SVEUČILIŠTE U RIJECIFAKULTET ZA MENADŽMENT U TURIZMU I UGOSTITELJSTVU

OPATIJA

VREDNOVANJE OBVEZNICASEMINARSKI RAD

OPATIJA, 2009.

SVEUČILIŠTE U RIJECIFAKULTET ZA MENADŽMENT U TURIZMU I UGOSTITELJSTVU

OPATIJA

VREDNOVANJE OBVEZNICASEMINARSKI RAD

Opatija,

SADRŽAJ

POPIS ILUSTRACIJA...............................................................................................IIPopis slika................................................................................................................IIPopis tablica.............................................................................................................II

UVOD............................................................................................................................11. VAŽNIJA OBILJEŽJA OBVEZNICA..................................................................2

1.1. Pojam i vrste obveznica....................................................................................21.2. Kreditni rejting..................................................................................................6

2. VREDNOVANJE OBVEZNICA............................................................................82.1. Cijena i prinos obveznica..................................................................................82.2. Vrednovanje tržišne vrijednosti obveznica...................................................10

2.2.1. Krivulja stope prinosa................................................................................112.2.2. Čimbenici krivulje stope prinosa................................................................12

ZAKLJUČAK.............................................................................................................12

LITERATURA...........................................................................................................12

I

POPIS ILUSTRACIJA

Popis slika

Slika 1. Bonitet i kamatna stopa u odnosu na vrstu obveznice......................................4Slika 2. Osnovni oblici krivulje stope prinosa.............................................................11

Popis tablica

Tablica 1. Pregled municipalnih obveznica uvrštenih na Zagrebačku burzu.................5Tablica 2. D&B Rejting i ocjena rizika zemalja Jugoistočne Europe............................7Tablica 3. Primjer kretanja prinosa obveznica...............................................................9

II

UVOD

Obveznica je dugovni instrument kojim se izdavatelj obveznice obvezuje vratiti primljenu svotu novca u određenom fiksnom roku dospijeća, a u međuvremenu vlasniku obveznice isplaćivati točno određenu kamatu koja je fiksna za cijeli period i isplaćuje se periodično do dospijeća obveznice kada se vrši i povrat glavnice. Proces vrednovanja obveznica podrazumijeva određivanje vrijednosti sredstva kroz izračunavanje sadašnje vrijednosti očekivanih budućih novčanih tokova od konkretnog sredstva korištenjem željene stope prinosa ulagača kao diskontne stope. Željenu stopu prinosa investitora čini stopa bez rizičnog prinosa uvećana za premiju za rizik kao kompenzaciju za procijenjeni rizik investitora. Vrijednost konkretne obveznice čini sadašnja vrijednost budućih primanja od kamate i glavnice.

Svrha istraživanja ovog seminarskog rada jest ukazati na važnost poznavanja novčanog toka obveznica, vrsta obveznica te njihovih cijena i prinosa, kao relevantnih elemenata obveznica na tržištu vrijednosnica.

Ciljevi istraživanja jesu: istražiti važnija obilježja obveznica te razmotriti tržišnu vrijednost obveznica odnosno analizirati način vrednovanja obveznica.

Seminarski rad je pored uvodnih i zaključnih razmatranja koncipiran kroz dva međusobno povezana poglavlja.

U prvom dijelu, VAŽNIJA OBILJEŽJA OBVEZNICA, pojašnjena je obveznica kao vrijednosnica, naznačene su važnije vrste obveznica te je ukazano na važnost koju ima rejting obveznica za izdavača i potencijalnog investitora.

VREDNOVANJE OBVEZNICA naslov je drugog dijela u kojem se najprije razmatraju cijena i prinos obveznica, a potom se istražuje tržišna vrijednost obveznica analizom krivulje stopa prinosa kao i čimbenika koji utječu na te krivulje.

Seminarski rad je prikaz saznanja o predmetu istraživanja temeljem proučavanja dostupne stručne literature. Rad je pisan uz pomoć sljedećih znanstvenih metoda: analize, sinteze, generalizacije i specijalizacije, indukcije i dedukcije, deskripcije, komparacije te kompilacije. Tuđe spoznaje, stavovi, zaključci, teorije i zakonitosti koji su navedeni u radu povezani su fusnotama s korištenim bibliografskim jedinicama.

1

1. VAŽNIJA OBILJEŽJA OBVEZNICA

Vrijednosni papiri koriste se u praksi gotovo u svim gospodarski razvijenim zemljama. U najopćenitijem smislu vrijednosni papir je isprava o građanskom pravu koje je u ispravi inkorporirano, a realizacija tog prava moguća je samo imatelju isprave. Prema sadržaju prava koje je vezano uz vrijednosni papir postoje stvarnopravni, obveznopravni i korporativni ili vrijednosni papiri s pravom učešća (''vlasnički'' vrijednosni papiri).1 U užem smislu to su papiri koji čine instrumente dugoročnog financiranja poslovanja poduzeća i drugih pravnih osoba: dionice i obveznice. Nastali su prije više stoljeća kad se javila potreba točnog određenja imovinskih vrijednosti te njihova sigurnog i komotnog prenošenja. Vrijednosnice se razlikuju prema:2

1) karakteru financijskog odnosa koji se njima uspostavlja (zajmovni i korporacijski),2) vremenu trajanja financijskog odnosa uspostavljenog emisijom vrijednosnih

papira (kratkoročni i dugoročni),3) karakteru naknade za sredstva uložena u vrijednosne papire (fiksna i varijabilna),4) načinu na koji je naznačena osoba korisnik prava iz vrijednosnih papira (na ime i

na donositelja) i5) mogućnostima konverzije vrijednosnih papira u druge vrijednosne papire

(konvertibilni i nekonvertibilni).

Ukoliko su nekom ekonomskom subjektu potrebna sredstva i ukoliko se odluči na emisiju vrijednosnih papira, postavlja se pitanje kojim će se vrijednosnicama financirati. U slučaju centralnih ili lokalnih jedinica vlasti odluka je prilično laka s obzirom da one u principu izdaju obveznice. Za privatne korporacije odluka je nešto teža i ovisi o nekoliko čimbenika: cilju financiranja, ekonomskoj snazi emitenta, ekonomskom okruženju, troškovima emisije i slično. U nastavku ovog dijela rada analiziraju se 1) pojam obveznica, 2) vrste obveznica i 3) kreditni rejting.

