Glava dvadeset i šesta

MONETARNA POLITIKA NARODNE BANKE SRBIJE

1. KARAKTERISTIKE STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE NARODNE BANKE SRBIJE

Aktuelna strategija monetarne politike Narodne banke Srbije je strategija targetiranja inflacije. Monetarni odbor je na sednici održanoj avgusta 2006. godine prihvatio nove mere i principe sprovođenja monetarne poltike. Prvi cilj je određen za nivo bazne inflacije, koju Narodna banka definiše kao rast cena na malo koje su pod kontrolom NBS. Cilj za 2006. godinu je bio definisan kao interval od 7-9%, za 2007. 4-8%1, a za 2008. godinu 3- 6%2. Ovako utvrđena zona inflacije predstavlja numeričku smernicu za donošenje odluka monetarne politike. Inflacija, merena ovim pokazateljem, je u datom periodu bila varijabilna. Ciljevi za baznu inflaciju su objavljivani samo tri godine, a Narodna banka nije uspela da ih realizuje.

Krajem 2008. ona je počela da se fokusira na novi cilj- Indeks potrošačkih cena, koji potpunije odražava kretanja cena, omogućava jasnije razgraničenje odgovornosti Vlade i NBS, lakše se može objasniti javnosti i na taj način bi trebalo da ima veći uticaj na inflatorna očekivanja. NBS je sa Vladom Republike Srbije zaključila sporazum o targetiranju inflacije kojim je formalno usvojen režim ciljanja (targetiranja) inflacije. Na sednici Monetarnog odbora održanoj decembra 2008. godine, usvojen je Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju inflacije kao monetarnoj strategiji, koja je počela da se primenjuje od januara 2009. godine.

Osnovni ciljevi usvajanja novog okvira monetarne politike su bili: • stvaranje okruženja niske i stabilne inflacije koja će biti u skladu

sa kriterijumima priključenja EU, • veće poverenje i veće korišćenje domaće valute, • veća fleksibilnost i prilagodljivost privrede na različite domaće i

eksterne šokove i promene domaćeg okruženja koje će se dešavati u procesu konvergencije ka EU.

Prihvaćen je fleksibilniji režim kursa dinara, koji podrazumeva samo povremene intervencije, kako bi NBS sprečila prevelike dnevne oscilacije kursa, održala dovoljan nivo deviznih rezervi i sprečila opasnosti po finansijsku i monetarnu stabilnost. Kurs dinara bi trebalo da zavisi od ekonomske i situacije na tržištu, inflacije, kao i odnosa ponude i tražnje.

Narodna banka u saradnji sa Vladom određuje ciljane stope inflacije, polazeći od tekućih i očekivanih makroekonomskih kretanja, kao i srednjoročnog plana korekcije cena Vlade. Obzirom da je i dalje visok udeo regulisanih cena, NBS može da kontroliše samo inflaciju na konkurentnim tržištima (ne odgovara za promene regulisanih cena). Vlada određuje numeričke smernice za povećanje cena proizvoda i usluga na koje ona utiče direktno ili indirektno. Nakon toga NBS određuje ciljeve za ukupnu inflaciju. Ciljevi se određuju kao kontinuirani raspon sa centralnom vrednošću i izražavaju kao godišnja procentualna promena indeksa potrošačkih cena. Izražavanjem ciljane

vrednosti za ukupnu inflaciju postiže se veća transparentnost. Obzirom da i većina drugih zemalja koje prihvataju ovu strategiju koriste indeks potrošačkih cena, ciljevi su međunarodno uporedivi. Kontinuirano određivanje cilja znači da se u svakom trenutku može pratiti njegova realizacija, što znači i veću kontrolu Narodne banke. Cilj je postavljen na srednji rok- za nekoliko godina unapred. To treba da utiče na usidravanje inflatornih očekivanja, a ujedno uvažava i činjenicu da postoji izvesno kašnjenje u delovanju mera monetarne politike. Krajnja vrednost inflacije, kojoj se teži u srednjem roku, je raspon od 2-4%, što je i u skladu sa uslovima ulaska u EU. Tolerišu se kratkoročni promašaji targeta, jer je prihvaćen stav da u slučaju ozbiljnijih šokova nije moguće u kratkom roku inflaciju vratiti u zadate okvire bez ugrožavanja makroekonomske stabilnosti.

Veličinu inflatornih targeta Narodna banka objavljuje u Memorandumu o utvrđivanju ciljane stope inflacije3. Ciljane stope inflacije se vremenom smanjuju. Da bi se ova projekcija ostvarila potrebno je da se smanje pritisci na kurs dinara. Sve ciljne vrednosti su definisane kao simetričan raspon, što treba da olakša komunikaciju sa javnošću i u slučaju podbacivanja i u slučaju premašivanja targeta. U slučaju da inflacija odstupa od ciljane zone više od šest meseci uzastopno, Narodna banka je dužna da pismeno obavesti Vladu o razlozima odstupanja, merama koje će preduzeti i potrebnom vremenu da se inflacija vrati u zadate okvire. Realizacija dosadašnjih ciljeva prikazana je na sledećem grafiku:

Grafik 1. Realizovana i ciljana stopa inflacije, merena indeksom potrošačkih cena

1/2009 1/2010 1/2011 1/2012 1/2013 1/2014 1/2015 1/2016 1/2017 1/20180

4

8

12

16

IPC Dozvoljeno odstupanje od injflacijeCiljana stopa inflacije Dozvoljeno odstupanje od inflacije

%

Izvor: Izveštaj o inflaciji, (2018), novembar, Narodna banka Srbije, Beograd i statistika NBS 4

Osnovni instrument monetarne politike je kamatna stopa na nedeljne repo operacije5, ostali instrumenti imaju pomoćnu ulogu. Referentna kamatna stopa se menja polazeći od ocene tekuće ekonomske situacije, inflacije i njihovih projekcija, tako da inflaciju zadrži u okviru ciljanog raspona. Devizni kurs je

važan indikator transmisije monetarnih impulsa, obzirom da je kanal deviznog kursa najjači kanal delovanja monetarne politike na inflaciju. Ne postavljaju se numerički ciljevi za kurs, jer je prihvaćeno da targetiranje inflacije i targetiranje deviznog kursa nisu kompatibilne strategije. Ukoliko se centralna banka opredeli za održavanje deviznog kursa na određenom nivou, to podrazumeva češće i veće intervencije na deviznom tržištu. Posledica tih intervencija će biti manja ili veća količina novca u opticaju i stopa inflacije. Obrnuto, ukoliko je cilj održanje inflacije na određenom nivou, doći će do izvesnih oscilacija kursa kao posledica pomeranja količine novca u opticaju.

Osnovni način komunikacije Narodne banke sa javnošću jeste Izveštaj o inflaciji koji izlazi kvartalno od 2006. godine. U Izveštaju, NBS objavljuje visinu i komponente inflacije, najvažnije faktore koji su uticali na visinu stope inflacije, daje ocenu ekonomskih kretanja u zemlji, pregled najvažnijih inflatornih pritisaka, projekciju inflacije i faktora koji će uticati na njeno kretanje u budućnosti, daje ocenu vođene monetarne politike, kao i pregled mera koje namerava da preduzme u budućnosti kako bi održala inflaciju u okvirima ciljanog raspona. Pored toga, NBS objavljuje i druge redovne i prigodne publikacije, drži konferencije za novinare i saopštenja, organizuje analitičke i edukativne seminare i konferencije. Cilj njene strategije kominukacije sa javnošću jeste stabilizacija i usidravanje inflatornih očekivanja, što je važno za obaranje inflacije. Pri tome je važno ostvariti koordinaciju sa fiskalnom politikom, jer neusklađenost može da ugrozi ostvarivanje zadatih ciljeva i smanji kredibilitet same strategije.

Postoji još dosta problema na kojima je neophodno raditi u narednom periodu, to su nepoverenje u domaću valutu, nizak kredibilitet monetarne politike, nedovoljna saradnja monetarnih i fiskalnih vlasti, slab transmisioni mehanizam kamatne stope i visok stepen evroizacije. Realizacija cilja cenovne stabilnosti ugrožena je brojnim strukturnim nedostacima, posebno sporim procesom liberalizacije cena. Efektivnost targetiranja inflacije je manja u okruženju koga karakteriše izražena evroizacija i stabilnost deviznog kursa kao implicitni cilj NBS. Promene deviznog kursa brzo se prenose na inflaciju (u slučaju depresijacije). Česte intervencije na deviznom tržištu ugrožavaju kredibilitet NBS.

Veličina inflacije, u narednom periodu zavisiće i od promene regulisanih cena, kao i promene cena hrane. Za stopu rasta regulisanih cena NBS ne odgovara, međutim njihovo visoko učešće u ukupnom indeksu potrošačkih cena utiče na ovu stopu i smanjuje poverenje u definisani cilj. Cene poljoprivrednih proizvoda se formiraju na tržištu, ali zavise i od nekih netržišnih uslova- promene vremenskih prilika, ali i politike Vlade koja utiče na ponudu tih proizvoda.

Na visinu stope inflacije u Srbiji utiče i situacija u Evropskoj Uniji koja je naš najveći spoljnotrgovinski partner. U godinama nakon izbijanja finansijske krize sporiji privredni rast u ovim zemljama značio je i manju tražnju za

srpskim proizvodima što je uticalo na sporiji rast cena, odnosno smanjenje stope inflacije u Srbiji. Moguće je da će se sa ubrzanjem ekonomskog rasta u EU taj trend preokrenuti, odnosno da će doći do jačanja inflatornih pritisaka kod nas.

Stabilizacija stope inflacije u narednom periodu zavisiće i od sprovođenja dogovorene fiskalne politike i strukturnih reformi, kao i strukturnih mera na tržištu poljoprivrednih proizvoda, pre svega hrane. Pravila fiskalne odgovornosti bi trebalo da omoguće bolju koordinaciju fiskalne i monetarne politike.

2. INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE NARODNE BANKE SRBIJE

Osnovni instrument monetarne politike NBS je promena referentne kamatne stope. Ona se primenjuje (formira) u sprovođenju glavnih operacija na otvorenom tržištu. Pored nje, NBS koristi i druge instrumente monetarne politike: operacije na otvorenom tržištu, obavezne rezerve, stalne olakšice (kreditne i depozitne olakšice) i intervencije na deviznom tržištu.

