82
ESENSI DAN HIRARKI RISIKO-RETURN PASAR DARI SUDUT PANDANG CAPITAL ASSET PRICING MODEL YANG MEMENGARUHI PERILAKU INVESTOR TERHADAP RETURN SAHAM Musdalifah Azis, A.Md, SE, M.Si (Dosen Universitas Mulawarman Samarinda, Kalimantan Timur, Indonesia) BAB I HUBUNGAN RISIKO-RETURN PASAR DAN PENILAIAN ASET BERISIKO Dengan mengembangkan teori ekuilibrium untuk menentukan harga sekuritas-sekuritas yang beresiko, model itu disebut sebagai capital asset pricing yang menghubungkan borrower dan keputusan investor. Dengan begitu informasi yang tersedia bagi manajer perusahaan sebagaimana sekuritas tersebut diterbitkan yang akan dinilai di dalam pasar modal. Pada analisis pembahasan ini untuk menunjukkan kombinasi aksi-aksi seluruh konsumen dalam menentukan harga sekuritas individu. Kesempatan-kesempatan berinvestasi pada beberapa sekuritas, ketika ada pada secara individual mempunyai ekspektasi- ekspektasi sama, uniknya menentukan harga sekuritas yang pasokannya tetap. Pembahasan itu juga menunjukkan bagaimana pasar menetapkan nilai sekuritas masing-masing dengan mempertimbangkan kontribusi terhadap risiko dan return suatu portofolio yang dimiliki bersama oleh semua investor. 1.1 Risiko Harga pasar: berasal Capital Market Line (CML) 1 E m σ (0,r f ) CML

Capm, musdalifah1

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Capm, musdalifah1

ESENSI DAN HIRARKI RISIKO-RETURN PASAR DARI SUDUT PANDANG CAPITAL ASSET PRICING MODEL YANG MEMENGARUHI PERILAKU

INVESTOR TERHADAP RETURN SAHAMMusdalifah Azis, A.Md, SE, M.Si

(Dosen Universitas Mulawarman Samarinda, Kalimantan Timur, Indonesia)

BAB IHUBUNGAN RISIKO-RETURN PASAR DAN PENILAIAN ASET BERISIKO

Dengan mengembangkan teori ekuilibrium untuk menentukan harga

sekuritas-sekuritas yang beresiko, model itu disebut sebagai capital asset pricing

yang menghubungkan borrower dan keputusan investor. Dengan begitu informasi

yang tersedia bagi manajer perusahaan sebagaimana sekuritas tersebut diterbitkan

yang akan dinilai di dalam pasar modal. Pada analisis pembahasan ini untuk

menunjukkan kombinasi aksi-aksi seluruh konsumen dalam menentukan harga

sekuritas individu. Kesempatan-kesempatan berinvestasi pada beberapa sekuritas,

ketika ada pada secara individual mempunyai ekspektasi-ekspektasi sama, uniknya

menentukan harga sekuritas yang pasokannya tetap. Pembahasan itu juga

menunjukkan bagaimana pasar menetapkan nilai sekuritas masing-masing dengan

mempertimbangkan kontribusi terhadap risiko dan return suatu portofolio yang

dimiliki bersama oleh semua investor.

1.1Risiko Harga pasar: berasal Capital Market Line (CML)

Persaingan sempurna pasar modal di mana semua investor memiliki harapan

yang sama mengenai distribusi return untuk mendapatkan satu periode oleh

karena efek yang berisiko. Tindakan gabungan dari semua investor

1

[σ (~rm ) , E (~rm )]

CML

(0,rf)

σ

mE

Gambar 1. Capital Market Line

Page 2: Capm, musdalifah1

menyiratkan, karena pilihan mereka selalu melibatkan pembelian kombinasi

m dan sekuritas bebas resiko, bahwa baik m dan sekuritas tanpa risiko akan

dihargai oleh permintaan agregat investor untuk investasi berisiko.

Expexted return dan risiko setiap portofolio investor ditunjukkan sebagai

berikut :

E (~r p )=xr f +(1−x ) E (~rm ) dan σ (~r p )=(1−x)σ (~rm)

x = proporsi aset bebas resiko investor

x-1 = poporsi harta yang diinvestasi dalam portofolio pasar

slope garis CML diistilahkan sebagai risiko harga pasar per unit ditunjukkan

sebagai berikut :

E (~rm )−r f

σ (~rm)

Dan dengan menggunakan Capital Market Line, hubungan antara return dan

risiko yang dipilih setiap investor, ditunjukkan sebagai berikut :

E (~r p )=rf +¿

Salah satu implikasi dari hal tersebut di atas adalah bahwa dalam pasar yang

sempurna dengan harapan homogen, semua orang dapat, dan akan, pilih

portofolio pasar ketika memilih kombinasi efek berisiko untuk memasukkan ke

dalam portofolio nya.

1.2Risiko dan Return Sekuritas : menurunkan Security Market Line (SML)

sekarang kita menggunakan ide-ide yang mendasari garis pasar modal untuk

mendapatkan hubungan keseimbangan risk-return sekuritas idividu. Dengan

cara ini kita dapat mempelajari bagaimana sebuah perusahaan individu atau

sekuritas-sekuritas yang diterbitkannya dapat bernilai. Ditemukan bahwa

resiko sekuritas berdasarkan pada bagaimana sekuritas berkontribusi

terhadap risiko portofolio pasar. Standar deviasi return sekuritas individu tidak

mengukur resikonya karena deviasi standar portofolio return investasi

seluruh investor yang bersangkutan.

2

Page 3: Capm, musdalifah1

Dari gambar 2 diatas, maka untuk dua aset yang berisiko menggunakan

rumus sbb :

Slope Garis CML = E (~rm )−r f

σ (~rm )=

σ (~rm ) [E (~r1 )−E (~r2 )]xm σ2 ( ~r1 )−(1−xm )σ2 ( ~r2 )

E (~rm )=xm E (~r1 )+(1−xm ) E (~r2 )

σ (~r m )=¿

1.3 Bentuk Umum Security Market Line

Dari gamabar 3 terlihat bahwa portofolio pasar akan terletak di kurva effecient

set AA’. Untuk menentukan letak portofolio pasar ini, perlu dikombinasikan antara

aktiva-aktiva berisiko di portofolio dengan aktiva bebas resiko. Kombinasi ini

ditunjukkan oleh garis lurus pada gambar 3 diatas. Semua investor diasumsikan

akan melakukan investasi di portofolio yang sama, yaitu portofolio pasar.

Pada gambar 3 di atas menunjukkan ekuilibrium CML, efficient frontier dari

aset sekuritas yang berisiko dan juga kombinasi portofolio σ-E yang memasukkan

extra proporsi sekuritas j dalam pasar yang mempunyai banyak sekuritas.

Definisikan x menjadi proporsi sekuritas j dalam portofolio sekuritas j dan portofolio

pasar m. Ketika x=0, kita hanya mempunyai portofolio pasar itu saja (titik m, yang

3

2¿¿

.025

( 12 )[σ (~r1 )+σ (~r2 )] ,( 12 )[E (~r1 )+E (~r2 )][σ (~r2 ) , E (~r2 )]

.08

.06

.11

[σ (~r1 ) , E ( ~r1 )]

.14

σ(~r p ¿

Slope = 2

E(

Gambar 2. Mean standard deviation relationships in choosing a portfolio of two risky securities

σ

A’

B

A

Gambar 3. Deviation of the Security Market Line

[σ (~r j ) ,E (~r j )]

SML

(0,rf)

m

E

Page 4: Capm, musdalifah1

mencakup seberapa besar jumlah ekuilibrium sekuritas j), jika x=1, kita mempunyai

portofolio yang mencakup hanya sekuritas j, seperti yang ditunjukkan pada titik A

pada gambar tersebut, jika x positif tapi kurang daripada 1, portolio sekuritas

tersebut sama dengan portofolio pasar terkecuali pada sekuritas yang mencakup

jumlah yang banyak. Hal itu ditunjukkan pada titik B. Dan titik A’ terletak pada x<0

dan bisa diinterpretasikan sebagai portofolio seperti portofolio pasar termasuk

beberapa proporsi dasar sekuritas j yang telah dikembalikan.

Sehingga kita menemukan bahwa expected return dan standard deviasi

return portofolio hipotetis dari :

E (~r p )=xE (~r j )+(1−x)E (~rm ) Dan

σ (~r p )=[x2σ2 (~r p )+2 x (1− x ) cov (~r j , ~rm )+ (1−x )2σ 2 (~r m ) ]12

Pada gambar 4 terlihat bahwa formula SML dapat ditulis sebagai berikut :

E (~r p )=rf +E (~r m )−r f

σ2 ( ~rm )cov (~r p, ~rm )

E (~r p )=rf +{[ E (~r m )−r f ]/σ 2 (~r m )σ (~r p ) }σ (~rm )

Karena (~r p ) berkorelasi secara sempurna dengan (~r m ) maka :

E (~r p )=rf +[ E ( ~rm )−r f

σ (~rm ) ]σ (~r p )

4

Gambar 4. The Security Market Line

cov ( ~r j , ~rm )σ (~rm )

=β jσ (~r m )

Security Market Linem

r f

E(

σ(~rm¿

E(~r j¿

Page 5: Capm, musdalifah1

Yang merupakan persamaan CML.

Ada suatu pengukuran yang biasa digunakan dengan merujuk pada resiko

sekuritas individu disebut sebagai β coefficient. Koefisien ini didefinisikan

sebagai berikut :

β j=cov (~r j ,~r m )

σ2 (~r m )

Sehingga diperoleh :

E (~r j )=r f +β j [ E (~rm )−r f ]

Menunjukkan bahwa βj mengindikasikan respon expected return sekuritas

individu terhadap expected return portofolio pasar.

1.4 Capital Asset pricing model

SML menyediakan hubungan ekuilibrium antara expected return suatu

sekuritas dan risikonya sekuritas itu sendiri juga. Manajemen perusahaan berharap

dapat mengekspresikan hubungan tersebut dalam waktu yang terindikasi pada

harga pasar saat ini suatu sekuritas perusahaan tersebut. Mari kita definisikan cash

value dari earning suatu perusahaan (termasuk nilai pasar likuid), maka

~r j=~X j−P j

P j=

~X j

P j−1

Tetapi, dalam ekuilibrium, kita tahu bahwa return perusahaan ditunjukkan oleh SML,

maka :

E(~X j

P j−1)=r f +[ E ( ~rm )−r f

σ (~rm ) ][ cov [ (~X j /P j )−1 ,~r m ]σ (~r m ) ]

Dari probabilitas teori dalam appendix B kita tahu bahwa, sejak Pj dan 1 adalah

konstan, maka :

cov (~X j

P j−1 ,~r m)= cov (~X j , ~rm )

P j

5

Page 6: Capm, musdalifah1

Dengan demikian, kita punya :

E (~X j )P j

−1=r f +( 1P j )[ E (~rm )−r f

σ (~rm ) ][ cov (~X j ,~rm )σ (~rm ) ]

Dan dalam memecahkan persoalan Pj, kita menemukan bahwa :

P j=E (~X j )−{ [ E (~rm )−r f ]/σ (~rm ) }[cov (~X j ,~rm )/σ (~r m ) ]

1+r f

Persamaan tersebut adalah ekspresi umum nilai beberapa aset beresiko ekuilibrium

dan dikenal sebagai capital asset pricing model (CAPM).

1.5 Pemisahan Portofolio

Salah satu bentuk CML adalah komposisi daerah portofolio pasar yang tidak

berubah, baik itu terhadap investor dengan keperbedaan preferensi risikonya

maupun terhadap investor yang sama pada tingkat level kekayaan yang berbeda-

beda. Properti yang terakhir yang disebut sebagai pemisahan portofolio [Cass dan

Stiglitz (1970), Mossin (1977)], walau pengembangan dasar CML dan CAPM

membuat asumsi yang membatasi tentang sifat utilitas yang diperlukan untuk

mencapai pemisahan portofolio, sekarang diketahui bahwa properti dapat mencakup

untuk semua fungsi utilitas yang memiliki properti yang dikenal sebagai risiko

toleransi. Toleransi resiko mempunyai hubungan timbal-balik dengan index risk

aversion, yang disefinisikan sebagai :

T ( w ) ≡ u ' (w )u' ' (w )

Kemudian, jika T(w) dapat ditulis dalam formula sebagai berikut :

T ( w )=μ+ λw

Dimana µ dan λ adalah partikular konstan terhadap individu, utilitas yang dimaksud

untuk memperkenalkan linear risk tolerance. Utilitas properti mencakup quadratic,

logarithmic, power, dan fungsi exponential. Kemudian kapanpun preferensi investor

dapat dijelaskan dengan menggunakan fungsi-fungsi tersebut, komposisi portofolio

risiko yang terpilih akan independent dengan tingkat level kekayaan mereka.

6

Page 7: Capm, musdalifah1

CAPM merupakan teori ekonomi yang menjabarkan hubungan antara risiko

dan pengembalian diharapkan, atau dengan kata lain, merupakan model penetapan

harga seguritas berisiko. CAPM menyatakan bahwa satu-satunya risiko yang dinilai

oleh investor adalah risiko sistematis, karena risiko ini tidak dapat dihilangkan

melalui diversifikasi. Intinya, CAPM menyatakan bahwa tingkat pengembalian

diharapkan dari suatu portafolio atau sekuritas sama dengan suku bunga sekuritas

bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risiko pada CAPM merupakan hasil dari

jumlah risiko dikali risiko pasar.

Ukuran risiko setiap saham menggunakan β (beta) atau kontribusi risiko

setiap saham dalam portofolio. Analisis beta dapat diikhtisarkan sebagai berikut :

1) Risiko suatu saham terdiri atas dua komponen yaitu risiko pasar dan risiko

perusahaan tertentu.

2) Risiko perusahaan (risiko tidak sistematis) dapat dieliminasi. Risiko pasar

(risiko sistematis) adalah satu-satunya risiko yang relevan bagi investor

yang telah melakukan diversifikasi dengan baik.

3) Karena menanggung risiko selayaknya investor mendapat kompensasi

(premi) dengan menambah tingginya keuntungan yang disyaratkan.

4) Risiko pasar suatu saham diukur dengan koefisien beta. Beberapa

patokan mengenai beta adalah :

b = 0,5 risiko suatu saham separo dari rata-rata saham umumnya.

b = 1.0 risiko suatu saham = rata-rata saham

b = 2,0 risiko suatu saham 2 kali rata-rata saham secara umum.

5) Sulit sekali memperkirakan beta yang akurat.

Koefisien beta merupakan indeks dari systematic risk dan dapat digunakan

untuk membuat ranking systematic risk dari asset yang berbeda-beda. Namun

koefisien beta bukan merupakan ukuran utama yang dapat diperbandingkan

secara langsung dengan total risk atau systematic risk.

7

Page 8: Capm, musdalifah1

BAB II

BUKTI MENGENAI EFISIENSI PASAR DAN VALIDITAS CAPM

Pasar modal menjadi efisien karena persaingan antar para analis investasi

akan membuat pasar sekuritas setiap saat menunjukkan harga yang sebenarnya.

