MONITOR DEL BANQUERO CENTRAL: MÁS OXÍGENO PARA LA …

MONITOR DEL BANQUERO CENTRAL:

MÁS OXÍGENO PARA LA ECONOMÍA

Investigaciones Económicas

Julio 2020

Resumen (1/2)

2

• En la reunión de mañana esperamos que la Junta de BanRep reduzca la tasa de intervención por quinta

vez en el año. En línea con lo descontado por el promedio del mercado, estimamos que el recorte sería

de 25 pbs, de forma que la tasa se ubicaría en 2,25%.

• En los últimos meses la inflación ha sorprendido consistentemente a la baja, aumentando de forma

considerable las probabilidades de cerrar el año por debajo del rango meta de BanRep y dando aún más

espacio para que la autoridad monetaria continúe ampliando el estímulo por unos meses.

• En los primeros meses de 2T20, la evolución de las cifras de actividad productiva ha sido más débil de

lo que anticipábamos. En efecto, pese a que algunos sectores han recuperado parte de su dinámica, en línea

con el relajamiento gradual del aislamiento social, los datos sugieren que la contracción del PIB en dicho

período estaría entre 15% y 16% (vs -11% que esperábamos inicialmente).

• La liquidez del Sistema se mantiene estable, los establecimientos de crédito usan tanto las ventanillas de

expansión como contracción. Las tasas de interés de colocación registran reducciones que evidencian una

transmisión importante de la política monetaria. Particularmente, las modalidades de consumo y comercial son

las que exhiben los descensos más pronunciados en las tasas.

• A pesar de que los bonos del Tesoro en EEUU se mantienen en niveles bajos, las inflaciones derivadas de

los títulos de deuda se vuelven a ubicar en terreno positivo ante el auge de estímulos monetarios,

lo que podría representar riesgos inflacionarios a mediano plazo.

Resumen (2/2)

3

• El Marco Fiscal de Mediano Plazo evidenció la necesidad de mayores recursos para financiar el déficit del

Gobierno, lo cual se refleja en el incremento de las colocaciones de deuda (subastas de TES y emisiones

en dólares). A pesar de lo anterior, el mercado de bonos presenta valorizaciones en medio de la expectativa de

que continúen los recortes de la tasa de política monetaria y la menor aversión al riesgo global.

• En los próximos meses, los establecimientos de crédito podrán tener mayor estrés ante vencimientos de

plazos de obligaciones y la extensión de la cuarentena, que puede dificultar el pago por parte de algunos

agentes que no pueden continuar con sus actividades económicas.

• Los mercados financieros locales no reflejan los niveles de precios de valoración ante la incertidumbre en

todo los ámbitos. La inflación implícita en los títulos de deuda muestra presiones a la baja pero las tasas forward

de largo plazo señalan presiones de inflación.

• La gran mayoría de países registrarán en 2T20 la peor contracción de la historia reciente (China es la gran

excepción). Sin embargo, algunos indicadores económicos de julio reflejan el efecto positivo de la reapertura. La

incertidumbre sigue siendo elevada y fuertemente asociada a la evolución de la pandemia. Bajo este panorama,

los bancos centrales continuaron ampliando su grado de acomodación monetaria.

• A nivel local, el dólar ha corregido parte de la fuerte depreciación exhibida entre marzo y abril, como

respuesta a las señales de reactivación económica mundial y el incremento en las cotizaciones del crudo. Sin

embargo, la incertidumbre continúa siendo la constante a medida que la expansión del coronavirus pone en duda

el relajamiento de las medidas de aislamiento en las principales economías.

4

1. Actividad económica

2. Inflación

3. Mercados financieros

4. Contexto Externo y Cambiario

CRECIMIENTO ECONÓMICO: REACTIVACIÓN EN RIESGO

• En mayo, el Indicador de Seguimiento a la Economía (ISE)

moderó su ritmo de contracción anual a 16,7%, confirmando

que la actividad productiva tocó fondo en abril y empezaría a

recuperarse en los próximos meses en línea con el

relajamiento gradual del aislamiento obligatorio

• No obstante, el aumento reciente de contagios en varias

ciudades abre la posibilidad de adoptar nuevas cuarentenas,

lo que pone en riesgo el proceso de reactivación económica.

