1

UNIVERSITATEA “SPIRU HARET” FACULTATEA DE STIINTE JURIDICE, ECONOMICE SI ADMINISTRATIVE – CRAIOVA Titular disciplina: conf. univ. dr. Constantinescu Madalina

Gestiunea portofoliului

Bursa de Valori - scurt istoric Este foarte greu să ne imaginăm azi vremurile când nu existau bănci, burse, pieţe de valori, pieţe monetare, datorii

publice; vremuri când averea unei persoane se măsura doar prin suprafaţa pământului deţinut, a numărului de animale pe care le poseda precum şi prin numărul de “braţe de muncă “pe care le putea utiliza la munca câmpului. Economiile se prezentau sub formă de pocale de aur sau argint ori bijuterii, iar camăta - practica ce consta în perceperea de dobânzi asupra banilor - era prohibită atât de lege cât şi de Biserică. Cu toate acestea, chiar dacă în cadrul sistemului feudal schimbul în natură (barter) constituia mijlocul standard de schimb, exista o nevoie de bani, iar cei ce-i furnizau erau negustorii.

Bursa, ca piaţă, se pare că a apărut într-o formă sau alta, odată cu civilizaţia antică a Greciei şi Romei. Bursa, ca instituţie în sensul actual, se consideră că a fost fondată în 1531, la Anvers, dezvoltându-se atât geografic, cât şi ca obiect de activitate. În prezent, există burse de valori în aproape toate ţările cu economie de piaţă, cu un grad mai mic sau mai mare de dezvoltare, după numărul titlurilor negociate şi importanţa agenţilor economici pe care îi reprezintă.

Anumite burse de valori negociază, pe lângă titlurile naţionale , şi cele emise în alte ţări, realizându-se astfel o mobilitate a capitalurilor la nivel regional sau internaţional. În Europa, activitatea bursieră este dezvoltată cu precădere în ţările puternic industrializate, unde pieţele de titluri financiare sunt atractive şi oferă garanţii suplimentare de câştig. În ultimul deceniu, în ţările foste socialiste, odată cu trecerea la economia de piaţă, există şi preocuparea creării unor pieţe de capital, prin instituţionalizarea burselor de valori. Celelalte centre bursiere importante se găsesc în SUA - New York Stock Exchange, American Stock Exchange, National Association of Securities Dealers Automated Quatations System (NASDAQ); în Canada (Montreal şi Toronto); în Japonia (Tokyo Stock Exchange).

Bursa de valori este o instituţie importantă a pieţei de capital, exclusiv specifică economiei de piaţă, care concentrează în acelaşi spaţiu geografic şi economic cererea şi oferta de titluri mobiliare, negociate deschis, liber şi permanent, pe baza unor regulamente cunoscute. Bursele de valori reprezintă întotdeauna un barometru extrem de sensibil şi exact al stării de fapt din domeniul economic, social, geopolitic şi valutar. Preţul la care se negociază un titlu de valoare reflectă fidel starea economico-financiară a societăţii care l-a emis, în sens pozitiv sau negativ.

Dezvoltarea burselor de valori a fost impetuoasă, variată şi spectaculoasă. Ea a influenţat puternic pieţele financiare internaţionale, ducând uneori la specializarea lor ,cum ar fi piaţa dobânzilor internaţionale sau piaţa futures. Această dezvoltare uimitoare a fost posibilă datorită mai multor factori.

În primul rând şi cu cea mai mare influenţă, a fost apariţia unui anumit fel de reglementări ale burselor . Aceasta a constat în relaxarea supravegherii şi controlului asupra tranzacţiei dintre clienţi, fapt care a dus la uşurarea şi rapiditatea acestora, stimularea investiţiilor şi, în fine, la creşterea eficienţei pieţei. Desigur, această relaxare măreşte riscul tranzacţiei, dar acesta a fost micşorat pe alte căi . De asemenea prin apariţia organismelor financiare internaţionale s-a impus o disciplină internaţională în negocieri, acceptată de toţi sub ameninţarea discretă de a fi excluşi de pe piaţa internaţională.

În al doilea rând a fost apariţia instrumentelor de piaţă derivate şi complexe. Acestea au oferit clienţilor numeroase căi rapide de negociere, precum şi diverse soluţii de evitare a riscului de variaţie a valutelor şi dobânzilor în timp.

În al treilea rând, a fost electronizarea tranzacţiilor în bursă. Prin acest procedeu numărul tranzacţiilor în unitatea de timp a crescut , cheltuielile de funcţionare s-au redus , iar securitatea negocierilor a crescut .

În al patrulea rând , a fost spectaculoasa dezvoltare a mijloacelor de transmitere a ordinelor şi a informaţiilor în cadrul negocierilor. Aceste mijloace evoluate de transmitere au făcut posibilă extinderea câmpului de participare a clienţilor în toată lumea, transmiterea simultană a informaţiilor către toţi participanţii, negocierile tranzacţiilor putând fi modificate chiar pe măsură cele au loc.

Capitolul I. Sistemul financiar

2

Apariţia şi dezvoltarea unor acţiuni de un anumit gen determină, ca şi în alte domenii ale activităţii umane, formarea unui cadru instituţional cu scop de reglementare , fundamentare, conducere, perfecţionare a activităţilor care I-au impus constituirea. Dezvoltarea fenomenului financiar-monetar sub forma activităţilor economice de repartiţie şi monetare a impus structurarea acestuia şi completarea sa cu instituţii şi idei, creându-se la un moment dat baza pentru apariţia şi funcţionarea unui sistem financiar-monetar.

Ce este un sistem financiar ? Sistemul financiar este format din indivizi, asociaţii, întreprinderi, instituţii, pieţe şi organizaţii guvernamentale

implicate în asistarea procesului de schimb a activelor financiare. Un activ financiar poate fi orice lucru acceptat de societate ca reprezentând o valoare şi care poate fi preschimbat în bani: obligaţiuni, ipoteci, acţiuni, etc. Banii (cash) constituie cel mai lichid activ financiar, pe câta vreme investiţia într-un împrumut pe termen lung acordat unei întreprinderi poate fi - comparativ - nelichid sau mai greu de convertit în numerar.

Sistemul financiar îndeplineşte o serie de funcţii legate de: • Plăţi - asigurarea cadrului convenabil şi efectiv pentru executarea plăţii bunurilor şi serviciilor. • Investiţii - încurajarea economiilor si asigurarea unui cadru în care economiile să poată fi investite şi folosite în

zone productive şi cu un coeficient de risc şi nesiguranţă cât mai mic posibil. • Guvern - permite guvernului să obţină taxele şi fondurile de care are nevoie pentru a-şi îndeplini obiectivele de

creştere economică. Sistemul financiar permite celor care acordă împrumuturi să-şi utilizeze capitalurile în exces într-un mod care să

producă noi capitaluri prin intermediul dobânzilor. Totodată el face să crească resursele disponibile pentru cei care iau cu împrumut şi le permite realizarea unui nivel ridicat al producţiei / productivităţii sau să achiziţioneze mai multe active decât ar fi putut-o face dacă fondurile împrumutate nu ar fi fost disponibile. Cu alte cuvinte, sistemul financiar ajută la mobilizarea economiilor populaţiei în sprijinul utilizării lor productive în afaceri.

Un sistem financiar efectiv şi solid, beneficiind de încrederea publicului, reprezintă temelia oricărei economii şi a realizării creşterii economice. Dacă nu ar exista încrederea în sistemul financiar, firmele nu şi-ar depune capitalul la intermediarii financiari. Dacă nu există capitaluri disponibile pentru public şi care să poată fi utilizate productiv, economia va stagna.

Fiecare sistem economic modern dispune de un mecanism care să asigure posibilitatea ca oamenii să poată schimba resurse, muncă, bunuri ori servicii în vederea obţinerii resurselor pe care le doresc. în acelaşi fel, dacă o întreprindere nu ar putea schimba venitul realizat contra muncă, atunci nu va mai exista nimeni care să dispună de bani pentru a cumpăra producţia întreprinderii.

Banii şi activele financiare Domeniul titlurilor de valoare este strâns legat de utilizarea banilor în cadrul sistemului financiar românesc. După

cum afirmă economiştii, activităţile reale de producţie, schimbul de bunuri şi servicii sunt uşurate de faptul ca există bani disponibili care să permită încheierea tranzacţiilor de vânzare şi cumpărare. Tot ei spun că ceea ce numim “costul banilor” (rata dobânzii) nu reprezintă numai un factor important în determinarea cantităţii de bunuri care se produc dar, în acelaşi timp, furnizează un indicator pentru determinarea şi evaluarea beneficiilor investiţiilor.

Banii, în esenţa conceptului, reprezintă o problema de încredere: atunci când încrederea dispare, banii revin la valoarea lor intrinsecă. Încrederea reprezintă un element vital aşa după cum se poate vedea din dezvoltarea gradual a banilor de hârtie care au o valoare intrinsecă neglijabilă, în pofida marii lor valori nominale. Creşterea încrederii a permis societăţii utilizarea unei mari varietăţi de forme a banilor, fiecare având diferite grade de lichiditate, risc şi beneficiu.

Circulaţia banilor într-un sistem financiar - Intermedierea În interiorul unui sistem financiar pot fi identificate două tipuri de circulaţie financiară: Directă - De la cel ce acordă un împrumut, direct la cel ce face un împrumut. Această metodă de transfer de

capitaluri este eficientă numai când sumele implicate sunt mici pentru ambele părţi. Dar va fi lipsit de eficienţă ca o întreprindere industrială care doreşte să împrumute o mare sumă de bani să trebuiască s-o împrumute de la câteva mii de investitori individuali.

Indirectă - Prin intermediarii financiari, unde capitalurile depunătorilor sunt reunite şi grupate pentru a fi furnizate doritorilor de împrumuturi, contra unei taxe. Aceasta este modalitatea cea mai des folosită atunci când un intermediar financiar împrumută capital unui client sau acceptă sume în numerar pentru anumite perioade.

Operând în volum, intermediarii financiari pot profita de particularităţile anumitor economii şi să utilizeze abilitatea specialiştilor în administrarea împrumuturilor lor de ambele tipuri. Succesul unui intermediar financiar depinde de capacitatea lui de a satisface nevoile celor care iau şi/sau dau cu împrumut la un cost mai scăzut decât cel ce poate fi

3

obţinut prin finanţare directă. În acelaşi timp, ei asigură profitul şi siguranţa atât pentru cel ce dă cu împrumut cât şi pentru cel ce ia cu împrumut.

Concluzie. Natura intermedierii în sistemul financiar nu este niciodată constantă. Sistemul financiar se modifică în mod constant adeseori nu datorită unei alegeri sau opţiuni ci ca rezultat al unei reglementări/regularizări căreia îi este supus. Influenţele internaţionale sunt de asemenea factori catalizatori ai schimbării şi vor continua să influenţeze sistemul financiar. La rândul lor, intermediarii iniţiază schimbări în sistemul financiar prin intermediul inovaţiilor; comparaţi pentru edificare varietatea serviciilor financiare disponibile în prezent cu cele disponibile în anii precedenţi.

Ratele dobânzii ca indicatori de piaţă Ratele dobânzii reprezintă costurile capitalurilor. Nivelul lor, precum şi direcţia în care evoluează reprezintă

indicatori ai nivelului activităţii economice. „Rata primară” (prime rate) reprezintă rata medie a bonului de tezaur care este un indicator important al

“deschiderii” sau “închiderii” politicii oficiale şi a pieţei de capital în general. Este o rată foarte sensibilă şi piaţa reacţionează cu repeziciune la modificările ei.

“Rata de refinanţare”(refinancing rate) este rata dobânzii utilizată de Banca Naţională a României (BNR) ca indicator pentru acordarea împrumuturilor către băncile comerciale.

De la 1 august 1995 Băncile Comerciale au libertatea să-şi fixeze propriile rate ale dobânzii cunoscute sub denumirea de “rată interbancară“(Inter Bank/Call Money Rate), care reprezintă rata pieţei pentru capitalurile date sau luate cu împrumut în cadrul pieţei en-gross dintre întreprinderi, bănci şi alţi intermediari financiari. Analiştii pieţei monetare folosesc orientările/direcţiile ratei in 24 de ore ca un indicator al deschiderii sau închiderii politicii monetare oficiale şi al sensibilităţii/dispoziţiei pieţei monetare. În iunie 1995 piaţa monetară a produs (la Bucureşti) prima rată interbancară de ofertă (Bucharest Interbank Offered Rate).

Ratele de schimb Modificările valorii monedei unei ţări pot afecta în mod direct, în diferite feluri, valoarea valorilor listate : prin influenţarea nivelului reţetelor anticipate de întreprindere din veniturile /încasările din exporturi prin alterarea profiturilor estimate de producătorii din industriile vulnerabile la importul de produse competitive prin alterarea beneficiilor efective sau perceptibile ale investiţiilor făcute de investitorii străini pe piaţa internă. Fluctuaţiile ratelor de schimb ale monedelor naţionale au devenit un factor având o importanţă crescândă şi care

afectează performanţele multor pieţe financiare de când dereglementarea din cadrul ţărilor Organizaţiei pentru Cooperare şi Dezvoltare (OECD) a devenit mai pronunţată în cursul anilor '80. Bunăstarea economică generală, ţările cu comerţ dezvoltat, ţările mari importatoare de capital sunt profund afectate de relativa putere a monedelor lor. Astfel, puterea dolarului american, a francului elveţian, a yenului japonez, a euro şi a lirei sterline în raport cu moneda naţională a unei ţări, afectează prognoza pe termen scurt şi mediu a pieţei ca întreg şi în particular în sectorul specific în care încasările sunt dependente de exporturile în acea ţară.

Unele ţări pot fi afectate datorită unei mari închideri în politica monetară a guvernului, exprimată în rate mai înalte ale dobânzilor, în timp ce altele pot fi afectate de scăderea valorii dolarului SUA în raport cu celelalte monede importante, ceea ce subliniază interdependenţa dintre factorii economici interni şi internaţionali în domeniul monetar.

Politici economice guvernamentale O serie de politici guvernamentale influenţează structurile investiţiilor pe toate pieţele financiare, nu numai pe pieţele

bursiere. Unele din acestea sunt legate de ratele dobânzii, de ratele de schimb şi de balanţele de plăţi. Altele sunt legate de probleme specifice sau strict interne care însă îşi au importanţa lor în mişcarea preţurilor bursiere.

Politicile cele mai semnificative sunt: politica monetară politica fiscală

Politica monetară Politica monetară are în vedere măsurile care să influenţeze alimentarea cu bani şi nivelul ratelor dobânzii în

economie. Politica monetară este implementată prin: (a) vânzarea şi cumpărarea de valori guvernamentale/fonduri de stat de către banca centrală pentru a influenţa ratele

dobânzii şi (b) controalele băncii centrale asupra sistemului bancar (de exemplu, asupra respectării normelor de conduită privind

utilizarea corectă a capitalului).

4

Guvernul, prin agentul său care este banca centrală, are posibilitatea să modifice întreaga circulaţie a capitalului în economie. Acţionând astfel, Guvernul produce schimbări la nivelul producţiei, al preţurilor, al ocupării forţei de muncă şi asupra veniturilor. De exemplu, rate ale dobânzii mai scăzute pentru împrumuturi în vederea cumpărării de locuinţe vor încuraja populaţia să contracteze împrumuturi pentru cumpărarea unei locuinţe şi de asemenea va încuraja constructorii să construiască locuinţe noi, crescând astfel nivelul de ocupare a forţei de muncă în sectorul construcţiilor.

După cum s-a menţionat anterior, politica monetară este implementată prin intermediul ajustării ratelor dobânzii printr-un şir de operaţiuni de piaţă deschisă la bursă, pe pieţele de schimb străine prin banca centrală şi prin exercitarea controlului asupra unui şir întreg de instituţii financiare.

Politica fiscală Politica fiscală este acea parte a politicii economice guvernamentale care caută să influenţeze economia prin

schimbări în sistemul de impozitări generale, în impozitarea averilor şi în cheltuielile guvernamentale. Politica fiscală este importantă pentru actorii de pe pieţele de acţiuni deoarece ea afectează întreaga performanţă economică precum şi profitabilitatea diferitelor activităţi economice.

În mod tradiţional, politica fiscală a fost adoptată şi aplicată prin intermediul bugetului anual. Ajustările nivelului cheltuielilor publice şi necesitatea ca sectorul public să îndeplinească condiţiile impuse pentru a consolida programele de cheltuieli guvernamentale, reprezintă un domeniu important al politicii fiscale, care are un impact direct asupra deciziilor de investiţii şi asupra pieţei financiare.

Funcţionarea pieţei Trei aspecte sunt esenţiale în funcţionarea efectivă a unei pieţe: informaţiile asupra produselor oferite posibilitatea de a vinde şi de a cumpăra la un anume preţ (lichidităţi) siguranţa că odată înţelegerea convenită, plata va fi efectuată Participanţii Există diferite tipuri de investitori pe piaţa financiară, printre care: Investitorul pasiv pe termen lung care cumpără şi păstrează acţiuni cu scopul de a-şi asigura câştiguri de capital pe

termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra preţului zilnic al acţiunii. Negociatorul activ care încearcă să valorifice mişcarea preţului acţiunilor în vederea obţinerii unui profit. Investitorii instituţionali, de exemplu marile companii de asigurări pe viaţă, băncile comerciale, fondurile de

pensii, etc. care sunt în căutarea unor niveluri ridicate de profituri de capital. Această categorie de investitori exercită de regulă o influenţă semnificativă asupra tranzacţionării şi asupra preţului zilnic al acţiunilor.

Factori ce pot influenţa investiţiile pe piaţa acţiunilor Decizia de a investi într-o întreprindere listată pe piaţa acţiunilor trebuie luată ţinând seama de mai mulţi factori

printre care: ciclurile şi indicii pieţei de acţiuni impozitele asupra dividendelor şi câştigul de capital “bulls and bears “( forţa pieţei vs. slăbiciunea pieţei) Ce este o piaţă de acţiuni ? Piaţa de acţiuni este piaţa centrală pentru obţinerea de fonduri din vânzarea de acţiuni (equity funds) de către

întreprinderi şi guverne. Ea asigură o piaţă (în sensul de “loc”) unde titlurile de valoare ale întreprinderilor şi guvernului pot fi vândute şi cumpărate. Ea reuneşte întreprinderile care doresc să obţină bani de la investitorii individuali prin emisia de noi titluri de valoare şi organizaţiile care caută să-şi investească economiile ori capitalul în surplus. În acest mod, piaţa acţiunilor oferă investitorilor lichidităţi cu posibilitatea convertirii lor în numerar, la ordin, încurajând prin aceasta curgerea capitalurilor provenite din economii către întreprinderile productive.

Bursa de Valori Bucureşti, ca orice bursă din lume a fost creată pentru a acoperi două nevoi fundamentale care în acelaşi timp sunt şi complementare: nevoia de capital pentru afaceri la care se adaugă dorinţa indivizilor sau a întreprinderilor de a-şi investi eficient economiile iar în ceea ce-i priveşte pe vânzători şi cumpărători, acordul acestora asupra unor tranzacţii ulterioare.

Bursa operează în interesul investitorilor şi a fost deschisă iniţial numai o dată pe săptămână timp de câteva ore (timpul de funcţionare crescând pe măsura creşterii cererii), perioadă în care oamenii de afaceri - cunoscuţi sub denumirea de brokeri - care sunt membri ai bursei, pot încheia tranzacţii în numele clienţilor lor. Bursa nu determină ea însăşi preţurile de vânzare şi cumpărare a acţiunilor. Preţurile se stabilesc numai prin jocul cererii şi al ofertei, ca la o casă de licitaţii. Bursa acţionează pentru promovarea unor tranzacţii oneste, publică cotările zilnice şi stabileşte reguli ş i standarde pentru tranzacţii. Ea este un organism de auto-reglementare.

Piaţa de acţiuni este formată din două pieţe

5

Piaţa primară care permite întreprinderilor sau guvernului să obţină capitalul iniţial. Acest lucru se face de regulă prin intermediul unei întreprinderi care emite un prospect prin intermediul unui broker specializat (underwriter). De exemplu, când o întreprindere iese pentru prima oară pe piaţă la bursă, ea poate emite 10 milioane de acţiuni fiecare având o valoare nominală de 10 lei pentru a obţine 100 de milioane de lei. Cumpărătorii acestor acţiuni devin deţinători iniţiali şi ei pot rămâne acţionari ai întreprinderii, sau pot vinde acţiunile altor persoane pe piaţa secundară.

Piaţa secundară este piaţa centrală asigurată de bursa de valori unde se pot vinde şi cumpăra titluri de valoare. Sistemul este cel al unei licitaţii, iar preţul unei acţiuni este determinat de jocul dintre cerere şi ofertă şi reprezintă valoarea de piaţă (perceived market value) a întreprinderii. În cadrul unui sistem economic liberal, capitalurile sunt direcţionate spre zonele pe care investitorii le consideră ca fiind cele mai profitabile oportunităţi, iar aceste judecăţi sunt la rândul lor reflectate în nivelul activităţii de pe piaţa secundară pe care tranzacţiile cu titlurile de valoare existente sunt afectate.

Cum se vând şi se cumpără titlurile de valoare Sistemul de tranzacţionare numit “open-outcry” (strigare liberă) sau “auction” (licitaţie) este utilizat atunci când sunt

oferite loturi (lots) iar brokerii încearcă să armonizeze ordinele vânzătorilor şi cumpărătorilor. Această piaţă este utilizată de regulă pentru întreprinderile cu un mare volum de capital şi de acţiuni tranzacţionate. Aceasta este piaţa principală.

Există de asemenea un sistem de piaţă numit “over-the-counter market” (OTC) (“în afara bursei”). Această piaţă este creată de dealerii care iniţial se ocupă de tranzacţionarea valorilor care nu sunt listate la bursele organizate. Tranzacţia de tip OTC diferă de tranzacţia bursieră prin două caracteristici principale:

(1) tranzacţiile sunt încheiate telefonic iar negocierea se face cu un anumit număr de dealeri numiţi “creatori de piaţă” (market makers), spre deosebire de mecanismul utilizat în cazul valorilor listate şi care implică un singur specialist şi o piaţă stabilită într-un anume loc, şi

(2) creatorul de piaţa acţionează ca principal in cadrul tranzacţiei în care dealerul este implicat în calitate de vânzător sau cumpărător din propriul său inventar. Deci, pe câtă vreme piaţa bursieră are o localizare fizică, piaţa OTC este o reţea de comunicaţii punând în legătură clienţii. Există trei cerinţe esenţiale ale pieţei care trebuie să fie îndeplinite: informaţia asupra produsului, egalitatea şanselor pentru toţi vânzătorii şi cumpărătorii şi corectitudinea în materie de plăţi.

În multe ţări , progresul tehnologic a dus la automatizarea procesului ce se desfăşoară în ringul bursei. Avansul în tehnica de calcul, la care se adaugă perfecţionarea display-urilor şi rapiditatea schimbului de informaţii au permis dealerilor din centrele financiare să tranzacţioneze electronic din birourile lor.

Brokerii de valori Bursa de valori pune la dispoziţie piaţa. Acţiunile sunt vândute şi cumpărate prin intermediul brokerilor de valori

care sunt membrii ai bursei. Aceştia percep un comision pentru serviciile de vânzare/cumpărare a acţiunilor. Brokerii de valori au o diversitate de roluri, printre care: acţionează în calitate de agenţi ai clienţilor în vânzarea/cumpărarea de acţiuni oferă consultaţii în materie de investiţii pentru o mare varietate de investiţii ale clienţilor persoane fizice ori juridice.

Consultanţa poate acoperi o mare varietate de domenii, de exemplu: constituirea şi reexaminarea portofoliului de investiţii, obţinerea de capital, preluări şi restructurări de întreprinderi

girează emisiunile de noi acţiuni

Investiţii directe şi investiţii administrate Generalităţi asupra investiţiilor directe Aproape toate investiţiile se oferă azi investitorilor în două moduri: direct sau administrat (managed). “Investiţie

directă” înseamnă că acţiunile, proprietăţile (property) sau titlurile de valoare cu dobândă fixă sunt posedate direct, în întregime sau în parte de către un investitor individual, iar toate deciziile privitoare la investiţia în cauză sunt luate de investitor. Aceste investiţii sunt disponibile în România şi diferă în termeni de risc, impozite, inflaţie, protecţie, volatilitate, etc.

Pe de altă parte, investiţiile administrate, care au devenit atât de populare în întreaga lume în ultimii ani, îndepărtează luarea deciziei de individ şi, în majoritatea cazurilor, banii investitorului sunt puşi laolaltă cu cei ai altor investitori. Aproape întotdeauna există mai multe bunuri patrimoniale (assets) în cadrul capitalului.

Categorii de investiţii directe Investiţii de tip împrumut (loan) - Acestea sunt investiţii în cadrul cărora investitorul dă banii cu împrumut direct

băncii guvernamentale, unei întreprinderi ori altei organizaţii în schimbul unor dobânzi care sunt independente de rentabilitatea organizaţiei. Valoarea dobânzilor depinde de suma împrumutată, de durata investiţiei, de riscul de neîndeplinire a obligaţiilor, de impozite, de lichiditatea investiţiei şi de termenii specifici oferiţi de instituţia de împrumut. Posesorii de valori purtătoare de dobânzi nu sunt obligaţi să păstreze toate valorile până la scadenţă, unele din ele putând fi tranzacţionate cu alţi investitori pe piaţa secundară.

Investiţii de tip posesiune (“ownership” sau “equity”) - Această categorie include toate acele investiţii în care investitorul are o participare directă la succesul întreprinderii. Aceste investiţii comportă adesea un risc de. capital, dar ele

6

constituie o bună asigurare (hedge) împotriva inflaţiei. Pe de altă parte ele sunt însă foarte volatile deoarece pieţele pot urca ori coborî prea mult şi prea repede, ceea ce va impune corecţii ale investiţiei iniţiale.

“Local” versus “peste hotare” Deoarece tot mai multe pieţe financiare din lumea întreagă au fost dereglementate (supuse unor reguli mai puţin

stricte), a devenit mai uşor pentru investitorii privaţi să-şi orienteze banii spre valori din străinătate. Investiţiile internaţionale dau acces pe multe pieţe care tind să se comporte în mod diferit într-un acelaşi moment. În plus, aceste investiţii permit o extensie la diferite monede.

