Download pdf - (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse værdi? artikler/BES.05.06.pdf · (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse 5.6. 2/April 2007 Bestyr elseshåndbogen 5.6. 1 © Børsen

5.6.(Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

2/April 2007 Bestyrelseshåndbogen 5.6. 1© B

ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

5.6.

(Hvordan) skaber envirksomhedsovertagelse værdi?

af professor, Per Nikolaj Bukh,Aalborg Universitet og

ph.d.-studerende Karina Skovvang Christensen,Handelshøjskolen i Århus

1. Indledning1

Fusioner og virksom-hedsovertagelser er ofte ikke succesfulde

Det er vist gået op for de fleste, at ikke alle fusioner og virk-somhedsovertagelser er lige succesfulde. Der er fusioner,som mislykkes i en sådan grad, at det er bedre at splitte virk-somheden op igen, og der er masser af eksempler på opkøb,hvor de centrale medarbejdere vælger at forlade virksomhe-den, hvor arbejdsnedlæggelser, mismod og nedskrivningergår hånd i hånd, og hvor udviklingen i den fusioneredevirksomhed i det hele taget ikke går som planlagt. Der erogså mange virksomheder, der forsøger at købe sig til nyteknologi og innovationskraft ved at overtage andre virk-somheder, men det er langt fra hver gang, det lykkes.

Men mange transaktioner er udramatiske

Men køb og salg af virksomheder eller dele af virksomhederer også en naturlig del af de fleste erhvervsvirksomhedersudvikling over tid. Handler, der vedrører små og mellem-store virksomheder, forløber givetvis også mindre drama-tisk end de helt store transaktioner, man læser om i aviserne,og som påkalder sig både nyhedsmæssig og politisk interes-se. I de fleste virksomheder er fokus endvidere på organiskvækst, og det er kun de færreste virksomheder, hvor køb ogsalg af selskaber er hyppigt forekommende begivenhedereller måske ligefrem er en del af forretningsmodellen. Herser vi dog i første omgang bort fra kapitalfonde og andre in-

1) Tak til Niels Sandalgaard, Aalborg Universitet, for konstruktivekommentarer til en tidligere version af artiklen.

5.6. (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

2 5.6. Bestyrelseshåndbogen 2/April 2007

© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

vesteringsvirksomheder, hvor det naturligvis forholder siganderledes.

Virksomheds-handler har også politisk fokus

Der er, når vi ser på de store virksomhedshandler, mangevirksomhedsmæssige og erhvervspolitiske dagsordener ispil samtidig – i særdeleshed, når handlerne krydser lande-grænser. Ud over kapitalbevægelser og beskæftigelsesfor-hold drejer diskussionen sig også om transfer pricing, virk-somhedsbeskatninger, forbrugerbeskyttelse og konkurren-ceforhold. Herudover er politikere i flere europæiske landeogså i gang med at koble virksomhedernes brug af resulta-tafhængig aflønning og aktieoptioner sammen med virk-somhedsovertagelser, kapitalfondes indtog på dansk jordsamt direktører og bestyrelsesmedlemmers moralske ni-veau.

En række af disse forhold er principielt uvedkommende forbeslutningen om at sælge eller købe en virksomhed. Mendet øgede fokus på virksomhedshandler samt den tilsynela-dende høje andel af mindre vellykkede virksomhedsoverta-gelser, kombineret med den ofte væsentlige økonomiske be-tydning, disse transaktioner har for de involverede virk-somheder og deres ejere, gør, at både direktion og bestyrelsemå være særdeles opmærksomme på, hvilke argumenterder ligger bag en virksomhedsovertagelse.

Fokus på værdi for ejerne

Vi har i denne artikel fokus på værdiskabelse for de købendeog/eller sælgende aktionærer og diskuterer ikke detaljeret desamfundsmæssige aspekter af værdiskabelse, ligesom viheller ikke har eksplicit fokus på øvrige interessenters inte-resser. Ligeledes har vi fokus på økonomisk værdi frem forf.eks. glæden og friheden forbundet med at eje og lede sinegen virksomhed, selvom dette kan være helt legitime hen-syn at tage i forbindelse med en virksomhedshandel. Værdifor aktionærerne, dvs. ejerne, udmønter sig som udgangs-punkt ved, at virksomhedens handelsværdi øges, og/ellerdens faktiske udbyttebetaling til aktionærerne øges. Dette erultimativt forbundet med virksomhedens evne til at skabeindtjening og i særdeleshed dens evne til at sikre en penge-strøm fra driften, som i et vist tidsperspektiv overstigervirksomhedens nettoinvesteringsbehov. Dvs. der vil ud fraet traditionelt shareholder value-perspektiv være fokus påcash flow.

Motivet for en handel behøver ikke være værdiskabelse

En handel kan sagtens være motiveret af andre faktorer endværdiskabelse, uden der er noget som helst odiøst i det. Deter f.eks. tilfældet, hvis en ejerledet virksomhed afhændes



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

som et led i en tilbagetrækning fra arbejdsmarkedet, hvisman køber en virksomhed med henblik på at etablere sigsom selvstændig, eller hvis ledelsen køber virksomheden afdens ejere for at drive den videre.

Det, vi her vil fokusere på, er, om ejerskiftet i sig selv, elleromstændigheder der er nært forbundet hermed, skaberværdi, hvorfor den i givet fald gør det, samt hvem denneværdiskabelse tilfalder. Man kan naturligvis ikke skelne heltstringent mellem den værdi, som en dygtig ledelse eller ak-tivt bestyrelsesarbejde i det hele taget kan skabe, og denværdi, som handelen i sig selv skaber, men vi vil i denne ar-tikel alligevel fokusere på faktorerne omkring handelen.

Synergi betyder øget værdiskabelse

I mange andre situationer, f.eks. hvor ejeren ikke har etumiddelbart behov for at sælge virksomheden, eller hvorkøberen er en virksomhed inden for samme branche, en re-lateret branche, er kunde eller leverandør til branchen ellerlignende, vil der være en forventning om, at de to virksom-heder ved at fusionere eller indgå som selskaber i den sam-me koncern kan skabe større værdi, end de to virksomhederkan hver for sig. Det er her, man taler om synergi, men den-ne synergi kan antage mange forskellige former og indtræf-fer ikke per automatik, når to virksomheder får fælles ejer-skab eller endda fusioneres. Der er derfor behov for at ana-lysere potentialet for værdiskabelse ved en virksomheds-handel.

Synergibetingede vs. finansielt betingede virksomhedsover-tagelser

Vi vil her i artiklen referere til denne form for virksomheds-overtagelser som synergibetingede overtagelser, idet vi vil ad-skille dem fra de finansielt betingede virksomhedsovertagelser,hvor hovedmotivet til virksomhedshandelen er relateret tilvirksomhedens kapitalstruktur, enten fordi der er behov fortilførsel af kapital, eller fordi en ny ejer med fordel kanstrukturere finansieringen anderledes.

Artiklen er struktureret således, at vi i afsnit 2 først kortfattetdiskuterer nogle af de problematikker, der er involveret iforbindelse med værdiskabelse ved virksomhedshandler.Herefter vil vi i afsnit 3 skitsere de centrale overvejelser om-kring potentialet for værdiskabelse set fra sælgerens per-spektiv. I afsnit 4 og afsnit 5 vil vi gennemgå en række af deforhold, som er relevante ved hhv. finansielt betingede sy-nergibetingede virksomhedshandler. Endelig afsluttes artik-len i afsnit 6.