• Las cifras de abril y mayo sugieren que la contracción del PIB

en 2T20 estaría entre 15% y 16%, superior a lo que

estimábamos previamente (11%)

• Esto nos genera un sesgo a la baja: el crecimiento

para todo el año podría acercarse más a nuestro

escenario pesimista de -5,9% (ver Informe de

Actualización de Proyecciones)

• Las expectativas de crecimiento del promedio del

mercado continúan deteriorándose, reflejando un mayor

pesimismo.

Movilidad e ISE por sectores

Fuente: Google Mobility y DANE. Cálculos Corficolombiana. *Datos al 17 de Julio

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Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio

Índic

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Movilidad*ISE primarioISE secundarioISE terciario

Evolución de los pronósticos de crecimiento para 2020

Fuente: Encuesta de expectativas Citi.

3,2 3,3

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0

2

4

ene-20 feb-20 mar-20 abr-20 may-20 jun-20 jul-20

(%)

La recuperación de la actividad productiva está siendo heterogénea a nivel sectorial

• En mayo, la producción de la industria manufacturera y las

ventas reales del comercio minorista registraron importantes

crecimientos frente a abril (superiores al 15%), recuperando parte

de lo perdido en meses anteriores• La evolución de algunos indicadores líderes relacionados con

dichos sectores sugieren que la tendencia gradual de

reactivación se mantendría

• En contraste, el sector hotelero sigue siendo uno de los más

afectados. Los niveles de ocupación en los últimos meses se ubican

por debajo del 10% y los ingresos de los hoteles son apenas entre

5% y 6% de lo observado antes de la pandemia

Ventas del sector servicios y los hoteles

Fuente: DANE. Cálculos Corficolombiana.

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Índic

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Industria

Comercio

Servicios

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Demanda de energía

Fuente: XM.

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Índices de confianza empresarial

Fuente: Fedesarrollo.

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Pu

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s

Confianza Industrial

Confianza Comercial

7

1. Actividad económica

2. Inflación

3. Mercados financieros

4. Contexto Externo y Cambiario

INFLACIÓN EN TIEMPOS DE PANDEMIA

• La inflación ha presentado un fuerte ajuste en el

marco de la emergencia económica, acumulando una

reducción de 1,67 p.p. en 2T20 y acercándose al límite

inferior del rango meta de BanRep

• Cerca del 60% de la reducción ha estado explicado por

las medidas adoptadas para aliviar la situación económica

de los hogares, especialmente los relacionados con los

subsidios al pago de servicios públicos

• Aunque dichas medidas son de carácter transitorio,

sus efectos sobre los precios perdurarán hasta 2T21.

Una vez estos se diluyan, la inflación podría

presentar una rápida corrección al alza.

• Es altamente probable que la inflación cierre 2020 por

debajo del rango meta de BanRep:

• El promedio del mercado espera que la inflación al

cierre del año sea 1,9%

• La probabilidad de que la inflación se ubique dentro

del rango meta disminuyó desde 72% en junio a 51%

en julio.

Inflación anual

Fuente: DANE. BanRep.

2,19%

1,18%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%

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20V

ariació

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Inflación total Sin alimentos

Cambio en la inflación por componente (marzo-junio)

Fuente: DANE. Cálculos Corficolombiana.

-66

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mar-may

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Regulados

Alimentos

Transables

No

transable

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1. Actividad económica

2. Inflación

3. Mercados financieros

4. Contexto Externo y Cambiario

• La liquidez del Sistema se mantiene estable, los

establecimientos de crédito usan tanto las ventanillas de

expansión como las de contracción.

• El Saldo en la cuentas de la Dirección del Tesoro Nacional

señala que el Gobierno ha venido ajustando la caja de cara a

las necesidades por la emergencia sanitaria.

• Por otra parte, las tasas de interés de colocación registran

reducciones importantes que evidencian una transmisión

importante de la política monetaria del BanRep.

Particularmente, las modalidades de consumo y comercial son

las que exhiben los descensos más pronunciados.