Nilai sebenarnya tidak lain adalah harga keseimbangan yang mencerminkan semua

informasi yang tersedia bagi para investor pada suatu titik waktu tertentu.

Sekarang kita memahami tentang mengapa perubahan harga pada pasar modal

yang efisien adalah random (acak). Apabila harga-harga selalu mencerminkan

semua informasi yang relevan, maka harga-harga tersebut baru berubah apabila

informasi baru muncul. 

Banyak para analis yang mempelajari bisnis perusahaan dan mencoba

membuka informasi tentang protabilitas yang akan meberikan informasi baru

terhadap harga saham. Para peneliti disebut sebagai fundamental analysts.

Persaingan diantara para peneliti fundamental ini akan cendrung untuk membuat

harga mencerminkan semua informasi yang relevan dan perubahan harga tidak bisa

di ramalkan. Analis analisl;ain hanya mempelajari catan harga  dimasa yang lalu dan

mencari siklus siklus tertentu dari perubahan harga  diwaktu yang lalu itu analis

analis semacam ini disebut sebagai technical analysts. Persaingan dalam penelitan

teknis akan cenderung membuat harga saat ini mencerminkan semua informasi

dalam urutan diwaktu yang lalu dan bahwa perubahan harga tidak bisa diperkirakan

dari harga di waktu yang lalu.

Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga sekuritas-

sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan. Fama (1970)

mengklasifikasikan informasi menjadi tiga tipe, yaitu (i) past price changes

(perubahan harga diwaktu yang lalu), (ii) informasi yang tersedia kepada publik

8

Page 9: Capm, musdalifah1

(public information), dan (iii) informasi yang tersedia baik kepada publik maupun

tidak (public and private information).

Ada tiga bentuk/tingkatan untuk menyatakan efisiensi pasar modal. Pertama adalah

keadaan dimana harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada

catatan harga diwaktu yang lalu. Dalam keadaan seperti ini pemodal tidak bisa

memperoleh tingkat keuntungan diatas normal dengan menggunakan trading rules

yang berdasarkan atas informasi harga diwaktu yang lalu. Keadaan ini disebut

sebagai bentuk efisiensi yang lemah (weak form effiency).

Tingkat efisiensi kedua adalah keadaan dimana harga-harga bukan hanya

mencerminkan harga-harga diwaktu yang lalu, tetapi semua informasi yang

dipublikasikan. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat (semi

strong). Dengan kata lain, para pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan

diatas normal dengan memanfaatkan public information.

Bentuk ketiga adalah bentuk efisiensi yang kuat (strong forms) dimana harga tidak

hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi

yang bisa diperoleh dari analisa fundamental tentang perusahaan dan

perekonomian. Dalam keadaan semacam ini pasar modal akan seperti rumah lelang

yang ideal : harga selalu wajar dan tidak ada investor yang mampu memperoleh

perkiraan yang lebih baik tentang harga saham. Kebanyakan pengujian bentuk ini

dilakukan terhadap prestasi berbagai portofolio yang dikelola secara profesional.

2.1 Pengertian efisiensi pasar Modal

Pasar modal efisien terkait erat dengan pasar modal sempurna dari

pengembangan theoritical kami. Memang, gagasan pasar efisiensi digunakan untuk

menguji seberapa dekat sebuah pasar sebenarnya mendekati ideal sehingga jika

pasar adalah efisien, maka teori berdasarkan asumsi pasar sempurna dapat

digunakan dengan keyakinan tentang relevansi empiris pasar yang sempurna.

kita akan membedakan antara efisiensi internal (operasional), efisiensi eksternal

(harga), dan apa yang menjadi dikenal sebagai model permainan yang adil. untuk

pasar modal yang mengalokasikan sumber daya secara efisien, ia harus

menetapkan harga sekuritas maupun beroperasi untuk mendorong transmisi dana

untuk peluang investasi riil yang paling berharga. Operasional (internal) pasar modal

9

Page 10: Capm, musdalifah1

efisien adalah salah satu di mana biaya transaksi antara pembeli dan penjual

serendah mungkin. operasional Perdagangan di pasar efisien melibatkan

pembayaran biaya transaksi (minimal ekonomi), sedangkan pasar modal sempurna

mengasumsikan biaya tersebut tidak ada. Apakah biaya transaksi aktual di pasar

partikular yang sekecil mungkin adalah sebuah masalah empiris, tetapi bagi tujuan

asumsi kami, mereka tidak ikut campur secara materially dengan garis penyelidikan

utama kami yang bagaimana harga sekuritas ditentukan. Sebuah pasar perdana

adalah salah satu di mana modal baru dinaikkan; pasar sekunder adalah salah satu

di mana sekuritas luar biasa dapat dibeli dan dijual. Pasar ini mungkin baik pasar

umum seperti bursa saham atau private market seperti yang di mana bank

mengistilahkan sebagai pinjaman yang dinegosiasikan. Private market adalah yang

paling penting ( dalam hal proporsi dana mengangkat ) untuk pembiayaan utama,

pasar umum sudah yang paling penting untuk bertransaksi di pasar sekunder.

Kebanyakan pengujian efisiensi pasar dan CAPM telah menggunakan data

harga dari pasar sekunder, biasanya bursa saham. Dalam sebuah pasar modal yang

menunjukkan efisiensi harga, harga sekuritas sepenuhnya mencerminkan semua

menyediakan informasi yang relevan untuk menentukan nilai. Setiap informasi baru

yang relevan dengan cepat dan akurat ( rata-rata ) disita dalam posted harga.

Pengembangan dari kesetimbangan kondisi pasar dapat dinyatakan dalam hal baik

pada return ataupun pada harga. Return dan harga dapat dihubungkan dengan

menyatakan bahwa efisiensi harga menyiratkan bahwa harapan harga suatu

sekuritas tertentu dari satu periode ke periode masa depan, bergantung pada

informasi saat ini yang relevan, sama dengan harga hari ini yang ditambah dengan

return yang diharapkan (Sepadan dengan risiko yang terlibat) untuk periode

berikutnya.

2.2 masalah Konseptual dalam pengujian CAPM

Sebelum memeriksa secara rinci hasil dari tes yang ditulis di atas, berguna untuk

menguraikan dasar konseptual mereka. Dengan cara ini pembaca dapat

memperoleh pemahaman yang lebih baik hanya pada apa yang diuji serta

bagaimana pengujian benar-benar dilakukan.

10

Page 11: Capm, musdalifah1

1. Mengukur hubungan return-risk suatu sekuritas

Jika kita menganggap bahwa masa lalu mencerminkan masa depan, secara

historis pengamtan keseimbangan hubungan di antara return-bebas risiko suatu

sekuritas, pasar portofolio, dan sekuritas individu mungkin cukup diharapkan

akan berlanjut di masa depan di bawah asumsi ini. kita dapat cukup menafsirkan

garis pasar keamanan sebagai persamaan regresi yang diperkirakan dari hasil

tertentu, menggunakan :~r jt=r ft+

~b j (~rmt−r ft )+~∈ jt

Varian-varian lainnya juga digunakan dalam prosedur pengujian. Sebagaimana

contoh berikut :~r jt=r ft+

~b j~r mt+

~∈ jt

Disebut sebagai market model, dan model tersebut adalah :~r jt=~γ0 t+~γ1 t β jt+

~∈ jt

Hubungan itu dibenarkan dengan alasan econometric sebagai bagian dari dasar

CAPM. Dalam setiap model regresi linier, kemiringan dari garis regresi yang

diberikan oleh :

b= cov (~x ,~y )σ2 (~x )

Dimana ~y=a+ b~x dan ~x, ~y adalah variable acak. Artinya bahwa ketika kita

menggunakan formula tersebut kita dapat meregresikan tingkat rata-rata return

suatu sekuritas pada pembedaan antara expected return pasar portofolio dan

tingkat bebas risiko.

2. Portofolio Beta Nol

Risiko harga pasar CAPM sejauh ini telah didasarkan pada keberadaan

sekuritas yang bebas risiko, yaitu, salah satu return yang pasti dan benar-benar

tidak terkait dengan return pasar. Pembaca mungkin bertanya-tanya apakah benar-

benar ada, sekuritas yang bebas risiko terutama dalam sebuah dunia di mana inflasi

tidak nyata tingkat return dapat meramalkan dengan pasti jika inflasi dapat

ditentukan di muka. Jika sebuah sekuritas bebas risiko tidak ada, adalah seluruh

struktur teoretis tidak valid? dalam bagian ini menurut kami, Black ( 1972 ), yang

menyatakan bahwa alternatif masih tersedia.

11

Page 12: Capm, musdalifah1

Mempertimbangkan parameter β j, yang kita definisikan sebagai ukuran dari respon

return sekuritas terhadap return pasar portofolio.

β p=∑j=1

n

X j b j

Dimana β p adalah ukuran risiko portofolio, xj adalah proporsi sekuritas j dalam

portolio tersebut.

sekarang sekuritas di pasar dengan berbagai macam sekuritas yang berisiko, kita

mungkin berharap beberapa untuk memiliki return negatif yang berkorelasi dengan

pasar dan dengan demikian memiliki langkah-langkah pengukuran b j yang negatif.

mengingat sekuritas tersebut, kita dapat melihat bagaimana kebijakan sekuritas bisa

dikombinasikan, setidaknya secara konseptual, dapat menghasilkan portofolio untuk

β p=0.

Kondisi ekuilibrium yang diprediksi model beta-nol Black adalah

E (~r j )=E (~r z)+β j [ E (~rm )−~r z ]

Dimana E(~rz) adalah return pada portofolio beta nol.

Variasi lain pada model sebelumnya telah diajukan oleh Brennan ( 1971 ). Brennan

memungkinkan untuk bebas risiko meminjam atau pinjaman, tetapi pada tingkat

bunga yang berbeda. salah satu cara untuk mengatur pengaturan tersebut belum

memastikan bahwa semua aset bebas risiko yang akan dijual untuk mengutip harga

pasar yang sama untuk kedua peminjam dan pemberi pinjaman tetapi memiliki

semua transaksi mengalir melalui perantara yang exacts biaya (diasumsikan tetap

sebagian kecil dari jumlah transaksi) dari peminjam dan pemberi pinjaman.

Model ini mengasumsikan bahwa biaya transaksi hanya dalam bagian borrowing-

lending dari pasar modal, tidak di seluruh. Di bawah asumsi-asumsi, ini tidak ada

hubungan linear yang unik seperti dalam alternatif di atas. Lebih kepada investor

yang akan memilih satu efisien ketika portofolio pinjaman dan yang lain ketika

meminjam. Sebaliknya pilihan portofolio yang efisien akan tergantung pada

preferensi risk-return ketika tidak ada pinjaman atau pinjaman tersebut terjadi,

seperti yang terlihat pada gambar 5.

12

Page 13: Capm, musdalifah1

2.3 Uji CAPM

Berbagai tes telah dijelaskan oleh data set yang berbeda. Pada cross-

sectional maupun timeseries set return telah dipelajari, seperti memiliki kedua return

sekuritas individu dan return portofolio. Terlepas dari mana data yang digunakan,

maksudnya adalah untuk menguji tiga implikasi utama dari capm.

1. Hubungan Risk-Return harus linier.

2. Tidak ada mengukur tambahan risiko pada sistematika beta yang

berhubungan dengan expected return.

3. Expected return harus meningkat seperti halnya meningkatnya risiko

sekuritas.

Banyak tes langsung dalam bentuk cross-section dan memeriksa hubungan

linear risk-return. Di sini rata-rata return pada sebuah sampel sekuritas cross-

sectional menyusut pada setiap covariance sekuritas tersebut dengan beberapa

indeks pasar. Menulis ulang persamaan, regresi cross-sectional yang kita punya,

seperti :

r j=γ0+γ1 β j+~∈ j

Dimana r j adalah return sekuritas j dan β j adalah yang diukur sebagian dari

regresi timeseries return sekuritas pada index yang terpilih sebagai proksi portofolio

13

TL

TB

Gambar 5. Ekuilibrium pasar ketika tingkat pinjaman bebas resiko lebih besar daripada tingkat yang meminjam bebas resikonya

rL

M

E(~r p )

rB

σ (~r p )

Page 14: Capm, musdalifah1

pasar. Koefisien yang terukur γ0 dan γ1 diperoleh dari tahapan kedua regresi yang

kemudian dapat dibandingkan dengan r f dan ~rm−r f secara berurutan, untuk periode

sample. Tingkat bebas risiko r f biasanya diambil menjadi yield to maturity dari

obligasi pemerintah yang maturity sama dengan lamanya waktu periode sampel dan

siap beredar sepanjang periode, sementara ~rm adalah rata-rata return index pasar

sepanjang periode sampel. Jelasnya, baik pada γ0 dan γ1 harus positif.

Implikasi pertama berkenaan dengan linearitas dapat juga di uji dengan

menambahkan syarat non linear :

~r j=γ0+γ1 β j+γ 2 ( β j )2+~∈ j

Dan γ2 secara tidak signifikan berbeda dari nol

Dengan merujuk pada implikasi kedua dari hipotesis umum pengujian CAPM bahwa

expected return berhubungan dengan total resiko yang diukur dari standar deviasi

return. Tetapi sejak total resiko memasukkan kedua resiko sistematik dan risiko non

sistematik. Akan berguna untuk memisahkan pengaruh-pengaruh risiko tersebut.

Hal ini dicapai dengan menggunakan persamaan regresi sebagai berikut :

~r j=γ0+γ1 β j+γ 2σ ( SE j )2+~∈ j

Dimana σ ( SE j ) adalah standar error residu dari tahapan pertama pengukuran β j.

CAPM memprediksi bahwa γ2 tidak signifikan berbeda dari nol.

2,4 kritikan terhadap pengujian CAPM

Tes yang dilaporkan telah dikritik terutama dengan alasan bahwa portofolio

pasar belum diidentifikasi dan karenanya bahwa tes yang dibangun tidak benar.

2.4.1 Identifikasi masalah portofolio pasar

Roll ( 1977 ) berpendapat bahwa walaupun capm pada prinsipnya testable,

pengujian tersebut belum dilakukan. Ia berpendapat berikut: ( 1 ) tidak benar dan tes

yang sudah jelas dari teori telah muncul di dalam literatur dan ( 2 ) praktisnya tidak

ada kemungkinan bahwa hal tes dapat dicapai di masa depan. Kesulitan utama

adalah masalah mengidentifikasi portofolio pasar.

14

Page 15: Capm, musdalifah1

Bagi teori yang mengatakan bahwa pasar berisi semua portofolio aset, yang

dapat dipasarkan dan sebaliknya. Maka hal itu secara tidak langsung dapat diamati.

Tapi CAPM tidak testable, kecuali kebenaran komposisi yang tepat pada portofolio

pasar yang dikenal dan digunakan dalam bentuk tes. Setiap portofolio yang

digunakan sebagai proxy dan yang ex posting harus efisien, dari kebutuhan, plot

sebagai titik di sepanjang bagian SML.

Namun, semua return sekuritas lainnya juga harus di plot sepanjang SML dan

itu akan secara linear terkait dengan proksi definisi return pasar tersebut. Ini berarti

bahwa efisiensi portofolio pasar dan validitas empiris CAPM dengan hipotesis yang

peractically bersama tidak mungkin untuk diuji karena kesulitan mengukur

kebenaran portofolio pasar. Tes alternatif tertentu dapat dipahami, tetapi hal tersebut

terlalu sulit untuk dilaksanakan karena masalah mengidentifikasi portofolio pasar.