2.1. OPERACIJE NA OTVORENOM TRŽIŠTU

Operacije na otvorenom tržištu predstavljaju indirektni instrument monetarne politike. Narodna banka ih sprovodi kroz kupovinu i prodaju određenih hartija od vrednosti, čime reguliše likvidnost banaka, visinu i strukturu kamatnih stopa na novčanom tržištu i daje signal o smeru monetarne politike.

Narodna banka sprovodi tri vrste operacija na otvorenom tržištu koje se razlikuju po ciljevima, dinamici i načinu sprovođenja: glavne operacije, operacije dužih ročnosti i operacije finog podešavanja.

Glavne operacije

Glavne operacije su najznačajnije za ostvarivanje ciljeva operacija na otvorenom tržištu. Njihov cilj može biti i povećanje likvidnosti bankarskog sektora- u slučaju nedostatka i povlačenje likvidnosti iz bankarskog sektora u slučaju viškova likvidnosti. To znači da uključuju i repo kupovinu i repo prodaju hartija od vrednosti. Izvršni odbor NBS donosi odluku kojom određuje koje se transakcije na otvorenom tržištu– transakcije kupovine ili prodaje hartija od vrednosti smatraju glavnim operacijama. Odlukom o utvrđivanju glavnih operacija na otvorenom tržištu6 utvrđeno je da su reverzne repo transakcije definisane kao repo transakcija prodaje hartija od vrednosti- glavne operacije na otvorenom tržištu. Rok dospeća ovih transakcija je jedna nedelja. Sprovode se u

redovnim terminima, prema određenom kalendaru aukcija. U njihovom sprovođenju se primenjuje referentna kamatna stopa Narodne banke Srbije.

Operacije dužih ročnosti

Ova vrsta operacija na otvorenom tržištu sprovodi se sa ciljem obezbeđenja dodatne dugoročne likvidnosti bankama ili povlačenja viškova likvidnosti iz bankarskog sektora. Sprovode se na redovnim aukcijama, ali i bilateralno ako postoji potreba.

Operacije finog podešavanja

Sprovode se po potrebi, kako bi se sprečile ili smanjile posledice neočekivanih poremećaja likvidnosti banaka i kratkoročnih kamatnih stopa. Zato se sprovode na brzim aukcijama ili bilateralno.

2.1.1. Vrste transakcija

NBS obavlja dve vrste transakcija- trajne i repo transakcije. Repo transakcije podrazumevaju prodaju hartija od vrednosti uz obavezu prodavca da ih na ugovoreni datum u budućnosti reotkupi7. U momentu prodaje određuju se datum i cena reotkupa. Cena reotkupa jednaka je ceni kupovine uvećanoj za repo stopu za broj dana od datuma kupovine do datuma reotkupa. Hartije od vrednosti, koje su predmet transakcija, menjaju vlasnika za vreme trajanja repo transakcije. Prihod od kamate koji ove hartije od vrednosti nose, kao i druge isplate za vreme trajanja repo transakcije, pripadaju prodavcu hartije, a ne kupcu. NBS je počela da sprovodi repo operacije 31. januara 2005. godine i one su od tada postale osnovni instrument sprovođenja operacija na otvorenom tržištu.

Kod trajnih transakcija Narodna banka vrši prodaju ili kupovinu hartija od vrednosti, bez obaveze ponovnog reotkupa ili prodaje. Od 2000. do januara 2005. godine, trajne operacije su bile osnovni način intervenisanja Narodne banke na novčanom tržištu. NBS je prodavala trajno, aukcijski svoje blagajničke zapise sa ciljem povlačenja viškova likvidnosti banaka. Od januara 2005. do februara 2009. godine trajne operacije su bile pomoćni instrument monetarne politike.8

Prema definiciji NBS, kod reverzne repo transakcije NBS repo prodaje bankama hartije od vrednosti koje će na ugovoreni datim da reotkupi. Kada prodaje hartije od vrednosti, NBS povlači novac od banaka- naplaćuje kupovnu cenu tih hartija od vrednosti. Na datum reotkupa, ona bankama isplaćuje kupovnu cenu uvećanu za kamatu. Dakle, ove transakcije se sprovode sa ciljem povlačenja viškova likvidnosti iz bankarskog sektora. Kod repo transakcije NBS od banaka repo kupuje hartije od vrednosti, koje će na ugovoreni datum banke

da reotkupe uz kamatu. Na ovaj način NBS ubacuje dodatnu likvidnost u bankarski sektor.

2.1.2. Karakteristike kolaterala i učesnici u transakcijama

U operacijama na otvorenom tržištu, Narodna banka koristi dinarske hartije od vrednosti, bez devizne klauzule čiji su emitenti:

1) Narodna banka Srbije;2) Republika Srbija;3) međunarodna finansijska organizacija i razvojna banka ili

finansijska institucija čiji je osnivač strana država i čiji je kreditni rejting “AAA” (Standard & Poor’s ili Fitch-IBCA) ili “Aaa” (Moody’s).

Narodna banka za svrhe sprovođenja monetarne politike emituje svoje blagajničke zapise. Blagajnički zapisi NBS emituju se u dinarima, sa rokom dospeća od 366 dana. Kupci ovih zapisa na primarnom i sekundarnom tržištu hartija od vrednosti mogu da budu samo banke koje su osnovane u skladu sa zakonom o bankama. Banke ne mogu da podnesu blagajničke zapise na naplatu pre isteka roka dospeća, ali NBS zavisno od situacije u bankarskom sektoru i monetarnih kretanja ima mogućnost da ih otkupi pre isteka roka dospeća, po kamatnoj stopi koju guverner ili drugo ovlašćeno lice odredi. Na dan dospeća NBS ispaćuje vlasnicima blagajničkih zapisa naznačenu nominalnu vrednost, dakle to su diskontne hartije od vrednosti9.

U transakcijama kupovine i prodaje hartija od vrednosti sa Narodnom bankom, mogu učestvovati samo banke koje zadovoljavaju određene kriterijume. Banka mora biti član Centralnog registra, učesnik u RTGS sistemu10, nad njom ne sme biti pokrenut proces stečaja ili likvidacije, prethodno mora da dostavi osnovne podatke Narodnoj banci i ovlašćenja za najmanje tri lica koja mogu da obavljaju ove poslove u ime i za račun banke, da ima zaključen okvirni repo ili trajni ugovor sa NBS i da nema zabranu obavljanja određene vrste transakcija hartijama od vrednosti sa Narodnom bankom.

2.1.3. Vrste aukcija

Transakcije kupovine i prodaje hartija od vrednosti, Narodna banka obavlja na aukcijama ili neposredno. Guverner ili drugo ovlašćeno lice donosi odluku polazeći od tekućih monetarnih kretanja, o vrstama i iznosu hartija koje se kupuju ili prodaju, kamatnim stopama i drugim karakteristikama posla. Odluka o utvrđivanju kalendara redovnih aukcija donosi se za period od najmanje jednog meseca. Redovne aukcije organizuju se svake srede. Po potrebi mogu se organizovati vanredne aukcije.

Aukcije se mogu održavati po fiksnoj i po varijabilnoj kamatnoj stopi. U prvom slučaju, NBS određuje visinu kamatne stope i saopštava je učesnicima, u drugom slučaju banke same nude kamatnu stopu po kojoj su spremne da kupe ili prodaju određenu količinu vrednosnih papira. Kod aukcija sa varijabilnom kamatnom stopom, moguće su aukcije sa višestrukom kamatnom stopom, kada NBS obavlja transakcije po kamatnim stopama koje su banke ponudile, ili sa jedinstvenom kamatnom stopom, kada se transakcije obavljaju po istoj kamatnoj stopi- najvišoj ili najnižoj ponuđenoj (zavisno od toga da li se radi o prodaji ili kupovini).

2.2. OBAVEZNE REZERVE

Obavezne rezerve predstavljaju pomoćni instrument monetarne politike, koji NBS koristi onda kada ostali instrumenti ne daju dovoljne efekte. Obavezne rezerve centralne banke pre svega koriste kao instrument regulisanja kreditne aktivnosti banaka, a manje za regulisanje likvidnosti. Međutim Narodna banka njih primenjuje prvenstveno za povlačenje viškova likvidnosti banaka.

Osnovicu za obračun obavezne rezerve čine dinarski depoziti, krediti, hartije od vrednosti i druge obaveze u dinarima, višak dinarskih depozita po poslovima koje banka obavlja u ime i za račun trećih lica nad plasmanima iz tih depozita, osim depozita koji su indeksirani valutnom klauzulom; devizni depoziti, krediti, hartije od vrednosti i druge devizne obaveze, depoziti, krediti i druga devizna sredstva iz inostranstva primljena po poslovima koje banka obavlja u ime i za račun trećih lica, dinarske obaveze indeksirane valutnom klauzulom.

Obavezna rezerva se utvrđuje primenom odgovarajućih stopa obaveznih rezervi11 na iznos prosečnog dnevnog stanja dinarskih i deviznih sredstava koja ulaze u osnovicu u prethodnom kalendarskom mesecu. U obzir se uzimaju svi dani u mesecu i obračun se vrši jednom mesečno- svakog 17. u mesecu. Banke su obavezne da drže prosečno dnevno stanje obaveznih rezervi u visini obračunate rezerve, što znači da u toku jednog dana nivo obaveznih rezervi može biti manji ili veći od obračunatog. Na izvore u stranoj valuti, kao i na one koji su u dinarima ali su indeksirani deviznom klauzulom, obavezna rezerva se izdvaja u evrima. To važi i ukoliko su izvori u drugoj valuti. U tom slučaju se za svaki dan sredstva denominovana u drugim valutama preračunavaju u evre prema zvaničnom srednjem kursu za tu valutu. U određenim slučajevima (definisanim zakonom) moguće je da se devizna obavezna rezerva izdvaja u američkim dolarima.