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

2. Virksomhedsovertagelser skaber ikke altid værdi

Der er i aviserne mange historier om mislykkede virksom-hedsovertagelser både fra den internationale erhvervssceneog om danske virksomheder. Når det ydermere er forsk-ningsmæssigt dokumenteret, at mange fusioner ikke skaberden forventede aktionærværdi, og at der i mange tilfældedestrueres aktionærværdi i processen2, er det forståeligt, atnyheder om fusionsplaner ofte mødes med en vis skepsis.

Kapitalfondene har betydet ekstra opmærksomhed omkring virksom-hedshandler

Den seneste opkøbstrend, hvor internationale kapitalfondeopkøber detailhandelskæder og velkonsoliderede virksom-heder i alle brancher, præsenteres i medierne ofte som pri-mært fokuserende på at restrukturere finansieringen. Detteindebærer ofte, at de lån, der blev optaget for at købe virk-somheden, tilbagebetales med virksomhedens forventedeoverskud, og at virksomheden senere sælges med fortjene-ste (sådan er planerne i al fald). Det har i manges øjne med-virket til at kaste et mistænkeligt skær over virksomheds-handlerne, men der er tale om en noget forsimplet fremstil-ling.

Det er klart, at der er et væsentligt element af “financialengineering” i kapitalfondes forretningsmodel, men det eret mindst ligeså væsentligt element i værdiskabelsen, at ka-pitalfondene udvikler og styrker den eksisterende virksom-hed og fokuserer dens aktiviteter ved strategiske frasalg og/eller opkøb. Men selvom vi ikke er enige i mange af de syns-punkter, der kommer til udtryk i forbindelse med mediernes

2) Der er en omfattende international forskningsbaseret doku-mentation for dette. I én af de seneste undersøgelser, der er ba-seret på et meget stort antal overtagelser af børsnoterede virk-somheders overtagelser af andre børsnoterede virksomheder(Dobb et al., Are Companies Getting Better at M&A? McKinseyQuaterly, 2007), dokumenteres det, at den samlede stigning iden overtagende og overtagne virksomheds børskurs ved an-nonceringen af overtagelsen er ca. 4 % (Total Deal Valued Ad-ded), men hovedparten af gevinsten tilfalder aktionærerne iden overtagede virksomhed, idet der typisk betales 20-30 %over børsværdien før overtagelsestilbuddet (det såkaldte con-trol premium). Dette afspejler, at den overtagende virksomhedsbørskurs faktisk falder i 40-60 % (Proportion Over Paying) aftilfældene, når en større virksomhedsovertagelse annonceres.Der er naturligvis mange forskellige forhold, der spiller ind –men selvom resultaterne ikke direkte kan overføres til danskeforhold, er der ikke grund til at tro, at forholdene her vil værevæsentligt anderledes.



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

præsentation af denne skepsis, er det alligevel nødvendigtat forholde sig til den aktuelle tendens.

Husk: Det er både/og Når vi i den resterende del af artiklen adskiller virksom-hedsovertagelser i finansielt betingede og synergibetingedeovertagelser, sættes argumenterne på spidsen for at præsen-tere de to sider af den samme sag (virksomhed) mere klart.Man skal således være opmærksom på, at det i de flestevirksomhedshandler ikke handler om enten/eller, men sna-re en både/og situation: Der er både fokus på at skabe værdimed udgangspunkt i kapitalstrukturen og ved at udnyttesynergier. Den virksomhed, som er bedst til disse ting ud fraen samlet betragtning, er den mest egnede køber og dermedden køber, som vil betale den højeste pris for virksomheden.

Og resultatafhængig løn er også kommet i fokus

Offentlighedens opmærksomhed er øjensynligt ikke blevetmindre af, at det er blevet almindeligt, at direktørers lønkobles op på, om de skaber værdi for aktionærerne ved atsørge for, at aktiekurserne stiger, om de loyalt medvirker tilat sælge virksomheden bedst muligt og deltager i fusions-processen frem for at forlade virksomheden undervejs. Mankan naturligvis – som aktionær eller i et lighedsprægetdansk samfund – diskutere rimeligheden af meget store bo-nuser, men ellers er det vel ikke i sig selv mistænkeligt, atejerne af en virksomhed sikrer sig, at ledelsens incitamenterer i overenstemmelse med ejernes interesser?3

Men hvordan skal man som aktionær i et selskab, der er un-der salg eller fusion, forholde sig til situationen? Hvorfor erså mange fusioner mindre succesfulde, hvordan undgårman faldgruberne? Hvornår skal man som medarbejderebekymre sig, og hvad skal politikere og offentlighed i al al-

3) Her tænker vi for det første på resultatafhængig bonus i forholdtil virksomhedens driftsresultater, hvad enten der er tale om etdirekte løntillæg, eller det er optionsbaseret. For det andet tænkervi i særdeleshed på den praksis i relation til “gyldne fald-skærme”, hvor ledelse og i nogle tilfælde også bestyrelser kanmodtage bonus i forbindelse med virksomhedens salg. Så-danne programmer vil ofte være et naturligt redskab til at sikre,at de personer, der har det praktiske ansvar for gennemførelsenaf et eventuelt salg, har incitamenter i overenstemmelse medaktionærernes. Til gengæld er det lidt mere kompliceret at for-holde sig til de såkaldte stay-on bonuser, i de tilfælde, hvor bonu-sen tilbydes/finansieres af de nye ejere, idet der på den ene sidekan være et reelt behov for at skabe kontinuitet i ledelsen af sel-skabet, men hvor størrelsen af bonusen i nogle tilfælde kan såtvivl om loyaliteten i forhold til de oprindelige aktionærers in-teresser.



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

mindelighed blande sig i? Og hvilke overvejelser skal ledel-se og bestyrelse gøre sig? Det er nogle af de spørgsmål, somhar motiveret os til at skrive artiklen.

3. Sælgerens overvejelser

Sælgeren bør fokusere på den pris, der tilbydes

Som en indledende analyse kan man som aktionær i et sel-skab, der står over for et muligt salg, koncentrere sig om sel-skabets aktuelle værdi ud fra egne forventninger til denfremtidige udvikling i forhold til den pris, man kan få fordet. For en børsnoteret virksomhed er aktiekursen naturlig-vis et godt bud på prisen, og man kan efter temperamentindregne indtjeningseffekter af virksomhedens fremtidigeudvikling mere eller mindre optimistisk. Muligvis kan manhave det synspunkt, at virksomheden i øjeblikket er under-vurderet, men det er nu engang sådan, at det er markedet,som sætter prisen og dermed bestemmer værdien af virk-somheden.

3.1. Hvad er virksomheden værd?

Hvis ikke virksomheden er børsnoteret, kan det være van-skeligere præcist at vurdere, hvad virksomheden er værd,men man vil normalt kunne støtte sig til virksomhedsmæg-lere, revisionsvirksomheders corporate finance afdelinger,erhvervsadvokater eller bankers rådgivning, ligesom manvil kunne anvende de forskellige modeller og metoder tilværdiansættelser, som er beskrevet i litteraturen. Som ejereaf en virksomhed kan man være fristet til at lægge for storvægt på det fremtidige indtjeningspotentiale, som princi-pielt kunne realiseres, hvis alt går vel, eller med det sammeat indkalkulere de mulige synergier, som en eventuel købervil kunne opnå.

