Перспективы 2010 года: экономика и финансы

Тимофеев Д.ВПФ ГУ ВШЭ

9 февраля 2010 г.

«Непротиворечивая картина мира»:

• «Великая депрессия №2» не удалась, ждать 2-й волны – дурной тон

• Бюджетно-денежная политика РФ сохраняет черты прошлого десятилетия, переход к И.Т. в 2011 кажется все менее вероятным

• Эмиссионное финансирование бюджетного дефицита РФ 4к09 и 2010 предполагает рефляцию: оживление + рост цен

• К 2011 году следует ожидать либо заметное укрепление рубля, либо разгон инфляции

Оптимизм выходит на орбиту

Данные JP Morgan / Markit Economics.

Финансовые рынки: проблемы дефицита бюджета

Нуриэль Рубини aka Mr.Doom в 2008 г.:

Сначала

финансовый кризис,

затем валютный,

затем в реальном секторе,

затем бюджетные кризисы?

ЗапАсное падениеКомпонента ВВП Вес 2к08 Изм % г/г ВкладВаловой внутренний продукт 100% -10,9% -10,9%

Расходы на конечное потребление 65% -4,6% -3,0% - домашних хозяйств 47% -7,0% -3,3% - государственного управления 17% 2,0% 0,3% - НКО обсл. домашние хозяйства 1% -1,8% 0,0%Валовое накопление 26% -55,0% -14,2% - валовое накопление осн. капитала 21% -21,7% -4,6% - изменение запасов 5% -204% -9,6%Чистый экспорт 10% 52,1% 5,4% - Экспорт 32% -9,0% -2,9% - Импорт 22% 37,9% 8,3%Статистическое расхождение -1% n/a 0,8%

88% падения ВВП - изменение запасов, 12% - остальное

2 кв. 2009

Падение 1-го и 2-го квартала 2009 года на ~6/7 объяснялось падением запасов – бизнес распродавал оборотный капитал, высвобождая деньгиРазбивка 3-го и 4-го квартала по расходам покомпонентно еще не опубликована

Оборотный капитал и кризис

-18%

-16%

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Валовой внутренний продукт

Вклад оборотного капитала визменение ВВП

Рост ВВП YOY (к аналог.периоду прошлого года) и вклад изменений оборотного капитала

ВВП РФ: 2009 -7.9%, 4К09 -2.4%

Данные Росстат, собственные расчеты 4к09 и индекса с очищенной сезонностью

ВВП РФ: 4К09 +14% QoQ SAAR

С февраля 2010 ВВП должен выйти в плюс YOY

ВТБ-Капитал/Markit Economics, оценка ВТБ-Капитала 4К09 -2.6%

Денежный мультипликатор

1,40

1,60

1,80

2,00

2,20

2,40

2,60

2,80

3,00ок

т.01

янв.

02ап

р.02

июл

.02

окт.

02ян

в.03

апр.

03ию

л.0

3ок

т.03

янв.

04ап

р.04

июл

.04

окт.

04ян

в.05

апр.

05ию

л.0

5ок

т.05

янв.

06ап

р.06

июл

.06

окт.

06ян

в.07

апр.

07ию

л.0

7ок

т.07

янв.

08ап

р.08

июл

.08

окт.

08ян

в.09

апр.

09ию

л.0

9ок

т.09

янв.

10

М2/(Денежная база вшироком определении)

Степенной (М2/(Денежнаябаза в широкомопределении))

-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%

окт

01ян

в 02

апр

02ию

л 0

2ок

т 02

янв

03ап

р 03

июл

03

окт

03ян

в 04

апр

04ию

л 0

4ок

т 04

янв

05ап

р 05

июл

05

окт

05ян

в 06

апр

06ию

л 0

6ок

т 06

янв

07ап

р 07

июл

07

окт

07ян

в 08

апр

08ию

л 0

8ок

т 08

янв

09ап

р 09

июл

09

окт

09ян

в 10

Денежная база (шир), изм. % за 12 мес.M2, изм за 12 месяцев

М0, изм % за 12 мес.

Предложение базовых рублей определяет размер наличных денег на руках (М0) и денежную массу М2.

Влияет ли это на цены и влияет ли на выпуск?