2.4.2 Respon terhadap kritikan-kritikan

Mayer dan Rice (1978) mengembangkan argumen bahwa analisis residu dan

tes kinerja portofolio dapat menghasilkan hasil yang bermakna apabila diteliti dalam

konteks teori informasi, maka hal itu mengklaim pendapat Roll yang mengatakan

bahwa CAPM tidak bermakna digunakan untuk pengukuran tersebut. Yang kontra

dari pendapat Mayer dan Rice bahwa informasi satu individu yang memiliki informasi

yang lebih unggul daripada individu yang sisa informasi yang tersedia kurang di

pasar. Jika SML didasarkan pada perkiraan orang-orang mempunyai informasi yang

kurang, informasi individu tersebut akan muncul untuk menyadari excess return

abnormal akan relatif terhadap prediksi CAPM (SML). Namun Perhatikan bahwa jika

pasar semistrongly efisien dan tidak terdapat insider trading maka diperbolehkan,

tapi hal itu sulit untuk memahami bagaimana satu individu mempunyai informasi

relatif dapat lebih baik.

2.4.3 Arbitrage Pricing Theory

Arbitrage Pricing Theory / APT dikembangkan sepenuhnya dari konsep arbitrase.

APT membuat dalil bahwa pengembalian yang diharapkan dari sekuritas atau

15

Page 16: Capm, musdalifah1

portofolio dipengaruhi oleh beberapa factor. Pendukung APT menyebutkan asumsi

yang tidak terlalu membatasi pada APT sebagai daya tarik model ini dibandingkan

CAPM atau CAPM multifactor. Selain itu pengujian model APT tidak memerlukan

pengidentifikasian dari portofolio pasar ‘aktual’. Namun model APT mensyaratkan

adanya penentu empiris dai factor karena factor-faktor tersebut tidak disebutkan

dalam teori. Akibatnya, model APT mengganti masalah pengidentifikasian portofolio

pasar pada CAPM dengan masalah pemilihan dan pengukuran factor-faktor yang

mendasari. Usaha-usaha yang dilakukan untuk mengidentifikasi factor-faktor secara

empiris belumlah tuntas.

Arbitrase merupakan pembelian dan penjualan berkesinambungan dari sekuritas

pada dua harga yang berbeda di dua pasar yang berbeda. Pihak yang mengadakan

arbitrase memperoleh laba tanpa risiko dengan jalan melakukan pembelian murah di

satu pasar dan langsung menjualnya pada harga yang lebih tinggi di lain pasar.

Peluang arbitrase tanpa risiko ini hanya berlangsung singkat, dan dapat menjadi

tidak terlalu jelas apabila terjadi pada situasi dimana sekumpulan seguritas dapat

menghasilkan pengembalian yang diharapakan yang serupa dengan seguritas lain

dengan harga yang berbeda.

Konsep arbitrase dibuat berdasarkan prinsip dasar keuangan yang disebut

hukum satu harga (low of one price). Hukum ini menyatakan bahwa satu sekuritas

harus memiliki harga yang sama apapun sarana yang digunakan dalam

menciptakan sekuritas tersebut. Hukum satu harga menyatakan bahwa jika

pengembalian yang diharapkan dari satu sekuritas dapat ditiru oleh sekumpulan

sekuritas lain, harga sekumpulan sekuritas dan harga sekuritas yang ditiru harus

sama.

Pada saat arbitrase terjadi sedangkan harga paket sekuritas berbeda dari harga

sekuritas dengan pengembalian yang sama, investor rasional akan menukar

sekuritas ini sedemikian rupa sehingga keseimbangan harga dapat terjadi.

Mekanisme pasar ini diasumsikan terjadi pada APT, dan ditemukan berdasarkan

kenyataan bahwa transaksi arbitrase tidak akan menimbulkan risiko pergerakan

harga pasar sekuritas yang tidak diinginkan oleh investor.

Asumsi-Asumsi Dari Teori Penetapan Harga Arbitrase

16

Page 17: Capm, musdalifah1

Model APT menyatakan bahwa pengembalian yang diharapkan dari satu

sekuritas dipengaruhi oleh berbagai factor, berlawanan dengan indeks pasar tunggal

yang dikemukakan oleh CAPM. Secara khusus CAPM menyatakan bahwa

pengembalian sekuritas bergantung pada indeks kepekaan pasar dan pengembalian

tidak sistematis yang dimilikinya. Sebaliknya, APT menyatakan bahwa

pengembalian sekuritas memiliki hubungan yang linier dengan H factor.

Model APT diasumsikan suatu keadaan sederhana dimana ada portofolio yang

terdiri dari tiga sekuritas dan dua factor, jika tidak perhitungan matematis yang lebih

rumit harus dilakukan. Model APT menganggap tingkat pengembalian acak atas

sekuritas

~Ri=E ( Ri )+β i ,1~F1+β i ,2F2+~e i

Keterangan :

~Ri = tingkat pengembalian acak dari sekuritas i (i =1,2,3)

E (Ri ) = pengembalian diharapkan dari sekuritas i (i =1,2,3)

~Fh = factor ke-h yang umum bagi pengembalian aktiva (h = 1,2)

β i , h = kepekaan sekuritas ke-i terhadap factor ke-h

~e i = pengembalian tidak sistematis bagi sekuritas i (i =1,2,3)

Perbandingan Model Apt Dan CapmDengan mengkaji persamaan yang ada, dapat dilihat CAPM (persamaan 5-6),

dan CAPM multifactor sebenarnya merupakan keadaan khusus dari model APT

(persamaan 6-14), seperti :

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm)-Rf] ...............................................................................(5-6)

E(Ri) = Rf + βi,m [E(Rm)-Rf] + βi,f1 [E(Rf1)-Rf] + βi,f2 [E(Rf1)-Rf]

+ ... + βi,fk [E(Rfk)-Rf] ..........................................................................(6-4)

E(Ri) = Rf + βi,f1 [E(Rf1)-Rf] + βi,f2 [E(Rf2)-Rf]

17

Page 18: Capm, musdalifah1

+ ... + βi,fh [E(Rfh)-Rf] ..........................................................................(6-14)

Jika satu-satunya faktor dalam persamaan (6-14) adalah risiko pasar, maka

model APT akan dipersingkat menjadi persamaan (5-6).

Sekarang bandingkan persamaan (6-14) dengan CAPM multifaktor pada

persamaan (6-4). Keduanya tampak sama. Kedua persamaan menyatakan bahwa

investor memperoleh kompensasi atas seluruh risiko sistematis yang diterimanya.

CAPM multifaktor menyatakan bahwa salah satu risiko sistematis adalah risiko

pasar, sedangkan model APT tidak menyebutkan risiko sistematis secara rinci.

Keunggulan AptPendukung model APT menyatakan bahwa model ini memiliki beberapa

keunggulan dibandingkan CAPM atau CAPM multifactor.

Pertama, model APT menggunakan asumsi-asumsi yang tidak terlalu membatasi

preferensi investor terhadap pengembalian dan risiko. Sebagaimana yang dijelaskan

pada teori CAPM mengasumsikan trade-off yang diterima investor antara risiko dan

pengembalian sepenuhnya didasarkan pada pengembalian yang diharapkan dan

deviasi standar dari investasi yang akan dilakukan. Disisi lain, APT hanya

mensyaratkan batas-batas yang tidak terlalu ketat pada fungsi kegunaan investor.

Kedua, APT tidak membuat asumsi apapun tentang distribusi pengembalian

sekuritas. Terakhir, APT tidak bergantung pada identifikasi portofolio pasar actual,

sehingga teori ini dapat diuji.

Pengujian AptAPT adalah teori yang relative baru, sehingga literatur keuangan terus menguji

keabsahannya. Riset yang ada tampaknya mengindikasikan APT sebagai alternatif

yang menjanjikan dari CAPM factor tunggal dalam menjelaskan pengembalian

aktiva. Riset ini mengindikasikan APT dapat menjelaskan lebih banyak varians

dalam pengembalian saham daripada CAPM. Namun demikian, masih ada

beberapa pertanyaan yang tidak terjawab sehubungan dengan penerapan praktis

dari APT.

Pertanyaan yang masih belum terjawab adalah tentang berapa banyak factor

yang dapat menjelaskan pengembalian sekuritas. Satu penelitian yang dilakukan

18

Page 19: Capm, musdalifah1

oleh Nai-fu Chen, Richard Roll, dan Stephen Ross menyarankan empat factor

ekonomi berikut :

1. Perubahan tidak diantisipasi dari produksi industrial.

2. Perubahan tidak diantisipasi dari dalam selisih hasil antara pengembalian

obligasi tingkat rendah dengan tingkat tinggi.

3. Perubahan tidak diantisipasi dari suku bunga dan bentuk kurva hasil.

4. Perubahan tidak diantisipasi dari inflasi.

Eric Sorensen dan rekannya di Salomon Brothers telah mengembangkan suatu

model yang serupa dengan formulasi umum APT, yang mengajukan tujuh factor

makroekonomi yang secara sistematis mempengaruhi pengembalian saham, yaitu :

1. Pertumbuhan ekonomi jangka panjang.

2. Risiko siklus usaha jangka pendek.

3. Perubahan hasil obligasi jangka panjang.

4. Perubahan T-bills jangka pendek.

5. Lonjakan inflasi.

6. Perubahan dollar versus mata uang rekan dagang.

7. Beta pasar residual.

Oleh sebab itu, peneliti terus mecari factor-faktor yang dianggap dapat

menjelaskan pengembalian secara sistematis. Penelitian ini dilakukan tidak hanya

oleh peneliti tapi juga oleh para praktisi.

2.5 dugaan pada hasil empiris

kami di sini untuk menunjukkan spekulasi kami pada suatu kemungkinan

avenue dalam menjelaskan ke bawah hubungan bias risiko-return yang diamati tetap

konsisten dengan efisien pasar. seperti pembaca mungkin masih ingat bahwa salah

satu kunci asumsi CAPM adalah bahwa semua investor memegang perkiraan sama

dari kondisi return masa depan dengan syarat pada informasi yang ada-, investor

memiliki harapan yang homogen.

Namun, harapan yang heterogen tidak bertentangan dengan hipotesis pasar

yang efisien. Sebaliknya hal itu memungkinkan investor untuk mengevaluasi

informasi publik yang berbeda itu, yang mengakibatkan distribusi ex ante return yang

19

Page 20: Capm, musdalifah1

diharapkan. Para Optimis akan menawarkan harga yang lebih tinggi daripada rata-

rata (menimbulkan portofolio yang mungkin tidak akan efisien terdiversifikasi), dan

bahwa rata-rata lebih hampir benar dalam arti CAPM, ex post return menyadari akan

lebih rendah daripada prediksi CAPM. Ketika risiko dan ketidakpastian terbesar, kita

harapkan ini perbedaan pendapat yang akan terhebat.

Namun apakah efek ini akan konsisten? Mengapa investor tidak belajar dari

kesalahan mereka dari waktu ke waktu? investor individu akan belajar, tetapi tidak

ada praduga yang diperlukan bahwa investor beroptimis sama mengenai semua

efek pada satu waktu atau bahkan dari waktu ke waktu.

Apakah investor pesimis tidak akan menjual sekuritas dalam jangka pendek,

yang dengan demikian dapat meningkatkan pasokan dan mendorong harga turun

sampai cocok dengan rata-rata return yang diharapkan? mungkin tidak semua

investor akan bertindak secara pesimis karena short selling sering disalahkan oleh

hukum atau masyarakat umum, khususnya untuk institusi-institusi.

Sebagai catatan, argumen-argumen ami adalah dugaan, yang menyediakan

penjelasan untuk sesuatu yang diteliti yang menjadi konsisten dengan hipotesis

efisiensi pasar pada waktu yang sama.

20

Page 21: Capm, musdalifah1

BAB III

PERUSAHAAN INVESTASI DAN KEPUTUSAN PEMBIAYAAN

Dengan mempelajari CAPM, kita dapat mendapatkan pandangan bagaimana

harga sekuritas digunakan untuk menentukan investasi perusahaan dan keputusan-

keputusan keungan. Tapi pertama kita harus memastikan berapa seluruh aliran

pendapatan yang perusahaan menghasilkan ini dinilai di pasar. Kita akan lalu

menunjukkan bagaimana berbagai jenis surat berharga yang diterbitkan oleh

perusahaan yang nilai.

3.1 Sebuah kriteria nilai pasar

Ketika tidak ada biaya transaksi, aliran-aliran nilai sekarang yang tidak pasti

menentukan opportunity set konsumen. Dengan demikian nilai sekarang dan bukan

detailnya yang menentukan nilai tersebut berharga bagi konsumen. Untuk setiap

profil pengeluaran yang memiliki nilai kini yang sama sebagai konsumen, arus dapat

disusun oleh konsumen tanpa pembayaran biaya selain bunga, yang tentu saja

menentukan nilai di tempat yang pertama.

Manajer-manajer perusahaan dapat mengimplementasikan kriteria nilai pasar

jika itu dapat berhubungan dengan laba yang diharapkan perusahaan dan

karakteristik-karakteristik risiko mereka. Ekuilibrium return sekuritas perusahaan i

yang berhubungan dengan risiko menggunakan persamaan sebagai berikut :

E (~ri )=rf + [ E (~rm )−r f ]cov (~r i , ~rm )

σ 2 (~r m )

3.2 Bagaimana harga sekuritas menggunakan CAPM.

21

Page 22: Capm, musdalifah1

Hal ini mudah yang akan menggunakan SML dalam menentukan (tapi masih

pada kesetimbangan) persis harga sekuritas individu (saham atau obligasi).

Pertanyaan tentang menilai perubahan kombinasi sekuritas yang dikeluarkan oleh

sebuah perusahaan yang diberikan agak lebih rumit.

3.3 Bisnis dan risiko keuangan

Required rate of return pasar suatu perusahaan tergantung pada resiko

bisnisnya, suatu permasalahan yang berkaitan diantara biaya-biaya produksi.

Kemudian jika biaya produksi yang diharapkan konstan, sementara manajemen

mengubah variabilitasnya, risiko bisnis akan terpengaruh hal tersebut begitupun

halnya dengan required rate of return. Dengan demikian salah satu kesempatan

manajemen untuk mempengaruhi nilai perusahaan yang melibatkan variabiltas

struktur biaya. Dengan kata lain, ketika campuran strategi-strategi keuangan

perusahaan bervariasi, the required rate of return sekuritas individu berubah, tetapi

secara keseluruhan biaya-biaya pembiayaan tetap konstan begitu pun halya nilai

perusahaan.

