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Alberto Borges Matias
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CEPEFIN Centro de Pesquisa em Finanas
Equipe INEPAD
ALBERTO BORGES MATIAS
E COLABORADORES
FINANAS CORPORATIVAS
ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE
EMPRESAS
FINANAS CORPORATIVAS
ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE
EMPRESAS
CEPEFIN Centro de Pesquisas em Finanas
Equipe INEPAD Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao
Alberto Borges Matias
(Coordenador)
2007
DIREITOS AUTORAIS RESERVADOS
SOBRE A EQUIPE DO INEPAD E USP
COORDENAO: ALBERTO BORGES MATIAS
PROFESSORES PARTICIPANTES
ANA LUISA GAMBI CAVALLARI
ERNESTO FERNANDO RODRIGUES VICENTE
VINICIUS AVERSARI MARTINS
ALUNOS DE GRADUAO PARTICIPANTES
ANDR LOT
LUCAS DREVES GIMENES
MARIA FLAVIA BARBOSA LEITE
MARIANA PAVARINI
MARINA DE FREITAS SECAF
MATHEUS CANHOTO GERA
PATRCIA SEDLACEK MORAES
RODRIGO D. MATTOS DA COSTA
EXECUTIVOS PARTICIPANTES
LUIZA HELENA TRAJANO RODRIGUES
CARLOS DONZELI
PROFESSORES REVISORES
ADRIANA CNDIDO
FRANCISCO CAVALCANTE
MARCELO BOTELHO DA COSTA MORAES
SUMRIO
INTRODUO .....................................................................................................................................17
PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO ..........................................................19
1. ANLISE MACROFINANCEIRA ............................................................................................20
1.1. CONCEITOS BSICOS DE MACROECONOMIA ..............................................................................21 1.2. POLTICAS MACROECONMICAS ................................................................................................24 1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais .......................................................25 1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais .................................................................43 1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais ............................................................54 1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais........................................................64
1.3. ANLISE MACROFINANCEIRA NACIONAL ....................................................................................69 1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco ..............................................................................69 1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso ................72 1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso ...............77 1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula da Silva .......................80
1.4. ANLISE MACROFINANCEIRA INTERNACIONAL...........................................................................84 1.4.1. ESTADOS UNIDOS ........................................................................................................84 1.4.1.1. Poltica Monetria ................................................................................................................. 89 1.4.1.2. Poltica Fiscal .......................................................................................................................... 91 1.4.1.3. Poltica Cambial ..................................................................................................................... 92 1.4.1.4. Poltica de Rendas ................................................................................................................ 94
1.4.2. ALEMANHA.......................................................................................................................97 1.4.2.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 100 1.4.2.2.Poltica Fiscal ......................................................................................................................... 103 1.4.2.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 106 1.4.2.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 108
1.4.3. CHINA ..............................................................................................................................114 1.4.3.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 117 1.4.3.2. Poltica Fiscal ........................................................................................................................ 118 1.4.3.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 121 1.4.3.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 124
1.4.4. ARGENTINA ...................................................................................................................128 1.4.4.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 130 1.4.4.2. Poltica Fiscal ........................................................................................................................ 132 1.4.4.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 134 1.4.4.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 136
Questes ......................................................................................................................................140 Exerccios.....................................................................................................................................141 Referncias .................................................................................................................................141
2. ANLISE SETORIAL.................................................................................................................143
2.1. CONCEITO E APLICAO ...........................................................................................................144 2.2. ASSOCIAES SETORIAIS.........................................................................................................147 2.3. ELEMENTOS DA ANLISE SETORIAL..........................................................................................149 2.3.1. Dimensionamento do Setor.....................................................................................151 2.3.1.1. Panorama do setor............................................................................................................. 152
2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada................................................................................. 152 2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento .............................................................................................. 155 2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor .................................................... 156 2.3.1.1.4. Segmentao do setor ............................................................................................ 157 2.3.1.1.5. Produo....................................................................................................................... 159 2.3.1.1.6. Faturamento................................................................................................................ 159
2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional ....................................................... 161 2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento .............................................................................................. 162 2.3.1.2.2. Mercado Consumidor ............................................................................................... 164 2.3.1.2.3. Mercado Concorrente............................................................................................... 167 2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor................................................................................................. 170
2.3.1.3. Estrutura produtiva............................................................................................................ 171 2.3.2. Ameaas e oportunidades........................................................................................174 2.3.2.1. Aspectos polticos e legais............................................................................................... 178 2.3.2.2. Aspectos naturais e ambientais .................................................................................... 178 2.3.2.3. Aspectos econmicos ........................................................................................................ 179 2.3.2.4. Aspectos scio-culturais................................................................................................... 180 2.3.2.5. Aspectos tecnolgicos....................................................................................................... 180
2.4. BETA DO SETOR.........................................................................................................................181 2.5. PADRO COMPETITIVO E ESTRATGIAS....................................................................................183 2.6. TENDNCIAS E PERSPECTIVAS ..................................................................................................184 Questes ......................................................................................................................................185 Exerccios.....................................................................................................................................186 Estudo de caso ..........................................................................................................................186 Referncias .................................................................................................................................189
PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ..................................193
3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA ....................................................................194
3.1. APRESENTAO GERENCIAL E UTILIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS..................195 3.1.1. Sistemas eletrnicos de divulgao de demonstrativos contbeis ..........195 3.1.2. Organizao das informaes financeiras publicadas pelas companhias brasileiras ....................................................................................................................................196 3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP) .................................................... 196 3.1.2.2. Informaes anuais (IAN) ............................................................................................... 197 3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR) ....................................................................................... 198
3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e no-consolidados.....................198 3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de estoques...........................199
3.2. LEITURA DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS..........................................................................201 3.2.1. Verificaes preliminares .........................................................................................201 3.2.1.1. Alteraes patrimoniais.................................................................................................... 201 3.2.1.2. Republicao de demonstrativos anteriores............................................................. 203 3.2.1.3. Empresas em recuperao judicial .............................................................................. 203 3.2.1.4. Balanos com ressalvas dos auditores independentes......................................... 204
3.2.2. Contas analticas e contas sintticas ...................................................................205 3.2.3. Intervalos de contabilizao de resultados intermedirios .........................207
3.3. PADRONIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .............................................................208 3.3.1. Plano de contas padronizado..................................................................................209 3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo padronizado ...........210
3.4. AJUSTES NOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .........................................................................223 3.4.1. Correo Monetria ....................................................................................................224 3.4.1.1. Construo de ndice de inflao .................................................................................. 226 3.4.1.2. Correo das contas contbeis...................................................................................... 231
3.4.2. Reserva de Reavaliao............................................................................................241 3.4.3. Ativo Diferido ................................................................................................................246 3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro ..................................................252 3.4.5. Converso dos demonstrativos para moedas estrangeiras ........................263 Questes ......................................................................................................................................265 Exerccios.....................................................................................................................................265 Referncias .................................................................................................................................266
4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL ...............................................................................267
4.1. A CONVERGNCIA DOS GRANDES: FASB E IASB ................................................................267 4.2. O BRASIL NA ERA DA CONTABILIDADE INTERNACIONAL........................................................270 4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras ........................................271 4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no na Forma ................273 4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao ...................................................275 4.2.4. O Fisco.............................................................................................................................276 4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis .............................................278 4.2.6. O CPC - Principais Diferenas.................................................................................279
