Embed Size (px)
Citation preview
Volatilidad Cambiaria en Centroamérica e Implicaciones de la Dolarización de El Salvador
Consejo Monetario CentroamericanoSecretaría Ejecutiva
Seminario Volatilidad Cambiaria, SG-CAN Lima, 22 y 23 de abril de 2004
Esquema
Objetivos del documentoPrincipales hechos estilizados vinculados con los tipos de cambio y el comercio en Centroamérica Medición de los efectos de la volatilidad cambiaria en los flujos de comercio en Centroamérica Posibles implicaciones de la dolarización de El Salvador en la integración económica centroamericana
Objetivos
Estimar una relación de largo plazo entre el tipo de cambio real y la actividad productiva con las exportaciones e importaciones en términos reales en Centroamérica Identificar los posibles efectos de la dolarización de El Salvador en los flujos de comercio y la integración financiera centroamericana
Principales hechos estilizados vinculados con los tipos de cambio y el comercio en Centroamérica
Tipo de Cambio Nominal
La década de los 1980’s fue el período de máxima devaluación y volatilidad en los tipos de cambio nominal de los países centroamericanos. Durante los 1990’s existe un período de notable estabilidad que se consolida en los primeros años de la década del 2000.
Costa Rica: Tipo de Cambio Nominal, 1960-2003 (Colones por US $)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
En
e-60
En
e-62
En
e-64
En
e-66
En
e-68
En
e-70
En
e-72
En
e-74
En
e-76
En
e-78
En
e-80
En
e-82
En
e-84
En
e-86
En
e-88
En
e-90
En
e-92
En
e-94
En
e-96
En
e-98
En
e-00
En
e-02
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Promedios 60-70 71-80 81-90 91-00 01-03Anuales
Devaluación 1.8% 2.8% 32.5% 13.1% 9.0%Volatilidad 0.8% 1.1% 7.3% 3.5% 2.8%
El Salvador: Tipo de Cambio Nominal, 1960-2003 (Colones por US $)
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
En
e-60
En
e-62
En
e-64
En
e-66
En
e-68
En
e-70
En
e-72
En
e-74
En
e-76
En
e-78
En
e-80
En
e-82
En
e-84
En
e-86
En
e-88
En
e-90
En
e-92
En
e-94
En
e-96
En
e-98
En
e-00
En
e-02
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Promedios 60-70 71-80 81-90 91-00 01-03Anuales
Devaluación 0.0% 0.0% 13.7% 2.6% 0.0% Volatilidad 0.0% 0.0% 2.0% 0.6% 0.0%
Guatemala: Tipo de Cambio Nominal, 1960-2003 (Quetzales por US $)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Promedios 60-70 71-80 81-90 91-00 01-03Anuales
Devaluación 0.0% 0.0% 21.8% 5.7% 0.7% Volatilidad 0.0% 0.0% 7.0% 2.2% 1.5%
Honduras: Tipo de Cambio Nominal, 1960-2003 (Lempiras por US $)
1
3
5
7
9
11
13
15
17
En
e-60
En
e-62
En
e-64
En
e-66
En
e-68
En
e-70
En
e-72
En
e-74
En
e-76
En
e-78
En
e-80
En
e-82
En
e-84
En
e-86
En
e-88
En
e-90
En
e-92
En
e-94
En
e-96
En
e-98
En
e-00
En
e-02
1
3
5
7
9
11
13
15
17
Promedios 60-70 71-80 81-90 91-00 01-03Anuales
Devaluación 0.0% 0.0% 11.0% 13.9% 5.4% Volatilidad 0.0% 0.0% 2.8% 3.8% 1.6%
Nicaragua: Tipo de Cambio Nominal, 1960-2003* (Córdobas por US $)
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
3,000,000
3,500,000
4,000,000
4,500,000
5,000,000
Jan
-60
Jan
-62
Jan
-64
Jan
-66
Jan
-68
Jan
-70
Jan
-72
Jan
-74
Jan
-76
Jan
-78
Jan
-80
Jan
-82
Jan
-84
Jan
-86
Jan
-88
Jan
-90
Jan
-92
Jan
-94
Jan
-96
Jan
-98
Jan
-00
Jan
-02
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Períodos 60-70 71-80 81-87 88-90 91-00 01-03
Devaluación 0.0% 4.0% 45.9% 4,008.3% 12.4% 6.0% Volatilidad 0.0% 1.5% 5.6% 108.1% 2.4% 1.7%
Córdoba y Nuevo Córdoba Córdoba Oro
* Córdoba de 1960 a 1988; Nuevo Córdoba de 1988 a 1990; Córdoba Oro de 1991 a la fecha
Centroamérica: Volatilidad* del Tipo de Cambio Nominal (1960-2003)
0
10
20
30
40
Costa Rica 0.8 1.1 7.3 3.5 2.8
El Salvador 0.0 0.0 2.0 0.6 0.0
Guatemala 0.0 0.0 7.0 2.2 1.5
Honduras 0.0 0.0 2.8 3.8 1.6
Nicaragua 0.0 1.5 36.4 2.4 1.7
60-70 71-80 81-90 91-00 01-03
* Promedio por período de la desviación estándar como % de la media del tipo de cambio nominal