Anggaplah manajer-manajer keuangan dapat mengubah biaya variabilitas

produksi yang terjadi pada tingkat output yang tetap, katakanlah dengan perubahan

dari satu proses ke proses lainnya. Keluaran ini adalah bagian dari keputusan

manajerial apakah suatu perusahaan menggunakan modal atau tenaga kerja dalam

proses produksi. Fokus pada keluaran biaya variabilitas, kita seharusnya

menganggap bahwa biaya yang diharapkan dari beberapa macam proses yang

digunakan adalah sama. Kemudian untuk output yang tetap kita anggap bahwa

biaya total produksi perusahaan dapat dijelaskan sebagai berikut :

~C (γ )=γ~C+ (1−γ ) k

Dimana ~C (1 )=~C menggambarkan jenis biaya produksi jika satu jenis teknologi yang

digunakan, sementara ~C (0 )=k menggambarkan biaya produksi konstan jika proses

kedua yang digunakan. Jika nilai γ antara 0 dan 1 yang terpilih, artinya manajemen

menggunakan kedua proses tersebut untuk meningkatkan bagian dari total output

22

Page 23: Capm, musdalifah1

tetapnya. Akhirnya, kita menganggap E(~C )=k maka biaya produksi yang diharapkan

tidak mengalami perubahan alami sebagaimana proses itu berubah.

Profit perusahaan suatu waktu horizon tertentu digambarkan sebagai berikut :

~π=~R−λ~C−(1−λ ) k

Dimana ~R adalah pendapatan yang berasal dari penjualan produk. Jika profit ~π

berupa bagian keseluruhan cashflow perusahaan dan diterima pada akhir periode

tunggal, waktu pertama kali nilai perusahaan dapat diberikan berikut :

P=E (~π )−{[ E (~rm )−r f ]/σ2 (~rm ) }cov (~π ,~rm )

1+r f

contoh sebelumnya menunjukkan bahwa dalam sebuah pasar modal yang

sempurna variabilitas aliran total penghasilan perusahaan dapat mempengaruhi nilai

dalam cara-cara yang memerlukan perhatian manajerial. Namun, setelah teknologi

produksi terpilih dan sifat aliran penghasilan perusahaan ada, maka lebih lanjut

keputusan pembiayaan perusahaan tidak akan mengubah nilai pasar perusahaan

yang sudah mapan.

3.5 Lindung Nilai strategi dan tingkat Return yang diperlukan

Gagasan portofolio dapat diterapkan juga untuk kombinasi kewajiban-aset untuk

posisi aset atau kewajiban yang dianggap secara terpisah. Sejauh ini kita telah

berfokus terutama pada seluruh aliran penghasilan perusahaan seperti hal itu

bertambah kepada pemegang saham, meskipun kadang-kadang kontrak

pembayaran utang kita yang dibahas juga mungkin tidak berkorelasi dengan

pendapatan perusahaan. Dalam bagian ini kami menunjukkan bahwa jika

pendapatan dan pengeluaran berkorelasi, risiko seluruh pendapatan perusahaan

yang dipengaruhi itu bersifat korelasi. Hal ini benar-benar terjadi antara mengubah

risiko bisnis melalui proyek-proyek baru yang mengadopsi di satu sisi dan mengubah

risiko keuangan melalui pengeluaran dua kelas sekuritas di sisi lain.

23

Page 24: Capm, musdalifah1

3.6 pengertian Horizon mengenai nilai yang masih berlaku

Selama pasar keuangan itu sendiri sempurna, hubungan antara aliran

pendapatan yang diberikan jenis risiko dan nilai pasar yang di bawah ketidakpastian

hanya seperti yang terjadi di bawah kepastian. Namun, dalam menentukan tingkat

return pasar selama periode waktu berbeda, perkiraan dari parameter capm untuk

waktu yang cocok harus digunakan. Menyediakan perkiraan benar yang telah

digunakan, yang menghasilkan nilai pasar dalam waktu saat itu dapat digunakan

untuk perencanaan tujuan.

3.7 Implikasi bagi manajer keuangan

Dalam sebuah pasar modal yang sempurna, adalah kepastian aliran

penghasilan yang dihargai oleh pasar sehingga bahkan di bawah ketidakpastian

manajer dapat menentukan keputusan operasi dan pembiayaan secara terpisah.

Jika operasi dan pembiayaan keputusan tetap terpisah di dunia

ketidakpastian dengan pasar modal yang sempurna, ada peran manajer keuangan

untuk bermain? Ya!. Pilihan penting rencana produksi optimal masih harus

dilakukan, dan perkiraan arus kas dan karakteristik risiko yang terkait dengan

rencana ini diperlukan. Manajer keuangan juga harus memperkirakan mengubah

rencana produksi perusahaan biaya modal efek.

Semua detail yang diperlukan untuk memastikan bahwa proyek internal rata-

rata tingkat return yang melebihi tingkat harga return pasar yang diperlukan dan

untuk memastikan bahwa keduanya disamakan pada margin dengan memilih skala

investasi.

24

Page 25: Capm, musdalifah1

BAB IV

BELANJA MODAL RENCANA DI BAWAH KETIDAKPASTIAN

Dengan asumsi bahwa perusahaan dapat memperkirakan tingkat

pengembalian (biaya modal) diperlukan untuk aliran penghasilan kelas risiko

tertentu, beberapa pertanyaan dalam belanja modal di bawah ketidakpastian akan

muncul. Pertama, manajer harus menentukan apakah risiko pendapatan proyek-

proyek baru adalah sama dengan penghasilan yang ada dan jika begitu, sejauh

mana proyek tersebut harus diadopsi oleh perusahaan. Jika risiko proyek berbeda

dari perusahaan yang ada risiko usahanya, maksud kebenaran dalam penyesuaian

biaya dana harus ditemukan, dan pertanyaan untuk menentukan skala optimal

proyek juga dapat dipecahkan.

4.1 Membandingkan hal yang baru dan yang sudah ada risikonya untuk memperoleh

laba rencana belanja modal yang optimal

Pertama, kita mempertimbangkan kasus investasi yang menghasilkan constant

returns to scale dan kasus investasi dengan diminishing returns.

1. Pengeluaran-pengeluaran modal dengan return investasi yang konstan

Nilai pasar dapat dijelaskan sebagai berikut :

Pi=E (~V i )−{[ E ( ~rm )−r f ]cov (~V i , ~rm ) /σ2 (~rm )}

1+r f

Sebagai alternatif, tingkat return pasar yang syaratkan pada suatu pendapatan

perusahaan adalah :

25

Page 26: Capm, musdalifah1

E (~r j )=r f +[ E (~rm )−r f

σ 2 (~rm ) ] cov (~r j ,~r m )

Dengan demikian aturan untuk proyek-proyek yang memiliki risiko bisnis yang

sama seperti perusahaan yang ada tampaknya bahwa proyek tersebut harus selalu

diadopsi, dapat dilaksanakan dengan biaya yang cukup rendah untuk mengizinkan

proyek setidaknya untuk mendapatkan tingkat return yang diperlukan. Namun,

dalam hal ini sangat sulit untuk menentukan skala yang optimal untuk proyek kecuali

dengan asumsi bahwa proyek hanya tersedia dalam beberapa jumlah terbatas atau

bahwa proyek hanya dapat dilaksanakan pada peningkatan biaya unit.

Sebaliknya, jika adopsi dari setiap proyek tersebut menghasilkan excess return

dari return pasar yang dibutuhkan, pada titik apakah perusahaan berhenti

berinvestasi di dalamnya? kesulitan terletak pada asumsi kami bahwa penghasilan

memperluas faktor skala, asumsi yang benar-benar berarti tingkat internal return

konstan yang diharapkan terwujud pada semua tambahan investasi. karena asumsi

ini tidak mungkin untuk menggambarkan banyak situasi yang praktis, ini akan

menjadi berharga berikutnya untuk menjelajahi skenario yang lebih realistis dalam

return marginal proyek yang baru.

2. Pengeluaran-pengeluaran modal dengan diminishing marginal return investasi

Untuk mempertimbangkan kasus diminishing marginal return, anggaplah dana yang

dinvestasikan at time 1 menghasilkan cashflow at time 2 berdasarkan pada :

~Z=I 1/2~X

Dimana I mewakili investasi dollar dalam suatu aktivitas at time 1dan ~Z mewakili

realisasi dollar at time 2 dari investasi tersebut. The time 1 nilai aliran ~Z adalah

menggunakan :

P=E (~Z )−α cov (~Z ,~rm)

1+rf

Dimana α=[ E (~rm )−r f ] /σ2 (~rm ) sehingga formula tersebut dapat ditulis ulang berikut :

26

Page 27: Capm, musdalifah1

P=I 1/2[E (~X )−α cov (~X ,~rm )]

1+r f

Manajer harus mengumpulkan dana untuk investasi dalam aset sampai marjinal dari

internal rate of return aset sama dengan tingkat bunga yang dibutuhkan oleh pasar.

4.2 Diperlukan tingkat Return: perusahaan, divisi, dan proyek

Alasan pendekatan sekarang memerlukan asumsi dengan tingkat output

untuk tetap uang akan dibahas segera, tapi kami menunjukkan bahwa tingkat output

pertama yang tetap dengan perusahaan itu sendiri dapat dianggap sebagai proyek

portofolio investasi. Jika kita biarkan proyek individu menjadi didefinisikan oleh

indeks k, maka kita bisa menulis :

E (~r j )=∑k

x jk E (~r jk )=∑k

x jk {r f +[ E (~rm )−rf

σ2 (~rm ) ]cov (~r j , ~rm )} Dimana x jk adalah nilai pasar proyek investasi individu yang relatif terhadap nilai

pasar perusahaan dan ∑k

x jk=1. Pendekatan ini menunjukkan return perusahaan

yang bobot rata-rata return yang disyaratkan oleh pasar pada setiap proyek-proyek

individu.

Dan bobot-bobot tersebut dihitung dengan menggunakan nilai pasar aktivitas

individu. Sebaliknya, tingkat return yang disyaratkn pada aktivitas return yang

berhubungan dengan tingkat return pada perusahaan sama halnya seperti return

sekuritas yang berhubungan dengan return portofolio.

4.3 Penyusutan pajak perisai bawah ketidakpastian

Pendapatan bersih itu diketahui secara pasti dan ketika dikombinasikan

dengan pajak perisai, jumlah itu diskon di riskless rate untuk mendapatkan nilai

sekarang untuk periode berikutnya. Ketika penghasilannya tidak pasti beroperasi,

perisai pajak yang melemah yang mengalir dari proyek investasi yang mungkin

harus dianggap berisiko, meskipun, seperti kita sekarang menunjukkan, tidak selalu

27

Page 28: Capm, musdalifah1

risiko sama setelah - pendapatan pajak proyek tersebut. Maka sebuah penerimaan

proyek dinilai, seperti di bagian sebelumnya dengan menerapkan berbagai tarif

diskon yang mengalir ke kas dan pajak tabungan.

Pendapata bersih proyek dapat dijelaskan sebagai berikut :

~Z=~X+~T

Dimana ~X pendapatan setelah pajak dan ~T adalah hasil pajak tabungan dari

penyusutan peralatan pada tingkat pajak yang dimaksudkan. Nilai sekarang ~Z

adalah :

P z=E (~Z )−{[ E (~rm )−r f ] cov (~Z , ~rm ) /σ2 (~rm )}

1+r f

Setelah disubstitusikan maka menjadi :

P z=E (~X+~T )−{[ E (~rm )−rf ] cov (~X+~T , ~rm ) /σ2 (~rm )}

1+r f

P z=E (~X )− {[ E (~rm )−r f ] cov (~X , ~rm ) /σ2 ( ~rm )}

1+r f+

E (~T )−{ [ E (~rm )−rf ] cov (~T , ~rm ) /σ2 (~rm )}1+r f

Kita sekarang menanyakan tentang risiko karakteristik ~T . Jika perusahaan sudah

besar dan menguntungkan dan proyek kecil dalam perbandingan, kemudian

kemampuan perusahaan untuk mengklaim bahwa depresiasi perisai pajak tidak

terkait dengan hasil proyek tertentu dan karena itu dapat dianggap sebagai bebas

risiko. Dalam hal ini lebih singkat dapat dirumuskan sebagai berikut :

P z=E (~X )− {[ E (~r m )−r f ] cov (~X , ~rm) /σ2 ( ~rm )}

1+r f+ T1+r f

Dengan kata lain, depresiasi perisai pajak itu sendiri diskon pada tingkat bebas

risiko, tetapi pendapatan bersih harus pertama dikonversi setara kepastian sebelum

diskon serupa terjadi.

Tujuan utama dalam memisahkan cashflows menjadi komponen adalah untuk

menampilkan pengaruh mereka tertentu pada risiko kombinasi. Setiap kali shield

28

Page 29: Capm, musdalifah1

pajak kurang berisiko daripada proyek itu sendiri, sesuai tarif diskon untuk perisai

pajak akan berbeda dari yang untuk proyek.

4.3Single-periode dibandingkan model investasi multiperiod

Sejauh ini telah secara eksplisit dianggap sebagai keputusan investasi yang

hanya melibatkan dua poin dalam waktu. Kita berharap sekarang

mempertimbangkan bagaimana pendekatan kami sebelumnya harus diubah jika

pasar untuk investasi nyata barang yang tidak sempurna dan jika terjadi the

cashflows proyek tersebut yang menghasilkan pada beberapa poin dalam waktu.

Untuk menggunakan model satu periode di sebuah konteks banyak periode, kita

hanya perlu beranggapan bahwa barang modal riil dapat membawa atau dijual di

pasar sekunder yang sempurna. Kondisi ini, pemilihan tingkat investasi yang optimal

pada setiap periode ( dan khususnya periode pertama ) ini hanya urutan

independen, keputusan periode tunggal yang dapat diambil persis seperti yang telah

kita ditentukan. Pasar untuk barang-barang modal adalah sempurna jika tidak ada

biaya transaksi secara operasional didefinisikan dengan maksud firma tersebut akan

menerima dari penjualan aset sama persis seperti hasil itu harus akan

mengeluarkan untuk pembelian aset.

Hal ini juga mungkin bahwa banyak keputusan investasinya dapat dibuat dengan

model satu periode bahkan ketika ada ketidaksempurnaan kecil di pasar sekunder.

Jika perusahaan mengakuisisi aset, hasil terburuk yang terjadi mungkin

mengharapkan akan menerima cashflow yang satu periode dan penyelamatan nilai

aset bersih setelah periode pertama. Jika aset yang dapat diterima di dasar, ini

seharusnya diperoleh, sejak perusahaan hanya bisa mendapatkan kesempatan

untuk mempertahankan itu untuk penambahan periode.

Di sisi lain, banyak proyek yang bermanfaat mungkin memiliki aset

penyelamatan nilai pada akhir satu periode buruk yang mencerminkan kekuatan

pendapatan kedepan. Dalam kasus tersebut, periode lebih lanjut harus diperhatikan

dalam keputusan investasi.

29

Page 30: Capm, musdalifah1

Kita segera akan memberikan sebuah contoh mengenai bagaimana

pendekatan hanya menggarisbawahi dapat menempatkan untuk bekerja dalam

memecahkan pembebasan sebuah aset multiperiod terkendala, tapi sebelum hal itu

terjadi, ini adalah instruktif untuk membandingkan hal solusi tersebut di atas untuk

diperoleh ketika ada pasar sekunder yang sempurna untuk modal real aset. Pasar

sekunder yang sempurna sepenuhnya mencerminkan diskon kedepan kekuatan

pendapatan dari sebuah proyek di setiap titik waktu.