Start med at være konservativ

Sådanne potentialer skal man selvfølgelig være opmærk-som på, og de har en betydning for virksomhedens værdi,men vi vil anbefale, at man starter med at vurdere virksom-hedens værdi på grundlag af dens nuværende indtjenings-niveau (f.eks. de sidste par års realiserede resultat og et rea-listisk budget for de næste par år) samt markedsværdien afaktiv- og passivsiden, uden at indregne forhold som ikkehar vist sig endnu. Det er dels nemmere, da man kan tageudgangspunkt i en sammenligning med tilsvarende virk-somheders price/earning-forhold etc., og dels giver det et



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

stabilt udgangspunkt for at vurdere, hvilken ekstra værdi-skabelse en ny ejerstruktur vil betyde.

Købers vs. sælgers præference for beregningsmetode

Man kan regne på en virksomheds værdi på mange forskel-lige måder og ud fra hvilke forudsætninger, der lægges tilgrund herfor, nå til forskellige resultater. I praksis vil denoprindelige ejer ofte have en præference for at tilbagedis-kontere den fremtidige indtjening. Dels fordi man som ejer/leder af virksomheden har et så godt kendskab til dens po-tentiale, at dette giver mening, og dels nok også, fordi det vilpræsentere virksomheden i det bedste lys. Købere, der somudgangspunkt kender virksomheden mindre godt, vil til-svarende ofte have en præference for at anvende forskelligemere simple nøgletal, der kombinerer indtjeningsevne medomsætning, vækst, cash flow etc., hvilket ofte kan lede tilmere konservative vurderinger af virksomheden.

Dette er ikke nødvendigvis udtryk for manglende vilje til atforstå den enkelte virksomhed, men dels betinget af, at deoplysninger, man kan få fra sammenlignelige virksomhedereller tilsvarende virksomhedshandler, baseres på sådannenøgletal, og dels af at sådanne nøgletal faktisk er ganske be-tydende for virksomheders prisfastsættelse på markedet,uanset om man synes om det eller ej.

3.2. Informationsasymmetri og værdiskabelsespotentiale

Man er selv i den bedste position til at vurdere virksom-hedens værdi

Der er to vigtige faktorer, som har betydning for prisfastsæt-telsen, og som man derfor indledningsvist skal være op-mærksom på. For det første vil ledelsen i det sælgende sel-skab alt andet lige have det bedste kendskab til virksomhe-den, dens produkter og kunder, markedsmulighederne etc.Selv efter en due dilligence-fase vil informationen stadigvære asymmetrisk fordelt, og derfor vil en ledelse/bestyrel-se, der er loyal over for ejerne i højere grad anbefale salg tilen pris, der skaber en “god handel” for de oprindelige akti-onærer. Og tilsvarende vil køberen være nødt til at opereremed en risikofaktor, fordi man må forvente i højere grad atvære vidende om de positive forhold end forhold, der påvir-ker prisen negativt.

Kan andre ejere bedre udvikle virksomheden?

For det andet må ledelse og bestyrelse stille sig selv spørgs-målet, om de selv kan udvikle virksomheden, så der skabeslige så stor værdi, som hvad de nye ejere vil være i stand til.Hvis det ikke er tilfældet, vil der være større sandsynlighed



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

for, at et salg er fordelagtigt, da køberen i sin vurdering afden pris, der skaber en god handel, vil indregne sin egenevne til at drive virksomheden og skabe øget værdi. Hvisandre ser en værdi i virksomheden, vil det naturligvis værefristende som ejer/aktionær at mene, at man selv bør kunnegøre det ligeså godt. Men der kan, som vi vil vende tilbagetil, reelt set være tale om koncernsynergier, som kun kan re-aliseres, hvis virksomheden indgår i en ny ejerstruktur, ogder kan være tale om, at strukturering af passivsiden vilvære nødvendigt for at realisere virksomhedens potentialefuldt ud.

3.3. Hvornår kan der være fordel i at finde en anden ejer?

Sælgeren har også en interesse i købe-rens perspektiv

Selvom det principielt må være køberens ansvar at vurdere,om prisen er værd at betale, så bør ejerne i en salgssituationvurdere, om en potentiel køber kan skabe mere værdi, dadette har betydning for dennes villighed til at betale en høje-re pris for virksomheden, end hvad den er værd for sælge-ren.

Hvordan erlægges betalingen?

I de tilfælde, hvor virksomhedshandelen ikke er rent kon-tantbaseret, dvs. hvor der straks betales for aktierne, ellerhvor der ikke er tale om en fuldstændig overtagelse, vil sæl-geren ligeledes have en væsentlig interesse i at sælge til ennogenlunde realistisk pris og i al fald på et realistisk grund-lag, hvad angår den synergibetingede værdiskabelse. Dettekan eksempelvis være tilfældet, hvis købet delvist finansie-res af lån fra sælger, hvis overdragelsen sker i flere tempi, el-ler hvis salgsprisen er afhængig af virksomhedens fremtidi-ge resultater etc.

Hvis der foretages aktiebytte og den købte virksomhed (iforhold til den købende virksomhed) er en forholdsvis lillevirksomhed, vil det i første omgang være i sælgers interesseat få så høj en pris for aktierne som muligt. Men hvis ikkeder er en reel synergi mellem de to virksomheder, har manbragt sig i en situation, hvor man er medejer af en virksom-hed, der ikke kan skabe tilstrækkelig værdi sammenlignetmed, hvad alternative købere ville have været i stand til.Hvis man ydermere er bundet af aktionæroverenskomster,som gør, at man ikke frit kan skille sig af med aktierne, ellerhvis aktierne ikke er omsættelige på en normal markeds-plads, kan det ende med at være en skidt handel.



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

Salg er især fordelagtigt i tre situationer

Der er typisk tre situationer, som falder inden for rammerneaf denne artikel, og hvor et salg af virksomheden er relevantat overveje.

1: Behov for kapitaltilførsel

Hvis der er tale om vækstvirksomheder, som kræver kapi-taltilførsel udover den gældsbyrde, som kan finansieres vedden nuværende ejerstruktur, vil en ny ejer muligvis kunneskabe større værdi ved at være i stand til at finansiere denødvendige investeringer og udviklingsaktiviteter. Det er isådanne situationer, at salg af teknologi- og udviklingsvirk-somheder, eller i en bred forstand ejerledede vækstvirksom-heder, kan være fordelagtige for både køber og sælger.

2: Større risiko-villighed eller bedre lånemulighed

Den næste situation er, hvor virksomheden ikke har et akutbehov for at finansiere sin vækst, hvor der eventuelt er stør-re cash flow fra driften, end investeringerne og udviklings-aktiviteter kræver, eller hvor virksomheden er velkonsolide-ret. Det relevante alternativ til et salg af virksomheden er attilbagebetale den overskydende likviditet til ejerne ved op-køb af egne aktier eller ved øgede udbyttebetalinger, menspørgsmålet er her, hvor stor en likviditet, der er i overskud– og om det er fordelagtigt at øge gældsætningen i virksom-heden for derved at forøge udbetalingen til aktionærerne til-svarende. I denne situation kan et salg af virksomhedenvære fordelagtigt, hvis køberen har bedre mulighed for at fi-nansiere en øget gældsætning, eller har en anden risikopro-fil end sælgeren. Dette er således svaret på det spørgsmål,både medarbejdere/ledere og ejere ofte vil stille: Hvorforgør vi det ikke bare selv?

