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Der Euro-Wechselkurs aus Sicht der Behavioural Finance
Peter Bofinger und Robert Schmidt
Universität Würzburg
Drei Stadien des Euro
0.8
0.85
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0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
1.25
Jan.99
Apr.99
Jul.99
Nov.99
Feb.00
May.00
Sep.00
Dec.00
Mar.01
Jul.01
Oct.01
Feb.02
May.02
Sep.02
Dec.02
Apr.03
Übersicht
Euro-Kurs und Fundamental-Faktoren Lange Trends bei flexiblen Kursen Erklärungsversuch mittels der
„Behavioural Finance“ Besondere Rolle der Notenbanken als
Trendsetter Ausblick
Grundlagen des alten Paradigma
Märkte sind rational:– alle verfügbaren Informationen werden
verwendet und– ...mit optimalem Modell verarbeitet
Spekulation („Arbitrage“) wirkt stabilisierend
Notenbank-Interventionen sind unwirksam
Wichtigste Implikation
Kursverlauf spiegelt Änderungen („news“) bei fundamentalen ökonomische Faktoren
Zinsdifferenzen Inflationsdifferenzen Wachstumsdifferenzen Unterschiede in den Leistungsbilanz-
Salden
Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Wechselkurs
GDP
CPI
HHDefizt
i kurz
i lang
Leistungsbilanz
Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten: Excess Volatility
-20.00
-15.00
-10.00
-5.00
0.00
5.00
10.00
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20.0019
73Q
1
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Q2
2001
Q1
2002
Q4
Changes in exchange rates (in %)
Interest rate difference (long-term)
DM/USD USD/EUR
Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten: Excess Volatility
-20.00
-15.00
-10.00
-5.00
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
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1999
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2001
Q1
2002
Q4
Changes in exchange rates (in %)
Growth difference
DM/USD USD/EUR
Verteilung aller max. Intratages-Veränderungen
0
20
40
60
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08.30-09.30
09.30-10.30
10.30-11.30
11.30-12.30
12.30-13.30
13.30-14.30
14.30-15.30
15.30-16.30
Verteilung der Veröffentlichungstermine von Indikatoren
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25
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8.30-9.00
9.30-10.00
10.30-11.00
11.30-12.00
12.30-13.00
13.30-14.00
14.30-15.00
15.30-16.00
News und Wechselkursveränderungen
Zeitraum 1999 - 2002 (1036 Tage)
Tage mit geringenVeränderungen
949 Tage
Tage mit großenVeränderungen
87 Tage
Es lagen keineNews vor58 Tage
News passten nicht
6 Tage
News passten23 Tage
Grundproblem des alten Paradigma Flood und Rose (1995): „....most critical determinants of
exchange rate volatility are not macroeconomic“
Lyons (2001): „Exchange rate economics is in a crisis“
Das Paradigma der Behavioural Economics
Trends in der Wechselkursentwicklung
0
50
100
150
200
250
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67Monate
DM/USD (75M9-79M12)
DM/USD (80M1-85M2)
DM/USD (85M3-87M12)
DM/USD (95M4-00M10)
YEN/USD (75M12-78M10
YEN/USD (85M2-8M11)
YEN/USD (90M4-95M5)
YEN/USD (95M5-99M7)
EUR/USD(02M1-03M5)
Trends beim DM/US-Dollar-Kurs
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
1975
Q1
1976
Q2
1977
Q3
1978
Q4
1980
Q1
1981
Q2
1982
Q3
1983
Q4
1985
Q1
1986
Q2
1987
Q3
1988
Q4
1990
Q1
1991
Q2
1992
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1993
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1995
Q1
1996
Q2
1997
Q3
1998
Q4
2000
Q1
2001
Q2
2002
Q3
18 quarters
21 quarters13 quarters
25 quarters
7 quarters
6 quarters
6 quarters
3 quarters
7 quarters
7 quarters
7 quarters
Trends beim Yen/US-Dollar- Kurs
0
50
100
150
200
250
300
350
1975
Q1
1976
Q2
1977
Q3
1978
Q4
1980
Q1
1981
Q2
1982
Q3
1983
Q4
1985
Q1
1986
Q2
1987
Q3
1988
Q4
1990
Q1
1991
Q2
1992
Q3
1993
Q4
1995
Q1
1996
Q2
1997
Q3
1998
Q4
2000
Q1
2001
Q2
2002
Q3
12 quarters
8 quarters
12 quarters 10 quarters
22 quarters
12 quarters
7 quarters
12 quarters
7 quarters
3 quarters
6 quarters 3 quarters
Länge der Trends in Quartalen
8,212,4Technische Analyse
(Aufwertung)
10,310,2Technische Analyse
(Abwertung)
8,66Markov Regression (Abwertung)
5,68,8Markov Regression (Aufwertung)
12,811,2Variance Ratio Test (days)