Catatan juga bahwa bahkan jika tak ada pasar yang sempurna untuk barang

modal sendiri, hasil yang sama akan diperoleh jika jenis untuk barang-barang

( instrumen keuangan menyampaikan kepemilikan hak, seperti saham dan obligasi )

dapat dijual secara terpisah di pasar yang sempurna Biasanya, namun, sejak barang

modal akan hanya sebagian dari aset perusahaan, jenis keuangan ini dalam

memisahkan aset tidak akan tersedia.

4.4 Memperkirakan cashflow dan beberapa kovarian

Untuk menerapkan CAPM untuk analisis belanja modal, hal itu diperlukan

untuk memperkirakan peningkatan sebuah proyek cashflows dan covariance

cashflows tersebut dengan return pasar portofolio. Itulah, diperlukan distribusi

probabilitas cashflows yang dihasilkan oleh proyek, seperti kovarians dengan return

pasar portofolio. Kecuali yang terakhir ini entah bagaimana tersedia dari sumber-

sumber alternatif seperti sejarah pengalaman dengan jenis proyek yang serupa, dua

masalah estimasi saling terkait. Selain itu, perkiraan kovarians penting tergantung

pada sifat dari perkiraan distribusi. Hal ini pada gilirannya penting dalam

mempengaruhi tingkat return yang diperlukan untuk proyek tertentu.

30

Page 31: Capm, musdalifah1

BAB V

PEMBIAYAAN JANGKA PANJANG DAN RISIKO KEUANGAN

Dalam bab ini kita mempertimbangkan bagaimana nilai pasar perusahaan,

dan akibatnya pada kekayaan investor, dipengaruhi oleh keputusan manajemen

untuk meningkatkan dana perusahaan yang menggunakan keperbedaan sekuritas

ketersediaan yang ada tersebut - khususnya, obligasi memiliki klaim pertama di

perusahaan penghasilan, dan shrares memiliki klaim sisa.

Dalam beberapa kasus pertama klaim akan riskless satu dan dalam kasus

lain yang tidak, menurut ukuran klaim sebelumnya dalam kaitannya dengan aliran

pendapatan perusahaan. Untuk tujuan expositional kejelasan, keputusan ini adalah

semua diperiksa di bawah asumsi bahwa keputusan operasi telah dipilih dan tetap di

muka.

5.1 Pengaruh Leverage Nilai pasar perusahaan

Di pasar modal yang sempurna sekarang yang diasumsikan, investor setuju

perusahaan yang harus memaksimalkan nilai pasar. Salah satu tugas manajemen,

karena itu, adalah untuk menentukan apakah, diberikan keputusan beroperasi,

perubahan dalam keputusan pembiayaan bisa mempengaruhi nilai pasar

perusahaan dengan cara apapun. Ini adalah pertanyaan yang banyak diperdebatkan

dalam keuangan yang saat ini membutuhkan pertimbangan dalam beberapa tahap.

31

Page 32: Capm, musdalifah1

Kita lanjutkan dengan pertama membahas kondisi di mana manajer keuangan tidak

perlu khawatir tentang komposisi keputusan keuangan. Setelah penyelidikan kami

selesai, kami akan memiliki pernyataan lengkap mengapa, dan di bawah kondisi

apa, manajer keuangan harus peduli dengan leverage.

Bagian pertama dari penyelidikan leverage kami mengyingkirkan beberapa

kesalahpahaman dengan menunjukkan bahwa bagian tertentu sebelumnya

keuntungan yang dipercaya untuk meningkatkan ilusi. Sebagai contoh, utang ini

sering kurang berisiko, dan karena itu lebih murah, daripada ekuitas. Tapi itu tidak

mengikuti pengamatan ini yang menggunakan lebih banyak utang murah yang akan

selalu menurunkan biaya rata-rata dana perusahaan. Memang, Bagian ini

menunjukkan bahwa di bawah pembatasan tertentu pada suatu lingkungan,

keputusan keuangan tidak dapat mempengaruhi nilai pasar perusahaan,

sebagaimana hasil yang telah dilakukan oleh teorema Modigliani - Miller. Karena

hasil tergantung pada asumsi-asumsi yang dipekerjakan, menafsirkan hasil benar

memerlukan pengetahuan mengenai bagaimana asumsi tersebut bekerja.

5.2 struktur Modal dan CAPM

Pada bagian ini kita juga menunjukkan struktur modal dan nilai pasar

perusahaan yang berhubungan dengan peralatan yang dijelaskan oleh hasil

Modigliani-Miller. Tujuan kami pada bagian ini adalah untuk mempengaruhi

demonstrasi yang menggunakan CAPM.

5.3 Biaya modal dalam pasar yang sempurna

Kami pertama menunjukkan leverage ada bedanya dengan nilai pasar

perusahaan. Untuk mempermudah kita mempertimbangkan kasus di mana hanya

bebas risiko utang yang dikeluarkan. Kita menganggap hutang ini akan dapat

ditebus dengan bunga pada waktu 2.

Ingat bahwa tingkat return saham yang diharapkan perusahaan ditunjukkan oleh

SML.

32

Page 33: Capm, musdalifah1

E (~r j )=r f +λcov (~r j ,~rm )

Dimana λ≡E (~rm )−r f

σ 2 (~r m )

Biarkan ~X j menunjukkan distribusi pendapatan perusahaan waktu 2 dan S j nilai

pasar saham pada waktu 1. Kami mempertimbangkan dua perusahaan, identik

kecuali perbedaan dalam struktur modal, dan menggunakan sebuah bintang untuk

menunjukkan perusahaan unlevered.

Untuk perusahaan unlevered.

E (r j¿ )≡

E (~X j )−S j

S j¿

Dan kemudian

E (~X j )−S j

S j¿ =r f + λcov (~r j ,~rm )

Kalikan di kedua sisi dengan S j¿ dan menggunakan kovarian, maka diperoleh :

E (~X j )−S j¿=S j

¿rf + λcov (~X j¿ , ~rm)

Jadi

E (~X j )−λcov (~X j¿ ,~rm )=S j

¿(1+r f )

Untuk perusahaan levered yang mengeluarkan hanya obligasi riskless,

E (r j¿ )=

E (~X j )−B j (1+rf )−S j

S j=r f + λcov (~r j ,~rm )

Atau

E (~X j )−B j (1+r f )−S j

S j=r f +

λS j

cov (~X j , ~rm )

Kemudian,

E (~X j )−B j (1+rf )−S j=r f +λcov (~X j , ~rm)

33

Page 34: Capm, musdalifah1

Sehingga,

E (~X j )−λcov (~X j , ~rm )=B j (1+rf )+S j (1+r f )

Jika ~X j¿=~X j maka S j

¿=B j+S j

Atau nilai perusahaan tidak dapat diubah oleh Leverage yang dipengaruhi dalam

pasar yang sempurna.

5.4 Stuctures Modal Yang Kompleks Dan Risiko Keuangan

Masalah menilai risiko keuangan menjadi lebih kompleks seperti berbagai jenis

instrumen yang dikeluarkan. Sebagai contoh, jenis-jenis risiko keuangan yang terkait

dengan instrumen yang berbeda akan tergantung pada jumlah kelas instrumen yang

luar biasa serta struktur kedewasaan mereka. Sebagai contoh, efek pada risiko

keuangan menerbitkan utang jangka pendek mungkin berbeda dari menggunakan

salah satu beberapa kelas dari hutang jangka panjang. Meskipun demikian, dalam

suatu pasar yang sempurna perubahan struktur modal tidak mengubah nilai pasar

perusahaan.

5.5 implikasi Manajerial

Sejauh ini kita telah melihat bahwa dalam sebuah pasar kapital yang

sempurna pendapatan perusahaan dikenakan diskon menurut risiko usaha. Risiko

keuangan tidak mempengaruhi market required rate of return ini. Namun, risiko

keuangan mempengaruhi market required rate yang diterapkan untuk kelas tertentu

dari instrumen keuangan, menurut jumlah relatif dari instrumen yang beredar

berbeda, karena kelas yang berbeda dari instrumen keuangan partisi distribusi

penghasilan perusahaan tanpa mempengaruhi nilai total.

34

Page 35: Capm, musdalifah1

Ada dua hasil implikasi manajerial yang penting ini. Pertama, kita telah

melihat bahwa dalam sebuah pasar kapital yang sempurna biaya modal perusahaan

akan tidak jatuh sebagai biaya pembiayaan (utang) yang lebih rendah digunakan,

karena biaya modal tergantung pada risiko bisnis; yang berbeda jenis pembiayaan

mencapai adalah untuk membagi risiko ini tanpa mempengaruhi penilaian

keseluruhan aliran penghasilan. Kedua, required rate pada bentuk khusus

pembiayaan (utang atau ekuitas) berubah dengan risiko instrumen.

Kedua hasil itu berarti bahwa formula biaya modal rata-rata tertimbang dapat

menyesatkan kecuali hal ini menyadari bahwa rumus memegang sebagai sebuah

identitas memberitahu bagaimana tingkat return pasar (konstan) ini terkait dengan

tingkat return yang diperlukan pada hutang dan ekuitas. Hal ini tidak cukup, karena

itu, untuk menyimpulkan bahwa karena sebuah sumber dana tertentu tampaknya

murah, penggunaannya akan selalu mengurangi biaya modal sebuah perusahaan.

BAB VI

PEMBIAYAAN JANGKA PANJANG DAN RISIKO KEUANGAN: LANJUTAN

Bab ini terus penyelidikan masalah keuangan jangka panjang di pasar modal

sempurna di bawah kondisi ketidakpastian. Sejauh ini kami telah menemukan bahwa

manajer dapat menilai biaya modal perusahaan dengan menggunakan perkiraan

dari laba bersih aliran risiko dan bagaimana hal itu mungkin mengubah adopsi

dengan proyek baru. Hal ini dapat menyesatkan, namun, untuk memperkirakan

biaya modal yang menggunakan biaya sekuritas individu, setidaknya kecuali yang

terakhir adalah hati-hati disesuaikan untuk mengenali kedua salah satu risiko

keuangan efek terbitan baru, dan kemungkinan perubahan dalam risiko bisnis

sebagai proyek-proyek yang baru diadopsi. Sekarang kita akan memeriksa

keputusan dividen dan efeknya pada perusahaan pembiayaan, serta hubungan

antara pajak, Kepailitan teknis dan struktur modal perusahaan. Akhirnya, kami

mempertimbangkan pertanyaan tambahan yang terkait dengan memperkirakan

biaya modal perusahaan.

35

Page 36: Capm, musdalifah1

6.1 keputusan Deviden dan nilai perusahaan

Dalam suatu pasar yang sempurna, bahkan di bawah ketidakpastian, dividen

yang dinyatakan oleh perusahaan tidak relevan untuk menentukan nilai pasar

perusahaan. Sementara banyak individu sangat enggan untuk percaya bahwa ini

sepotong argumen struktur permodalan sah sebagai gambaran bagaimana

kebijakan dividen mempengaruhi harga saham di dunia nyata, proposisi tetap

berguna. Untuk, dikatakan untuk manajer bahwa ini tidak selalu dividen per se yang

penting, tapi apa yang mungkin berarti perubahan dividen yang dinyatakan. Kami

sekarang menunjukkan bagian pertama dari argumen sekarang di bawah

ketidakpastian di pasar modal yang sempurna. Efek dari ketidaksempurnaan pasar

juga diperkenalkan.

1. Proposisi yang tidak relevan

Dalam kepastian dunia dengan pasar modal sempurna Deklarasi divdend,

atau perubahan dalam ukuran pembayaran dividen, tidak mempengaruhi nilai

perusahaan. Hasil yang sama memperoleh di pasar modal yang sempurna di bawah

ketidakpastian, karena pembayaran dividen dapat segera dan costlessly diimbangi,

dalam hal sumber daya yang tersedia untuk perusahaan, dengan menjual saham

baru.

Efek bersih dari sudut pandang dari pemegang saham yang ada adalah sama

seolah-olah mereka secara pribadi telah menjual (untuk investor baru) bagian dari

minat mereka dalam perusahaan. Dari sudut pandang perusahaan, efek bersih

adalah penurunan nilai penghasilan yang dipertahankan oleh perusahaan (sumber

dari dividen yang dibayar) yang persis dikompensasikan dengan peningkatan modal

ditingkatkan dari pemilik baru yang dibawa oleh hasil penjualan saham baru. Untuk

mengekspresikan ini cara lain, sebuah pasar kapital yang sempurna tidak ada

bedanya Apakah perusahaan meningkatkan keuangan modal dari sumber-sumber

yang dihasilkan secara internal (dengan menggunakan keuntungan untuk

membiayai investasi baru daripada membayar dividen) atau dari penjualan saham

tambahan.

36

Page 37: Capm, musdalifah1

Baik itu juga terhadap sumber diskon pada return harga pasar yang sesuai

untuk risiko bisnis perusahaan. Yaitu return harga pasar digunakan untuk diskon

penghasilan dalam harga saham baru dan juga berlaku sebagai suatu biaya

kesempatan untuk menilai penghasilan yang dipertahankan oleh perusahaan. Ini

berarti pada gilirannya bahwa nilai menarik pemilik yang ada di perusahaan yang

tidak akan berkurang masalah saham baru, karena pemilik yang ada akan membagi

masalah harga baru sehingga menghasilkan persis sesuai pasar suku bunga. Selain

itu, dengan harga ini pembeli akan bersedia untuk membeli saham, karena seperti

saham menawarkan return yang sama sebagai investasi lain yang sama risikonya di

pasar modal sempurna diasumsikan.

2. Dampak pembedaan pajak dan biaya-biaya transaksi

Proposisi dividen tidak relevan ini dapat digunakan untuk menilai beberapa

alasan kebijakan dividen mungkin penting dalam dunia nyata, pasar modal tidak

sempurna. Karena kita mengasumsikan ketidaksempurnaan pasar untuk

mendapatkan hasil yang tidak relevan, ketidaksempurnaan reintroduction dapat

mengubah temuan kami.

Misalnya pendapatan pajak yang dikenakan pada pemegang saham dan

bahwa tarif pajak berbeda menurut Apakah pendapatan yang diterima dalam bentuk

dividen atau apresiasi harga saham (keuntungan modal). Anggap bahwa pajak

pendapatan biasa terjadi pada tingkat yang lebih tinggi daripada pajak capital gain.

Dalam keadaan ini, kecuali ada pembeli saham perusahaan yang bisa sepenuhnya

lepas pajak, Deklarasi dividen mengurangi posisi kekayaan pemegang saham lain

daripada tidak memungkinkan pemegang saham untuk menyadari keuntungan

modal melalui penjualan saham. Dalam keadaan ini Deklarasi dividen tidak masalah

tidak relevan baik untuk pemegang saham atau pemegang saham potensial, dan

karenanya nilai pasar perusahaan dapat diubah oleh yang dibayar kecuali

pemegang saham memiliki beberapa cara untuk melarikan diri tarif pajak yang lebih

37

Page 38: Capm, musdalifah1

berat. Untuk, dalam ketiadaan tersebut berarti, membayar dividen hasil dalam

transfer kekayaan dari pemegang saham yurisdiksi pengadaan pajak.