4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos - Impairment ...................................... 279 4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill)...................................... 282 4.2.6.3. Demonstraes individuais e Mtodo de Equivalncia Patrimonial.................. 284 4.2.6.4. Reavaliao........................................................................................................................... 286 4.2.6.5. Leasing ................................................................................................................................... 286 4.2.6.6. Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos, Demonstraes dos Fluxos de Caixa e Demonstrao do Valor Adicionado.......................................................... 287 4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais................................................................. 288 4.2.6.8.Subvenes ............................................................................................................................ 289 4.2.6.9.Imobilizado............................................................................................................................. 290 4.2.6.10. Intangveis.......................................................................................................................... 291 4.2.6.11. Ativo Diferido..................................................................................................................... 292 4.2.6.12. Receita ................................................................................................................................. 293 4.2.6.13. Operaes Descontinuadas .......................................................................................... 294 4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias................................................................................... 294 4.2.6.15. Valor Presente para Ativos e Passivos Monetrios de Longo Prazo .............. 295 4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value .................................................................... 296 4.2.6.17. Outras .................................................................................................................................. 297
4.3. CONSIDERAES FINAIS ..........................................................................................................298 Questes ......................................................................................................................................299 Exerccios.....................................................................................................................................299 Referncias .................................................................................................................................299
5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL..............................................................................300
5.1. ANLISE FINANCEIRA RELATIVA ...............................................................................................300 5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade ...................................................................305
5.2. ANLISE HORIZONTAL ...............................................................................................................308 5.2.1. Anlise horizontal encadeada.................................................................................313 5.2.2. Anlise horizontal no-encadeada........................................................................317
5.3. ANLISE VERTICAL ....................................................................................................................322 5.3.1. Determinao da conta-base..................................................................................323 5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise vertical ................................325 Questes ......................................................................................................................................327 Exerccios.....................................................................................................................................327 Referncias .................................................................................................................................327
6. INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA..................................................................328
6.1. MODELO E2S.............................................................................................................................331 6.1.1. Estratgia .......................................................................................................................334 6.1.1.1. Captao ................................................................................................................................ 334
6.1.1.1.1. Capitalizao ajustada............................................................................................. 335 6.1.1.1.2. Capitalizao seca..................................................................................................... 337 6.1.1.1.3. Endividamento ajustado total............................................................................... 338 6.1.1.1.4. Endividamento seco ................................................................................................. 339 6.1.1.1.5. Captao de curto prazo......................................................................................... 339 6.1.1.1.6. Captao de longo prazo ........................................................................................ 342 6.1.1.1.7. Exigibilidades tributrias ........................................................................................ 342 6.1.1.1.8. Comprometimento bancrio.................................................................................. 344 6.1.1.1.9. Comprometimento com fornecedores ............................................................... 346
6.1.1.2. Aplicao................................................................................................................................ 347 6.1.1.2.1. Imobilizao ajustada do capital prprio.......................................................... 348 6.1.1.2.2. Imobilizao de recursos no-correntes........................................................... 350 6.1.1.2.3. Recursos de longo prazo em giro........................................................................ 351 6.1.1.2.4. Recursos prprios em giro ..................................................................................... 353 6.1.1.2.5. Aplicao em ativos de crdito............................................................................. 354 6.1.1.2.6. Aplicao em estoques............................................................................................ 356 6.1.1.2.7. Aplicaes em disponibilidades ............................................................................ 357 6.1.1.2.8. Aplicaes em investimentos................................................................................ 358 6.1.1.2.9. Aplicaes em imobilizado ..................................................................................... 359
6.1.2. Eficincia ........................................................................................................................362 6.1.2.1. Receitas e despesas .......................................................................................................... 362
6.1.2.1.1. Despesa de overhead .............................................................................................. 363 6.1.2.1.2. Custo de produo.................................................................................................... 365 6.1.2.1.3. Despesa administrativa........................................................................................... 367 6.1.2.1.4. Despesa de comercializao ................................................................................. 368 6.1.2.1.5. Eficincia operacional .............................................................................................. 369 6.1.2.1.6. Custo do endividamento......................................................................................... 369 6.1.2.1.7. Despesa financeira.................................................................................................... 372 6.1.2.1.8. Despesa operacional ................................................................................................ 373 6.1.2.1.9. Provisionamento para imposto de renda e contribuio ............................ 375
6.1.2.2. Rentabilidades ..................................................................................................................... 375 6.1.2.2.1. Margem bruta ............................................................................................................. 376 6.1.2.2.2. Margem da atividade ............................................................................................... 377 6.1.2.2.3. Contribuio do resultado financeiro ................................................................. 379 6.1.2.2.4. Margem operacional................................................................................................. 380 6.1.2.2.5. Margem lquida........................................................................................................... 381 6.1.2.2.6. Giro do ativo operacional ....................................................................................... 383 6.1.2.2.7. Giro do ativo total ..................................................................................................... 384 6.1.2.2.8. Rentabilidade da atividade do patrimnio lquido ......................................... 385 6.1.2.2.9. Rentabilidade do ativo total .................................................................................. 386 6.1.2.2.10. Rentabilidade do ativo operacional .................................................................. 387 6.1.2.2.11. Rentabilidade do patrimnio lquido ................................................................ 387
6.1.3. Solvncia ........................................................................................................................389 6.1.3.1. Liquidez .................................................................................................................................. 390
6.1.3.1.1. Liquidez geral ............................................................................................................. 390 6.1.3.1.2. Liquidez corrente ....................................................................................................... 392 6.1.3.1.3. Liquidez seca............................................................................................................... 392
6.1.3.2. Coeficientes do capital de giro....................................................................................... 393 6.1.3.2.1. Coeficiente do capital de giro lquido ................................................................. 394 6.1.3.2.2. Coeficiente do capital de giro prprio................................................................ 394
6.2. CLCULO, INFORMAES COMPLEMENTARES E APRESENTAO DOS INDICADORES ...........395 6.2.1. Exemplos de apresentao de indicadores .......................................................395 6.2.1.1. Indstria pesada ................................................................................................................. 396 6.2.1.2. Varejo ..................................................................................................................................... 399 6.2.1.3. Agronegcio.......................................................................................................................... 402 6.2.1.4. Indstria de bens de consumo ...................................................................................... 405 6.2.1.5. Concessionria de servios pblicos ........................................................................... 408
6.2.2. Situaes particulares ...............................................................................................411 6.2.2.1. Indicadores comparativos de contas de demonstrativos distintos .................. 411 6.2.2.2. Patrimnio lquido e rubricas de resultado negativas ........................................... 413 6.2.2.3. Indicadores cujo clculo resulta em denominador zero....................................... 414
6.3. CLCULO E UTILIZAO DE PERCENTIS ...................................................................................414 6.4. ROTEIRO BSICO PARA ANLISE INTEGRADA DOS INDICADORES .........................................417
7. IDENTIDADES DE ANLISE FINANCEIRA ..................................................................420
7.1. MARGEM DA ATIVIDADE, CUSTO DA ATIVIDADE E CUSTO DE PRODUO .............................421 7.1.1. Efeitos da composio de custo de produo e despesa de overhead ...423 7.1.2. Conseqncias de impactos nos condicionantes da margem da atividade........................................................................................................................................................424 7.1.3. Exemplo de aplicao ................................................................................................425
7.2. ANLISE GIRO X MARGEM ........................................................................................................430 7.2.1. Exemplo de aplicao ................................................................................................435
7.3. IDENTIDADE DE DU PONT.........................................................................................................440 7.3.1. Equilbrio entre giro, margem e alavancagem.................................................442 7.3.2. Exemplos de aplicao..............................................................................................443 7.3.3. Expresso alternativa de fatores ..........................................................................455
7.4. ANLISE E PREVISO DE INSOLVNCIA...................................................................................456 7.4.1. Tcnicas quantitativas de previso de insolvncia.........................................457 7.4.2. Uso da anlise discriminante ..................................................................................459 7.4.3. Uso da regresso logstica.......................................................................................461 7.4.4. Uso de outros modelos .............................................................................................462