Caracteristicile generale ale investiţiilor directe Dificultatea majoră cu care se confruntă mulţi investitori este incapacitatea lor de a evalua dacă o anume

investiţie este potrivită pentru ei. Iată în continuare câteva caracteristici care se cer evaluate pentru ca o decizie raţională şi prudentă în materie de investiţii să poată fi luată:

1. Costul - Alegerea unor investiţii directe nu costă uneori nimic (conturile de economii), în timp ce alte investiţii pot costa foarte mult în termeni de taxe şi plăţi (ipotecarea proprietăţilor).

2. Efectul de levier - Efectul de levier reprezintă nivelul minim de cash ori de capital necesar a fi împrumutat de la bănci la rata pieţei pentru a dobândi proprietatea asupra unei investiţii. Cu cât sunt mai puţini bani necesari, cu atât este mai mare efectul de levier şi prin urmare cu atât mai mare posibilitatea de valorificare a capitalului (ori de a pierde).

3. Venitul - Rata de revenire reprezintă venitul real sau anticipat ce urmează a fi realizat dintr-o investiţie. De exemplu dacă cineva posedă lingouri de aur nu obţine nici o dobândă şi nici o altă formă de venit de pe urma lor şi deci rata de revenire în termeni de venit este zero.

4. Protecţia contra inflaţiei - Este legată strâns de valorificarea capitalului. Pentru a calcula o cifră satisfăcătoare a protecţiei contra inflaţiei şi pentru a stabili revenirea reală netă a investiţiei, trebuie scăzută rata anuală a inflaţiei din factorul potenţial de valorificare a capitalului. Investiţiile purtătoare de dobânzi, ca de exemplu bonurile de tezaur sau valorile guvernamentale, nu asigură o protecţie contra inflaţiei decât în cazul în care dobânda depăşeşte rata inflaţiei, în timp ce investiţiile de tip “ownership” (posesiune) cu un factor de valorificare al capitalului pot furniza o asigurare (un hedge) împotriva inflaţiei.

5. Riscul - “Siguranţa” sau “riscul” au în vedere securitatea investiţiei. Valorile guvernamentale prezintă un risc foarte scăzut, în timp ce acţiunile speculative pot prezenta un factor de risc crescut.

6. Volatilitatea - Se referă la fluctuaţiile preţului unei investiţii. Valoarea monetară a conturilor de economii rămâne neschimbată/statică, în timp ce mărfurile ori aurul prezintă fluctuaţii enorme şi sunt prin urmare volatile.

7. Impozitele şi taxele - Pentru mulţi investitori considerentele legate de impozite şi taxe sunt cruciale pentru alegerea investiţiei. Unele tipuri de investiţii dau ocazia minimizării impozitelor şi/sau taxelor prin intermediul unor investiţii speciale şi stimulente oferite de guvern pentru a încuraja dezvoltarea unui anume sector.

Avantajul capitalurilor/fondurilor administrate În ultimii ani a existat o creştere semnificativă a nivelului sumelor investite in capitaluri administrate. Această

creştere este datorată mai ales beneficiilor pe care acest tip de investiţie le aduce. Printre acestea: Sunt administrate de manageri calificaţi şi eficienţi, sprijiniţi de un sector calificat de cercetare, de contabili şi

personal ajutător, dispunând, în plus, de mijloace de control potrivite. Capitalurile administrate permit micilor investitori să investească în cadrul unor investiţii de multe milioane de dolari.

Mulţi investitori individuali nu ar avea capacitatea financiară de a investi singuri in asemenea investiţii. Permit micilor investitori să-şi diversifice investiţiile într-un număr mai mare de afaceri şi să reducă astfel riscurile. Capitalurile administrate dau investitorului siguranţă dat fiind că toate trusturile sunt supravegheate îndeaproape şi

în mod continuu de către autorităţile guvernamentale. Capitalurile administrate asigură o administrare profesională a investiţiilor. Pentru a fi competitiv este necesar să fii

pe piaţă încontinuu şi să-i apreciezi tendinţele şi variaţiile. Pot exista avantaje în termeni de impozite şi taxe în cadrul acestui tip de investiţii. Capitalurile administrate sunt de obicei cerute de regulatori ca o condiţie pentru a furniza informaţii riguroase

investitorilor şi adeseori există obligaţii statutare ferme în legătură cu divulgarea informaţiilor despre investiţii şi performanţe.

Fondurile Deschise de Investiţii şi Societăţile de Investiţii Financiare Fondurile de Investiţii/Companiile de Investiţii sau Fondurile Mutuale sunt cunoscute ca fiind fonduri deschise. Un fond

deschis de investiţii este un organism de plasament colectiv , fără personalitate juridică , constituit printr-un contract de societate civilă ale cărui unităţi de fond fac obiectul unei emisiuni şi răscumpărări continue şi a cărui înfiinţare este iniţiată de către o societate de administrare a investiţiilor. Fondul va răscumpăra orice unităţi la preţul lor de cotare zilnic. Aceste fonduri nu sunt în mod curent listate la Bursă şi în consecinţă nu furnizează vânzări pieţei secundare. Ele se vând automat la valoarea netă (Net Asset Value - NAV). Calculul se face cu formula următoare:

7

Valoarea totală – Debite NAV = Numărul de unităţi existente În fiecare zi în care un investitor îşi sună brokerul de la societatea de administrare a investiţiilor şi-i cere preţul

fondului, brokerul îi va da NAV-ul de la închiderea zilei precedente (preţul de vânzare). Prin norme ale Comisiei Naţionale de Valori Mobiliare(CNVM) sunt reglementate constituirea, structura şi

activităţile Fondurilor de Investiţii şi a Companiilor de Investiţii precum şi supervizarea lor, ceea ce va menţine investiţia productivă pe baza principiilor care cer o diversificare prudentă a riscurilor. Iată câteva din prevederile legate de fondurile deschise şi care sunt pertinente pentru reţinute de către potenţiali investitori :

1. Dacă în termen de 90 de zile de la data autorizării provizorii de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare , un fond deschis de investiţii nu a ajuns la un număr de cel puţin 100 de deţinători de unităţi de fond sau dacă valoarea totală a titlurilor de participare subscrise nu a ajuns la volumul minim prevăzut în reglementările C.N.V.M. , autorizaţia provizorie de înfiinţare a fondului deschis de investiţii va fi revocată şi întreaga valoare la zi a unităţilor va fi rambursată investitorilor în termen de 15 zile.

2. Dacă în termen de un an de la data autorizării de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare numărul deţinătorilor de unităţi de fond nu a ajuns la minim 500 de investitori sau dacă valoarea totală a titlurilor de participare nu a ajuns la volumul minim prevăzut în reglementările C.N.V.M. , acesta va retrage autorizaţia respectivului fond deschis de investiţii.

3. Dacă după ce un fond deschis de investiţii a atins pragul de 500 de investitori, numărul acestora scade şi se menţine timp de 60 de zile lucrătoare consecutive sub 450 de investitori, C.N.V.M. va retrage autorizaţia respectivului fond deschis de investiţii.

4. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare va retrage autorizaţia unui fond deschis de investiţii atunci când se îndeplinesc cumulat următoarele condiţii :

a) Timp de 20 de zile lucrătoare consecutive valoarea unitară a activului net scade continuu ; b) Valoarea unitară a activului net scade în mod cumulat cu mai mult de 25 % în intervalul de 20 de zile. 5. Preţul de răscumpărare, egal cu valoarea calculată de depozitar pentru ziua depunerii cererii de

răscumpărare, va fi plătit în termen de 10 zile lucrătoare de la data primirii respectivei cererii. 6. Investitorii aderă şi se supun termenilor contractuali din actele constitutive şi din prospectul fondului deschis

de investiţii prin depunerea semnăturii lor pe formularul de subscriere sau pe un alt formular prevăzut pentru o astfel de situaţie. În cazul în care semnătura este dată şi pentru cumpărării ulterioare, administratorul are obligaţia ca la fiecare schimbare a elementelor semnificative ale prospectului de emisiune, să solicite investitorului semnarea unui nou formular privind investiţiile viitoare, în conformitate cu noile condiţii de funcţionare a fondului deschis de investiţii.

7. Un organism de plasament colectiv în valori mobiliare nu poate să investească mai mult de 5% din activele sale în valori mobiliare ale aceluiaşi emitent.

8. Un fond deschis de investiţii va fi autorizat numai dacă în prealabil , Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a autorizat societatea de administrare a investiţiilor, prospectul de emisiune şi depozitarul.

9. Fondul nu poate să investească mai mult de 5% din activele sale în valori mobiliare ale aceluiaşi emitent. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate aproba ridicarea limitei stabilite la maximum 10% , dar deţinerile cumulate de valori mobiliare ale fondului în capitalul social al societăţilor pentru care a obţinut aprobarea de a investi mai mult de 5% din active nu pot depăşi 40% din valoarea totală a activelor sale.

10. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare poate aproba ridicarea limitei stabilite de 5% , la maximum 35% pentru valorile mobiliare emise sau garantate de stat, autorităţile administraţiei publice centrale şi locale , de un alt stat ori de o instituţie financiară internaţională.

Societăţile de Investiţii Financiare (S.I.F.) Societăţile de investiţii financiare sunt fonduri închise de investiţii organizate ca societăţi pe acţiuni. După

constituire, acestea realizează o ofertă publică iniţială (IPO) pentru atragerea capitalurilor de la investitorii interesaţi. Aceste capitaluri sunt apoi plasate de către administratori societăţii în active financiare în scopul creşterii rentabilităţii capitalurilor investite.

Societăţile de investiţii financiare se cotează la Bursa de Valori sau pe o altă piaţă organizată. Astfel, dacă un investitor doreşte să cumpere titluri(acţiuni) ale unei societăţii de investiţii, el trebuie să se adreseze unei societăţii de valori mobiliare(întocmai ca pentru orice societate cotată la bursa de valori) sau poate aştepta o altă eventuală ofertă publică a societăţii. Profiturile obţinute de societate sunt distribuite acţionarilor prin intermediul dividendelor. Valoarea acţiunilor se stabileşte în mod liber la Bursa de Valori , în funcţie de cerere şi ofertă, dar şi de rezultatele înregistrate de societate. Astfel, acţionarii pot câştiga şi din eventuala creştere a valorii de piaţă a acţiunilor la bursa de valori.

8

La noi în ţară, aceste fonduri sunt mai puţin răspândite. Primul fond închis tranzacţionat la bursa de valori a fost Eurofinances Târgovişte, însă acesta a înregistrat dificultăţi şi acţiunile sale au fost delistate de la bursă. Cele mai interesante fonduri de acest tip sunt însă cele 5 SIF-uri rezultate în urma programului de privatizare în masă (PPM) : SIF 1 Banat-Crişana, SIF 2 Moldova, SIF 3 Transilvania, SIF 4 Muntenia, SIF 5 Oltenia.

Acestea se caracterizează prin existenţa unui număr foarte mare de acţionari şi prin active importante. Cu toate acestea, ele se conformează regulilor general valabile pentru societăţile de investiţii , şi sunt cotate la Bursa de Valori Bucureşti – fiind singurele societăţi de investiţii cotate la bursă până în prezent. În ţara noastră mai există o serie de fonduri închise de investiţii rezultate din transformarea unor fonduri mutuale. Dintre acestea , numai acţiunile Fondului Oamenilor de Afaceri sunt listate pe o piaţă organizată, respectiv piaţa RASDAQ.

Dezavantajele fondurilor administrate Costurile legate de administrarea valorilor ca şi posibilele taxe percepute pentru intrări ori ieşiri reprezintă distincţia de

marcă dintre fondurile deschise şi cele închise. Investitorii trebuie să ştie însă că beneficiile administrării competente oferite de fondurile administrate compensează pe deplin costurile adiţionale. Există numeroase condiţii privitoare la furnizarea de date şi adesea acestea formează acea parte “tipărită mărunt de pe verso” pe care mulţi omit sau pur şi simplu nu au chef s-o citească. Nu trebuie uitat şi faptul că informaţiile conţinute pot fi deja învechite şi că se impune contactarea managerului înainte de efectuarea investiţiei.

Istoricul “Public Unit Trust-urilor” sau Fondurilor Administrate Primul “unit trust” a fost creat la Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Goverament Trust”. Obiectivul său

era “de a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor străine ori naţionale prin “împrăştierea” investitorului pe mai multe feluri de acţiuni. Trusturile de investiţii au fost înfiinţate în SUA după cel de-al doilea război mondial şi au devenit din ce în ce mai populare odată cu trecerea anilor. Ele sunt denumite “open-ended trusts” (trusturi deschise) sau “mutual funds” (fonduri mutuale).

Întrebări recapitulative 1. Care sunt funcţiile îndeplinite de sistemul financiar ? 2. Ce reprezintă rata primară a dobânzii ? 3. Ce reprezintă brokerii de valori şi care este rolul lor ? 4. Care sunt avantajele fondurilor administrate ? 5. Enumeraţi câteva din prevederile legate de fondurile deschise de investiţii ?

Bibliografie 1. Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,

1997 2. Aurbach, Robert, D., Financial markets and institutions, New York, Collier Mac Millan, London, 1983 3. Bannock, Graham, International dictionary of finance, 2nd edition, London, The Economist in association with

Hamish Hamilton, 1995 4. Bran, Paul, Relaţii financiare şi monetare internaţionale, Editura Economică, Bucureşti, 1995 5. Dardac, Nicolae, Bursele de valori: Dimensiuni şi rezonanţe social-economice, Editura Economică,

Bucureşti, 1997 6. Elton, J., E., Gruber, J., M., Modern portofolio theory and investment analysis, Kent Publishing Company,

Washington, 1995 7. Francis, J., K., Investment, Library of Congress, 1985 8. Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999 9. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997 10. Jansen, D., Baye, M., Money, banking and financial markets, Edit. Honghton Miffin Company, 1995 * * * Financial markets: instruments and concepts, Reston, Reston Publishing, 1981 * * * Colecţia revistei „Piaţa financiară”, 1997-2002 * * * Colecţia publicaţiei „Ziarul financiar” şi suplimentul Profit, 1998-2002 * * * Colecţia ziarului economico-financiar „Capital”, 1998-2002 * * * Colecţia ziarului „Bursa”, 1997-2002

9

Capitolul II. Societăţile şi înregistrarea lor Privită ca organizaţie economică, societatea este un organism independent, cu autonomie deplină, care dispune

de întreaga capacitate de a participa la circuitul economic naţional şi internaţional. Ca organizaţie economică, încă de la înfiinţare, îşi fixează un obiect de activitate, adică o raţiune de a exista. De asemenea, o societate îşi poate fixa unul sau mai multe obiective economice cum sunt : rentabilitatea, creşterea, calitatea etc. Obiectivele societăţilor variază în funcţie de mărime, statut juridic şi mediu socio-politic.

Societatea ca formă de activitate Societatea este o entitate legală, creată pentru a efectua activităţi specifice, în conformitate cu prevederile Legii

nr.31 din 17 Noiembrie 1990. Societatea există din punctul de vedere al legii ca o persoană separată şi distinctă de “proprietarii” ei. Ca entitate legală societatea are toate drepturile şi obligaţiile unei persoane.

Societatea pe acţiuni Când o societate atinge o anumită dimensiune, asociaţii o pot transforma într-o societate pe acţiuni. Societatea

poate contracta, poate deţine sau vinde proprietăţi şi are o existenţă continuă, indiferent de deţinătorul acţiunilor sale. Responsabilitatea societăţii şi a acţionarilor este limitată la bunurile patrimoniale ale societăţii. Riscul acţionarilor societăţii este astfel limitat la pierderea capitalului iniţial investit iar proprietarii şi investitorii sunt protejaţi împotriva riscului de a răspunde cu propriile lor bunuri.

Deci, avantajul societăţii pe acţiuni este că asociaţii sau acţionarii nu sunt răspunzători personal pentru debitele companiei atâta vreme cât societatea este privită ca o entitate separată sau ca o persoană.

Societatea în comandită simplă cu un singur asociat Aceasta este cea mai simplă formă de organizare, în cadrul căreia societatea nu poate exista în absenţa

proprietarului-operator. Responsabilitatea acţionarului unic nu este limitată la investiţia iniţială. Dacă debitele acţionarului unic depăşesc bunurile patrimoniale ale societăţii, acesta va fi personal răspunzător pentru aceste debite. Dacă acţionarul unic moare atunci societatea îşi încetează existenţa. Cu toate acestea, cele mai multe societăţi pornesc la drum cu o idee nouă, în speranţa că într-o zi vor deveni societăţi pe acţiuni.

Societatea in nume colectiv (parteneriatul) Societatea este formată atunci când două sau mai multe persoane se asociază în scopul desfăşurării unor activităţi

comerciale, fiecare persoană contribuind cu bani, proprietăţi (valori), muncă sau competenţă. Drepturile şi obligaţiile fiecărui asociat sunt definite în contractul de societate, care trebuie să fie redactat în scris şi semnat de asociaţi. Responsabilitatea societăţii nu este limitată la investiţia iniţială. Dacă debitele societăţii depăşesc bunurile patrimoniale ale societăţii, partenerii vor fi responsabili solidar pentru debite. La moartea unuia dintre parteneri, pentru ca societatea să poată exista în continuare, trebuie ca ceilalţi parteneri să cumpere partea decedatului.

Capitalizarea Toate societăţile noi au nevoie de un capital de pornire. În cazul unei societăţi pe acţiuni, capitalul iniţial va fi

obţinut prin vânzarea acţiunilor societăţii. Aceste acţiuni pot fi ordinare sau preferenţiale. Societatea poate obţine de exemplu 250.000 euro emiţând 25.000 de acţiuni cu valoare nominală de 10 euro, ceea ce va stabili capitalul din acţiuni al societăţii la 250.000 euro.

Directorii societăţii pot folosi capitalul acesteia în orice mod care să servească mai bine societatea, respectând regulile impuse de statut şi de cadrul legal. În anumite situaţii, ca de exemplu pentru cumpărarea de terenuri sau utilaje, pentru dezvoltare sau pentru introducerea unor inovaţii tehnice, poate fi utilizat capitalul nou.

Capitalul societăţii se clasifică astfel: 1. Equity shares (ownership) - acţiuni (activul) 2. Debite (împrumuturi) Cum s-a spus mai devreme, pentru a obţine capitalul iniţial /de rulment, societatea va emite acţiuni. Aceste acţiuni

reprezintă activul societăţii. Societatea mai poate obţine capital şi prin emisia de obligaţiuni (debt securities) destinate instituţiilor ori persoanelor care îi împrumută bani. Acestea reprezintă debite şi trebuie plătite la un anumit termen ori preschimbate în acţiuni ale companiei. Capitalul total al unei societăţi este compus din sumele obţinute din vânzarea de obligaţiuni pe termen lung (peste un an) şi de acţiuni.

Domeniul titlurilor de valoare este intrinsec legat de utilizarea banilor în sistemul financiar românesc. Costul banilor (rata dobânzii), spun economiştii, reprezintă nu numai un factor important în determinarea cantităţii de bunuri care sunt produse, dar furnizează în acelaşi timp un indicator pentru determinarea şi evaluarea beneficiilor investiţiilor.

Multe întrebări s-au ridicat în legătură cu ce se realizează prin privatizare şi dacă aceasta este absolut necesară. În timp ce în trecut, statul sărea în ajutorul unei întreprinderi care avea dificultăţi financiare acordându-i împrumuturi ori subvenţii, acum nu mai este nici o speranţă în obţinerea unui asemenea sprijin. Astfel, întreprinderea trebuie să se

10

bizuie numai pe propriile ei resurse. Tocmai în această situaţie, privatizarea poate ajuta întreprinderea prin intermediul emisiei de acţiuni.

Întreprinderile care au nevoie de bani pentru a-şi desfăşura activitatea sau pentru a o extinde, pot căuta un intermediar financiar, ca de exemplu o bancă comercială, o bancă de investiţii sau o bancă de dezvoltare. Toate pot acorda asistenţă în vederea obţinerii capitalului.

Cum se înregistrează acţiunile În conformitate cu Legea societăţilor comerciale (Legea nr.31/17.11.1990) societăţile în comandită pe acţiuni şi

societăţile pe acţiuni sunt validate prin înregistrarea societăţii respective în conformitate cu dispoziţiile legale. Pentru înregistrarea Societăţilor pe Acţiuni (SA) trebuie respectate următoarele reguli: 1. Capitalul iniţial al societăţii nu poate fi mai mic de 25.000.000 lei, iar numărul minim de acţionari mai mic de cinci. 2. Documentaţia trebuie să includă: a) Cererea de înregistrare b) Forma şi obiectul societăţii c) Capitalul vărsat (trebuie să reprezinte minimum 30% din capitalul subscris) d) Metodele de împărţire a profitului e) Condiţiile de întrunire şi procedurile din cadrul Adunărilor Generale Dacă SA este creată prin subscripţie publică, fondatorii vor trebui să redacteze un prospect care să cuprindă toate

informaţiile referitoare la societate, inclusiv expertiza contabilă. După ce prospectul a fost semnat de către toţi fondatorii, el trebuie depus la Registrul Comerţului din judeţul în care societatea îşi are sediul social.

Acţiunile SA pot fi constituite numai dacă întregul capital a fost subscris şi dacă fiecare persoană care a subscris a plătit în numerar cel puţin o jumătate din valoarea acţiunilor subscrise. Camera de Comerţ şi Industrie va examina utilitatea întreprinderii şi va emite un aviz. După 15 zile se va da o decizie care va fi înregistrată la Registrul Comerţului şi la Circumscripţia Financiară teritorială, după care este emis un certificat care confirmă înregistrarea societăţii.

Prospectul Prospectul este un document care conţine informaţiile necesare investitorului eventual pentru ca acesta să poată

evalua starea societăţii şi să ia decizia dacă să investească în acţiunile societăţii. Dacă sunteţi o societate în căutare de investitori, este în avantajul dumneavoastră să explicaţi în totalitate riscurile cărora trebuie să le facă faţă societatea dvs. în prezent şi în viitor. Investitorii caută investiţii solide. Dacă investitorii sunt dispuşi să-şi asume riscuri ridicate pentru a obţine profituri ridicate, ei trebuie să poată - în cunoştinţă de cauză - face judecăţile de valoare necesare referitor la plasamentul banilor lor. Iată de ce întreprinderile nu trebuie să fie imprecise în legătură cu riscurile implicate.

Underwriting-ul (“girarea”) Atunci când o societate doreşte să emită titluri de valoare destinate publicului, pentru a obţine capitaluri pe termen lung,

ea le poate emite direct acţionarilor săi ori publicului, sau le poate plasa în întregime unui mare investitor instituţional. Adeseori întreprinderile se adresează unei bănci comerciale, ori unui Broker - Dealer pentru a gira (underwrite) si a lansa pe piaţă noua emisiune. Firma care acordă asistenţa în obţinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societate se numeşte underwriter (“girant”).

Cea mai bună cale pentru a înţelege cu claritate funcţia de underwriting este să urmărim etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru început, membrii societăţii emitente organizează, împreună cu underwriter-ul ales, şedinţe în care se va discuta asupra volumului capitalului care se cere obţinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum şi asupra prevederilor contractului. Alte şedinţe se ţin cu consiliul directorilor societăţii emitente, pentru discutarea alternativelor şi pentru a încerca luarea unei decizii finale. La un anume moment, emitentul ajunge la un acord cu underwriter-ul.

O firmă de expertiză contabilă este angajată pentru a face o expertiză contabilă asupra situaţiei financiare a firmei emitente şi pentru a ajuta la pregătirea documentelor de înregistrare la bursă. Când expertiza şi investigaţiile sunt încheiate, dar înaintea înregistrării, un contract de underwriting va fi semnat între firma emitentă şi underwriter. În final se ajunge la un acord asupra tuturor problemelor cu excepţia preţului efectiv al titlurilor de valoare.

Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vânzare pentru prima oară, decizia de stabilire a preţului comportă un risc considerabil. Pentru suplimentarea indicaţiilor, underwriter-ul adună date asupra întreprinderilor similare din domeniu, pentru a estima valoarea intrinsecă pe baza unei analize comparative.

În cazul noilor emisiuni nu există criterii obiective de stabilire a preţului. Underwriter-ii sunt cei care de obicei încearcă să stabilească preţul emisiunii în concordanţă cu “semnalele de interes” primite de “syndicate manager” de la ceilalţi membri. (Pentru plasarea emisiunii se organizează un “sindicat” al organizaţiilor sau băncilor interesate). Aceste “semnale de interes” nu sunt totuşi ferme până la încheierea procesului de preţuire. Astfel, elementul de risc nu este niciodată pe deplin eliminat. Numai după ce oferta este încheiată şi distribuită se poate face o judecată de valoare asupra preţului.

În cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preţului este de regulă considerată ca fiind bună dacă preţul titlului creşte aducând o mică bonificaţie de 5 - 10% într-un interval de 20 de zile de la data emisiei.

11

Underwriting-ul are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaţii adverse în perioada în care o nouă emisiune de titluri este distribuită pe piaţa publică. Underwriter-ul distribuie acţiuni tuturor firmelor de brokeraj care le vând clienţilor lor. Underwriter-ul îşi asumă riscul pentru toate acţiunile nevândute. El este obligat să cumpere toate acţiunile rămase nevândute. De cele mai multe ori şi dacă este vorba de o emisiune mare, vor exista mai mulţi underwriter-i care vor încerca să absoarbă riscul.

Tipuri de angajamente de underwriting 1. Angajamentul ferm - în cadrul acestui tip de angajament, underwriter-ul este de acord să vândă întreaga emisiune

şi să absoarbă toate acţiunile nevândute. Cu alte cuvinte, underwriter-ul îşi asumă întreg riscul. 2. Best Efforts (maximum de efort) - în cadrul acestui tip de angajament, investment banker-ul, acţionând în calitate de

agent, va face tot posibilul să vândă întreaga emisiune. Acţiunile nevândute vor fi returnate emitentului. 3. All or None (totul sau nimic) - În cadrul acestui tip de angajament, invesment banker-ul, acţionând ca agent, va

face toate eforturile să vândă întreaga emisiune. Dacă nu este vândută întreaga emisiune, atunci contractul va fi anulat. Obţinerea doar a unei părţi din capitalul necesar unei întreprinderi, s-ar putea să nu-i fie acesteia în nici un fel de folos.

