internas de interés para defender la paridad cambiaria desencadenaron una corrección de los precios de los inmuebles y las acciones que acarreó graves problemas para las personas y empresas muy endeudadas, lo que dio lugar a crisis en los sistemas financieros.

34

79. En esos países, muy pocos bancos fueron liquidados. En la mayoría de los casos, las autoridades asumieron la propiedad de las entidades o bien aportaron fondos para que estas continuaran operando. Los gobiernos de los tres países crearon organismos de resolución de crisis para administrar el respaldo público y la reestructuración del sistema bancario. Finlandia y Suecia también establecieron compañías independientes de gestión de activos para administrar los activos en mora de los bancos en dificultades. El tratamiento de los accionistas anteriores fue desigual, pero estos perdieron todo o bien sufrieron un perjuicio significativo. La mayor parte de los costos totales del respaldo a los bancos se canalizó a través del presupuesto.

Costo fiscal del respaldo a los bancos

1/ Porcentaje del PIB de 19972/ Valor presente, como porcentaje del PIB de 2001

Bruto Neto Finlandia 1/ 9,0 5,3 Noruega 1/ 2,0 - 2/ 3,4 -0,4 Suecia 1/ 3,6 0,2

80. Si bien es evidente que las crisis financieras tuvieron un impacto significativo en la actividad económica real, los datos que indican que hubo una contracción crediticia (definida como la falta de capital bancario y restricciones cuantitativas de financiación, en lugar de una falta de demanda de crédito por parte de los hogares y las empresas) son, en el mejor de los casos, endebles.

81. El deterioro de la posición fiscal fue más rápido que lo previsto y obedeció solo parcialmente a factores cíclicos. Las autoridades de los tres países, más allá de suministrar a los bancos un respaldo presupuestario sustancial, aplicaron políticas fiscales para sostener la actividad y el empleo. No obstante, aunque la contracción del PIB real fue moderada, excepto en Finlandia, el aumento del desempleo fue grande y persistente. El saldo fiscal global se deterioró significativamente en los tres países. Durante 1990–93 el déficit fiscal global se deterioró 6, 16 y 13 puntos porcentuales del PIB en Noruega, Suecia y Finlandia, respectivamente. En los informes elaborados por el personal técnico en ese momento se sostuvo que solo alrededor de la mitad de tal deterioro podía atribuirse a factores cíclicos.

Mensajes fundamentales

82. El margen para aplicar medidas fiscales discrecionales durante períodos prolongados es limitado, aun en los países cuya posición fiscal inicial parecía ser sólida. Al principio de la crisis, Suecia y Finlandia tenían niveles relativamente bajos de deuda y de déficit fiscal. La situación fiscal se deterioró hasta el punto en que la atención se desplazó de las políticas fiscales anticíclicas a la sostenibilidad fiscal.

83. Abordar las vulnerabilidades del mercado financiero es una condición necesaria (aunque no suficiente) para prevenir caídas prolongadas de la economía. En el diseño de los paquetes de estímulo fiscal debe tomarse en cuenta la prevención de futuros desbordamientos de una declinación de la actividad económica hacia los mercados financieros. No obstante, si la posición fiscal se deteriora significativamente y persiste la caída de la economía, la preocupación que suscitará el problema de la sostenibilidad puede impedir que la política fiscal siga cumpliendo una función anticíclica.

35

REFERENCIAS

Al-Eyd, Ali J. and Ray Barrell, 2005, "Estimating Tax and Benefit Multipliers in Europe," Economic Modeling, Vol. 22, pp. 759-76.

Auebach, Alan, 2008, "How much should we rely on estímulo fiscal" presentation at the Symposium on fiscal stimulus organized by the Federal Reserve.

Bernanke, Ben and Martin Parkinson, 1989, Unemployment, Inflation, and Wages in the American Depression: Are There Lessons for Europe?", AEA Papers and Proceedings, Vol. 79, No. 2, pp. 210-214.

Blanchard and Perotti, 2002, "An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output," The Quarterly Journal of Economics, Vol. 117, No. 4, pp. 1329-68.

Broda, Christian and Jonathan Parter, 2008, "The Impact of the 2008 Tax Rebates on Consumer Spending: Preliminary Evidence," Mimeo, July 29.

Brown, Cary E., 1956, "Fiscal policy in the 'Thirties: A Reappraisal", The American Economic Review, Vol. 46, No. 5, pp. 857-879.

