UVOD U POSLOVNE FINANSIJE - univerzitetpim.com · analiza koje su potrebne da bi se te odluke donijele. Njihov primarni cilj je Njihov primarni cilj je maksimizacija vrijednosti preduzeća

doc. dr Marijana Žiravac Mladenović

UUVVOODD UU PPOOSSLLOOVVNNEE FFIINNAANNSSIIJJEE

Banja Luka, 2011.

Mojoj ćerki i suprugu.

i

Sadržaj UMJESTO PREDGOVORA............................................................................. 1 STRUKTURA KNJIGE .................................................................................. 3 1 POSLOVNE FINANSIJE – MJESTO U KOMPANIJI.................................... 7

1.1 Investicione i finansijske odluke kompanije ........................... 7 1.2 Mjesto finansija u kompaniji ................................................ 11 1.3 Načela i ciljevi finansiranja kompanije................................ 13 1.4 Finansijski izvještaji ............................................................. 15 1.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje............................................. 18

GGLLAAVVAA 11:: DDOONNOOŠŠEENNJJEE OODDLLUUKKAA OO IINNVVEESSTTIIRRAANNJJUU ................. 21

2 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA................................................... 23 2.1 Kamata ................................................................................. 23 2.2 Sadašnja vrijednost .............................................................. 25 2.3 Anuiteti i mješoviti tokovi ..................................................... 26 2.4 Ukamaćivanje više puta godišnje ......................................... 31 2.5 Nominalna i efektivna kamatna stopa .................................. 33 2.6 Amortizacija zajma............................................................... 34 2.7 Vježbe i pitanja za ponavljanje............................................. 37

3 PROCJENA VRIJEDNOSTI INVESTICIJA .............................................. 43 3.1 Važnost odluka o investiranju .............................................. 43

3.1.1 Klasifikacija projekata...................................................... 45 3.1.2 Koraci u procjeni projekta u koji će se investirati............ 47

3.2 Metode za procjenu isplativosti investicija .......................... 48 3.2.1 Metoda perioda povrata investicije .................................. 49 3.2.2 Neto sadašnja vrijednost................................................... 52 3.2.3 Interna stopa prinosa ........................................................ 54 3.2.4 Poređenje metode NPV i IRR .......................................... 57 3.2.5 Zaključak o metodama za procjenu vrijednosti investicija.... .................................................................................. 61

3.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje............................................. 62 4 RIZIK I PRINOS ................................................................................ 67

4.1 Prinos investicije .................................................................. 67 4.2 Rizik ...................................................................................... 69

4.2.1 Distribucija vjerovatnoće ................................................. 70 4.2.2 Očekivana stopa prinosa................................................... 71

4.3 Mjerenje rizika: standardna devijacija ................................ 73 4.4 Mjerenje rizika: koeficijent varijacije .................................. 76 4.5 Kontekst portfolija ................................................................ 77

ii

4.5.1 Rizik u kontekstu portfolija .............................................. 77 4.5.2 Prinos portfolija................................................................ 78 4.5.3 Rizičnost portfolija ........................................................... 79 4.5.4 Rizik koji se može diverzifikovati i tržišni rizik .............. 83

4.6 Koncept BETA ...................................................................... 85 4.7 Vježbe i pitanja za ponavljanje............................................. 88

GLAVA 2: DONOŠENJE ODLUKA O FINANSIRANJU – FINANSIJSKA STRUKTURA .............................................................. 93

5 DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA ................................................ 95 5.1 Akcije .................................................................................... 96 5.2 Obveznice ............................................................................. 97

5.2.1 Vrste obveznica ................................................................ 99 5.2.2 Cijena obveznice ............................................................ 101 5.2.3 Osnovne karakteristike finansiranja putem obveznica ... 105

5.3 Dugoročni krediti ............................................................... 107 5.3.1 Pojam dugoročnog kredita.............................................. 107 5.3.2 Vrste dugoročnih kredita ................................................ 108

5.4 Lizing (najam) .................................................................... 110 5.4.1 Vrste lizinga ................................................................... 111 5.4.2 Prednosti i nedostaci lizinga........................................... 114

5.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 117 6 KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA .......................................... 121

6.1 Upravljanje obavezama prema dobavljačima.................... 121 6.2 Kratkoročni krediti ............................................................. 123

6.2.1 Neosigurani kratkoročni krediti...................................... 124 6.2.2 Osigurani kratkoročni krediti ......................................... 125

6.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 128 7 TROŠAK (CIJENA) FINANSIJSKE STRUKTURE .................................. 129

7.1 Opšti pristup procjeni troška finansijske strukture ............ 130 7.2 Procjena troška zaduženosti............................................... 133 7.3 Procjena troška zadržane dobiti......................................... 134 7.4 Procjena troška vlasničkog kapitala .................................. 135

7.4.1 Pristup modela diskontovanja dividendi ........................ 135 7.4.2 Pristup trošak duga prije oporezivanja plus premija za rizik...... ....................................................................................... 136 7.4.3 Pristup modela procjene vrijednosti vlasničkog kapitala (CAPM) ...................................................................................... 137

7.5 Prosječni ponderisani trošak finansijske strukture ............ 142 7.6 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 147

iii

8 OPTIMALNA FINANSIJSKA STRUKTURA.......................................... 151 8.1 Ciljna finansijska struktura ................................................ 151 8.2 Poslovni i finansijski rizik .................................................. 153

8.2.1 Poslovni rizik.................................................................. 153 8.2.2 Poslovna poluga ............................................................. 156 8.2.3 Finansijski rizik .............................................................. 163

8.3 Optimalna finansijska struktura ......................................... 167 8.4 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 172

GLAVA 3: MENADŽMENT OBRTNOG KAPITALA.................... 177

9 POJAM OBRTNOG KAPITALA ......................................................... 179 9.1 Upravljanje kratkoročnim sredstvima i dugovima ............. 180 9.2 Odgovornost za obim obrtnog kapitala .............................. 186 9.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 189

10 UPRAVLJANJE ZALIHAMA ............................................................. 191 10.1 Just – in – Time sistem upravljanja zalihama .................... 197 10.2 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 199

11 UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA ............................... 201 11.1 Postavljanje kreditne politike ............................................. 205

11.1.1 Analiza kreditne sposobnosti kupca ............................... 205 11.1.2 Kreditni uslovi................................................................ 206 11.1.3 Politika naplate ............................................................... 209

11.2 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 210 12 UPRAVLJANJE NOVCEM ................................................................ 211

12.1 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 217

GLAVA 4: ANALIZIRANJE FINANSIJSKOG POSLOVANJA.... 219

13 OSNOVE FINANSIJSKE ANALIZE ..................................................... 221 13.1 Finansijski izvještaji ........................................................... 222 13.2 Koeficijenti ili odnosi ......................................................... 225 13.3 Koeficijenti iz bilansa stanja .............................................. 227

13.3.1 Koeficijenti likvidnosti................................................... 227 13.3.2 Koeficijenti finansijske poluge (zaduženosti) ................ 228

13.4 Koeficijenti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha .................. 231 13.4.1 Koeficijent pokrića ......................................................... 231 13.4.2 Koeficijenti aktivnosti .................................................... 232 13.4.3 Koeficijenti profitabilnosti ............................................. 238

13.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 242 14 MJERENJE REZULTATA POSLOVANJA KOMPANIJE.......................... 249

14.1 Ekonomska dodana vrijednost............................................ 251

iv

14.2 Tržišna dodana vrijednost .................................................. 254 14.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 262

GLAVA 5: OSNOVE MEĐUNARODNIH POSLOVNIH FINANSIJA................................................................................................................. 265

15 MEĐUNARODNE POSLOVNE FINANSIJE........................... 267 15.1 Devizni kurs ........................................................................ 268

15.1.1 Faktori koji utiču na devizni kurs................................... 269 15.1.2 Sistemi deviznih kurseva................................................ 272

15.2 Devizno tržište .................................................................... 275 15.3 Paritetni uslovi u međunarodnim finansijama ................... 282 15.4 Valutni rizik ........................................................................ 287 15.5 Menadžment valutnog rizika............................................... 291

15.5.1 Zašto upravljati rizikom?................................................ 291 15.5.2 Interne metode za menadžment valutnog rizika............. 294 15.5.3 Menadžment valutnog rizika na spot tržištu................... 297 15.5.4 Izvedeni finansijski instrumenti i valutni rizik............... 298

15.6 Vježbe i pitanja za ponavljanje........................................... 308 LITERATURA I IZVORI............................................................................ 310 RJEŠENJA ZADATAKA............................................................................ 314

Sadržaj slika i tabela Slika 1: Tok novca između investitora i kompanije .................................. 10 Slika 2: Uloga finansija u tipičnoj kompaniji............................................ 11 Slika 3: Tok složenog ukamaćivanja......................................................... 25 Slika 4: Buduća vrijednost (običnog) anuiteta .......................................... 26 Slika 5: Sadašnja vrijednost (običnog) anuiteta ........................................ 28 Slika 6: Poređenje sadašnje vrijednosti običnog anuiteta i anuiteta na početku perioda ......................................................................................... 30 Slika 7: Pojednostavljen prikaz faktoringa.............................................. 126 Slika 8: Strategije (politike) pri odlučivanju o finansiranju obrtne imovine................................................................................................................. 186 Slika 9: Kursna lista CBBiH na dan 23.7.2010. godine .......................... 278 Slika 10: Paritetni uslovi ......................................................................... 283 Slika 11: Promjena devizne kotacije USD .............................................. 286 Slika 12: Kretanje kurseva nekih svjetskih valuta u poređenju sa EUR u posljednih 10 godina ............................................................................... 288 Slika 13: Štićenje od valutnog rizika terminskim poslom....................... 301

v

Sadržaj formula

niPSI 0 ××= , # 1.............................................. 24

( )n0n i1PFV +×= # 2 ................................................... 24

( )nn

0i1

FVPV+

= , # 3..................................................................... 25

i

1n

i) (1 RFVAn

−+

= x , # 4................................................... 27

i

ni)(1

1 -1

R PVAn

+= x , # 5 .................................................. 28

( )i)(1

i

1n

i1 R FVADn +

−+

= xx , # 6................................... 29

i)(1 i

ni)(1

1 1

R PVAD n +

+−

= xx , # 7.................................... 29

mn

n mi1PVFV

+×= . # 8............................................................. 32

mn

mi1

FVPV

+

= . # 9..................................................................... 33

( ) ( )( ) i1r je gdje ,

1r1rrPrata cnaObro

n

n+=

−

−××=

. # 10.................... 34

Rata

vi

∑+

=+

+++

++

+==

n

0t tt

nn

22

11

0)k1(

CF

)k1(CF...

)k1(CF

)k1(CFCFNPV , # 11 52

0)IRR1(

CFNPV

)IRR1(CF

...)IRR1(

CF)IRR1(

CFCF

n

0t tt

nn

22

11

0

=∑+

=

=+

+++

++

+

=

, # 12 ............... 54

(x - xa) × (yb - ya)(xb - xa)

ya +y =, # 13............................................... 55

∑=+++==

n

1iiinn2211 kPkP...kPkPk̂ , # 14..................................... 72

∑==

n

1ii

2i P)k - k(σ , # 15 ............................................................... 74

# 16.................................................................. 74

kσCV = # 17 ................................................................................ 77

∑=+++==

n

1iiinn2211p wk̂wk̂...wk̂wk̂k̂ , # 18 ............................. 78

( )2,1212122

22

21

21p rσσww2σwσwσ ++= , # 19................................ 80

( )1njjσ

2i

j −∑ −

= , # 20................................................................... 81

∑ βWβW...βWβWβn

1innnn2211p

==+++= , # 21 ............................. 86

nnn

221

)r1(N

)r1(R...

)r1(R

)r1(RPV

++

+++

++

+= , # 22 .................. 102

r)r1(

11R

)r1(NPV

n

n+

−+

+= # 23............................................. 102

( )1nkkσ

2i

j −∑ −

=

vii

n2n2

n

2

21

)mr1(

N

)mr1(

mR

...)

mr1(

mR

)mr1(

mR

PV+

++

+++

++

= , # 24........... 102

RPRR RFs += , # 25................................................................... 135

gPDR

0

1e += , # 26....................................................................... 136

β)RR(RCAPM RFMRF ×−+= , # 27.......................................... 138 )T1(kwkwkwWACC ddrereee −++= , # 28............................... 142

0FQVQPEBIT =−×−×= , # 29 ............................................... 162

VPFQBE −

= , # 30...................................................................... 162

akcijaobicnih broj)T1()IEBIT(EPS −×−

= , # 31...................................................... 164

c0 k

DPSEPSP == , # 32................................................................... 169

×+

××= F

QSCP

2QTC , # 33................................................. 194

CPFS2EOQopt ×

××= . # 34............................................................. 194

FCPS2TEOQ ××××= # 35 ........................................................ 194

id0t

0t1t iid

dd−=

− , # 36 ................................................................. 271

100n

360s

sff x ××−

= , # 37 .......................................................... 280

idt

tt iid

dd

0

01 −=−

, # 38................................................................... 284

i

d

i

d

i1i1

K1K1

++

=++ , # 39 .................................................................. 285

i

id

2

21

K1KK

SSS

+

−=

− , # 40................................................................ 285

1

UMJESTO PREDGOVORA

Poslovne finansije su dio finansija koji se bavi donošenjem

finansijskih odluka u preduzećima odnosno korporacijama (zato je često prisutan i naziv korporativne finansije), odnosno proučavanjem oruđa i analiza koje su potrebne da bi se te odluke donijele. Njihov primarni cilj je maksimizacija vrijednosti preduzeća tako što će odgovorna lica upravljati finansijskim rizicima kojima je izloženo poslovanje kompanije. Iako se poslovne finansije u principu razlikuju od npr. investicionog bankarstva ili upravljačkih finansija koje proučavaju finansije finansijskih institucija odnosno donošenje odluka u svim vrstama privrednih subjekata, osnovni koncept proučavanja poslovnih finansija je primjenjiv za rješavanje finansijskih problema svih vrsta poslovnih subjekata.

Monografija je nastala na osnovu proučavanja svjetske literature sa područja poslovnih finansija i u nastojanju da se raspršeno i raznoliko gradivo sabere na jednom mjestu, uveže u logičnu cjelinu i prezentuje javnosti na način koji zadovoljava potrebe tako studenata koji se prvi put sreću sa ovim gradivom kao i poslovnih ljudi koji svakodnevno donose finansijske odluke. Bez obzira da li radite u prodaji, marketingu, proizvodnji, bavite se ljudskim resursima ili nekim drugim poslom, razmijevanje finansijskih koncepata donošenja odluka pomoći će da svoj posao radite uspješnije. Osim toga, ono što pišemo a važi za menadžere velikih kompanija svakako važi i za vlasnike i direktore malih preduzeća. Ako znate kako ćete izabrati projekat u koji se isplati ulagati i uz to kako pronaći izvore finansiranja takvog ulaganja, ako znate da analizirate svoje poslovanje kako biste (između ostalog) na osnovu toga napravili projekciju budućeg poslovanja, kako da se krećete u okviru postavljenog budžeta odnosno raspoloživih sredstava, znate da procijenite koje poslovne aktivnosti su profitabilne a koje ne, znate da upravljate obrtnim kapitalom kako biste osigurali likvidnost i solventnost preduzeća, onda ćete svakako doprinijeti tome da vaše preduzeće (i vi) preživite u današnjem visokokonkurentnom okruženju i naravno da stvarate profit.

Knjiga Uvod u poslovne finansije objašnjava osnove ove važne teme. Ona vas svakako neće odmah učiniti finansijskim ekspertom ali će vam ponuditi mogućnost da postavite temelje svom daljnjem usavršavanju na području finansija kako biste to postali odnosno onima koji se finansijama ne bave ili se u budućnosti žele baviti nekim drugim aspektom poslovanja,

2

objasniće kako da postanete razuman korisnik finansijskih informacija koje ćete koristiti u donošenju boljih poslovnih odluka.

Knjiga je namijenjena studentima kao pomoć u usvajanju materije nastavnih predmeta koji obuhvataju ovu problematiku, ali i finansistima, računovođama i revizorima u preduzećima te drugim stručnjacima koji u svom radu procjenjuju preduzeća, njegove dijelove ili pojedine projekte, pribavljaju izvore finansiranja i vrše analizu i projekciju poslovanja. Nakon razgovora sa finansistima iz brojnih preduzeća ustanovili smo da u mnogim slučajevima nisu dovoljno svjesni širine zadataka i zaduženja finansijskog menadžera, često ih svodeći na računovodstveno područje rada.

Knjigom smo željeli prikazati što više aspekata poslovnih finansija. Cjelovitost obrade i vrsta primjera po našem mišljenju prednost su knjige i nadamo se da ćemo njome prispijevati razvoju finansijske struke te probuditi interes za ovo područje rada kod budućih generacija.

Sve buduće čitaoce molim da svoje sugestije i razmišljanja do kojih su došli prilikom proučavanja stranica koje slijede podijele sa mnom ([email protected]), kako bi buduća izdanja bila još kvalitetnija, cjelovitija i temeljitija.

doc. dr Marijana Žiravac Mladenović

mailto:([email protected])

3

STRUKTURA KNJIGE

Uvod u poslovne finansije započinjemo objašnjavanjem njihovog mjesta u okviru kompanije, tačnije suštinu donošenja finansijskih odluka – investicionih i finansijskih – i okvir rada finansijske funkcije i njenog vođe – finansijskog direktora (Poglavlje 1). Poslovne (ili korporativne) finansije se u osnovi svode na investicione i finansijske odluke kompanija. Finansijski menadžeri u kompanijama rade zajedno s drugim menadžerima kako bi prepoznali mogućnosti ulaganja, izvršili analizu i vrednovanje (procjenu) te mogućnosti i odlučili hoće li i u kojoj mjeri (koliko) investirati. Osim toga, finansijski menadžer mora prikupiti novac za finansiranje investicija kompanije. Da bismo kroz cijeli kolegij Poslovne finansije mogli razgovarati o odlukama iz domena finansijskog menadžera, prvo moramo napraviti prikaz kompanije i odrediti mu mjesto u njoj. Svaka kompanija (a posebno velike korporacije) ima u osnovi timski rad. Svi „igrači“ – akcionari (vlasnici), direktori, menadžeri, zaposlenici, povjerioci, dužnici – imaju interes da kompanija uspješno posluje, a da bi bili u stanju da nadziru to poslovanje moraju imati na raspolaganju „ogledalo“ poslovanja kompanije – njene finansijske izvještaje. Nećemo ulaziti u detalje računovodstvenog, ali pošto ćemo se kroz kolegij baviti i finansijskim izvještajima, korisno je, na kratko, obraditi njihove glavne karakteristike.

U drugoj glavi knjige detaljno obrađujemo postupak i oruđa u donošenju investicionih odluka. Da bismo mogli pristupiti procjenjivanju vrijednosti investicija moramo poznavati značaj uticaja vremena na vrijednost novca. To znači da ćemo u Poglavlju 2 obraditi pojam kamate, sadašnje i buduće vrijednosti odnosno procesa diskontovanja i ukamaćivanja. Osim toga, obradićemo i proračun anuiteta kao i rate kredita odnosno pripremu plana otplate istog. Nakon tako postavljenih osnova prelazimo na metode za procjenu vrijednosti investicija, u Poglavlju 3. Obradićemo metodu perioda povrata, diskontovanog perioda povrata, neto sadašnju vrijednost i internu stopu prinosa, te ih sve uporediti, čime postavljamo osnovu za rangiranje projekata i donošenje odluka o isplativosti ulaganja u njih. Pri tome ćemo postaviti razliku između nezavisnih projekata i međusobno isključivih projekata. Pošto se od svih projekata (ulaganja) se očekuje da stvaraju novčane tokove u budućnosti i na osnovu toga računamo njihovu isplativost, moramo sagledati i rizičnost projekta koju ocjenjujemo kroz rizičnost nastanka tih

4

budućih novčanih tokova. Zato ćemo u Poglavlju 4 obraditi pojmove i izračune očekivanog prinosa investicije, kao i standardnu devijaciju tih prinosa – rizik njihovg ostvarenja. Rizičnost ćemo mjeriti na nivou individualne investicije (projekta) ali i u kontekstu portfolija, te ćemo obraditi i pojmove diverzifikacije rizika i koncept beta, kao mjeru sistemskog rizika akcije (investicije).

Nakon što smo obradili osnove donošenja odluka o investiranju prelazimo na donošenje odluka o finansiranju, pošto svaka investiciona odluka mora biti popraćena adekvatnim i optimalnim izborom izvora, kojim ćemo je finansirati. Kada smo opisivali ulogu i mjesto finansijskog menadžera u kompaniji rekli smo da u djelokrug njegovog rada, između ostalog, spada i donošenje odluka o prikupljanju sredstava za investiranje i finansiranje redovnog poslovanja. Dakle, govorimo o različitim oblicima i vrstama izvora finansiranja. S obzirom na rok dospijeća izvora finansiranja dijelimo ih na dugoročne (Poglavlje 5) i kratkoročne (Poglavlje 6), u zavisnosti od toga da li dospijevaju u roku od jedne godine od datuma povlačenja (plasiranja od strane kreditora) ili dospijevaju u roku dužem od jedne godine. Polazeći od ove podjele izvora finansiranja, opisaćemo svaku vrstu ističući pri tome izvore finansiranja koje obezbjeđuju vlasnici, znači vlasnički kapital i izvore finansiranja koje obezbjeđuju treća lica (kreditori), znači dužnički kapital. Kada smo govorili o metodama za procjenu vrijednosti investicija, sjetite se da smo prilikom izračunavanja neto sadašnje vrijednosti projekta (investicionog prijedloga) i njegove interne stope prinosa, kao diskontni faktor upotrebljavali cijenu (trošak) izvora kojima ga finansiramo. U Poglavlju 7 prikazujemo postupak njenog izračunavanja, a u Poglavlju 8 obrađujemo optimalnu finansijsku strukturu, jer je potrebno znati odrediti optimalnu finansijsku strukturu za kompaniju, uzimajući pri tome u obzir karakteristike i specifike njenog poslovanja. Pri tome optimalna finansijska struktura ne znači nužno da je i najjeftinija.

Glava 3 se bavi menadžmentom obrtnog kapitala. Menadžment obrtnog kapitala obuhvata aktivnosti koje su povezane sa kratkoročnim sredstvima i kratkoročnim dugovima iz poslovanja. Radi se o odlučivanju o obimu obrtnih sredstava – prvenstveno zaliha i potraživanja od kupaca – i obaveza prema dobavljačima koji utiče na zaduženost kompanije odnosno utiču na donošenje odluka o obimu potrebnih novčanih sredstava (novca) koji je potreban za osiguranje platne sposobnosti kompanije. U Poglavlju 9 objašnjavamo osnove menadžmenta obrtnog kapitala

5

postavljajući i okvir odgovornosti za njegovo upravljanje. Dalje, u Poglavlju 10 prikazujemo detalje upravljanja zalihama. Zalihe su veoma značajan dio obrtnih sredstava proizvodnih i trgovinskih kompanija. U zalihama su vezana novčana sredstva koja utiču na prodaju, novčani tok i zadovoljstvo kupaca. Upravljanje odnosno optimiziranje obima zaliha je područje koje utiče na prodajne rezultate i troškove poslovanja. Naš zadatak je briga za postizanje ravnoteže između prednosti i slabosti držanja prevelikih ili premalih zaliha, iako, najčešće, uopšte nismo svjesni problema prevelikih zaliha. Raspravu u Poglavlju 11 nastavljamo obrađivanjem upravljanja potraživanjima od kupaca. Većina kompanije je postavljena pred odluku da li da kreditira svoje kupce ili ne. Ako se odlučimo za prodaju na kredit, moramo odrediti obim i vrijeme finansiranja kupaca. Ako se odlučimo za drugu mogućnost ne treba da brinemo za visinu potraživanja i kreditnu politiku ali tada moramo da brinemo o riziku gubljenja prihoda, pošto u današnjim okolnostima prodaja na kredit predstavlja opšte prihvaćeno pravilo. Osnova prodaje na kredit je ocjena kreditne sposobnosti kupca i određivanje nivoa rizika koji smo spremni prihvatiti. Prikaz menadžmenta obrtnog kapitala završavamo Poglavljem 12 u kome prikazujemo osnove upravljanja novcem.

Glava 4 se prikazuje osnove analiziranja poslovanja kompanije. Struktuirali smo je tako da u Poglavlju 13 razrađujemo osnove finansijske analize, na šta dodajemo Poglavlje 14 u kome su prikazane mjere rezultat poslovanja – ekonomska i tržišna dodana vrijednost. Da bi donio racionalne odluke koje su u skladu sa ciljevima kompanije, finansijski menadžer mora imati određena finansijska oruđa. Jedno od tih oruđa je i finansijska analiza. Kompanija kao takva ali i njeni investitori (vlasnici i ostali povjerioci) rade analizu finansijskih izvještaja. Trgovačke povjerioce – naše dobavljače koji od nas potražuju novac za prodatu robu ili izvršenu uslugu – prvenstveno zanima likvidnost kompanije. Njihova potraživanja od nas su kratkoročne prirode i sposobnost kompanije da brzo plati ta potraživanja, najbolje se ocjenjuje analizom likvidnosti. S druge strane, potraživanja koja od nas imaju banke ili druge finansijske institucije koje su nam plasirale zajmove, najčešće su dugoročne ili makar dugoročnije prirode. Zato su ti povjerioci više zainteresovani za sposobnost kompanije da na dugi rok svojim novčanim tokovima bude sposobna za izmirivanje obaveza prema njima. Oni mogu procijeniti tu sposobnost analizom strukture kapitala kompanije, glavnih izvora i upotrebe sredstava, profitabilnosti, i td. Jedan od najvažnijih strateških ciljeva kompanije je stvaranje ekonomske vrijednosti za ulagače, kupce i

6

zaposlene. Njeno stvaranje zahtijeva ulaganje, usmjeravanje, preusmjeravanje i korišćenje kapitala na najprofitabilniji način. Za ulagače kapitala ključno je pitanje gdje i na koji način investirati novac s ciljem optimalnog povrata na investirano. Pod pretpostavkom da potencijalni ulagači kapitala u neko preduzeće imaju mogućnost alternativnih ulaganja, za donošenje odluke izrazito važno pitanje jest određivanje vrijednosti povrata tog ulaganja u odnosu na alternativne mogućnosti. Zbog toga je u posljednje vrijeme uloženo mnogo napora da se pronađu odgovarajući pokazatelji koji otkrivaju u kojoj mjeri kompanije stvaraju ekonomsku vrijednost za njihove vlasnike, odnosno akcionare i ostale ulagače.

Posljednja 5. glava i Poglavlje 15 prikazuje osnove međunarodnih poslovnih finansija pošto je u savremenoj poslovnoj praksi česta pojava da kompanije ne posluju samo na domaćem tržištu nego rade i preko granica matične države, na međunarodnom tržištu. U tom slučaju se srećemo sa različitim valutama, te je neophodno prikazati osnovne pojmove vezano uz devizni kurs, devizno tržište, paritetne uslove u međunarodnim finansijama, nastanak izoženosti takve kompanije valutnom riziku i neke instrumente za njegov menadžment.

Poslovne finansije – mjesto u kompaniji

7

1 POSLOVNE FINANSIJE – MJESTO U KOMPANIJI

Poslovne (ili korporativne) finansije se u osnovi svode na investicione i finansijske odluke kompanija. Finansijski menadžeri u kompanijama rade zajedno s drugim menadžerima kako bi prepoznali mogućnosti ulaganja, izvršili analizu i vrednovanje (procjenu) te mogućnosti i odlučili hoće li i u kojoj mjeri (koliko) investirati. Osim toga, finansijski menadžer mora prikupiti novac za finansiranje investicija kompanije.Da bismo kroz cijeli kolegij Poslovne finansije mogli razgovarati o odlukama iz domena finansijskog menadžera, prvo moramo napraviti prikaz kompanije i odrediti mu mjesto u njoj.

Svaka kompanija (a posebno velike korporacije) ima u osnovi timski rad. Svi „igrači“ – akcionari (vlasnici), direktori, menadžeri, zaposlenici, povjerioci, dužnici – imaju interes da kompanija uspješno posluje, a da bi bili u stanju da nadziru to poslovanje moraju imati na raspolaganju „ogledalo“ poslovanja kompanije – njene finansijske izvještaje. Nećemo ulaziti u detalje računovodstvenog, ali pošto ćemo se kroz kolegij baviti i finansijskim izvještajima, korisno je, na kratko, obraditi njihove glavne karakteristike.

1.1 Investicione i finansijske odluke kompanije

Da bi kompanija bila uspješna u svom poslovanju, očigledno je da mora da proizvodi i prodje kvalitetne proizvode odnosno pruža kvalitetne usluge, koji su jedro osnovne djelatnosti preduzeća. Ali, svaka kompanija mora biti dobra i u finansijama, a ne samo u osnovnoj (nefinansijskoj) djelatnosti. To znači da mora donositi dobre investicione i finansijske odluke, jer su upravo one faktor koji nekoj kompaniji osigurava da bude korak ispred konkurencije. Niz loših investicionih ili finansijskih odluka može kompaniji prouzrokovati ozbiljne probleme. Donošenje dobrih investicionih i finansijskih odluka je glavni zadatak finansijskog menadžera. Zato trebamo objasniti neke od tih odluka.

Donijeti investicionu odluku znači odlučivati o ulaganju u materijalnu ili nematerijalnu imovinu kompanije. Investiciona odluka počinje prepoznavanjem investicionih mogućnosti (često ih nazivamo projekti kapitalnog ulaganja ili investiranja). Znači, finansijski menadžer mora


8

pomoći kompaniji da identifikuje obećavajuće projekte i odluči koliko želi investirati u svaki od tih projekata. U dalekoj prošlosti se pod pojmom investiranja podrazumijevalo samo ulaganje u materijalnu imovinu (na primjer, investiranje u proizvodni pogon, novu infrastrukturu, objekte, itd.). Danas je pojam ulaganja mnogo širi – obuhvata ulaganje u nematerijalnu imovinu kao što je robna marka (brend), istraživanje i razvoj, patenti, licence, itd.

Na žalost, sve kapitalne investicije ne uspijevaju. U praksi možemo pronaći veliki broj kompanija koje su vršile ogromna početna ulaganja u razvijanje brendova, koji kasnije nisu „zaživjeli“ i povratili uložena sredstva, a same kompanije su zbog nemogućnosti vraćanja dugova kojima su finansirale ulaganje, otišle u stečaj. Neke odluke nisu same po sebi pogrešne, ali zna se desiti da su donesene u pogrešno vrijeme ili je nastao splet okolnosti (nepredviđen) koji je uticao na to da projekat propadne. U finansijama ne postoji besplatna garancija. Međutim, ako se savladaju alati investicione analize i ako se ti alati dosljedno primjenjuju, neke stvari se mogu okrenuti na pozitivno.

Prilikom odlučivanja o investiranju, izuzetno važnu ulogu igra vrijeme. Investicije koje napravimo danas, stvaraju vrijednost (korsit) u budućnosti, često u prilično velikom budućem periodu (na primjer, u budućih 20 godina). Što više vremena kompanija mora čekati da povrati uložena sredstva, zahtijevani profit (prinos) je veći, a finansijski menadžer zato ne brine samo o apsolutnom iznosu koristi, nego i o tome koliko vremena kompanija mora čekati na taj profit (korist), uzimajući pri tome u obzir vremensku vrijednost novca.

Finansijski menadžer traži način na koji će alocirati vrijednost neizvjesnih budućih novčanih priliva, koji nastaju na račun kapitalnog ulaganja, koje je izvršeno u sadašnjosti. Ta vrijednost treba uzeti u obzir iznos, vrijeme i rizik nastanka budućih novčanih tokova. Finansijski menadžer je taj koji svojoj kompaniji pomaže da ulaže u projekte koji vraćaju višestruke vrijednosti u odnosu na samu vrijednost ulaganja. Svakako je važno istaći da finansijski menadžer nipošto sam ne donosi ovakve velike investicione odluke. Finansijski menadžer je dio tima inženjera, menadžera iz proizvodnje, marketinga i drugih poslovnih funkcija kompanije. Konačnu odluku o investicijama značajnijih vrijednosti donosi najviše rukovodstvo – uprava kompanije.


9

Većina odluka koje finansijski menadžer svakodnevno donosi (najčešće sam) odnose se na odluke relativno manjih vrijednosti i jednostavnije po prirodi (na primjer, kupovina kompjuterske opreme, nekog vozila, itd.). Cilj je, međutim, i dalje povećanje odnosno stvaranje vrijednosti – pronaći onu investiciju koja vrijedi više nego što košta.

Druga odgovornost finansijskog menadžera je prikupljanje novčanih sredstava koje kompanija treba za svoje investiranje i redovno poslovanje. Znači, finansijska odluka je ona koja određuje oblik i iznos finansiranja nekog ulaganja kompanije. Kada kompanija treba novac, može pozvati vlasnike i druge investitore da ulože novac a za uzvrat da dobiju udio u dobiti, ili im taj novac vraća u nizu fiksnih otplata, uz određenu nadoknadu za korišćenje njihovih sredstava. U prvom slučaju investitore koji daju taj novac kompaniji nazivamo investitorima u vlasničke udjele ili akcije (ako se radi o statusno-pravnom obliku akcionarskog društva), a finansiranju kompanije doprinose pomoću kapitala. U drugom slučaju investitor postaje povjerilac kompanije, kome se jednog dana vraćaju sredstva, bilo da se radi o zajmu ili emisiji dužničkih vrijednosnih papira – obveznica, a finansiranju kompanije doprinose pomoću dugovanja. Izbor mješavine dugoročnog finansiranja se naziva odluka o strukturi kapitala (ovdje riječ „kapital“ obilježava sve dugoročne izvore finansiranja – kapital i dugoročne dugove). Izbor mješavine ukupnog (dugoročnog i kratkoročnog) finansiranja se naziva odluka o finansijskoj strukturi. Kod ovog izbora, finansijski menadžer mora odlučivati da li će dodatna sredstva „nabaviti“ emisijom korporativnih obveznica ili će uzeti zajam od banke, na koji period treba posuditi novac, koje klauzule o osiguranju mora ugraditi u zajmovni odnos (mogućnost prijevremenog vraćanja posuđenog novca, ili prolongiranja dospijeća, itd.), u kojoj valuti će se zadužiti, šta će ponuditi kao garanciju za vraćanje duga, itd.

Osim dugoročnih investicionih i finansijskih odluka, finansijski menadžer mora donositi ove odluke i na kratkoročnom planu. On mora osigurati da kompanija ima dovoljno gotovine u trenutku dospijeća tekućih obaveza za plaćanje ali je odgovoran i za to da svaki višak novca bude upotrijeabljen na način da „zarađuje“. Finansijski menadžer je uključen u mnoge druge svakodnevne aktivnosti, kao što je praćenje boniteta kupaca kojima se prodaje sa odgodom plaćanja, briga o naplati potraživanja, donošenje odluka o visini ulaganja u zalihe (sirovina i gotovih proizvoda), devizno poslovanje i konverzije u primjerima kada je kompanija aktivna na međunarodnom tržištu, mora identifikovati i pravilno upravljati


10

rizicima. Slika 1 prikazuje tok novca između investitora i poslovanja kompanije.

Slika 1: Tok novca između investitora i kompanije

Poslovanje kompanije

Fizička imovina

Finansijski menadžer

Investitori

Finansijska imovina

1 2

3 4a

4b

Legenda:

1 – pribavljanje novca prodajom finansijske imovine investitorima. 2 – ulaganje novca u poslovanje kompanije. 3 – novac koji nastaje iz poslovanja kompanije. 4a – reinvestiranje generisanog novca. 4b – vraćanje novca investitorima.

Iz dosadašnjeg istraživanja tematike smo mogli uočiti da finansijski menadžer stoji između kompanije i vanjskih investitora. S jedne strane on pomaže pri upravljanju poslovanjem kompanije, posebno pomaže prilikom izbora dobre investicione odluke. S druge strane, on sarađuje sa investitorima – ne samo akcionarima (vlasnicima) nego i bankama i drugim finansijskim institucijama te finansijskim tržištima.

Iz Slike 1 se može vidjeti i razlika između fizičke i finansijske imovine. Fizička imovina se koristi za proizvodnju proizvoda i usluga, znači produkata osnovne djelatnosti kompanije. Ona podrazumijeva materijalnu imovinu (mašine, fabrike, zgrade, oprema, itd.) i nematerijalnu imovinu (tehnološko znanje i know-how, zaštitni znaci, patenti, licence, robne marke, itd.). Kompanija finansira svoja ulaganja u fizičku imovinu izdavanjem finansijske imovine investitorima. Akcija je finansijska imovina koja ima vrijednosti kao potraživanje na fizičku imovinu kompanije i dobit koju ta imovina stvara. Bankarski zajam je isto tako finansijska imovina – daje banci pravo da potražuje svoj novac uvećan za kamatu. Ako poslovanje kompanije ne može generisati dovoljno novca da se banci vrati zajam, ona može pokrenuti stečajni postupak i naplatiti svoja potraživanja iz fizičke imovine kompanije. Obveznice su finansijska imovina koju kompanije izdaju kako bi prikupile potreban novac za ulaganje u fizičku imovinu, a njome se vlasniku obveznice obavezuju da


11

će mu vratiti glavnicu uvećanu za kuponsku kamatu. Akcija i obveznica su vrijednosti papiri kojima se može trgovati na organizovanom tržištu – berzi.

1.2 Mjesto finansija u kompaniji

Naravno da organizacione strukture kompanija izuzetno variraju u međusobnom poređenju, ali Slika 2 prikazuje tipičnu ulogu finansija u kompaniji (Brigham and Houston 2004, 14).

Slika 2: Uloga finansija u tipičnoj kompaniji Uprava

Gen. direktor

Izvršni direktor: Prodaja

Izvršni direktor: Finansije

Izvršni direktor: Opšti poslovi

Rizničar Interni revizor

Investicije Zalihe Kupci Troškovno r.

Finansijsko r.

Porezi 1. Direktno upravlja novcem i likvidnim vrijednosnim papirima.

2. Planira finansijsku strukturu.

3. Upravlja obrtnim kapitalom.

4. Upravlja rizicima.

Glavni finansijski menadžer (engl. Chief Finansial Officer, CEO) najčešće zauzima funkciju izvršnog direktora (u američkom korporativnom sistemu je to mjesto označeno kao mjesto potpredsjednika) za finansije i odgovoran je direktno generalnom direktoru. Glavni pomoćnici izvršnog direktora za finansije su rizničar (preuzeto po


12

američkoj literaturi, umjesto „finansijski menadžer“ i izraz je danas u upotrebi na globalnom nivou) i glavni interni revizor. U većini kompanija, rizničar je odgovoran za upravljanje novcem i likvidnim vrijednosnim papirima, planiranje finansijske strukture, prodaju akcija i obveznica, odnosno zaduživanje kod finansijskih institucija u svrhu pribavljanja izvora finansiranja, te upravljanje rizicima. Osim toga, nadzire menadžera zaduženog za praćenje kupaca, zaliha i investicija.

Zaposleni u odjelu finansija odgovorni su za prognoziranje i planiranje, odlučivanje o načinu finansiranja velikih investicija, koordinaciju i kontrolu, poslovanje sa finansijskim tržištima, menadžment rizika, itd.

Prognoziranje i planiranje – finansijsko osoblje mora koordinirati proces planiranja u kompaniji. To znači da su sastavni dio multidisciplinarnog tima koji čine zaposleni iz drugih sektora.

Velike investicije i odlučivanje o načinu finansiranja – uspješna kompanija najčešće prikazuje rast prodaje, što zahtijeva investicije u opremu i zalihe. Finansijsko osoblje mora pomoći u određivanju optimalnog rasta prodaje, odlučuje koja specifična sredstva je potrebno nabaviti, a zatim pronalazi najadekvatniji način za njihovo finansiranje. Na primjer, da li će se nove investicije finansirati zaduživanjem, dokapitalizacijom ili kombinacijom obiju vrsta izvora finansiranja; u slučaju da se radi o zaduživanju, kolika mora biti ročnost dugova?

Koordinacija i kontrola – finansijsko osoblje mora sarađivati sa svim ostalim sektorima u kompaniji, kako bi osigurali da je poslovanje maksimalno uspješno. Sve poslovne odluke imaju u konačnoj fazi finansijske posljedice i svi menadžeri – finansijski i drugi – moraju to neprestano uzimati u obzir. Na primjer, marketinške odluke utiču na povećanje obima prodaje, a to dalje utiče na potrebe po dodatnom ulaganju. To znači da oni koji donose odluke iz oblasti marketinga moraju uzeti u obzir kako na te aktivnosti utiče dostupnost izvora finansiranja, politika upravljanja zalihama i kapacitet postojećih osnovnih sredstava.

Poslovanje sa finansijskim tržištima i institucijama – kao osnovna implikacija upravljanja novcem. Na svaku kompaniju utiče stanje na finansijskim tržištima sa kojih se sakupljaju izvori finansiranja, na kojima se trguje kompanijinim vrijednosnim papirima i na kojima investitori stiču profite ili gube.


13

Menadžment rizika – svaka vrsta posla je izložena rizicima, uključujući prirodne katastrofe, nestabilnost na tržištu sirovina i vrijednosnih papira, nestabilnim kamatnim stopama i deviznim kursevima. Međutim, mnogi od ovih rizika mogu biti reducirani sklapanjem polisa osiguranja ili zaštitom na tržištu izvedenih finansijskih instrumenata (engl. derivatives market). Finansijsko osoblje je odgovorno za cjelovit program menadžmenta rizika, a to je odgovornost za proces od identifikacije rizika kojima treba upravljati do izbora najadekvatnijih metoda i instrumenata za njihov menadžment.

1.3 Načela i ciljevi finansiranja kompanije

Svaka poslovna odluka je prije ili kasnije povezana sa novcem. Zbog toga moramo biti svjesni da je jedro finansiranja preduzeća poznavanje finansijskih posljedica prilikom pripreme, prihvatanja, izvođenja, nadziranja ili analiziranja odluka o finansiranju preduzeća.

Da bismo shvatili i prihvatili osnovne finansijskog poslovanja, prvo moramo poznati načela i ciljeve finansiranja preduzeća.

Osnovna načela finansiranja su:

• načelo povećavanja vlasnikovog bogatstva kao povećanje tržišne cijene jedinice vlasničkog kapitala,

• načelo potrebne likvidnosti i solventnosti, • načelo potrebnog (vlasničkog) kapitala, što znači adekvatnost

kapitala s obzirom na djelatnost preduzeća i rizik prilikom vršenja specifičnih poslova,

• načelo finansijske stabilnosti kao načelo ročne usklađenosti investicija i raspoloživih izvora finansiranja, kao adekvatan odnos sredstava i dugova,

• načelo primarnog odnosa vlasničkog kapitala i dugova sa aspekta finansijske poluge i njenog uticaja na tržišnu vrijednost jedinice vlasničkog kapitala,

• načelo finansiranja s obzirom na rizik povjerioca da neće naplatiti svoja potraživanja, rizik nepostizanja potrebnog finansijskog rezultata,

• načelo finansijske elastičnosti, s obzirom na mogućnost pobijanja dodatnih izvora finansiranja i prijevremenog otplaćivanja dugova.


14

Tako navedena najvažnija načela finansiranja vode do određivanja temeljnih ciljeva finansiranja preduzeća. Ti ciljevi su prije svega:

• usklađivanje veličine, strukture i kretanja sredstava (imovine) i izvora finansiranja u smislu vertikalne i horizontalne ravnoteže kao konstituciona, likvidnosna i finansijska struktura,

• postizanje trajnosti finansijskog poslovanja (kroz osiguranje racionalnog finansiranja, optimalne solventnosti i snižavanja finansijskih rizika),

• realizacija zahtijevanog finansijskog rezultata (pozitivnog novčanog toka iz poslovanja preduzeća),

• raspoređivanje finansijskog rezultata (raspodjela za lične ili druge potrebe, u izvore za finansiranje tekućeg poslovanja i razvoj preduzeća, dividende i druge svrhe),

• povećanje finansijske snage (povećanje tržišne vrijednosti preduzeća).

Potrebno je još dodatno pojasniti neke pojmove koje smo spomenuli kao sastavni dio ciljeva finansiranja preduzeća.

Konstituciona struktura je pojam koji se odnosi na strukturu (konstituciju) sredstava (imovine) preduzeća. Pri tome je potrebno postići da preduzeću u zavisnosti od njegove djelatnosti uz određenu veličinu stalnih sredstava (nematerialna imovina, osnovna sredstva i dugoročna finansijska ulaganja) pripada odgovarajuća veličina obrtnih sredstava (zalihe, potraživanja, kratkoročna finansijska ulaganja, novac) i tako omogućava iskorištavanje kapaciteta stalnih sredstava.

Likvidnosna struktura je pojam koji se isto tako odnosi na strukturu sredstava (imovine). U ovom slučaju se radi o likvidnosni pojedinih vrsta sredstava odnosno „udaljenosti“ pojedinog oblika nenovčanih sredstava od novčanog oblika. Radi se o sposobnosti i potrebnom vremenu za preoblikovanje nenovčanih sredstava u novac.

Finansijska struktura se kao pojam odnosi na izvore finansiranja preduzeća. Finansijsku strukturu ocjenjujemo posebno sa aspekta vlasništva (vlasnički kapital i dugovi) i roka raspoloživosti (dugoročni i kratkoročni izvori finansiranja).

Optimalna solventnost znači dostizanje likvidnosti kao potrebnih raspoloživih novčanih sredstava u visini dospjelih obaveza. Pri tome vodimo računa o načelu ekonomičnosti pridobivanja izvora finansiranja


15

(cijena izvora finansiranja) i njihove rentabilne upotrebe (prinos na jedinicu vlasničkog kapitala).

Pozitivan novčani tok predstavlja razliku između prijema i izdataka novca i to je novčano izražen raspoloživi rezultat poslovanja preduzeća.

Povećanje finansijske snage preduzeća znači povećavanje vlasničkog kapitala (osnovnog kapitala i zadržanog dobitka u rezervama ili neraspoređenom dobitku) i time povećanje tržišne vrijednosti preduzeća.

1.4 Finansijski izvještaji

S obzirom da ste osnovna znanja iz računovodstva stekli za vrijeme dosadašnjeg studija, na ovom mjestu samo u grubo ponavljamo elemente bilansa stanja i bilansa uspjeha. Obavezni finansijski izvještaji ili „gdje korisnici nalaze finansijske informacije“ su:

• Bilans stanja (engl. Balance Sheet) – njegova poruka je “evo kakvo je finansijsko stanje preduzeća u određenom momentu”. Biland stanja je “slika” snimljena tog dana.

• Bilans uspjeha ili Račun dobitka i gubitka (engl. Income Statement ili Profit and Loss Account) – njegova poruka je “evo koliko sam novca zaradi-o/la u određenom periodu”, a ne “evo, kolika je moja novčana vrijednost u ovom momentu”.

• Izvještaj o gotovinskim tokovima (engl. Cash Flow Statement) - on nam govori odakle (iz koje vrste aktivnosti) podstiču sredstva tokom perioda i kako se ona koriste. Kazuje koliko je gotovog novca iskorišćeno, a ne koliki je prihod ili gubitak.

• Note (Zabilješke): primjenjene računovodstvene politike, objašnjenje pojedinačnih stavki iz bilansa stanja, bilansa uspjeha i izvještaja o gotovinskim tokovima, dodatna objelodanjivanja.

• Izvještaj o promjenama kapitala.

Bilans stanja kao jedan od osnovnih finansijskih izvještaja pruža informacije o imovini (resursima) preduzeća – sredstvima, dugovanjima – obavezama, te dijelu koji pripada vlasnicima – vlasničkom kapitalu. Jedan od razloga što se zove “bilans stanja” je što prikazuje stanje ravnoteže koja se ostvaruje stalnom jednačinom:


16

Sredstva = Obaveze + Vlasnički kapital Aktiva = Pasiva

Upotreba = Izvor Gdje je novac potrošen = Odakle je novac došao

Bilans uspjeha daje zbirni prikaz ostvarenih prihoda i rashoda tokom redovnog poslovanja u određenom periodu. Neki ga smatraju najvažnijim finansijskim izvještajem pošto pokazuje da li je neko preduzeće poslovalo uspješno – profitabilno. Da bi preduzeće bilo uspješno ili čak da bi samo opstalo, ono mora ostvariti dobit. Elementi direktno vezani za dobit (ili gubitak) su prihodi i rashodi. Dobit se mjeri razlikom prihoda i rashoda, kada prihodi premaše rashode. Kada rashodi premaše prihode, rezultat je gubitak. Prihodi su povećanja ekonomske koristi u toku određenog perioda proistekli iz aktivnosti redovnog poslovanja (prodaj robe, vršenje usluga i druge poslovne aktivnosti) ili iz finansiranja (na primjer, prihodi od kamata na oročena sredstva ili pozitivne kursne razlike). Rashodi su smanjenja ekonomskih koristi u obliku odliva ili iscrpljenja (amortizacije) sredstava ili nastanka obaveza tokom određenog perioda. Drugim riječima, rashodi su troškovi roba i usluga korištenih u toku sticanja prihoda.

Poslovni prihodi minus Poslovni rashodi = Poslovni dobitak /gubitak ili operativni profit plus Finansijski prihodi minus Finansijski rashodi = Bruto rezultat (dobit ili gubitak) minus Porez na dobit = Neto rezultat (dobit ili gubitak). Ovaj neto rezultat se prenosi kao Neraspoređena dobit u bilansu stanja. Nakon završetka poslovne godine, vlasnici odlučuju da li će isplatiti ostvarenu dobit ili će je reinvestirati u preduzeće ili će se odlučiti na najčešće primijenjivanu varijantu a to je da se dio ostvarenog profita isplati vlasnicima a dio reinvestira u preduzeće. Taj dio koji se

Vlasnički kapital (glavnica)

Owner’s funds Equity

Stalna sredstva

Fixed assets F/A

Dugoročne obaveze Long-term liabilities

LTL Obrtna (tekuća) sredstva

Current assets C/A Kratkoročne obaveze

Current liabilities CL


17

isplaćuje vlasnicima se nakon ove odluke „sklanja“ iz stave neraspoređena dobit i postaje obaveza za dividende, a dio koji se reinvestira postaje prenesena dobit proteklih perioda.

Knjigovodstvena vs tržišna vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost kompanije je njena neto vrijednost prema stanju iskazanom u bilansu (znači ukupna imovina minus dugovanja). Ako pođemo sa aspekta Međunarodnih računovodstvenih standarda koji su osnova za sastavljanje finansijskih izvještaja, vidimo da je knjigovodstvena vrijednost imovine jednak trošku koji je nastao kada smo je pribavili (znači nabavna vrijednost) umanjenoj za akumulisanu (nakupljenu) amortizaciju, od trenutka puštanja u upotrebu do danas. Znači da su knjigovodstvene vrijednosti pokazatelji vrijednosti „koji gledaju prema unazad“ (misli se na gledanje u prošlost). One temelje na istorijskom trošku imovine a ne njenoj sadašnjoj vrijednosti ili njenoj vrijednosti za kompaniju.

Tržišna vrijednost imovine i obaveza u glavnom nije jednaka njihovoj knjigovodstvenoj vrijednosti1. Tržišne vrijednosti mjere sadašnju vrijednosti stavki i, za razliku od knjigovodstvenih, usmjerene su u budućnost jer prikazuju očekivanje tržišnih učesnika u vezi sa poslovanjem kompanije u budućnosti i stvaranjem profita u svim tim periodima. Znači, tržišna vrijednost kompanije je jednaka sadašnjoj vrijednosti budućih profita koje će ona ostvariti.

Dobit vs tok gotovine

Dobit koju kompanija prikaže „na dnu“ bilansa uspjeha na kraju godine nije ekvivalent novcu (gotovini) koji kompanija ima na računu odnosno na raspolaganju. Kompaniji je potrebna gotovina kad kupuje novu opremu ili kad plaća kamatu banci, dividendu akcionarima ili plate radnicima. Zato finansijski menadžer mora pratiti prilive i odlive gotovine iz kompanije. Kompanijin novčani tok se može u velikoj mjeri razlikovati od neto dobiti. Ova razlika može biti posljedica najmanje dva razloga:

1 Razlike između knjigovodstvene i tržišne vrijednosti nema u slučaju gotovine i najčešće u slučaju potraživanja od kupaca. Ona, međutim, može biti izuzetno velika u slučaju stalne imovine. Isto važi i za stranu obaveza kompanije: knjigovodstvena vrijednost kratkoročnih obaveza najčešće je identična njihovoj tržišnoj vrijednosti.


18

• Bilans uspjeha ne priznaje kapitalne izdatke (nabavka osnovnih sredstava) kao rashode u godini u kojoj su nastali. Umjesto toga, ti se rashodi prikazuju kao troškovi tokom cijelog vremena upotrebe tih sredstava – u obliku amortizacije.

• Bilans uspjeha temelji na metodi obračunskog računovodstva, što znači da se prihodi i rashodi prikazuju u trenutku prodaje, a ne kada se nastala potraživanja naplate.

Ako polazimo od neto dobiti, iskazane u bilansu uspjeha, prvu, grubu sliku o stanju novca u kompaniji dobijemo ako mu dodamo obračunatu amortizaciju i razne ispravke vrijednosti koji su prikazani u bilansu uspjeha, jer ove stavke predstavljaju rashod koji nije istovremeno i odliv novca sa računa.

1.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje

Vježba 1: Da li su dole navedene odluke investicione ili finansijske odluke? U nekim slučajevima odgovor je oboje:

a. Intel odlučuje potrošiti 1 milijardu dolara na razvoj novog mikroprocesora.

b. Volkswagen odlučuje pribaviti 350 miliona evra kreditom, zaduživanjem kod Deutsche Bank.

c. BP izrađuje cjevovod kojim će se transportovati prirodni plin iz Meksičkog zaliva.

d. Budweiser ulaže 200 miliona evra u lansiranje nove vrste piva na evropsko tržište.

e. Pfizer izdaje nove akcije kako bi kupio novu biotehnološku kompaniju.

Vježba 2: Šta je od navedenog finansijska imovina, a šta fizička imovina?

a. patent b. akcije koje izdaje Bank of New York c. peć u čeličani d. hipotekarni kredit za kupovinu nove kuće


19

e. nakon uspješne reklamne kampanje, potencijalni kupci vjeruju da je novi čips veoma hrskav

f. mjenica koju vam je dao rođak. Vježba 3: Janko je finansijski menadžer kompanije „Funt“. Navodimo neke njegove odluke. Koji od ciljeva finansiranja je postigao donoseći (i sprovodeći) odluku:

a. aktivnim menadžmentom finansijskih rizika, smanjio je njihov uticaj na poslovanje kompanije na minimalan nivo.

b. Aktivnim upravljanjem obrtnim kapitalom, postignut je pozitivan novčani tok na kraju poslovne godine.

c. Nakon objave finansijskih izvještaja, vrijednost akcije kompanije „Funt“ na berzi „Novac“ porasla je za 5%.

d. Ostvarena dobit na kraju godine je 70% reinvestirana u poslovanje kompanije, 25% je isplaćeno vlasnicima u obliku dividendi a 5% je isplaćeno kao nagrada upravi kompanije za uspješnost.

Vježba 4: Pretpostavite da Pepsi posuđuje 500 miliona dolara izdajući nove dugoročne obveznice. 100 miliona pribavljenih sredstava položi u banku, a 400 miliona dolara koristi za kupovinu novih postrojenja. Koje stavke u bilansu stanja bi se promijenile? Da li se mijenja akcionarska (vlasnička) glavnica odnosno vlasnički kapital? Vježba 5: Kompanija „Funt“ troši 200 KM da bi proizvela svoj osnovni proizvod u prvom kvartalu 2008. godine. Polovinu od tih proizvedenih proizvoda prodaju u drugom kvartalu 2008. godine, za 150 KM, ali svoja potraživanja od tih kupaca naplate tek u trećem kvartalu 2008. godine. U tom trećem kvartalu „Funt“ proda i drugu polovinu proizvoda za 150 KM, što naplaćuje tek u četvrtom kvartalu 2008. godine. Izračunajte dobit i novčani tok kompanije „Funt“ za svaki kvartal 2008. godine. Kao pomoć prilikom računanja: dobit računamo kao Prihod od prodaje minus proizvodni trošak prodatih proizvoda.


20

Pitanja za ponavljanje: 1. Objasnite pojam kapitalnog investiranja!

2. Šta znači donijeti investicionu a šta finansijsku odluku?

3. Objasnite suštinu donošenja investicionih odluka kao zadatka finansijskog menadžera!

4. Objasnite pojam fizičke imovine i pojam finansijske imovine!

5. Objasnite suštinu donošenja odluka o finansiranju poslovanja kompanije, kao zadatka finansijskog menadžera!

6. Navedite zadatke finansijskog menadžera (rizničara)!

7. Objasnite poslove (aktivnosti) koji se obavljaju u odjeljenju finansija jedne kompanije!

8. Navedite načela finansiranja! Objasnite načelo načelo potrebnog (vlasničkog) kapitala (ili načelo finansijske stabilnosti), (ili načelo primarnog odnosa vlasničkog kapitala i dugova)!

9. Navedite i objasnite ciljeve finansiranja!

10. Šta je to konstituciona struktura?

11. Objasnite pojam i značenje likvidnosne strukture! Po čemu se razlikuje od pojma likvidnosti preduzeća?

12. Šta je finansijska struktura i koji su njeni elementi?

13. Kada kažemo za preduzeće da je solventno?

14. Kako bi objasnili pojam finansijske snage?

15. Koji su osnovni finansijski izvještaji i koje informacije nam daju?

16. Objasnite razliku između knjigovodstvene i tržišne vrijednosti kompanije!

17. Zašto se prikazan profit na kraju godine razlikuje od stanja gotovine na računu kompanije?

21

GGllaavvaa 11:: DDOONNOOŠŠEENNJJEE OODDLLUUKKAA

OO IINNVVEESSTTIIRRAANNJJUU

22

Vremenska vrijednost novca

23

2 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

Kompanije ulažu u mnogo toga. Nešto je materijalna imovina (imovina koju možete opipati, kao što su fabrike, mašine, kancelarije). Ostalo je nematerijalna imovina (patenti, robne marke, licence). U oba slučaja kompanija danas ulaže određeni novac u nadi kako će zaraditi još više novca kasnije.

Naravno, ulažu i pojedinci. Na primjer, vaše obrazovanje na univerzitetu vas košta određeni iznos novca, koji plaćate danas, a to je ulaganje od kojeg očekujete da će se isplatiti u obliku veće plate ili boljeg zaposlenja kasnije u životu. Danas sijete i očekujete kako ćete jednog dana ubirati plodove.

Sve ove finansijske odluke zahtijevaju poređenje gotovinskih isplata na različite datume. Hoće li povećani kapaciteti mašine u koju se danas ulaže proizvesti dodatne proizvode koji će nakon prodaje biti dovoljni da opravdaju današnje ulaganje u mašinu?

U okviru ove nastavne jedinice postavićemo temelje razumijevanju odnosa između vrijednosti novca danas i u budućnosti. Prvo ćemo pogledati kako sredstva uložena uz određenu kamatnu stopu vremenom rastu. Sljedeće se pitamo koliko bi morali investirati danas da bismo dobili određenu količinu novca u budućnosti.

2.1 Kamata

Šta biste više voljeli – 1.000 KM danas ili 1.000 KM za deset godina? Zdrav razum nam govori da uzmemo tih 1.000 KM danas jer znamo da postoji vremenska vrijednost novca. Taj trenutni, primljeni iznos od 1.000 KM možemo uložiti i zaraditi kamatu. Upravo kamata će nam omogućiti da svedemo vrijednost novčanih tokova, bez obzira na to kada nastaju, na određenu tačku u vremenu. Tako ćemo moći odgovoriti i na teža pitanja: šta biste više voljeli – 1.000 KM danas ili 2.000 KM za deset godina?

Razumijevanje vremenske vrijednosti novca je osnova na kojoj počiva razumijevanje svih oblasti finansija u jednoj korporaciji. Zato počinjemo od objašnjenja kamate.


24

Jednostavna kamata je kamata koja se plaća (obračunava) samo na prvobitni iznos ili pozajmljenu glavnicu. Iznos jednostavne kamate je funkcija tri varijable: prvobitno pozajmljenog iznosa – glavnice, kamatne stope za period i broja perioda na koji je glavnica posuđena. Formula za izračunavanje jednostavne kamate je:

niPSI 0 ××= , # 1

gdje je SI iznos jednostavne kamate (engl. Simple Interest), P0 glavnica odnosno prvobitno posuđen iznos (engl. Principal), i je kamatna stopa za period (engl. Interest Rate), a n broje perioda.

Buduću vrijednost računamo tako da početnoj glavnici pribrojimo izračunatu kamatu. Pretpostavimo da položite 100 KM na štedni račun uz jednostavnu kamatu od 8% godišnje i držite ih tamo 10 godina. Na kraju 10. godine ćete imati:

[ ] KM1801008,0KM100KM100FV10 =××+= (oznaka FV stoji za Buduću vrijednost – eng. Future Value).

Izlaganje o kamatama i vremenskoj vrijednosti novca smo započeli objašnjavanjem jednostavne kamate, kako bi dobili osjećaj o uticaju vremena na novčani iznos u datom trenutku. Međutim, jednostavna kamata se u poslovnoj praksi ne koristi u izračunavanju vrijednosti kroz vrijeme. Umjesto toga koristi se složena kamata. Složena kamata je ona koja se plaća (obračunava) na pozajmljenu glavnicu i na prethodno obračunate kamate. Slika 3 prikazuje tok složenog ukamaćivanja.

Proračun složene kamate teče po formuli:

( )n0n i1PFV +×= # 2

(oznake pojedinih elemenata u formuli su jednake kao kod prethodne – univerzalne oznake).

Ako pogledamo primjer koji smo obradili kod objašnjavanja jednostavne kamate: koliko vrijedni 100 KM koje danas uložimo po složenoj kamati od 8% godišnje, nakon 10 godina? Računamo ovako:

( ) KM89,21508,01100FV 100 =+×= .

Proračun buduće vrijednosti sadašnjeg iznosa ili sadašnjih novčanih tokova zovemo i ukamaćivanje.


25

Slika 3: Tok složenog ukamaćivanja

1 3 2

Kamata na uloženih 100 KM

Kamata 8 KM

Kamata na uloženih 100 KM + kamata na 8 KM kamate iz prve godine

Kamata na uloženih 100 KM + kamata na 8 KM kamate iz prve godine + kamata na 8,64 KM iz druge godine

Kamata 8+0,64+0,69 = 9,33 KM

Kamata 8 + 0,64 = 8,64 KM

Glavnica 100

Glavnica 108

Glavnica 116,64 Podignemo

125,97 KM

2.2 Sadašnja vrijednost

Sada kada znamo obračunavati kamatu na pozajmljeni iznos (glavnicu), možemo na istom principu „okrenuti“ tok vremena i pogledati koliko neki iznos za koji očekujemo da ćemo ga primiti (ili dati) u nekom budućem vremenu, vrijedi danas.

Izračunavanje sadašnje vrijednosti budućih tokova novca omogućava nam da sve tokove novca stavimo na tekući nivo kako bismo ih mogli uporediti u granicama današnje vrijednosti novca. Proces izračunavanja sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova zovemo i diskontovanje/diskontiranje, a kamatnu stopu koju pri tome upotrebljavamo diskontna kamatna stopa. Znači, diskontna kamatna stopa je ona pomoću koje pretvaramo buduće vrijednosti novčanih tokova u sadašnju vrijednost.

Sadašnju vrijednost budućeg iznosa računamo pomoću formule:

( )nn

0i1

FVPV+

= , # 3

gdje je PV0 oznaka za sadašnju vrijednost (eng. Present Value).


26

2.3 Anuiteti i mješoviti tokovi

Sada kada poznajemo osnove za izračunavanje buduće vrijednosti ili sadašnje vrijednosti novčanih tokova, u zavisnosti kada nastaju, pozabavimo se nekim posebnostima koje se odnose na te novčane tokove. Prvo ćemo pogledati kako te vrijednosti računamo u slučaju jednakih isplata (ili uplata) koje se periodično ponavljaju – anuiteti – a zatim i proračun u slučaju kada novčani tokovi nisu jednaki, odnosno kada u svakom pojedinom periodu nastaje novčani tok različite vrijednosti.

Anuitet je niz jednakih isplata ili uplata koji traju tokom određenog perioda. U slučaju običnog anuiteta, isplate ili uplate se dešavaju na kraju svakog tog perioda. Slika 4 prikazuje šemu za razumijevanje proračuna buduće vrijednosti (običnog) anuiteta.

Na način koji prikazuje Slika 4 možemo izračunati buduću vrijednost anuiteta bez obzira na broj godina (odnosno broj perioda ukamaćivanja). Međutim, ako se radi o dugom nizu perioda, izračun zahtijeva jako puno vremena (pretpostavite da računate buduću vrijednosti anuiteta koji se uplaćuje na kraju svake godine, u idućih 100 godina). Da bismo riješili ovaj problem, na raspolaganju imamo formulu za proračun buduće vrijednosti običnog anuiteta.

Slika 4: Buduća vrijednost (običnog) anuiteta

0 3. 2. 1. 4.

danas

kraj godine

1.000 KM 1.000 KM 1.000 KM 1.000 KM

Nije ukamaćeno

1.000 KM

Ukamaćeno za 1 godinu

Ukamaćeno za 2 godine

Ukamaćeno za 3 godine

1.080 KM

1.166 KM

1.260 KM

4.506 KM Buduća vrijednost običnog anuiteta uz 8% godišnje za 4 godine =


27

Formula je sljedeća:

i

1n

i) (1 RFVAn

−+

= x , # 4

gdje je FVA oznaka za buduću vrijednost anuiteta (engl.Future Value of Annuity), R je iznos periodične uplate/isplate (engl. Residual), i kamatna stopa po kojoj se vrši ukamaćivanje, a n broj anuiteta.

Proračun buduće vrijednosti anuiteta svoju primjenu nalazi, na primjer, u slučajevima kada sa finansijskom institucijom sklopimo posao o redovnom uplaćivanju štednje u nekom budućem periodu (na primjer, dogovorimo se da svaki mjesec uplaćujemo 100 KM i to u periodu idućih 10 godina). Proračunom potvrđujemo koliki iznos novca će nam biti na raspolaganju na kraju, kada istekne taj period (u našem slučaju 10 godina). Druga važna aplikacija je kod izračunavanja budućeg iznosa novca koji će nam biti na raspolaganju iz ugovora o životnom osiguranju, gdje redovno uplaćujemo jednake premije (na primjer 2 puta ili 1 put godišnje ili mjesečno) da bismo u slučaju doživljenja (dočekamo starosnu dobu kada se završava osiguranje, po ugovoru) primili određeni iznos novca.

Kada govorimo o anuitetima, važno je da naučimo i proračun sadašnje vrijednosti anuiteta. Kada kompanija odlučuje o ulaganju svojih novčanih suficita (ovo važi i za pojedince, fizička lica), po pravilu razmatra više mogućnosti ulaganja novca. Naravno, kao dobar gospodar, odlučićemo se za ulaganje u posao koji je najprinosniji, uz prihvatljiv rizik ulaganja (kao što ćemo naučiti u sljedećoj lekciji, rizik i prinos uvijek idu zajedno, ruku pod ruku). Tako ćemo razmišljati o različitim periodima ulaganja, različitim iznosim itd. Da bismo mogli da uporedimo sve te mogućnosti za ulaganje, moramo buduće novčane tokove svesti na isti datum, a to je današnji datum. Zato računamo sadašnju vrijednost anuiteta. Proračunom možemo pristupiti kao što prikazuje Slika 5 ili kod proračuna koristimo formulu, koju objašnjavamo odmah nakon slike.


28

Slika 5: Sadašnja vrijednost (običnog) anuiteta

0 3. 2. 1.

danas

kraj godine

1.000 KM 1.000 KM 1.000 KM

926 KM

Diskont. za 3 godine


Diskont. za 1 godinu

857 KM

794 KM

2.577 KM Sadašnja vrijednost običnog anuiteta uz 8% ukamaćivanje (p.a.), za anuitet koji će se uplaćivati 3 godine (perioda).

Proračun sadašnje vrijednosti običnog anuiteta olakšavamo upotrebom formule:

i

ni)(1

1 -1

R PVAn

+= x , # 5

gdje je PVA oznaka za Sadašnju vrijednost anuiteta (engl. Present Value of Annuity), a ostale oznake smo objasnili kod formule za proračun buduće vrijednosti anuiteta.

Postoji još jedna vrsta anuiteta, a to je tzv. Anuitet na početku perioda. Za razliku od običnog anuiteta, gdje se novčani iznosi uplaćuju na kraju svakog perioda, kod anuiteta na početku perioda se te uplate, kao što i samo ime govori, vrše na početku perioda. Sada kada smo usvojili način izračuna buduće (i sadašnje) vrijednosti običnog anuiteta, uz samo malu modifikaciju ćemo lako usvojiti i proračun buduće i sadašnje vrijednosti


29

anuiteta na početku perioda. Oba anuiteta ćemo uporediti kroz grafički prikaz u Slici 6, a formule za proračun su sljedeće.

Formula za proračun buduće vrijednosti anuiteta na početku perioda je sljedeća:

( )i)(1

i

1n

i1 R FVADn +

−+

= xx , # 6

gdje je FVAD oznaka za buduću vrijednost anuiteta na početku perioda (engl. Future Value od Annuity Due), dok smo ostale oznake već objašnjavali u dosadašnjem proučavanju teme.

Formula za proračun sadašnje vrijednosti anuiteta na početku perioda je sljedeća:

i)(1 i

ni)(1

1 1

R PVAD n +

+−

= xx , # 7

gdje je PVAD oznaka za sadašnju vrijednost anuiteta na početku perioda (engl. Present Value od Annuity Due), dok smo ostale oznake već objašnjavali u dosadašnjem proučavanju teme.

Kao što vidimo iz Slike 6, proračun sadašnje vrijednosti običnog anuiteta pretpostavlja da se oni pojavljuju na kraju godine, znači u periodu 1 (to je kraj 1. godine), 2 (kraj 2. godine) i 3 (kraj 3. godine), dok proračun sadašnje vrijednosti anuiteta na početku perioda pretpostavlja da se oni pojavljuju na početku godine, znači u periodu 0 (početak 1. godine), 1 (početak 2. godine) i 2 (početak 3. godine).

Mnogi problemi vremenske vrijednosti novca s kojima se susrećemo ne uključuju samo pojedinačni tok novca niti pojedinačni anuitet. Umjesto toga, najčešće se susrećemo sa mješovitim (nejednakim) uzorcima novčanih tokova. Pogledajmo na primjeru:

Koja je sadašnja vrijednost iznosa 5.000 KM koji ćete primati godišnje, na kraju 1. i na kraju 2. godine, zatim iznosa 6.000 KM koji ćete


30

primiti godišnje, na kraju 3. i 4. godine i zaključno konačne isplate od 1.000 KM na kraju 5. godine, sve diskontovano uz 5% godišnju kamatu?

Slika 6: Poređenje sadašnje vrijednosti običnog anuiteta i anuiteta na početku perioda

0 3. 2. 1.

danas

kraj godine

1.000 KM 1.000 KM 1.000 KM

926 KM



Diskont. za 1 godinu

857 KM

794 KM

2.577 KM Sadašnja vrijednost običnog anuiteta uz 8% ukamaćivanje (p.a.), za anuitet koji će se uplaćivati 3 godine.

OBIČNI ANUITET

2. 1. 0. danas

1.000 KM 1.000 KM 1.000 KM

1.000 KM


Diskont. za 1 godinu 926 KM

857 KM

2.783 KM Sadašnja vrijednost anuiteta na početku perioda uz 8% ukamaćivanje (p.a.), za anuitet koji će se uplaćivati 3 godine. (perioda).

ANUITET NA POČETKU PERIODA


31

Prvi korak u rješavanju postavljenog pitanja, ili bilo kog drugog sličnog pitanja jeste:

1. povlačenje vremenske crte, 2. pozicioniranje novčanih tokova, 3. ucrtavanje strelica koje pokazuju smjer i položaj na koji ćemo

smjestiti novčane tokove. Drugi korak je izračunavanje sadašnje vrijednosti pojedinih novčanih

tokova (iznosa), iz dijagrama.

0 3. 2. 1. 4. kraj godine

5.000 KM 6.000 KM 6.000 KM 5.000 KM

4.760 KM 4.535 KM 5.184 KM 4.938 KM

20.201 KM Sadašnja vrijednost mješovitih novčanih tokova, uz 5% godišnju diskontnu kamatnu stopu.

5.

1.000 KM

784 KM

)05,1(000.5

2)05,1(

000.5

3)05,1(

000.6

4)05,1(

000.6

5)05,1(

000.1

2.4 Ukamaćivanje više puta godišnje

U dosadašnjem proučavanju vremenske vrijednosti novca pretpostavljali smo da se kamata plaća godišnje. Ta je pretpostavka najjednostavnija za osnovno razumijevanje vremenske vrijednosti novca. Sada je vrijeme da razmotrimo odnos između buduće vrijednosti i kamatne stope, za različite periode ukamaćivanja, a zatim i odnos između sadašnje vrijednosti i kamatne stope, za različite periode diskontovanja.

Pretpostavimo da položite depozit u banku u iznosu 100 KM, po godišnjoj kamatnoj stopi (nominalnoj) od 8%. Kolika je buduća vrijednost tog novaca, nakon 6 mjeseci (pola godine).


32

Odgovor: KM104

208,01100FV 2/1 =

+×=

.

Znači, važno je zapamtiti da je kamata uvijek objavljena na godišnjem nivou, što ne znači da se uvijek obračunava godišnje. Možemo se dogovoriti da se kamate obračunavaju mjesečno, kvartalno, polugodišnje, dnevno, što znači da objavljenu godišnju kamatnu stopu treba prilagoditi periodu obračuna. Kod polugodišnjeg obračunavanja kamata godišnju kamatnu stopu podijelimo sa 2 (jer su u jednoj godini 2 polugodišta), kod kvartalnog obračunavanja godišnju kamatnu stopu dijelimo sa 4 (jer su u jednoj godini 4 kvartala ili 4 tromjesečja), itd.

Opšta formula za proračun buduće vrijednosti na kraju n godina, kada se kamata obračunava (to znači uplaćuje odnosno isplaćuje) m puta godišnje je:

mn

n mi1PVFV

+×= . # 8

Pogledajmo na primjeru:

Koliko ćete imati na kraju godine ako ste danas u banku deponovali 100 KM na koje se kvartalno obračunavaju kamate od 8% p.a. (p.a. je oznaka za per annum i znači godišnje).

Računamo: .24,108408,01100FV

14

1 =

+×=

×

Još jedan primjer:

Koliko ćete imati na kraju 3. godine ako ste danas u banku deponovali 100 KM na koje se tromjesečno obračunavaju kamate od 8% p.a.

Računamo: .82,126408,01100FV

34

3 =

+×=

×

I kod proračuna sadašnje vrijednosti, formulu modifikujemo tako da uzmemo u obzir više perioda u toku jedne godine koji utiču na diskontovanje. Formula je sljedeća:


33

mn

mi1

FVPV

+

= . # 9

2.5 Nominalna i efektivna kamatna stopa

Dosada smo u izračunima koristili pojam nominalne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa je objavljena kamatna stopa za posao, na godišnjem nivou, neprilagođena za periode obračuna (koji mogu biti različiti od jedne godine, npr. mjesečni, kvartalni, itd.).

Za razliku od nominalne kamatne stope, efektivna kamatna stopa uzima u obzir periode ukamaćivanja i ona predstavlja stvarno zarađenu kamatnu stopu, nakon prilagođavanja nominalne kamatne stope za faktore, kao što su broj perioda ukamaćivanja u godini.


Preduzeće „Dolar“ je sa bankom potpisalo Ugovor o kratkoročnom kreditu u kome je navedeno da banka plasira kompaniji 100.000 KM na period jedne (1) godine, po nominalnoj kamatnoj stopi od 8,95%, a kamate će se obračunavati mjesečno i pripisivati glavnici, jer smo se dogovorili da ćemo banci po isteku ugovora (znači nakon 1 godine) vratiti i glavnicu i platiti sve nakupljene kamate. U popratnoj dokumentaciji je banka napisala da efektivna kamatna stopa za posao iznosi 9,326%. Provjerimo zašto!

Buduća vrijednost danas pozajmljenih 100.000 KM uz mjesečno

ukamaćivanje i 8,95% p.a. je: KM326.109120895,01000.100

12

=

+× .

Znači na početku godine smo uzeli 100.000 KM a na kraju godine vratili 109.326 KM, što govori da je efektivna kamatna stopa u ovom poslu 9,326% (109.326 / 100.000 = 0,09326).

Nastavimo sa našim primjerom: koliki iznos bi vratili banci na kraju godine, uz pretpostavku da svi ostali uslovi ostanu isti kao u primjeru, ali da se dogovorimo za polugodišnji obračun kamata.


34

Odgovaramo: KM150.1092

0895,01000.1002

=

+× , a time je

efektivna kamatna stopa 9,15%.

Poredeći oba prikazana slučaja, možemo konstatovati da je efektivna stopa niža, što je rjeđe ukamaćivanje u toku godine.

Ova konstatacija je važna za kompaniju kao korisnika tuđih izvora finansiranja, kod pregovaranja sa bankama kao predstavnicima finansijskih institucija, a važnost ćemo još nazornije uvidjeti u nastavku, kada govorimo o amortizaciji zajma.

2.6 Amortizacija zajma

Upotreba pojma sadašnje vrijednosti važna je u određivanju isplata kod zajma koji se otplaćuje u ratama. Karakteristike tog zajma su da se otplaćuje u jednakim ratama, a svaka rata sadrži kamatu i dio glavnice koja se na taj način postepeno otplaćuje. Rate mogu biti mjesečne, tromjesečne, polugodišnje ili godišnje. Ovakav vid isplata se javlja kod hipotekarnih zajmova, zajmova za automobile, potrošačkih kredita i određenih zajmova preduzećima.

Iznos rate računamo pomoću formule:

( ) ( )( ) i1r je gdje ,

1r1rrPrata cnaObro

n

n+=

−

−××=

. # 10 Oznake iz formule predstavljaju sljedeće: P – glavnica zajma (engl.

Principal), i – kamatna stopa (engl. interest rate), a n – broj perioda u kojima otplaćujemo zajam.

Ako smo u prilici da koristimo Microsoft Excel®, na raspolaganju imamo funkciju koja je označena kao PMT, koja koristi iste podatke kao i formula ali naravno ubrzava sam proces izračunavanja.

Uz pomoć prikazane formule (ili Excelove funkcije) izračunamo koliko će iznositi naša periodična rata, koju plaćamo za uzet zajam. Rekli smo da ta rata sadrži kamatu i dio glavnice koju otplaćujemo. To znači da, sada kada smo izračunali visinu periodične rate koju plaćamo, možemo da postavimo i amortizacioni ili otplatni plan iz koga vidimo koliki dio te rate (a one su jednake u cijelom periodu do dospijeća zajma) predstavljaju

Rata


35

kamate a koliki dio je otplata glavnice. Naravno, odmah se postavlja pitanje zašto je potrebno razdvajati ova dva dijela rate.

Iznos rate govori finansijskom menadžeru koliko novčanih sredstva mora imati na raspolaganju u svakom periodu, kako bi izmirio obavezu do banke (ili druge finansijske institucije) koja je plasirala zajam kompaniji. Ali, računovođa mora imati podatak o iznosu kamate i glavnice koja je sadržana u tim ratama, jer prvi iznos (iznos kamata) predstavlja finansijski rashod perioda (u bilansu uspjeha) a drugi iznos (iznos otplaćene glavnice) je iznos koji smanjuje vrijednost duga u bilansu stanja. Pogledajmo primjer pripreme amortizacionog plana za zajam, nakon čega ćemo opisati korake u njegovom postavljanju i izračunu.

Kompanija „Dolar“ je 1.1.2007. godine uzela petogodišnji zajam za kupovinu službenog vozila u visini 100.000 KM. Rata se obračunava i plaća polugodišnje a kamatna stopa za zajam je 8,95% p.a. Izračunajte kolika je rata za otplatu zajma a zatim prikažite amortizacioni plan iz koga će se vidjeti koliki su rashodi finansiranja u pojedinoj godini, do dospijeća zajma i koliko je stanje zajma na kraju svake godine (kod sastavljanja godišnjih bilansa!

Računamo ratu =

( ) ( )104475,1

104475,104475,1000.100

1)2

0895,01(

1)2

0895,01()2

0895,01(000.100

10

10

10

10

−

−××=

−+

−+×

+×

=12.622 KM.

Znači, u idućih pet godina „Dolar“ će svakih 6 jeseci uplatiti banci 12.622 KM.

Amortizacioni plan izgleda ovako:


36

Br.p. Period Rata Kamata Glavnica Ostatak glavnice

0 1.1.2007 - - - 100.000 1 1.7.2007 12.622 4.475 8.147 91.853 2 31.12.2007 12.622 4.110 8.512 83.341 3 1.7.2008 12.622 3.729 8.893 74.448 4 31.12.2008 12.622 3.332 9.291 65.157 5 1.7.2009 12.622 2.916 9.707 55.450 6 31.12.2009 12.622 2.481 10.141 45.310 7 1.7.2010 12.622 2.028 10.595 34.715 8 31.12.2010 12.622 1.553 11.069 23.646 9 1.7.2011 12.622 1.058 11.564 12.082 10 31.12.2011 12.622 541 12.082 0 UKUPNO 126.224 26.224 100.000 -

U prvu i drugu kolonu smo upisali datume (odnosno red perioda)

kada obračunavamo i plaćamo ratu. Kao što vidite polazimo od nultog perioda, a to je u stvari trenutak kada smo uzeli zajam i prilikom prvog obračuna rate (u periodu 1) kamatu obračunavamo na cijeli pozajmljeni iznos, jer do tog trenutka još ništa nismo vratili povjeriocu (banci).

Slijedi kolona Rata, u koju upisujemo iznos rate, koji smo maloprije izračunali pomoću formule. Rata je jednaka u svim periodima otplate, do kraja, znači do otplate zajma.

Kolona Kamata predstavlja iznos kamate koji je sadržan u rati koju plaćamo u svakom periodu. Računamo je tako što iznos glavnice koji u trenutku obračuna nije vraćen povjeriocu pomnožimo sa kamatnom stopom za period. U našem primjeru je kamata za period 1.1. – 1.7.2007. godine iznosila 4.475 KM a računali smo je 100.000 × (0,0895/2). Naravno, ovdje pazimo na dužinu perioda za koji računamo kamatu u odnosu na kamatnu stopu iz zajma koja je izražena na godišnjem nivou. U našem konkretnom primjeru je period polugodišnji a kamata iznosi 8,95%, što znači da je kamata za period otplate polovina od 8,95% i to je 4,475%. Kamata za period od 1.7.-31.12.2007. godine iznosi 4.110 KM, a računali smo kao 91.853 × (0,0895/2). Pošto smo 1.7. već otplatili jedan dio glavnice, u periodu koji je uslijedio smo kamatu računali samo na iznos nevraćene glavnice. Postupak se ponavlja na isti način u svim idućim periodima otplate.


37

Kolona Glavnica bilježi iznos glavnice koji otplaćujemo u svakoj rati. Računamo je jednostavno tako da od rate oduzmemo iznos kamate (iz kolone Kamata), koji smo prethodno izračunali. U našem primjeru smo u periodu od 1.1.-1.7.2007. godine obračunom (i uplatom) rate vratili i dio glavnice i to 8.147 KM (računali smo kao 12.622 minus 4.475). U sljedećem periodu (1.7.-31.12.2007.godine) smo kroz uplatu rate vratili još 8.512 KM glavnice.

U zadnjoj koloni Ostatak glavnice bilježimo (kao što samo ime kaže) koliko glavnice zajma još nismo vratili. Računamo tako da od glavnice svaki put odbijamo dio koji je kroz uplatu rate vraćan u periodu. 1.7. je ostatak glavnice iznosio 91.853, jer smo u periodu od 1.1. do 1.7. vratili dio glavnice u iznosu od 8.147 KM. Taj ostatak glavnice nam je osnova za proračun kamate u periodu koji slijedi. 31.12. je ostatak glavnice još manji jer smo u periodu od 1.7. do 31.12. vratili još 8.512 KM, tako da je sada stanje duga 83.341 KM.

Ako sumiramo naš primjer: finansijski menadžer iz amortizacionog plana vidi da će u 2007. godini trebati 25.244 KM na računu kako bi ispunio obaveze iz Ugovora o zajmu koji je sklopio sa bankom, i to tačnije 1.7. treba 12.622 KM i 31.12. trena 12.622 KM. Ovaj podatak mu pomaže u planiranju novčanih tokova u cijeloj godini.

Računovođa iz amortizacionog plana vidi da će u bilansu stanja za 2007. godinu koji će praviti 31.12.2007. godine imati među dugovanjima 83.341 KM duga do banke sa kojom je sklopljen ugovor o zajmu, u bilansu stanja na dan 31.12.2008. godine će taj dug iznositi 65.157 KM itd. Osim toga, u bilansu uspjeha za poslovnu 2007. godinu (koji isto tako sastavlja 31.12.2007.godine) prikazaće rashode finansiranja (rashode za kamate) u iznosu 8.585 KM (4.475 + 4.110), u bilansu uspjeha za 2008. godinu će rashodi finansiranja iznositi 7.061 KM, itd.


1. Izračunajte sadašnju odnosno buduću vrijednost za sljedeće primjere (godišnji obračun kamata): a. Danas deponujete u banku 1.000 KM. Koliku vrijednost dobijete

za godinu dana uz 4% kamatnu stopu? Kolika je buduća vrijednost za dvije godine uz istu kamatnu stopu?


38

b. Koliko bi danas morali uložiti u banku da bi za jednu godinu dobili 1.000 KM, uz kamatnu stopu od 4%? Koliko bi morali uložiti da bi za dvije godine dobili toliko uz istu diskontnu stopu?