1.1. Pojam i vrste obveznica

Obveznica (obligacija) je pisana isprava kojom se emitent obvezuje da će osobi na čije ime glasi ili po njenoj naredbi odnosno donosiocu isplatiti određenog dana iznos upisan na obveznici odnosno iznos anuitetnoga kupona.3

Obveznica je kreditni instrument i u biti je ugovor o kreditu. U slučaju da je izdavalac država, može služiti i kao platežno sredstvo prema državi za poreze i druge dažbine. Može glasiti na ime ili na donosioca, a izdaje se u gotovim apoenima. U razvijenim zemljama razvio se golem broj različitih vrsta obveznica koje osim države izdaju i banke, te razne financijske kuće. Osiguravajuća društva u svojem financijskom poslovanju često ulažu u obveznice s ciljem da se zaštite i oplemene novac prikupljen iz premije osiguranja i ostalih vrsta prihoda.

Obveznica je, u pravilu, vrsta dugoročnog vrijednosnog papira. To je pisani dokument koji nalaže izdavaocu (emitentu) obveznice da plati njezinu imaocu određeni iznos novca naznačen na obveznici i ugovorene kamate, na samo jedan budući datum (datum dospijeća) ili 1 A., Jurman, ''Ulaganja sredstava hrvatskih banaka u vrijednosne papire'' Rijeka, Zbornik radova, Ekonomski

fakultet Sveučilišta u Rijeci, vol. 23., 2005., 2., str. 3152 F., Bahtijarević-Šiber, P.,Sikavica, Leksikon menedžmenta, Masmedia, Zagreb, 2001.,102.3 Ž., Mrkušić, A., Petrić-Mrkušić, Burzovno poslovanje, Informator, Zagreb, 1990., str. 42.

2

na niz budućih datuma. U prvom slučaju radi se o obveznici bez kupona (jednokratno isplativoj obveznici), dok je u drugom slučaju riječ o obveznici s kuponima (višekratno isplativoj obveznici). Obveznica bez kupona (zero cupon bond) je ona kojom se emitent obvezuje da će izvršiti samo jednu isplatu na određeni budući datum i ta isplata jednaka je nominalnoj vrijednosti obveznice.

Prednost za emitenta je što nema godišnjih isplata, ali međutim kada obveznica dospije, u slučaju nedostatka novčanih sredstava, emitent može doći u stanje nelikvidnosti i insolventnosti. Ukoliko se prodaju prije dospijeća, prodaju se uz duboki diskont. Ako je riječ o obveznici s kuponima, emitent se obvezuje isplaćivati kamate u ugovorenim (polugodišnjim ili godišnjim) iznosima, dok se glavnica podmiruje na dan dospijeća.

Postoji više kriterija prema kojima se obveznice mogu klasificirati. Tako se s obzirom na vlasništvo mogu podijeliti na obveznice na ime i obveznice, na donosioca; s obzirom na kamatu, razlikuju se obveznice s fiksnom kamatom, promjenjivom kamatom i obveznice bez kupona; s obzirom na otplatu, obveznice mogu biti s jednokratnim dospijećem i s anuitetnom otplatom; s obzirom na osiguranje, one mogu bili osigurane ili bez osiguranja. Obveznice se u odnosu na vrste mogu podijeliti na:4 (1) klasične obveznice, i (2) ostale obveznice.

1) Klasične se obveznice dijele prema emitentu na:I. Državne obveznice – (state and local government bonds), to su obveznice

centralne vlade ili federalnih vlasti,II. Komunalne obveznice – (municipal bonds), izdaju ih javno-pravne financijske

organizacije, ali centralna vlada ne garantira vračanje duga i plaćanje kamate,III. Hipotekarne obveznice/založnice – (mortgage bonds), izdaju ih javno-pravne

financijske organizacije, a garanciju vraćanja predstavlja hipoteka, odnosno pravo zaloga na nekretnine,

IV. Bankarske obveznice – emitiraju ih banke, štedionice i druge financijske organizacije i

V. Obveznice poduzeća – (corporate bonds) izdaju ih velika i mala poduzeća.

S obzirom na bonitet, odnosno kreditnu sposobnost dužnika, državne obveznice pružaju najveću sigurnost da će kamate biti plaćene a iznos duga o dospijeću vraćen, jer je država neograničeno likvidna s obzirom na svoje domicilne porezne obveznike. Bonitet ostalih emitenata obveznica postupno se smanjuje, tako da je općenito gledano sigurnost vračanja duga u gornjoj podjeli kod obveznica poduzeća najniža.

Da bi se kompenzirao veći rizik kod ulaganja u obveznice poduzeća i da bi se na tržištu kapitala učinile atraktivnijima, one moraju nositi višu nominalnu kamatnu stopu od npr. državnih obveznica. Navedena podjela obveznica ukazuje da se bonitet emitenta od prve k petoj grupi opada, ali zato kamatna stopa raste i kompenzira veći rizik kod ulaganja u vrste obveznica kako to prikazuje slika 1.

Slika 1. Bonitet i kamatna stopa u odnosu na vrstu obveznice

4 Z., Prohaska, Upravljanje vrijednosnim papirima, Infoinvest, Zagreb, 1994., str. 12.

3

Izvor: Prohaska, Z.: Upravljanje vrijednosnim papirima, Infoinvest, Zagreb, 1994., str. 12.

2) Ostale obveznice. Pored navedenih klasičnih obveznica postoje i druge vrste obveznica koje se svrstavaju u grupu ostalih obveznica a u njih se ubrajaju:

I. obveznice s varijabilnom kamatnom stopom (floating-rate notes),II. nul-kupon obveznice (zero-coupon bonds),III. obveznice koje glase na dvojnu valutu (dual-currency bonds,).