7.5. MODELOS DE PREVISO DE INSOLVNCIA ..............................................................................463 7.5.1. Modelo Altman .............................................................................................................463 7.5.2. Modelo Elizabetsky .....................................................................................................463 7.5.3. Modelo Kanitz ...............................................................................................................464 7.5.4. Modelo Matias...............................................................................................................465 7.5.5. Modelo Pereira .............................................................................................................465
7.6. CONSIDERAES SOBRE O PROCESSO DE SCORING ..............................................................466 7.7. RATING .......................................................................................................................................467 7.8. DUE DILLIGENCE .......................................................................................................................470 Questes ......................................................................................................................................471 Exerccios.....................................................................................................................................471 Referncias .................................................................................................................................471
PARTE III ANLISE FINANCEIRA PROSPECTIVA ...................................................472
8. PROJEES ..................................................................................................................................473
8.1. INTRODUO..............................................................................................................................473 8.2. PROJEES ELABORADAS INTERNAMENTE E EXTERNAMENTE .................................................473 8.3. PROJEO...................................................................................................................................475 8.3.1. Anlise macroeconmica..........................................................................................476 8.3.1.1. Anlise macroeconmica internacional ...................................................................... 476 8.3.1.2. Anlise macroeconmica Brasil ..................................................................................... 478
8.3.2. Anlise setorial.............................................................................................................481 8.3.3. Anlise retrospectiva .................................................................................................482 8.3.4. Projeo ..........................................................................................................................484 8.3.4.1. Vendas.................................................................................................................................... 485 8.3.4.2. Custo das mercadorias (produtos) vendidas............................................................ 487 8.3.4.3. Despesas Administrativas ............................................................................................... 488 8.3.4.4. Despesas Financeiras........................................................................................................ 490
8.3.5. Novas Estratgias .......................................................................................................490 8.3.6. Projeo DRE ................................................................................................................491 8.3.7. Contas de Capital de Giro ........................................................................................491 8.3.8. Projeo Balano Patrimonial .................................................................................492 8.3.9. Projeo Fluxo de Caixa ...........................................................................................494
8.4. ANLISE DE CENRIOS..............................................................................................................495 8.4.1. Anlise com Cenrio timo/Pssimo ...................................................................495 8.4.1.1. Anlise com Mltiplos Cenrios ..................................................................................... 498 8.4.1.2. Anlise de sensibilidade ................................................................................................... 499
8.5. SIMULAES ..............................................................................................................................502 Concluso ....................................................................................................................................507 Questes ......................................................................................................................................507 Exerccios.....................................................................................................................................507 Estudo de caso ..........................................................................................................................507 Referncias .................................................................................................................................507
9. CLCULO E ANLISE DE VALOR.......................................................................................508
9.1. CONCEITO DE VALOR ................................................................................................................508 9.2. OUTROS CONCEITOS QUE SE CONFUNDEM COM VALOR..........................................................508 9.3. VALOR VERSUS E LUCRO ...........................................................................................................509 9.4. VALOR VERSUS E FLUXO DE CAIXA...........................................................................................509 9.5. VALOR VERSUS PREO DE MERCADO/A MERCADO ..................................................................510 9.5.1. Preo de mercado e valor a mercado..................................................................510 9.5.2. Pressupostos e implicaes.....................................................................................511 9.5.3. Vantagens ......................................................................................................................512 9.5.4. Limitaes e desvantagens .....................................................................................512
9.6. ELEMENTOS DA ANLISE DO VALOR .........................................................................................513 9.6.1. Modelo de Desconto de Fluxo de Caixa ..............................................................515 9.6.1.1. Mtodo DFC para a empresa.......................................................................................... 518
9.6.1.2. O Fluxo de Caixa Livre...................................................................................................... 519 9.6.1.3. O Valor Residual ................................................................................................................. 520 9.6.1.4. A Taxa de Desconto........................................................................................................... 522
9.6.2. Fluxos monetrios para o acionista .....................................................................523 9.6.3. Custo de capital ...........................................................................................................525 9.6.3.1. Custo de capital de terceiros.......................................................................................... 525 9.6.3.2. Custo de capital prprio dos acionistas...................................................................... 526
9.7. DETERMINAO DA GERAO OU DESTRUIO DE VALOR.....................................................529 9.7.1. Exemplo de clculo do EVA com uma empresa fictcia ................................530 9.7.2. Clculo do Lucro Antes de Juros Ajustados de Impostos ............................533 9.7.3. LAJIR ou EBIT...............................................................................................................534 9.7.4. Impostos sobre LAJIR ...............................................................................................535 9.7.5. LAJIDA OU EBITDA .....................................................................................................536 9.7.6. Mudanas nos Impostos Diferidos ........................................................................537 9.7.7. Clculo e interpretao do Retorno Sobre o Capital Investido..................538 9.7.8. Clculo e Anlise do EVA ou Valor Econmico Agregado (VEA)................538
9.8. G.V.A. .......................................................................................................................................538 9.8.1. Objetivos do GVA ........................................................................................................539 9.8.2. O conceito de gerao de valor agregado a mudana de cultura ........540 9.8.3. As mtricas do G.V.A. ...............................................................................................541 9.8.3.1. Saneamento da base de ativos ..................................................................................... 546
Questes ......................................................................................................................................553 Exerccios.....................................................................................................................................553 Referncias .................................................................................................................................553
10. VALOR POR MLTIPLOS ....................................................................................................555
10.1. INTRODUO ...........................................................................................................................555 10.2. APRESENTAO E DESCRIO................................................................................................555 10.2.1. Preo/Lucro (P/L) .....................................................................................................558 10.2.2. Preo/LAJIDA..............................................................................................................560 10.2.3. Preo/Valor Patrimonial (P/VPA).........................................................................562 10.2.4. Preo/Receita (P/R) .................................................................................................564 10.2.5. Dividend Yield ............................................................................................................566 10.2.6. Mltiplos por setor ...................................................................................................567 10.2.7. Mltiplos com dados futuros ................................................................................568
10.3. ANLISE FINANCEIRA ATRAVS DE MLTIPLOS....................................................................569 10.4. PRECIFICAO ATRAVS DE MLTIPLOS................................................................................571 10.4.1. Clculo do preo justo ............................................................................................572 10.4.2. Seleo dos mltiplos .............................................................................................573
10.5. ANLISE COMPARATIVA ENTRE EMPRESAS ............................................................................575 10.5.1. Armadilha no uso de mltiplos............................................................................575
10.6. VANTAGENS, DESVANTAGENS E LIMITAES........................................................................577 Questes ..........................................................................................................................................2 Exerccios.........................................................................................................................................2 Referncias .....................................................................................................................................5
INTRODUO
com muito interesse que acompanhamos a construo de
uma realidade econmica no Brasil ancorada na estabilidade,
envolvendo a criao de uma cultura voltada para a poupana e o
investimento de longo prazo no setor produtivo. Como resultado,
temos hoje um mercado de capitais com alicerces slidos e que vem
funcionando como um dos principais agentes financiadores da
economia nacional.
Neste contexto, o lanamento do livro Anlise Financeira
Fundamentalista de Empresas, coordenado pelo professor Alberto
Borges Matias, uma excelente notcia. A obra constitui-se numa
colaborao de grande valor para a continuidade do desenvolvimento
do mercado de capitais no Brasil. E tambm vem ao encontro do
esforo que a BM&FBOVESPA S.A. realiza para democratizar os
conhecimentos nesta rea e facilitar o acesso dos mais diversos
pblicos s informaes relativas ao funcionamento e desempenho
das companhias de capital aberto.
bastante notrio que a contribuio do mercado de capitais
decisiva para o crescimento das empresas, a gerao de empregos e
a distribuio de renda no Pas. Os recursos captados pela empresas
so direcionados, principalmente, para a expanso dos negcios de
companhias de diversos setores emergentes, como sade, educao,
construo civil, bancos mdios, entre outros - e os j
tradicionalmente presentes, a exemplo de minerao, siderurgia,
energia e alimentos.
Diante do despertar dos brasileiros pelo mercado de capitais,
necessrio que os profissionais das empresas compreendam quais os
fundamentos que precisam ter como base para construir um negcio
sustentvel, capaz de atrair tambm investidores conscientes e de
longo prazo. Ao mesmo tempo, na busca por maior transparncia,
torna-se fundamental, no s que as companhias divulguem o
mximo de informaes, mas tambm que os investidores e outros
interessados tenham conhecimento suficiente para interpret-las.