AGREGADOS MONETARIOS: BANREP MANTIENE LIQUIDEZ EN LOS MERCADOS

Fecha

Tasa colocación Nominales (%) Tasas de fondeo (%)

Consumo Comercial HipotecariaBanRe

pIBR DTF

TES Corto Plazo

1 año

27-Mar-20 16,8 8,9 10,5 4,25 3,91 4,5 4,72

19-Jun-20 14,8 7,9 10,2 2,75 2,76 3,83 3,19

26-Jun-20 15,0 7,9 10,13 2,75 2,76 3,76 3,13

3-Jul-20 15,3 7,8 10,14 2,50 2,49 3,71 3,02

Cambio vs reunión anterior 30 -10 1 -25 -26 -5 -11

Cambio inicio ciclo actual -149 -112 -34 -175 -141 -79 -170Fuente: BanRep. Cálculos Corficolombiana. Cambios en puntos básicos (pbs)

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Bilo

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Saldo de disponibilidad de DTN en BanRep

A pesar de que los bonos del Tesoro en EEUU se mantienen en niveles mínimos, las inflaciones derivadas de los títulos de deuda se vuelven a ubicar en terreno positivo ante el auge de estímulos monetarios, lo que podrá representar riesgos inflacionarios en mediano plazo.

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Ta

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(%

)

10 años 2 años 5 años

Inflaciones implícitas en los Tesoros de EEUU

Los flujos de inversión hacia países emergentes continúan siendo muy inferiores respecto al 2019. Se evidencia un mayor flujo hacia bonos de categoría High Yield

• En países emergentes, el flujo

acumulado en lo corrido del año es de

-27.600 millones de dólares, lo que

representa 44,300 millones de dólares

menos que en el mismo período de

2019.

• En bonos de categoría High Yield, el

flujo acumulado desde el comienzo

del año es de +29.000 millones de

dólares (7.400 mn más que en el

mismo período de 2019).-10

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Mile

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res

Bonos media móvil Acciones media móvil

Flujos de fondos de inversión globales a bonos de economías

emergentes

Fuente: Eikon

En lo corrido de julio se presentó un buen comportamiento del mercado de bonos, tanto en emergentes como desarrollados

• Los países con mayores valorizaciones en los títulos de referencia a 5 años son: Nigeria, Perú e Indonesia. Colombia serecupera en línea con el promedio de emergentes.

• Bonos de países desarrollados, se valorizan ante la flexibilización de medidas de confinamiento, principalmente enEuropa, los títulos italianos son los de mejor desempeño.

Variación de la tasa de los bonos soberanos a 5 años de países

emergentesVariación de la tasa de los bonos soberanos a 5 años de

países desarrollados

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Indonesia

Chile

Rumania

Rusia

Tailandia

Malasia

Hungria

Polonia

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Peru

Mexico

Filipinas

Sur Africa

Brasil

Colombia

Nigeria

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Variación Julio Variación Abril

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Tesoros EEUU

Alemanes (Bunds)

Francia (OATs)

Bonos Españoles

Italianos

Japón

UK (Gilts)

Promedio

pbs

Variación Julio Variación Abril

Títulos vuelven a niveles Pre – COVID, a pesar del entorno local y la falta de recursos para atender la emergencia el mercado favorece inversiones en deuda pública, principalmente referencias de corto plazo.

• El Marco Fiscal de Mediano Plazo evidenció que era necesario mayores recursos por lo que se incrementaron las

subastas y las emisiones en dólares (ver “En cuarentena” en Informe Renta Fija– Julio 15 de 2020).

• Los bonos en UVR y Tasa fija, han tenido una recuperación mayor, con ganancias de 32 y 36 pbs respectivamente.

• En los próximo meses, los establecimientos de crédito podrán tener mayor estrés ante vencimientos de plazos de

obligaciones y la extensión de la cuarentena que imposibilita el pago por parte de algunos agentes que no pueden

continuar con sus actividades económicas.