Sindicatul de vânzare Investment banker-ul cu care firma emitentă a purtat discuţiile nu va dirija cumpărarea şi distribuirea întregii emisiuni

de unul singur, în afara cazului când emisiunea este foarte redusă. Dacă dimensiunile emisiunii şi riscul sunt mari, investment banker-ul va forma un “sindicat de vânzare” (selling syndicate) în scopul de a micşora riscul pe care ar trebui să-1 suporte.

Grupul de vânzare Grupul de vânzare (selling group), este format în principal pentru distribuirea acţiunilor. El va fi format din brokeri

sau brokeri-dealeri care vor obţine o participare relativ scăzută din partea grupului de underwriting. În schimb, vor primi un comision din vânzarea acţiunilor.

Titlurile de valoare ale întreprinderii - Ordinare şi Preferenţiale Acţiunile ordinare Acţiunile ordinare reprezintă în mod normal mărimea capitalului societăţii. Ele reprezintă dovada participării la

societate. Atunci când o persoană cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea dobândeşte anumite drepturi şi obligaţii ca asociat. 1. Răspundere limitată: Dacă societatea va da faliment, răspunderea acţionarilor va fi limitată la valoarea investiţiei

lor. 2. Transferul acţiunilor: Acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona, ori transfera acţiunile lor (prin donaţie ori

testament) altor persoane. Cu toate acestea, acţiunile listate la bursa română nu vor putea fi tranzacţionate în afara ringului bursei fără aprobarea prealabilă a bursei.

3. Declararea dividendelor: Când Consiliul directorilor unei societăţi declară dividendul (de regulă în numerar), acţionarul are dreptul la acest dividend. Consiliul poate de asemenea declara ca dividende acţiuni suplimentare. Directorii propun valoarea finală a dividendului pentru acţionari spre a fi aprobat de Adunarea Generală Anuală.

4. Rapoartele anuale: Acţionarul are dreptul să primească o situaţia anuală a societăţii, care să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi pierderi.

5. Repartizarea activului şi lichidarea: Dacă societatea trebuie să fie dizolvată ori dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil.

6. Dreptul de vot: Fiecare acţionar are dreptul de a vota în cadrul Adunărilor Generale. Numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor terţi în condiţiile prevăzute de statutul societăţii.

Forme de dividende ale acţiunilor ordinare 1. Dividendele reprezintă o distribuire pro-rata în rândul acţionarilor. Pe scurt, fiecare acţionar primeşte o anume sumă

de bani pentru fiecare acţiune pe care o posedă. Dividendele provin din profitul societăţii, după plata tuturor impozitelor . 2. O altă formă de dividend o pot constitui acţiunile. Aceste acţiuni sunt emise pentru acţionarii existenţi prin

capitalizarea rezervelor societăţii şi, în fapt prin plata dividendelor în acţiuni în loc de numerar. Acest lucru are ca efect creşterea numărului de acţiuni emise şi reducerea rezervei de venituri. Acţiunile nu vor face să crească sau să scadă activul acţionarilor, dar, teoretic, vor conduce la scăderea preţului curent al titlurilor de valoare, precum şi a nivelul profitului care va putea fi plătit pentru fiecare acţiune ca dividend în numerar.

Acţiunile preferenţiale Ca şi acţiunile ordinare, acţiunile preferenţiale reprezintă participarea la societate, dar au o serie de caracteristici care le

disting de cele ordinare. Acţionarii preferenţiali au dreptul la dividende în sumă fixă care se plătesc înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Acţiunile preferenţiale sunt de obicei “cumulative”, adică plata dividendelor restante din anii precedenţi se va face înaintea plăţii celorlalte acţiuni. Dacă acţiunile preferenţiale sunt declarate “necumulative”, dividendele restante nu mai sunt luate în considerare. Acţiunile preferenţiale pot fi de asemenea “participative”, adică după ce se plătesc dobânda fixă a dividendelor preferenţiale şi dividendele acţiunilor ordinare, acţiunile preferenţiale au dreptul să participe la împărţirea profitului. În cazul lichidării societăţii (dizolvare sau faliment), acţionarii preferenţiali au dreptul la repartizarea activului

12

rămas după acoperirea pasivului exigibil înaintea acţionarilor ordinari. Însă acţionarii preferenţiali nu dispun de dreptul de vot, în afara cazului în care a fost dispus altfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau dreptul la vot.

Cumulative înseamnă că dacă societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se acumulează şi vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente. Toate dividendele preferenţiale restante trebuie plătite înainte de declararea oricăror dividende ordinare.

Necumulative înseamnă că acţionarii vor primi o dobândă fixă în fiecare an, dar în eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor.

Participative înseamnă că acţionarii primesc dobânda fixă corespunzătoare acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi că mai pot primi o parte suplimentară din profit după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit dividendele cuvenite.

În concluzie, toate titlurile de valoare descrise anterior, sunt titluri emise de societate pentru obţinerea capitalului provenit din vânzarea acţiunilor (equity capital). Preţul acestor titluri de valoare este stabilit de către societatea emitentă şi este influenţat de suma pe care societatea doreşte să o obţină şi de ce cred conducătorii societăţii că va plăti publicul. Odată ce acţiunile au fost create, ele pot fi vândute oricui prin intermediul bursei. În acest caz preţul nu este influenţat în mod direct de către societate, ci de jocul cererii şi ofertei.

Emisiunile bonus Emisiunea bonus (bonus issue) reprezintă o formă de dividend şi este o emisiune de acţiuni ordinare plătite în

întregime de societate, destinată acţionarilor. Acţiunile sunt emise proporţional cu pachetele de acţiuni existente şi nu trebuie plătite de acţionari.

Preţurile acţiunilor societăţii se consolidează adeseori la momentul anunţării unei emisiuni bonus, sau în perspectiva unor asemenea anunţuri, deoarece investitorii percep acţiunile bonus ca pe nişte beneficii. In general, emisiunile bonus au loc odată cu anunţarea profitabilităţii şi a distribuţiei dividendelor. Bonus-urile se declară de regulă atunci când profiturile şi dividendele cresc.

Cumpărarea preferenţială de acţiuni Cumpărarea preferenţială de acţiuni reprezintă o formă de dividend. Dacă un investitor posedă 5.000 de acţiuni

ordinare ale unei societăţi cu 50.000 de acţiuni emise şi expirate (adică, acţiuni aflate în posesia acţionarilor), atunci, investitorul are 10% din controlul, profiturile şi activele societăţii. Atunci când o societate vrea să obţină fonduri prin emiterea unor acţiuni suplimentare, ea trebuie să dea acţionarilor existenţi un drept de preempţiune asupra noii emisiuni (adică dreptul de a cumpăra aceste acţiuni înaintea altor posibili investitori) . Un drept preemptiv al acţionarilor de a-şi menţine acelaşi nivel proporţional al “proprietăţii” asupra societăţii. Deoarece acţiunile din cadrul emisiunii suplimentare sunt, de obicei, oferite acţionarilor existenţi sub valoarea curentă de piaţă, ele au o valoare de piaţă proprie şi sunt tranzacţionate activ.

În majoritatea cazurilor, dreptul de preempţiune trebuie exercitat într-un interval de timp relativ scurt. Faptul de a nu exercita ori de a nu vinde acest drept, se poate traduce printr-o pierdere de ordin financiar pentru acţionar. Emisiunea cu drept de preempţiune nu are nevoie de aprobarea acţionarilor, consiliul directorilor putând decide asupra ofertei de preempţiune. Valoarea unui drept de preempţiune poate fi demonstrată de exemplul următor:

Formulă: Valoarea unui drept = Valoarea de piaţă a acţiunii - Preţul de subscripţie =

de preempţiune Numărul de drepturi necesar cumpărării a X acţiuni noi + X = 120 - 100 = 20 = 4 euro 4 + 1 5

Votul statutar Fiecare acţionar are un vot pentru fiecare acţiune deţinută. Dacă o persoană deţine 100 de acţiuni, atunci ea va

dispune de 100 de voturi pentru fiecare director. De exemplu, dacă persoana deţine 100 de acţiuni şi 5 directori urmează a fi aleşi, ea va avea un total de 500 de voturi, dar va putea folosi numai câte 100 de voturi pentru fiecare director. Votul nu trebuie făcut în scris, ci poate fi exprimat prin simpla ridicare a mâinii în timpul adunării.

Mandatul (proxy) Atunci când un acţionar nu poate participa la adunarea acţionarilor, el poate vota prin intermediul mandatului.

Acesta este o autorizaţie scrisă care delegă unei alte persoane dreptul de vot la întrunire. Acţionarii care nu-şi declară mandatele nu fac decât să ajute administratorii să obţină o mai mare majoritate în cadrul întrunirii. Mandatele permit acţionarilor să voteze pentru sau împotriva problemelor importante ridicate în adunare.

Valoarea nominală ( Par value / Face value ) Acţiunile ordinare şi cele preferenţiale au o valoare nominală în lei care este fixată prin contractul de societate.

Valoarea nominală poate fi folosită şi pentru a calcula valoarea acţiunilor în bilanţul contabil. Totuşi, valoarea nominală are

13

foarte puţin de a face cu preţul de piaţă al acţiunii, cu excepţia ofertei publice iniţiale când, în mod tradiţional, subscrierea se face la valoarea nominală.

Rentabilitatea curentă a acţiunilor (Current Yield ) Beneficiul / profitul investiţiei acţionarului este reprezentat de dividendele plătite pe baza preţului curent de piaţă al

acţiunii. El se calculează împărţind totalul dividendelor plătite în ultimele 12 luni la preţul curent al pieţei. Dacă o societate a plătit un total de 12 euro în dividende în anul precedent, iar preţul plătit per acţiune a fost de 90 de euro, beneficiul curent va fi de 13,3%.

Current Yield = dividende . preţ de piaţă al acţiunii

Obligaţiuni Obligaţiunile negarantate Obligaţiunile negarantate reprezintă împrumuturi pe termen lung. Emitentul unei obligaţiuni (debenture / corporate

bond) se angajează să plătească o dobândă fixă pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă. Posesorul obligaţiunii negarantate este doar un creditor al societăţii iar nu un acţionar.

Obligaţiunile negarantate sunt emise de către societăţi, fără nici o garanţie specifică. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă. Ele sunt negarantate, adică nu sunt garantate cu fondurile fixe ale societăţii. În eventualitatea falimentului societăţii, fiind vorba de obligaţiuni negarantate, deţinătorul lor va fi asimilat unui creditor privat. De regulă, există clauze de protecţie în contract, specificând angajamentul societăţii emitente de a nu emite obligaţiuni (secured bonds) atâta vreme cât obligaţiunile neasigurate curente nu au fost răscumpărate.

Contractul (indenture) detailează termenii împrumutului, metodele de plată a dobânzilor şi a debitului principal, obligaţiile custozilor şi măsurile de protecţie.

Obligaţiunile (Trust Deeds) Trust Deed-ul este o obligaţiune care este garantată cu fondurile fixe ale societăţii (direct sau prin ipoteci). În limba

română se foloseşte termenul de “obligaţiune”. Obligaţiunile convertibile (Convertible Bonds) Obligaţiunea convertibilă este acea obligaţiune care poate fi schimbată la dorinţa discreţionară a deţinătorului ei

contra unui număr pre-determinat de acţiuni ordinare ale aceleiaşi societăţi. Există două principale avantaje pentru societatea emitentă: evitarea scăderii profitului per acţiune şi reducerea cheltuielilor cu dobânzile atunci când investitorul converteşte obligaţiunile în acţiuni. Dezavantajul pentru societatea emitentă constă în scăderea profiturilor acţionarilor, comparativ cu un debit precis sau neconvertibil.

Numărul de acţiuni în care este convertibilă o obligaţie se numeşte raport de conversie (conversion ratio). Dacă obligaţiunea este convertibilă cu un raport de conversie de 20 de acţiuni pentru fiecare obligaţiune, atunci preţul de conversie este de 50 euro per acţiune dacă o obligaţiune de 1000 euro se împarte la 20 de acţiuni.

Valoarea obligaţiunii convertibile şi numărul de acţiuni în care se poate converti, reprezintă paritatea. Dacă obligaţiunea se vinde la 900 euro iar contractul specifică un raport de conversie de 20 de acţiuni, atunci preţul de paritate va fi de 45 euro. Factorii ce pot influenţa conversia sunt dividendele mari la acţiunile ordinare sau faptul că valoarea de piaţă a acţiunilor este mai mare decât preţul de conversie.

Să ne amintim faptul că, tot ceea ce este legat de obligaţiuni ori titluri de valoare cu dobândă fixă este fixat cu excepţia valorii lor de piaţă care fluctuează odată cu nivelul ratelor dobânzii.

Societatea poate decide să retragă obligaţiunile plătind bineînţeles debitele aferente. În această situaţie deţinătorul trebuie să returneze obligaţiunile societăţii. Avantajul pentru societatea emitentă este că atunci când ratele dobânzii scad, societatea poate emite noi obligaţiuni cu o rată a dobânzii mai scăzută. Aceasta tranzacţie se numeşte refinanţare (“refinancing “sau “refunding”) iar societatea va economisi pe seama costurilor dobânzii fixate la un nivel înalt. Acest lucru va face, în acelaşi timp, să crească creditul de care se bucură societatea.

Societăţile îşi pot retrage obligaţiunile în multe feluri. Unele societăţi emit obligaţiuni în serie (serial bonds) prin care se achită debitul principal prin programarea scadenţei emisiunii în ani diferiţi în cadrul perioadei de viaţă a emisiunii.

Rentabilitatea curentă Beneficiul curent (cuponul de plată a dobânzii) reprezintă rata dobânzii înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul

de piaţă al instrumentului. Formula este următoarea: Beneficiul curent = Dobânda cuponului = 180 =18%

14

Preţul de piaţă 1000 Nu trebuie uitat faptul că pe măsură ce ratele dobânzii cresc, preţul obligaţiunilor scade iar beneficiul curent creşte.

Rentabilitatea la scadenţă Un investitor care cumpără o obligaţiune nouă cu 1000 euro cu un cupon de 18% având scadenţa în 5 ani, va obţine

un beneficiu la scadenţă de 18% dacă păstrează obligaţiunea până la scadenţă. Beneficiul la scadenţă are în vedere cumpărarea de obligaţiuni vândute la o valoare redusă. Dacă obligaţiunea este cumpărată la o valoare redusă (discount), atunci rentabilitatea la scadenţă va fi în funcţie de aprecierea preţului la scadenţă. Vă veţi da seama că rentabilitatea curentă şi rentabilitatea la scadenţă pot diferi una de alta. Dacă o obligaţiune este cumpărată la o valoare redusă cu o rată a dobânzii de 15%, rentabilitatea la scadenţă va fi mai mare de 15% .

O obligaţiune se vinde cu 800 euro cu un cupon de rată a dobânzii de 7% şi are scadenţa în 15 ani. Rentabilitatea la scadenţă va fi mai mare de 7% .

Formula: Rentabilitatea= dobânda anuală totală + (discount total / anii până la scadenţă) = la scadentă ( preţul iniţial + preţul de discount )/2 = 70+(200/15 ani) = 83,33 =9,26% (1.000+800)/2 900

Schimbările în nivelurile ratelor dobânzii tind să aibă un mai mare impact asupra preţului în lei a unei obligaţiuni pe termen lung decât asupra unei obligaţiuni pe termen scurt.

Curbele rentabilităţii Curba rentabilităţii este un grafic care reprezintă rentabilităţile tuturor titlurilor de valoare cu dobândă fixă (obligaţiuni,

bonuri de tezaur, etc. ) de acelaşi fel, în funcţie de scadenţele existente, de la cea mai scurtă până la cea mai lungă. Curba rezultantă arată dacă ratele dobânzii pe termen scurt sunt mai înalte sau mai scăzute decât cele pe termen lung. Pe axa verticală se regăsesc rentabilităţile, iar pe cea orizontală timpul până la scadenţă. Structura ratelor dobânzii reflectată de curba rentabilităţii, va varia în funcţie de condiţiile pieţei, rezultând o varietate de configuraţii ale curbei rentabilităţii.

1. Curba normală sau pozitivă : Această curbă indică faptul că obligaţiunile sau bonurile de tezaur pe termen scurt au o rată a dobânzii mai scăzută decât cele pe termen lung.

15% 12% 9% 6% 2. Curba răsturnată sau negativă : Aceasta este situaţia în care rentabilitatea obligaţiunilor sau bonurilor de tezaur pe

termen scurt este mai mare decât a celor pe termen lung. Curbele negative apar în perioadele de rate înalte ale dobânzii. Dacă investitorii sunt de părere că ratele dobânzii vor scădea în viitor şi că ratele curente au atins un maxim şi urmează să scadă, ei pot totuşi cumpăra titluri pe termen lung pentru a bloca ratele dobânzii la un nivel înalt. Deoarece investitorii cumpără pe termen lung, cererea va produce o creştere a obligaţiunilor pe termen lung şi o scădere a rentabilităţii lor. Dacă această situaţie continuă, obligaţiunile pe termen lung vor oferi o rentabilitate mai scăzută decât cele pe termen scurt.

15% 12% 9% 6% 5 10 20 30 ani

5 10 20 30 ani

15

Analiştii studiază curbele de rentabilitate cu mare atenţie pentru a putea face previziuni şi aprecieri asupra direcţiei nivelurilor ratei dobânzii.

Impozitele În prezent nu este foarte clar care vor fi consecinţele viitoarelor impozite pentru titlurile de valoare, în termeni de profit

de capital şi / sau dividende. În prezent legea impozitelor prevede un impozit de 10% asupra dividendelor pentru persoanele juridice , dar nimic asupra câştigurilor de capital şi un impozit de 5% pentru persoanele fizice , iar pentru câştigurile din speculaţii un procent de 1% calculat la impozitul pe venitul global, tot la persoanele fizice. Mai există de asemenea un impozit asupra profiturilor societăţilor comerciale de 25% (inclusiv dividendele şi câştigurile de capital).

Obligaţiunile scutite de impozite Aceste obligaţiuni sunt emise de judeţe, municipalităţi, etc. Ele sunt vândute pentru a se obţine bani pentru şcoli,

spitale, întreprinderi de utilitate publică, etc. Cu alte cuvinte, ele sunt scutite de taxe deoarece sunt de utilitate publică. Avantajul principal, pentru investitorii bogaţi, este reprezentat de scutirea de taxe a dobânzii câştigate. Dobânda este

de regulă la o rată mai scăzută, dar totuşi, dat fiind că este scutită de impozit poate reprezenta un venit consistent. Valoarea nominală a acestor obligaţiuni este de 1000 lei.

Pentru a înţelege avantajul veniturilor neimpozabile provenite din acest tip de obligaţiuni, trebuie să determinăm rentabilitatea echivalentă pe care un investitor o poate pretinde de pe urma unor titluri de valoare ale căror dobânzi şi dividende sunt impozabile şi care să egaleze rentabilitatea obţinută de pe urma titlurilor scutite de impozite. De exemplu: Un investitor, la nivelul impozitului de 35%, poate cumpăra un titlu cu o rentabilitate de 12% .

Ce rentabilitate s-ar cere in cadrul unei investiţii impozabile pentru ca investitorul să obţină acelaşi profit după impozitare ?

Rentabilitatea echivalentă = Rentabilitatea scutită de impozit 100% - nivelul de impozitare = 12% = 12 = 18,46% echivalent 100%-35% 65 impozabil Având în vedere că legile asupra impozitării se schimbă şi că maximum de impozitare este de 60%, o investiţie

scutită de taxe poate reprezenta o variantă semnificativă pentru un investitor.

Întrebări recapitulative 1. Ce este un prospect ? 2. Care sunt tipurile de angajamente de underwriting ? 3. Care sunt diferenţele între acţiunile cumulative, necumulative şi participative ? 4. Care este formula rentabilităţii la scadenţă a unei obligaţiuni ?

Bibliografie 1. Bernard, M., La Bourse et ses acteurs, DUNOD, Paris, 1977 2. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Editura Economică, Bucureşti, 1997 3. Cuthbertson, K., Quantitative financial economics: stocks, bonds and foreign exchange, Scholes Publishing

Company, UK, 1994 4. Elek, Paul, A bibliography of finance and investment, London, 1973 5. Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Gelsor, Craiova,2000 6. Gondal, Jean, La bourse, Filipacchi, Paris, 1974 7. Murgu, Nicolae; Lazăr,Constantin; Isărescu, Mugur, În zgomotul bursei, Editura Albatros, Bucureşti, 1982 8. Popa, Ioan, Bursa - organizare, funcţionare, experienţe, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993 9. Weiss, David, M., After the trade in made, Editor New York Institute of Finance 10. Stocks, bonds, options, futures - Investment and their market, Pretince Hall, Business Classics 11. Colecţia revistei „Piaţa financiară”, 1997-2002 12. Colecţia publicaţiei „Ziarul financiar” şi suplimentul Profit, 1998-2002 13. Colecţia ziarului economico-financiar „Capital”, 1998-2002

16

14. Colecţia ziarului „Bursa”, 1997-2002

Capitolul III. Rapoartele societăţii şi analiza acţiunilor În condiţiile dezvoltării economiei şi a pieţei de capital, în funcţie de necesităţile utilizatorilor de informaţii

contabile , a avut loc o delimitare între societăţile comerciale tranzacţionabile pe piaţa de capital , companii naţionale şi alte persoane juridice de importanţă naţională, faţă de celelalte societăţi comerciale, respectiv întreprinderile mici şi mijlocii, impunându-se astfel un sistem diferenţiat de raportare a informaţiilor financiare.

Furnizarea de date Dezvoltarea sistemului de contabilitate din România a avut ca obiectiv de bază , armonizarea legislaţiei cu

directivele europene în domeniu, în vederea îndeplinirii cerinţelor de aderare la Uniunea Europeană , precum şi alinierea la Standardele Internaţionale de Contabilitate, situaţie impusă de procesul de globalizare economică şi de dezvoltarea pieţei de capital.

Rapoartele anuale trebuie să cuprindă: 1. descrierea societăţii şi a activităţilor sale 2. rapoartele statutare ale administratorilor şi cenzorilor 3. bilanţul contabil 4. contul de profit şi pierdere 5. situaţia modificărilor capitalului propriu 6. situaţia fluxurilor de trezorerie 7. politici contabile 8. diferite documente contabile care să furnizeze informaţii suplimentare asupra situaţiilor prezentate, precum şi

unele date suplimentare. Bilanţul anual trebuie să fie distribuit acţionarilor şi bursei în termen de 90 de zile de la încheierea exerciţiului

financiar. BVB cere ca rapoartele anuale şi bilanţul să fie trimise acţionarilor înaintea reuniunii anuale a societăţilor pe acţiuni

listate la BVB.

Standarde contabile internaţionale Întreprinderi din întreaga lume întocmesc situaţii financiare pentru a fi prezentate utilizatorilor externi. Deşi astfel de

situaţii financiare pot părea similare de la o ţară la alta , există diferenţe care pot fi cauzate de o varietate de factori sociali , economici şi juridici, precum şi de faptul că anumite ţări , în momentul stabilirii cerinţelor naţionale, au avut în vedere necesităţile diverşilor utilizatori ai situaţilor financiare.

Aceşti factori au contribuit la utilizarea unor criterii diferite pentru recunoaşterea structurilor din situaţiile financiare şi la opţiunea pentru diferite baze de evaluare, iar aria de aplicabilitate şi informaţiile prezentate în aceleaşi situaţii financiare au fost , de asemenea , influenţate.

Comitetul Internaţional pentru Standarde Contabile “International Accounting Standards Comitee” (IASC) este organismul angajat în atenuarea acestor diferenţe, căutând să armonizeze reglementările, standardele şi procedurile contabile referitoare la întocmirea şi prezentarea situaţiilor financiare.

În pregătirea situaţiilor financiare, contabilul se ghidează după practicile contabile. Acestea sunt derivate din metoda contabilă care s-a cristalizat în urma practicii efective şi din metodele contabile conţinute în cărţile de contabilitate recunoscute.

Unele practici afectează toate situaţiile financiare iar unele sunt specifice unor anume ramuri de activitate. În cazul în care o practică contabilă nu este acoperită de o anume legislaţie sau reglementată de organismele contabile, practica generală a afacerilor va guverna regulile şi practicile legate de furnizarea datelor.

Cine utilizează situaţiile financiare ? Există o mare diversitate de opinii referitor la utilizatorii rapoartelor anuale. S-a stabilit că printre utilizatori se

numără investitorii prezenţi şi potenţiali, angajaţii, creditorii financiari, furnizorii, creditorii comerciali, clienţii, guvernele şi agenţiile lor, publicul larg. Cei care studiază informaţiile financiare publicate de o societate, au nevoie să le poată compara cu cele ale altor societăţi.

Administratorii societăţii trebuie să furnizeze unele informaţii în cadrul raportului Consiliului de Administraţie sau al Preşedintelui acestuia. Administratorii societăţilor pe acţiuni ( inclusiv ai societăţilor listate la bursă) trebuie să furnizeze date asupra operaţiunilor efectuate de societate în cursul anului cât şi asupra celor avute în vedere în perioada dintre începutul noului an financiar şi până la următoarea Adunare Generală anuală. De asemenea, administratorii trebuie să

17

aducă precizări asupra evoluţiilor ulterioare şi a rezultatelor aşteptate, cu condiţia ca furnizarea acestor date să nu fie în detrimentul societăţii. Dacă furnizarea acestor date nu se face, acest lucru trebuie menţionat în raportul administratorilor.

Administratorii trebuie să ateste că situaţia contului de venituri şi cheltuieli, bilanţul contabil şi documentele prezentate sunt adevărate şi corecte. Ei vor trebui de asemenea să se pronunţe asupra capacităţii societăţii de a-şi achita debitele. Administratorii vor trebui să explice dacă situaţia financiară a fost făcută sau nu în conformitate cu standardele contabile în vigoare şi dacă vreun eveniment, care a avut loc după încheierea anului şi care afectează rezultatele obţinute, a fost sau nu inclus în raportul anual. Situaţia financiară a societăţii (incluzând bilanţul contabil, situaţia contului de profit şi pierdere şi situaţia fluxurilor de trezorerie) trebuie să fie verificate şi semnate de către un specialist - contabil autorizat - independent.