6.2 Pengaruh pajak perusahaan pada leverage

Meskipun kami menunjukkan bahwa jumlah utang dalam struktur modal

perusahaan tidak mempengaruhi nilai pasar perusahaan, situasi berubah secara

dramatis jika dikenakan pajak pendapatan perusahaan dan jika bunga atas utang

luar biasa dapat dikurangkan dari penghasilan kena pajak perusahaan. (Kami kira

juga pendapatan perusahaan cukup besar bahwa pajak bahkan akan tuduhan itu).

Dalam keadaan ini berubah, model pasar sempurna memprediksi bahwa

perusahaan akan dibiayai hanya dengan utang. Untuk masalah utang perusahaan

yang lebih banyak, semakin besar pajak yang disimpan - kesimpulan yang berlaku

apakah utang berisiko atau tidak.

Untuk mengembangkan argumen secara resmi, pertimbangkan dua

perusahaan, levered dan unlevered, dengan distribusi penghasilan yang sama.

Kemudian, mengingat kami biasanya dua poin dalam waktu dan dengan asumsi

tingkat pajak perusahaan τ , setelah pajak penghasilan perusahaan unlevered akan.

~X (2 ) (1−τ )

6.3 Probabilitas kebangkrutan teknis tanpa biaya tidak mempengaruhi kesimpulan

Di bawah kondisi pasar tidak sempurna, kondisi teknis insolvensi mungkin

menuju Kepailitan atau reorganisasi (jika itu melibatkan biaya transaksi) yang

menawarkan satu penjelasan mengapa utang ekuitas rasio yang diamati dalam

prakteknya terbatas. Dengan teknis insolvensi berarti perusahaan tidak mampu

memenuhi pembayaran yang dijanjikan dari pokok dan bunga atas utang dari

sumber-sumber yang sudah ada. Karena, oleh Konvensi, biaya transaksi diasumsi

dalam suatu pasar yang sempurna, dan karena itu adalah keadaan diteliti di sini,

untuk saat ini kita harus bertanya apa yang terjadi dalam Kepailitan teknis yang tidak

mengarah pada biaya transaksi. Dalam keadaan seperti itu pemegang sekuritas

utang tidak akan menerima pokok dan bunga mereka secara penuh, dan para

38

Page 39: Capm, musdalifah1

pemegang saham akan menerima sesuatu. Tapi kita telah mempertimbangkan

keadaan ini dalam beberapa contoh sebelumnya, dan itu jelas bahwa dalam

ketiadaan biaya khusus belum dimasukkan dalam model, Kepailitan teknis ini tidak

mempengaruhi nilai pasar perusahaan. Dengan demikian, saat ini kami belum dapat

menjelaskan mengapa manajer keuangan ingin membatasi perusahaan leverage.

Kita akan mengambil isu-isu ini lagi, dimana alasan tersebut disediakan.

6.4 Memperkirakan biaya dari berbagai sumber dana

Teori yang dikembangkan hanya menyediakan bantuan berguna yang

menunjukkan bagaimana manajer dapat memperkirakan biaya dari berbagai sumber

dana. Untuk saat ini teori menunjukkan bahwa biaya modal tergantung terutama

( kecuali di hadapan pajak ) di bisnis risiko. Kita di sini menanyakan apakah ini

tingkat return yang diperlukan dapat diperkirakan dari return yang diperlukan pada

perusahaan sekuritas. Mempertimbangkan kasus pertama baru masalah ekuitas

dengan sebuah perusahaan memiliki kedua hutang dan ekuitas yang luar biasa.

Teori memprediksi bahwa jika ekuitas tambahan dikeluarkan, dengan hasil rasio

ekuitas utang yang jatuh, maka tingkat diskon diterapkan untuk semua ekuitas luar

biasa akan biasanya jatuh. Di sisi lain, peningkatan rasio ekuitas utang karena

masalah utang tanpa tambahan, dengan asumsi seperti masalah mungkin, akan

meningkatkan tingkat diskon diterapkan ekuitas tetapi tidak akan mempengaruhi

tingkat diterapkan untuk utang.

6.5 Estimasi biaya rata-rata tertimbang modal

Fakta bahwa nilai pasar perusahaan independen dari struktur permodalan

berarti bahwa biaya modal rata-rata tertimbang konstan dalam suatu pasar yang

sempurna ketika biaya modal perusahaan tidak dikenakan pajak. Rata-rata

tertimbang dihitung menggunakan harga diskon diterapkan untuk sekuritas individu,

dengan nilai-nilai pasar mereka sedang digunakan sebagai beban. Tapi karena nilai-

nilai pasar sekuritas berbeda masalah menyesuaikan pada waktu yang sama seperti

laju return diperlukan, formula biaya modal rata-rata tertimbang memegang sebagai

identitas. Itulah, formula biaya modal rata-rata tertimbang selalu memegang jika

39

Page 40: Capm, musdalifah1

diinterpretasikan dengan benar. Tapi ini tidak berarti, sekali teks tradisional

diasumsikan, bahwa rumus dapat mekanis digunakan untuk memprediksi efek dari

mengubah struktur modal. Catatan akhirnya bahwa semua hasil ini menganggap

risiko bisnis konstan. Jika bisnis risiko berubah, bahkan di sempurna pasar

perusahaan biaya modal berubah.

6.6 Bukti empiris

Akhirnya, kami mempertimbangkan pertanyaan isi informasi perubahan dalam

kebijakan dividen.. Pembaca bisa mengingat bahwa masalah ini sehubungan

dengan tes efisien pasar Jika perusahaan semata-mata untuk meningkatkan dividen

ketika para manajer percaya pembayaran yang lebih tinggi bisa dipertahankan tanpa

batas waktu, investor mungkin menafsirkan bertambah terus karena menunjukkan

bahwa manajer mengharapkan pendapatan yang lebih tinggi secara permanen dan

dengan demikian menawarkan harga saham setelah pengumuman publik.

Tapi seperti yang kita sebelumnya mencatat, informasi yang sama tentang

harapan pendapatan di masa depan mungkin berasal dari sumber lain. Pertanyaan

yang adalah apakah perubahan harga saham setelah pengumuman dari dividen

berubah. Pettit ( 1972 ) dan watt ( 1973 ) keduanya telah mempelajari pertanyaan ini

dengan hasil campuran dan agak tidak meyakinkan. Menggunakan data bulanan,

watt tidak menemukan efek signifikan pengumuman. Namun, menggunakan data

harian, Pettit menemukan perubahan signifikan dalam waktu 2 hari berikut. Efek

paling dramatis tampaknya berada di bawah penyesuaian ketika pengumuman

sebenarnya sudah tidak tampaknya mencapai pasar antisipasi.

40

Page 41: Capm, musdalifah1

BAB VIIMODELLING THE BEHAVIOUR OF TECHNICIANS AND FUNDAMENTALISTS IN

THE SHANGHAI STOCK MARKETImad Moosa And Larry Li, 2009

International Journal Of Banking And Finance, Volume 6

Penelitian ini memberikan bukti empiris tentang peran kaum fundamentalis

dan teknisi di pasar saham Cina. Tiga model ekonometrik digunakan untuk

membedakan pengaruh harga saham yaitu tindakan pedagang yang bertindak atas

pergerakan harga saham atas dasar analisa teknis dan tindakan investor yang

berdasarkan analisa fundamental dan mereka yang bertindak atas pertimbangan

kedua analisis tersebut.

Model diestimasi dengan menggunakan data bulanan dan harian yang dipilih

secara acak pada harga saham dari seratus perusahaan yang terdaftar di Shanghai

Stock Exchange. Hasil penelitian ini mengungkapkan bahwa baik bagi fundamentalis

maupun teknisi memiliki peran dalam pembentukan harga saham, meskipun teknisi

tampaknya memainkan peran lebih penting . Hasil ini berlaku bahkan jika terdapat

peran intervensi dari pemerintah. Beberapa penjelasan disajikan untuk dominasi

teknisi.

41

Page 42: Capm, musdalifah1

Bukti survei pada peran perilaku yang dimainkan oleh kaum fundamentalis

dan teknisi disediakan oleh sejumlah penelitian yang dilakukan di berbagai pasar.

Harvey (1993,p.680) menyajikan sebuah argumen menarik untuk bukti survei

sebagai alternatif pemodelan ekonometrik, yang menyatakan bahwa ada banyak

yang bisa dipelajari tentang misteri keuangan internasional melalui pemahaman

trends dan kecenderungan dari pedagang daripada yang bisa didapat dari ratusan

regresi multivariat. Allen dan Taylor (1989, 1990) dan Taylor dan Allen (1992)

meneliti lebih dari 400 dealer valuta asing di London, dengan 60 persen mengatakan

bahwa setidaknya grafik (chart) sama pentingnya dengan analisa fundamental.

Cheung et al. (2004) melakukan survey yang berbasis di Inggris untuk menemukan

bahwa perdagangan teknis yang berbasis pada model perdagangan yang disukai.

Sebuah survei berikutnya oleh Oberlechner (2001) dimasukkan tingkat hirarki semua

pedagang di Eropa pada pasar valuta asing, dan menemukan dukungan kuat dalam

penggunaan analisis teknis. Menkhoff (1997) dan Lui dan Mole (1998) memeroleh

hasil survey yang sama yang dilakukan di pasar devisa Jerman dan Hong Kong.

Bukti peran kaum fundamentalis juga disediakan oleh suatu studi yang

membandingkan profitabilitas fundamental dan aturan perdagangan teknisi, serta

studi penetapan heterogenitas di pasar keuangan (Lihat Moosa, 2003, hlm 236-

240). Kesimpulan umum dari studi ini adalah bahwa fundamentalis dan teknisi

berperan dalam pasar keuangan dan bahwa strategi perdagangan pelaku pasar

keuangan yang digunakan heterogen.

Dalam menggambarkan model, Moosa mengasumsikan adanya empat jenis

pedagang: Teknisi yang menggunakan aturan filter, teknisi yang menggunakan

aturan rata-rata bergerak, fundamentalis yang menggunakan aturan, dan

menggunakan kebijaksanaan fundamentalis. Model ini diuji oleh Moosa dan

Syamsuddin (2003) yang menemukan bahwa hasil pembentukan harga keuangan

dari interaksi pedagang yang menggunakan berbagai macam model teknis dan

fundamental.

Dalam mencari penjelasan untuk dominasi teknisi di pasar saham Cina,

ketertarikan resor orang mungkin sebagai peran kunci yang dimainkan oleh

pemerintah, yang menentukan berapa banyak perusahaan dapat terdaftar setiap

tahun dan berapa banyak saham yang dapat dikeluarkan (Su dan Fleisher, 1999).

Selain itu, proporsi yang signifikan dari perusahaan kepemilikan milik pemerintah

yang tercantum, langsung maupun tidak langsung. Oleh karena itu, investor biasa

42

Page 43: Capm, musdalifah1

mengharapkan pemerintah untuk bertanggung jawab pada gejolak kinerja Pasar. Di

sisi lain, pemerintah berusaha untuk mencapai beberapa tujuan melalui

pengembangan pasar saham, seperti meningkatkan kredibilitas pemerintah,

menjaga stabilitas sosial dan menciptakan lapangan kerja baru. Ini berarti bahwa

perilaku pasar adalah independen dari ekonomi fundamental dan kinerja sektor riil

perekonomian. Gambar 7 menegaskan pengamatan ini, menunjukkan rata-rata

pasar selama periode 2000-2005, diikuti oleh lonjakan 2006-07, yang dipercepat

pada semester pertama 2007 (Sebelum penurunan besar awal Juni). Ini tidak berarti

refleksi dari kinerja perekonomian Cina, seperti yang telah berkembang pesat di

seluruh periode penelitian. Aktivitas perdagangan di pasar Cina didominasi oleh

investor individu, karena saham yang dikendalikan oleh pemerintah tidak

diperdagangkan. Namun, investor individu Cina tidak memiliki pengetahuan investasi

dan keterampilan umum (karena mereka tidak berada di bisnis ini untuk panjang).

Karakteristik hasil dominasi menghasilkan “noise traders”, yang lebih dekat untuk

menjadi teknisi, De Long et al. (1990) telah menunjukkan, perilaku kebisingan

pedagang biasanya tidak dapat diprediksi, dan dapat menyebabkan perbedaan

besar antara harga pasar dan nilai-nilai fundamental. Selain itu, pedagang

kebisingan dapat bertahan lama selama mendapatkan keuntungan yang lebih tinggi

daripada investor canggih untuk bantalan tambahan risiko yang diciptakan oleh

mereka. Sebenarnya, beberapa anomali pasar Cina bisa dijelaskan oleh perilaku

pedagang kebisingan, termasuk spekulasi luas dan volatilitas berlebihan.

Beberapa aspek perilaku keuangan mungkin juga menjelaskan dominasi

teknisi. Karakteristik dari pasar Cina menyediakan lahan yang subur untuk membuat

investor percaya diri dalam penilaian mereka, konsekuensi dari ketepatan informasi

yang melebih-lebihkan (Odean, 1998; Graham & Harvey, 2002). Selain itu, investor

tampaknya menilai peristiwa yang tidak pasti berdasarkan pengalaman mereka,

43

Page 44: Capm, musdalifah1

yang dapat menghasilkan bias yang representiveness dan menyebabkan perbedaan

yang signifikan dari harga pasar dari nilai-nilai fundamental dari saham.

Konfirmasi bias dan konservatisme juga penting. Bias konfirmasi ada ketika

investor hanya percaya informasi yang mendukung pendapat mereka dan

mengabaikan informasi yang tidak. Di sisi lain, investor dengan konservatisme bias

memiliki reaksi relatif lambat terhadap perubahan pasar karena mereka mungkin

berpikir bahwa informasi baru tidak relevan dan tetap berpegang pada apa yang

mereka yakini sebelumnya. Semua dari fenomena ini tampaknya akan berkembang

di pasar saham China (lihat,Misalnya, Lin, 2005).

Sistem tata kelola perusahaan Cina mungkin juga menjelaskan dominasi Dari

bahasa TEKNISI. Para pemegang saham besar di Cina kemungkinan akan

melembaga dan negara bukan individu. Investor individu mencapai sekitar 30 persen

dari total saham, dan ribuan saham tersebut tersebar berpotensi banyak pemegang

saham untuk setiap perusahaan (Hovey et al. 2003). Selain itu, sangat sulit untuk

menemukan pemegang saham individual di dewan direksi, dan diyakini bahwa

kepentingan investor individu tidak terlindung dengan baik. Oleh karena itu, Mok dan

Hui (1998) menyimpulkan bahwa investor individu Cina terutama mencari modal

spekulasi jangka pendek daripada investasi jangka panjang. Hal ini membuat para

investor lebih memilih bersifat teknisi daripada fundamentalis.

44

Page 45: Capm, musdalifah1

BAB VIIITHE COMPLEMENTARY NATURE OF FUNDAMENTAL AND TECHNICAL

ANALYSISStephanus R.W., Hendra S (2010)

Evidence From Indonesia”, Intgritas-Jurnal Manajemen Bisnis, Vol.3, No.2, Jakarta.