Na ostvareno prosečno stanje dinarskih obaveznih rezervi- do iznosa obračunate obavezne rezerve NBS plaća kamatu12, na devizne obavezne rezerve nema kamate13. Ukoliko banka drži niže obavezne rezerve od propisanih, na razliku će platiti odgovarajuću kamatu NBS14. Kamata po osnovu obavezne

rezerve se obračunava i plaća/naplaćuje u valuti u kojoj se obavezne rezerve izdvajaju.

Devizna obavezna rezerva banaka ulazi u sastav ukupnih (ili bruto) deviznih rezervi. Pun iznos ovih rezervi NBS može da iskoristi za intervencije na deviznom tržištu, ukoliko je prinuđena da odbrani poverenje u domaću valutu (u slučaju valutne krize).

2.3. STALNE OLAKŠICE

Stalne olakšice obuhvataju kreditne olakšice i depozitne olakšice i bankama su stalno na raspolaganju. Kreditne olakšice predstavljaju mogućnost korišćenja kredita za obezbeđenje dnevne likvidnosti na bazi zaloge hartija od vrednosti koje izdaju Narodna banka i Republika Srbija. Kredit se odobrava u određenom procentu nominalne vrednosti založenih hartija od vrednosti. Banke mogu da koriste ovaj kredit za održavanje likvidnosti u toku dana i istog radnog dana ga vrate NBS. U tom slučaju ne plaćaju kamatu Narodnoj banci. Mogu ga koristiti kao prekonoćni kredit, kada se kredit uzet jednog radnog dana vraća narednog do 11.00 časova. Za ovaj kredit NBS naplaćuje kamatu jednaku referentnoj kamatnoj stopi uvećanoj za 1,25 procentna poena. Ukoliko poslovna banka ne izmiri kredit o roku, NBS će prodati založene hartije od vrednosti i naplatiti kredit zajedno sa kamatom za docnju.

Ukoliko banka ima višak likvidnih sredstava, ta sredstva može deponovati na poseban račun kod Narodne banke. NBS će narednog dana do 10 časova ta sredstva prebaciti na račun banke15. Kamata na deponovana sredstva je jednaka referentnoj kamatnoj stopi umanjenoj za 1,25 procentna poena.

Kamate na stalne olakšice predstavljaju koridor za kretanje kamatnih stopa na međubankarskom tržištu novca. Kamata na kreditne olakšice je maksimalna kamata koju banka mora da plati za prekonoćne pozajmice od NBS. Banka će na ovaj način pozajmiti sredstva ukoliko ne uspe da na tržištu pozajmi novac po nižoj kamati. Sa druge strane, kamata na depozitne olakšice je minimalna kamata koju banka može da zaradi na svoja prekonoćna sredstva. Ako može, banka će prekonoćne viškove likvidnosti pozajmiti drugoj banci po većoj kamati.

2.4. INTERVENCIJE NA DEVIZNOM TRŽIŠTU

Obzirom da NBS primenjuje strategiju targetiranja inflacije, intervencije na deviznom tržištu bi trebalo da su sekundarni instrument monetarne politike. One treba da pomognu u realizaciji ciljane inflacije onda kada promene referentne kamatne stope nisu dovoljno efikasne. Devizne intervencije se sprovode za ublažavanje velikih oscilacija kursa dinara u toku dana,

obezbeđivanje finansijske stabilnosti i očuvanje adekvatnih deviznih rezervi. NBS interveniše kupujući devize kada postoje apresijacijski pritisci (na dinar) i prodaje devizne rezerve u slučaju depresijacijskih pritisaka.

Sa ciljem podsticanja razvoja međubankarskog svop tržišta, i efikasnijeg upravljanja likvidnošću banaka, kao i radi prevazilaženja ograničenja na međubankarskom tržištu, NBS organizuje redovne devizne svop aukcije16. Organizuju se aukcije svop prodaje i svop kupovine deviza, sa ročnošću od dve nedelje i tri meseca. Kroz svop prodaju evra za dinare, NBS obezbeđuje dodatnu likvidnost u evrima, kroz svop kupovine evra za dinare ona obezbeđuje dinarsku likvidnost bankama.

2.5. KRATKOROČNI KREDIT ZA LIKVIDNOST NA OSNOVU ZALOGE HARTIJA OD VREDNOSTI

Narodna banka Srbije može da odobrava bankama kratkoročne kredite za likvidnost na bazi zaloge odgovarajućih hartija od vrednosti. Od 2011. do juna 2014. NBS je organizovala redovne aukcije kredita u dinarima sa rokom dospeća do godinu dana, kao meru za održavanje likvidnosti banaka. Redovne aukcije se više ne održavaju, ali postoji mogućnost njihovog ponovnog organizovanja ukoliko se pojavi potreba. Kao zalog pogodne su dinarske hartije od vrednosti, bez valutne klauzule, sa minimalnim rokom od 90 dana, koje su emitovale Narodna banka Srbije, Republika Srbija, međunarodna finansijska organizacija i razvojna banka ili finansijska institucija čiji je osnivač strana država i čiji je kreditni rejting agencija za procenu rejtinga Standard&Poor’s ili Fitch-IBCA utvrdila sa „AAA“, odnosno Moody’s sa „Aaa“.

3. REFERENTNA KAMATNA STOPA I VODEĆI KAMATNI

INDIKATORI U SRBIJI

Referentna kamatna stopa je ona prema čijim promenama se menjaju i druge kamatne stope. Referentna kamatna stopa je kamatna stopa na glavne operacije na otvorenom tržištu. Ima ulogu signalizirajuće kamatne stope, jer signalizira stav i promenu monetarne politike NBS. Takođe ima ulogu i polazne kamatne stope, jer se na osnovu nje određuje koridor kamatnih stopa, odnosno visina osnovnih kamatnih stopa na novčanom tržištu. Kamatna stopa na kreditne olakšice određuje gornju granicu, a kamatna stopa na depozitne olakšice donju granicu kretanja kamata na tržištu novca.

Grafik 2.Referentne kamate NBS

1.9.200

6

1.5.200

7

1.1.200

8

1.9.200

8

1.5.200

9

1.1.201

0

1.9.201

0

1.5.201

1

1.1.201

2

1.9.201

2

1.5.201

3

1.1.201

4

1.9.201

4

1.5.201

5

1.1.201

6

1.9.201

6

1.5.201

7

1.1.201

80

5

10

15

20

25

Depozitne olakšice Referentna kamatna stopa NBSKreditne olakšice

%

Izvor: NBS

BELIBOR (Belgrade Interbank Offered Rate) je referentna kamatna stopa za dinarska sredstva koju nude banke Panela17, na srpskom međubankarskom tržištu. Računa se kao aritmetička sredina kamatnih stopa (eleminišu se najviša i najniža kamata) po kojima prvoklasne srpske banke (Panel banke) međusobno nude pozajmice u dinarima, sa različitim rokovima dospeća do jedne godine. Objavljuje se svakog dana u 11h. BELIBOR banke najčešće koriste kao referentnu kamatnu stopu (osnovna cena novca uvećana za profitnu maržu), kod kredita u dinarima. Promenom BELIBORA menja se i kamatna stopa datog kredita. Time se banka štiti od kamatnog rizika- rizik promene kamatne stope prebacuje se sa banke na dužnika. Objavljuje se za 8 različitih perioda- 1 i 2 nedelje, 1,2,3 i 6 meseci, kao i T/N (Tom/Next ili Tomorrow to next- danas za sledeći dan) i S/N (Spot Next- sledeći spot). 18

BEONIA (Belgrade Overnight Index Average) je prosečna ponderisana efektivna kamatna stopa za prekonoćne pozajmice u minimalnom iznosu od 1.000.000 dinara, koje su plasirale banke Panela na domaćem novčanom tržištu. Objavljuje je NBS svakog radnog dana.

Banke u Srbiji kao referentnu stopu na kredite koji su indeksirani u evrima koriste Euribor. Najčešće se koriste tromesečni i šestomesečni Euribor.

4. MEHANIZAM TRANSMISIJE MONETARNE POLITIKE NARODNE BANKE SRBIJE

4.1. KANALI MEHANIZMA TRANSMISIJE MONETARNE POLITIKE

Literatura identifikuje pet različitih kanala mehanizma transmisije monetarne politike. Prvi se obično označava kao tradicionalni – kamatni kanal. Naročito je kejnzijanska teorija naglašavala ovakav način delovanja mera centralne banke. Kada centralna banka sprovodi ekspanzivnu monetarnu politiku, smanjuje se realna kamatna stopa, niži troškovi kapitala povećavaju investicionu aktivnost, agregatna tražnja raste, a zatim i proizvodnja. Iako je Kejns naglašavao značaj nižih kamata za investicije preduzeća, ovde bi trebalo uključiti i uticaj na investicione odluke potrošača. To su odluke o kupovini nekretnina ili trajnih potrošnih dobara kao što su kola. Važna karakteristika kamatnog mehanizma transmisije, jeste da ključnu ulogu imaju dugoročne realne kamate a ne nominalne, jer se smatra da one imaju najveći uticaj na odluke o potrošnji. Dakle, kada centralna banka smanji referentnu nominalnu kratkoročnu kamatnu stopu, činjenica da cene u kratkom roku nisu dovoljno fleksibilne znači smanjenje realnih kratkoročnih kamata. Prema hipotezi očekivanja dugoročne kamate predstavljaju prosek tekuće kratkoročne i očekivanih budućih kratkoročnih kamata. Zbog toga, promene tekuće kratkoročne realne kamate će se odraziti i na promene dugoročne realne stope. Smanjenje dugoročne realne kamate će stimulisati preduzeća na veće investicije a domaćinstva na kupovinu trajnih potrošnih dobara, što uzrokuje rast autputa.