2. Koji iznos novca je viši uz 12% kamatnu stopu i godišnje

ukamaćivanje: 1.500 KM danas u rukama ili 3.000 KM nakon 6 godina?

3. Izračunajte buduću vrijednost za anuitet u vrijednosti 600 KM, uz

pretpostavku da prvi anuitet dospijeva na kraju prve godine, a buduću vrijednost računate za period od 5 godina uz 10% kamatnu stopu p.a.!

4. Izračunajte sadašnju vrijednost novčanog toka A i novčanog toka B

(po 8% godišnjoj kamatnoj stopi) i godišnjem obračunu kamata. Ako pretpostavimo da su to novčani tokovi neke investicije za koju bi se odlučili?

Godina Novčani tok A u KM

(na kraju godine) Novčani tok B u KM

(na kraju godine) 1 150 450 2 600 600 3 600 600 4 600 600 5 450 150

5. Izračunajte vrijednost na koju će se povećati 1.000 KM koje biste

danas deponovali u banku, pod sljedećim uslovima: a. godišnja kamatna stopa iznosi 11%, godišnji obračun kamata,

depozit traje 4 godine; b. godišnja kamatna stopa iznosi 11%, polugodišnji obračun kamata,

depozit traje 4 godine; c. godišnja kamatna stopa iznosi 11%, mjesečni obračun kamata,

depozit traje 4 godine. 6. Dobili ste glavnu nagradu na nekoj igri na sreću. Nude vam dvije

mogućnosti isplate: a. jednokratnu isplatu u iznosu 1.687.500 KM – odmah, ili


39

b. 525.000 KM odmah i 97.500 KM na kraju svakog od sljedećih 12 mjeseci (kamatna stopa na tržištu je 5% p.a.).

Za koju ponudu biste se odlučili, ponudu a) ili ponudu b)?

7. Izračunajte kamatne stope odnosno stope prinosa za sljedeće primjere: a. Danas posudite 1.050 KM i obećate da ćete na kraju jedne godine

vratiti 1.123 KM. b. Danas posudite 127.500 KM i obećate da ćete na kraju desete

godine od danas vratiti 301.843 KM. c. Danas posudite 13.500 KM i obećate da ćete u sljedećih pet godina

svaku godinu vratiti po 4.026 KM. 8. Želite da uzmete kredit u iznosu 30.000 KM za period 3 godine uz

polugodišnji obračun kamate i kamatnu stopu od 10% godišnje. Iz banke ste dobili ponudu za kredit u kome se navodi da kredit vraćate u ratama. Pošto vam nisu uz ponudu poslali nacrt otplate kredita, napravite ga sami! Iz amortizacionog plana pročitajte koliko ste u svakoj godini rashodima finansiranja opteretili bilans uspjeha, a koliko ste u toj svakoj godini smanjivali visinu vašeg duga (prikazan u bilansu stanja)?

9. Na raspolaganju imate dvije investicije: štedni ulog u banku A koji

nosi 5,16% godišnjih kamata (kamate se obračunavaju i pripisuju svaki mjesec) za godinu dana na iznos 1.000 KM, ili ulog u banku B koja nudi kamatu od 5,20% a kamata se obračunava i pripisuje jedanput godišnje (isti period i isti ulog kao u prvom slučaju). Koja investicija vam se čini zanimljivijom? Zašto?

10. Preduzeće Voće-Povrće posadi nasad mladih smokvi za koji je trebalo

60.000 KM. Smokve će dozrjeti za deset godina i u preduzeću očekuju da će zrelo voće prodati za 120.000 KM. Koliku stopu prinosa smokvi očekuje Voće – Povrće?

11. Imate na raspolaganju 15.000 KM koje ste spremni investirati za

period od 3 godine. Kamatne stope na depozite trenutno iznose 5% p.a., a državne obveznice nose 6% godišnjih kamata. Izračunajte koliko će vrijediti vaš novac nakon 3 godine ako ih uložite kao depozit odnosno ako kupite obveznice. U oba slučaja se kamate obračunavaju i pripisuju godišnje.


40

12. Jedan prijatelj vam je ponudio da danas uložite u njegov projekat

67.500 KM, a on će vam nakon 5 godina isplatiti 75.000 KM i još 75.000 KM nakon 10 godina od danas. S obzirom na rizičnost, zahtijevana stopa prinosa (diskontni faktor) je 10%. Hoćete li uložiti novac u predloženi projekat? A da vam je tražio 80.000 KM, uz istu buduću nadoknadu (isplatu), da li biste tada pristali?

13. U proteklim godinama ste za nagradu u firmi pred novu godinu svaki

put dobili određenu sumu novca i to prve godine 6.000 KM, druge 9.000 KM, treće 11.250 KM, četvrte 13.500 KM i pete 15.000 KM. Novac ste svaki put položili na štednu knjižicu koja vam nosi godišnje 5% kamata koje se pripisuju 4 puta godišnje i obračunavaju na proporcijalan način. Nakon tih pet godina dolučili ste da sav novac podignete sa knjižice i kupite auto. Koliko novca ćete podići?

14. Napravite amortizacioni plan za kredit sa sljedećim karakteristikama:

a. Glavnica 50.000 KM, b. Dospijeće 5 godina, c. Obračun kamata: obročni sa godišnjim obračunom kamata, d. Kamatna stopa 11%.

15. Koja je razlika između jednostavne i složene kamate?

16. Šta je to ukamaćivanje a šta diskontovanje?

17. Šta je anuitet? Ako idućih 5 godina uplaćujete anuitet od 100 KM, da li ćete na kraju te pete godine podići iz banke više ili manje od 500 KM? Zašto?

18. Koji tip ukamaćivanja biste najviše voljeli za svoj štedni račun? Zašto?

19. Mirko Kiladžija ima 30 godina i trenutno uživa u „dobrom“ životu. Kao rezultat toga predviđa da će povećati svoju težinu po stopi od 1,5% godišnje. Sada ima 84 kilograma. Koliko će biti težak kada bude imao 47 godina?

20. Koja je razlika između nominalne i efektivne kamatne stope?


41

Studija slučaja – First National Bank

Ovo je primjer testa koji prolaze kandidati koji se prijavljuju za posao u američku First National Bank (dio testa koji se odnosi na poznavanje i razumijevanje vremenske vrijednosti novca).

Pogledajmo kako biste se pokazali na testu:

a. Nacrtajte vremensku liniju za

1. jednokratnu uplatu novca u iznosu od $100 na kraju 2. godine, 2. obični anuitet u visini $100 godišnje, za period 3 godine, 3. mješoviti tok novca u iznosu $50, $100, $75 i $50 počevši od

kraja 0-te godine do kraja 3.godine.

b. Izračunajte:

1. buduću vrijednost početnih $100 nakon 3 godine, ako su položeni kao depoziti koji nosi 10% godišnje (uz godišnje ukamaćivanje)!

2. sadašnju vrijednost $100 koje trebate primiti za 3 godine, ako je tržišna kamatna stopa 10% (uz godišnje ukamaćivanje)!

c. Ponekad moramo da ocijenimo koliko vremena je potrebno da određena suma novca (ili bilo čega drugog) naraste do određenog iznosa. Na primjer, ako prodaja kompanije raste za 20% godišnje, koliko vremena će biti potrebno da se prodaja udvostruči?

d. Koja je razlika između običnog anuiteta i anuiteta na početku perioda? Koja vrsta anuiteta je prikazana na vremenskoj liniji ispod? Kako biste ga promijenili u onu drugu vrstu anuiteta?

0 3. 2. 1.

0 100 100 100

e. Razmislite i odgovorite:

1. Koja je buduća vrijednost 3godišnjeg običnog anuiteta od $100, ako je tržišna kamatna stopa 10% (uz godišnje ukamaćivanje)?

2. Koja je sadašnja vrijednost tog anuiteta? 3. Kakva bi bila buduća i sadašnja vrijednost da se radi o anuitetu

na početku perioda?


42

f. Koja je sadašnja vrijednost sljedećeg mješovitog novčanog toka? Tržišna kamatna stopa je 10% a ukamaćivanje godišnje.

0 3. 2. 1.

0 100 300 300

4.

godine

-50

g. Koja godišnja kamatna stopa će prouzrokovati da $100 od danas naraste na $125,97 za 3 godine?

h. 20togodišnja studentica želi da počne da šteti za penziju. Njen plan je da štedi $3 dnevno. Svakog dana položi taj novac u kasicu. Na kraju godine investira akumulirani iznos ($1.095) ušteđevine u investicioni fond koji joj osigurava 12% prinosa godišnje.

1. Ako ovako nastavi, koliko će imati akumulirano kada doživi 65 godina starosti?

2. Ako 40-godišnji investitor počne da štedi na isti način kao naša studentica, koliko će on akumulirati sa 65 godina starosti?

3. Koliko bi morao 40-godišnji investitor dnevno da skuplja „u kasicu“ i investira kao naša studentica, da bi sa 65 godina starosti imao akumulirano istu sumu kao ona?

i. Odgovorite:

1. Da li je buduća vrijednost nekog novčanog iznosa veća ili manja u koliko početni iznos ukamaćujemo češće nego godišnje, na primjer svakih 6 mjeseci (polugodišnje)? Zašto?

2. Kolika je efektivna godišnja kamatna stopa koja odgovara nominalnoj godišnjoj kamatnoj stopi od 10%, u slučaju polugodišnjeg ukamaćivanja? A u slučaju kvartalnog ukamaćivanja? A u slučaju dnevnog ukamaćivanja?

3. Kolika je buduća vrijednost $100 nakon 3 godine, uz 10% kamatnu stopu i polugodišnje ukamaćivanje? Koja je razlika u vrijednosti ako je (uz sve ostale pretpostavke koje se ne mijenjaju) ukamaćivanje kvartalno?

j. Kada je efektivna kamatna stopa jednaka nominalnoj?

Procjena vrijednosti investicija

43

3 PROCJENA VRIJEDNOSTI INVESTICIJA

Investicije možemo definisati kao preduzetničku aktivnost u funkciji politike razvoja gdje preduzetnik angažuje slobodan novac te ga ulaže u određenu djelatnost da bi ostvario svoje preduzetničke ideje te određene prihode odnosno dobit. Preduzetnik ulaže svoj novac sada, očekujući koristi od tih ulaganja u budućnosti. Primarna karakteristika investiranja jeste da ulaganje kapitala ne donosi korist odmah nego nakon određenog vremena. U zavisnosti od toga kako će se investicije iskorištavati, u budućnosti možemo očekivati nastajanje određenih troškova ili koristi. Taj nastanak koristi (prihoda) i troškova (rashod) uvijek je neizbježno praćen određenom neizvješnošću odnosno rizikom.

Stoga je važno donijeti pravu investicionu odluku da bismo izbjegli ulaganja u neprofitabilnu proizvodnju. Investicionom odlukom odlučuje se: uložiti novac ili ga ne uložiti na duži period. Možemo reći da investiciona odluka nije jednostavan čin. Prethodi joj više različitih aktivnosti koje se ne odvijaju istovremeno. Redoslijed odluka možemo podijeliti u manji ili veći broj faza. Neke od tih faza jesu: nastanak ideje o potrebi investiranja, prepoznavanje mogućih i prihvatljivih rješenja, procjena koristi i troškova svakog tog investicionog rješenja, definisanje kriterija i izbor metoda za ocjenu investicija,

Odluku o investiranju donosi investitor jer on sam snosi rizik odnosno ubire koristi od unosnog ulaganja. Ostvarene koristi u privredi zavisiće od upravljačkih vještina privrednika. Isto tako, ostvarenje profita u privredi zavisi i od situacije na tržištu te državne politike (podsticaji, uvozno/izvozna politika, porezi, kvote, itd.). Stoga, prije donošenja odluke treba prikupiti što je moguće više kvalitetnih informacija na osnovu kojih se može ocijeniti prije svega opravdanost, izvodivost i efikasnost ulaganja.

3.1 Važnost odluka o investiranju

Kombinacija brojnih faktora čini donošenje odluka o investicionom ulaganju u kompaniji možda najvažnijim zadatkom i funkcijom finansijskog menadžera i ekipe zaposlene u finansijskoj službi. Prvo, pošto se rezultati odluka o investiranju rastežu u periodu više budućih godina, kompanija gubi dio svoje fleksibilnosti kada donese odluku o investiranju. Na primjer, nabavka sredstva čija je ekonomska životna doba 10 godina


44

„zaključava“ kompaniju odnosno uložena novčana sredstva u tu nabavku, za period od 10 godina. Dalje, pošto iskorištavanje sredstva zavisi od očekivane buduće prodaje proizvoda kompanije na tržištu, odluka o kupovini sredstva za koje se očekuje da će „trajati“ 10 godina, zahtijeva plan prodaje za idućih 10 godina. I konačno, odluke kompanije o investiranju definišu njeno strateško usmjerenje, jer svaku odluku o uvođenju novih proizvoda i usluga ili izlasku na nova tržišta mora da prati ulaganje u materijalna i/ili nematerijalna sredstva kompanije.

Pogrešno predviđanje sredstva koja su potrebna da bi se postigli gore navedeni strateški ciljevi kompanije mogu ostaviti ozbiljne posljedice na kompaniju. Ako kompanija investira previše, prouzrokovaće time nastanak nepotrebno visokih troškova amortizacije sredstva u koje je uložila, u svim budućim periodima „trajanja“ sredstva. S druge strane, ako ne investira dovoljno mogu nastati dva problema. Prvo, oprema, mašinerija i programska oprema neće biti adekvatno modernizovani da bi osigurali konkurentnu proizvodnju i plasman proizvoda. Drugo, ako kompanija nema dovoljne kapacitete, može izgubiti tržišni udio, u poređenju sa konkurentima, a ponovno pridobivanje izgubljenih kupaca nosi dodatne troškove, redukciju prodajnih cijena ili poboljšanja i izmjene u samom proizvodu – aktivnosti koje su jako skupe.

Osim pitanja visine uloženih sredstava, prilikom donošenja odluka o investiranju, odlučujuću ulogu igra vrijeme odnosno tajming odluke. Osnovna sredstva moraju biti na raspolaganju kompaniji onda kada su potrebna. Ako kompanija zakasni sa nabavkom osnovnih sredstava koja su potrebna u proizvodnom i prodajnom procesu, može se desiti da potraživanja po proizvodima na tržištu padne jer kupcima dosadi čekati na proizvod koji im je obećan a ne dobijaju ga na vrijeme ili u dovoljnim količinama.

Efikasno rješavanje tematike investiranja poboljšava nabavku sredstava, sa aspekta pravovremenosti i kvaliteta. Ako kompanija predvidi potrebe po osnovnim sredstvima unaprijed, ima mogućnost da nabavi i instalira opremu prije nego što je potrebna. Na žalost, većina kompanija ne naručuje osnovna sredstva sve dok postojeća do dostignu maksimalnu iskorištenost kapaciteta. Ako prodaja naraste pod uticajem naraslog potraživanja po proizvodima na tržištu, sve kompanije koje posluju u istoj branši će nastojati nabaviti dodatnu opremu kako bi povećali proizvodnju i time udovoljili potrebama tržišta, a to nastojanje će se kod svih pojaviti u isto vrijeme. Rezultat su dugi periodi čekanja na poručenu opremu, niži


45

kvalitet iste i rast troškova. Kompanija koja prognozira svoje potrebe i nabavlja osnovna sredstva u redovnim okolnostima može izbjeći ove probleme. Uz ovo moramo napomenuti još jednom da je tačno predviđanje i plan prodaje ključan za nabavku osnovnih sredstava. Jer, ako kompanija netačno planira rast potražnje po njenim proizvodima, nabavi dodatnu opremu koja bi zadovoljila potrebe po većim količinama proizvoda koje će plasirati na tržište, a prodaja ne naraste, suočava se sa nepotrebnim ulaganjem koje nosi nepotrebno povećanje troškova poslovanja, a krajnji rezultat mogu biti izrazito visoki gubici i čak stečaj kompanije.

Osim toga, kada govorimo o ulaganju u osnovna sredstva, govorimo o velikim novčanim iznosima, a to znači da finansijski menadžer mora pribaviti izvore finansiranja tih ulaganja – a znamo da veliki iznosi novca nisu dostupni po automatizmu. To znači da kompanija mora u naprijed planirati ulaganja u osnovna sredstva, kako bi blagovremeno mogla obezbijediti potrebne izvore finansiranja.

Projekti u koje će se investirati nastaju i kreiraju se u samoj kompaniji. Na primjer, predstavnici tima prodaje izvještavaju sa terena da stranke traže određeni proizvod koji kompanija trenutno ne proizvodi. Direktor prodaje na osnovu tih istraživanja tržišta vrši analizu kako bi se ustanovila veličina tržišta za taj novi, predloženi proizvod. Ako se pokaže da tržište za proizvod postoji, inženjeri i eksperti za troškove naprave procjenu troškova proizvodnje. Ako oni zaključe da je taj proizvod moguće proizvesti i prodati uz određeni profit, projekat će se prihvatiti.

Rast kompanije ali i njena sposobnost da preživi zavise od konstantnog toka ideja za nove proizvode, ideja za poboljšanje postojećih proizvoda i načina poslovanja uz niže troškove. Skladno s tim, dobro vođena kompanija konstantno nastoji da razvija dobre prijedloge za investiranje.

3.1.1 Klasifikacija projekata

Analiziranje prijedloga za investiranje u osnovna sredstva nije aktivnost koja ne stvara troškove – ono jeste generator budućih koristi ali same analize koštaju. Za određene vrste projekata se mora obezbijediti detaljna analiza, ali za neke druge je dovoljno upotrijebiti mnogo jednostavnije procedure. U skladu s tim, kompanije generalno kategorizuju projekte a zatim analiziraju sve one koje su razvrstane u pojedinu kategoriju. Kategorije su sljedeće:


46

1. Zamjena: održavanje poslovanja. U ovu kategoriju ubrajamo projekte za nabavku opreme (i drugih sredstava) kojima se zamjenjuje oprema koja je istrošena ili oštećenja a koristi se u proizvodnji profitabilnih proizvoda. Ovakvi projekti su neophodni za nastavak poslovanja kompanije. Pitanja na koja treba odgovoriti kod ovih projekata su a) da li treba da nastavimo sa postojećim operacijama (poslovanjem) i b) da li treba da i dalje koristimo isti proizvodni proces? Odgovori na ova dva pitanja su najčešće da, tako da se odluke o održavanju poslovanja najčešće donose bez detaljno elaboriranih procesa donošenja odluka.

2. Zamjena: redukcija troškova. Ova kategorija uključuje osnovna sredstva kojima se zamjenjuje i dalje upotrebljiva ali zastarjela oprema. Svrha zamjene je u snižavanje troškova rada, materijala i drugih inputa koji su potrebno za njihov rad. Kod ovakvih odluka je potrebna veoma detaljna analiza projekta.

3. Širenje postojećih proizvoda i tržišta. U ovoj grupi se nalaze projekti za investiranje u osnovna sredstva koja će doprinijeti povećanju količine postojećih proizvoda ili širenju distributivne mreže na tržištu koje kompanija trenutno pokriva. Ove odluke su kompleksne jer zahtijevaju jasnu prognozu rasta potraživanja po proizvodima na tržištu. Ovdje su i greške učestalije, te je zato potrebna detaljna analiza projekta. Osim toga, odluku o tome da li treba prihvatiti ili odbaciti projekat donosi viši nivo rukovodstva u kompaniji (nivo izvršnih direktora).

4. Širenje na nove proizvode ili tržišta. Ovo su investicije koje bi trebale stvoriti nove proizvode ili omogućiti širenje prodajne mreže na geografska područja koja kompanija trenutno ne pokriva. Ovi projekti obuhvataju strateške odluke koje mogu u fundamentu promijeniti prirodu posla kompanije, a osim toga, najčešće zahtijevaju velike iznose novca uz zakašnjelu povrat. Znači, potrebna je detaljna analiza projekta a konačnu odluku najčešće donosi top menadžment kompanije – uprava kompanije – u sklopu strateškog plana kompanije.

5. Projekti zaštite na radu i/ili zaštite okoliša. Obuhvataju projekte koje propisuje i nalažu ukazi vlade, dogovori iz radnih odnosa ili polise osiguranja. Ova ulaganja u osnovna sredstva se nazivaju i obaveznim investicijama i najčešće se odnose na projekte koji ne ostvaruju (dodatne) prihode. Pristup kompanije ovim projektima zavisi od njihove veličine, što znači da se manji projekti tretiraju kao oni koje smo opisali u kategoriji 1.


47

6. Ostali projekti. U ovu grupu projekata ubrajamo one koji podrazumijevaju ulaganje u poslovne prostore, parkirališta, avione (koje koristi uprava kompanije) itd. Pristup ovim projektima varira od kompanije do kompanije i ne postoji unificirano pravilo za njihov tretman.

Generalno gledano, donošenje odluka o zamjeni osnovnih sredstava, pogotovo onih koje se odnose na održavanje opreme koja je profitabilna, zahtijeva relativno jednostavne kalkulacije i skromnu potpornu („back-up“) dokumentaciju. Detaljnija analiza je potrebna za zamjene koje se rade u cilju snižavanja troškova, zatim u slučaju proširenja postojeće linije proizvoda, a posebno za investicije u nove proizvode i prodajna područja. Osim toga, unutar svake kategorije, projekti se rangiraju s obzirom na vrijednost ulaganja koje iziskuju: investicije velikih vrijednosti zahtijevaju detaljnu analizu i odobrenje od najvišeg rukovodstva kompanije. To znači da je menadžer pogona autorizovan da odobrava ulaganja do npr. 10.000 KM, na osnovu relativno nesofisticirane analize, a uprava kompanije mora odobriti odluke koje uključuju iznose preko milion KM ili investicije u nove proizvode i tržišta. Kod donošenja odluka o novim proizvodima srećemo se sa generalnim nedostatkom statističkih podataka, tako da izuzetno važnu ulogu igraju procjene koje se porede sa detaljnim podacima o visini troškova.

Još jednom moramo napomenuti da se izraz osnovna sredstva odnosi ne samo na zgrade i opremu. Programska oprema koju kompanija razvija da bi si pomogla u efikasnijoj nabavi materijala ili u komunikaciji sa kupcima, isto tako je sredstvo. To isto je i dizajn novog kompjuterskog čipa, aviona ili filma. Sve ovo su nematerijalna sredstva, ali odluke o investiranju u njih se donose na osnovu analize koja izgleda isto kao u slučaju materijalnih sredstava. Ovo moramo imati na umu kada god govorimo o donošenju investicionih odluka i procjeni vrijednosti investicija.

3.1.2 Koraci u procjeni projekta u koji će se investirati

Jednom kada identifikujemo projekat u koji će se investirati, njegova procjena obuhvata sljedeće korake:

1. Odrede se troškovi projekta odnosno visina (iznos) potrebnog ulaganja.


48

2. Menadžment mora ocijeniti očekivane buduće tokove novca iz projekta, uključujući i vrijednost sredstva koja preostaje nakon isteka njegove očekivane životne dobe.

3. Ocjenjuje se rizičnost projektovanih tokova novca. To znači oblikovanje informacije o distribuciji vjerovatnoće nastanka novčanog toka.

4. Uzimajući u obzir ocijenjenu rizičnost projekta, menadžment određuje trošak kapitala kao cijenu koja će se koristiti kao diskontni faktor u analizi.

5. Očekivani prilivi novca se svode na sadašnju vrijednost, kako bi se izračunala sadašnja vrijednost projekta.

6. Sadašnja vrijednost očekivanih budućih novčanih priliva se uporedi sa početnom sumom koju je potrebno investirati. Ako sadašnja vrijednost novčanih tokova premašuje početne troškove, projekat treba prihvatiti. U suprotnom slučaju, treba ga odbaciti. U slučaju alternativne metode za procjenu investicije (o objema pišemo u nastavku teksta), ako očekivana stopa prinosa projekta premaši troškove kapitala, projekat se prihvata.

3.2 Metode za procjenu isplativosti investicija

U finansijama se koriste četiri osnovne metode za rangiranje projekata, što je osnova za donošenje odluke da li će se uzeti u obzir kao investicija:

1. Period povrata investicije, 2. Diskontovani period povrata investicije, 3. Neto sadašnja vrijednost, 4. Interna stopa prinosa.

Metode objašnjavamo u nastavku, a u svim slučajevima ćemo izračune i pristup u odlučivanju pokazati na primjeru dva projekta, Smisao i Logika. Tabela prikazuje očekivane neto novčane tokove2 oba projekta u idućih 4 godine.

2 Neto novčani tok znači da se u svakom periodu izračunava predviđene prilive novca od kojih se odbijaju predviđeni odlivi novca i tako dobijemo neto priliv novca.


49

Očekivani neto novčani tokovi (CFt) u KM Godina Projekt Smisao Projekt Logika

0 -1.000 -1.000 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600

U izračunima ćemo pretpostaviti da su oba projekta jednako rizična i

da svi novčani tokovi nastaju na kraju pojedine godine.

3.2.1 Metoda perioda povrata investicije

Period povrata je očekivani niz godina koji je potreban da bi se iz novčanih tokova koja projekat stvara pokrili inicijalni troškovi (početno ulaganje). Računamo ga kao što slijedi:

1. Polazimo od početne investicije koja je zbog svoje troškovne prirode označena kao negativan iznos (novčani odliv). Znači, u našem primjeru je to -1.000 KM.

2. Na taj iznos dodajemo novčani tok koji je planiran u prvoj godini projekta. Za projekat Smisao je to 500 KM, a rezultat je -1.000 + 500 = - 500 KM.

3. Dodamo iznos novčanog toka koji je planiran u sljedećoj (drugoj) godini. Za projekat Smisao je to 400 KM, a rezultat je – 1.000 + 500 + 400 = - 100 KM.

projekat 0 1 2 3 4

Smisao -1.000 500 400 300 100

projekat 0 1 2 3 4

Logika -1.000 100 300 400 600


50

4. Isto uradimo i za sljedeći period. Za projekat Smisao je novčani tok u trećoj godinu planiran u iznosu 300 KM, a rezultat je – 1.000 + 500 + 400 + 300 = + 200 KM.

5. Vidimo da su do kraja treće godine projekta Smisao njegovi kumulativni novčani tokovi koji su do tada nastajali pokrili inicijalnu investiciju. To znači da se investicija povratila negdje u toku 3. godine projekta.

Kada se tačno investicija povratila računamo ovako:

Nepovraćeni dio investicije na početku godineNovčani tok u toj godiniPovrat = Godina prije punog povrata +

Za projekat Smisao je povrat = 33,23001002 =+ godine.

Ako primijenimo istu proceduru i na projekat Logika, dobijemo da je period povrata 3,33 godine.

Prema ovoj metodi, bolji je projekat koji ima kraći period povrata. U našem slučaju to znači: ako kompanija očekuje povrat investicije u 3 ili manje godina, prihvatiće projekat Smisao a odbaciće projekat Logika. Ovo govorimo za slučaj da su projekti Smisao i Logika međusobno isključujući projekti.

Međusobno isključujući projekti su oni kod kojih prihvatanje jednog projekta istovremeno znači i automatsko odbacivanje drugog. Suprotan pojam ovome su nezavisni projekti, gdje prihvatanje jednog projekta ne zavisi od odluke u vezi sa drugim projektom (znači prihvatamo onaj koji je isplativ, a ako su oba isplativa mogu biti prihvaćena oba).

Neke kompanije koriste dopunjenu varijantu perioda povrata – diskontovani period povrata koji je sličan prethodno prikazanom, s tim da se očekivani budući novčani tokovi iz projekta diskontuju pomoću cijene (troška) kapitala odnosno izvora kojima se projekat finansira.

Znači, diskontovani period povrata predstavlja broj godina koje su potrebne da se povrati početna investicija iz diskontovanih novčanih tokova koje projekat stvara u tim godinama.

Ako pretpostavimo da je trošak kapitala u slučajevima projekata Smisao i Logika 10%, možemo izračunati i diskontovani period povrata za oba. Proračun prikazuje slika.


51

Tačan trenutak povrata računamo pomoću istog obrasca kao kod

običnog perioda povrata: Nepovraćeni dio investicije na početku godine

Novčani tok u toj godiniPovrat = Godina prije punog povrata +

Diskontovani period povrata za projekat Smisao

= 95,22252152 =+ godina, a za projekat Logika = 88,3

4103603 =+ godina.

U našem slučaju su metoda perioda povrata i metoda diskontovanog perioda povrata pokazale jednako rangiranje projekata – projekat Smisao je prihvatljiviji u oba slučaja. Često se, međutim, desi da običan period povrata i diskontovani period povrata daju različito rangiranje projekata. U tom slučaju ćemo kod rangiranja veći značaj dati diskontovanom periodu povrata jer ta metoda, za razliku od običnog perioda povrata, uzima u obzir i trošak (odnosno cijenu) kapitala (vlasničkog ili dužničkog) koji je uključen u finansiranje projekta.

Nedostatak obje prikazane metode je da ignorišu novčane tokove koji nastaju nakon tačke koja se pokazala kao tačka povrata početne investicije u projekat. Uzmimo za primjer dva projekta, X i Y, gdje oba zahtijevaju početnu investiciju od 3.000 KM. Oba projekta imaju trošak kapitala od

projekt 0 1 2 3 4

Logika -1.000 100 300 400 600

projekat u KM

Smisao 0 1 2 3 4

Neto tok novca -1.000 500 400 300 100Diskontovani tok novca -1.000 455 331 225 68 Kumulativni disk. NTN -1.000 -545 -215 11 79

projekat u KM

Logika 0 1 2 3 4

Neto tok novca -1.000 100 300 400 600Diskontovani tok novca -1.000 91 248 301 410Kumulativni disk. NTN -1.000 -909 -661 -360 50


52

10%. Za projekat X se očekuje da će ostvarivati 1.000 KM neto novčanog toka na kraju svake godine u periodu iduće 4 godine, dok projekat Y ne stvara nikakve novčane tokove u periodu iduće 4 godine, a nakon te zadnje godine će ostvariti novčani tok od 1.000.000 KM (znači na kraju 5. godine). Zdrav razum nam govori da će projekat Y ostvariti veći profit za vlasnika kompanije, međutim period povrata i diskontovani period povrata nam govore da je projekat Y gori od projekta X.

Uprkos nedostacima ovih metoda, daju nam korisnu informaciju o tome koliko dugo će početno uložena sredstva u projekat biti „vezana“. To znači, što je kraći period povrata (uz pretpostavku da se ostave varijable ne mijenjaju), veća je likvidnost projekta. Osim toga, pošto su novčani tokovi koji se očekuju u kasnijim periodima životnog ciklusa projekta rizičniji (sa aspekta nastanka) od novčanih tokova koji nastaju u bližoj budućnosti od početka projekta, tačka povrata investicije se koristi kao indikator rizičnosti projekta.

3.2.2 Neto sadašnja vrijednost

Osnova metode neto sadašnje vrijednosti je tehnika diskontovanja novčanih tokova. Da bismo primijenili ovu tehniku, potrebno je odraditi sljedeće korake:

1. Izračunati sadašnju vrijednost svakog novčanog toka, znači priliva i odliva, pri čemu se kao diskontna stopa koristi cijena (trošak) kapitala kojim se finansira projekat.

2. Sabrati diskontovane novčane tokove, čime dobijamo neto sadašnju vrijednost projekta.

3. Ako je neto sadašnja vrijednost pozitivna, projekat treba prihvatiti, a ako je ona negativna projekat se odbacuje. Ako se radi o dva međusobno isključujuća projekta, a oba imaju pozitivnu neto sadašnju vrijednost, izaberemo onaj koji ima višu neto sadašnju vrijednost.

Jednačina za proračun neto sadašnje vrijednosti je sljedeća:

∑+

=+

+++

++

+==

n

0t tt

nn

22

11

0)k1(

CF

)k1(CF...

)k1(CF

)k1(CFCFNPV , # 11

gdje je NPV oznaka za neto sadašnju vrijednost (engl. Net Present Value), CF0 inicijalni novčani tok (na početku investicije), CF1 do CFn


53

novčani tokovi, počevši od 1. perioda pa do zadnjeg, a k cijena (trošak) kapitala kojim se finansira projekat.

Proračun neto sadašnje vrijednosti za projekat Smisao možemo prikazati i grafički, nakon čega slijedi proračun pomoću prikazane jednačine. 0 3 2 1 4

-1.000,00 500 400 300 100 454,55 330,58 225,39 68,30 78,82

Novčani tokovi (u KM)

Neto sadašnja vrijednost (KM)

k=10%

82,781,1

1001,1

3001,1

4001,1

500000.1NPV4321Smisao =++++−= KM.

Na isti način izračunamo i neto sadašnju vrijednost projekta Logika.

18,491,1

6001,1

4001,1

3001,1

100000.1NPV4321Logika =++++−= KM.

Izračunom neto sadašnje vrijednosti oba projekta vidimo da su oba prihvativa (zbog pozitivne neto sadašnje vrijednosti), međutim, ako se radi o međusobno isključujućim projektima, prihvatili bismo projekat Smisao (zbog njegove više neto sadašnje vrijednosti).

Ako u izračunu koristimo Microsoft Excel® funkcije, na raspolaganju nam je funkcija koja je označena kao NPV. Unosimo podatke o diskontnom faktoru i vrijednostima novčanih tokova koji se pojavljuju na kraju svake godine trajanja projekta. Pri tome pazite na početno novčano ulaganje (koje nam je odliv) – tu vrijednost ne ubacujete u formulu, nego je nakon izračuna sadašnje vrijednosti svih budućih novčanih priliva iz projekta oduzmete od dobijene vrijednosti (ako i tu vrijednost ubacite u formulu, program pretpostavlja da je to iznos koji se dešava na kraju prve godine, što nije tačno).


54

3.2.3 Interna stopa prinosa

Smisao metode interne stope prinosa (engl. Internal Rate of Return, IRR) je u izračunu stope prinosa projekta koja se poredi sa cijenom (troškom) kapitala kojim se finansira taj projekat. Ako je stopa prinosa projekta viša od cijene kapitala kojim se finansira, projekat je isplativ odnosno prihvativ.

Interna stopa prinosa je diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost očekivanih novčanih priliva iz projekta sa sadašnjom vrijednošću njegovih troškova. Znači, PVpriliva =PVtroškova(početno ulaganje), odnosno stopa uz pomoć koje dobijamo neto sadašnju vrijednost jednaku nuli (0).

Jednačina koja prikazuje proračun IRR je:

0)IRR1(

CFNPV

)IRR1(CF

...)IRR1(

CF)IRR1(

CFCF

n

0t tt

nn

22

11

0

=∑+

=

=+

+++

++

+

=

, # 12

gdje je IRR oznaka za internu stopu prinosa (engl. Internal Rate of Return) a ostale oznake smo do sada već objasnili.

Za projekat Smisao bi proračun interne stope prinosa prikazali: 0 3 2 1 4

-1.000 500 400 300 100 Novčani

tokovi (u KM)

Neto sadašnja vrijednost (KM)

IRR

1.000 Suma PV za nov.tokove 1 do 4

0

0)IRR1(

100)IRR1(

300)IRR1(

400)IRR1(

500000.1 4321 =+

++

++

++

+−


55

Proračun interne stope prinosa je najlakši pomoću Microsoft Excel® funkcije koja je označena kao IRR. U polje funkcije unesete sve nizove novčanih tokova, uključujući i početno ulaganje i dobijate željenu stopu.

Ako nemamo na raspolaganju ovaj program, internu stopu prinosa možemo računati pomoću interpolacije. U riječi interpolacija, inter znači između, a polacija (pol) znači tačka ili čvor. Bilo koje sredstvo izračunavanja nove tačke između dvije ili više već postojećih tačaka, naziva se interpolacija. Postoji mnogo načina da se to uradi, od kojih mnogi uključuju prilagođavanje neke vrste funkcije zadatim podacima i izračunavanje te funkcije u željenoj tački. Ovo ne isključuje druga sredstva, kao što su statističke metode izračunavanja interpolisanih podataka. Jedan od najjednostavnijih oblika interpolacije je uzimanje aritmetičke sredine vrijednosti dvije susjedne tačke, kako bi našli vrijednost tačke između njih. Ovo daje isti rezultat kao i linerna funkcija izračunata u sredini te dvije zadate tačke. Generalno, linearna interpolacija uzima dvije tačke na grafikonu, recimo (xa,ya) i (xb,yb), a interpolant je dat kao:

(x - xa) × (yb - ya)(xb - xa)

ya +y =, # 13

pri čemu je y IRR, x vrijednost početne investicije, sa kojom izjednačavamo buduće novčane tokove, ya niža vrijednost (tačka) odnosno niža vrijednost stope prinosa, yb viša vrijednost (tačka) odnosno viša vrijednost stope prinosa, xa izračunata NPV budućih novčanih tokova projekta koristeći nižu vrijednost stope prinosa, xb izračunata NPV budućih novčanih tokova projekta koristeći višu vrijednost stope prinosa.

Nastavljamo sa primjerom kompanija Smisao i Logika, a kao pomoć dajemo podatak da je vrijednost IRR za projekat Smisao između 13% i 16%, a za projekat Logika između 10% i 13%.

Prvo izračunamo neto sadašnju vrijednost budućih novčanih priliva iz projekta, uz pretpostavku da je diskontni faktor 13% a zatim uz pretpostavku da je diskontni faktor 16% (pazite: računamo samo buduće prilive, ne i početno ulaganje!)

98,024.113,1100

13,1300

13,1400

13,1500NPV

4321%)13(Smisao =+++= KM.


56

73,97516,1100

16,1300

16,1400

16,1500NPV

4321%)16(Smisao =+++= KM.

Pošto je smisao interne stope prinosa, da izjednačava buduće novčane prilive iz projekta sa početnim troškovima (ulaganjem), vidimo da je diskontovanje po 13% dalo veći iznos od početnog ulaganja u projekat Smisao, a diskontovanje po 16% manji iznos od početnog ulaganja u projekat (koje iznosi 1.000 KM). Znači da je interna stopa prinosa negdje između ove dvije vrijednosti:

1.024,98 > 1.000 > 975, 73 13% > IRR > 16%.

Znači, varijable koje su nam poznate su sljedeće:

x (početna investicija) = 1.000 KM. ya (niža granica IRR) = 13%. yb (viša granica IRR) = 16%. xa (NPV budućih novčanih tokova uz korišćenje niže (13%) diskontne stope) = 1.024,98 KM. xb (NPV budućih novčanih tokova uz korišćenje više (16%) diskontne stope) = 975,73 KM.

Računamo:

(0,16 - 0,13) × (1.024,98 - 1.000)(1.024,98 - 975,73)

= 0,14522IRR = 0,13 +

Znači, interna stopa prinosa za projekat Smisao iznosi 14,52%3. Izračunajmo sada IRR i za projekat Logika.

18,049.11,1

6001,1

4001,1

3001,1

100NPV4321%)10(Logika =+++= KM.

65,96813,1600

13,1400

13,1300

13,1100NPV

4321%)13(Logika =+++= KM.

Pošto je smisao interne stope prinosa, da izjednačava buduće novčane prilive iz projekta sa početnim troškovima (ulaganjem), vidimo da je diskontovanje po 10% dalo veći iznos od početnog ulaganja u projekat Logika, a diskontovanje po 13% manji iznos od početnog ulaganja u 3 Koristeći Microsoft Excel funkciju, dobijamo IRR od 14,49%. Do malih odstupanja dolazi zbog samog zaokruživanja u procesu interpolacije. Međutim, razlike nikada nisu materijalne da bi diskreditovale upotrebu interpolacije prilikom izračuna.


57

projekat (koje iznosi 1.000 KM). Znači da je interna stopa prinosa negdje između ove dvije vrijednosti:

1.049,18 > 1.000 > 968,65

10% > IRR > 13%.

Računamo: (0,13 - 0,10) × (1.049,18 - 1.000)

(1.049,18 - 968,65)IRR = 0,10 + = 0,11832

IRR za projekat Logika je, dakle, 10%+1,83% = 11,83%4.

Ako je cijena (trošak) kapitala kojim se finansiraju projekti 10%, za oba projekta možemo reći da su isplativi i ako se radi o nezavisnim projektima oba mogu biti prihvaćena, jer je njihova IRR veća od te cijene kapitala. Međutim, ako se radi o međusobno isključivim projektima, prihvatili bi projekat Smisao, jer je njegova IRR viša. Kada bi cijena kapitala kojim se finansiraju projekti bila iznad 14,5%, oba projekta bi trebalo odbaciti, jer „nose“ manje od troška izvora kojima su finansirani.

Iako metoda neto sadašnje vrijednosti i interne stope prinosa vode uvijek do jednake odluke o prihvatanju ili odbacivanju nezavisnih projekata, dešava se da metode pokažu različito rangiranje međusobno zavisnih projekata. O tome govorimo više u nastavku.

3.2.4 Poređenje metode NPV i IRR

Gledano sa više aspekata, metoda neto sadašnje vrijednosti je bolja od interne stope prinosa, što nas navodi na razmišljanje da je dovoljno da poznamo samo ovu metodu procjene vrijednosti investicija. Međutim, interna stopa prinosa je bliska mnogim finansijskim menadžerima, našla je svoje mjesto u analizi, a osim toga ima i svoje prednosti. Zato je važno da razumijemo obje metode ali i da naučimo da objasnimo zašto je u nekim slučajevima bolje izabrati projekat sa nižom IRR a odbaciti projekat sa višom IRR, kada govorimo o međusobno isključujućim projektima.

Kada vršimo poređenje međusobno isključujućih projekata kako bismo donijeli odluku o prihvatanju samo jednog od njih, oblikujemo i 4 Koristeći Microsoft Excel funkciju, dobijamo IRR od 11,79%. Do malih odstupanja dolazi zbog samog zaokruživanja u procesu interpolacije. Međutim, razlike nikada nisu materijalne da bi diskreditovale upotrebu interpolacije prilikom izračuna.


58

profil neto sadašnje vrijednosti. To je grafički prikaz u kome prikazujemo i poredimo neto sadašnje vrijednosti projekata sa cijenom (troškom) kapitala kojim se projekti finansiraju. Grafikon oblikujemo tako da računamo neto sadašnju vrijednost projekta koristeći različite cijene (trošak) kapitala. Crtajući ovaj grafikon, automatski ucrtavamo i IRR, jer je tačka u kojoj profil neto sadašnje vrijednosti siječe x (horizontalnu) osu grafikona jednak internoj stopi prinosa projekta. Profil neto sadašnje vrijednosti nam daje detaljnije informacije o odnosu vrijednosti projekta i cijene izvora kojima ga finansiramo. Daje nam važnu informaciju o presječnoj tačci koja predstavlja granicu cijene kapitala kojim se finansira projekat koja mijenja isplativost dva međusobno isključujuća projekta – jedan je isplativiji do te granice a drugi nakon nje. Osim toga, daje informaciju i o osjetljivosti projekta odnosno njegove vrijednosti na promjenu cijene kapitala – što je grafikon strmiji projekat je osjetljiviji.

Slika prikazuje profil neto sadašnje vrijednosti za projekte Smisao i Logika.

-100

0

100

200

300

400

500

0% 5% 10% 15% 20%trošak kapitala (%)

neto sadašnja vrijednost

SmisaoLogika

Presječna tačka = 7,2%

IRRLogika = 11,8%

IRRSmisao = 14,5%

Tabela ispod prokazuje neto sadašnju vrijednost investicije i to u različitim slučajevima – kada koristimo različit diskontni faktor.

Trošak kapitala NPV Smisao NPV Logika 0% 300,00 400,00 5% 180,42 206,50 10% 78,82 49,18


59

15% -8,33 -80,14 20% -83,72 -187,50

Kao što vidimo iz grafikona profila neto sadašnje vrijednosti, neto sadašnja vrijednost projekta Smisao i Logika pada sa porastom cijene (troška) kapitala kojim se finansiraju. Međutim, možemo konstatovati da projekat Logika ima višu neto sadašnju vrijednost pri niskoj cijeni kapitala, sve do prelomne tačke a to je cijena kapitala od 7,2%5. Projekat Smisao ima višu neto sadašnju vrijednost u odnosu na projekat Logika, nakon te prelomne tačke, odnosno ako je cijena kapitala viša od 7,2%. Osim toga, možemo primijetiti da je neto sadašnja vrijednost projekta Logika osjetljivija na promjene cijene kapitala, što vidimo iz strmijeg profila projekta. Znači, promjene cijene kapitala će više uticati na neto sadašnju vrijednosti projekta Logika nego projekta Smisao. Objasnimo još i zašto. Ako pogledamo prvu tabelu u kojoj smo prikazali buduće novčane tokove oba projekta, vidimo da prilivi iz projekta Smisao dolaze brže od priliva iz projekta Logika, a vremenska vrijednost novca je ta koja čini projekat Logika osjetljivijim na promjenu cijene kapitala (diskontnog faktora).

Pogledajmo sada rangiranje projekata Smisao i Logika, pomoću NPV i IRR metode.

Ako je cijena kapitala kojim se finansiraju projekti viša od prelomne tačke (7,2%), NPV projekta Smisao je veća od NPV projekta Logika a IRR projekta Smisao je viša od IRR projekta Logika. Znači, rezultati obje metode se poklapaju i odlučili bi se za prihvatanje projekta Smisao i odbacivanje projekta Logika.

Međutim, ako je cijena kapitala niža od 7,2%, NPV projekta Logika je viša od NPV projekta Smisao ali IRR pokazuje da je projekat Smisao bolji od Logike. Vidimo da je došlo do konflikta u rangiranju, odnosno metode NPV i IRR pokazuju različite projekte na mjestu za prihvatanje. Metoda NPV kaže izaberi projekat Logika, a metoda IRR kaže izaberi projekat Smisao.

5 Prelomnu tačku dva projekta računamo tako da izračunamo razlike u svakom pojedinom novčanom toku koje stvaraju. U našem slučaju je to CFSmisao−CFLogika = 0, +400, +100, -100 i -500. Zatim izračunamo IRR ovako dobijenog novčanog toka.


60

Koji odgovor je pravilan? Objektivno i razumno razmišljanje indicira da je metoda NPV bolja pošto bira projekte koji u najvećoj mjeri doprinose bogatstvu vlasnika. Naravno, istovremeno se postavlja pitanje zašto dolazi do ukrštanja profila neto sadašnje vrijednosti dva projekta, čime nastaju konflikti u rangiranju projekata pomoću NPV i IRR metode. Odgovor je sljedeći: do razlika dolazi kada među projektima a) postoji razlika u veličini (ili obimu) projekata, što znači da su troškovi jednog projekta veći od troškova drugog ili b) postoji razlikovanje u tajmingu, što znači da veličina pojedinih budućih novčanih tokova projekata nije uporediva, odnosno kod jednog projekta novčani tokovi nastaju ranije dok kod drugog kasnije. Ovaj drugi slučaj smo mogli zapaziti u našem primjeru projekata Smisao i Logika.

Bez obzira da li razlike nastaju u veličini ili tajmingu projekta, kompanija će iz projekta (s obzirom na to za koji se odluči) u budućim periodima primati različite sume novca, a ti novčani iznosi će tada biti kompaniji na raspolaganju da ih dalje investira. Na primjer, ako je početno ulaganje jednog projekta više od početnog ulaganja drugog projekta i kompanija se odluči za investiranje u projekat sa manjim inicijalnim troškovima, istovremeno joj ostaje više novca u samom startu koji može investirati drugdje. Slično, kod projekata jednake veličine a različitog tajminga nastanka budućih novčanih tokova, projekat koji ranije vraća veće iznose novca omogućava reinvestiranje tih priliva u skorije vrijeme (posmatrano sa aspekta današnje odluke). S obzirom na opisane situacije, presudan faktor u odluci o investiranju u jedan od projekata je stopa prinosa (ili kamatna stopa) po kojoj se različiti novčani tokovi iz projekta mogu ponovno investirati.

Ključ za rješavanje koflikata međusobno isključujućih projekata je sljedeći: koliko je korisno da budući novčani tokovi iz projekta nastaju ranije ili kasnije? Vrijednost novčanih tokova koji nastaju ranije zavisi od prinosa koji možemo zaraditi ulažući ponovno taj novac nakon njegovog primitka iz projekta. Metoda NPV implicitno pretpostavlja da je stopa po kojoj možemo ponovno reinvestirati zarađene novčane tokove jednaka cijeni (trošku) kapitala kojim finansiramo projekat, a IRR metoda pretpostavlja da kompanija može reinvestirati primljene novčane tokove po stopi koja je jednaka IRR projekta. Ove pretpostavke su i sastavni dio matematičkog izračuna na kojem počivaju obje metode.

Šta je bolja pretpostavka – reinvestiranje primljenih novčanih tokova iz projekta po cijeni kapitala ili IRR projekta? Matematički je moguće


61

dokazati da je pravilnije pretpostaviti da se novčane tokove iz projekta reinvestira po cijeni kapitala. Pošto na toj pretpostavci temelji NPV metoda, možemo konstatovati da kompanija u slučaju konflikata između metoda NPV i IRR treba da preferira metodu neto sadašnje vrijednosti.

3.2.5 Zaključak o metodama za procjenu vrijednosti investicija

Proučili smo četiri metode za procjenu vrijednosti investicija i izvršili njihovo međusobno poređenje, nastojeći da istaknemo i njihove prednosti ali i slabosti. Kroz gradivo smo vjerovatno ostavili utisak da „sofisticirana“ kompanija treba da koristi samo jednu metodu za procjenu investicija, a to je neto sadašnja vrijednost (NPV). Međutim, pošto se prilikom svih procjena i evaluacija projekata kao budućih investicija koristi programska oprema (kompjuterska pomoć), lako je izračunati vrijednost investicije pomoću svih prikazanih metoda. Prilikom donošenja odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekta, primjeri svjetskih multinacionalnih kompanija (kao što su IBM, Royal Duch Petroleum i neke druge, koje smo posmatrali u literaturi na osnovu koje je pripremano ovo gradivo) pokazuju da se izrađuju kalkulacije po svim prikazanim metodama, jer svaka od njih daje posebne relevantne informacije onima koji moraju da donesu odluku.

Metoda perioda povrata i diskontovanog perioda povrata indiciraju rizičnost i likvidnost projekta, što znači da dug period povrata znači 1) da će novčani iznos koji inicijalno ulažemo u projekat dugo godina biti „blokiran“ u njemu, što znači da je projekat relativno nelikvidan, i 2) da je potrebno raditi dugu projekciju budućih novčanih tokova, a s obzirom da je puno teže predvidjeti dešavanja i okolnosti koja će nastati u daljnjoj budućnosti u odnosu na bližu budućnost, projekat je i rizičniji.

Metoda neto sadašnje vrijednosti je važna jer daje direktnu mjeru koristi koje projekat donosi vlasnicima kompanije i to izraženo u novčanim jedinicama. Zato ovu metodu smatramo najboljom mjerom profitabilnosti. I metoda interne stope prinosa (IRR) takođe mjeri profitabilnost, ali ovdje je izražena kao procentualna stopa prinosa, što mnoge osobe odgovorne za donošenje odluka izričito preferiraju. Osim toga, IRR sadrži i informacije o margini sigurnosti projekta.

Da ilustrujemo, pretpostavite dva projekta: projekat M (kao Mali) košta 10.000 KM i od njega se očekuje da će povratiti 16.500 KM nakon jedne godine, a projekat V (kao Veliki) košta 100.000 KM i očekuje se da


62

će povratiti 115.500 KM nakon jedne godine. Uz pretpostavku da je trošak kapitala koji će biti investiran u te projekte 10% p.a., oba projekta imaju neto sadašnju vrijednost od 5.000 KM, što bi značilo, uzimajući u obzir pravilo neto sadašnje vrijednosti, da je svejedno u koji projekat ćemo ulagati. Međutim, projekat M ima mnogo višu marginu (granicu) koja može (ili ne može) da trpi greške u predviđanju budućeg novčanog toka. U slučaju projekta M, čak i ako je budući novčani tok 39% niži od planiranih 16.500 KM, kompanija će uspjeti povratiti uloženih 10.000 KM. Sa druge strane, ako je budući novčani tok iz projekta V samo 13,5% niži od planiranih 115.500 KM, kompanija neće uspjeti da povrati uloženi novac u projekat. Osim toga, ako iz nepredviđenih razloga uopšte ne dođe do stvaranja novčanih tokova iz projekta, kompanija bi u slučaju projekta M izgubila samo 10.000 KM, a u slučaju projekta V čak 100.000 KM.

Neto sadašnja vrijednost ne daje informacije o ni jednom od gore spomenutih faktora – o „sigurnosnoj granici“ koja je uključena u prognozu budućih novčanih tokova ili iznos kapitala koji je izložen riziku. S druge strane, metoda interne stope prinosa daje informacije o „sigurnosnoj granici“ projekta – u gornjim slučajevima je IRR projekta M 65% a IRR projekta V 15,5%. Kao rezultat, ostvareni prinos može čak i jako da padne u slučaju projekta M a da on i dalje nosi novac i stvara prinos.

Da sumiramo, različite metode daju različite vrste informacija onima koji treba da donesu odluku o investiranju u određeni projekat. Pošto su sve ove kalkulacije jednostavne, treba ih sve uključiti u proces donošenja odluka. Za većinu odluka se najviše težine daje metodi neto sadašnje vrijednosti, ali je besmisleno da ignorišemo i ostale informacije koje nam daju druge metode za procjenu vrijednosti investicija.


1. Od čega sve zavisi da li će investicija donositi profit u budućnosti?

2. Objasnite zašto su odluke o investiranju u osnovna sredstva (materijalna i nematerijalna) važne za kompaniju?

3. Zašto je plan prodaje ključni element u donošenju odluke o investiranju u osnovna sredstva?


63

4. Objasnite osnovnu klasifikaciju projekata (kategorije projekata) i objasnite koje vrste investicija u osnovna sredstva spadaju u svaku kategoriju?

5. Nabrojte i objasnite 6 koraka u procesu evaluacije (procjene) projekta u koji se treba investirati?

6. Šta znači da su projekti međusobno isključujući a šta da su nezavosni, sa aspekta njihovog prihvatanja/odbacivanja za investiranje?

7. Po čemu se metoda perioda povrata razlikuje od metode diskontovanog perioda povrata?

8. Koje dvije metode za procjenu vrijednosti investicija uvijek vode do istog rezultata (prihvatanje ili odbacivanje) ako se radi o nezavisnim projektima?

9. Koje dvije informacije nam daje metoda perioda povrata (i diskontovanog perioda povrata) koje nam ostale metode ne daju? Objasnite!

10. Šta koristimo kao diskontni faktor prilikom izračuna NPV?

11. Šta je interna stopa prinosa?

12. Šta je presječna tačka i kako utiče na izbor između dva međusobno isključujuća projekta?

13. Koja dva osnovna preduslova ili karakteristike projekata mogu dovesti do konflikta u rangiranju projekta pomoću NPV i IRR metode?

14. Objasnite zašto odluke o investiranju u projekat ne smiju temeljiti isključivo na metodi neto sadašnje vrijednosti, iako je dokazano da je ta metoda „najsuperiornija“ u poređenju sa ostalim?

15. Preduzeće X planira investiranje u projekat koji zahtijeva početno ulaganje od 100.000 KM, a u budućim periodima će stvarati sljedeće novčane tokove:

Godina Novčani tok (KM) 1 35.000 2 39.000 3 40.000 4 31.000

Izračunajte:


64

a) Period povrata i diskontovani period povrata planirane investicije! b) Internu stopu prinosa! c) Neto sadašnju vrijednost investicije! Kao pomoć kod izračuna IRR: pretpostavimo da je ta stopa između 16% i 18,5%. Prosječni trošak kapitala koji je angažovan za finansiranje projekta iznosi 12%. 16. Pred sobom imate dva međusobno isključujuća projekta. Kojem bi dali prednost i zašto (zaokružite odgovor)? Kao pomoć kod računanja IRR, imate podatak da se nalazi u rangu između 7,5% i 9,5%. u KM

godine A B 0 -150.000 -150.000 1 59.250 0 2 59.250 0 3 59.250 189.000

a) A jer ima višu internu stopu prinosa, b) B jer ima kraći period povrata, c) Objema jer je suma novčanih priliva veća od osnovne investicije u

oba primjera, d) Svejedno jer imaju jednaku internu stopu prinosa.

17. Izračunajte internu stopu prinosa i neto sadašnju vrijednost za sljedeće investicione prijedloge. Za koji bi se odlučili da ste vi investitor? Zahtijevate stopu prinosa od 7%. Pomoć: prilikom izračuna interne stope prinosa počnite od pretpostavke 10%. Neto tokovi novca

Kraj godine X Y 0 -100.000 -100.000 1 41.000 28.500 2 52.000 39.500 3 28.000 56.000

Kako bi ste se odlučili da zahtijevate stopu prinosa od 9%?


65

18. Na raspolaganju imate dvije investicije čiji su novčani tokovi prikazani u tabeli. Početna investicija u oba slučaja je 50.000 KM. Kao investitor zahtijevate 10% prinos investicije. a) Za koju investiciju bi se odlučili ako ih procjenjujete na osnovu njihove interne stope prinosa? Neto tokovi novca

Kraj godine X Y 0 -50.000 -50.000 1 32.000 5.000 2 22.000 27.000 3 8.000 35.500

Kao pomoć prilikom računanja: počnite sa prvom pretpostavkom od 13,5%, a kao drugu uzmite 15%. b) Rangirajte projekte i na osnovu metode neto sadašnje vrijednosti i ponovo razmišljajte o odluci za investiciju!

19. Pretpostavimo da ste finansijski analitičar kompanije „Novac“. Finansijski direktor od vas očekuje da analizirate dva projekta (prijedloga), na osnovu čega će on donijeti odluku o investiranju, a to su projekti „AAA“ i „BBB“. Oba projekta zahtijevaju početnu investiciju od 10.000 KM, a trošak kapitala kojim će to investiranje biti podržano je 12% p.a. Neto novčani tokovi svakog projekta su sljedeći:

Očekivani novčani tokovi (u KM) Godina „AAA“ „BBB“ 0 - 10.000 - 10.000 1 6.500 3.500 2 3.000 3.500 3 3.000 3.500 4 1.000 3.500


66

a) Izračunajte period povrata, diskontovani period povrata, neto sadašnju vrijednost (NPV) i internu stopu prinosa (IRR) za oba projekta6!

b) Koji projekat (projekti) bi trebali biti prihvaćeni, ako se radi o nezavisnim projektima?

c) Koji projekat treba prihvatiti ako se radi o međusobno isključujućim projektima?

d) Kako bi mogla promjena cijene (troška) kapitala kojim se finansira projekat stvoriti konflikt između NPV i IRR rangiranja ova dva projekta? Da li konflikt postoji ako je cijena kapitala 5%? (Pomoć: prikažite profil neto sadašnje vrijednosti i iz njega će se vidjeti odgovor!)

e) Zašto je nastao konflikt?

6 IRR projekta „AAA“ je između 17,5% i 19%, a IRR projekta „BBB“ je između 14% i 15,5%.

Rizik i prinos

67

4 RIZIK I PRINOS Kao što ćemo vidjeti u ovom poglavlju, rizik možemo mjeriti na

različite načine, a od izabranog načina zavise i zaključci koje donosimo u vezi sa rizičnošću nekog sredstva, ulaganja, akcije ili kompanije. Ono što moramo imati u vidu je sljedeće:

Od svih projekata (ulaganja) se očekuje da stvaraju novčane tokove u budućnosti, a rizičnost projekta se ocjenjuje kroz rizičnost nastanka tih budućih novčanih tokova.

Rizičnost ulaganja se može sagledati sa dva aspekta. Prvi je na osnovu izolovanog, samostalnog ulaganja, kada posmatramo samo izabrani projekat i njegove novčane tokove. Drugi je u kontekstu portfolija, što znači da kombinujemo novčane tokove više projekata (ulaganja) i time posmatramo i analiziramo konsolidovane (udružene) novčane tokove. Postoji važna razlika između individualnog i portfolijo rizika, što dovodi i do empirijski potvrđenog zaključka da je ulaganje koje je samo po sebi izrazito rizično mnogo manje rizično ako se nalazi u efikasno oblikovanom portfoliju sa drugim ulaganjima.

U kontekstu portfolija rizik dijelimo na dvije komponente: rizik koji je moguće diverzifikovati (raspršiti) i tržišni rizik. Ovaj prvi možemo otkloniti i kao takav uopšte ne predstavlja temu razmatranja od strane stručnih investitora. Drugi rizik reflektuje uticaj okoline u kojoj poslujemo i samim tim utiče na sve učesnike na tržištu što znači da ne može biti eliminisan diverzifikacijom. Stoga je to rizik kojim se bave investitori i jedino tržišni rizik je onaj koji je značajan u donošenju investicionih odluka.

U poglavlju ćemo se baviti primjerom procjene prinosa i rizičnost kompanije, i akcija u smislu portfolija tih vrijednosnih papira. Napisano važi i za sve druge projekte, investicije i finansijska sredstva.

4.1 Prinos investicije

Finansijski pristup izražavanju i kvantificiranju očekivanih koristi od ulaganja proizilazi iz finansijskog načina razmišljanja, u koji je, kao jedan od bazičnih aksioma, inkorporirano shvatanje da buduće koristi od konkretnog sredstva (ulaganja) najbolje reprezentuje veličina i pouzdanost

Rizik i prinos

68

budućih tokova gotovine, koje će to ulaganje (sredstvo) produkovati. Promjena u novčanim tokovima preduzeća izazvana konkretnim ulaganjem u odnosu na stanje tokova gotovine prije tog ulaganja (diferencijalni ili neto novčani tok), finansijski je prava mjera visine korisnih efekata od ulaganja.

Mada je nesporan stav o diferencijalnom efektu na novčane tokove kao izrazu očekivanih koristi na konkretno ulaganje, njegova operacionalizacija u realnom okruženju je opterećena mnogim teškoćama. Čak i kad bi se zanemarile teškoće oko tačnog planiranja i kvantificiranja (mjerenja) budućih tokova gotovine, pod velikim znakom pitanja ostaje problem realnog ostvarenja projektovanih veličina (da li će se i u kojoj mjeri projektovani budući novčani tokovi realno i ostvariti). Znači, prilikom iznalaženja najpovoljnijeg plasmana za raspoloživa sredstava pored utvrđivanja visine očekivanih koristi (prinosa) svake alternative ulaganja ponaosob, mora se obavezno uzeti u obzir i stepen rizika ostvarenja tih očekivanih budućih koristi od ulaganja.

Kada govorimo o prinosu investicije, polazimo od konteksta da danas ulažemo novac u projekat koji će stvarati novčane tokove u budućnosti. Koncept prinosa neke investicije daje investitoru odgovor na pitanje koliko je investicija finansijski isplativa.

Do sada smo već naučili da novčani tok koji projekat ostvari nakon jedne godine od investicije, nije danas jednako vrijedan kao novčani tok koji nastane nakon dvije, pet ili deset godina od trenutka investicije, nije dans jednako vrijedan kao iako nam apsolutne vrijednosti tih novčanih tokova izgledaju jednake (npr. ostvaren novčani tok od 10.000 KM godinu dana nakon početnog ulaganja i ostvaren novčani tok od 10.000 KM pet godina nakon početnog ulaganja). Uzimajući u obzir vremensku vrijednost novca, da bismo ocijenili prinos investicije, poredimo vrijednost početnog ulaganja sa sadašnjom vrijednošću iznosa koje ćemo u budućnosti primati na račun te investicije.

Da bismo mogli porediti investicije prema njihovom prinosu i rizičnosti, računamo stopu prinosa investicije, koja je izražena u procentima, čime se otklanja problem poređenja nejednakih investicija. Na primjer: uložili smo u projekat 1.000 KM, a sadašnja vrijednost budućih neto primanja iz tog projekta je 1.100 KM. Stopa prinosa ove investicije je 10%, a izračunali smo je pomoću obrasca:

Rizik i prinos

69

Primljeni iznos (NPV budućih novčanih tokova) – Investirani iznosInvestirani iznos

Stopa prinosa =

U našem slučaju je to: %.101,0000.1

000.1100.1==

−

Prinos investicije izražavamo u procentima, jer nam apsolutni iznos ne omogućava poređenje investicija koje se razlikuju u visini početnog ulaganja ili kasnijih novčanih tokova koje stvaraju. Ako je početno ulaganje u projekat A 10.000 KM a sadašnja vrijednost neto primitaka iz tog projekta 10.500 KM, vidimo da novčano izražen prinos iznosi 500 KM. S druge strane imamo projekat B čije je početno ulaganje 1.000 KM, a sadašnja vrijednost budućih neto primitaka 1.100 KM, što daje prinos od 100 KM. Laički gledano bismo mogli reći da je projekat A profitabilniji, jer daje prinos koji je za 400 KM veći od prinosa projekta B. Ako bismo tako brzopleto izveli zaključak, pogriješili bi u procjeni, jer zaboravljamo koliki početni iznos ulaganja je zahtijevao projekat A, a koliki projekat B. Stopa prinosa projekta A je 5%, a stopa prinosa projekta B 10%, što ovaj drugi čini profitabilnijim. Naravno, nastavak analize ulaganja pretpostavlja procjenu rizičnosti nastanka tih budućih novčanih tokova, što je tek onda kompletna podloga za odlučivanje, a s tim se upoznajemo u nastavku.

4.2 Rizik

U najopštijem smislu, rizik predstavlja (izražava) šansu da se dogodi neki neželjeni događaj (Webster's: hazard, opasnost, izlaganje gubitku ili povredi). U kontekstu iznalaženja najpovoljnijeg plasmana za raspoloživi kapital, rizik je povezan sa vjerovatnoćom da stvarno ostvareni prinosi na ulaganja budu manji od očekivanih. Praktično, veća šansa ostvarenja niže stope prinosa na ulaganje od očekivane čini konkretno ulaganje rizičnim. Iz tog razloga sagledavanje inherentnog rizika, kojim je opterećen svaki konkretan plasman ne smije biti zanemareno ili prepušteno intuiciji, pošto pogrešne procjene rizika mogu imati za posljedicu manje efekte od očekivanih, izostanak očekivanih koristi ili čak gubitak uloženog.

Racionalan ulagač izbjegava rizik ukoliko je to moguće, odnosno između dvije alternative sa istim očekivanim prinosima uvijek preferira onu sa manjim stepenom očekivanog rizika. Ovakvo ponašanje, poznato kao averzija prema riziku (risk aversion), ne znači izbjegavanje rizika po svaku cijenu već, prije svega, nespremnost da se prihvati dodatni rizik ukoliko nije kompenzovan dodatnim očekivanim prinosima (premijom za

Rizik i prinos

70

rizik). Znači, kao uslov za prihvatanje i ulaganje investitori će na svaku rizičniju varijantu zahtijevati sve veću očekivanu stopu prinosa. Naravno, kao alternativa ovakvim ulaganjima stoje plasmani raspoloživih sredstava u projekte sa vrlo malim rizikom ili potpuno nerizične projekte, sa aspekta ostvarenja očekivanih prinosa. Takvim ulaganjima smatra se kupovina državnih obveznica u SAD odnosno obveznica centralnih banaka ekonomski najjačih zemalja, čiji su jedini „nedostatak“ vrlo niske stope prinosa (3-4% na godinu). Veza rizika i zahtijevane stope prinosa, u finansijskoj teoriji označena kao međuzavisnost rizik-prinos, predstavlja fundamentalni aksiom inkorporiran u teoriju finansija. Averzija prema riziku objašnjava pozitivnu vezu između prinosa i rizika.

Rizik predstavlja objektivnu kategoriju koja prati sve oblasti ljudskog djelovanja i nikada se u potpunosti ne može izbjeći. Sa aspekta poslovnih događanja rizik je normalna pojava, pa racionalan investitor mora procijeniti da li je očekivani prinos na ulaganje dovoljan da kompenzuje rizik koji projekat nosi. Mjerenje očekivanog rizika se svodi na procjenu neizvjesnosti – šanse ili vjerovatnoće neželjenog ishoda. U rješavanju ovog problema od velike pomoći su zakon vjerovatnoće i statistika, gdje je razvijeno više metoda za mjerenje i izražavanje rizika. Na narednim stranicama biće izložene neke od najčešće korišćenih metoda.

4.2.1 Distribucija vjerovatnoće

Vjerovatnoća se obično definiše kao šansa da se određeni događaj desi. 0% vjerovatnoće znači da se događaj neće desiti, 100% vjerovatnoće znači da će događaj dogoditi, 80% vjerovatnoće znači da će se događaj desiti u 8 od 10 slučajeva, itd. Na bazi vjerovatnoće različitih očekivanih ishoda može se utvrditi tzv. očekivana vrijednost, kao ponderisani prosječni ishod gdje kao ponderi služe vjerovatnoće mogućih ishoda. Pogledajmo na primjeru.

Kompanija „Svemirac“ proizvodi leteće tanjire. Na osnovu sprovedenog istraživanja potreba tržišta, izvršena je analiza potraživanja po letećim tanjirima. Prateći potražnju po produktima u proteklim periodima, zajedno sa opštim makroekonomskim dešavanjima koji su bili karakteristični za te prošle periode i uticali su na potražnju po letećim tanjirima, tim eksperata kompanije „Svemirac“ konstatovao je sljedeće:

Rizik i prinos

71

Potražnja po letećim tanjirima

Vjerovatnoća nastanka scenarija

(1) (2)Nadprosječna 30%Normalna 40%Slaba 30%

Ukupno 100% Znači, postoji 30% vjerovatnoće da će potražnja biti nadprosječna,

vjerovatnoća da će ona biti normalna je 40%, a vjerovatnoća da će potražnja po letećim tanjirima biti slaba je 30%. Treba uočiti da zbir vjerovatnoća svih razmatranih alternativa određenog ulaganja iznosi 1 (100%), odnosno jedan od pretpostavljenih ishoda će se sigurno i dogoditi.

Distribucija vjerovatnoće predstavlja grafičku metodu ilustracije odnosa između očekivanih ishoda određene aktivnosti i vjerovatnoće njihovog ostvarenja. Uobičajeno se distribucija vjerovatnoće prikazuje u koordinatnom sistemu u vidu histograma karakterističnih odnosa.

Da bismo prikazali distribuciju vjerovatnoće, moramo izračunati i koliki prinos kompanija može očekivati u slučaju realizacije svakog od scenarija. Na osnovu toga računamo očekivanu stopu prinosa kompanije, ili projekta.

4.2.2 Očekivana stopa prinosa

Vratimo se primjeru kompanije „Svemirac“.

U zavisnosti od toga koliko bude potraživanje po letećim tanjirima, takav će biti i poslovni rezultat kompanije.

nadprosječno normalno slaboKoličina prodatih letećih tanjira (kom) 50 30 15

prodajna cijena (u mio KM) 120 120 120Ostvaren PRIHOD (u mio KM) 6.000 3.600 1.800Fiksni troškovi poslovanja (u mio KM) 800 800 800

varijabilni troškovi (po komadu prodatog letećeg tanjira) 50 50 50

Varijabilni troškovi (ukupno - u mio KM) 2.500 1.500 750Ukupno troškovi (u mio KM) 3.300 2.300 1.550POSLOVNI REZULTAT (u mio KM) 2.700 1.300 250Uložen kapital (u mio KM) 10.000 10.000 10.000Stopa prinosa uloženog kapitala (%) 27% 13% 3%

potražnja po letećim tanjirima

Rizik i prinos

72

Prvo što vidimo iz tabele je da nadprosječno potraživanje za „Svemirca“ znači da bi u godini prodao 50 letećih tanjira, normalno potraživanje znači da proda 30 letećih tanjira a slabo potraživanje ima ako proda samo 15 letećih tanjira. Vidimo da na taj način planiramo ili prognoziramo prihode od prodaje.

Nakon toga planiramo i rashode poslovanja da bismo ocijenili poslovni rezultat (dobitak ili gubitak) koji će „Svemirac“ ostvariti u toj godini, opet u zavisnosti od jačine potražnje po letećim tanjirima. Iz tabele vidimo da od jačine potraživanja zavisi količina prodatih letećih tanjira ali i varijabilni troškovi njihove proizvodnje. U slučaju najpesimističnijeg scenarija, vlasnici kompanije „Svemirac“ će ostvariti veoma slab prinos, odnosno veći prinos bi u ovom trenutku ostvarili da svoj kapital ulože u mnogo sigurniju investiciju (na primjer, u kupovinu državnih obveznica).

Međutim, vlasnike kompanije „Svemirac“, kao i sve investitore zanima kolika je očekivana stopa prinosa u totalu, znači uzimajući u obzir sve moguće scenarije, vjerovatnoće da će do njih doći i prinose koji bi se tada ostvarivali. Dakle, računamo očekivanu stopu prinosa i to kao ponderisani prosjek pojedinih prinosa, gdje kao ponder upotrebljavamo vjerovatnoću nastanka ponuđenog scenarija.

U izračunu nam može pomoći i formula:

∑=+++==

n

1iiinn2211 kPkP...kPkPk̂ , # 14

gdje je k̂ očekivana stopa prinosa, ki i-ti scenario ili mogući individualni rezultat, Pi vjerovatnoća nastanka i-tog scenarija ili tog individualnog rezultata.

U slučaju kompanije „Svemirac“, očekivana stopa prinosa kompanije u 2010. godini iznosi 14%. Evo kako smo je izračunali: Potražnja po letećim tanjirima

Vjerovatnoća nastanka scenarija

Stopa prinosa Rezultat: (2) × (3)

(1) (2) (3) = (4)Nadprosječna 30% 27% 8%Normalna 40% 13% 5%Slaba 30% 3% 1%

Ukupno 100% = 14%k̂

Rizik i prinos

73

Računali smo (pretvoreno u decimalni zapis): (0,3×0,27) + (0,4 × 0,13) + (0,3 × 0,03) = 0,08 + 0,05 + 0,01 = 0,14 a to je 14%.

Moramo napomenuti da smo u primjeru koristili pojednostavljenu varijantu prognoze samo 3 scenarija. Najčešće se prilikom procjene vrši mnogo veći broj predviđanja (scenarija), od najcrnjeg (depresivnog) scenarija do takozvanog scenarija „fantastičnog buma“. Bez obzira koliko scenarija pretpostavimo, proračun očekivane stope prinosa teče kao što smo prikazali u dosadašnjim redovima.

Često se nalazimo u situaciji da računamo očekivani prinos kompanije ili vrijednosnog papira, a taj proračun se ne temelji na proučavanju interno oblikovanih scenarija baziranih na potražnji po proizvodima kompanije i vjerovatnoćama nastanka svakog pojedinog scenarija. U pomenutim slučajevima računamo očekivani prinos na osnovu ostvarenih prinosa u proteklim periodima i to tako da računamo njihovu prosječnu vrijednost. Pogledajmo na primjeru:

Kompanija „Zlatnik“ je u proteklim godina ostvarila za svoje vlasnike sljedeće prinose na uloženi kapital:

Godina Ostvareni prinos (u %) 2002. 2,5 2003. 5,6 2004. 1,2 2005. 10,3 2006. 14,3 2007. 2,8 2008. 3,2 Prosjek = očekivani prinos 5,7

Očekivani prinos u 2009. godini smo računali kao prosječnu

vrijednost proteklih prinosa.

4.3 Mjerenje rizika: standardna devijacija

Vizuelna prezentacija očekivanog rizika pruža globalnu sliku o rizičnosti razmatranih varijanti, što nije dovoljno u situacijama kad je neophodna preciznija kvantifikacija očekivanog rizika. Za te svrhe se uglavnom koriste različite statističke tehnike, kao što su standardna devijacija i koeficijent varijacije.

Rizik i prinos

74

Standardna devijacija je najčešće korišćen statistički indikator rizika, koji pokazuje disperziju mogućih ishoda oko očekivane vrijednosti. Prvi korak u utvrđivanju standardne devijacije predstavlja utvrđivanje očekivane vrijednosti, koja, da podsjetimo, predstavlja ponderisani prosječni ishod gdje kao ponderi služe vjerovatnoće mogućih ishoda.

Standardna devijacija predstavlja kvantitativnu mjeru širine ili distribucije odstupanja mogućih stvarnih prinosa od očekivanog za svaku varijantu ponaosob a dobija se iz odnosa

∑==

n

1ii

2i P)k - k(σ , # 15

gdje je σ standardna devijacija, n broj mogućih ishoda ili različitih stopa prinosa na ulaganje, k očekivana stopa prinosa, a ostale oznake smo objasnili u dosadašnjem tekstu.

Ako na raspolaganju imamo podatke o proteklim prinosima, na osnovu kojih računamo prosječan tj. očekivani prinos, onda koristimo obrazac:

# 16 Što je veća standardna devijacija, veća je raspršenost potencijalnih

ishoda od očekivane (prosječne) vrijednosti a time i rizik.

Pogledajmo kolika je standardna devijacija prinosa kompanije „Svemirko“.

Vjerovatnoća nastanka sce-narija

Stopa prinosa

Očeki-vani prinos

)k̂k( i −

2

i )k̂k( − i2

i P)k̂k( −

Pi ki 0,30 0,27 0,14 0,13 0,016770 0,005031 0,40 0,13 0,14 -0,01 0,000110 0,000044 0,30 0,03 0,14 -0,12 0,013340 0,004002

Varijansa σ2 = 0,009077

Standardna devijacija σ = 2σ = 0,095275

( )1nkkσ

2i

j −∑ −

=

Rizik i prinos

75

Podatak σ = 0,095 odnosno 9,5% znači da očekivana stopa prinosa kompanije „Svemirac“ od 14% može varirati za ±9,5%, odnosno može se kretati u rasponu od 4,5% do 23,5%.

Bez obzira na svu efektnost standardne devijacije kao mjere distribucije mogućeg od očekivanog prinosa, ona nije u mogućnosti da izolovano sagleda atraktivnost pojedinačnog ulaganja. Tek poređenjem standardne devijacije konkretnog ulaganja sa standardnim devijacijama ostalih alternativa ulaganja može se donijeti zaključak o riziku konkretnog ulaganja.

Konkretno, ako vlasnici preduzeća „Svemirac“ imaju na raspolaganju alternativno ulaganje u kompaniju, recimo „Vanzemaljac“, koje nudi istu očekivanu stopu prinosa za 2010. godinu (14%) uz standardnu devijaciju od npr. 6%, jasno je da je ulaganje u kompaniju „Vanzemaljac“ manje rizično od ulaganja u kompaniju „Svemirac“.

Pogledajmo i kolika je standardna devijacija prinosa kompanije „Zlatnik“.

Stopa prinosa (%)

Očekivani prinos (%)

Odstupanje od oček.pr.

Kvadrat odstupanja od oček.pr.

2,5 5,7 -3,2 10,245,6 5,7 -0,1 0,011,2 5,7 -4,5 20,2510,3 5,7 4,6 21,1614,3 5,7 8,6 73,962,8 5,7 -2,9 8,413,2 5,7 -2,5 6,25

ZBIR 140,28Varijansa 23,38Standardna devijacija 4,84

Podatak o standardnoj devijaciji od 4,84% nam govori da očekivana stopa prinosa kompanije „Zlatnik“ od 5,7% može varirati za ±4,84%, odnosno može se kretati u rasponu od 0,86% do 10,54%.

Izlaganja o standardnoj devijaciji zasnovana su na pretpostavci tzv. normalne distribucije vjerovatnoće očekivanih ishoda (prinosa). Takva distribucija vjerovatnoće mogućih prinosa je simetrična oko očekivane vrijednosti. Normalna distribucija vjerovatnoće ima karakterističnu krivu u obliku zvona. Krivu određuju prosječna vrijednost (očekivani prinos) i

Rizik i prinos

76

standardna devijacija posmatranih vrijednosti kontinuirane varijable (odstupanje mogućih ishoda od očekivane, srednje vrijednosti). Najviša tačka krive je prosječna vrijednost. Normalna distribucija vjerovatnoće ima simetričan oblik što znači da je dio krive koji je iscrtan lijevo od prosječne vrijednosti odraz dijela krive desno od prosječne vrijednosti. Kriva se rasteže u beskonačnost u oba smjera i teoretično nikada ne dodirne vodoravnu osu.

Standardna devijacija određuje širinu „zvona“. Što je veća standardna devijacija posmatranih vrijednosti varijable, šira je kriva distribucije vjerovatnoće što ukazuje na veću nestabilnost odnosno rizik.

μ

σ = 5

σ = 10

x

4.4 Mjerenje rizika: koeficijent varijacije

Kada je potrebno donijeti odluku u ulaganju u projekte koji imaju istu očekivanu stopu prinosa, a različite standardne devijacije prinosa, većini neće biti teško da donesu racionalnu odluku – izabraće onaj projekat sa manjom standardnom devijacijom. Isto važi i za projekte koji imaju istu standardnu devijaciju prinosa, a različite očekivane stope prinosa – odlučićemo se za projekat sa višom očekivanom stopom prinosa.

Ali, kako odlučivati kada pred sobom imamo projekte sa različitim očekivanim stopama prinosa i različitim standardnim devijacima prinosa? Odgovor: pomoću koeficijenta varijacije (CV).

Rizik i prinos

77

Koeficijent varijacije (CV) kao mjera relativne disperzije se dobija iz odnosa standardne devijacije i očekivane vrijednosti ishoda, odnosno

kσCV = # 17

Koeficijent varijacije nam daje podatak o „količini“ rizika koji nosi 1% očekivanog prinosa.

U slučaju kompanije „Svemirac“ koeficijent varijacije računamo:

.68,0%14%5,9

k̂σCV ===

Ako bismo sa „Svemircem“ poredili kompaniju „NLO“ koja ima očekivanu stopu prinosa od čak 30%, a standardnu devijaciju 40,8%, u koju kompaniju biste vi ulagali? Odgovor: u „Svemirca“, jer je „NLO“ duplo rizičniji (njegov koeficijent varijacije nam to govori, jer iznosi 1,36).

Iskustvo pokazuje da je visina koeficijenta varijacije upravo srazmjerna visini rizika kojim je opterećen određeni projekat. U tom smislu, koeficijent varijacije je vrlo koristan kod upoređivanja rizika projekata sa različitim očekivanim vrijednostima.

4.5 Kontekst portfolija

4.5.1 Rizik u kontekstu portfolija

U dosadašnjem izlaganju smo se upoznali sa očekivanom stopom prinosa i rizikom pojedinog projekta, kompanije. Znači, posmatrali smo rizičnost individualnog, izolovanog projekta ili sredstva. Sada prelazimo na analizu rizičnosti sredstava koje imamo u portfoliju. Portfolijo je „kolekcija“, skup vrijednosnih papira (ili udjela u kompanijama, ako se ne radi o akcionarskom društvu). Ako imate nekoliko akcija Telekoma, nekoliko akcija Vitaminke i nekoliko akcija Elektroprivrede, vlasnik ste „3-akcijskog“ portfolija.

Rizik je objektivna kategorija svojstvena svakom konkretnom ulaganju, koja se teško može reducirati ili neutralisati u apsolutnom smislu. Osjećajući tu činjenicu investitori su, rukovođeni starom izrekom da "sva jaja ne treba držati u istoj korpi", počeli da raspoloživi kapital dijele i ulažu u različite plasmane (npr. dio u akcije preduzeće a drugi dio

Rizik i prinos

78

u kupovinu državnih obveznica). Diverzifikovanje ulaganja (formiranje portfolija) počiva na pretpostavci da neželjeni događaj (npr. pad kamatnih stopa) neće podjednako pogoditi svaki plasman u okviru portfolija, odnosno da će neki plasmani ostati pošteđeni pada prinosa. Rezultat toga bi trebalo da bude da uticaj pada prinosa na ukupan portfolijo bude niži nego da je sav kapital plasiran u samo jednu varijantu na koju bi se pad kamatnih stopa u potpunosti odrazio.

Naravno, ova pretpostavka je održiva ako u portfoliju imamo vrijednosne papire sa niskom ili negativnom međusobnom korelacijom, o čemu diskutujemo u nastavku teksta. Ali, prije nego što pređemo na razmatranje rizika u kontekstu portfolija, pogledajmo kako, na osnovu stečenog znanja o izračunavanju očekivanog prinosa pojedine kompanije (ili projekta), računamo očekivani prinos portfolija.

4.5.2 Prinos portfolija

Očekivani prinos portfolija ( pk̂ )se izražava kao pondrisani prosjek prinosa svakog pojedinačnog „člana“ (investicije ili vrijednosnog papira koji čine taj portfoijo), odnosno kao:

∑=+++==

n

1iiinn2211p wk̂wk̂...wk̂wk̂k̂ , # 18

gdje je pk̂ očekivana stopa prinosa portfolija, ki očekivani prinos i-tog člana portfolija, a wi vrijednosno učešće i-tog člana portfolija u vrijednosti ukupnog portfolija (engl. Weight).

Pogledajmo na primjeru. U maju 2009. godine ste imali na raspolaganju 60.000 USD koje želite da uložite u akcije. Zato ste za taj novac akcije 4 velike američke kompanije, sa sljedećim očekivanim prinosima:

Očekivani prinosMicrosoft 12,0%General Electric 11,5%Pfizer 10,0%Coca-Cola 9,5%

Rizik i prinos

79

U akcije Microsofta ste uložili 25.000 USD, General Electrica 13.000 USD, Pfizera 12.000 USD i Coca-Colu 10.000 USD. Očekivane prinose pojedinih akcija već znama, preostaje da izračunamo učešće pojedine u portfelju koji čine ove 4 akcije:

Akcija Iznos ulaganja UčešćeMicrosoft 25.000 41,67%General Electric 13.000 21,67%Pfizer 12.000 20,00%Coca-Cola 10.000 16,67%UKUPNO 60.000 100% Očekivana stopa prinosa vašeg portfolija je sljedeća:

=(0,4167×0,12)+(0,2167×0,115)+(0,2×0,1)+(0,1667×0,095)=0,1108=11,08%.

Znači da je očekivani prinos portfolija kao cjeline 11,08%.