Analisis fundamental dan teknikal digunakan sejak lama oleh para analis

untuk dapat memperkirakan harga saham. Kedua bentuk analisis ini seringkali

digunakan secara independen tanpa interaksi satu dengan lainnya. Studi yang

dilakukan ini bertujuan untuk dapat melihat hubungan antara analisis teknikal dan

fundamental, apakah dengan menggabungkan kedua bentuk analisis ini dapat

menghasilkan sebuah prediksi yang lebih tepat terhadap pergerakan pasar saham

Indonesia. Studi ini mencakup seluruh saham yang tercantum dalam LQ 45 di Bursa

saham Indonesia. Hasil riset menunjukkan bahwa, baik analisis fundamental

maupun teknikal secara terpisah memiliki kemampuan untuk dapat memperkirakan

pergerakan harga saham. Namun dengan menggabungkan kedua analisis ini dalam

sebuah model, dapat memberikan kemampuan prediksi yang lebih kuat. Pada pasar

saham Indonesia, analisis teknikal mempunyai kemampuan yang lebih baik dalam

memperkirakan harga saham kedepannya. Karena data teknikal lebih mudah di

45

Page 46: Capm, musdalifah1

akses dan tersedia secara umum dibandingkan dengan data fundamental seperti

prediksi EPS dari analis, yang hanya tersedia bagi pelanggan dalam jumlah kecil.

Dengan menggabungkan kedua analisis ini, investor dapat memperoleh laba yang

lebih besar dibandingkan hanya menggunakan strategi beli dan simpan, cara

penggabungan kedua analisis ini adalah dimana analisis fundamental dapat

digunakan untuk menentukan saham mana yang cukup baik, dan analisis teknikal

dapat digunakan untuk menentukan momentum kapan untuk membeli dan menjual

saham tersebut. Hasil studi ini diharapkan dapat menambah pengetahuan dari para

pemain saham agar bisa memperoleh keuntungan yang maksimal.

BAB IXFUNDAMENTAL AND TECHNICAL ANALYSIS: SUBSTITUTES OR

COMPLIMENTS?Jenni L. Bettman, Stephen J. Sault, Emma L. Welch, 2009

AFAANZ Journal Of Accounting and Finance, 49,21-36, Canberra, Act, 0200,

Australia

Penelitian ini mengusulkan sebuah model penilaian ekuitas yang

mengintegrasikan analisis fundamental dan teknikal dan dengan mengintegrasikan

kedua analisis tersebut, kita mengenali potensi yang dimiliki fundamental dan

teknikal sebagai bagian yang saling melengkapi daripada sebagai pengganti.

Pengujian menunjukkan bahwa penegasan sifat alami yang saling melengkapi

antara analisa fundamental dan teknikal, dengan kinerja masing-masing yang baik

yang saling berisolasi, model mengintegrasikan keduanya sehingga memiliki daya

penjelas yang unggul dalam penilaian saham.

Hasil pengujian penelitian model hibrida ini tidak hanya mengungkapkan

pentingnya analisis baik fundamental dan teknis dalam menjelaskan harga, tapi juga

mengkonfirmasikan kekuatan penjelas unggul dari model relatif dalam

mempertimbangkan baik variabel fundamental atau teknis dalam berisolasi.

46

Page 47: Capm, musdalifah1

Kekuatan penilitian model hibrida yang terbaik Ini dibuktikan dengan R2 disesuaikan

("AIC") relatif lebih tinggi terhadap penggabungan model baik pada langkah-langkah

fundamental atau teknis, dengan tes verifikasi nilai rasio signifikan yang lebih lanjut.

Literature valuasi investasi yang masih ada, berupaya dalam menilai

kemampuan analisis fundamental dan teknikal untuk menjelaskan harga saham.

Namun, dalam melakukan hal ini, literatur selalu berfokus pada satu jenis analisis

tanpa menggunakan referensi yang lain. Akibatnya, literatur mengabaikan

kemungkinan bahwa analisis fundamental dan teknikal dapat berfungsi saling

melengkapi daripada sebagai pengganti dalam penilaian ekuitas. Dalam

menjembatani kesenjangan ini dalam literatur, kami mengusulkan model penilaian

ekuitas yang mengintegrasikan pengukuran fundamental dan teknikal. Akhirnya,

temuan sementara kami berhubungan dalam Penilaian saham, sifat alami yang

saling melengkapi dari analisis fundamental dan teknikal memiliki implikasi dalam

konteks penilaian latihan yang lain.

Model DesainModel Collins et al. (1997), yang berkaitan harga terhadap nilai buku per saham

dan pendapatan per saham saat ini.

Sehubungan dengan Model (1), pengujian menunjukkan bahwa harga sangat positif

tergantung pada nilai buku per saham, sebuah temuan konsisten dengan kerangka

penilaian Surplus bersih dikemukakan oleh Ohslon (1995), yang likuiditas dan

adaptasi nilai argumen aset dan hasil pengujian empiris sebelum (lihat, misalnya,

Collins et al (1997);. Dechow et al (1999);. dan, Ely dan Waymire (1999)). Pengujian

juga mengungkapkan bahwa harga menunjukkan ketergantungan statistik yang

sangat positif pada pendapatan per saham saat ini. Sekali lagi, temuan ini konsisten

dengan literatur yang masih ada (lihat, misalnya Easton (1985); Collins et al (1997);.

Dechow et al (1999);. dan, Ely dan Waymire (1999)) dan argumen bahwa laba per

saham berfungsi sebagai proxy dari nilai pakai perusahaan. Secara keseluruhan,

model ini sangat signifikan dan memiliki adjusted R2 dari 35,26%.

Pengujian model Sebelumnya mirip dengan persamaan (1) yang

mengungkapkan bahwa harga sangat positif tergantung pada nilai buku per saham

47

Page 48: Capm, musdalifah1

(lihat, misalnya, Collins et al (1997);. Dechow et al. (1999), dan, Ely dan Waymire

(1999)). Dua alasan telah dikemukakan untuk ketergantungan ini, yaitu bahwa nilai

buku merupakan sumber daya perusahaan yang dapat dikhususkan sebagai

pendapatan yang dihasilkan di masa depan, dalam mengukur likuidasi atau adaptasi

nilai aset perusahaan (lihat Berger, Ofek dan Swary (1996), dan, Burgstahler dan

Dichev (1997) masing-masing). Seperti dengan nilai buku per saham, penelitian

menegaskan laba per saham saat ini sebagai explanator harga saham positif (lihat,

misalnya, Easton (1985); Collins et al. (1997); Dechow et al. (1999), dan, Ely dan

Waymire (1999)). Penjelasan utama itulah yang ditawarkan dalam temuan ini adalah

bahwa kontemporer laba per saham berfungsi sebagai proxy untuk nilai perusahaan

saat ini, sedangkan nilai buku per saham merupakan nilai firms’ exit (lihat, misalnya,

Barth, dan penghuni darat Beaver (1996)).

Penelitian suplemen model selanjutnya mirip dengan (1) dengan perkiraan

pendapatan per saham (lihat, misalnya, Dechow et al (1999).), dengan alasan

bahwa proxy nilai informasi variabel lainnya yang ada relevan dengan (1995) Model

Ohlson. Penelitian ini menguji versi model yang dihasilkan tak terbatas, yang

dinyatakan di bawah ini,

Pengujian serupa dilakukan pada penelitian sebelumnya menunjukkan hasil

yang menarik: Sementara Harga menunjukkan ketergantungan statistik yang

diharapkan positif pada kedua nilai buku per saham dan konsensus perkiraan

pendapatan per saham, laba per saham saat ini tidak lagi menjadi

explanator signifikan mengingat adanya variabel independen tersebut. Dechow et al.

(1999) berpendapat bahwa hasil tersebut konsisten dengan konsensus perkiraan

penghasilan yang mengukur tidak hanya subsuming informasi yang terkandung

dalam angka laba rugi tahun berjalan, tetapi juga menawarkan informasi tambahan

tentang prospek masa depan perusahaan. Model persamaan (2) sangat signifikan

dalam menjelaskan harga ekuitas, dengan adjusted R2 dari 42,90%.

Faktor momentum yang tergabung dalam Model (3) adalah variabel dummy

yang menangkap return ekstrim kinerja masa lalu dan ditetapkan berdasarkan

ukuran momentum yang dikemukakan oleh Jegadeesh dan Titman (1993 dan 2001).

Dalam membangun variabel-variabel ini, pertama kita menghitung beli dan tahan

48

Page 49: Capm, musdalifah1

laba atas saham yang diperoleh selama periode enam bulan dimulai tepat satu

tahun pada saat model harga, pendekatan analog dengan menghitung pembentukan

titik return Jegadeesh dan Titman (1993 dan 2001). Berdasarkan return ini, kami

peringkat saham dan menetapkan kinerja performance decile mereka. Saham

termasuk dalam

bagian atas (bawah) desil dialokasikan pada dummy sebuah DUP (DDown) sama

dengan satu untuk mencerminkan ekstrim positif (negatif) kinerja mereka selama

periode tersebut. Sebaliknya, seluruh desil saham yang tersisa ditugaskan dummies

momentum sama dengan nol. jika kinerja memang bertahan selama enam bulan

berikutnya, yang setara untuk jangka waktu Jegadeesh dan (1993 dan 2001) periode

kinerja Titman, kita berharap untuk melihat DUP (DDown) sebagai signifikan positif

(negatif) explanator dari harga dalam persamaan Model (3). Model persamaan (3)

keseluruhan sangat signifikan, dengan adjusted R2 dari 75,46%. Menariknya, hasil

ini menunjukkan bahwa analisis teknis memiliki kemampuan yang lebih besar dalam

menjelaskan ekuitas nilai dalam isolasi daripada analisa fundamental.

Sementara pembahasan sebelumnya memberikan bukti kekuatan penjelas

dari kedua analisa fundamental dan teknis dalam isolasi, tidak mengatakan apapun

tentang apakah mereka bertindak sebagai pujian dalam latihan penilaian ekuitas.

Kami menyediakan bukti ini dengan persamaan Model (4) dan (5), dengan hasil

pengujian ini diberikan dalam Tabel V. Sehubungan dengan mantan, hasil

menunjukkan pentingnya kedua jenis analisis dalam menjelaskan harga saham.

Lebih khusus, konsisten dengan temuan sehubungan dengan Model (1) dan yang

masih ada dalam literatur (lihat, misalnya, Collins et al (1997);. dan, Ely dan

Waymire (1999)), buku nilai per saham dan laba per saham adalah explanators

positif yang signifikan dari kontemporer harga saham. Selanjutnya, konsisten

dengan Model (3), pengujian mengungkapkan pentingnya analisis teknis bahkan di

hadapan faktor fundamental, dengan tertinggal harga dan kedua momentum

49

Page 50: Capm, musdalifah1

dummies tersisa adalah signifikan dalam menjelaskan harga kontemporer. Selain itu,

Model (4) adalah sangat signifikan dan memiliki adjusted R2 dari 76,29%.

Seperti Model (4), hasil model persamaan (5) memberikan dukungan dalam

melengkapi hubungan antara analisis fundamental dan teknis, mengkonfirmasikan

signifikansi masing-masing jenis ukuran bahkan mengingat adanya yang lain.,

konteks model hibrida kami Menarik, karena dimasukkannya pendapatan perkiraan

per saham yang tidak mengurangi arti dari ukuran pendapatan kontemporer dalam

menjelaskan harga. Temuan ini bertentangan dengan yang Dechow et al. (1999),

yang melaporkan perkiraan laba per saham yang menggolongkan informasi dalam

ukuran laba rugi tahun berjalan. Meskipun demikian titik perbedaan, Model (5)

sangat signifikan secara statistik dan memiliki adjusted R2 dari 76,86%.

Untuk lebih komprehensif mengevaluasi kekuatan penjelas relatif dari model (1)

sampai (5), kami menambah analisis berikutnya terdapat tindakan adjusted R2

dengan pertimbangan AIC nilai-nilai, perbandingan estimasi AIC model ', yang

memiliki manfaat tambahan kesesuaian yang lebih besar dalam sampel besar.

Pemeriksaan R2 dan nilai-nilai AIC mengungkapkan bahwa Model (1) sampai (5)

adalah kecocokan semakin baik, terbukti dengan peningkatan good fit yang ditandai

flukuasi yang ada dalam pasar. Selain itu, pencantuman baik analisis fundamental

dan teknis dalam model penilaian terlihat pada peningkatan langkah-langkah

pengukuran R2 relatif terhadap Model (1) untuk (3), dan koresponden drop yang

sesuai nilai AIC.

50

Page 51: Capm, musdalifah1

BAB XINDIVIDUAL INVESTOR TRADING AND STOCK RETURNS

Kaniel, Ron, Gideon Saar, and Sheridan Titman, 2008

Journal of Finance 63(1), 273-310.

Tulisan ini meneliti hubungan dinamis antara perdagangan bersih investor

individual dan return horizon pendek untuk cross-section yang panjang dari saham

NYSE. Bukti menunjukkan bahwa orang cenderung untuk membeli saham setelah

penurunan di bulan sebelumnya dan menjual kenaikan harga berikut. Kami

mendokumentasikan kelebihan return positif di bulan berikutnya intens membeli oleh

individu dan kelebihan return negatif setelah individu menjual, yang kita tunjukkan

adalah perbedaan dari masa return lalu sebelumnya atau volume efek. Pola

dokumen kita konsisten dengan gagasan bahwa menghindari risiko individu dapat

menyediakan likuiditas untuk memenuhi permintaan kelembagaan.

Analisis perdagangan investor individu pada saham NYSE memberikan dua

hasil yang penting, yaitu perdagangan bersih individu mempunyai hubungan yang

positif terhadap horizon pendek return masa depan. harga akan naik pada bulan

51

Page 52: Capm, musdalifah1

saat ini setelah intens beli yang dilakukan oleh investor individu dan mengalami

penurunan setelah intens jual investor individu. Ini pertama kali terjadi seperti suatu

pola yang terdokumentasi sebagai pola perdagangan investor individu di US dan

suatu porsi pola investigasi makalah yang panjang.

Kedua, kita menemukan bahwa kemampuan prediktif perdagangan bersih

individu sehubungan dengan return tidak dimasukkan oleh volume atau fenomena

pembalikan return. Hasil penelitian kami tampaknya kontras dengan Subrahmanyam

(2005), yang menemukan bahwa ketidakseimbangan perdagangan bersih tidak

memprediksi return. Mungkin aliran agar bersih dari individu yang kita anggap

adalah ukuran yang lebih baik dari permintaan likuiditas dari ketidakseimbangan

perdagangan bersih Subrahmanyam, yang menggunakan algoritma Lee dan Ready

(1991) untuk secara tidak langsung menyimpulkan apakah perdagangan yang

diprakarsai oleh pembeli atau penjual. Algoritma Lee dan Ready menetapkan partai

mana yang untuk perdagangan menggunakan pesanan pasar (dengan

membandingkan harga transaksi ke titik tengah kutipan), dan mengklasifikasikan

pihak bahwa sebagai peminta likuiditas. Sebaliknya, kita mengklasifikasikan individu

sebagai penyedia likuiditas terlepas dari bagaimana mereka melaksanakan perintah

mereka, yang memungkinkan untuk penafsiran yang sangat berbeda dari data.