Fuente: BarRep. Cálculos Corficolombiana

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(%)

Duración (años)

TF-Julio TF- Junio

Curva de rendimientos TES Tasa Fija

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Duración (años)

UVR-Julio UVR- Junio

Curva de rendimientos TES UVR

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Tasa

(%)

Duración (años)

TF-Junio TF- Julio

Curva de rendimientos TES USD

• En el corto plazo, la inflación implícita se ubica en 1,5% y en plazos de más de 10 años se ubican cerca a 3%.

• La curva de rendimientos de TES tasa fija ha venido incorporando las reducciones del BanRep, pero las referencias de largo enmenor proporción.

Los mercados financieros locales no reflejan los niveles de precios de valoración ante la incertidumbre en todo los ámbitos (precios justos distorsionados), la inflación implícita en los títulos de deuda muestra presiones a la baja pero las tasas forward de largo plazo señalan presiones de inflación.

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1 año 2 años 3 años 5 años 10 años

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Inflaciones implícitas

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Años

26-mar.-20 24-jun.-20 24-jul.-20

Máximo del rango meta

Punto medio del rango meta

Mínimo del rango meta

Forwards inflación implícita a 1 año en curva cero cupón de los TES

Fuente: Precia. Cálculos: Corficolombiana

• Hay algunas posiciones que sugieren que se podría esperar un movimientos adicional en dos meses.

El mercado de tasas de interés incorpora reducción de tasas en esta reunión de política monetaria

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)

Meses

29-jul.-20 29-abr.-20 12-may.-20

Curva de tasas implícitas de los Swaps IBR

Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana

17

1. Actividad económica

2. Inflación

3. Mercados financieros

4. Contexto Externo y Cambiario

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Manufacturero Servicios Compuesto

Dic-19

La flexibilización de las medidas de distanciamiento social continuó soportando la recuperación del sector privado en las economías avanzadas en julio. Pese a que el mundo está aprendiendo a convivir con el virus, la reciente aceleración en el contagio impactará nuevamente la confianza, de forma que la velocidad del repunte se moderaría.

Contribuciones al crecimiento de EEUUDemanda interna (especialmente servicios)

fuertemente afectada durante la peor contracción desde al menos 1940

PMI GlobalSector privado impulsado por la demanda local y el

sector manufacturero

Fuente: BEAFuente: : JP Morgan . Cálculos: Corficolombiana. *El dato de julio es el promedio ponderado por

el PIB de los datos preliminares de EEUU, la Eurozona, el Reino Unido y Japón.

2,7 2,11,3 2,9 1,5

2,6 2,4

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Consumo personal Inversión

Exportaciones netas Gasto público

PIB

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Bill

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res

BCE Fed BoJ BoE

En julio, los bancos centrales de algunas economías emergentes (Rusia, Sudáfrica, Indonesia y Malasia) recortaron en 25 pbs su tasa de referencia. En estas regiones aun existe un espacio considerable para que la TPM real sea nula. Otros bancos centrales (BCE, Chile) han profundizado las medidas de liquidez y otros mecanismos no convencionales para garantizar el flujo de crédito al sector real.

Cambio trimestral en la hoja de balance de los principales bancos centrales

Banco Central TPM ∆ TPM real

Principales bancos centrales

EEUU 0,3 -150 -0,4

Eurozona 0,0 0 -0,3

Japón -0,1 0 -0,2

Reino Unido 0,1 -65 -0,5

Otras economías desarrolladas

Nueva Zelanda 0,3 -75 -1,2

Australia 0,3 -50 -0,9

Canadá 0,3 -150 -0,4

Economías emergentes

Colombia 2,5 -175 0,3

Brasil 2,3 -225 0,1

México 5,0 -225 1,6

Perú 0,3 -200 -1,3

Chile 0,5 -125 -2,1

China -0,8 -510 0,5

Rusia 4,3 -200 1,0

Turquía 8,3 -375 -3,9

Tailandia 0,5 -75 2,1

Filipinas 2,3 -175 -0,2

Sudáfrica 3,5 -300 1,3

Indonesia 4,0 -100 2,0

Corea del Sur 0,5 -75 0,5

Malasia 1,8 -125 3,7

∆ en lo corrido del año. Fuente: Bloomberg . Cálculos: Corficolombiana.