Pored toga postoje i inozemne obveznice (foreign bonds,) koje se emitiraju za nerezidenta na domicilnom tržištu kapitala i euroobveznice (eurobonds) koje se emitiraju na euro tržištu. Sve vrste ''ostalih obveznica''mogu emitirati i poduzeća u skladu sa svojom politikom pribavljanja sredstava.

Obveznica bez kupona (zero cupon bond) je ona kojom se emitent obvezuje da će izvršiti samo jednu isplatu na određeni budući datum i ta isplata jednaka je nominalnoj vrijednosti obveznice.

Prednost za emitenta je ta što nema godišnjih isplata, ali međutim kada obveznica dospije, u slučaju nedostatka novčanih sredstava, emitent može doći u stanje nelikvidnosti i insolventnosti. Ukoliko se prodaju prije dospijeća, prodaju se uz duboki diskont. Ako je riječ o obveznici s kuponima, emitent se obvezuje isplaćivati kamate u ugovorenim (polugodišnjim ili godišnjim) iznosima, dok se glavnica podmiruje na dan dospijeća.

Postoje i tzv. obveznice sa serijskim dospijećem, kod kojih se i glavnica i kamate plaćaju u periodičnim iznosima. Najčešća vrsta obveznice je obveznica s fiksnim prinosom, koji označava kuponska stopa. Umjesto fiksne kamatne stope u toku trajanja dužničkog instrumenta, kamatna stopa može fluktuirati s tekućom tržišnom kamatnom stopom, pa se takve obveznice nazivaju obveznice s fluktuirajućim prinosom. Radi zaštite vjerovnika, često se određuje minimalna kamatna stopa, rjeđe maksimalna kamatna stopa.

Uspješne korporacije izdaju neosigurane korporacijske obveznice – kao osiguranje služi financijska snaga i moć zarađivanja kompanije. Nasuprot tome, osigurane obveznice omogućavaju u slučaju neplaćanja namirenje iz imovine emitenta (hipotekarne obveznice).5

Obveznice na temelju prihoda obvezuju poduzeće da plati kamatu tek onda kada ostvari dostatan prihod iz kojeg tu kamatu može podmiriti. Ova vrsta obveznice daje malu

5 Ibidem, str. 16.

4

vjerojatnost fiksnog povrata. Konvertibilna obveznica je ona koja se može zamijeniti, prema opciji imaoca, za određen broj običnih dionica (omjer razmjene obveznica za dionice naveden je na obveznici). Obveznice se također mogu emitirati u stranoj valuti (foreign bond issue).

Specijalna vrsta obveznica su euroobveznice (eurobonds), koje su denominirane u najstabilnijim stranim valutama, kojima se živo trguje (to su najčešće američki dolar, japanski jen, britanska funta i dr.). Ukoliko emitent obveznica ne plati kamate na dugovanje u ugovorenom roku, vlasnici obveznica mogu zahtijevati povrat glavnice i prije roka dospijeća

U praksi kada kompanije ili različite jedinice vlasti, bilo državne ili gradske, žele financirati veće projekte, imaju potrebu za dugoročnim izvorima sredstava. Ukoliko se do sredstava dolazi na kratkoročnom tržištu, potrebno se svake godine iznova, zaduživati što nije preporučljivo iz niz razloga. Stoga je efikasnije da se dugoročna sredstva pribave emisijom obveznica, što je vrlo čest slučaj na razvijenim tržištima kapitala.

U većini zemalja država je najveći posuđivač sredstava i dužnik s najvećim kredibilitetom. Državne obveznice predstavljaju najsigurnije ulaganje a ujedno je i kamatna stopa na državne obveznice najmanja i predstavlja pokazatelj i početnu kamatnu stopu na sve ostale obveznice. Municipalne obveznice su dug lokalnih jedinica vlasti i one nose nešto više kamatne stupe od državnih, jer predstavljaju rizičnije ulaganje. Mogu se definirati kao vrijednosni papiri koji kotiraju na tržištu kapitala i koje izdaju lokalni organi vlasti ili njihove ovlaštene agencije u svrhu prikupljanja potrebnog kapitala za ostvarenje programa od lokalnog javnog interesa.

U SAD, svi nivoi lokalnih jedinica vlasti koriste isključivo municipalne obveznice za financiranje svojih projekata. U Hrvatskoj je takav vid financiranja još uvijek slabo zastupljen iako je Zakonom o financiranju jedinica lokalne samouprave i uprave ustanovljena mogućnost dugoročnog zaduživanja jedinica lokalne samouprave i uprave. Zaduživati se mogu županije kao jedinice lokalne uprave, ali isto tako gradovi i općine kao jedinice lokalne samouprave. U tablici 1. dan je pregled municipalnih obveznica uvrštenih na Zagrebačku burzu.

Tablica 1. Pregled municipalnih obveznica uvrštenih na Zagrebačku burzu

Grad Split Koprivnica Zadar RijekaVrijednost emisije 4 000.000 EUR 8.200.000 EUR 1.000.000 EUR 8.191.504 EURDatum izdavanja 24.07.2006. 29.06.2004. 1.9.2006. 18.07.2006.Rok dospijeća 2013. 29.06.2011. 2011. 18. 07.2016.Kamatna stopa 3,80% 6,50% 5,50% 4,13%

Izvor: Centar za jedinice lokalne samouprave i regionalni razvoj, http://www.centar-jls.com/municipalne_obveznice_u_hrvatskoj (25.10.2009)

Korporacijske se obveznice emitiraju na različite rokove od deset do trideset godina, a kamatne su stope uglavnom fiksne, sa polugodišnjom isplatom. Obveznice u pravilu nose fiksne kamate, ali s obzirom da u mnogim zemljama postoji veća ili manja stopa inflacije, obveznice u takvim prilikama nose fluktuirajuće kamate.

Postoje i participativne obveznice koje imaocu osim kamata, daje i pravo na udio u dobiti izdavaoca obveznice. Kod obveznica s učešćem u dobiti nema fiksnih kamata, već

5

plaćanje kamata ovisi o postojanju dobiti. Ako nema dobiti, nema ni kamata, ali glavnica se uvijek mora vratiti. Konvertibilne obveznice daju imaocu mogućnost da pod određenim uvjetima može zahtijevati zamjenu obveznice za dionicu po unaprijed utvrđenoj cijeni.