Sebagai contoh, lembaga yang ingin pindah posisi besar mungkin menggunakan

strategi limit order dinamis dan tuntutan mereka untuk kedekatan mungkin

ditampung oleh individu pelawan yang menawarkan sahamnya dengan pesanan

pasar. Dalam contoh ini, algoritma Lee dan Ready akan mengklasifikasikan lembaga

sebagai penyedia likuiditas dan individu sebagai demander likuiditas, sementara kita

akan membuat klasifikasi yang berlawanan.

Secara umum, perilaku pelawan, kita mendokumentasikan investor individu di

NYSE tampaknya penting untuk memahami prediktabilitas return cakrawala pendek.

Alasan yang mendasari individu bertindak sedemikian rupa belum dipahami dengan

baik, dan orang dapat menemukan argumen dalam literatur perilaku yang

mendukung kedua kecenderungan pelawan tersebut (misalnya, kehilangan

keengganan di Odean (1998)) serta kecenderungan untuk membeli pemenang

(misalnya, positif umpan balik perdagangan di De Long, Shleifer, Summers, dan

Waldmann (1990b) atau bias dalam atribusi Daniel, Hirshleifer, dan Subrahmanyam

(1998)). Apa pun alasannya, pilihan kontrarian individu memimpin mereka untuk

52

Page 53: Capm, musdalifah1

secara implisit menyediakan likuiditas kepada peserta pasar lainnya yang

menginginkan kedekatan.

Secara teori, sejauh mana pembalikan harga yang diamati tergantung pada

penghindaran risiko dari penyedia likuiditas dan jumlah modal yang tersedia untuk

penyediaan likuiditas. Misalkan investor individu adalah satu-satunya menyediakan

likuiditas di pasar. Jika investor individu kontrarian adalah dalam arti tertentu relatif

terlalu aktif ke permintaan untuk kedekatan, akan ada kelebihan pasokan likuiditas di

pasar. Jika ini terjadi, maka kompensasi pola return individu untuk menyediakan

likuiditas bisa kewalahan oleh isi informasi (yang diduga) dari aliran tatanan institusi,

tanpa meninggalkan kelebihan return (atau bahkan kelebihan return menuju ke arah

yang berlawanan). Di sisi lain, jika ada investor kontrarian terlalu sedikit

dibandingkan dengan permintaan untuk kedekatan, maka kelebihan return yang kita

amati ketika individu secara implisit menyediakan likuiditas bisa lebih jelas.

Pada kenyataannya, likuiditas disediakan oleh pedagang profesional

(misalnya, spesialis NYSE) serta orang-orang yang membeli ketika harga turun dan

menjual saat harga naik. Orang akan berharap bahwa jumlah modal yang para

profesional curahkan membuat untuk kegiatan pasar mereka ditentukan oleh

permintaan agregat untuk likuiditas serta jumlah likuiditas secara implisit diberikan

oleh investor individu. Dalam kesetimbangan, para pedagang profesional akan

menyediakan likuiditas hingga ke titik di mana keuntungan perdagangan mereka

hanya menutupi biaya mereka. Selama 20 tahun terakhir perdagangan kelembagaan

telah meningkat dan pentingnya investor individu telah menurun, menunjukkan

bahwa mungkin ada pergeseran positif dalam permintaan untuk kedekatan dan

pergeseran negatif dalam penyediaan likuiditas. Jika ini memang terjadi, dan jika

jumlah modal yang ditujukan untuk penyediaan likuiditas lambat untuk

menyesuaikan diri, maka pergeseran ini bisa menciptakan peluang potensi

keuntungan jangka pendek bagi pedagang yang menyediakan likuiditas.

Bukti dalam makalah ini adalah konsisten dengan pandangan bahwa

penyedia likuiditas jangka pendek bisa menghasilkan keuntungan dengan meniru

perdagangan investor individu selama periode sampel kami. Ada juga bukti yang

bersifat anekdot yang menunjukkan bahwa dalam menanggapi kesempatan ini, telah

terjadi peningkatan jumlah investor profesional yang berspesialisasi dalam strategi

perdagangan pelawan jangka pendek, dan dengan demikian secara tidak langsung

memberikan services. seperti Memang, kehadiran para pedagang ini mungkin

53

Page 54: Capm, musdalifah1

bertanggung jawab untuk pengurangan dokumen kita dalam pembalikan return yang

pertama kali diamati oleh Jegadeesh (1990) dan Lehmann (1990). Mengapa bukan

strategi yang diimplementasikan oleh trader jangka pendek yang menghilangkan

kelebihan return terkait dengan perdagangan orang? Ini adalah pertanyaan sulit

yang jelas menjamin riset tambahan. Penjelasan yang paling alami adalah bahwa

frekuensi tinggi strategi yang cukup mahal untuk diimplementasikan, dan dengan

demikian kami berharap untuk mengamati pra-transaksi tinggi biaya return. Hal ini

juga mungkin bahwa sisa return diperlukan untuk mengimbangi perusahaan-

perusahaan untuk risiko yang terkait dengan melakukan likuiditas strategi

perdagangan pemasok. Selain itu, mungkin terjadi bahwa strategi mekanik tidak

dapat menerapkan strategi implisit yang dilaksanakan oleh investor individu.

Sementara perdagangan dari semua pelaku pasar (termasuk orang) adalah

informasi publik, identitas informasi Account Type perintah investor individu tidak

dapat digunakan untuk menerapkan strategi trading secara real time karena tidak

tersedia untuk umum selama periode waktu yang dipertimbangkan (itu tidak tersedia

bahkan ke spesialis yang mengawasi perdagangan di lantai NYSE). Oleh karena itu,

lembaga tidak bisa hanya menggunakan NIT untuk merumuskan strategi mereka,

melainkan mereka harus mendasarkan strategi pada proxy yang tidak sempurna

untuk perdagangan bersih individu.

Bukti kami yang tersajikan menunjukkan bahwa pemahaman prediktabilitas

return cakrawala pendek memerlukan pemahaman penyediaan likuiditas implisit

individu serta penyediaan likuiditas eksplisit investor profesional. Secara khusus,

penyediaan likuiditas dapat dipandang sebagai interaksi antara berbagai jenis

investor yang mengisi pasar. Paling tidak, pekerjaan kami menunjukkan bahwa

memahami perilaku satu jenis investor, individu, memegang beberapa janji untuk

menjelaskan pola return yang diamati.

54

Page 55: Capm, musdalifah1

BAB XION THE INVESTOR BEHAVIOR AND STOCK PRICE BEHAVIOR

Deng Min, China, 2006

Journal Of Banking And Finance

Penelitian ini menyoroti prestasi suatu penelitian terbaru yang terkait antara

perilaku harga saham dengan perilaku investor. Berdasarkan pencapaian tersebut,

penelitian ini menggunakan metodologi sederhana yang menilai apakah mainstream

teori keuangan ini ilmiah atau tidak. Melalui metodologi tersebut, penelitian ini

memberikan penjelasan rinci tentang akar penyebab yang menyebabkan

kekurangan dari saripati ilmiah analisis teknis dan teori analisis teknis ilmiah tingkat

rendah yang berlaku. Makalah ini lebih jauh menganalisis apakah Hipotesis Pasar

Efisien adalah ilmiah atau tidak. Selain itu, makalah ini juga memberikan komentar

singkat tentang kesalahan yang terkait dengan Teori Seleksi Portofolio, Capital

Asset Pricing Model dan Perilaku Keuangan.

Untuk memberikan penjelasan ilmiah dan ramalan perilaku harga saham di

kehidupan nyata, kita harus memperoleh pemahaman ilmiah tentang hubungan

55

Page 56: Capm, musdalifah1

antar-antara perilaku investor dan perilaku harga saham. Untuk melakukan ini,

prasyarat adalah bahwa kita harus ada di tempat deskripsi ilmiah perilaku investor

dan perilaku harga saham.

Untuk memiliki penjelasan ilmiah tentang perilaku harga saham, kondisi paling

mendasar adalah bahwa kita harus memberikan penjelasan ilmiah tentang perilaku

investor di pasar saham. Untuk ilmiah menggambarkan perilaku investor, prasyarat

adalah bahwa kita harus memiliki pemahaman ilmiah dari investor. Dalam hal

perilaku investor, kita dituntut untuk memahami batas-batas otak manusia, cita-cita

investor, harapan pemodal, dan pengambilan keputusan pemodal.

Hanya atas dasar setelah memperoleh pemahaman ilmiah tentang perilaku

investor memungkinkan bagi kita untuk benar-benar memahami perilaku harga

saham tersebut. Untuk menganalisis perilaku harga saham, kita harus, pertama dan

terpenting, memahami sifat dari gerakan harga saham. Kedua, kita dituntut untuk

memahami nilai-nilai prospek dari urutan harga saham. Akhirnya, kita harus

memahami pola-pola pergerakan harga saham.

Kesalahan EMH dapat disimpulkan sebagai berikut. EMH tidak berarti

pendekatan yang wajar dari realitas pasar saham, dan konten ilmiah adalah

mendekati nol. Alasannya adalah murni dan sederhana: EMH absurdly

menggambarkan perilaku investor, dan keliru menggambarkan dan menjelaskan

perilaku harga saham. Selanjutnya, EMH salah mewakili antar-hubungan antara

perilaku investor dan perilaku harga saham.

Teori Seleksi Portofolio sebagai pertimbangan elemen dasar dari perilaku

harga saham aktual dan perilaku investor itu tidak dapat menjelaskan perilaku

investor yang sebenarnya. Misalnya, dalam kenyataannya, dalam membuat pilihan

portofolio seleksi, investor tidak benar-benar mengikuti apa yang disebut "Rata-rata-

Varians Kriteria", bahkan Markowitz sendiri tidak mengikuti prinsip tersebut dalam

membuat pilihan investasinya.

Belum efektifnya Analisis Rata-rata-varians terletak pada bahwa: tergantung

pada Analisis Rata-rata-varians untuk pemilihan portofolio yang tidak ilmiah seperti

halnya sebagai dokter menggunakan barometer untuk mengidentifikasi akar

penyebab penyakit pasien. Barometer hanya dapat mengukur apakah suhu pasien

tinggi atau rendah, tapi tidak pernah dapat mengukur seperti apa penyakit pasien

telah jatuh di bawah dan mengapa. Analisis Rata-rata-varians hanya dapat

menganalisis pengukuran risiko yang dangkal, tetapi tidak pernah dapat mengukur

56

Page 57: Capm, musdalifah1

risiko itu sendiri. Akibatnya, bagi investor harus melanjutkan dengan pemilihan

portofolio di bawah risiko dan ketidakpastian, Analisis Varians Rata-rata tidak

memiliki nilai praktis sama sekali.

Capital Asset Pricing Model ini diformulasikan berdasarkan Teori Seleksi

Portofolio. Pembentukannya didasarkan pada serangkaian asumsi yang sangat tidak

realistis yang tidak termasuk elemen kunci penting untuk model harga saham benar.

Pengukuran ini penting termasuk harga saham aktual perilaku dan perilaku investor.

Pembaca yang tertarik dapat membuat perbandingan antara Bagian 2 dan CAPM,

dan dapat dengan mudah mengerti mengapa CAPM adalah teori ilmiah. Bahkan,

risiko apa yang disebut sistematis dan risiko tidak sistematis memiliki gambaran

keliru tentang risiko nyata yang berlaku pada pasar saham. Beta adalah kecuali

sebundel kesimpulan keliru dalam bentuk miniatur, dan, sebagai instrumen

pengukuran risiko tidak ilmiah, ia tidak memiliki nilai ilmiah sama sekali.

BAB XII

TECHNICAL, FUNDAMENTAL, AND COMBINED INFORMATION FOR SEPARATING WINNERS FROM LOSERS

Cheng-Few Lee, Wei K. Shih, And Hong-Yi Chen, November, 2011

Tujuan utama dari makalah ini adalah menggabungkan penggunaan informasi

fundamental dan teknikal dalam meningkatkan strategi momentum teknikal. Kami

meneliti bagaimana informasi akuntansi fundamental dapat digunakan sebagai

tambahan informasi teknikal seperti past returns dan volume data past trading, oleh

investor yang memisahkan pemenang dari pecundang saham. Penelitian terdahulu

menunjukkan bahwa strategi momentum teknikal berdasarkan pada pemenang dan

pecundang terdahulu dalam hal kumulatif returns, menunjukkan positif signifikan

return pada periode yang lebih lanjut. Makalah ini mengutarakan kerangka bersatu

yang memasukkan fundamental dengan indicator FSCORE (Piotroski 2000) dan

GSCORE (Mohanram 2005) kedalam strategi momentum teknikal.

Dalam makalah ini, kami mengembangkan tiga hipotesis untuk menguji

apakah penggabungan strategi momentum akan mengungguli strategi momentum

57

Page 58: Capm, musdalifah1

teknikal atau tidak. Hipotesis pertama, kami menguji apakah strategi momentum

BOS (Wu 2007) mengungguli strategi momentum teknikal diantara pertumbuhan dan

nilai saham-saham, hipotesis kedua, kami menguji apakah penggabungan strategi

momentum mengungguli strategi momentum BOS diantara nilai saham-saham,

akhirnya pada hipotesis ketiga, kami menguji apakah penggabungan strategi

momentum mengungguli strategi momentum BOS diantara pertumbuhan saham-

saham

Kami mengkonstruksi penggabungan strategi momentum kami dengan

memasukkan system the FSCORE (Piotroski 2000) dan GSCORE (Mohanram 2005)

pada strategi momentum teknikal. Penemuan pertama adalah bahwa keuntungan

dari strategi momentum teknikal terjadi pada periode sample 1982-2008, yang

terpenting, kami menemukan bahwa penggabungan strategi momentum

mengungguli strategi momentum teknikal dari segi tingkat pengembalian yang tinggi

(higher returns), profitabilitas yang lebih besar yang dihasilkan oleh penggabungan

momentum strategi menunjukkan bahwa komposit skor fundamental dapat

digunakan oleh investor untuk memisahkan yang terbaik ( terburuk ) di antara

pemenang ( pecundang ) saham . Temuan kami menunjukkan bahwa analisis

fundamental memang memberikan informasi kepada investor sebagai tambahan

informasi tekninikal untuk memilih pemenang dan pecundang.

Kami juga mempertimbangkan hasil kami yang berkontribusi bagi analisis

sekuritas dan manajer portofolio yang menggunakan strategi momentum teknikal.

Investor momentum teknikal ini biasanya telah sukses selama periode ketika

performa pemenangnya dibedakan dari pecundang. Namun, ketika keseluruhan reli

dari pasar yang berpengalaman seperti salah satu bulan Maret dan April 2009,

investor momentum teknikal ini menderita secara substansial kerugiannya pada sisi

pendek dari portofolio mereka (Xydias dan Thomasson 2009). Dengan

memasukkan analisis fundamental ke dalam Stephanus Remond Waworuntu And

Hendra Suryanto, The Complementary Nature Of Fundamental And Technical

Analysis, Evidence From Indonesia”, Binus University, Jakarta.alam strategi

momentum teknikal, kami percaya hasil kami akan berguna untuk keamanan analisis

dan manajemen portofolio bagi investor tersebut.

58