Diante destas necessidades, o livro Anlise Financeira
Fundamentalista de Empresas, certamente, ser bastante til para
estudantes que se preparam para trabalhar nas reas administrativa
e financeira, profissionais de empresas, analistas do mercado de
capitais e investidores. Escrito de modo bastante didtico, fornece as
bases conceituais para a compreenso dos fundamentos de uma
companhia, relacionando conhecimentos de macroeconomia,
contabilidade e finanas. Oferece ao leitor a possibilidade de se ter
uma viso global da empresa, de como ela se posiciona no cenrio
nacional e internacional e no setor em que atua, e tambm subsdios
para analisar a viabilidade do negcio no mdio e longo prazo.
Ao se dedicar a esta obra, o professor Matias e sua equipe
demonstraram uma ateno especial para com todo este pblico, que
vem crescendo significativamente. Apenas neste incio de sculo o
nmero de pessoas fsicas que investem em aes no Brasil, por
exemplo, multiplicou-se por sete. Ao mesmo tempo, abriram-se as
portas para os profissionais qualificados nesta rea, com a estria na
Bolsa, por meio de ofertas pbicas iniciais de aes (IPO), de mais de
uma centena de companhias.
O empenho na realizao do livro tambm revela uma viso de
futuro, de quem acredita na continuidade da evoluo do mercado,
como atestam os nmeros cada vez maiores de pessoas
especialmente estudantes que assistem cursos e palestras sobre o
funcionamento do mercado de capitais ou que fazem visitas
monitoradas Bolsa, no centro de So Paulo.
Por fim, consideramos que esta obra mais um grande
exemplo de que estamos saindo de uma histria em que o
conhecimento da economia era por demais intrincado e restrito a
especialistas, para a democratizao e popularizao das informaes
sobre esse tema e as empresas.
Oxal assuntos desta natureza possam se tornar to
corriqueiros no dia-a-dia dos brasileiros quanto o futebol.
Gilberto Mifano
Presidente do Conselho de Administrao da BM&F Bovespa
Vice-presidente do Conselho de Administrao do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa
Integrante do board da WFE - World Federation of Exchanges e do
Comit Executivo da FIAB - Federao Ibero-Americana de Bolsas.
PREFCIO
Como professor fundador da FEA-RP/USP1, tive a preocupao
de buscar sermos os melhores do Pas em nossas reas, pois ou
assim agamos ou sucumbiramos o curso de Administrao de
Empresas da unidade acabou sendo o de maior nota mdia em todas
as edies do Provo do MEC. Sendo a minha rea Finanas, procurei
faz-lo da melhor forma para atingir o objetivo por mim mesmo
proposto, razo do contnuo questionamento sobre a estrutura
curricular da rea.
Este livro, assim como as duas obras antecessoras Finanas
Corporativas de Curto Prazo e Finanas Corporativas de Longo
Prazo, surge da necessidade encontrada nas disciplinas que ministrei
na FEA/USP, campi de So Paulo e Ribeiro Preto, de organizao
didtica do conhecimento de Finanas, bem como de crticas de ex-
alunos quanto necessidade de se introduzir temas importantes para
a vida profissional. J no curso de graduao pude observar que o
ensino de finanas encontrava resistncia de entendimento por parte
dos alunos, quer por falta de entendimento de conceitos de
disciplinas anteriores, quer pelo encadeamento, de forma pouco
didtica, do contedo das disciplinas da prpria rea de Finanas.
No tocante ao aspecto de entendimento de conceitos de
disciplinas anteriores, a deficincia encontrava-se na falta de
coordenao das disciplinas de finanas com outras que as
antecediam e que eram de fundamental importncia para seu
entendimento.
Quanto ao aspecto de encadeamento do contedo das
disciplinas de Finanas pudemos, em conjunto com alunos dos
programas de ps-graduao, observar, j nos levantamentos iniciais
de programas acadmicos nacionais e internacionais, a mescla
existente entre conceitos, sem uma clara definio de seqncia, 1 Ver www.fearp.usp.br
proliferando disciplinas numeradas (Finanas 1, Finanas 2, Finanas
3, Finanas 4) sem uma clara sedimentao de contedo
razoavelmente conectado. Aps algumas reunies ao longo dos
programas de ps-graduao, definimos a separao do contedo de
gesto financeira de curto prazo do de longo prazo. Nas disciplinas de
Finanas Corporativas no curso de graduao, transformamos a
disciplina Administrao Financeira I em Administrao do Capital de
Giro, tendo por funo a exposio do contedo de gesto financeira
de curto prazo, e a disciplina de Administrao Financeira II em
Administrao Financeira de Longo Prazo, tendo por funo a
exposio do contedo de gesto financeira de longo prazo.
Aps a discusso de formao acadmica da disciplina,
passamos a discutir a literatura que poderia ser utilizada dentro desta
nova formao e observamos que a literatura convencional, com
raras excees, no atendia ao que havamos definido: alis, grande
parte dos livros de fundamentos em finanas concede nfase a
tpicos isolados do conhecimento de finanas, com destaque a
tpicos de avaliao de empresas e no gesto de ativos e passivos
de longo prazo.
Considerou-se como premissa bsica que a estrutura do
currculo de finanas deve levar em considerao a gerao de valor,
elemento fundamental para o entendimento da maximizao do valor
das empresas. Para tanto, a metodologia proposta e adotada para a
elaborao dos livros desta coleo obedeceu diviso do contedo
de finanas corporativas em dois grandes grupos: finanas de curto
prazo, ou administrao de capital de giro, e finanas de longo prazo,
ou gesto de valor. Esta nova abordagem proporciona uma viso
sistmica do contedo de finanas, gerando um melhor
seqenciamento da disciplina por parte dos professores e facilitando o
entendimento por parte dos alunos.
No entanto faltava aos alunos de graduao uma disciplina em
Finanas Corporativas que fundamentasse os conhecimentos das
duas disciplinas citadas, de curto e de longo prazo. J havamos
incorporado anteriormente na FEA-RP/USP uma disciplina de Anlise
Financeira com este objetivo, congregando os conhecimentos de
Macroeconomia, Economia Brasileira, Contabilidade Empresarial com
Finanas Corporativas. Tnhamos uma dificuldade em encontrar um
livro texto para essa disciplina que reunisse essa viso, razo pela
qual acabamos por construir esta obra de Anlise Financeira
Fundamentalista. Os captulos do livro formam as diversas aulas a
serem ministradas na disciplina. Optou-se, na redao do texto, por
uma forma mais didtica e acessvel a alunos de graduao e de
MBAs, possibilitando a melhor compreenso e aplicao dos conceitos
apresentados.
As discusses permearam diversas turmas de ps-graduao da
FEA-RP/USP, que participaram ativamente da formao deste livro, e
tambm turmas de graduao da FEA-RP/USP, que utilizaram esta
literatura, mesmo em fase de produo, contribuindo para seu
aperfeioamento. O trabalho de pesquisa foi centralizado no CEPEFIN
Centro de Pesquisas em Finanas2 e INEPAD Instituto de Ensino e
Pesquisa em Administrao3, tambm por mim fundados. A todos os
participantes deste projeto meus profundos agradecimentos.
Cientes de que o administrador deve ter uma slida formao
em finanas tanto no aspecto terico como prtico para a tomada
de decises e para planejar, organizar, dirigir e controlar recursos,
atividades e bens, buscamos organizar cada captulo considerando o
ensino de graduao no pas. Esperamos que esta obra cumpra sua
funo de formar gestores capazes de tomar decises efetivas, bem
como profissionais conscientes de suas funes na sociedade. Esta
a nossa pretenso.
Alberto Borges Matias4
2 Ver www.cepefin.org.br 3 Ver www.inepad.org.br 4 Ver www.albertomatias.com.br
INTRODUO
(em desenvolvimento)
Toda organizao, seja ela privada, governamental ou do chamado Terceiro
Setor consiste em um sistema aberto, em constante interao com o meio
ambiente. Para sobreviver, as organizaes precisam de insumos (recursos
humanos, recursos financeiros e materiais), que so transformados em
bens e servios, os quais so colocados no mercado, visando o atendimento
de uma determinada necessidade. O atendimento dessa necessidade produz
resultados que retroalimentam as organizaes (receitas e lucro, no caso da
empresa; reconhecimento e efetividade social na promoo do bem comum,
no caso do Estado e de entidades do Terceiro Setor). Portanto, a relao
com o meio externo constitui um fator-chave da prpria existncia das
organizaes. Por esse motivo, entender de que se compe esse ambiente e
como ele se organiza torna-se essencial para a gesto das empresas
(ANDION; FAVA, 2002)
O ambiente externo da organizao compe-se de um conjunto de
entidades que direta ou indiretamente influenciam e so influenciadas por
ela. Essas influncias ocorrem tanto por troca de produtos, recursos,
informao, tecnologia, quanto pela influncia de variveis polticas,
econmicas, sociais, regulatrias, ecolgicas etc., que determinam a
amplitude da gesto organizacional (JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).