4.5.3 Rizičnost portfolija

U kontekstu prinosa portfolija rizik konkretnog namjeravanog ulaganja nije izolovan od ostalih „članova“ – mora se posmatrati u interakciji sa postojećim članovima portfolija, s ciljem da se procijeni kako će dodatno ulaganje uticati na rizik i prinos ukupnog portfolija. Naime, visina rizika očekivanog prinosa od portfolija ne zavisi samo od apsolutnog rizika svakog ulaganja uključenog u portfolijo, već i od veza koje postoje između pojedinih plasmana u okviru portfolija. To znači da ukoliko se u okviru istog portfolija nalaze plasmani (akcije) između kojih postoji visoka korelacija7 njihovi očekivani neto novčani tokovi rastu ili opadaju simultano te zbog toga onda njihova kombinacija neće rezultovati u smanjenju relativnog rizika ukupnog portfolija. U slučaju da portfolijo čine ulaganja gdje između svakog pojedinačnog para ulaganja postoji slaba veza (niska korelacija budućih očekivanih prinosa), onda se može očekivati da rizik ostvarenja prinosa na ukupan portfolijo bude manji od zbira rizika pojedinačnih ulaganja, odnosno da će portfolijo biti efikasan.

7 Korelacija je statistička mjera međuzavisnosti dvije pojave. Ako se dvije vrijednosti mijenjaju u istom smjeru onda se govori o pozitivnoj korelaciji tih vrijednosti, u suprotnom ako vrijednost jedne raste a druge opada imaju negativnu korelaciju. Koeficijent korelacije se kreće od +1 (perfektna pozitivna korelacija) do -1 (perfektna negativna korelacija)

Rizik i prinos

80

Na slici koja slijedi vidimo primjer akcija A i B, te kretanja njihovog prinosa. Ako su ove dvije akcije dio istog portfolija, njihova međusobna (negativna) korelacija dovodi do smanjenja rizičnosti portfolija (u vrijeme kada je vrijednost akcije A rasla, vrijednost akcije B je padala, a zajednički rezultat je bio blago rastući prinos).

PR

IN

OS

PR

IN

OS

PR

IN

OS

A B AB

vrijeme vrijeme vrijeme

Pošto plasmani A i B imaju vrlo nisku korelaciju budućih očekivanih

prinosa (prinos A raste kad prinos B pada) njihovo uključivanje u isti portfolijo će imati kao rezultat stabilnu i ravnu očekivanu stopu prinosa.

Naravno, ako su akcije u 100% negativnoj korelaciji, rizik je u potpunosti otklonjen ali time je i prinos 0. S druge strane, ako su akcije u potpunoj pozitivnoj korelaciji, kao investitor nemamo koristi od njihovog udruživanja u isti portfolijo, sa aspekta rizičnosti, jer na tržišne promjene reaguju na potpuno isti način.

Prvi način za proračun standardne devijacije portfolija, dakle, je na osnovu standardne devijacije pojedinih akcija koje čine portfolijo, njihovog udjela (učešća) u portfoliju i koeficijenta korelacije među njima. Ako portfolijo sadrži više od dvije akcije, proračun zahtijeva prethodno određivanje jedne druge statističke mjere a to je kovarijanca. Razmatranje ovog slučaja bi prešlo okvire kolegija, tako da ćemo se ograničiti na proračun rizičnosti (dakle, standardne devijacije) za portfolijo koji čine dvije akcije.

Proračun standardne devijacije portfolija koji čine dva vrijednosna papira teče po formuli:

( )2,1212122

22

21

21p rσσww2σwσwσ ++= , # 19

gdje je σp standardna devijacija portfolija koji čine 2 vrijednosna papira, w1 i w2 vrijednosno učešće jednog i drugog vrijednosnog papira u

Rizik i prinos

81

ukupnoj vrijednosti portfolija, σ1 i σ2 standardna devijacija prinosa jednog i drugog vrijednosnog papira i r1,2 koeficijent korelacije dva vrijednosna papira.

Sada pogledajmo kako izračunavamo pojedine od ovih vrijednosti.

Standardnu devijaciju pojedine akcije računamo kao odstupanje vrijednosti posmatranih prinosa te akcije od srednje vrijednosti prinosa akcije u periodu koji posmatramo. Proračun teče po formuli:

( )1njjσ

2i

j −∑ −

= , # 20

gdje je ji pojedini prinos akcije J, a j njen prosječni prinos u posmatranom periodu, dok je n broj posmatranih vrijednosti.

Proračun koeficijenta korelacije nećemo obrađivati u detalje u okviru ovog kolokvija.

Pojednostavljen proračun standardne devijacije portfolija je kroz izračun prinosa portfolija u svakom pojedinom periodu, a dalje se na osnovu tako dobijenih prinosa koristi gore prikazana formula za individualnu akciju.

Pogledajmo proračun standardne devijacije portfolija na primjeru, gdje nastavljamo sa primjerom kompanije „Zlatnik“.

U svom portfoliju imate akcije kompanije „Zlatnik“ i kompanije „Srebrnjak“. U akcije kompanije „Zlatnik“ ste uložili 10.000 KM, a isto toliko u akcije kompanije „Srebrnjak“. Znači, vaš portfolijo je vrijedan 20.000 KM, a udio akcija svake od kompanija (wB i wS) je 50% (ili 0,5). Želite da izračunate očekivani prinos i rizičnost vašeg portfolija te ga uporediti sa prinosom i rizičnošću pojedine akcije koje ga tvore. Koeficijent korelacije akcija „Zlatnik“ i „Srebrnjak“ je -0,43. Prinosi akcija „Zlatnik“ i „Srebrnjak“ od 2002. godine do 2008. godine prikazani su u tabeli. Prinose pratimo kroz 7 godina, a to nam je broj perioda (n).

prinos u % Godina Zlatnik Srebrnjak 2002 2,5 -11,2 2003 5,6 12 2004 1,2 10 2005 10,3 -1,2

Rizik i prinos

82

2006 14,3 -5 2007 2,8 18 2008 3,2 7,8

Prvo izračunamo prosječni prinos svake akcije u proteklom periodu, a

onda na osnovu tog podatka i učešća akcije u portfoliju izračunamo i očekivani prinos portfolija.

Očekivani prinos akcije „Zlatnik“ je jednak prosjeku (srednjoj vrijednosti) ostvarenih vrijednosti u proteklim periodima i iznosi 5,7%, a kod akcije „Srebrnjak“ je ta vrijednost 4,3%. Očekivani prinos portfolija „Zlatnik i Srebrnjak“ = (5,7%×0,5) + (4,3%×0,5) = 5,02%.

Sada prelazimo na proračun standardne devijacije portfolija i pojedine akcije iz njega. Prilikom izračuna koristimo formule koje smo prije predstavili, a proračun je prilično olakšan pravilnim postavljanjem toka izračuna, koji prikazuje tabela:

Godina Zlatnik Srebrnjak kZ - kZ (kZ - kZ)2 kS - kS (kS - kS)2 komb.

1 2 3 4 5 6 3 × 52002 2,5 -11,2 -3,20 10,24 -15,54 241,58 49,742003 5,6 12 -0,10 0,01 7,66 58,63 -0,772004 1,2 10 -4,50 20,25 5,66 32,00 -25,462005 10,3 -1,2 4,60 21,16 -5,54 30,72 -25,502006 14,3 -5 8,60 73,96 -9,34 87,29 -80,352007 2,8 18 -2,90 8,41 13,66 186,52 -39,612008 3,2 7,8 -2,50 6,25 3,46 11,95 -8,64

Srednja vr. 5,7 4,3ZBIR 140,28 648,70 -130,58Standardna devijacija 4,84 10,40

prinos u % Zlatnik Srebrnjak

Standardnu devijaciju dobijamo iz izračunatog zbira odstupanja pojedinih

prinosa od srednje vrijednosti pomoću formule ( )

1njjσ

2i

j −∑ −

= o kojoj

smo do sada već pisali.

Standardna vrijednost portfolija je računana kao:

Rizik i prinos

83

Godina Zlatnik Srebrnjak Z&S kZ&S - kZ&S (kZ&S - kZ&S)2

2002 2,5 -11,2 -4,35 -9,37 87,822003 5,6 12 8,80 3,78 14,282004 1,2 10 5,60 0,58 0,332005 10,3 -1,2 4,55 -0,47 0,222006 14,3 -5 4,65 -0,37 0,142007 2,8 18 10,40 5,38 28,932008 3,2 7,8 5,50 0,48 0,23

Srednja vr. 5,7 4,3 5,02ZBIR 131,95Standardna devijacija 4,69

prinos u %

Prinos portfolija smo dobil sabiranjem faktora prinosa pojedine akcije

i njenog učešća u portfoliju, npr. u 2002. godini: (2,5×0,5)+(-11,2×0,5)=-4,35, i tako za svaku pojedinu godinu. Standardnu devijaciju portfolija „Zlatnik i Srebrnjak“ smo dobili pomoću iste formule kao i kod pojeidnih akcija.

Vidimo da je standardna devijacija prinosa portfolija koji čine akcije koje su u negativnoj korelaciji niža od standardne devijacije prinosa pojedine akcije iz tog portfolija. Dobijeni rezultat znači da će očekivani prinos portfolija koji iznosi 5,02% varirati za +/- 4,69%, dakle od 0,33% do 9,71%.

Standardnu devijaciju portfolija „Zlatnik i Srebrnjak“ smo mogli računati i pomoću datog koeficijenta korelacije: 0,52×0,04842 + 0,52×0,10402 + 2×(0,5×0,5×0,0484×0,1040×-0,43) = 4,69%.

4.5.4 Rizik koji se može diverzifikovati i tržišni rizik

Sa aspekta mogućnosti reduciranja rizika portfolija ukupan rizik se može razdvojiti na dvije komponente: sistematski (systematic) ili tržišni rizik i nesistematski (unsystematic) ili rizik koji se može diverzifikovati. Sistematski rizik proizilazi iz karakteristika okruženja (važna politička događanja, opšte stanje ekonomije, tržišna kamatna stopa, poreska regulativa, inflacija, itd.), i nije ga moguće smanjiti ili otkloniti

Rizik i prinos

84

diverzifikacijom ulaganja. Nasuprot tome, nesistematski rizik ishodište ima u specifičnim karakteristikama same aktivnosti u koju je ulaganje izvršeno, i kao takav može biti reduciran i čak potpuno neutralisan efikasnom diverzifikacijom ulaganja u portfolijo. Pomenuti tipovi rizika i njihovo ponašanje na povećanje broja članova portfolija predstavljeni su na slici:

Ukupni rizik

Nesistematski rizik

Sistematski rizik

Stan

dard

na d

evija

cija

prin

osa

portf

olija

Broj vrijednosnih papira u portfoliju

60-75% cjelokupnog rizika kod većine akcija

Teorijska i empirijska istraživanja su ukazala da najveći dio ukupnog

rizika ulaganja u tipičan vrijednosni papir (akciju) proizlazi iz nesistematskog rizika. Prema praktičnim iskustvima za smanjenje tog dijela rizika dovoljno je u individualni portfolijo nasumice ubaciti 15-20 vrijednosnih papira sa tržišta. Mada dalje reduciranje nesistematskog rizika ide sporije sa povećanjem broja vrijednosnih papira u portfoliju, to ipak ukazuje da sa porastom broja vrijednosnih papira u portfoliju opada značaj varijansi pojedinih članova, a raste značaj veza između pojedinih parova portfolija. Efikasnom diverzifikacijom može se ukupan rizik portfolija svesti na nivo sistematskog rizika (25%-40% ukupnog rizika).

Tako diverzifikovan individualni portfolijo postaje jako povezan sa svim vrijednosnim papirima na tržištu, odnosno kretanje rizika individualnog portfolija postaje vrlo slično kretanjima ukupnog tržišnog portfolija. Izraz tržišni portfolijo koristimo za sve vrijednosne papire koji

Rizik i prinos

85

kotiraju (emitovani su) na jednom tržištu i na raspolaganju su zainteresovanim investitorima za kupovinu (ulaganje u njihovo pridobivanje). Nova mjera rizika individualnog portfolija postaje njegova osjetljivost na promjene rizičnosti tržišnog portfolija (sve raspoložive akcije na tržištu). Pošto je tržišni portfolijo nepogodan za praktičnu upotrebu, umjesto njega se koriste Standard&Poor 500-berzanski index (akcije 500 najvećih kompanija u SAD), Index NYSE (sve akcije koje kotiraju na Njujorškoj berzi), Wilshire 5000 index (5000 akcija kotiranih na NYSE i drugim finansijskim tržištima), itd. U slučaju poređenja akcije koja kotira na Banjalučkoj berzi, kao tržišni portfolijo bismo posmatrali indeks te berze (BIRS).

4.6 Koncept BETA

Na bazi ponašanja racionalnog investitora, koji izbjegava rizik ukoliko nije kompenzovan odgovarajućom nadoknadom, izvedeno je pravilo po kojem postoji ravnotežni odnos između rizika i očekivanog prinosa za svaki vrijednosni papir. U stanju ravnoteže svako ulaganje bi trebalo da donese prinos proporcionalan visini sistematskog rizika (rizika koji se ne može izbjeći diverzifikacijom). Ovi elementi su osnova za Model određivanja cijene uloženog kapitala (CAPM - Capital Asset Pricing Model), koji operiše sa sistematskim rizikom i prinosom na ukupan portfolijo, a predstavlja model za proračun željene (očekivane) stope prinosa na ulaganje.

Ključni parametar u CAPM modelu je tzv. beta (β) koeficijent, kao mjera sistematskog rizika koji se ne može izbjeći diverzifikacijom portfolija. U suštini, kako to i iz prethodnih razmatranja slijedi, β koeficijent predstavlja odnos (indeks) promjene prinosa na individualni portfolijo nastao kao posljedica promjene prinosa na tržištu (tržišnom portfoliju).

Interpretacija vrijednosti beta koeficijenta konkretnog ulaganja polazi od veze očekivanih prinosa konkretne akcije (kompanije) i stope prinosa koja se može ostvariti na tržištu na ulaganja istog rizika. U situaciji kad određeno ulaganje donosi prinose u visini prosječnog tržišnog, odnosno pri postojanju direktne proporcionalnosti prinosa pojedinačnog vrijednosnog papira sa prinosom tržišnog portfolija kome pripada, onda vrijednost beta koeficijenta iznosi jedan (β = 1). To praktično znači da će, kod ulaganja (akcije) koja ima β = 1, stopa prinosa dugoročno fluktuirati u istom pravcu

Rizik i prinos

86

i jačinom kao i stopa prinosa cijelog tržišnog portfolija. Situacija u kojoj je β>1 ukazuje da je prinos konkretnog ulaganja (vrijednosnog papira) veći od prinosa tržišnog portfolija, ali i da je taj vrijednosni papir opterećen većim sistematskim rizikom od tržišnog (agresivne akcije). Za β<1 ulaganje je opterećeno manjim sistematskim rizikom nego tržišni portfolio, ali i obećava manji prinos od prinosa tržišnog portfolija (defanzivne akcije). Negativne vrijednosti β koeficijenta ukazuju da se konkretan prinos kreće u obrnutom smjeru od kretanja prinosa tržišnog portfolija.

Rizik portfolija može biti jednostavno određen preko β koeficijenata pojedinih ulaganja (vrijednosnih papira) uključenih u određeni portfolijo. Visina rizika portfolija (beta koeficijenta portfolija) utvrđuje se kao ponderisana sredina beta koeficijenata pojedinih članova portfolija. Kao ponderi obično se koriste procentualna učešća ulaganja u svaki pojedinačni vrijednosni papir u ukupnom ulaganju u portfolijo. Formula za proračun je sljedeća:

∑ βWβW...βWβWβn

1innnn2211p

==+++= , # 21

gdje je βp beta koeficijent portfolija, β i beta koeficijent i-tog člana portfolija, Wi dio ukupnog ulaganja u portfolijo uložen u i-tog člana portfolija.

Beta koeficijent portfolija se interpretira na isti način kao β koeficijent pojedinačnog sredstva. Npr. ako određeni portfolijo ima β = 0,75 to znači da promjena prinosa na tržišni portfolijo od 10% znači promjenu prinosa konkretnog portfolija za 7,5% (10%×0,75).

Pogledajmo na primjeru. Kao investitor ste formirali portfolijo akcija „Glava“ koji čine akcije preduzeća: „Usta“, „Nos“, „Uho“ i „Oko“. U akcije „Usta“ ste uložili 55.000 KM, u „Nos“ 33.000 KM, u „Uho“ 11.000 KM i u „Oko“ 11.000 KM. Znači, imate portfolijo vrijednosti 110.000 KM. Beta koeficijenti akcija su sljedeći:

Akcija Ulaganje (u KM) Beta Usta 55.000 0,9 Nos 33.000 1,5 Uho 11.000 1,4 Oko 11.000 0,8 Ukupno 110.000

Rizik i prinos

87

Koeficijent beta portfolija „Glava“ računamo uzimajući u obzir

vrijednosno učešće pojedine akcije u njemu, te koeficijente beta za te akcije. Vidimo da smo 50% ukupnih sredstava uložili u akcije „Usta“, 30% u akcije „Nos“ i po 10% u akcije „Uho“ i „Oko“. Račinamo:

.12,1)8,01,0()4,11,0()5,13,0()9,05,0(βGlava =×+×+×+×= To znači da će u slučaju rasta vrijednosti tržišnog portfolija

(berzanskog indeksa berze na kojoj kotiraju i akcije iz portfolija „Glava“) od 10%, vrijednost portfolija „Glava“ narasti za 11,2% (10%×1,12).

Kombinovanjem ulaganja sa različitim beta koeficijentima moguće je formirati portfolije različitih nivoa beta koeficijenta (željene stope rizika). Takva situacija je grafički predstavljena na slici:

-1

5

%

-1

0

%

-5

%

5

%

10

%

15 %

Prinos preduzeća (PP) (%)

-15 % -10 % -5 % 5 % 10 % 15 %

- - - - - -

Prin

os tr

žišn

og p

ortfo

lija

(PTP

)(%

)

Vrijednost koeficijenta α (u %)

Nagib prave (koeficijent β)

Prava manje rizičnog preduzeća (β je manja)

Prava rizičnijeg preduzeća (β je veća)

Izvor: Prilagođeno po Keown et al. (2001, 269).

PP = α + PTP×β

Beta koeficijente, bar za akcije koje su predmet aktivne trgovine, nije potrebno posebno utvrđivati jer su brojne organizacije koje ih redovno izračunavaju i publikuju. Najpoznatije su Merill Lynch, Value Line i

Rizik i prinos

88

Standard&Poor. Mada se njihove metodologije djelimično razlikuju, beta koeficijent većine akcija na tržištu se kreće između 0,60 i 1,60. Podaci o visini i kretanju koeficijenata beta u prošlosti smatraju se korisnim u predviđanju njihovog kretanja u budućnosti, pogotovo ako se ne očekuju promjene karakteristika pojedinačnih ulaganja. Preciznost tog predviđanja determinišu dva faktora: veličina portfolija (veći portfolijo znači i veću preciznost) i dužina perioda u kome se β posmatra (veća dužina vremenskog intervala znači i veću preciznost).

Mada koncept beta koeficijenta nije bez nedostataka (kao uostalom i model CAPM iz koga je proizašao), on predstavlja prihvatljivu i često korišćenu osnovu za mjerenje sistematskog rizika pojedinačne akcije ili portfolija kao cjeline. U svijetu se rade vrlo obimne empirijske studije sa ciljem provjere i poboljšanja upotrebljivosti modela za mjerenje rizika i istraživanje interakcije rizika i prinosa. Kao priznanje za rad i dostignuća u ovoj problematici, Nobelovu nagradu za ekonomiju u 1990. su dobila dva ugledna teoretičara iz ove oblasti: H. Markowitz (portfolijo teorija) i W. Sharpe (CAPM).


1. Akcije „Bato“ i „Seka“ imaju sljedeću distribuciju vjerovatnoće očekivanih budućih prinosa:

(u %) Vjerovatnoća Bato Seka 0,1 -15 -35 0,2 2 6 0,4 12 24 0,2 28 27 0,1 58 45

a) Izračunajte očekivanu stopu prinosa akcija! b) Izračunajte standardnu devijaciju očekivanih prinosa akcija! c) Izračunajte koeficijent varijacije! d) Da li je moguće da većina investitora smatra akciju „Seka“ za

manje rizičnu? Objasni! 2. Akcije „Malo“ i „Veliko“ su u prošlosti ostvarile sljedeće prinose:

Rizik i prinos

89

Godina Prinos akcije „Malo“

(u %) Prinos akcije „Veliko“

(u %) 2006 -10 -3 2007 18,5 21,29 2008 38,67 44,25 2009 14,33 3,67 2010 33 28,3

a) Koliko iznosi prosječan prinos akcija „Malo“ i „Veliko“ u periodu

a koliko prosječan prinos portfolija ako pretpostavimo da je investitor u svaku akciju uložio polovinu raspoloživih sredstava?

b) Izračunajte standardnu devijaciju prinosa obje akcije i portfolija! c) Posmatrajući godišnje prinose akcija, da li vam se čini da je njihov

koeficijent korelacije bliže 0,9 ili -0,9? d) Beta koeficijent akcije „Malo“ iznosi 1,2 a akcije „Veliko“ 1,25.

Izračunajte beta koeficijent protfolija „MaloVeliko“! 3. Akcija „Crno“ ima očekivanu stopu prinosa 10%, beta koeficijent 0,9 i

standardnu devijaciju očekivanih prinosa od 35%. Akcija „Bijelo“ ima očekivanu stopu prinosa 12,5%, beta 1,2 i standardnu devijaciju očekivanih prinosa 25%. Nerizična stopa prinosa iznosi 6%, tržišna premija za rizik je 5%. a) Izračunajte koeficijent varijacije za obje akcije! b) Koja akcija je rizičnija za dobro diverzifikovanog investitora? c) Izračunajte beta koeficijent portfolija „Crno i Bijelo“ koji čine

akcije ove dvije kompanije, s tim da ste u akciju „Crno“ uložili 10.000 KM a u akciju „Bijelo“ 20.000 KM.

4. Akcije „Cipela“ i „Čizma“ imaju sljedeću distribuciju vjerovatnoće

očekivanih stopa prinosa: Akcija Cipela (%) Akcija Čizma (%) Vjerovatnoća

-9 -34 0,1 1 0 0,2

11 19 0,4 19 24 0,2 37 44 0,1

a) Izračunajte očekivanu stopu prinosa za akcije „Cipela“ i „Čizma“! b) Izračunajte standardnu devijaciju akcija i koeficijente varijacije.

Rizik i prinos

90

c) Koja akcija je rizičnija? 5. Vaša imovina je sastavljena iz 20 običnih akcija od kojih je svaka

vrijedna 11.250 KM. Beta imovine iznosi 1,12. Ako prodate jedu od tih akcija za 11.250 KM i njen koeficijent beta iznosi 1 i za taj novac kupite novu akciju koja ima koeficijent beta 1,75, koliko iznosi nova beta vaše imovine?

6. Vaš portfolijo se sastoji od dvije akcije i to akcije Alfa i akcije Omega.

U akcije Alfa ste uložili 10.000 KM a u akciju Omega 15.000 KM. Prinosi akcija u proteklom periodu su bili sljedeći:

Godina Prinos akcije „Alfa“ (u %)

Prinos akcije „Omega“ (u %)

2001 -10 -3 2002 18,5 21,29 2003 38,67 44,25 2004 14,33 3,67 2005 33 28,3

Izračunajte očekivani prinos vašeg portfolija i njegovu rizičnost!

7. Kako bi objasnili pojam prinosa neke investicije?

8. Šta neko ulaganje (investiciju) čini rizičnom?

9. Šta nam govori podatak o standardnoj devijaciji prinosa neke investicije?

10. Šta je portfolio?

11. Ako je koeficijent korelacije dviju akcija jednak +1 i cijena jedne akcije poraste za 10%, za koliko će se promijeniti cijena druge akcije i u kom smjeru (raste ili pada)?

12. Kako mjerimo rizičnost vrijednosnog papira (ili investicije) – koja je osnovna statistička mjera za to i šta nam govori?

13. Koji rizik prihvata „dobro diverzifikovan“ investitor (sa aspekta sistematskog i nesistematskog rizika)?

14. Objasnite razliku između sistematskog i nesistematskog rizika koje „nose“ vrijednosni papiri (ili investicije)!

Rizik i prinos

91

15. Objasnite značenje diverzifikacije prilikom upravljanja portfolijom vrijednosnih papira (ili investicija)!

16. Šta je koeficijent korelacije i za šta upotrebljavamo taj koeficijent prilikom upravljanja portfolijom vrijednosnih papira (ili investicija)?

17. Šta nam govori koeficijent beta?

18. Objasnite pojmove agresivne i defanzivne akcije!

19. Kako mjerimo izloženost portfolija sistematskom riziku?

Rizik i prinos

92

93

Glava 2: DONOŠENJE ODLUKA

O FINANSIRANJU –

FINANSIJSKA STRUKTURA

94

Dugoročni izvori finansiranja

95

5 DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Odluka o finansiranju pripada grupi izuzetno važnih odluka finansijskih menadžera koja uključuje i odluku o tome treba li se preduzeće finansirati iz sopstvenih ili pozajmljenih izvora finansiranja. Riječ je o odluci koja treba da bude posljedica usvojene politike finansiranja, finansijskog položaja preduzeća, ciljne odnosno željene strukture kapitala, stava menadžmenta prema promjenama u držanju kontrolnog paketa akcija u preduzeću i dodatnih ograničenja kod donošenja menadžerskih odluka.

Definisanje potrebe preduzeća za odgovarajućim oblikom finansiranja finansijski menadžer mora uskladiti sa postojećim tržišnim uslovima, dostupnošću izvora i fleksibilnošću/neizvjesnošću vezanim za karakteristike pojedinog finansijskog instrumenta, imajući u vidu inovacije pojedinih finansijskih instrumenata.

Treba razmotriti probleme i metodološke postavke izračunavanja cijene pojedinih izvora finansiranja kako bi smo donijeli odgovarajuće finansijske odluke, koje u osnovi uključuju: koliko kapitala pribaviti iz pozajmljenih izvora, da li reinvestirati dobiti, po kom osnovu jačati sopstveni kapital, ili pak isplatiti dividende, te ako će se isplatiti po kojoj stopi, da li kapital pribaviti na tržištu vrijednosnih papira ili putem banaka, da li kapital pribaviti na dugi ili kratki rok, da li emitovati vlasničke ili povjerilačke (dužničke) vrijednosne papire, koju vrstu vrijednosnih papira emitovati i kada.

Sve ove odluke reflektuju se na desnu stranu bilansa stanja, tj. pasivu, koja informiše kako je finansirana imovina preduzeća.

Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospijeća duži od godinu dana. S obzirom da kompaniju posmatramo sa aspekta pretpostavke o njenom vremenski neograničenom poslovanju (engl. going-on-concern), kapital koji uplate vlasnici kompanije možemo okarakterisati kao najdugoročniji izvor finansiranja. Ako se radi o kompaniji koja je ogranizovana kao akcionarsko društvo, govorimo o akcionarskom kapitalu8, a osnovna »jedinica« kapitala je obična akcija. Osim toga, u akcionarskim društvima se pojavljuju i preferencijalne akcije koje imaju

8 Ako govorimo o kompaniji koja je ogranizovana kao društvo sa ograničenom odgovornošću (d.o.o.) vlasnički kapital je podijeljen na udjele pojedinih vlasnika.


96

neke karakteristike akcija i neke karakteristike obveznica. Međutim, dugoročni izvori finansiranja ne moraju biti obezbijeđeni od strane vlasnika. Kompanija može na tržištu prikupljati potrebne dugoročne izvore finansiranja, plasiranjem obveznica kao dužničkih vrijednosnih papira ili može dugoročne izvore finansiranja pribaviti putem različitih vrsta bankarskih kredita i alternativnih izvora finansiranja.

5.1 Akcije

Akcija je listina o vlasništvu sredstava uloženih u preduzeće, banku ili drugu finansijsku organizaciju ili drugu pravnu osobu koja ostvaruje dobit. Akcija je vrijednosni papir bez dospijeća. Vlasniku omogućava učešće u dobiti i u zavisnosti od vrste akciju učestvovanje u odlučivanju.

Akcije se u potpunosti razlikuju od obveznica jer imaocu (vlasniku) akcije omogućavanju udio u preduzeću odnosno vlasništvo, dok je obveznica potraživanje kupca obveznice od izdavača obveznice odnosno izdavačev (emitentov) dug.

Akcija daje prava, ali i određene obaveze prema društvu. Po pravilu je nasljedna, ali postoji i mogućnost da se u odnosu na nasljeđivanje i trgovanje u aktu o osnivanju predvide i određena ograničenja. Jedno od osnovnih karakteristika akcije je da donosi dividendu, što znači, učestvovanje vlasnika akcije u profitu koje u određenom periodu (u pravilu svake godine) ostvari akcionarsko društvo. Akcije, kao vrijednosni papir, mogu biti predmet kupoprodaje na tržištu kapitala odnosno na berzi. Emitovanjem akcija odnosno njihovom primarnom prodajom, kompanija prikuplja svjež kapital za svoje potrebe. Tim akcijama se zatim trguje sekundarno (na berzi), što znači da akcije kupuju i prodaju investitori, ali od toga kompanija ne ostvaruje nikakav dodatan prihod. Cijene akcija na sekundarnom tržištu mogu rasti ili padati u zavisnosti od ponude i tražnje, odnosno od toga koliko su investitori spremni da za njih plate u određenom trenutku.

U zavisnosti od prava koja nose vlasniku, akcije dijelimo na obične i preferencijalne.

Kupovinom običnih akcija stičete pravo na upravljanjem kompanijom. Kupujući ih morate znati da preuzimate rizik da do rasta cijena tih akcija možda neće ni doći, odnosno da vam, ako kompanija nije uspješno poslovala, možda neće ni biti isplaćena dividenda. Ustvari može se


97

dogoditi da cijena akcija koje ste uzeli padne ispod cijene po kojoj ste ih kupili u momentu kada bude realizovan vaš nalog za njihovu prodaju pa ćete, umjesto očekivane zarade na razlici u cijeni, ostvariti gubitak. Ali isto tako, ako ste spremni da rizikujete i da akcije koje ste kupili zadržite u svom posjedu izvjesno vrijeme, imate šansu da, ukoliko kompanija bude uspješno poslovala, na njima zaradite i veliku sumu novca, pošto se vrijednost akcija obično sa protekom vremena uvećava,što se opet ne mora odnositi na svaku akciju.

I kupovinom preferencijalnih akcija vi stičete udio u vlasništvu nad kompanijom i njima se trguje na isti način kao i običnim akcijama. Ima raznih vrsta preferencijalnih akcija i one ne nose pravo glasa u skupštinama akcionara. Međutim ove akcije nose nešto manji rizik od običnih akcija, što ne znači da ćete na njima uvijek ostvariti očekivanu zaradu. Ali sigurno je da ćete, ako kompanija odluči da isplati dividende, kao vlasnik ovih akcija imati pioritet prilikom isplate, što se ne odnosi na vlasnike običnih akcija. Isto tako, vlasnici preferencijalnih akcija imaju veće izglede na povraćaj bar dijela novca koji su uložili u njihovu kupovinu ako kompanija ne bude uspješno poslovala. Međutim, fiksni iznos dividende koji je utvrđen odlukom o emitovanju ovih akcija se neće uvećati ako kompanija bude poslovala sa dobitkom, a po pravilu i cijena ovih akcija sporije raste.

Kod akcija razlikujemo njihovu nominalnu, knjigovodstvenu i tržišnu vrijednost. Nominalna vrijednost akcije je napisana na njoj i predstavlja udio u akcionarskom društvu (akcijski kapital je podijeljen na određeni broj akcija, od kojih svaka ima nominalnu vrijednost). Nominalna vrijednost važna je samo prilikom osnivanja preduzeća. Knjigovodstvena vrijednost je ona koja je izračunata iz bilansa preduzeća kao odnos između veličine kapitala preduzeća i broja izdatih akcija. Tržišna vrijednost se određuje na tržištu vrijednosnih papira na osnovu ponude i potražnje. Na tu vrijednost, između ostalog, utiču očekivana dobit preduzeća, isplata dividende, uspješnost poslovanja, državna regulativa i drugi faktori.

5.2 Obveznice

Obveznice su dužnički vrijednosni papiri kojima se potvrđuje da je povjerilac (kupac, odnosno imalac obveznice) platio dužniku (izdavaču obveznice) protivrijednost obveznice i da će dužnik isplatiti kamatu po


98

ugovorenoj kamatnoj stopi u ugovorenim rokovima i platiti glavnicu o roku dospijeća.

Obveznice može izdati država, preduzeće, banka i druge finansijske organizacije, a mogu da glase na ime ili donosioca.

Sadržaj i izgled obveznice zavisi od vrste obveznice, pri čemu uvijek postoje dva dijela. U prvom dijelu se naznačuje da je to obveznica, ime izdavača, nominalna vrijednost, kamatna stopa, ime povjerioca (ako se izdaje na ime), datum izdanja i potpis ovlašćenog lica. Drugi dio sadrži kupone za naplatu kamata odnosno anuitetne kupone ako se glavnica isplaćuje pomoću anuiteta. Obveznice sa anuitetnim kuponima se, po pravilu, ne izdaju zato što se takve obveznice ne mogu prodavati na sekundarnom tržištu vrijednosnih papira zbog teškoća utvrđivanja njihove tržišne vrijednosti na dan prodaje.

Često je motiv za izdavanje obveznica činjenica da je preduzeću za relativno visoku sumu kapitala koji pozajmljuje lakše naći zajmodavce u nizu sitnih budućih kupaca dugoročnih obveznica, jer mu je za tako veliku sumu teško naći samo jednog zajmodavca. Da bi preduzeće emitovalo obveznice, predhodno mora pribaviti saglasnost da se može dugoročno zadužiti. Tom saglasnošću štite se budući zajmodavci (kupci obveznica) pa je otuda njeno dobijanje uslovljeno kreditnom sposobnošću preduzeća. Da bi budući zajmodavci imali više povjerenja u bonitet dužnika, nije rijetko da se obveznice izdaju na osnovu zaloga nepokretne imovine ili garancije banke.

Prva prodaja dugoročnih obveznica vrši se ili direktno nekoj finansijskoj instituciji, ili se prodaju publici preko specijalizovane finansijske organizacije kao posrednika. Posrednik se može javiti kao garant da će obveznice prodati, čime preuzima na sebe rizik prodaje i direktno postaje prvi kupac ili prodaju može vršiti u ulozi komisionara. U prvom slučaju posrednik pokriva svoje troškove iz razlike između cijene po kojoj je platio obveznice preduzeća koje ih je izdalo. U drugom slučaju posrednik naplaćuje komisionu proviziju od preduzeća. Prva prodajna cijena dugoročne obveznice zavisi od odnosa kamate koju nosi obveznica i vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju koju plaćaju banke. Ako su te dvije stope jednake, dugoročne obveznice se prodaju po nominalnoj vrijednosti tj. vrijednosti koja je upisana na obveznici. Ako je vladajuća kamatna stopa na dugoročne štedne uloge niža od kamatne stope po kojoj


99

je obveznica emitovana, obveznica će se prodavati iznad nominalne vrijednosti, odnosno ostvariće se premija.

Loša strana finansiranja iz kapitala pribavljenog emisijom obveznica je u tome što glavnica, tačnije nominalna vrijednost za čitavu emisiju dospijeva za plaćanje odjednom, što izaziva veliko finansijsko naprezanje. Taj problem se rješava tako da preduzeće do tog vremena pomjeri dugoročnu finansijsku ravnotežu ka izvorima za iznos duga po obveznicama, ili da se obveznice emituju u serijama tako da postepeno u razmacima dospjeva otplata glavnice svake serije, budući da su emitovane u različito vrijeme, ili da na neki drugi način rasporedi isplatu glavnice na više godina.

5.2.1 Vrste obveznica

Postoje različite vrste obveznica.

Prema roku dospeća dijele se na kratkoročne koje dospijevaju na naplatu u roku koji je kraći od godinu dana i dugoročne- koje dospijevaju na naplatu u roku koji je duži od godinu dana (češći oblik obveznica).

Prema načinu označavanja vlasništva nad njima dijele se na obveznice na ime i obveznice na donosioca. Obveznice na ime imaju na plaštu navedeno ime kupca. Takve obveznice se prenose na novog vlasnika indosiranjem- pismenom izjavom vlasnika iste da svoje pravo prenosi na drugo lice. Novi vlasnik prilikom naplaćivanja svojih prava po osnovu obveznice, obavezno mora prezentovati i sam indosament. Obveznice na donosioca imaju na plaštu navedeno da glase na donosioca. One se na neko drugo lice prenose prostom predajom. Njihova bitna razlika u odnosu na predhodnu vrstu obveznica je u tome što emitent neće izdati vlasniku novu obveznicu u slučaju njenog gubitka.

Prema načinu na koji se ostvaruje pravo na kamatu, dijele se na obveznice bez kupona (kod kojih se kamata isplaćuje odjednom- o roku dospijeća i koje kao takve nemaju kamatne kupone) i obveznice sa kuponima (kod kojih se kamata isplaćuje periodično i koje kao takve imaju kamatne kupone koji se moraju prezentovati prilikom njene naplate).

Prema načinu obračuna kamate dijele se na obveznice sa fiksnom kamatom (kod kojih je kamata u momentu kupovine poznanta i fiksna), obveznice sa promjenljivom (varijabilnom) kamatom (kod kojih je


100

kamatna stopa obveznice promjenljiva i vezuje se za kamatnu stopu neke kratkoročni vrijednosni papiri) i obveznice sa indeksiranom kamatom (kod kojih se fiksna kamata, u momentu isplate koriguje indeksom rasta cijena na malo ili nekim drugim ugovorenim indeksom).

Prema vremenu u kome se isplaćuje glavnica, dijele se na jednokratne obveznice kod kojih se glavnica isplaćuje o dospijeću, i anuitetne obveznice kod kojih se glavnica postepeno vraća u toku trajanja obveznice odnosno do njenog dospijeća.

Prema načinu obezbjeđivanja otplate dijele se na hipotekarne obveznice (kod kojih emtent zalaže svoju imovinu kao garanciju da će obaveze po osnovu obveznica biti isplaćene njihovim imaocima), garantovane obveznice (za čiju isplatu o roku dospijeća garantuje određeno pravno lice, kao što je na primjer komercijalna banka, što znači da vlasnik obveznice može svoja potraživanja iz obveznice da naplati od banke ukoliko emitent nema sredstva za isplatu svojih obaveza) i negarantovane obveznice (kod kojih vlasnik svoja potraživanja po osnovu obveznice koju posjeduje može da naplati jedino od emitenta).

Prema mogućnosti otkupa prije roka dospijeća, dijle se na opozive (koje u sebi sadrže pravo emitenta da ih otkupi prije roka dospeća, po unaprijed utvrđenoj cijeni, koja je po pravilu veća od nominalne vrijednosti obveznice) i neopozive (koje u sebi ne sadrže pravo emitenta da ih otkupi prije roka dospijeća).

Prema tome ko se javlja kao emitent obveznice, dijele se na državne obveznice (koje emituje država, ovlašćeni državni organ, radi obezbjeđenja sredstava iz realnih izvora radi usklađivanja priliva i odliva budžeta), municipalne obveznice (obveznice lokalnih organa vlasti, koje emituju gradovi, regioni, škole radi obezbjeđivanja potrebnih sredstava za finansiranje budžetskog deficita lokalnih organa vlasti, za izgradnju škole itd.) i korporativne obveznice (koje emituju preduzeća, bilo da su to javna preduzeća, transpotna ili industrijska preduzeća, banke ili druge finansijske kompanije).

Razlikujemo još neke vrste obveznica:

• Zamjenjive (konvertibilne) obveznice- koje se mogu zamijeniti sa određeni broj običnih akcija.

• Participativne obveznice- koje svojim vlasnicima daju pravo, ne samo na kamatu nego i na učešće u raspodjeli dobiti preduzeća.


101

• Obveznice sa put klauzulom- koje vlasniku daju pravo da ih proda emitentu po unaprijed utvrđenoj cijeni.

5.2.2 Cijena obveznice

Cijena po kojoj se obveznice emituju, odgovara, kod kuponskih obveznica nominalnoj vrijednosti. Ako je riječ o diskontnim obveznicama njihova emisiona cijena je niža od nominalne. Visinu emisione cijene, kod diskontne obveznice emitent određuje prema preovlađujućim tržišnim uslovima. Cijenu obveznice u prometu određuju odnosi ponude i tražnje, bez obzira na institucionalni mehanizam trgovine, berzansku ili šaltersku trgovinu.

Imanentnu cijenu obveznice, oko koje će se kao rezultat djelovanja ponude i tražnje kolebati njena tržišna cijena, kao i kod svakog drugog dugoročnog finansijskog instrumenta, predstavljaće sadašnja vrijednost očekivanog novčanog toka iz obveznice. Ako se dejstvo ponude i tražnje predpostavi kao ravnotežno, onda će i imanentna cijena obveznice biti jednaka njenoj tržišnoj cijeni.

Tržišna cijena obveznice zavisi od:

• preovlađujuće tržišne kamatne stope, • sposobnost emitenta da otplati dug (kreditna sposobnost), • opcije ugrađene u obveznicu (prijevremeni otkup od strane

emitenta, konvertibilnost).

Da bi se utvrdila sadašnja vrijednost očekivanog novčanog toka odnosno imanentna cijena obveznice, potrebno je poznavati očekivani novčani tok i diskontnu stopu. Novčani tok kuponske obveznice, koju emitent ne može otkupiti prije roka dospeća, sastojaće se iz periodičnih prihoda po osnovu kamata, koje se realizuje naplatom kupona, i prihoda po osnovu nominalne vrijednosti obveznice, koja se naplaćuje u momentu dospijeća. Odgovarajući prinos obveznice je jednak prinosu obveznica iste rizične klase i izražava se kao godišnja kamatna stopa. Pošto se novčani tok realizuje polugodišnje, tržišna konvencija predpostavlja da se koristi polovina godičnje kamatne stope za označavanje periodične kamatne stope kojom se diskontuje novčani tok. Pod predpostavkom da su poznate navedene veličine, imanentna cijena obveznice biće izražena sljedećom formulom:


102

nnn

221

)r1(N

)r1(R...

)r1(R

)r1(RPV

++

+++

++

+= , # 22

gdje je PV sadašnja vrijednost obveznice, R iznos periodično plaćenih kamata, r diskontni faktor (trenutna tržišna kamatna stopa), n broj godina do dospijeća i N nominalna vrijednost obveznice.

Zbog lakšeg računanja sadašnje vrijednosti u primjeru da je rok do dospijeća obveznice veoma dug, upotrebljavamo formulu:

r)r1(

11R

)r1(NPV

n

n+

−+

+= # 23

Većina evropskih obveznica imaju isplatu kamata jednom godišnje. To je najčešći oblik ukamaćivanja ali nije i pravilo kod obveznica. One mogu imati i drugačije ukamaćivanje koje nije jedanko godišnjem, na primjer polugodišnje, kvartalno, mjesečno.

Zbog toga moramo predstaviti i formulu za proračun sadašnje vrijednosti obveznice kada ukamaćivanje nije godišnje.

n2n2

n

2

21

)mr1(

N

)mr1(

mR

...)

mr1(

mR

)mr1(

mR

PV+

++

+++

++

= , # 24

pri tome m znači koliko puta godišnje se ukamaćuje (2 za polugodišnje, 3 za četvoromjesečno, 4 za tromjesečno, 6 za dvomjesečno i 12 za mjesečno).

Iz navedene jednačine pod predpostavkom nepromijenjenog novčanog toka, proizilazi da će se tržišna cijena obveznice mijenjati u obrnutoj srazmjeri sa promjenama u diskontnoj stopi. Ako je diskontna stopa jednaka kuponskoj (nominalnoj) kamatnoj stopi, cijena obveznice jednaka je nominalnoj vrijednosti. Ako je diskontna stopa viša od nominalne, cijena obveznice je niža od nominalne vrijednosti. Ako je diskontna stopa niža od nominalne cijene obveznice, cijena obveznice je viša od nominalne vrijednosti.

Pogledajmo proračun na primjeru.

mn mn


103

Preduzeće je emitovalo obveznice čija nominalna vrijednost iznosi 1.000 KM, kuponska kamatna stopa je 10% godišnje, a rok dospijeća je 10 godina. Vi ste kupili jednu od tih obveznica. Dvije godine nakon emisije je vrijednost tržišne kamatne stope pala na 5%. Ako biste se odlučili da prodate svoju obveznicu po kojoj cijeni bi je prodali?

1 1N (1+r)n 1.000 (1+0,05)8

(1+r)n (1+0,05)8 = 1.323,16 KM.=1 –

+ 100 ×0,05

PV = + R ×1 –

r Znači, obveznicu bi danas mogli prodati za 1.323,16 KM.

Po kojoj cijeni bi prodali obveznicu ako bi imala polugodišnje ukamaćivanje, a svi ostali uslovi ostaju nepromijenjeni?

1 1N (1+r/2)2×n 1.000 (1+0,025)16

(1+r/2)2×n (1+0,025)16

1 – 1 –= 1.326,38 KM.

0,025PV = + R × = + 50 ×

r/2 Upozorenje kod izračunavanja: polugodišnje ukamaćivanje znači da je

m = 2.

Znači, uz ovakve karakteristike obveznice, mogli biste je danas prodati za 1.326,38 KM.

Govoreći o obveznicama ne smijemo se ograničavati isključivo na njihovo mjesto u finansijskoj strukturi kompanije odnosno na obveznicu kao izvor finansiranja. Kompanije koje imaju suficite novčanih sredstava nerijetko se odlučuju da ih plasiraju u obveznice, do trenutka kada su novčana sredstva potrebna za neko ulaganje u samu kompaniju. U ovom slučaju kompanija kupuje obveznice neke druge (ili municipalne, državne, itd.) i one za nju predstavljaju finansijsko ulaganje. Naravno, ulaganje u obveznice ne zavisi samo od raspoloživosti internih novčanih suficita u kompaniji, pošto u slučaju da finansijski menadžer ocijeni da je ulaganje u neku obveznicu profitabilno za kompaniju i da su njeni raspoloživi izvori finansiranja jeftiniji (trošak kamata na zajam koji može da uzme je niži od kuponske kamatne stope koju će zaraditi kupovinom obveznice). Međutim, i u tom slučaju je neophodno poznavanje zakonitosti vezane za tržišnu cijenu obveznica, jer nam se u suprotnom može desiti da promjena tržišnih uslova dovede do smanjenja fer vrijednosti obveznice (dok vrijednost zajma kojim je finansiramo ostane nepromijenjena ili čak se poveća), čime je ugrožena profitabilnost ulaganja u obveznicu (izvor


104

finansiranja postaje skuplji od sredstva koje finansira). Ova pojava se zove razmak dospijeća koji je jedan od izvora izloženosti preduzeća kamatnom riziku.

Pogledajmo na primjeru.

Preduzeće „Dugi” je kupilo jednu municipalnu obveznicu koja dospijeva za tri godine a godišnje nosi 10% kuponskih kamata. Nominalna vrijednost obveznice je 10.000 KM. Da bi kupio obveznicu „Dugi”je uzeo jednogodišnji zajam od banke u visini 9.000 KM i na njega plaća banci kamatu od 10% godišnje.

Iz navedenog možemo zaključiti da „Dugi” na strani sredstava ima 10.000 KM, a na strani izvora finansiranja jedan dug od 9.000 KM a preostalih 1.000 KM finansira iz vlasničkog kapitala.

A P

10.000 KM 3 godine

9.000 KM 1 godina

1.000 KM

Nakon isteka godine dana, „Dugi” odlučuje da produži kredit koji je

uzeo od banke kako bi obezbijedio izvor finansiranja svoje obveznice i za sljedeću godinu (prisjetimo se da ona dospijeva za 3 godine). Međutim, u trenutku obnavljanja ugovora sa bankom tržišni uslovi su se promijenili i kamatna stopa je 11%. „Dugi” ima na raspolaganju dvije opcije: uzeće kredit pod tim uslovima ili će zatvoriti dospijeli kredit tako da će prodati obveznicu (čime i prestaje njegova potreba za izvorom finansiranja). U svakom slučaju, promjena tržišne kamatne stope utiče na tržišnu vrijednost obveznice. Njena imanentna vrijednost je

1 1N (1+r)n 10.000 (1+0,11)2

(1+r)n (1+0,11)2 = 9.828,75 KM.r 0,11

1 – 1 –PV = + R × = + 1.000 ×

Znači, ako je sada proda (nakon isteka jedne godine), do njenog

dospijeća ostaju još dvije godine. Drugo, zbog rasta tržišnih kamatnih stopa njena trenutna tržišna vrijednost je niža od nominalne a ta njena imanentna vrijednost je ujedno i fer vrijednost koja mora biti prikazana u bilansu stanja.


105

Dakle, ako „Dugi” odluči da se „riješi” obveznice i kredita kojim je finansira, prodaće je za 9.828,75 KM, vratiti dug od 9.000 KM i ostaje mu na računu 828,75 KM, a njegov plan je bio da 3 godine drži obveznicu i tako zaradi 3.000 KM (svake godine po 1.000 KM), u te tri godine plati 2.700 KM kamata banci (svake godine po 900 KM) i na kraju o dospijeću obveznice dobije njen nominalni iznos 10.000 KM iz kojih vrati glavnicu kredita od 9.000 KM. To znači da na računu ima (ne uzimajući u obzir vremensku vrijednost novca i mogućnost da razliku između plaćene i primljene kamate svake godine ponovo investira) 300 + 1.000 = 1.300 KM. Uz scenario prodaje obveznice gubi 57% planirane zarade iz posla sa obveznicom.

A ako se odluči da produži finansiranje obveznice kreditom koji uzima pod novim uslovima, onda se mijenja situacija u bilansu stanja, jer se evidentira promjena fer vrijednosti obveznice, a pošto je smanjenjem fer vrijednosti obveznice smanjen iznos vlasničkog kapitala koji mora da bude angažovan u njenom finansiranju (rekli smo da je bio 1.000 KM), finansijski menadžer „Dugog” mora da pronađe alternativno ulaganje u koje će plasirati vlasnikov kapital, jer on od njega očekuje prinos.

A P

9.828,75 KM 2 godine

9.000 KM 1 godina

828,75 KM

Naravno, i u ovom slučaju „trpi” i bilans uspjeha jer razlika između

primljenih kamata iz obveznice i plaćenih kamata banci nije jednaka onoj planiranoj, koja je prezentovana upravi kao dokaz o isplativosti ulaganja u pomenutu obveznicu, kada se odlučivalo o njenoj kupovini.

Naravno, zamislite još da se radi i o znatno većim vrijednostima!

5.2.3 Osnovne karakteristike finansiranja putem obveznica

Emisija obveznica preduzeća, slično kao i drugim emitentima, omogućava da sakupe mnogo veći iznos sredstava nego putem direktnog kreditiranja. Može postojati još par jakih razloga za emisiju obveznica:


106

• Omogućavaju da se sakupljaju sredstva sa dužim rokovima nego što bi banke ili druge finansijske institucije bile spremne da im odobre.

• Emisija obveznica ne podrazumijeva promjene u strukturi sopstvenog kapitala, što bi bio slučaj ukoliko bi se kompanija odlučila da emituje akcije.

• Troškovi finansiranja, takozvani troškovi kapitala su definitivno niži od finansiranja putem akcija.

Finansiranje izdavanjem obveznica za preduzeća predstavlja vrstu kreditnog odnosa, što znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplate glavnice. Kod emisije obveznica isplata kamata i glavnica je regulisana ugovorom o kreditu i vrši se prema unaprijed utvrđenom redosljedu - kamate se plaćaju periodično na osnovu prezentacije kupona, a na dan dospijeća obveznica vrši se isplata posljednje kamate i glavnice. Pošto emitovane obveznice predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzeće, one se knjiže na strani pasive bilansa stanja. Jedna od osnovnih karakteristika ovog načina finansiranja, je da u koliko emitent nije u stanju da obaveze po osnovu kamate i glavnice izvrši na vrijeme, vlasnici instrumenata duga imaju pravo da preduzmu čitav niz mjera, od zabrane isplate sredstava akcionarima, preko zaplijene imovine, likvidacije i bankrotstva.

Obveznice preduzeća kao instrument duga predstavljaju jedan od dva osnovna elementa strukture kapitala. Kao takve one imaju više karakteristika, o kojima emitent i investitori moraju posebno da vode računa. To su:

• Finansiranje putem obveznica znaci dug za emitenta, tj. uzimanje tuđih sredstava na korišćenje, automatski to znači postojanje obaveze izdavaoca da pozajmljena sredstva vrati uz kamatu u predviđenom roku.

• Isplata obaveza po osnovu emitovanih obveznica predstavlja prioritet za emitenta. To znači da preduzeće mora prvo da izmiruje obaveze o osnovu emitovanih obveznica, pa tek onda po osnovu emitovanih preferencijalnih i običnih akcija. Sa aspekta investitora u obveznice preduzeća, ovo je posebno bitna karakteristika, koja odrazumjeva postojanje nižeg nivoa rizika od investiranja u druge vrijednosne papire koje emituju preduzeća.


107

• Plaćanje kamate po osnovu emitovanih obveznica se tretira kao trošak poslovanja, što donosi emitentima određene poreske uštede. Na taj način, finansiranje putem obveznica, može predstavljati atraktivniji izvor finansiranja od emisije akcija.

• Isplata obaveza po osnovu emitovanih obveznica je ograničena obaveza - na iznos kamata i glavnice, što je regulisano ugovorom o kreditu.

• U slučaju neizvršenja obaveza povjerioci imaju pravo na zaštitu svojih interesa.

• U slučaju likvidacije emitenta, vlasnici obveznica imaju povlašćen tretman, pošto naplata njihovih potraživanja ima prioritet u odnosu na vlasnike drugih običnihi preferencijalnih akcija.

Postoje shvatanja po kojima se osnovne karakteristike finansiranja dugoročnim obveznicama mogu svrstati u tri grupe:

U pogledu rizika: vlasnici obveznica, tj. instrumenata duga imaju manji rizik u odnosu na vlasnike akcija.

U pogledu prihoda: vlasnici obveznica imaju fiksan prihod, koji je nešto viši od prihoda koji bi imali da investiraju u državne vrijednosne papire.

U pogledu kontrole nad preduzećem: za razliku od vlasnika akcija, vlasnici obveznica nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme. To pravo stiču samo u određenim slučajevima, kada emitent ne izvršava svoje obaveze i kada je to predviđeno ugovorom o kreditu.

Zlatno pravilo obveznica: povećanje kamatne stope na tržištu dovodi do pada cijena i obrnuto, pad kamatne stope dovodi do povećanja cijena obveznica!

5.3 Dugoročni krediti

5.3.1 Pojam dugoročnog kredita

Dugoročni bankarski krediti odobravaju se na period od 1 do 20 godina. Dugoročni krediti odobravaju se da bi se zadovoljile potrebe proširene reprodukcije. Odobravanjem dugoročnih kredita, banke vrše realokaciju dugoročnih sredstava od privrednih subjekata kod kojih su


108

suficitarna, ka privrednim subjektima kod kojih su sredstva deficitarna (potrebna kreditna sredstva).

Prilikom odobravanja dugoročnih kredita banke posebno vode računa da se krediti ne ulažu u nerentabilne investicije, jer se neće moći na vrijeme vratiti, što će izazvati nelikvidnost banaka i angažovanje njihovih sredstava rezerve u većem obimu. Za dugoročne kredite je karakteristično, da su rizici prilikom njihovog odobravanja daleko veći nego što su kod kratkoročnih kredita. Iz tih razloga banke, pri njihovom odobravanju zahtjevaju daleko veću dokumentaciju (obrazloženje o njihovoj upotrebi) i za servisiranje tako plasiranih sredstava određuju veće kamatne stope. Obezbjeđenje pri odobravanju dugoročnih kredita može biti u obliku: garancije, avala, mjenice, sopstvenog učešća klijenata i slično.

Za dugoročne kredite je takođe karakteristično, da su po oblicima u kojima se javljaju manje raznovrsni od kratkoročnih kredita. U praksi banaka, dugoročni krediti nastaju tako što se kratkoročni krediti produžavaju i pretvaraju u dugoročne kredite. U ovakvim bankarskim aktivnostima rizici banaka su prisutni i praćeni sa problemima likvidnosti i sigurnosti plasmana sredstava.

5.3.2 Vrste dugoročnih kredita

Investicioni krediti Investicioni krediti se odobravaju za finansiranje dugoročno vezane

investicione imovine korisnika takvog kredita. U principu se ne vraćaju u toku jednog privrednog perioda (kao kod kratkoročnog kreditiranja) jer imaju dugoročniji karakter, već se otplaćuju u dužem periodu. Redovno su pokriveni i otplaćuju se prema amortizacionom planu.

Kod investicionih kredita daje se “grace” period ( period od dana odobrenja do dana početka otplate kredita) u kome se obračunava tzv. interkalarna kamata.Otplata investicionog kredita vrši se u polugodišnjim ili godišnjim anuitetima koji sadrže glavnicu i kamatu. Dugoročni namjenski krediti odobravaju se na rokove duže od 1 godine za različita investiciona ulaganja; nabavku strojeva, vozila, kupovinu ili gradnju zemljišta i poslovnih objekata i dr. Rok otplate ne može biti duži od ekonomskog vijeka trajanja investicije, a najduži rok otplate može iznositi 15 godina. Obračun i naplata kamate vrši se mjesečno, tromjesečno ili polugodišnje, a kamatna stopa zavisi od kvaliteta instrumenata osiguranja,


109

kreditne sposobnosti klijenta i doprinosa snazi potencijala banke, rokova podmirivanja dospjelih obaveza, itd.

Hipotekarni krediti Hipotekarni kredit je posebna vrsta dugoročnog kredita kojeg banke i

druge specijalizovane finansijske ustanove odobravaju građanima i preduzećima za kupovinu ili izgradnju nekretnina. Vraćanje kredita osigurano je realnim pokrićem dužnika stambenim ili poslovnim prostorom, zemljištem i državnim zgradama, skladištima i sl. Kreditor vraćanje kredita osigurava tzv. intabulacijom – pravnim postupkom uknjižavanja osiguranja potraživanja nad dužnikovim nekretninama. Sigurnost vraćanja kredita nije u dužnikovu bonitetu već u vrijednosti nekretnine. Banke odobravaju hipotekarne kredite kako bi finansirale kupovinu nekretnina-stanova, stambenih kompleksa, trgovinskih centara, poslovnih zgrada, skladišta te ostalih fizičkih struktura, kao i zemljišta u nekim slučajevima.

Kredit se odobrava u visini 50-70% od tržišne ili procijenjene vrijednosti nekretnine, što kreditoru osigurava da će, ako dužnik ne izvršava uredno svoje kreditne obaveze, moći iz prodajne vrijednosti nekretnine naplatiti svoje potraživanje. Rokovi vraćanja kredita su od 10 do 30 godina. Moguće je uspostaviti i više hipoteka na istoj nekretnini (prva, druga, a ponekad i daljnje hipoteke) pod uslovom da su pravno uređeni redoslijed i prioriteti kreditora. Izuzetno se ovi krediti odobravaju i na osnovi pokretnih (prometnih) sredstava velike vrijednosti, kao što su brodovi ili avioni. Zbog jednostavne logike ovi su krediti u svijetu u širokoj primjeni. Radi se o najstarijem kreditu jer ga je poznati Hamurabijev zakonik ozakonio već 2.000 godina pr. Hr. Kod nas je hipotekarni kredit sve više zastupljen u poslovanju banaka, ali još uvijek nedovoljno, iz više razloga.

Založno pravo banke je da se na određenu imovinu upisuje u zemljišne ili hipotekarne knjige – banka kao povjerilac ima pravo preče prodaje založene imovine, kako bi na taj način naplatila svoje potraživanje po datom kreditu. Hipotekom se imovina ne odvaja od njenog vlasnika, već se samo obezbjeđuje novčano potraživanje banke.

Postoje dvije vrste hipotekarnog kredita s obzriom na način otplaćivanja: kredit koji se otplaćuje po isteku ugovorenog roka u


110

cjelokupnom iznosu i kredit koji se otplaćuje po amortizacijskom planu putem anuiteta.

Hipotekarni krediti se razlikuju od većine ostalih vrsta kredita u nekoliko ključnih karakteristika. Prvo, prosječna veličina (iznos) hipotekarnih kredita je obično mnogo veća od prosječne veličine ostalih kredita, posebno potrošačkih i malopreduzetničkih kredita.Osim toga, određeni hipotekarni krediti, uglavnom za stanove za jednu porodicu, imaju tendenciju posjedovanja najdužeg dospjeća (od oko 15 godina do 25 ili 30 godina) od svih kredita koje banke odobravaju. Kod većine ostalih kredita, priliv gotovine ili prihod zajmoprimca je ono što je najvažnije u donošenju odluke da li odobriti ili odbiti molbu za kreditom. Međutim, kod hipotekarnih kredita, stanje i vrijednost nekretnine koja je predmet kredita gotovo su jednako važni kao i prihod zajmoprimca. Kod hipotekarnih kredita, kompetentna procjena nekretnine je od vitalne važnosti za odluku o kreditnom zahtjevu.Takva procjena mora biti u skladu sa industrijskim i vladinim standardima, posebno ako postoji vjerovatnoća da će se nekretnina prodati na sekundarnom tržištu,omogućavajući zajmodavcu prikupljanje dodatnih sredstava kako bi odobrio nove kredite.

5.4 Lizing (najam)

Termin lizing je nastao od engleske riječi „to lease“, što znači iznajmiti ili dati u zakup. Naziv lizing se veoma rijetko prevodi, tj. koristi se izvorni termin u mnogim jezicima, pa tako i u našem jeziku. Pogrešno je izjednačavati lizing sa samim zakupom jer je lizing kompleksnija forma u koju je uključena i treća strana, lizing kompanija, koja je finansijer samog posla. Lizing se definiše kao posao u kome se jedna strana obavezuje da preda (ustupi) drugoj strani predmet lizinga na korišćenje za određeni vremenski period, dok se druga strana obavezuje da u tom periodu plaća određenu naknadu.

Lizing pruža mogućnost preduzećima da modernizuju svoju opremu i samim tim postanu efikasniji i konkurentniji. Lizing je naročito pogodan za mala i srednja preduzeća, kao i nova tek osnovana preduzeća koja često ne mogu da računaju na druge mogućnosti finansiranja. Upravo zato vlade mnogih zemalja podržavaju lizing kao važan metod podsticanja investicija. Lizing industrija je danas u svijetu veoma razvijena. U mnogim zemljama se putem lizinga finansira više od četvrtine svih nabavki poslovne opreme.


111

Samo u zemljama u razvoju se godišnje putem lizinga finansira nabavka nove opreme i vozila u vrijednosti od preko 40 milijardi dolara (Vunjak 1994, 158).

Poslovi lizinga predstavljaju finansijske transakcije koje se najčešće organizuje kada se oprema koristi u zakup. Pri tome, poslovni subjekat kome je takva oprema potrebna, a nije u mogućnosti da je plati (uglavnom zbog visoke vrijednosti), koristi mogućnost da tu opremu iznajmi na korišćenje. Posrednik u tom poslu je, po pravilu, specijalizovana ustanova koja se bavi poslovima lizinga, ili u tom poslu posreduje i banka. Plaćanjem zakupnine u formi lizinga, korisnik opreme u stvari indirektno otplaćuje dio vrijednosti imovine koja je predmet zakupa. Sa finansijskog aspekta, poslovi lizinga doprinose razvoju tržišta i boljem plasmanu robe, jer se ovim načinom korisniku opreme omogućava da je lakše pribavi, pošto je sukcesivno otplaćuje kroz troškove poslovanja, u formi troškova zakupnine (Bjelica et al. 2003).

Prema vremenu trajanja lizing posla, pravimo razliku između kratkoročnog (Short-term) i dugoročnog (Long-term) lizinga.

Ugovorni rok kod kratkotrajnog lizinga obično iznosi 1 do 3 godine ili 1 do 5 godina, u zavisnosti od predmeta ugovora. U našem zakonu o finansijskom lizingu se ne pravi razlika između kratkoročnog i dugoročnog lizinga, već se jedino navodi da minimalni period na koji se može zaključiti ugovor o lizingu iznosi dvije godine. Predmet zakupa kod ovog lizinga su potrošna dobra koja davalac lizinga iznajmljuje više puta. Između kratkoročnog i poslovnog lizinga nema bitnih razlika.

Kod dugoročnog lizinga, period korišćenja predmeta lizinga iznosi od 3 do 5 godina, ponekad je taj period duži od 10 godina, a za nepokretnosti iznosi i preko dvadeset godina.

5.4.1 Vrste lizinga

Razvoj poslovne prakse, naročito na međunarodnom nivou je doveo do toga da se i sama lizing transakcija javlja u različitim oblicima. Pojavnih oblika lizinga ima više, te stoga u narednom tekstu slijedi njihova klasifikacija. Jedna od podjela lizinga je na operativni i finansijski, a kao kriterijum za podjelu se koristi karakter i stepen obaveza učesnika u lizing poslu ili mogućnost otkazivanja lizing ugovora. U ekonomskoj i pravnoj literaturi preovladava mišljenje da ove dvije vrste lizinga imaju najveći


112

privredni značaj, a statistika govori da se najveći broj lizing transakcija u svijetu obavlja putem finansijskog lizinga.

Operativni ili poslovni lizing

Operativni lizing je kratkoročna poslovna operacija. Period na koji se ugovara zakup je uvjek kraći od perioda amortizacije sredstava tj. od ekonomskog vjeka trajanja sredstava. Ukupan iznos naknada koje korisnik plaća na ime zakupa je manji od vrijednosti predmeta lizinga. Ekonomski racio kod operativnog lizinga se sastoji u tome da se predmet lizinga više puta daje u zakup ili se nakon korišćenja prodaje korisniku po sadašnjoj vrijednosti, odnosno ugovorenoj cijeni. Ukoliko je oprema takva da se može više puta davati u lizing, davalac lizinga ugovaranjem zakupa sa više korisnika osigurava kontinuitet iznajmljivanja opreme, a time i efikasnost u sopstvenom poslovanju. Druga karakteristika ove vrste lizinga je da se ugovor o lizingu može u svako doba otkazati. Korisnik lizinga ima pravo da opremu vrati davaocu i prije isteka perioda za koji je uzeta pod zakup ili da je zamijeni novom i savremenijom opremom. On će to učiniti u slučaju kada oprema postane tehnički zastarjela, kada se na tržištu pojave sredstva boljih tehničkih i proizvodnih performansi ili kada mu postojeća ne bude više potrebna (npr. uzeta u zakup sezonski). Obično je kod ovog posla proizvođač (isporučilac) istovremeno i davalac lizinga, a predmet lizinga su uglavnom automobili i ostala sredstva transporta, računari i neke manje mašine i alati. I kao treći, davalac lizinga je nosilac obaveza i rizika koji se odnose na rizik eventualnih gubitaka ili propasti opreme, rizik zastarjelosti kao i na troškove održavanja, servisiranja, nabavki rezervnih dijelova i komponenti, troškove popravki i ostalih usluga. Pravo svojine se ne prenosi na korisnika lizinga protekom roka na koji je ugovor o lizingu zaključen, već naknadnom kupovinom predmeta od strane korisnika po ugovorenoj (nižoj) cijeni koja po pravilu treba biti jednaka neotpisanoj vrijednosti opreme.

Finansijski lizing Finansijski lizing se još naziva i kapitalnim ili full-pay-out lizingom.

To znači da se u toku lizing perioda amortizuje skoro cjelokupna vrijednost opreme, a ukupni iznos svih lizing naknada veći je od stvarne vrijednosti predmeta lizinga. Ekonomski interes davaoca finansijskog lizinga se ogleda upravo u toj karakteristici. Kod ugovora o finansijskom lizingu ne postoji mogućnost opoziva. Ugovorenu zakupninu korisnik


113

lizinga plaća bez obzira na to da li predmet lizinga zaista upotrebljava ili ne. Pravo svojine prenosi se na korisnika lizinga po isplati posljednje rate.

Finansijski lizing je dugoročni aranžman. Dugoročnost prije svega znači da rok na koji je ugovor zaključen odgovara ekonomskom vijeku proizvodnog korišćenja opreme. U tom periodu se predmet lizinga, kao što je rečeno, mora isplatiti u cijelosti. Zbog toga se i ugovor o finansijskom lizingu zove još i ugovor potpune amortizacije.

Finansijski lizing je trilateralna ekonomska transakcija. To znači da se u ovom poslu uvijek javlja i lizing kompanija, komercijalna banka ili druga finansijska organizacija koja se poslovima lizinga bavi redovno i profesionalno i ima ulogu davaoca lizinga. Ona najprije, na osnovu specifikacije opreme i proizvoda od strane primaoca lizinga kupi opremu od proizvođača ili trgovinskog preduzeća, a nakon toga istu opremu daje u lizing korisniku.

Sa aspekta finansija, finansijski lizing predstavlja specifični izvor finansiranja određenih investicionih projekata. Prilikom odlučivanja o vrsti investicije koja će se realizovati, investitor mora da donese odluku o načinu finansiranja iste. Pored finansiranja sopstvenim ili pozajmljenim kapitalom (putem emisije vrijednosnih papira ili zaduživanjem kod banaka), lizing se nameće kao dodatna opcija, kako u unutrašnjim tako i u međunarodnim investicionim poduhvatima.

Vrsta opreme koja može biti predmet lizinga Prema predmetu lizinga razlikujemo više vrsta lizinga, među kojima

su najznačajniji lizing investicione opreme, lizing kompletnih postrojenja i lizing pokretnih dobara. Pored ovih formi, u praksi su poznati i lizing neupotrebljavanih stvari kao i lizng upotrebljavanih stvari.

Lizing investicione opreme je takav oblik lizinga u kome se kao predmet lizinga javljaju pokretna investiciona dobra. Korisnik lizinga ugovara aranžman sa davaocem lizinga i uzima na korišćenje jedan ili više primjeraka raznih mašina, kao na primjer: građevinske mašine, dizalice, buldožere, poljoprivredne mašine, setovi IT opreme i sl. Ova vrsta lizinga predstavlja zakup investicione opreme za obavljanje opštih poslova u privredi veće vrijednosti kao i za poslovne poduhvate spoljnotrgovinskog tipa.


114

Lizing kompletnih postrojenja predstavlja u stvari lizing nepokretnih dobara kao što su čitava fabrička postrojenja, skladišta, hale, zgrade, hoteli i razni turistički objekti. S obzirom da se radi o objektima velike vrijednosti, period korišćenja je relativno dug, obično između 15 i 20 godina, a nakad i duže.

Lizing pokretnih dobara nije ništa drugo do davanje u zakup robe široke potrošnje relativno veće vrijednosti i dužeg vijeka trajanja. Kao predmet zakupa se uglavnom javljaju automobili, računari, razni alati i sl.

Ukoliko se u lizing daje potpuno nova stvar, tada se radi o lizingu neupotrebljavanih stvari (First-hand leasing). Oprema koja se iznajmljuje nije prethodno bila predmet zakupa. Lizing upotrebljavanih stvari (Sekund-hand leasing) je vid lizinga u kome se u zakup daju već korišćene stvari, uglavnom pokretna dobra.

5.4.2 Prednosti i nedostaci lizinga

Prilikom donošenja odluke o izboru modela finansiranja nabavke opreme neophodna je prethodna komparacija svih mogućnosti izvora finansiranja. Da li je povoljniji lizing ili samofinasiranje putem kredita, potrebno je procjeniti kod svakog slučaja posebno. Jedino se sa sigurnošću može tvrditi da je lizing aranžman povoljan onim subjektima privređivanja koji postižu kako efektivnost tako i efikasnost u poslovanju tj. samo dobrim privrednicima.

Prednosti lizinga su sljedeće:

• Preduzeća, naročito mala i srednja, nisu uvjek u mogućnosti da kupe opremu neophodnu za pokretanje, proširenje ili modernizaciju svog poslovanja kao što i ne raspolažu uvjek sa sredstvima koja mogu podnijeti kao kolateralno obezbjeđenje (zaloga, hipoteka) za bankarske kredite.

• Naknada za korišćenje predmeta korišćenja lizinga se otplaćuje od priliva gotovine (cash flow) koji se ostvaruje upotrebom predmeta lizinga, pa se u kolokvijalnom ugovoru često kaže da sredstvo otplaćuje samo sebe. Dobrom organizacijom i planiranjem amortizacije lizing naknade može se uklopiti da se svaka rata naknade pokriva prilivom novčanih sredstava po osnovu realizacije robe proizvedene zakupljenom opremom.


115

• Izdaci na ime lizing naknade se tretiraju kao rashodi u bilansu uspjeha preduzeća. Lizing naknada je svojevrsni poreski priznat trošak i predstavlja odbitnu stavku od poreza.

• Ako se kupovina opreme finansira putem bankarskih kredita teško da će bilo koja bankarska organizacija odobriti kredit u visini njene nabavne vrijednosti, a takođe će zahtjevati i sopstveno učešće gotovine. Lizing finansira znatno veći procenat opreme nego što to čini kredit.

• Kao predmet se često javlja oprema koja pod dejstvom tehničko-tehnološkog razvoja brzo zastarjeva. Korisniku lizinga se više isplati da takvu opremu uzme u zakup nego da je kupi. Time on izbjegava rizik njenog tehnološkog zastarjevanja.

• Kod brojnih lizing poslova, poslije isteka perioda korišćenja opreme, ista se vraća davaocu, a ugovor produžava uzimanjem u zakup novih i savremenijih modela (revolving lizing).Tako je korisnik lizinga u poziciji da kontinuirano koristi opremu najnovije tehnologije.

Pored navedenih prednosti, lizing transakcije imaju i nedostatke koji nisu niti mali i beznačajni niti zanemarljivi. Kao najveće i najznačajnije mane lizinga možemo navesti sljedeće:

• Posmatrajući vrijednost ukupnog iznosa lizing naknada, dolazi se do zaključka da je lizing prilično skup način finansiranja nabavke opreme. Zbir svih rata u toku korišćenja lizinga znatno nadmašuje njegovu nabavnu vrijednost. Prilikom razmatranja strukture bazičnih troškova lizing kompanija rečeno je da u te troškove spadaju troškovi amortizacije opreme, troškovi finansiranja i održavanja, premije za razne vidove rizika i ostali materijalni i nematerijalni troškovi. Te troškove lizing preduzeće prevaljuje na korisnika putem lizing naknade. Međutim lista troškova koje korisnik treba platiti se tu ne završava. Na korisniku je da plati i akontaciju (učešće), razne administrativne takse, troškove pribavljanja neophodne dokumentacije radi procjene boniteta, troškove odobrenja ugovora i slično. Ovo samo potvrđuje činjenicu da lizing, jednostavno rečeno - puno košta. Uslijed svih ovih tereta koje treba da podnese korisnik, mnogi preduzetnici, mala i srednja preduzeća kao i pojedine nacionalne privrede nisu u mogućnosti da koriste lizing kao vid nabavke neophodne opreme.


116

• U lizing poslovima davalac lizinga ima veću ekonomsku snagu i time se nalazi u povoljnijoj poziciji u odnosu na korisnika. Lizing kompanije bitno utiču (diktiraju) na uslove pod kojima se zaključuje ugovor o lizingu te pritom, može se slobodno reći, dolazi do neravnopravnosti ugovornih strana i ugrožavanja principa ekvivalentnosti uzajamnih obaveza. Na primjer, u našem zakonu stoji da ako korisnik lizinga zakasni sa isplatom jedne rate, što čini dospjelim i sve naredne, davalac lizinga stiče pravo na raskid ugovora o lizingu i pravo na povraćaj stvari. Korisniku tako ostaje dug iako je lišen predmeta lizinga.

• Značajan nedostatak lizinga sa stanovišta korisnika je i to što se lizing naknada, po pravilu plaća odjednom, na početku perioda korišćenja (obično poslovne godine) tj. na dan isporuke ili čak unaprijed, što može da predstavlja znatno finansijsko opterećenje za korisnika, s obzirom da se radi o veoma velikim iznosima.

• Lizing aranžmani kratkoročnog tipa mogu doprinjeti povećanju prijevremeno zastarjele opreme na tržištu, ukoliko korisnici ne žele da je odkupe po isteku ugovorenog roka. Zbog toga lizing kompanije nastoje da u ugovor unesu klauzulu o obaveznom otkupu opreme po završetku posla. To riješenje može biti neodgovarajuće za korisnika iz dva razloga. Prvo, takva oprema po pravilu veoma brzo zastarjeva pa njenim korišćenjem korisnik ne bi mogao da postigne optimalne proizvodne rezultate kao što bi to bio slučaj sa novom opremom. Drugo, prihvatanjem takvih uslova korisnik bi sebi unaprijed „vezao ruke“ jer on na taj način ne iznajmljuje, već unaprijed kupuje opremu samo što je odložen prenos prava svojine.

• U vezi sa prethodnim nedostatkom, tako povećanu količinu zastarjele opreme koja je nakon davanja u lizing vraćena proizvođačima, razvijene zemlje izvoze u nerazvijene zemlje, kojima je bilo kakva tehnologija dobrodošla. Prema grubim procjenema ekonomskih stručnjaka, razvijene zemlje u 60% slučajeva izvoze amortizovanu i upotrebljavanu opremu nerazvijenim zemljama.

• Bez obzira na tvrdnju da se otplata lizing naknade može ugovoriti kao fiksna, rastuća ili opadajuća ili se može prilagoditi potrebama korisnika, ipak veću fleksibilnost u ovom smislu imaju bankarski


117

krediti. U zemljama u kojima je lizing u početnoj fazi razvoja, uslovi davanja opreme u lizing su još uvjek manje povoljni od kreditnih, prije svega zbog visokog stepena rizika. U tim uslovima je ipak lakše ugovoriti način servisiranja kreditnih obaveza od otplate lizing nakanade.

• Troškovi zastarjevanja sredstava se teško mogu izbjeći kada je ugovoren finansijski lizing jer je kod njega mogućnost opoziva isključen. Ugovorenu naknadu korisnik mora da isplaćuje sve do isteka lizing perioda, iako sredstva postanu zastarjela čak i kada se nalaze van upotrebe.

• Država preko svoje ekonomske politike može da stimuliše ekspanziju lizinga, ali i da ga svojim mjerama ograničava. Naime, „nepovoljni poreski, carinski i računovodstveni propisi često umjesto da pogoduju razvoju lizinga, mogu se preobratiti u njegovu kočnicu“.


1. Obveznica sa rokom dospjeća od 3 godine, nosi 9% godišnjih kamata, njena nominalna vrijednost je 2.000 KM, a trenutna tržišna kamatna stopa je 7%.

a) Kolika je njena tržišna cijena? b) Šta bi se desilo sa cijenom obveznice ako tržišna kamatna stopa

naraste na 11%? c) Po kojoj cijeni bi je mogli prodati ako bi tržišna kamatna stopa

iznosila 9%? 2. Obveznica Banka ima nominalnu vrijednost 1.500 KM i nosi

10% godišnjih kamata koje se isplaćuju u obliku polugodišnjih kupona. Obveznica dospijeva za 20 godina. Kolika je njena vrijednost ako investitori na tržištu zahtijevaju 20% prinos?

3. Preduzeće ima u svojoj imovini trogodišnju obveznicu koja nosi 10% godišnje, nominalnog iznosa 100 KM. Tu obveznicu finansira jednogodišnjim kreditom u iznosu 90 KM na koji plaća 10% godišnje kamate.


118

a) Šta se desi sa vrijednošću vlasničkog kapitala ako cijena izvora finansiranja na tržištu poraste na 11%?

b) Šta se desi sa vrijednošću vlasničkog kapitala ako cijena izvora finansiranja na tržištu padne na 9%?

4. Preduzeće ima u svom portfoliju dvogodišnju obveznicu

nominalne vrijednosti 200 KM i trogodišnju obveznicu nominalne vrijednosti 100 KM. Obje obveznice nose 10% godišnjih kamata. Investicije djelimično finansira jednogodišnjim kreditom u iznosu 280 KM, po cijeni 9%.

a) Koliko iznosi vlasnički kapital u trenutku kupovine obveznice? b) Šta se dešava ako nakon godinu dana (kada kredit dospije za

vraćanje) isti taj ne mognete produžiti pod istim uslovima? Nova cijena na tržištu je 12%!

5. Obveznica sa rokom dospjeća od 4 godine, nosi 10% godišnjih

kamata, njena nominalna vrijednost je 4.000 KM a tržišna stopa prinosa je 8%.

a) Kolika je njena tržišna cijena prilikom emisije? b) Šta bi se desilo sa cijenom obveznice ako tržišna stopa prinosa

naraste na 12%? c) Po kojoj cijeni bi je mogli prodati ako bi tržišna stopa prinosa

iznosila 10%?

6. Za rođendan ste dobili obveznicu Država. Nominalna vrijednost obveznice je 1.500 KM, rok dospjeća 20 godina, kuponska kamatna stopa 6%. Saznali ste da je obveznica bila kupljena za 1.230 KM. Da li ćete kupovinu obveznice pohvaliti ili grajati? Kolika bi bila sadašnja vrijednost obveznice ako bi diskontna stopa iznosila 5%. Uporedite rezultate i komentarišite!

7. Preduzeće ima u svojoj imovini dvogodišnju obveznicu koja nosi 9% godišnje, nominalnog iznosa 1.000 KM. Tu obveznicu finansira jednogodišnjim kreditom u iznosu 900 KM na koji plaća 9% godišnje kamate.

a. Koliko iznosi vrijednost vlasničkog kapitala prilikom kupovine obveznice, uz pretpostavku da je to jedina imovina?


119

b. Šta se desi sa vrijednošću vlasničkog kapitala ako tržišna kamatna stopa naraste na 10%.

8. O kojim sve aspektima mora razmišljati finansijski menadžer

kada donosi odluku o pribavljanju izvora finansiranja?

9. Objasnite pojam dugoročnih izvora finansiranja i navedite vrste tih izvora!

10. Objasnite karakteristike akcije i uporedite je sa obveznicom ističući osnovne razlike među njima!

11. Po čemu se preferencijalne akcije razlikuju od običnih akcija?

12. Koja je razlika između nominalne, knjigovodstvene i tržišne vrijednosti akcije?

13. Objasnite karakteristike obveznice i uporedite je sa akcijom ističući osnovne razlike među njima!

14. Koje su karkateristike finansiranja obveznicama (prednosti i nedostaci)?

15. Navedite podjele obveznica!

16. Od čega zavisi tržišna cijena obveznice?

17. Objasnite u kakvom su odnosu tržišna vrijednost akcije, diskontna stopa (znači trenutna tržišna kamatna stopa) i kuponska kamatna stopa, odnosno kako se mijenja tržišna vrijednost obveznice kada se mijenja trenutna tržišna kamatna stopa?

18. Šta su dugoročni krediti i po čemu se razlikuju od obveznica?

19. Koje su vrste dugoročnih kredita?

20. Objasnite pojam grace perioda i interkalarne kamate!

21. Od čega zavisi visina kamatne stope koju banka odobrava klijentu kome plasira investicioni kredit?

22. Objasnite pojam intabulacije!

23. Uporedite karakteristike investicionog i hipotekatnog kredita i izvucite zaključke o njihovim razlikama!

24. Šta je lizing i po čemu se razlikuje od kredita (zajma)?


120

25. Koje su prednosti a koji nedostaci finansiranja lizingom?

26. Opišite vrste lizinga prema predmetu lizinga!

27. Uporedite operativni i finansijski lizing!

Kratkoročni izvori finansiranja

121

6 KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Kratkoročni izvori finansiranja su oni koji dospijevaju u roku od (ili do) jedne godine. S obzirom na osiguranje koje kreditori zahtijevaju za plasiranje izvora finansiranja, dijelimo ih na neosigurane i osigurane (Ivanišević 2008, 244). Neosigurani izvori finansiranja ne pretpostavljaju zalaganje pojedinih imovinskih dijelova kompanije, a korišćenje osiguranih izvora zahtijeva kolateralno obezbjeđenje, odnosno zalog. U neosigurane izvore finansiranja ubrajamo obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze (ova dva oblika izvora kratkoročnog finansiranja nazivamo i spontanim izvorima finansiranja), jednokratni kratkoročni krediti, kreditne linije i revolving krediti (nazivamo ih i ugovornim kratkoročnim izvorima finansiranja). Osigurani izvori su: zalaganje (zalog) potraživanja od kupaca ili zaliha, faktoring i forfeting.

6.1 Upravljanje obavezama prema dobavljačima

U kratkoročne poslovne dugove ubrajamo obaveze prema dobavljačima za kupljenu robu ili usluge, kratkoročne obaveze prema zaposlenima, obaveze prema državi, kratkoročne obaveze prema finansijerima na račun kamata i obaveze povezane sa podjelom poslovnog rezultata (obaveze za dividende ili udjele u dobiti). Posebna vrsta kratkoročnih poslovnih dugova su obaveze prema kupacima za primljene avanse i garancije. Na obim obaveza prema zaposlenima i prema državi ne možemo aktivno uticati, jer su plaćanja uređena zakonom, što upravljanje obaveza prema dobavljačima stavlja u prvi plan.

Kao što ocjenjujemo bonitet naših kupaca, moramo procjenjivati i bonitet dobavljača. Naše poslovanje zavisi od kvalitetnih i pravovremenih dobava dobavljača i zbog toga nas interesuje i njegovo poslovanje. Dobavljač koji ima trenutne probleme s postizanjem platne sposobnosti znači za nas veći rizik nego platno sposoban dobavljač. Ako naš dobavljač plaća svojim dobavljačima sa zakašnjenjem, može se desiti da ubrzo ostane bez potrebnog materijala, a posljedice ćemo mi osjetiti. Tako kao što od svojih kupaca zahtijevamo različite oblike garancija da će nam platiti za prodatu robu ili izvršenu uslugu, možemo i od svojih dobavljača zahtijevati adekvatna osiguranja za dobru izvedbu posla i ispunjavanje


122

ugovorom dogovorenih odredbi. Najčešće se upotrebljavaju mjenice, bankarske garancije, akreditivi i različiti oblici jamstvenih izjava.