Monetaristi su više isticali kanal transmisije monetarne politike preko cena aktive. Kada se ponuda novca povećava, javnost u rukama ima veću količinu novca nego što želi i oslobađa se viška većim kupovinama. Povećava se, između ostalog i tražnja za akcijama, zbog čega njihova cena raste. I kejnzijanci dolaze do zaključka da veća ponuda novca utiče na rast cena akcija- preko efekta na kamatne stope. Smanjenje kamatne stope koje se javlja kao posledica ekspanzivne monetarne politike, smanjuje prinos na obveznice, zbog čega one postaju manje atraktivne za investitore koji sada mogu da ostvare veću zaradu ukoliko ulažu u kupovinu akcija. Kada se cena akcija povećava, raste i veličina tzv. Tobinovog q koeficienta. On predstavlja odnos između tržišne vrednosti preduzeća (jednaka je zbiru vrednosti svih hartija od vrednosti) i troškova zamene instaliranih kapitalnih dobara (stvarna cena kapitalnih dobara, odnosno suma koja je potrebna da se zamene sva kapitalna dobra). Ako je vrednost koeficijenta velika (veća je vrednost akcija firme), vrednost nove fabrike ili opreme u koju treba investirati je relativno manja u odnosu na vrednost preduzeća. Firmi je lakše da emitovanjem akcija dođe do potrebnog kapitala, što povećava investicionu potrošnju. Kada je q nisko, preduzeće neće kupovati investiciona dobra jer su troškovi relativno veći. U tom slučaju je

jeftinije doći do kapitala kupovinom neke druge firme, čija je vrednost niža i investiciona potrošnja se smanjuje. Modiljani19 pokazuje da monetarna politika može da utiče na potrošnju i kroz imovinski efekat. Važan deo finansijskog bogatstva pojedinaca jesu akcije, kada se njihove cene povećavaju, raste i njihovo bogatstvo, zbog čega će povećati potrošnju. Slično tome, povećanje cena nekretnina i zemlje, povećava bogatstvo domaćinstava, utičući na rast potrošnje.

Deo uticaja monetarne politike ide preko promena deviznog kursa . Ako se domaće kamatne stope smanje kao posledica ekspanzivne monetarne politike, investiranje u domaćoj valuti (depoziti ili hartije od vrednosti) postaje manje atraktivno u odnosu na ulaganja u stranoj valuti, zbog čega će domaća valuta da depresira. Niža vrednost domaće valute pojeftinjuje domaće proizvode u odnosu na strane i dovodi do rasta neto izvoza i time agregatnog autputa. Sa druge strane, viša cena uvoznih roba i usluga kao i uvoznih komponenti za domaću proizvodnju vodi rastu inflacije. Viši troškovi uvoznih inputa mogu i da smanje nivo proizvodnje.

Kreditni kanali mehanizma transmisije monetane politike naglašavaju značaj asimetričnih informacija na finansijskom tržištu. To su kanal bankarskih zajmova i bilansni kanal. Zbog postojanja asimetričnih informacija, pojedini dužnici nemaju drugi pristup kreditnom tržištu osim preko banaka. Ekspanzivna monetarna politika povećava rezerve banaka, raste i nivo depozita, što povećava bankarske pozajmice. Veći nivo kredita utiče na rast investicija i potrošnje. Monetarna politika će imati veći uticaj na izdatke malih i srednjih preduzeća koja su zavisna od bankarskih kredita u finansiranju svojih aktivnosti. U slučaju restriktivne monetarne politike, oni će se suočiti sa otežanim pristupom kreditima ili sa većim troškovima finansiranja, čemu će morati da prilagođavaju svoju aktivnost. Veće kompanije imaju pristup finansijskom tržištu, pa kroz emisiju akcija i obveznica mogu povući potrebna sredstva bez banaka. Danas postoji mišljenje da je relativni značaj bankarskih kredita kao kanala mehanizma transmisije monetarne politike izgubio na značaju u tržišnim privredama, pre svega SAD, zahvaljujući procesu finansijske deregulacije i finansijskih inovacija. U periodu kada je važila regulativa banaka- ”Regulation Q” u SAD, bankama je bilo zabranjeno da plaćaju kamatu na depozite po viđenju, kamate na druge depozite su bile limitirane. Ukoliko bi kamatne stope na finansijskom tržištu porasle iznad tog limita, banke više nisu mogle da budu konkurentne u borbi za privlačenje sredstava klijenata, zbog čega bi došlo do velikog smanjenja depozita- proces dezintermedijacije. Obavezne rezerve na velike depozitne certifikate su takođe uticale na mogućnost banaka da prikupljaju slobodna novčana sredstva, a tržišta na kojima su banke mogle da prodajom svojih hartija od vrednosti prikupljaju novčana sredstva su bila manje likvidna i manje razvijena nego danas. Ukoliko su bankama potrebna veća novčana sredstva, do njih mogu lakše doći emisijom različitih hartija od vrednosti. Ograničenja nametnuta regulativom- Regulation Q su ukinuta,

finansijska tržišta su mnogo dublja i likvidnija nego što su bila u prethodnom periodu, obaveza izdvajanja rezervi na različite stavke pasive je ukinuta, osim za transakcione račune. Zbog svega toga, smatra se da je kanal mehanizma transmisije monetarne politike koji ide preko bankarskih zajmova izgubio značaj. Sa druge strane, kada restriktivna monetarna politika smanji iznos slobodnih novčanih sredstava banaka, one su prinuđene da se više oslanjaju na finansijsko tržište, ali se troškovi pribavljanja tih sredstava povećavaju. Porast troškova finansiranja zato smanjuje ponudu zajmova. Pored toga, tražnja za hartijama od vrednosti banaka nije savršeno elastična. Veliki depozitni certifikati nisu u potpunosti obuhvaćeni obaveznim osiguranjem depozita, zbog čega ih potencijalni kupci mogu percipirati kao rizičnija ulaganja naročito u periodima izvesnih poremećaja ekonomske aktivnosti. Male i slabije kapitalizovane banke i nemaju mogućnost izdavanja velikih certifikata o depozitu. Takođe, ovo tržište nije tako likvidno kao neki drugi segmenti finansijskog tržišta, neprenosivim depozitnim certifikatima se teško može trgovati na sekundarnom tržištu. Zbog toga, restriktivna monetarna politika pogoršava poziciju banaka, pozajmljivanje i za njih postaje skuplje, moraju da plate veću kamatu ukoliko žele da prodaju depozitne certifikate ili neke druge hartije od vrednosti.

Bilansni kanal deluje preko smanjenja neto vrednosti preduzeća. Niža neto vrednost znači manji kolateral za nove kredite, zbog čega se smanjuje investiciono finansiranje. Pored toga, problem moralnog hazarda je izraženiji, jer sa manjom neto vrednošću firme mogu manje da izgube u slučaju neuspeha pa su spremnije da ulaze u rizičnije poslove čiji profit je potencijalno veći. To povećava verovatnoću da dužnici neće uredno izmirivati svoje obaveze prema bankama, pa su banke opet manje spremne da odobravaju nove kredite. Ekspanzivna monetarna politika povećava vrednost akcija kompanija, veća je neto vrednost, što smanjuje problem negativne selekcije i moralnog hazarda, pa se povećava investiciona potrošnja i agregatna tražnja. Ekspanzivna monetarna politika deluje na rast agregatne tražnje i preko povećanih novčanih tokova kompanije, koja zbog toga postaje poželjniji klijent za banke. Sama visina kamatnih stopa utiče na strukturu tražioca kredita. Oni koji su spremni da prihvate veće kamate najčešće su rizičniji za banke. Važi i obrnuto, kada se smanjuju kamate, u strukturi tražioca kredita povećava se učešće onih koji su kvalitetniji, manje rizični, zbog čega su tada banke spremnije da povećavaju svoju kreditnu aktivnost, povećavajući na taj način investicije u privredi i autput. Pored prethodnog, bilansni kanal deluje i preko porasta opšteg nivoa cena. Obično se otplate dugova ugovorom određuju u nominalnim iznosima, zbog toga neanticipirani porast cena (ta inflacija nije ugrađena u kamatne stope), smanjuje realnu vrednost obaveza preduzeća, dok realna vrednost aktive ostaje nepromenjena. Rezultat je veća neto vrednost firme.

Promene kreditne aktivnosti banaka ne pogađaju samo preduzeća već i domaćinstva, menjajući njihove odluke o kupovini trajnih potrošnih dobara. Kada banke smanjuju svoje pozajmice, smanjiće se i kupovina nekretnina, kola i drugih trajnih potrošnih dobara od strane domaćinstava koja se oslanjaju na bankarske kredite u finansiranju takve potrošnje. Slično, porast kamatnih stopa pogoršava novčane tokove domaćinstava. To može da promeni strukturu potrošnje. Na primer, nekretnine i kola su nelikvidna imovina. Ako je neko zbog slabijih novčanih tokova primoran na prodaju ovakve aktive može da ostvari velike gubitke, jer se ne mogu uvek prodati po nabavnoj vrednosti. Drugačije je ako pojedinci drže finansijsku aktivu, nju će znatno lakše prodati na tržištu. Zbog toga, ako pojedinci smatraju da se mogu naći u finansijskim problemima, radije će ulagati u finansijske instrumente nego u nelikvidnu aktivu. Slično, ako se kamatne stope smanje kao rezultat ekspanzivne monetarne politike, porašće vrednost finansijske aktive. Takva domaćinstva mogu biti sklonija većoj kupovini trajnih potrošnih dobara, naročito ako ne očekuju probleme u budućnosti.

Peti kanal transmisije monetarne politike bazira se na očekivanjima preduzeća i domaćinstava oko budućeg stanja u privredi, politike centralne banke i veličine relevantnih varijabli, kao što su kamatne stope, stopa inflacije, cene aktive, devizni kurs i slično. Zato i sama najava promene monetarne politike, takozvana ”politika otvorenih usta” može imati efekta na ekonomiju. Menjaju se tržišna očekivanja, time i ponašanje i odluke transaktora, što onda izaziva promene na novčanom tržištu kao i tržištima drugih aktiva i na kraju uzrokuje promene autputa i inflacije. Da bi ovakve najave imale željeni efekat, centralna banka mora da uživa kredibilitet u javnosti.