O ambiente empresarial brasileiro sofreu mudanas profundas na ltima
dcada, entre as quais possvel citar a estabilidade de preos, a maior
abertura para importaes e as privatizaes, acirrando a competio.
(JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).
As informaes resultantes da integrao das variveis macroeconmicas,
polticas macroeconmicas e demonstrativos financeiros organizacionais so
necessrias para a formao de um diagnstico sobre o desempenho das
empresas inseridas nesse ambiente econmico e no esttico.
A evoluo das polticas econmicas, assim como as diferentes variveis
ambientais, polticas, sociais e empresariais, interferem e influenciam as
decises organizacionais, delineando trajetrias, orientando possveis
estratgias e moldando comportamentos (GERA, 2007).
As mudanas, os eventos, as ameaas e as oportunidades no ambiente
continuamente criam sinais e mensagens. As organizaes detectam ou
recebem essas sugestes e usam a informao para se adaptarem s novas
condies. Quando as decises baseiam-se nessas mensagens, mais
informao gerada e transmitida, acarretando novos sinais e decises
(MORESI, 2001).
Referncias
ANDION, M. C.; FAVA, R. Planejamento estratgico. Coleo Gesto
Empresarial, Curitiba, v. 2, p. 27, 2002.
GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de
Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de
So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.
MORESI, E. A. D. Inteligncia organizacional: um referencial integrado.
Cincia da Informao, Braslia, v. 30, n. 2, p. 35-46, maio/ago. 2001.
JOHNSSON, M. E.; FRANCISCO FILHO, V. P. Controladoria. In: Mendes, J. T.
G et al. Finanas empresariais. Coleo Gesto Empresarial. Curitiba:
Associao Franciscana de Ensino Senhor Bom Jesus, 2002. Captulo 5, p.
59-68.
PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO
1. ANLISE MACROFINANCEIRA
O desempenho financeiro das empresas est diretamente relacionado
ao ambiente econmico no qual elas esto inseridas. Freqentemente
acompanhamos pelos jornais notcias como queda na cotao do dlar
reduz os lucros de siderrgicas, ou crescimento da renda reduz
inadimplncia e aumenta vendas do varejo.
As empresas no so entidades isoladas, dotadas de vida prpria e
autnoma em relao ao ambiente macrofinanceiro no qual esto inseridas.
Na verdade, todas as interaes da empresa com agentes externos que
determinam impactos sobre sua receita, custo dos insumos produtivos,
tributao, encargos financeiros pagos ou recebidos, perdas de crdito,
dentre muitos outros, so fortemente dependentes de fatores externos
sobre os quais a empresa, de forma isolada, dificilmente tem algum poder
de controle ou influncia, mesmo tratando-se de grandes grupos
corporativos com atuao diversificada. Boa parte das diferenas de
desempenho financeiro entre as empresas pode ser atribuda a forma como
estas lidam com os diversos fatores externos macrofinanceiros.
Assim, a anlise financeira deve, sempre, partir da compreenso de
como o ambiente macrofinanceiro impacta os diversos aspectos e quesitos
abordados no processo de anlise. Ignorar esta realidade pode levar o
analista a estabelecer apenas relaes de causa-efeito endgenas
atribuindo todo o desempenho financeiro a decises livres, tomadas pelos
gestores da empresa sem influncias externas.
Em tempos onde demonstrativos contbeis, indicadores quantitativos
e grficos so facilmente obtidos, um analista financeiro se diferencia dos
demais ao conseguir enxergar alm dos nmeros de demonstrativos
padronizados e entender como um conjunto amplo destes fatores
macrofinanceiros influencia o desempenho da empresa. A anlise financeira
que parte desta premissa pode tornar-se mais consistente e mais confivel
para seus usurios.
Neste sentido, esta primeira parte do livro busca facilitar a
compreenso do ambiente macroeconmico e seus respectivos impactos no
desempenho financeiro empresarial e, conseqentemente, nas
demonstraes contbeis, bem como identificar e ilustrar como tais
impactos interferem na gesto financeira organizacional.
1.1. Conceitos bsicos de macroeconomia
Esta obra possui como principal objetivo analisar a atuao das
empresas em um contexto econmico globalizado, turbulento e voltil, com
constantes e rpidas transformaes. Para tal anlise, necessrio
identificar os impactos gerados pelo ambiente macroeconmico no
desempenho financeiro das empresas, refletido nas suas demonstraes
financeiras; analisar as conseqncias financeiras desse quadro para a
empresa e as aes da gesto financeira na tentativa de obter o melhor
desempenho em face deste cenrio, maximizando a eficincia na utilizao
dos recursos, gerando valor, promovendo a sustentabilidade corporativa e o
desenvolvimento para a empresa.
Primeiramente, julga-se relevante expor algumas definies para a
melhor compreenso do tema abordado. Conforme Ferreira (1976),
economia a organizao dos diversos elementos de um todo, ou seja, a
cincia que trata dos fenmenos relativos produo, distribuio e
consumo de bens. o sistema produtivo de um pas ou regio.
A cincia econmica consolidada com a escola clssica. O marco
fundamental a obra Uma Investigao sobre a Natureza e Causas da
Riqueza das Naes, publicada em 1976 pelo escocs Adam Smith (1723-
1790). Aps a morte de Smith, trs nomes aperfeioaram e ampliaram suas
idias: o francs Jean-Baptiste Say (1767-1832) e os ingleses Thomas
Malthus (1766-1834) e David Ricardo (1772-1823).
Conforme Lopes et al (2000), existem inmeras formas de se medir o
desempenho de uma economia, tais como o clculo dos bens e servios
produzidos no pas, clculo do nvel de desenvolvimento econmico e social
etc.
Uma das maneiras mais comuns de medir esse desempenho consiste
em calcular o valor de todos os bens e servios produzidos pelo pas. A
atividade produtiva, porm, requer a utilizao de fatores produtivos
terra, trabalho, capital (agregados macroeconmicos) que devem ser
remunerados quando utilizados. A totalidade dessa remunerao, que
representa salrios, lucros, juros e aluguis, tambm pode ser considerada
um indicador de desempenho econmico. (LOPES et al., 2000)
Aps a definio de economia e agregados macroeconmicos,
diferenciam-se os conceitos de macroeconomia e microeconomia, visando
melhor compreenso do tema proposto.
A abordagem macroeconmica estuda o comportamento dos grandes
agregados econmicos, como o produto interno bruto (PIB), o consumo
privado (CP), a taxa de desemprego (TD), a taxa de juro e o consumo do
governo. o estudo das quantidades globais e as relaes entre as
mesmas, desinteressando-se dos comportamentos individuais. Atravs
desta abordagem, os economistas tentam estabelecer relaes entre estas
inmeras variveis, buscando compreender e prever os efeitos de
intervenes sobre o futuro da economia.
Segundo Ferreira (1976), a macroeconomia refere-se parte da
economia que estuda o funcionamento do sistema econmico como um
todo, especificamente as variaes do produto, nvel geral de preos, nvel
de emprego, taxa de juros e balano de pagamentos.
Valendo-se da definio, Lopes et al. (2000, p.14) corroboram que:
[...] A natureza bsica da Macroeconomia a discusso da
economia em termos globais [...] Dessa forma, a Macroeconomia
enfoca a economia como se ela fosse constituda por cinco
mercados: o mercado de bens e servios, o mercado de trabalho,
o mercado monetrio, o mercado de ttulos e o mercado cambial.