Теория и опыт других стран говорит - должно влиять

Денежная политика важна

-4%

-3%

-2%

-1%

1%

2%

3%

4%19

53

1955

1957

1959

1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Спрэд 10-ти и однолетних облигаций казначейства США,

данные research.stlouisfed.org

Затененные области отражают рецессию по

летописи NBER.org

Стабильность мультипликатора

• Изменения нормативов ФОР в 2008/2009 практически не оказали влияния

• Кризис почти не повлиял на мультипликатор, в отличие от США и других стран

• Предположительно, стабильность мультипликатора объясняется нормативами Н2-Н4, устанавливающих связь между ликвидными активами и «резервами», т.е. количеством рублей

Долларизация и средства банков

0%

20%

40%

60%

80%

100%

31.1

2.0

1

30.0

6.0

2

31.1

2.0

2

30.0

6.0

3

31.1

2.0

3

30.0

6.0

4

31.1

2.0

4

30.0

6.0

5

31.1

2.0

5

30.0

6.0

6

31.1

2.0

6

30.0

6.0

7

31.1

2.0

7

30.0

6.0

8

31.1

2.0

8

30.0

6.0

9

Наличные в обращении (без касс банков)

Рублевые обязательства M2X

Валютные обязательства M2X

Наличные рубли за пределами банковской системы3.6 трлн. руб

Денежная масса в широком определении, агрегат М2Х

Валютные пассивы3.9 трлн. руб~$131 млрд.

* на 1 декабря 2009 г.

Рублевые пассивы банков 10.6 трлн.руб.

М2М2Х

Баланс банковской системы на конец 2009

По данным «Trust interactive:Russian banks 2», триллионы рублей

М2Х минус М0 Рублевая составляющая М2-М0=10 трлн.

Рублевые кредиты в портфеле 10 трлн. руб.

Включает резервы по плохим долгам 1.7 трлн. руб.

Прочие активы включают права требования, и также участвуют в мультипликации рублей (и иностранной валюты)

Прирост кредитов в 2009 г.

Данные «Trust interactive:Russian banks 1»

Связь ВВП и М2, yoy, регрессия

y = 0,2773x - 5,664R2 = 0,8019

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-10 0 10 20 30 40 50 60 70

Изменение ВВП РФ yoy

Изменение М2 РФ yoy

4к09

2к09

3к091к09

4к08

3к08

1к08

Квартальные изменения с 1-го квартала 1998 по 4-й квартал 2009. Данные: ЦБР, Росстат

Связь ВВП и М2, yoy, %

Прогноз, что большая инфляция в России закончилась, оказался ложным

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

янв

03

янв

04

янв

05

янв

06

янв

07

янв

08

янв

09

янв

10

янв

11

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Инфляция 12 мес. левая шкала

Изменение М2, YOY, %

Сравнение динамики измененения агрегатов М2 и инфляции Скользящее, 12 месяцев. Агрегат М2 сдвинут на 14 месяцев вперед

Янв. 10 г.8%

???

Эмиссионное финансирование дефицита бюджета

• Расходование средств фондов не сопровождается тратой валюты

• В 2009 правительство потратило ~2.4 трлн. рублей из фондов (~$75 млрд.), однако резервы ЦБ остаются стабильными и даже растут

• ЦБ перечисляет правительству рубли, оставляя себе валюту. Правительству валюта не нужна.

От стерилизации к эмиссионному финансированию дефицита

Дефицит бюджета помесячно, млрд. руб.

222

169

185

116 20

318

918

7 219

205

211

872

218

133

116

8822

7 294

172 20

716

848

3-2

81-2

930

116

313

653

917

264

744

228

214

222

-272

-804

377

-244 -1

62-3

40-1

41-2

43 -170

-257

-170

-155

-249

-606

-900

-800

-700

-600

-500-400

-300

-200

-100

0

100

200

300400

500

600

700

800

ян

в -

06

ян

в -

07

ян

в -

08

ян

в -

09

Данные Минфина, дефицит 2009 = 2.36 трлн. руб., или 6% от ВВП РФ 09 = 39 трлн. руб.