Cetăţeanul obişnuit e de părere că actul denumit “situaţia financiară “reflectă:

situaţia financiară a unei societăţi la un anumit moment

profiturile şi pierderile realizate de o societate în timpul unui an

Situaţia financiară Situaţiile financiare descriu rezultatele financiare ale tranzacţiilor şi ale altor evenimente, grupate în clase

cuprinzătoare conform caracteristicilor economice , numite “structurile situaţiilor financiare” Primul pas pe care un investitor trebuie să-1 facă pentru a se documenta asupra performanţelor unei societăţi, este

să interpreteze situaţia financiară a acesteia. Cele mai importante documente cuprinse în situaţia financiară sunt: 1. Bilanţul Contabil 2. Situaţia Contului de Profit şi Pierdere 3. Declaraţia Fiscală Analiştii financiari sunt cei care îşi câştigă foarte bine existenţa datorită faptului că investitorii şi ceilalţi utilizatori

ai situaţiilor financiare sunt convinşi că aceste acte trebuie interpretate pentru a se determina situaţia financiară “reală” a unei societăţi. Dacă situaţia financiară ar arăta “adevărata” situaţie a societăţii, nu ar mai fi nevoie ca analiştii financiari să-şi piardă timpul cu prelucrarea cifrelor publicate. Aceasta fiind situaţia, nu este de mirare că toată lumea, inclusiv contabilii, au serioase dificultăţi în a înţelege situaţiile financiare. În consecinţă, vom analiza “situaţia financiară” şi vom încerca să explicăm ce conţine ea, în termeni generali, pentru a putea fi înţeleasă mai bine.

Bilanţul contabil Bilanţul este documentul contabil de sinteză prin care se prezintă elementele de activ şi de pasiv ale întreprinderii la

încheierea exerciţiului şi cuprinde toate elementele de activ şi de pasiv grupate după natură, destinaţie şi lichiditate , respectiv după natură , provenienţă şi exigibilitate.

Bilanţul contabil reprezintă o fotografie-instantaneu a tuturor activelor, datoriilor şi a valorii nete (capitalul acţionarilor), la un anume moment (de regulă ultima zi a unui an).

Ecuaţia bilanţului contabile este: Active - Datorii = Capitalul acţionarilor (equity) Fiecărei societăţi îi revine responsabilitatea de a pregăti raportul anual astfel încât el să conţină toate informaţiile

necesare pentru ca membrii săi să înţeleagă cât de bine, sau cât de rău s-a comportat societatea în timpul perioadei care face obiectul raportului. Activul reprezintă tot ceea ce posedă societatea. Pasivul reprezintă tot ceea ce datorează societatea. Capitalul acţionarilor este ceea ce rămâne acţionarilor după ce s-au dedus toate debitele din active.

Activul Un activ reprezintă o sursă controlată de întreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care se

aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru întreprindere. Activele circulante sunt elemente patrimoniale care se utilizează pe o perioadă scurtă în activitatea societăţii şi, în

general, participă la un singur circuit economic, modificându-şi în permanenţă forma şi cuprind banii (numerarul) precum şi toate activele care, în condiţii normale, vor fi transformate în bani în cursul unui an, ca de exemplu: titluri de valoare vandabile, creanţe, stocuri.

Activele imobilizate (mijloacele fixe) reprezintă active pe termen lung pe care societatea le deţine pentru folosinţa

proprie. Printre acestea sunt : terenuri, clădiri, utilaje, echipament de birou, etc. Activele intangibile sunt active nemateriale, deoarece nu au o formă fizică, dar care au o valoare considerabilă

pentru societate şi sunt controlate de societate, ca de exemplu patente, brevete , copyright-uri (drepturile de autor) , mărci, etc. Un bun exemplu poate fi Coca-Cola, numai valoarea denumirii sale fiind în sine o valoare importantă.

18

Amortizarea reprezintă repartizarea costului unui mijloc fix pe durata estimată a vieţii sale. Utilajele şi echipamentele amortizate se scad din costurile mijloacelor fixe.

Datorii O datorie reprezintă o obligaţie actuală a întreprinderii ce decurge din evenimente trecute şi prin decontarea

căreia se aşteaptă să rezulte o ieşire de resurse care încorporează beneficii economice. Datoriile curente reprezintă în general toate debitele scadente în timpul anului în curs. Ele pot fi: conturile de datoriim,

impozitele datorate, dividendele aprobate de Adunarea Generală dar încă neplătite, etc. Datoriile pe termen lung sunt datorii ale societăţii care trebuie plătite după un an, ca de exemplu: obligaţiuni, contracte

de leasing, etc. Analiza bilanţului contabil şi a situaţiei contului de profit şi pierdere Fondul de rulment = Activele curente - Datoriile curente (working capital) Fondul de rulment reprezintă valoarea cu care activele curente depăşesc datoriile curente. Este suma cu care

societatea trebuie să lucreze în derularea operaţiunilor zilnice. Evident, este recomandabil ca societatea să aibă un fond de rulment pozitiv.

Rata lichidităţii curente = activele curente (current ratio) datorii curente Rata lichidităţii curente (current ratio), măsoară lichidităţile pe termen scurt ale societăţii. Cu cât este mai mare

această rată, cu atât este mai solvabilă societatea , adică oferă garanţia acoperirii datoriilor curente din activele curente, şi poate atrage mai multe credite ( valoarea recomandată acceptabilă este în jurul valorii de 2 ).

Profitul per acţiune = Venitul net - Dividendele preferenţiale (earnings per share) Numărul de acţiuni ordinare emise Această rată indică profitul pentru fiecare acţiune din stocul de acţiuni ordinare emis. Raportul preţuri/câştiguri = Preţul de piaţă al acţiunii (price earnings ratio) Profitul per acţiune Acest raport arată capacitatea societăţii de a obţine profituri şi preţul acţiunilor ei pe piaţă. Este un raport la care

investitorii se uită foarte des. În cazul ideal, investitorul va căuta posibilităţile de investiţii care îi oferă un raport preţuri / câştiguri scăzut, combinat cu o înaltă rată potenţială de creştere a beneficiilor. Dimpotrivă, investitorul va evita acţiunile cu un raport preţ / câştig crescut şi cu o rată potenţială a profitului scăzută.

Acest lucru nu este întotdeauna uşor, dat fiind că societăţile cu rate de creştere înalte tind să vândă la un raport preţ/câştig mare.

Studiind raportul anual al unei societăţi se pot înţelege realizările ei din timpul anului. Decizia de a investi trebuie precedată de studierea situaţiei financiare a societăţii.

Capitalul din acţiuni şi rezervele Capitalul din acţiuni se clasifică în “autorizat” , “emis” şi “plătit” . Capitalul autorizat reprezintă valoarea maximă a capitalului pe care o societate îl poate obţine prin emisiunea de

acţiuni în conformitate cu contractul de societate. Capitalul emis reprezintă ceea ce s-a obţinut din emisiunile autorizate. Capitalul plătit reprezintă ceea ce deţin acţionarii din capitalul emis. Rezervele reprezintă profiturile nedistribuite acţionarilor sub formă de dividende, ci reţinute de societate pentru

utilizări viitoare. Pe câtă vreme rezervele de venit (numerar) pot fi folosite la plata în numerar a dividendelor, rezervele de capital (capitalul acţionarilor) nu pot fi plătite în numerar, ci numai în natură, sub formă de acţiuni bonus.

Situaţia veniturilor şi cheltuielilor Situaţia veniturilor reflectă activitatea societăţii. Ea arată veniturile obţinute - care reprezintă funcţia cea mai

importantă a societăţii - cheltuielile efectuate, profiturile nete obţinute în cursul anului şi dividendele care sunt plătite din profitul net după plata impozitelor.

Profit = Venituri - Cheltuieli

19

Ce arată situaţia Situaţia veniturilor şi cheltuielilor arată ce venit a obţinut societatea în timpul anului din vânzarea produselor şi/sau

serviciilor sale şi ce beneficiu rămâne după plata cheltuielilor efectuate în acest interval de timp. Suma rămasă după plata impozitului pe profit se numeşte” profit din activitate (operating profit) după impozitare” şi din ea se pot achita dividendele acţionarilor.

Restul, numit “câştiguri nerepartizate” , este păstrat de către societate şi utilizat pentru operaţiuni viitoare sau pentru dezvoltare. Situaţia veniturilor şi câştigurilor arată forţa de profit a societăţii. Analiştii sunt în mod deosebit interesaţi să ştie ce profit realizează societatea şi cât de regulat îl realizează. O afacere poate să fi crescut considerabil, dar aceasta doar ca urmare a depăşirii contului în bancă ori datorită altor facilităţi de ordin financiar. Dacă afacerea nu produce profit, povara plăţii dobânzilor va deveni prea grea şi societatea va da faliment, adică profiturile obţinute şi numerarul disponibil vor fi mai mici decât dobânzile care trebuie plătite pentru împrumuturile contractate.

Ce nu arată situaţia O societate trebuie să fie profitabilă pentru a supravieţui. Profitul brut reprezintă diferenţa dintre vânzări şi costurile

bunurilor vândute, în timp ce profitul din activitate reprezintă diferenţa dintre profitul brut şi cheltuielile de activitate. În conformitate cu standardele contabile, societăţile indică veniturile din activitate, provenite din vânzări ori din alte

surse, pe primul rând al situaţiei veniturilor şi cheltuielilor sau în documentele contabile anexate, urmate de profitul din activitate, cu indicarea limitată a cheltuielilor efectuate pentru obţinerea profitului.

Profitul brut este semnificativ deoarece indică profitul disponibil pentru plata cheltuielilor de activitate. Societăţilor nu le place să dezvăluie prea mult despre profitul lor brut deoarece el dă indicii asupra forţei sau slăbiciunii societăţii şi poate oferi concurenţilor prea multe informaţii despre marja de profit brut.

Dividendele Acţionarii unei societăţi sunt “posesorii” ei şi au dreptul să primească o parte a beneficiilor societăţii. Unele

societăţi îşi plătesc acţionarii odată pe an (dividend final), în timp ce altele plătesc în timpul anului dividende interimare iar la sfârşitul anului un dividend final. Politica de dividende a unei societăţi este influenţată de un anumit număr de factori, printre care restricţiile legale referitoare la tipul de profit ce poate fi distribuit, nevoia de a susţine creşterea economică şi necesitatea de a satisface acţionarii.

Declaraţia fiscală Acest act reflectă schimbările produse în condiţia financiară, sau schimbările produse în fondul de rulment al societăţii. Din

această declaraţie investitorul ar trebui să poată determina fluxul de numerar, profitul net după impozitare plus amortizarea şi alte cheltuieli ce grevează asupra rezervelor şi care nu sunt decât scăderi în contabilitate iar nu plăţi în numerar. Acest act arată modul în care fondurile curg înspre societate şi modul în care sunt folosite. Situaţia surselor şi a utilizării fondurilor poate fi extrem de utilă pentru analiza titlurilor de valoare, iar investitorii ar trebui s-o studieze cu atenţie.

Ce arată situaţia fluxurilor de trezorerie Bilanţul contabil şi situaţia contului de profit şi pierdere furnizează o mulţime de informaţii dar nu dau toate răspunsurile.

Ele nu furnizează informaţii asupra destinaţiei profitului, despre cum s-au utilizat fondurile pentru acţiuni (titluri de valoare) noi, despre cum a crescut fondul de rulment în timp ce profiturile au scăzut considerabil, etc. Răspunsurile la aceste întrebări, ca şi la multe altele se găsesc în situaţia denumită “situaţia fluxurilor de trezorerie” .

În ultimii ani s-a recurs tot mai des la utilizarea situaţiei fluxurilor de trezorerie în rapoartele publicate alături de bilanţul contabil şi de situaţia contului de profit şi pierdere. Opinia actuală este că această situaţie este necesară pentru o înţelegere adecvată a schimbărilor ce au loc în cadrul societăţii în intervalul de timp dintre două bilanţuri contabile.

Situaţia fluxurilor de trezorerie reflectă activităţile de finanţare şi de investiţii ale societăţii, inclusiv utilizarea fondurilor rezultate din operaţii financiare şi scoate în evidenţă schimbările survenite în condiţia financiară a societăţii în cursul perioadei respective.

Situaţia fluxurilor de trezorerie furnizează analistului financiar ca şi potenţialului investitor informaţii asupra aspectelor cheie din existenţa societăţii, ca de exemplu cifra de afaceri, profitul înainte şi după impozitare, capitalul acţionarilor şi rata lui de revenire, profitul per acţiune, distribuirea dividendelor şi fondul de rulment.

Întrebări recapitulative 1. Care sunt cele mai importante documente europene în situaţia financiară? 2. Ce reprezintă acţiunea şi care sunt părţile ei componente? 3. Ce informaţii arată raportul preţ/câştig şi cum se calculează?

20

4. Care sunt informaţiile furnizate de situaţia fluxurilor de trezorerie?

Bibliografie 1. Bowlin, M., Guide to financial analysis. The Brookings Institution, Washington, 1980 2. Constantinides, George, M., Admissible Uncertainly in the Intertemporal Asset Pricing Model, Journal of

Financial Economics, Harper & Row, Publishers, Inc., UK, 1980 3. Fabozzi, F., Modigliani, F., Capital Market, Pretince Hall, New Jersey, 1996 4. Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura VOX, Bucureşti, 1998 5. Fota, Constantin, Roşu-Hamzescu, Ion,Stanciu, Ion, Bursa la dispoziţia întreprinzătorului, Editura MONDO-

EC, Craiova, 1992 6. Gibons, Michael, Ferson, Wayne, Testing Asset Pricing Models with changing Expectations and

Unobservable Market Portofolio, Journal of Financial Economics, XIV, No 2 (iun. 1985) 7. Popa, Ioan, Bursa - organizare, funcţionare, experienţe, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993 8. Popescu, Vergil, Dumitrescu, Maria, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă, Editura

VOREEPEXIM, Bucureşti, 1994 9. Fundamentals of Financial Markets - Founded by the British Government's Know How Fund, London Stock

Exchange 10. Colecţia revistei „Piaţa financiară”, 1997-2002 11. Colecţia publicaţiei „Ziarul financiar” şi suplimentul Profit, 1998-2002 12. Colecţia ziarului economico-financiar „Capital”, 1998-2002 13. Colecţia ziarului „Bursa”, 1997-2002

Capitolul IV. Riscurile şi obiectivele investiţiilor Procesul investiţional se desfăşoară în condiţiile a numeroase riscuri ca urmare a caracterului complex al

relaţiilor economice contemporane, a evoluţiilor adeseori contradictorii care au loc pe piaţa mondială, a fenomenului de instabilitate ce caracterizează economiile naţionale şi economia mondială în ansamblul său . Procesul decizional se realizează deci, în acest domeniu, astfel încât agenţii economici nu au siguranţă că prin investiţiile încheiate vor obţine rezultatele scontate.

Când un broker de piaţă principală/secundară face o recomandare unui client, sugestiile acestuia trebuie să fie în

concordanţă cu obiectivele urmărite de client şi caracteristicile activităţii acestuia, calculând riscurile implicate şi câştigul posibil şi trebuie să fie in interesul clientului. De aceea brokerul trebuie să cunoască tipurile de risc şi nivelul de risc pe care clientul este dispus să îl asume, de asemeni riscurile legate de investiţia recomandată. Riscurile investiţionale financiare sunt:

1. Riscul inflaţional. Riscul inflaţional este riscul ca moneda să îşi piardă valoarea de cumpărare în timp ce preţurile cresc;

2. Riscul unei afaceri: Riscul unei afaceri se referă la incertitudinea privind cererea pentru serviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate şi abilitatea manageriala de a aduce profit companiei;

3. Riscul opţional: Riscul apare in momentul necesităţii alegerii unui titlu de valoare dintre mai multe existente; toate aparent potrivite, dar există posibilitatea ca clientul să aleagă una cu performanţe foarte scăzute;

4. Riscul momentului: Riscul de a suferi pierderi sau scăderi posibile ale câştigului prin cumpărări sau vânzări de titluri de valoare într-un moment prost ales, în desfăşurarea afacerilor societăţii;

5. Riscul pieţei: Riscul pieţei este legat de incertitudinea viitoarelor preţuri datorate schimbării atitudinii investitorilor. Optimismul sau pesimismul investitorilor poate duce la mari schimbări in preţul valorilor mobiliare, chiar şi în cazul unei societăţi foarte bine cotate;

6. Riscul creditului: Riscul creditului este o măsură a valorii creditului societăţii emitente. Riscul se referă la posibilitatea ca o societate să nu poată plăti dobânda sau capitalul în momentul în care a ajuns la scadenţă;

7. Riscul solvabilităţii: Solvabilitatea este capacitatea de a converti titlurile de valoare in lichidităţi(bani lichizi). Riscul solvabilităţii se referă la modificările nefavorabile survenite în capacitatea titlurilor de valoare cumpărate iniţial, aceasta permiţând convertirea lor în bani lichizi fără a suferi penalizări sau pierderi importante;

21

8. Riscul vandabilităţii: Riscul se referă la viteza şi la uşurinţa cu care un titlu de valoare poate fi cumpărat sau vândut fără o schimbare majoră a preţului. Un titlu de valoare care se găseşte în cantitate mare pe piaţă şi este tranzacţionat activ este foarte vandabil şi în consecinţă lichid;

9. Riscul schimbării cadrului legislativ: Riscul provine din posibilitatea apariţiei schimbărilor cadrului legislativ sau la nivel guvernamental, care pot afecta valoarea titlurilor de valoare cumpărate.

Obiectivele investiţionale ale clienţilor Investiţiile sunt făcute de către clienţi din mai multe motive. Fiecare individ are diverse motive pentru a investi

banii. Se pot investi bani pentru pensie, pentru a plăti educaţia universitară a copiilor, pentru a putea pleca în vacanţe sau în călătorii. Sursele din care provin banii investiţi pot fi economiile individuale, părţi din venitul obişnuit, sume mari încasate în urma unei asigurări sau în urma unei moşteniri. Indiferent din ce sursă provin banii clientului şi indiferent de motivele pentru care acesta s-a hotărât să îi investească, există doar doua clase importante ale obiectivelor investiţionale : creşterea venitului şi a capitalului.

Odată ce este imposibil să satisfacem toate aceste obiective, sarcina brokerului este de a crea un portofoliu de investiţii care să concure cu obiectivele clientului, încercând să ţină seama de situaţia personală şi financiară a clientului.

Una dintre cele mai dificile sarcini pentru un broker este de a determina stabilitatea financiară a unui client. Majoritatea clienţilor nu sunt dornici de a divulga datele lor financiare brokerilor deoarece consideră aceste date personale secrete. Brokerul va trebui să folosească puterea lui de convingere pentru a determina clientul să divulge anumite informaţii necesare, subliniind faptul că a dispune de cât mai multe informaţii ajută brokerul în găsirea unor soluţii potrivite pentru respectivul client. Brokerul trebuie să se ferească, de asemenea, să facă recomandări cu privire la asigurări, testamente sau impozite, decât în cazul în care este calificat pentru aceasta. Brokerul trebuie să fie conştient de schimbările care pot afecta decizia clientului cu privire la investiţie. Aceste decizii pot suferi schimbări în decursul anilor datorită vârstei, statutului social, dependenţei, serviciului (ocupaţiei).

Analiza portofoliului şi politica managerială Portofoliul clienţilor este analizat şi administrat de către brokeri în funcţie de obiectivele clienţilor, situaţia

financiară, restricţii şi caracteristici. Astfel politica şi administrarea acestor portofolii este de a găsi calea de a corespunde cerinţelor clientului. Există trei tipuri de politică a portofoliilor manageriale investiţionale:

1. politica agresivă; 2. politica defensivă; 3. politica agresivă/defensivă(echilibrată). O politică agresivă a portofoliului aplică, în majoritate, investiţia în acţiuni ordinare. Se presupune că piaţa este

puternică şi în creştere şi ca acţiunile sunt potrivite pentru clienţii mai noi, aceştia fiind dispuşi să accepte cote înalte de risc şi imparţialitate. De asemeni, o politică agresivă încearcă să obţină câştiguri maxime, dar clientul trebuie să-şi asume un nivel foarte ridicat de risc.

O politică defensivă este preocupată de păstrarea capitalului şi reducerea riscului la cote minime. Astfel, un portofoliu defensiv este preferat şi trebuie dimensionat considerând restricţiile impuse de către client. Un portofoliu defensiv ar trebui să pună accentul pe titluri de valoare care rezistă declinului preţului pe piaţă. Aceasta strategie este mult mai potrivită pentru clienţii mai vechi şi pentru aceia care sunt mai puţin dispuşi să accepte riscuri.

Un portofoliu agresiv/defensiv este cunoscut şi ca un portofoliu echilibrat şi în general, include şi acţiuni şi obligaţii, şi încearcă să acţioneze ca o garanţie împotriva fluctuaţiilor pieţei.

Impozite datorate tranzacţiilor cu titluri de valoare Brokerii trebuie să se familiarizeze cu regulile de bază ale impozitării înainte de a-şi sfătui clienţii. În plus faţă de

aceste reguli de bază, clienţii ar trebui să apeleze la ajutorul unor persoane abilitate, reprezentanţii Administraţiei Financiare şi contabili autorizaţi. Dat fiind că legea asupra impozitelor suferă schimbări în ceea ce priveşte dividendele şi câştigurile de capital, brokerii trebuie să fie informaţi la zi şi trebuie să-şi anunţe clienţii despre aceste schimbări.

Influenţa factorilor economici asupra titlurilor de valoare Pentru a înţelege tranzacţiile cu titluri de valoare trebuie să cunoaştem regulile de bază ale economiei şi cum

influenţează economia valorile materiale, ca domeniu investiţional. Indicatorii economici măsoară valoric progresul sau regresul în diferite sectoare ale economiei în decursul unei perioade anumite, relativ la o perioadă aleasă de referinţă.

Produsul Naţional Brut Produsul Naţional Brut (PNB) reprezintă valoarea totală a bunurilor şi serviciilor produse în economie, pe perioada unui

an, după rectificarea necesară pentru venitul net extern. Aceasta este dimensiunea cea mai cuprinzătoare a bunurilor produse preponderent la preţul pieţei. Elementele componente ale Produsului Naţional Brut sunt:

1. Produsul Naţional Net : PNB - Amortizare = PNN

22

2. Venitul Naţional: PNN mai puţin cheltuielile şi impozitele. VN reprezintă toate formele de venit, veniturile salariale , etc.

3. Venitul Personal Disponibil'. Venitul personal, mai puţin impozitele. 4. Economiile Personale: Aceasta este suma rămasă după cheltuielile personale. Schimbările în economie şi comerţ Inflaţia este procesul de creştere constantă a preţului, din care rezultă reducerea puterii de cumpărare a Leului.

Inflaţia apare în momentul în care există un exces al cererii totale pentru întreaga cantitate de bunuri şi servicii produse (GNP) în economia noastră. Dacă cererea pentru bunuri şi servicii din partea consumatorilor, guvernului şi a comerţului depăşeşte rezerva disponibilă, preţurile vor creşte. Sunt prea mulţi Lei pentru prea puţine produse. În plus, inflaţia poate surveni în cazul unui proces de creştere artificială a preţului, caz în care costurile crescute duc la preţuri crescute.

Rezerva de bani Rezerva de bani este suma de bani care există în economia noastră la un moment dat. Rezerva de bani este

compusă din: M l - Moneda (bancnotele şi monedele) şi depozitele la vedere (conturi la vedere) M 2 - M1 la care se adaugă depozitele la termen (conturi bancare) la băncile comerciale. M2 include diferite tipuri de

depozite pe termene mai lungi sau mai scurte de scadenţă.

Indexul preţurilor tuturor acţiunilor Indexul preţurilor acţiunilor prezente pe o anumită piaţă a acţiunilor a fost realizat în funcţie de rentabilitate, metodă

care este acceptată pe plan internaţional. Compensaţia este realizată în proporţie cu acţiunile ordinare emise ale societăţilor de pe listă, evaluate la preţul curent al pieţei. În consecinţă, societăţile care au un nivel mai înalt al rentabilităţii sunt mai importante decât cele care au un nivel mai scăzut al rentabilităţii.

Baza de date este modificată periodic pentru a realiza noi liste astfel încât numai mişcarea preţurilor produsă de diverse condiţii să fie reflectate în aceste modificări.

Indexul preţului sensibil În afară de Indexul preţurilor tuturor acţiunilor, Indexul preţului sensibil este realizat în funcţie de faptul că anumite

societăţi par a fi mai sensibile decât altele la condiţiile pieţei. În selectarea acţiunilor pentru IPS sunt luaţi în considerare următorii factori:

1. volatilitatea mişcărilor de preţ 2. diferenţa dintre preţul nominal şi valoarea de piaţă 3. situaţia dividendelor societăţii 4. frecvenţa tranzacţiilor 5. profitul per acţiune într-o perioadă de trei ani IPS trebuie calculat în aceeaşi manieră ca şi IPTA şi trebuie ales un an de referinţă.

Noţiuni de bază ale analizei fundamentale a acţiunilor Diferenţa dintre analiza situaţiei financiare şi analiza capitalului social este aceea că, în timp ce analiza situaţiei

financiare este baza unei bune analize a situaţiei capitalului social, este mai mult decât simpla studiere valorică a conturilor societăţii. Un analist trebuie să ţină seama întotdeauna de :

• tipul industriei din care face parte societatea • cât de ciclică este activitatea societăţii • managementul societăţii este potrivit pentru dimensiunile societăţii. Este conducerea societăţii într-adevăr

competentă şi cinstită? • este societatea dominată de o singură persoană, şi dacă aceasta pleacă, cum va influenţa acest lucru mersul

societăţii ? • este societatea capabilă să se conducă singură, sau beneficiile ei sunt influenţate de alţi factori (preţuri

internaţionale/politici de guvern) ? • ce strategie are societatea pusă la punct pentru viitor? • cine este prezent în situaţia acţiunilor? Se întrevede o posibilă preluare a societăţii? • care sunt punctele tari şi punctele slabe ale unei societăţi ? De fapt, dacă o societate are reputaţia de a fi o

societate foarte bine cotată, care este secretul succesului ei? În cazul opus, care este cauza rezultatelor sale slabe?