Rokove plaćanja i popuste za brzo (prijevremeno) plaćanje koje nam nude naši dobavljači ocjenjujemo tako da poredimo koristi finansiranja obavezama prema dobavljačima sa troškovima tog finansiranja, znači izgubljenim popustima za prijevremeno plaćanje. U praksi smo možda premalo svjesni značenja ovog oruđa. Ne koristeći mogućnost korišćenja popusta za prijevremeno plaćanje gubimo novac, jer plaćamo dobavljaču punu cijenu u koju je ukalkulisao i kamate za naše finansiranje (čekanje da platimo), a to češće iznosi više nego što bi bile kamate koje bi platiti na bakarski zajam ako se zadužimo kratkoročno i tako pribavimo novac kojim ćemo izmiriti prije vremena svoju obavezu prema dobavljaču. Dakle, kao osnovu za poređenje uzimamo kamatnu stopu koju bi morali platiti banci ako se kratkoročno zadužimo. Naime, ako je jeftinije posuditi potreban iznos od banke i njime platiti ranije dobavljaču, a time iskoristiti dati popust, onda kažemo da se ponuđeni popust za nas isplati. Pošto smo do sada u više navrata istakli da banke objavljuju kamatnu stopu na godišnjem nivou, znači da prvo moramo izračunati koliko ponuđeni popust dobavljača iznosi na godišnjem niovu, kako bismo izvršili poređenje. Troškove popusta za prijevremeno plaćanje računamo ovako:

Trošak dobavljača =

popusta Vrijeme - jakreditiran Vrijeme365

popusta%100popusta%

×−

.

Uzmimo kao primjer kompaniju „Pametnjaković“ koja je naš dugogodišnji dobavljač materijala. Ponudili su nam uslove plaćanja „2/10 neto 60 dana“. To znači da u koliko platimo u 10 dana od datuma dobave imamo pravo na 2% popusta na iznos fakture, a ako ne rok plaćanja je 60 dana, i tada plaćamo punu cijenu označenu na fakturi. Znači, moramo procijeniti da li nam se isplati da iskoristimo ponuđeni popust ili je isplativije da sačekamo da istekne dati rok plaćanja i platimo tada.

U našem primjeru trošak dobavljača (na godišnjem nivou) iznosi:

Trošak dobavljača = %9,141060

3652100

2=

−×

−. Trošak 50-dnevnog

finansiranja od strane dobavljača nas košta 14,9% na godišnjem nivou. Zato moramo dobro presuditi da li je pametnije iskoristiti popust za


123

plaćanje odmah i platiti dobavljaču 10. dan, a taj potrebni novac da uzmemo kao kratkoročni zajam od banke sa kamatnom stopom koja pod trenutnim tržišnim okolnostima neće preći 10% na godišnjem nivou. Dakle, sa finansijskog aspekta nam se popust isplati:

Ako uzmemo kredit po 10% p.a. plaćamo fakturu dobavljaču koja je umanjena za popust (14,9% p.a.). ili konkretno: uz pomenute uslove 2/10 neto 60 dana, faktura dobavljača iznosi 10.000 KM. Znači, ako platimo u roku od 10 dana dobijemo 2% popusta što iznosi 200 KM – plaćamo dobavljaču 9.800 KM. Ali pošto ćemo tih 10.000 KM imati tek nakon 60 dana, 10. dan od prijema fakture posudimo potrebnih 9.800 KM od banke i to na 50 dana (iz planiranog priliva ćemo vratiti kredit banci i platiti kamatu). Kamata iznosi 134,25 KM (9.800 KM × (10% / 365 × 50) = 134,25 KM). Kao što vidimo, iako uzimanjem kredita nastaje trošak kamata od 134,25 KM, popust za prijevremeno plaćanje je veći (iznosi 200 KM), tako da na kraju štedimo 65,75 KM. Možda vam se ova ušteda čini beznačajnom, ali zamislite da je faktura bila na milion KM ili zamislite da imate 500 dobavljača koji vam nude popuste!

O uspješnosti upravljanja obavezama prema dobavljačima sudimo na osnovu pokazatelja dana vezanosti tih obaveza odnosno njihovog obrta. O tome ćemo više govoriti u okviru poglavlja Finansijska analiza.

Kompanija mora brinuti za smanjenje obima neto obrtnog kapitala, što znači da pokušamo kratkoročnim poslovnim dugovima finansirati što veći dio potraživanja i zaliha. U stvarnosti je teško postići potpuno finansiranje obavezama prema dobavljačima. Zbog toga je važno da aktivnom politikom nadzora nad rokovima plaćanja dobavljačima pripomognemo smanjenju obima neto obrtnog kapitala i posljedično manjem obimu finansiranja.

Najvažniju ulogu u tome ima nabava, zato je potrebno u ciljeve nabavne službe uključiti kao pokazatelj uspješnosti ciljne dane vezanosti obaveza prema dobavljačima.

6.2 Kratkoročni krediti

Kratkoročni krediti su oni koji dospijevaju za plaćanje u roku od jedne godine, a mogu biti neosigurani i osigurani.


124

6.2.1 Neosigurani kratkoročni krediti

Neosigurani krediti su oni koje zajmodavci odobravaju na temelju kreditne sposobnosti, prvenstveno likvidonosne situacije zajmotražioca. To su: krediti na principu tekućeg računa, kreditna linija i revolving kredit.

Kredit na principu tekućeg računa ili kontokorentni kredit kratkoročan je kredit što ga banka odobrava u korist tekućega računa komitenta. Sredstva odobrenoga kredita komitent može koristiti za promet i plaćanje, odnosno izdavati naloge za plaćanje iznad vlastitih sredstava na računu. Iako se kredit odobrava do iznosa najvišega utvrđenoga kreditnog limita, komitent može koristiti kredit i u manjem iznosu od ugovorenoga. Pritom komitent plaća kamate samo na iskorišćeni dio takve „otvorene kreditne linije“, a na neiskorišćeni dio plaća proviziju banci. Kontokorentni kredit vrlo je raširen oblik kratkoročnoga kreditnoga finansiranja, koji komitentu omogućava jednostavnije premošćavanje kratkoročne nelikvidnosti, elastičnu i racionalnu upotrebu kredita, smanjuje blagajničko poslovanje, itd.. Njegova se pogodnost očituje prilikom otvaranja akreditiva, plaćanja špeditera, kod pretfinansiranja i međufinansiranja, prilikom kupovine većih količina robe uz popust za gotovinu i sl.. Iako je formalno kratkoročni oblik zaduživanja s rokom dospijeća do jedne godine u praktičnom poslovanju, zbog višekratnoga produženja ugovora, on dobija dugoročan značaj. Kamatne stope na kontokorentne kredite u pravilu su više nego na ostale vrste kredita jer promjenljivi obim njegova korišćenja nameće banci potrebu održavanja višeg stepena likvidnosti.

Kreditnom linijom banka određuje maksimalni iznos potraživanja prema komitentu. Kredit se koristi povremeno, prema potrebi, a moguće je jednogodišnje obnavljanje. Ovaj kredit ne predstavlja zakonsku obavezu banke da ga produži u slučaju da se pogorša kreditna sposobnost dužnika.

Revolving kredit je obnavljajući kredit, kreditna linija za nekoliko mjeseci ili godina. To je formalno kratkoročni kredit, ali se često odobrava na rok duži od jedne godine, čime ovaj kredit postaje srednjoročni izvor finansiranja. Kod ovog kredita postoji zakonska obavezu banke da produži kredit do maksimalnog kredita, ali uz plaćanje provizije na neiskorišćeni iznos zajma.


125

6.2.2 Osigurani kratkoročni krediti

Osigurano kratkoročno finansiranje moguće je realizovati kreditima finansijskih institucija ili emisijom dužniških ili vlasničkih vrijednosnih papira sekundarizacijom. Osigurani kratkoročni krediti finansijskih institucija odobravaju se na temelju pokrića, često potraživanja ili zaliha. Najčešće korišćeni osigurani kratkoročni krediti su: kredit na temelju zaloga vrijednosnih papira, kredit na temelju zaloga potraživanja, krediti na temelju zaliha i faktoring.

Kredit na temelju zaloga vrijednosnih papira je vrsta lombardnog kredita, to je kratkoročni kredit koji banka odobrava zajmoprimcu na temlju zaloga vrijednosnih papira iz njegovog portfelja koji mogu činiti i kratkoročni i dugoročni vrijednosni papiri. Banka odobrava kredit u određenom procentu od vrijednosti založenih vrijednosnih papira. Ovakav način finansiranja može se koristiti kao privremeno finansiranje do ugovaranja kvalitetnijeg finansiranja ili u uslovima kada preduzeće nema pristup kvalitetnijim vanjskim izvorima finansiranja, a ne želi prodati vrijednosne papire zbog očekivanog dobitka i strateških razloga.

Kredit na temelju zaloga potraživanja je obično trajni aranžman koji daje fleksibilnost zajmoprimcu. Kod ovog kredita zajmoprimac dostavlja zajmodavcu raspored potraživanja, fakturu, potpisanu promesu i sporazum o osiguranju kredita. Vlasništvo nad potraživanjem zadržava zajmoprimac, što znači da zajmodavac za nenaplaćena potraživanja ima pravo regresa prema zajmoprimcu.

Kredit na temelju zaliha odobrava se na temelju kvaliteta zaliha. Posebno interesantna je roba standardnih karakteristika, kao i ona za koju postoji uhodano tržište, radi lakše prodaje od strane zajmodavca u slučaju da se pogorša likvidonosna situacija zajmoprimca. Koliki iznos kredita će odobriti u odnosu na tržišnu vrijednost zaliha, zajmodavac odlučuje na temelju procjene kvalitete zaliha, trenda tržišne cijene, te troškova i vremena potrebnog za eventualno unovčenje zaliha. Ovi krediti mogu se odobriti tako da zalihe ostanu i dalje u posjedu zajmoprimca ili da zalihe posjeduje neka treća osoba.

Faktoring poslovi u domaćem i međunarodnom prometu su mehanizam finansiranja kojim se organizacije koje se bave tim poslovima (faktori ili faktoring firme) ugovorom obavezuju da će preuzeti potraživanja svog komitenta (proizvođača, trgovca...) koje potraživanje


126

ima prema trećem licu. To je, u osnovi, pravni posao kojim se potraživanja faktoring povjerioca iz ugovora o isporuci robe ili usluga ustupaju specijalizovanoj firmi koja preuzima rizik naplate klijentovog dužnika. Iz navedenog se vidi da se radi o ustupanju (cesiji) svih klijentovih potraživanja faktoru i da su funkcije faktoringa finansiranje, osiguranje naplate i upravljanje potraživanjima.

Slika 7: Pojednostavljen prikaz faktoringa

Potraživanje od kupca Preduzeće (klijent) Faktor 1

4

3

2

1 – klijent ima potraživanje od kupca. 2 – faktor preuzima to potraživanje i naplaćuje ga. 3 – faktor plaća klijentu avansom ili diskontom. 4 – kupac plaća faktoru o dospijeću fakture.

Kao što vidimo iz Slike 7, učesnici u faktoringu su klijent, kupac i

faktor. Klijent je subjekat koji proizvodi i prodaje robu. Osnovna obaveza klijenta je da faktora uredno obavještava o isporučenoj robi i uslugama kupcima koji su predmet faktoringa. Kupac je subjekat koji prima robu ili usluge i koji postaje dužnik faktora. Faktor je organizacija koja od svojih klijenata otkupljuje fakturirane iznose u dužem periodu. On naplaćuje od dužnika prenijeta potraživanja.

Postoji pravi i nepravi faktoring. Kod pravog faktoringa, faktor uz naplatu ugovorenog procenta vrijednosti potraživanja i upravljanja potraživanjem, preuzima i odgovornost za naplatu potraživanja od dužnika (tzv. delkredere rizik), što znači da su zastupljene sve funkcije faktoringa (finansiranje, upravljanje potraživanjem i osiguranje naplate). Kod nepravog faktoringa faktor kupuje potraživanje bez preuzimanja delkredere rizika. Postoji i faktoring po dospjelosti, gdje faktor kupuje klijentova potraživanja sa danom dospjelosti (isključena funkcija finansiranja). Takođe se može razlikovati domaći i međunarodni ili uvozni i izvozni faktoring.

Osnovne funkcije faktoringa su finansiranje i osiguranje naplate, a možemo reći i da vrši uslužnu funkciju.


127

Finansiranjem putem faktoringa, faktor stavlja na raspolaganje određeni iznos sredstava, a da istovremeno ne prima protuslugu. Ekonomski ekvivalent je plaćanje dužnika. Bitno je da mora postojati vremenska razlika između dana kad faktor daje sredstva klijentu i dana plaćanja dužnika. Finansiranje se kod faktoringa vrši na dva načina: avansom i diskontom. Avansnim finansiranjem faktor zadržava između 5% - 30% iznosa potraživanja na posebnom računu kao pokriće za eventualne prigovore dužnika po osnovu kvalitete. Kod diskontnog finansiranja, faktor uplaćuje kompletnu sumu umanjenu za naknade (kamate, rizik plaćanja, upravljanje potraživanjima...). Visina ovih naknada obično iznosi između 4,5% - 5,5%.

Funkcija osiguranja naplate (delkredere funkcija) podrazumjeva da faktor vodi računa o bonitetu dužnika, te da se u slučaju neplaćanja dužnika odriče prava na povrat potraživanja za iznos koji je već uplatio klijentu. Ukoliko je faktor dao izjavu o prihvatanju delkredere rizika, može je opozvati proje nego klijent isporuči robu.

U uslužnu funkciju faktoringa spada vođenje tačne i ažurne evidencije o naplati potraživanja i vođenje računa o rokovima dospjeća potraživanja od kupaca, ispitivanje kreditne sposobnosti dužnika, vođenje knjigovodstva, obračun provizije, poreza...

Po svojoj suštini faktoring je manje iskorišćeno sredstvo finansiranja na ovim prostorima. To uopšte ne znači da je i lošije u odnosu na kreditno zaduženje, štaviše:

• Faktoringom dajemo u „zalog“ potraživanja, a ne nekretnine (što je slučaj sa bankama).

• Administrativni troškovi obrade zahtjeva su niži nego kod banke. Administrativna provizija je 0,6% minimalno 50,00 KM, a kod banaka su veće (što naravno zavisi od same vrste posla i boniteta klijenta)

• Kamate su veće nego u slučaju bankarskih kredita (kamata je LIBOR plus 6%).

• Troškovi praćenja izvoznikovog klijenta padaju na teret izvoznika. • Brža obrada zahtjeva nakon sklapanja ugovora o faktoringu.


128


1. Preduzeće Puž ima sljedeće uslove kod dobavljača: 3/15, neto 45. Puž plaća svoje obaveze 20.dan ali iznos plati sa popustom. Koliko iznosi trošak kredita dobavljača u tom slučaju? Da li Puž dobije više ili manje kredita od dobavljača ako plati u roku 15 dana, po navedenim uslovima?

2. Preduzeće Automobil ima sljedeće uslove dobavljača: 2/10, neto 30 ali plaća 45.dan. Godišnja kupovina od tog dobavljača je 1.218.000 KM. Kolike su prosječne obaveze prema dobavljaču: a) ako iskoristi popust i plati 10.dan ili b) ako plati 45.dan. Pitanje c): koliko iznosi trošak kreditiranja dobavljača, s obzirom da mu plaća 45. dan, a iz uslova vidimo da se popust odobrava za plaćanje u 10 dana?

3. Preduzeće Struja je dobilo obavještenje od svog dobavljača kojim mu nudi promjenu uslova plaćanja. Do sada je Struja imala kreditni period kod dobavljača od 75 dana. Sada joj dobavljač nudi uslove: 2/odmah, neto 75 dana. Da li mislite da se isplati prihvatiti ponudu dobavljača (ako posmatramo samo finansijski vidik) ako je cijena novca na tržištu 8% p.a.?

4. Objasnite razliku između osiguranih i neosiguranih kratkoročnih kredita!

5. Objasnite kredit na principu tekućeg računa!

6. Objasnite kreditnu liniju!

7. Objasnite revolving kredit!

8. Objasnite transakcijski zajam!

9. Objasnite kredit na temelju zaloga vrijednosnih papira!

10. Objasnite kredit na temelju zaloga potraživanja!

11. Objasnite kredit na temelju zaliha!

12. Objasnite pojam faktoringa i navedite njegove funkcije!

13. Objasnite logiku razmišljanja o popustima koje nam nudi dobavljač, kada razmišljamo o prihvatanju takvog popusta ili njegovom neprihvaćanju (plačanju o datom roku dospijeća fakture, a ne prije vremena uz popust)!

14. Koja je razlika između pravog i nepravog faktoringa?

Cijena finansijske strukture

129

7 TROŠAK (CIJENA) FINANSIJSKE STRUKTURE Kada smo govorili o metodama za procjenu vrijednosti investicija,

sjetite se da smo prilikom izračunavanja neto sadašnje vrijednosti projekta (investicionog prijedloga) i njegove interne stope prinosa, kao diskontni faktor upotrebljavali cijenu (trošak) izvora kojima ga finansiramo. Raspravljajući o trošku finansijske strukture nastavljamo obrađivati i drugo važno pitanje o kome smo raspravljali u okviru teme rizik i prinos.

Bez neophodnog znanja o načinu izračunavanja prosječnog troška finansijske strukture kompanije, nemoguće je izvršiti realnu procjenu bilo kog investicionog prijedloga, što znači da uspješnost investicionih aktivnosti kompanije zavisi od preciznosti, tačnosti i adekvatnosti procjene projekata, a u osnovi tih projekata je trošak finansijske strukture, kao diskontni faktor. S druge strane, podatak o prosječnoj cijeni (trošku) finansijske strukture govori nam i o uspješnosti i optimalnosti izvora finansiranja koje imamo angažovane. Dakle, dodirujemo se i optimalne strukture finansiranja kompanije, o čemu ćemo pisati u sljedećem poglavlju.

Kao što ćemo vidjeti u nastavku rasprave o trošku finansijske strukture, finansijsku strukturu čine vlastiti i posuđeni (vanjski) izvori finansiranja. Svakoj toj vrsti izvora finansiranja moramo odrediti cijenu, te na osnovu udjela pojedinog izvora finansiranja u ukupnoj finansijskoj strukturi, odrediti ponderisanu cijenu (trošak) finansijske strukture. Naravno, prilikom izračuna u obzir uzimamo i uticaj tako zvanog „poreskog štita“ na ukupnu cijenu finansijske strukture, koji nastaje iz karakteristika dugovanja kompanije (vanjskih izvora finansiranja, na koje se plaća kamata) da je trošak kamata (rashod finansiranja) odbitna stavka u poreskom bilansu, a trošak dividendi kao isplata prinosa vlasnicima kompanije (interni izvor finansiranja) nije.

Procjena troška ili cijene vlasničkog kapitala, najzahtjevniji je dio ukupne procjene troška finansijske strukture. Procjenu ćemo vršiti pomoći Modela za procjenu vrijednosti dugoročnih ulaganja ili CAPM (Capital Asset Pricing Model).


130

7.1 Opšti pristup procjeni troška finansijske strukture

Budući da je trošak kapitala projekta određen onim što investitori očekuju da će zaraditi u slučaju da novac ulože u neki drugi, alternativni projekat, uz isti rizik koji ima i sam projekat, trošak kapitala djelimično zavisi od rizičnosti projekta. To znači da je jedan od načina za procjenu troška kapitala kojim će se finansirati neki projekat, upravo procjena rizika projekta i korišćenje te procjene u izračunu troška kapitala. Međutim, u praksi je teško procijeniti rizik svakog pojedinog projekta u koji kompanija želi da se upusti. Zato se, u praksi, najčešće koristi prosječna ponderisana cijena finansijske strukture te kompanije, kao referentna diskontna stopa za procjenu vrijednosti projekata. Ovo važi samo ako je projekat o kome kompanija razmišlja uporediv i ekvivalentno rizičan kao i poslovanje same kompanije. Na primjer, ako kompanija koja se bavi cementom razmatra otvaranje novog postrojenja za proizvodnju cementa na drugoj lokaciji, tada može koristiti svoj trošak kapitala u procjeni projekta. U suprotnom slučaju, za procjenu vrijednosti projekta upotrebljavamo cijenu kapitala referentne kompanije. Na primjer, ako kompanija koja je do sada izrađivala računarske programe planira proizvodnju mikro-kompjutera, možda će u procjeni svog projekta željeti koristiti trošak kapitala druge kompanije, koja se već bavi proizvodnjom sličnih uređaja (pošto ta kompanija kotira na berzi, imamo podatke na osnovu kojih računamo trošak kapitala).

Navedeni komentari nas dovode do centralnog pitanja ove teme: Kako procjenjujemo trošak kapitala kompanije? Odgovor je sljedeći: posmatrajući i računajući stopu prinosa (ili povrata) koju zahtijevaju investitori. Ovdje ponovo moramo naglasiti da kompanija ima dvije vrste investitora: zajmodavce (vanjske investitore koji osiguravaju kredite) i akcionare ili vlasnike (one koji osiguravaju vlasnički kapital). Rizik koji nosi svaka od ovih vrsta investitora jednak je riziku projekta ili investicije koji je finansiran njihovim kapitalom. Zajedno, oni nose cjelokupni rizik kompanije, a to znači da će od nje zahtijevati takav trošak izvora finansiranja koji joj daju (dužnički ili vlasnički), koji će biti u skladu sa rizikom kojem se izlažu dajući ga.

Ove dvije vrste investitora izložene su različitom riziku a i različito jako su tom riziku izložene.


131

Zajmodavci su izloženi riziku neispunjenja suprotne strane (to je kompanija) što znači da rizikuju da kompanija neće biti sposobna ili neće htjeti vratiti posuđenu glavnicu i pripadajuće kamate, koje plaća za korišćenje njihovih izvora finansiranja. Međutim, ako se taj rizik realizuje, pokreće se likvidacioni ili stečajni postupak i zajmodavac će svoje potraživanje od kompanije namiriti iz likvidacione/stečajne mase. Osim toga, prilikom plasiranja kredita, zajmodavci se od rizika neispunjenja osiguraju na različite načine (zalogom pokretne ili nepokretne imovine kompanije u korist zajmodavca, garancijom drugog kreditno sposobnog pravnog lica da će izmiriti dugovanja kompanije prema zajmodavcu, ako to ona sama ne bude u stanju, itd.). Naravno, cijena koju će zajmodavac obračunati kompaniji zavisi od njegovog kvaliteta kao stranke (kreditni bonitet) – znači od uspješnosti poslovanja kompanije u proteklim periodima, kvaliteta ispunjavanja obaveza prema zajmodavcu iz prethodnih zajmodavnih odnosa – kao i gore navedenih kolaterala (jamstava) koje je zajmodavcu ponudila kao instrument zaštite od rizika neispunjenja obaveza. Ako se vratimo na stečajnu masu iz koje se namiruju povjerioci kompanije u slučaju njenog propada, zajmodavci se nalaze u vrhu isplatnog spiska povjerioca, daleko ispred vlasnika kompanije koji su na samom dnu tog spiska. Možemo zaključiti da zajmodavci snose manji rizik od vlasnika kompanije.

S druge strane, vlasnik kompanije preuzima na sebe sve rizike koji su prisutni u poslovanju kompanije u trenutku kada svoj kapital uloži u tu kompaniju. I u slučaju najgoreg scenarija, vlasnici se zadnji isplaćuju iz stečajne mase, i to u slučaju da nešto ostane za isplatu.

Iz napisanog možemo zaključiti i logiku pristupa izračunu troška finansijske strukture kompanije:

• identifikacija vrsta i veličine pojedinih vrsta izvora finansiranja kompanije,

• procjena troška zaduženosti (jedna vrsta izvora finansiranja), • procjena troška vlasničkog kapitala (druga vrsta izvora

finansiranja), • i nakon toga proračun ponderisanog prosjeka oba troška, gdje se

kao ponderi koristi učešće zaduženosti i vlasničkog kapitala u ukupnoj finansijskoj strukturi kompanije.

Na ovom mjestu moramo definisati finansijsku strukturu i napraviti razliku između finansijske strukture i strukture kapitala. U literaturi ćete na


132

ovu temu često naići na upotrebu izraza „cijena ili trošak kapitala“, a mi svo vrijeme upotrebljavamo izraz „cijena ili trošak finansijske strukture“. Prema definiciji finansijsku strukturu čine svi izvori finansiranja kompanije (dugoročni i kratkoročni) koji su ugovorne prirode. To znači da finansijsku strukturu čine vlasnički kapital, dugoročni i kratkoročni dugovi (krediti, zajmovi, obveznice) na koje plaćamo kamatu. Obaveze prema dobavljačima, državi, zaposlenima spontane su prirode i zato ih ne uključujemo u pojam finansijske strukture, kod izračunavanja njenog troška. S druge strane, većina autora koji se bave korporativnim finansijama definiše strukturu kapitala kao elemente izvora finansiranja koji su dugoročne prirode. To znači da ona obuhvata vlasnički kapital i dugoročne dugove. Znači, finansijska struktura je struktura kapitala plus kratkoročni dugovi.


Kompanija „Gama“ se bavi proizvodnjom suncobrana i lepeza. Želi da procijeni trošak svoje finansijske strukture, kako bi dobila vrijednost diskontne stope pomoću koje će procijeniti investicione prijedloge za ulaganje u novu proizvodnu liniju suncobrana u Dominikanskoj Republici. Prvo što „Gama“ mora da uradi jeste da definiše elemente svoje finansijske strukture. Vlasnici kompanije „Gama“ su uplatili 100.000 KM kapitala prilikom osnivanja kompanije, a ona je u dosadašnjih 10 godina rada i postojanja ostvarila 50.000 KM dobiti, koja nije bila isplaćivana i kao takva je prenesena u kapital kompanije. Osim toga, „Gama“ ima jedan dugoročni kredit u iznosu 150.000 KM, koji je uzeo 2003. godine po kamatnoj stopi od 6% godišnje, koji dospijeva 2010. godine. Kredit je redovno otplaćivan, znači glavnica i pripadajuće kamata, tako da je na dan analize iznos nevraćene glavnice tog kredita 40.000 KM. Pošto se kamate na ovaj kredit obračunavaju mjesečno, a uzimajući u obzir i ostale troškove odobrenja kredita i njegovog monitoringa, efektivna godišnja kamatna stopa iznosi 6,9%. „Gama“ ima i dva kratkoročna kredita. Jedan je u iznosu od 20.000 KM, koji je uzet za finansiranje obrtnih sredstava kompanije, po kamatnoj stopi od 8% godišnje. Drugi je u iznosu 30.000 KM, koji je uzet na revolving osnovi i služi za održavanje likvidnosti kompanije, po kamatnoj stopi od 8,5% godišnje. Za oba kratkoročna kredita se kamate obračunavaju i plaćaju prilikom dospijeća kredita. Efektivna kamatna stopa kod ovih kredita je jednaka nominalnoj.

Na osnovu prikazanog, pogledajmo kako izgleda finansijska struktura kompanije „Gama“:


133

Izvori finansiranja Iznos učešće (%) cijena (%) Ulozi vlasnika 100.000 41,67% ? Zadržana dobit 50.000 20,83% ? Ukupno kapital 150.000 62,50% ? Dugoročni kredit 40.000 16,67% 6,9% Kratkoročni kredit 1 20.000 8,33% 8,0% Kratkoročni kredit 2 30.000 12,50% 8,5% Ukupno dugovanja 90.000 37,50% FINANSIJSKA STRUKTURA 240.000

Na osnovu ugovornih odredbi iz kredita smo mogli konstatovati i

cijenu (trošak) dugovanja. Određivanje cijene vlasničkog kapitala je nešto zahtjevniji proces, a o tome pišemo u nastavku. Osim toga, iz tabele vidite da smo izračunali i učešće pojedinog izvora finansiranja u ukupnoj finansijskoj strukturi, što će nam, u nastavku, trebati za proračun prosječne cijene finansijske strukture.

Budući da smo naveli da izračunavamo ponderisani prosjek troškova, rezultat izračuna (kao i metoda kojom dolazimo do toga) je prosječna ponderisana cijena finansijske strukture (WACC – Weighted Average Cost of Capital). Znači, da ponovimo, za proračun WACC-a, potrebne su nam tri stvari:

• trošak zaduženosti, • trošak vlasničkog kapitala, i • učešća zaduženosti i vlasničkog kapitala u ukupnoj finansijskoj

strukturi.

7.2 Procjena troška zaduženosti

Trošak zaduženosti je kamatna stopa koju kompanija efektivno plaća za svoj dug. Naravno, trošak zaduženosti se lakše procjenjuje od troška vlasničkog kapitala, zato što se kamatna stopa (nominalna i efektivna) navodi u ugovoru o kreditu.

Kada govorimo o trošku zaduženosti, obavezno moramo istaći važnost „poreskog štita“ koji se javlja kod ove vrste izvora finansiranja. Pošto je trošak kamata koje kompanija plaća na račun svojih finansijskih dugovanja rashod u bilansu uspjeha (i poreskom bilansu), kao takva umanjuje poresku osnovicu za obračun poreza na dobit kompanije. Zbog toga je trošak zaduženosti, u stvari, niži od efektivne kamatne stope


134

navedene u ugovoru o kreditu. Ili drugačije rečeno, pošto nam je trošak kamate uvećao ukupne rashode, znači da je računovodstvena dobit za toliko manja što znači da plaćamo manje poreza na dobit nego da imamo samo vlasnički kapital (naravno, tada bi vlasnicima isplatili dividendu, ali ona nije rashod i isplaćuje se iz neto dobiti, dakle nakon što smo platili porez). Mogli bismo reći da zbog troška kamate imamo „uštedu“ na račun poreza na dobit.

Pogledajmo na primjeru kompanije „Gama“.

Ako pretpostavimo da je kompanija „Gama“ registrovana u Banja Luci, podliježe zakonima Republike Srpske i Bosne i Hercegovine koji se odnose na oporezivanje kompanije. To znači da (u ovom trenutku) stopa poreza na dobit iznosi 10%.

Trošak dugoročnog duga kompanije „Gama“ je s toga: 6,9% × (1-0,1) = 6,21%. Analogno tome, trošak prvog kratkoročnog duga je: 8% × (1-0,1) = 7,2%, a trošak drugog kratkoročnog kredita je: 8,5% × (1-0,1) = 7,65%.

7.3 Procjena troška zadržane dobiti

Do sada smo već više puta istakli da je trošak (cijena) dugova i vlasničkog kapitala zasnovan na prinosima koje investitori (interni i vanjski) zahtijevaju. Međutim, kompanija „sakuplja“ potrebne izvore finansiranja ne samo uplatom vlasničkog kapitala (u slučaju da je kompanija organizovana kao akcionarsko društvo, izdavanjem novih akcija) i zaduživanjem (najčešće uzimanjem zajmova od finansijskih institucija ili izdavanjem vlastitih obveznica na finansijskom tržištu) nego i na račun zadržane dobiti iz poslovanja.

Velika je zabluda razmišljati da je zadržana dobit „besplatna“, prvenstveno zato što ona predstavlja novac koji ostaje nakon isplate dividendi (ili drugog oblika učešća vlasnika u profitu kompanije). Istina je da nema direktnih troškova koji su povezani sa pribavljanjem izvora finansiranja na račun zadržane dobiti, međutim i ovaj izvor finansiranja ima svoju cijenu. Razlog za to objašnjava princip oportunitetnog troška. Dobit nakon oporezivanja je iznos koji pripada vlasnicima kompanije i to je vrijednost koja kompenzuje njihovo ulaganje kapitala u kompaniju. Odluka vlasnika je da li će tu dobiti isplatiti ili će je reinvestirati u poslovanje kompanije. Ako se odluče za reinvestiranje, javlja se oportunitetni trošak u smislu da su vlasnici taj zarađeni iznos mogli uložiti


135

negdje drugdje. Zato je trošak zadržane dobiti jednak prinosu koji bi vlasnici mogli ostvariti da su taj iznos uložili u neku alternativnu investiciju, uporedive, slične rizičnosti.

Stoga cijenu (trošak) zadržane dobiti računamo na isti način kao i cijenu (trošak) vlasničkog kapitala, i to kao nerizičnu stopu prinosa uvećanu za premiju za rizik koji zbog karakteristika svog poslovnog procesa nosi kompanija. U nastavku pišemo detaljnije o tome, a na ovom mjestu navodimo samo formula koja slikovitije predstavlja prethodno napisano o cijeni zadržane dobiti:

RPRR RFs += , # 25

gdje je Rs trošak zadržane dobiti, RRF nerizična stopa prinosa a RP premija za rizik kompanije.

Još jednom istaknimo da se za nerizičnu stopu prinosa uzima prinos koji daju državne obveznice, u globalnom kontekstu gledano, to su prvenstveno američke državne obveznice (treasury bond).

7.4 Procjena troška vlasničkog kapitala

Za razliku od troškova zaduživanja, trošak vlasničkog kapitala nije preciziran ugovorom, iz jednostavnog razloga jer između kompanije i njenih zakonskih vlasnika ne može biti zakonski ugovor. Vlasnici primaju ono što preostaje nakon isplate svih povjerioca. Bez ugovora, trošak kapitala se mora procjenjivati. Na raspolaganju imamo tri pristupa, mada je najčešće upotrebljavana i najpreciznija (od navedenih) metoda CAPM:

• pristup modela diskontovanja dividendi, • pristup trošak duga prije oporezivanja plus premija za rizik, • pristup modela određivanja cijena uloženog kapitala (CAPM).

7.4.1 Pristup modela diskontovanja dividendi

Kada govorimo o kompaniji koja je organizovana kao akcionarsko društvo, vlasnici (akcionari) svoj prinos ostvaruju primanjem dividendi, koja se obračunava i isplaćuje kao raspodjela ostvarene dobiti koja se isplaćuje po pojedinoj akciji. Ovdje smo namjerno naglasili, da se radi o raspoređivanju dijela ostvarene dobiti je skupština akcionara (kao organ vlasnika kompanije) određuje da li će i u kojoj mjeri biti isplaćivana dobit


136

odnosno u kojoj mjeri će se dobit prenijeti u kapital – reinvestirati u kompaniju. Vlasnički kapital čini akcijski kapital – onaj koji je kompanija prikupila izdavanjem akcija – a dodatno se skuplja i uvećava zadržanom (prenesenom) dobiti iz prethodnih perioda poslovanja kompanije.

Ako uspješno procijenimo tok budućih dividendi koji tržište očekuje, tada je vrlo jednostavno odrediti diskontnu stopu koja izjednačuje tok novca sa tekućom tržišnom cijenom akcije. Pošto se ne mogu direktno posmatrati, dividende se moraju procijeniti. Tu leži najveća teškoća u procjeni akcionarskog kapitala. Pogledajmo na primjeru:

Ako se predviđa da će u skoroj budućnosti dividende kompanije „Mistik“ rasti po godišnjoj stopi od 6%, za određivanje zahtijevane stope prinosa može se upotrijebiti model konstantnog rasta. Ako je očekivana dividenda u prve dvije godine bila 3 KM, i ako je sadašnja tržišna vrijednost akcije 32 KM, imali bismo:

gPDR

0

1e += , # 26

gdje je Re oznaka za stopu prinosa vlasničkog kapitala (e je skraćenica od Equity), D1 je dividenda za koju se očekuje da će biti isplaćena na kraju vremenskog perioda, Po je tržišna cijena akcije a g je planirani rast (skraćenica od Growth).

Odnosno za kompaniju „Mistik“

%.4,1515375,006,0323R e ≈=+=

7.4.2 Pristup trošak duga prije oporezivanja plus premija za rizik

Ovdje trošak duga prije oporezivanja čini osnovu za procjenu troška vlasničkog kapitala kompanije. Trošak duga će prije oporezivanja biti veći od bezrizične stope za premiju za rizik. Što je rizik preduzeća veći, veća je i premija, te preduzeće mora plaćati veću kamatu da bi moglo pozajmljivati. Ovaj ad hoc pristup pretpostavlja da je na cijenu duga potrebno dodati između 3 i 5 postotaka koji predstavljaju premiju za rizik i kao rezultat imamo grubu ocjenu troška vlasničkog kapitala.

Upotrebljavajući upravo izneseni pristup nalazimo da bi približni trošak vlasničkog kapitala kompanije bio:


137

Re= trošak duga prije oporezivanja + premija na rizik u očekivanom prinosu za akciju, iznad duga.

Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da se obveznice kompanije „Mistik“ prodaju na tržištu uz prinos od 12%. Umjesto ovoga smo mogli napisati da kompanija dobija od banke dugoročne zajmove po kamatnoj stopi od 12%.

Re= 12% + 3,5% = 15,5%

Taj bi se procenat potom upotrebljavao kao procjena troška akcionarskog kapitala. Prednost ovog postupka je da nije potrebna upotreba bete. Nedostatak je da on ne dopušta promjenu premije na rizik tokom vremena. Takođe, budući da se premija na rizik od 3-5% temelji na prosjeku za sve kompanije taj pristup nije toliko tačan kao ostale metode.

7.4.3 Pristup modela procjene vrijednosti vlasničkog kapitala (CAPM)

Najkompetentniji pristup za određivanje cijene (troška) vlasničkog kapitala9 je metoda za procjenu vrijednosti vlasničkog kapitala (Capital Asset Pricing Model, CAPM).

CAPM bio je rad finansijskog ekonomiste (a kasnije i dobitnika Nobelove nagrade) Williama Sharpa, koji ga je objavio 1970. godine u knjizi „Teorija portfolija i tržišta kapitala“ (Portfolio Theory And Capital Markets). Njegov model počinje idejom da svaka investicija ponaosob sadrži dva tipa rizika:

• Sistematski rizik – To je tržišni rizik koji ne može biti diversifikovan. Kamatne stope, recesije i ratovi su primjeri sistemskog rizika.

• Nesistematski rizik – Poznat takođe i pod nazivom „specifični rizik“. To je rizik svake pojedinačne akcije (kompanije) i može se diversifikovati povećanjem broja akcija u portfoliju investitora. Tehničkim riječima rečeno, on predstavlja komponente prinosa akcije koje nisu povezane sa uopštenim kretanjem na tržištu.

Moderna terija portfolija pokazuje da se specifični rizik može ukloniti kroz diversifikaciju. Problem sa diversifikacijom je što ona još uvijek ne

9 Analogno tu cijenu koristimo i kao cijenu zadržane dobiti.


138

rješava problem sistematskog rizika; pa čak ni čitav portfolijo svih akcija na berzi ne može eliminisati taj rizik. Prema tome, kad se računa željeni povrat (prinos), sistematski rizik je ono što najviše muči investitore. CAPM, dakle razvija način za mjerenje sistematskog rizika.

CAPM je ceteris paribus model. Valjan je samo u specijalnom setu pretpostavki, a to su:

• Investitori su individue sklone riziku koji maksimiziraju očekivanje u samo određenom periodu (kontinuiranom). Implikacija: Model je jednokratni („jednoperiodni“).

• Investitori imaju homogena očekivanja (vjerovanja) o prinosu kapitala. Implikacija: svi investitori imaju identične mogućnosti, što bi značilo da svi imaju istu informaciju u isto vrijeme.

• Prinos kapitala ima normalnu distribuciju vjerovatnoće. • Postoji bezrizični kapital i investitori mogu posuditi ili unajmiti

neograničenu količinu ovog kapitala: bezrizična stopa prinosa RRF. • Postoji odrediva količina kapitala i njegova količina je stalna u

tom periodu. • Sav kapital je perfektno djeljiv i cijena mu je određena na

savršenom tržištu. Implikacija: npr. ljudski kapital ne postoji (nije djeljiv i ne može biti u vlasništvu u smislu kapitala).

• Tržišta kapitala su bez otpora i informacija je besplatna i simultano dostupna svim investitorima. Implikacija: cijena posuđivanja je jednaka cijeni zajma.

• Ne postoje tržišne nesavršenosti kao što su porezi, regulative ili restrikcije.

Sharp je dokazao da povrat pojedinačne akcije, ili portfolija, treba biti ekvivalent svojoj cijeni kapitala. Standardna formula ostaje CAPM, ali opisuje i vezu između rizika i očekivanog prinosa:

β)RR(RCAPM RFMRF ×−+= , # 27

gdje je RRF nerizična stopa prinosa, RM tržišna stopa prinosa, a β stopa sistematskog rizika (odnos kretanja akcije u odnosu na tržište).

Kada ovu formulu razložimo na slijedeći način dobijamo da je:

RM − RRF – tržišna premija za rizik, a zajedno

(RM −RRF )×β – premija za rizik akcije.


139

Početna tačka u računanju CAPM-a je nerizična stopa prinosa. Najčešće je to desetogodišnja državna obveznica. Na ovo je dodana premija na glavnicu investitorovog očekivanja za kompenzaciju dodatnog rizika koji preuzimaju na sebe. Ova tržišna premija za rizik sadrži očekivani povrat sa tržišta minus nerizična stopa prinosa. Premija za rizik akcije je tržišna premija za rizik umnožena za koeficijent koji je Sharp nazvao “Beta”. O konceptu Beta smo do sada već govorili, ali ćemo, svejedno, zbog izuzetne važnosti razumijevanja sistematskog rizika, u nastavku ponovno sagledati osnovne karakteristike tog koncepta.

Prije toga, još jednom naglašavamo korake u izračunu CAPM:

• Korak 1: određivanje nerizične stope prinosa (RRF) – cijena državne obveznice.

• Korak 2: ocjena koeficijenta beta (β) za akciju (kompaniju),

• Korak 3: ocjena očekivanog prinosa ukupnog tržišta (RM) – sjetite se da smo rekli da kao aproksimaciju uzimamo prinos berzanskog indeksa berze na kojoj kotira i akcija kompanije koju proučavamo,

• Korak 4: proračun po navedenoj formuli.

Izračunajmo trošak vlasničkog kapitala na primjeru kompanije „Gama“ koju smo predstavili na početku poglavlja.

Finansijski analitičar kompanije „Gama“ je na osnovu analize konstatovao sljedeće:

(1) Nerizična stopa prinosa iznosi 5%, jer je to kamatna stopa koju nude državne obveznice.

(2) Koeficijent beta za akciju „Gama“ iznosi 1,3616, a izračunao ju je na osnovu poređenja kretanja berzanskog indeksa BIRS i kretanja akcije „Gama“ na Banjalučkoj berzi u protekle 3 godine (kao što pokazuje i slika):


140

y = 1,3616x - 0,002

-10,00%

-6,00%

-2,00%

2,00%

6,00%

10,00%

-10,00% -6,00% -2,00% 2,00% 6,00% 10,00%

(3) Očekivani prinos tržišta je 12%10.

Nakon pribavljanja navedenih podataka proračun je jednostavan:

CAPMGama = 5% + (12% – 5%) × 1,3616 = 14,53%.

Znači, vlasnici kompanije „Gama“ očekuju prinos od 14,53%.

Beta Prema CAPM-u, beta je jedina relevantna mjera rizika akcije. Ona

mjeri relativnu nestabilnost11 akcije, a to je u stvari koliko cijena neke akcije skače gore i dole u odnosu na isto takvo pomjeranje tržišta u cjelini. Ako se cijena akcije pomiče tačno u liniji sa tržištem, onda je beta te akcije 1. Cijena akcije sa betom 1,5 bi narasla za 15% pri povećanju prinosa tržišnog portfolija odnosno pri rastu berzanskog indeksa za 10%, i pala za 15% pri padu od 10%.

Beta je statistički pronalazak analize svake individualne akcije, dnevnog povrata u cijeni akcije, u poređenju sa dnevnim povratom tržišta u tačno određenom vremenu. U svom radu 1972. godine, pod naslovom “Zahtjevani prinos na kapital: Neki empirijski testovi”12, finansijski 10 Do sada smo već govorili kako računamo očekivani prinos, a u slučaju tržišnog portfolija proučavamo pri tome berzanski indeks. 11 Statistička mjera tendencija na tržištu ili sigurnosti naglog rasta ili pada. Nestabilnost se tipično računa korišćenjem varijance ili standardne devijacije prinosa. Mjera relativne nestabilnosti akcije na tržištu je njena beta. Vrlo nestabilno tržište znači da se cijena strašno njišu u vrlo kratkim vremenskim periodima. 12 "The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests"


141

ekonomisti Fischer Black, Michael C. Jensen i Myron Scholes su potvrdili linearnu vezu između finansijskog povrata u portfoliju akcija i njihovih beta. Oni su prostudirali kretanje cijena akcija na njujorškoj berzi u periodu 1931 – 1965.godine:

Beta pokazuje količinu kompenzacije na vlasnički kapital koju investitor treba za preuzimanje dodatnog rizika. Ako je beta neke akcije 2,0, nerizična stopa prinosa 3% i tržišna stopa prinosa 7%, onda je tržišni „višak“ 4% (7% - 3%). Prema tome, povrat na akciju je 8% (2 x 4%, množimo tržišni povrat sa betom) i ukupni zahtjevani povrat je 11% (8% + 3%, povrat na akciju plus nerizična stopa prinosa).

Ono što pokazuje ovaj primjer je da bi rizičnija investicija trebala zaraditi premiju preko nerizične stope prinosa – količina računata preko nerizične stope prinosa je proizvod množenja tržišne premije za akciju i njegove bete. Drugim riječima, poznavajući pojedinačne dijelove CAPM-a, možemo izmjeriti da li je ili nije trenutna cijena akcije konzistentna sa očekivanim prinosom – a to je da li je investicija ili nije jeftin ili preskup posao.

Evidentno je da CAPM predstavlja vrlo jednostavnu formulu koja donosi jednostavan rezultat. Teorija kaže da je jedini razlog gdje bi investitor mogao zaraditi više, u prosjeku, ustvari investirajući u jedne akcije a ne u druge jer su ove druge rizičnije. Ne baš iznenađujuće, ovaj model je postao dominantan u finansijskoj teoriji. Iz svega prethodno navedenog, možemo najkraće zaključiti da je CAPM model jako


142

prihvatljiva mjera za sve nas koji investiramo na kratke staze. Za sve one koji imaju neke dugoročne investicije prijedlog je da se o tim investicijama pobrinu njihovi finansisti i da primjene uz CAPM i neke druge modele. Svakako je CAPM model vrlo korisna alatka za brzu procjenu da li ulagati u nešto u ovakvim turbulentim vremenima i u šta.

7.5 Prosječni ponderisani trošak finansijske strukture

U dosadašnjem tekstu smo objasnili pojam pojedinih elemenata finansijske strukture kompanije i naveli smo pristupe za procjenu troška (cijene) svakog od tih elemenata. Sada možemo prikazati i konačnu formulu za proračun prosječne ponderisane cijene ukupne finansijske strukture kompanije:

)T1(kwkwkwWACC ddrereee −++= , # 28

gdje je WACC prosječna ponderisana cijena finansijske strukture, we, wre, wd učešće (udio) vlasničkog kapitala (we), zadržane dobiti (wre) i dugova (wd) u finansijskoj strukturi, ke, kre, kd cijena vlasničkog kapitala (ke), zadržane dobiti (kre) i dugova (kd), a T stopa poreza na dobit.

Važno je napomenuti i sljedeće: u koliko se vlasnički kapital kompanije sastoji od običnih i prioritetnih akcija, onda se obje vrste tog kapitala uvrštavaju u proračun. Znači umjesto eekw ćemo imati

pspscscs kwkw + (cs je oznaka za obične akcije – engl. common stock; a ps je oznaka za prioritetne akcije – engl. preferred stock).

Isto tako, ako kompanija nema zadržane dobiti, jednostavno se taj dio izvora finansiranja ne uzima u obzir.

Ako kompanija ima više vrsta dugova (više dugoročni i/ili kratkoročnih kredita) svaki pojedini dug se uvrštava u proračun, jer ima svoju specifičnu vrijednost (znači udio u finansijskoj strukturi) a i svoju cijenu (kamatna stopa koju plaćamo za kredit).

Sada možemo izračunati prosječnu ponderisanu cijenu finansijske strukture za kompaniju „Gama“ izmajući u vidu da je stopa poreza na dobit 10%:


143

Gama w kIzvori finansiranja Iznos u KM) učešće (%) cijena (%)Ulozi vlasnika 100.000 41,67% 14,53%Prenesena dobit 50.000 20,83% 14,53%Ukupno vlasnički kapital 150.000 62,50%Dugoročni kredit 40.000 16,67% 6,9%Kratkoročni kredit 1 20.000 8,33% 8,0%Kratkoročni kredit 2 30.000 12,50% 8,5%Ukupno dugovanja 90.000 37,50%FINANSIJSKA STRUKTURA 240.000

WACCGama = (0,4167 × 0,1453) + (0,2083 × 0,1453) + (0,1667 × 0,069 × 0,9) + (0,0833 × 0,08 × 0,9) + (0,125 × 0,085 × 0,9) = 0,1167 = 11,67%.

Da biste vidjeli koliki je uticaj „poreskog štita“ na prosječnu cijenu finansijske strukture, napravimo još jednu simulaciju u kojoj ćemo povećati zaduženost kompanije „Gama“:

Gama w kIzvori finansiranja Iznos u KM) učešće (%) cijena (%)Ulozi vlasnika 100.000 29,41% 14,53%Prenesena dobit 50.000 14,71% 14,53%Ukupno vlasnički kapital 150.000 44,12%Dugoročni kredit 100.000 29,41% 6,9%Kratkoročni kredit 1 40.000 11,76% 8,0%Kratkoročni kredit 2 50.000 14,71% 8,5%Ukupno dugovanja 190.000 55,88%FINANSIJSKA STRUKTURA 340.000

Iz tabele vidimo da se preduzeće dodatno zadužilo, tako da sada ukupna suma dugova iznosi 190.000 (a ranije je bila 90.000), čime je povećano učešće dugova u ukupnoj finansijskoj strukturi i iznosi 55,88% (ostalo je vlasnički kapital). Smanjivanjem učešća najskupljeg izvora finansiranja (vlasničkog kapitala) u ukupnoj finansijskoj strukturi, povećava se efekat poreskog štita. WACC u ovom slučaju iznosi 10,21%.

Diskusiju o prosječnoj cijeni finansijske strukture završavamo prikazom te cijene za neke od vodećih američkih kompanija (Brigham and Houston 2004, 372). New York-ška konsultantska kompanija Stern Stewart & Company redovno izračunava prosječne cijene finansijske strukture američkih „Blue Chips“ kompanija (najuspješnijih). Tabela


144

prikazuje neke njihove procjene, a uz prosječnu cijenu finansijske strukture je objavljen i podatak o udjelu dugovanja (kredita) u ukupnoj finansijskoj strukturi (FS). Moramo napomenuti da ova konsultantska kompanija uzima u obzir samo vlasnički kapital i dugoročne dugove, prilikom izračunavanja WACC-a13.

Kompanija WACC (%) Udio dug.duga u FS (%) General Electric 12,47 1 Coca-Cola 12,32 8 Intel 12,19 2 Motorola 11,65 19 Wal-Mart 10,99 36 Walt Disney 9,28 22 At&T 9,22 20 Exxon Mobil 8,16 10 H.J.Heinz 7,78 55 BellSouth 7,41 39

Ocjena pokazuje da tipična kompanija ima WACC negdje u razmaku od 7,5% do 12,5%, a WACC varira u zavisnosti od rizičnosti kompanije (uticaj na CAPM – trošak vlasničkog kapitala) i iznosa dugovanja koji se koristi (uticaj poreskog štita). Kompanije za koje se smatra da posluju u rizičnijoj djelatnosti, kao što je na primjer Intel, imaju viši trošak vlasničkog kapitala. Osim toga, oni ne koriste u značajnijoj mjeri dugovanja (upravno zbog rizičnosti poslovanja su i zajmodavci oprezniji kod plasiranja kredita). Ova dva faktora, u kombinaciji, rezultuju u višem WACCu, nego u slučaju kompanija koje posluju u stabilnijim djelatnostima.

Naravno, rizičnije kompanije imaju potencijal za ostvarivanje viših prinosa, a ono što ne smijemo nikada zaboraviti je da je vlasniku kompanije važno jedino to da li kompanija može da ostvari prinos koji je viši od troška finansijske strukture, čime se postiže pozitivna ekonomska dodana vrijednost o čemu pišemo više u zadnjem poglavlju. Znači, viši trošak kapitala nije neophodno loša stvar za kompaniju, ako je investiran u projekte sa višom stopom prinosa.

13 Izvor: „The 2000 Stern Stewart Performance 1000“, www.sternstewart.com/performance/rankings.shtml.

http://www.sternstewart.com/performance/rankings.shtml


145

Na kraju ćemo istaći još nekoliko važnih razmišljanja povezanih sa cijenom (troškom) finansijske strukture kompanije.

U dosadašnjem razmatranju smo, u glavnom, uzimali za primjer akcionarsko društvo, kada smo izračunavali zahtijevanu stopu prinosa vlasničkog kapitala, a zatim i ukupnu ponderisanu cijenu finansijske strukture. Razlog za to je u jednostavnijem objašnjavanju tematike, jer je cijenu akcije (a time i njenu promjenu i prinos) moguće lako pratiti i na raspolaganju imamo dnevne vrijednosti koje su javno objavljene (na berzi), što se odnosi i na berzanski indeks koji smo uzeli kao predstavnika tržišnog portfolija. Uprkos tome, WACC metoda je svakako idealna metoda za procjenu troška finansijske strukture i kompanija koje nisu akcionarska društva, znači njima se ne trguje na berzi. Procjena zaduživanja je jasna stavka i njoj pristupamo jednako u oba slučaja (akcionarsko društvo ili ne). Što se tiče procjene troška vlasničkog kapitala, polazimo od CAPM metode koju primjenimo za referentnu kompaniju, znači kompaniju čijim se akcijama trguje na berzi, posluje u istoj djelatnosti kao kompanija čini trošak vlasničkog kapitala želimo da izmjerimo i rizičnost kompanija je uporediva. Tako dobijenu cijenu moramo prilagoditi, jer postoje dvije osnovne razlike između kompanija čijim se akcijama trguje na berzi i onih koje su organizovane drugačije (nazvaćemo ih privatnim kompanijama). Rezultat tog razlikovanja je taj da je trošak vlasničkog kapitala privatne kompanije potencijalno veći od troška kapitala referentne kompanije čijim se akcijama trguje na berzi. Prvo, ne postoji likvidno tržište akcija te privatne kompanije, pa su njeni vlasnici opravdani da zahtijevaju dodatnu premiju zbog nedostatka likvidnosti. Drugo, svjetska praksa pokazuje da su privatne kompanije obično u vlasništvu porodica, čiji članovi obično nisu dobro diverzifikovani (Narayanan and Nanda 2004, 67). Za razliku od investitora koji diverzifikuju ulaganja, ovi investitori vjerovatno nisu do kraja diverzifikovali komponentu specifičnog rizika (nesistematskog). Zato oni imaju i tržišni (sistematski) i specifični rizik i zbog toga, takođe, zahtijevaju veću premiju, gurajući tako trošak kapitala privatne kompanije iznad nivoa troška kapitala sličnih kompanija.

Ako neki projekat odlučimo finansirati u potpunosti zaduživanjem, investitoru se može otvoriti pitanje da li je onda ta kamatna stopa koju će plaćati za zajam, diskontna stopa koju će koristiti u procjeni vrijednosti projekta, zanemarujući trošak vlasničkog kapitala. Ovo se može učiniti logičnim, međutim treba se zapitati zašto je moguće cijelo ulaganje


146

finansirati zaduživanjem. Ako je projekat koji razmatramo ulaganje u kupovinu druge kompanije, to nije moguće izvesti u potpunosti isključivo zaduživanjem. Povjerioci i banke će ustrajati i zahtijevati da se dio projekta finansira vlastitim sredstvima. S druge strane, vi, kao investitor, u svojoj kompaniji imate i drugu imovinu koja je djelimično ili ukupno finansirana iz vlasničkog kapitala te ste zato sposobni finansirati kupovinu drugog preduzeća samo zaduživanjem. Ali to istovremeno znači da kamatna stopa iz zajma ne odražava u potpunosti rizik projekta. Odgovarajući trošak finansijske strukture projekta je prosječni ponderisani trošak kapitala koji temelji na tome koliki dio projekta bi bio finansiran zaduživanjem da je riječ o ulaganju samostalne kompanije (koja ne postaje dijelom grupe, konglomerata).

U slučaju akvizicija (kupovine drugih kompanija) uvijek se postavlja pitanje koji trošak finansijske strukture treba koristiti kao diskontnu stopu za procjenu projekta kupovine te kompanije. Odgovor zavisi od srodnosti i sinergije između kompanije „mame“ i kompanije koja je predmet kupovine i postaje kompanija „kći“. Pogledajmo prvo slučaj stvaranja grupe kompanija u kojoj nema sinergije između ciljane kompanije i kompanije „mame“. Ako je ciljana kompanija akcionarsko društvo čijim se akcijama trguje na berzi, možemo izračunati prosječni ponderisani trošak njene finansijske strukture i to je diskontni faktor koji koristimo za vrednovanje. Ako je to privatna kompanija, primjenjujemo metodu referentne kompanije, o čemu smo pisali u prethodnim pasusima. Treba samo paziti, jer je vrijednost koju ćemo tako izračunati u stvari vrijednost kompanije koja je meta preuzimanja, tek nakon što je preuzmemo. Drugi slučaj je kada je ciljana kompanija slična kompaniji „mami“ (ili nekom njenom segmentu); i dalje se može koristiti metoda referentne kompanije. U ovom slučaju možemo pretpostaviti određenu sinergiju između ciljane kompanije i kompanije „mame“, što znači da možemo koristiti i prosječni ponderisani trošak finansijske strukture „mame“ za vrednovanje kompanije koja je meta preuzimanja. Svakako je važno zapamtiti da u slučaju akvizicija možemo koristiti prosječni ponderisani trošak finansijske strukture naše kompanije samo u slučaju ako kupujemo kompaniju koja je slična našoj.

Iz rasprave o uticaju poreskog štita na prosječnu ponderisanu cijenu finansijske strukture kompanije mogli smo konstatovati da se povećanjem udjela zaduženja u finansijskoj strukturi utiče na smanjenje ukupnog troška finansijske strukture. Na žalost, smanjenje troška finansijske


147

strukture nije tako jednostavno, kako se može učiniti. Ako povećamo udio zaduženosti, smanjuje se nezavisnost kompanije i povećava rizik za vlasnike kompanije. S jedne strane zbog smanjenja udjela vlasničkog kapitala, banke kao budući povjerioci, uključuju taj podatak u procjenu kreditnog boniteta klijenta (nas, kompanije), a ta činjenica će negativno uticati na kreditni bonitet. Smanjenjem kreditnog boniteta povećava se kamatna stopa koju banka zaračunava za plasirani zajam, jer ona povećava maržu za svoju izloženost riziku da kompanija neće vratiti pozajmljeni iznos sa pripadajućim kamatama, odnosno zahtijeva dodatna osiguranja za zajam. S druge strane, akcionari će zahtijevati veću stopu prinosa za sebe, kako bi kompenzirali povećani rizik. Znači, sa obje strane dolazi do povećanja zahtijevanog prinosa, što se reflektuje u povećanju prosječnog ponderisanog troška finansijske strukture. Promjena troška finansijske strukture zavisi od iznosa zaduženosti u odnosu na optimalnu nivo zaduženosti. Ako je zaduženost kompanije mala (ispod te granice optimalne zaduženosti), povećanje zaduženosti će smanjiti trošak finansijske strukture. Ako je zaduženost velika, daljnje povećanje zaduženosti će povećati trošak finansijske strukture, kao što smo malo prije opisali. U sljedećem poglavlju ćemo detaljnije govoriti o optimalnoj finansijskom strukturi i optimalnom omjeru finansiranja kompanije zaduživanjem.


1. Akcija R ima betu u vrijednosti 1,5, a akcija S ima betu u vrijednosti 0,75. Očekivana stopa prinosa prosječne akcije je 13% a nerizična stopa prinosa 7%.

Za koliko nadmašuje zahtijevana stopa prinosa rizičnije akcije zahtijevanu stopu prinosa manje rizične akcije?

2. Finansijska struktura kompanije „Ipsilon“ je sljedeća: 35% predstavlja kapital običnih akcionara, 10% kapital prioritetnih akcionara, 55% je dugoročni dug. S obzirom na trenutne okolnosti na tržištu ocijenili ste da su troškovi pojedinih elemenata finansijske strukture sljedeći:

Vlasnički kapital običnih akcionara 20% Prioritetne akcije 10% Dugoročni dug 12%


148

(a) Koliko iznosi prosječni ponderisani trošak finansijske strukture kompanije „Ipsilon“ uz pretpostavku da je stopa poreza na dobit 17%?

(b) Zašto se po vašem mišljenju kompanija ne finansira višim udjelom prioritetnih akcija, koje su s obzirom na podatke jeftinije od duga?

3. Preduzeće Div ima sljedeću finansijsku strukturu:

IZNOS CIJENA Vlasnički kapital 60.000 15% Dugoročni kredit 10.000 10% Kratkoročni kredit 40.000 9% Porez na dobit iznosi 17%. Koliko iznosi prosječna cijena finansijske

strukture?

4. Preduzeće „Omrikron“ ima sljedeću finansijsku strukturu:

IZNOS CIJENA Vlasnički kapital 80.000 15% Dugoročni kredit 20.000 11% Kratkoročni kredit 30.000 9% Porez na dobit je 17%.

(a) Kolika je prosječna cijena vaše finansijske strukture?

(b) Morate da povećate svoju finansijsku strukturu za dodatnih 20.000 KM. Za koji izvor finansiranja ćete se odlučiti (zanemarujemo karakteristike investicije sa aspekta trajanja i kreditni bonitet preduzeća)? Odluku potvrdite izračunom!

5. Preduzeće „Fi“ je akcionarsko društvo koje kotira na berzi. Akcionarski kapital se sastoji od 10.000 običnih akcija. Tržišna vrijednost akcije je 20 KM. Od tržišnog portfolija se očekuje prinos od 11% godišnje a kamatna stopa na državne obveznice iznosi 5,5%. Beta preduzeća „Fi“ je ocijenjena na 1,2.

Osim akcionarskom glavnicom, „Fi“ finansira poslovanje i pomoću jednog dugoročnog kredita u iznosu 80.000 KM za koji plaća godišnje kamate od 9,5% i pomoću dva kratkoročna kredita od kojih je jedan u iznosu 40.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 10,5% i jedan u iznosu 20.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 11%.

(a) Ako je porez na dobit 17%, koliko iznosi prosječna cijena finansijske strukture „Fia“?


149

6. Preduzeće „Piramida“ ima 30.000 KM akcionarskog kapitala, dugoročni kredit u iznosu 10.000 KM i kratkoročni kredit u iznosu 60.000 KM. Za dugoročni dug plaća kamatu od 10,5% godišnje a za kratkoročni 9,5% godišnje.

Nerizična kamatna stopa na tržištu iznosi 5%, očekivani prinos tržišnog portfolija 10% a beta preduzeća Piramida je 1,5.

(a) Koliki je prosječni trošak finansijske strukture preduzeća Piramida ako je porez na dobit u državi 15%?

7. Kompanija „Eta“ ima sljedeću finansijsku strukturu (u KM):

Vlasnički kapital: 17.000 Dugoročni dug 1: 54.000 Dugoročni dug 2: 23.000 Kratkoročni dug: 18.000

Zahtijevana stopa prinosa na vlasnički kapital (CAPM) iznosi 15%. Na prvi dugoročni dug plaća godišnju kamatu od 10%, na drugi dugoročni dug godišnju kamatu od 9,5%, dok na kratkoročni dug plaća godišnju kamatu od 11,00% godišnje.

Porez na dobit u državi iznosi 35%.

a) Izračunajte prosječnu ponderisanu cijenu finansijske strukture preduzeća „Eta“!

b) Za koliko se promijeni ta prosječna ponderisana cijena finansijske strukture ako se stopa poreza na dobit u državi promijeni na 10%.

8. Objasnite kako su različiti kreditori/investitori koji ulažu u neku kompaniju izloženi pri tome rizicima?

9. Šta je tržišna premija za rizik?

10. Objasnite pojam i značenje premije za rizik pojedine akcije!

11. Koju informaciju nam daje beta koeficijent kompanije (akcije)?

12. Objasnite suštinu modela CAPM! Kako (gdje) koristimo tako dobijeni prinos prilikom izračunavanja prosječne ponderisane cijene finansijske strukture?

13. Zašto kompanije izračunavaju prosječnu ponderisanu cijenu svoje finansijske strukture?


150

14. Šta je poreski štit?

15. Da li je metoda WACC-a upotrebljiva i za procjenu kompanije koja nije akcionarsko društvo?

16. Ako cijeli projekat finansiram zaduživanjem, mogu li koristiti kamatnu stopu kredita kao trošak finansijske strukture, zanemarujući trošak vlasničkog kapitala?

17. Moja kompanija kupuje nekoliko novih kompanija. Koji trošak finansijske strukture trebamo koristiti za procjenu vrijednosti akvizicija?

18. Budući da je trošak dugova niži od troška vlasničkog kapitala, mogu li smanjiti trošak finansijske strukture povećavajući udio zaduženosti?

19. Kako pristupamo izračunu troška finansijske strukture kompanije?

20. Objasnite pojam finansijske strukture i pojam strukture kapitala! U čemu se razlikuju?

21. Objasnite zadržanu dobit kao izvor finansiranja te kako određujemo njenu cijenu (trošak)?

22. Kako izračunavamo cijenu vlasničkog kapitala tzv. privatne kompanije (one čijim se akcijama ne trguje na berzi)?

Optimalna finansijska struktura

151

8 OPTIMALNA FINANSIJSKA STRUKTURA Kada kompanija raste i razvija se, potrebni su joj dodatni izvori

finansiranja kojima će podržati taj razvoj, a njih može pribaviti zaduživanjem ili dokapitalizacijom (povećanjem vlasničkog kapitala). Zaduživanje ima dvije važne prednosti. Kao prvo, troškovi kamata su poreski priznat rashod, što snižava efektivnu cijenu duga („poreski štit“). Kao drugo, povjerioci kod kojih se zadužujemo primaju na taj račun u naprijed dogovorene, fiksirane iznose (u obliku kamata), što znači da vlasnici sa njima ne moraju da dijele profit koji ostvare, u slučaju da je poslovanje kompanije ekstremno uspješno. Međutim, zaduživanje ima i svoje slabosti. Što je veći udio dugova u finansijskoj strukturi, kompanija je rizičnija za zajmodavce, koji zbog toga zaračunavaju više kamatne stope kod odobravanja novih zajmova, a osim toga, zbog povećanog rizika i vlasnici zahtijevaju od kompanije veći prinos. Rezultat oboga je povećanje cijene finansijske strukture. Osim toga, ako dođe do negativnih tendencija u poslovanju kompanije i ona nije sposobna da iz redovnog poslovanja ostvari dovoljno zarade koja bi pokrila troškove kamata, taj manjak moraju pokriti vlasnici, a ako oni to nisu u stanju kompanija se približava „rubu“ koji zovemo likvidacija ili stečaj. Često se desi da su ti negativni trendovi samo privremene prirode, i „dobra vremena“ čekaju iza ugla, ali preveliko zaduženje je spriječilo kompaniju da dočeka ta vremena. Zbog toga kompanije sa nestabilnim prihodima i novčanim tokom iz poslovanja limitiraju svoju upotrebu zaduženja. Sa druge strane, kompanije koje su manje izložene poslovnom riziku i one koje imaju stabilne prihode, mogu sebi priuštiti viši stepen zaduženja.

Zbog svega navedenog, od ključne je važnosti poznavanje karakteristika vlasničkog kapitala i dugova, kao izvora finansiranja. Uz to, potrebno je znati odrediti optimalnu finansijsku strukturu za kompaniju, uzimajući pri tome u obzir karakteristike i specifike njenog poslovanja.

8.1 Ciljna finansijska struktura

Kompanija mora analizirati brojne elemente na osnovu kojih određuje svoju ciljnu finansijsku strukturu. Ona predstavlja mješavinu zaduženja i vlasničkog kapitala. Naravno, jednom postavljena ciljna finansijska struktura nije „zacementirana“ zauvijek i mijenjaće se kada dođe do


152

promjena u specifikama poslovanja kompanije, znači prilagođavaćemo je nastalim novim okolnostima i potrebama. Ako je trenutni udio zaduženja u ukupnoj finansijskoj strukturi ispod ciljnog nivoa, daljnje potrebe kompanije za novim izvorima finansiranja mogu biti zadovoljenje zaduživanjem. U suprotnom slučaju, ako je trenutni udio zaduženja iznad ciljnog nivoa, za dodatne izvore finansiranja se treba obratiti vlasnicima kompanije.

Politika postavljanja finansijske strukture je vaganje između rizika i prinosa:

• Obimnije korišćenje dugova prouzrokuje dodatno izlaganje riziku, koji moraju da nose vlasnici kompanije.

• Generalno gledano, obimnije korišćenje zaduživanja vodi i višoj zahtijevanoj stopi prinosa, koju vlasnici očekuju za uloženi vlasnički kapital.

Rizičnije poslovanje kompanije utiče na smanjenje tržišne cijene akcija kompanije, ali istovremeno, viša zahtijevana stopa prinosa je podiže. Zbog toga optimalna finansijska struktura mora postići balans između rizika i prinosa i to tako da maksimizira cijenu akcija kompanije14.

Odluke o formiranju finansijske strukture zavise od četiri primarna faktora a to su: poslovni rizik, poresko okruženje, finansijska fleksibilnost i konzervativnost ili agresivnost menadžera.

Što je veći poslovni rizik (rizik koji je inkorporiran u poslovanje kompanije, njene poslovne aktivnosti, djelatnost) niži je optimalni udio potencijalnog zaduživanja u ukupnoj finansijskoj strukturi.

Jedan od razloga za uključivanje dugova u finansijsku strukturu je i poreski štit, koji nosi zaduženje, čime se snižava efektivni trošak duga. Međutim, ako je stopa poreza na dobit niska, prednosti poreskog štita su mnogo manje nego u slučaju visokih stopa poreza na dobit.

Finansijska fleksibilnost znači sposobnost kompanije da prikupi dodatne izvore finansiranja pod razumnim uslovima u nepovoljnim okolnostima. Finansijski menadžeri znaju da je konstantan dostup do izvora finansiranja neophodan preduslov za stabilno poslovanje i nužnost 14 Ovo je slučaj, kada je kompanija organizovana kao akcionarsko društvo i njen vlasnički kapital čine akcije. Rečeno važi i u drugim statusnim oblicima kompanije i odnosi se na tržišnu vrijednost kompanije.


153

za dugoročan uspjeh kompanije. Međutim, znaju i to da u slučaju kada se kompanija nalazi u nekim poteškoćama, investitori (vlasnici ili zajmodavci) radije plasiraju finansijska sredstva na druga mjesta, u kompanije se „jačim“ bilansima. Zbog toga potencijalne buduće potrebe za izvorima finansiranja i vjerovatnoća njihovog nedobijanja utiču na ciljnu finansijsku strukturu – što je veća buduća potreba po dodatni izvorima i veća vjerovatnoća da nećemo imati dostupa do tih izvora, moramo imati „jači“ bilans stanja.

Neki menadžeri su agresivniji od drugih i zbog toga su neke kompanije naklonjenije zaduživanju, kako bi povećale poslovnu uspješnost i profit. Ovaj faktor ne utiče na pravu optimalnu finansijsku strukturu koja maksimizira vrijednost kompanije, ali utiče na finansijsku strukturu koju si kao ciljnu postavlja menadžment.

Ova četiri faktora određuju ciljnu finansijsku strukturu, ali okolnosti koje se pojave u poslovanju kompanije mogu prouzrokovati da stvarna struktura odstupi od ove. Na primjer, kompanija može imati učešće dugova u finansijskoj strukturi od 50%, ali nepredviđene okolnosti je mogu dovesti u situaciju da smanji vlasnički kapital, što se automatski odražava u smanjenju ukupne sume finansijske strukture i povećanju učešća dugova u njoj, iznad ciljnog nivoa.

8.2 Poslovni i finansijski rizik

U dosadašnjem proučavanju tematika iz oblasti korporativnih finansija, govorili smo dosta o tržišnom (sistematskom) i specifičnom (nesistematskom) riziku koji su prisutni u poslovanju kompanije. Sada uvodimo dvije nove dimenzije rizika:

1. poslovni rizik – rizik koji je sastavni dio poslovanja i osnovne djelatnosti kompanije, i

2. finansijski rizik – dodatni rizik kome su izloženi vlasnici kompanije koji nastaje zbog odluke kompanije da se zadužuju (koristi i dugove za svoje finansiranje).

8.2.1 Poslovni rizik

Poslovni rizik je rizik koji je inkorporiran u poslovanje kompanije. Da bismo prikazali i objasnili ovaj rizik, pojednostavićemo primjer kompanije


154

tako da ćemo pretpostaviti da se finansira isključivo vlasničkim kapitalom. Dakle, pošto se pretpostavlja da kompanija nema zaduženja, onda je prinos uloženog kapitala (ROIC – Return on Invested Capital) jednak prinosu vlasničkog kapitala (ROE – Return on Equity). Vrijednost ovog koeficijenta računamo po sljedećoj formuli:

kapital vlasnickidobit čistaROEROIC dugova nula == .

Znači, poslovni rizik kompanije koja nema dugova mjerimo kao standardnu devijaciju njenog ROE (prinosa na vlasnički kapital).


Kompanija „Profit“ svoje poslovanje finansira isključivo vlasničkim kapitalom. Posmatrajući njegovo poslovanje u posljednjih 10 godina, vidimo da je u njima ostvarivao različite prinose na uloženi kapital (gledaj donji grafikon).

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1997 1999 2001 2003 2005 2007

ROE

Iz grafikona možemo vidjeti da je ROE kompanije „Profit“ varirao od

negativnog (-2% u 2000. godini), do 20% u 2002. godini. Prateći ta dešavanja u prošlosti, izračunali smo trend ostvarenih prinosa, tako da trendna linija pokazuje da je na kraju 2007. godine „Profit“ trebao ostvariti prinos na vlasnički kapital od 12%. Realno stanje se razlikuje od trenda, i na kraju 2007. godine je ostvaren prinos koji je ispod očekivanog i iznosi 8%.

Fluktuacija ROE „Gazde“ u prošlosti je prouzrokovana brojnim faktorima – usponima i padovima u nacionalnoj privredi, uspješnim

Trend pokazuje da je ROE trebao biti 12%.

Stvarno ostvareni ROE u

2007. je 8%.

neto


155

lansiranjem novog proizvoda od strane najvećeg konkurenta, štrajkom zaposlenih, požarom u glavnoj proizvodnoj hali, itd. Bez sumnje, slična dešavanja će se javljati i u budućnosti, i kada do njih dođe, realizovani prinos na vlasnički kapital će biti viši ili niži od prognoziranog nivoa. Ova nesigurnost budućih ROE kompanije „Profit“ je njegov poslovni rizik (i dalje pretpostavljamo da u finansijskoj strukturi nema dugova). Pošto „Profit“ nema zaduženja u svojoj finansijskoj strukturi, sav rizik nosi vlasnik kompanije.

Poslovni rizik se razlikuje ne samo od djelatnosti do djelatnosti nego i među samim kompanijama unutar jedne djelatnosti. Osim toga, poslovni rizik se vremenom može i mijenjati. On zavisi od brojnih faktora, a najvažniji među njima su:

• Varijabilnost potražnje – što je stabilnije potraživanje tržišta po proizvodima kompanije, niži je poslovni rizik (naravno, pretpostavljajući da se i druge komponente poslovanja ne mijenjaju).

• Varijabilnost prodajnih cijena – kompanije, čiji se proizvodi prodaju na visoko nestabilnim tržištima, više su izložene poslovnom riziku od kompanija čije su prodajne cijene stabilne odnosno nisu predmet relativno čestog mijenjanja.

• Varijabilnost proizvodnih troškova – kompanije, čiji su troškovi proizvodnje nestabilni, promjenjivi i veoma nesigurni ( u smislu planiranja i prognoziranja), više su izložene poslovnom riziku.

• Sposobnost prilagođavanja prodajnih cijena na promjene troškova – mada moramo priznati da je ovo u današnjem, visoko konkurentnom svijetu gotovo neizvodivo, neke kompanije i dalje mogu prilagođavati svoje prodajne cijene, tako da ih mogu povećati u slučaju da poskupe inputi (ulazne sirovine i ostali elementi nastajanja proizvoda). One imaju niži poslovni rizik.

• Sposobnost pravovremenog i troškovno efikasnog razvijanja novih proizvoda – kompanije koje posluju u djelatnosti npr. high-tech i farmacije zavise od neprestanog lansiranja novih proizvoda. Što brže se tržište zasićuje proizvodima kompanije (u smislu da traži novine, novosti, bolje, naprednije proizvode), veći je poslovni rizik.

• Izloženost valutnom riziku – kompanije koje veliki dio svoje prodaje ostvare na stranim tržištima, izložene su riziku da će promjena deviznog kursa te strane valute uticati negativno na vrijednost ostvarenih


156

prihoda. Ovo se isto odnosi na kompanije koje posluju u politički nestabilnim okruženjima, gdje su veoma izložene političkom riziku.

• Učešće fiksnih troškova: poslovna poluga (eng. operating leverage) – ako je veliki dio troškova kompanije fiksne prirode (znači nastaju bez obzira na obim proizvedenih i prodatih proizvoda), ona je izložena poslovnom riziku, jer troškovi nastaju bez obzira da li potraživanje po proizvodima raste ili pada.

Svaki od navedenih faktora je predefinisan djelimično karakteristikama same djelatnosti u kojoj kompanija posluje ali svaki od njih, u određenom obimu, može upravljati i nadzirati menadžment kompanije. U nastavku najviše pažnje poklanjamo zadnjem faktoru – poslovnoj poluzi, koju ćemo razraditi kao mjeru izloženosti poslovnom riziku, jer uticaj većine ostalih faktora koje smo gore prikazali možemo smanjiti ili potpuno neutralizovati aktivnim menadžmentom rizika.

8.2.2 Poslovna poluga

Kao što smo već spomenuli, poslovni rizik djelimično zavisi od obima troškova poslovanja kompanije koji su fiksne prirode. Ako su fiksni troškovi visoki, i najmanji pad prodaje može dovesti do velikog pada ROE. Znači, uz pretpostavku da su ostali faktori poslovanja konstantni, što su viši fiksni troškovi kompanije veći je njen poslovni rizik. Za kompanije koje imaju visoko učešće fiksnih troškova u ukupnim troškovima kažemo da imaju visoku poslovnu polugu. Poluga u fizici znači upotrebu oruđa kojim se podižu teški predmeti, uz malu upotrebu ili ulaganje snage. U politici, ako su ljudi u poluzi znači da i najmanja njihova riječ ili aktivnost može da rezultuje u velikim stvarima. U poslovnoj terminologiji, visok nivo poluge (operativne) znači da relativno mala promjena u prodaji rezultuje u velikoj promjeni ROE.

Nastavimo sa primjerom kompanije „Profit“.

Tabela prikazuje dva scenarija poslovanja kompanije „Profit“. Kao što vidimo, prodajna cijena njegovih proizvoda je u oba slučaja ista. U slučaju plana A je vrijednost varijabilnih troškova viša nego u slučaju plana B, ali istovremeno su fiksni troškova poslovanja manji.


157

Plan A Plan BProdajna cijena (KM) 2 2Varijabilni troškovi (KM) 1,5 1Fiksni troškovi (KM) 20.000 60.000Kapital (KM) 200.000 200.000Stopa poreza na dobit 40% 40% „Profit“ je napravio projekciju vjerovatnoće različitih scenarija

potraživanja po njegovim proizvodima, od najpesimističnijeg do najoptimističnijeg. Naravno, svaki scenario znači da će pod tim okolnostima „Profit“ prodati određenu količinu svojih proizvoda (u najpesimističnijem scenariju neće prodati ništa, a u najoptimističnijem će prodati 200.000 komada proizvoda). Uzimajući u obzir prodajnu cijenu (2 KM za komad), „Profit“ je izračunao kolike prihode od prodaje može očekivati, za svaki scenario i naravno za očekivanu (prosječnu) jačinu prodaje15.

Potražnja Vjerovat-noća

Količina Vrijed-nost (KM)

Izuzetno slaba 0,05 0 0Slaba 0,2 40.000 80.000Normalna 0,5 100.000 200.000Odlična 0,2 160.000 320.000Fantastična 0,05 200.000 400.000Očekivana vrijednost: 100.000 200.000

Prodaja

Zatim je pristupio analizi oba plana, tako što je svakoj „situaciji“

prodaje izračunao pripadajuće troškove poslovanja (varijabilni + fiksni), dobit iz poslovanja, neto dobit i ROE (prinos na vlasnički kapital).

15 Vrijednost = količina × prodajna cijena.


158

Prodaja PLAN A PLAN B Potražnja Vjero-

vatnoća Količina (komada)

Vrijed-nost (KM)

Troškovi poslova-

nja

Dobit iz poslovanja

Čista dobit

ROE Troškovi poslova-

nja

Dobit iz poslovanja

Čista dobit

ROE

Izuzetno slaba 0,05 0 0 20.000 -20.000 -20.000 -10% 60.000 -60.000 -60.000 -30% Slaba 0,2 40.000 80.000 80.000 0 0 0% 100.000 -20.000 -20.000 -10% Normalna 0,5 100.000 200.000 170.000 30.000 18.000 9% 160.000 40.000 24.000 12% Odlična 0,2 160.000 320.000 260.000 60.000 36.000 18% 220.000 100.000 60.000 30% Fantastič-na 0,05 200.000 400.000 320.000 80.000 48.000 24% 260.000 140.000 84.000 42% Očekivana vrijednost: 100.000 200.000 170.000 30.000 18.000 9% 160.000 40.000 24.000 12% Standardna devijacija: 24.698 7,85% 49.396 17,17% Koeficijent varijacije (CV): 0,82 0,87 1,23 1,43


159

Troškove poslovanja smo za oba plana računali kao zbir varijabilnih i fiksnih troškova. Varijabilne troškove, za svaki scenario, računamo kao produkt količine prodaje i varijabilnih troškova za jedinicu proizvoda (za jedan proizvod). Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje, predviđena je prodaja 100.000 komada proizvoda. Znači, varijabilni troškovi su 100.000 × 1,5 KM = 150.000 KM, kojima dodajemo još 20.000 KM fiksnih troškova, tako da su ukupni troškovi poslovanja 170.000 KM. Na isti način računamo za svaki scenarijo i za oba plana.

Dobit iz poslovanja računamo kao razliku između ostvarene vrijednosti prodaje i ukupnih troškova poslovanja. Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje, predviđena je prodaja u vrijednosti od 200.000 KM, a troškovi poslovanja iznose 170.000 KM. To znači da je dobit iz poslovanja 30.000 KM.

Na ostvarenu dobit iz poslovanja, dalje obračunamo porez na dobit. „Profit“ posluje u državi koja ima 40% porez na dobit. Ovdje moramo napraviti malu digresiju od teme i dodati da bi u slučaju da „Profit“ ima i zaduženja u svojoj finansijskoj strukturi, nakon obračunate dobiti iz poslovanja slijedili troškovi kamata kao rashod iz finansiranja, koje bi odbili od te dobiti iz poslovanja. Tako bi dobili bruto dobit kompanije „Profit“, na koju se obračunava porez na dobit. U našem slučaju, pošto se „Profit“ finansira isključivo vlasničkim kapitalom, nema finansijskih rashoda i njegova dobit iz poslovanja je jednaka bruto dobiti. Vratimo se primjeru. Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje, ostvarena je dobit iz poslovanja od 30.000 KM. Na to obračunamo porez koji iznosi 30.000 × 40% = 12.000 KM, tako da je neto (čista) dobit 18.000 KM (30.000 KM minus 12.000 KM).

ROE, kao prinos na kapital računamo po ranije prikazanoj formuli. Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje, ostvarena je neto (čista) dobit od 18.000 KM. Pošto je vlasnički kapital 200.000 KM, ROE je 9% (

000.200000.18 ).

Proračun očekivane (prosječne) vrijednosti, standardne devijacije i koeficijenta varijacije teče po postupku koji smo objašnjavali u prethodnim poglavljima.

Proračun standardne devijacije i koeficijenta varijacije nam je pokazao, da je u slučaju plana B poslovni rizik mnogo veći nego u slučaju plana A, jer je veća standardna devijacija očekivanog prinosa na vlasnički


160

kapital (17,17%) a u primjeru A iznosi 7,85%. Isto važi i za koeficijent varijacije koji je u slučaju plana B 1,43, a u slučaju plana a 0,87. U oba slučaja je prognoza prodaje bila jednaka, međutim različit nivo fiksnih troškova je uticao na povećanu izloženost riziku.

Pogledajmo i grafički prikaz poslovne poluge:


161

PLAN B

0

40.000

80.000

120.000

160.000

200.000

240.000

0 40.000 100.000 160.000 200.000Prodaja (količina)

Prodaja i troškovi (KM)

PLAN A

0

40.000

80.000

120.000

160.000

200.000

240.000

0 40.000 100.000 160.000 200.000Prodaja (količina)

Prodaja i troškovi (KM)

Fiksni troškovi

Fiksni troškovi Prelomna tačka

Prelomna tačka

Ukupni troškovi poslovanja Ukupni troškovi poslovanja

Prihodi od prodaje Prihodi od prodaje

Gubitak iz poslovanja

Gubitak iz poslovanja

Dobit iz poslovanja

Dobit iz poslovanja


162

Razmotrimo sada i na osnovu grafikona, oba plana kompanije „Profit“.

Plan A zahtijeva relativno male fiksne troškove (20.000 KM). Fiksni troškovi su u najvećoj mjeri vezani za osnovna sredstva kompanije (materijalna i nematerijalna) koja se svake godine amortizuju i to je trošak koji se pojavljuje, bez obzira da li kompanija i koliko radila (proizvodila i prodavala). Međutim, ukupni troškovi su prilično strmi (kada gledamo na graf, crvena linija), što znači da su varijabilni troškovi po jedinici proizvoda više nego što bi bili da kompanija „Profit“ ima veću poslovnu polugu.

Plan B zahtijeva veći iznos fiksnih troškova (60.000 KM) a ukupni troškovi rastu sporije sa povećanjem proizvedene količine proizvoda. Zbog toga je i prelomna tačka viša – prelom se u planu B dešava na 60.000 proizvedenih proizvoda a u planu A na 40.000 proizvoda.

Preloma tačka nam daje podatak o tome koliki broj proizvoda mora biti proizveden i prodat da bi prodaja pokrila nastale troškove. Ako kompanija proda manje proizvoda od prelomne tačke, ostvariće gubitak iz poslovanja, a ako proda više proizvoda od prelomne tačke, ostvariće dobit iz poslovanja.