11,511,5Variance Ratio Test (weeks)
Yen/US-$DM/US-$Test
Stabilisierende Spekulation um DM/USD Trend (in Logs)
y = -0.0039x + 0.4395
R2 = 0.9542
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months
DM/USD75M9-79M12(LOG10)Linear (DM/USD75M9-79M12(LOG10))
y = 0.0038x + 0.2544
R2 = 0.9059
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
DM/USD 79M12-85M2(LOG10)
Linear (DM/USD 79M12-85M2(LOG10))
y = -0.0085x + 0.4961
R2 = 0.9473
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100DM/USD 85M2-87M12(LOG10)Linear (DM/USD 85M2-87M12(LOG10))
Stabilisierende Spekulation um DM/USD Trend (in Logs)
y = -0.0008x + 0.2556
R2 = 0.3413
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
DM/USD 88M1-95M3(LOG10)Linear (DM/USD 88M1-95M3(LOG10))
y = 0.0028x + 0.1379
R2 = 0.9188
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months
DM/USD 95M3-01M6(LOG10)Linear (DM/USD 95M3-01M6(LOG10))
y = -0.0048x + 0.3703
R2 = 0.7956
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months
DM/USD 01M6-03M3(LOG10)
Linear (DM/USD 01M6-03M3(LOG10))
Trends schwächer als am Aktienmarkt
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
Jan
-80
Jan
-81
Jan
-82
Jan
-83
Jan
-84
Jan
-85
Jan
-86
Jan
-87
Jan
-88
Jan
-89
Jan
-90
Jan
-91
Jan
-92
Jan
-93
Jan
-94
Jan
-95
Jan
-96
Jan
-97
Jan
-98
Jan
-99
Jan
-00
Jan
-01
Jan
-02
Jan
-03
S&PCOMPDAXINDXNIKKEI 225 STOCK AVERAGE - PRICE INDEXDM/USDYEN/USD
Zentrale Frage
Wie lassen sich lange Trends bei den Wechselkursen erklären, die weitgehend losgelöst von Fundamentalfaktoren sind?
Hypothese: Entscheidungsprozesse der Devisenhändler werden von Heuristiken gesteuert.
Das Entscheidungsproblem eines Devisenhändlers Prognosen der professionellen
Analysten sind bis zu 24 Monate schlechter als
Random-Walk geprägt von aktueller Entwicklung selbst für Richtungsprognose
ungeeignet
Erwartungsfehler von Marktprognosen
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
Jan.99
Apr.99
Jul.99
Oct.99
Jan.00
Apr.00
Jul.00
Oct.00
Jan.01
Apr.01
Jul.01
Oct.01
Jan.02
Apr.02
Jul.02
Oct.02
Jan.03
Reuters (1M)Reuters (3M)Reuters (6M)Reuters (12M)
Art der Erwartungsfehler
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
-0.05 -0.03 -0.01 0.01 0.03 0.05
Reuters (1M) -0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
-0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15
Reuters (3M)
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
-0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15
Reuters (6M)-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
-0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3
Reuters (12M)
Marktprognosen sind vergangenheitsorientiert
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
Jan-
99
Mar
-99
May
-99
Jul-9
9
Sep
-99
Nov
-99
Jan-
00
Mar
-00
May
-00
Jul-0
0
Sep
-00
Nov
-00
Jan-
01
Mar
-01
May
-01
Jul-0
1
Sep
-01
Nov
-01
Jan-
02
Mar
-02
May
-02
Jul-0
2
Sep
-02
Nov
-02
Jan-
03
1 Monat3 Monate6 Monate12 MonateEUR/USD
Prognosefehler und PrognoserevisionReuters (1 Monat)
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
Jan.99
May.99
Sep.99
Jan.00
May.00
Sep.00
Jan.01
May.01
Sep.01
Jan.02
May.02
Sep.02
Jan.03
PrognosefehlerPrognoserevsion
Reuters (3 Monate)
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
Jan.99
May.99
Sep.99
Jan.00
May.00
Sep.00
Jan.01
May.01
Sep.01
Jan.02
May.02
Sep.02
Jan.03
PrognosefehlerPrognoserevision
Reuters (6 Monate)
-0.25
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
Jan.99
May.99
Sep.99
Jan.00
May.00
Sep.00
Jan.01
May.01
Sep.01
Jan.02
May.02
Sep.02
Jan.03
PrognosefehlerPrognoserevision
Reuters (12 Monate)
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
Jan.99
May.99
Sep.99
Jan.00
May.00
Sep.00
Jan.01
May.01
Sep.01
Jan.02
May.02
Sep.02
Jan.03
PrognosefehlerPrognoserevision
Problem des Devisenhändlers
Auswahl der relevanten Daten, Festlegen des Vorzeichens und der daraus resultierenden konkreten
Veränderung Und das alles bei laufendem,
hektischem Handelsgeschäft
Typisches Anwendungsfeld für Heuristiken Reduktion einer komplexen
Entscheidungssituation auf wenigen und leicht verfügbare Daten
Diagnose bei Herzinfarkt
Is the minimum systolic blood pressure > 91
Is age >62.5
Is sinus tachycardia present?