Vi vil i disse to situationer tale om finansielt betingede virk-somhedsovertagelser, og den potentielle køber vil typisk væreen finansiel investor eller en gruppe af investorer. Det er li-geledes kendetegnende, at køberen i disse situationer nor-malt ønsker at afhænde virksomheden igen i løbet at en kor-tere periode (f.eks. 2-7 år). Det er især i denne situation, atkapitalfonde er på banen som købere, hvilket vi vil vendetilbage til i afsnit 4.

3: Strategisk synergi Endelig kan den tredje situation være, at man som sælger er-kender, at en ny ejer simpelthen vil være i stand til at drivevirksomheden i en konstruktion, der skaber større værdi.Der kan være tale om, at den nye ejer kan tilføre øget ledel-seskompetence, nye ledelsesteknologier eller -modellerf.eks. i form af bedre økonomistyrings- eller produktionssty-ringsmetoder, men der kan også mere traditionelt være taleom synergi inden for f.eks. distribution, marketing eller pro-



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

duktion. Vi vil her som en fællesbetegnelse tale om synergi-betingede virksomhedsovertagelser og vil vende tilbage hertil iafsnit 5.

De tre situationer, som vi her har skitseret, skal opfattes somtypesituationer frem for at være gensidigt udelukkende til-fælde. Man kan eksempelvis forestille sig, at en virksomhed,som har brug for kapitaltilførsel (situation 1), kan sælges tilen koncern, som via adgang til nye markeder kan skabe øgetvækst og indtjening (situation 3). Eller man kan forestillesig, at et konsortium af investorer erhverver en virksomhed(situation 2) med henblik på at frasælge en del af den til enanden virksomhed, der kan skabe strategisk synergi (situa-tion 3) og benytte en del af provenuet herfra til at investereyderlige i den resterende del af virksomheden (situation 1).

Det er kendetegnende for de tre typesituationer, at den stra-tegiske synergi skal realiseres af køberen, og det er dermedprincipielt op til en potentiel køber at identificere de muligesynergier samt vurdere, hvilken betydning de har for denpris, man som køber vil være villig til at betale for virksom-heden. Som potentiel sælger vil man dog også være interes-seret i at identificere de mulige strategiske synergier og de-res værdi, idet de jo, som tidligere diskuteret, også afspejlerden “overpris” i forhold til virksomhedens nuværende vær-di, som en specifik køber vil kunne betale.

Alternativet er, at man selv fortsætter

Mens de to første situationer indebærer, at et helt eller del-vist salg vil være en nødvendighed for at realisere virksom-hedens potentiale, vil man oftest overveje, om man selv somejer vil være i stand til at realisere en strategisk synergi. Hvisdet kræver fusioner eller virksomhedsovertagelser, vil detvære et spørgsmål, om man selv kunne tage førertrøjen ifremtidige virksomhedsopkøb, der kan skabe synergibase-ret værdi.

4. De finansielt betingede virksomhedsovertagelser

Normalt skal virksomheden drives “selvstændigt”

På trods af at der ikke kan skelnes helt stringent mellem detre former for virksomhedsovertagelser, adskiller de førsteto former for virksomhedsovertagelser sig dog ved primærtat være betingede af finansielle forhold, således at den over-tagne virksomhed normalt fortsat skal drives som en selv-stændig virksomhed frem for straks at indgå i en koncern.



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

Men der kan, som det blev diskuteret ovenfor, ofte ogsåvære tale om, at den finansielle investor ønsker at udviklevirksomheden, lade den helt eller delvis indgå i fusionermed andre selskaber eller på anden måde realisere en strate-gisk synergi.

4.1. Behov for kapitaltilførsel: venturekapital

Overtagelse vs. risikovillig kapital

Vi har her i artiklen fokus på virksomhedsovertagelser, hvil-ket indebærer, at det kontrollerende ejerskab skifter til købe-ren, som altså overtager hovedparten af (aktierne eller stem-meretten i) virksomheden – men det vil være naturligt, atman i en virksomhed med kapitalbehov (situation 1) under-søger muligheden for alternativer til helt at afhænde virk-somheden. Det er f.eks. her venturekapital, der kombinerertilførsel af kapital og nye kompetencer i de tidlige faser af envirksomheds udvikling, kommer ind i billedet. Eller risiko-villig kapital i form af lån, som forrentes resultatafhængigtetc., f.eks. den finansieringsform der også betegnes mezza-ninkapital.

Sådanne tilførsler af risikovillig kapital kan under forskelli-ge former og betingelser både finde sted i de første faser afen virksomheds liv: Seed-fasen, hvor virksomhedens forret-ningsgrundlag er under etablering eller udvikling, opstarts-fasen, hvor produktudvikling, prototypefremstilling etc.ikke er afsluttet samt vækstfasen, hvor den kraftige ekspansi-on sætter ind, og hvor kapitalbehovet normalt er størst. Idetformålet med denne type finansiering ikke er at overtagekontrollen med virksomheden og høste synergibetingedefordele, vil vi ikke diskutere de forskellige forhold i yderli-gere detaljer.

4.2. Velkonsoliderede virksomheder: buy-out

Risikovillig kapital i de senere faser af virksomhedens liv

Den køber, som er aktuel i situation 2, kan også betegnessom “risikovillig”, men der er her tale om, at virksomhedensejere afhænder virksomheden (buy-out) eventuelt i sam-menhæng med, at finansielle investorer, som er trådt ind i si-tuation 1, trækker sig ud (replacement). I den situation, somvi ser på i dette afsnit, hvor køberens overtagelse er finan-sielt betinget, kunne man forestille sig, at der er tale om énfinansiel investor, der købte virksomheden, men i praksis vilder ofte være tale om en gruppe af investorer, som købervirksomheden i fællesskab ved at være organiseret i en så-



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

kaldt kapitalfond (egentlig en buy-out kapitalfond for at ad-skille den fra en venturekapitalbaseret kapitalfond).

Kapitalfonde som købere

En af de primære drivkrafter ved kapitalfondenes (privateequity) virksomhedsovertagelser er lidt karikeret den mereaggressive finansieringsstruktur. Men kapitalfonde involve-rer sig typisk også i virksomhedens drift, f.eks. ved megetaktivt bestyrelsesarbejde, idet det normalt vil være formåletat øge indtjeningen i ejerperioden, blandt andet ved at ud-vikle den købte virksomheds strategi. Derfor er den adskil-lelse, vi her i artiklen har foretaget mellem finansielt betin-gede virksomhedsovertagelser og synergibetingede overta-gelser, mere at betragte som to løftestænger for værdiskabel-se, der efter behov kan anvendes i kombination, endegentlige alternativer.

Herudover har alle virksomheder behov for at tage aktivtstilling til deres finansierings- og selskabsstruktur. De særli-ge forhold, der gør sig gældende omkring kapitalfonde, harman principielt ikke behov for at overveje, hvis ikke man eren virksomhed, der har adgang til de samme finansielle mu-ligheder. Men det kan være nyttigt at have et vist kendskabtil, hvilke motiver der driver disse aktører, da deres tilstede-værelse som potentielle købere af en virksomhed får betyd-ning for prisdannelsen.