Prilikom izračuna prelomne tačke polazimo od njene definicije, koju matematički zapisujemo ovako:

0FQVQPEBIT =−×−×= , # 29

gdje je EBIT dobit iz poslovanja prije odbitka troškova kamata i poreza na dobit (engl. Earnings Before Interest and Taxes), P prodajna cijena, Q količina proizvoda (komada), V varijabilni troškovi po jedinici proizvoda, F ukupan iznos fiksnih troškova.

Iz gornje jednačine izvodimo formulu za proračun prelomne tačke:

VPFQBE −

= , # 30

gdje QBE znači prelomnu tačku (BE stoji za Break Even).

Pomoću ove formule smo izračunali i prelomnu tačku za oba plana kompanije „Profit“.

Da završimo analizu poslovnog rizika kompanije „Profit“. Uz istu vjerovatnoću nastanka različitih scenarija prodaje, plan A ima nižu


163

standardnu devijaciju čiste dobiti (a samim tim i prinosa na kapital, ROE), a omogućava prinos na kapital od 9%. Plan B obećava veći ROE (12%) ali nosi u sebi i veći poslovni rizik. Koeficijenti varijacije nam pomažu da uporedimo rizičnost (standardnu devijaciju) i prinos oba plana i vidimo sa je u slučaju plana B veći, što znači da potvrđujemo viši nivo poslovnog rizika koji je prisutan u ovom planu.

8.2.3 Finansijski rizik

Finansijski rizik je dodatni rizik koji na sebe preuzimaju vlasnici kompanije onda kada odluče da svoje poslovanje finansiraju i zaduživanjem. Zaduživanjem se pojačava breme vlasnika kompanije u „nošenju“ poslovnog rizika. Ilustrujmo rečeno na primjeru. Ako se 10 ljudi udruži i osnuje kompaniju za proizvodnju parfema svako od njih posjeduje 1/10 kompanije, to znači da svaki taj investitor nosi podjednaku dozu poslovnog rizika koji je sastavni dio proizvodnje i prodaje parfema. Međutim, ako petorica od tih investitora odluče da u kompaniju ulože vlasnički kapital (i za to očekuju određeni prinos) a preostala petorica odobre zajam kompaniji (i za to zaračunavaju kamate), samo petorica investitora koji su vlasnici kompanije nose sav poslovni rizik kome je izložena kompanija. To znači da je akcija te kompanije duplo rizičnija nego u prvom slučaju kada je poslovanje finansirano samo vlasničkim kapitalom. Znači, upotreba zaduženja ili finansijska poluga koncentriše poslovni rizik kompanije na njene vlasnike. Do ove koncentracije dolazi zato što zajmodavci, koji primaju fiksno dogovoren iznos kamata, ne preuzimaju nikakav poslovni rizik na sebe.

Dakle, finansijska poluga je obim korišćenja zaduživanja u finansiranju kompanije odnosno udio dugova u finansijskoj strukturi kompanije. Koncentraciju poslovnog rizika na vlasnike kompanije ćemo ilustrovati na primjeru kompanije „Profit“.

Do sada smo pretpostavljali da je ona u potpunosti finansirana samo vlasničkim kapitalom. Međutim, „Profit“ je zaposlio novog finansijskog menadžera koji razmatra promjenu finansijske strukture kompanije. Ove promjene će dovesti do promjene u ROE (prinosu na kapital) kao i do promjene u rizičnosti (kompanija se zaduživanjem izlaže još i finansijskom riziku), sa krajnjim efektom na vrijednosti vlasničkog kapitala. Finansijski menadžer razmišlja o različitim varijantama (iznosima) zaduživanja (od 20.000 do 120.000 KM). Pošto je vlasnički


164

kapital 200.000 KM, možemo da računamo finansijsku polugu kao količnik iznosa duga i iznosa vlasničkog kapitala, a rezultate pokazuje tabela:

Iznos Poluga Kamatna stopa20.000 10% 8,0%40.000 20% 8,3%60.000 30% 9,0%80.000 40% 10,0%

100.000 50% 12,0%120.000 60% 15,0%

D/A (Debt to Asset) je odnos duga i ukupnih sredstava. Podsjetimo se da je poslovanje „Gazde“ u potpunosti finansirano vlasničkim kapitalom što znači da je vlasnički kapital jednak njegovim sredstvima (nema drugih izvora finansiranja u pasivi bilansa stanja) – 200.000 KM, što nam je osnova za proračun u gornjoj tabeli. Vidimo, da što je veći zahtijevani iznos zaduženja, viša je i kamatna stopa koju zajmodavci zaračunavaju na njega, zbog veće rizičnosti kompanije.

Finansijski menadžer „Gazde“ je odlučio da razmatra samo dvije varijante prilikom oblikovanja finansijske strukture: ili se uopšte neće zaduživati ili će u finansiranju koristiti 50% duga i 50% vlasničkog kapitala. Do sada nismo napomenuli da je „Profit“ akcionarsko društvo i da njegov vlasnički kapital čini 10.000 običnih akcija. Vrijednost jedne akcije je 20 KM. Isto tako, uprava „Gazde“ je odlučila da će poslovati po planu B o kome smo do sada više pisali, jer su spremni da se značajnije izlože poslovnom riziku zbog većeg prinosa koja tako mogu da očekuju. Proračun ROE ćemo sada dopuniti izračunom profita po akciji – EPS (engl. Earnings per Share), da bismo pokazali kako zaduživanje i finansijska poluga dodatno izlažu vlasnika kompanije riziku. Formula za proračun koeficijenta EPS je:

akcijaobicnih broj)T1()IEBIT(EPS −×−

= , # 31

gdje je oznaka za I kamate, a T stopa poreza na dobit.


165

Scenario 1: „Profit“ nema zaduženja

D/A 0% Sredstva 200.000 Kapital 200.000 Dugovi 0 Broj akcija 10.000

Podatke koje smo do sada pokazivali za kompaniju „Profit“

dopunjavamo: u KM


EBIT Kamate Bruto dobit

Porez (40%)

Neto dobit

ROE EPS

Izuzetno slaba 0,05 -60.000 0 -60.000 0 -60.000 -30,0% -3,6Slaba 0,2 -20.000 0 -20.000 0 -20.000 -10,0% -1,2Normalna 0,5 40.000 0 40.000 16.000 24.000 12,0% 2,4Odlična 0,2 100.000 0 100.000 40.000 60.000 30,0% 6Fantastična 0,05 140.000 0 140.000 56.000 84.000 42,0% 8,4Očekivana vrijednost: 40.000 0 40.000 16.000 24.000 12,0% 2,4Standardna devijacija: 17,17% 2,96Koeficijent varijacije (CV): 1,43 1,23

Pošto u ovom scenariju nema zaduženja, kamate su jednake nula, što znači da je bruto dobit jednaka dobiti iz poslovanja (EBIT). Kod izračunatog poreza vidite da u slučaju slabog poslovanja kompanija nema nikakve olakšice od strane države za to. Osim toga, vidimo da svaki vlasnik jedne akcije dobija za nju u „dobrim vremenima“, kada je prodaja normalna ili optimistična određeni iznos po akciji – od 2,4 KM do 8,4 KM. Uzimajući u obzir sve scenarije potražnje i vjerovatnoću njihovog nastanka, vlasnik jedne akcije je opravdan do profita od 2,4 KM.


166

Scenario 2: U „Gazdinoj“ finansijskoj strukturi je pola duga a pola vlasničkog kapitala – 50% D/A

D/A 50% Sredstva 200.000 Kapital 100.000 Dugovi 100.000 Kamatna stopa 12% Broj akcija 5.000

u KMPotražnja Vjerovat-

noćaEBIT Kamate Bruto

dobitPorez

(40%)Neto dobit

ROE EPS

Izuzetno slaba 0,05 -60.000 12000 -72.000 0 -72.000 -72,0% -8,64Slaba 0,2 -20.000 12000 -32.000 0 -32.000 -32,0% -3,84Normalna 0,5 40.000 12000 28.000 11.200 16.800 16,8% 3,36Odlična 0,2 100.000 12000 88.000 35.200 52.800 52,8% 10,56Fantastična 0,05 140.000 12000 128.000 51.200 76.800 76,8% 15,36Očekivana vrijednost: 40.000 12000 28.000 11.200 16.800 16,8% 3,36Standardna devijacija: 36,19% 5,93Koeficijent varijacije (CV): 2,15 1,76

Kada se „Profit“ finansira 50% vlasničkim kapitalom a 50% zaduženjem, njegov dug košta 12%. Zaduživanje ne utiče na potražnju za proizvodima kompanije a ni na ukupne troškove poslovanja. Zaduživanje se reflektuje u nastanku rashoda finansiranja, koji smanjuju bruto dobit. Pošto je sada finansijska struktura drugačije raspoređena, 100.000 KM je u njoj duga a 100.000 KM je vlasnički kapital (znači 5.000 akcija po nominalnoj vrijednosti 20 KM za jednu akciju). Zato i ROE računamo u skladu sa konstrukcijom finansijske strukture. Uzimajući u obzir sve scenarije potražnje po proizvodima kompanije i vjerovatnoću da će oni nastati, vidimo da je očekivani ROE 16,8%, što je više nego u Scenariju 1 (tamo je 12%). Tipično potvrđujemo da finansiranje zaduživanjem povećava zahtijevanu ili očekivanu stopu prinosa vlasnika zbog povećanja rizičnosti poslovanja kompanije. ROE je povećana sa 12% na 16,8% ali je povećana i rizičnost – koeficijent varijacije je narastao sa 1,43 na 2,15. Veći rizik i veća zahtijevana stopa prinosa vode i do veće zarade po akciji, koja je narasla sa 2,4 KM po akciji na 3,36 KM po akciji, uz povećanu rizičnost (koeficijent varijacije je narastao sa 1,23 na 1,76).

Vidimo da upotreba zaduživanja ima pozitivne i negativne strane. Viša finansijska poluga povećava očekivani profit po akciji (EPS) ali isto tako povećava rizik. Svakako je važno zapamtiti da postoji granica do koje


167

očekivani EPS raste zbog zaduživanja i to je granica optimalnog učešća zaduživanja u finansijskoj strukturi. Nakon toga EPS počinje da pada a rizičnost poslovanja i dalje raste.

8.3 Optimalna finansijska struktura

Optimalna finansijska struktura je ona koja maksimizira cijenu akcije kompanije a to najčešće znači da je u tim kompanijama udio zaduženja u ukupnoj finansijskoj strukturi niži od onog koji maksimizira očekivani profit po akciji (EPS).

Međutim, teško je ocijeniti kako određene promjene u finansijskoj strukturi utiču direktno na cijenu akcije. U praksi se pokazalo da je finansijska struktura koja maksimizira cijenu akcije upravo ona koja ima minimizira cijenu finansijske strukture (WACC). Pošto je lakše predvidjeti kako će promjene pojedinih vrsta finansiranja uticati na prosječnu ponderisanu cijenu finansijske strukture, finansijski menadžeri koriste ocjenu promjene WACC kao vodilju u konstruisanju optimalne finansijske strukture. Zato ćemo malo prilagoditi formulu po kojoj smo računali WACC – pretpostavljamo da imamo u finansijskoj strukturi samo dugove i vlasnički kapital:

)kA/E())T1(kA/D()kw())T1(kw(WACC cdccdd ×+−××=×+−××=

gdje je d sufiks za dugove (Debt), c sufiks za vlasnički kapitala (Capital), D/A učešće dugova u cijeloj strukturi (eng. Debt to Asset), E/A učešće vlasničkog kapitala u cijeloj strukturi (eng. Equity to Asset). Naravno D/A i E/A imaju zbir 1.

Nastavljamo sa primjerom kompanije „Profit“.

Kao što možemo vidjeti iz tabele, D/A je učešće dugova u ukupnoj finansijskoj strukturi a D/E je odnos duga i vlasničkog kapitala. kd je cijena duga (znači kamatna stopa), ali, pazite, nakon oporezivanja što znači da ovdje već uzimamo u obzir poreski štit („Profit“ plaća 40% poreza na dobit). Zajmodavci su rekli (sjetite se da smo to prikazali u jednoj od prošlih tabela) da što je veći udio zaduženja u finansiranju, oni zaračunavaju više kamatne stope zbog rizičnosti poslovanja. Ako je udio zaduženja 30%, na zajam ćemo plaćati 9% kamata godišnje, a to nakon oporezivanja iznosi 5,4% (9%×(1−0,4)).


168

D/A D/E kDočekiva-

ni EPSOcijenje-

na beta CAPM Prognozirana cijena akcije P/E WACC

0% 0% 0,0% 2,40 1,5 12,0% 20,00 8,33 12,00%10% 11,11% 4,8% 2,56 1,60 12,4% 20,65 8,06 11,64%20% 25,00% 5,0% 2,75 1,73 12,9% 21,33 7,75 11,32%30% 42,86% 5,4% 2,97 1,89 13,5% 21,90 7,38 11,10%40% 66,67% 6,0% 3,20 2,10 14,4% 22,22 6,94 11,04%50% 100,00% 7,2% 3,36 2,40 15,6% 21,54 6,41 11,40%60% 150,00% 9,0% 3,30 2,85 17,4% 18,97 5,75 12,36%

Objasnimo tabelu: rekli smo da „Profitova“ finansijska struktura iznosi 200.000 KM. Ako je učešće dugova u njoj 10%, znači da „Profit“ ima 20.000 KM duga i 180.000 KM vlasničkog kapitala. Zato je i odnos duga i vlasničkog kapitala (D/E) 11,11% (20.000 / 180.000). Ako je učešće dugova u njoj 20%, znači da „Profit“ ima 40.000 KM duga i 160.000 KM vlasničkog kapitala. Zato je i odnos duga i vlasničkog kapitala (D/E) 25% (40.000 / 160.000). Tako računamo i za ostale scenarije.

Cijenu duga pri pojedinoj visini zaduženosti vidimo iz tabele na 166. strani, a pošto nam je potrebna cijena duga nakon iskorištavanja poreskog štita, tako je i prilagodimo, npr. 8% cijena duga nakon prilagođavanja je 4,8% (8% × (1-0,4)), 9% cijena duga nakon prilagođavanja je 5,4% (9% × (1-0,4)), itd.

Očekivani profit po akciji (EPS) smo računali ovako: Iznos duga

Kamatna stopa

Prihodi od prodaje

Troškovi poslovanja

Troškovi kamata Bruto dobit Neto dobit EPS Broj

akcija1 2 3 4 5 6 7 8 9

(1 × 2) 3-4-5 6−(6×40%) 7/90 0,0% 200.000 160.000 0 40.000 24.000 2,40 10.000

20.000 8,0% 200.000 160.000 1.600 38.400 23.040 2,56 9.00040.000 8,3% 200.000 160.000 3.320 36.680 22.008 2,75 8.00060.000 9,0% 200.000 160.000 5.400 34.600 20.760 2,97 7.00080.000 10,0% 200.000 160.000 8.000 32.000 19.200 3,20 6.000

100.000 12,0% 200.000 160.000 12.000 28.000 16.800 3,36 5.000120.000 15,0% 200.000 160.000 18.000 22.000 13.200 3,30 4.000

Vidite da je u koloni Kamatna stopa upisana njena vrijednost prije iskorištenja poreskog štita. Broj akcija kompanije „Profit“ se mijenja, zato što ovdje simuliramo različite iznose zaduživanja. Ako se „Profit“ finansira samo vlasničkim kapitalom, onda je on jednak ukupnoj finansijskoj strukturi i iznosi 200.000 KM, s tim da svaka akcija vrijedi 20


169

KM. Ako se „Profit“ zaduži za npr. 80.000 KM, njegov vlasnički kapital je onda 120.000 KM (uvijek dobijamo ukupnu finansijsku strukturu od 200.000 KM), što znači da ga čini 6.000 akcija po 20 KM vrijednosti svaka.

Ocijenjenu betu računamo pomoću Hamada Jednačine, ali je ovdje nećemo objašnjavati jer bi time prekoračili okvire ovog gradiva koje je usmjereno u postavljanje uvoda u pojedine oblasti poslovnih finansija.

CAPM modelom smo izračunali zahtijevanu stopu prinosa vlasničkog kapitala (kc), a pretpostavili smo da je nerizična stopa prinosa 6% a stopa prinosa tržišnog portfolija 10%.

Prognoziranu tržišnu cijenu akcije računamo kao:

c0 k

DPSEPSP == , # 32

gdje je pretpostavljeno da kompanija isplaćuje svu ostvarenu dobit u obliku dividendi, pa je profit po akciji (EPS) jednak dividendi po akciji (DPS), a kc je cijena vlasničkog kapitala – znači cijena dobijena CAPM metodom.

P/E (engl. Price/Earnings Ratio) predstavlja odnos tržišne cijene akcije i profita koji je moguće očekivati za nju, u smislu dividenti koje ćemo zaraditi. Znači, računamo ga kao cijena akcije podijeljeno sa očekivanim EPS. Proračun prosječne ponderisane cijene smo u dosadašnjim poglavljima već apsolvirali.

Sada kad smo objasnili pojedine izračune, ispostavimo smisao prikaza iz koga vidimo optimalni udio zaduženja u finansijskoj strukturi, koji nam treba kod postavljanja optimalne finansijske strukture kompanije. Još jednom da ponovimo, optimalna finansijska struktura će maksimizirati cijenu akcije kompanije, uz istovremeno najpovoljniju cijenu finansijske strukture. Kao što vidimo u primjeru, udio zaduženja od 40% u cijelim izvorima finansiranja predstavlja gornju granicu zaduženja kompanije, u smislu da svako dodatno zaduženje povećava cijenu finansijske strukture (znači poreski štit više nije efikasan) i istovremeno smanjuje cijenu akcije. Ako je kompanija zadužena manje od tih 40% u cijeloj finansijskoj strukturi ne iskorištava pogodnosti poreskog štita i cijene zaduženja i ima skuplju finansijsku strukturu (viši WACC).

Za kraj, pogledajmo šta sve moramo uzeti u obzir, pored navedene analize prilikom donošenja odluka o formiranju finansijske strukture:


170

1. Stabilnost prodaje – kompanije sa relativno stabilnom prodajom mogu se više zaduživati i podnositi troškove kamata.

2. Struktura sredstava – kompanije koje imaju sredstva koja su adekvatna za zalog (kolateral) prilikom uzimanja kredita, najčešće preferiraju visok nivo zaduživanja. Adekvatna su ona sredstva koja imaju generalnu potrebu, znači što manje specijalizovana sredstva. To znači, da su to sredstva koja može da koristi i neka druga kompanija i nisu „pisane na kožu“ isključivo jednoj kompaniji. Takva sredstva banke rado uzimaju u zalog, jer u slučaju da moraju svoje potraživanje da naplate prodajom založene stvari, lako nalaze kopca za osnovno sredstvo. Zato su kompanije koje posluju u djelatnosti nekretnina mnogo više zadužene nego kompanije koje posluju u oblasti tehnoloških istraživanja.

3. Poslovna poluga – kompanije koje imaju nižu poslovnu polugu (učešće fiksnih troškova poslovanja) bolje iskorištavaju finansijsku polugu, zbog niže izloženosti poslovnom riziku.

4. Stopa rasta – kompanije koje brže rastu moraju se više pouzdati na vanjske izvore finansiranja, upravo zbog ekspanzije poslovanja i potrebe po dodavanju novih izvora finansiranja. S obzirom na troškove emisije novih akcija (dokapitalizacije), isplatnije je zaduživanje. S druge strane, ove kompanije su rizičnije i zbog toga, ipak, nastoje svesti zaduživanje na minimalan nivo.

5. Profitabilnost – istraživanja pokazuju da kompanije koje imaju visok prinos na sredstva koriste relativno malo dugova. Logično objašnjenje je da izuzetno uspješne kompanije (kao što je Intel, Coca-Cola, Microsoft) jednostavno ne trebaju dugove (kredite), jer iz internih izvora finansiranja pokrivaju svoje potrebe bez ikakvih poteškoća.

6. Porezi – pošto su troškovi kamata poreski priznat rashod u poreskom bilansu, poreski štit je dragocjen za kompanije koje posluju u poreskim okruženjima u kojima je visoka stopa poreza na dobit. Znači, što je viša stopa poreza na dobit veće su prednosti finansiranja zaduživanjem.

7. Kontrola – na formu finansijske strukture može uticati i kontrolni položaj menadžmenta kompanije. Ako menadžment trenutno ima većinski uticaj u kompaniji (posjeduje preko 50% akcija kompanija – glasova u procesu odlučivanja) i nije u poziciji da dokupi dodatne akcije (glasove), to može biti presudno za donošenje odluke za finansiranje zaduživanjem (da ne bi izdavanjem novih akcija njihov uticaj pao ispod većinskog


171

nivoa). S druge strane, menadžment može da odluči o povećanju vlasničkog kapitala (kao izvora finansiranja) ako je položaj i poslovanje kompanije trenutno na silaznoj putanji (ali privremeno), jer bi dodatno zaduživanje izložilo kompaniju i njene vlasnike višem riziku, a nemogućnost plaćanja kamata može prouzrokovati pokretanje likvidacije ili stečaja kompanije, što znači da menadžment ostaje bez posla i sa slabom referencom za traženje novog. Ili sljedeća situacija: premalo zaduženje čini kompaniju privlačnom za preuzimanje od strane konkurenata. Vidimo da postoje različiti aspekti kako izgradnja finansijske strukture utiče i na položaj menadžmenta u kompanija ali i obrnuto. Praksa pokazuje da se menadžment odlučuje na osnovu svoje „kože“ onda kada nije siguran koja finansijska struktura bi bila optimalna.

8. Ponašanje i stav menadžmenta – pošto nevidljiva ruka tržišta ne dozvoljava apsolutno dokazivanje da izabrana finansijska struktura vodi do povećanja cijene akcije kompanije, menadžment može „vježbati“ svoju intuiciju i procjeniteljske sposobnosti u postavljanju optimalne finansijske strukture. Neki menadžeri su konzervativniji od drugih i zato koriste manje zaduženja u odnosu na prosjek djelatnosti u kojoj posluju, dok se agresivni menadžeri izrazito zadužuju.

Ako pogledamo globalnu sliku finansijske strukture vidimo da su najviše zadužena kanadske kompanije a najmanje kompanije iz Velike Britanije (Brigham and Houston 2004, 507):

Osim toga, u dosadašnjem izlaganju smo više puta istakli da na optimalnu finansijsku strukturu u velikoj mjeri utiču i karakteristike djelatnosti u kojoj kompanija posluje. Pogledajmo kako je finansijska struktura oblikovana u nekim djelatnostima u SAD (izvor: Dow Jones Retrival):

Zemlja Udio zaduženja u finansijskoj strukturi Kanada 32% Francuska 18% Njemačka 11% Italija 21% Japan 21% Velika Britanija 10% SAD 25%


172

Djelatnost E/CS (%)

D/CS (%)

Koeficijent pokrića kamata

(×)

ROE (%)

Farmacija 78,74 21,26 17,4 30,7 Računari 69,93 30,07 13,2 7,6 Čelik 65,79 34,21 1,0 0,3 Vazduhoplovstvo 57,80 42,20 3,9 8,8 Željeznice 51,81 48,19 2,8 8,8 Javna servisna preduzeća

38,37 61,63 3,8 14,0

Legenda:

E/CS – učešće vlasničkog kapitala u strukturi kapitala (sjetite se da strukturu kapitala čine vlasnički kapital i dugoročni dugovi)

D/CS – učešće dugova (zaduženja) u strukturi kapitala,

Koeficijent pokrića kamata govori koliko puta kompanija pokrije svoje troškove kamata iz dobiti koju stvara iz osnovnog poslovanja.


1. Šta je ciljna finansijska struktura?

2. Zašto kažemo da je određivanje ciljne finansijske strukture vaganje između rizika i prinosa?

3. Objasnite četiri faktora koja najviše utiču na odluku o formiranju finansijske strukture?

4. Šta je poslovni rizik i kako ga mjerimo?

5. Objasnite faktore od kojih zavisi visina izloženosti kompanije poslovnom riziku?

6. Šta je poslovna poluga?

7. Objasnite značenje prelomne tačke!

8. Kada kompanija postaje izložena finansijskom riziku? Objasnite taj rizik!

9. Šta je finansijska poluga?

10. Objasnite šta znači optimalna finansijska struktura?


173

11. Koje važne faktore moramo uzeti u obzir (pored izvršene analize optimalnosti finansijske strukture) prilikom postavljanja finansijske strukture?

12. Opišite uticaj visine stope poreza na dobit na formiranje optimalne finansijske strukture!

13. Ako kažemo da kompanija „Starter“ ima prelomnu tačku u visini 40.000 proizvoda, šta nam to govori sa aspekta stvaranja profita? Ako i kompanija „Okidač“ posluje u istoj djelatnosti kao „Starter“ a njena prelomna tačka je 60.000 proizvoda, šta možemo zaključiti o poslovanju kompanije „Okidač“ u poređenju sa kompanijom „Starter“?

14. Kompanije „Beta“ i „Delta“ posluju u istoj djelatnosti i glavni su konkurenti na tržištu. Obje kompanije se finansiraju isključivo vlasničkim kapitalom (znači, nemaju zaduženja). Standardna devijacija ROE „Beta“ je 17% a standardna devijacija „Delte“ je 12%. Kojoj kompaniji biste vi kao banka dali jeftiniji zajam? Objasnite zašto!

15. Finansijski analitičar kompanije „Omikron“ pripremio vam je podatke (u tabeli) na osnovu kojih trebate da odlučite koja je optimalna finansijska poluga za ovu kompaniju. Odlučite se i utemeljite svoju odluku!

D/A kd Očekiva-ni EPS

Ocijenjena beta

CAPM (ke)

Prognozirana cijena akcije

(KM) P/E WACC

0% 0,0% 2,00 1,6 12,4% 16,13 8,06 12,40% 10% 3,6% 2,14 1,71 12,8% 16,70 7,80 11,90%

20% 3,9% 2,31 1,84 13,4% 17,25 7,49 11,47%

30% 4,5% 2,47 2,01 14,0% 17,60 7,12 11,18% 40% 5,4% 2,61 2,24 15,0% 17,47 6,68 11,14%

50% 5,7% 2,86 2,56 16,2% 17,61 6,16 10,97%

60% 6,3% 3,11 3,04 18,2% 17,13 5,51 11,04%

16. Na osnovu izračuna standardne devijacije i koeficijenta varijacije procijenite koja kompanija je više izložena poslovnom riziku. Na raspolaganju su vam sljedeći podaci o njima:


174

kompanija Mirko Slavko Prodajna cijena (KM) 3 3 Varijabilni troškovi (KM) 1,3 0,9 Fiksni troškovi (KM) 30.000 80.000 Kapital (KM) 300.000 300.000 Stopa poreza na dobit 15% 15%

Obje kompanije posluju u istoj djelatnosti i vjerovatnoća potražnje po njihovim proizvodima je jednaka, a uz to obje imaju iste proizvodne kapacitete. Podaci o vjerovatnoći nastanka potražnje i količini proizvoda koje u tom slučaju prodaju je sljedeća:

Potražnja Vjerovatnoća Količina Slaba 0,25 40.000 Normalna 0,5 100.000 Odlična 0,25 160.000

Kao pomoć kod izračuna dajemo šablonsku tabelu, koja vas vodi u računanju:

Prodaja Kompanija: ___________ Potraž-nja

Vjerovat-noća

Količina Vrijed-nost

Troškovi poslo-vanja

Dobit iz poslo-vanja

Čista dobit

ROE

Slaba Nor-malna Od-lična Očekivana vrijednost: Standardna devijacija: Koeficijent varijacije (CV):

17. Izračunajte prelomnu tačku preduzeća Mirko i Slavko iz prethodnog zadatka! Komentarišite na osnovu toga šta se dešava sa poslovnim rezultatom obje kompanije ako prodaju 25.000 proizvoda!

18. Kompanije „Brod“ i „Čamac“ se bave proizvodnjom i prodajom glisera. Ukupni fiksni troškovi kompanije „Brod“ iznose 1.250.950 KM a kompanije „Čamac“ 1.678.965 KM. Prodajna cijena glisera koji prodaje


175

„Brod“ je 56.700 KM a varijabilni troškovi vezani uz proizvodnju jednog glisera su 28.350 KM. Sa druge strane, kompanija „Čamac“ prodaje gliser po cijeni od 78.100 KM, a za njegovu proizvodnju prikazuje varijabilne troškove u visini 38.050 KM. Na osnovu izračuna prelomne tačke ocijenite koja od njih je izloženija poslovnom riziku!

19. U tabeli su prikazane neke karakteristike 5 kompanija. Vi želite da kupite akcije jedne od njih. Računajući zaradu koju možete ostvariti po akciji odlučite se koje akcije ćete kupiti! Napominjemo da je stopa poreza na dobit 20%.

Naziv kompanije

Broj emit. akcija

EBIT Rashodi kamata

Akontacija 10.000 25.000 9.800 Margina 10.000 34.000 1.200 Odlikaš 10.000 45.000 0 Sabotaža 10.000 38.000 10.100 Nevjerica 10.000 29.000 8.700

20. U tabeli su prikazani pojednostavljeni bilansi 5 kompanija. Prilikom emisije akcija sve kompanije su emitovale 20.000 akcija od kojih se sastoji njihov vlasnički kapital.Vi želite da kupite akcije jedne od njih. Računajući zaradu koju možete ostvariti po akciji, uzimajući u obzir da je stopa poreza na dobit u državi 10%, odlučite se koje akcije ćete kupiti!

Naziv kompanije u KM Jelen Irvas Bambi Srna Srndać Prihodi od prodaje 2.435.978 2.703.936 3.515.116 2.812.093 5.624.186 Poslovni rashodi 1.435.680 1.421.323 1.989.852 1.591.882 4.775.646 Dobit iz poslovanja 1.000.298 1.282.612 1.525.264 1.220.211 848.540 Prihodi kamata 0 234.568 0 23.400 0 Rashodi kamata 234.590 435.900 334.500 897.000 299.800 Bruto dobit 765.708 1.081.280 1.190.764 346.611 548.740 Porez na dobit 76.571 108.128 119.076 34.661 54.874 Neto dobit 689.137 973.152 1.071.687 311.950 493.866


176

177

Glava 3: MENADŽMENT

OBRTNOG KAPITALA

178

Pojam obrtnog kapitala

179

9 POJAM OBRTNOG KAPITALA

Menadžment obrtnog kapitala obuhvata aktivnosti koje su povezane sa kratkoročnim sredstvima i kratkoročnim dugovima iz poslovanja. Radi se o odlučivanju o obimu obrtnih sredstava i obaveza do dobavljača koji utiče na zaduženost kompanije odnosno utiču na donošenje odluka o obimu potrebnih novčanih sredstava (novca) koji je potreban za osiguranje platne sposobnosti kompanije.

Neumoljiva konkurencija i cijena izvora finansiranja sile nas u konstantno ulaganje napora za poboljšanje poslovnih procesa koji su usmjereni u efikasnije upravljanje (menadžment) obrtnog kapitala. Smanjivanjem obima sredstava koja su „vezana“ u poslovnom procesu, smanjujemo potrebe po izvorima finansiranja, što snižava troškove poslovanja.

Prilikom razvijanja rasprave o obrtnom kapitalu, njegovom značenju i menadžmentu oslonac tražimo u računovodstvenom pojmovanju i podjeli sredstava na stalna i obrtna sredstva. Stalna sredstva su ona čiji je rok eksploatacije duži od jedne godine a obrtna sredstva su ona koja se „pretvore“ u najlikividniji oblik sredstava (novac) u roku od jedne godine. U nastavku ćemo prvo objasniti pojam obrtnog kapitala (bruto i neto obrtnog kapitala), zatim objasniti način upravljanja kratkoročnim sredstvima i dugovima a zatim preći na prikaz osnova menadžmenta pojedinih elemenata obrtnog kapitala – zaliha, potraživanja od kupaca i novca, dok smo se obavezama prema dobavljačima bavili prilikom proučavanja kratkoročnih izvora finansiranja.

Prije nego što pređemo na detaljnije objašnjavanje, treba objasniti razliku između bruto i neto obrtnog kapitala. Bruto obrtni kapital je visina obrtnih sredstava – kratkoročnih sredstava kompanije – i kratkoročnih poslovnih dugova. U obrtna sredstva ubrajamo zalihe, potraživanja od kupaca i novac a u poslovne dugove, prije svega obaveze prema dobavljačima, zaposlenima i državi. Neki autori uključuju u bruto obrtni kapital i kratkoročne finansijske dugove, uz obrazloženje da su ti kratkoročni dugovi stalno vezani u poslovnom procesu. S druge strane, neto obrtni kapital je razlika između obrtnih sredstava i poslovnih dugova. Radi se o dijelu obrtnih sredstava koja moramo finansirati kapitalom ili finansijskim dugom ili drugim, alternativnim izvorima finansiranja. Uvijek, kada određujemo (postavljamo) potrebno


180

finansiranje obrtnog kapitala, govorimo o neto obrtnom kapitalu, znači o dijelu obrtnih sredstava koji ne finansiraju dobavljači.

BRUTO OBRTNI KAPITAL NETO OBRTNI KAPITAL

Kapital Kapital Stalna sredstva

Stalna sredstva

Zajmovi

Zalihe Zajmovi

Zalihe Neto obrtni kapital

Potraživanja Obaveze prema dobavljačima Potraživanja Obaveze prema

dobavljačima

9.1 Upravljanje kratkoročnim sredstvima i dugovima

Analiza strukture bilansa stanja pokazuje da obrtni kapital predstavlja značajan dio sredstava kompanije i zbog toga je upravljanje njime veoma važno, sa aspekta osiguravanja platne sposobnosti i uticanja na troškove finansiranja. Odlučivanje o potraživanjima od kupaca, obimu zaliha i obaveza prema dobavljačima donose se svaki dan i imaju direktan uticaj na novčani tok u kompaniji. Zbog ovakvog, učestalog, karaktera ovih odluka koje utiču na visinu obrtnog kapitala, kompanija može aktivnom politikom menadžmenta obrtnog kapitala relativno brzo primijeniti strukturu svog bilansa stanja. Rezultat ovih promjena je sljedeći: efikasan menadžment obrtnog kapitala temeljno je oruđe za uravnoteženje platne sposobnosti i postizanje ušteda u poslovanju kompanije.

Smanjivanje obima obrtnih sredstava smanjujemo potrebu po izvorima finansiranja i smanjujemo troškove koji su povezani sa njihovim pribavljanjem i servisiranjem. Odluke o ukidanju serijske proizvodnje zbog ogromnih zaliha sirovine koje su potrebne da bi se podržao ovaj način proizvodnje (što implicira, najčešće, i u velikim zalihama gotovih proizvoda) i uvođenje sistema proizvodnje Just – in – Time (u pravo vrijeme, JIT) ima za rezultat smanjenje zaliha (smanjenje obrtnog kapitala)


181

i smanjenje novčanih sredstava koja su potrebna za finansiranje tih zaliha, koje „čekaju“ da se prodajom (i naplatom) preoblikuju u novac.

S druge strane, odluke o promjeni strukture stalnih sredstava (odluke o nabavci novih materijalnih i nematerijalnih sredstava ili odluke o njihovoj prodaji) su dugoročne prirode. Donošenjem odluke o nabavci nove opreme utičemo na visinu stalnih sredstava i izvora njihovog finansiranja, a ove odluke ne možemo dnevno mijenjati. Kupovinom mašine, koju finansiramo dugoročnim zajmom, dugoročno određujemo strukturu imovine, jer tu mašinu ne možemo prodati „u trenutku“ i vratiti zajam bez dodatnih troškova – na jednoj strani ćemo izgubiti kod prodaje mašine (mašina je kupljena kao nova a prodaje se kao već korišćena) a na drugoj strani će nam banka zaračunati troškove prijevremenog vraćanja zajma.

Finansiranje obrtnog kapitala je veza između dugoročnog i kratkoročnog finansijskog planiranja i određuje finansijsku strukturu kompanije. Važno je istaći i stalno imati na umu, da finansiranje obrtnog kapitala mora biti prilagođeno prirodi poslovanja kompanije, s tim da moramo uzeti u obzir strategiju kompanije, jer u suprotnom slučaju nastaju problemi u osiguranju platne sposobnosti. Strategija kompanije vezana za širenje prodajnog asortimana zahtijeva povećanje obrtnih sredstava. Zato moraju finansijski direktor i njegova ekipa blagovremeno planirati obim dodatnih izvora finansiranja koje će morati pronaći (osigurati) zbog povećanja zaliha i potraživanja od kupaca (za njihovo finansiranje).

Zašto moramo pratiti obrtni kapital?

Suprotno od dugoročnih stavki bilansa stanja (kapital i dugoročni dugovi na strani izvora finansiranja, a stalna sredstva na strani sredstava, imovine) obrtni kapital je područje tekućeg upravljanja imovinom kompanije. Svakodnevno donosimo odluke koje povećavaju ili smanjuju obrtni kapital i posljedično utičemo na obim potrebnog finansiranja. Kao što samo ime govori, obrtni kapital ima ulogu „kratkoročnog“ kapitala, kojim se finansiraju kratkoročna sredstva. Novac ulažemo za pridobijanje novih kratkoročnih sredstava (na primjer, zaliha, potraživanja), koja stvaraju prihode i pozitivan novčani tok. Zato možemo reći da se u slučaju obrtnog kapitala radi o cikličnom kretanju novca u poslovnom procesu kompanije, kao što prikazuje slika:


182

Kupci Zalihe

Dobavljači Zalihe materijala

Zalihe nedovršene proizv.

Zalihe gotovih proizvoda

Krugotok obrtnog kapitala počinje nabavom materijala ili robe od

dobavljača (tako nastaju obaveze prema njima), nastavlja se kroz proces proizvodnje gdje nastaju zalihe poluproizvoda i gotovih proizvoda, a zatim dolazi do prodaje robe (gotovih proizvoda) kupcima (tako nastaje potraživanje od njih), s tim da se proces zaključi naplatom potraživanja od kupaca – novac (naravno ne smijemo zaboraviti da tako stečenim novčanim sredstvima izmirujemo i obaveze prema dobavljačima, čime se krug zavrti iz početka). Krugotok obrtnog kapitala je kod uslužnih kompanija brži jer tu ne postoje zalihe. Visina i struktura obrtnog kapitala se razlikuje od kompanije do kompanije, a zavise od djelatnosti, prodajnih tržišta, proizvodnog procesa itd. Možemo zaključiti da na strukturu obrtnog kapitala utiče nabavna politika (na visinu i strukturu zaliha te obim poslovnih dugovanja), zatim politika proizvodnog procesa te na kraju prodajna politika (prvenstveno na visinu potraživanja od kupaca). Njima se prilagođava obim obrtnog kapitala i posljedično finansijska struktura kompanije, prvenstveno odnos između dugoročnih i kratkoročnih izvora finansiranja.

Cilj kompanije je smanjivanje vremena vezanosti obrtnog kapitala u poslovnom procesu. To znači skraćivanje krugotoka novca, koji je zarobljen u poslovnom procesu, od nabave preko proizvodnog procesa i konačno prodaje kupcu. Što brže unovčimo potraživanja od kupaca i ubrzamo obrtanje zaliha, brže okrećemo novac, vezan u potraživanjima i zalihama, a na drugoj strani produžavanje rokova plaćanja dobavljačima znači duže finansiranje zaliha i potraživanja od kupaca iz tog izvora finansiranja (to posljedično znači da trebamo manje drugih izvora finansiranja, prvenstveno kratkoročnih zaduživanja kojima moramo pribjeći ako ne možemo obavezama prema dobavljačima finansirati svoja kratkoročna sredstva). Znači, važno je da skraćujemo dane vezanosti potraživanja od kupaca (vrijeme od izvršene prodaje kupcu do naplate) i dane vezanosti zaliha.


183

Pozitivan novčani tok koji smo ostvarili boljim menadžmentom obrtnog kapitala možemo namijeniti smanjenju finansijske zaduženosti, čime poboljšavamo finansijsku strukturu i kreditnu sposobnost (bonitet) kompanije. Sa aspekta novčanih tokova, idealno je ako imamo negativan obrtni kapital odnosno negativne dane vezanosti novca. To znači da obavezama prema dobavljačima finansiramo kompletne zalihe i potraživanja od kupaca, ali i dio stalnih sredstava. U ovom slučaju smo postigli duže rokove plaćanja dobavljačima, nego što ih odobravamo svojim kupcima, uključujući i vrijeme koje je potrebno za proizvodnju i skladištenje zaliha (dobavljači su ti koji nas finansiraju od nabave do prodaje).

Iz do sada rečenog možemo zaključiti da su dani vezanosti novca u poslovnom procesu jednaki:

Dani vezanosti novca = dani vezanosti zaliha + dani vezanosti potraživanja – dani vezanosti obaveza prema dobavljačima.

Uzmimo primjer kompanija „Zdravo“ i „Živo“, koje posluju u papirnoj industriji, uz slične godišnje prihode od prodaje, a razlikuju se samo u korišćenju distributivnih kanala. Podatke o kompanijama prikazuje tabela, a mi postavljamo pitanje koja od njih bolje upravlja obrtnim kapitalom.

Dani „Zdravo“ „Živo“ Prosječni dani vezanosti potraživanja od kupaca

105 dana 95 dana

Prosječni dani vezanosti zaliha 45 dana 70 dana Prosječni dani vezanosti obaveza prema dobavljačima

65 dana 65 dana

Prosječni dani vezanosti novca 85 dana 100 dana

Kompanija „Zdravo“ treba 150 dana da proizvede svoje proizvode, dostavi ih kupcima i od njih naplati. U međuvremenu, nakon 65 dana od trenutka nabave, mora da izmiri svoj dug prema dobavljačima. Pošto potraživanja od kupaca još nisu naplaćena, kompanija mora da pribavi novac za plaćanje dobavljačim iz nekog drugog izvora, npr. kratkoročne pozajmice od banke i to do onog 150. dana kada će naplatiti svoja potraživanja. To znači da su joj ti dodatni izvori potrebni za period od 85 dana. U slučaju kompanije „Živo“ situacija je sa aspekta upravljanja obrtnim kapitalom slabija, jer ona mora premoštavati jaz između trenutka


184

kada je obavezna platiti dobavljačima i trenutka kada će naplatiti svoja potraživanja od kupaca koji je dug 100 dana. Što je taj period duži veći su troškovi finansiranja, na račun pozajmljenih sredstava u tom periodu.

Većina kompanija ima pozitivne dane vezanosti novca (pozitivan obrtni kapital) što znači da trebaju dodatne izvore finansiranja za finansiranje zaliha i potraživanja od kupaca. Ulaganje u zalihe ne stvara prihode, sve dok nisu prodate, a potraživanja od kupaca ne stvaraju dodatni novčani tok, sve dok nisu naplaćene, zato je zadatak finansijskog menadžera i njegove ekipe saradnika da vezanost tih sredstava bude što kraća.

Prilikom optimiziranja obrtnog kapitala važemo između dvije krajnosti, a to je izbor najmanjeg obima obrtnih sredstava (zaliha i potraživanja) kako bi se minimizirala sredstva koja su uložena u obrtni kapital (važna je profitabilnost) – što je takozvana agresivna strategija upravljanja zalihama (izbor C na sljedećoj slici) – ili izbor tolikih obrtnih sredstava koja su potrebna za izmirenje kratkoročnih obaveza, kao što je plaćanje dobavljačima, postavljajući primat na sigurnost i formiranje rezervi – konzervativna strategija (izbor A na sljedećoj slici). Na kontinuumu između ove dvije krajnosti nalazi se tzv. pristup zaštite.

Ako prenisko postavimo granicu sigurnosnih zaliha, negativne

posljedice se pokazuju kao ispad prodaje zbog zakašnjenja prilikom

Ni

vo

i

mo

vi

ne

Proizvodnja

A B

C

Tekuća imovina


185

dobava, gubitak kupaca zbog neispunjavanja njihovih očekivanja, gubitak ugleda kod kupaca ili dolazi i do dodatnih troškova koji su povezani sa zastojem u proizvodnji. Agresivna kreditna politika kratkih rokova plaćanja koje odobravamo kupcima može prouzrokovati odlazak kupaca našim konkurentima, čime stvarno smanjimo obim potraživanja i time obim obrtnog kapitala, ali na račun niže prodaje i gubitka profita. U najgorem slučaju može veoma agresivna kreditna politika kočiti rast prodaje i zbog slabe iskorištenosti proizvodnih kapaciteta ne postižemo troškovno efikasnu proizvodnju. S druge strane, ne možemo tvrditi da su kompanije koje produžavaju rokove plaćanja dobavljačima uspješne u menadžmentu obrtnog kapitala. Svaki dobavljač uračunava u svoju prodajnu cijenu troškove finansiranja kupca, koji se reflektuje na rast naših nabavnih cijena ili kroz niže popuste na kupljenu količinu ili prijevremeno plaćanje. Nabava sa dužim rokom plaćanja nije obavezno i najpovoljnija – dobra je samo ona kod koje se nabavna cijena za jednake količine produžavanjem roka plaćanja ne povećava. Gledano sa spekta ročnosti finansiranja, kod agresivne strategije upravljanja obrtnim kapitalom, dugoročnim izvorima finansiramo ukupna stalna sredstva i samo dio obrtnih sredstava, a preostali dio obrtnih sredstava finansiramo iz kratkoročnih izvora koji su jeftiniji. Naravno, u tom slučaju se uvijek javlja rizik da nećemo moći produžiti kratkoročne izvore o njihovom dopsijeću ili ćemo to moći uraditi po nepovoljnijim uslovima.

Druga krajnost, konzervativna strategija upravljanja obrtnim kapitalom, je stagnacija prodaje zbog unutrašnjih ograničenja kod finansijskog zaduživanja. Radi se o ograničenju rasta prodaje zbog nemogućnosti ispunjavanja narudžbini kupaca, koja nije povezana sa premalim proizvodnim mogućnostima već sa manjkom novčanih sredstava za finansiranje većeg obima proizvodnje i prodaje (iako imamo dobre kupce i mogli bismo ostvariti planiranu količinu prodaje, to ne možemo realizovati jer nemamo dovoljno sredstava za nabavku materijala za proizvodnju proizvoda koje bismo tim kupcima plasirali). To znači da sva stalna sredstva i sva obrtna sredstva nastojimo finansirati dugoročnim izvorima (naročito vlasničkim kapitalom), a dostupnost tih izvora zavisi značajno i od boniteta preduzeća. U ovom slučaju nam je na prvom mjestu sigurnost, pa najskupljim izvorima finansiranja finansiramo čak i dio obrtne imovine koji je sezonske prirode. Slika 8 prikazuje strategije (politike) koje kompanija može da izabere prilikom odlučivanja o načinu finansiranja svoje obrtne imovine.


186

Slika 8: Strategije (politike) pri odlučivanju o finansiranju obrtne imovine

9.2 Odgovornost za obim obrtnog kapitala

Rezultati istraživanja o menadžmentu obrtnog kapitala koje je izvela kompanija REL Consultancy Group pokazuju da američke i evropske kompanije imaju od 20 do 30 posto više obrtnog kapitala, nego što ga stvarno trebaju imati. Istraživanje je obuhvatilo hiljadu najvećih evropskih kompanija koje kotiraju na berzama, a rezultati dalje pokazuju da svaka kompanija može smanjiti obim obrtnog kapitala, čime bi se neto zaduženost smanjila za 27 do 49 procenata, profit bi se povećao za 7 do 20 procenata a sve to bi povećalo prinos (profitabilnost) kapitala.

Izgleda da još uvijek nismo dovoljno svjesni troškova finansiranja prevelikog obima obrtnog kapitala, pošto su ti troškovi posredno prikazani u bilansu uspjeha kao rashodi na račun prevelikog zaduženja. S druge strane, konkurentno poslovno okruženje i opadajuće profitne marže zahtijevaju pronalaženje načina za „šparanje“, ako kompanija želi održati svoj konkurenti položaj na tržištu. Prisiljeni smo da uvodimo poboljšanja u cijeli lanac vrijednosti kompanije – od nabave do prodaje. Finansijski menadžer ima značajnu ulogu u smanjenju obima obrtnog kapitala, pošto, pored adekvatnog menadžmenta novčanih tokova, informisanjem i

Iz

no

s

no

vc

a

Vrijeme

Fiksna imovina

Dugoročno finansiranje

Kratkoročno finansiranje

Tekuća imovina

Pristup zaštite

Konzervativna politika

Agresivna politika


187

savjetovanjem drugih poslovnih funkcija može uticati na finansijske posljedice poslovnih odluka.

- Ponuditi kupcima proizvode sa višom dodanom vrijednošću;

- Smanjiti troškove finansijske strukture;

- Poboljšati profitni stepen; - Pronaći nove prodajne kanale; - Troškovno efikasno poslovanje.

PRIHODI

RASHODI

PRINOS

- Brza naplata potraživanja; - Tekuća nabava; - Pravovremena proizvodnja. - Prodaja pa uzimanje u zakup; - Poboljšanje iskorištenosti stalnih

sredstava.

STALNA SREDSTVA

OBRTNI KAPITAL

ULOŽENI KAPITAL

VRIJEDNOST ZA

VLASNIKE

FAKTORI USPJEHA

Na vrijednost kompanije najviše utiču prodajna marža i obim uloženih sredstava. I jedno i drugo određuje obim očekivanih novčanih tokova. Profitna marža utiče na iznos očekivane dobiti, a uložena sredstva određuju visinu troškova amortizacije, troškova finansiranja i strukturu sredstava kompanije (stalnih i obrtnih). Zbog toga ima optimizacija obrtnog kapitala dupli efekat na prinos kapitala:

• snižava troškove poslovanja – zahtijeva manji obim finansiranja – i posljedično diže profitnu maržu, i

• smanjuje visinu uloženih sredstava kompanije.

Optimiziranje obrtnog kapitala ne znači „stezanje kaiša“ kod potraživanja od kupaca i zaliha, odnosno produžavanje rokova plaćanja dobavljačima. Radi se o sistematskom procesu menadžmenta zaliha, potraživanja i dugova da bismo dostigli razumno korišćenje uloženih sredstava u poslovnom procesu, čime povećavamo prinos kapitala.

Odluke o kratkoročnom menadžmentu obrtnog kapitala, kojim utičemo na obim zaduženosti, odnose se na:


188

• formiranje adekvatne kreditne politike prema kupcima, • politiku upravljanja potraživanjima od kupaca, • formiranje adekvatne politike zaliha, • formiranje uslova plaćanja sa dobavljačima i • menadžment novčanih tokova.

Kada govorimo o odgovornosti za upravljanje obrtnim kapitalom, najčešće se pitamo ko utiče na njegov obim i u kolikoj mjeri. Da li su za to odgovorni samo nabava i prodaja, koji se neposredno dogovaraju za rokove plaćanja sa dobavljačima i kupcima? Menadžment obrtnog kapitala, isto tako, nije samo u domenu finansijskog menadžera ili samo najvišeg rukovodstva. Odluke o tome se donose na svim poslovnim područjima, a zaposleni moraju biti odgovorni i nagrađeni (ili kažnjeni) za (ne)uspješno upravljanje zalihama, potraživanjima od kupaca i obavezama prema dobavljačima. Odgovornost nikako ne smijemo prepuštati samo službi nabave i prodaje, jer ćemo takvim pristupom postići neželjen efekat (i rezultat). U najslabijem slučaju će komercijalista produžavati rokove plaćanja kupcima ili će iznenada odobravati povoljnije popuste za prijevremena plaćanja, s ciljem postizanja planiranih prodajnih ciljeva. Zanemariće troškove finansiranja kupaca, pošto će se usredsrediti samo na svoj cilj, a to je postizanje planiranog nivoa prodaje. Ako postigne cilj, biće za to adekvatno nagrađen, a ostaje otvoreno pitanje šta je sa dodatnim troškovima koji su nastali za kompaniju zbog takvog njegovog postizanja plana. I još nešto, kada se greška jednom napravo (ovo produžavanje rokova plaćanja kupcima), teško ju je naknadno popravljati. Odluka o prodaji sa dužim rokom plaćanja (to posljedično znači povećavanje obima potraživanja od kupaca) zahtijeva zaduživanje, koje nikada nije besplatno. Naravno da pokušamo dobiti dio tih izvora finansiranja kroz povoljnije rokove plaćanja našim dobavljačima, ali to najčešće nije dovoljno. Zato se moramo zaduživati ili povećati vlasnički kapital.

Ključna područja u menadžmentu obrtnog kapitala su prodaja i nabava, koji planiranom prodajom, kreditnom politikom, politikom naplate i uslovima plaćanja kod dobavljača određuju obrt zaliha, potraživanja i obaveza prema dobavljačima. Uz to su jednako važne i druge poslovne funkcije. Računovodstvo je odgovorno za pravovremenost i tačnost podataka o visini pojedinih elemenata obrtnog kapitala, finansije su odgovorne za pravovremeno upozoravanje i signaliziranje na neuspješnost menadžmenta obrtnog kapitala (prvenstveno potraživanja), služba za investicije za postavljanje optimalne opreme i uslova plaćanja za


189

nabavljenu opremu, proizvodna funkcija za ažurno dnevno planiranje proizvodnje čime utiče na obim zaliha koje ćemo imati na stanju itd.


1. Preduzeće Eustahije ostvari godišnji prihod od prodaje od 1.335.000 KM. Prosječne zalihe iznose 338.000 KM a prosječna potraživanja 420.000 KM. Dobavljačima plaća u roku od 60 dana. a) Izračunajte period vezanosti novca u njegovom poslovnom ciklusu! b) Koliko vremena je novac vezan u poslovnom ciklusu Eustahija ako kupcima da 5% popusta (rabata), a od dobavljača dobije 10% rabata (popusta)?

2. Šta je bruto obrtni kapital i koje komponente sredstava i dugova ga čine?

3. Šta je neto obrtni kapital i po čemu se razlikuje od bruto obrtnog kapitala?

4. Kako uspješno upravljanje obrtnim kapitalom dovodi do ušteda u kompaniji?

5. Objasnite krugotok obrtnog kapitala!

6. Objasnite dane vezanosti novca u poslovnom ciklusu!

7. Objasnite strategije menadžmenta obrtnog kapitala ističući pri tome vodeće motive (ciljeve) u tim strategijama!

8. Objasnite zašto se neadekvatno upravljanje obrtnim kapitalom reflektuje u bilansu uspjeha kao povećani rashodi finansiranja!

9. Objasnite kako se pravilnim djelovanjem na tzv. faktore uspjeha utiče na povećanje vrijednosti za vlasnike!

10. Kojim odlukama (aktivnostima) iz domena obrtnog kapitala utičemo na obim zaduženosti kompanije?

11. Objasnite kako pojedine poslovne funkcije utiču na uspješnost upravljanja obrtnim kapitalom!


190

Upravljanje zalihama

191

10 UPRAVLJANJE ZALIHAMA

Zalihe su veoma značajan dio obrtnih sredstava proizvodnih i trgovinskih kompanija. U zalihama su vezana novčana sredstva koja utiču na prodaju, novčani tok i zadovoljstvo kupaca. Upravljanje odnosno optimiziranje obima zaliha je područje koje utiče na prodajne rezultate i troškove poslovanja. Naš zadatak je briga za postizanje ravnoteže između prednosti i slabosti držanja prevelikih ili premalih zaliha, iako, najčešće, uopšte nismo svjesni problema prevelikih zaliha. Osoblje koje se bavi prodajom se obično boji premalih zaliha, jer prouzrokuju mogućnost izostanka prodaje, te zato potenciraju što veći nivo zaliha. Politika velikih sigurnosnih zaliha može da živi sve dok se ne pojave problemi sa novčanim tokom odnosno sve dok nesmetano teče izmirivanje obaveza prema dobavljačima. Kada počnu da pritišću problemi sa platnom sposobnošću, prvo se izvrši analiza obima potrebnih zaliha, gdje odmah ustanovimo da imamo na zalihama više sredstava nego što ih trebamo za nesmetano poslovanje.

Kada se pojave problemi sa plaćanjima, prekasno je ustanovljavati adekvatnost politike zaliha, zato moramo svakodnevno pratiti zalihe i donositi odluke o njihovom optimalnom obimu.

Kada govorimo o upravljanju zalihama, moramo istaći i njihovu osnovnu podjelu. Najčešće zalihe klasifikujemo s obzirom na fazu poslovnog procesa. Razlikujemo zalihe sirovina i materijala, zalihe nedovršene proizvodnje i zalihe gotovih proizvoda. Sa finansijskog aspekta je potrebno klasifikovati zalihe s obzirom na funkciju koju vrše. Tako izdvajamo serijske, sezonske, sigurnosne, signalne i špekulativne zalihe. Serijske zalihe su posljedica nabave i proizvodnje u ekonomsko optimalnim količinama, pošto omogućavaju podjelu troškova naručivanja i troškova pripreme proizvodnje na veći broj jedinica. Sezonske zalihe su povezane sa sezonskim kretanjima tražnje po proizvodima, zbog čega dolazi do vremenske neusklađenosti proizvodnih kapaciteta i potraživanja po proizvodima. Rizici vezani uz obim potražnje, dobave i proizvodnje glavni su uzrok za oblikovanje sigurnosne zalihe. Sigurnosne zalihe ulaznih materijala štite od rizika povezanih sa dobavljačima, kao što su nesigurni rokovi dobave, kvalitet dobavljenih materijala i slično. Zalihe nedovršene proizvodnje su isto jedan vid sigurnosnih zaliha, a oblikujemo ih zbog rizika u proizvodnom procesu, kao što su kvarovi na mašinama,


192

slabi proizvodi, promjene u narudžbinama. Sigurnosne zalihe možemo smanjiti ako smanjimo rizike zbog kojih u opšte i moramo oblikovati ove dodatne zalihe. Signalna zaliha je stanje kada kompanija obavezno mora poslati novu narudžbinu jer se nivo zaliha smanjio na toliki nivo da će izdržati redovnu prodaju samo u periodu koji je potreban dobavljaču da dostavi materijal ili robu (odnosno na to još i proizvodnji da napravi gotovi proizvod). Špekulativne zalihe se oformljuju zbog očekivanja kompanije da će na tržištu doći do većih promjena, kao što je na primjer povećanje cijena materijala ili nedostatak nekog materijala u prirodi. Ako očekujemo dodatni rast cijena obojenih metala, koji su naša osnovna sirovina, smisleno je naručiti veći obim sirovine na zalihu.

Uspješnost upravljanja zalihama mjerimo izračunom dana vezanosti zaliha (odnosno obrta zaliha u periodu). To ćemo detaljno objasniti u okviru poglavlja Osnove finansijske analize. Sada se vraćamo određivanju optimalnog obima zaliha. Da bismo to postigli moramo uzeti u obzir:

• obim zaliha koje su potrebne za nesmetano poslovanje, • troškove zaliha, • nivo sigurnosne zalihe i • obim i učestalost naručivanja.

Proces optimiziranja zaliha zahtijeva od nas da odredimo najmanji obim zaliha koji zavisi od brzine obrtanja zaliha i vremena dobave, a uz to i optimalnu veličinu narudžbine čime snižavamo troškove naručivanja i držanja zaliha.

Pošto na obim zaliha utiču troškovi zaliha, a rekli smo da je cilj optimizacije zaliha minimiziranje troškova, moramo ih podijeliti u dvije grupe: troškove držanja zaliha i troškove naručivanja. U troškove držanja zaliha ubrajamo troškove skladištenja, osiguranja i troškove zastarijevanja zaliha, znači sve troškove koji su povezani sa čuvanjem sredstava na zalihi. Važan trošak koji ovdje ne smijemo zaboraviti je oportunitetni trošak kapitala, jer su sredstva kompanije vezana u zalihama, a umjesto toga vlasnik tih sredstava ih je mogao uložiti u neku drugu, čak i profitabilniju investiciju. Vlasnik kompanije želi imati sredstva u novcu, znači najlikvidnijem obliku i zato vezanost novca u zalihama za njega znači izgubljen prihod. U troškove naručivanja ubrajamo troškove povezane sa samim sprovođenjem narudžbine (troškovi analize, dobijanje raznih potrebnih dozvola, certifikata, uzoraka, i slično). Pošto troškovi držanja zaliha i troškovi naručivanja zajedno čine ukupne troškove zaliha,


193

u nabavnoj službi moraju paziti da se ne fokusiraju samo na poboljšanje nabavnih uslova (popusti za velike narudžbine), nego moraju veličinu narudžbine ocjenjivati sa aspekta dodatnih troškova njihovog držanja.

Veličina narudžbe

Troškovi zaliha i naručivanja u periodu

Troškovi naručivanja

Ukupni troškovi

Troškovi držanja zaliha

Troškovi koji povećavanjem obima zaliha padaju su troškovi

naručivanja, pripreme proizvodne opreme, transporta i analiza. Troškovi koji rastu povećanjem obima zaliha su troškovi uloženog kapitala, skladištenja, osiguranja, troškovi povezani sa slabim kvalitetom, troškovi kontrole i drugi troškovi povezani sa lomom, kvarom i rasipanjem zaliha.

U realnosti nije moguće tačno predvidjeti obim potražnje i prodaje i zato osim normalne zalihe moramo držati i dodatnu sigurnosnu zalihu. Nesigurnost povezana sa vremenom proizvodnje i očekivanim dobavnim rokovima, zahtijeva i viši nivo sigurnosnih zaliha. Pitanje je kolika treba biti ta zaliha i da li su troškovi držanja sigurnosnih zaliha stvarno niži od troškova ako ostanemo bez njih. Odgovor zavisi od djelatnosti kompanije i njenog tržišnog položaja.

Iz dosadašnje diskusije o upravljanju zalihama možemo izdvojiti dva ključna pitanja koja su povezana sa minimizacijom troškova zaliha i držanjem optimalne količine zaliha, koje su potrebne za normalno poslovanje kompanije: koliko naručiti i kada naručiti. Odgovor na prvo pitanje zovemo proračun optimalne količine narudžbine, a ona nam pomaže i u određivanju vremena naručivanja.


194

Ekonomska količina narudžbine (EOQ) je količina nekog artikla koji treba naručiti kako bi se minimizirao ukupni trošak zaliha tokom planskog perioda. EOQ je važan pojam pri kupovini sirovina te skladištenju gotovih proizvoda i proizvedenih zaliha.

Ukupne troškove zaliha izražavamo i formulom:

×+

××= F

QSCP

2QTC , # 33

gdje je TC je oznaka za ukupne troškove zaliha (engl. Total Cost), Q označava količinu naručene robe (ili materijala) (engl. Quantity), P je nabavna cijena jedne jedinice robe koju kupujemo (engl. Price), C su godišnji troškovi držanja zaliha (engl. Cost), a ova vrijednost se uvijek uzima kao procent (%) prosječnih zaliha (zbog toga smo i u jednačini uzeli prosječnu zalihu (Q/2). Ovim smo opisali prvi dio jednačine kojim računamo troškove držanja zaliha.

Da bismo objasnili drugi dio jednačine – troškove naručivanja – polazimo od podatka o godišnjoj količinskoj prodaji tog artikla (S – engl. Sales), jer nas interesuje koliko puta ćemo u toku godine morati izvesti ovakvu narudžbinu da bismo zadovoljili potrebe tržišta (i naših kolega u prodajnoj službi). F su fiksni troškovi naručivanja (engl. Fixed Costs), o kojima smo i maloprije pisali.

Iz ove jednačine dobijemo i formulu za proračun optimalne količine narudžbine:

CPFS2EOQopt ×

××= . # 34

Pojedine oznake su nam poznate a EOQopt stoji za optimalnu količinu naručene robe (engl. Economic Order Quantity).

Izračunavanjem optimalne količine naručene robe želimo pokazati u kom obimu moramo izvršiti narudžbinu da bi ukupni troškovi bili najniži. A ponovimo, ukupni troškovi su sastavljeni iz godišnjih troškova držanja zaliha i godišnjih troškova naručivanja. Osim količine naridžbe, računamo i njen trošak i to:

FCPS2TEOQ ××××= # 35


195

Pored optimalne količine narudžbine, potrebno je utvrditi i optimalan trenutak za plasiranje (slanje) narudžbine, kako se preduzeće ne bi dovelo u situaciju da ostane bez zaliha, a sa druge strane kako ne bi nepotrebno držalo pretjerane zalihe na stanju, čime se u njima nepotrebno vezuje novac. Ako bi preuzeće ostalo bez zaliha materijala i sirovina znači da bi se zaustavio cijeli proizvodni proces, a ako bi ostalo bez zaliha robe ostalo bi bez kupaca, jer u današnje visoko konkurentno vrijeme kupci usljed nepoštovanja dogovora od strane dobavljača traže njegov supstitut.

Da bismo utvrdili optimalan trenutak za plasiranje narudžbine moramo znati kolika nam je dnevna potrožnja robe (ili materijala) i moramo znati koliko je dobavljaču robe potrebno vremena od trenutka primanja narudžbine do trenutka isporuke nama. Dnevnu potrošnju robe (materijala) dobijemo tako da se ukupna godišnja planirana količinska prodaja podijeli sa brojem dana u godini. Informaciju o rokovima isporuke dobijamo iz službe nabave, koja ima na raspolaganju sve informacije vezano za ugovorni odnos sa dobavljačem. Znači,

Optimalni trenutak za slanje narudžbine nazivamo i signalna zaliha.


Kompanija „Kapa“ se bavi prodajom manjih mašina i želi optimizirati politiku zaliha, što znači da mora izračunati optimalnu količinu narudžbine. Poznati su sljedeći podaci: „Kapa“ godišnje proda 120.000 mašinica, prosječna nabavna cijena mašinice je 500 KM, troškovi držanja zaliha predstavljaju 20% vrijednosti zaliha a stalni troškovi naručivanja iznose 700 KM. Optimalni obim sigurnosne zalihe je ocijenjen na 300 jedinica. Njegovom dobavljaču mašinica treba, u prosjeku, 14 dana od trenutka kada primi narudžbinu da iporuči robu.

„Kapa“ želi da odgovori na sljedeća pitanja:

a) Kolika je optimalna količina pojedine narudžbine?

b) Koliko iznosi najmanja i najveća zaliha koju može imati?

c) Koliki su ukupni troškovi zaliha (ako zanemarimo troškove držanja sigurnosne zalihe)?

Optimalni trenutak Dnevna potrošnja/prodaja Vrijeme potrebno zaza slanje narudžbine

materijala/robe izvršenje narudžbe = ×


196

d) Koliki su ukupni troškovi zaliha ako uzmemo u obzir i sigurnosnu zalihu?

e) U kom trenutku – signalna zaliha – mora poslati novu narudžbinu?

Računamo:

a) Optimalnu količinu pojedine narudžbine računamo:

296.12,05007001200002EOQopt =

×××

= komada. To je optimalna

narudžbina, što znači da „Kapa“ mora izvršiti 93 narudžbine godišnje

(296.1

proda koje komada .000120 ). „Kapa“ će narudžbinu slati u prosjeku

svaki 4. dan (godišnje narudžbe 93godiniu dana 365

=4,25).

b) Najveća zaliha koju će „Kapa“ imati = EOQ + sigurnosna zaliha = 1.296 komada + 300 komada = 1.596 komada. Najmanja zaliha je jednaka sigurnosnoj zalihi i, dakle, iznosi 300 komada.

c) Ukupni troškovi zalihe, ako zanemarimo sigurnosnu zalihu, koji su povezani sa držanjem zalihe su:

615.129815.64800.647001296

000.1202,05002296.1TC =+=

×+

××=

KM. Od toga su troškovi držanja zaliha 64.800 KM a troškovi naručivanja 64.815 KM.

d) Ako uzmemo u obzir i sigurnosnu zalihu, ukupni troškovi zalihe su:

615.159815.64800.947001296

000.1202,05002

300296.1TC =+=

×+

××

+=

KM.

e)Signalna 120.000

zaliha 36514 = 4.602,74 mašinica.= ×

Znači, „Kapa“ treba poslati narudžbinu kada na stanju zaliha mašinica ima 4.603 komada.


197

10.1 Just – in – Time sistem upravljanja zalihama

Just – in – Time (JIT)16 sistem upravljanja zalihama znači da isporuka materijala stiže „tačno na vrijeme“, iz čega možemo zaključiti da zalihe materijala u tom slučaju uopšte ne postoje. To je strategija smanjenja troškova u proizvodnji, gdje se proračunom postiže kraće vrijeme skladištenja dijelova, repromaterijala odnosno sirovina ili samo izbjegavanje skladištenja, te stavljanje istih u najkraćem roku u proizvodni proces. Prema Shigeou Shingou, to je sistem čiji je glavni zadatak eliminisanje svega nepotrebnog. Tom prilikom dobija se na skraćenju vremena izrade pojedinih dijelova proizvodnje, sinkroniziranju procesa rada, faza proizvodnog procesa, balansiranju kapaciteta. Istorija JIT-a seže još u 1920-ih godine. Postoje indicije da ga je Ford koristio kada je rudača dolazila upravo na vrijeme da se pretvori u gvožđe za karoserije. Zatim je McDonald's koristio JIT za pečenje hamburgera. Međutim Toyota je u 1970-ima pokazala da se to može primijeniti na sve industrije.

JIT uključuje dva aspekta planiranja proizvodnje: Terminiranje izrade i distribucije proizvoda i Osiguranje proizvodnje potrebnim elementima u određenim količinama i u pravo vrijeme.

Pomoću JIT sistema koriste se materijali, dijelovi i sklopovi samo u potrebnoj količini s najmanjim mogućim vremenom protoka. Takođe se nastoji eliminisati potreba dvostruke kontrole kvaliteta i to kod proizvođača i kod kupca. Takav proizvodni proces podrazumijeva da svaki zaposlenik mora provjeriti posao koji je obavljen u koraku ispred, jer to je ujedno preduslov da svoj posao obavi dobro.

Ciljevi JIT sistema su:

1. Partnerski odnos s dobavljačima:

a. smanjiti broj dobavljača, b. češće isporuke, c. skratiti vrijeme od isporuke do narudžbine, d. lokacija na bliskim udaljenostima,

16 JIT možemo naći pod terminima ˝Proizvodnja bez zaliha˝, ˝Nulte zalihe˝,

“Lean proizvodnja˝, ˝Toyota sistem˝, ˝Japanska proizvodnja˝, “World-class” proizvodnja ili ˝Ujednačeni tok proizvodnje˝.


198

e. koordinisan rast i razvoj, f. smanjuje rizik «curenja» povlaštenih/tehničkih

informacija, g. optimizira visinu ulaganja, h. garantuje veću vjerovatnoću povrata ulaganja.

2. Projektovanje proizvoda:

a. smanjiti broj dijelova, b. savršen kvalitet.

3. Politika zaliha:

a. izbjegavanje zaliha ili tzv. „proizvodnja bez zaliha“ (zero-inventories), u stvari minimalne zalihe (upravo ona količina koje će se preraditi u neposrednom vremenu).

4. Projektovanje procesa i politika kapaciteta:

a. specijalizacija pogona, b. kraći transportni putevi, c. manji pogonski prostor, d. manji transportni kapaciteti, e. manje skladišnog prostora, f. kontinuirana poboljšanja procesa, g. postizanje stalnog unapredenje kvalitete i smanjenje

troškova kroz projektovanje procesa.

5. Ljudski potencijali (valorizacija i razvoj vlastitih kulturnih specificnosti):

a. timsko raspoređivanje poslova, b. timovi kvaliteta, c. manje osoblja, d. manje „vrsta“ zaposlenika (liste zanimanja), e. šira specijalizacija i obučavanje za različite poslove

(rotacija) što omogućava fleksibilnost osoblja, stvranje inicijativa i podrška idejama.

Glavne prednosti JIT proizvodnja su: nema zaliha, fleksibilnost u svim situacijama, orijentacija prema kupcima, skraćivanje rokova isporuke, upravljanje totalnim kvalitetom, totalno preventivno održavanje.Ovi zahtjevi jasno pokazuju da JIT-koncept nema za glavni cilj maksimiranje


199

brzine proizvodnje smanjenjem glavnog i pomoćnog vremena, nego smanjenje resursa koje treba uložiti u proizvodnju.


1. Preduzeće Brzina želi odrediti optimalnu količinu narudžbine plastičnih cijevi. Prodajna cijena cijevi je 80 KM, godišnja prodaja je u vrijednosti 80.000 KM. Stalni troškovi naručivanja iznose 12 KM, nabavna cijena cijevi je 60 KM, a troškovi držanja zaliha 50% vrijednosti zaliha. Koliko iznosi optimalna količina narudžbine?

2. Preduzeće Poklopac proda godišnje 3.300.000 komada poklopaca. Trošak naručivanja iznosi 4.500 KM a nabavna cijena jednog poklopca je 15,50 KM. Trošak držanja jednog poklopca na zalihama je 15% od nabavne cijene. Sigurnosna zaliha iznosi 300.000 poklopaca, a period narudžbine 2 sedmice.

a) Izračunajte optimalnu količinu narudžbine! b) Izračunajte tačku narudžbine! c) Izračunajte ukupan trošak optimalne količine narudžbine!

3. Preduzeće Robi je uvoznik i ekskluzivni distributer za robnu marku Roberto Cavalli. Njegova godišnja prodaja iznosi 500.000 KM uz prosječnu prodajnu cijenu od 500 KM po artiklu. Trošak naručivanja je 3.700 KM. Nabavna cijena po artiklu je 300 KM a trošak držanja na zalihi po artiklu iznosi 10% nabavne cijene. Da bi dobio robu Robi mora poslati narudžbinu u Italiju 90 dana prije isporuke. Zato se odlučio i za sigurnosnu zalihu od 100 artikala jer se boji da bi izgubio vjerne kupce u koliko ne bi mogao odmah udovoljiti njihovim željama. Izračunajte ekonomsku količinu narudžbine za Robija! Koliko puta godišnje mora naručiti? Izračunajte signalnu zalihu koja Robija upozorava kad mora poslati narudžbinu u Italiju!

5. Objasnite vrste zaliha s obzirom na funkcije koje vrše!

6. Šta je ekonomska količina narudžbine?

7. Šta znači optimiziranje zaliha?

8. Objasnite u čemu je opasnost za kompaniju ako na zalihama ima premalo robe (proizvoda) a u čemu ako ih ima previše!


200

9. Objasnite koji troškovi se povećavaju a koji smanjuju sa povećanjem obima zaliha!

10. Objasnite sistem JIT upravljanja zalihama, njegove ciljeve i prednosti!

11. Kompanija „Mačka“ se bavi prodajom mišolovki i želi optimizirati politiku zaliha, što znači da mora izračunati optimalnu količinu narudžbine. Poznati su sljedeći podaci: godišnji prihodi od prodaje iznose 1.440.000 KM, a prosječna prodajna cijena mišolovke je 4,5 KM, prosječna nabavna cijena mašinice je 3 KM, troškovi držanja zaliha predstavljaju 15% vrijednosti zaliha a stalni troškovi naručivanja iznose 300 KM. Optimalni obim sigurnosne zalihe je ocijenjen na 1.250 jedinica. Njegovom dobavljaču mašinica treba, u prosjeku, 10 dana od trenutka kada primi narudžbinu da iporuči robu.

„Mačka“ želi da odgovori na sljedeća pitanja:

a) Kolika je optimalna količina njegove pojedine narudžbine?

b) Koliko iznosi najmanja i najveća zaliha koju može imati?

c) Koliki su ukupni troškovi zaliha: i to bez sigurnosne zalihe, a koliki ako uzmemo u obzir i sigurnosnu zalihu?

e) U kom trenutku – signalna zaliha – mora poslati novu narudžbinu?

Upravljanje potraživanjima od kupaca

201

11 UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA

Kada kompanija proda i umjesto plaćanja u novcu prihvati obećanje da će plaćanje biti izvršeno na dogovoreni datum u budućnosti, odobri kupcu kredit. Taj kredit prikaže kao potraživanje od kupca, a ono je pravo kompanije da od kupca zahtijeva plaćanje za izvršenu uslugu ili dobavljenu robu. Ako kompanija proda robu i odmah primi novac, ne prikazuje potraživanje od kupca. Iako potraživanje može nastati i od drugih učesnika u poslovnom procesu kompanije (od dobavljača za date avanse, od zaposlenih, države, vlasnika), najčešće nastaje na račun prodate robe ili izvršene usluge, znači od kupca. I u nastavku teksta, kada govorimo o potraživanjima mislimo na ovaj najučestaliji oblik.

Većina kompanije je postavljena pred odluku da li da kreditira svoje kupce ili ne. Ako se odlučimo za prodaju na kredit, moramo odrediti obim i vrijeme finansiranja kupaca. Ako se odlučimo za drugu mogućnost ne treba da brinemo za visinu potraživanja i kreditnu politiku ali tada moramo da brinemo o riziku gubljenja prihoda, pošto u današnjim okolnostima prodaja na kredit predstavlja opšte prihvaćeno pravilo. Osnova prodaje na kredit je ocjena kreditne sposobnosti kupca i određivanje nivoa rizika koji smo spremni prihvatiti. To znači određivanje visine kredita kupcu odnosno maksimalne visine otvorenih potraživanja. I još nešto, prodaja (znači prikazani prihodi) se neće smanjiti ako preuzmemo nadzor nad rizikom nenaplativosti potraživanja ali možemo značajno smanjiti neplaćanja. Prodaja nije prodaja sve dok nije plaćena.

Prodaja na kredit je za kupca, načelno, besplatna jer troškove kreditiranja snosi prodavac. S njegovog aspekta su najvažniji njegovi troškovi finansiranja (mora pronaći izvore finansiranja potraživanja, dok čeka da ih kupci zatvore, plate) i administrativni troškovi praćenja potraživanja.

Kreditna politika je kompleksan sistem kompanije u kome moraju učestvovati prodajne, nabavne i finansijske službe, a dogovaraju oblike i obim kreditiranja. Cilj je povećati prodaju bez dodatnih troškova koji nastaju naplatom potraživanja. Potraživanja su manje likvidno sredstvo od novca, a transformacija potraživanja u novac zahtijeva vrijeme, te su


202

zato greške koje su prouzrokovane slabim odlukama u vezi sa kreditiranjem kupaca skuplje od slabih odluka kada upravljamo novcem.

Ako je kreditna politika „opuštena“ imaćemo neprestano više „ulaganja“ (jer dugo čekamo da nam kupci plate) u potraživanja, što zahtijeva veće izvore za njihovo finansiranje. Osim toga, rast potraživanja je najčešće povezan sa rastom učešća nenaplativih potraživanja u ukupnim potraživanjima, što slabo utiče na platnu sposobnost kompanije, jer novčani priliv iz tih potraživanja najvjerovatnije nikada nećemo ostvariti. Često pogrešno razmišljamo da je rast prodaje jedino rješenje za trenutne probleme i da će profiti iz budućih perioda pokriti sve današnje gubitke, koji su povezani sa neplaćanjem kupaca17. Međutim, to nije tačno. Povećanje prodaje, načelno, uopšte nije težak zadatak (prodavati možeš i sa jednogodišnjim odloženim plaćanjem), ali pitanje je da li će ti kupci biti sposobni da za tu godinu dana izmire svoj dug. Rješenje, kako postići redovna plaćanja kupaca je aktivno upravljanje potraživanjima, što znači jasno postavljena kreditna politika kompanije. Ako gledamo sa aspekta rukovodstva, jednačina za uspjeh u kreditnoj politici je sljedeća:

Maksimalna moguća prodaja + Pravovremena plaćanja + Minimalna nenaplaćena potraživanja = Maksimalni profit od upravljanja potraživanjima.

U sljedećem poglavlju ćemo se detaljno baviti izračunavanjem obrta potraživanja i dana vezanosti novca u njima. Sada ćemo te pokazatelje upotrijebiti kao polazište za razmišljanje o kreditnoj politici.

Uzmimo za primjer finansijskog direktora koji upozorava svoje kolege iz odjela prodaje na slabu politiku kreditiranja kupaca, zbog čega se mora dodatno zaduživati. U prošloj godini je kompanija ostvarila 6,2 miliona KM prihoda od prodaje a prosječna potraživanja od kupaca su iznosila 770.000 KM. U ovoj godini kompanija očekuje rast prodaje, ali su u prodajnoj službi produžili rokove plaćanja kupcima za 10 dana. Šta to znači za finansijski položaj kompanije?

Prvo moramo ocijeniti promjenu obima potraživanja, zbog promijenjene politike kreditiranja. Moramo izračunati dane vezanosti

17 Kada potraživanja, zbog nenaplativosti, dospiju u kategoriju spornih potraživanja, kompanije vrše ispravak njihove vrijednosti. To znači da se smanjuje visina potraživanja ali na račun prikazivanja rashoda, što direktno utiče na profit (odnosno poslovni rezultat, ma kakav u konačnici bio).


203

potraživanja, koji nam govore u kom vremenu se potraživanja preoblikuju u novac. Cilj upravljanja potraživanjima je skraćivanje prosječnih dana vezanosti (odnosno poboljšanje obrta potraživanja), jer time smanjujemo potrebni obim sredstava koja moramo finansirati.

Dani vezanosti potraživanja nam govore, koliko dugo, u prosjeku, kompanija kreditira svoje kupce. Što je duže vrijeme kreditiranja kupaca, potrebno je više sredstava za finansiranje potraživanja. Koeficijent obrta potraživanja nam govori koliko puta godišnje se potraživanja preoblikuju u novac18. U primjeru kompanije koju smo predstavili koeficijent obrta potraživanja iznosi:

ja)potraživan (prosjecna KM mio 77,0

(prihodi) KM mio 6,2 =8,05. To znači da se

potraživanja 8 puta godišnje pretvore u novac. Dalje računamo dane

vezanosti potraživanja: godini) jednoju japotraživan(obrt 05,8

godini)u dana (broj 365 =45 dana.

Znači, kompaniji treba u prosjeku 45 dana da svoja potraživanja pretvori u novac (da ih naplati).

Zbog promijenjene kreditne politike u ovoj godini, moramo izračunati novi koeficijent obrta i dane vezanosti potraživanja:

„Novi“ dani vezanosti potraživanja = „Stari“ dani vezanosti potraživanja + Promjena rokova plaćanja.

To znači: 45 dana + 10 dana = 55 dana, koje će kompanija trebati da pretvori svoja potraživanja u novac. Koeficijent obrta se tako smanjuje sa 8,05 na 6,63 i konstatujemo da sporije obrćemo svoja potraživanja. Na osnovu ovog koeficijenta možemo izračunati i koliki će biti prosječni obim potraživanja u ovoj godini, što nam je bitan podatak jer se kao finansijski menadžer moramo pobrinuti za izvore njihovog finansiranja.

6,2 mio KM (promet)6,63 (obrt potraživanja)

Obim potraživanja = 953.143 KM.=

Možemo zaključiti da se i uz nepromijenjen obim prodaje, zbog produženih rokova plaćanja visina prosječnih potraživanja povećala sa 770.000 KM na 953.143 KM, a tu razliku od 165.143 KM moramo nečim

18 Još jednom napominjem da ćemo se detaljnim izračunima ovih koeficijenata (i drugih, naravno) baviti u sljedećem poglavlju.


204

finansirati – znači pronaći izvore (novo zaduživanje, novi troškovi) – što znači da se za toliko povećavaju i dugovi.

Rekli smo za kompaniju koju proučavamo kao primjer, da je planirano povećanje prodaje u tekućoj godini, i pretpostavimo da se radi o povećanju od 10%. Ponovo moramo pogledati koliki je obim dodatnog finansiranja, koji ćemo morati omogućiti.

Očekivana rast prihoda od prodaje = 6,2 mio KM (prošlogodišnji) + 10% povećanja = 6,82 mio KM.

Računamo koliki će nam biti obim potraživanja, s obzirom na rok plaćanja kupaca i predviđenu prodaju: 658.028.1

63,6mioKM82,6

= KM. Rast

prodaje od 10% znači dodatnih 75.515 KM povećanja potraživanja (maloprije smo izračunali prosječna potraživanja od 953.143 KM, a sada su se povećala na 1.028.658 KM).

Da sumiramo, zbog produženih rokova plaćanja kupcima za 10 dana i povećanja prodaje od 10% u odnosu na prošlu godinu, kompanija mora obezbijediti dodatne izvore finansiranja u visini 258.658 KM, jer se za toliko povećavaju potraživanja. Iz kojih izvora će ih obezbijediti, zavisi od boniteta kompanije.

Kompanija će izabrati izvor finansiranja povećanog obima obrtnog kapitala, u skladu sa svojim mogućnostima i raspoloživosti izvora. Finansiranje možemo osigurati:

• Dodatnim finansijskim zaduživanjem, što je povezano sa dodatnim troškovima (kamate).

• Dodatnim zaduživanjem kod svojih dobavljača (u smislu produženja roka plaćanja prema njima), što zavisi od pregovaračke moći kompanije i obima saradnje sa dobavljačima (ako smo uslužna kompanija, imamo u glavnom obaveze prema zaposlenima i državi, a ne toliko prema dobavljačima).

• Iz zadržane dobiti kompanije, ako se vlasnici s tim slažu i odluče da stečeni profit ne isplate (kao dividende ili udio u dobiti) nego ga reinvestiraju u kompaniju.

• Dokapitalizacijom kompanije (vlasnike pozovemo da uplate još kapitala).


205

Odluke o promjeni politike kreditiranja kupaca moraju biti donesene uzimajući u obzir njihove finansijske posljedice. Iz primjera smo vidjeli da produžavanje roka plaćanja kupcima zahtijeva dodatne izvore finansiranja, koje moramo pronaći. Pitanje je, koliko nas to košta, ali prije svega, da li smo sposobni osigurati dodatne izvore.

11.1 Postavljanje kreditne politike

Kreditna politika obuhvata:

1. analizu kreditne sposobnosti kupca, 2. postavljanje kreditnih uslova (roka plaćanja, popusta za brzo ili

prijevremeno plaćanje, oblika osiguranja davanja robe na kredit – čekanje), 3. analizu kretanja potraživanja19 i 4. politiku naplate.