Bryant, Ralph, Dale Henderson, Gerald Holtham, Peter Hooper, and Steven Symansky, 1988, "Empirical Macroeconomics for Interdependent Economies," Supplemental Volume, The Brookings Institution, Washington, D.C.

Coronado, Julia Lynn and Joseph P. Lupton, and Louise M. Shiner, 2005, "The Household Spending Response to the 2003 Tax Cut: Evidence from Survey Data," Finance and Economics Discussion Series, No. 2005-32, Federal Reserve Board, Washington, D.C.

Dalsgaard, Thomas, Christophe Andre, and Pete Richardson, 2001, "Standard Shocks in the OECD Interlink Model," OECD, Economics Department Working Papers No. 306

De Long, J. Bradford and Lawrence H. Summers, 1988, "How Does Macroeconomic Policy Affect Output?", Brookings Papers on Economic Activity, 1988: 2, pp. 433-80.

Eggertsson, Gauti B., 2008, "Great Expectations and the End of the Depression", American Economic Review, Vol. 98, No. 4, pp. 1476-1516.

Elmendorf, Douglas and Jason Furman, 2008, "If, When, How: A Primer on Fiscal Stimulus," The Hamilton Project, Strategy Paper, The Brookings Institution, January 2008.

36

Elmendorf, Douglas W. and David L. Reifschneider, 2002, "Short-Run Effects of Fiscal Policy with Forward-Looking Financial Markets," National Tax Journal, Vol. LV, No. 3, September.

Freedman, Charles, Douglas Laxton, and Michael Kumhof, 2008, "Deflation and Countercyclical Fiscal Policy," Mimeo, December 2.

Giavazzi, Francesco and Marco Pagano, 1990, "Can Severe Fiscal Contractions be Expansionary? Tales of Two Small European Countries," NBER Working Paper No. 3372.

Giavazzi, Francesco and Marco Pagano, 1996, "Non-Keynesian Effects of Fiscal PolicyChanges: International Evidence and the Swedish Experience," Swedish Economic Policy Review, Vol. 3, 1, Spring.

Hansen, Alvin, 1941, " Fiscal Policy and Business Cycles". New York. W.W. Norton, 1941.

Henry, Jerome, Pablo Hernandez de Cos, and Sandro Momigliano, 2004, "The Short-Term Impact of Government Budgets on Prices. Evidence from Macroeconometric Models," European Central Bank, Working Paper Series, No. 396.

Higgs, Robert, 1992, "Wartime Prosperity? A Reassessment of the U.S. Economy in the 1940s," The Journal of Economic History, 52 (March 1992), pp. 41-60

HM Treasury, 2003, "Fiscal Stabilization and EMU," Discussion Paper.

International Monetary Fund, 2008, "World Economic Outlook. Financial Stress, Downturns, and Recoveries," October, Chapter 5.

Johnson, David, Jonathan Parker, and Nicholas Souleles, 2006, "Household Expenditure and the Income Tax Rebates of 2001," The American Economic Review, Vol. 96, No. 5, pp. 1589-1610.

Laeven, Luc and Fabian Valencia, 2008, "Systemic Banking Crises: A New Database", IMF Working Paper, WP/08/224.

Moody'sEconomy.com, 2008, "A Second Quick Boost From Government Could Spark Recovery," excerpts of testimony by Mark Zandi before the U.S. House Committee on Small Business, July 24.

Perotti, Roberto, 2006, "Public investment and the Golden Rule: another (different) look," Mimeo.

Ramey, Valerie, 2008, "Identifying Government Spending Shocks: It's All in the Timing," Mimeo.

Rauchway, Eric, 2008, "The Great Depression and the New Deal: A Very Short Introduction", Oxford University Press.

37

Romer, Christina D., 1992, "What Ended the Great Depression?", The Journal of Economic History, Vol. 52, No. 4, pp. 757-784.

Romer, Christina and David Romer, 2008, "The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks," University of California, Berkeley, mimeo, November.

Smithies, Arthur, 1946, "The American Economy in the Thirties", The American Economic Review, Vol. 36, pp. 11-27.

Studenski, Paul and Herman Krooss, 1952, "A Financial History of the United States", NY, McGraw-Hill.

Vernon, J.R., 1994, "World War II Fiscal Policies and the End of the Great Depression," The Journal of Economic History, Vol. 54, Issue 4, pp. 850-868.