Den type kapitalfonde, som er involveret i mange af de stør-re virksomhedshandler, der i de senere år har fundet stedbåde herhjemme og i udlandet, baserer sig på en fleksibel fi-nansieringsstruktur, idet et antal investorer – typisk institu-tionelle investorer eller meget velhavende privatpersoner –har givet tilsagn om at stille med kapital, når en egnet inve-steringsmulighed byder sig. Denne egenkapital suppleresmed en forholdsvis stor andel af fremmedkapital i virksom-heden, ligesom man ofte vil frasælge så mange aktiver –f.eks. bygninger, datterselskaber, som ikke har en strategiskbetydning etc. – som muligt for at reducere balancesummen.

Balanceslankning og gældsforøgelse påkalder sig opmærksomhed

Det er denne kombination af balanceslankning og samtidiggældsforøgelse, som påkalder sig opmærksomhed i medier,blandt politikere, medarbejdere m.fl. Synspunktet kan være,at det er tiltag, som ikke i sig selv skaber nogen værdi, at sel-skabet svækkes ved, at de nye ejere tømmer det for værdier,at det er værdier, som medarbejderne har skabt gennem de-res arbejde i virksomheden, og som derfor burde blive ivirksomheden, at virksomhederne ikke kommunikerer til



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

offentligheden, at det vil betyde fyringer, at det er en kort-sigtet strategi etc.

4.3. Hvordan fungerer en buy-out fond?

Kapitalfonde er reelt set ikke kortsigtede

Reelt set er bekymringerne nok delvist funderet på myte-dannelser, idet de finansielle tiltag som oftest retter sig modat skabe et fundament for at styrke virksomhedens fremtidi-ge indtjeningsmuligheder, hvilket oftest betyder, at forret-ningsomfanget og dermed beskæftigelsen skal øges. Ligele-des er det nok heller ikke korrekt at betegne kapitalfondesom kortsigtede – i al fald ikke sammenlignet med børsnote-rede virksomheder – da man normalt vil beholde ejerskabetindtil de finansielle målsætninger er opnåede, ligesom denkapital, der er nødvendig for de langsigtet lønsomme inve-steringer, ofte kan tilvejebringes nemmere fra kapitalfonde-ne, end hvis de tilsvarende midler skulle hentes på Børsen.4

Men de har en mere lukket karakter

Det er dog korrekt, at kapitalfonde og virksomheder, derejes af disse, ikke har så åben en kommunikation, som enbørsnoteret virksomhed, men frem for at se det som en mis-tænkelig faktor, er det nok mere reelt at se det i sammen-hæng med, at den begrænsede ejerkreds, som er aktivt in-volveret i bestyrelsesarbejdet, ikke har behov for den udad-vendte kommunikation, som derfor ikke har nogen værdifor virksomheden.

Desuden kan det have en betydning, at kapitalfondes over-tagelser ofte betyder visse større strategiske ændringer, hvordet ikke ønskes at give konkurrenter information om dette.Men det er også vores opfattelse, at lukketheden medvirkertil mytedannelsen, og at det i en dansk sammenhæng, hvorder er tradition for åbenhed og kommunikation, og hvor derer en udbredt skepsis i offentligheden i forhold til virksom-hedsovertagelser, givetvis kunne være hensigtsmæssigt,hvis kapitalfondene satte større fokus på håndteringen af deeksterne relationer.

4) Økonomi- og Erhvervsministeriets rapport “Kapitalfonde iDanmark” (Økonomisk Tema, nr 4, november 2006) giver enomfattende redegørelse for omfanget af kapitalfondes aktivite-ter i Danmark, de konsekvenser det har haft mht. beskæfti-gelse, investeringer etc. for de købte virksomheder samt for,hvad de centrale argumenter for og imod kapitalfonde er. Detfremgår blandt andet, at danske virksomheder, der har væretkøbt af kapitalfonde, faktisk har øget deres omsætning og be-skæftigelse mere end andre virksomheder.



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

Den ideelle case: Overtagelsen finansierer sig selv

Hvad angår finansieringen af virksomhedsovertagelsen ogden reducerede soliditet i virksomheden, vil transaktionenkunne skrues sammen på forskellige måder. I den ideelle si-tuation vil der på kort sigt ved frasalg af aktiver og optagel-se af gæld kunne frigøres kapital i virksomheden, som ud-betales til de nye ejere, der herefter bruger denne som delvisbetaling for virksomheden. Hvis virksomheden kan skabeen indtjening, som er tilstrækkelig stor til at betale renter ogafdrag på den øgede gæld, vil virksomhedens værdi stige,uden at ejerne skal skyde yderligere penge ind. Når der erelementer af denne type konstruktioner involveret, kan mantale om, at virksomheden delvist har finansieret sin egenovertagelse.5

Men sælgeren har de bedste kort på hånden…

Selvom det umiddelbart kunne se ud som om, at denne typeselvfinansiering primært indebærer en gevinst for kapital-fonden – altså køberen – er det imidlertid sælgeren, som ståri den bedste position til at indkassere gevinsten, idet der påmarkedet for opkøbsegnede virksomheder normalt vil væreflere konkurrerende kapitalfonde som potentielle købere. Jobedre “selvfinansiering” virksomhedens oprindelige kapi-talstruktur giver mulighed for, jo højere pris vil køberenkunne betale under hensyntagen til det samme afkastkravpå de midler, som investorerne stiller til rådighed.

… også når låne-vilkårene er gode

Tilsvarende betragtning gør sig gældende, når lånemarke-det er attraktivt som følge af en lav rente. I første omgangkan det synes attraktivt for kapitalfondene at låne billigt ogkøbe en virksomhed, som kan generere et højt afkast på deninvesterede kapital – men når der er flere købere på banen,kan (en del af) denne mulige gevinst forventes at udmøntesig i en højere pris på virksomheden. Det er altså de sammemekanismer, som vi som privatpersoner efterhånden er ble-vet vant til i relation til husprisernes afhængighed af lånevil-kår og rentesatser, hvor det især er sælgeren, som får gevin-

5) Det meget omdiskuterede element i restruktureringen af pas-sivsiden er, at den øgede finansiering med fremmedkapitaløger rentebetalinger, reducerer overskuddet og dermed skatte-betalingen. I det omfang lånene ydes af virksomheder i Dan-mark, vil der naturligvis ikke være tale om tab af skattepro-venu, men i praksis kan man forestille sig, at lånene også kunnevære ydet af selskaber placeret i lande med lav skattebetalingeller af pensionsvirksomheder, der ikke (som i Danmark) er lø-bende afkastbeskattet. Selvom denne problematik strengt tagetikke er forårsaget af kapitalfonde, er der i den politiske debat,og ikke mindst i de aktuelle (februar 2007) forslag til lovind-greb, en tendens til, at forholdene kædes sammen.



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

sten i form af ejendommens værdiforøgelse, mens køberenender med at betale nogenlunde den samme månedligeydelse.

Risiko og afkast En lavere soliditet som følge af enten udbetaling af overførtoverskud til aktionærer eller øget gældsætning, som udbe-tales til aktionærerne, betyder en højere forrentning af dentilbageværende egenkapital, men indebærer samtidig enstørre risiko for aktionærerne. Det er her kapitalfondenekommer ind i billedet, idet man kan opfatte dem som spe-cialister i finansiering af risikotagning, blandt andet som føl-ge af en mere fleksibel finansieringsform. Det er nemlig etandet kendetegn ved kapitalfondsbaserede opkøb, at de sel-skaber, der står bag kapitalfonden, giver tilsagn om en me-get hurtig tilførsel af kapital, hvis det skulle være nødven-digt, hvorfor den opkøbte virksomhed ikke har behov for enlikviditetsmæssig buffer eller reserver til fremtidige investe-ringer og eventuelle egne virksomhedsopkøb.