Kreditnu politiku najčešće postavljamo na osnovu djelatnosti u kojoj poslujemo, konkurentnog položaja na tržištu, finansijske snage i planiranih ciljeva kompanije. Najčešće su ti uslovi stalni. Da ponovimo još jednom: adekvatna kreditna politika je ona koja zahtijeva maksimalnu prodaju uz prihvatljiv nivo nenaplaćenih potraživanja odnosno prihvatljiv nivo troškova povezanih sa finansiranjem i administriranjem potraživanja.

11.1.1 Analiza kreditne sposobnosti kupca

Ocjena kreditne sposobnosti kupca je prvi korak u upravljanju potraživanjima. Dozvoliti kupcu da kupi danas a plati za 30 dana znači rizik da neće platiti. Zato je ocjena kreditne sposobnosti kupca neophodna da bismo ustanovili da li je u mogućnosti da plati. U ocjeni kreditne sposobnosti kupca, najčešće koristimo tako zvanu analizu 5 kreditnih C-a. To su:

1. Sposobnost plaćanja – Capacity: Da li je kupac sposoban da plati svoj dug?

2. Kapital odnosno finansijska snaga – Capital: Da li kupac ima dovoljno finansijskih sredstava za svoje poslovanje i kakva je kratkoročna i dugoročna platna sposobnost kupca?

19 Više o tome ćemo govoriti u sljedećem poglavlju.


206

3. Uslovi poslovanja – Conditions: Kakvo je stanje djelatnosti i privrede u koju spada kupac?

4. Karakter kupca – Character: Kakav je ugled kupca, da li je dobar platiša?

5. Osiguranja – Collateral: Da li nam kupac može za postojeći dug ponuditi adekvatna osiguranja odnosno garancije za plaćanje?

Izvori informacija na osnovu kojih vršimo analizu su različiti. Iz javno dostupnih izvora, kao što su objavljeni izvještaji, reference zajedničkih dobavljača, banaka, dobijemo prvu bonitetnu ocjenu kupca. Mnogo važniji su interni izvori informacija, iz naše kompanije, kao što su prodajna i finansijska služba, koje prate kupca i prvi opažaju promjene u naručivanju, plaćanju, itd.

11.1.2 Kreditni uslovi

Kreditni uslovi obuhvataju odredbe koje se odnose na vrijeme (period) kreditiranja, što znači vrijeme od trenutka prodaje do očekivanog i dogovorenog plaćanja, popuste za brzo ili prijevremeno plaćanje, vrste osiguranja i garancija za izvedbu plaćanja i moguće kazne za kašnjenje u plaćanju. Kreditni uslovi se razlikuju među djelatnostima ali i tržištima. Prilikom oblikovanja kreditnih uslova uzimamo u obzir tri faktora: visinu potraživanja, pokvarljivost robe i vjerovatnoću da kupac neće platiti. Za kupce kod kojih je ovaj zadnji faktor izraženo visok, oblikujemo strožije kreditne uslove, čime smanjujemo obim otvorenih potraživanja. S druge strane, i ako je potraživanje od kupca malo, najčešće je kraći i rok plaćanja jer su mnogo veći troškovi (administrativni) praćenja takvih potraživanja zbog velikog broja kupaca. I kod brzo kvarljive robe su rokovi plaćanja kraći. Tako je rok za plaćanje svježih prehrambenih namirnica veoma kratak, jer prodavac zna da se roba mora brzo prodati i da će novac koji se dobija prodajom krajnjem potrošaču biti relativno brzo na raspolaganju, kako bi se nama izvršilo plaćanje.

Rokovi plaćanja se razlikuju od dana vezanosti potraživanja (iako bi u idealnom slučaju morali biti jednaki). Kompanija može imati izuzetno kratak rok plaćanja (na primjer 15 dana), ali to ne znači da je i vezanost potraživanja 15 dana, jer ona zavisi od stvarne izvedbe plaćanja od strane kupaca. Ako kupci redovno kasne s plaćanje (na primjer, kasne 15 dana), dani vezanosti potraživanja su 30 dana a ne 15. Obrnuto se dešava kada


207

kupci koriste ponuđene popuste za prijevremeno plaćanje, te su u tom slučaju dani vezanosti potraživanja kraći od odobrenih rokova plaćanja.

Popusti za brzo ili prijevremeno plaćanje (cassasconti) su dio kreditnih uslova. Upotrebljavamo iz za motivisanje brzog plaćanja, čime snižavamo oportunitetne troškove vezanosti novca, a osim toga i troškove naplate i praćenja potraživanja. Popusti za brzo plaćanje smanjuju prilive novca, te zato moramo uvijek vagati troškove i koristi njihovog odobravanja. Povećanje popusta za brzo plaćanje nije srazmjerno smanjenju obima potraživanja, pošto slabe platiše uprkos povoljnim popustima ne koriste te mogućnosti, a redovne platiše ih dočekaju sa dobrodošlicom.

U kreditnim uslovima određujemo i garancije koje od kupaca zahtijevamo kao dokaz njihove platne sposobnosti. Osim toga, u svijetu su se razvile specijalizovane agencije (osiguravajuća društva, banke, faktoring kompanije) koje, uz nadoknadu, nude kompanijama osiguranje njihovih potraživanja od kupaca. Najrašireniji instrument osiguranja u praksi je mjenica. Mjenica nije novac ali je kreditni instrument, kojim se izdavač obaveže da će sam platiti svoj dug ili da će korisniku prava iz mjenice platiti, po njegovom nalogu, neko treće lice. Najveća slabost mjenice je ta da platiša mora imati na dan unovčenja mjenice dovoljno novca na svom računu za plaćanje. Ako novca nema, povjeriocu preostane samo tužba. Sigurniji oblik osiguranja je založno pravo na nepokretnoj i pokretnoj imovini. Korišćenje hipoteke se zadnjih godina značajno povećalo, ali je zbog zahtjevnosti i troškova administracije adekvatna za osiguranje dugoročnih i velikih potraživanja. Stranke se dogovore za zalog neke imovine (na primjer, vrijednosnih papira, opreme, i slično) i to je garancija da će obaveze biti izmirene. Ako se obaveza ne izmiri u dogovorenom roku, povjerilac ima pravo, u skladu sa ugovorom o zalogu, da proda založenu imovinu i iz toga naplati svoje potraživanje. Akreditiv je vrsta kreditnog osiguranja, koji izda banka na zahtjev stranke i njime se obaveže da će trećoj stranci platiti dogovoreni iznos novca nakon što se priloži dokumentacija koja je zahtijevana akreditivom. Prodavac se obaveže da će banci dostaviti dokumentaciju kojom dokazuje da je ispunio obaveze koje je preuzeo prema kupcu. Akreditivom se kupac osigura da će stvarno primiti pošiljku, koja će kvalitetom i količinom u potpunosti odgovarati onome što je dogovorio sa prodavcem. S druge strane, prodavac se osigura da će dobiti plaćenu prodatu robu ili izvršenu uslugu. Ova vrsta osiguranja se najčešće koristi prilikom poslovanja sa


208

inostranstvom. Najsigurniji oblik osiguranja je neopoziva bankarska garancija. Bankarskom garancijom banka osigura povjeriocu (prodavcu) da će mu platiti potraživanje od njegovog kupca, ako on sam to ne uradi na dan dospijeća potraživanja. Ako kupac sam ne plati, povjerilac pozove banku da izvrši plaćanje, a banka je dužna da to izvrši. Povjerilac tako nema dodatnih troškova naplaćivanja, a banka, u skladu sa ugovorom o izdavanju garancije, naplaćuje posao od dužnika. Još jedan oblik osiguranja potraživanja je jamstvena izjava. Jamstvo je ugovor koji sklope povjerilac i jamac za utvrđivanje obaveza između povjerioca i dužnika. Vidimo da je povjerilac (prodavac) u ugovornom odnosu sa dvije strane: dužnikom, znači kupcem koji je kupio robu (osnova je kupoprodajni ugovor) i jamcem, koji garantuje za našeg kupca. Ako glavni dužnik (kupac) na dan dospijeća svog duga prema nama ne plati, zahtijevamo da plaćanje izvrši jamac. Forfaiting je poseban oblik otklanjanja rizika neispunjenja suprotne stranke. Najčešće se upotrebljava kod dugoročnih uvozno-izvoznih poslova. Detaljno objašnjenje ovog načina osiguranja bi premašilo okvire kolegija, ali zbog njegove važnosti prikazujemo grafički cijeli tok posla:

Izvoznik

Garant Forfaiter

Uvoznik Kupoprodajni ugovor (1)

Isporuka robe (2)

Avaliranje mjenice (3)

Uručenje avalirane mjenice (4)

Forfaiting ugovor (5)

Isplata (6)

Uručenje avalirane

mjenice (7)

Podnošenje mjenice na naplatu (8)

Podnošenje mjenice na naplatu (9)

Naplata mjenice o dospijeću

(10)

Naplata mjenice o dospijeću (11)

Izvor: Vunjak i Kovačević (2006, 531).

U kreditnim uslovima najčešće navedemo i kazne za kašnjenja u plaćanju. Najčešći oblik je zakonska zatezna kamata. Obračun zateznih kamate je neželjen način opominjanja ali isto tako neželjen način prikazivanja prihoda u kompaniji, jer je njihova naplata veoma teška (tako nas uči praksa).


209

11.1.3 Politika naplate

Neke kompanije ne plaćaju u roku jednostavno zato jer si tu neposlovnost mogu priuštiti, a drugi zato što nisu sposobni da plate. Naš zadatak je da ustanovimo u koju od te dvije grupe spadaju kupci kojima su dospjele obaveze prema nama. Kod pokretanja postupka naplate je važno postaviti jasna mjerila, kada kupac kasni s plaćanjem, a ona se razlikuju od kompanije do kompanije. Neke smatraju da kupac kasni sa plaćanjem kada prođe više od mjesec dana od dogovorenog datuma dospijeća, za druge kašnjenje znači već idući dan od dogovorenog datuma plaćanja. U svakom slučaju, obim nenaplaćenih potraživanja možemo smanjiti adekvatnom politikom naplate, koja, međutim, zahtijevana i dodatne troškove. Najvažniji troškovi su troškovi opominjanja i troškovi advokatskih usluga u vezi sa pripremom i vođenjem tužbenih zahtjeva.

Postupci direktne naplate su veoma različiti i u stručnoj literaturi nema jedinstvenih preporuka za politiku naplate. Neki autori preporučuju prvo lični kontakt sa kupcem i tek kao zadnji korak pismeno opominjanje, drugi preporučuju suprotno. Međutim, u nečem se svi slažu: postupak treba izvesti pravovremeno i stručno. Visoki troškovi nenaplaćenih potraživanja su refleksija naše neefikasnosti, jer smo sami krivi za to da naplatu nismo počeli pravovremeno.

Politika naplate obuhvata lične kontakte sa kupcem, pismeno opominjanje, gdje se pritisak na neplatiše postupno povećava. Tužba je obično zadnji korak. Za tu mogućnost se odlučujemo tek nakon što smo iscrpili sve druge opcije. Tužbom odnosno nalogom za izvršenje (od suda) najčešće zatvorimo sve mogućnosti za daljnju saradnju sa kupcem, a osim toga ovaj postupak je uvijek dugotrajan (zahvaljujući administrativnim postupcima pravosudnog aparata). U ovu kategoriju naplate ubrajamo i postupke prisilnog zatvaranja i stečaja, a u takvim slučajevima najčešće izgubimo i do 80 ili više posto ukupne vrijednosti neizmirenog potraživanja.

Naplatu potraživanja možemo prepustiti i vanjskim poslovnim partnerima. Specijalizovane kompanije, koje uz nadoknadu izvode usluge opominjanja, naplate, ulažu tužbene zahtjeve, često su efikasnija. Zbog specijalizacije svog posla najčešće dobro poznaju dužnike svojih stranaka i njihovo poslovanje, zbog čega su upotrijebljene metode naplate efikasnije.


210


1. Šta su kreditni uslovi i kako se razlikuju od kreditnog perioda?

2. Iz kojih izvora može kompanija finansirati povećani obim obrtnog kapitala zbog produženja rokova plaćanja kupcima?

3. Nabrojte šta obuhvata kreditna politika?

4. Nabrojte i opišite neke od garancija koje kompanija može zahtijevati od svojih kupaca kao osiguranje za njihovo plaćanje!

5. Kako slaba kreditna politika koja rezultuje u nenaplaćenim potraživanjima utiče na poslovni rezultat (dobit)?

6. Objasnite kako i zašto analiziramo kreditnu sposobnost kupca!

7. Šta obuhvataju kreditni uslovi? Objasnite pojedine odredbe!

8. Objasnite zašto dolazi do razlike između odobrenih rokova plaćanja i stvarnog obrta potraživanja (dana vezanosti potraživanja)?

9. Koji troškovi se javljaju kod naplate potraživanja?

10. Šta sve obuhvata politika naplate?

11. Objasnite pojam kreditiranja kupaca i troškove koje preduzeće ima ako tako posluje sa svojim kupcima!

Upravljanje novcem

211

12 UPRAVLJANJE NOVCEM

Tokom različitih perioda moguće je izvršiti projekciju budućih priliva i odliva novca, čime se dobija novčani proračun. On otkriva ritam i iznose očekivanih priliva i odliva novca tokom posmatranog perioda, odnosno, on je samo procjena budućih tokova novca. S tom informacijom, moguće je bolje odrediti buduće novčane potrebe, planirati finansiranje tih potreba, te provoditi kontrolu nad novcem i likvidnošću banke. Za kratkoročna predviđanja najčešće se upotrebljavaju mjesečni razmaci, jer uzimaju u obzir sezonske oscilacije tokova novca. Kada su tokovi novca izuzetno kolebljivi, ali predvidivi, potrebni su jos učestaliji proračuni kako bi se odredio vrh novčanih potreba. Slično, kada su tokovi novca relativno stabilni, dovoljno je tromjesečno predviđanje ili čak u dužim vremenskim periodima. Što se tokovi novca nastoje predvidjeti dalje u budućnosti, predviđanje je nesigurnije. Novčani proračun je koristan samo toliko koliko su tačni izvještaji koji se upotrebljavaju za njegovu izradu.

Upravljanje gotovinom (engl. Cash management) podrazumijeva prije svega kontrolu njenog toka u okviru naplate potraživanja i plaćanja obaveza radi osiguranja likvidnosti uz najniže moguće troškove. Ono spada u najsloženije zadatke finansijskog upravljanja. Jer, svaki suficit novca iznad potrebnog nivoa daje veću garanciju likvidnosti. Takodje, svaki deficit novca ugrožava likvidnost, smanjuje kreditnu sposobnost i nepovoljno utiče na tržišnu reputaciju banke.

John Maynard Keynes (Keynes 1936, 170-174) predložio je tri razloga ta držanje gotovine.

• transakcijski motiv: da bi se ispunila plaćanja, kao što su kupovine, plate, porezi i dividende koje se javljaju u redovnom poslovanju

• špekulativni motiv: da bi se iskoristile privremene mogućnosti zarade

• motiv promišljenog opreza: da bi se održavala sigurnost kako bi se ispunila neočekivana potreba za gotovinom. Što su predvidljiviji ulazi i izlazi gotovine, manja se količina gotovine drži za potrebe promišljenog opreza. Moć prosudjivanja, kako bi se ispunile hitne potrebe za popunom odliva gotovine, takodje smanjuje potrebu za takvim tipom stanja gotovine.

Upravljanje novcem

212

Dakle, upravljanje gotovinom podrazumjeva efikasno prikupljanje, raspodjelu, te privremeno investiranje gotovine. Sektor trezora obično je odgovoran za sistem menadžmenta gotovine.

Pod optimalnim tokom smatra se ubrzanje naplate potraživanja (po mogućnosti prije roka dospijeća) i usporavanje podmirivanja obaveza (do samog dana dospijeća). S tim se postiže maksimalizacija raspoloživosti gotovine. Osnovni cilj upravljanja gotovinom je utvrdjivanje optimalnog salda kojim se minimiziraju ukupni troškovi gotovine. Utvrdjivanje ovog salda predstavlja veoma složen problem finansijskog upravljanja gotovinom, s obzirom na nemogućnost tačnog i preciznog predviđanja svih budućih tokova gotovine, kao i mnogih drugih ograničenja. U troškove gotovine spadaju (Van Horne 2002):

• troškovi držanja gotovine koji su jednaki izgubljenom prinosu koji bi se ostvario da su ta sredstva uložena u neki posao umjesto da stoje na računu

• troškovi transakcija gotovine čine administrativne troškove i provizije koje nastaju tokom pribavljanja gotovine

• troškovi nedostatka gotovine proističu iz propuštenih prilika da se gotovina nabavi pod znatno povoljnim uslovima

Racionalno raspolaganje gotovinom, podrazumjeva povećanje koeficijenta obrta gotovine i smanjenje potrebnog salda gotovine da bi se troškovi gotovine smanjili. Smanjenje salda i efikasnost upravljanja gotovinom, može se ostvariti i putem ubrzane naplate potraživanja. Ovo bi se moglo i ostvariti ako postoji definisana strategija upravljanja gotovinom. Operativno upravljanje gotovinom je žila ''kucavica'' za kompanije i veoma je važan pokazatelj koji investitori imaju. Razlog zašto je operativno upravljanje gotovinom bolji pokazatelj ''finansijskog zdravlja'' nego neto dohodak, leži u činjenici da je gotovina neprikosnovena jer ukoliko kompanija ne dobija gotovinu u dužem vremenskom periodu, osuđena je na propast. Dakle, dok god postoji gotovina, može poslovati, tj. dok god može izmirivati svoje dospjele obaveze.

Upravljanje gotovinom (novcem) spada u najsloženije zadatke finansijskog upravljanja. Stoga slijedi da svaki suficit (višak) novca iznad potrebnog nivoa da je veću garanciju likvidnosti, ali istovremeno i nepovoljno utiče na rentabilnost. Svaki deficit (manjak) novca ugrožava

Upravljanje novcem

213

likvidnost, smanjuje kreditnu sposobnost i nepovoljno utiče na tržišnu reputaciju preduzeća. Upravljanje gotovinom (novcem) ima osnovni cilj: utvrđivanja optimalnog salda kojim se minimiziraju ukupni troškovi gotovine.

Osnovni cilj upravljanja gotovinom je takođe da se što više gotovine oslobodi za profitabilna ulaganja, a da se pri tome ne dovede u pitanje likvidnost. Da bi se uskladio odnos između likvidnosti i rentabilnosti, odnosno profitabilnosti, treba ulagati u vrijednosne papire, pri čemu se mora voditi računa o optimalnom odnosu između gotovine i vrijednosnih papira.

Proces upravljanja gotovinom podrazumijeva efikasno prikupljanje, raspodijelu, i privremeno investiranje gotovine. Sektor rizničara preduzeća je odgovoran za sistem menadžmenta gotovinom. Iz proračuna tog sektora možemo imati informacije kao što su koliko ćemo gotovine vjerovatno imati, kada ćemo je otprilike imati i koliko dugo.Taj proračun je temelj za prognoze o gotovini i njenoj kontroli. Uz novčani proračun, preduzeća bi trebala imati i sistemske informacije o gotovini, a takođe i kontrolni sistem novca. Neophodno je svakodnevno dobijati informacije o stanju novca na bankovnim računima preduzeća, o plaćanjima gotovinom, o prosječnim dnevnim stanjima,naravno o položajima vrijednosnih papira koje ima jedno preduzeće kao i detaljne informacije o promjenama tih položaja. Tu su takođe i informacije o primanjima i davanjima te gotovine (tok novca, odliv i priliv). Sve informacije su korisne i značajne ako preduzeće želi da efikasno i na pravi način upravlja i koristi svojom gotovinom – od realne raspoloživosti, od balansa prihoda i rashoda, pa do investiranja. Upravljanje novcem obuhvata upravljanjem novčanim sredstvima da bi se maksimizirala sposobnost povjernja dospjelih obaveza i prihod o kamata na bilo koja neiskorišćena sredstva.

Postoje dva mjesta djelovanja upravljanja funkcije novca:

• funkcija počinje djelovati kada kupac piše ček za podmirenje potraživanja preduzeću odnosno kada izvrši naznaku,

• funkcija završava kada neki dobavljač, zaposleni ili država naplaćuje dospjele obaveze ili obračunate obaveze preduzeća.

Sve aktivnosti između ove dvije tačke spadaju u upravljanje novcem. Svi napori preduzeća da kupci podmire račune preduzeća na vrijeme spada u upravljanje potraživanja od kupaca (izračunava se pomoću koeficijenta

Upravljanje novcem

214

obrtaja potražnje – KOP). Sa druge strane, odluka preduzeća kada će platiti dospjele račune spada u upravljanje dospjelim i obračunatim obavezama prema dobavljačima (izračunava se pomoću koeficijenta obrtaja do dobavljačima – KOD ). Racionalno raspolaganje gotovinom podrazumijeva povećanje koeficijenta obrtaja gotovine i smanjenje potrebnog salda gotovine da bi se troškovi gotovine smanjili. Ovo bi se moglo ostvariti ako u preduzeću postoji definisana strategija upravljanja gotovinom.

Njaveći efekat u skraćivanju gotovinskog ciklusa mogu se postići efikasnim upravljanjem zaliha (Ivanišević 2008, 118). Ta efikasnost se ogleda u povećanju koeficijenta obrta ukupnih i pojedinih vrsta zaliha, odnosno u skraćivanju vremena koje je potrebno da se iz zaliha materijala i sirovina proizvedu gotovi proizvodi i plasiraju kupci (u slučaju trgovinskog preduzeća govorimo o skraćivanju vremena koje je potrebno da se nabavljena roba plasira kupcima). To znači da prilikom nabavke materijal, sirovine i robe treba voditi računa da se nabavlja optimalna količina, o čemu smo govorili u okviru poglavlja Upravljanje zalihama. Osim toga, nabavna služba mora konstantno tragati za novim dobavljačima koji su sposobni ponuditi isti kvalitet materijala (ili robe) ali uz povoljnije cijene i druge uslove plaćanja. Kada govorimo o proizvodnom procesu treba nastojati da se neophodnom reorganizacijom skrati proizvodni ciklus, otklanjanjem uskih grla ili čak outsorcingom odnosno prepuštanjem pojedinih faza proizvodnje drugim preduzećima.

Drugi efekat u skraćivanju gotovinskog ciklusa ima ubrna naplata potraživanja od kupaca. Ova strategija podrazumijeva da se različitim mjerama utiče na povećanje koeficijenta obrta potraživanja odnosno na skraćenje prosječnog perioda naplate. To možemo postići pooštravanjem minimalnih uslov akoje kupci moraju da zadovolje kako bi im bilo odobreno odgođeno plaćanje, čime se smanjuje vjerovatnoća da će doći do neispunjenja odnosno da kupac neće platiti. Na ubrzano plaćanje možemo uticati i efikasnijom politikom naplate kao i korišćenjem faktoringa i forfetinga. Pri preduzimanju svih ovih mjera, naravno, moramo paziti da prestroga kreditna politika ne dovede do gubljenja kupaca ali i na drugu stranu kontiinuma kada prelabava kreditna politika dovodi do povećanja prodaje koja ne može biti naplaćena.

Treći efekat u skraćivanju gotovinskog ciklus je usporavanje plaćanja obaveza prema dobavljačima odnosno smanjenja koeficijenta obrta obaveza prema dobavljačima. Međutim, moramo razlikovati dogovaranje

Upravljanje novcem

215

dužih platnih rokova sa dobavljačima od samoinicijativnog kašnjenja sa plaćanjem (nakon odobrenog roka plaćanja). Kašnjenje sa plaćanjem se u normalnim tržišnim uslovima najčešće ne toleriše i dobavljači će za period kašnjenja obračunati zakonsku zateznu kamatu, tako da na taj način nismo postigli nikakav pozitivan efekat na ciklus gotovine. Umjesto ovakvog ponašanja treba procijeniti da li se isplati iskorištavati ponuđene popuste za prijevremeno plaćanje.

Pogledajmo na primjeru kako korišćenjem gore navedenih efekata utičemo na skraćenje gotovinskog ciklusa.

Preduzeće „Mirna“ se bavi proizvodnjom i prodajom sredstava za čišćenje. Godišnji obrt zaliha je 24, obrt potraživanja od kupaca 10 a obrt obaveza prema dobavljačima 12. to znači da su u „Mirni“ sredstva vezana u zalihama 15,2 dana, prosječno joj je potrebno 36,5 dana da naplati svoja potraživanja a obaveze prema dobavljačima izmiruje u prosjeku za 30,4 dana.

Znači da gotovinski ciklus preduzeća „Mirna“ iznosi 21,3 dana. To znači da je preduzeću potrebno 51,7 dana od nabavke materijala, proizvodnje gotovih proizvoda od njega, plasiranja tih proizvoda kupca i naplate od njih. Sa druge strane svojim dobavljačima mora da plati za 30,4 dana. Znači, za period od 21,3 dana „Mirna“ mora da pronađe alternativne izvore kojima će finansirati svoja obrtna sredstva.

Predpostavimo da „Mirna“ reorganizacijom proizvodnog procesa skrati period držanja zaliha na 13 dana, a pospješenijom naplatom ubrza plaćanja kupaca za 6,5 dana. Sada je gotovinski ciklus 12,6 dana (13 + 30 – 30,4). Primjer pokazuje kako efikasnijim upravljanjem zalihama i potraživanjima od kupaca skraćujemo gotovinski ciklus odnosno period za koji su nam potrebni dodatni izvori kojima moramo finansirati obrtnu imovinu (jer to ne uspjevamo samo obavezama prema dobavljačima).

Ulaganje u kratkoročne vrijednosne papire Efikasnim upravljanjem gotovinom oslobađamo određenu visinu

gotovine koja je tako slobodna za profitabilna ulaganja, naravno vodeći pri tome računa da ne ugrozimo likvidnost. Znači, da periodične viškove gotovine ulažemo u depozite i kratkoročne vrijednosne papire. Na taj način ostvarujemo određeni prinos, a tako plasiranu gotovinu držimo investiranu do trenutka kada nam je ponovo neophodna za izmirenje poslovnih potreba preduzeća. Na dan bilansa stanja prikazujemo utržive vrijednosne

Upravljanje novcem

216

papire (i vremenske depozite) kao „ekvivalent gotovine“ ako su njihova preostala dospijeća tri mjeseca ili manje. Ostale kratrkoročne vrijednosne papire evidentiramo kao kratkoročna finansijska ulaganja.

Van Horn i Wachowicz (1995, 231) predlažu da se portfolijo kratkoročnih vrijednosnih papira posmatra kao cjelina tri dijela, i to brzo unovčivi dio, dio koji se može kontrolisati i slobodni gotovinski dio. U dijelu portfolija koji smo označili kao brzo unovčivi dio nalaze se vrijednosni papiri koji su u službi rezerve za tekući račun kompanije. To znači da ako dođe do situacije da je stanje na tekućem računu manje od željenog, neki od ovih vrijednosnih papira se mogu brzo prodati i tako stvaramo potrebnu gotovinu. Osim toga, vrijednosne papire možemo posjedovati da bismo podmirili već unaprijed poznate ili kontrolisane odlive. Na primjer, preduzeće unaprijed zna i kontroliše svoje tromjesečne isplate dividendi, poreza ili nekih obaveza po dobijenim garancijama. Za te odlive se preduzeće može pripremiti postepenom akumulacijom sredstava. Umjesto da tako „pribavljani“ novac držimo na računu, privremeno ga investiramo u vrijednosne papire i tako zaradimo kamatu. Naravno, investiramo ga do trenutka kada nam je ponovo potreban novac za izmirenje tih planiranih odliva. Na kraju imamo i slobodni gotovinski dio kao sumu izdvojenih utživih vrijednosnih papira koji ne služi ni za jednu gore navedenu svrhu. To je jednostavno dodatna gotovina koju je preduzeće kratkoročno investiralo. Pošto preduzeće nema direktne potrebe za tim sredstvima bolje ih držati investiranim nego da su umrtvljena na tekućem računu.

Znači, prije nego što odlučimo investirati suficite nova u vrijednosne papire moramo znati iznos koji ćemo uložiti ali i vrstu vrijednosnog papira koji ćemo izabrati s obzirom na gore opisana tri motiva ulaganja u kratkoročne vrijednosne papire. Za vrijednosne papire koje čine brzo unovčini dio portfolija od primarne važnosti su sigurnost ulaganja i sposobnost brzog pretvaranja tih papira u novac. Zato što su i najsigurniji i najutrživiji od svih instrumenata tržišta novca, na našim prostorima bi uložili u visokolikvidne kratkoročne gradske vrijednosne papire (u SAD su na prvom mjestu trezorski zapisi i ugovori o otkupu (repo)). Pošto kod drugog dijela portfolija (kontrolnog dijela) tačno znamo datume kada nam novčana sredstva trebaju za poznate, planirane odlive odlučujemo se za kupovinu vrijednosnih papira koji imaju isto dospijeće (dospijeće na taj

Upravljanje novcem

217

dan). Za ovaj dio portfolija dolaze u obzir komercijalni zapisi20, bankarski akcepti21 i povlašte eakcije tržišta novca. Naravno, u slučaju ovog dijela portfolija menadžer daje veći značaj prinosu koji nose ovi kratkoročni vrijednosni papiri nego u slučaju brzo unovčivih papira.


1. Šta znači upravljati gotovinom?

2. Navedite i objasnite motive za držanje gotovine?

3. Objasnite troškove povezane sa gotovinom i poslovanjem sa njom!

4. Objasnite proces upravljanja gotovinom!

5. Objasnite efekte koji utiču na skraćenje gotovinskog ciklusa preduzeća!

6. Kada preduzeće odlučuje da investira u kratkoročne vrijednosne papire?

7. Kako na nad bilansa stanja prikazujemo kratkoročne vrijednosne papire (u završnom bilansu)?

8. Objasnite motive držanja kratkoročnih vrijednosnih papira (stvaranje portfolija tih vrijednosnih papira)!

9. Opišite u koje biste vrijednosne papire ulagali s obzirom na motiv ulaganja!

20 Komercijalni zapisi su zadužnice koje izdaju finansijske kompanije i neke velike nefinansijske korporacije. Često su napravljeni „po mjerama kupca“ što nači da dospiju na datum koji kupac predloži. Zato se većina zapisa drži do dospijeća, kada ih izdavač otkupi od kupca. 21 Bankarski akcepti su vremenski vučene mjenice koju izdaje banka i njome obećava da platiti vlasniku njegovu nominalnu vrijednost na dan dospijeća.

Upravljanje novcem

218

219

Glava 4: ANALIZIRANJE FINANSIJSKOG POSLOVANJA

220

Finansijska analiza

221

13 OSNOVE FINANSIJSKE ANALIZE

Da bi donio racionalne odluke koje su u skladu sa ciljevima kompanije, finansijski menadžer mora imati određena finansijska oruđa. Jedno od tih oruđa je i finansijska analiza. Kompanija kao takva ali i njeni investitori (vlasnici i ostali povjerioci) rade analizu finansijskih izvještaja. Trgovačke povjerioce – naše dobavljače koji od nas potražuju novac za prodatu robu ili izvršenu uslugu – prvenstveno zanima likvidnost kompanije. Njihova potraživanja od nas su kratkoročne prirode i sposobnost kompanije da brzo plati ta potraživanja, najbolje se ocjenjuje analizom likvidnosti. S druge strane, potraživanja koja od nas imaju banke ili druge finansijske institucije koje su nam plasirale zajmove, najčešće su dugoročne ili makar dugoročnije prirode. Zato su ti povjerioci više zainteresovani za sposobnost kompanije da na dugi rok svojim novčanim tokovima bude sposobna za izmirivanje obaveza prema njima. Oni mogu procijeniti tu sposobnost analizom strukture kapitala kompanije, glavnih izvora i upotrebe sredstava, profitabilnosti, i td.

Vlasnike kompanije prvenstveno interesuje sadašnja i buduća zarada, kao i stabilnost tih zarada (što manje oscilacije od postavljenog, planiranog trenda). Kao rezultat toga, vlasnici se usredsređuju na analizu profitabilnosti kompanije. Osim toga, zanima ih i finansijsko stanje kompanije, ali u onom obimu koji utiče na sposobnost kompanije da isplati dividende (ili drugi oblik udjela u dobiti) i izbjegne bankrot. Svi ovi, do sada opisani slučajevi se odnose na „dobavljače“ izvora finansiranja. To znači da je ova analiza, na neki način, pogled izvana na kompaniju. Interno, menadžment koristi finansijsku analizu zbog unutrašnje kontrole i osiguranja finansijskog stanja i uspješnosti kompanije, koju od njih zahtijevaju (povjeren im je taj zadatak) vlasnici i drugi povjerioci. Sa aspekta unutrašnje kontrole, menadžment mora provoditi finansijsku analizu zbog efikasnog planiranja i kontrole. Da bi mogao planirati budućnost, finansijski menadžer mora procijeniti sadašnji finansijski položaj kompanije i ocijeniti mogućnosti u odnosu na sadašnje stanje. I konačno, da bi mogao efikasno pregovarati za vanjske izvore finansiranja, finansijski menadžer mora biti upoznat sa svim aspektima finansijske analize koju koriste vanjski dobavljači kapitala u procjeni kompanije.

Finansijska analiza

222

13.1 Finansijski izvještaji

Finansijska analiza obuhvata upotrebu različitih finansijskih izvještaja, koji obavljaju nekoliko funkcija. Prvo, bilans stanja sumira imovinu, obaveze i vlasnički kapital, u određenom vremenskom trenutku (obično na kraju godine ili polugodišta). Osim toga, bilans uspjeha prikazuje prihode i rashode kompanije tokom određenog vremenskog perioda, obično opet za jednu godinu ili polugodište. Vidimo, dakle, da je bilans stanja slika finansijskog stanja kompanije u određenom vremenskom trenutku, a bilans uspjeha sažeto opisuje profitabilnost kompanije tokom vremena. Iz ova dva bilansa mogu se (uz dodatak, u nekim slučajevima, manjih dodatnih informacija) određeni drugi bilansi, kao što je bilans (izvještaj) o kretanju kapitala i bilans novčanih tokova.

Pošto u poglavlju prezentujemo samo osnove finansijske analize ograničićemo se na finansijsku analizu koju izvodimo na osnovu bilansa stanja i bilansa uspjeha.

Informacije iz bilansa stanja Razmatranje informacija koje nam pruža bilans stanja i na osnovu

kojih vršimo finansijsku analizu, pratićemo svo vrijeme jednim primjerom. Pretpostavimo da se radi o kompaniji „Ravnoteža“. Bilans stanja kompanije izgleda ovako:

u 000 KM AKTIVA 31.12.

2007 31.12.

2006 PASIVA 31.12. 2007

31.12. 2006

STALNA IMOVINA 1.240 1.150 KAPITAL 2.000 1.900 Nemater.ulaganja 300 200 Osnovni kapital 1.000 1.000 Osnovna sredstva 940 950 Neraspoređeni dobitak 1.000 900 OBAVEZE 1.500 1.360 Dugoročne obaveze 630 620 OBR. IMOVINA 2.260 2.110 Dugoročni krediti 630 620 Zalihe 1.400 1.200 Kratkor. obaveze 870 740 Kratkor. potraživanja 680 740 Kratkoročni krediti 450 350 Gotovinski ekvivalenti i gotovina

180 170 Obaveze prema dobavljačima

420 390

AVR 0 0 PVR 0 0 POSL. AKTIVA 3.500 3.260 POSL. PASIVA 3.500 3.260

Finansijska analiza

223

31.12.2005. godine su zalihe iznosile 1.100 hKM, potraživanja 730hKM, obaveze prema dobavljačima 380 hKM, a ukupna imovina 3.180 hKM. Na taj dan je vlasnički kapital iznosio 1.740 hKM.

Ako posmatramo „lijevu“ strani bilansa, stranu imovine (sredstava) kompanije, vidimo da su sredstva razvrstana (od gore prema dole, u tabeli) po likvidnosti, odnosno brzini preoblikovanja u najlikvidniji oblik sredstava, a to je novac. Na vrhu bilansa je stalna imovina – to je ona koja se u novac preoblikuje u periodu koji je duži od godinu dana – a kompanija „Ravnoteža“ od stalne imovine ima nematerijalna ulaganja (i to su u slučaju ove kompanije robne marke) i osnovna sredstva (ona su materijalne prirode i čine ih poslovna zgrada, skladište, proizvodna oprema, vozni park). Sljedeća grupa sredstava su obrtna sredstva, znači sredstva koja se u novac preoblikuju u roku jedne godine. „Ravnoteža“ ima od obrtnih sredstava zalihe, kratkoročna potraživanja (čine ih potraživanja od kupaca za prodatu robu) i novac (gotovina i njeni ekvivalenti).

U desnom dijelu tabele su navedeni izvori finansiranja (pasiva), a i oni su razvrstani po likvidnosti. Na vrhu je vlasnički kapital, koga čini osnovni kapital i prenesena dobit (znači dobit ostvarena u prethodnim godinama, koju vlasnici nisu isplati sebi nego su je reinvestirali u kompaniju). Zatim slijede obaveze, i to prvo dugoročne obaveze a zatim kratkoročne. U dugoročnim obavezama ima „Ravnoteža“ dugoročne kredite, a u kratkoročnim ima kratkoročne kredite i obaveze prema dobavljačima.

Iz tabele vidimo da je ukupna imovina jednaka ukupnim obavezama plus vlasnički kapital. To je zapravo računovodstveni identitet. Takođe, iz toga slijedi da je vlasnički kapital jednak imovini minus obaveze.

Informacije iz bilansa uspjeha Nastavljamo sa pojednostavljenim primjerom kompanije „Ravnoteža“.

Njen bilans uspjeha je sljedeći:

Finansijska analiza

224

u 000 KM

1.1. – 31.12.2007 1.1. – 31.12.2006 POSLOVNI PRIHODI I RASHODI Poslovni prihodi 3.800 3.700 Poslovni rashodi 3.600 3.450 od toga trošak prodatih proizvoda 3.000 2.850 od toga trošak administracije i prodaje 600 600 Dobit iz poslovanja 200 250 FINANSIJSKI PRIHODI I RASHODI Finansijski prihodi 0 0 Finansijski rashodi 89 72 rashodi kamata 89 72 BRUTO REZULTAT 111 178 Porez na dobit 11 18 NETO REZULTAT 100 160

Vidimo da bilans uspjeha prikazuje prihode i rashode kompanije „Ravnoteža“ koje je ostvarila u 2007. i 2006. godini, a kao njihovu razliku i rezultat (dobit). Poslovni prihodi kompanije „Ravnoteža“ su prihodi od prodaje proizvoda. Poslovne rashode čine troškovi prodatih proizvoda i troškovi administracije i prodaje. Troškovi prodatih proizvoda su stvarni troškovi vezani uz proizvodnju proizvoda kompanije „Ravnoteža“ koji su bili i prodati u poslovnoj godini. Oni uključuju potrošenu sirovinu i materijal, troškove rada koji su vezani za proizvodnju, opšte troškove proizvodnje. Rashodi prodaje, opšti i administrativni troškovi prikazani su odvojeno od troškova prodatih proizvoda jer su nastajali u posmatranoj poslovnoj godini a nisu direktno vezani za prodate proizvode. To su plate ostalih radnika u kompaniji, troškovi usluga, marketinga, i drugi. Kod ovakvog prikaza bilansa uspjeha, troškovi amortizacije su podijeljeni i prikazani u sumi ili troškova prodatih proizvoda (sastavni su element kalkulacije) za osnovna sredstva koja se koriste za proizvodnju, ili troškova prodaje i administracije ako se koriste u okviru ostalih funkcija u kompaniji. Razlika između poslovnih prihoda i poslovnih rashoda je rezultat iz poslovanja – dakle osnovne djelatnosti kompanije. Nakon toga slijedi prihodi i rashodi iz finansiranja. Kompanija „Ravnoteža“ nema prihoda iz finansiranja (dakle, nije bilo plasiranja sredstava u toku godine

Finansijska analiza

225

koja bi donijela prihode od kamata, nije bilo pozitivnih kursnih razlika...). Finansijske rashode kompanije „Ravnoteža“ čine rashodi za kamate, na račun pozajmljenih izvora finansiranja (dugoročnih i kratkoročnih). Kada saberemo rezultat iz poslovanja i rezultat iz finansiranja, dobijemo bruto rezultat (da je kompanija imala vanredne prihode i/ili rashode, prije izračuna bruto dobiti (rezultat) bi slijedio i njihov prikaz). Na bruto rezultat se obračunava porez na dobit i tako dođemo do krajnje „crte“ – neto rezultat iz poslovanja koji je u slučaju naše kompanije „Ravnoteža“ bio pozitivan, dakle dobit.

13.2 Koeficijenti ili odnosi

Da bi se ocijenilo finansijsko stanje i uspješnost kompanije, moramo provjeriti različite aspekte finansijskog zdravlja kompanije. Instrumenti koji se najčešće koriste tokom tih provjera su finansijski koeficijenti ili odnosi, koji povezuju dva podatka, tako što dijele jednu količinu sa drugom.

Postavlja se pitanje, zašto se uopšte baviti koeficijentima kada možemo da čitamo podatke iz bilansa. Odgovor je veoma logičan: pošto nikada ne možemo porediti kruške i jabuke, tako je nemoguće porediti sirove brojeve, a da postignemo potpunu objektivnost. Na primjer, kompanija „Vedro“ je u ovoj poslovnoj godini ostvarila profit u visini 1 miliona KM. Sirovi broj nam pokazuje, da je ovaj rezultat prilično profitabilan. A ako pogledamo dalje podatke i vidimo da je vlasnik uložio 100 miliona KM u kompaniju (toliki je vlasnički kapital), vidimo da je profitabilnost samo 1%, što znači da je vlasnik na svaku marku koju je uložio dobio vraćen jedan fening. Da je taj novac uložio kao depozit u banku, zaradio bi mnogo više a i vjerovatno bi mirnije spavao. U ovom slučaju, koeficijent se pokazao veoma korisnim. Međutim, ovdje moramo napraviti još jednu opasku i zamoliti svakog analitičara početnika za oprez. Možemo uzeti podatak o visini zaliha i podijeliti ga sa podatkom o visini vlasničkog kapitala, i naravno dobili smo neki broj, procenat. Imamo iznos ali izazivam hrabre da pronađu bilo koju smislenu interpretaciju dobijene veličine (nema je).

U praksi se upotrebljavaju dvije osnovne vrste koeficijenata. Prva vrsta sumira aspekt finansijskog stanja kompanije – dakle stanja u određenom vremenskom trenutku odnosno trenutku kada je izrađen bilans stanja. Njih zovemo koeficijenti iz bilansa stanja. Druga vrsta koeficijenata

Finansijska analiza

226

sumira aspekt uspješnosti kompanije tokom nekog perioda, obično poslovne godine. ti koeficijenti se zovu koeficijenti bilansa uspjeha ili koeficijenti bilansa stanja i bilansa uspjeha (u zavisnosti koje podatke, porede – iz kojih bilansa).

Koeficijente dalje klasifikujemo u pet različitih vrsta:

• Koeficijente likvidnosti; • Koeficijene finansijske poluge (zovemo ih i koeficijentima

zaduženosti); • Koeficijente pokrića; • Koeficijente aktivnosti i • Koeficijente profitabilnosti.

Jedan sam koeficijent nam nikako ne može dati dovoljno dobru informaciju na osnovu koje bismo mogli ocijeniti finansijsko stanje i/ili uspješnost kompanije. Samo onda kada anliziramo grupu koeficijenata, možemo donijeti pravilnu ocjenu.

Koeficijenti iz bilansa stanja Koeficijenti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha

Koef. finansijske poluge (zaduženosti) pokazuju granicu do koje se preduzeće može finansirati zaduživanjem.

Koef. likvidnosti mjere sposobnost preduzeća da podmiri svoje kratkoročne obaveze.

Koef. pokrića povezuju finansijske obaveze preduzeća i njegovu sposobnost da ih podmiruje ili pokrije.

Koef. aktivnosti mjere koliko je preduzeće efikasno u upotrebi svoje imovine.

Koef. profitabilnosti povezuju profite s prihodom od prodaje i investicijama.

Kod izračunavanja koeficijenata moramo biti veoma pažljivi kod poređenja vrijednosti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha u istom koeficijentu. Rekli smo da podaci iz bilansa stanja pokazuju stanje u tačno određenom trenutku, a podaci iz bilansa uspjeha prikazuju vrijednost koja se akumulirala u toku cijelog jednog perioda. Zbog toga je pogrešno, ako se podatak iz bilansa stanja direktno poredi (dijelimo u koeficijentu) sa podatkom iz bilansa uspjeha. Da bismo podatke iz bilansa stanja i bilansa uspjeha sveli na isti nazivnik, uzimamo prosječne vrijednosti stavki iz

Finansijska analiza

227

bilansa stanja za period koji posmatramo. Ako radimo analizu za jednu godinu, uzimamo prosjek stanja na dan 1.1. i na dan 31.12. Tako realno poredimo vrijednosti iz bilansa stanja sa vrijednošću iz bilansa uspjeha (u njemu već stoje vrijednosti koje se odnose na period od 1.1. do 31.12.).

13.3 Koeficijenti iz bilansa stanja

13.3.1 Koeficijenti likvidnosti

Koeficijenti likvidnosti se upotrebljavaju za mjerenje sposobnosti kompanije da podmiri svoje kratkoročne obaveze. Oni porede kratkoročne obaveze sa kratkoročnim ili tekućim ili obrtnim sredstvima, koja su dostupna za njihovo izmirenje. Iz ovih koeficijenata možemo dobiti bolji uvid u tekuću platnu sposobnost kompanije i sposobnost kompanije da ostane solventna u nepovoljnim okolnostima.

Tekući koeficijent je jedan od najopštijih i često upotrebljavanih koeficijenata:

obaveze tekuceimovina tekuca t koeficijen tekuci = .

Teorijski gledano, što je veći tekući koeficijent kompanija je sposobnija da plati svoje račune. Međutim, koeficijent moramo posmatrati kao grubu mjeru, jer ne uzima u obzir likvidnost pojedinih komponenti tekuće imovine (ne znamo da li su zalihe kurantne, da li su potraživanja naplativa, a sve je to dio tekuće imovine). Kompanije čija se tekuća imovina sastoji pretežno od novca i nedospjelih potraživanja, uopšteno se smatraju likvidnijim od kompanija čija se tekuća imovina sastoji pretežno od zaliha.

Za kompaniju „Ravnoteža“ ovaj koeficijent iznosi 31.12.2007.godine 2,60, a 31.12.2006.godine je bio 2,85.

60,2870260.2tkoeficijen Tekuci 31.12.07 == ;

85,2740110.2tkoeficijen Tekuci 31.12.06 ==

To znači da je „Ravnoteža“ na kraju 2006. godine imalo 2,85 KM tekućih sredstava za izmirenje 1 KM tekućih obaveza, a na kraju 2007.

Finansijska analiza

228

2,60 KM tekućih sredstva za izmirenje 1 Km tekućih obaveza. Vidimo da je likvidnost kompanije oslabljena u 2007. godini u odnosu na prethodnu godinu.

Koeficijent kiselosti (brzi test) je konzervativnija mjera likvidnosti, jer iz tekućih sredstva izuzima njihov najnelikvidniji dio a to su zalihe. On dakle pokazuje koliko kompanija ima na raspolagnju najlikvidnije imovine (potraživanja i novca) za izmirenje svojih tekućih obaveza:

obaveze tekucezalihe - imovina tekuca test brzi = .

Za kompaniju „Ravnoteža“ ovaj koeficijent iznosi 31.12.2007.godine 0,99, a 31.12.2006.godine je bio 1,23.

99,0870

400.1260.2 testBrzi 31.12.07 =−

= ;

23,1740

200.1110.2 testBrzi 31.12.06 =−

=

Vidimo da se i ovaj koeficijent „pokvario“ u 2007. godini u odnosu na 2006. godinu. Na zadnji dan 2007. godine „Ravnoteža“ nije imala ni punu marku najlikvidnijih tekućih sredstava za izmirenje 1 KM tekućih obaveza, a 31.12.2006. godine je imala 1,23 KM. Poredeći tekući koeficijent i brzi test, možemo konstatovati da se „nešto dešava“ sa zalihama kompanije „Ravnoteža“, jer je osjetan pad likvidnosti kompanije, što najizraženije pokazuje brzi test. U nastavku analize ćemo ovu problematiku detaljnije osvijetliti kada budemo pogledali koeficijente aktivnosti.

13.3.2 Koeficijenti finansijske poluge (zaduženosti)

Da bismo ocijenili do koje granice kompanija upotrebljava posuđeni novac, možemo upotrijebiti nekoliko koeficijenata zaduženosti.

Odnos duga i glavnice jednostavno se izračunava dijeljenjem ukupnog duga kompanije sa njegovim vlasničkim kapitalom:

kapital vlasnickidugukupan glavnice i duga Odnos = .

Finansijska analiza

229

Ovaj koeficijent nam govori koliko feninga osiguravaju povjerioci kompanije na svaku marku koju su uložili vlasnici. Generalno gledano, povjerioci preferiraju da je ovaj koeficijent nizak. Što je on niži, veći je nivo finansiranja kompanije iz vlasničkog kapitala i veća je zaštita povjerioca u slučaju smanjenja vrijednosti imovine ili direktnih gubitaka. U zavisnosti od svrhe analize, ponekad se prioritetne akcije uključuju u dug kompanije a ne u vlasnički kapital, jer one predstavljaju, sa aspekta običnih akcionara, prioritetno potraživanje. Poređenjem duga i vlasničkog kapitala jedne kompanije sa sličnim kompanijama dobijemo opštu sliku o kreditnoj sposobnosti i finansijskom riziku kompanije.

Za kompaniju „Ravnoteža“ odnos duga i vlasničkog kapitala je na dan 31.12.2007. godine bio 0,75, dok je na isti dan prethodne godine iznosio 0,72.

75,0000.2500.1glavnice i duga Odnos 31.12.07 == ;

72,0900.1360.1glavnice i duga Odnos 31.12.06 ==

Ovo znači da je „Ravnoteža“ na zadnji dan 2007. godine na jednu marku koju su uplatili vlasnici imalo 75 feninga zaduženja, a u protekloj godini 72 feninga. Koeficijent nam pokazuje da se povećalo zaduženje kompanije a time i stepen izloženosti finansijskom riziku.

Odnos duga i ukupne imovine se dobije dijeljenjem ukupnog duga kompanije sa njegovom ukupnom imovinom. Svrha ovog koeficijenta je slična kao kod odnosa duga i vlasničkog kapitala. On naglašava relativnu važnost finansiranja zaduživanjem, pokazujući koliki procenat (dio) imovine kompanije je nabavljen zaduživanjem. Što je veći odnos duga i ukupne imovine, veći je finansijski rizik.

Za kompaniju „Ravnoteža“ odnos duga i ukupne imovine je na dan 31.12.2007. godine bio 0,43, dok je na isti dan prethodne godine iznosio 0,42.

43,0500.3500.1imovine ukupne i duga Odnos 31.12.07 ==

42,0260.3360.1imovine ukupne i duga Odnos 31.12.06 ==

Finansijska analiza

230

Ovo znači da je na zadnji dan 2007. godine 43% imovine kompanije bilo finansirano zaduženjem, a na isti dan prethodne godine jedan posto manje, znači 42%. Odmah moramo zajedno da pogledamo odnos duga i glavnice i odnos duga i ukupne imovine. U 2007. godini se „Ravnoteža“ dodatno zaduživalo – porasla je zaduženost – a sa druge strane procenat finansiranja ukupne imovine zaduživanjem se nije značajno promijenio. To znači da se i imovina kompanije povećala i dodatno zaduživanje je išlo na račun njenog finansiranja.

Ono što u finansijskoj analizi moramo dalje pogledati je koja imovina se povećala (stalna ili obrtna) i koji izvori finansiranja su se povećali (dugoročni ili kratkoročni). Zašto? Zbog „Zlatnog bilansnog pravila“ koje kaže da bi kompanija morala finansirati svoju stalnu imovinu (stalna sredstva) i makar dio zaliha dugoročnim izvorima finansiranja (pravilo kaže: dugoročna sredstva finansiramo dugoročnim izvorima a kratkoročna kratkoročnim).

Da bismo odgovorili na prethodno postavljeno pitanje potrebno je da izračunamo još jedan koeficijent zaduženosti, a to je odnos dugoročnog duga i ukupne kapitalizacije:

cijakapitaliza ukupnadug dugorocni cijakapitaliza Dugorocna = .

Ukupna kapitalizacija je zbor svih dugoročnih izvora finansiranja kompanije (znači vlasnički kapital i dugoročni dugovi). Ovaj koeficijent nam govori o relevantnoj važnosti dugoročnog zaduženja u finansijskoj strukturi dugoročnog finansiranja kompanije.

Za kompaniju „Ravnoteža“ odnos duga i ukupne kapitalizacije je na dan 31.12.2007. godine bio 0,24, dok je na isti dan prethodne godine iznosio 0,25.

24,0630.2

630cijakapitaliza Dugor. 31.12.07 == ;

25,0520.2

620cijakapitaliza Dugor. 31.12.06 == .

Vidimo da se ovaj koeficijent nije bitno promijenio na kraju 2007. godine u odnosu na kraj prethodne godine. Sada se vratimo malo u nazad i pogledajmo odnos duga i vlasničkog kapitala, koji se povećao sa 0,72 (na dan 31.12.2006.) na 0,75 (na dan 31.12.2007.). Pošto je dugoročna

Finansijska analiza

231

kapitalizacija ostala skoro nepromijenjena, možemo zaključiti da se povećanje zaduženja kompanije „Ravnoteža“ u 2007. godini desilo na strani kratkoročnih dugovanja. Sad pogledajmo šta kaže „zlatno bilansno pravilo“: u 2006. godini „Ravnoteža“ je finansiralo sva svoja stalna sredstva i zalihe dugoročnim izvorima i tako zadovoljilo pravilo da se dugoročna sredstva finansiraju dugoročnim izvorima finansiranja. U 2007. godini se slika promijenila i dugoročni izvori finansiranja koje ima nisu dovoljni za finansiranje ukupnih stalnih sredstva i zaliha. Zato se postavlja pitanje, zašto je povećanje stalnih sredstava i zaliha kompanija u 2007. godini odlučila finansirati kratkoročnim dugovima?

13.4 Koeficijenti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha

U nastavku ćemo pažnju usmjeriti na tri vrste koeficijenata i to: pokrića, aktivnosti i profitabilnosti. Svi oni su izvedeni ili iz podataka iz bilansa uspjeha ili kombinacijom podataka iz bilansa stanja i bilansa uspjeha.

13.4.1 Koeficijent pokrića

Koeficijenti pokrića su oblikovani tako da povezuju finansijske troškove kompanije i njegovu sposobnost da iz pokrije. Jedan od najtradicionalnijih koeficijenata pokrića je koeficijent pokrića kamata ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj koeficijent je odnos zarade prije kamata i poreza za određeni period i troškova kamata koji su nastali u tom periodu, odnosno:

kamate za rashodi(EBIT) poslovanja iz zarada kamata pokricat Koeficijen = .

Ovaj koeficijent služi kao jedna od mjera sposobnosti kompanije da izmiri svoje troškove kamata. Po pravilu, što je koeficijent veći, veća je vjerovatnoća da će kompanija moći bez teškoća pokriti svoje troškove kamata.

Za kompaniju „Ravnoteža“ koeficijent pokrića kamata je u 2007. godini bio 2,25, dok je u prethodnoj godini iznosio 3,47.

Finansijska analiza

232

25,289200 kamata pokrica Koef. 2007 == ;

47,372250 kamata pokrica Koef. 2006 == .

Vidimo da je „Ravnoteža“ u 2006. godini ostvarilo 3,47 puta veću dobit iz poslovanja od troškova kamata koje iz tog rezultata treba da pokrije. Koeficijent se u 2007. godini smanjio i kompanija je ostvarila 2,25 puta veću dobit iz poslovanja od troškova kamata. Iako se marža sigurnosti smanjila u 2007. godini u odnosu na 2006. godinu, „Ravnoteža“ još uvijek ostvaruje dovoljno veliku dobit iz poslovanja za pokrivanje troškova kamata.

13.4.2 Koeficijenti aktivnosti

Koeficijenti aktivnosti, poznati i kao koeficijenti efikasnosti ili koeficijenti obrtaja, mjere koliko je kompanija efikasna u upotrebi svoje imovine. Kao što ćemo vidjeti, neki aspekti analize aktivnosti blisko su povezani sa analizom likvidnosti. U nastavku ćemo se usmjeriti na to koliko efikasno kompanija upravlja sa dvije grupe imovine – potraživanjima i zalihama – i naravno svojom ukupnom imovinom.

Aktivnost potraživanja Koeficijent obrtaja potraživanja (KOP) pruža bolje razumijevanje

kvaliteta potraživanja kompanije ali i informaciju koliko je kompanija uspješna u njihovoj naplati. Koeficijent se izračunava dijeljenjem godišnjih neto prihoda od prodaje sa prosječnim stanjem potraživanja u periodu:

)(prosjecna japotrazivanprodaje od prihod neto KOP = .

Koeficijent nam govori koliko su puta tokom godine (ili nekog drugog perioda u kome vršimo analizu) potraživanja od kupaca bila obrnuta – pretvorena u novac. Što je veći obrtaj, kraće je vrijeme između prodaje i naplate.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini obrnula potraživanja 5,35 puta, a u 2006. godini je obrtaj potraživanja bio 5,03 puta.

Finansijska analiza

233

puta 35,5

2740)(680

3.800 OPK 2007 =+

= ;

puta 03,5

2730)(740

3.700 OPK 2006 =+

= .

Iz koeficijenta vidimo da se obrtaj potraživanja poboljšao u 2007. godini, što znači da je „Ravnoteža“ brže naplaćivala svoja potraživanja.

Ako koeficijent obrtaja potraživanja pada u poređenju sa proteklim periodima ili ako je niži u odnosu na slične kompanije, kompanija mora provjeriti naplativost svojih potraživanja, jer je to pokazatelj da na stanju potraživanja možda ima i takvih koja su sumnjiva i sporna.

Koeficijent obrtaja potraživanja možemo izraziti i u danima (KOPd) i tada ga zovemo prosječni period naplate. Izračunava se kao:

prodaje od prihod netodana broj )(prosjecna japotrazivan naplate odprosj.peri ili danimau KOP ×

=

Koeficijent nam govori koliki je prosječan broj dana naplate nenaplaćenih (otvorenih) potraživanja.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini imala prosječan period naplate od 68 dana, dok je u 2006. godinu u prosjeku naplaćivala potraživanja u 73 dana.

dana 6835,5

365 dana OPK 2007 == ; dana 7303,5

365 dana OPK 2006 == .

I iz ovog koeficijenta vidimo da se naplata kompanije „Ravnoteža“ poboljšala u 2007. godini. Međutim, ne smijemo spavati na lovorikama analize. Moramo provjeriti kakve kreditne uslove „Ravnoteža“ daje svojim kupcima. Ako se pregledom ugovorne dokumentacije ustanovi da kompanija odobrava kupcima u prosjeku 30 dnevni rok plaćanja, i ovo poboljšanje u naplati još uvijek nije dobro jer pokazuje da kupci kasne u plaćanjima i ne pridržavaju se ugovornih odredbi.

Finansijska analiza

234

Aktivnost plaćanja Kompanije često žele ispitati vlastitu spremnost plaćanja

dobavljačima. Zato analiziramo koliko smo efikasni u upravljanju obavezama prema dobavljačima i računamo koeficijent obrtaja obaveza prema dobavljačima u danima ili prosječno vrijeme plaćanja kao:

proizvodaprodatih trosak dana broj )(prosjecno dobavljaci placanja odprosj.peri ili danimau KOD ×

=

Ovaj koeficijent je važan pokazatelj koji će pratiti naši dobavljači (sadašnji ili budući) jer im daje informaciju o tome kakav smo platiša odnosno kako plaćamo svoje obaveze. Nakon računanja ovog koeficijenta potrebno je uporediti dobijeno prosječno vrijeme plaćanja sa ranije izračunatim prosječnim periodom naplate kako bismo ustanovili da li je kompanija neto uvoznik ili neto izvoznik platne sposobnosti. Naime, ako brže plaćamo svojim dobavljačima nego što naplaćujemo od svojih kupaca onda smo neto izvoznik platne sposobnosti. I obrnuto, ako brže naplaćujemo od svojih kupaca nego što plaćamo svojim dobavljačima onda smo neto uvoznik platne sposobnosti.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini i u 2006. godini u prosjeku plaćala svojim dobavljačima u roku od 49 dana.

dana 49000.3

3652

390420

dana ODK 2007 =×

+

= ;

dana 49850.2

3652

380390

dana ODK 2006 =×

+

=

Ako sada poredimo vrijeme u kome je „Ravnoteža“ plaćala svojim dobavljačima u 2007. godini i vrijeme u kojem je naplaćivalo svoja potraživanja vidimo da je dobavljačima plaćalo u prosjeku u roku od 49 dana od dana prijema robe a od svojih kupaca je u prosjeku naplaćivalo u roku od 68 dana od dana prodaje. Poređenje nam pokazuje da je „Ravnoteža“ tako zvani „neto izvoznik platne sposobnosti“, jer brže plaća svojim dobavljačima nego što naplaćuje od svojih kupaca.

Finansijska analiza

235

Aktivnost zaliha Da bismo utvrdili koliko je kompanija efikasna u upravljanju zalihama

(te da bismo dobili naznaku likvidnosti zaliha) moramo izračunati koeficijent obrtaja zaliha (KOZ):

)(prosjecne zaliheproizvodaprodatih trosak KOZ = .

Koeficijent nam govori koliko se puta godišnje (ili u nekom drugom periodu koji proučavamo) zalihe obrnu odnosno pretvore u potraživanja, kroz prodaju. Uopšteno važi, što je obrtaj zaliha veći, upravljanje njima je efikasnije i zalihe su „svježije“ i likvidnije. Nizak obrtaj zaliha vrlo je često znak viška zaliha, sporog rješavanja zaliha ili zastarjelih zaliha. Zastarjele zalihe mogu zahtijevati značajne otpise, što zapravo ostatak zaliha čini nelikvidnim.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini zalihe u prosjeku pretvorila u potraživanja 2,31 put, dok je u 2006. godini obrtaj zaliha bio 2,48 puta.

put 31,2

21.200)(1.400

3.000 OZK 2007 =+

= ;

puta 48,2

21.100)(1.200

2.850 OZK 2006 =+

= .

Koeficijent nam govori da je u 2007. godini usporen obrtaj zaliha kompanije „Ravnoteža“, što indicira na probleme u njihovoj strukturi i nalaže nam detaljniji pregled zaliha. Istovremeno smo dobili i odgovor na ranije postavljeno pitanje, zašto je oslabila likvidnost kompanije.

Alternativna mjera za aktivnosti vezane uz zalihe je koeficijent obrtaja zaliha u danima (KOZd):

proizvodaprodatih trosak dana broj zalihe KOZd

×= odnosno

proizvodaprodatih trosakgodiniu dana broja zaliheKOZd

×= .

Koeficijent nam govorili koliko je dana u prosjeku potrebno da se zalihe pretvore u potraživanja od kupaca, preko prodaje.

Finansijska analiza

236

„Ravnoteža“ je u 2007. godini zalihe pretvaralo u potraživanja u prosjeku u 158 dana, što je slabije u odnosu na 2006. godinu kada je za to trebalo 147 dana.

dana 15831,2

365 dana OZK 2007 == ; dana 14748,2

365 dana OZK 2006 == .

Poslovni ciklus i ciklus novca Na osnovu obrta potraživanja od kupaca, obaveza prema dobavljačima

i zaliha možemo pogledati i koliko iznosi poslovni ciklus kompanije, a to je vrijeme koje protekne od nastanka obaveze za izvršene nabavke (prema dobavljačima) do naplate potraživanja koja su nastala na račun prodaje proizvoda, robe ili usluga. To je kao da smo pokrenuli štopericu u trenutku kada smo primili od dobavljača sirovine i materijal i zaustavili je onda kada smo na račun primili novac za prodate proizvode.

Poslovni ciklus je jednak:

Koeficijent obrtaja zaliha u danima (KOZd) + Koeficijent obrtaja potraživanja u danima (KOPd).

Naglašavamo da smo štopericu pokrenuli u trenutku nastanka obaveze za izvršene nabave, a ne u trenutku plaćanja za nabavljenu sirovinu ili robu. Međutim, ako želimo izmjeriti vrijeme koje prođe od novčanog izdatka za nabavu do novčanog primitka iz prodaje, računamo ciklus novca:

Ciklus novca (gotovine) = (KOPd + KOZd) − Koeficijent obrtaja obaveza prema dobavljačima u danima (KOD).

NO

VČ

AN

A O

BAV

EZA

ZA

N

AB

AV

U

Period držanja ili proizvodnje (KOZ) Prodaja

Period naplate (KOP)

PR

IM

LJ

EN

N

OV

AC

POSLOVNI CIKLUS

Period odgode plaćanja (KOD) Ciklus gotovine

Novčani izdatak

Finansijska analiza

237

Postavlja se pitanje zašto se uopšte brinuti o poslovnom ciklusu? Dužina poslovnog ciklusa je važan faktor u određivanju potreba kompanije za tekućom imovinom. Kompanija sa kratkim poslovnim ciklusom može poslovati efikasno sa relativno malim iznosom tekuće imovine i relativno niskim tekućim koeficijentom i koeficijentima trenutne likvidnosti. Isto tako, kratak poslovni ciklus uopšteno naznačava efikasno upravljanje potraživanjima i zalihama. Osim toga, to je i dodatna mjera likvidnosti kompanije.

Poslovni ciklus kompanije „Ravnoteža“ je u 2007. godini iznosio 226 dana (68 dana KOP + 158 dana KOZ), a u 2006. godini 220 dana (73 KOP + 147 KOZ). Zbog neefikasnog upravljanja zalihama se poslovni ciklus produžio u 2007. godini. To znači, da je u 2007. godini „Ravnoteža“ trebalo 220 dana od trenutka nabave materijala i sirovina do trenutka naplate prodatih proizvoda kupcima.

Ciklus novca kompanije „Ravnoteža“ je u 2007. godini iznosio 171 dana (226 poslovnih ciklus – 49 KOD), a u 2006. godini 177 dana (220 poslovni ciklus – 49 KOD). To znači da je kompanija u 2007. godini od trenutka plaćanja dobavljaču za nabavljenu sirovinu i materijal do trenutka naplate potraživanja čekalo 171 dan.

Aktivnost ukupne imovine Koeficijent obrtaja ukupne imovine je veza između neto prihoda od

prodaje i ukupne imovine:

)(prosjecna imovina ukupnaprodaje od prihod neto imovine ukupne obrtajat Koeficijen = .

Ovaj koeficijent nam pokazuje relativnu efikasnost kojom kompanija koristi svoju ukupnu imovinu za stvaranje prihoda.

Komapanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini obrnula ukupnu imovinu

puta12,1

2260.3500.3

800.3KOI2007 =+

= ;

puta15,1

2180.3260.3

700.3KOI2006 =+

=

Finansijska analiza

238

Iz koeficijenta vidimo da je „Ravnoteža“ efikasnije upravljalo svojom imovinom u 2006. godini nego u 2007. godini.

13.4.3 Koeficijenti profitabilnosti

Postoje dvije vrste koeficijenata profitabilnosti – oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje i oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na investicije. Gledani zajedno, ti koeficijenti pokazuju ukupnu efikasnost poslovanja kompanije.

Profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje Prvi koeficijent koji razmatramo je marža bruto dobiti, koju

računamo ovako:

prodaje od prihodi neto)poslovanja iz(dobit

odnosnoprodaje od prihodi neto

proizvodaprodatih trošak - prodaje od prihodi neto dobiti bruto Marza =

Koeficijent nam govori kolika je poslovna dobit kompanije u odnosu na prihode od prodaje, nakon što oduzmemo troškove proizvodnje dobara. On je i naznaka procjene vrijednosti proizvoda. Drugačije rečeno, govori nam sa kolikom razlikom u cijeni poslujemo (razlika između nabavne i prodajne cijene (kod trgovačkih preduzeća) odnosno razlika između cijene koštanja i prodajne cijene (kod proizvodnih preduzeća). Što je veća marža bruto dobiti veća je vjerovatnoća da će preduzeće ostvariti dovoljno dobitka iz poslovanja za pokrivanje svih ostalih rashoda (poslovnih, finansijskih, ostalih).

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila 21,05% marže bruto dobiti, a u 2006. godini 22,97%.

%05,21800.3

3.000-3.800 dobiti bruto Marza 2007 == ;

%97,22700.3

2.850-3.700 dobiti bruto Marza 2006 ==

Finansijska analiza

239

Vidimo da se marža bruto dobiti smanjila u 2007. godini u odnosu na 2006. godinu, što je osnova za detaljnije istraživanje, jer je potrebno ustanoviti razlog. On može biti u smanjenju prodajne cijene (a samim tim nižim prihodima od prodaje) proizvoda kompanije, dok je u iso vrijeme trošak stvaranja tih proizvoda ostao nepromijenjen u odnosu na protekli period. Drugi razlog može biti povećanje nabavnih cijena koje je dovelo do toga da su se povećali troškovi proizvodnje proizvoda, a prodajna cijena (prihodi od prodaje) nije pretrpjela povećanje koje bi pratilo porast troškova. Ovaj drugi razlog je prisutan kod kompanije „Ravnoteža“ jer su

se prihodi u 2007. godini povećali za 3% ( 1700.3800.3

− ) u odnosu na 2006.

godinu a trošak prodatih proizvoda za 5% ( 1450.3600.3

− ).

Drugi koeficijent, marža neto dobiti je određenija mjera profitabilnosti, a računamo je kao odnos neto dobiti nakon poreza i prihoda od prodaje:

prodaje od prihodi netoporezanakon dobit neto dobiti neto Marza = .

Koeficijent nam pokazuje kolika je dobit kompanije po jednoj KM ostvarenih prihoda.

Kompanije „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila 2,63% marže neto dobiti, a u 2006. godini 4,33%.

%63,2800.3

100 dobiti neto Marza 2007 == ;

%33,4700.3

160 dobiti neto Marza 2006 == .

Koeficijenti nam pokazuju da je kompanija u 2007. godini na 1 KM prihoda od prodaje ostvarilo krajnji rezultat (dobit) od 2,63 feninga. U 2006. godini je bila uspješnija i na 1 KM prihoda od prodaje je ostvarila dobit od 4,33 feninga.

Posmatrajući maržu bruto i maržu neto dobiti dobijamo bolji uvid poslovanje kompanije. Ako se marža bruto dobiti značajnije ne mijenja kroz periode poslovanja (tokom nekoliko godina), a marža neto dobiti pada tokom tih perioda, razlog je skriven u povećanim ostalim troškovima

Finansijska analiza

240

poslovanja (neproizvodnim). To nam je inicijator za detaljniji pregled poslovanja.

Profitabilnost u odnosu na investicije Druga grupa koeficijenata profitabilnosti povezuje profite i ulaganja.

Jedna od tih mjera je stopa prinosa na ulaganje (Return od Investment, ROI) ili prinos na imovinu:

)(prosjecna imovina ukupnaporezanakon dobit neto ROI = .

Koeficijent nam pokazuje koliko smo profitabilni u odnosu na svu imovinu koju imamo i koju koristimo za ostvarenje temeljnog cilja kompanije – maksimizaciju vlasnikovog bogatstva.

Komapnija „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila prinos na imovinu od 2,96% a u 2006. godini 4,97%.

%96,2

23.260)(3.500

100 ROI 2007 =+

= ;

%98,4

23.180)(3.260

160 ROI2006 =+

= .

Vidimo da je „Ravnoteža“ u 2007. godini koristilo više imovine za ostvarenje dobiti, nego u 2006. godini.

Druga mjera ukupne efikasnosti kompanije je prinos na glavnicu. Prinos na glavnicu (Return on Equity, ROE) stavlja u odnos neto dobit nakon poreza i glavnicu odnosno vlasnički kapital:

)(prosjecan kapital vlasnickiporezanakon dobit neto ROE = .

Ovaj koeficijent nam govori o sposobnosti ostvarivanja zarade u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost vlasničkog ulaganja. Visok prinos na glavnicu često odražava prihvatanje kvalitetnih investicionih prilika i efikasno upravljanje troškovima.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila prinos na vlasnički kapital od

Finansijska analiza

241

%13,5

21.900)(2.000

100 ROE2007 =+

= ;

%79,8

21.740)(1.900

160 ROE 2006 =+

= .

Vidimo da je „Ravnoteža“ u 2007. godini ostvarilo niži prinos svojim vlasnicima nego u prethodnoj godini. Ako se trend padanja prinosa nastavi, vlasnik će se vjerovatno zapitati da li ima smisla i dalje ulagati u kompaniju odnosno da li treba razmotriti i mogućnost da svoj kapital „preseli“ u neko drugo, alternativno ulaganje, koje bi mu nosilo veći prinos.

Na osnovu svih do sada prikazanih koeficijenta trebamo, za kraj, dodati da njihova upotrebljivost zavisi od vještine i iskustva finansijskog analitičara koji ih koristi. Sami za sebe, koeficijenti su prilično beznačajni. Ključno je njihovo praćenje kroz periode poslovanja kompanije kako bi se utvrdio trend kretanja pojedinih aspekata poslovanja ili poređenje dobijenih koeficijenata sa drugim kompanijama iz iste djelatnosti. Druga, izuzetna, važnost koeficijenata je njihovo korišćenje u analizi budućih perioda, jer predstavljaju jednu od osnova za postavljenje finansijskog plana i planskih bilansa, na šta ćemo se osvrnuti i u sljedećem poglavlju.

Finansijska analiza

242


1. Preduzeće „Dobrodošlica“ ima sljedeći bilans stanja i uspjeha za 2009.godinu:

Bilans stanja (na dan 31.12.2009.) u 000 KM Osnovna sredstva 3.320 Zalihe 2.100 Potraživanja od kupaca 2.400 Novac 400 UKUPNO IMOVINA 8.220 Vlasnički kapital 3.440 Dugoročni zajam 2.000 Kratkoročni zajam 320 Obaveze prema dobavljačima 1.200 Ostale kratkoročne obaveze 1.260 UKUPNO IZVORI FINANSIRANJA 8.220 Bilans uspjeha (1.1. - 31.12.2009.) u 000 KM Neto prihodi od prodaje 12.680 Trošak prodatih proizvoda 8.930 Troškovi prodaje, opšti i admin. troškovi 2.230 Dobit iz poslovanja 1.520 Trošak kamata 460 Dobit prije poreza 1.060 Porez na dobit 106 Neto dobit 954

Napomena: amortizacija perioda je 480.000 KM; na zadnji dan 2008. godine vrijednost zaliha je bila 1.800.000 KM, potraživanja od kupaca 2.000.000 KM, a obaveze prema dobavljačima 1.300.000 KM. Vlasnički kapital je iznosio 2.486.000 KM. Izračunajte: a) tekući odnos, b) brzi test, c) prosječni period naplate, d) koeficijent obrtaja zaliha,

Finansijska analiza

243

e) prosječni period plaćanja dobavljačima, f) zaduženost, g) odnos dug.obaveza i ukupne kapital., h) maržu bruto profita, i) maržu neto profita i j) prinos na glavnicu. Da li biste vi bili veseli dobavljač ovog preduzeća? A vlasnik?

2. Finansijski izvještaji preduzeća „Doviđenja“ izgledaju za zadnje 3

godine ovako: u 000 KM

31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007 Novac 30 20 5 Potraživanja od kupaca 200 260 290 Zalihe 400 480 600 Osnovna sredstva 800 800 800 IMOVINA 1.430 1.560 1.695 Obaveze prema dobavljačima 230 300 380 Ostale kratkoročne obaveze 200 210 225 Kratkoročni kredit 100 100 140 Dugoročne obaveze 300 300 300 Akcije 100 100 100 Zadržana dobit 500 550 550 IZVORI 1.430 1.560 1.695

1.1.-31.12.

2005 1.1.-31.12.

2006 1.1.-31.12.

2007 Prihodi od prodaje 4.000 4.300 3.800 Trošak prodatih proizvoda 3.200 3.600 3.300 Neto profit 300 200 100

Analizirajte finansijsko stanje i poslovanje preduzeća u posljednje 2 godine. Možete li da ukažete da pojavu nekih problema u 2007.godini?

Finansijska analiza

244

3. Izabrani koeficijenti preduzeća „Erupcija“ su sljedeći:

2005. 2006. 2007. Tekući odnos 4,20 2,60 1,80 Odnos kiselosti 2,10 2,00 0,60 Odnos duga i ukupne imovine 23% 33% 47% Odnos dug.kapitalizacije 23% 24% 24% Koeficijent obrtaja zaliha 8,7 5,4 3,5 Prosječni period naplate 33 36 49 Marža neto profita 4% 3% 1% ROI 12% 7% 3% ROE 16% 10% 5%

a) Zbog čega se smanjio prinos na ulaganje? b) Da li je porast obaveza rezultat većih tekućih obaveza ili većih dugoročnih obaveza? 4. Preduzeće „Magi“ ima tekuću imovinu od 700.000 KM i tekuće

obaveze od 500.000 KM. Kakav bi učinak imale sljedeće transakcije na tekući koeficijent preduzeća (prikažite brojčano): a) Nabavka dva nova kamiona za 150.000 KM (plaćanje odmah).

b) Uzeli ste kratkoročni kredit u iznosu 150.000 KM da bi mogli da

pokrijete nedostatak gotovine zbog povećanja potraživanja od kupaca za isti iznos.

c) Povećali ste svoje kratkoročne obaveze kako bi isplatili novčanu dividendu od 50.000 KM iz gotovine.

6. Može li preduzeće ostvariti prinos na imovinu (ROI) od 25% i dalje

tehnički biti insolventno (nije u stanju plaćati svoje račune)? Objasnite!

7. Koje biste finanisijske odnose trebali razmatrati da ste jedno od

sljedećeg:

Finansijska analiza

245

a. Bankar koji razmatra zahtjev preduzeća za kredit za finansiranje zaliha.

b. Bogati investitor u akcije. c. Menadžer preduzeća koji razmatra kupovinu obveznica preduzeća.

8. Preduzeće „K-i-L“ ima tekuću imovinu od 800.000 KM i tekuće

obaveze od 500.000 KM. Kakav bi učinak imale sljedeće transakcije na tekući odnos preduzeća (prikažite brojčano): a. Nabavka dva nova kamiona za 100.000 KM (plaćanje odmah). b. Uzeli ste kratkoročni kredit u iznosu 100.000 KM. c. Izmirujete obaveze prema akcionarima po osnovu isplate dividendi

(spadaju u kratkoročne) od 40.000 KM iz gotovine. 9. U tabeli vidite pojednostavljeni bilans stanja i bilans uspjeha

kompanije „Sizif“. Napravite analizu finansijskog stanja i uspješnosti kompanije tako što ćete izračunati njegovu likvidnost, zaduženost, aktivnost i profitabilnost. Uporedite kompaniju „Sizif“ sa kompanijom „Morze“, za koju su vam dati rezultati analize!

Bilans stanja (na dan 31.12.2009.) u 000 KM

Stanje 31.12.2008.

Osnovna sredstva 6.600 7.000 Zalihe 4.000 3.000 Potraživanja od kupaca 4.500 4.000 Novac 800 200 UKUPNO IMOVINA 15.900 14.200 Vlasnički kapital 7.000 5.650 Dugoročni zajam 3.000 3.000 Kratkoročni zajam 1.000 2.000 Obaveze prema dobavljačima 3.900 3.000 Ostale kratkoročne obaveze 1.000 550 UKUPNO IZVORI FINANSIRANJA 15.900 14.200

Finansijska analiza

246

Bilans uspjeha (1.1. - 31.12.2009.)

u 000 KM

Neto prihodi od prodaje 25.000 Trošak prodatih proizvoda 18.000 Troškovi prodaje, opšti i admin. troškovi 5.000 Dobit iz poslovanja 2.000 Trošak kamata 500 Dobit prije poreza 1.500 Porez na dobit 150 Neto dobit 1.350

Finansijska analiza kompanije „Morze“

LIKVIDNOST Tekući odnos 1,63 Brzi test 0,93 FINANSIJSKA POLUGA (zaduženje) Odnos duga i glavnice 60,00% Odnos duga i uk.imovine 29,13% Dugoročna kapitalizacija 16,67% POKRIĆE Pokriće kamata 3 AKTIVNOST KOP 3 KOPdana (period naplate) 118 KOD 4 KODdana (period plaćanja) 84 KOZ 3 KOZdana 136 Poslovni ciklus 254 Ciklus novca 170 PROFITABILNOST Marža bruto dobiti 26,67% Marža neto dobiti 6,40% ROI 7,01% ROE 15,52%

Finansijska analiza

247

10. Koja je razlika između poslovnog ciklusa i ciklusa novca? 11. Koju vrstu koeficijenata (odnosa) računamo uz koeficijente (odnose)

likvidnosti da bismo upotpunili analizu likvidnosti preduzeća? 12. Šta su koeficijenti likvidnosti, koju informaciju nam daju i koja su

dva osnovna predstavnika tih koeficijenata? 13. Šta su koeficijenti aktivnosti, koju informaciju nam daju i koja su tri

osnovna predstavnika tih koeficijenata? 14. Zbog čega može da dođe do smanjenja marže bruto dobiti?

Finansijska analiza

248

Mjere vrijednosti

249

14 MJERENJE REZULTATA POSLOVANJA KOMPANIJE

Jedan od najvažnijih strateških ciljeva kompanije je stvaranje ekonomske vrijednosti za ulagače, kupce i zaposlene. Njeno stvaranje zahtijeva ulaganje, usmjeravanje, preusmjeravanje i korišćenje kapitala na najprofitabilniji način. Za ulagače kapitala ključno je pitanje gdje i na koji način investirati novac s ciljem optimalnog povrata na investirano. Pod pretpostavkom da potencijalni ulagači kapitala u neko preduzeće imaju mogućnost alternativnih ulaganja, za donošenje odluke izrazito važno pitanje jest određivanje vrijednosti povrata tog ulaganja u odnosu na alternativne mogućnosti. Zbog toga je u posljednje vrijeme uloženo mnogo napora da se pronađu odgovarajući pokazatelji koji otkrivaju u kojoj mjeri kompanije stvaraju ekonomsku vrijednost za njihove vlasnike, odnosno akcionare i ostale ulagače (Belak 2002, 42).

Vrednovanje učinaka kompanije korišćenjem tradicionalnih mjerila koja se izračunavaju na temelju računovodstvenih iskaza, kakav je primjerice prinos na glavnicu ili prinos na imovinu, često se osporava kao neodgovarajuće. Premda se računovodstveni principi povremeno ažuriraju kako bi se postiglo što bolje predstavljanje operativnih rezultata kompanije i njenog finansijskog položaja, opravdano je postaviti pitanje da li su informacije koje daju finansijski iskazi zaista korisne u finansijskoj analizi i vrednovanju koje je potrebno menadžmentu i vlasnicima. Naime, niz računovodstvenih principa primjenjuje se na kompanije koje su u različitim područjima poslovanja, a finansijskim informacijama se može manipulirati odgovarajućim korišćenjem tih računovodstvenih principa. Zato veći broj svjetskih konsultantskih kompanija zagovara nove metode vrednovanja učinaka koje se primjenjuju za vrednovanje učinaka kompanije kao cjeline, ali i za vrednovanje učinaka određenih menadžera:

• Diskontovani novčani tok kojega zagovara LIJEK/Alcar Consulting Group

• Gotovinski prinos na investiciju (CFROI) kojega zagovara BCG-HOLT

• Prinos na investirani kapital (ROIC) kojega zagovara McKinsey & Co.

• Ekonomska dodana vrijednost (EVA) kojega zagovara Stern Stewart & Co..

Mjere vrijednosti

250

Kao grupa, ove se metode nazivaju mjerama vrijednosti, ili mjerama

dodane ekonomske vrijednosti. Premda postoje određene razlike u mjerama koje zagovaraju, zajedničko im je shvatanje da menadžeri kompanije kreiraju vrijednost kada donose odluke koje daju koristi koje su veće od troškova. Ove koristi se mogu primiti u bližoj ili daljoj budućnosti, a troškovi uključuju direktne troškove u investicije, kao i manje očigledne troškove, a to su troškovi kapitala. Pritom je trošak kapitala eksplicitan i implicitan trošak korišćenja investiranih sredstava. Upravo je usmjerenost na troškove kapitala ono što odvaja mjere vrijednosti od tradicionalnih mjera učinkovitosti kompanije. Ovo nije neka velika novost u ekonomiji, a Peter Drucker o tome kaže:

“Ono što nazivamo dobit, novac koji ostaje na korist glavnici, obično uopšte nije dobit. Ukoliko kompanija ne ostvari dobit koja je veća od troškova kapitala, ona radi s gubitkom. Nije pri tome bitno što plaća poreze kao da ostvaruje stvarnu dobit. Preduzeće vraća ekonomiji manje nego što uzima u obliku resursa. Ono dakle ne stvara, nego uništava vrijednost.” (Novak 2002, 272).

Mjere vrijednosti temelje na ideji da kompanija treba investirati samo u projekte koji povećavaju vrijednost kompanije. Pravi izvor projekata koji povećavaju vrijednost su komparativne ili konkurentske prednosti kompanije. Samo kroz neke prednosti u odnosu na konkurenciju može se investirati u projekte koji povećavaju vrijednost. Tamo gdje nema prepreka investicijama, odnosno postoji konkurentsko tržište investicija, samo ako se ima neka prednost kompanija može investirati u nešto što će joj donijeti nešto više za uzvrat. Ako se odstupi od individualnih projekata i usmjeri pažnja na cijelu kompaniju, može se primijeniti isti osnovni princip. Ako investicije kompanije osiguravaju buduće koristi koje su veće od troškova, investicije povećavaju vrijednost kompanije.