Tipo de Cambio Real Multilateral con Centroamérica
Durante la década de los 1970’s no habían experiencias de fuerte volatilidad en el tipo de cambio real con Centroamérica. La década de los 1980’s, por el contrario, fue de una notable inestabilidad de los precios relativos. Fruto de las reformas estructurales, en la década de los 1990’s y en años recientes no se aprecian fluctuaciones importantes en los tipos de cambio real multilateral
Centroamérica: Volatilidad* del tipo de cambio real multilateral (1970-2002)
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
Costa Rica 4.9 5.1 9.8 10.9 3.9 2.1
El Salvador 3.9 7.8 30.5 9.6 6.3 2.2
Guatemala 3.8 9.0 47.0 4.1 2.0 5.9
Honduras 30.7 2.7 15.0 23.6 10.9 9.7
Nicaragua 7.4 5.6
70-75 76-80 81-85 86-90 91-95 96-02
* Promedio por período de la desviación estándar como % de la media del tipo de cambio real
Exportaciones e Importaciones Reales y Saldo Comercial con Centroamérica
Pareciera existir una asociación entre la evolución de las exportaciones e importaciones reales intra-centroamericanas con la volatilidad del tipo de cambio real multilateral con Centroamérica. Los flujos de comercio también pudieran estar asociados con el ciclo de crecimiento económico en la región. El comercio intra-regional deja a Costa Rica y Guatemala como superavitarios y a El Salvador, Honduras y Nicaragua como deficitarios
Centroamérica: Exportaciones de mercancías hacia el MCCA a precios constantes (1974-2002)
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
Lo
gar
itm
o n
atu
ral
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua'75-'80 7.3 2.8 8.0 14.5 -11.8
'81-'85 -19.8 -27.9 -20.4 -29.1 -28.1
'86-'90 -3.3 8.2 2.7 -6.1 7.9
'91-'95 16.0 14.7 10.4 38.2 9.6
'96-'02 3.4 5.5 3.8 3.9 12.0
Tasas de variación promedio exportaciones reales a CA
Centroamérica: Importaciones de mercancías desde MCCA a precios constantes (1974-2002)
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
Lo
gar
itm
o n
atu
ral
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua'75-'80 -1.3 3.7 -12.1 8.1 9.9
'81-'85 -21.4 -13.2 -23.0 -10.4 -38.5
'86-'90 4.3 -4.7 4.3 -8.9 0.6
'91-'95 5.9 14.1 12.2 24.1 20.5
'96-'02 1.6 5.0 9.2 7.4 5.7
Tasas de variación promedio importaciones reales de CA
Centroamérica: Balanza de bienes con el MCCA (1960-2002)
-25.0
-20.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
197
3
197
5
197
6
197
7
197
8
197
9
198
0
198
1
198
2
198
3
198
4
198
5
198
6
198
7
198
8
198
9
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
200
0
200
1
200
2
El Salvador Costa Rica Guatemala Honduras Nicaragua
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua'78-'80 -0.2 0.3 1.1 -1.6
'81-'85 2.1 -2.2 1.4 -1.6
'86-'90 0.0 -1.1 1.3 -1.2 -1.6
'91-'95 0.7 -0.7 1.6 -2.3 -11.9
'96-'02 1.3 -0.3 1.3 -4.2 -16.0
Balanza Comercial con Centroamérica (% PIB)
Medición de los efectos de la volatilidad cambiaria en los flujos de comercio en Centroamérica
Funciones de Comercio
TCR,DAfXR * (2.1)
TCR,DAfMR (2.2)
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras
Período de la muestra 1975 2002 1977 2002 1974 2002 1975 2002
Variables exógenas
ln_tcr_ca 0.6723 0.6506 -1.1461 2.36522.5658 5.8993 -16.4929 7.2677
ln_pibr_socios 0.4995 0.3927 1.4432 3.30602.1952 2.8933 21.1879 7.1609
dummy -0.1481 -0.4226 0.4739 -1.3092-2.7036 -4.7066 6.3805 -5.3065
AR 0.6170 0.8795 -.- -.-3.9007 9.2494 -.- -.-
MA 0.9975 0.9975 -0.8466 0.4527170144 12.7184 -12.7019 2.2506
constante -.- -.- 3.9858 -20.5971-.- -.- 16.7310 -7.8354
R 2 ajustado 0.9033 0.9388 0.9606 0.9318
Raíz Unitaria (Errores)
Valor crítico 1% -3.7343 -3.7667 -3.7204 -3.7497
Valor crítico 5% -2.9907 -3.0038 -2.9850 -2.9969
Estadístico Prueba DFA -3.3665 -3.3850 -4.6385 -3.9719
Velocidad de ajuste
Coeficiente -0.5372 -0.1108* -0.7467 -0.6475-3.7924 -0.4177 -2.6054 -3.9515
Rezagos 2 2 2 3
* No signficativa al 5%.