Virksomheder, der har en kapitalstruktur, som egner sig tilkapitalfondenes finansieringsform, vil derfor ofte væremere værd for en kapitalfond end for andre ejere. Det gæl-der især, hvis virksomheden er ejet af aktionærer, som haren væsentlig del af deres egenkapital placeret i virksomhe-den, hvor institutionelle investorer ikke ønsker at have mid-ler placeret i risikofyldte investeringer, eller hvor hidtidigehovedaktionærer ikke ønsker at være direkte involverede ien risikobetonet virksomhedsdrift.

Detailhandelskæder Det typiske eksempel er her den store mængde af mere ellermindre fastsammentømrede detailhandelskæder, der nuogså selv er blevet opmærksomme på, at de finansielt passerperfekt til at være ejet af kapitalfonde: Ved at betragte allebutikkerne som én virksomhed frem for enkeltstående virk-somheder med separat ejerskab, er det muligt at øge frem-medkapitalen væsentlig uden at øge den samlede risiko.Samtidig er der, jf. næste afsnit, givetvis også en langt størremulighed for at høste marketingmæssige og administrativesynergier, også ved at øge antallet af butikker i kæden. En-delig vil det for mange ejere af butikker i kæderne muligvisogså kunne løse uafklarede problemstillinger omkring ge-nerationsskifte etc.

Mindretalsaktionæ-rernes synspunkter

Det skal i forlængelse heraf bemærkes, at situationen sag-tens kan se anderledes ud, hvis man f.eks. er mindretalsakti-onær i en børsnoteret virksomhed og ud fra en porteføljebe-tragtning kun har en mindre del af sin formue placeret i den



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

givne virksomhed. Af denne eller andre årsager kan manønske at være med i virksomheden efter restruktureringen –men kapitalfondene betinger sig som bekendt normalt detfulde ejerskab af virksomheden, idet dette blandt andet ernødvendigt for at få den fleksible kapitalstruktur til at fun-gere. Ligeledes vil det være oplagt, at nogle aktionærer i enbørsnoteret virksomhed, f.eks. fordi de har et meget langsig-tet perspektiv på aktiebesiddelsen, opfatter den som haven-de større værdi, end børskursen betinger, jf. diskussionen ide indledende afsnit, og derfor ikke ønsker at sælge.6

Køberens exit Endelig vil vi som et kendetegn for virksomhedsovertagel-ser, som er betinget af finansielle forhold, nævne, at køberenofte vil sikre sig en exit-mulighed, f.eks. ved at de oprindeli-ge aktionærer køber aktierne tilbage, aktierne sælges tiltredjemand, eller virksomheden børsnoteres. Det gælder,hvad enten der er tale om en decideret virksomhedsoverta-gelse eller “kun” en tilførsel af risikovillig kapital. Det bety-der ikke blot, at en exit-mulighed er en forudsætning for, atder kan gennemføres en handel, men også at eventuelle af-taler omkring det senere salg af virksomheden har betyd-ning for virksomhedens pris.

Blandt de overvejelser, som en potentiel køber vil gøre sig,er, om en virksomhed vil egne sig til eller kunne blive bragti en form, hvor den egner sig til senere at blive børsnoteret,om den kan sælges tilbage til de oprindelige ejere, om denkan sælges til en anden kapitalfond med en anden strategiskprofil, eller om der senere vil kunne findes en køber indenfor samme branche, der kan udnytte strategiske synergier.

5. De synergibaserede virksomhedsovertagelser

Succeskriteriet set fra køberens syns-vinkel…

Den tredje type virksomhedsovertagelser, som vi behandlerher i artiklen, er de synergibaserede virksomhedsovertagel-ser – altså de situationer hvor en virksomhed købes af en an-den virksomhed med henblik på at fusionere virksomheder-

6) I den aktuelle debat omkring kapitalfonde i Danmark er detmest markante eksempel kapitalfondes opkøb af hovedparten(men under 90 %) af aktierne i TDC A/S og de efterfølgendebestræbelser på at erhverve en så stor mængde aktier, at den re-sterende del kan tvangsindløses. I modstanden mod denne spe-cifikke kapitalfondsovertagelse har ATP især gjort sigbemærket i debatten.



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

ne eller at lade den købte virksomhed indgå i en koncern7.Synergibegrebet skal her forstås forholdsvist bredt, såledesat det ikke blot er et spørgsmål om at skabe synergi i en snæ-ver driftsøkonomisk forstand, hvor der fokuseres på stor-driftsfordele, f.eks. i produktionsprocesserne. Ofte skabesden afgørende synergi i relation til ledelsesmetoder og for-retningsmodeller, og det er ofte i sådanne situationer, at ka-pitalfonde af forskellig art kan være potentielle købere af envirksomhed, idet de ikke blot er specialister i at optimere ka-pitalstrukturen, men også vil bidrage med ledelsesprocesserog -modeller, som kan skabe en konkurrencemæssig fordel. 8

Men det centrale spørgsmål, man som ledelse eller bestyrel-se i en virksomhed, der overvejer at købe en anden virksom-hed, må stille sig, er, hvordan en koncern skaber værdi udover den værdiskabelse, der sker i de enkelte selskaber/dat-terselskaber. Mens vi i afsnit 3 tog udgangspunkt i sælge-rens perspektiv, vil vi i dette afsnit se på de synergibaseredevirksomhedsovertagelser fra køberens side.

… og med fokus på aktionærværdi

Da vi i denne artikel anlægger en aktionærsynsvinkel, er vo-res umiddelbare målestok, for om en virksomhedsoverta-gelse er lykkedes, et spørgsmål om, hvorvidt den overtagen-de virksomhed bliver mere værd ved købet end det, der erbetalt for den købte virksomhed. Megen af den kritik, derofte rejses af fusioner og opkøb, relaterer sig netop til, at det-te ikke er tilfældet; og i mange tilfælde henvises der til ufor-udsete vanskeligheder med at integrere de to virksomheder,f.eks. hvad angår it-systemer og kultur, hvilket fremhæver

7) Vi bruger her begrebet koncern i en (økonomi)styringsmæssigbetydning, således at det refererer til det forhold, at forskelligedele af virksomheden opfattes som særskilte enheder, der er or-ganiseret med særskilt strategi- og budgetansvar (ofte profit-centerstrukturer). Ofte vil der være tale om forskellige divisio-ner og måske også dele af virksomheden, som der aflæggessegmentregnskaber for. Det er altså en lidt bredere anvendelseaf begrebet end i den selskabs- og skatteretslige forståelse for enkoncern.

8) Se også artiklen “Vækst gennem videnbaserede forretningsmo-deller” (Bukh, 2005, Knowledge Management, Børsens Ledelses-håndbøger). Et eksempel er Danaher’s overtagelse af Radiome-ter, hvor værdiskabelsen i høj grad betinges af ledelsesproces-ser og -modeller. Man kan også tænke på ISS, hvor brand ogfaglige kompetencer naturligvis også har en betydning for vær-diskabelsen i forbindelse med den store mængde opkøb, derforetages, men hvor synergien givetvis primært hentes ledel-sesmæssigt.