Obveznica može biti garantirana ili negarantirana, ovisno o tome da li netko jamči da će obveznica biti u roku isplaćena. Poduzeća mogu izdavati obveznice u svoje ime i za svoj račun. Banke i druge financijske organizacije mogu izdavati obveznice u svoje ime i za svoj račun, u svoje ime i za tuđi račun i u tuđe ime i za tuđi račun. Na tržišnu vrijednost obveznica vrlo jako djeluje kamatna stopa koje plaćaju banke na štedne uloge. Ako su kamate koje plaćaju banke veće od kamata koje nose obveznice, tržišna će vrijednost tih obveznica biti ispod njihove nominalne cijene, i obrnuto, ako obveznice nose više kamate nego što banke plaćaju na štedne uloge, štediše će radije ulagati novac u obveznice nego ga polagati na štednu knjižicu pa će čak biti spremni platiti za obveznicu i veću cijenu od njezine nominalne cijene. Ako su kamate koje plaća banka i kamate koje nose obveznice iste, tada će tržišna vrijednost obveznice biti jednaka njenoj nominalnoj cijeni.

1.2. Kreditni rejting

Kreditni rejting predstavlja procjenu kreditnog rizika nekog subjekta, poduzeća, banke, države, grada. S obzirom da organizirana tržišta kapitala zahtijevaju određenu informacijsku podlogu kako o kvaliteti vrijednosnih papira koji se na njima promeću, tako i o emitentima vrijednosnih papira, kreditni rejting neophodan je putokaz svim investitorima. Dakle, osnovna funkcija kreditnog rejtinga sastoji se u prenošenju informacija o financijskom položaju nekog potencijalnog emitenta obveznica.

Kreditno procjenjivanje daje ulagaču indikacije o kreditnoj sposobnosti izdavatelja obveznica i ima važan utjecaj na visinu kamatne stope koju traže investitori u pojedine obveznice, jer što je rejting niži to će biti trošak zaduživanja tj. kamatna stopa viša, i obratno.

Analiziranje vjerojatnosti hoće li će izdavatelj po dospijeću doista moći isplatiti glavnicu ili ne je posao kojim se u svijetu bavi nekoliko velikih agencija, a najpoznatije su američke Moody's i Standard & Poor's te francuski Fitch IBCA. Već i sam posjet njihovim web stranicama daje naslutiti o kakvim se golemim i kompleksnim poslovima radi jer svaka od njih analizira tisuće izdavatelja – od korporacija do županija i država. Konkretno, agencija Moody's je počela svoju aktivnost još 1900 godine kada je John Moody prvi počeo analizirati vjerojatnost isplate obveznica željezničkih kompanija.6

Moody's i Standard & Poor's u ocjenjivanju boniteta izdavatelja koriste nekoliko grupa sa pod-grupama čije su oznake doduše vrlo slične, ali ne identične. Najviši rejting je u grupi ''A'' sa tri slova A (AAA) kao najvišom gradacijom koju jedan izdavatelj može postići, najbližom apsolutnoj sigurnosti isplate glavnice po dospijeću. Nakon nje redom dolaze Aa i A. Dakle pod-grupe u grupi «A» imaju identične oznake i kod Moody's i kod Standard & Poor's. U grupi «B» - koja obuhvaća obveznice srednjeg kvaliteta koje mogu izgledati sigurne u sadašnjosti ali se mogu pokazati problematične na dugi rok - postoje također tri osnovne podgrupe: Baa, Ba i B kod Moody's; odnosno BBB, BB i B kod Standard & Poor's. Ove podgrupe imaju još i gradacije (brojke 1, 2 i 3 kod Moody's ) odnosno + (plus), nula ili –

6 D., Tomaševski, ''Bumerang obveznica'', http://www.rifin.com/pdf/Bumerang_obveznica.pdf (25.10.2009.)

6

(minus) kod Standard & Poor's. Analogno je kod grupe C – najniže, koja obuhvaća visokorizične obveznice, koja se u praksi zbog očitih razloga rijetko susreće.

Postoji oštra demarkaciona linija koja dijeli sve oznake, bez obzira kojoj grupi pripadaju, na dva segmenta: onaj koji obuhvaća oznake koje smatraju sigurnim za investiranje (engl.: investment grade) i one koje se smatra nesigurnim (speculative grade). Ta linija presijeca grupu «B» odvajajući podgrupe sa tri slova B od onih koje imaju samo dva: Baa3 od Ba1 kod Moody's odnosno BBB- od BB+ kod Standard & Poor's. Prelazak ove granice (slikovito rečeno, dobitak ili gubitak jednog jedinog slova) za svaku ne samo kompaniju nego čak i za državu predstavlja veliko dostignuće, a njegov gubitak najavu velikih neizvjesnosti i problema.

Većina država u Istočnoj Europi ima rejting BBB ili BB kod Standard & Poor's, odnosno Baa ili Ba kod Moody's – dakle ''osciliraju'' oko granice koja dijeli investicijski od spekulativnog rejtinga. Hrvatska je jedna od novih država koja ima – doduše najniži mogući ali ipak investicioni kreditni rejting: BBB kod Standard & Poor's; BBB- kod Fitch IBCA te Baa3 kod Moody's.

Kreditni rejting Hrvatske po D&B-u je u prvom tromjesečju 2009. godine, kako je objavila bonitetna kuća Dun & Bradstreet (D&B) imao ocjenu DB3c što značio da je bolji od rejtinga Bugarske i Rumunjske koje imaju ocjene DB4a, Albanije (DB4b), Makedonije (DB4c), Srbije (DB5a) te Bosne i Hercegovine (DB5c).7 D&B Rejting i ocjena rizika zemalja Jugoistočne Europe prikazuje se tablicom 2.

Tablica 2. D&B Rejting i ocjena rizika zemalja Jugoistočne Europe

ALBANIJABOSNA I

HERCEGOVINA

CRNA GORA

HRVATSKA SRBIJAMAKEDONI

JA

D&B DB4b DB5c DB5a DB3c DB5a DB4c

Ocjena rizikaUmjeren rizik

Visok rizik Visok rizik Blagi rizik Visok rizikUmjeren rizik

Izvor: BonLine, www.bonline.hr/ (25.10.2009.)