Mjere dodane vrijednosti temelje na istim principima vrednovanja kao i metoda neto sadašnje vrijednosti u vrednovanju investicionih projekata. Neto sadašnja vrijednost za određeni investicijski projekat je procjena promjene vrijednosti glavnice neke kompanije, ako kompanija investira u taj projekat. Mjere dodane vrijednosti takođe daju procjene promjene vrijednosti, ali za cijelu kompaniju ili neku njenu podružnicu, a ne za određeni projekat. Nadalje, dok je neto sadašnja vrijednost usmjerena prema naprijed i pomaže menadžmentu u donošenju odluka koje se odnose na upotrebu kapitala u budućnosti, mjerenje učinaka u nekom periodu

Mjere vrijednosti

251

korišćenjem mjera dodane vrijednosti, usmjerava se na odluke koje su donesene u toku tog perioda i na troškove kapitala koji je podržao te investicijske odluke kako bi se izmjerilo koliko je dobro kompanija poslovala.

14.1 Ekonomska dodana vrijednost

Ekonomska dodana vrijednost (engl. Economic Value Added, EVA) pokazuje da li kompanija stvara ili uništava vrijednost za svoje vlasnike, i to u periodu jedne godine. Ona je u stvari mjera realnog dobitka jer ne uzima u obzir samo računovodstveno iskazanu neto dobit nego poštuje i ukupne troškove finansijske strukture.

Osnova EVA je da se uspješnost mjeri tek kada od ostvarene dobiti iz poslovanja odbijemo ne samo trošak servisiranja dugovanja (znači kamatu koju plaćamo za korišćenje vanjskih izvora finansiranja) nego i trošak vlasničkog kapitala, koji je jednak stopi prinosa koju vlasnici očekuju od kompanije, zato što su preuzeli sve rizike koje to poslovanje nosi u sebi22. Dakle, ne možemo polaziti od laičke pretpostavke da vlasnički kapital nema trošak (samo zato što se na njega direktno ne plaćaju kamate za korišćenje sredstava, kao što je to slučaj kod npr. zajmova) – svakako ima svoju cijenu, jer su vlasnici u kompaniju uložili sredstva koja bi im nosila izvjestan prinos i da su ta sredstva uložili negdje drugo. Znači, oni se odriču mogućnosti da svoja sredstva ulože negdje drugo. Taj prinos, koji bi mogli ostvariti da su ta sredstva uložili negdje drugo, umjesto u izabranu kompaniju, predstavlja njihov zahtijevani prinos koji očekuju od te kompanije. Polazeći od izračuna EVA, ako menadžeri prate tu dodanu vrijednost, prispijevaju maksimiziranju vlasnikovog bogatstva što i jeste primarni cilj profitnih organizacija.

Ekonomska dobit je razlika između operativne dobiti i troškova kapitala, gdje su troškovi kapitala izraženi u novčanom iznosu. Primjena za cijelu kompaniju uključuje, teoretski, računanje neto sadašnje

22 Zato je vlasnički kapital najskuplji izvor finansiranja. Banka kao vanjski „investitor“ u kompaniju očekuje da naplati kamatu za sredstva koja nam je posudila. U slučaju da u kompaniji stvari pođu na loše, banka se uvijek među prvima naplati iz likvidacione mase ili stečajne mase kompanije. Vlasnici su ti koji snose sav rizik u poslovanju kompanije, i u najgorem slučaju ostaju bez ičega.

Mjere vrijednosti

252

vrijednosti svih investicionih projekata, kako onih koji uključuju postojeću imovinu (tj. prošle investicijske odluke), tako i one buduće. U primjeni se mjera usmjerava na dobit od postojeće imovine.

Ekonomska dobit = (Neto operativna dobit nakon poreza) – (Trošak kapitala x Kapital)

ili što je ekvivalentno, korišćenjem razlike između stope prinosa i troškova kapitala u procentu:

Ekonomska dobit = (Prinos na kapital – Trošak kapitala) x Kapital

gdje je prinos na kapital odnos između operativne dobiti nakon odbitka poreza i kapitala. Primjena ovih izraza daje procjenu ekonomske dobiti za jedan period. U vrednovanju učinaka kompanije u datom periodu, ekonomska dobit pokazuje da li je vrijednost dodana (pozitivna ekonomska dobit) ili smanjena (negativna ekonomska dobit).

Neto operativna dobit nakon odbitka poreza (NOPAT) Neto operativna dobit nakon odbitka poreza (engl. Net Operating

Profit after Taxes, NOPAT) je operativna dobit i razlikuje se od operativne dobiti iz finansijskih izvještaja, jer je to iznos „očišćen“ od rezultata finansijskih odluka i računovodstvenih „iskrivljenja“. Uticaji finansijskih odluka se uklanjaju zato što je ekonomska dobit razlika između dobiti koju generiše imovina i troškova kapitala, gdje troškovi kapitala odražavaju troškove ukupnog finansiranja. Ako se ne bi uklonio uticaj finansijskih odluka, to bi rezultovalo u dvostrukom računanju tih elemenata. U izračunu se koristi operativna dobit nakon otpisa, a ne tradicionalna mjera novčanog toka koja se računa prije otpisa, zato što se otpis smatra ekonomskim izdatkom. Otpis je mjera količine neke imovine koja je korišćena u toku perioda, što daje uvid o tome koliko treba potrošiti da bi se poslovanje zadržalo na postojećoem nivou. Jedno od „iskrivljenja“ računovodstvene dobiti proizlazi iz odgođenog plaćanja poreza. Da bi se to ispravilo, porezi se postavljaju na novčanu osnovu. Dalje porezi se podešavaju da bi se uklonio uticaj koji finansijske odluke mogu imati na poreze u toku danog perioda. Rezultat ovih postupaka su gotovinski operativni porezi.

NOPAT se može računati ovako:

Mjere vrijednosti

253

Operativna dobit + Implicitne kamate na operativne lizinge + Povećanje za LIFO rezerve + Amortizacija goodwilla + Povećanje rezervacija za loša potraživanja + Porast u neto kapitaliziranim istraživanjima i razvoju - Gotovinski operativni porezi =NOPAT.

Investirani kapital Investirani kapital predstavlja iznos koji je investiran u operacije

kompanije. Investirani kapital jednak je zbiru neto operativnog radnog kapitala, neto imovine, postrojenja i opreme, goodwilla i neto ostale imovine (neto od obveza na koje se ne plaćaju kamate). Investirani kapital, plus sve neoperativne investicije, mjere ukupan iznos koji su uložili investitori u kompaniju, što se može nazvati ukupno investiranim sredstvima. Ukupno investirana sredstva se takođe mogu izračunati i s pasivne strane bilance i to kao zbir glavnice (uvećane za stavke koje su kvaziglavnica kao primjerice odloženi porezi) i duga na kojega se plaćaju kamate.

Investirani kapital amožemo računati ovako:

Knjigovodstvena vrijednost običnih akcija + Povlaštene akcije + Manjinski interesi + Rezerve za odloženo plaćanje poreza + LIFO rezerve + Akumulirani otpis goodwilla + Kratkoročne obveze uz kamate + Dugoročne obveze + Kapitalizirane obveze za lizinge + Sadašnja vrijednost operativnih lizinga = KAPITAL

Troškovi kapitala Drugi element za izračunavanje ekonomske dodane vrijednosti

kompanije jeste trošak kapitala. Trošak koji se pritom koristi ponderisani je prosjek duga i glavnice. To je procenat kapitala koji daju zajmodavci pomnožen s troškom duga, uvećan za procenat kapitala koji daju akcionari pomnožen s troškom vlasničkog kapitala. Kada se ova stopa pomnoži s ukupnim iznosom kapitala, dobije se dobit koja se mora zaraditi, kako bi se izvršilo plaćanje kamata na dug i još da ostane dovoljno dobiti, kako bi se za akcionare osigurao minimalno prihvatljiv prinos na njihovu investiciju. O tome smo do sada više govorili prilikom izračuna WACC.

Pogledajmo proračun na primjeru kompanije „Ravnoteža“ koju smo obrađivali u prethodnom poglavlju.

Mjere vrijednosti

254

Poslovni dobitak poslije poreza smo računali ovako:

u 000 KM 2007 2006 Poslovni dobitak 200 250 – Porez na dobit 11 18 = Poslovni dobitak poslije poreza 189 232

Investirani kapital je sljedeći:

u 000 KM 2007 2006 Osnovni kapital 1.000 1.000 + Dugoročne finansijske obaveze 630 620 + Kratkoročne finansijske obaveze 450 350 = Investirani kapital 2.080 1.970

Trošak kapitala računamo pomoću WACC formule i uz pretpostavku

da je porez na dobit 10%: 2007 2006 Trošak vlasničkog kapitala 14% 14% Trošak dugoročnog duga 11% 11% Trpšak kratkoročnog duga 10,5% 9,0% WACC 11,77% 11,66%

Dakle, EVA je u 2006. godini iznosila: 232.000 – (1.970.000 × 11,66%) = 2.470 KM, što je ostvarena vrijednost za vlasnika. Podsjetimo se, poređenja radi, da je računovodstvena dobita bila 160.000 KM.

U 2007. godini se situacija pogoršala i EVA iznosi: 189.000 – (2.080.000 × 11,77%) = – 56.000 KM, a računovodstvena dobit je bila 100.000 KM.

Zaključujemo da je „Ravnoteža“ u 2007. godini uništavala vrijednost kompanije.

14.2 Tržišna dodana vrijednost

Tržišna dodana vrijednost (engl. Market Value Added, MVA) pokazuje kreiranu vrijednost kompanije u određenom trenutku. Ako kompanija

Mjere vrijednosti

255

ostvaruje pozitivnu tržišnu dodanu vrijednost kažemo da stvara vrijednost za vlasnike, dok u suprotnom slučaju konstatujemo da je došlo do uništavanja vrijednosti. Možemo je izračunati kao razliku između tržišne vrijednosti kompanije i vrijednosti investiranog kapitala u nju. Tržišnu vrijednost kompanije računamo u zavisnosti od njene finansijske strukture odnosno načina na koji se finansira. Ako se radi o akcionarskom društvu čije akcije kotiraju na berzi i uz to su među dugovima obveznice koje isto tako kotiraju na berzi, onda bi tržišna vrijednost kompanije bila jednaka zbiru tržišne vrijednosti akcija i obveznica. Međutim, pošto u finansijskoj strukturi kopmanije najčešće imamo i spontane izvore finansiranje te kratkoročne i dugoročne finansijske dugove, tržišnu vrijednost kompanije moramo računati diskontovanjem budućih slobodnih novčanih tokova. Vrijednost investiranog kapitala u kompaniju je jednaka zbiru sopstvenog kapitala23 i dugova na koje plaćamo kamate. Dakle, MVA računamo po sljedećem obrazcu:

MVA = Tržišna vrijednost preduzeća u cjelini – Investirani kapitalu 1.

godini projekcije

Tržišna vrijednost preduzeća u cjelini = Tržišna vrijednost preduzeća + Spontani izvori njenog finansiranja

FCF1 FCF2 FCFn Terminal Value(1+d) (1+d)2 (1+d)n (1+d)n+Tržišna vrijednost preduzeća = + + ... +

gdje je FCF oznaka za slobodni novčani tok u pojedinoj budućoj projektovanoj godini, d je diskontni faktor a kao vrijednost koristimo WACC preduzeća, n je zadnja godina za koju smo vršili projekciju slobodnih novčanih tokova, a Terminal Value (konačna vrijednost) je količnik zadnje vrijednosti projeciranog novčanog toka i WACC –

FCFn

(WACC) .

Tržišnu vrijednost preduzeća u cjelini dobijemo kada na tržišnu vrijednost preduzeća dodamo vrijednost spontanih izvora finansiranja (prvenstveno obaveza prema dobavljačima) u baznoj godini.

23 Sopstveni kapital čini osnovni (akcionarski) kapital uvećan/umanjen za akumuliran dobitak/gubitak i rezerve u kapitalu.

Mjere vrijednosti

256

Projekcija budućih slobodnih novčanih tokova temelji na tzv. baznoj godini, što znači da kao osnovu imamo bilans stanja i bilans uspjeha zadnjeg obračunskog perioda. Zatim napravimo planske bilanse stanja i bilanse uspjeha za sve buduće periode za koje pravimo projekciju. Da bismo to uradili, moramo ocijeniti promjene prihoda i rashoda u njima te promjene veličine stalne i obrtne imovine. Preporučljivo je da prilikom sastavljanja planskih bilansa, koji su osnova za proračun budućih slobodnih novčanih tokova slijedimo sljedeće korake:

1. Napravimo procjenu rasta prihoda od prodaje u budućim periodima (izraženu u procentu, u odnosu na baznu godinu).

2. U baznoj godini izračunamo maržu bruto dobiti, odnosno učešće nabavne vrijednosti prodate robe (za trgovačko preduzeće) ili cijenu (vrijednost) koštanja proizvedenih proizvoda (za proizvodno preduzeće) u ostvarenim prihodima od prodaje, koju primjenjujemo za sve buduće periode.

3. Izračunamo učešće svih ostalih troškova poslovanja (bez amortizacije koju posmatramo odvojeno) u prihodima od prodaje u baznoj godini i taj procenat upotrebljavamo u svim budućim periodima.

4. U baznoj godini izračunamo prosječnu stopu amortizacije stalnih sredstava, kako bismo je primjenjivali u svim budućim periodima.

5. Pošto rast prihoda od prodaje (procijenili smo ga u tački 1.) utiče na povećanje obrtne imovine izračunamo koeficijent obrta obrtne imovine u baznoj godini. Da bismo ispoštovali konstitucijsku strukturu sredstava, znamo da promjene u visini obrtne imovine prati i promjena u visini stalne imovine koja je potrebna u poslovnom ciklusu, pa zato izračunamo u baznoj godini i koeficijent obrta ukupne imovine kako bismo mogli projecirati i promjenu vrijednosti stalne imovine.

6. Rastom obrtne imovine rastu i izvori njenog finansiranja, što znači da prvo moramo pogledati za koliko će se povećati obaveze prema dobavljačima, za šta koristimo koeficijent obrta obaveza prema dobavljačima iz bazne godine i upotrebljavamo ga u budućim periodima.

Mjere vrijednosti

257

7. Ako prenesane dobit i povećane obaveze prema dobavljačima ne budu dovoljne za finansiranje povećanja vrijednosti sredstava u budućim periodima, moramo planirati i dodatno zaduživanje.

8. Napravimo amortizacioni plan dugovoročnih zajmova koje trenutno imamo kako bismo vidjeli koliki su nam rashodi kamata u budućim periodima ali i koliko glavnice otplaćujemo u tim budućim periodima.

Kada smo na osnovu gore navedenih koraka sastavili planske bilanse stanja i bilanse uspjeha, prelazimo na računanje slobodnog novčanog toka:

buduće godine 1. 2. ... n Poslovni dobitak – Porez na dobit = Neto poslovni dobitak + Amortizacija – Dodatna investiranja u obrtna sredstva u stalna sredstva = Slobodan novčani tok

Pogledajmo proračun na pojednostavljenom primjeru.

Preduzeće „Miladin“ je trgovačko preduzeće. Počelo je poslovati u 2008. godini i na dan 31.12.2008. godini njegov bilans stanja i bilans uspjeha igledaju ovako:

u 000 KM u 000 KMBilans stanja 31.12.2008. Bilans uspjeha 1.1.-31.12.2008.Stalna sredstva 28.000 Prihodi od prodaje 70.000Obrtna sredstva 10.500 Nabavna vrijednost prodate robe 45.500Ukupno aktiva 38.500 Bruto dobit iz poslovanja 24.500Sopstveni kapital 21.000 Ostali poslovni rashodi 14.000Dugoročni dugovi 14.000 Trošak amortizacije 4.200Obaveze prema dobavljačima 3.500 Poslovni dobitak 6.300Ukupno pasiva 38.500 Rashodi kamata 1.835Ukupno investirani kapital 35.000 Dobit prije poreza 4.465

Porez na dobit 447Neto dobit 4.019

Mjere vrijednosti

258

Da bismo izračunali buduće slobodne novčane tokove koji su nam potrebni za proračun MVA, prvo pripremimo planske bilanse (i to za buduće 4 godine). Krećemo sa izračunima po ranije prikazanim koracima:

Preduzeće prognozira godišnji rast prodaje od 11%. To znači da će u prvoj godini za koju radi prognozu, prihodi od prodaje biti 77.700 hKM, u drugoj godini 86.247 hKM, u trećoj 95.734 hKM, a od tog trenutka će prodaja biti konstantna.

Iz bilansa možemo izračunati maržu bruto dobiti i ona iznosi 65% (45.500 / 70.000). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednost nabavne vrijednosti prodate robe a time i bruto dobiti iz poslovanja.

Učešće ostalih poslovnih rashoda u prihodima od prodaje je 20% (14.000 / 70.000). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednost ostalih poslovnih rashoda.

Prosječna stopa amortizacije iznosi 15% (4.200 / 28.000).

Koeficijent obrta obrtne imovine je u 2008. godini bio 6,67 (70.000 / 10.500). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednost obrtne imovine. Koeficijent obrta ukupne imovine je u 2008. godini bio 1,82 (70.000 / 38.500). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednost ukupnih sredstva. Kada od te vrijednosti oduzmemo prognoziranu vrijednost obrtnih sredstava dobijemo vrijednost stalnih sredstava.

Koeficijent obrta obaveza prema dobavljačima je u 2008. godini bio 20 (70.000 / 3.500). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednost obaveza prema dobavljačima.

Svu ostvarenu dobit ćemo prenijeti u kapital (znači vlasnicima neće biti isplaćivana ostvarena dobit u cijelom periodu prognoziranja). Na osnovu amortizacionog plana (tačka 8.) za postojeći dugoročni zajam, vidimo kolika će biti otplata glavnice kredita u svim periodima i koliki će biti troškovi kamata. Otplaćivanjem postojećeg dugoročnog kredita smanjujemo dugoročni dug što znači da se uz nepromijenjenu vrijednost

Mjere vrijednosti

259

aktive (sredstava) pojavljuje potreba za dodatnim izvorom finansiranja. To smo uzeli u obzir u planskom bilansu i pretpostavili dugoročno zaduživanje u budućim periodima pod uslovima koji važe za dugoročni dug koji trenutno imamo.

Plan otplate postojećeg dogoročnog kredita je sljedeći (u 000 KM):

Godina Rata Kamata Glavnica OST.GLAV.

(na 31.12.) 0 16.678 Bazna (2008.) 4.513 1.835 2.678 14.000 1. (2009.) 4.513 1.540 2.973 11.027 2. (2010.) 4.513 1.213 3.300 7.728 3. (2011.) 4.513 850 3.663 4.065 4. (2012.) 4.513 447 4.065 0

Plansi bilansi bi na osnovu bazne godine i gore navedenih koeficijenata i pretpostavki izgledali ovako:

Mjere vrijednosti

260

000 KM

Planski bilans uspjehaBazna godina 1. 2. 3. 4. i dalje

1 Prihodi od prodaje 70.000 77.700 86.247 95.734 95.7342 Nabavna vrijednost prodate robe 45.500 50.505 56.061 62.227 62.2273 Bruto dobit iz poslovanja (3=1+2) 24.500 27.195 30.186 33.507 33.5074 Ostali poslovni rashodi 14.000 15.540 17.249 19.147 19.1475 Trošak amortizacije 4.200 4.662 5.175 5.744 5.7446 Poslovni dobitak (6=3-4-5) 6.300 6.993 7.762 8.616 8.6167 Rashodi kamata 1.835 1.774 1.675 1.538 8108 Dobit prije poreza (8=6-7) 4.465 5.219 6.087 7.078 7.8069 Porez na dobit (9=8×stopa poreza) 447 522 609 708 781

10 Neto dobit (10=8-9) 4.019 4.697 5.479 6.370 7.026

Planski bilans stanjaBazna godina 1. 2. 3. 4. i dalje

Stalna sredstva 28.000 31.080 34.499 38.294 38.294Obrtna sredstva 10.500 11.655 12.937 14.360 14.360Ukupno aktiva 38.500 42.735 47.436 52.654 52.654Osnovni kapital 16.981 16.981 16.981 16.981 16.981Preneseni dobitak 4.019 8.716 14.195 20.565 27.591Dugoročni dugovi (trenutni) 14.000 11.027 7.728 4.065 0Dugoročni dugovi (novi) 0 2.125 4.199 6.256 3.296Obaveze prema dobavljačima 3.500 3.885 4.312 4.787 4.787Ukupno pasiva 38.500 42.735 47.415 52.654 52.654Ukupno investirani kapital 35.000 38.850 43.103 47.867 47.868

Trošak kamata na nove dugove 234 462 688 363 Sada ćemo još dodatno objasniti način izračunavanja pojedinih stavki,

koje nisu obuhvaćene u ranije opisanim koracima:

Pošto vrijednost aktive i pasive bilansa stanja uvijek mora biti jednaka, da bismo izračunali nove dugoročne dugove sabrali smo preostale stavke iz pasive (znači osnovni kapital + prenesena dobit + trenutni dugoročni dugovi + obaveze prema dobavljačima). Razlika od tako dobijene sume do vrijednosti aktive je iznos novih dugoročnih dugova koje moramo uzeti kako bismo finansirali povećanje imovine. Međutim, njihovim povlačenjem nastaje i dodatni trošak kamata za njihovo korišćenje koje moramo da upišemo i u planski bilans uspjeha (među rashode kamata). Time se donekle mijenja neto dobit koju prenosimo u kapital.

Mjere vrijednosti

261

Ukupno investirani kapital računamo kao sumu osnovnog kapitala, prenesene dobiti i dugova na koje plaćamo kamatu.

Sada možemo da pristupimo i izračunu slobodnog novčanog toka za buduće periode:

1. 2. 3. 4. i daljePoslovni dobitak 6.993 7.762 8.616 8.616Porez na dobit -522 -609 -708 -781Neto poslovni dobitak 6.471 7.153 7.908 7.835+ Amortizacija 4.662 5.175 5.744 5.744– Dodatna investiranja -8.512 -9.448 -10.488 -5.744

u obrtna sredstva -770 -855 -949 0u stalna sredstva -7.742 -8.594 -9.539 -5.744

Slobodan novčani tok 2.621 2.880 3.165 7.835

buduće godine

Kod izračuna dodatnih investiranja u obrtna i stalna sredstva moramo

obratiti pažnju na sljedeće specifike:

Kada izračunamo promjenu vrijednosti obrtnih sredstava u jednoj godini u odnosu na prethodnu godinu, od dobijene razlike treba oduzeti povećanje obaveza prema dobavljačima jer to znači da za taj iznos povećanja obrtnih sredstava već imamo izvor finansiranja a preostali dio će zahtijevati ulaganje novca. Npr: obrtna imovina u 1. projekcionoj godini iznosi 11.655 hKM a u prethodnoj (baznoj) godini je bila 10.500 hKM – znači povećala se za 1.155 hKM. Pošto su se i obaveze prema dobavljačima povećale, i to za 385 hKM, znači da razlika ta dva iznosa (770 hKM) predstavlja stvarni odliv gotovine. Po istoj logici smo računali i za sve naredne periode.

Kada računamo ulaganje u osnovna sredstva, prvo pogledamo promjenu vrijednosti stalnih sredstava u planskom bilansu (na isti način kao što smo prikazali za obrtna sredstva), a onda na taj iznos dodamo i obračunatu amortizaciju jer je ona po definiciji alokacija sredstava radi prikupljanja i ulaganja u zamjenu sredstava koja se obrabljuju upotrebom u poslovnom procesu preduzeća.

Slobodan novčani tok u četvrtoj i ostalim godinama se posmatra kao beskonačan niz. Tako i računamo njihovu vrijednost (Terminal Value).

Mjere vrijednosti

262

Sada možemo izračunati tržišnu dodanu vrijednosti preduzeća „Miladin“, znajući da je prosječna ponderisana cijena njegove finansijske strukture 15,5%:

FCFn 7.835WACC 0,155

hKM.Terminal Value = = = 50.551

2.621 2.880 3.165 7.835 50.551(1+0,155)1 (1+0,155)2 (1+0,155)3 (1+0,155)4 (1+0,155)4

39.291 hKM.

+ + =Tržišna vrijednost preduzeća = + +

Tržišna vrijednost preduzeća u cjelini = 39.291 + 3.500 = 42.791

hKM. Pošto smo prethodno izračunali vrijednost investiranog kapitala u

prvoj godini simulacije, možemo utvrditi tržišnu dodanu vrijednost na kraju prve godine simulacije:

MVA = 42.791 – 38.850 = 3.941 hKM. Možemo zaključiti da preduzeća „Miladin“ stvara odnosno povećava

vrijednost za svoje vlasnike.


1. Izračunajte EVA za preduzeće „Dobrodošlica“ iz zadatka 1. u prethodnom poglavlju, ako znate da je trošak vlasničkog kapitala 14%, trošak dugoročnog zajma 10,5% i trošak kratkoročnog zajma 9,5% (porez na dobit je 10%).

2. Izračunajte EVA za preduzeće „Doviđenja“ iz zadatka 2. u prethodnom poglavlju, ako znate da je trošak vlasničkog kapitala 15%, trošak dugoročnog zajma 10,5% i trošak kratkoročnog zajma 9,5% (porez na dobit je 10%) i komanetarišite trend u periodu od 2005. do 2007. godine. Zbog pojednostavljenja pretpostavljajte da se troškovi finansijske strukture nisu mijenjali!

3. Izračunajte EVA za preduzeće „Sizif“ iz zadatka 9. u prethodnom poglavlju, ako znate da je trošak vlasničkog kapitala 13,5%, trošak dugoročnog zajma 10,5% i trošak kratkoročnog zajma 9,5% (porez na dobit je 10%).

Mjere vrijednosti

263

4. Objasnite pojam i značenje Ekonomske dodane vrijednosti!

5. Kako računamo ekonomsku dobit?

6. Kako računamo tržišnu dodanu vrijednost kompanije?

7. Kako računamo slobodan budući novčani tok?

8. Za preduzeće „Dobrodošlica“ iz zadatka 1. smo napravili planske bilanse za iduće 4 godine. Na osnovu toga izračunajte tržišnu dodanu vrijednost koju stvara (ili možda uništava) svojim vlasnicima! Prosječna ponderisana cijena finansijske strukture je 12,12%.

000 KM Planski bilans uspjeha

Bazna godina 1. 2. 3. 4. i dalje

Prihodi od prodaje 12.680 14.075 15.623 17.342 17.342 Nabavna vrijednost prodate robe 8.930 9.912 11.003 12.213 12.213 Bruto dobit iz poslovanja 3.750 4.163 4.620 5.129 5.129 Ostali poslovni rashodi 1.750 1.943 2.156 2.393 2.393 Trošak amortizacije 480 533 591 656 656 Poslovni dobitak 1.520 1.687 1.873 2.079 2.079 Rashodi kamata 460 389 336 266 73 Dobit prije poreza 1.060 1.298 1.537 1.813 2.006 Porez na dobit 106 130 154 181 201 Neto dobit 954 1.168 1.383 1.632 1.806

Planski bilans stanja Bazna godina 1. 2. 3. 4. i dalje

Stalna sredstva 3.320 3.685 4.091 4.541 4.541 Obrtna sredstva 4.900 5.439 6.037 6.701 6.701 Ukupno aktiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242 Osnovni kapital 3.440 3.440 3.440 3.440 3.440 Preneseni dobitak 0 1.168 2.551 4.183 5.988 Dugoročni dugovi (trenutni) 2.000 1.322 927 488 0

Mjere vrijednosti

264

Ostale obaveze (trenutne) i novi dugovi 1.580 1.862 1.732 1.491 173 Obaveze prema dobavljačima 1.200 1.332 1.479 1.641 1.641 Ukupno pasiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242 Ukupno investirani kapital 7.020 7.792 8.650 9.601 9.601

265

Glava 5: OSNOVE

MEĐUNARODNIH POSLOVNIH FINANSIJA

Međunarodne poslovne finansije

266


267

15 MEĐUNARODNE POSLOVNE FINANSIJE

Prva asociacija na pojam međunarodnih finansija je finansijsko područje rada u uslovima poslovanja sa inostranstvom. Kada poslujemo sa inostranstvom susrećemo se sa deviznim tržištem, deviznim kursom i kotacijom, paritetnim uslovima u međunarodnim finansijama i određenim vrstama finansijskog rizika.

Razmjena robe i usluga između država protiče u skladu sa temeljnim ekonomskim načelima, mada uočavamo razlike u odnosu na tu istu razmjenu koju bi izvršili u okviru jedne nacionalne privrede. Razlog za to je činjenica da privredni subjekti koji su akteri u razmjeni imaju sjedišta u različitim državama, što znači da posluju u različitim pravnim, poreskim, carinskim, finansijskim i kulutrnim okruženjima. Ono što nam privlači pažnju je prije svega kategorija koju ne srećemo u okviru razmjene u nacionalnoj privredi. Ta varijabla je devizni kurs odnosno odnos po kom je moguće zamijeniti jednu valutu za drugu. Iako nam kursne liste daju informacije o tom odnosu, moramo istaći da oblikovanje deviznog kursa ni izdaleka nije jednostavno.

Prema Zbašniku (1996, 19) rezultat tog rada (oblikovanja) kratkoročno će uticati na sve pojedince u državi i njihove potencijalne partnere u inostranstvu. Srednjeročni rezultat će se vidjeti iz platnog bilansa i uzrokovaće stručne i političke rasprave o izboru pravog puta za otklanjanje neravnoteža. Dugoročno će kurs značajno oblikovati domaću privrednu strukturu, tako što će opredjeljivati produktivnost, profitabilnost i konkurentnost privrede u poređenju sa inostranstvom, određivaće naklonjenost prema uvozu i izvozu i tako značajno doprinositi ljudskom blagostanju u određenoj državi.

S obzirom na činjenicu da države na svojim nacionalnim teritorijama upotrebljavaju kao sredstvo plaćanja različite novčane jedinice, prilikom otvaranja nacionalne privrede srećemo se sa realnim i finansijskim transferima među njima i makar jedna ugovorna strana, u tom slučaju, mora preći prag deviznog tržišta i postarati se za konverziju stranog novca u domaći ili obrnuto. Iz ovoga možemo povući definiciju deviznog tržišta koja ovaj segment finansijskog tržišta dovodi u direktnu vezu sa deviznim kursem: Devizno tržište je međunarodno tržište na kom mijenjamo pojedinu nacionalnu valutu za valutu druge države i to po cijeni koju nazivamo devizni kurs. Ono je, dakle, mehanizam preko koga pravna ili


268

fizička lica prenose kupovnu moć iz jedne države u drugu, pridobivaju sredstva za međunarodno plaćanje ili finansiranje djelatnosti i sredstvo preko koga mogu minimizovati valutni rizik.

15.1 Devizni kurs

Objašnjenje značaja deviznog kursa započinjemo njegovim uvrštavanjem u tri osnovne karakteristike razlikovanja međunarodne trgovine od domaće trgovine, a to su veće mogućnosti za trgovanje, suverene države i devizni kurs (Samualson and Nordhaus 2002, 673). Osnovna prednost međunarodne trgovine je činjenica da ona širi horizonte trgovanja. Ako bi ljudi bili prisiljeni da potroše samo ono što je proizvedeno u okviru nacionalne privrede, svijet bi bio siromašniji na materijalnom ali i duhovnom nivou. Kanađani ne bi mogli da piju pivo, amerikanci da jedu banane a većina svijeta bi bila bez jazz muzike i holywoodskih filmova. Dalje, trgovanje preko granica uključuje preduzeća i ljude koje žive u različitim državama. Svaka država je suvereni entitet koji prati protok ljudi, dobara i kapitala koji prelaze njene granice. To je sasvim drugačije nego u slučaju domaće trgovine u kojoj postoji samo jedna valuta a trgovina i novac teku unutar nacionalnih granica. Ali, istina je i to da one ponekad postave trgovini političke prepreke, kada se određene interesne grupe protive slobodnoj trgovini i države uvedu carine ili kvote. Ovim opisom dolazimo do deviznog kursa, s obzirom da svaka država (ili državne integracije) ima svoju valutu a međunarodni finansijski sistem mora omogućiti glatko i nesmetano međusobno prelivanje dolara, evra, jena i drugih valuta kako bi spriječio rizik od sloma međunarodne trgovine ako ta razmjena ne bi bila omogućena.

Dakle, cijena po kojoj se jedna nacionalna valuta razmjenjuje za drugu valutu naziva se deviznim kursom. Od deviznog kursa treba razlikovati devizni (valutni) paritet, koji predstavlja zvanično utvrđenu vrijednost nacionalnog novca izraženu u nekom šire prihvaćenom imenitelju (denominatoru): zlatu, specijalnim pravima vučenja - SDR, nekoj stabilnoj i važnijoj nacionalnoj valuti i sl. (Gavrilović 1996, 56).

U normalnim prilikama devizni kurs se kreće oko deviznog pariteta, kao osnove. Devizni kurs uspostavlja vezu između nivoa cijena u zemlji i inostranstvu. Time se omogućava poređenje cijena i identifikacija proizvoda čija je cijena u zemlji niža pa se mogu izvoziti, odnosno proizvoda koji su u inostranstvu jeftiniji pa ih treba uvoziti.U vrijeme


269

čistog zlatnog standarda kada je u prometu bio zlatan novac, odnosno novčanice sa pokrićem u zlatu, devizni kurs je bio određen tzv. (kovničkom stopom), koja je kazivala koliko je zlata sadržano u jedinici nacionalnog novca. Napuštanjem zlatnog standarda nestalo je čvrste osnove za određivanje deviznih kurseva.

15.1.1 Faktori koji utiču na devizni kurs

Ako želimo da objasnimo faktore koji utiču na devizni kurs, potrebno je prvo napraviti razliku između realnog i nominalnog deviznog kursa24. Kada govorimo o faktorima koji utiču na oblikovanje realnog deviznog kursa prvo ih moramo klasifikovati kao endogene i egzogene varijable. Endogena varijabla je ona koju možemo objasniti pomoću ekonomskih načela, a sve ostale su egzogene, što znači da ih ne objašnjavamo nego ih prihvatamo kao date i koristimo za objašnjenje endogene varijable.

Iako možemo tvrditi da devizni kurs utiče na stanje platnog bilansa25 možmo i okrenuti tvrdnju i reći da saldo platnog bilansa države utiče na vanjsku vrijednost njene valute. Zato ćemo prilikom daljnjeg istraživanja polaziti od pretpostavke da je devizni kurs endogena varijabla, posebno ako pretpostavimo da država ima budžetska ograničenja, što znači da se ne može dodatno zaduživati preko određene granice, odnosno, sa druge strane, da sredstva koja ima mora i da iskoristi. Sa tog aspekta, država dostiže svoje vanjsko ograničenje kada je deficit tekućeg računa platnog bilansa26 jednak početnom stanju neto sredstava države, odnosno suficit je jednak početnom stanju neto duga. Ta povezanost salda tekućeg tačuna

24 Nominalni devizni kurs je cijena strane valute iskazana u jedinicama domaće valute, odnosno broj jedinica domaće valute koji se može dobiti za jednu jedinicu strane valute. Realni devizni kurs je nominalni devizni tečaj korigovan za stopu inflacije, što znači da on izjednačava opšti nivo cijena (ponderisani prosek svih cena) u državi sa njihovim nivoom u toj stranoj državi čime diktira međunarodnu konkurentnost proizvoda i usluga pojedine države. 25 Platni bilans se definiše kao sistemski dvostrani pregled (popis) svih ekonomskih transakcija obavljenih između rezidenata i nerezidenata u određenom vremenskom periodu - najčešće u jednoj godini. Odnosi jedne zemlje sa ostatkom sveta odražavaju se u transakcijama koje se sadrže u platnom bilansu. Platni bilans dobija sve više na značaju u današnjem globalnom svetu, tako da se njime meri otvorenost jedne ekonomije. 26 Sastavni delovi platnog bilansa su: tekući račun, kapitalni račun i bilans monetarnih rezervi (Zbašnik 1996, 90).


270

platnog bilansa sa vanjskim ograničenjima države određuje dugoročni realni devizni kurs.

Da zaključimo, deficit tekućeg računa platnog bilansa pokazuje da je država neto uvoznih robe, usluga ili unilaerlanih transfera, a da bi uravnotežila taj deficit ona posuđuje kapital od stranih izvora. To znači da je devizni odliv veći od deviznog priliva, dakle potražnja po devizama (da bi se izvršila plaćanja obavljenog uvoza) je veća od ponude deviza (koje pristižu naplatom izvoza). Van Bergen (2010) ističe, da bi se postigla ravnoteža devizni kurs pada (slabi vrijednost domaćeg novca), što znači da je potrebno stalno više domaće valute za kupovinu strane i zbog tog poskupljenja strane valute, po platnobilansnoj teoriji se smanjuje uvoz robe a izvoz povećava, jer domaći privrednici postaju konkurentniji na međunarodnom tržištu (za devize ostvarene od izvoza dobijaju veće iznose domaće valute, prilikom razmjene).

Iz ovoga možemo izvesti i funkciju deviznog kursa, kao relativne cijene robe a to je, sa dugoročnog aspekta, uravnoteženje tekućeg računa platnog bilansa i sprovođenje budžetskih ograničenja u vremenu (Burda and Wyplosz 2005, 478).

Isti autori (2005, 163-166) navode da na dugoročni realni devizni kurs utiču, prije svega, neto stanje stranih investicija države i izvori i struktura produkcije u državi. Dakle, ako je država neto investitor (u inostranstvo) vrijednost njene valute raste odnosno devizni kurs u značajnijoj mjeri apricira, i obrnuto valuta depricira ako je država neto prijemnik stranih investicija. Stanje investivija u inostranstvo zavisi od istorijskog razvoja države i veoma ga je teško mijenjati u izabranom trenutku.

Dalje, ako je država usmjerena na prizvodnju robe sa kojom se trguje (i proizvodi) na svjetskom tržištu, viša je tačka ravnoteže deviznog kursa. Razlika između više odnosno manje produktivnih država je u karakteristikama robe koju nude na međunarodnom tržištu. Produktivnije države proizvode robu sa kojom se trguje na svjetskom tržištu i to na račun robe koja se samo lokalno upotrebljava, što znači da je iste manje na raspolaganju za domaću upotrebu. Sa druge strane, domaće potrebe zadovoljava domaća proizvodnja. Uz sve navedeno zaključujemo da devizni kurs u ovom slučaju mora apricirati da bi ograničio potrošnju robe koja se upotrebljava isključivo lokalno (promjene se relativne cijene te robe u odnosu na cijene robe za „svjetsku“ upotrebu). Obrnut scenario


271

dovodi do deprecijacije deviznog kursa – veća proizvodnja lokalno korišćene robe od robe kojom se trguje i koja je namijenjena svjetskom tržištu.

Osim već pomenutih faktora, na devizni kurs utiču i uvozna ograničenja. Instrumente spoljnotrgovinske politike Bjelić (2008, 295) klasifikuje u četiri velike grupe: (1) carinske mjere, (2) necarinske mjere, (3) instrumente promocije spoljne trgovine i (4) mjere zabrane trgovine (političke mjere). U pomenutu grupu necarinskih mjera spadaju, između ostalog, tarife i kvote koje vidimo kao faktor uticaja na devizni kurs. Naime, postojanje tih ograničenja usmjerava potrošača da kupuje domaću robu jer time izbjegava nastajanje dodatnih troškova koji se javljaju prilikom uvoza i direktno utiču na cijenu te uvezene robe na domaćem tržištu. Zbog toga ta uvozna ograničenja dugoročno utiču na apricijaciju domaće valute.

Proizlazeći iz poređenja i definicija realnog i nominalnog deviznog kursa, zaključujemo da na devizni kurs utiče i inflacija. Ravnoteža na novčanom tržištu se dugoročno postiže u zavisnosti od međusobnog odnosa novca, cijena, inflacije i deviznog kursa. Dakle, dugoročno, inflaciju određuje stopa rasta novca. To znači da deprecijacija nominalnog deviznog kursa zavisi od stope inflacije. Prilikom objašnjavanja uticaja inflacije na devizni kurs moramo pogledati paritetne uslove u međunarodnim finansijama i poći od teorije pariteta kupovne moći. Ona ističe da identičan proizvod ili uslugu možemo da prodamo na dva različita tržišta po istoj cijeni, uz pretpostavku da među njima ne postoje nikakve prepreke u trgovini. Do toga bi morao dovesti princip potpune konkurencije. Pošto govorimo o različitim državama i pretpostavljamo da imaju različite valute, cijena prizvoda ili usluge je izražena u različitim valutama ali vrijednost obje cijene ostaje ista. Tako možemo iz upoređivanja cijena odrediti realni devizni kurs država. To je takozvani zakon jedne cijene. Da bi postigli jednaku kupovnu moć domaćeg novca bilo gdje u svjetu, devizni kurs se mora mijenjati približno za toliko koliko se razlikuju domaća i inostrana inflacija, odnosno

id0t

0t1t iid

dd−=

− , # 36

gdje je dt1 devizni kurs na kraju određenog perioda, dt0 devizni kurs na početku određenog perioda, id domaća inflacija, ii inostrana inflacija.


272

Znači, ako želimo da održimo nepromenjen realni devizni kurs – što znači očuvanje vanjske konkurentnosti – država koja ima višu inflaciju mora imati valutu koja depricira, a država koja ima nižu inflaciju, valutu koja apricira. Ovo je relativna verzija pariteta kupovne moći.

15.1.2 Sistemi deviznih kurseva

Razmišljanje o deviznom kursu kao instrumentu spoljnotrgovinske politike ćemo temeljiti na vrstama ili sistemima deviznih kurseva, naročito njegovoj podjeli s obzirom na metodu određivanja i prikazati kako izbor vrste deviznog kursa utiče na nacionalnu privredu. Uticaj je moguće pratiti kroz prednosi i slabosti pomenutih vrsta deviznog kursa. Iako su osnovni insturmenti spoljnotrgovinske politike carinske mjere, kvote, sporazumi o ograničenju izvoza i subvencije (Bjelić 2010, 295), iz definicije instrumenta spoljnotrgovinske politike koju daje isti autor: „sve mere koje vlade nacionalnih privreda uspostavljaju radi regulisanja međunarodnih trgovinskih tokova koji se obavljaju između te nacionalne privrede i ostatka sveta“ zaključujemo da i devizni kurs možemo podrazumijevati ka takvu mjeru, s obzirom da utiče na konkurentnost nacionalne privrede.

Dakle, s obzirom na metodu određivanja deviznog kursa postoji fiksni i fleksibilni devizni kurs.

Fiksni devizni kurs – prednosti i slabosti Ukoliko je cijena deviza utvrđena od strane nacionalnih monetarnih

vlasti i ne zavisi od ponude i tražnje, radi se o čvrstom ili fiksnom deviznom kursu. Čvrsti devizni kurs imamo u onim slučajevima kada je dozvoljeno da se kurs kreće u uskim granicama od dva - tri procenta na gore i na dole od zvanično utvrđenog kursa (ili pariteta) (Ostojić 2001).

Primjer za fiksni kurs je bosanskohercegovačka konvertibilna marka koja je u fiksnom odnosu do evra. Prednosti fiksnog kursa su prije svega sigurnost pred kratkoročnim kretanjima na svjetskom tržištu, mogućnost dugoročne ugovorne saradnje sa inostranstvom, manje inflacijsko očekivanje zbog vjere u monetarnu vlast. Sa druge strane, velika slabost fiksnog kursa je da država mora imati dovoljno rezervi za održavanje kursa. S tim rezervama mora posredovati na tržištu. Osim toga mora stalno prilagođavati domaće cijene inostranim cijenama. Sve ovo je jako teško održavati na duži rok obzirom da se veoma lako „proizvede“ inflacija.


273

Čvrsti kurs ima svoje pozitivne i negativne strane, a neke od njih navodimo u sljedećim redovima.

Pozitivne strane fiksnog kursa su:

• pruža pouzdanu osnovu za kalkulacije u uvozno izvoznim poslovima,

• olakšava utvrđivanje rentabilnosti investicionih ulaganja, • pozitivno djeluje na sklapanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa

stranim partnerima, • smanjuje rizik u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom, • štiti nacionalnu privredu od kratkoročnih i stihijski poremećaja na

svjetskom tržištu, • sužava prostor za špekulativne transakcije.

Negativne strane fiksnog kursa su:

• nacinalnu ekonomsku politiku podređuje potrebi održanja datog deviznog kursa,

• potrebne su mjere za usklađenost nivoa cijena u zemlji sa nivoom cijena u inostranstvu,

• ne obezbjeđuje uravnoteženje platnog bolansa, • neophodna je spoljnotrgovinska kontrola, • slabi efekte monetarne politike, • nameće potrebu držanja većih monetarnih rezervi, • dovodi, po pravilu, do precijenjenosti nacionalne valute.

Fleksibilni devizni kurs – prednosti i slabosti Sa druge strane, fleksibilni kurs se uglavnom oblikuje pod uticajem

ponude i potraživanja na deviznom trgu. U tom sistemu država ne mora intervenisati na deviznom trgu i u tom primjeru ne treba imati velike devizne rezerve. Realnost je ta, da ni jedna država ne dozvoljava potpuno fleksibilan kurs. Zato su danas najčešći uravnavano klizeći kursevi. Cijena deviza se još uvijek određuje na deviznom trgu koji traži uravnotežnu cijenu između ponude i tražnje. Razlika je u tome da i centralne banke posreduju na deviznom trgu, one žele spriječiti neočekivano, skokovito i privremeno mijenjanje kursa, koje možda ni nije posljedica privrednih kretanja.


274

Milton Friedman se još početkom pedesetih godina zalagao za fleksibilne devizne kurseve, koji bi se formirali na otvorenom deviznom tržištu prvenstveno kroz poslovanje privatnih aktera, kao što se formiraju cijene na drugim tržištima.On fleksibilne devizne kurseve smatra značajnim jer omogućavaju neograničenu multilateralnu međunarodnu trgovinu i vode uravnoteženju platnog bilansa prije nego što se problemi nagomilaju (Jovanović Gavrolović, 1996).

Pod uticajem Međunarodnog monetrnog fonda sve do 1973 godine primjenjivani su uglavnom čvrsti devizni kursevi, koji su mogli da veoma malo osciliraju oko zvanično utvrđenog deviznog pariteta. Ipak je postojala mogućnost da se u slučaju neravnoteže u platnom bilansu devizni pariteti mijenjaju. Kao čvrsti devizni kurs tako i fleksibilni (promjenjivi) devizni kurs ima svoje prednosti i mane.

Pozitivne strane fleksibilnog deviznog kursa su sljedeće:

• obezbjeđuje veću autonomnost u vođenju ekonomske politike, • olakšava uravnoteženje platnog bilansa, • blagovremeno upućuje domaću privredu na potrebna

prilagođavanja u okruženju, • smanjuje potrebu držanja velikih monetarnih rezervi, • nije potrebna stroga spoljnotrgovinska i devizna kontrola, • bolje je dejstvo mjera nacionalne monetarne politike, • sprečava, u principu, precjenjenost i potcijenjenosti nacinalne

valute.

Negativne strane fleksibilnog deviznog kursa su sljedeće:

• nema čvrste osnove za kalkulacije o rentabilnosti izvoznih i uvoznih poslova,

• ne obezbjeđuje postojane kriterijume za ocjenu rentabilnosti investicionih ulaganja,

• povećava rizik u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom, • izlaže domaću privredu ne kontrolisanom uticaju svih

kratkoročnih i stihijskih promjena na svjetskom tržištu, • obeshrabruje zaključivanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa

inostranim partnerima, • povećava mogućnosti za obavljanje špekulantskih poslova.

Među državama koje su se odlučile za fleksibilnost ili „klizanje“ valute i onima koje su se odlučile za njenu stalnost postoje značajne


275

razlike. Prva je prvenstveno veličina odnosno ekonomska važnost ili snaga države. Naravno, velike države žele da budu nezavisne u vođenju ekonomske politike i zato nisu spremne da podređuju unurašnje (domaće) politike održavanju fiksnog odnosa valute do neke strane valute. Osim toga, smatramo da je važan faktor i otvorenost privrede. Pod tim podrazumijevamo stepen do kog privreda zavisi od međunarodne razmjene. Što je veće učešće menjačkog sektora (roba i usluga koji prelaze u tokove međunarodne razmjene) u društvenom proizvodu, privreda je otvorenija. Samim tim je veći i uticaj cijena tog sektora na opšti nivo cijena u državi a tako je veći i uticaj deviznog kursa i njegovih promjena na nivo domaćih cijena. Zato se otvorenije privrede žele zaštititi fiksnim deviznim kursevima od prevelikih vanjskih udara. Uz to, država u kojoj će stopa inflacije biti relativno viša od inflacije u državama koje su njene najvažnije vanjskotrgovinske partnerke, teško će održavati fiksni kurs.

Sa aspekta spoljnotrgovinske politike, smatramo da se za fiksnost deviznog kursa odlučuju male države, koje imaju usklađenu inflaciju sa državom za čiju valutu je fiksirana ili vezana nacionalna valuta, one koje imaju otvorenu privredu odnosno žele da postignu tu otvorenost a osim toga imaju i zgušnjenu razmjenu – razmjenu dobara vrše sa manjim brojem izabranih država. I suprotno, za fleksibilnost deviznog kursa se odlučju države koje su velike (u smislu značajne snage i uloge u svjetskoj ekonomiji), inflacija im nije usklađena sa inflacijom neke druge posebno istaknute države, imaju „zatvorenu“ privredu i raspršenu razmjenu.

15.2 Devizno tržište

Devizno tržište možemo definisati kao institucionalnu strukturu u okviru koje se valuta jedne države mijenja za valutu druge države. Pomoću deviznog tržišta se u praksi određuje visina deviznog kursa pojedine valute27, pošto se na njemu sreću ponuda i potražnja za pojedinom valutom. Trgovanje devizama se ne vrši na fizički izolovanom prostoru nego teče preko mreže. Zbog toga možemo reći da devizno tržište u geografskom smislu obuhvata svijet kao cjelinu.

Promet novčanih jedinica se vrši na dijelu deviznog tržišta koji zovemo valutno tržište. Poslovi sa novčanim jedinicama su danas skoro isključivo povezani sa transakcijama pojedinaca, jer je za banke preskup i

27 Osim kada se radi o fiksnom deviznom kursu.


276

rizičan posao. Kupovina i prodaja potraživanja koja glase na stranu novčanu jeidnicu (mjenice, čekovi, transferi) vrše se na deviznom tržištu u pravom smislu riječi, jer pod pojmom deviza (engl. Foreign exchange) podrazumijevamo potraživanja od inostranstva (Vasiljević 2005, 304).

Primarna funkcija deviznog tržišta je određivanje odnosa vrijednosti jedne nacionalne valute u odnosu na valute drugih država. Tržište vrši ovu funkciju preko formiranja deviznog kursa. Devizno tržište, osim toga, omogućava učesnicima nesmetano vršenje platnog prometa. Međutim, devizno tržište ima i informativnu funkciju jer preko objavljivanja deviznih kurseva omogućava ekonomskim subjektima pravovremenu i tačnu procjenu uticaja njihovih deviznih potraživanja i dugovanja na poslovanje kompanije odnosno omogućava identifikaciju izloženosti valutnom riziku. Isto tako osigurava prenos rizika između učesnika na tržištu.

Devizno tržište možemo klasifikovati po različitim kretirijima. Jedna od podjela je s obzirom na učesnike na tržištu. Tako govorimo o međubankarskom deviznom tržištu i tako zvanom klijentskom deviznom tržištu (Mrak 2002, 109–110). Na međubankarskom deviznom tržištu teče trgovanje devizama između pojedinih banaka, a još jedna karakteristika ovog tržišta je da se radi o trgovanja velikim iznosima. Ovo trgovanje je veoma koncentrovano jer približno 20 najvećih svjetskih banaka izvrši polovinu svih kupovina odnosno prodaja deviza. Na klijentskom tržištu se kao stranke u poslu javljaju banke, na jednoj strani i njihove stranke na drugoj strani devizne transakcije. Te stranke su nebankarske finansijske institucije, nefinansijska preduzeća i kompanije i pojedinci.

Druga podjela deviznog tržišta je s obzirom na vrijeme realizacije deviznih poslova. U prvu grupu spadaju spot (promtna) devizna tržišta na kojima se kupovina odnosno prodaja deviza vrši sa trenutnim rokom izvršenja (odnosno u roku od dva radna dana). Druga grupa su terminska devizna tržišta na kojima se trguje izvedenim finansijskim instrumentima gdje se devizne transakcije dogovaraju u sadašnjosti a rok izvršenja je pomjeren na izabrani datum u budućnosti.

Spot devizno tržište Spot devizni posao se sklapa na spot deviznom tržištu i po spot

deviznim kursevima, a realizuje se još isti dan kada je sklopljen ili sa odgodom od najviše dva radna dana. Na svjetskom deviznom tržištu dominantnu ulogu ima američki dolar. Do ranih osamdesetih godina


277

prošlog vijeka američki dolar je bio jedini posrednik u međunarodnoj razmjeni. Svi poslovi na međubankarskom tržištu koji su se vršili između valuta za koje nije postojalo bilateralno likvidno tržište izvodili su se preko američkog dolara. Slika se nešto promijenila kada je ulogu drugog posrednika na svjetskom deviznom tržištu preuzela njemačka marka. Naravno, ta uloga je bila ograničena na trgovanje evropskim valutama, a globalnu ulogu je zadržao amereički dolar. Uvođenje evra za sada neće uticati na ulogu američkog dolara na deviznom tržištu pošto je preuzeo posredničku ulogu koju je do njegovog uvođenja imala njemačka marka. Značaj evra je posebno velik u trgovini drugim evropskim valutama, koje nisu dio Evropske monetarne unije (EMU), kao što je švajcarski franak i valute srednje- i istočnoevropskih država. Nestanak deviznih poslova sa valutama koje je zamijeni evro pogodio je evropske devizne centre ali nejdnako jako. Pretpostavlja se da su Pariz, Madrid, Milano, Amsterdam i Štoholm izgubili više od pedeset posto deviznog poslovanja. London kao svjetsko najvažnije devizno sjedište (32 posto globalnih deviznih poslova) je pogođen znatno manje (Gros and Lannoo 2000, 48−51).

Iako smo devizni kurs definisali kao cijenu jedne valute, izraženu u drugoj valuti, sam devizni kurs nam još ne govori po kojoj cijeni je suprotna strana zapravo spremna prodati ili kupiti određenu valutu. Kotacija devize je ta koja prikazuje cijenu po kojoj možemo izvršiti devizni posao (kupovinu ili prodaju strane valute). Najčešće su kotacije za trgovanje objavljene na različitim segmentima deviznog tržišta. Jedno je spot cijena valute a drugo terminska. Da bismo mogli pročitati i razumjeti objavljene kursne liste i pratiti cijenu stranih valuta na deviznom tržištu, moramo poznavati vrste kotacija na spot deviznom tržištu.

Kotacije na spot deviznom tržištu

Razlikujemo direktnu i indirektnu kotaciju. Da bismo ih razlikovali ključno je poznavanje koja od valuta koje su uključene u par ima status domaće (bazne) valute. Direktna kotacija govori koliko jedinica domaće valute trebamo za kupovinu jedne jedinice strane valute (npr. 1 EUR = 1,95583 KM, što je direktna kotacija evra u BiH). Sa druge strane, indirektna kotacija govori koliko jedinica strane valute je potrebno za kupovinu jedne jedinice domaće valute (npr. 1 KM = 0,51129 EUR, što je indirektna kotacija evra u BiH). Ako nam je poznata direktna kotacija, indirektnu izračunavamo po sljedećem obrascu:


278

kotacija direktna1kotacija indirektna =

Osim direktne i indirektne kotacije moramo poznavati i kotaciju kupovne i prodajne cijene. Kotacije su uvijek objavljenje u paru. Banka, kao suprotna strana u poslu ne može predvidjeti da li je potencijalni partner na tržištu kupac ili prodavac određene valute. Slika 9 prikazuje kursnu listu Centralne banke BiH na dan 23.7.2010. godine. Kao što vidimo, obje kotacije su objavljene u cijelosti, sa svim decimalnim mjestima. U poslovnoj praksi je udomaćeno da trgovci devizama navedeni oblik kotacije skrate. Kada međusobno razmjenjuju podatke o kotacijama, najčešće je u kotaciji samo prva od obje cijene navedena u cijelosti (kupovna cijena) a za drugu se bilježe samo zadnji brojevi (Mrak 2002, 146). U međubankarskom trgovanju na deviznom tržištu banke najčešće ne obračunavaju proviziju nego zaradu traže u razlici izmeću kotirajuće kupovne i prodajne cijene. Kupovna cijena (eng. bid price ili bid rate) je cijena odnosno devizni kurs po kom je banka spremna da kupi stranu valutu. Sa druge strane, prodajna cijena (eng. offer/sell price ili offer/sell rate) je cijena odnosno devizni kurs po kom je banka spremna da proda tu valutu. Razlika između njih dvije je bankina zarada i zovemo je marža (eng. margin ili spread).

Slika 9: Kursna lista CBBiH na dan 23.7.2010. godine


279

Zemlja Šifra

valute Oznaka valute Jedinica Kupovni za

devize Srednji za

devize Prodajni za

devize

EMU 978 EUR 1 1.955830 1.955830 1.955830

Australija 036 AUD 1 1.347707 1.351085 1.354463 Kanada 124 CAD 1 1.457231 1.460883 1.464535

Hrvatska 191 HRK 100 26.915092 26.982548 27.050004 Češka R 203 CZK 1 0.077483 0.077677 0.077871 Danska 208 DKK 1 0.261805 0.262461 0.263117

Mađarska 348 HUF 100 0.688770 0.690496 0.692222 Japan 392 JPY 100 1.748624 1.753007 1.757390

Litvanija 440 LTL 1 0.565032 0.566448 0.567864 Norveška 578 NOK 1 0.244632 0.245245 0.245858 Švedska 752 SEK 1 0.206460 0.206977 0.207494

Švicarska 756 CHF 1 1.453973 1.457617 1.461261 Turska 949 TRY 1 0.995835 0.998331 1.000827

V.Britanija 826 GBP 1 2.314832 2.320634 2.326436 SAD 840 USD 1 1.518242 1.522047 1.525852

Rusija 643 RUB 1 0.049851 0.049976 0.050101 Srbija 941 RSD 100 1.858956 1.863615 1.868274

Izvor: Centralna banka BiH

Parovi valuta sa kojima se često trguje odnosno predmet su obimne i kontinuirane trgovine na svjetskim kursnim listama su objavljene u obliku direktnih ili indirektnih kotacija. Sa nekim parovima valuta se trguje rjeđe i u takvim primjerima nema kotacija. Trgovac koji želi izvršiti devizni posao sa takvim parom valuta koristiće unakrsnu kotaciju koja povezuje izabrani par valuta sa valutama koje se u deviznom trgovanju češće upotrebljavaju. Posredničku ulogu u praksi najčešće ima američki dolar.

Terminsko devizno tržište Na terminskom tržištu se izvode terminski poslovi. U ovu grupu

poslova uvrštavamo one devizne transakcije kod kojih se prodavac i kupac danas dogovore za devizni kurs a posao se realizuje nakon više od dva dana nakon toga. Terminski devizni kursevi najčešće kotiraju za period jednog, tri, šest, devet mjeseci i jedne godine.

Kotacija na terminskom tržištu može biti prikazana kao cijela kotacija, bodovna kotacija ili u obliku godišnje premije/diskonta (Mrak 2002, 152−154). Kao što samo ime govori, kod cijele kotacije iz nje možemo da pročitamo kupovni i prodajni terminski kurs koji je najčešće zaokružen na četiri decimale. Dosta češća kotacija na terminskom tržištu je bodovna kotacija. Bod znači razliku između spot i terminskog kursa. Ta


280

razlika između spot i terminske kotacije se u žargonu zove »swap rate«. Da bismo pravilno pročitali terminsku kotaciju koja je prikazana u bodovima moramo poznavati značenje terminskog diskonta odnosno terminske premije. Valuta kotira sa terminskom premijom ako je na terminskom tržištu vrednija nego na spot tržištu, i suprotno – kotira sa diskontom ako je na terminskom tržištu vrijedna manje nego na spot tržištu. Prikazane bodove u kotaciji odbijemo od spot kursa odnosno mu ih dodamo. Kada je terminski kuponi kurs izražen u bodovima niži od terminskog prodajnog kursa izraženog u bodovima ta valuta kotira sa premijom što znači da bodove dodamo na vrijednost spot deviznog kursa. U suprotnom slučaju bodove oduzimamo.

Tabela 1: Prikaz cijele i bodovne terminske kotacije

USD/EUR Kupovni kurs

Prodajni kurs

Cijela kotacija na spot tržištu 1,2453 1,2463 Bodovi 101 95 Cijela kotacija na tromjesečnom terminskom tržištu

1,2352 1,2368

Izvor: prilagođeno po Mrak 2002, 153.

Kotacija u obliku godišnje premije/diskonta je prikazana u obliku godišnje stope odstupanja od spot deviznog kursa. Ako uzmemo u obzir podatke iz Tabele ::::, ova kotacija bi glasila: spot 1,2453, termin -3,24 posto godišnje. Predznak minus govori da valuta kotira sa terminskim diskontom. Formula za proračun godišnje premije/diskonta je sljedeća (Mrak 2002, 152):

100n

360s

sff x ××−

= , # 37

pri čemu je fx premija odnosno diskont, f terminski devizni kurs, s spot devizni kurs, a n – broj dana za koje važi terminski ugovor.

Kada govorimo o terminskim tržištima moramo spomenuti i njihovu podjelu s obzirom na strukturu i to na terminska organizovana tržišta (terminske berze), terminsko bankarsko tržište (engl. over-the-counter) i terminskom tržištu direktno među strankama (engl. principal-to-principal).

Na terminskim berzama se trguje standardizovanim terminskim i opcijskim ugovorima, koji glase na neki osnovni instrument i kod kojih je


281

jedina promjenjiva stavka njihova cijena. Ugovorima se trguje na berzi po načelu javno izvikivanja i na za to predviđenom prostoru (tzv. krugu) ili elektronski. Terminski ugovor koji na berzi sklope berzanski posrednik kupca i berzanski posrednik prodavca je samo privemenog oblika zato što služa samo kao osnova za sklapanje ugovornog odnosa između konačnog klijenta (kupca i prodavca) i klirinškom kućom. Tako nastanu dva ugovora odnosno obračuna u kojoj kupac iz ugovora ima kupovnu poziciju (što znači da je kupac obavezan da preuzme osnovni instrument a njegova suprotna strana je klirinška kuća) i prodavac iz ugovora prodajnu poziciju (što znači da prodavac ima obavezu da isporuči osnovni instrument, a njegova suprotna strana je isto tako klirinška kuća). Klirinška kuća je dakle ustanova koja osigurava finansijsko pokriće za obaveze koje proizilaze iz prodajnih i kupovnih pozicija članova – garantuje ispunjenje obaveza od registracije dalje i ulazi na suprotnu stranu otvorenih pozicija. Te funkcije omogućavaju ttransfer otvorenih pozicija (iako se to dešava u izuzetnim slučajevima), prije svega njihovo prijevremeno zatvaranje (znači prije datuma dospijeća) i u obliku koji nije fizička isporuka osnovnog instrumenta, nego se radi o kompenzaciji.

Najstarija berza na kojoj se trguje terminskim ugovorima je Chicago Board of Trade (CBOT) koja je počela sa radom 1842. godine. Prvi finansijski terminski ugovor je tržištu predstavljen još 1972. godine na berzi Chicago Mercantile Exchange (CME); bio je to valutni terminski ugovor. Najvažnije evropske terminske berze su EUREX koja je nastala spajanjem frankfurtske DTB (Deutsche Termin Börse) i švajcarskog Soffexa, i Euronext.Liffe koja je osnovana u septembru 2000. godine udruživanjem amsterdamske, briselske i pariške berze. Euronext je 2002. godine kupio i londonsku berzu terminskih ugovora i opcija (LIFFE – London International Financial Futures and Option Exchange), a zatim pridružio još i portugalski BVLP (Bolsa de Valores de Lisboa e Porto). Prema obimu sklopljenih ugovora i opcija u 2008. godini evropske berze su na trećem (Eurex) i petom (Liffe) mjestu. Vodeće mjesto pripada grupi CME, dok je na drugom mjestu Korejska terminska berza.

Na bankarskom terminskom tržištu se sklapaju nestandardizovani terminski poslovi. Na njemu međusobno trguju finansijske institucije ili nefinansijske kompanije sa finansijskim institucija (najčešće bankama). Najviše sklopljenih ugovora na tom tržištu u posljednjih par godina glasi na kamatnu stopu, a na drugom mjestu su poslovi koji glase na devize. Od deviznih poslova koji su sklopljeni na bankarskom terminskom tržištu


282

najveći dio nominalnog iznosa sklopljenih poslova pripada terminskom poslovima (forward contracts). Od 1981. godine aktivno je i tržište valutnih zamjena (currency swap). Svjetska banka je te godine javnosti predstavila zamjene kao finansijske instrumente koji su se razvili iz paralelnih zajmova i »back-to-back zajmova«.

Na terminskim tržištima neposredno između stranaka trguju međusobno nefinansijske kompanije.

15.3 Paritetni uslovi u međunarodnim finansijama

Međunarodni monetarni sistem je mješavina suverenih novčanih politika. Države mogu imati politiku tržišnih ili kontrolisanih deviznih kurseva. Zato ne postoji opšta teorija koja bi mogla u cijelosti prognozirati buduće kurseve za sve okolnosti. Ekonomske korelacije kao što su paritetni uslovi, pomažu nam u odgovaranju na pitanja: Da li je moguće prognozirati promjene deviznog kursa? Kako su devizni kursevi povezani sa kamatnom stopom? Kako inflacija utiče na kamatnu stopu? Kakav je makar teoretično „tačan“ kurs?

Paritetni uslovi su:

• paritet kupovne moći,

• Fisherov efekat,

• međunarodni Fisherov efekat,

• kamatni paritet i

• terminski kurs kao objektivan prognozer budućeg spot kursa.

Paritetni uslovi povezuju cijene (kupovnu snagu), kamatne stope i spot i terminske kurseve.


283

Slika 10: Paritetni uslovi

RAZLIKA U KAMATNIM STOPAMA

RAZLIKA U OČEKIVANIM STOPAMA INFLACIJE

RAZLIKA IZMEĐU SPOT I TERMINSKOG KURSA

OČEKIVANA PROMJENA SPOT KURSA

Fisherov efekat

Paritetkamatnih stopa

Paritetkupovnihmoći

Teorija očekivanja

MeđunarodniFisherovefekat

Teorija pariteta kupovnih moći Teorija pariteta kupovne moći znači sljedeće: ako isti proizvod ili istu

uslugu pokušamo prodati na dva različita tržišta, uz pretpostavku da među njima ne postoje nikakve prepreke u trgovini, cijena tog proizvoda ili usluge bi morala biti jednaka na oba tržišta. To bi morao omogućiti princip potpune konkurencije. Pošto govorimo o različitim državama i pretpostavljamo da one imaju različite valute, cijena proizvoda ili usluge je izražena u različitim valutama ali vrijednost obije cijene ostaje ista. Tako možemo iz upoređivanja cijena odrediti realni devizni kurs država. To je takozvani zakon jedne cijene.

Poznamo dvije verzije teorije pariteta kupovnih moći. Prva je apsolutna verzija koja pretpostavlja da se spot kurs na tržištu oblikuje s obzirom na relativne cijene sličnih korpa proizvoda. Druga je relativna verzija koja poredi promjene deviznih kurseva sa promjenama domaćih cijena i stranih cijena. Procentna promjena deviznog kursa bi se morala uskladiti sa jednakom (ali sa suprotnim predznakom) promjenom domaćih i stranih cijena. Određivanje nominalnog kursa bi tako održavalo stalan nivo međunarodne konkurentnosti. Valute država sa relativno višim inflacijskim stopama bi gubile na vrijednosti a valute država sa relativno nižom inflacijom bi je pridobivale.


284

Međunarodna arbitraža održava zakon jednakih cijena što znači da odnos između domaćeg novca i strane robe mora biti jednak odnosu razmjene između domaće valute i strane robe. Znači, radi se o odnosu promjene kupovne moći novca (inflacije) i promjene deviznog kursa. Domaći novac bi morao imati približno istu kupovnu moć svuda, kod kuće i u inostranstvu. Da bi to važilo, devizni kurs bi se mora mijenjati približno za toliko za koliko se razlikuju domaća i strana inflacija. To zovemo paritet kupovne moći.

Paritet kupovne moći zapišemo formulom

idt

tt iid

dd

0

01 −=−

, # 38

gdje je dt1 devizni kurs na kraju određenog perioda, dt0 devizni kurs na početku određenog perioda, id domaća stopa inflacije, a ii inostrana stopa inflacije.

Formula pariteta kupovne moći govori da se devizni kurs domaće i strane valute prilagođava promjenama nivoa cijena kod kuće i u inostranstvu. Ako kući imamo višu inflaciju nego ta druga država, prilagodimo kurs za približno toliko postotaka koliko iznosi razlika u stopama inflacije. Zato promjene deviznih kurseva odražavaju različite stope inflacija pojedinih država. Kretanja deviznih kurseva moraju nivelisati promjene u odnosima nivoa stranih i domaćih cijena.

Fisherov efekat Fisherov efekat je dobio naziv po ekonomistu Irvingu Fisheru, a

pretpostavlja da su nominalne kamatne stope u različitim državama jednake zahtijevanim realnim kamatnim stopama povećanim za nadoknadu za očekivanu inflaciju. Pri tome moramo prvo pojasniti pojam nominalne i realne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa sadrži i realnu kamatnu stopu koja je u tom primjeru dio koji premašuje očekivanu stopu inflacije. Zato možemo reći da u primjeru kada država ne posreduje na tržištu, razlika u nominalnim kamatnim stopama među državama je u stvari (približno) razlika u očekivanoj stopi inflacije u tim državama.

Fisherov efekat zapišemo formulom


285

i

d

i

d

i1i1

K1K1

++

=++ , # 39

gdje je Kd i Ki domaća odnosno inostrana kamatna stopa, a id i ii domaća odnosno inostrana stopa inflacije

Naravno ne smijemo preširoko pretpostavljati da su realne kamatne stope svugdje u svijetu i u svakom trenutku jednake. Otvorenost i razvijenost finansijskih tržišta omogućava neprestano izvođenje transakcija koje dovode tržišta u opisanu ravnotežu. U državi u kojoj su poreski instrumenti izraziti, ocjena rizičnosti države visoka ili postoje veoma snažne prepreke u slobodnom protoku kapitala, možemo očekivati promjenu realne kamatne stope. Zato strani kapital zahtijeva prilikom ulaganja u nadprosječno rizične države viši realni prinos.

Međunarodni Fisherov efekat Iz teorije povezanosti nominalnih kamatnih stopa u državama i

inflacije, prelazimo na drugi Fisherov efekt koji pokazuje odnos između spot deviznog kursa i kamatnih stopa dvije države. Znači: spot devizni kurs bi se morao mijenjati u jednakoj mjeri ali u suprotnom smjeru kao razlika između kamatnih stopa država. Investitori moraju biti nagrađeni ili „oštećeni“ za razliku u promjeni deviznog kursa.

Kada se inflacija u nekoj državi poveća i premašuje inflaciju u inostranstvu, vrijednost novca te države se smanji a nominalna kamatna stopa se poveća. To zapišemo (Eiteman, Stonehill and Moffett 1998, 121) ovako

i

id

2

21

K1KK

SSS

+

−=

− , # 40

gdje je S1 spot kurs valuta na početku perioda, S2 spot kurs valuta na kraju perioda, a Kd i Ki kamatne stope u domaćoj i inostranoj državi.

Znači očekujemo da će valuta države sa nižom nominalnom kamatnom stopom dobijati na vrijednosti, a valuta države sa višom nominalnom kamatnom stopom će je gubiti. Moramo razlikovati promjene nominalne kamatne stope koje su posljedica povećanja realne kamatne stope od promjena koje nastaju zbog viših inflacijskih očekivanja. Prve znače povećanje vrijednosti valute a druge njeno smanjenje.


286

Teorija kamatnog pariteta Teorija kamatnog pariteta kaže da je razlika između nominalnih

kamatnih stopa koje važe u dvije države za vrijednosne papire slične stope rizika i dospijeća, jednaka ali sa suprotnim predznakom diskontu odnosno premiji kod terminske kotacije narodnih valuta.

Znači, po toj teoriji će valuta države sa nižom kamatnom stopom kotirati sa premijom u odnosu na valutu sa višom kamatnom stopom i obrnuto. Ako je kamatna stopa u Evropskoj uniji za 1% viša od kamatne stope u USD, dolar će kotirati sa 1procentnom premijom u odnosu na evro na terminskom tržištu (odnosno evro će kotirati sa 1procentnim diskontom u odnosu na dolar). Vrijednost valute države koja ima nižu kamatnu stopu bi se do kraja godine morala povećati za tu razliku u kamatnim stopama.

Možemo zaključiti da su razlike u kamatnim stopama jednake razlici spot i terminskog kursa valuta, sa suprotnim predznakom. Domaća kamatna stopa mora biti viša od inostrane tačno za toliko koliki je procenat terminskog diskonta domaće valute.

Slika 11: Promjena devizne kotacije USD

0%

2%

4%

6%

8%

jan. 95 jan. 96 jan. 97 jan. 98 jan. 99 jan. 00 jan. 01 jan. 02 jan. 03 jan. 04 jan. 05 jan. 06

6-mesečni LIBOR na EUR 6-mesečni LIBOR na USD

Budući spot i terminski kurs Prizakaćemo povezanost današnjeg spot kursa sa spot kursem koji će

važiti na neki određeni datum u budućnosti te sa terminskim kursem koji je, za razliku od očekivanog budućeg spot kursa, tržišna kategorija.


287

Povezanost terminskog i budućeg spot kursa vidimo iz činjenice da je ravnotežno stanje postignuto onda kada se terminske premije odnosno terminski diskonti izjednače sa očekivanim promjenama deviznog kursa. Terminski kurs je prognozer budućeg spot kursa uz pretpostavku da se okolnosti na finansijskom tržištu neće promijeniti i da neće biti drugačijih prognoza ili informacija koje bi mogle promijeniti finansijske mjere na tržištu, što je moguće samo teoretično.

15.4 Valutni rizik

Rizik je vjerovatnoća da će se ispunjenje naše poslovne odluke razlikovati od očekivanog, za nas najvjerovatnijeg scenarija. Cilj preduzeća je da postigne planirani poslovni rezultat i planirani novčani tok, međutim faktori rizika nas u tome često spriječe jer nismo imali potpune i kvalitetne informacije i jer su se tržišni odnosi promijenili od trenutka donošenja odluke do njene realizacije. Prilikom rukovođenja preduzećem suočavamo se sa prilikama i opasnostima a jedno i drugo se može ostvariti uz određenu vjerovatnoću te je zato zadatak rukovodstva da prilikom planiranja poslovanja uzme u obzir sve identifikovane vrste rizika kojima je preduzeće izloženo i da predvidi njihov potencijalni uticaj na ostvarivanje poslovnog plana te donese adekvatne odluke za smanjenje mogućih štetnih uticaja. U preduzeću treba postaviti mehanizam koji će dovoljno rano otkriti nove, još neidentifikovane faktore rizika odnosno koji će identifikovati rane znake, koji upozoravaju na krizu, jer je uz primjeran menadžment tih faktora rizika moguće spriječiti katastrofu ili finansijsku stisku preduzeća.

Rizike koje prouzrokuje promjenljivost finansijskog tržišta mjerimo najčešće preko promjena finansijskih mjera kao što su devizni kursevi, kamatne stope i cijene vrijednosnih papira. One prouzrokuju ponovno mjerenje i procjenu imovine domaćinstava, države i privrednih subjekata. Njima se zbog toga promijeni imovinsko stanje i mogu postati rizična stranka u dogovoru ili prilikom sklapanja dogovora. Na platnu sposobnost koja je posljedica svih finansijskih rizika utiču i faktori izvan finansijskog tržišta koji su tek odbljesak ljudske volje i zato prilikom sklapanja poslovnih dogovora ne smijemo zanemariti subjektivnost. Pošto ne postoji jedinstvena definicija finansijskog rizika, opisaćemo područja koja najčešće uvrštavamo u finansijske rizike.


288

Preduzeće je izloženo valutnom riziku u trenutku kada njegovo poslovanje postane neposredno ili posredno povezano sa stranim sredstvima plaćanja. Valutni rizik nije u cijelosti poznat u naprijed pošto predstavlja mogućnost buduće promjene vrijednosti jedne valute u odnosu na drugu.

Ako se devizni kurs promijeni (naraste ili padne) promijeni se (naraste ili padne) i vrijednost ulaganja i dugova preduzeća, gledano s aspekta vrijednosti u domaćoj valuti. Osim toga, treba ispostaviti da je kod valutne izloženosti važnija relativna promjena deviznih kurseva od apsolutne i to neto razlika između sredstava i dugova preduzeća s obzirom na činjenicu da li preduzeće ima neto sredstva ili neto dugove u stranoj valuti i da li se je vrijednost te valute povećala ili smanjila (Ribnikar 1994, 44).

Devizni kurs je odnos vrijednosti dvije valute. U skladu s tim opisom možemo definisati izvoznikov rizik kao opasnost da će kurs strane valute na dan plaćanja biti niži od kursa koji mu još uvijek garantuje profitabilnost izvoznog posla. Suprotno od toga, uvoznikov rizik definišemo kao opasnost da će kurs strane valute prilikom plaćanja biti viši od onog koji mu još uvijek garantuje profitabilnost uvoznog posla.

Slika 12: Kretanje kurseva nekih svjetskih valuta u poređenju sa EUR u posljednih 10 godina

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

3-

Ja

n-

00

3-

Ju

l-

00

3-

Ja

n-

01

3-

Ju

l-

01

3-

Ja

n-

02

3-

Ju

l-

02

3-

Ja

n-

03

3-

Ju

l-

03

3-

Ja

n-

04

3-

Ju

l-

04

3-

Ja

n-

05

3-

Ju

l-

05

3-

Ja

n-

06

3-

Ju

l-

06

3-

Ja

n-

07

3-

Ju

l-

07

3-

Ja

n-

08

3-

Ju

l-

08

3-

Ja

n-

09

3-

Ju

l-

09

3-

Ja

n-

10

3-

Ju

l-

10

USD/EUR GBP/EUR CHF/EUR

Izvor podataka: Evropska Centralna Banka (European Central Bank).


289

Kao što vidimo iz Slike 12, nestabilnost deviznih kurseva se vremeno samo povećala, što empirijski pokazujemo i izračunom godišnje nestabilnosti28.

godišnja nestabilnost Godina USD/EUR GBP/EUR CHF/EUR 2000 13,70% 11,06% 4,39% 2001 11,08% 7,51% 4,54% 2002 9,56% 5,88% 2,95% 2003 10,25% 7,05% 3,84% 2004 9,48% 6,02% 3,26% 2005 8,58% 5,15% 2,68% 2006 7,81% 4,26% 2,87% 2007 6,28% 4,95% 3,93% 2008 14,13% 11,90% 8,67% 2009 12,81% 12,31% 6,29% 2010 11,23% 9,48% 8,73%

28 U finansijskoj analizi je nestabilnost opredijeljena kao standardna devijacija relativnih cijena varijable. Govori nam koliko će varirati vrijednost naše imovine u nekom periodu, uz pretpostavku da će kretanja vrijednosti varijable u budućnosti pratiti prirodu promjena iz prošlosti i uz pretpostavku da su vrijednosti varijable koju posmatramo pregledne i efekat efikasnog tržišta. Istorijska/empirijska nestabilnost se računa kao standardna devijacija promjene cijene (vrijednosti) varijable za period u prošlosti. Izračun teče u tri koraka (Das 1998, 309 i 310). Prvo odredimo vremenski okvir istorijskih podataka. U izračunu nestabilnosti uzimamo u obzir podatke o dnevnim, sedmičnim, mjesečnim ili godišnjim promjenama cijene varijable koju posmatramo. Zatim računamo promjene cijene i to tako da oblikujemo lančane indekse (eng. price relative) ili tako zvane dnevne prinose varijable (eng. daily return) koje zatim analiziramo. Na kraju izračunamo standardnu devijaciju lančanih indeksa/dnevnih prinosa varijable. Vrijednost standardne devijacije je nestabilnost varijable koju posmatramo u periodu za koji smo izračunali relativnu cijenu varijable. Ako smo za osnovu uzeli dnevne informacije o cijenama varijable, dobijena standardna devijacija prikazuje dnevnu nestabilnost varijable (kod sedmičnih podataka o promjenama cijene računamo sedmičnu nestabilnost, itd.). Na osnovu tako izračunate periodične (dnevne, sedmične,...) nestabilnosti izračunavamo godišnju nestabilnost po formuli BPσσ periodicnagodišnja = , a BP je broj perioda koje smo uzeli u obzir u izračunu u jednoj godini. Das (1998, 310) predlaže upotrebu 250 ili 260 dana kod izračuna godišnje nestabilnosti iz dnevne, na osnovu pretpostavke da je u godini 250 odnosno 260 radnih dana.


290

Vidimo da se nestabilnost prikazanih valuta vremenom prilično izjednačila, iako je prije deset godina američki dolar bio ubjedljivo najnestabilniji u odnosu na evro, čak tri puta nestabilniji nego švicarski franak u odnosu na evro. Nestabilnost se polovinom prve dekade dvadesetprvog vijeka smanjila, za više od jedanipo put. Širenje trenutne svjetske ekonomske krize ostavilo je vidan trag i na nestabilnost deviznih kurseva, koja je u 2008. godini bila najviša i iako se do danas malo smanjila, ostaje još uvijek na veoma visokom nivou. Ono što je trenutno najizražajnije je činjenica da više ne postoje velike razlike u nestabilnostima pomenutih valuta (američki dolar, britanski funt i švicarski franak, u poređenju sa evrom).

Valutni rizik se javlja i kod kreditnih poslova koji su povezani sa stranom valutom. Ako se zadužimo u stranoj valuti rizikujemo porast njene vrijednosti u odnosu na domaću valutu i obrnuto: ako novac uložimo u stranu valutu rizikujemo pad njene vrijednosti.

Valutni rizik svrstavamo u cjenovne rizike. Vanjska vrijednost novca koja se mjeri kroz promjenu deviznog kursa predstavlja odraz kupovne moći u državi u poređenju sa promjenom kupovne moći u stranoj državi. Na promjenu deviznog kursa utiču faktori izvan države kao što su međuvalutni odnosi u inostranstvu, i unutrašnji faktori koji određuju položaj domaće valute u međunarodnim odnosima. Naša država je odredila fiksan devizni kurs u odnosu na EUR. U takvim okolnostima je poslovanje sa inostranstvom u toj valuti nerizično. Druge valute, od kojih je najvažniji USD su u odnosu prema EUR veoma nestabilne. USD je važan zato što su na većini robnih berzi cijene robe izražene u njemu, što znači da je dnevna zaključna cijena određena u toj valuti.

Uz pretpostavku slobodnog kretanja deviznih kurseva, na dnevni devizni kurs najviše utiču ponuda i potražnja po toj valuti. Kada se devizni kurs reguliše, na njega utiče osim tržišnih odnosa i politika centralne banke. Na terminski devizni kurs najviše utiče razlika u kamatnim stopama država čije nacionalne valute čine devizni kurs i trenutni (spot) kurs.r 1: Valutni rizik

Preduzeće Uvoznik je 1999. godine uzelo kredit u USD sa rokom otplate od četiri godine. Dogovorili su se za polugodišnje anuitetno vraćanje glavnice i plaćanje kamate po tržišnoj kamatnoj stopi. Iz slike koja prikazuje kretanje deviznih kurseva vidimo da je kurs USD u odnosu


291

na EUR narastao i u 2002. godini dostigao vrh. Zbog toga je preduzeće imalo negativne kursne razlike zbog jačanja dugova. Obračun kamata je isto bio veći jer je glavnica (preračunata u EUR) bila veća. Za preduzeće bi bilo povoljnije da se sa bankom dogovorilo za vraćanje cjelokupne glavnice na kraju četvrte godine kada je kurs USD ponovo dostigao nivo od prije četiri godine29.

15.5 Menadžment valutnog rizika

Za menadžment valutnog rizika imamo mnogo mogućnosti već unutar samog preduzeća odnosno njegovog redovnog poslovanja. Sa poslovnim partnerima se možemo dogovoriti za poslovanje u istoj valuti. To znači da ćemo kupovati, prodavati i zaduživati se u istoj valuti. Ako je izabrana valuta domaća valuta, anuliramo izloženost valutnom riziku. Ali ako ćemo na tržištu poslovati sa stranom valutom, u visini neto iznosa (nakon svih prebijanja i kompenzacija) smo još uvijek izloženi valutnom riziku. Troškovna cijena koju ima naš dobavljač može veoma zavisiti od kretanja deviznog kursa što ćemo osjetiti u promjenama naše nabavne cijene. Ako uspijemo vrijednosno uskladiti sredstva i dugove sa istom valutnom osnovom, moramo ih uskladiti i vremenski – s obzirom na izmirenje. Menadžmentom valutnog rizika očekujemo da će preduzeće biti manje izloženo promjenama deviznog kursa. U tom menadžmentu imamo na raspolaganju dvije grupe metoda: interne, koje upotrebljavamo u preduzeću i vanjske, koje nudi finansijski sistem. Međutim, prije nego što ih predstavimo, moramo reći zašto je za kompaniju uopšte poželjno da ovim (a i drugim rizicima) upravlja.

15.5.1 Zašto upravljati rizikom?

Prateći istraživanja nekih autora, kao što su Bodine, Pugliese i Walker (2001) nailazimo na empiričko potvrđivanje činjenice da uspješne kompanije koriste kontrolisane rizike da bi postigle postavljenje ciljeve poslovanja. Globalizacija, deregulacija, usluge koje temelje na korišćenju svjetske elektronske mreže (web), složeni finansijski instrumenti i ugovori, svi sadrže ogromne potencijalne prednosti za kompanije ali nosi i opasnost velikih grešaka. Zato je te rizike potrebno mjeriti, nastojati ih minimizirati i, ako je moguće, iskoristiti ih kao konkurentnu prednost. U izazovnoj

29 Naravno, u trenutku uzimanja zajma preduzeće to nije moglo prognozirati.


292

poslovnoj klimi današnjice, rukovodstva kompanija moraju neprestano iznalaziti nove načine kojima dodaju vrijednost svojim kompanijama. Neke kompanije uspijevaju u tome, čak i u djelatnosti gdje to ranije nije bilo moguće, a sada je ostvarivo zahvaljujući sofisticiranim tehnikama menadžmenta rizika (Card, 2002).