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

betydningen af planlægningen og ledelsen af integrations-forløbet som en forudsætning for, at en synergibaseret virk-somhedsovertagelse kan blive en succes. Det er altså ikkenok, at en analyse og en regnearksmodel viser, at det kan be-tale sig.

Specielt om innova-tion gennem virk-somhedsopkøb

Det forholder sig ofte således, at mindre, nyetablerede virk-somheder er mere innovative end større, modne, velstruktu-rerede og måske kapitalstærke virksomheder. Derfor ses detofte, at større virksomheder opkøber mindre teknologibase-rede virksomheder for dermed at få adgang til de kompe-tencer og innovative evner, som de mindre virksomhederbesidder.

I nogle tilfælde er der tale om, at det er de konkrete produk-tionsrettigheder, udviklingsprojekter etc., man køber, mensdet i andre tilfælde er selve evnen til at innovere, den entre-prenante kultur etc., som er det interessante for køberen. Idet sidstnævnte tilfælde er det naturligvis særligt væsent-ligt, at de evner og kompetencer, som man køber, bevares ivirksomheden, selvom det kan være vanskeligt, da de haren immateriel karakter og ofte er knyttede til ganske få per-soner. Det er i sådanne situationer særlig vigtigt, at der ivirksomhedsovertagelsen tages hensyn til dette, og det harda også vist sig, at virksomheder, som lykkes med at skabevækst ved opkøb af mindre og innovative virksomheder,netop har særlig fokus på disse forhold.9

5.1. Hvad er kilderne til synergi?

Det er naturligvis ikke muligt inden for denne artikels ram-mer fyldestgørende at diskutere de muligheder, man gene-relt har for at opnå synergi ved overtagelse af en anden virk-somhed – eller for den sags skyld hvilke analyser man kaneller bør foretage. For at systematisere diskussionen vil viskelne mellem to grundsituationer, der skal opfattes somyderpunkter. I den første situation vil man efter virksom-hedsovertagelsen foretage en driftsmæssig fusion af virk-somhederne, således at de så vidt muligt sammensmeltes,mens man i den anden situation vil lade den overtagne virk-somhed indgå i en koncernstruktur.

9) Se yderligere diskussion af disse forhold og den forskningsba-serede litteratur på området i artiklen “Loosing innovativeness:the challenge of being acquired” (Karina Skovvang Christen-sen, Management Decision, vol 44, no. 9, 2006).



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

A: Driftsmæssig fusion

Jo mere relaterede de to virksomheder er, jo mere oplagt erdet at slå dem sammen til én virksomhed, og det afgørendeer, i hvilket omfang den overtagne virksomhed skal fortsæt-te som en forretningsenhed (Strategic Business Unit) medselvstændig ledelse og med en særskilt strategi inden forrammerne af den samlede koncern. Et typisk eksempel kun-ne være, når en mindre og udviklingsorienteret virksomhedkøbes af en større koncern, hvorefter de to virksomhedersudviklingsafdelinger integreres, eller når en underleveran-dørvirksomhed købes af kunden, som herefter fysisk flytterproduktionsudstyret til fælles lokaliteter.

Sådanne driftsmæssige fusioner er som udgangspunkt denemmeste at analysere, idet de principielt svarer til de over-vejelser, man vil gøre sig i relation til den sædvanlige orga-nisering af sin virksomhed. Der vil være en række faktorer,som er behæftet med større usikkerhed, f.eks. hvor kompli-ceret det er at integrere it-systemer, om kulturerne er forene-lige, hvordan medarbejdere og ledere reagerer, hvilke løn-somhedsstrukturer der gælder for den overtagne virksom-heds kunder og produkter, hvordan kunder og leverandørerreagerer etc. Disse faktorer kan man analysere og i due dilli-gence-processen eller efter overtagelsen opnå større indsigti.

B: Koncernbaserede synergier

I den anden typesituation vil man lade den overtagne virk-somhed fortsætte som en selvstændig virksomhed i en kon-cern. Det skal ikke tages som udtryk for, at der ikke vil bliveforetaget ændringer, idet det jo er fundamentet for den sy-nergibetingede overtagelse, at 1+1 skal være mere end 2.Men det drejer sig her om, at forskellige dele af koncernenskal have forskellige roller, og at værdiskabelsen ved overta-gelsen realiseres som koncernbaserede synergier.

Det betyder nogle gange, at der i det mindste er dele af denovertagne virksomhed, der fortsat skal drives som en selv-stændig forretningsenhed, f.eks. produktionsafdelingen/-divisionen i den overtagne virksomhed, mens andre funkti-oner, f.eks. montageafdeling, it-afdeling, indkøbsafdelingetc. fusioneres. Generelt kan man dog også forestille sig, atder i forbindelse med virksomhedsovertagelsen skabes enny koncernstruktur, hvor dele af de to virksomheder samlesi nye forretningsenheder, hvorved grænsen til en driftsmæs-sig fusion, jf. ovenfor, bliver mindre skarp. Man kan her someksempel forestille sig en finansiel virksomhed, der overta-ger en anden finansiel virksomhed og udskiller de fællesback office-funktioner i en separat division.



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

5.2. Checkpoints for den synergibaserede synkronisering

Som en begrebsramme for identifikation af koncernstrategi-er vil vi her henlede opmærksomheden på litteraturen ved-rørende koncern-synergier i Balanced Scorecard-regi, såle-des som de afspejles i Roberts S. Kaplan & David P. Norton’sbog Alignment10. Mens den tidlige litteratur om BalancedScorecard primært vedrører, hvorledes et Balanced Sco-recard/strategikort opbygges for de enkelte forretningsen-heder, så vises det i Alignment for det første, hvordan derhorisontalt og vertikalt i organisationen udvikles strate-gikort for mange forskellige organisatoriske enheder, for detandet hvordan en lang række ledelsessystemer og projektersynkroniseres med strategkortene, og for det tredje hvordander specificeres et overordnet koncern-scorecard.

Figur 1. Kilder til synergi i den fælles virksomhed, dvs. koncernscorecardet. Kilde: Kaplan& Norton, 2006, Alignment, p.11.

10) Se R.S. Kaplan & D. Norton, Alignment (Harvard BusinessSchool Press, 2006) samt P.N. Bukh, Hvordan kommer vi videremed Balanced Scorecard i ledelseshåndbogen Strategi & Ledelse(S. Hildebrandt, red. 2007). Se desuden mere generelt om Balan-ced Scorecard og danske erfaringer hermed i Strategikort: Balan-ced Scorecard som strategiværktøj: Danske erfaringer (Bukh et al.2004, Børsens Forlag).



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

Strategikortet, der specificeres på koncernniveau, afspejlerdels virksomhedens overordnede strategi og dels de syner-gier, som det forventes at skabe ved at være organiseret i enfælles virksomhed frem for separate virksomheder på etmarked. Typisk vil der være tale om, at denne synergi påkoncernniveau kan optræde som strategiske temaer indenfor de fire Balanced Scorecard-perspektiver, således som deter vist i figur 1. I bogen Alignment beskriver Kaplan & Nor-ton detaljeret og gennem en mængde eksempler og cases,hvorledes de forskellige synergier, der er vist i figur 1, kandanne grundlag for et koncern-scorecard.