Na vrhu liste među srednje- i istočnoeuropskim državama nalaze se Slovenija (DB2b) te Estonija, Mađarska i Slovačka koje imaju ocjenu DB2d. Na dnu liste nalaze se, s ocjenom DB6d, Bjelorusija, Kirgistan, Turkmenistan te Uzbekistan.

7 BonLine, www.bonline.hr/ (25.10.2009.)

7

2. VREDNOVANJE OBVEZNICA

Postoji nekoliko bitnih relacija u vrednovanju obveznica. Pad kamatnih stopa (željene stope prinosa) izazvati će porast vrijednosti obveznice. Porast kamatne stope izazvati će pad vrijednosti obveznice. Promjene vrijednosti izazvane promjenama kamatne stope nazivaju se rizikom promjene kamatne stope. Ako je željena stopa prinosa ulagača (tekuća kamatna stopa) jednaka nominalnoj kamatnoj stopi, obveznice će se prodavati po nominalnoj vrijednosti. Ako ona prelazi nominalnu kamatnu stopu, obveznice će se tada prodavati ispod nominalne vrijednosti. Manja vrijednost od nominalne kamatne stope, pretpostavlja da će se obveznice prodavati iznad nominalne vrijednosti. Sa dospijećem za plaćanje tržišna cijena obveznica se izjednačava sa nominalnom vrijednošću. Vlasnik dugoročnih obveznica je izložen većem riziku promjene kamatnih stopa od vlasnika kratkoročnih obveznica. Osjetljivost vrijednosti obveznica na promjene kamatnih stopa nije uzrokovana samo vremenom dospijeća već i vremenskim rasporedom očekivanih primanja. U skladu s navedenom problematikom u ovom dijelu rada analiziraju se: 1) cijena i prinos obveznica i 2) vrednovanje tržišne vrijednosti obveznica.

2.1. Cijena i prinos obveznica

Cijena obveznica oblikuje se kroz njihovu slobodnu trgovinu na tržištima kapitala. Ta cijena može biti:

1) veća od službene, nominalne cijene obveznice, što znači da se radi o premijskoj obveznici, odnosno da ulagač plaća premijsku cijenu da bi došao do obveznice

2) cijena može na tržištu biti ista kao nominalna cijena, pa se onda naziva Al Pari cijena3) cijena obveznice može biti i manja od nominalno istaknute na obveznici, što znači da

se radi o diskontnoj obveznici

Takvo variranje cijene proizlazi iz uske korelacije tržišne cijene obveznica i kretanja tržišnih kamatnih stopa. Postoji inverzan odnos između cijene obveznice s fiksnim prinosom i kamatne stope. Ukoliko kamatne stope porastu cijena obveznica će pasti i to stoga jer promjena kamatne stope uzrokuje promjenu u sadašnjoj vrijednosti budućeg novčanog toka. To također znači da će obveznice sa dužim rokom dospijeća biti podložnije promjenama kamatnih stopa nego one s kraćim dospijećem.

Cijena obveznice ne iskazuje se izravno kao cijena koštanja u novčanim jedinicama, već u postotku nominalnog iznosa na koji obveznica glasi.

Primjerice, ako obveznica glasi na 1000 kuna, njezina cijena od 100 znači da kupac mora platiti 100% nominalnog iznosa na koji obveznica glasi, tj. 1 000 kuna. Cijena od npr. 95 znači 95% nominalne, tj. 950 kuna, dok cijena od 105 znači 105% nominalnog iznosa na koji obveznica glasi (1 050 kuna). Kad se obveznicom trguje po cijeni ispod 100% (ispod nominale), tada se obveznica trži uz diskont, a ako se obveznicom trguje po cijeni većoj od 100%, tada se obveznicom trguje uz premiju:

8

Cijena obveznice prvenstveno ovisi o sposobnosti izdavatelja da podmiruje svoju obvezu po kamatama i glavnici te o ponudi i potražnji.

Postoji uzročno-posljedična veza između cijene obveznice i prihoda, odnosno povrata koji ostvaruje ulagač. Umjesto pojma prihod koji nosi obveznica u praksi se upotrebljava (skraćeni) izraz: prinos. Razlikuje se:8

1) Kuponski prinos (Coupon Yield). Taj je prinos isti kao i obećana nominalna kamata na obveznici, a ukoliko se tijekom trgovine obveznicama javi takav prinos, to u isto vrijeme znači da je cijena koju ta obveznica postiže u trgovini ista kao i nominalna vrijednost te obveznice. Izračuna se tako da se godišnji prihod od kamata podijeli sa nominalnom vrijednošću.

2) Tekući prinos (Current Yield). Ovaj prinos uzima u obzir promjenu cijene obveznice, te se dobije tako da se godišnji prihod od kamata podijeli sa tržišnom vrijednošću obveznice.

3) Prinos do dospijeća (Yield to Maturity). Ukoliko investitor kupi obveznicu na sekundarnom tržištu, te je odluči čuvati do dospijeća on će uz kamatu ostvariti i dobitak (u slučaju kupovine diskontne obveznice) ili gubitak (u slučaju kupovine premijske obveznice).

Budući da je iznos godišnje isplaćene kamate tijekom trajanja obveznice uvijek jednak, tekući se prinos mijenja ovisno o težišnoj cijeni kako je prikazano u tablici 3.:

Tablica 3. Primjer kretanja prinosa obveznica

Tržišna cijena 90 (900 kn) 100 (1 000kn) 110 (1 100kn) Nominalna kamata 10% (100kn) 10% (100kn) 10% (100kn) Tekući prinos 11,11% 10% 9,09%

Izvor: S. Bebek, G. Santini, Vodič za razumijevanje investiranja u financijsku imovinu, Rifin, Zagreb, 2008., str. 119.