Nekoliko pitanja se postavlja vezano za prikazane kanale mehanizma transmisije monetarne politike. Pre svega, kakav je relativni značaj svakog od njih i od kojih faktora on zavisi? Bolje razumevanje relativnog značaja, brzine prenošenja i intenziteta delovanja svakog od ovih kanala omogućiće kreiranje efektivnijeg seta mera monetarne politike. To često zahteva korišćenje složenih, sveobuhvatnih ekonometrijskih modela. Naravno, načini prenošenja monetarnih impulsa neće biti identični za sve zemlje. To zavisi od specifičnih karakteristika njihovih ekonomija, pre svega nivoa razvoja finansijskog sektora i otvorenosti ka međunarodnom kapitalu i trgovini. Stanje sektora privrede, solventnost i likvidnost preduzeća i domaćinstava, određuju uticaj promena monetarne politike na agregatnu tražnju. Kod manje razvijenih zemalja, finansijski sistem se bazira više na bankama i njihovoj kreditno-depozitnoj aktivnosti, u razvijenijim tržišnim privredama, pored banaka postoje i drugi finansijski posrednici koji emituju različite vrste finansijskih obaveza i potraživanja. U nekim zemljama dominira državno vlasništvo nad institucijama finansijskog sistema, u drugima su one u privatnom valsništvu. Sve to utiče na efektivnost monetarne politike. Ukoliko finansijski sistem karakteriše veći broj različitih

posrednika kao i veliki broj raznovrsnih finansijskih instrumenata, promene monetarne politike će mnogo brže izazvati željenu reakciju tržišnih kamata i drugih cena. Sa druge strane, manji broj finansijskih institucija i plića finansijska tržišta smanjiće uticaj centralne banke. Tada je veća moć takvih institucija u nezavisnom određivanju visina kamatnih stopa, odnosno manje su cenovno zavisne od centralne banke i reakcija drugih institucija. Slično, ukoliko domaćinstva imaju veći izbor u pogledu načina finansiranja svojih aktivnosti, potrošnje i investicija, biće i osetljiviji na mere centralne banke kojima se menjaju uslovi na tržištu. Kanal cena aktive neće imati nikakvog značaja ukoliko finansijsko tržište nije razvijeno- postoji mali broj banaka ili hartija od vrednosti slabije likvidnosti. Slično, ako ekonomski subjekti imaju na raspolaganju jedino bankarske kredite kao izvore finansiranja, neće moći lako da menjaju svoje odluke zbog promena kamatnih stopa. U zemljama sa nerazvijenim finansijskim sistemom dominira kreditni kanal transmisije. Kanal deviznog kursa u nerazvijenim zemljama je obično malog značaja, ako koriste deviznu kontrolu. U zemljama sa razvijenijim finansijskim sistemom, kanal cena aktive, kamatni i kanal deviznog kursa dobijaju na značaju. Veličina države i otvorenost prema inostranstvu utiču na značaj kanala deviznog kursa i mogućnost centralne banke da određuje visinu domaćih kamata.

4.2. KANALI TRANSMISIJE MONETARNE POLITIKE U SRBIJI

Srbija je mala, otvorena i visoko evroizovana privreda, što bitno ograničava manevarski prostor Narodne banke Srbije. To je velikim delom posledica istorijskih događaja, hiperinflacije i prihvaćenog institucionalnog rešenja za zaštitu od visoke inflacije. Neke zemlje su se od nje štitile obaveznim indeksiranjem depozita stopom inflacije, dok je u Srbiji dozvoljena štednja u stranoj valuti. Obzirom na to da je u periodu hiperinflacije strana valuta postala sredstvo plaćanja, devizni kurs je imao veliki značaj, zato je iskorišćen kao nominalno sidro za postizanje makroekonomske stabilizacije. Oktobra 2000. NBS je uvela režim rukovođeno fluktuirajućeg kursa, umesto fiksnog i uspela da stabilizuje inflatorna očekivanja u naredne dve godine. U tom periodu, NBS nije imala jasno definisanu strategiju, nego je pokušavala da ostvari više ciljeva- monetarnu stabilnost, finansijsku stabilnost, realni kurs, podsticanje proizvodnje, povećanje zaposlenosti i konkurentnosti. Njene akcije su velikim delom bile fokusirane na realni devizni kurs, vršene su česte intervencije na deviznom tržištu, pokušaj depresijacije nije uspeo, što je za posledicu imalo visoku inflaciju, ali i deficit platnog bilansa20. Nakon privatizacije preduzeća i banaka dodatno je povećan stepen evroizacije. Prema podacima Svetske banke, procenat stranog vlasništva u banakarskom sektoru u Srbiji je u 2008. godini bio 75%21. Strane banke lako dolaze do kapitala u inostranstvu, zbog čega znatno

manje zavise od novca NBS. Na stepen evroizacije uticala je i niska štednja u dinarima, u uslovima jake tražnje za bankarskim kreditima.22

Ove karakteristike srpske ekonomije, monetarnog i bankarskog sektora uticale su na način prenošenja monetarnih impulsa. Visok stepen evroizacije smanjuje značaj kamatnog i kreditnog kanala mehanizma transmisije monetarne politike. U Srbiji, prema različitim istraživanjima23, najznačajniji kanal transmisije jeste kanal deviznog kursa, pored njega jak uticaj ima i kanal očekivanja. Kanal kamatne stope ima relativno slab značaj, dok kreditni kanal u ranijim istraživanjima nije postojao. Nešto kasnija istraživanja24 pokazala su njegovo postojanje u određenim slučajevima.

Veliki je inicijalni uticaj šoka deviznog kursa na cene. On traje nešto više od godinu dana, ali najveći uticaj je u prva tri meseca. Transmisioni efekat je asimetričan, znatno je veći u slučaju depresijacije dinara nego u slučaju apresijacije, kada su cene rigidne naniže25. Uvođenje strategije targetiranja inflacije je uticalo na slabljenje transmisionog mehanizma deviznog kursa („pass-through“ efekta kursa).

Ranija istraživanja26 ukazala su na relativno slab značaj kamatnog kanala transmisije monetarne politike u Srbiji. Narodna banka počinje aktivno da koristi kamatnu stopu kao instrument monetarne politike tek sa prelaskom na novi okvir monetarne politike. U zemljama centralne i istočne Evrope bilo je slično na početku uvođenja strategije targetiranja inflacije- uticaj promena referentne kamatne stope na kamate tržišta novca i aktivne i pasivne bankarske kamate je bio slab. Vremenom je taj uticaj jačao i skraćivao se period reakcije drugih kamatnih stopa na promene referentne27. Međutim u Srbiji se to još nije desilo28.

Nekoliko je razloga za slabiji „pass-through“ kamate (transmisionog mehanizma promena kamatne stope) u Srbiji. Veliki broj banaka se, pored domaćih izvora, velikim delom oslanja na izvore iz inostranstva. Zbog toga, za njih, kamatna stopa NBS ne predstavlja troškove finansiranja, kao što je to Euribor ili referentna stopa ECB, već potencijalnu investiciju (kroz repo aranžmane). Zato je ona donji prag kamate koju banke naplaćuju. Ogroman procenat bankarskih kredita je sa valutnom klauzulom, tako da prihodi banaka po toj osnovi, ukoliko je valutna struktura izvora i plasmana usklađena, ne zavise od promene monetarne politike NBS. Pored toga, u bankarskom sektoru nema dovoljne konkurencije između banaka. Zahvaljujući tome je kamatna marža visoka i može da apsorbuje promene troškova refinansiranja- repo stope. Dakle, aktivne i pasivne bankarske kamate nisu u potpunosti osetljive na promene uslova tržišta novca. Tražnja stanovništva za kreditima nije kamatno osetljiva. Anketa Medium Gallup agencije iz 2007. godine o finansijskoj pismenosti građana u Srbiji29 je pokazala da tek nešto više od četvrtine ispitanika prilikom donošenja odluke o zaduživanju, kao kriterijum koristi visinu kamatne stope. Prema Dimitrijević, samo oko 20% izvora finansiranja preduzeća čine krediti koji zavise od kamatne stope NBS, ostali iznos

predstavljaju sopstvena sredstva, direktni krediti iz inostranstva, obaveze prema dobavljačima, neformalne pozajmice. U slučaju poskupljenja domaćih izvora finansiranja, deo preduzeća ima mogućnost da te izvore zameni nekim od nabrojanih.

Sa uvođenjem novog okvira monetarne politike, veza referentne kamatne stope, kamatnih stopa na tržištu novca i aktivnih i pasivnih bankarskih kamata je postala uočljivija. BELIBOR i BEONIA pokazuju istu tendenciju u kretanju kao i referentna kamata i nalaze se u okviru kamatnog koridora. Kretanje kratkoročnih kamatnih stopa na dinarske kredite prati tendenciju kretanja repo stope. Međutim kod dugoročnih su prisutna značajnija odstupanja.

U slučaju pasivnih kamata, postoji veći uticaj kretanja referentne kamatne stope na kamate na depozite pravnih lica nego na depozite fizičkih lica. Razlog je taj da domaćinstva nemaju raznovrsne mogućnosti za plasiranje štednje, obzirom da su druge vrste finansijskih institucija još uvek nedovoljno razvijene u Srbiji. Veći „pass- through“ je u slučaju aktivnih nego pasivnih kamata i zbog toga što je veća konkurencija banaka na kreditnom tržištu.

Empirijska istraživanja do 2007. godine su pokazala odsustvo kreditnog kanala transmisije monetarne politike. Krediti su rasli i pored povećanja kamatne stope, što pokazuje da ni ponuda kredita (kreditni kanal) ni tražnja za kreditima (kanal kamatne stope) ne zavise od referentne kamatne stope. Novije istraživanje pokazalo je postojanje kanala bankarskih kredita u slučaju dinarskih kredita, ali ne kod kredita u stranoj valuti i devizno indeksiranih kredita. Pri tome slabije kapitalizovane i manje likvidne banke u većoj meri reaguju na promene monetarne politike NBS.

Kanal očekivanja u Srbiji ima veliki značaj- veliki je uticaj promena očekivane inflacije i očekivanog deviznog kursa na stvarna kretanja. Narodna banka Srbije prati očekivano kretanje cena, ekonomske aktivnosti, deviznog kursa, zarada, mera NBS, kamatnih stopa i kreditnog rasta, za četiri sektora (privreda, finansijski sektor, stanovništvo i sindikati). NBS takođe koristi i istraživanja agencija Thomson Reuters i Bloomberg.