23

Explicarea analizei fundamentale Termenul de analiză fundamentală se explică singur în multe privinţe. Această analiză implică analiza situaţiei

financiare a societăţii luând în considerare mai mulţi factori. Obiectivele analizei fundamentale sunt ori să evalueze activele unei societăţi, ori să estimeze profiturile posibile ale societăţii în următorii doi ani.

Analistul pe probleme fundamentale studiază dezvoltarea anumitor tipuri de industrie şi a unor anumite societăţi. Analistul cercetează costurile, marja profitului, performanţele manageriale, producţia şi situaţia financiară. Analistul trebuie să studieze toate aceste caracteristici în diferite stadii de dezvoltare a ciclului activităţii societăţii. Aceste stadii sunt următoarele: dezvoltare, creştere, stabilizare şi declin. Majoritatea analiştilor se concentrează pe studierea viitoarelor posibile profituri, decât a dividendelor curente sau a activelor, considerând că mărirea profitului determină creşterea valorii acţiunilor.

Folosind această metodă, rămâne un spaţiu larg pentru interpretări şi judecăţi subiective, din acest motiv existând mereu diverse opinii în ceea ce priveşte valoarea unei acţiuni.

Care este valoarea acţiunilor? Obiectivul cel mai important al acestui subiect este cum să evaluăm acţiunile societăţilor industriale, prin metoda

absolută sau relativă. De exemplu, putem şti că piaţa (prin care înţelegem principalele societăţi industriale) tranzacţionează la un raport preţ/câştig (PE) de 12.0 X 1993 profit, şi am analizat o societate şi evaluat că tranzacţiile sale se situează la 12.6 X 1993 profit (5% agio pe piaţa PE). Dacă hotărâm că această societate ar trebui să tranzacţioneze la cel puţin 10% agio pe piaţă, atunci înseamnă că societatea a fost subevaluată în raport cu estimările viitorului profit.

Evaluările tehnice, metoda PE de evaluare, fluxul de capital scontat şi costul de capital sunt problemele implicate în meseria de analist. Vom studia metoda PE şi diferenţa dintre profit şi fluxul de capital în capitolele următoare.

Esenţa analizei fundamentale a valorilor materiale este aceea că valoarea acţiunilor reflectă un mare număr de condiţii economice. O schimbare în aceste condiţii economice, denumite factori fundamentali, poate determina o schimbare în valoarea acţiunilor. Factorii fundamentali care determină valoarea titlului sunt foarte numeroşi. În general, analiştii încearcă să identifice aceşti factori care influenţează valorile mobiliare. Abordarea fundamentală s-ar putea să nu indice valoarea acţiunilor într-o anumită zi, dar indică în ce direcţie preţul acţiunilor se va îndrepta în viitor.

Avantajele analizei fundamentale a. Disciplina: Orice încercare de a estima valoarea proprie duce la reducerea lipsei de claritate în luarea deciziei

privind oportunitatea unei investiţii. Forţează investitorul să cuantifice variabilele în loc să se bazeze pe calitatea judecăţii sale. Deşi previziunea principalelor variabile poate fi hazardată, aceasta poate să evidenţieze problemele particulare care nu apar la o abordare mai subiectivă.

b. Riscul. În determinarea celei mai potrivite rate de revenire pentru calculul valorii intrinseci, se relevă implicaţiile

riscului asociat unei acţiuni ordinare. Diferenţa reală sau “prima de risc” va diferi în funcţie de calitatea stocului. Impozitarea diferită şi potenţialul de creştere diferit influenţează, de asemeni, rata de scont.

c. Relaţia dintre preţul curent al acţiunii şi performanţele pieţei: În anumite metode, estimarea PE este cel mai important pas în determinarea valorii intrinsece. Analiza se aplică PE trecut şi prezent pentru determinarea celui mai potrivit multiplicator. Dacă PE al unei societăţi listate este la un nivel ridicat comparat cu PE trecut sau cu PE al unor societăţi similare listate, atunci analistul trebuie să studieze anumiţi factori (dividende viitoare, etc.) pentru a vedea dacă proiectele făcute justifică multiplicatorul curent. PE-ul care va fi utilizat este de o importanţa crucială şi analistul trebuie să aibă grijă să nu fie influenţat de psihologia curentă a pieţei în alegerea PE-ului potrivit.

Dezavantajele analizei fundamentale 1. Previziunile variabilelor fundamentale: În previziunea viitoarelor profituri devine evident că este o sarcină

deosebit de dificilă, şi cu multe capcane. De aceea, este tentant să recurgem la analize extinse în calcularea profiturilor constante. Chiar şi atunci când se cunosc cifrele beneficiului per acţiune pentru primul an, este necesară determinarea ratei de plată pentru a permite calculul fluctuaţiei dividendelor şi menţinerii profitului pentru anul următor. Trebuie să ţinem seama că evaluarea venitului, dividendelor şi profitului pot sau nu să fie atinse datorită factorilor externi. Pe scurt, nu trebuie subestimate dificultăţile inerente în previziuni, care tind să se accelereze.

2. Schimbarea pulsului pieţei şi ciclurile pieţei: Datorită acestor schimbări, deseori, analiza valorii intrinsece devine oarecum sterilă, pe o perioadă scurtă de timp. Multe metode de evaluare a acţiunilor consideră că există o relaţie directă între profit şi valoarea curentă a acţiunii. În practică, declinul ciclic şi/sau schimbările psihologice temporare în cotarea pieţei ar putea avea un efect mărit pe preţul real al acţiunilor decât rata de creştere a profitului prognozată sau atinsă. Vechea zicală că valoarea este “doar ceea ce poţi să vinzi” se pare că este valabilă pe perioade scurte de timp.

Impactul macro factorilor în analiza valorilor mobiliare Macro factorii pot avea un efect dramatic asupra titlurilor de valoare analizate. Există mai multe tipuri de macro

factori; unii dintre aceşti factori sunt de natură internă, iar alţii sunt de natură externă. Macro factorii importanţi sunt: * Economici - ratele de schimb, inflaţia, salariile, impozitele,

24

* Sociali & Politici - şomaj, asistenţă socială, taxe, etc. * Dezastre naturale - incendii, inundaţii, secetă, molime, etc. Oricare dintre aceşti factori poate să influenţeze profitul societăţii, natura riscului şi proiectele de dezvoltare. De

aceea, este imperios necesar ca analiştii în domeniul valorilor mobiliare să înţeleagă modul în care aceşti factori influenţează evaluarea unui titlu şi, în particular, cât de vulnerabilă este activitatea principală a unei societăţi la macro factori pe care nu îi poate controla.

Alte riscuri cu care se confruntă diverse domenii de activitate Tehnologia: Unul dintre cele mai mari riscuri în industrie este schimbarea tehnologică. Aceasta poate să scoată din

circulaţie un anumit domeniu de activitate. Schimbarea de gust şi orientare a publicului: O schimbare bruscă în gustul şi orientarea publicului poate să

afecteze profitabilitatea unui domeniu de activitate şi să stagneze dezvoltarea acestuia. Domeniul modei este supus acestor schimbări de gust ale publicului.

Riscul schimbărilor demografice: Aceste schimbări pot influenţa profitabilitatea în cadrul anumitor domenii de activitate. Dacă rata naşterii ar scădea brusc într-un stat, ar putea să aibă un efect dezastruos asupra cererii de cărucioare şi toate produsele pentru nou născuţi.

Ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate Strămoşul conceptului de prognoză a direcţiei de dezvoltare a unui domeniu de activitate este cunoscutul ciclu de

viaţă al acestei activităţi. Ipoteza este că o anumită activitate trece prin mai multe faze - început, dezvoltare, maturitate şi declin.

Aceste faze sunt indicate prin nivelele ratei de creştere a vânzărilor activităţii respective. Dezvoltarea activităţii respective urmăreşte o curbă sub formă de S formată de apariţia şi răspândirea unor noi produse. Partea liniară a fazei de început reflectă dificultatea de a învinge inerţia cumpărătorului şi testările stimulative ale produselor noi. Creşterea rapidă apare în momentul în care un număr mare de cumpărători se grăbesc să cumpere produsul imediat ce acesta s-a dovedit viabil. Străpungerea potenţialului număr de cumpărători are loc la un moment dat, aceasta stopând creşterea rapidă şi formând în cadrul graficului un nivel constant al ratei de creştere. În sfârşit, rata de creştere va suferi un declin în momentul în care apar produse substitutive.

Stadiile ciclului de dezvoltare a unui domeniu specific de activitate Vânzări Început Dezvoltare Maturitate Declin Metoda ciclului de viaţă a fost criticată din motive legitime. Durata stadiilor de dezvoltare variază destul de mult

de la un domeniu la altul şi de multe ori nu este foarte clar stabilit stadiul de dezvoltare în care se găseşte o activitate la un moment dat. De multe ori forma curbei de dezvoltare a activităţii nu este de loc asemănătoare cu cea prezentată. De multe ori o activitate specifică poate să treacă direct de la faza de dezvoltare la faza de declin, trecând peste stadiul de maturitate. Societăţile pot să modifice curba lor de dezvoltare prin apariţia unui nou produs şi prin repoziţionarea pe piaţă. Dacă o societate urmează curba de dezvoltare aşa cum este, fără să încerce o remodelare, aceasta devine o previziune nedorită pentru activitatea societăţii. Astfel, rămâne un loc foarte larg pentru interpretări şi judecăţi subiective, de aceea există multe păreri diferite despre care ar trebui să fie valoarea unei acţiuni. De altfel, pentru fiecare cumpărător există un vânzător şi dacă toată lumea s-ar pune de acord, atunci nu ar mai exista piaţă.

Analiza tehnică Scopul analizei tehnice este de a prognoza mişcarea preţului acţiunilor. Totuşi, analiştii resping probabilitatea că o

prognoză importantă poate fi realizată cu ajutorul analizei elementelor fundamentale. În schimb, analiştii se concentrează pe piaţa titlurilor de valoare şi urmăresc îndeaproape mişcările de preţ, presupunând că orice influenţă asupra preţurilor este reflectată în aceste mişcări. Analiştii consideră că nu este nevoie să compari de ce se mişcă preţurile, ci urmărind doar preţurile, vor apare modele prin care se va indica direcţia în care se îndreaptă acţiunile. Analiştii studiază şi realizează diagrame pentru mişcările preţului titlurilor de valoare, într-o perioadă trecută şi prezentă, volumul tranzacţiilor şi numărul

25

acţiunilor în creştere şi descreştere. După aceea, analiştii studiază modele şi încearcă să facă previziuni asupra direcţiei preţului unei acţiuni sau a întregii pieţe.

Teoria şi analiza pieţei Analiza tehnică se ocupă în principal cu studiul activităţii pieţei titlurilor de valoare în general, şi cu mişcările preţurilor

acţiunilor unor anumite societăţi pe care aceştia le urmăresc. Studiind piaţa titlurilor de valoare în general, împreună cu mişcarea preţurilor, analistul va încerca să prognozeze mişcarea preţurilor. Analistul nu este interesat dacă profitul societăţii creşte sau dacă societatea se dezvoltă, el este preocupat numai de mişcarea preţurilor acţiunilor. Analistul va folosi teorii bazate pe diagrame şi numere. Cele mai răspândite teorii sunt:

1. Teoria dezvoltării - declinului: Această teorie măsoară intensitatea creşterii sau descreşterii pieţei titlurilor de valoare. Exemplu: dacă 50 de emisiuni sunt tranzacţionate într-o anumită zi şi 25 de acţiuni cresc şi 25 de acţiuni scad în valoare, poate fi calculat un coeficient prin raportul între acţiunile în creştere şi totalul acţiunilor, care rezultă 50%, ceea ce indică o poziţie neutră. Acţiunile în creştere sunt considerate bulls, în timp ce acţiunile în descreştere sunt considerate bears.

2. Volumul tranzacţional: Aceasta este legătura dintre preţul pieţei şi volumul total tranzacţionat. O creştere sau descreştere a preţului la un nivel ridicat înseamnă o mişcare în aceeaşi direcţie a preţurilor. O creştere sau descreştere a preţului la un nivel scăzut înseamnă o inversare a mişcării preţului. Analiştii speră într-un volum foarte mare tranzacţional pentru piaţa în creştere şi într-un volum foarte mic tranzacţional pentru piaţa în scădere. De asemeni, pentru piaţa în scădere, dacă volumul descreşte, traderul consideră că vânzările vor înceta, deci declinul se va putea încheia.

Analiza tehnică a valorilor mobiliare individuale O diagramă de tipul “head and shoulders” (cap şi umeri) este unul din modelele clasice este o imagine inversată a

unei orientări a preţului unei acţiuni. Dacă diagrama apare în partea de sus a unei orientări pozitive aceasta înseamnă că preţul ar urma să scadă, urmărind linia coborâtoare a umărului, spre partea dreaptă a graficului. Dacă diagrama apare cu capul în jos, aceasta înseamnă că preţul ar urma să crească, urmărind linia crescătoare a umărului, în partea dreaptă a graficului. De exemplu: Dacă preţul unei acţiuni oscilează între 30.00 lei şi 35.00 lei, nivelul de 30.00 lei reprezintă nivelul de sprijin (H&S, linia umerilor). O diagramă cu capul în jos indică nivelul de 30.00 lei ca nivelul scăzut (linia umerilor) la care a ajuns preţul acţiunii, deci inversul situaţiei ne va arăta până la ce valoare va urca preţul acţiunii. Nivelul de 35.00 lei reprezintă nivelul de rezistenţă (H&S, linia capului). O diagramă cu capul în sus ne indică punctul maxim la care a ajuns preţul unei acţiuni, deci inversul situaţiei ne va arăta valoarea la care va coborî preţul acţiunii.

Metoda grafică Metoda grafică, denumită şi analiza tehnică, este o altă formă de selectare a valorilor mobiliare, care este folosită de

către persoanele care cumpără şi vând acţiuni. Premisa de la care porneşte un bun tehnician este că direcţia în care se îndreaptă preţul pieţei titlurilor de valoare poate fi determinată studiind modelul variaţiei preţului acţiunii, pe o perioadă de timp trecută, şi că analiza fundamentală nu este o metodă sigură.

Eficienţa teoriei de piaţă Această abordare este relativ nouă în teoria de piaţă. Această teorie porneşte de la idea că investitorii consideră

că preţul acţiunilor reflectă de fapt valoarea reală sau intrinsecă a acţiunilor individuale. Teoreticienii eficienţi ai pieţei nu sunt interesaţi în analiza fundamentală sau tehnică. De asemeni, aceştia nu cred în supraevaluarea sau subevaluarea acţiunilor. Oricare este preţul curent pentru o acţiune, acesta reprezintă valoarea reală intrinsecă a acţiunilor.

Factorii Beta Coeficientul Beta reprezintă volatilitatea unei acţiuni relativ la piaţă în general. O acţiune care fluctuează sus - jos

în acelaşi fel cu piaţa are un coeficient beta 1.00. O acţiune care variază sus - jos de două ori rata pieţei, are un coeficient beta 2.00. O acţiune cu un coeficient beta -2.00 ar trebui să se mişte de două ori mai repede decât piaţa în general, dar în direcţie opusă. Cu cât este mai mare factorul beta, cu atât este acţiunea mai speculativă.

Contrarian Investing (metoda investiţiei contrare) Metoda contrară este metoda de a reuşi pe piaţa acţiunilor, reacţionând invers decât toţi ceilalţi. Mulţi investitori

consideră că cel care cumpără în momentul în care toţi ceilalţi vând şi că cel care vinde în momentul în care toţi cumpără, va fi cel mai recompensat. Investitorii se feresc de idei sau de activităţi specifice care par să fie temporare. Se consideră că este imposibil să realizezi o performanţă superioară decât dacă acţionezi diferit faţă de majoritatea celorlalţi.

Metoda bottom - up de investiţie Aceasta este probabil cea mai folosită metodă care utilizează studiul caracteristicilor fundamentale ale fiecărei

acţiuni - raportul preţ/câştig, randamentul dividendelor, şi valoarea netă a activelor - pentru a putea decide dacă acţiunea

26

este ieftină sau scumpă. Mulţi analişti se concentrează asupra profitului viitor, decât asupra dividendelor sau activelor, considerând că mărirea profitului determină creşterea preţului acţiunii.

Metoda top - down de investiţie Primul pas în această metodă este o privire largă asupra pieţei internaţionale şi a economiei naţionale pentru a

face previziuni asupra orientării ratei dobânzilor, a produsului naţional brut, a salariilor, a inflaţiei, a preţurilor bunurilor şi a altor factori economici importanţi.

Al doilea pas este de a decide care sector al pieţei acţiunilor ar trebui să beneficieze mai mult de orientările prognozate. Dacă consideri piaţa construcţiilor în declin, atunci vei vinde acţiunile din acest domeniu de investiţie.

Al treilea pas în acest proces este să studiezi acţiunile individuale dintr-un anumit sector şi să alegi aceste acţiuni care vor beneficia mai mult datorită orientărilor viitoare. În acest punct, mulţi analişti care preferă această metodă folosesc aceste tehnici pentru alegerea finală a acţiunilor.

După cum puteţi vedea, rămâne un loc foarte larg pentru interpretări şi judecăţi subiective, de aceea există multe păreri diferite despre care ar trebui să fie valoarea unei acţiuni. De altfel, pentru fiecare cumpărător există un vânzător şi dacă toată lumea s-ar pune de acord, atunci nu ar mai exista piaţă.

Ambele tipuri de analişti - cei care folosesc analiza fundamentală şi tehnică - urmăresc acelaşi obiectiv: să prezică viitoarele mişcări de preţuri folosind date din perioade de timp trecute. Analiştii care folosesc metoda fundamentală studiază economia, industria şi societatea respectivă, în timp ce analiştii care preferă metoda tehnică studiază preţurile acţiunilor, volumul tranzacţional şi alte date despre piaţă. Ambele metode de analiză oferă puncte de reper pentru viitor şi se completează.

Clasificarea domeniilor de activitate Domeniile specifice de activitate sunt împărţite în trei categorii: 1. Domenii de activitate defensive - Aceste activităţi specifice sunt caracterizate, de obicei, de profituri constante şi

dividende chiar şi în timpul unei recesiuni. În timpul perioadelor mai bune apar creşteri moderate. Exemple de domenii de activitate defensive sunt - domeniul medical şi domeniul alimentar.

2. Domenii de activitate în dezvoltare - Aceste domenii specifice sunt caracterizate de creşteri constante în fiecare an în vânzări şi profituri. În aceste domenii dividendele sunt foarte puţine şi cu o valoare foarte mică deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite în societate. Exemple de domenii de activitate în dezvoltare sunt - industria calculatoarelor şi industria electronicii.

3. Domenii de activitate ciclice - Aceste domenii de activitate sunt caracterizate de fluctuaţia largă, în concordanţă cu ciclul activităţii, a vânzărilor, beneficiilor, dividendelor şi preţurilor acţiunilor. Aceste activităţi vor fi influenţate de scăderea sau de creşterea activităţii economice. De exemplu, industria autoturismelor şi construcţiile de locuinţe.

Alegerea momentului investiţiei este importantă Alegerea momentului este la fel de importantă ca strategie ca şi alegerea acţiunilor. Pentru un investitor pe timp

scurt aceasta poate să însemne diferenţa între a câştiga şi a pierde bani. Pentru un investitor pe termen lung aceasta nu este de importanţă capitală, dar este totuşi importantă. Datorită dificultăţii în alegerea punctului minim sau maxim al unui ciclu este o idee bună să cumperi şi să vinzi acţiuni la intervale regulate ale unui ciclu de piaţă. Alegerea momentului poate fi influenţată şi de şansă.

Un număr de evenimente pot influenţa o piaţă şi aceste evenimente nu pot fi prezise. a) Războiul. Exemplu: invazia Iraqului de Kuweit. b) Răsturnări ale situaţiei politice. O potenţială asasinare sau o neaşteptată demisie a unui membru politic influent

sau a ministrului trezoreriei sau finanţelor pot influenţa piaţa. c) Riscuri neaşteptate ale unei societăţi. O societate poate declare la un moment dat nişte datorii care nu erau

cunoscute pe piaţă. Preţul acţiunii va fi influenţat în mod corespunzător. Nu ignoraţi semnalele de avertizare Când sunteţi în dubiu mai bine părăsiţi afacerea. În cazurile în care apar semnale de avertizare cum ar fi zvonuri

despre un eşec iminent, presă negativă, plăţi sau dividende întârziate, lucrurile pot doar să meargă din ce în ce mai rău. Este surprinzător cum foarte multe persoane continuă să susţină societăţi în decădere, în ciuda avertizărilor. Chiar dacă zvonurile par să nu aibă motivare, dacă destul de multe persoane cred în ele atunci ele se autodezvoltă. Investitorii ar trebui să urmărească propriile investiţii şi să încerce să obţină o cât mai bună înţelegere a acestora. Deci, este important să deosebim adevăratele pericole de un articol în presă conceput într-un mod negativ.

Nu puneţi toate ouăle în acelaşi coş O mare diversitate de acţiuni trebuie luată în considerare pentru a administra un portofoliu. Un număr mai mare

dă o anumită siguranţă şi mulţi analişti consideră că un portofoliu trebuie să conţină cel puţin şapte acţiuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare în portofoliu atunci când una dintre acţiuni are o cădere bruscă. Desigur, trebuie diversificate activele, alocate fonduri între patrimoniu, capital social şi venituri fixe.

27

Este de asemeni prudent să diversifici tipurile de acţiuni. De exemplu, un portofoliu de 20 de acţiuni în domeniul minier este foarte probabil să sufere ca şi o singură acţiune dacă industria minieră are o cădere bruscă. Analiştii experimentaţi sugerează că un portofoliu pentru un investitor particular ar trebui să aibă cel puţin şapte stocuri în cel puţin şase domenii de activitate diferite. Portofoliile instituţionale cum ar fi anumite trusturi importante au mai mult de 100 de stocuri.

Există un număr mare de orientări pentru care este o mare diferenţă între strategiile de a avea un număr mare de stocuri sau un număr mic de stocuri. Totuşi, în Pakistan există multe cazuri în care angajaţii şi familiile lor şi-au încredinţat tot venitul societăţilor în care cadrul cărora lucrează, deci efectiv un portofoliu format dintr-un singur stoc. Mai există şi cazuri de angajaţi ai unei societăţi care şi-au construit holdinguri foarte puternice în cadrul acestor societăţi şi au avut un profit mai mare decât persoane care au avut un portofoliu mare de acţiuni în decursul anilor.

Nu deveniţi lacomi În ciuda a ceea ce se spune, lăcomia poate fi un lucru distructiv, mai ales dacă nu este moderată. Este foarte greu

de stabilit, de obicei, momentul vânzării - deci, lasă întotdeauna ceva şi pentru celelalte persoane. Ar trebui să fixezi o rată a profitului şi să vinzi în momentul în care aceasta a fost atinsă.

Mulţi investitori pot urma această regulă. De câte ori un investitor caută să obţină câţiva cenţi în plus la preţul de vânzare şi nu reuşeşte decât să vadă cum preţul a căzut şi astfel a pierdut vânzarea. Investitorul va vinde de multe ori la preţuri mult mai scăzute decât a dorit iniţial. Acest scenariu este obişnuit pentru piaţa de mărfuri, la care mişcarea preţurilor poate fi neregulată şi greu de înţeles pentru media investitorilor.

Nu urmaţi mulţimea De multe ori în ultimul deceniu am văzut piaţa crescând cu 20% şi aceasta a avut ca rezultat creşterea interesului

investitorilor care încercau să participe la stabilizarea pieţei. În mod similar, atunci când piaţa cade brusc, pesimismul creşte şi investitorii vor supraîncărca piaţa din teama ca preţul să nu scadă chiar mai mult. În aceste situaţii investitorii se mişcă în concordanţă cu orientarea generală şi această mişcare a maselor are ca rezultat o investiţie greşită. De aceea, această dispoziţie sufletească a pieţei depăşeşte în importanţă, la un moment dat analizarea parametrilor fundamentali.

Acest scenariu a avut loc, de exemplu, după căderea pieţei acţiunilor în 1987 în cele mai importante pieţe. Comentatorii pieţei în media, şi cel mai bine cotaţi brokeri au vorbit despre o decădere a economiei pe perioadă lungă, o calamitate internaţională care a speriat lumea din vest. “Capitalismul este în pericol !”

Mulţi investitori din aceste ţări şi-au vândut acţiunile importante la preţuri ridicole, ca urmare a articolelor din presă şi a dezinformării. Aşa cum ne putem aminti, multe guverne din vest au relaxat politica monetară care a uşurat rata profitului şi a adus la o stabilizare a pieţei la începutul anilor 1988. Din contră, în 1987, atunci când raportul preţ/câştig asupra stocurilor era de 15 la 20 şi piaţa a explodat, prea puţin investitori au vândut la preţuri supuse inflaţiei. De fapt, multe persoane au fost cumpărători la valoarea netă în această perioadă. Deci, din nou, să urmezi orientarea mulţimii nu a fost un sfat bun.

Întrebări recapitulative 1. Enumeraţi riscurile investiţionale financiare. 2. Ce reprezintă rezerva de bani şi care sunt componentele acesteia? 3. Arătaţi factorii luaţi în considerare în selectarea acţiunilor pentru IPS. 4. Care sunt avantajele dezavantajele analizei fundamentale? 5. Cum este calculată volatilitatea unei acţiuni?

Bibliografie 1. Anghelache, Gabriela, Burse şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000 2. Best, Michael, J., Graner,Robert,R., Capital Asset Princing Compatible with Observed Mareket Value

Weights, Journal of Finance, 40, No. 1 (March 1985) 3. Biermann, H., Seymoor, S., The Capital budgeting decision, Economic analysis and investment project, Sixth

Edition, MacMillan Publishing Company, Washington 4. Dean, D. G., Financial strategy in the acquisition decision, Essex, Gower, 1975 5. Fâncu, Marin, Piaţa de capital, Tribuna Economică, Bucureşti, 1998 6. Kovacs, André, Les stratégies de la nouvelle Bourse, Les Éditions d'Organisation, Paris, 1990 7. Peyrard, Josette, Les bourses européennes, Edit. Vuibert, Paris, 1992 8. Popa, Ioan, Bursa - tehnica tranzacţiilor, vol. II, Editura Adevărul, 1994 9. Reddy, Michael, T., Securities Operations, New York Institute of Finance

28

10. Simion, J., Tehniques financières internationales, Edit. Economica, Paris, 1991 11. Sobel, Robert, The curbstone brokers. The origins of the American Stocks Exchange, 3rd Edition, Macmillan,

Collier - Macmillan, New York, London, 1972 12. Exchanges internationaux des services: valeurs mobilières, OCDE, Paris, 1987

Capitolul V. Cadrul reglementar în România Cea mai mare influenţă în dezvoltarea burselor de valori a fost apariţia unui anumit fel de reglementări ale

burselor . Aceasta a constat în relaxarea supravegherii şi controlului asupra tranzacţiei dintre clienţi, fapt care a dus la

uşurarea şi rapiditatea acestora, stimularea investiţiilor şi , în fine, la creşterea eficienţei pieţei.