Количество рублей в экономике: ключ в балансе ЦБ

• Изъятие рублей из экономики и размещение на счетах ЦБ (включая фонды) = стерилизацияФинансирование дефицита с этих счетов = эмиссия

• Продажи валюты ЦБ = уничтожение рублей. Покупка валюты = эмиссия

• Кредиты / депозиты ЦБ комбанкам / ВЭБу = эмиссия, возврат кредитов = уничтожение рублей

Денежная база: из огня да в полымя

Пик декабря сезонный, но на этот раз отражает эмиссионное финансирование дефицита бюджета из правительствен-ных фондов

Дефицит бюджета, накопленный за 12 мес в % от ВВП

-8%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

дек

.98

июн.

99

дек

.99

июн.

00

дек

.00

июн.

01

дек

.01

июн.

02

дек

.02

июн.

03

дек

.03

июн.

04

дек

.04

июн.

05

дек

.05

июн.

06

дек

.06

июн.

07

дек

.07

июн.

08

дек

.08

июн.

09

дек

.09

Дефицит бюджета, накопленный за 12 мес в % от ВВП

Закон о бюджете 2010

В 2010 году планируется полностью потратить Резервный фонд и в ближайшие 3-4 года истратить Фонд нацблагосостояния –

Эмиссионное финансирование (стерилизованные ранее рубли)

Статья, млрд. руб. 2010 2011 2012Дефицит 2 937 1 934 1 611

Внутренние источники 2 507 1 420 1 037 Рублевые ценные бумаги РФ 568 749 237 Изменение остатков на счетах 2 245 762 813 Резервный фонд 1 860 0 0 Фонд нацблагосостояния 386 762 813 Иные источники внутр.финанс. -307 -91 -13

Внешние источники 430 514 575 Валютные ценные бумаги 553 612 680 Инвалютные кредиты РФ -55 -47 -45 Иные источники внешн.финанс. -68 -51 -60

Планы правительства/ЦБ1. Эмиссионное финансирование

ближайших лет = свершившийся факт, траты фондов (2.2 трлн.) обеспечат рост денежной базы на 34% (!) к 2011 г.

2. Желание удержать рубль от укрепления? Интервенции = эмиссия

3. Таргетирование инфляции с 2011 года, но как?

Дилемма правительства: инфляция или укрепление рубля

• Сохранение прежней политики: интервенции и дешевый рубль + эмиссионное финансирование дефицита = разгон инфляции в 2011

• Займы за рубежом ($17.8 млрд.) могут укрепить рубль (как в 94-95) – бюджету валюта не нужна, а покупка валюты ЦБ = эмиссия

• Если рынки распознают перспективы укрепления рубля, усилится приток

• Каковы могут быть инструменты стерилизации?

Прогноз

• Рост ВВП 2010 года больше, чем на 5% - преимущественно за счет восстановления запасов.

• Снижение инфляции до 6-7% по итогам 2010 года и разгон до двузначных значений в 2011

• Мы возвращаемся в 2007 год (примерно)

Как обеспечить монетарную стабильность?

1. Переключиться на займы ОФЗ вместо трат фондов

– Рынок узкий. Эффект вытеснения («crowding out»)

2. Повысить ставки депозитов в ЦБ, выпуск «бобров» (облигаций Банка России).

– «Бобры» и депозиты ЦБ перераспределяют ликвидность по нормативам Н2->Н4, но, видимо, не оказывают влияния на мультипликатор. Рынок «бобров» ограничен

3. Повышение норм резервирования

– Они почти не оказывали влияния в прошлом

4. Продать валюту из резервов ЦБ

– Звучит как нонсенс, как же дешевый рубль?

Какой угол треугольника Манделла лучше?

Нет

ограничений на

движение

капитала

Собственная монетарная политика

Управляемый

курс

Китай

Россия, Украина, страны

Прибалтики

Страны G7, Польша

Польша

Литва

Как изменить бюджетно-денежную политику

1. Управляемый курс – пережиток эпохи золотого стандарта. Смещение баланса в пользу монетарной стабильности – путь развитых стран G7, Бразилии и Польши,

3. Китайский вариант – «управляемый курс + ограничения капитала» не так плох, если мы боимся волатильности курса

Финансовый рынок• Рост индекса РТС ~3 раза с минимумов в

2009 году – «Великая депрессия не удалась» • Дно акций классически опередило дно

экономики на полгода• Последние полгода восстановление

экономики ускоряется – акции стоят на местеПрогноз: • В ближайшие 2-3 года РТС превысит

исторические максимумы• Кредит в 2010 году станет очень доступным