Uloga direktnih, administrativnih mera u monetarnoj politici NBS je protivrečna. Zemljama koje targetiraju inflaciju ne preporučuje se upotreba ovakvih mera. Zato Narodna banka od prelaska na novi okvir monetarne politike, obavezne rezerve tretira kao pomoćni instrument i postepeno smanjuje njihovo korišćenje. Sa druge strane, u visokoevroizovanim ekonomijama često su direktne mere monetarne politike jedini dostupni instrument koji utiče na troškove transakcija u evrima ili transakcija u dinarima sa valutnom klauzulom. Zbog toga, obavezne rezerve i dalje imaju relativno važnu ulogu u kreiranju monetarne politike NBS. Ona ima ulogu i instrumenta monetarne politike i ulogu prudencione kontrole banaka. Ipak, prema nekim istraživanjima NBS, obavezne rezerve nisu efikasan instrument monetarne politike30- ne daju očekivane rezultate na usporavanje kreditne aktivnosti banaka i manje zaduživanje u inostranstvu.

5. EVROIZACIJA U SRBIJI

Region Jugoistočne Evrope karakteriše visok nivo evroizacije. Sredstva u evrima domaćinstva uglavnom drže kao generalnu rezervu i kao meru predostrožnosti. Suprotno tome, domaćinstva u zemljama Centralne Evrope ova sredstva najvećim delom koriste za kupovinu u inostranstvu.

Nivo evroizacije može da se analizira na bazi nekoliko pokazatelja, kao što su: količina efektivnog stranog novca i depoziti u stranoj valuti po glavi stanovnika, krediti u stranoj valuti ili ukupni indeks evroizacije (učešće gotovine i depozita u evrima u ukupnoj sumi gotovine u opticaju i depozita).

Od ukupnih bankarskih depozita, nešto više od 68% su depoziti u stranoj valuti, dok se štednja stanovništva skoro isključivo sastoji od devizne štednje (95,3%)31. Pored valutne, izrazito je nepovoljna i ročna struktura bankarskih depozita, jer samo 7% tih depozita je sa rokovima koji su duži od 1 godine. Na grafiku 3. može da se vidi ročna i valutna struktura depozita banaka u Srbiji.

Grafik 3.Valutna i ročna struktura bankarskih depozita

32%

62%

6%

RSD EUROstale valute

76%

8%

9% 7%

Do 3 meseca 3-6 meseci6-12 meseci Preko 1 godine

Izvor: Bankarski sektor u Srbiji, Izveštaj za drugo tromesečje 2018, str.28, https://www.nbs.rs/internet/latinica/55/55_4/kvartalni_izvestaj_II_18.pdf

Grafik 4. pokazuje kretanje monetarnih agregata, u apsolutnom iznosu od 2002. godine. Dok je ukupan obim novčane mase M1 (gotovina u opticaju + transakcioni depoziti) i šireg agregata M2 (M1 + ostali kratkoročni i dugoročni depoziti u dinarima) blago rastao, tokom posmatranog perioda, agregat M3 (M2

+ kratkoročni i dugoročni devizni depoziti) ostvaruje veliki apsolutni rast. To je posledica velikog povećanja kratkoročnih depozita u stranoj valuti. Učešće deviznih depozita u M3, u novembru 2018 je iznosilo 61%32.

Grafik 4.Kretanje i struktura monetarnih agregata

Jan/02

Jun/03

Nov/04

Apr/06

Sep/07

Feb/09

Jul/10

Dec/11

May/13

Oct/14

Mar/16

Aug/17

0500

10001500200025003000350040004500

M3M2M1

U m

ld d

inar

a

Izvor: Statistički podaci NBS

Obzirom na veliko učešće izvora u stranoj valuti (uglavnom evrima), banke nastoje da smanje devizni rizik tako što će i njihovi plasmani biti vezani za evro. Grafik 5. pokazuje valutnu strukturu ukupnih bankarskih kredita nebankarskom privatnom sektoru u Srbiji i relevantnim zemljama regiona.

Grafik 5. Udeo kredita u stranoj valuti

Albanij

aBIH

Maked

onija

Hrvatsk

a

Mađars

ka

Rumun

ijaSrb

ija0

1020304050607080

2015201620172018, Q2

%

Izvor: Focus on European Economic Integration Q4/18, Oesterreicheische Nationalbank, Eurosystem, https://www.oenb.at/en/Publications/Economics/Focus-on-European-Economic-

Integration/2018/focus-on-european-economic-integration-q4-18.html

Ne samo u Srbiji, već i u zemljama regiona stepen evroizacije kredita je vrlo visok, ali je u Srbiji ipak najviši. Stepen indeksacije je značajno veći kod kredita odobrenih privredi, nego stanovništvu, ali su krediti dati javnom nefinansijskom sektoru (opšti nivo države i javna preduzeća) u najvećoj meri vezani za stranu valutu- grafik 6.

Grafik 6.Udeo deviznih i devizno indeksiranih kredita

0%

20%

40%

60%

80%

100% 84.5%

44.8%

82.7%

100.0%91.3%

99.7%

0.9%

Izvor: Bankarski sektor u Srbiji, Izveštaj za drugo tromesečje 2018, NBS, str.28, https://www.nbs.rs/internet/latinica/55/55_4/kvartalni_izvestaj_II_18.pdf; Izveštaj o dinarizaciji finansijskog sistema Srbije, Septembar 2018, NBS, str.2, https://www.nbs.rs/static/nbs_site/gen/latinica/90/dinarizacija/din_09_18.pdf

Stambeni krediti u Srbiji su vezani za stranu valutu skoro u potpunosti. Banke nude stambene kredite i u dinarima, ali su kamatne stope visoke (više nego duplo u odnosu na indeksirane kredite), te je mala tražnja. Suprotno tome gotovinske kredite stanovništvo uzima skoro isključivo u dinarima. Investicione kredite privredi, za razliku od kredita za obrtna sredstva karakteriše izrazito visok nivo evroizacije. To su po pravilu krediti za nabavku opreme iz inostranstva. Dominantna valuta indeksacije kredita je evro (94,2% učešće u ukupnim deviznim i devizno indeksiranim kreditima), zatim švajcarski franak (4,6%) i američki dolar (1,1%).

Osnovni razlog velike evroizacije u Srbiji jeste duga istorija makroekonomske nestabilnosti. Stopa inflacije je bila vrlo visoka, ali i vrlo volatilna što je smanjilo poverenje u nacionalnu valutu i obeshrabrilo dinarsku štednju. Istovremeno je bio relativno lak pristup stranim izvorima finansiranja po povoljnim uslovima. Na visoku evroizaciju uticao je i režim monetarne politike koji se fokusirao na kurs, koji je, iako je izabran režim rukovođenog

fluktuiranja, nastojao da ograniči oscilacije kursa (fear of floating33). NBS nije ograničavala intermedijaciju u stranoj valuti. Ona se više fokusirala na jačanje menadžmenta rizika banaka u skladu sa zahtevima Bazelskog sporazuma. Tek kada se javila zabrinutost zbog brzog rasta kredita, počela je da povećava obavezne rezerve na obaveze u stranoj valuti. Pored toga, stara devizna štednja je konvertovana u obveznice i vraćena u evrima, dok je hiperinflacija obezvredila ”staru” dinarsku štednju i ta sredstva su za vlasnike izgubljena. Osiguranje depozita u Srbiji pokriva sve depozite- u valuti u kojoj su, do iznosa od 50.000 evra (pre krize 3.000 evra). To još više motiviše depozite u evrima. Zaduživanje države na svim nivoima vlasti, uključujući i državna preduzeća je uglavnom bilo u stranoj valuti. Postoji i mišljenje da na nastojanje NBS da smanji oscilacije kursa utiče i strateško opredeljenje zemlje za ulazak u EU i prihvatanje ERM II mehanizma34. Uslov za to je makroekonomska stabilnost i izbegavanje velikih oscilacija deviznog kursa.

Visoka evroizacija stvara brojne probleme i značajno ograničava slobodu u vođenju monetarne politike. Važan kanal transmisije monetarne politike je kanal deviznog kursa, dok je delovanje kanala kamatne stope slabo. Promene referentne kamatne stope mogu uticati na kamate na dinarske kredite banaka, ali je obim ovih kredita značajno manji od kredita indeksiranih valutnom klauzulom, koji znatno manje reaguju na promene kamata NBS. Devizni kurs se teško može koristiti kao automatski stabilizator u slučaju ozbiljnijih eksternih šokova, s obzirom na dramatičan rast troškova kredita u slučaju depresijacije. Valutni rizik u Srbiji se nalazi kod domaćinstava i preduzeća, a ne banaka, jer ga one prebacuju na klijente valutnim klauzulama. Obzirom da su primanja korisnika kredita najčešće u dinarima, depresijacija dinara uzrokuje rast neperformansnih zajmova i veći kreditni rizik za banke, što predstavlja opasnosti po finansijsku stabilnost (neperformansni zajmovi privrede su dostigli maksimum u trećem kvartalu 2014. od 32,6%, dok je u sektoru stanovništva maksimum od 12,3% realizovan sredinom 2015. Od tada su se neperformansni zajmovi značajno smanjili)35. Smanjenje vrednosti dinara znači veće kreditno opterećenje svih sektora- privrede, građana i države, zbog čega je NBS primorana da sprečava preveliki rast kursa prodajom deviznih rezervi. Obzirom da je kapital banaka u dinarima, a obaveze u evrima, depresijacija dinara povećava vrednost obaveza, zbog čega smanjuje adekvatnost kapitala. Slično, BDP se izražava u dinarima, ako se dinarska vrednost javnog duga zemlje povećava (iako u stranoj valuti ostaje ista), biće veća zaduženost zemlje izražena pokazateljem javnog duga kao procenta BDP-a, što znači veći rizik zemlje. Rastuće obaveze po osnovu deviznih kredita smanjuju prihode preduzeća, kao i vrednost kapitala, zbog čega je manji kolateral i veći rizik za zajmodavce. Pored toga, velikim delom kamatne stope na devizne kredite su vezane za EURIBOR ili LIBOR, a ne kamatne stope na domaćem tržištu. To smanjuje efikasnost monetarne politike NBS, jer oni manje reaguju na promene referentne kamatne stope.