Nominalna je kamata (kamatna stopa ) je zadana varijabla za vrijeme trajanja obveznice dok se kamatne stope na kredite mijenjaju se tijekom vremena, pa se ovisno o promjenama tržišnih kamatnih stopa nove obveznice izdaju uz višu ili nižu nominalnu kamatu od nominalne kamate na već postojeće obveznice.

Cijena obveznica na sekundarnom tržištu kotira kao “čista cijena” (clean price), što znači da ona ne sadrži obračunate kamate. Cijena koja uključuje obračunatu kamatu naziva se ukupna ili fakturna cijena (dirty price). Investitor može kupiti obveznicu između dvije isplate kupona. Kotirana (clean price) pretpostavlja da će novi vlasnik obveznice primiti slijedeću kuponsku isplatu (kamate za proteklo obračunsko razdoblje). Kako je prodavatelj držao obveznicu od zadnje isplate kupona do trenutka prodaje on ima pravo na pripadajući dio kamate kod slijedeće kuponske isplate. Stoga se obračunava kamata za taj period te se dodaje kotiranoj cijeni.

8 S., Bebek, G., Santini, Vodič za razumijevanje investiranja u financijsku imovinu, Rifin, Zagreb, 2008., str. 119.

9

Tako se dobiva fakturna cijena (dirty price), odnosno ukupna cijena koju kupac plaća prodavatelju obveznice. Kamate se obračunavaju prema modelu:

C x (n1/n2)

Gdje je: C – godišnji kupon; n1 - broj dana od zadnje isplate kupona do prodaje obveznice a n2

– broj dana u godini.

2.2. Vrednovanje tržišne vrijednosti obveznica

Temeljni elementi procesa kvantifikacije tržišne vrijednosti bilo kojeg sredstva čine: (1) novčani tok koji se od sredstva može sa prihvatljivom vjerojatnošću očekivati u budućnosti, (2) koncept vremenske vrijednosti novca i (3) međuzavisnost prinosa i rizika. Sam proces vrednovanja predstavlja diskontiranje očekivanih budućih novčanih tokova (cash flow-a) od konkretnog sredstva po stopi kapitalizacije.

Visina stope kapitalizacije zavisi od stope nerizičnog prinosa (risk-free rate) i vjerojatnosti ostvarenja očekivanih budućih primanja od konkretnog sredstva (premije za rizik, koju investitor zahtjeva kao naknadu da bi uopće uložio konkretno sredstvo). Princip je da veći rizik ostvarenja budućih primanja podrazumijeva veću stopu kapitalizacije i nižu tržišnu vrijednost, i obrnuto.

Procijenjena ekonomska vrijednost konkretnog sredstva trebalo bi odgovarati tekućoj tržišnoj cijeni tog sredstva, pod uvjetom da je tržište efikasno. Situacije kad tržišne cijene odstupaju od ekonomske vrijednosti nisu rijetke i daju šansu racionalnim investitorima da zarade prodajući precijenjene vrijednosnice i kupujući ona sredstva kod kojih je ekonomska vrijednost ispod tekuće tržišne cijene. Takav proces, koji se još naziva i procesom arbitraže, povećava ponudu precijenjenih i tražnju za podcijenjenim vrijednosnicama što uzrokuje da tržišne cijene u dugom roku aproksimiraju ekonomskoj vrijednosti.

S gledišta potencijalnog kupca, konkretna obveznica predstavlja ulaganje. Kvantifikacija tržišne vrijednosti obveznica je najjednostavniji slučaj utvrđivanja tržišne vrijednosti pošto su precizno ugovorom utvrđeni elementi novčanog toka:9

1) Iznos i dinamika periodičnih anuitetskih plaćanja kamate,2) Visina i trenutak isplate glavnice duga.

Tržišna vrijednost obveznica jednaka je zbroju sadašnjih vrijednosti budućih fiksnih periodičnih prinosa od kamate uvećanog za sadašnju vrijednost glavnice duga (nominalna vrijednost obveznice) naplative na dan dospijeća. Za utvrđivanje sadašnjih vrijednosti kamate i glavnice neophodno je još precizirati stopu kapitalizacije, odnosno željenu stopu prinosa koja se obično izjednačava sa kamatom koja bi se mogla ostvariti ulaganjem iste sume novca na tržištu u obveznice ili druge tržišne plasmane identičnog rizika. U nastavku se posebice analiziraju 1) krivulja stope prinosa i 2) čimbenici krivulje stope prinosa.

2.2.1. Krivulja stope prinosa

9 Ibidem, str. 124.

10

Tri su temeljne zakonitosti na tržištu obveznica koji utječu na formiranje tečaja, kamate i stope prinosa, a bitne su za funkcioniranje tržišta kapitala te o njima ovisi i izgled krivulje stope prinosa kao što je prikazano na slici 2.

Slika 2. Osnovni oblici krivulje stope prinosa

Izvor: Prohaska, Z.: Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb, 1996., str. 120.

1) Kretanje tečajeva obveznica i njihovih stopa prihoda je inverzno, što znači da ako tečajevi obveznica na burzama vrijednosnih papira rastu, onda im stope prinosa opadaju i obrnuto.

2) Odnos između tečajeva obveznica i njihovog roka dospijeca obrnuto je proporcionalan. Iz toga proizlazi da se kod promjene kamatne stope na tržištu kapitala tečaj obveznica s dužim rokom dospijeca više mijenja nego onaj s kraćim rokom dospijeca.

3) Postoji obrnuto proporcionalan odnos između tečajeva obveznica i njihovih kamatnih stopa. Kod promjene kamatne stope na tržištu kapitala, tečaj će obveznica s nižom kamatnom stopom iskazati veću promjenu nego tečaj obveznica s višom kamatnom stopom. Razlog kojim se može objasniti navedena zakonitost je u činjenici da određena promjena kamatne stope na tržištu kapitala pridonosi relativno većem povećanju niže nego više stope prinosa.

Pored toga, analiza vremenske strukture kamatnih stopa pokazuje da obveznice emitenata istog stupnja boniteta ali s različitim rokom dospijeca oblikuju različite oblike krivulje stope prinosa (a-pravilni, b-inverzni, c-ravni i d-grbavi oblik). (Slika 2.)