Pindyck e Rubinfeld (2002, p.3) complementam essa idia, afirmando
que a macroeconomia trata das quantidades econmicas agregadas, tais
como o nvel e a taxa de crescimento do produto nacional, taxas de juros,
desemprego e inflao.
Aps a definio de macroeconomia, busca-se ilustrar a distino
encontrada em relao abordagem microeconmica, a qual valoriza a
forma como os indivduos reagem a incentivos, como a informao circula
na economia e como estes microeventos se refletem nas variveis
macroeconmicas. Historicamente, as primeiras teorias econmicas eram
microeconmicas e explicavam as variveis macroeconmicas com base na
ao individual dos agentes econmicos.
Pindyck e Rubinfeld (2002, p. 3) complementam a proposta de
definio de microeconomia:
[...] a anlise microeconmica trata do comportamento das
unidades econmicas individuais. Tais unidades abrangem
consumidores, trabalhadores, investidores, proprietrios de terra,
empresas - na realidade, quaisquer indivduos ou entidades que
tenham participao no funcionamento de nossa economia. A
microeconomia explica como e por que essas unidades tomam
decises econmicas. Por exemplo, ela esclarece como os
consumidores tomam decises de compra e de que forma suas
escolhas so influenciadas pelas variaes de preos e rendas;
explica tambm de que maneira as empresas determinam o
nmero de trabalhadores que contrataro e como os
trabalhadores decidem onde e quanto trabalhar.
Dessa forma, por meio do estudo do comportamento e da interao
entre cada empresa e os consumidores, a microeconomia revela como os
setores e mercados operam e se desenvolvem, por que so diferentes entre
si e como so influenciados por polticas governamentais e condies
econmicas globais. (PINDYCK; RUBINFELD, 2002 p.3)
No entanto, de difcil compreenso a completa separao entre
ambiente macroeconmico e microeconmico. Para tanto, Pindyck e
Rubinfeld (2002 p.3) afirmam:
[...] a fronteira entre a macroeconomia e a microeconomia
tem se tornado cada vez menos definida nos ltimos anos.
Isso ocorre porque a macroeconomia tambm envolve
anlise de mercados por exemplo, mercados agregados de
bens e servios, mo-de-obra e ttulos de empresas. Para
entender como operam tais mercados agregados,
necessrio que se compreenda o comportamento das
empresas, dos consumidores, dos trabalhadores e dos
investidores que os compe. Dessa maneira, os
macroeconomistas tm se preocupado cada vez mais com os
fundamentos microeconmicos dos fenmenos econmicos
agregados, e grande parte da macroeconomia , na
realidade, uma extenso da anlise microeconmica.
Hall e Lieberman (2003) afirmam que essencial uma viso
integrada do sistema econmico em que a macroeconomia no pode ser
analisada desvinculando-a dos mercados. Afirmam ainda que as polticas
governamentais, fiscal e monetria afetam o nvel macroeconmico e
microeconmico e, portanto, so de extrema importncia para os
profissionais e estudiosos da rea de finanas.
Assim, tem-se que as polticas econmicas esto relacionadas s
aes de interveno efetuadas pelo governo de um pas, objetivando a
elevao do nvel de emprego e sua constante manuteno, aumento das
taxas de crescimento econmico apresentadas e conteno e estabilidade
de preos. As principais polticas econmicas so: monetria, fiscal, cambial
e de rendas. importante reforarmos que, dentro de nossa abordagem, as
polticas econmicas podem ser identificadas e analisadas em qualquer
regime de governo, pois se referem forma como seus quatro
componentes so administrados, independentemente dos programas
polticos subjacentes do governo de qualquer territrio.
Para a abordagem proposta neste livro, considerou-se essencial a
compreenso das polticas fiscal (arrecadao, gastos e mercado de ttulos)
e de rendas (mercado de trabalho e mercado de bens e servios), alm da
poltica monetria (mercado monetrio) e poltica cambial (mercado
cambial). Essas quatro polticas econmicas, tomadas no nvel de anlise
por mercado nacional, so interdependentes entre si, e cada vez mais
influenciadas pelas polticas econmicas de outros pases e/ou blocos
econmico, especialmente daqueles cuja influncia na economia
internacional maior.
1.2. Polticas Macroeconmicas
De acordo com Fortuna (2005 p. 47):
[...] os objetivos fundamentais das polticas econmicas esto
intimamente ligados poltica global do governo, que consiste,
em sntese, em promover o desenvolvimento econmico, garantir
o pleno emprego e sua estabilidade, equilibrar o volume
financeiro das transaes econmicas com o exterior, garantir
estabilidade de preo e o controle da inflao e promover a
distribuio da riqueza e das rendas.
Assim, tem-se a expresso:
C(y) + I(r) + G + ((X-M) (x)) = Y
Onde:
A Poltica de Rendas define o C(y), sendo C(y);
A Poltica Monetria define I(r), sendo I(r);
A Poltica Fiscal define o G, sendo G;
A Poltica Cambial define o (X-M) (x), sendo (X) e (M).
1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais
Primeiramente, para a melhor compreenso da poltica monetria,
importante conhecer o significado econmico de moeda, suas atribuies e
suas contribuies. De acordo com Lopes et al. (2000, p. 54), moeda um
objeto que desempenha trs funes: meio de trocas; unidade de conta e
reserva de valor.
Segundo Lopes et al. (2000), os principais atributos que a mercadoria
monetria (a moeda) deve possuir so: baixos custos de transao e de
estocagem, alm de estabilidade de seu valor, tal que possa desempenhar
suas funes de unidade de conta e reserva de valor. A adoo do papel-
moeda como tal5 deu-se em funes de suas evidentes vantagens nestes
trs aspectos.
O Brasil experimentou, de 1982 a 1994, um perodo marcado pela
predominncia de altas taxas de inflao, com evidentes impactos sobre o
desempenho adequado desses papis pelas sucessivas moedas brasileiras
do perodo (LOPES et al., 2000, p.56):
[...] Recentemente no Brasil, na fase inicial do Plano Real, o
prprio governo institucionalizou a separao entre as funes de
unidade de conta e meio de troca, por meio da criao da URV
(Unidade Real de Valor) que deveria ser o referencial para a
cotao dos preos enquanto o cruzeiro real permanecia como
meio de troca. Com a reforma monetria que transformou a URV
5 A discusso sobre as funes do papel-moeda, bem como toda a discusso relacionada ao seu lastreamento em outra mercadoria com valor real extrnseco fogem aos objetivos deste livro, e podem ser encontradas em bons manuais de economia monetria.
em real, voltou-se a unificar neste ltimo as funes de unidade
de conta e meio de troca. (LOPES et al., 2000, p.68)
Nestas pocas de elevao de taxas de inflao, diminui o grau de
monetizao da economia, pois a coletividade, para defender-se, procura
aplicar mais recursos que rendem juros, retendo menos moeda ou
depsitos vista (LOPES et al., 2000, p.58).
[...] A substituio de moedas pelos agentes econmicos uma
caracterstica de contextos de inflao elevada. A moeda perde,
em primeiro lugar, sua funo de reserva de valor, uma vez que
as pessoas tentam desfazer-se dela rapidamente; em seguida,
deixa de ser unidade de conta, com os agentes buscando outro
referencial para cortar seus preos, mantendo-se de forma
precria por algum tempo como meio de troca por determinao
legal (LOPES et al., 2000, p.57).
No mercado monetrio so determinadas as taxas de juros e a
quantidade de moeda necessria para efetuar as transaes econmicas.
(LOPES et al., 2000, p.15).
Aps a compreenso dos atributos da moeda, define-se poltica
monetria como o controle da oferta da moeda e das taxas de juros de
curto prazo que garanta a liquidez ideal de cada momento econmico. O
executor dessas polticas o Banco Central (FORTUNA, 2005, p.47).
A poltica monetria representa a atuao das autoridades monetrias
por meio de instrumentos de efeito direto ou induzido, com o propsito de
se controlar a liquidez global do sistema econmico. Esta poltica formada
por um conjunto de medidas que definem o controle da oferta de moeda e,
conseqentemente, das taxas de juros, visando garantir a liquidez ideal
para cada momento econmico, partindo-se do modelo de que tanto a
inflao como as taxas de juros interagem com modelos clssicos de oferta
e demanda de moeda em determinado mercado monetrio.