Smanjenje stepena evroizacije ekonomije predstavlja veliki izazov za kreiranje i sprovođenje monetarne politike u narednom periodu. Istraživanja36 su pokazala da uticaj referentne kamatne stope NBS na aktivne bankarske kamate postaje značajan tek kada se nivo evroizacije kredita smanji ispod 64,5%. To će značiti jačanje kamatnog kanala transmisije monetarne politike, koji bi i trebalo da bude glavni u zemlji koja targetira inflaciju. Opasnosti evroizacije došle su do izražaja sa izbijanjem krize krajem 2008. godine, koja je donela veliku depresijaciju dinara i značajno otežala servisiranje dugova, porastao je udeo neperformansnih zajmova. I privatni i javni sektor postali su svesni neodrživosti nepokrivenih deviznih pozicija.

Prema istraživanjima37, eksterno okruženje će u narednom periodu biti pogodno za smanjenje evroizacije. Smanjiće se dostupnost stranih izvora finansiranja. Domaće banke su se u prethodnom periodu značajno oslanjale na kredite svojih matica u zemljama EU, tako da su u pasivi imale velike proporcije obaveza u evrima. Kriza je primorala matične banke na rebalansiranje portfolija i smanjivanje izloženosti prema zemljama regiona. Manja dostupnost izvora finansiranja u stranoj valuti uticaće na banke da se više okrenu domaćim izvorima. No, ovakav proces mora biti podstaknut i odgovarajućim merama politike.

Mere makroekonomske politike su kritične za uspeh procesa. Neophodno je obezbediti makroekonomsku stabilnost i raditi na vraćanju poverenja u domaću valutu. Treba podsticati razvoj tržišta kapitala u domaćoj valuti, počevši sa tržištem obveznica javnog duga, razvijati tržište derivata koje će omogućiti investitorima bolju zaštitu od deviznog rizika i regulatornim merama podsticati pozajmljivanje u dinarima. Mere supervizije mogu da postave limite na neto otvorenu deviznu poziciju zajmoprimaca, tretiraju plasmane banaka sa valutnom klauzulom kao rizičnije, neke zemlje obezbeđuju subvencije za posebne finansijske institucije koji stimulišu dugoročnu štednju u domaćoj valuti (long term local curreny savings vehicle). Potrebno je povećati razumevanje i svesnost o deviznom riziku, zabraniti reklame u kojima su cene u evrima, zahtevati od banaka da dopune informacije o kursnom riziku koje objavljuju simulacijama racia servisiranja dugova. Agresivnije mere uključuju restrikcije na zajmove u stranoj valuti klijentima koji nemaju načina da se zaštite od kursnog rizika- pre svega domaćinstvima sa nižim prihodima, ali i javnom sektoru38. Fokus kratkoročnih mera treba da bude na kreiranju pobuda za pozajmljivanje u domaćoj, umesto potiskivanje zajmova u stranoj valuti, odnosno sa valutnom klauzulom. Aktivna restrikcija ovih zajmova u dugom roku je moguća kada privreda dostigne veći nivo ekonomskog rasta. Osiguranjem depozita bi se takođe mogli stimulisati veći dinarski depoziti, time što bi država garantovala veći iznos štednje u dinarima nego u devizama. I ovo je mera koja bi trebalo da se uvodi postepeno da ne bi izazvala zabrinutost deponenata i dovela do povlačenja depozita. Ministarstvo finansija može da emituje dugoročne hartije od vrednosti indeksirane stopom inflacije. Obzirom

da je evroizacija u Srbiji duboko ukorenjena, postupak smanjenja oslanjanja na evro će biti postepen.

6. STRATEGIJA DINARIZACIJE

Narodna banka je 2010. godine usvojila strategiju dinarizacije kako bi povećala korišćenje dinara u domaćem finansijskom sistemu. Cilj strategije je zaštita od postojećeg deviznog rizika, sprečavanje novog rasta deviznog rizika u nebankarskom sektoru i razvoj tržišta finansijskih instrumenata u dinarima39. Jačanje poverenja u dinar treba da poveća efikasnost monetarne politike Narodne banke Srbije. Strategija se bazira na tri segmenta.

Prvi segment je jačanje stabilnosti makroekonomskog okruženja. Odnosi se na nisku i stabilnu inflaciju, fleksibilni devizni kurs, održivi privredni rast i stabilan finansijski sistem. Ovde su uključene strukturne reforme u realnom sektoru i održiva fiskalna politika.

Drugi segment obuhvata promovisanje i razvoj dinarskih finansijskih instrumenata i tržišta, prvenstveno razvoj tržišta dinarskih obveznica i dinarske krive prinosa.

Treći segment podrazumeva smanjenje deviznog rizika kojem su izloženi nebankarski subjekti- preduzeća i stanovništvo. Uključuje razvoj instrumenata zaštite od postojećeg i sprečavanje rasta novog deviznog rizika, kao i razvoj svesti o značaju zaštite od deviznog ali i drugih rizika.

Uspeh strategije zavisi od saradnje NBS, banaka, Vlade i javnosti. NBS i Vlada su potpisale Memorandum o strategiji dinarizacije finansijskog sistema u Srbiji u aprilu 2012. godine40.

Narodna banka je preduzela niz mera i aktivnosti u cilju povećanja dinarizacije. Veća je stopa obaveznih rezervi na devizne izvore, prihod na štednju u dinarima se ne oporezuje, dok je za štednju u stranoj valuti stopa 15%, ukinut je depozit na dinarske kredite i povećan na kredite indeksirane u stranoj valuti, povećano je učešće ili depozit za kredit fizičkim licima indeksiran u evrima na 30%, dok je za stambene kredite učešće podignuto na 20%. Banke su dužne da klijentima prvo ponude odgovarajući kredit u dinarima, a tek na njegov zahtev devizni kredit. U tom slučaju moraju da ga upozore na devizni rizik koji preuzima. NBS odobrava bankama kredite za održavanje dnevne likvidnosti i kratkoročne dinarske kredite na osnovu zaloge odgovarajućih dinarskih HOV. U slučaju potrebe, obavlja repo transakcije za obezbeđenje likvidnosti na osnovu dinarskih HOV. Obavlja tromesečne svop aukcije deviza. Banke su počele da emituju obveznice u dinarima sa dužim rokovima dospeća. Čak je i jedna međunarodna finansijska institucija- EBRD emitovala obveznice u dinarima, koje su u prometu na Beogradskoj berzi. Država je emitovala dinarske obveznice sa rokom dospeća od 10 godina, čime je produžena kriva

prinosa na državne HOV, pored toga emitovala je i novu vrstu obveznica u dinarima- štedne obveznice41. Efekti preduzetih mera sumirani su u tabeli 1:

Tabela 1.Pokazatelji rezultata strategije dinarizacije- učešće dinarskih depozita i

kredita u ukupnim depozitima i kreditima, po sektorima

  2009 2018, Q3Dinarizacija ukupnih kredita 24,7% 32,8%Dinarizacija kredita stanovništvu 22,1% 53,2%Dinarizacija kredita privredi 26,2% 14,6%Dinarizacija ukupnih depozita 25,6% 31%Dinarizacija depozita stanovništva 10,9% 18,1%Dinarizacija depozita privrede 52,5% 55,6%Dinarizacija ukupne štednje 2,1% 4,7%Dinarizacija javnog duga RS 12,8% 25,8%

Izvor: Izveštaj o dinarizaciji finansijskog sistema Srbije, Narodna banka Srbije, septembar 2018, str. 19

Od 2009. godine do septembra 2018. smanjena je evroizacija kredita sa 75,3% na 67,2%, dok je 36,6% ukupnih novih kredita odobreno u dinarima, bez valutne klauzule. Dinari se u mnogo većoj meri koriste kod kredita odobrenih stanovništvu. Stepen dinarizacije ovih plasmana je povećan sa 22% u 2009. godini na oko 53% u 2018. godini. Surpotno tome, smanjena je dinarizacija plasmana privredi. Učešće depozita u dinarima je blago povećano, ali je i dalje nedovoljno. Nisko učešće dinarskih kredita i depozita (dinarski depoziti su dominantno transakcioni računi, a ne štednja) ukazuje na potpuno nepoverenje javnosti u domaću valutu i NBS kao emitenta.

Ključno za uspeh smanjenja evroizacije jeste obezbeđenje cenovne stabilnosti. Potrebna je niska i stabilna inflacija u dužem priodu, da bi javnost počela da u većoj meri koristi dinare (za sve tri funkcije novca- sredstvo plaćanja, mera vrednosti i čuvar vrednosti), odnosno da bi porasla štednja i zaduživanje u dinarima. Prvi stub strategije dinarizacije čine mere koje treba da obezbede nisku i stabilnu inflaciju, stabilan finansijski sistem i održiv privredni rast, a to su upravo uzroci koji su i doveli do visokog stepena evroizacije. Stoga ostaje pitanje kako obezbediti stabilnost cena i ojačati poverenje u dinar. Narodna banka je i prešla na targetiranje inflacije kako bi mogla da se slobodnije posveti tom cilju, bez velikih pritisaka i fokusa na devizni kurs. Efikasnost monetarne politike koja se bazira na targetiranju inflacije zavisi velikim delom od njenog kredibiliteta. Nažalost, veliko fluktuiranje kursa (depresijacija) nosi značajne inflatorne pritiske. Zbog toga, postoje mišljenja da u ovoj fazi slobodno fluktuiranje nije najbolje rešenje. Dragutinović42 smatra da treba iskoristiti direktni uticaj kursa na inflaciju time što će se odrediti zona

fluktuacija deviznog kursa koja je saglasna sa ostvarenjem ciljane inflacije. Ta zona bi se odredila na osnovu ocene veličine transmisije promene kursa na cene u periodu od godinu dana i služila bi kao orjentir za prilagođavanje referentne stope. Sa smanjivanjem visine inflacije, moguće je oslanjati se više na indirektni kanal kursa umesto na direktni. Fabris i Aćimović43 predlažu okvir monetarne poltike koji bi se oslanjao na dva nominalna sidra. Javno objavljivanje ciljeva za inflaciju i kurs bi povećalo transparentnost monetarne politike i time i kredibilitet NBS, jer ona inače vrši česte intervencije na deviznom tržištu. To bi bila varijanta rukovođenog fluktuiranja kursa oko nivoa koji odgovara razlikama u inflaciji između Srbije i EMU uz definisane ciljeve za inflaciju. Sprečavanje prevelikih oscilacija kursa povećalo bi kredibilitet objavljenog cilja za inflaciju.