Rolul autorităţilor pe pieţele financiare / de capital Crearea unor pieţe eficiente şi solide, beneficiind de aportul unor servicii financiare competente, reprezintă un

element central în cadrul dezvoltării Europei Centrale şi de Est. Capacitatea întreprinderilor de a obţine noi fonduri din partea publicului, precum şi posibilitatea pentru investitori de a-şi tranzacţiona acţiunile pe o piaţă atrăgătoare şi demnă de încredere, sunt factorii critici în extinderea stabilităţii economice naţionale şi regionale.

Abuzurile comise pe piaţă tind să submineze încrederea în eficienţa şi onestitatea pieţelor de capital, frânând astfel dezvoltarea economică. Fraudele şi abuzurile din domeniul titlurilor de valoare ridică semne de întrebare asupra onestităţii şi integrităţii celor care ar trebui să aibă grijă de banii publicului. Odată încrederea zdruncinată, este greu să fie recâştigată. Acest lucru este valabil atât din punctul de vedere al guvernelor, cât şi din acela al perspectivelor economice ale acelora care sunt direct implicaţi în afaceri.

Încrederea publicului în soliditatea sistemului financiar reprezintă piatra de temelie a oricărei economii. Elementul esenţial al acestei încrederi o constituie convingerea creditorilor că investiţiile lor vor produce beneficiile scontate şi vor fi achitate la data cuvenită. Investitorii au încredere că organismele abilitate să reglementeze acest domeniu de activitate vor crea un cadru reglementar adecvat care să asigure utilizarea chibzuită a banilor încredinţaţi intermediarilor financiari, precum şi funcţionarea eficientă şi imparţială a pieţelor de titluri de valoare.

Reglementarea şi supravegherea activităţii intermediarilor financiari au ca scop asigurarea funcţionării adecvate a acestor instituţii, astfel încât ele să poată absorbi fluctuaţiile financiare, îndeplinindu-şi corect îndatoririle. Reglementarea pieţelor de capital are ca scop controlul asupra activităţii celor care contractează împrumuturi cât şi a celor care tranzacţionează titluri de valoare. Celor care contractează împrumuturi (borrowers) li se cere să furnizeze suficiente informaţii, astfel încât investitorii să poată lua decizii în cunoştinţă de cauză. Reglementările privind pe brokeri / traderi încearcă să reducă numărul cazurilor de administrare ineficientă şi de insolvabilitate.

În cadrul sistemului financiar există pentru investitori un întreg spectru al riscurilor şi beneficiilor. Băncile se situează la nivelul de risc cel mai scăzut al spectrului, iar instituţiile nebancare se situează la nivelul de risc cel mai ridicat. Investiţiile pe pieţele de titluri de valoare sunt adesea mai riscante; deşi există unele modalităţi de protecţie a investitorilor, trebuie să se ştie foarte bine că responsabilitatea finală asupra evaluării viabilităţii şi siguranţei unei investiţii aparţine investitorului.

Cadrul reglementar nu este static, dat fiind că pieţele financiare şi instituţiile evoluează şi se schimbă, ceea ce implică şi restructurarea cadrului reglementar.

Consiliul Naţional al Valorilor Mobiliare ( CNVM) şi Bursa de Valori Bucureşti (BVB) sunt organismele care stabilesc puterile, atribuţiile şi funcţiile “industriei” financiare.

Aceste două organisme se străduiesc : să menţină, să uşureze, şi să amelioreze performanţele întreprinderilor şi ale pieţelor de titluri de valoare în

interesul eficienţei afacerilor să protejeze interesele investitorilor, prin intermediul unor reglementări vizând pieţele de titluri de valoare care

să facă să crească încrederea investitorilor Stabilitatea sistemului financiar ca întreg are o importanţă vitală. Sistemul nu poate opera eficient decât dacă

investitorii au încredere în forţa instituţiilor financiare şi în stabilitatea generală a pieţei financiare. De aceea, guvernele au datoria să asigure încrederea publicului în soliditatea sistemului financiar.

Obiectivele reglementării pieţei Odată ce un guvern acceptă faptul că o bursă de valori este un mecanism preţios pentru mobilizarea capitalului

de investiţii, trebuie stabilite regulile de bază pentru activitatea bursei, în concordanţă cu anumite obiective esenţiale ale

29

contractului social. Încurajarea şi menţinerea încrederii furnizorilor de capital pentru investiţii, constituie elementul major al reglementărilor ce vor fi analizate în continuare.

1. Fiecare investitor acceptă un anumit grad de risc, iar pentru a putea lua decizii, investitorii trebuie să fie pe deplin informaţi asupra opţiunilor posibile.

2. Investitorii trebuie să aibă încredere că interesele lor vor fi protejate încontinuu. Deoarece investitorii nu au posibilitatea monitorizării activităţilor zilnice ale întreprinderilor, ei sînt îndreptăţiţi să pretindă ca întreprinderile să aibă o conduită onestă şi echitabilă.

Reglementare şi autoreglementare Obiectivul de a stabili regulile de bază pentru a încuraja investitorii să-şi menţină încrederea, reprezintă o temă

comună a tuturor pieţelor financiare din lume. O a doua temă - şi una în cadrul căreia răspunsurile diferă de la ţară la ţară - este aceea de a şti dacă reglementarea trebuie făcută de către legislativ şi autorităţile sale delegate, sau de către actorii pieţei prin intermediul asociaţiilor lor.

Schema unei structuri reglementare presupune luarea în considerare a unor abordări şi alternative diferite, ca de exemplu reglementarea făcută de către guvern, autoreglementarea făcută de bursă ori de către asociaţiile brokerilor / dealer-ilor, ori o combinaţie a celor două. Un lucru important totuşi, este recunoaşterea faptului că structura reglementară va trebui să ţină seama de existenţa anumitor conflicte şi să ajungă la un echilibru.

Deşi acest lucru nu va mulţumi pe toată lumea, va proteja şi încuraja investitorii, lăsând în acelaşi timp pieţei suficientă libertate şi încurajând-o să se dezvolte.

Reglementări referitoare la Bursa de Valori Dat fiind că bursele de valori au devenit un vector important în mobilizarea capitalurilor, este necesar să existe

reguli şi regulamente care să protejeze interesele investitorilor. Activitatea burselor de valori este guvernată de un set de reguli şi regulamente proprii, astfel încât toate aspectele activităţii zilnice să fie dirijate corect, eficient şi oportun. Datorită modificării constante a climatului investiţional, brokerii, firmele membre, precum şi BVB însăşi trebuie să fie în permanenţă informaţi despre schimbările şi reformele operate de către CNVM, precum şi asupra tuturor celorlalte reguli şi regulamente.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică , care

reglementează şi supraveghează piaţa de capital , pieţele reglementate de mărfuri şi instrumentele financiare derivate , precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora. Autoritatea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare se exercită pe întregul teritoriu al României şi este subordonată Parlamentului.

Scopul şi sarcina Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt de a asigura respectarea cadrului legal şi de a proteja interesele tuturor participanţilor la tranzacţionarea valorilor mobiliare din cadrul bursei.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare are următoarele obiective fundamentale: Stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate; Promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare; Asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale , abuzive şi frauduloase; Promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate; Prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate; Stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele reglementate; Adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele reglementate; Prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor acestora. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare trebuie să prezinte până cel târziu la data de 30 aprilie a fiecărui an , raportul

său anual de activitate , raportul anual de audit financiar şi execuţia bugetului de venituri şi cheltuieli pentru anul precedent, comisiilor pentru buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor, pentru a fi dezbătute în şedinţa comună a Camerelor.

Componenţa CNVM Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este compusă din 7 membri , dintre care un preşedinte , 2 vicepreşedinţi şi 4

comisari. Numirea şi revocarea acestora se fac de către Parlament în şedinţa comună a celor două Camere. Preşedintele este reprezentantul de drept al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare ca autoritate administrativă , autonomă şi ca persoană juridică de drept public. În caz de indisponibilitate temporară a preşedintelui , reprezentarea legală a C.N.V.M. revine unuia dintre vicepreşedinţii acesteia, iar în situaţii de urgenţă, în absenţa preşedintelui şi vicepreşedinţilor, reprezentarea legală se atribuie comisarului celui mai vârstnic. Preşedintele şi membrii sunt numiţi pe o perioadă de 5 ani şi mandatul lor poate fi reînnoit doar o singură dată. Membrii C.N.V.M. trebuie să îndeplinească următoarele condiţii :

Trebuie să fie cetăţeni români , cu domiciliul stabil în România , în vârstă de minimum 30 de ani

30

Au o bună reputaţie şi pregătire profesională în domeniul economic sau juridic , având o vechime în specialitate de minimum 5 ani

Nu pot fi membri ai vreunui partid politic Să nu fi fost înregistraţi ca faliţi Nu pot exercita o altă funcţie remunerată , publică sau privată , cu excepţia celor de cadru didactic universitar şi

de consultant sau expert al autorităţilor publice ori al organismelor internaţionale Nu pot fi membri în consiliile de administraţie, directori executivi, cenzori sau auditori ai persoanelor juridice

subiecte ale supravegherii C.N.V.M. , Comisiei de supraveghere a asigurărilor sau B.N.R. ori acţionari semnificativi la astfel de persoane juridice

Nu pot desfăşura activităţi care pot provoca un conflict de interese cu calitatea de membru CNVM Membri Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare pot fi revocaţi de Parlament : în caz de încălcare a normelor privind valorile mobiliare la apariţia unei incompatibilităţi prin înlocuire , în cazul imposibilităţii definitive de exercitare a mandatului

Reprezentanţi autorizaţi de valori mobiliare. Responsabilităţi Etica în domeniul valorilor mobiliare Există o preocupare crescândă şi un interes tot mai mare în legătură cu etica în lumea afacerilor. Acest lucru poate fi

observat din numărul mare de articole şi discuţii legate de problemele de etică în afaceri. Mass-media, precum şi diferite organizaţii profesionale manifestă o preocupare şi o conştientizare tot mai mare în legătură cu problemele de etică.

Etica este legată de standardele sau principiile morale: ce este bun şi ce este rău. Este în general o problemă de valori morale, responsabilitate personală, integritate şi conştiinţă. Cu toate acestea, ea este importantă în cadrul tranzacţiilor din lumea afacerilor. De fapt, ar fi foarte greu ca aceste activităţi să poată funcţiona fără un “cod de conduită” şi fără anumite reguli. Cuvinte ca “încredere” , “fidelitate” , “integritate”, sunt în mod frecvent utilizate în domeniul valorilor mobiliare. “My word is my Bond” (“Cuvîntul meu este Titlul meu de Valoare”) este un motto care permite brokerilor să schimbe acţiuni fără implicarea unui sistem birocratic. Odată ce un client şi-a pierdut încrederea într-un broker sau într-o firmă de brokeraj, sentimentul de încredere este distrus şi, de cele mai multe ori, durează ani de zile pentru a fi restabilit.

“Etica are în vedere noţiunile fundamentale în virtutea cărora acţiunile sunt bune sau rele. Aceste noţiuni variază de la persoană la persoană, de la societate la societate, de la o epocă la alta. Conceptele sunt modelate de experienţa umană, încet şi gradual, luând forma de percepte, tradiţii scrise sau orale ale conştiinţei publice, sau uneori de coduri.”

“În zilele noastre, multe companii au pus la punct Coduri de Etică pentru angajaţii lor, care cer ca afacerile companiei să fie conduse nu numai în conformitate cu legea, dar şi în conformitate cu cele mai înalte standarde ale integrităţii în afaceri şi ale negocierilor oneste.”

“Codul Etic” reprezintă o practică de afaceri care a fost recunoscută şi adoptată de către BVB şi de către CNVM şi se aplică tuturor tranzacţiilor financiare din România.

Codul etic al membrilor 1. Practicile oneste în afaceri Firmele membre, directorii şi angajaţii lor se vor conforma în permanenţă principiilor de practică onestă în conducerea şi

derularea afacerilor lor şi vor acţiona astfel încât să sporească bunăstarea şi reputaţia Bursei. 2. Tranzacţionări manipulate Nici o firmă membră, directorii sau angajaţii săi : a) nu vor crea, sau face să fie creat nimic care să dea o aparenţă falsă ori înşelătoare de tranzacţii active, sau o aparenţă

falsă ori înşelătoare referitoare la piaţă. b) nu vor încuraja nici o persoană, prin intermediul unor vânzări sau cumpărări de titluri de valoare care să nu

producă schimbări în deţinerea benefică a titlurilor respective, sau prin orice tranzacţii fictive ori prin orice alte mijloace, să creeze o falsă piaţă a oricărui titlu listat la bursă.

3. Comportamente frauduloase Nici o firmă membră, directorii sau angajaţii săi : a) nu vor utiliza nici un dispozitiv, schemă sau artificiu cu scopul de a înşela b) nu vor face nici o declaraţie neadevărată asupra unui fapt material şi nu vor omite nici un fapt material necesar luării

deciziilor investiţionale c) nu se vor angaja în nici o acţiune, practică sau curs al afacerilor care are, sau urmează să aibă drept rezultat o

fraudă ori inducerea în eroare a unei persoane în legătură cu vânzarea sau cumpărarea unui titlu. 4. Incompatibilităţi

31

Directorii firmelor membre şi angajaţii acestor firme, luaţi individual, nu vor crea nici un conflict de interese în cadrul activităţii cu titluri de valoare a firmei, datorat angajării lor şi în cadrul altei societăţi, sau crea confuzie în rândul clienţilor referitor la societatea/firma pe care o reprezintă. În acest scop, angajarea uneia din persoanele mai sus menţionate, şi în cadrul altei societăţi, necesită aprobarea scrisă a Bursei.

5. Remize Firmele membre şi/sau angajaţii lor nu vor face compensaţii, acorda remize şi nu vor accepta nici un avantaj oferit

de un client sau de un terţ în schimbul unor favoruri în cadrul tranzacţiilor. 6. Raportarea comportamentelor problematice Fiecare firmă membră, director sau angajat al acesteia, trebuie să aducă cu promptitudine la cunoştinţa Bursei, ori

de câte ori cineva angajat în activitatea cu titluri de valoare : a) a încălcat o regulă a Bursei sau a operaţiilor de pe piaţa titlurilor de valoare, ori a avut o conduită incompatibilă cu

principiile tranzacţionării, ori în detrimentul intereselor şi bunului renume al Bursei. b) face obiectul unei reclamaţii scrise implicând afirmaţii despre furtul sau însuşirea ilegală de fonduri, titluri de valoare

sau comiterea de falsuri. c) este arestat, inculpat, condamnat, pledează vinovat, sau fară a contesta infracţiunea. 7. Garanţii şi participaţie Nici o firmă membră, director sau angajat al acesteia nu va garanta plata unui sold debitor în contul altei

persoane, nu va asigura un client împotriva pierderii, nu va lua sau primi o parte din profiturile sau pierderile contului nici unui client sau tranzacţii.

8. Exercitarea puterilor discreţionare Nici un angajat al unei firme membre nu va exercita nici o intervenţie discreţionară în contul unui client fără

aprobarea scrisă a clientului şi fără să obţină aprobarea directorului firmei. Fiecare ordin intrat pe bază discreţionară trebuie să fie identificat pe foaia de ordine la momentul intrării. Aceste conturi vor fi supervizate şi controlate frecvent de către o persoană delegată care nu exercită puteri discreţionare în operarea conturilor clienţilor.

9. Circulaţia zvonurilor Nici o firmă membră, director sau angajat ori agent al firmei membre nu va face să circule în nici un fel zvonuri

despre care se poate anticipa în mod rezonabil că vor afecta condiţiile pieţei la Bursă în general, sau anumite titluri de valoare în particular.

10. Confidenţialitatea informaţiilor Bursa, membrii, agenţia de settlement, directorii şi angajaţii firmelor, vor menţine confidenţialitatea tuturor

informaţiilor de ordin financiar sau legate de competitivitate, obţinute în calitatea lor de reglementatori sau de persoane ce lucrează în cadrul sistemului de afaceri cu titluri de valoare, cu excepţia depoziţiilor în cadrul proceselor organizate în conformitate cu legea.

11. Comunicaţiile cu publicul Standardele tradiţionale de sinceritate şi bun simţ se vor aplica oricărei forme de comunicare făcută de firmele

membre, directorii sau angajaţii lor. Sunt interzise : a) orice declaraţii neadevărate sau omisiunea unor fapte materiale care pot avea ca urmare inducerea în eroare. b) promisiunea unor rezultate specifice, cereri exagerate ori nejustificate. c) exprimarea opiniilor care nu au o bază rezonabilă. d) prognozarea unor evenimente viitoare care nu sunt în mod clar etichetate ca atare. 12. Transferul conturilor Ca urmare a notificării de către un client a dispoziţiei de a i se transfera contul (conturile) sau operarea lor, de la

un membru la altul, conturile vor fi rezolvate fără întârziere de către agenţia de settlement (settlement agency) sau de către orice altă firmă membră.

13. Comisionul maxim şi adaosul comercial Firmele membre nu vor percepe comisioane mai mari decît limita stabilită de către Bursă. ( Rata obişnuită este de

8%). 14. Informaţiile confidenţiale interne Nici o firmă membră sau persoană asociată nu va efectua o tranzacţie atunci când se află în posesia unor date

confidenţiale şi nu va accepta ordinele de a tranzacţiona provenite de la o persoană despre care se crede că se află în posesia unor date confidenţiale provenind de la un emitent de titluri de valoare şi care sunt considerate importante pentru preţul acţiunilor sale şi care, de regulă, nu sunt disponibile pentru comunitatea investiţiilor.

Conturile clienţilor În prezent există o Regulă de Bună Conduită în Afaceri emanată de la BVB şi de la CNVM care arată că brokerii se

vor conforma principiilor de practică onestă şi corectă în conducerea şi derularea afacerilor. Pe lângă respectarea regulilor BVB şi CNVM, brokerii vor mai trebui să urmeze anumite linii directoare astfel :

32

Toate reclamele, scrisorile de piaţă (market letters), rapoartele de studii / cercetări şi notele scrise, trebuie aprobate de un manager responsabil în domeniu.

Comunicaţiile, orale sau scrise, cu publicul trebuie să fie sincere şi făcute cu bun simţ. Toate recomandările, orale sau scrise, trebuie să fie rezonabile şi însoţite de informaţiile curente asupra titlului

pe care brokerul îl recomandă. “Cunoaşteţi-vă clientul” este cea mai bună regulă de urmat pentru un broker. Împreună cu informaţiile strânse

pentru fişa contului, brokerul trebuie să cunoască toate datele esenţiale despre clientul său, inclusiv obiectivele sale de investiţii. Dacă ele prezintă un oarecare interes, brokerul trebuie să le menţioneze în dosarul clientului. Aceasta se face pentru protecţia clientului, a brokerului şi a firmei membre. Acest lucru dă posibilitatea brokerului să facă recomandările potrivite clientului său.

Un broker autorizat, angajat de un client, mai ales în calitate de depozitar, trebuie să se poată defini ca “un om prudent” în deciziile sale. Brokerul nu trebuie să recomande o acţiune speculativă cuiva care are venituri scăzute sau cuiva care nu-şi poate permite asumarea nici unui risc.

Brokerii trebuie să ia notă de datele esenţiale referitoare la clienţi şi la activităţile lor pe fişa de cont a noului client. În plus, este de datoria brokerului şi a office managerului să cunoască toate datele despre fiecare client (nou sau existent). Pentru a fi sigur că deţine datele esenţiale asupra unui client, brokerul trebuie să ceară fiecărui client să completeze o nouă fişă de cont. Acesta trebuie să conţină :

1. numele întreg al clientului 2. adresa completă a clientului 3. numărul de telefon al clientul 4. codul numeric personal 5. naţionalitatea 6. vârsta clientului 7. ocupaţia, locul de muncă şi tipul de afacere 8. referinţe bancare 9. dacă clientul este asociat cu firma sau societatea ale cărei titluri le cumpără 10. semnătura persoanei autorizate să încheie afaceri, dacă este alta decât clientul Când brokerul are autorizaţia să creeze activitate în contul clientului său din propria sa iniţiativă, atunci contul

respectiv trebuie etichetat drept cont discreţionar. O autorizaţie de tranzacţionare semnată trebuie obţinută din partea clientului şi acceptată de către managerul responsabil. Conturile discreţionare trebuie să fie revizuite frecvent de către Membrul bursei. Acest lucru este necesar pentru a fi sigur că nu există o activitate de tranzacţionare excesivă sau prea frecventă.

Acordul de cont comun este necesar atunci când două sau mai multe persoane sunt listate pe acelaşi cont. Toate persoanele listate pe contul comun trebuie să semneze fişa de cont şi trebuie listate ca o singură persoană după cum urmează :

deţinători solidari în comun (joint tenants in common) - fiecare parte deţine o acţiune parţială în cadrul contului comun. În eventualitatea decesului titularului, patrimoniul persoanei decedate se întregeşte cu partea sa.

deţinători solidari cu drept de supravieţuire (joint tenants with rights of survivorship) : fiecare parte deţine acţiuni în întregul cont. La decesul unei persoane, partea cealaltă moşteneşte automat partea decedatului.

Insideri şi insider trading “Insider trading”-ul reprezintă una din cele mai dificile şi complexe sarcini ale reglementării în domeniul valorilor

mobiliare. Este extrem de dificil să prevezi şi să elimini aceste practici ori să elaborezi o reglementare în acest domeniu. Este de asemenea dificil să se determine dacă persoanele care au acces la aceste informaţii le folosesc efectiv în cadrul tranzacţiilor. Este de asemenea extrem de greu să se determine ce înseamnă de fapt o “informaţie din interior”.

Investitorii presupun că cererea, oferta şi preţul pieţei sunt reflecţii fidele ale evaluării publice a investiţiei pentru fiecare titlu de valoare specific. Insider trading-ul compromite aceste aşteptări şi prin aceasta subminează încrederea investitorilor, încredere care este esenţială pentru un sistem eficient de formare a capitalului.

În România, insider dealing-ul este reglementat de regulile CNVM. Acestea interzic obţinerea de profituri rapide de către insideri.

Brokerii trebuie să fie extrem de atenţi când fac afaceri cu insiderii societăţilor. Sunt consideraţi drept insideri : consilierii juridici, contabilii, consilierii financiari, personalul agenţiilor de publicitate şi rudele lor apropriate. Insider-ii sunt oameni aflaţi în poziţii privilegiate şi care au acces la date confidenţiale asupra societăţii. Ei au acces la date provenite din interiorul societăţii şi nu au dreptul să profite de acest lucru.

Tot insider este considerată şi persoana care deţine sau posedă acţiuni ori alte titluri de valoare reprezentând cel puţin 5% din capitalul subscris al emitentului, sau cel puţin 5% din totalul acţiunilor cu drept de vot ale emitentului.

33

Întrebări recapitulative 1. Enumeraţi obiectivele fundamentale ale C.N.V.M. 2. Când pot fi revocaţi membrii C.N.V.M.? 3. Arătaţi ce înseamnă comportament fraudulos.

Bibliografie 1. Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997 2. Aurbach, Robert, D., Financial markets and institutions, New York, Collier Mac Millan, London, 1983 3. Bannock, Graham, International dictionary of finance, 2nd edition, London, The Economist in association with

Hamish Hamilton, 1995 4. Bernard, M., La Bourse et ses acteurs, DUNOD, Paris, 1977 5. Bran, Paul, Relaţii financiare şi monetare internaţionale, Editura Economică, Bucureşti, 1995 6. Constantinescu, N.N., Probleme ale tranziţiei la economia de piaţă în România, Editura Fundaţiei „România

de Mâine”, Bucureşti, 1997 7. Dardac, Nicolae, Basno, Cezar, Bursele de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997 8. Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura VOX, Bucureşti, 1998 9. Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Gelsor, Craiova,2000 10. Murgu, Nicolae, Lazăr,Constantin, Isărescu, Mugur, În zgomotul bursei, Editura Albatros, Bucureşti, 1982 11. Peyrard, Josette, Les bourses européennes, Edit. Vuibert, Paris, 1992 12. Popa, Ioan, Bursa - organizare, funcţionare, experienţe, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993 13. Popescu, Vergil, Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare, Editura Asociaţiei Sportive Call Clubul Român,

Bucureşti, 1992 14. Weiss, David, M., After the trade in made, Editor New York Institute of Finance 15. Financial markets: instruments and concepts, Reston, Reston Publishing, 1981 16. Making markets. Economic transformation in Eastern Europe and the post-soviet states, New York, 1993 17. Exchanges internationaux des services: valeurs mobilières, OCDE, Paris, 1987 18. Stocks, bonds, options, futures - Investment and their market, Pretince Hall, Business Classics 19. Fundamentals of Financial Markets - Founded by the British Government's Know How Fund, London Stock

Exchange

Capitolul VI. Bursa de Valori Bucureşti Politica de privatizare a dat o nouă dimensiune activităţilor de pe piaţa de valori mobiliare, ca şi politica economiei

libere de piaţă care s-a aplicat întregului sistem monetar. Baza economiei româneşti este puternică şi există o mulţime de oportunităţi care pot fi împărţite atât de investitorii locali cât şi de cei străini.