Paralelamente, a poltica monetria afeta o nvel de produto da
economia de forma indireta, por meio de intervenes no mercado
financeiro que influenciam a taxa de juros. A atuao do Banco Central
(Bacen) para definir as condies de liquidez da economia evidenciada por
aes como a quantidade ofertada de moeda e o nvel de taxa de juros,
alm do percentual do compulsrio.
De forma geral, conforme Fortuna (2005), a poltica monetria
apresenta dois efeitos importantes sobre a questo do financiamento das
contas externas: (1) elevam a disponibilidade de capitais de curto prazo, via
atrao de investimentos em renda fixa; e (2) reduzem o tamanho do
dficit em conta corrente, a partir de seus efeitos sobre o saldo das
exportaes liquidas.
Visando-se a melhor compreenso da poltica monetria, destacam-
se os conceitos de base monetria e meios de pagamentos.
A base monetria compe-se do papel moeda emitido e das reservas
bancrias em depsito no Bacen. Os bancos comerciais multiplicam esta
moeda ou criam dinheiro por meio de emprstimos (FORTUNA, 2005, p.49).
Segundo Lopes et al. (2000), a base monetria representa o dinheiro
com poder de multiplicao. Inclui o papel-moeda emitido pelo governo em
poder do pblico e o volume de reservas mantidos pelos bancos comerciais.
Corresponde a praticamente toda a moeda fsica disponvel (papel moeda
e moeda metlica), exceto a que ficou retida no Caixa das Autoridades
Monetrias.
De acordo com a definio do Banco Central (2007), a base
monetria representa o passivo monetrio do Banco Central, tambm
conhecido como emisso primria de moeda, e inclui o total de cdulas e
moedas em circulao, bem como os recursos da conta Reservas Bancrias.
Dessa forma, tem-se que a base monetria corresponde ao montante de
dinheiro em circulao no pas somado ao dinheiro depositado nos bancos
comerciais (soma do dinheiro dos caixas, dos depsitos voluntrios e
compulsrios no Banco Central).
Resumidamente, a Base Monetria (High Powered Money), segundo
Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2002), a moeda injetada
inicialmente na economia e corresponde soma entre o papel-moeda em
poder pblico mais as reservas dos bancos.
0
1
2
3
4
5
6
1999 12
2000 05
2000 10
2001 03
2001 08
2002 01
2002 06
2002 11
2003 04
2003 09
2004 02
2004 07
2004 12
2005 05
2005 10
2006 03
2006 08
2007 01
Perodo
% do PIB
Base Monetria % PIB
Fonte: IPEADATA
Ilustrao 1 - Base Monetria e PIB
Complementando, afirma-se que os meios de pagamento (M), de
acordo com Lopes et al (2000), consistem na totalidade dos haveres
possudos pelo setor no bancrio e que podem ser utilizados a qualquer
momento, para qualquer dvida em moeda nacional. Corresponde, portanto,
ao papel-moeda emitido pelo Banco Central em poder do pblico e aos
depsitos a vista no sistema bancrio.
De acordo com o Banco Central do Brasil (2007), o conceito restrito
de moeda (M1) representa o volume de recursos prontamente disponveis
para o pagamento de bens e servios. Inclui o papel-moeda em poder do
pblico, isto , as cdulas e moedas metlicas detidas pelos indivduos e
empresas no financeiras e, ainda, os seus depsitos vista efetivamente
movimentveis por cheques. Com a reduo da inflao, a partir da
introduo do real, ocorreu forte crescimento dos meios de pagamento no
conceito restrito, processo esse conhecido como remonetizao, resultante
da recuperao da credibilidade da moeda nacional.
0
50000
100000
150000
1993 01
1993 08
1994 03
1994 10
1995 05
1995 12
1996 07
1997 02
1997 09
1998 04
1998 11
1999 06
2000 01
2000 08
2001 03
2001 10
2002 05
2002 12
2003 07
2004 02
2004 09
2005 04
2005 11
2006 06
2007 01
Data
R$ (milhes)
M1
Fonte: IPEADATA
Ilustrao 2 - Evoluo do M1
Portanto, o M1 compreende o dinheiro que tem liquidez total, o qual
aceito livremente e no gera rendimento por si s. (FORTUNA, 2005) Ou
seja, o papel moeda em poder do pblico somado aos depsitos a vista.
(LOPES, et al., 2000).
Analisando-se a economia brasileira como um todo, pode-se
relacionar a dvida pblica com a emisso de papel moeda. Quanto maior a
dvida pblica, maior a emisso do papel moeda. Ou seja, se existe uma
elevao na dvida pblica brasileira, h um reflexo na chamada base
monetria M1.
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1993 01
1993 09
1994 05
1995 01
1995 09
1996 05
1997 01
1997 09
1998 05
1999 01
1999 09
2000 05
2001 01
2001 09
2002 05
2003 01
2003 09
2004 05
2005 01
2005 09
2006 05
2007 01
Data
R$ (milhes)
Divida Lquida Setor Pblico
Fonte: IPEADATA
Ilustrao 3 - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico
J o M2, de acordo com Fortuna (2005) o conceito de moeda que,
alm do M1, inclui os depsitos especiais remunerados, depsitos em
poupana e os ttulos emitidos em mercado primrio pelo sistema emissor
representado pelo sistema financeiro e suas instituies financeiras
(depsitos a prazo, letras de cmbio, letras imobilirias e letras
hipotecrias), a no inclusas as cotas dos fundos de renda fixa.
Para Lopes et al (2000), o M2 representa o M1 somado aos ttulos
pblicos (federais, estaduais e municipais) em poder do setor privado. O
Bacen (2007) informa que o M2 refere-se ao M1 somado dos depsitos
especiais remunerados somados dos depsitos de poupana e somados aos
ttulos emitidos por instituies depositrias.
Define-se o M3:
[...] M3 o conceito de moeda, que alm do M2, inclui as cotas
dos fundos de renda fixa excludos o lastro em ttulos emitidos em
mercado primrio pelas instituies financeiras e as operaes
compromissadas com ttulos federais do restante da economia
junto ao sistema emissor, representado pelo sistema financeiro, e
que funcionada como moeda para o efeito de transaes do
sistema. Na realidade, o M3 agrega todas as captaes do
sistema financeiro no mercado interno, com instrumentos de alta
liquidez. (FORTUNA, 2005 p.50)
Conceito esse complementado por Lopes et al. (2000), que define M3
como a soma de depsitos de poupana e o M2. De acordo com as
informaes do Bacen (2007), o M3 refere-se ao M2 somado s quotas de
fundos de renda fixa e operaes compromissadas registradas no SELIC
(Sistema Especial de Liquidao e Custdia).
De acordo com Fortuna (2005), define-se o M4 como o conceito que,
alm de abranger o M3 e, portanto, tambm o sistema emissor,
representado pelo sistema financeiro, inclui o sistema emissor representado
pelos governos no que corresponde aos ttulos pblicos federais (indexadas
a SELIC) e ttulos estaduais e municipais, em poder do setor no-financeiro.
Para Lopes et al. (2000), o M4 representa o M3 somado aos depsitos
a prazo e outros ttulos privados, enquanto o Bacen (2007) afirma que o M4
representa o M3 somado aos ttulos pblicos de alta liquidez.
Com a fixao dos conceitos de base monetria e dos meios de
pagamento importante a explorao dos instrumentos de Poltica
Monetria, tais como depsito compulsrio; redesconto ou emprstimo de
liquidez; mercado aberto (open market) e controle e seleo de crdito,
para a melhor compreenso da poltica monetria.