2.2.2. Čimbenici krivulje stope prinosa

11

Uz mnoštvo čimbenika koji utječu na formiranje kamatnih stopa na tržištu dugoročnih vrijednosnih papira s fiksnim prinosom posebno se analiziraju:10 (1) inflacija, (2) rizici nepodmirenja obveze, (3) oporezivanje, (4) fungibilnost, (5) mogućnost prijevremenog opoziva i (6) troškovi posredovanja

1)) Inflacija je prvi i najznačajniji čimbenik od utjecaja na formiranje kamatnih stopa, a može se definirati kao porast opće razine cijena. Empirijskim analizama ustanovljeno je da postoji veza između porasta opće razine cijena i razina kamatnih stopa. Ulagači u vrijednosne papire poučeni pojavom inflacije u prošlosti, njoj se prilagođavaju tako da kod ulaganja u vrijednosne papire uključe i svoja očekivanja, odnosno potražuju više kamatne stope. Tako promatrano na dugi rok kamatna stopa na tržištu kapitala sadrži u sebi i očekivanu inflaciju.

2) Rizik nepodmirenja obveze (default risk, credit risk) odnosi se na vjerojatnost hoće li dužnik o dospijeću duga biti u stanju vratiti ga. Takav rizik postoji kod svih oblika vrijednosnih papira s fiksnim prinosom s time da je takav rizik kod državnih obveznica niži negoli kod obveznica industrijskih poduzeća. Zbog postojanja takvog rizika na tržištu je kapitala uobičajeno je da se ulagaču, odnosno davatelju sredstava to nadoknadi u vidu premije za rizik. Ona se definira kao, razlika između stope prinosa do dospijeca određene obveznice i stope koju donosi bezrizični vrijednosni papir, npr. državna obveznica s istim rokom dospijeca.

3) Oporezivanje višestruko utječe na formiranje kamatnih stopa na financijskom tržištu. Primjerice prinosi kamate na neke komunalne obveznice (municipal bonds) mogu biti oslobođene od plaćanja s poreza pojedine države. Na taj je način prinos od takvih obveznica nešto niži, ali je ukupan prinos nakon odbitka poreza na kamatu zbog nižeg poreznog opterećenja nešto viši.

4) Fungibilnost ili mogućnost prodaje vrijednosnih papira na sekundarnom tržištu također je važan čimbenik koji utječe na formiranje kamatnih stopa. Iako financijske institucije i pojedinci kupljene obveznice drže do dospijeća, ipak dobra mogućnost prijevremene prodaje takvoga vrijednosnog papira povećava potencijalnu likvidnost ulagača. Državne su obveznice zbog najvećeg stupnja boniteta u pravilu najviše i tražene zbog čega se u većini slučajeva prodaju i prije roka dospijeca.

5) Emitentova mogućnost prijevremenog povlačenja obveznica, uobičajena je kod obveznica koje su izdala poduzeća, a posebno se izražava u doba opadajućih kamatnih stopa na tržištu kapitala. Takva mogućnost povlačenja obveznica prije njihovog roka dospijeca odgovara emitentu jer mu omogućava da u doba nižih kamatnih stopa novčana sredstva pribavi jeftinije. Ulagaču sredstava, odnosno kupcu obveznice to ne odgovara jer mu reinvestiranje prijevremeno vraćenih sredstava donosi nižu stopu prinosa negoli prvobitno ulaganje.

6) Troškovi posredovanja mogu utjecati na mijenjanje kamatnih stopa, odnosno stopa prinosa. Tako se npr. u SR Njemačkoj kod kupovine državnih obveznica na sekundarnom tržištu ne plaća burzovni porez na promet, a troškova nema niti kod kupovine na primarnom tržištu niti prilikom vračanja o dospijeću.

ZAKLJUČAK

10 Z., Prohaska, Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb, 1996., str. 130.

12

Pored dionica, najrasprostranjeniji vrijednosni papiri kojima se trguje na burzama su obveznice. Te vrijednosnice koje izdaju države, lokalne jedinice uprave i kompanije u krizi su postale osobito popularne jer izdavači njima namiču financijska sredstva do kojih su dolazili uzimajući kredite kod banaka. Ulagači su pak dobili na izbor više vrijednosnica na kojima mogu oploditi svoj novac. Vrijednost i kvaliteta obveznica ovisi o rejtingu koji njihovim izdavateljima dodjeljuju specijalizirane agencije. Ulaganje u obveznice manje je rizično od ulaganja u dionice, budući da se izdavatelj obveznice obvezuje investitoru isplatiti glavnicu i kamate. Zbog toga cijene obveznica u pravilu manje fluktuiraju nego cijene dionica. Uzimajući u obzir tržišnu cijenu i kamatne stope, kupci obveznica nastoje ostvariti što viši prinos, uz što niži rizik.

Obveznice su po svom karakteru slične kreditima budući da kupac obveznice u stvari kreditira izdavatelja. Međutim, za razliku od klasičnog kredita koji sklapaju dvije strane (zajmodavac i zajmoprimac), izdavatelj obveznica prikuplja novac na otvorenom tržištu kapitala, na kojem se u ulozi kreditora nalaze brojni financijeri – potencijalni kupci obveznica.

Obveznice su vrijednosni papiri koji se izdaju na određeni rok (dulji od godinu dana), a izdavatelj se obvezuje da će vlasniku obveznice do roka dospijeća utvrđenom dinamikom isplatiti glavnicu i pripadajuće kamate. Glavni interes ulagača u obveznice je ostvariti što viši prinos, uz što niži rizik. Prednost ''davanja kredita'' putem kupovine obveznica je što kreditor svoje ulaganje može unovčiti i prije dospijeća, prodajom na sekundarnom tržištu (burzi).

Obveznice se mogu izdavati s jednokratnim ili višekratnim dospijećem. U praksi prevladavaju obveznice s jednokratnim dospijećem kod kojih se tijekom razdoblja otplate plaćaju samo kamate, a glavnica se isplaćuje tek po dospijeću. Ovakav tip obveznica omogućuje izdavateljima da se višekratno zadužuju. Tako, primjerice, države nikada ne trebaju osiguravati vlastiti novac za otplatu glavnice, jer se ona u pravilu isplaćuje novim zaduženjem.