Notas:
Función de Oferta de Exportaciones hacia Centroamérica
Exportaciones reales estimadas a partir de las exportaciones en dólares deflactadas por el IPC de Estados Unidos
ln_tcr_ca es el logaritmo natural del tipo de cambio real multilateral de cada país con sus socios comerciales en la subregiónln_pibr_socios es el logaritmo del PIB real de sus socios comerciales en la subregión ponderado por la participación de los flujos comerciales
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras
Período de la muestra 1974 2002 1975 2002 1975 2002 1976 2002
Variables exógenas
ln_tcr_ca -1.1382 -0.3609 -0.9172 0.6893-9.7751 -4.3359 -4.7090 3.5945
ln_pibr 1.2137 1.6664 1.9878 2.422816.1281 15.1297 9.9678 5.9453
dummy -0.7193 -0.6281 -.- -0.4914-13.1959 -5.8873 -.- -2.8416
AR -.- -.- 0.8120 -.--.- -.- 14.3391 -.-
MA -0.8929 0.9973 -0.6054 0.9975-15.5050 8.5823 -3.6310 14.2654
constante 4.8975 -.- -.- -13.569810.0219 -.- -.- -6.5163
R 2 ajustado 0.9161 0.9482 0.8518 0.9250
Raíz Unitaria (Errores)
Valor crítico 1% -3.7343 -3.7343 -3.7204 -3.7497
Valor crítico 5% -2.9907 -2.9907 -2.9850 -2.9969
Estadístico Prueba DFA -4.4411 -3.4716 -3.2780 -4.1235
Velocidad de ajuste
Coeficiente -0.3822 -0.4269 -0.5756 -0.8687-2.4829 -2.3092 -3.6883 -6.1252
Rezagos 3 2 1 2
Notas:
Función de Demanda de Importaciones desde Centroamérica
Importaciones reales estimadas a partir de las importaciones en dólares deflactadas por el IPC de Estados Unidos
ln_tcr_ca es el logaritmo natural del tipo de cambio real multilateral de cada país con sus socios comerciales en la subregión
ln_pibr es el logaritmo del PIB real de cada país de la subregión
Posibles implicaciones de la dolarización de El Salvador en la integración económica centroamericana
La dolarización en El Salvador
Fenómeno de la dolarización de los depósitos y créditos Políticas monetaria y cambiaria creíblesOtras medidas adoptadasLa Ley de Integración Monetaria
Desempeño macroeconómico de El Salvador antes y después de la dolarización
• Condiciones macroeconómicas duales.• Terremotos en enero y febrero de 2001. • Deterioro en los términos de intercambio• Mayor vulnerabilidad interna y externa• Conservación de la percepción de riesgo• Cambios en la composición del balance del sistema bancario
1998 1999 2000 2001 2002 2003 Antes Después
Crecimiento del PIB real 3.5 3.4 2.2 1.8 2.3 2.0 3.0 2.0
Inflación (dic.- dic.) 4.2 -1.0 4.3 1.4 2.8 2.5 2.5 2.2
Tasa de interés real, activa 5.7 11.4 6.5 8.2 4.3 4.2 7.9 5.6
Tasa de interés real, pasiva 2.6 7.6 2.2 2.5 0.6 0.9 4.2 1.3
Tipo de cambio real global 100.6 101.6 99.5 100.6 102.2 102.7 100.6 101.8
Resultado cuenta corriente (% PIB) -0.8 -1.9 -3.3 -1.3 -2.7 -4.1 -2.0 -2.7
Reservas Internacionales Netas 1,777 1,968 1,988 1,710 1,589 1906.0 1910.9 1734.8
Resultado fiscal Gob. Central (% PIB) -1.8 -2.8 -2.4 -4.0 -3.5 -2.4 -2.3 -3.3
Deuda Pública Total (% PIB) 28.9 34.7 34.5 45.0 42.0 47.0 32.7 44.7
Crédito al Sector Privado real (Var. %) 7.3 9.7 2.8 -8.3 0.7 4.3 6.6 -1.1
Agregado mon. amplio real (Var. %) 4.1 9.4 5.2 0.9 -2.7 -1.0 6.2 -0.9
Fuente: BCRES, SECMCA y FMI.