[...] Depsito Compulsrio: incide sobre os depsitos a vista e
sobre recursos de terceiros regula o multiplicador bancrio
(quanto maior a taxa de recolhimento do compulsrio
determinada pelo CMN (Conselho Monetrio Nacional), menor o
multiplicador bancrio), imobilizando, de acordo com a taxa de
recolhimento de reserva obrigatria fixada pelo CMN, uma parte
maior ou menor dos depsitos bancrios e dos recursos de
terceiros que neles circulem (ttulos em cobrana, tributos
recolhidos, garantias de operaes de crdito), restringindo ou
alimentando o processo de expanso dos meios de pagamento
(FORTUNA, 2005 p. 48).
O Banco Central determina o montante das reservas compulsrias
que afetam, basicamente, o tamanho do multiplicador dos meios de
pagamento ao determinarem qual ser a massa de recursos que ficar
disponvel para os bancos comerciais emprestarem (LOPES et al., 2000).
Dessa forma, tem-se que o recolhimento compulsrio o dinheiro
que os bancos so obrigados a depositar no Banco Central, sem nenhuma
remunerao. O aumento do compulsrio sobre os depsitos vista (contas
correntes) tem como objetivo reduzir a disponibilidade de recursos
enxugando a liquidez do mercado. Por exemplo, se o Banco Central
anunciar o aumento do compulsrio sobre os depsitos vista de 45% para
60%, isto significa que de cada R$ 100 de depsitos vista que so feitos
no banco, R$ 45 eram recolhidos ao BC. Agora, sero R$ 60. Essa medida
tem efeito tambm no mercado de crdito Com a reduo do total de
dinheiro em circulao no mercado, o crdito fica mais escasso e os juros
cobrados aumentam. Os bancos so obrigados tambm a fazer
recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo (como os Certificados de
Depsito Bancrio e aplicaes em debntures) e poupana.
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
1994 09
1995 05
1996 01
1996 09
1997 05
1998 01
1998 09
1999 05
2000 01
2000 09
2001 05
2002 01
2002 09
2003 05
2004 01
2004 09
2005 05
2006 01
2006 09
Data
R$ (milhes)
Depsito Compulsrio
Fonte: IPEADATA
Ilustrao 4 - Depsito Compulsrio
Observa-se elevao dos depsitos compulsrios a partir do primeiro
mandato do governo Lula, com a finalidade de enxugar-se o excesso de
monetizao vivenciada aps a implantao do plano real. Em ltima
instncia, essa estratgia visa a reduo da inflao no perodo, reduzindo a
quantidade de moeda em circulao.
O instrumento de poltica monetria denominado redesconto ou
emprstimo de liquidez pode ser utilizado como um auxlio que o Banco
Central fornece aos bancos para atender s necessidades momentneas de
caixa. , em tese, a ltima linha de atendimento aos furos de caixa das
instituies monetrias (FORTUNA, 2005 p.48).
Segundo definio do Banco Central (2007), o redesconto
corresponde ao emprstimo de ltima instncia que o prprio Banco Central
concede, na modalidade de compra, com compromisso de revenda, de
ttulos, crditos e direitos creditrios integrantes do ativo dos bancos
mltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas econmicas.
Outros instrumentos de poltica monetria so as operaes de
mercado aberto:
[...] Operaes de Mercado Aberto (Open Market) representam o
mais gil instrumento da poltica monetria de que dispe o
Banco Central, pois, atravs delas, so, permanentemente,
regulados a oferta monetria e o custo primrio do dinheiro na
economia referenciado na troca de reservas bancrias por um dia,
atravs das operaes de overnight (FORTUNA, 2005 p.48).
Finalmente, o ltimo instrumento de poltica monetria utilizado
corresponde ao controle e seleo de crdito:
[...] O controle e seleo de crdito constituem um instrumento
que impe restries ao livre funcionamento das foras de
mercado, pois estabelece controles diretos sobre o volume e o
preo de crdito. O contingenciamento do crdito pode ser feito
pelo controle do volume e destino do crdito, controle das taxas
de juros, fixao de limites e condies do crdito (FORTUNA,
2005 p.49).
A poltica monetria adotada pode ser restritiva ou expansiva,
atuando primariamente sobre a oferta de moeda. A poltica monetria
restritiva engloba um conjunto de medidas que tendem a reduzir o
crescimento da quantidade de moeda e a encarecer os emprstimos.
Um instrumento dessa espcie de poltica o recolhimento
compulsrio, o qual, conforme discutido anteriormente, consiste na
custdia, pelo Banco Central, de parcela dos depsitos recebidos do pblico
pelos bancos comerciais - esse instrumento ativo, pois atua diretamente
sobre o nvel de reservas bancrias, reduzindo o efeito multiplicador e,
conseqentemente, a liquidez da economia. Temos, tambm, a assistncia
financeira de liquidez, que se refere ao emprstimo, pelo Banco Central, de
dinheiro aos bancos comerciais, sob determinado prazo e taxa de
pagamento. Quando esse prazo reduzido e a taxa de juros do emprstimo
aumentada, a taxa de juros da prpria economia aumenta, causando uma
diminuio na liquidez.
O governo atua na poltica monetria tambm atravs da venda de
ttulos pblicos, que se refere ao instrumento atravs do qual o governo
toma emprestado recursos de terceiros, para satisfazer seu dficit pblico
e/ou para controlar a liquidez da economia. Quando a autoridade
monetria vende ttulos pblicos, acaba retirando moeda da economia, que
trocada pelos ttulos. Desta forma h uma contrao dos meios de
pagamento e da liquidez da economia.
J a poltica monetria expansiva aquela formada por medidas que
tendem a aumentar a quantidade de moeda e a baratear os emprstimos,
mediante a reduo das taxas de juros, incidindo positivamente sobre a
demanda agregada.
Os instrumentos utilizados pela poltica monetria expansiva so
basicamente os opostos aos adotados na poltica monetria restritiva,
correspondendo diminuio do recolhimento compulsrio; aumento da
assistncia financeira de liquidez; compra de ttulos pblicos ou no
emisso de novos ttulos quando do vencimento dos mesmos6.
No caso brasileiro, em funo de particularidades institucionais, do
processo inflacionrio e das dificuldades de financiamento do setor pblico,
ttulos pblicos e privados tm rpida possibilidade de se transformar em
moeda para transao, dificultando o controle monetrio do Banco Central.
Outro conceito de suma importncia para o entendimento da poltica
monetria diz respeito inflao, definida como um aumento generalizado e
contnuo de preos, perdendo-se a noo de preos relativos (GREMAUD, et
al., 2006, p.116).
6 Considerando a trajetria histrica recente de prazos relativamente curtos de vencimento dos ttulos pblicos, a no emisso de novos ttulos quando do vencimento de outros se torna uma forma mais premente de atuao da autoridade monetria em poltica monetria expansiva do que, propriamente, a recompra de ttulos previamente emitidos.
Em economia, inflao a queda do valor de mercado ou poder de
compra do dinheiro. Isso equivalente ao aumento no nvel geral de
preos. Inflao o oposto de deflao. Inflao zero, ou muito baixa,
uma situao chamada de estabilidade de preos.
importante notar que o aumento do preo de algum bem ou
servio em particular no constitui inflao, que ocorre apenas
quando h um aumento generalizado dos preos. A acelerao
inflacionria representada quando a inflao cada vez mais
alta (GREMAUD et al., 2006, p.117).
Ainda conforme Gremaud et al. (2006), a hiperinflao uma
situao em que a inflao to alta que a perda do poder aquisitivo da
moeda faz com que as pessoas abandonem aquela moeda. Quando ocorre
hiperinflao, a funo de reserva de valor fica comprometida, podendo
ocorrer uma corrida a ativos reais, como imveis e metais preciosos, alm
de ocorrer uma reduo no nvel de poupana decorrente do consumo
acelerado de bens, para que se evite a perda de poder aquisitivo da moeda.
Destaca-se tambm a existncia de diferentes tipos de inflao, como
a inflao de demanda, a inflao de custos e a inflao inercial:
[...] Inflao de demanda: deve-se existncia de excesso de
demanda em relao produo disponvel. Nesse sentido, essa
inflao aparece quando ocorre aumento da demanda no
acompanhado pela oferta; portanto, mais provvel que ela
aparea quanto maior for o grau de utilizao da capacidade
produtiva da economia, isto , quanto mais prximo estiver-se do
p
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