YES
YES
High Risk
High Risk
YES
Low Risk
Low Risk
NO
NO
NO
Simple Heuristics that make us smart: Gerd Gigerenzer, Peter M. Todd, and the ABC research Group, 1999
Figure 1.1:A simple decision tree for classifying incoming
heart attack victims as high risk or low risk patiens.
Zusätzliche Schwierigkeit
Devisenmarkt ist ein spekulativer Markt Kaufmotiv ist in der Regel der
Weiterverkauf Einschätzung des Euro durch die
anderen Marktteilnehmer ist wichtiger als die eigene Einschätzung
Informationen dritten Grades (Keynes)
„It is not a case of choosing those which, to the best of one‘s judgement, are really the prettiest, nor even those which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligence to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.“
„Beauty Contest“ von Keynes (1936)
Lösung des Problems
Benötigt wird ein „fokaler Punkt“– Beispiel: In-Kneipe– Heuristiken, die nur dann funktionieren,
wenn viele andere sie auch verwenden– „Konvention“
Konventionen sind schwer zu etablieren, aber wenn sie etabliert sind, verfügen sie über eine große Beharrungstendenz
Wie funktioniert eine Heuristik am Devisenmarkt?
Konvention darüber, welchen Trend eine Währung in den nächsten Monaten aufweist
Wegen Stabilität der Konvention: lange Abwertungsphasen
Verfügbare Daten werden nur dann berücksichtigt, wenn sie der Konvention entsprechen („framing“)
Framing beim Euro-Kurs
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Wechselkurs
Leistungsbilanz
Framing beim Euro.Kurs
Beurteilung dieser Heuristik
Im Vordergrund steht das „fast and frugal decision making“
„Biases“ weniger bedeutsam, da Norm für rationales Verhalten nicht mehr objektiv feststellbar ist
Empirische Evidenz: Momentum-Strategien sind durchweg erfolgreich
Kursgewinne durch MA seit 1974
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
07.0
1.7
4
26.1
1.7
4
17.1
0.7
5
07.0
9.7
6
26.0
7.7
7
13.0
6.7
8
27.0
4.7
9
17.0
3.8
0
06.0
2.8
1
29.1
2.8
1
15.1
1.8
2
03.1
0.8
3
20.0
8.8
4
12.0
7.8
5
04.0
6.8
6
22.0
4.8
7
10.0
3.8
8
26.0
1.8
9
13.1
2.8
9
02.1
1.9
0
25.0
9.9
1
18.0
8.9
2
08.0
7.9
3
25.0
5.9
4
06.0
4.9
5
26.0
2.9
6
17.0
1.9
7
04.1
2.9
7
27.1
0.9
8
15.0
9.9
9
02.0
8.0
0
22.0
6.0
1
13.0
5.0
2
31.0
3.0
3
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Kursgewinne durch MA bei Euro-Dollar
950
1000
1050
1100
1150
1200
1250
1300
1350
1400
1450
150004
.01.