Espacio: Amplio Medio Bajo

Fuente: Eikon

CONTEXTO CAMBIARIO: RELATIVA CALMA EN MEDIO DE LA TORMENTA

• En lo corrido de 2020 el tipo de cambio se ha devaluado 13,3% frente al

cierre de 2019, corrigiendo una parte de la fuerte depreciación observada entre

marzo y abril. Lo anterior está explicado fundamentalmente por la menor

aversión al riesgo, a medida que se reactiva la economía mundial, y la

recuperación gradual de los precios del crudo.

• En efecto, algunos indicadores de actividad económica ya empiezan a exhibir

resultados positivos para junio, especialmente en las economías europeas, lo

que ha soportado un mayor optimismo por parte de los inversionistas.

• Adicionalmente, los precios del crudo registraron incrementos significativos,

estabilizándose por encima de los 40 dpb. El relajamiento de las restricciones a

la movilidad y la reactivación económica en los principales consumidores de

petróleo han surtido una recuperación significativa en la demanda. Además, el

acuerdo de la OPEP+, que alcanzó un recorte de 10 mbd hasta junio y de 8 mbd

para el resto del año ha ayudado a disminuir sustancialmente la oferta mundial,

permitiendo así la liberación de los inventarios de crudo.

• Sin embargo, la volatilidad sigue siendo la constante por los peligros de que un

rebrote de coronavirus en el mundo ralentice el relajamiento de las medidas de

confinamiento y por el curso que tomarán las elecciones en EEUU. En este

sentido, la incertidumbre continuará favoreciendo las posiciones largas en dólar

durante el segundo semestre.

Proyección tipo de cambio (escenarios)

Fuente: BanRep. Cálculos Corficolombiana.

Devaluación año corrido en Latinoamérica

Fuente: Eikon. Cálculos Corficolombiana.

3.308

3.756

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dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 dic.-20

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Bajista Base Alcista

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6,1%

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15,9%

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28,0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Chile

Perú

Colombia

México

Argentina

Brasil

CUENTAS EXTERNAS: JAQUECA “COMERCIAL”

• Las importaciones se desplomaron en mayo y cayeron 39,9% a/a, mientras que las exportaciones

alcanzaron un decrecimiento de 40,3% a/a.

• Aunque el déficit comercial aumentó 404 millones de dólares en el año corrido hasta mayo de 2020, frente

al mismo periodo del 2019 (incremento del 11%), las marcadas disminuciones en las importaciones ya

empiezan a evidenciar correcciones importantes en el desbalance comercial, especialmente en el grupo de

manufacturas.

• En particular, el descenso de las compras al exterior ha venido por cuenta de menores importaciones en los

bienes de capital, específicamente en el equipo de transporte y de la industria, y en los bienes de consumo

duradero. Por su parte, las exportaciones presentaron sendas caídas, jalonadas por los grupos de carbón y

petróleo.

• Los datos de balanza de pagos de 1T20 revelaron una reducción en el déficit en cuenta corriente hasta el

3,7% del PIB, como consecuencia del menor desbalance comercial de bienes y servicios y los menores egresos

factoriales. Esperamos que esta dinámica se mantenga en el 2020 y permita un cierre más pronunciado del

déficit externo (ver “Actualización de proyecciones económicas” en Informe especial de junio 23 de 2020).

Déficit comercial año corrido a mayo de 2020

Fuente: DANE. Elaboración: Corficolombiana

Exportaciones colombianas (trimestre móvil)

Fuente: DANE. Cálculos Corficolombiana.

Importaciones por tipo de bien (trimestre móvil)

Fuente: DANE. Cálculos Corficolombiana.