Promedio anualAntes de la dolarización Después de la dolarización
El Salvador: Principales Indicadores Macroeconómicos (1998-2003)
2002 2003 Moneda Tendencia
Costa Rica 46.2 44.4 Ba1 Negativa
El Salvador 46.0 46.4 Baa3 Estable
Guatemala 33.0 32.3 Ba2 Estable
Honduras 26.1 25.3 B2 Estable
Nicaragua 17.6 18.0 Caa1 Estable
Fuente: Informe Económico Regional 2003, SECMCA
Notas:
a/ Información a septiembre
b/ Información a noviembre de 2003.
Índice de Riesgo Crediticio, Institutional Investor a/
Calificación de Riesgo Soberano, Moody's Investors b/
Centroamérica: Mediciones de Riesgo
99-00 01-02
Reservas 1,338 1,465 782 712 660 -18.6 -8.1
Créditos a Aut. Mon.: títulos 62 357 628 984 1,063 277.5 32.4
Activos externos 121 125 280 794 867 63.4 96.4
Crédito Interno 5,133 5,612 6,374 6,397 6,429 11.5 0.4
del cual, al Sector Privado 5,039 5,476 5,857 5,456 5,639 7.8 -1.7
Depósitos monetarios 602 619 630 978 1,027 2.3 30.1
Depósitos ahorro, plazo y ME 4,459 4,792 4,977 5,082 4,990 5.7 0.2
Instrumentos del mercado de dinero 192 241 327 323 340 30.8 1.9
Pasivos externos 301 287 359 677 617 10.3 39.7
Pasivos externos de largo plazo 214 263 312 273 468 20.9 29.5
Depósitos del gobierno central 324 303 335 416 458 2.1 17.0
Créditos de la Aut. Mon. 81 148 92 106 88 22.4 -1.4
Pasivos con inst. fin. no bancarias 129 81 473 414 354 224.1 -13.5
Cuenta de Capital 571 609 640 694 762 6.0 9.1
Otras cuentas netas -218 217 -83 -77 -85 -168.9 1.4
Fuente: EFI, FMI.
Tasas de variación promedio anual
El Salvador: Balance del Sistema Bancario, Millones US $ (1998-2002)
1998 1999 2000 2001 2002
Posibles implicaciones en los flujos de comercio intra-centroamericano
Antes de la dolarización el TCR de ES con la región estaba apreciado.Después de la dolarización, el TCR de ES con la región se ha depreciado.Durante el período posterior a la dolarización, las exportaciones reales hacia Centroamérica se han reducido en 2% por año, no obstante que previo a dicha decisión, habían crecido en 8.5%. Las importaciones reales que se habían reducido previo a la dolarización en razón de 1.5% por año, se incrementaron después de la ley en 5%.
Posibles implicaciones en la integración financiera centroamericana
Desaceleración en el ritmo de crecimiento de los activos bancarios Menor ritmo de actividad productiva Crisis bancarias Grado de concentración DesintermediaciónOpciones en fondos de inversión y operaciones con bancos offshore Mercado de deuda públicaBanca Regional
Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Centroamérica
1997 4,568.3 6,210.8 4,644.6 2,238.8 1,242.2 18,904.71998 5,084.4 7,116.7 5,152.0 2,988.8 1,472.6 21,814.61999 5,709.9 7,506.8 5,046.5 3,418.6 1,743.7 23,425.52000 6,346.1 7,852.8 5,721.3 3,818.8 1,800.2 25,539.32001 6,942.3 8,431.0 6,708.9 4,043.0 1,795.0 27,920.22002 7,541.5 8,763.6 7,530.9 4,302.9 1,921.2 30,060.22003 8,144.2 9,233.2 8,165.9 4,611.7 2,050.8 32,205.8
1998 11.3 14.6 10.9 33.5 18.6 15.41999 12.3 5.5 -2.0 14.4 18.4 7.42000 11.1 4.6 13.4 11.7 3.2 9.02001 9.4 7.4 17.3 5.9 -0.3 9.32002 8.6 3.9 12.3 6.4 7.0 7.72003 8.0 5.4 8.4 7.2 6.7 7.1
1998-2000 11.6 8.2 7.4 19.9 13.4 10.62001-2003 8.7 5.6 12.6 6.5 4.5 8.0
Fuente: SECMCA.