Napomene

1 Memorandum Narodne banke Srbije o principima novog okvira monetarne politike, Na putu ka ostvarenju ciljeva niske inflacije, (2006), Narodna banka Srbije, septembar, str. 32 Program monetarne politike Narodne banke Srbije u 2008. godini, tačka 3. 3 Memorandumi o ciljanju inflacije za različite godine mogu se naći na linku: https://www.nbs.rs/internet/latinica/30/30_3/index.html 4 Arhiva izveštaja NBS o inflaciji, kao i odgovarajuća statistika, mogu se naći na linku: https://www.nbs.rs/internet/latinica/90/ioi.html 5 Od 16. jula 2012. godine, NBS kao referentnu kamatnu stopu koristi kamatu na jednonedeljne REPO operacije, pre toga je korišćena kamatna stopa na dvonedeljne repo operacije.6 Odluka Izvršnog odbora Narodne banke Srbije se može naći na linku: https://www.nbs.rs/internet/latinica/20/mon/oot_glavne_operacije.pdf 7 Iako je pravno to posao prodaje i reotkupa HOV, faktički je kratkoročni kredit na bazi podloge date HOV, osnovna svrha ove transakcije i jeste pozajmljivanje novca. U slučaju da dužnik bankrotira u toku trajanja transakcije, zajmodavac (privremeni vlasnik HOV) može da je proda i namiri svoje potraživanje. Na taj način se smanjuje kreditni rizik kupca u repo transakciji (onaj koji daje novac na pozajmicu). Tkđ. se smanjuje i rizik likvidnosti. Kupac može da se na bazi date HOV, koja je predmet ugovora, refinansira njenom prodajom ili ulaskom u novi repo posao, do isteka roka dospeća originalnog repo ugovora. Tada će morati da kupi kolateral kako bi ga vratio prodavcu iz prvog repo ugovora. 8 Vrste transakcija kojima NBS sprovodi operacijena otvorenom tržištu, http://www.nbs.rs/internet/cirilica/30/30_4/30_4_2/30_4_2_2.html 9 Više o emisiji blagajničkih zapisa NBS može se videti na linku: https://www.nbs.rs/internet/latinica/20/mon/oot_izdavanje_i_prodaja_hov.pdf 10 RTGS (Real- time gross settlement- izvršavanje naloga za prenos u realnom vremenu po bruto principu) sistem Narodne banke Srbije podrazumeva da se obrada i poravnanje pojedinačnih naloga za prenos učesnika vrši u najkraćem mogućem vremenu – i to do visine pokrića na računu. Više o platnim sistemima u Srbiji videti na internet stranici NBS: https://www.nbs.rs/internet/latinica/35/sistem/index.html 11 Aktuelnu visinu stopa obaveznih rezervi možete naći na linku: https://www.nbs.rs/internet/cirilica/30/30_4/30_4_1/index.html 12 Od 18.4.2018 ova kamata je 1,25% na godišnjem nivou.13 Od juna 2005. godine14 Kamate po osnovu obavezne rezerve se mogu videti na linku: https://www.nbs.rs/internet/cirilica/30/30_4/30_4_1/30_4_1_5.html 15 Odluka o uslovima i načinu deponovanja viškova likvidnih sredstava banaka kod Narodne banke Srbije, Službeni glasnik RS, br. 48/2004, 60/2007, 35/2008 i 73/2008 16 Svop transakcija je istovremeno ugovaranje spot kupovine/prodaje deviza za dinare (spot transakcija) i terminske prodaje/kupovine tih deviza za dinare (terminska transakcija) između Narodne banke Srbije i poslovne banke.17 Pravila za obračun Belibor i Beonia kamatnih stopa, kao i i karakteristike Panel banaka se mogu naći na linku: http://www.aci.rs/content/uploads/2.-Belibor-Ugovor-panel-a-banaka.pdf 18 T/N i S/N su strategije trgovanja valutom. Tom/Next je transakcija na novčanom tržištu kada se data valuta kupuje i prodaje bez namere da se izvrši njen fizički prenos. Trenutna pozicija se zatvara po ceni na zatvaranju i ponovo se otvara po novoj vrednosti na otvaranju narednog radnog dana- svop ili simultana kupovina i prodaja valuta za isporuku sledećeg dana i prodaja za naredni dan ili obrnuto. Spot/Next je transakcija kupovine valute na novčanom tržištu kod koje je isporuka jedan dan nakon spot datuma. Cena je korigovana tako da uključuje promenu datuma isporuke. 19 Deaton, A., (2005), Franco Modigliani and the Life Cycle Theory of Consumption, Convegno Internazionale Franco Modgliani, Accademia Nazionale dei Lincei, Rome20 Dragutinović, D., (2008), Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih ciljeva i ciljeva inflacije, Radni papiri, Narodna banka Srbije21 Popović, S., (2010), Financial Crisis and the Growth Model in SEE Region, The Challenges of Economic Science and Practice in the 21st Century, The Faculty of Economics, Niš, October 22 Dragutinović, D., (2008), Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih ciljeva i ciljeva inflacije, Radni papiri, Narodna banka Srbije23 Analize Narodne banke: Dragutinović, D. (2008), Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih ciljeva i ciljeva inflacije, Radni papiri, Narodna banka Srbije, mart; Tasić, N., (2008), “Pass-through“ deviznog kursa na cene u Srbiji: 2001-2007, Radni papiri, Narodna banka Srbije; Aleksić, M., Đurđević, LJ., Palić, M., Tasić, N., (2008), Kanal kamatne stope u uslovima dolarizacije: slučaj Srbije, Narodna banka Srbije, Radni papiri; Vilaret, S., Palić, M., (2006), Pass-through deviznog kursa na inflaciju u Srbiji, Narodna banka Srbije, Radni papiri i Dimitrijević, J., (2007), Monetarna politika- kanali transmisije na cene: godinu dana ciljanja inflacije, Kvartalni monitor, br. 10, jul-septembar24 Kujundžić S., Otašević, D., (2012), The bank lending channel in an euroised economy: the case of Serbia, Narodna banka Srbije, Radni papiri25 Dimitrijević, J., (2007), Monetarna politika- kanali transmisije na cene: godinu dana ciljanja inflacije, Kvartalni monitor, br. 10, jul-septembar26 Dimitrijević, J., (2007), Monetarna politika- kanali transmisije na cene: godinu dana ciljanja inflacije, Kvartalni monitor, br. 10, jul-septembar; Dragutinović, D., (2008), Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih ciljeva i ciljeva inflacije, Radni papiri, Narodna banka Srbije27 Crespo- Cuaresma, J., Egert,B., Reininger, T., (2004), Interest Rate Pass-Through in New EU Member States: The Case of the Czech Republic, Hungary and Poland, The William Davidson Institute, at the University of Michigan Business SchooL, Working Paper, No. 671, May 28 Lojanica, N., (2018), Macroeconomic effects of monetary transmission in Serbia: SVAR approach, Bankarstvo, Vol. 47, br. 1

29Prema Dimitrijević, J., (2007), Monetarna politika- kanali transmisije na cene: godinu dana ciljanja inflacije, Kvartalni monitor, br. 10, jul-septembar 30 Palić, M., Tasić, N., (2008), Efikasnost stope obavezne rezerve kao instrumenta monetarne politike, Narodna banka Srbije, Radni papiri, mart 31 Bankarski sektor u Srbiji, Izveštaj za drugo tromesečje 2018, str.28, https://www.nbs.rs/internet/latinica/55/55_4/kvartalni_izvestaj_II_18.pdf; Izveštaj o dinarizaciji finansijskog sistema Srbije, Septembar 2018, NBS, str.19, https://www.nbs.rs/static/nbs_site/gen/latinica/90/dinarizacija/din_09_18.pdf32 Statistika NBS, https://www.nbs.rs/internet/cirilica/80/index.html 33 Chailloux, A., Ohnsorge, F., Vavra, D., (2010), Euroisation in Serbia, European Bank for Reconstruction and Development, Working Paper No. 120, October, p.1034 Mehanizam deviznih kurseva ERM II (Exchange Rate Mechanism) je mehanizam koji omogućava da nominalni kursevi nacionalnih valuta zemalja članica EU koje još nisu usvojile evro fluktuiraju u okviru raspona +/- 15% u odnosu na utvrđeni centralni bilateralni peritet nacionalnih valuta u odnosu na evro.35 Narodna banka Srbije, Statistika uz Godišnji izveštaj o stabilnosti finansijskog sistema za 2017.godinu, https://www.nbs.rs/internet/cirilica/90/fs.html 36 Aleksić, M., Đurđević, LJ., Palić, M., Tasić, N., (2008), Kanal kamatne stope u uslovima dolarizacije: slučaj Srbije, Narodna banka Srbije, Radni papiri37 Chailloux, A., Ohnsorge, F., Vavra, D., (2010), Euroisation in Serbia, European Bank for Reconstruction and Development, Working Paper No. 120, October, p.1538 Isto39 Marković, B., (2010), Strategija dinarizacije u Srbiji, Govor na Godišnjoj skupštini Udruženja za finansijska tržišta u Srbiji, http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/15/mediji/govori/BM-G-20100918.pdf 40 Memorandum o strategiji dinarizacije finansijskog sistema Srbije, NBS, Vlada Republike Srbije, mart 2012. http://www.nbs.rs/internet/latinica/30/MemorandumVladaDinarizacija_20120406.pdf 41 Detaljan pregled preduzetih mera može se naći u: Izveštaj o dinarizaciji finansijskog sistema Srbije, Septembar 2018, NBS, str.20, https://www.nbs.rs/static/nbs_site/gen/latinica/90/dinarizacija/din_09_18.pdf 42 Dragutinović, D., (2008), Moć i nemoć monetarne politike u uspostavljanju ravnoteže između platnobilansnih ciljeva i ciljeva inflacije, Radni papiri, Narodna banka Srbije, str.18-1943 Fabris, A., Aćimović, S., (2010), Exchange Rate Policy in Serbia, Transition Studies Review, Vol 17, No.1, pp.170-180