Isti autor navodi da je primarni cilj svake funkcije u kompaniji, maksimizacija njene vrijednosti. Nova paradigma menadžmenta rizika fokusira se na dodavanje vrijednosti kompaniji tako što joj pomaže u istraživanju poslovnih mogućnosti, umjesto da je usmjeren samo u reduciranje rizika i kupovinu osiguranja od njega.

Allayannis i Weston (2001) izdvajaju tvrdnje autora, koji su sredinom 80-tih godina i sredinom 90-tih godina prošlog vijeka istraživali motive za menadžment finansijskih rizika, polazeći od klasičnog Modigliani-Millerovog modela, koji kaže da je menadžment rizika irelevantan za vrijednost kompanije, i dokazujući suprotno: „Stulz (1984) predlaže da je motiv za menadžment rizika u averziji njenog menadžmenta prema riziku; Smith i Stulz (1985) navode da su struktura oporezivanja (porezi su konveksna funkcija prihoda) ili transakcijski troškovi finansijske stiske, motivi za menadžment rizika; Froot, Scharfstein i Stein (1993) pišu da menadžment rizika može sniziti problem pod-investiranosti do kojeg može doći zbog variranja u novčanim tokovima i skupom dostupu do vanjskog finansiranja“.

Posmatrajući kretanja finansijskih cijena, neophodno je tražiti odgovor na pitanje koje se otvara a to je, kako ta kretanja utiču na poslovanje kompanije i njenu vrijednost.

Faktor izloženosti kompanije valutnom riziku je njeno poslovanje sa stranim valutama, koje prema matičnoj valuti nisu određene fiksnom cijenom (dvije nacionalne valute nemaju fiksan devizni kurs). Variranje deviznog kursa dovodi do promjene vrijednosti aktivnosti kompanije, koje su nominirane u toj valuti. Te promjene vrijednosti, od trenutna nastanka i evidentiranja posla, do njegovog dospijeća i izmirenja, neposredno se odražavaju na poslovni rezultat i finansijski tok.

Očekivanu vrijednost kompanije možemo prikazati kao neto sadašnju vrijednost očekivanih novčanih tokova (Smithson, Smith and Wilford 1995, 102):


293

( )( )∑

+=

t jt

tj r1

NCFEV , gdje je Vj očekivana vrijednost kompanije,

E(NCFt) očekivani novčani tok u vremenu t, a rjt adekvatan diskontni faktor. Iz formule slijedi da vrijednost kompanije zavisi od visine očekivanih novčanih tokova i diskontnog faktora.

Već sam pojam „očekivani novčani tokovi“ ukazuje na činjenicu da su budući novčani tokovi više ili manje sigurni (stabilni). To znači da su moguće promjene njihovih očekivanih vrijednosti ali i velike varijabilnosti unutar pojedinih vrsta novčanih tokova. Jedan od faktora koji utiču na variranje očekivanih budućih novčanih tokova je i devizni kurs valuta sa kojima kompanija posluje. Koliki će biti taj uticaj, odnosno koliko će se odraziti na vrijednost kompanije, zavisi od materijalnosti izloženosti kompanije (obimu poslovanja sa tom stranom valutom) i varijabilnosti deviznog kursa (engl. volatility).

Iz ovoga možemo izvesti prvi cilj menadžmenta valutnog rizika, a to je smanjivanje variranja vrijednosti pojedinih kategorija prihoda i rashoda. Polazeći od poslovnog plana, kompanija može ocijeniti udio prodaje na strana tržišta i indirektno planiranu vrijednost potraživanja koja su izložena valutnom riziku. Sa druge strane, ocijeni vrijednost nabave inputa poslovanja na stranim tržištima i visinu obaveza do dobavljača u inostranstvu koje su izložene valutnom riziku. Usklađivanjem potraživanja i dugovanja, nominiranih u istoj valuti, prirodno osiguramo dio izloženosti. Preostalu, neto izloženost, štitimo pomoću finansijskih derivativa. Finansijskim derivativima za štićenje izloženosti kompanije valutnom riziku, „zaključamo“ buduću vrijednost deviznog kursa, a time indirektno i vrijednost neto izloženog potraživanja/dugovanja. Kretanje deviznog kursa na tržištu time neće uticati na mijenjanje vrijednosti planiranih prihoda/rashoda. Smanjivanje variranja vrijednosti prihoda i rashoda nikako ne znači samo sprečavanje pada vrijednosti prihoda i sprečavanje rasta rashoda, jer rast vrijednosti prihoda (odnosno pad vrijednosti rashoda), koja je prouzrokovana samo trenutno povoljnim tržišnim okolnostima, znači povećanje poreske osnovice i određivanje više akontacije za sljedeću poslovnu godinu. Peterlin (2002, 56) za takve primjere kaže: „Platili smo porez na nešto, što nismo realizovali“. Može se desiti da u sljedećoj godini stanje na tržištu postane nepovoljno za kompaniju i ona zbog toga pretrpi gubitak. Akontaciju poreza, koja je


294

obračunata na osnovu ostvarenog profita protekle godine, svejedno moramo platiti.

Howton i Perfect (1998) sumiraju rezultate istraživanja izabranih autora kojima potvrđuju da je upotreba finansijskih derivativa, kao instrumenata za menadžment valutnog rizika u direktnoj vezi sa vrijednošću kompanije. Ukazuju na činjenicu da kompanije koriste finansijske derivative za snižavanje troškova koje nije moguće upravljati diverzifikacijom, a povezani su sa tržišnim frikcijama, kao što su porezi, troškovi finansijske stiske i vanjski troškovi finansiranja.

Skandali u poslovanju kompanija, razvoj regulative, povećana nestabilnost finansijskih tržišta pomažu u postavljanju važnosti menadžmenta rizika na mjesto koje zaslužuje. PriceWaterhouseCooper istraživanje iz 2002. godine pokazuje da se vodeće finansijske institucije kreću prema zrelijem konceptu menadžmenta rizika, koji povezuje rizik sa odlučivanjem na svim nivoima u kompaniji.

15.5.2 Interne metode za menadžment valutnog rizika

Interne metode menadžmenta valutnog rizika su na raspolaganju preduzećima kao dio vlastitog finansijskog rukovođenja ili finansijskog rukovođenja povezanim preduzećima. Preduzeća pri tome ne sklapaju nikakve ugovore sa preduzećima (finansijskim organizacijama) izvan grupe.

Interne metode menadžmenta valutnog rizika su prirodno osiguranje odnosno povezivanje plaćanja (eng. netting), usklađivanje plaćanja (eng. leading and lagging), politika prodajnih cijena i upravljanje sredstvima i dugovima.

Prirodno osiguranje ili povezivanje plaćanja Možda najjednostavnija i najlogičnija metoda za upravljanje valutnim

rizikom jeste metoda prirodnog osiguranja odnosno povezivanje plaćanja. Prilika za nju se pojavi kada je preduzeće ujedno uvoznik i izvoznik i ima obaveze i potraživanja koja su itražena u istoj valuti i imaju jednako ili slično dospijeće. Zato se postavlja pitanje zašto bi između preduzeća morale teći velike sume novca kad se može prenositi samo razlika u novcu (neprebijeni dio).mjer 2: Povezivanjea

Preduzeće Domaćin proda američkom preduzeću John robu u vrijednosti 100.000 USD. U isto vrijeme Domaćin kupi sirovinu od drugog


295

američkog preduzeća Jason u vrijednosti 80.000 USD. Prenošenje svog tog novca nije smotreno i donosi nepotrebne troškove, zato je bilateralno pokrivanje kao djelimično pokrivanje najprimjernije.

Domaćin može napraviti cesiju potraživanja do Johna u vrijednosti 80.000 USD na Jasona. Tako ima do Jasona obavezu u vrijednosti 80.000 USD i ujedno potraživanje u vrijednosti 80.000 USD. Potraživanja i obaveze se prebiju i saldo do Jasona je nula (0). Domaćinu je John još uvijek dužan 20.000 USD i taj iznos mu plati.

Prikazali smo primjer višestranog povezivanja plaćanja u kome su učestvovale tri stranke.

Povezivanje plaćanja donosi uštedu kod mjenjačkih i transfernih troškova ali zahtijeva kompleksnost vođenja i disciplinu upletenih stranaka.

Prirodno osiguranje počinje već u vrijeme poslovnog dogovaranja. Kada se u sektoru nabave dogovaramo za nabavku robe važno je da uzmemo u obzir valutu za koju smo se dogovorili prilikom sklapanja kupoprodajnih ugovora. Važi i obrnuto, prilikom sklapanja prodajnih ugovora moramo uzeti u obzir ograničenja iz nabavnih dogovora. Cilj usklađenog dogovaranja je da postignemo stanje po kome među sredstvima i dugovima imamo iste valute. Ako valutno uskladimo sredstva/potraživanja i dugove, promjena deviznog kursa ne može značajno uticati na poslovni rezultat. Ovo štićenje od promjene deviznog kursa ne možemo razabrati iz bilansa stanja pošto veza zaštite formalno ne postoji. Pošto je važan dio valutne izloženosti prirodno osiguran, nisu potrebna veća dodatna osiguranja. U koliko ne možemo sa poslovnim partnerima da dogovorimo ovakav scenario, neto izloženosti moramo štititi na druge načine.

Usklađivanje plaćanja Usklađivanja plaćanja znači prilagođavanje prodajnih i kreditnih

uslova između povezanih ili drugih preduzeća. Kod prirodnog osiguranja govorimo o usklađivanju valute a kod usklađivanja plaćanja o usklađivanju ročnosti plaćanja. Plaćanja vremenski usklađujemo kako bi naše obaveze dospjele u plaćanje na isti dan na koji naplaćujemo svoja potraživanja. Na taj način promjena deviznog kursa u razmaku dospijeća ne može (značajno) uticati na poslovni rezultat.


296

Pospješivanje (engl. leading) znači plaćanje prije roka dospijeća potraživanja. Suprotno od toga je odgađanje (engl. lagging) plaćanje obaveza nakon njihovog dospijeća. Smisao obiju metoda je u upravljanju očekivanih i neočekivanih promjena vrijednosti neke valute.

Pošto ove metode upotrebljavamo u dogovoru sa suprotnom strankom, moramo uzeti u obzir vremensku vrijednost novca odnosno moramo biti svjesni troškova koje ovi dogovori nose. Za izmirenje svojih obaveza prije dospijeća možemo opravdano očekivati nadoknadu, makar u visini kamata, ako se ne možemo dogovoriti za dodatnu nagradu za spremnost plaćanja prije roka dospijeća. Kada zbog rizika promjene deviznog kursa ne želimo izvršiti plaćanje stranom dobavljaču dok nam strani kupci ne plate, moramo očekivati da će dobavljač zahtijevati zateznu kamatu za kašnjenje prilikom plaćanja.

Usklađivanje ročnosti plaćanja je stvar dogovaranja iako je praksa pokazala da usklađivanje plaćanja bez dogovora možda čak i nije poslovno nemoralno, zavisno od poslovne kulture u pojedinoj državi ili djelatnosti. Svakako je dogovor najbolje rješenje (obično je jeftinije).

Politika prodajnih cijena Politika prodajnih cijena obuhvata dva pristupa prilikom upravljanja

valutnim rizikom i to su prilagođavanje cijena i određivanje valute poslovanja sa kupcima.

Prilagođavanje cijena je metoda kojom svoje prodajne cijene prilagođavamo za očekivanu promjenu deviznog kursa ili za stvarnu promjenu deviznog kursa. Mogućnost i sposobnost preduzeća da upotrijebi tu metodu zavisi od njegovog položaja na nekom tržištu ili grani djelatnosti. Potpuno je jasno da promjenu deviznog kursa prenosimo na kupca ili dobavljača, a pitanje je da li će se oni s time i složiti. U današnjem vremenu velike konkurencije na tržištu, vremenu plagijata i supstituta ta metoda je veoma rijetka, jer si preduzeća jednostavno ne mogu dozvoliti tako često mijenjanje cijena, kako se često dešavaju promjene na valutnim tržištima. Postoji opasnost da ovako izgubimo povjerenje poslovnog partnera i zato moramo biti više nego obazrivi.

Preduzeće inače želi svoje proizvode prodavati u vlastitoj valuti odnosno u valuti u kojoj nastaju troškovi poslovanja. Problemi nastaju kada kupac želi platiti u svojoj valuti ili nekoj trećoj valuti i neprihvaćanje tih uslova od strane prodavca može dovesti do gubljenja posla. Naravno,


297

za prodavca je idealna njegova valuta ili valuta s kojom je ta u paritetnom odnosu (u primjeru konvertibilne marke imamo fiksni kurs do evra). I u ovom slučaju je neophodno dogovaranje među poslovnim partnerima.

15.5.3 Menadžment valutnog rizika na spot tržištu

Ako u poslovnim dogovorima ne uspijemo sa kupcima i dobavljačima dogovoriti izravnavanje naših sredstava i dugova u istoj valuti, valutnu izloženost moramo štititi na finansijskom području. Tako se možemo zadužiti u valuti svojih potraživanja odnosno ulažemo novac u valuti svojih dugovanja. Ako kupci od nas očekuju da ćemo im robu prodavati u USD, smisleno je da se u USD i zadužujemo ako se nismo uspjeli dogovoriti sa dobavljačima o nabavi u toj valuti. Ako naši dobavljači očekuju da im plaćamo u EUR, smisleno je da imamo i finansijska ulaganja u EUR. Time izbjegnemo izlaganje riziku promjene deviznog kursa.

Preduzeće Oprez izda račun stranom poslovnom partneru u visini 700.000 USD, sa rokom dospijeća u plaćanje od 90 dana. Istovremeno na novčanom tržištu posudi za tri mjeseca toliki iznos novca (u dolarima) koji će za tri mjeseca, zajedno sa kamatama iznositi 700.000 USD. Pretpostavimo da je godišnja kamatna stopa za tromjesečne kredite 6%. Preduzeće bi se moralo zadužiti za sljedeći iznos:

USD000.7004

0,061 USDX =

+× , USD655.659

1,015700.000 USDX == .

Kada nakon 90 dana Oprez primi od stranog poslovnog partnera 700.000 USD, tim novcem vrati kredit i kamate. Ispravak vrijednosti potraživanja od stranog kupca zbog promjene deviznog kursa od datuma posla (priznavanja potraživanja) do datuma plaćanja kompenzuje ispravak vrijednosti zajma u istom periodu.

Na isti način bi se pred promjenom tečaja dolara zaštitio i uvoznik. Razlika je samo u tome da uvozno preduzeće po spot kursu kupi određeni iznos dolara i položi ga kao depozit u banku sa jednakim dospijećem kao što je dospijeće uvoznog posla. Na dan dospijeća obaveze se oslobodi depozit i kamate u istoj valuti i tako smo se u cijelosti zaštitili pred rizikom promjene deviznog kursa.


298

15.5.4 Izvedeni finansijski instrumenti i valutni rizik

Finansijski sistem nam (preko njegovih posrednika) omogućava kupovanje instrumenata ili sklapanje dogovora na tržištu, kojima se možemo potpuno zaštititi od izloženosti valutnom riziku. U vanjske metode svrstavamo dogovore u kojima rizik promjene deviznog kursa prenosimo na suprotnu stranku u ugovoru. Najprimjerniji su terminski dogovori kojima sa suprotnom strankom dogovorimo po kojoj cijeni ćemo kupiti ili prodati neku valutu na željeni dan u budućnosti. Način dogovaranja zavisi od izbora tržišta. Ako sklapamo ugovore na berzi, prostora za dogovaranje je veoma malo što znači da je dogovor o terminskoj cijeni pomoću standardizovanog ugovora stvar izvikivanja na berzi (ponude i potraživanja u elektronskom trgovanju). Prilikom sklapanja terminskih poslova sa bankom, svi elementi dogovora su stvar ugovornih stranaka.

Izbor između simetričnih i asimetričnih terminskih instrumenata na valute zavisi od razloga za ulazak u ugovorni odnos (namjere upotrebe) i tržišnih očekivanja ugovornih stranaka. Na izbor utiču i bilansna izloženost i računovodstveni standardi koji važe u pojedinoj državi, pošto oni određuju načine mjerenja sredstava i dugova što određuje i poresku osnovu. Upotreba instrumenata zavisi od efikasnosti tržišta pošto na nekim tržištima uopšte ne nude određene instrumente ili su ti instrumenti čak i zabranjeni. Izbor vrste izvedenih finansijskih instrumenata za štićenje od valutnog rizika zavisi od sigurnosti nastanka i dospijeća štićene stavke.

Obično izvedenim finansijskim instrumentima štitimo samo dio izloženosti od koje se nismo uspjeli zaštititi internim metodama za menadžment valutnog rizika. To znači da izvedenim finansijskim instrumentima štitimo samo neto izloženost tom riziku. Na osnovu rizične vrijednosti (profila rizičnosti) možemo odlučiti da dio izloženosti valutnom riziku prepustimo dešavanjima na tržištu jer je vjerovatnoća promjene deviznog kursa i njen uticaj na slabljenje sredstava i jačanje dugovanja za nas prihvatljiva.

Za detaljniji prikaz smo izabrali neke izvedene finansijske instrumente za menadžment valutnog rizika:

• valutni terminski posao (eng. currency forward),

• valutni terminski ugovor (eng. currency futures),


299

• valutnu zamjenu (eng. currency swap) i

• valutnu opciju (eng. currency option).

Valutni terminski posao Terminski posao na devizni kurs (eng. currency forward ili foreign

exchange forward) je izvedeni finansijski instrument kojim trgujemo na bankarskom tržištu. To je ugovor o kupovini ili prodaji tačno određene količine strane valute, po deviznom kursu koji dogovorimo prilikom sklapanja ugovora, sa izvršenjem (realizacijom) na određeni datum u budućnosti. Valutni terminski posao je istovremeno pravo i obaveza za ugovornu stranku i na dan dospijeća je ta obavezna izručiti suprotnoj stranci dogovorenu količinu jedne valute a istovremeno je opravdana da od te stranke primi dogovorenu količinu druge valute.

Iz same definicije valutnog terminskog posla vidimo njegove osnovne elemente (izbor valute, smjer posla, količina valute, dospijeće, terminski kurs) o kojima se ugovorne stranke dogovaraju prilikom sklapanja ugovora. Osim toga, prilikom sklapanja ugovora dogovore i način realizacije koji može biti obostrana razmjena dogovorenih iznosa (eng. delivery forward) ili novčana kompenzacija (eng. non-delivery forward).

U prvom slučaju naznačimo ugovornoj stranci dogovorenu količinu strane valute ako smo u ugovoru dogovorili terminsku prodaju strane valute i od nje primimo na račun adekvatnu količinu domaće valute koju izračunamo na osnovu dogovorenog terminskog deviznog kursa. Iznos, koji je izložen riziku neispunjenja obaveza suprotne stranke je cijelokupni iznos uplate suprotne stranke, jer rizikujemo da ćemo mi izmiriti svoju obavezu iz ugovora prije nego što suprotna stranka ispuni svoju obavezu do nas.

U drugom slučaju se na dan dospijeća valutnog terminskog posla izvrši kompenzacija (prebijanje) prava i obaveza iz ugovora i naznači se samo neto, neprebijeni iznos. Time je i rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke dosta niži nego u prethodno prikazanom slučaju. Ako se dogovaramo za terminski posao koji će biti realizovan novčanom kompenzacijom, prilikom sklapanja ugovora se sa suprotnom strankom dogovorimo i o načinu izračuna spot kursa po kome ćemo izvršiti prebijanje na dan dospijeća terminskog posla. Možemo se dogovoriti da je to prodajni ili kupovni kurs određene banke (u zavisnosti od smjera posla


300

– ili prodajemo banki devize ili ih od nje kupujemo), koji važi na taj dan i na tačno određeni sat (najčešće u 11.00 po lokalnom vremenu) ili je to prosjek prodajnog i kupovnog kursa.

Ako suprotna stranka kasni sa uplatom cijelog iznosa koji je njena obaveza iz posla (kod delivery poslova) ili sa uplatom neto iznosa (kod non-delivery poslova), druga stranka je opravdana do zateznih kamata koje obračuna na neuplaćeni iznos.

Dokumentacija koja se priprema prilikom sklapanja terminskog posla obuhvata i odredbe o garancijama za ispunjenje obaveze iz posla. Visina garancije i njena vrsta zavise od kreditnog boniteta stranke.

Osnovna namjera upotrebe valutnih terminskih poslova je štićenje od rizika. Sklapanjem terminskog posla uvoznici i izvoznici fiksiraju svoje prodajne i nabavne kalkulacije jer već u naprijed znaju devizni kurs po kome će realizovati posao. I jedni i drugi se štite od transakcijske i translacijske izloženosti valutnom riziku.

Prilikom sklapanja ugovora o prodaji robe u inostranstvo dogovore se prodajne količine, koje su predmet ugovora, termini dobava, a uz ugovor se prilaže važeći cjenovnik. Ako su cijene izražene u matičnoj valuti izvoznika, on prevaljuje rizik na stranog kupca. Ako su cijene izražene u kupčevoj valuti i između nacionalnih valuta nije određen fiksni devizni kurs, izvoznik rizikuje na svaki dogovoreni datum plaćanja da će promjena deviznog kursa ugroziti profitabilnost njegovog izvoznog posla. Sklapanjem terminskog posla sa dospijećem na isti dan na koji dospijeva potraživanje od stranog kupca, rizik prevaljujemo na suprotnu stranku iz terminskog posla. Prilikom sklapanja posla dogovorimo terminski kurs po kom ćemo prodati stranu valutu, bez obzira na dešavanja na tržištu u vrijeme trajanja terminskog posla i bez obzira na vrijednost spot kursa na dan dospijeća.


301

Slika 13: Štićenje od valutnog rizika terminskim poslom

Sklopljen kupoprodajni

ugovor s stranim kupcem u odnosno izvršena dobava

naručene robe.

Dogovoren rok plaćanja, koji predstavlja period izloženosti valutnom

riziku.

Kupac plati – na devizni račun primimo

dogovorenu količinu strane valute.

vrijeme

Sklopimo terminski posao za terminsku prodaju

strane valute.

Trajanje terminskog posla Banci naznačimo primljeni

iznos strane valute od kupca (iz kupoprodajnog ugovora) i primimo dogovoreni iznos

domaće valute.

U primjeru smo pretpostavili da neće doći do neispunjenja. Ako strani

kupac ne ispuni svoje obaveze iz kupoprodajnog ugovora, obavezu iz terminskog posla moramo svejedno izmiriti. U tom slučaju bi na spot tržištu morali kupiti dogovorenu količinu strane valute i izručiti je banci. Problem nastane ako za to nemamo dovoljno sredstava na raspolaganju i moramo se zadužiti da bi ispunili svoju obavezu iz terminskog posla.

Ako smo prikazani terminski posao sklopili na tržištu neposredno među strankama rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke je visok i na račun terminskog posla. Na suprotnoj strani imamo nefinansijsku organizaciju i ako to nije preduzeće sa visokim kreditnim bonitetom odnosno nismo od njega primili nikakvu garanciju za izvedbu posla, rizikujemo da dan dospijeća terminskog posla mi ispunimo svoju obavezu i izručimo dogovoreni iznos strane valute (koji smo primili od stranog kupca) ali ne dobijemo dogovoreni iznos domaće valute.

Valutni terminski ugovor Valutni terminski ugovor je sličan valutnom terminskom poslu, što

znači da dogovaramo prodaju ili kupovinu strane valute na datum u budućnosti, po deviznom kursu koji dogovorimo prilikom sklapanja ugovora. Valutni terminski ugovor je standardizovan i sklapa se na terminskoj berzi. Pravila berzanskog trgovanja određuju veličinu svakog


302

ugovora (količinu strane valute koju terminski prodajemo ili kupujemo) i dospijeće ugovora.

Cijena ugovora se određuje na „berzanskom parketu“. Datumi realizacije terminskih ugovora su standardizovani na treće srijede najčešće zadnjeg mjeseca u kvartalu (mart, jun, septembar i decembar). Velika većina terminskih ugovora ne dočeka konačni rok jer se zatvaraju prije30. Ako kupimo ugovor na decembarski kurs USD on dospijeva u plaćanje treću srijedu u decembru. Do tada možemo terminski ugovor zatvoriti tako da sklopimo dolarski prodajni ugovor s istim datumom dospijeća. Na berzi je otvoren ekvivalentan broj kupovnih i prodajnih terminskih ugovora što znači da sami sebi zatvorimo poziciju. Ako čekamo do dospijeća, ugovor se zatvara po pravilima berze.

Menadžment valutnog rizika pomoću terminskih ugovora je važan prije svega za manja preduzeća jer je sklapanje dosta jednostavnije. Berzanskom posredniku koji je član berze, damo narudžbinu za kupovinu ili prodaju određene količine valutnih terminskih ugovora. Kad on na berzi izvede našu narudžbinu, platimo mu proviziju i uplatimo berzi sigurnosno pokriće kao depozit za osiguranje berze od kreditnog rizika. Osim toga, ne moramo se pogađati sa bankom oko cijene, ako ne poznajemo uslove trgovanja i formiranja terminske cijene. Cijena na berzi je javno objavljena. Berzanski posrednik nam pri tome može i savjetovati.

Kod valutnog terminskog posla smo mogli ustanoviti da se radi o čistom kreditnom instrumentu. U tom smislu je terminski ugovor oblikovan tako da direktno rješava problem kreditnog rizika.

Tri temeljna elementa poslovanja terminskim ugovorima koji rješavaju problem kreditne izloženosti su:

• način izmirenja (realizacije) terminskog ugovora – dnevno poravnavanje (engl. daily settlement),

• zahtjevi za sigurnosnim pokrićem (engl. margin requirements) i

• klirinška kuća (engl. clearinghouse).

Vidjeli smo da je period izvedbe terminskog posla jednak periodu od njegovog sklapanja do dospijeća. Što je duži taj period viši je kreditni

30 Ta aktivnost stvara tržišnu likvidnost i omogućava zatvaranje pozicija na tačno određeni dan koji je usklađen sa štićenom stavkom.


303

rizik. Kod terminskih ugovora je period izvedbe sveden na jedan dan. Terminski ugovor se mjeri (vrednuje) (eng. mark-to-market) i realizuje na kraju svakog radnog dana.

Iako je period potencijalnog neispunjenja reduciran na jedan dan, izloženost još uvijek postoji. Kao garanciju za ispunjenje obaveza prilikom dnevnog poravnavanja, stranke uplaćuju sigurnosna pokrića. Sigurnosno pokriće se uplaćuje za svaki pojedini ugovor. U vrijeme sklapanja terminskog ugovora uplaćuje se početno sigurnosno pokriće (eng. initial margin). Visina početnog sigurnosnog pokrića zavisi od vrste ugovora ali okvirno ga računamo kao najvišu očekivanu promjenu deviznog kursa u jednom danu a za proračun upotrebljavamo istorijske podatke o promjenama deviznog kursa (početno pokriće je najčešće niže od 5% od vrijednosti ugovora).

Na kraju svakog radnog dana se na račun stranke koji je otvoren kod klirinške kuće uplaćuje „profit“ nastao na osnovu pozitivne promjene kursa odnosno sa računa se skida iznos „gubitka“ nastao na osnovu negativne promjene kursa. Kao što jača ili slabi naša pozicija tako se na našem računu povećava ili smanjuje saldo. Te dnevne promjene označavamo kao varijacijsko pokriće. Osim početnog pokrića, prilikom sklapanja ugovora dogovorimo i visinu tako zvanog održavajućeg pokrića (eng. maintenance margin). To je limit (kao najniži saldo) na otvorenom računu stranke koji se ne smije probiti (smanjiti).

U poslovanju sa valutnim terminskim ugovorima postoje i dnevni cjenovni limiti. Njihov zadatak je da spriječe akumulaciju kreditnog rizika u vanrednim situacijama kada sistem sigurnosnih pokrića ne može absorbovati nastale gubitke (pad vrijednosti pozicija) zbog izuzetno velike dnevne promjene deviznog kursa. Dnevni cjenovni limit djeluje na osnovu sljedećeg pravila: ako se devizni kurs u toku jednog dana promijeni više od postavljenog limita, trgovanje tim terminskim ugovorom se obustavlja do kraja dana.

Svi elementi valutnog terminskog ugovora koje smo do sada predstavili sastavni su dio specifikacije ugovora na berzi.


304

Berza: Euronext.Liffe Instrument: US Dollar/Evro Future (FDE)

Vrijednost ugovora: 20.000 USD

Dospijeće: 1) za ugovore sa dospijećem 1, 2 ili 3 mjeseca: svaki mjesec

2) za ugovore sa dospijećem 6, 9 ili 12 mjeseci: mart, jun, septembar i decembar.

Kotacija: U evrima za 100 USD (EUR 0,01 je 200 EUR za ugovor)

Minimalna promjena cijene: 0,01 EUR31 (2 EUR32)

Zadnji dan trgovanja: U 13.00 po amsterdamskom vremenu, treća srijeda u mjesecu dospijeća ako je radni dan. Ako ne prethodni radni dan.

Izmirenje: Novčano izmirenje (non-delivery) na osnovu vrijednosti kursa euro/američki dolar koji EvroFX objavi u 13.00 časova po amsterdamskom vremenu.

Radno vrijeme trgovanja: 9.00 – 17.30 po amsterdamskom vremenu.

Kliring: LCH. Clearing S.A.

Dnevni cjenovni limit: +/- 2 osnovna boda33

Početno pokriće: 250 EUR

Ako se od valutnog rizika štitimo terminskim ugovorima moramo obratiti pažnju na tri vrste usklađenosti između štićene stavke i terminskog ugovora kao instrumenta za štićenje. Govorimo o usklađenosti:

• iznosa izložene stavke i iznosa ukupnog broja sklopljenih terminskih ugovora kojima štitimo taj izloženi iznos,

• datuma dospijeća štićene stavke i terminskog ugovora, i

• valute u kojoj su izraženi.

Zbog standardizovanosti terminskih ugovora nije uvijek moguće prilagođavanje broja sklopljenih terminskih ugovora izloženom iznosu. Pretpostavimo da štitimo izloženost potraživanja od stranog kupca koje

31 Veličina minimalne promjene. 32 Vrijednost minimalne promjene. 33 To znači +/- 2 EUR (kurs) odnosno +/- 400 EUR na ugovor.


305

iznosi 90.000 USD. Na berzi možemo sklopiti 4 terminska ugovora čime postižemo da je iznos instrumenta za štićenje 80.000 USD. Preostalih 10.000 USD nije zaštićeno odnosno moramo potražiti druge instrumente kojima ćemo i taj iznos zaštititi od rizika promjene deviznog kursa.

Uticaj standardiziranosti terminskih ugovora pokazuje se i kod prilagođavanja dospijeća štićene stavke i terminskog ugovora. Iz prikazane specifikacije u prošloj slici vidimo da terminski ugovor dospijeva u plaćanje treću srijedu u mjesecu dospijeća. Ako štićena stavka ne dospijeva na taj datum imamo razmimoilaženje dospijeća što utiče na uspješnost odnosa štićenja. To razmimoilaženje možemo premostiti određenim internim metodama za štićenje od valutnog rizika kojima pokušamo ubrzati ili usporiti dospijevanje štićene stavke da bi postigli uklapanje sa datumom dospijeća terminskog ugovora. Drugo rješenje je da terminski ugovor zatvorimo prije dospijeća i tako uskladimo sa dospijećem štićene stavke.

U sljedećim poglavljima pišemo više o uspješnosti štićenja od rizika. Na ovom mjestu moramo ispostaviti da je jedan od uslova koji terminski ugovor mora ispunjavati da bi mogao biti opredijeljen kao instrument za štićenje od rizika upravo usklađenost valute u kojoj je izražen sa valutom štićene stavke. Ako to nije moguće, terminski ugovor se sklapa na valutu koja je u visokoj korelaciji odnosno paritetu sa valutom štićene stavke. Ta korelacije se dokazuje statističkim metodama koje preduzeće specificira u strategiji menadžmenta finansijskih rizika. Izvještaj o korelaciji je sastavni dio dokumentacije kojom dokazujemo ispunjavanje uslova za računovodstveno obračunavanje štićenja od rizika.

Valutna zamjena Valutna zamjena obavezuje ugovorne stranke da razmijene obaveze iz

zajmova izraženih u različitim valutama. Razlog za upotrebu valutne zamjene je preoblikovanje zajma izraženog u jednoj valuti u zajam izražen u drugoj valuti.

Visina novčanih tokova koji će se razmjenjivati određuje se na osnovu nominalnog iznosa (eng. notional amount) ugovora o zamjeni. Ugovorne stranke razmijene i nominalni iznos i to prilikom sklapanja ugovora i ponovo prilikom dospijeća.


306

Na periodične datume se najčešće ne razmjenjuje cijele novčane tokove, nego se obostrane obaveze kompenzuju i naznačuje se samo nekompenzovani (neto) iznos, što istovremeno smanjuje kreditni rizik u poslu.

Valutne zamjene su uspješan instrument za štićenje od valutnog rizika i smanjenje transakcijskih troškova u poslovima pozajmljivanja. Za štićenje od valutnog rizika su primjerne kada preduzeće ima prihode ili troškove u određenoj stranoj valuti i oni nastaju redovno, u odredivim vremenskim periodima i iznosima. Primjer je investicija u zavisna preduzeća u inostranstvu od kojih primamo dividende.

I smanjenje transakcijskih troškova je povezano sa poslovanjem u grupi a pri tome pretpostavljamo da povezana preduzeća imaju sjedište u inostranstvu. Povezana preduzeća u inostranstvu često imaju niži kreditni bonitet od matičnih preduzeća što povećava troškove zaduživanja na tržištu a i na manje razvijenim tržištima je cijena novca viša. Najpovoljnije je u takvim slučajevima zadužiti se u državi matičnog preduzeća koje tako može nastupiti kao garant i time utiče na snižavanje troškova zaduživanja. Valutna zamjena omogućava tim preduzećima da tako uzet zajam „zamijene“ u matičnu valutu svoje države.

Valutna opcija Alternativa simetričnim valutnim ugovorima je valutna opcija koja

nam nakon uplate premije daje samo pravo do kupovine ili prodaje tačno određene količine strane valute na tačno određeni datum u budućnosti odnosno na datume do tog konačnog datuma dospijeća (u zavisnosti od vrste opcije).

S obzirom na svoju valutnu izloženost preduzeće odlučuje da li će kupiti pravo za kupovinu ili prodaju strane valute na termin. Za to pravo mora prodavcu opcije platiti premiju. Visina premije zavisi od spot deviznog kursa valuta, udarnog deviznog kursa, vremena do dospijeća, kamatnih stopa na obje valute koje čine kurs, nestabilnosti deviznog kursa i same vrste opcije (evropska, američka, bermudska, atlantska, azijska).

Preduzeće koje u budućnosti planira izmirenje obaveza izraženih u stranim valutama može kupiti kupovnu valutnu opciju. Time se dogovori za udarni kurs odnosno devizni kurs po kome ima pravo kupiti devize na tačno određeni dan u budućnosti, i za to plati premiju. Kad dođe datum


307

dospijeća opcije, poredi opcijski udarni kurs sa spot kursem. Na osnovu poređenja odluči da li će pravo iz opcije iskoristiti ili ne. Ako je devizni kurs na spot tržištu niži od udarnog kursa iz opcije, pravo iz opcije nećemo iskoristiti.

Kada planirana obaveza nastupi prije dospijeća opcije, možemo je prodati prije dospijeća u plaćanje ako je udarni devizni kurs povoljniji od spot kursa. Prodajom opcije pokrijemo kursnu razliku koja je nastala jer smo kupili devizna sredstva prije isteka opcije.

U ponudi valutne opcije piše da je ponuda za kupovinu 4 opcije za kupovinu USD za EUR. Prva opcija dospijeva 17. septembra, druga 15. oktobra, treća 19. novembra i četvrta 17. decembra 2001. godine. Ponuda je napravljena u novembru 2000. godine.

Kupac može da bira između američke opcije koju može realizovati do datuma dospijeća opcije i evropske opcije koju može realizovati na sami datum dospijeća. Iz ponude vidimo da je cijena za američku opciju viša od cijene za evropsku opciju, pošto američka opcija daje više prava vlasniku odnosno za prodavca opcije je rizičnija od evropske. Cijena opcije je formirana u procentima od nominalnog iznosa.

CALL USD PUT EUR OPTIONS(prices in % USD)

EXPIRY MATURITY SPOT FWD DATE DATE PRICE PRICE STRIKE ATM ATM FWD STRIKE ATM ATM FWD

17.9.2001 19.9.2001 0,855 0,8655 4,77 5,32 4,6 5,11

15.10.2001 17.10.2001 0,855 0,8664 4,92 5,51 4,73 5,28

19.11.2001 21.11.2001 0,855 0,8675 5,1 5,75 4,9 5,48

17.12.2001 19.12.2001 0,855 0,8684 5,25 5,93 5,02 5,65

AMERICAN STYLE EUROPEAN STYLE

Ako želimo sklopiti opciju za kupovinu USD za EUR, koja dospijeva

17. septembra 2001. godine i izabrali bi cijenu koja je aktualna danas na tržištu (0,855 USD/EUR) i izaberemo evropsku opciju, za nju bi morali platiti 4,6% vrijednosti nominalnog iznosa.

Zaključnica posla bi izgledala ovako:


308

Zaključnica valutnoopcijskog posla br. 123456

Potvrđujemo sklapanje posla: Datum sklapanja posla: 10. 11. 2000. Prodavac: BANKA XY Kupac: PREDUZEĆE X Tip opcije: Call USD / Put EUR Vrsta opcije: evropska Nominalni iznos: 1.000.000,00 USD Protuvrijednost: 1.169.590,60 EUR Udarna cijena: 0,855 Opcija ističe: 17. 09. 2001 Valuta: 19. 09. 2001. Visina premije: 46.000,00 USD Valuta premije: 13. 11. 2000. Kupac opcije ima pravo da pod navedenim uslovima proda opciju prodavcu opcije EUR za USD. Prodavac je dužan da u primjeru izvršenja opcije pod navedenim uslovima ispuni svoju obavezu do kupca. Kupac ima pravo da iskoristi opciju najkasnije na dan isteka do 14.00 časova po lokalnom vremenu.


1. Objasnite po čemu se međunarodne poslovne finansije razlikuju od „domaćih“ poslovnih finansija!

2. Šta je devizni kurs?

3. Koja je razlika između realnog i nominalnog deviznog kursa?

4. Objasnite kako inflacija utiče na oblikovanje deviznog kursa!

5. Šta je to fiksni devizni kurs i koje su prednosti tog sistema?

6. Šta je to fleksibilni devizni kurs i koje su prednosti tog sistema?

7. Objasnite pojam deviznog tržišta! 8. Opišite četiri funkcije deviznog tržišta!

9. Koja je razlika između međubankarskog i klijentskog deviznog tržišta?


309

10. Koja je razlika između spot i terminskog deviznog tržišta?

11. Na primjeru konvertibilne marke i evra objasnite direktnu i indirektnu kotaciju u BiH! Šta bi bila unakrsna kotacija u slučaju konvertibilne marke i ruske rublje na primjer?

12. Šta je kupovna i prodajna kotacija a šta marža?

13. Objasnite pojmove cijele kotacija, bodovne kotacije i kotacije u obliku godišnje premije/diskonta na terminskom deviznom tržištu!

14. Koja je razlika između organizovanog terminskog deviznog tržišta i bankarskog terminskog deviznog tržišta?

15. Objasnite paritet kupovne moći!

16. Objasnite Fisherov efekat i međunarodni Fisherov efekat!

17. Objasnite kamatni paritet!

18. Šta je rizik a šta finansijski rizik?

19. Kada je preduzeće izloženo valutnom riziku?

20. Koja je razlika između internih i vanjskih metoda za menadžment valutnog rizika?

21. Objasnite metodu prirodnog osiguranja!

22. Objasnite metodu usklađivanja plaćanja!

23. Kako se od valutnog rizika štitimo na spot tržištu?

24. Šta je to valutni forward i po čemu se razlikuje od valutnog futuresa?

25. Šta je to valutni futures i po čemu se razlikuje od valutnog forwarda?

26. Šta je to valutna opcija i po čemu se razlikuje od valutnog forwarda ili futuresa?

Literatura

310

LITERATURA I IZVORI

Allayannis, George and James P. Weston. 2001. The Use of Foreign Currency Derivatives and Firm Market Value. The Review of Financial Studies 1: 243–276.

Anderson, David R., Dennis J. Sweeney and Thomas A. Williams. 2001. Contemporary business statistics with Microsoft Excel. Cincinnati: South-Western.

Artenjak, Janez. 2000. Poslovna statistika. Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta.

Bergant, Živko. 1995. Sistem kompleksne analize finančnega položaja podjetja. Druga, dopolnjena izdaja. Ljubljana: ITEO–Inštitut za trženje, ekonomiko in organizacijo.

Bjelić Predrag. Međunarodna trgovina. Beograd: Ekonomski fakultet.

Bodie, Zvi and Robert C. Merton. 1998. Finance. Preliminary Edition. New Jersey: Prentice Hall.

Bodine, Stephen W., Anthony Pugliese and Paul L. Walker. 2001. A road map to risk management: CPAs can help companies manage risk to create value. Journal of Accountancy. http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m6280/is_6_192/ai_80750205 (januar 2006).

Brealey, Richard A., Stewart C. Myers and Alan J. Marcus. 2007. Osnove korporativnih financija. Zagreb: Mate.

Brigham, Eugene F. 1995. Fundaments of Financial Management. 7th edition. Fort Worth: Dryden.

Brigham, Eugene F. and Joel F. Houston. 2004. Fundamentals of Financial Management. Mason: South-Western.

Brigham, Eugene F. and Louis C. Gapenski. 1996. Intermediate financial management. Orlando: Dryden.

Brigham, Eugene F., Louis C. Gapenski and Philip R. Daves. 1999. Intermediate Financial Management. 6th edition. Fort Worth: Dryden.

http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m6280/is_6_192/ai_807502

Literatura

311

Burda, Michael and Charles Wyplosz. 2005. Macroeconomics. 4th edition. New York: Oxford University Press.

Card, Robert C. 2002. A new paradigm for a competitive market: Risk I focus. Risk&Insurance. http://www.findarticles.com/cf_0/m0BJK/2_13/83373401/.print.jhtml (januar 2006).

Das, Satyajit. 1998. Estimating Volatility. V Risk Management and Financial Derivatives, urednik Satyajit Das: 307–336. New York: McGraw-Hill.

Douglas, R. Emery and John D. Finnerty. 1997. Corporate financial management. New Jersey: Prentice Hall.

Eiteman, David K. , Arthur I. Stonehill and Michael H. Moffett. 1998. Multinational business finance. 8th edition. New York: Addison-Wesley.

Hachmeister, D. 1997. Der Cash Flow Return on Investment als Erfolgsgröβe einer wertorientierten Unternehmensführung. Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 49: 556–579.

Haugen, Robert A. 2001. Modern Investment Theory. 5th edition. New Jersey: Prentice Hall.

Howton, Shawn and Steven Perfect. 1998. Currency and Interest Derivative Usage in U.S. Firms: An Empirical Analysis. Financial Management, 27(4), 111-121.

Ivanišević, Milorad. 2008. Poslovne finansije. Beograd: Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu.

Jovanović, Gavrilović Predrag.1996. Međunarodno poslovno finansiranje. Beograd: Ekonomski fakultet.

Kaye, Roland G. 1994. Financial planning models. 1st edition. London: Academic Press: Hacourt Brace & Company.

Keown, Arthur J., John D. Martin, J. William Petty and David F. Scott, jr. 2001. Foundation of finance. New Jersey: Prentice Hall, Inc.

Keynes, John Maynard. 1936. The general Theory of Employment, Interest and Money. New York: Harcourt.

http://www.findarticles.com/cf_0/m0BJK/2_13/83373401/.print.jhtml

Literatura

312

Koehelhuber, Nikolaus. 1999. Die Shareholder Value Analyse – Der Cash Flow Return on Investment. Controller News: 88–89.

Kolb, A. B. and R. F. DeMong. 1988. Principles of Financial Management. 2nd edition. Business Publications.

Lumby, Steve. 1994. Investment appraisal and financial decisions. London: Chapman.

Mladenović, Marijana. 2006. Obravnava obvladovanja valutnega tveganja v slovenskih nefinančnih družbah. Magistarski rad, Fakulteta za management, Koper.

Mrak, Mojmir. 2002. Mednarodne finance. Ljubljana: GV Založba.

Mramor, Dušan. 1993. Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gospodarski vestnik.

Myddelton, D. R. 2000. Managing Business Finance. Harlow: Financial Times, Prentice Hall.

Narayanan M. P. And Vikram K. Nanda. 2004. Financije za strateško odlučivanje. Zagreb: Mate.

Novak, Branko. Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednošću tvrtke. U Ekonomski pregled 53 (3-4), strane 269-291.

Ostojić Siniša. 2001. Implementacija tržišta kapitala. Novi Sad: MBM Plas.

Pelević, Branislav. 2006. Međunarodna ekonomija. Beograd: Ekonomski fakultet.

Peterlin, Jožko i Marijana Mladenović. 2007. Finansijski instrumenti i menadžment finansijskih rizika. Banja Luka: Univerzitet za poslovni inženjering i menadžment.

Peterlin, Jožko i Petra Glavina. 2007. Rasti, biti finančno uspešen in hkrati zniževati dolgove. Ljubljana: Finance

Peterlin, Jožko. 2002. Uravnavanje davčne osnove s finančnimi tveganji. Finance, 22. marec, 18.

Peterlin, Jožko. 2005. Obvladovanje finančnih tveganj. Ljubljana: Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije.

PriceWaterhouseCoopers. Risk management survey 2002.

Literatura

313

Repovž, Leon in Jožko Peterlin. 2000. Financiranje. Koper: Visoka šola za management.

Ribnikar, Ivan. 1994. Kreditna in druga bančna tveganja. Bančni vestnik 1/2: 44–45.

Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield and Bradford D. Jordan. 1999. Essentials of Corporate Finance. 2nd edition. Boston: McGraw-Hill.

Samuelson, Paul A. i William D. Nordhaus. 2002. Ekonomija. Zagreb: Naklada Mate.

Smithson, Charles W. 1998. Managing financial risks. New York: McGraw-Hill.

Smithson, W. Charles, Clifford W. Smith and Sykes D. Wilford. 1995. Managing financial risk. Chicago: Irwin.

The Treasurer’s Handbook 2003. 2003. London: The Association of Corporate Treasurers.

Van Bergen, Jason. Forces Behind Exchange Rates. Available: http://www. investopedia.com/articles/basics/04/050704.asp (april 2010. godine).

Van Horne, James C i John M. Wachowitz, Jr. 1995. Osnove finansijskog menadžmenta. Zagreb: Mate.

Zbašnik, Dušan. 1996. Mednarodne poslovne finance. Druga dopolnjena in spremenjena izdaja. Maribor: Ekonomsko poslovna fakulteta.

Rješenja zadataka

314

RJEŠENJA ZADATAKA

Zadatak 1a)Deponujemo (KM) 1.000,00 1.000,00period (god.) 1 2kam.stopa (p.a.) 4% 4%FV (KM) 1.040,00 1.081,60

b)FV (KM) 1.000,00 1.000,00period (god.) 1 2kam.stopa (p.a.) 4% 4%PV (KM) 961,54 924,56

Zadatak 2FV (KM) 3.000,00period (god.) 6kam.stopa (p.a.) 12%PV (KM) 1.519,89

Zadatak 3Anuitet (KM) 600period (god.) 5kam.stopa (p.a.) 10%FVA (KM) 3.663,06

Zadatak 4kam.stopa (p.a.) 8%

A B1 150 4502 600 6003 600 6004 600 6005 450 150

PV (KM) 1.876,87 1.950,47

Godina

Poglavlje 2 - Vremenska vrijednost novca

Novčani tok na kraju godine (KM)

Rješenja zadataka

315

Zadatak 5Iznos (KM) 1.000,00 1.000,00 1.000,00period (god.) 4 4 4kam.stopa (p.a.) 11% 11% 11%ukam.(godišnje) 1 2 12FV (KM) 1.518,07 1.534,69 1.549,60

Zadatak 6odmah (KM) 525.000,00na kr.mj. (KM) 97.500,00period (mjeseci) 12 (na kraju)kam.stopa (p.a.) 5%PVA (KM) 1.138.919,15a) 1.687.500,00 KMb) 1.663.919,15 KM

Zadatak 7Danas (KM) 1.050,00 127.500,00 13.500,00period (god.) 1 10 5Vraćam (KM) 1.123,00 301.843,00 4.026,00 svake god.kam.stopa (p.a.) 6,95% 9,00% #NUM!

Zadatak 8glavnica (KM) 30.000,00period (god.) 3ukam.(godišnje) 2kam.stopa (p.a.) 10%

RATA (KM) 5.910,52 u KMPeriod Rata Kamata Glavnica Ost.glavn.

0 0,00 0 0 30.000,001 5.910,52 1.500,00 4.410,52 25.589,482 5.910,52 1.279,47 4.631,05 20.958,433 5.910,52 1.047,92 4.862,60 16.095,824 5.910,52 804,79 5.105,73 10.990,095 5.910,52 549,50 5.361,02 5.629,076 5.910,52 281,45 5.629,07 0,00

Ukupno 35.463,14 5.463,14 30.000,00

Rješenja zadataka

316

Zadatak 9investicija A Bkam.stopa (p.a.) 5,16% 5,20%ukam. (godišnje) 12 1iznos (KM) 1.000,00 1.000,00FV (KM) 1.052,84 1.052,00

Zadatak 10investicija (KM) 60.000,00period (god.) 10FV (KM) 120.000,00stopa prinosa (i) 0,0718 ili 7,18%

Zadatak 11iznos (KM) 15.000,00period (god.) 3

depoziti obveznicekam.stopa (p.a.) 5% 6%FV (KM) 17.364,38 17.865,24

Zadatak 12Ulog (KM) 67.500,00isplata 1.rata 2.rataperiod (god.) 5 10iznos (KM) 75.000,00 75.000,00disk.faktor (p.a.) 10% 10%PV (KM) 46.569,10 28.915,75PV ukupno (KM) 75.484,85

Rješenja zadataka

317

Zadatak 13perioda do dana primljeni iznos FV (KM)

4 6.000,00 7.319,343 9.000,00 10.446,792 11.250,00 12.425,471 13.500,00 14.187,760 15.000,00 15.000,00

kam.stopa (p.a.) 5%ukam.(godišnje) 4FV (ukupno) (KM) 59.379,36

6.000 9.000 11.250 13.500 15.000danas

1 2 3 4 5 (nakon 5godina)

Zadatak 14glavnica (KM) 50.000,00dospijeće (god.) 5ukam.(godišnje) 1kam.stopa (p.a.) 11%Rata 13.528,52

Period Rata Kamata Glavnica Ost.glavn.0 0,00 0 0 50.000,001 13.528,52 5.500,00 8.028,52 41.971,482 13.528,52 4.616,86 8.911,65 33.059,833 13.528,52 3.636,58 9.891,93 23.167,904 13.528,52 2.548,47 10.980,05 12.187,855 13.528,52 1.340,66 12.187,85 0,00

67.642,58 17.642,58 50.000,00

Zadatak 19trenutno god. 30trenutno kg 84godišnje povećanje 1,50%FV (sa 47 god.) 108,19 kg

Rješenja zadataka

318

Poglavlje 3 - Procjena vrijednosti investicija

Zadatak 15poč. inves. (KM) 100.000,00Godina Novčani tok kumulat.nov. disk.nov. kumulat.disk.

1 35.000 35.000 31.250,00 31.250,002 39.000 74.000 31.090,56 62.340,563 40.000 114.000 28.471,21 90.811,774 31.000 145.000 19.701,06 110.512,83

trošak kapitala 12% p.a.a) 2,65 godina (period povrata)

3,47 godina (diskontovani period povrata)b)

y IRRya 16%yb 19%x 100.000,00xa 101.903,10xb 97.068,85

IRR = 0,169841751 ili 16,98%

c) NPV = 10.512,83 KM.

Zadatak 16godine A (u KM) B (u KM) A B kum.nov.

0 -150.000 -150.000 -150.000 -150.0001 59.250 0 -90.750 -150.0002 59.250 0 -31.500 -150.0003 59.250 189.000 27.750 39.000

A Bperiod povrata 2,53 2,79 godinaIRR 8,99% 8,01%

Rješenja zadataka

319

Zadatak 17Kraj godine X Y

0 -100.000 -100.0001 41.000 28.5002 52.000 39.5003 28.000 56.000

y IRR IRRya 10,00% 10,00%yb 12,00% 12,00%x 100.000,00 100.000xa 101.284,75 100.627,35xb 97.991,07 96.795,28IRR = 0,107801301 0,103274201

10,78% 10,33%

zaht.stopa prinosaNPV (KM) 6.592,91 6.849,02

zaht.stopa prinosaNPV (KM) 3.003,18 2.635,42

Zadatak 18Početna inves. 50000 KMzaht.stopa prinosa 10% p.a.

Kraj godine X Y0 -50.000 -50.0001 32.000 5.0002 22.000 27.0003 8.000 35.500

a)y IRR IRRya 13,50% 13,50%yb 15,00% 15,00%x 50.000,00 50.000xa 50.743,04 49.643,92xb 49.721,38 48.105,53

7%

9%

Rješenja zadataka

320

IRR = 0,145909295 0,13152800114,59% 13,15%

b)NPV 3.283,25 3.531,18

Zadatak 19Početna inves. 10000 KMzaht.stopa prinosa 12%

Godina „AAA“ „BBB“0 -10.000 -10.0001 6.500 3.5002 3.000 3.5003 3.000 3.5004 1.000 3.500

kum.nov. tok disk.nov. tok kum.disk. -10.000 -10.000 -10.000

-3.500 5.803,57 -4.196,43-500 2.391,58 -1.804,85

2.500 2.135,34 330,493.500 635,52 966,01

kum.nov. tok disk.nov. tok kum.disk. -10.000 -10.000 -10.000

-6.500 3.125,00 -6.875,00-3.000 2.790,18 -4.084,82

500 2.491,23 -1.593,594.000 2.224,31 630,72

period povrata 2,17 2,86 godinadisk.per. povrata 2,85 3,72 godina

„BBB“

„AAA“

Rješenja zadataka

321

y IRR "AAA" IRR "BBB"ya 17,50% 14,00%yb 19,00% 15,50%x 10.000,00 10.000xa 10.078,77 10.197,99xb 9.859,60 9.892,20

IRR = 0,180390888 0,14971210818,04% 14,97%

NPV 966,01 630,72

d)

Godina „AAA“ „BBB“ Razlika 0 -10.000 -10.000 01 6.500 3.500 3.0002 3.000 3.500 -5003 3.000 3.500 -5004 1.000 3.500 -2.500

tr.kapitala NPVAAA NPVBBB0% 3.500,00 4.000,005% 2.325,78 2.410,83

10% 1.325,39 1.094,5315% 464,91 -7,5820% -281,64 -939,43

IRR razlika 6,22%

Očekivani neto novčani

-100

0

100

200

300

400

500

0% 5% 10% 15% 20%

trošak kapitala (%)

neto sadašnja vrijednost

„AAA“„BBB“

Rješenja zadataka

322

Poglavlje 4 - Rizik i prinos

Zadatak 1Bato Seka

Vjerovatno Bato Seka0,1 -15 -35 -1,5 -3,50,2 2 6 0,4 1,20,4 12 24 4,8 9,60,2 28 27 5,6 5,40,1 58 45 5,8 4,5

a) u % 15,1 17,2

kB - k∧B (kB - k∧

B)2 (kB - k∧B)2×P

-30,1 906,01 90,601-13,1 171,61 34,322-3,1 9,61 3,84412,9 166,41 33,28242,9 1840,41 184,041

zbir 346,09b) u % 18,60c) 1,23

kS - k∧S (kS - k∧

S)2 (kS - k∧S)2×P

-52,2 2724,84 272,484-11,2 125,44 25,088

6,8 46,24 18,4969,8 96,04 19,208

27,8 772,84 77,284zbir 412,56

b) u % 20,31c) 1,18

Bato

Seka

kˆ

kˆ

Rješenja zadataka

323

Zadatak 2

Godina „Malo“ „Veliko“2006 -10 -32007 18,5 21,292008 38,67 44,252009 14,33 3,672010 33 28,3

uloženo 50% 50%a) u % 18,90 18,90

kM - k∧M (kM - k∧

M)2 kV - k∧

V (kV - k∧V)

2

-28,90 835,21 -21,90 479,6976-0,40 0,16 2,39 5,70254419,77 390,8529 25,35 642,5211-4,57 20,8849 -15,23 232,013814,10 198,81 9,40 88,3224

zbir 1445,918 1448,257b) u % 19,01 19,03

prinos kMV - k∧ΜV (kMV - k∧

ΜV)2

-6,5 -25,40 645,210819,895 0,99 0,988036

41,46 22,56 508,90859 -9,90 98,0298

30,65 11,75 138,039zbir 1391,176

a) u % 18,90b) u % 18,65

c)BetaMalo 1,2Beta Veliko 1,25

BETAM&V 1,225

prinos (u %)

Malo Veliko

MaloVeliko

Rješenja zadataka

324

Zadatak 3Crno Bijelo

k∧ 10% 12,50%β 0,9 1,2σ 35% 25%rRFrM-rRF

a) CV 3,50 2,00c)invest. (KM) 10000 20000invest. (%) 33,33% 66,67%

BETAC&B

Zadatak 4Cipela Čizma

Cipela Čizma P k∧C k∧

Č

-9 -34 0,1 -0,9 -3,41 0 0,2 0,2 011 19 0,4 4,4 7,619 24 0,2 3,8 4,837 44 0,1 3,7 4,4

Zbir 11,2 13,4

a) (u %) 11,20 13,40

kC - k∧C (kC - k∧

C)2 (kC - k∧

C)2×P kČ - k∧

Č (kČ - k∧Č)

2 (kČ - k∧Č)

2×P

-20,2 408,04 40,804 -47,4 2246,76 224,676-10,2 104,04 20,808 -13,4 179,56 35,912

-0,2 0,04 0,016 5,6 31,36 12,5447,8 60,84 12,168 10,6 112,36 22,472

25,8 665,64 66,564 30,6 936,36 93,636140,36 389,24

b) σ (υ %) 11,85 19,73 CV 1,06 1,47

Cipela Čizma

6%5%

1,1

prinos (u %)

Rješenja zadataka

325

Zadatak 5

broj akcija 20vrijednost svake 12500beta imovine 1,12

prodamo jednu za 12500njena beta 1beta nove akcije 1,75

Rješenje:

učešće pojedine akcije u ukupnoj imovini 5%Kada smo prodali 5% imovine (tu jednu akciju) ostane nam 95% imovine, a njihova beta je: 1,126316Znači:

95% imovine ima beta 1,1263165% imovine (nova akcija) 1,75

BETA NOVE IMOVINE 1,1575

Zadatak 6prinos (u%)

Godina „Alfa“ „Omega“ A&O kA&O - k∧A&O(kA&O - k∧

A&O)2

2001 -10 -3 -5,80 -24,70 610,1492812002 18,5 21,29 20,17 1,27 1,620019842003 38,67 44,25 42,02 23,12 534,3864422004 14,33 3,67 7,93 -10,97 120,2794762005 33 28,3 30,18 11,28 127,211329

18,9 18,9 Zbir 1393,64655invest. (KM) 10000 15000invest. (%) 40% 60%

k∧portfolijo 18,90

σportfolijo 18,67

prinos (u %)

Rješenja zadataka

326

Poglavlje 5 - Dugoročni izvori finansiranja

Zadatak 1Obveznica:nominalni iznos (KM): 2.000dospijeće (godina): 3kuponska k.s.: 9%tržišna k.s.: 7%Izračunamo kupon (u KM) 180 godišnje

a) u KM 2.104,97

b)trž.k.s.: 11%

b) u KM 1.902,25

c) Ako je tržišna kamatna stopa jednaka kuponskoj, onda je i tržišna vrijednost obveznice jednaka njenoj nominalnoj.

Zadatak 2Obveznica:nominalni iznos (KM): 1.500dospijeće (godina): 20kuponska k.s.: 10%tržišna k.s.: 20%isplata kupona 2 (znači dva puta godišnje)

kupon 75 polugodišnje

Odgovor: 766,57 KM

Rješenja zadataka

327

Zadatak 3Obveznica Zajam

nominalni iznos (KM): 100 90 A Pdospijeće (godina): 3 1 10010%

3g. 9010%1g.

kuponska k.s.: 10% 10% 10 (VK)

a)tržišna k.s.: A Pkupon (KM) (godišnje) 10 97,56 90Tržišna vrijednost (KM) 97,56 7,56 (VK)

Uticaj neusklađenosti dospijeća obveznice i izvora njenog finansiranja: rastom tržišnih kamatnih stopa, pala je tržišna vrijednost obveznice, što uz postojeće (povoljnije) uslove za kratk.kredit znači manji angažman vlasničkog kapitala (VK).b)tržišna k.s.: A Pkupon (KM) (godišnje) 10 102,53 90Tržišna vrijednost (KM) 102,53 12,53 (VK)

Uticaj neusklađenosti dospijeća obveznice i izvora njenog finansiranja: padom tržišnih kamatnih stopa, porasla je tržišna vrijednost obveznice, što uz postojeće (slabije) uslove za kratk.kredit znači veći angažman vlasničkog kapitala (VK).

Zadatak 4Obv. 1 Obv. 2 Zajam

nominalni iznos (KM): 200 100 280 A Pdospijeće (godina): 2 3 1 20010%

2g. 2809%1g.

kuponska k.s.: 10% 10% 9% 10010%3g. 20

a)Aktiva (imovina) (KM) 300Pasiva (dug) (KM) 280Pasiva (VK) (KM) 20b)tržišna k.s.: A Pkupon (KM) (godišnje) 20 10 196,43 280Tržišna vrijednost (KM) 196,43 96,62 96,62 13,05

11%

9%

12%

Rješenja zadataka

328

Zadatak 5Obveznica:nominalni iznos (KM): 4.000dospijeće (godina): 4kuponska k.s.: 10%tržišna k.s.: 8%Izračunamo kupon (u KM) 400 godišnje

a) u KM 4.264,97

b)trž.k.s.: 12%

b) u KM 3.757,01

c) Pošto je tržišna kamatna stopa jednaka kuponskoj, onda je i tržišna vrijednost jednaka nominalnoj.

Zadatak 6Obveznica Država:nominalni iznos (KM): 1.500dospijeće (godina): 20kuponska k.s.: 6%tržišna k.s.: 5%Izračunamo kupon (u KM) 90 godišnje

PV = 1.686,93 KM

S obzirom da je obveznica kupljena po nižoj cijeni od tržišne, ova odluka ima pozitivneefekte.

Rješenja zadataka

329

Zadatak 7Obveznica Zajam

nominalni iznos (KM): 1000 900 A Pdospijeće (godina): 2 1 1.0009%

2g. 9009%1g.

kuponska k.s.: 9% 9% 100 (VK)

a)Aktiva (imovina) (KM) 1000Pasiva (dug) (KM) 900Pasiva (VK) (KM) 100

b)tržišna k.s.: 10% A Pkupon (KM) (godišnje) 90 982,64 900Tržišna vrijednost (KM) 982,64 82,64 (VK)

Uticaj neusklađenosti dospijeća obveznice i izvora njenog finansiranja: rastom tržišnih kamatnih stopa, pala je tržišna vrijednost obveznice, što uz postojeće (povoljnije) uslove za kratk.kredit znači manji angažman vlasničkog kapitala (VK).

Rješenja zadataka

330

Poglavlje 6 - Kratkoročni izvori finansiranja

Zadatak 1Uslovi:popust 3%za plaćanje u 15 danaili neto 45 dana

a)plaća 20 danTrošak dob. 45,15%

b)plaća 15 danTrošak dob. 37,63%

Zadatak 2Uslovi:popust 2%za plaćanje u 10 danaili neto 75 danaplaća 45 dangodišnji promet (KM) 1.218.000

a)plati 10 dan značiplaća 36 puta u toku godines obzirom na bruto promet od 1.218.000 KM, to znači da je promet nakon popusta:

1.193.640Prosječne obaveze (KM) 33.156,67

b)plati 45 dan značiplaća 8 puta u toku godines obzirom da ne koristi popust, njegov promet je jednak bruto prometu i iznosi:

1.218.000Prosječne obaveze (KM) 152.250,00

Rješenja zadataka

331

c)Trošak kreditiranja 21,28%

Komentar: produžavanjem roka plaćanja dobavljaču preduzeće ima veći udioobaveza prema dobavljačima u svojim izvorima finansiranja, čime utiče na visinu neto obrtnog kapitala, kao i potrebe po drugim (nespontanim) izvorima.Sa druge strane, korišćenje adekvatnih popusta koje dobavljač nudi za prijevremenoplaćanje, postižemo značajne uštede.

Zadatak 3Uslovi:popust 2% cijena novca na tržištu je 8% p.a.za plaćanje u 0 danaili neto 75 dana

Trošak dobavljača 9,93%

Isplati se prihvatiti popust jer je za preduzeće povoljniji od kamata koje se plaćajuna pozajmljena sredstva na tržištu. Znači, ako nema novca da plati odmahi iskoristi popust, može se zadužiti po 8% na tržištu, platiti i iskoristiti popust od 9,9%.

Rješenja zadataka

332

Poglavlje 7 - Finansijska struktura i njena cijena

Zadatak 1Akcija R Akcija S

beta 1,5 0,75RMRRF

CAPM 16,0% 11,5%Razlika je u 4,5%

Zadatak 2

Vrsta izvora Učešće Cijena T = 17%Akcionarski kap. 35% 20%Prioritetne akcije 10% 10%Dugoročni zajam 55% 12%UKUPNO 100%

a) WACC = 13,48%

Zadatak 3

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 17%Vlasnički kapital 60.000 15% 54,55%Dugoročni kredit 10.000 10% 9,09%Kratkoročni kredit 40.000 9% 36,36%UKUPNO 110.000 100,00%

a) WACC = 11,65%

7%13%

Rješenja zadataka

333

Zadatak 4

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 17%Vlasnički kapital 80.000 15% 61,54%Dugoročni kredit 20.000 11% 15,38%Kratkoročni kredit 30.000 9% 23,08%UKUPNO 130.000 100,00%a) WACC = 12,36%

b) finansijsku strukturu povećavamo za 20.000 KM

Opcija 1: dokapitalizacija (povećanje vlasničkog kapitala)Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA UčešćeVlasnički kapital 100.000 15% 66,67%Dugoročni kredit 20.000 11% 13,33%Kratkoročni kredit 30.000 9% 20,00%UKUPNO 150.000 100,00%

WACCOpcija 1 = 12,71%

Opcija 2: uzmemo još dugoročnog zajmaVrsta izvora Iznos (KM) CIJENA UčešćeVlasnički kapital 80.000 15% 53,33%Dugoročni kredit 40.000 11% 26,67%Kratkoročni kredit 30.000 9% 20,00%UKUPNO 150.000 100,00%


Opcija 3: uzmemo još kratkoročnog zajmaVrsta izvora Iznos (KM) CIJENA UčešćeVlasnički kapital 80.000 15% 53,33%Dugoročni kredit 20.000 11% 13,33%Kratkoročni kredit 50.000 9% 33,33%UKUPNO 150.000 100,00%


Rješenja zadataka

334

Zadatak 5

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 17%Vlasnički kapital 200.000 12,1% 58,82%Dugoročni kredit 80.000 9,5% 23,53%Kratkoročni kredit 40.000 10,5% 11,76%Kratkoročni kredit 20.000 11,0% 5,88%UKUPNO 340.000 100,00%

beta 1,2RM 11%RRF 6%CAPM = 12,1%

a) WACC = 10,54%

Zadatak 6

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 15%Akcionarski kapital 30.000 12,5% 30,00%Dugoročni kredit 10.000 10,5% 10,00%Kratkoročni kredit 60.000 9,5% 60,00%UKUPNO 100.000 100,00%

beta 1,5RM 10%RRF 5%CAPM = 12,5%

a) WACC = 9,49%

Rješenja zadataka

335

Zadatak 7

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 35%Vlasnički kapital 17.000 15,0% 15,18%Dugoročni kredit 1 54.000 10,0% 48,21%Dugoročni kredit 2 23.000 9,5% 20,54%Kratkoročni kredit 18.000 11,0% 16,07%UKUPNO 112.000 100,00%

a) WACC = 7,83%

b) T= 10%

WACC = 9,96%

Rješenja zadataka

336

Poglavlje 8 - Optimalna finansijska struktura

Zadatak 16

Mirko SlavkoProdajna cijena (KM) 3 3Varijabilni troškovi (KM) 1,3 0,9Fiksni troškovi (KM) 30.000 80.000Kapital (KM) 300.000 300.000Stopa poreza na dobit 15% 15%

Potražnja Vjerovatn KoličinaSlaba 0,25 40.000Normalna 0,5 100.000Odlična 0,25 160.000


Količina Vrijed-nost Troškovi poslovanja

Dobit iz poslovanja

Čista dobit

ROE Troškovi poslovanja

Dobit iz poslovanja

Čista dobit

ROE

Slaba 0,25 40.000 120.000 82.000 38.000 32.300 10,77% 116.000 4.000 3.400 1,13%Normalna 0,5 100.000 300.000 160.000 140.000 119.000 39,67% 170.000 130.000 110.500 36,83%Odlična 0,25 160.000 480.000 238.000 242.000 205.700 68,57% 224.000 256.000 217.600 72,53%Očekivana vrijednost: 100.000 300.000 160.000 140.000 119.000 39,67% 170.000 130.000 110.500 36,83%Standardna devijacija: 72.125 61.306 20,44% 89.095 75.731 25,24%Koeficijent varijacije (CV): 0,52 0,52 0,69 0,69

Vjerovatnoća EBIT (M) (Ri-R)2*P EBIT (S) (Ri-R)2*P ROE (M) (Ri-R)2*P ROE (S) (Ri-R)2*P0,25 38.000 2.601.000.000 4.000 3.969.000.000 10,77% 0,0209 1,13% 0,03190,5 140.000 0 130.000 0 39,67% 0,0000 36,83% 0,00000,25 242.000 2.601.000.000 256.000 3.969.000.000 68,57% 0,0209 72,53% 0,0319ZBIR 5.202.000.000 7.938.000.000 0,0418 0,0637STDEV 72.125 89.095 20,44% 25,24%

SlavkoProdaja Mirko

kompanija

Rješenja zadataka

337

Zadatak 17

Mirko SlavkoProdajna cijena (KM) 3 3Varijabilni troškovi (KM) 1,3 0,9Fiksni troškovi (KM) 30.000 80.000Kapital (KM) 300.000 300.000Stopa poreza na dobit 15% 15%PRELOMNA TAČKA 17.647 38.095 komada

Zadatak 18

Brod ČamacFiksni troškovi 1.250.950 1.678.965Prodajna cijena 56.700 78.100Varijabilni troškovi 28.350 38.050

PRELOMNA TAČKA 44 42

Zadatak 19Naziv kompanije Broj emit. EBIT Rashodi EPSAkontacija 10.000 25.000 9.800 1,22Margina 10.000 34.000 1.200 2,62Odlikaš 10.000 45.000 0 3,60Sabotaža 10.000 38.000 10.100 2,23Nevjerica 10.000 29.000 8.700 1,62

T= 20%

kompanija

kompanija

Zadatak 20

u KMJelen Irvas Bambi Srna Srndać

Prihodi od prodaje 2.435.978 2.703.936 3.515.116 2.812.093 5.624.186Poslovni rashodi 1.435.680 1.421.323 1.989.852 1.591.882 4.775.646Dobit iz poslovanja 1.000.298 1.282.612 1.525.264 1.220.211 848.540Prihodi kamata 0 234.568 0 23.400 0Rashodi kamata 234.590 435.900 334.500 897.000 299.800Bruto dobit 765.708 1.081.280 1.190.764 346.611 548.740Porez na dobit 76.571 108.128 119.076 34.661 54.874Neto dobit 689.137 973.152 1.071.687 311.950 493.866

Broja akcija 20.000 T= 10%EBIT (KM) 1.000.298 1.517.180 1.525.264 1.243.611 848.540

EPS (KM) 34,46 57,72 58,08 45,41 27,63

Naziv kompanije

Rješenja zadataka

338

Poglavlje 9 - Pojam obrtnog kapitala

Zadatak 1

Prihod od prodaje (KM) 1.335.000Prosječne zalihe (KM) 338.000Prosječna potraživanja (KM) 420.000Rok plaćanja dob. 60 dana

a)vezanost zaliha 92vezanost potraživanja 115

Dani poslovnog ciklusa 147

b)Nakon datog popusta, prosj. potraživanja iznose: 399.000Rok plaćanja dobavljačima od 60 dana znači da im u toku godine platimo 6 puta.S obzirom na ostvareni promet, to znači da im je pros.vrijednost (KM): 222.500Nakon odobrenog popusta, prosj.obaveze prema dobavljačima iznose: 200.250Odobreni popust se odražava i na vrijednost zaliha. One sada u prosjeku iznose:

304.200 KM.Dakle,vezanost zaliha 83vezanost potraživanja 109plaćanje dobavljačima 55

Dani poslovnog ciklusa 138

Rješenja zadataka

339

Poglavlje 10 - Upravljanje zalihama

Zadatak 1Prodajna cijena (pc) (KM) 80Prihod od prodaje (KM) 80.000Stalni tr.naruč.(F) (KM) 12Nabavna cijena (P) (KM) 60Tr.držanja zaliha (C) (KM) 50% P

Računamo Količinu (S) (kom) 1000

EOQ (kom) 28,28Ako godišnje prodajemo 1.000 komada znači da robu moramo naručiti 35,36puta odnosno svakih 10,32 dana.

Zadatak 2S (komada) 3.300.000F (KM) 4.500P (KM) 15,5C (KM) 15% Psigurnosna zaliha (kom) 300.000period narudžbe (dana) 14

a) EOQ (kom) 113.023 naručujemo 29,20 puta godišnje ili na12,50 dana.

b) Tačka narudžbe (kom) 426.575

c) TEOQ (KM) 262.778

Rješenja zadataka

340

Zadatak 3pc (KM) 500prihodi od prodaje (KM) 500.000F (KM) 3.700P (KM) 300C (KM) 10% Psigurnosna zaliha (kom) 100period narudžbe (dana) 90

Računamo S (kom) 1.000

a) EOQ (kom) 497 naručujemo 2,01 puta godišnje ili na181,28 dana.

b) Tačka narudžbe (kom) 347

Zadatak 11pc (KM) 4,5prihodi od prodaje (KM) 1.440.000F (KM) 300P (KM) 3C (KM) 15% Psigurnosna zaliha (kom) 1.250period narudžbe (dana) 10

Računamo S (kom) 320.000

a) EOQ (kom) 20.656 naručujemo 15,49 puta godišnje ili na23,56 dana.

b) najmanja zaliha (kom) 1.250najveća zaliha (kom) 21.906

c)TC (bez sigur. zalihe) (KM) 9.295TC (sa sigur. zalihom) (KM) 9.311

d) Tačka narudžbe (kom) 10.017

Rješenja zadataka

341

Poglavlje 13 - Osnove finansijske analize

Zadatak 1Bilans stanja (na dan 31.12.2009.)u 000 KMOsnovna sredstva 3.320Zalihe 2.100Potraživanja od kupaca 2.400Novac 400UKUPNO IMOVINA 8.220Vlasnički kapital 3.440Dugoročni zajam 2.000Kratkoročni zajam 320Obaveze prema dobavljačima 1.200Ostale kratkoročne obaveze 1.260UKUPNO IZVORI FINANS. 8.220

Bilans uspjeha (1.1. - 31.12.2009.)u 000 KMNeto prihodi od prodaje 12.680Trošak prodatih proizvoda 8.930Troškovi prodaje, opšti i admin. troškovi2.230Dobit iz poslovanja 1.520Trošak kamata 460Dobit prije poreza 1.060Porez na dobit 106Neto dobit 954Dodatni podaci:amortizacija perioda 480zalihe 31.12.2008. 1.800potraživanja 31.12.2008. 2.000vlasnički kapital 31.12.2008. 2.486dobavljači 31.12.2008. 1.300

a) tekući odnos 1,76b) odnos kiselosti 1,01c) prosječni period naplate 63,33 danad) koef.obrta zaliha 4,58 putae) prosječni period plaćanja 51,09 dana

Rješenja zadataka

342

f) zaduženost 1,39g) odnos dug.obaveza i ukup.kapital. 0,37h) marža bruto profita 29,57%i) marža neto profita 7,52%j) prinos na glavnicu 32,20%

Zadatak 2Pojedn.bilans stanja 31.12.05 31.12.06 31.12.07Novac 30 20 5Potraživanja od kupaca 200 260 290Zalihe 400 480 600Osnovna sredstva 800 800 800IMOVINA 1.430 1.560 1.695Obaveze prema dobavljačima 230 300 380Ostale kr.obaveze 200 210 225Kratkoročni kredit 100 100 140Dugoročne obaveze 300 300 300Akcije 100 100 100Zadržana dobit 500 550 550IZVORI 1.430 1.560 1.695

Pojedn.bilans uspjeha I-XII 2005I-XII 2006I-XII 2007Prihodi od prodaje 4.000 4.300 3.800Trošak prodatih proizvoda 3.200 3.600 3.300Neto profit 300 200 100

2005 2006 2007LIKVIDNOSTTekući odnos 1,19 1,25 1,20Brzi test 0,43 0,46 0,40FINANSIJSKA POLUGA (zaduženje)Odnos duga i glavnice 1,38 1,40 1,61Odnos duga i uk.imovine 0,58 0,58 0,62Dugor.kapitalizacija 0,33 0,32 0,32POKRIĆEPokriće kamata 1,60 1,40 1,25

Rješenja zadataka

343

AKTIVNOSTKOP 19 14KOPdana 20 26KOD 14 10KODdana 27 38KOZ 8 6KOZdana 45 60Poslovni ciklus 64 86Ciklus gotovine 37 49PROFITABILNOSTMarža bruto dobiti 16,28% 13,16%Marža neto dobiti 4,65% 2,63%ROI 13,38% 6,14%ROE 32,00% 15,38%

Zadatak 4Tekuća imovina (KM) 700.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Trenutni tekući odnos 1,4

a)Nabavka osnovnog sredstva (+) 150.000Odliv gotovine sa TRR (-) 150.000Novo stanje:Tekuća imovina (KM) 550.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Novi tekući odnos 1,1

b)Kratkoročni kredit (+) 150.000Priliv gotovine na TRR (+) 150.000Povećana potraživanja od kup. (+) 150.000Novo stanje:Tekuća imovina (KM) 1.000.000Tekuće obaveze (KM) 650.000Novi tekući odnos 1,54

Rješenja zadataka

344

c)Kratkoročne obaveze (+) 50.000Odliv gotovine sa TRR (-) 50.000Novo stanje:Tekuća imovina (KM) 650.000Tekuće obaveze (KM) 550.000Novi tekući odnos 1,18

Zadatak 8Tekuća imovina (KM) 800.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Trenutni tekući odnos 1,6

a)Nabavka osnovnog sredstva (+) 100.000Odliv gotovine sa TRR (-) 100.000Novo stanje:Tekuća imovina (KM) 700.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Novi tekući odnos 1,4

b)Kratkoročni kredit (+) 100.000Priliv gotovine na TRR (+) 100.000Novo stanje:Tekuća imovina (KM) 900.000Tekuće obaveze (KM) 600.000Novi tekući odnos 1,50

c)Kratkoročne obaveze (-) 40.000Odliv gotovine sa TRR (-) 40.000Novo stanje:Tekuća imovina (KM) 760.000Tekuće obaveze (KM) 540.000Novi tekući odnos 1,41

Rješenja zadataka

345

Zadatak 9Bilans stanja (na dan 31.12.2009.)u 000 KM 31.12.2008.Osnovna sredstva 6.600 7.000Zalihe 4.000 3.000Potraživanja od kupaca 4.500 4.000Novac 800 200UKUPNO IMOVINA 15.900 14.200Vlasnički kapital 7.000 5.650Dugoročni zajam 3.000 3.000Kratkoročni zajam 1.000 2.000Obaveze prema dobavljačima 3.900 3.000Ostale kratkoročne obaveze 1.000 550UKUPNO IZVORI FINANSIRANJA15.900 14.200

Bilans uspjeha (1.1. - 31.12.2007.)u 000 KMNeto prihodi od prodaje 25.000Trošak prodatih proizvoda 18.000Troškovi prodaje, opšti i admin. troškovi5.000Dobit iz poslovanja 2.000Trošak kamata 500Dobit prije poreza 1.500Porez na dobit 150Neto dobit 1.350

LIKVIDNOSTTekući odnos 1,58Brzi test 0,90FINANSIJSKA POLUGA (zaduženje)Odnos duga i glavnice 127,14%Odnos duga i uk.imovine 55,97%Dugor.kapitalizacija 30,00%POKRIĆEPokriće kamata 4AKTIVNOSTKOP 6KOPdana 62KOD 5

Rješenja zadataka

346

KODdana 70KOZ 5KOZdana 71Poslovni ciklus 133Ciklus gotovine 63PROFITABILNOSTMarža bruto dobiti 28,00%Marža neto dobiti 5,40%ROI 8,97%ROE 21,34% Poglavlje 14 - Mjerenje rezultata poslovanja kompanije

Zadatak 1u 000 KM

2009.Poslovni dobitak 1.520Porez na dobit 106Poslovni dobitak poslije poreza 1.414

2009. wOsnovni kapital 3.440 59,72%Dugoročne finansijske obaveze 2.000 34,72%Kratkoročne finansijske obaveze 320 5,56%Investirani kapital 5.760

2009.Trošak vlasničkog kapitala 14%Trošak dugoročnog duga 11%Trpšak kratkoročnog duga 9,5%WACC 12,12%

EVA (000 KM) 716,04

Rješenja zadataka

347

Zadatak 2u 000 KM

2005. 2006. 2007.Poslovni dobitak 800 700 500Porez na dobit 33 22 11Poslovni dobitak poslije poreza 767 678 489

u 000 KM2005. 2006. 2007.

Osnovni kapital 600 650 650Dugoročne finansijske obaveze 300 300 300Kratkoročne finansijske obaveze 100 100 140Investirani kapital 1.000 1.050 1.090

w 2005. w 2006. w 2007.

60,00% 61,90% 59,63%30,00% 28,57% 27,52%10,00% 9,52% 12,84%

2005. 2006. 2007.Trošak vlasničkog kapitala 15% 15% 15%Trošak dugoročnog duga 11% 11% 11%Trpšak kratkoročnog duga 9,5% 9,5% 9,5%WACC 12,69% 12,80% 12,64%

EVA (000 KM) 639,77 543,38 351,07

Zadatak 3u 000 KM

2009.Poslovni dobitak 2.000Porez na dobit 150Poslovni dobitak poslije poreza 1.850

2009. wOsnovni kapital 7.000 63,64%Dugoročne finansijske obaveze 3.000 27,27%Kratkoročne finansijske obaveze 1.000 9,09%Investirani kapital 11.000

2009.Trošak vlasničkog kapitala 14%Trošak dugoročnog duga 11%Trpšak kratkoročnog duga 9,5%WACC 11,95%

EVA (000 KM) 536,00

Rješenja zadataka

348

Zadatak 8000 KM

Planski bilans uspjehaBazna godina 1. 2. 3. 4. i dalje

Prihodi od prodaje 12.680 14.075 15.623 17.342 17.342Nabavna vrijednost prodate robe 8.930 9.912 11.003 12.213 12.213Bruto dobit iz poslovanja 3.750 4.163 4.620 5.129 5.129Ostali poslovni rashodi 1.750 1.943 2.156 2.393 2.393Trošak amortizacije 480 533 591 656 656Poslovni dobitak 1.520 1.687 1.873 2.079 2.079Rashodi kamata 460 389 336 266 73Dobit prije poreza 1.060 1.298 1.537 1.813 2.006Porez na dobit 106 130 154 181 201Neto dobit 954 1.168 1.383 1.632 1.806

Planski bilans stanjaBazna godina 1. 2. 3. 4. i dalje

Stalna sredstva 3.320 3.685 4.091 4.541 4.541Obrtna sredstva 4.900 5.439 6.037 6.701 6.701Ukupno aktiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242Osnovni kapital 3.440 3.440 3.440 3.440 3.440Preneseni dobitak 0 1.168 2.551 4.183 5.988Dugoročni dugovi (trenutni) 2.000 1.322 927 488 0Ostale ob. (trenutne) i novi dugovi 1.580 1.862 1.732 1.491 173Obaveze prema dobavljačima 1.200 1.332 1.479 1.641 1.641Ukupno pasiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242Ukupno investirani kapital 7.020 7.792 8.650 9.601 9.601

Rješenja zadataka

349

000 KM

1. 2. 3. 4. i daljePoslovni dobitak 1.687 1.873 2.079 2.079Porez na dobit -130 -154 -181 -201Neto poslovni dobitak 1.557 1.719 1.898 1.878+ Amortizacija 533 591 656 656– Dodatna investiranja -1.305 -1.449 -1.608 -656

u obrtna sredstva -407 -452 -501 0u stalna sredstva -898 -997 -1.106 -656

Slobodan novčani tok (FCF) 785 862 946 1.878FCF 2.godina 862FCF 3. godina 946FCF 4. godina 1.878Terminal Value 15.497WACC 12,12%Neto sadašnja vrijednost FCF-a1. godina 7002. godina 6863. godina 6714. godina 1.189Terminal Value 9.806Tržišna vrijednost (Σ) 13.052Obaveze prema dobavlj. (bazna) 1.200Investirani kapital (1. godina) 7.792MVA (000 KM) 6.460

buduće godine

RAČUNAMO:

Documents

UVOD U POSLOVNE FINANSIJE - univerzitetpim.com · analiza koje su potrebne da bi se te odluke donijele. Njihov primarni cilj je Njihov primarni cilj je maksimizacija vrijednosti preduzeća