99
04.0
3.99
04.0
5.99
04.0
7.99
04.0
9.99
04.1
1.99
04.0
1.00
04.0
3.00
04.0
5.00
04.0
7.00
04.0
9.00
04.1
1.00
04.0
1.01
04.0
3.01
04.0
5.01
04.0
7.01
04.0
9.01
04.1
1.01
04.0
1.02
04.0
3.02
04.0
5.02
04.0
7.02
04.0
9.02
04.1
1.02
04.0
1.03
04.0
3.03
04.0
5.03
sichere DM-Anlage
Anlage gemäß MA-Strategie
Erträge verschiedener Anlagestrategien
Marktprognosen: ca. 1130 €
Anlage in Euroland: ca. 1165 €
Anlage in USA: ca. 1292 €
MA-Regel: ca. 1350 €
Wer sind die Trendsetter am Devisenmarkt? Theorie: Fundamentalisten setzen sich
nach einiger Zeit gegenüber den Chartisten durch
Realität: Trendsetter sind vor allem die Notenbanken.
Optimal als „Arbitrageure“ geeignet Entspricht dem Befund, dass Interventionen
mit gewisser Verzögerung wirken
Die Bundesbank als Trendsetter im Jahr 1985
-3500
-3000
-2500
-2000
-1500
-1000
-500
0
01.
Jun 8
4
22.
Jun 8
4
13.
Jul 84
03.
Aug 8
4
24.
Aug 8
4
14.
Sep 8
4
5-O
ct-
84
29-O
ct-
84
21.
Nov 8
4
12-D
ec-8
4
04.
Jan 8
5
25.
Jan 8
5
15.
Feb 8
5
11-M
ar-
85
01.
Apr
85
22.
Apr
85
13-M
ay-8
5
04.
Jun 8
5
25.
Jun 8
5
17.
Jul 85
08.
Aug 8
5
29.
Aug 8
5
20.
Sep 8
5
2,0000
2,2000
2,4000
2,6000
2,8000
3,0000
3,2000
3,4000
3,6000
Intervention
DM-$
Euro-Kurs aus der Sicht der Behavioural Finance
Abwertungsphase: Ungünstige Heuristiken für Euro Als neue und nur virtuelle Währung:
keine Vertrautheit (negativer „home country bias“)
Ausgangskurs vom 4. Januar 1999 führte zu negativem Ankereffekt„historische Tiefststände“
Aufwertungstrend für Dollar war seit Mitte 1995 etabliert
Übergang zur Stabilisierungsphase: Die EZB als Trendsetter
-6000
-5000
-4000
-3000
-2000
-1000
0
1000
200006
. Jul
00
20. J
ul 0
0
03. A
ug 0
0
17. A
ug 0
0
31. A
ug 0
0
14. S
ep 0
0
28. S
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12. O
kt 0
0
26. O
kt 0
0
09. N
ov 0
0
23. N
ov 0
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07. D
ez 0
0
21. D
ez 0
0
0,78
0,8
0,82
0,84
0,86
0,88
0,9
0,92
0,94
0,96
Veränderung der Währungsreserven in Mio. Euro (linke Achse)
US-$ = ... Euro (rechte Achse)
Aufwertungstrend mit der Bargeld-Einführung Anfang 2002 Vertrautheit mit Währung wesentlich
gesteigert Bisher keine Interventionen der EZB,
um neuen Trend zu stoppen
Interventionsaktivität der EZB
-1.00
-0.33
0.33
1.0018
/3/1
999
18/6
/1999
18/9
/1999
18/1
2/1
999
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001
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/2002
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/2002
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2/2
00
18/3
/2003
based on FA, n=12
Defizite des alten Paradigma
Rolle der Fundamentalfaktoren wird bei großen Währungen überschätzt
Bedeutung der großen Trends wird unterschätzt
Rolle der Devisenmarkt-Interventionen wird unterschätzt
Implikationen des neuen Paradigma Analyse von Fundamentalfaktoren ist nur
von Interesse, wenn sich extreme Entwicklungen abzeichnen (z.B. Türkei, Argentinien)
Daten über Währungsreserven der Notenbanken sind von zentraler Bedeutung
Technische Analyse läßt sich theoretisch rechtfertigen
Fazit
Devisenmarkt ist ein interessanter und bisher noch zuwenig beachteter Anwendungsfall der Behavioural Finance
Besonderes Merkmal: Fundamentale Werte sind schwer bestimmbar
Rationales Verhalten und „Biases“ sind schwer zu trennen
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