Glavni kriteriji za klasificiranje obveznica su vrsta izdavatelja, karakter naknade (kamate) i sistem otplate (amortizacije). Prema vrsti izdavatelja obveznice se dijele na državne, municipalne i korporativne.

Državne obveznice izdaju vlade i zato se tretiraju kao najsigurnije ulaganje. Municipalne obveznice izdaju jedinice lokalne uprave (gradovi, županije) i nose nešto viši stupanj rizika. Najrizičnije su korporativne obveznice koje izdaju poduzeća. Prema karakteru naknade postoje obveznice s fiksnom kamatnom stopom, obveznice s varijabilnom kamatnom stopom i obveznice bez kamatne stope. U praksi su najčešće obveznice s fiksnom kamatnom stopom kod kojih je kamata konstantna u cijelom razdoblju otplate. Ulaganje u ovaj tip obveznica nosi rizik gubitaka u slučaju inflacije. Stoga se u razdobljima visoke inflacije izdaju obveznice s promjenljivim kamatnim stopama kako bi se ulagači zaštitili od gubitka. Obveznice bez kamatne stope (zero coupon bonds) prodaju se uz diskont za iznos kamata prema tržišnoj kamatnoj stopi, a kad dođu na naplatu izdavatelj isplaćuje puni iznos. Prema sistemu amortizacije obveznice mogu biti s jednokratnim i višekratnim dospijećem.

Prilikom izdavanja, obveznica glasi na određen iznos novca. To je njezina nominalna vrijednost koju mora nadoknaditi izdavatelj obveznica po dospijeću. Izdavatelj obveznice, uz nominalnu vrijednost definira nominalnu kamatnu stopu, rok dospijeća i sistem amortizacije. Vrijednost obveznice ovisi o odnosu nominalne (kuponske) kamatne stope na obveznice i

13

tržišne kamatne stope za jednako rizično ulaganje. Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice jednaka tržišnoj, one će se prodavati po nominalnoj vrijednosti (al pari). Ako je nominalna kamatna stopa veća od tržišne, prodavat će se uz premiju, a ako je manja od tržišne prodavat će se uz diskont. Drugim riječima, cijene obveznica kreću se obrnuto proporcionalno kretanju kamatnih stopa (ako kamatne stope rastu, cijene obveznica padaju i obrnuto).

Cijena obveznice izražava se u postotku od nominalne vrijednosti. Većinom obveznica izdanih na hrvatskom tržištu trenutačno se trguje ispod nominale (manje od 100) jer su tržišne kamatne stope iznad kuponskih kamatnih stopa. Na temelju nominalne kamatne stope i cijene obveznice izračunava se prinos.

Za obveznice su karakteristična dva ključna prinosa: tekući prinos i prinos do dospijeća. Tekući prinos (current yield) je odnos godišnjih kuponskih kamata i tržišne cijene obveznice. Pravilo je da se s porastom tržišne cijene obveznice smanjuje tekući prinos i obrnuto. Prinos do dospijeća (yield to maturity) uzima u obzir veličinu i dinamiku svih novčanih primitaka (kamata) do dospijeća prema njenoj tržišnoj cijeni.

Specijalizirane agencije za procjenu rizika svrstavaju obveznice različitih izdavatelja u određene skupine prema riziku ulaganja i to najčešće prema abecednom redu. Tako su najkvalitetnije obveznice rangirane s trostrukim A dok sve ostale obveznice nose veći stupanj rizika ulaganja. Prilikom procjene rizika agencije uzimaju u obzir različite financijske pokazatelje izdavatelja poput zaduženosti, profitabilnosti poslovanja, likvidnosti... Što je niži rejting nekih obveznica investitor će zahtijevati višu stopu prinosa i obrnuto.

Odstupanja između tržišne cijene, kao pojavnog oblika tržišne vrijednosti, i nominalne vrijednosti obveznice ukazuju na to da ulagači na vrijednost ne gledaju logikom knjigovodstva. Pri odlučivanju o cijeni koju su voljni platiti za određenu obveznicu ulagači ne razmišljaju previše o nominalnoj vrijednosti već se, uglavnom, fokusiraju na procjenu visine, vremenskog rasporeda i izvjesnosti budućih primanja od obveznice.

Potencijalni investitori očekivani tok nominalne kamate i glavnice kompariraju sa prinosima koji bi se mogli ostvariti ulaganjem iste sume novca na tržištu u plasmane identičnog rizika. U zavisnosti od odnosa ovih prinosa investitori određuju željenu stopu kapitalizacije, koja je u inverznom odnosu sa tržišnom vrijednošću obveznice.

14

LITERATURA

1. Bahtijarević-Šiber. Fikreta., Sikavica. Pere. Leksikon menedžmenta, Zagreb: Masmedia, 2001.

2. Bebek. Sandra., Santini. Guste. Vodič za razumijevanje investiranja u financijsku imovinu, Rifin, Zagreb, 2008.

3. BonLine, www.bonline.hr/ (25.10.2009.)4. Ivanović. Zoran. Financijski menadžment, drugo izmijenjeno i dopunjeno izdanje.

Opatija: Sveučilište u Rijeci, Hotelijerski fakultet, 1996.5. Ivanović. Zoran. Metodologija izrade znanstvenog i stručnog djela. Opatija:

Sveučilište u Rijeci, Hotelijerski fakultet, 1996.6. Jurman. Anton. ''Ulaganja sredstava hrvatskih banaka u vrijednosne papire'' Rijeka,

Zbornik radova, Ekonomski fakultet Sveučilišta u Rijeci, vol. 23., 2005,2., 310-320.7. Mrkušić. Žarko., Petrić-Mrkušić. Ankica. Burzovno poslovanje, Informator, Zagreb,

1990., str. 42.8. Prohaska. Zdenko. Upravljanje vrijednosnim papirima, Infoinvest, Zagreb, 1994.9. Prohaska. Zdenko. Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb, 1996.10. Tomaševski. Duško. Bumerang obveznica,

http://www.rifin.com/pdf/Bumerang_obveznica.pdf (25.10.2009.)

15