Tasas de variación de los saldos promedios
Centroamérica: Activos Totales del Sistema Bancario
Saldos anuales promedios en Millones de US $
Bancos Regionales Costa RicaEl
SalvadorGuatemala Honduras Nicaragua Total
Grupo Pacific-Banco Uno (NI) 39 188 161 137 200 725
Banco de América Central (NI) 488 286 122 216 338 1,450
Citibank 84 180 120 69 560 1,013
Grupo Promérica (NI) 124 115 85 324
Banco Cuscatlán (ES) 174 1,971 153 2,298
Scotiabank 209 369 578
Loyds Bank (ES) 185 68 253
Banco Agrícola (ES) 2,572 84 2,656
Banco del Istmo (PA) 462 606 1,068
Total Activos Bancos Regionales
1,580 5,681 741 1,181 1,182 10,365
Total Activos Bancos Regionales de capital extranjero
1,580 1,138 741 1,181 84 4,724
Activos Totales del Sistema Bancario Diciembre 2002
7,882 8,916 8,244 4,411 1,919 31,372
% Activos Bancos Regionales de capital extranjero/Activos Totales
20.0 12.8 9.0 26.8 4.4 15.1
Fuente: Barraza (2004). La estimación del total de activos de bancos regionales de capital extranjero es elaboración propia.
Centroamérica: Activos de los principales bancos regionales. Millones de US $ a Diciembre de 2002
Posibles implicaciones en el marco de referencia macroeconómico
Variable Cumple si Esfuerzo + si:
Crecimiento Económico ≥ 4% aceleración ≥ cero
Inflación ≤ 6% aceleración ≤ cero
Tasa de interés pasiva real 0-5 no aplica
Tipo de cambio real bilateral USA 95-105 no aplica
Reservas Internacionales Netas/BM ≥ 100 cambio ≥ cero
Resultado Cuenta Corriente/PIB ≤ 3.5% cambio ≤ cero
Resultado Gobierno Central/PIB ≤ 2.5% cambio ≤ cero
Deuda Pública Total/PIB ≤ 50% cambio ≤ cero
Fuente: CMCA, 233 Reunión.
Centroamérica: Marco de Referencia Macroeconómico
CENTROAMÉRICA PIB
P^
iR
ITCER/USA
RIN/BM
RCC/PIB
RSP/PIB
DPT/PIB
MRM
2001
2002
2003
EL SALVADOR PIB
P^
iR
ITCER/USA
RIN/BM
RCC/PIB
RSP/PIB
DPT/PIB
MRM
2001
2002
2003
ConclusionesExiste evidencia de una relación de largo plazo entre el tipo de cambio real y el crecimiento económico en los socios comerciales con la oferta exportable en los países centroamericanos.Existe evidencia de una relación de largo plazo entre el tipo de cambio real y el crecimiento económico doméstico con la demanda de importaciones en los países centroamericanos
Conclusiones
Las relaciones de largo plazo apelan al mantenimiento de la estabilidad cambiaria como elemento que propicia el comercio intra-centroamericano.La depresión en el comercio intra-centroamericano está asociado con la fuerte volatilidad cambiaria y la inestabilidad macroeconómica-social y política en la década de los 1980’s.
Conclusiones
La dolarización de El Salvador ha estado asociado con efectos duales.
Estabilidad de precios, bajas tasas de interés y estabilidad en el tipo de cambio real.Incremento en la vulnerabilidad interna y externa.
La percepción de riesgo crediticio y soberano de las calificadoras en el ámbito mundial no se ha alterado. El Salvador conserva grado de inversión (Moody’s)
Conclusiones
El menor ritmo de expansión de la actividad financiera está vinculada con:
Menor ritmo de crecimiento económico en la región.Eventos de crisis bancarias desde 1997.Desintermediación bancaria.Surgimiento de nuevos instrumentos financieros no bancarios.Operaciones transfronterizas con bancos offshore.