-60

-40

-20

0

20

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60

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14

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20

Va

riació

n a

nu

al (%

)

Totales Petroleras No petroleras

-40

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0

10

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18

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.-1

8

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19

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19

ago

.-1

9

nov.-

19

feb.-

20

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y.-

20

Va

riació

n a

nu

al (%

)

Capital Intermedios Consumo Total

3.659 51 96477

2.464 59

319 358

1.928 190

74.019

1.3002.3003.3004.3005.3006.3007.300

2019

Trigo

De

má

s

Carb

ón

Pe

tró

leo

De

má

s

Ve

híc

ulo

s

Avio

ne

s

De

má

s

Oro

De

má

s

2020

Mill

one

s d

e d

óla

res

Agropecuarios,

alimentos y

bebidas

+ 147 millones de

dólares

Combustibles y productos de

las industrias

extractivas

+3.001 millones de dólares

Manufacturas

- 2.605 millones de

dólares

Demás

-183 millones de

dólares

Equipo de investigaciones económicas

José Ignacio López

Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas.

(+57-1) 3538787 Ext. 6165

jose.lopez@corficolombiana.com

Estrategia Macroeconómica

Julio César Romero

Economista Jefe

(+57-1) 3538787 Ext. 6105

julio.romero@corficolombiana.com

Ana Vera Nieto

Especialista Renta Fija

(+57-1) 3538787 Ext. 6163

ana.vera@corficolombiana.com

Juan Camilo Pardo Niño

Analista de Investigaciones

(+57-1) 3538787 Ext. 6120

cristhian.cruz@corficolombiana.com

Laura Daniela Parra

Analista de Mercados Externos

(+57-1) 3538787 Ext. 6196

laura.parra@corficolombiana.com

Andrés Duarte Pérez

Director de Renta Variable

(+57-1) 3538787 Ext. 6163

andres.duarte@corficolombiana.com

José Luis Mojica

Analista de Investigaciones

(+57-1) 3538787 Ext. 6107

jose.mojica@corficolombiana.com

Renta Variable

Roberto Carlos Paniagua Cardona

Analista Renta Variable

(+57-1) 3538787 Ext. 6193

roberto.paniagua@corficolombiana.com

Rafael España Amador

Director de Finanzas Corporativas

(+57-1) 3538787 Ext. 6195

rafael.espana@corficolombiana.com

Finanzas Corporativas

Sergio Consuegra

Analista de Inteligencia Empresarial

(+57-1) 3538787 Ext. 6197

sergio.consuegra@corficolombiana.com

Maria Paula Contreras

Especialista Economía Local

(+57-1) 3538787 Ext. 6164

maría.contreras@corficolombiana.com

Daniel Felipe Duarte Muñoz

Analista Renta Variable

(+57-1) 3538787 Ext. 6194

daniel.duarte@corficolombiana.com

Daniel Espinosa Castro

Analista de Finanzas Corporativas

(+57-1) 3538787 Ext. 6191

daniel.espinosa@corficolombiana.com

Maria Paula Campos

Practicante Investigaciones Económicas

(+57-1) 3538787 Ext. 6112

maria.campos@corficolombiana.com

Contactos

Alejandro Pieschacon

Director de Estrategia de Producto

(+57-1) 6062100 Ext. 22724

alejandro.pieschacon@casadebolsa.com.co

Análisis y Estrategia

Juan David Ballén

Director Análisis y Estrategia

(+57-1) 6062100 Ext. 22622

juan.ballen@casadebolsa.com.co

Santiago Clavijo

Analista Junior de Renta Fija

(+57-1) 3538787 Ext. 22814

santiago.clavijo@casadebolsa.com.co

Omar Suárez

Gerente Estrategia de Renta Variable

(+57-1) 6062100 Ext. 22619

omar.suarez@casadebolsa.com.co

Juan Felipe D’luyz

Analista Junior de Acciones

(+57-1) 6062100 Ext. 22703

juan.dluyz@casadebolsa.com.co

Alejandro Forero

Head de acciones Institucional

(+57-1) 6062100 Ext. 22843

alejandro.forero@casadebolsa.com.co

Miguel Zapata

Practicante Renta Fija

(+57-1) 6062100 Ext. 23632

Miguel.zapata@casadebolsa.com

Mesa Institucional Acciones

Juan Pablo Serrano

Trader de acciones Institucional

(+57-1) 6062100 Ext. 22630

juan.serrano@casadebolsa.com

María Fernanda Pulido

Analista de Renta Fija

(+57-1) 6062100 Ext. 22710

Maria.Pulido@casadebolsa.com

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deuda pública.

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