Finansiel synergi i et Balanced Scorecard

I modellen, der vises i figur 1, bruges betegnelsen “finansielsynergi” i en lidt anden betydning, end hvad vi har gjort heri artiklen. Der er i et Balanced Scorecard-perspektiv tale omde strategiske valg, som ledelsen træffer omkring synergimellem virksomhedens aktiviteter, og analysen heraf kanmeget vel danne udgangspunkt for en vurdering af, om dis-se er tilstrækkelige i forhold til ikke at drive aktiviteterne isamme koncern, hvis der ikke også identificeres andre kon-cernbaserede synergier.

5.3. Når der ikke er synergi

Hvis der kun er synergi mellem dele af virksomhederne

Vi har indtil nu taget udgangspunkt i den underliggendeforudsætning, at den opkøbte virksomhed skulle opfattessom én enhed, når vi taler om synergibaserede overtagelser,således at den skal drives som en del af en koncern. Entenved, som det er diskuteret ovenfor, at indgå som en divisioneller ved at blive integreret i den fælles virksomhed.

Det kan imidlertid både forholde sig således, at virksomhe-den, der står over for at blive solgt, fra starten af ikke har sy-nergi mellem sine aktivitetsområder. Det vil typisk være,fordi de produktsegmenter, der er aktiviteter inden for, ikkehar tilstrækkeligt relaterede produktions- og udviklingspro-cesser, eller fordi der er væsentlige forskelle i de kundeseg-menter, som virksomheden retter sig mod. Det centralespørgsmål er ikke, om der slet ikke er synergi, men hvilkensynergi der er, sammenlignet med hvis aktiviteterne lå i enanden virksomheds regi.

Ligeledes kan det være tilfældet, at den købende virksom-hed kun ser synergi mellem dele af den opkøbte virksom-hed og egen virksomhed, således at der vil være basis for atfrasælge dele af den købte virksomhed.



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

Værdiskabelse ved opsplitning

Denne analyse af koncernsynergi kan ligeledes rummes in-den for de rammer, som meget overordnet er summeret i fi-gur 1, idet aktiviteter kan ligge uden for eller være svagererelateret til de faktorer, der identificeres som værende cen-trale for synergien. I dette tilfælde vil der ofte ske en opsplit-ning af den købte virksomhed, og man kan principielt fore-stille sig, at de overvejelser, som vi tidligere i artiklen harskitseret, gennemføres for de enkelte dele af virksomheden.I sin yderste konsekvens vil en væsentlig del af værdiskabel-sen ud fra et aktionærperspektiv være relateret til den op-splitning, der sker i forbindelse med virksomhedshandelen.

Betegnelsen værdiskabelse ved opsplitning er måske mestrelevant i de situationer, hvor virksomhedens forretnings-områder er så forskellige, at det vanskeliggør en reel mar-kedsvurdering af virksomheden. Det kan være, fordi denregnskabsmæssige rapportering ikke tilstrækkeligt synlig-gør, hvorledes omsætning, omkostninger og forrentning errelateret til de enkelte forretningsområder/segmenter, ellerdet kan være, fordi potentielle investorer på et aktiemarkedprimært ønsker at investere i bestemte brancher eller være istand til at styre en aktieporteføljes spredning på specifikkebrancher etc.

6. Afsluttende bemærkninger

Udgangspunktet for denne artikel har været de aktuelle dis-kussioner af virksomhedshandler her i landet, hvor der i fle-re tilfælde har været kapitalfonde involveret som købere el-ler potentielle købere – samt den efterhånden udbredte er-kendelse af, at det langt fra er alle fusioner og virksomheds-overtagelser, der skaber værdi.

Vi har i artiklen haft fokus på virksomhedsovertagelser –dvs. hvor køberen overtager kontrollen af virksomheden –og vi har set bort fra de situationer, hvor virksomhedshan-delen sker som et led i, at køberen etablerer sig som selv-stændig etc. Uden at vi skal postulere, at det er muligt atlave en helt stringent opdeling i de forskellige situationer,har vi diskuteret tre forskellige typer virksomhedsoverta-gelse. For det første de overtagelser, som er finansielt betinge-de – enten fordi virksomheden har brug for tilførsel af kapi-tal, eller fordi køberen har mulighed for at strukturere aktiv-og passivposterne på en anden måde. Og for det andet deovertagelser, der er synergibaserede, dvs. hvor købere forven-



ørs

en F

oru

m A

/S, B

ørs

en L

edel

sesh

ånd

bø

ger

ter, at der kan skabes større værdi ved at fusionere den købtevirksomhed eller lade den indgå i en koncernstruktur.

Finansielt baserede overtagelser skal også forstås

Som udgangspunkt er de finansielt betingede virksomheds-overtagelser en sag for specialister. Både finansielle virk-somheder, herunder kapitalfonde, de specialister, som dissevirksomheder har ansat og de forskellige rådgivere, der vilvære involveret i sådanne transaktioner. Men som vi har ar-gumenteret for i denne artikel, så afgøres salgsprisen af denværdi, som virksomheden har for køberen – og en stor del afdenne værdi kan potentielt tilfalde sælgeren. Derfor vil detvære nødvendigt, at ledelse og bestyrelse har en rimelig for-ståelse for de faktorer, der skaber værdien i en virksomheds-overtagelse.

De synergibaserede overtagelser kræver en analyse

Når man “på den anden side af bordet” i en almindelig virk-somhed skal forholde sig til en potentiel overtagelse af envirksomhed, vil det tilsvarende være nødvendigt at vurdere,hvordan både ens egen og andre virksomheders mulighederer for at skabe værdi ved overtagelsen, idet disse faktorerbestemmer de betingelser, som virksomheden kan overtagespå. Analysen af de synergibetingede værdiskabelser kræveren omfattende analyse af markeder, strategier, konfigurati-on af forsyningskæde, rationaliseringsmuligheder, kunderog leverandørers reaktioner etc. Disse analyser har vi ikkediskuteret i denne artikel. Men det er vores håb, at de over-vejelser, vi har præsenteret, kan medvirke til at strukturerebeslutningsprocesserne.

7. Om forfatterne

Per Nikolaj Bukh, cand. oecon., ph.d. (www.pnbukh.com) erprofessor ved Institut for Erhvervsstudier, Aalborg Univer-sitet. Han er forfatter til en række artikler og bøger om for-skellige emner, blandt andet Strategikort: Balanced Scorecardsom strategiværktøj (2004, Børsens Forlag) og Der er så yndigtat følges ad: Danske erfaringer med Offentlige-Private Partnerska-ber (2006, Børsens Forlag). Herudover er Per Nikolaj Bukhmedlem af flere erhvervsvirksomheders bestyrelser, og hanhar fungeret som rådgiver for en række private og offentligevirksomheder omkring strategi og design af økonomisty-rings- og ledelsessystemer

Karina Skovvang Christensen, cand. oecon., er ph.d.-studeren-de ved Institut for Ledelse, Handelshøjskolen i Århus, hvorhun især beskæftiger sig med innovation, strategi, intrapre-



© B

ørsen

Foru

m A

/S, Bø

rsen Led

elseshån

db

øg

er

neurskab og videnledelse. Hun har udgivet mere end 20 ar-tikler i danske og internationale tidsskrifter og er medforfat-ter til bøgerne Knowledge Management and Intellectual Capital(2005, Palgrave) samt Videnledelse: Et praksisfelt under etable-ring (Jurist- og Økonomforbudets Forlag, 2003).