Evoluţia Bursei de Valori Bucureşti Activitatea bursieră în ţara noastră datează din anul 1839, prin întemeierea burselor de comerţ. La 1 decembrie

1882 a avut loc deschiderea oficială a Bursei de Valori Bucureşti (BVB), iar peste o săptămână a apărut şi cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. De-a lungul existenţei sale, activitatea bursei a fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii (răscoala din 1907 ,războiul balcanic 1912-1913 ) , bursa fiind închisă apoi pe perioada primului război mondial. După redeschiderea sa , a urmat o perioadă de 7 ani de creşteri spectaculoase, urmate de o perioadă tot de 7 ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte , Acţiuni şi Schimb se întrerupe în anul 1951, moment în care erau cuprinse la cota bursei acţiunile a 93 de societăţi şi 77 de titluri cu venit fix ( tip obligaţiuni).

După o întrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucureşti a fost reînfiinţată în anul 1995 , prima zi de tranzacţionare fiind 20 noiembrie 1995 , zi în care s-au tranzacţionat 905 acţiuni a 6 societăţi cotate. Din momentul redeschiderii , bursa a cunoscut o dezvoltare continuă, numărul societăţilor listate crescând an de an , printre acestea numărându-se societăţi importante în economia naţională , precum SNP Petrom , Banca Română pentru Dezvoltare , cele 5 Societăţii de Investiţii Financiare , Banca Transilvania , etc.

Cotarea sau admiterea unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezintă o recunoaştere a activităţii eficiente a societăţii emitente, datorită unor criterii ce trebuie îndeplinite în vederea cotării , criterii ce se referă la emisiunea de

34

valori mobiliare , gestiunea societăţii emitente , activitatea desfăşurată , informarea investitorilor , etc. Pe lângă această recunoaştere a activităţii lor eficiente, pentru societăţile emitente , cotarea aduce şi alte avantaje , astfel , primul avantaj fiind legat de imaginea şi publicitatea societăţilor cotate – acestea beneficiind de o mediatizare intensă şi devenind cunoscute opiniei publice şi comunităţii de afaceri , în rândul cărora se află potenţialii clienţi şi acţionari ai societăţilor. Un alt avantaj se referă la registrul acţionarilor , care este ţinut în mod exact la zi de către sistemul informatizat al bursei de valori, fără a mai fi necesară ţinerea acestuia de către societatea emitentă.

Profesioniştii din domeniul titlurilor de valoare, cunoscuţi sub denumirea de brokeri şi care sunt membri ai bursei, pot încheia tranzacţii în numele clienţilor lor. Preţurile de vânzare şi cumpărare nu sunt determinate de către Bursă. Ele sunt în totalitate determinate de jocul cererii şi ofertei, la fel ca la o casă de licitaţii. Pentru obţinerea autorizaţiei de creare a unei burse, trebuie să existe cel puţin 10 societăţi de servicii de investiţii financiare autorizate.

Structură şi administrare BVB este o entitate cu un regim de auto-conducere, sub reglementarea CNVM. Administratorul principal este un

Inspector General, numit de CNVM pentru o perioadă de 5 ani şi care poate fi re-numit în funcţie pentru mai multe mandate. Inspectorul General va participa la întrunirile adunărilor generale ale Bursei de Valori şi la întrunirile Comitetului Bursei fără a avea drept de vot ,supraveghează operaţiunile de bursă , având acces liber în toate incintele şi la toate documentele, întocmeşte şi transmite Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare , un raport trimestrial asupra activităţii bursei de valori. Comitetul Bursei este ales pentru un mandat de 5 ani şi care poate fi reînnoit. Comitetul Bursei are următoarele atribuţii : adoptă şi modifică regulamentul de organizare şi funcţionare a bursei de valori ,adoptă şi modifică regulamentele privind operaţiunile de bursă şi instrumentele financiare care urmează să fie tranzacţionate , stabileşte categoriile , nivelurile şi plafoanele comisioanelor şi ale tarifelor ce urmează să fie practicate în bursă, etc. După validarea lor , membrii comitetului bursei de valori aleg dintre ei un preşedinte şi doi vicepreşedinţi. Preşedintele este reprezentantul de drept al bursei de valori ca instituţie publică.

Administrarea bursei de valori este încredinţată directorului general, numit pentru un mandat de maximum 5 ani, de către comitetul bursei de valori. Directorul general este reprezentantul legal al bursei de valori ca persoană juridică în faţa autorităţilor publice şi în relaţiile cu persoanele fizice şi juridice române şi /sau străine şi exercită componentele de conducere şi pe cele de angajare a personalului , de organizare şi de funcţionare a bursei de valori respective.

Toate regulamentele bursei de valori trebuie făcute publice.

Firmele membre Calitatea de firmă membră a Bursei poate fi obţinută de orice societate care supune o cerere completă CNVM şi

care îndeplineşte o serie de condiţii esenţiale : să aibă ca obiect de activitate exclusiv prestarea de servicii de investiţii financiare, să facă dovada unui minim de capital subscris şi integral vărsat , cu obligaţia menţinerii unui minim de capital net stabilit de CNVM, cel puţin 75% din activele deţinute să fie recunoscute ca active ale pieţelor reglementate. Cotizaţiile de membru (care sunt stabilite de către CNVM ) sunt anuale şi vor fi achitate integral, independent de data la care societatea a dobândit calitatea de membru.

Condiţii necesare listării societăţii Societatea care doreşte să obţină capital şi să fie listată la BVB, trebuie să se supună regulilor şi regulamentelor

Bursei şi au obligaţia să respecte permanent normele juridice privind valorile mobiliare şi bursele de valori. Societăţile care solicită cotarea acţiunilor lor ordinare sau obligaţiunilor trebuie să îndeplinească anumite condiţii. Odată ce Comisia decide să listeze societatea, aceasta trebuie să plătească o taxă pentru listarea iniţială, stabilită în funcţie de valoarea totală a acţiunilor ei listate, calculată în ziua în care listarea devine efectivă. Există trei niveluri diferite pe care o societate poate solicita să fie listată : categoria “Bază / Nivelul H” ( Base / Tier II) , “categoria I” ( Tier I) şi categoria PLUS. Procentajele sunt diferite pentru cele trei tranşe şi depind de capitalul societăţii.

Cota Bursei de Valori Bucureşti este structurată pe următoarele sectoare: A. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române; B. Sectorul obligaţiunilor şi a altor valori mobiliare emise de către stat, judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi ale

administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi; C. Sectorul Internaţional. În ceea ce priveşte sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române este organizat pe trei

categorii: 1. Categoria a II a sau Categoria de bază 2. Categoria I 3. Categoria plusului de transparenţă, denumită în continuare Categoria PLUS

35

Categoria PLUS este o categorie specială în cadrul căreia pot fi incluse acţiunile înscrise atât în cadrul Categoriei de bază, cât şi în cadrul Categoriei I.

Includerea sau excluderea acţiunilor în sau din Categoria PLUS nu are nici un efect asupra menţinerii acestora în Categoria de bază sau în Categoria I.

În vederea înscrierii la Cota Bursei, în categoria de bază, emitentul va face dovada înregistrării respectivelor valori mobiliare la Oficiul de Evidenţă al Valorilor Mobiliare, organizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Valorile mobiliare înscrise la Cotă trebuie să fie liber transferabile.

Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru: a) valori mobiliare evidenţiate prin înscriere în cont; b) valori mobiliare emise în formă fizică şi imobilizate conform procedurilor Bursei. În vederea asigurării protecţiei investitorilor, emitentul trebuie să asigure deţinătorilor valorilor sale mobiliare servicii

adecvate şi un flux de informaţii corespunzător, într-un mod care să asigure publicului investitor accesul echitabil la informaţiile necesare luării deciziei de a investi.

Capitalul social trebuie să fie de cel puţin, echivalentul în lei, a 2 milioane EURO, la cursul BNR. În vederea înscrierii şi menţinerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va trebui să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

În cazul înscrierii valorilor mobiliare în Categoria I sau al promovării acestora de la Categoria de bază la Categoria I, emitentul va trebui să îndeplinească cumulativ cerinţele prevăzute pentru Categoria de bază şi cerinţele pentru Categoria I, astfel :

a. Emitentul trebuie să-şi fi desfăşurat activitatea în ultimii 3 ani, cu excepţia fuziunilor şi divizărilor dacă cel puţin una dintre societăţile implicate în fuziune sau divizare a desfăşurat activitate în ultimii 3 ani.

b. Emitentul trebuie să fi obţinut profit net în ultimii 2 ani de activitate. În calculul profitului net nu se ia în considerare profitul aferent venitului financiar.

c. Capitalul social trebuie să fie de cel puţin, echivalentul în lei, a 8 milioane EURO la cursul BNR. d. Emitentul trebuie să prezinte cash-flow-ul pentru ultimul an calendaristic de activitate. e. Emitentul trebuie să prezinte un plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici. f. Cel puţin 15% din numărul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie, trebuie să fie deţinute de cel puţin 1.800 de

acţionari, excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului. Fiecare dintre aceşti 1.800 de acţionari trebuie să deţină un număr de acţiuni a căror valoare totală minimă să fie de 100.000 lei. Procentul de minim 15% menţionat mai sus trebuie să reprezinte minim 75.000 de acţiuni.

Societăţile care solicită listarea obligaţiunilor lor, trebuie să îndeplinească următoarele condiţii : a. Cel puţin 30% din numărul obligaţiunilor emise şi aflate în circulaţie, trebuie să fie deţinute de cel puţin 1000 de

deţinători, excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului. b. Fiecare dintre aceşti 1000 de deţinători trebuie să deţină un număr de obligaţiuni a căror valoare totală minimă

să fie de 300.000 lei. c. Procentul de minim 30%, menţionat mai sus ,trebuie să reprezinte minim 50.000 de obligaţiuni. În cadrul Categoriei PLUS pot fi incluse numai acţiunile înscrise în cadrul sectorului valorilor mobiliare emise de

persoane juridice române, dacă sunt îndeplinite cumulativ următoarele cerinţe: a. Emitentul îşi asumă printr-un angajament, semnat de reprezentanţii legali, obligaţia ca, în termen de trei luni,

să convoace adunarea generală extraordinară a acţionarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în sensul includerii tuturor normelor cuprinse în Codul de conducere si administrare a societăţilor comerciale ale căror acţiuni sunt incluse in Categoria PLUS;

b. Emitentul deţine o pagină proprie de Web, unde informaţiile vor fi prezentate atât în limba română cât şi în limba engleză, accesibilă prin Internet, în care sunt cuprinse cel puţin următoarele informaţii:

1. rezultatele financiare anuale, semestriale, trimestriale şi toate anexele acestora întocmite atât potrivit legii contabilităţii, cât şi potrivit Standardelor Internaţionale de Contabilitate;

2. raportul anual, raportul semestrial si rapoartele curente; 3. convocările şi hotărârile adunărilor generale ale acţionarilor; 4. deciziile consiliului de administraţie care pot avea un impact semnificativ asupra preţului de piaţă; 5. formularele de procură specială pentru participarea la adunarea generală; 6. situaţia cu privire la tranzacţiile prin care administratorii şi conducerea executivă achiziţionează sau

înstrăinează acţiuni deţinute de aceştia la societatea comercială emitentă; 7. orice alte informaţii cu caracter public pe care Bursa le consideră necesare. Pentru înscrierea la Cota Bursei în cadrul Sectorului obligaţiunilor şi a altor valori mobiliare emise de către

stat, judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi ,nu este nevoie de îndeplinirea unor condiţii anume, obligaţiunile şi alte valori mobiliare emise de către stat, judeţe,

36

oraşe, comune, de către autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi sunt de drept admise la cotă la primirea de către Bursa de Valori Bucureşti a respectivului document de emisiune şi a plăţii comisionului prevăzut în procedurile Bursei.

Pentru înscrierea la Cota Bursei în cadrul Sectorului Internaţional a valorilor mobiliare emise de persoane juridice străine trebuie îndeplinite următoarele condiţii :

a. emitenţii acestora, persoane juridice străine, vor trebui să întrunească condiţiile pe care trebuie să le îndeplinească şi emitenţii autohtoni, persoane juridice romane, cu menţiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate comercială de depozitare colectivă a valorilor mobiliare desemnată de Bursă.

b. valorile mobiliare străine să fie înscrise pe o piaţă organizată din ţara în care au fost emise şi recunoscută de către Bursa de Valori Bucureşti.

Valorile mobiliare străine, emise de persoane juridice străine, vor fi înscrise la Cota Bursei în cadrul sectorului internaţional, fiind afişate distinct de cele autohtone.

Bursa poate retrage de la cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent, în cazul în care: a. emitentul nu respectă condiţiile Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei; b. în opinia Bursei, nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori mobiliare; c. au loc fuziuni, reorganizări, diviziuni, consolidări, reclasificări; d. acţionarii iau decizia de retragere de la Cota; e. emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate Bursei şi menţine această situaţie pe o perioadă de cel

mult doua luni după data exigibilităţii comisionului respectiv; f. emitentul nu respectă cerinţele formulate de către bursă în legătură cu furnizarea informaţiilor; g. emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de legislaţia în vigoare sau

care nu se conformează altor cerinţe contabile solicitate de bursa. h. emitentului i s-a iniţiat procedura de faliment. Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricărui emitent din categoria I în categoria a II-a, în cazul în care: a. cerinţele referitoare la profitul net nu mai sunt îndeplinite; b. procentul minim de 15% scade sub 10%,în cazul acţiunilor, iar cel prevăzut pentru obligaţiuni de 30% scade sub

20%; c. numărul acţionarilor, excluzând persoanele implicate şi angajaţii, este mai mic de 1.500 sau dacă valoarea totală

minimă deţinută de fiecare din aceştia este mai mică de 90.000 lei; d. numărul deţinătorilor de obligaţiuni, excluzând persoanele implicate şi angajaţii este mai mic de 800 sau dacă

valoarea totală minimă deţinută de aceştia este mai mică de 250.000 lei. Acţiunile sunt excluse de la categoria PLUS în cazul apariţiei oricăreia dintre următoarele situaţii: a. adunarea generală extraordinară nu adoptă modificările actelor constitutive, astfel cum sunt acestea

prevăzute în cadrul cerinţelor pentru includerea acţiunilor în categoria PLUS; b. adunarea generală extraordinară adoptă modificări ale actelor constitutive, ulterior includerii la categoria

PLUS care vin în contradicţie sau anulează prevederi ale codului; c. neîndeplinirea uneia dintre cerinţele pentru menţinerea la categoria PLUS. Pentru autorizarea unei oferte publice de valori mobiliare, ofertantul va înainta CNVM , o cerere de autorizare însoţită

de un anunţ şi de prospectul de ofertă. Emitentul unei oferte publice de vânzare trebuie să anunţe public acest lucru prin mass-media , cu condiţia ca informaţia respectivă să poată fi recepţionată de cel puţin 100 de persoane. Decizia de autorizare devine lipsită de efect în cazul în care oferta publică de vânzare nu este iniţiată în termen de 9 luni de la data ultimei raportări financiare care stau la baza autorizaţiei, iar oferta publică de cumpărare sau de preluare, în termen de 7 zile lucrătoare de la data autorizării. Emitentul trebuie să supună spre aprobare Comisiei de Listare un prospect, împreună cu o situaţie financiară pe ultimii 3 ani care să fi făcut obiectul unei expertize contabile, precum şi informaţii referitoare la toţi membrii Consiliului de Administraţie. Comisia va decide asupra ofertei în termen de 30 de zile , cu condiţia ca informaţiile furnizate să fie corecte şi complete.

Oferta poate rămâne deschisă investitorilor timp de maximum 180 de zile, dar emitentul o poate închide după 7 zile de la deschidere dacă titlurile au fost în întregime tranzacţionate. După închiderea ofertei, emitentul trebuie să comunice rezultatele în termen de 7 zile. Din momentul în care oferta este închisă, titlurile pot fi tranzacţionate pe piaţa secundară. În cazul în care condiţiile pieţei sunt nefavorabile, Bursa poate decide prelungirea autorizării pe termen scurt pentru o perioadă de maximum 90 de zile.

Condiţii necesare continuării listării Atâta vreme cât societatea rămâne listată la Bursă, ea trebuie să se conformeze tuturor cerinţelor formulate de

Bursă. Unele dintre acestea sunt: a) societatea trebuie să notifice imediat Bursei orice informaţie referitoare la societate care ar putea crea o falsă

piaţă ori afecta preţul acţiunilor.

37

b) taxa de menţinere a listării trebuie plătită la fiecare 12 luni de la data listării. c) societăţile vor furniza Bursei şi tuturor acţionarilor lor un Raport Anual, în termen de 3 luni de la încheierea

anului fiscal; raportul va fi întocmit în conformitate cu regulile contabile în vigoare în România. d) prin derogare de la condiţiile necesare listării societăţilor, pentru menţinerea valorilor mobiliare în cadrul

Sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române emitentul trebuie să îndeplinească una dintre următoarele cerinţe alternative:

1) pentru categoria I capitalul social al emitentului reprezintă cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane EURO sau media capitalizării bursiere pe ultimele şase luni este de cel puţin 8 milioane EURO;

2) pentru categoria a II-a, capitalul social al emitentului reprezintă cel puţin echivalentul în lei a 2 milioane EURO sau media capitalizării bursiere pe ultimele şase luni este de cel puţin 2 milioane EURO.

a) emitenţii sunt obligaţi să facă plata dividendelor fără privilegii şi fără discriminări prin stabilirea unor criterii juste si echitabile.

b) emitentul valorilor mobiliare înscrise la cota bursei în cadrul categoriei a II-a Sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române trebuie să îndeplinească una dintre următoarele cerinţe alternative:

1) înregistrează profit pentru ultimul exerciţiu financiar; 2) înregistrează profit pentru cel puţin două exerciţii financiare din ultimele trei exerciţii financiare. c) numărul de zile în care nu se înregistrează tranzacţii bursiere nu depăşeşte o pătrime din numărul total al

zilelor de tranzacţionare din cadrul unui an calendaristic. Pentru menţinerea acţiunilor în cadrul categoriei PLUS emitentul va respecta permanent, cumulativ cu cerinţele

pentru înscrierea şi menţinerea la cota bursei în cadrul categoriei din care provine, cerinţele pentru includerea acţiunilor în categoria PLUS şi cerinţele pentru menţinerea acţiunilor la categoria PLUS:

a) emitentul prezintă analiştilor financiari, consultanţilor de plasament, societăţilor de valori mobiliare şi

publicului investitor perspectivele societăţii şi situaţia financiară a acesteia, în cadrul unei întâlniri publice organizate cel puţin o dată pe an.

b) în cadrul furnizării periodice de informaţii, emitentul va transmite bursei, suplimentar, următoarele documente: 1) bilanţul trimestrial; termenul de transmitere este de 15 zile de la încheierea trimestrului I, respectiv III al

fiecărui an; 2) planul de activitate care să includă bugetul de venituri şi cheltuieli, precum şi bugetele de venituri şi cheltuieli

corespunzătoare fiecărui trimestru; termenul de transmitere este data de 31 martie a fiecărui an; 3) bilanţul preliminat pentru exerciţiul financiar încheiat; termenul de transmitere este data de 31 ianuarie a

fiecărui an. Situaţiile financiare vor fi întocmite şi transmise bursei şi într-o formă realizată potrivit Standardelor Internaţionale

de Contabilitate, atât în limba română, cât şi în limba engleză.

Suspendarea Bursa poate suspenda sau delista titlurile oricărui emitent dacă aceştia nu respectă regulile stabilite de Bursă, nu

prezintă situaţiile financiare solicitate ori nu achită unul din comisioanele datorate în termen de 2 luni de la scadenţă. Bursa are de asemenea dreptul să excludă orice societate falită. Există trei niveluri la Bursă, fiecare cu cerinţe specifice. Dacă o societate nu poate respecta condiţiile impuse pentru nivelul respectiv, Bursa poate retrograda titlurile, de exemplu din cadrul primei categorii în cea de-a doua.

Reguli şi regulamente ale ringului bursei Ringul Bursei este guvernat de regulile stabilite de BVB. Activităţile pieţei de valori pot fi împărţite în două categorii:

primare şi secundare. Piaţa primară este destinată canalizării economiilor în emisiunile de noi titluri de valoare emise cu scopul de a obţine capitalul din acţiuni al societăţii emitente.

Piaţa secundară este aceea pe care titlurile deja emise pot fi tranzacţionate iar şi iar. Funcţia principală a unei asemenea pieţe este de a crea lichidităţi.

Sistemul de tranzacţionare al Bursei este un sistem computerizat de transmitere a ordinelor, care permite interacţiunea ordinelor de vânzare şi plată în cadrul pieţei.

Fiecare membru al Bursei poate plasa un trader în ringul bursei. Acest reprezentant trebuie să posede un “certificat de competenţă” eliberat de Bursă, pentru a opera în ring sau pentru a face recomandări de ordin financiar. Toate ordinele clienţilor trebuie executate înaintea ordinelor membrilor.

Taxa actuală de brokeraj aplicată societăţilor listate nu poate depăşi 8%, atât pentru vânzătorul cât şi pentru cumpărătorul implicaţi în tranzacţie. Această taxă este negociabilă.

38

Condiţii de vânzare şi plată Sistemul de tranzacţionare este astfel organizat încât de fiecare dată când un trader introduce un ordin de

vânzare, sistemul va verifica automat registrul de titluri al societăţii respective pentru a determina dacă există destule titluri pentru a satisface ordinul clientului. Data de lichidare a ordinelor de bursă este după 3 zile (T +3) de la tranzacţionare. Cu toate acestea, în general, clientul trebuie să plătească firmei membre înainte ca ordinul să fie înregistrat. Dacă un client îşi vinde acţiunile, va primi contravaloarea lor în bani în trei zile, atâta vreme cât acţiunile sunt livrate şi / sau se află în contul firmei membre. Având în vedere lipsa birocraţiei, Depozitarul Central va transmite posesiunea prin intermediul registrului Bursei, odată ce plata efectuată de client a fost confirmată.

Arbitrajul Litigiile născute între membri bursei, brokeri, clienţi sau Bursă, legate de tranzacţii ori alte dispute, sunt rezolvate de

către un Comitet de Arbitraj. Tipuri de ordine Ordinul la piaţă (Market order) - Ordinul la piaţă este ordinul de a vinde sau cumpăra un anumit număr de

acţiuni la preţul cel mai apropiat de momentul prezentării ordinului. Ordinele trebuie să aibă o “marcă de timp” pentru a asigura o prioritate şi o protecţie a clienţilor.

Ordinul limită (limit order) - Ordinul limită este un ordin de vânzare sau cumpărare a unui anumit număr de acţiuni la un anumit preţ sau la un preţ mai bun. Ordinul limită este supus priorităţii de timp şi nu poate fi executat până ce toate ordinele precedente nu au fost executate.

Tranzacţii speciale Tranzacţiile speciale sunt acele tranzacţii de titluri listate care nu sunt efectuate prin intermediul sistemului bursei,

dar sunt considerate a fi tranzacţii bursiere, atâta vreme cât sunt efectuate în conformitate cu procedurile bursiere şi sunt supervizate de către Bursă. lată câteva exemple de tranzacţii speciale :

a) Titlurile listate, tranzacţionate în cadrul procedurii “Deal Market “, în valoare de peste 2 miliarde de lei, pentru care membrul bursei a găsit atât un cumpărător cât şi un vânzător. Operaţiunea trebuie totuşi raportată Bursei în cadrul sesiunii suplimentare.

b) Un transfer de titluri făcut pentru a regla/ajusta o eroare legată de ordinul unui client.

Dividende Tranzacţionarea acţiunilor pe care un emitent le-a destinat distribuţiei către acţionari (dividende cash, drepturi,

acţiuni bonus, etc.) va fi considerată ex-dividend cu două zile înaintea datei înregistrării distribuţiei. Când o acţiune este cotată pe o bază ex-dividend, membrii vor reduce preţul cererii (bid price) ordinelor deschise cu valoarea dividendului sau a altei distribuţii.

Variaţiile maxime Pentru a proteja membrii şi investitorii împotriva variaţiilor de preţ excesive pe termen scurt ale unui titlu listat,

Bursa stabileşte un maximum de variaţie permisă pentru preţurile de tranzacţionare în cadrul unei sesiuni. Indiferent de faptul că e vorba de o sesiune de “continuous trading” sau de o “single price auction”, bazată pe

preţul mediu al sesiunii precedente, nici un membru nu va plasa un ordin de cumpărare care este la un preţ mai mare decât precedentul preţ de închidere plus 15%, sau nu va plasa un ordin de vânzare care este la un preţ mai mic decât preţul mediu de închidere minus 15%. Această limitare a variaţiei preţului va acorda membrilor şi investitorilor timpul necesar pentru a-şi reevalua punctele de vedere asupra valorii titlului şi va da posibilitatea intrării unor ordine care să contrabalanseze mişcările puternice ale preţului pieţei şi să sporească lichiditatea acesteia. .

Alte tipuri de tranzacţionări Vânzare în absenţă (short selling) Vânzarea în absenţă este vânzarea unui titlu care nu este deţinut de vânzător la momentul tranzacţionării. Deci

clientul vinde ceva ce nu posedă. Vânzătorul short anticipează că preţul unui anumit titlu va scădea în viitorul apropiat. Vânzătorul ia cu împrumut (prin intermediul unei firme de brokeraj) acţiunile unui alt deţinător dispus să le împrumute şi trebuie ca la un anumit moment să le înapoieze proprietarului cumpărând acţiuni pe piaţa deschisă, cu speranţa că le va cumpăra la un preţ mai scăzut.

Arbitrajul (arbitrage)

39

Arbitrajul reprezintă vânzarea şi cumpărarea simultană a aceluiaşi titlu pe pieţe diferite, pentru a profita de disparităţile preţurilor între pieţe. De exemplu, un client cumpără un titlu cu 60 de dolari la NYSE (New York Stock Exchange) şi îl vinde în acelaşi moment la American Exchange cu 62 de dolari.

Conturi de siguranţă (margin accounts) Contul de siguranţă este atunci când un client cumpără mai multe titluri cu aceeaşi sumă de bani, sau acelaşi

număr de titluri cu o sumă iniţială mai redusă, utilizând titlurile ca gaj pentru un împrumut. Clientul ia cu împrumut o parte a sumei necesare achitării preţului de cumpărare şi astfel poate utiliza capitalul de împrumut pentru investiţie. Se vor plăti dobânzi pentru orice sold neachitat la scadenţă. Nu există în prezent conturi de siguranţă datorită gradului înalt de risc pe care le presupun. BVB va trebui să stabilească reguli foarte stricte referitor la împrumuturile clienţilor înainte de a deschide conturi de siguranţă.

Eurobond-uri (Eurobonds) Unul din cele mai importante instrumente emise pe pieţele europene sunt Eurobond-urile. Acestea sunt, de regulă,

împrumuturi cu dobândă fixă cu scadenţa în cinci până la zece ani. Morgan Guaranty defineşte Eurobondurile ca fiind “bonuri (bonds) girate de un sindicat internaţional şi vândute în alte ţări decât ţara în a cărei monedă a fost nominalizată emisiunea “, euro, yeni, dolari australieni, etc. Eurobondurile sunt în mod normal emise de guverne, bănci, mari corporaţii.

Persoanele private sunt investitori importanţi pe piata Eurobondurilor, iar o parte substanţială a lor sunt clienţi ai băncilor germane, elveţiene şi ai altor bănci europene. În ultimii ani, investitorii instituţionali, ca de exemplu fondurile de pensii, companiile de asigurări, băncile centrale şi comerciale, au facut să crească proporţia de Eurobonduri aflate în posesia lor.

Obligaţiunile guvernamentale Obligaţiunile pe care Guvernul României le emite prin intermediul Trezoreriei României, reprezintă cel mai popular tip

de titluri cu dobândă fixă pentru bănci şi alte tipuri de investitori. Aceste obligaţiuni prezintă cel mai înalt grad de credibilitate (ele sunt totdeauna solvabile) deoarece sunt susţinute de garanţia, creditul şi puterea în domeniul impozitelor a Guvernului României. Obligaţiunile guvernamentale sunt cele mai sigure, deoarece plata principalului şi a dobânzii sunt garantate.

Bonurile de tezaur Bonul de Tezaur este o investiţie care permite guvernului să obţină un credit pe termen scurt. Bonurile de Tezaur

sunt emise de Ministerul de Finanţe la cererea Trezoreriei. Aceste bonuri sunt emise în principiu cu maturităţi (scadenţe) de trei, şase, nouă şi douăsprezece luni. Acestea sunt investiţii sigure şi pe termen scurt, cea mai mare parte a bonurilor fiind cumpărate de bănci.

Calculul dobânzii Să presupunem că o persoană cumpără un Bon de Tezaur valorând 100.000 lei şi cu o rată a dobânzii de 15% pe

perioada unui an. Declaraţia ei pe formularul de ofertă va fi “subsemnatul cumpăr un Bon de Tezaur în valoare de 100.000 lei la 86.956,62 lei”.

Conform datelor de mai sus discountul va fi de 13.043,48 lei, care reprezintă dobânda de 15% pe un an pentru un împrumut de 86.956,62 lei.

PV = FV = 100.000 = 86.956,62 lei (1+i) 1,15 unde : PV = valoarea prezentă FV = valoarea viitoare i = rata dobânzii n = numărul de perioade Singurul dezavantaj real al investiţiei în Bonuri de Tezaur este că nu există o apreciere potenţială a capitalului, iar

dacă rata dobânzii nu va fi cel puţin egală cu rata inflaţiei, puterea de cumpărare a banilor va scădea. Pentru calculul ratei dobânzii se utilizează formula : Dobânda % = pn - po X 360 po T unde : pn = preţul de rambursare po = preţul de cumpărare T = zilele până la expirare

Întrebări recapitulative

40

1. Când a avut loc deschiderea oficială a BVB? 2. Care este structura BVB? 3. Care sunt condiţiile pentru înscrierea la Cota Bursei în cadrul Sectorului Internaţional? 4. Care sunt tranzacţiile speciale ? 5. Ce reprezintă un bon de tezaur?

Bibliografie 1. Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997 2. Aurbach, Robert, D., Financial markets and institutions, New York, Collier Mac Millan, London, 1983 3. Bannock, Graham, International dictionary of finance, 2nd edition, London, The Economist in association with

Hamish Hamilton, 1995 4. Bernard, M., La Bourse et ses acteurs, DUNOD, Paris, 1977 5. Bran, Paul, Relaţii financiare şi monetare internaţionale, Editura Economică, Bucureşti, 1995 6. Constantinescu, N.N., Probleme ale tranziţiei la economia de piaţă în România, Editura Fundaţiei „România

de Mâine”, Bucureşti, 1997 7. Dardac, Nicolae, Basno, Cezar, Bursele de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997 8. Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura VOX, Bucureşti, 1998 9. Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Gelsor, Craiova,2000 10. Murgu, Nicolae, Lazăr, Constantin, Isărescu, Mugur, În zgomotul bursei, Editura Albatros, Bucureşti, 1982 11. Peyrard, Josette, Les bourses européennes, Edit. Vuibert, Paris, 1992 12. Popa, Ioan, Bursa - organizare, funcţionare, experienţe, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993 13. Popescu, Vergil, Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare, Editura Asociaţiei Sportive Call Clubul Român,

Bucureşti, 1992 14. Weiss, David, M., After the trade in made, Editor New York Institute of Finance 15. Financial markets: instruments and concepts, Reston, Reston Publishing, 1981 16. Making markets. Economic transformation in Eastern Europe and the post-soviet states, New York, 1993 17. Exchanges internationaux des services: valeurs mobilières, OCDE, Paris, 1987 18. Stocks, bonds, options, futures - Investment and their market, Pretince Hall, Business Classics 19. Fundamentals of Financial Markets - Founded by the British Government's Know How Fund, London Stock

Exchange

Capitolul VII. Pieţele financiare internaţionale Piaţa financiară reprezintă conjunctura prin care activele financiare sunt constituite şi introduse în circuitul

economic .Ea este o piaţă specializată în economia unei ţări, unde se întâlnesc şi se reglează fluxurile cererii şi ale ofertei de active financiare . aici se stabilesc astfel de circuite financiare între mulţimea ofertanţilor de fonduri şi mulţimea realizărilor de fonduri, în scopul realizării unui profit .

Prognoza domeniului valorilor mobiliare Un număr mare de factori vor influenţa evoluţia pieţei financiare în anii 2000 : 1. Dereglementare şi re-reglementare 2. Globalizare 3. Investiţii internaţionale 4. Dezintermediere (renunţare la intermediari) 5. Securitizare Dereglementare & Re-reglementare Urmând un curent puternic dereglementar în anii 1980, câteva ţări urmează acum un curent contrabalansant către o

legiferare mult mai hotărâtă. Această situaţie a existat, totuşi, în contextul unei pieţe libere foarte active.O parte din aceasta poate fi atribuită dezvoltării excesive din anii 1980.

Globalizarea Globalizarea se referă la integrarea mondială a pieţelor ca rezultat al dereglementării şi a inovaţiilor tehnice care

facilitează tranzacţionarea valorilor mobiliare pe toate pieţele. Globalizarea înseamnă că nici o piaţă nu este izolată de evoluţia

41

altor pieţe. Globalizarea înseamnă că, de câte ori apare un eveniment important care influenţează pieţele de peste ocean, impactul acestui eveniment poate fi resimţit simultan în România.

Criza mondială din octombrie 1987 a arătat viteza de reacţie a pieţelor mondiale una faţă de alta. Cum în România există o economie destul de puţin dezvoltată, impactul acestor evenimente nu s-a resimţit atât de puternic, dar acest lucru este acum pe cale de a se schimba.

Întinderea la care globalizarea influenţează pieţele financiare în ţările mici nu poate fi exagerată. Ca şi în cazul capitalului social şi al acţiunilor, un mare număr de factori vor influenţa preţul zilei.

Evoluţia tehnologică în sistemele de comunicaţii a facut posibilă organizarea de pieţe globale. Dezvoltarea tehnologică a ajutat la automatizarea activităţii acestor pieţe. Participanţii la pieţele internaţionale, pieţe ale acţiunilor şi banilor, fac afaceri din biroul lor, folosind monitoarele, telefoanele şi faxurile.

Piaţa cu cea mai mare viteză de dezvoltare din lume nu trebuie imaginată ca un loc de tranzacţionare tradiţional ci este vorba de o reţea electronică, în US, prin care afacerile se stabilesc pe ecran, numită NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation).

Unele pieţe financiare funcţionează 24 de ore datorită diferenţelor de orar şi, în anumite cazuri unele funcţionează toate zilele săptămânii - depinde de ţara care a fost aleasă. Se încearcă organizarea unei pieţe între trei centre importante - Londra, New York, Tokyo. Londra este foarte bine situată , având avantajul că poate să tranzacţioneze dimineaţa cu Tokyo şi seara cu New York.

Investiţia internaţională Crearea pieţelor globale împreună cu dereglementarea au extins piaţa pentru investitori. Motivele pentru investirea peste

ocean diferă în funcţie de perspectivele sociale, economice şi politice. Investiţia internaţională are numeroase avantaje: • Facilitează investiţia în cadrul diferitelor pieţe şi utilizând diferite valute. Pieţele şi valuta nu se deplasează în

concordanţă, de aceea, alegerea momentului potrivit de a intra sau ieşi de pe piaţă poate să crească profitul. • Asigură difuzarea riscului prin participarea pe mai multe pieţe şi cu mai multe valute. • Se opune limitărilor pieţelor mai mici; piaţa Română, în condiţiile pieţei mondiale a acţiunilor este considerată o piaţă

destul de mică şi este foarte influenţată în mod curent, de fluctuaţiile fondurilor de peste ocean. (Este interesant de ştiut că piaţa de acţiuni Australiană în totalitate este mai mică decât valoarea tranzacţionată de IBM !)

• Facilitează accesul la stocuri şi domenii care nu sunt disponibile pe pieţele locale şi asigură accesul pe pieţe mai largi imobiliare şi pe piaţa dobânzii.

• Investiţia în pieţe cu diferite cicluri duce la depăşirea volatilităţii portofoliului. • Uşurează participarea în economii care se dezvoltă mai rapid decât a noastră. Investirea peste ocean poate reduce riscul şi mări profitul, dar sunt necesare cunoştinţe profunde despre pieţele de

peste ocean şi despre mişcarea valutei. Dezintermedierea Dezintermedierea descrie procesul prin care societăţile îşi creează un sistem prin care îşi asigură obţinerea

împrumuturilor necesare şi îşi plasează depozitele direct pe piaţă, fără a fi nevoie să recurgă la un intermediar financiar. Societăţile mari recurg la măsura de a-şi plasa singure fondurile şi, de fapt, impactul unor reglementări adecvate a

implementării de capital încurajează acest proces. Astăzi, societăţile folosesc proprii trader-i pentru studiul pieţei şi care folosesc computerele pentru a găsi cele mai bune soluţii în obţinerea unui profit foarte bun.

Acest proces are loc la scară globală, societăţile îşi stabilesc filiale pentru a le ajuta în operaţiuni de leasing, de credit şi în dirijarea investiţiilor. Această orientare spre dezintermediere este restrictivă pentru societăţile foarte mari şi puternice care pot avea acces pe piaţa financiară cu regulile lor.

Securitizare Securitizarea descrie procesul de contractare a unei datorii care va fi evidenţiată printr-un document(un titlu de valoare)

care poate fi cumpărat sau vândut imediat pe pieţele financiare. Securitizarea activelor a fost aplicată pentru prima oară la ipotecile imobiliare în SUA. Valoarea titlurilor pe piaţa ipotecilor imobiliare este de peste 800 bilioane USD în acest moment.

Dezvoltarea tehnicilor s-a materializat în diversificarea activelor. Împrumuturi pentru cumpărarea de autoturisme, cărţi de credit, împrumuturi comerciale, leasing de echipamente sunt câteva exemple. În general, securitizarea se poate aplica oricărui grup care are un flux de capital constant şi care poate fi reorientat cu un risc moderat.

Piaţa de capital internaţională Astăzi multe şi dintre cele mai importante societăţi industriale şl comerciale privesc lumea ca şi cum ar fi o piaţă şi o

împart în trei regiuni - USA, Europe şi Asia - din punct de vedere al planificării, markerting-ului şl investiţiilor. Societăţile foarte mari consideră necesară prezenţa lor în fiecare dintre centrele financiare importante, pe liste separate la bursă.

Crahul pieţelor internaţionale de acţiuni - Octombrie 1987

42

Luni 19 Octombrie 1987, indicele Dow Jones a căzut cu 508 puncte, sau cu 23%, ceea ce a depăşit de departe Marele Crah din 1929. Marţi 20 Octombrie 1987, indicele tuturor acţiunilor ordinare australiene a căzut cu 515 puncte, adică 25%.

Obiectivul acestei secţiuni este să examineze ce s-a întâmplat de fapt în octombrie 1987 pe pieţele mondiale de capital şi de ce .

Ce a precipitat vânzările ? Presiunile de vânzare au ieşit de sub control mai întâi pe Wall Street, sediul pieţei de acţiuni a Statelor Unite.

Mulţi comentatori estimează că accidentele din economia acestei ţări explică de ce a scăzut interesul pentru deţinerea de acţiuni.

Desigur, publicarea statisticilor economice cheie, chiar înaintea crahului pot sprijini aceste presupuneri. Deficitul comercial şi bugetar al SUA indicau faptul că Statele Unite erau unul din statele efectuând cele mai mari împrumuturi bazate pe fonduri externe. Consumatorii americani continuau să trăiască peste mijloacele lor şi păreau a avea o poftă nestăvilită pentru importuri. Un dolar având o valoare mai scăzută, în conformitate cu Acordurile de la Luvru, a făcut ca preţurile bunurilor importate de americani să crească din ce în ce, dat fiind că importatorii trebuiau să suporte costuri tot mai mari. Cu toate acestea, nivelul importurilor americane era foarte puţin verificat. ( în conformitate cu Acordurile de la Luvru, ţările puternic industrializate au convenit asupra unei coordonări ale politicilor lor economice, având ca scop promovarea unei creşteri economice stabile la nivel mondial).

În acelaşi timp, volumul exporturilor, deşi înregistra o oarecare ameliorare, nu era destul de ridicat pentru a îmbunătăţi situaţia şi Statele Unite au trebuit să facă faţă unui şir de deficite comerciale lunare. Aşadar, SUA cheltuiau mai mult decât produceau şi investeau mai mult decât putea fi finanţat prin economiile publicului. Drept rezultat, importurile americane reprezentau aproape dublul exporturilor, iar împrumuturile masive din străinătate au transformat SUA din cel mai mare creditor mondial în cel mai mare debitor mondial.

În aceste condiţii, au crescut temerile că dolarul american va trebui devalorizat în continuare pentru a avea un oarecare impact asupra deficitelor comerciale. Aceste temeri au atins cota maximă în momentul în care au apărut indicii că ritmul de creştere economică a SUA, care fusese lent, urma să sufere un recul. O creştere economică mai înaltă urma să se traducă printr-o cerere crescută de bunuri de import, accentuând şi mai mult presiunile asupra deficitului comercial.

Din nefericire, se părea că următoarea devalorizare - chiar şi redusă - a dolarului, putea, prin creşterea inflaţiei în SUA şi prin ameninţarea cu recesiunea pe alte meridiane, să conducă la o criză financiară şi la o puternică recesiune mondială.

Unii economişti au adoptat un punct de vedere pesimist, conform căruia deprecierea dolarului american nu va fi suficientă pentru a produce un comerţ mai sănătos şi valori rezonabile ale deficitului bugetar. Mesajul lor era că singura modalitate de a aranja lucrurile în mod corect era împingerea Statelor Unite în recesiune - o cale extrem de severă de a reduce cheltuielile consumatorilor şi importurile !

Germania şi Japonia aveau excedente bugetatre. Ele se bazau pe o creştere economică provenind din exporturi şi investeau în străinătate economiile care, adesea, ar fi putut fi utilizate mai cu folos acasă. Temându-se de o revenire a inflaţiei mondiale, Germania şi Japonia au început să-şi înăsprească politicile monetare interne. Secretarul Trezoreriei americane, James Baker, a avertizat că dacă alte state puternic dezvoltate, în particular Germania şi Japonia, nu vor stopa înăsprirea politicilor interne, Statele Unite vor permite devalorizarea dolarului.

Evident, acest scenariu era periculos. Rate ale dobânzii înalte la nivel mondial ar fi încetinit creşterea economică internaţională şi, în acelaşi timp, ar fi readus în actualitate problema datoriilor Lumii a Treia. Ambele evenimente ar fi putut avea un efect deprimant pe pieţele de acţiuni.

Trebuie totuşi subliniat faptul că, în pofida sentimentelor de neputinţă şi amărăciune legate de temerile inflaţioniste, cifrele reale publicate în acel moment, indicau, în cel mai rău caz, numai o înviorare moderată a creşterii preţurilor.

Pe piaţa obligaţiunilor din SUA, nivelurile ratei dobânzii se învioraseră în săptămânile de dinaintea crahului. Ratele pentru obligaţiunile guvernamentale de 30 de ani, adesea utilizate de presa financiară ca un barometru al nivelurilor ratei dobânzii, trecuseră de nivelul de 10,40% pentru prima oară din 1985.

De ce ? Privind la piaţa de acţiuni a SUA, o asemenea dispoziţie era incertă pe pieţele financiare mondiale. Investitorii

începeau să aibă sentimentul că beneficiile crescute oferite pe piaţa obligaţiunilor deveneau din zi în zi mai atractive decât cele oferite de piaţa de acţiuni care se afla în al şaselea an consecutiv de activitate tip “bull”. Raportul preţuri/câştiguri ale acţiunilor, care arată relaţia dintre preţul de piaţă ale acţiunilor unei societăţi şi beneficiul per acţiune, reprezintă un instrument util pentru a măsura valoarea acţiunilor unei societăţi. Naţiunile lumii au cunoscut atunci cel mai ridicat raport preţ/câştig din istoria ultimilor ani.

Cu rate ale dobânzii atât de înalte pentru obligaţiuni şi, cu semnale anunţând o întărire a economiei SUA dar fară a se întrevedea soluţii pentru deficitele comercial şi bugetar, venise vremea vânzărilor integrale de acţiuni - şi ce vânzare a

43

fost ! De fapt, magnitudinea prăbuşirii a luat prin surprindere aproape toţi investitorii şi a provocat multă nelinişte şi pierderi substanţiale. Ceea ce era diferit de crahurile precedente din Wall Street din 1945 şi până în prezent, era viteza fantastică cu care a avut loc prăbuşirea.

Ce anume a oprit scăderea în continuare a preţurilor acţiunilor ? Evenimentele de pe piaţa americană reprezentau din nou elementul aflat în spatele evenimentelor din lumea

largă. În consecinţă, în căutarea răspunsului la întrebarea de mai sus, trebuie să utilizăm o abordare “de sus în jos”. Urmărind evenimentele din Wall Street din ziua de Luni 19 Octombrie 1987, Rezerva Federală ( Banca Centrală a

SUA) a acţionat cu rapiditate prin intermediul unor operaţii de piaţă deschisă, pentru a asigura pomparea unor fonduri suficiente în sistemul bancar care să satisfacă nevoile de lichidităţi. Sprijinul substanţial asigurat de aceste fonduri a evitat creşterile abrupte ale ratelor dobânzii determinate de piaţă.

Intervenţia Rezervei Federale a constituit începutul unui efort coordonat la nivel internaţional, pentru a face ca ratele dobânzilor să nu crească şi mai mult (ceea ce s-a întâmplat cu ocazia crahului din 1992). Dacă ele ar fi crescut, beneficiile corespunzătoare deţinerii de acţiuni ar fi devenit şi mai puţin atractive vis-a-vis de acelea oferite de investiţiile în obligaţiuni sau în proprietăţi imobiliare.

Oricum, autorităţile americane erau mai îngrijorate de impactul pe care manifestarea simultană a ratelor înalte ale dobânzii şi a preţurilor scăzute ale acţiunilor l-ar fi putut avea asupra economiei. Companiile urmau să-şi reducă sever planurile de investiţii şi să se împotrivească lărgirii producţiei curente. Cele două metode majore aflate la îndemâna companiilor pentru a obţine fonduri urmau să fie mai scumpe şi, din această cauză, cerând beneficii mai mari pentru a asigura viabilitatea întreprinderii.

Deţinătorii de fonduri pentru investiţii, indivizi sau corporaţii (inclusiv cei care au vândut acţiuni) au plasat o parte substanţială a acestor fonduri în obligaţiuni guvernamentale. Raţionamentul care a stat la baza acestei decizii a fost beneficiul mare pe care ele îl ofereau în acel moment, plus idea de “căutare a calităţii” din vremurile nesigure. Drept rezultat, a crescut foarte mult cererea de obligaţiuni, iar rata dobânzii pe această piaţă a scăzut considerabil - în cazul Statelor Unite, pentru obligaţiunile pe 30 de ani, de la 10,40% la 9,60%.

Acest declin a încurajat investiţiile pe piaţa de acţiuni în zilele următoare. Valorile acţiunilor au redevenit rezonabile, ca urmare şi a previziunilor rezonabile privitoare la profiturile corporaţiilor şi a altor indicatori economici.

Considerentele de ordin politic au jucat de asemenea un anumit rol în oprirea căderii preţului acţiunilor. Au avut loc convorbiri între SUA şi Germania care, împreună cu celelalte ţări membre ale grupului G-7, şi-au reafirmat angajamentul de a respecta aşa numitul Acord de la Luvru, care cere ţărilor din grupul G-7 să coopereze în stabilirea ratelor de schimb. Astfel, guvernele celor mai importante ţări occidentale, au optat pentru întărirea angajamentelor luate în vederea stabilizării politicilor lor externe.

Statele Unite au promis să întreprindă modificări în cadrul politicii lor fiscale în vederea reducerii deficitului bugetului federal. În ceea ce le priveşte, Japonia şi Germania Federală s-au angajat că vor căuta să-şi stimuleze propriile economii, în loc să înăsprească politica de credit prin intermediul împrumuturilor bancare scăzute, aşa cum era situaţia înaintea crahului.

Un ultim factor care a oprit declinul preţurilor acţiunilor trebuie de asemenea scos în evidenţă. Zecile de declaraţii emanând din Wall Street, după scăderea din “Lunea neagră “, anunţând iniţierea de către firme a unor planuri de reachiziţionare a acţiunilor (adică de cumpărare a propriilor acţiuni).

Tranzacţionarea programată Atenţia întregii lumi concentrată asupra programelor asistate de calculator pentru tranzacţionarea acţiunilor a

cunoscut o oprire abruptă, cel puţin în SUA, la data de 20 Octombrie 1987, a doua zi după crah. Tranzacţionarea programată este de fapt tranzacţionarea acţiunilor prin intermediul computerului. Este un

fenomen recent pe pieţele de valori, posibil datorită puternicelor programe software care pot analiza preţurile titlurilor de valoare instantaneu. În evaluarea condiţiilor pieţei, computerul activează ordinele de vânzare şi cumpărare, atunci când valorile selectate ating anumite preţuri de prag.

Drept rezultat, orice tentativă de orientare poate fi mărită de mai multe ori de mii de computere care vând în acelaşi moment. Traderii utilizează computerele pentru a tranzacţiona asupra micii diferenţe care există între costul acţiunilor şi opţiuni.

Computerele fac ceea ce sunt programate să facă : vând când preţurile încep să scadă şi cumpără atunci când preţurile încep să urce. Fără amestecul discreţionar al omului. Unii comentatori spun că tranzacţionarea programată a reacţionat exagerat la prăbuşirea din Wall Street, accelerând crahul.

Investiţiile internaţionale

44

De când multe din restricţiile privitoare la investiţiile internaţionale din lumea întreagă au fost ridicate la începutul anilor 80, atât micii investitori, cât şi mari instituţii investesc foarte mult prin intermediul fondurilor de plasament (unit trusts) şi al companiilor de investiţii, pe pieţele de acţiuni din străinătate.

Investitorii în străinătate privesc în prezent pieţele de acţiuni ale lumii ca o singură piaţă. Investiţiile în străinătate pot fi făcute direct sau indirect. Investitorii, în special marile instituţii, pot opera cumpărând acţiuni direct la bursele din străinătate prin intermediul brokerilor din ţara respectivă, sau pot investi indirect prin intermediul numeroaselor fonduri administrate existente în ţara respectivă.

Mai mulţi factori importanţi au reflectat creşterea substanţială a pieţelor de valori mondiale. Aceste cicluri de acţiuni reflectă foarte bine activităţile din ţară şi din străinătate. O monitorizare atentă a indicatorilor economici reprezintă temelia investiţiilor de succes pe pieţele de valori.

Diminuarea inflaţiei şi a ratelor dobânzii au avut ca rezultat o deplasare înspre activele financiare şi o îndepărtare de activele fizice ca investiţiile imobiliare, mărfuri, etc. O creştere economică mai redusă în ţările industrializate şi un preţ mai scăzut al petrolului în ultimii ani, au avut ca rezultat o creştere a profiturilor corporaţiilor din aceste ţări. Privatizarea întreprinderilor de stat a avut loc în mai multe ţări. Acest lucru a sporit interesul pentru piaţă în rândul micilor investitori.

Întrebări recapitulative 1. Care sunt avantajele investiţiei internaţionale? 2. Ce reprezintă dezintermedierea? 3. Ce este securitizarea şi unde a fost aplicată prima dată?

Bibliografie 1. Aurbach, Robert, D., Financial markets and institutions, New York, Collier Mac Millan, London, 1983 2. Bannock, Graham, International dictionary of finance, 2nd edition, London, The Economist in association with

Hamish Hamilton, 1995 3. Chapman, Colin, How the stock exchange works, 3rd edition, London, Hutchinson Business, 4. Elton, J., E., Gruber, J., M., Modern portofolio theory and investment analysis, Kent Publishing Company,

Washington, 1995 5. Fabozzi, F., Modigliani, F., Capital Market, Pretince Hall, New Jersey, 1996 6. Gough, Leo, How the stock market really works: the guerilla investor's secret handbook, London, Pitman,

1997 7. Jansen, D., Baye, M., Money, banking and financial markets, Edit. Honghton Miffin Company, 1995 8. Kovacs, André, Les stratégies de la nouvelle Bourse, Les Éditions d'Organisation, Paris, 1990 9. Manfred, E. Streit, Futures markets: modeling, managing and monitoring futures trading, Basil Blockwell,

Oxford, 1983 10. Making markets. Economic transformation in Eastern Europe and the post-soviet states, New York, 1993 11. Exchanges internationaux des services: valeurs mobilières, OCDE, Paris, 1987