1.TEORIJSKI KONCEPT DUE DILIGENCE-A1.1. Pojami definicija due diligence-aDue diligence se u literaturi najee definie kao proces ispitivanja i istraivanja od strane potencijalnog kupca koji eli da bude siguran da kupuje ono to oekuje da kupi.[footnoteRef:2]Taj proces podrazumeva preciznu proveru poslovnog i finansijskog stanja i perspektive razvoja preduzea i primenjuje se u svim sluajevima vlasnikog restruktuiranja i emitovanja hartija od vrednosti. U procesu M&A (Merger and Acquisition) due diligence postupak je neophodan, a obavlja se i u procesima kao to su: spajanje, preuzimanje, zajednika ulaganja (Joint Venture), osvajanje novih trita, zapoinjanje novih poslova putem investicionih projekata i biznis planova itd. Takoe i potencijalni kreditori mogu da urade ovakvu proveru zajmotrailaca, naroito kada su u pitanju vei iznosi kredita. [2: Buble, M., Kulovi, D., Kuzman, S.: Due diligence i procena vrijednosti preduzea, Kemografika d.o.o., Sarajevo, 2010, str. 197]

U transakciji M&A, odnosno kupovine kompanije, due diligence predstavlja detaljno ispitivanje kompanije koje je potencijalni predmet preuzimanja, koje predvodi kupac s ciljem stvaranja sigurnosne mree koja bi trebalo da minimizira rizik, odnosno umanji verovatnou deavanja neeljenih ishoda, odnosno eventualnih iznenaenja koja bi se mogla pojaviti po okonanju transakcije. To je proces u kojem potencijali investitor prikuplja informacije o ciljanoj kompaniji, njenom poslovanju i okruenju u kojem posluje, kako bi doneo adekvatnu investicionu odluku.[footnoteRef:3] Ako se donese odluka o integraciji, sledei korak podrazumeva odluku o tome da li e integracija biti potpuna, delimina ili minimalna. [3: Vidakovi, V.S.: Finansijski due diligence privrednih drutava, FABUS, Novi Sad, 2007, str. 22]

Za izradu due diligence-a se angauju specijalistike konsultantske kue koje se bave raunovodstvenim-revizijskim poslovima ili investicionim konsaltingom. Primarni zadatak due diligence-a je smanjenje rizika od nepovoljng ishoda koji se odnosi na donoenje pogrene odluke o kupovini.Kvalitetan due diligence program treba da se sastoji od najmanje pet elemenata[footnoteRef:4]: [4: Buble, M., Kulovi, D., Kuzman, S.: Due diligence i procena vrijednosti preduzea, Kemografika d.o.o., Sarajevo, 2010, str. 198]

1. Verifikacija imovine i obaveza utvruje se iz bilansa stanja preduzea koji sadri sve informacije o stanju imovine i obaveza na odreeni dan;2. Identifikacija i kvantifikacija rizika rizik je nemogue eliminisati, ali razliitim metodama kvantifikacije rizika je mogue ublaiti njegove posledice;3. Zatita od takvih rizika koja e biti postupno ukljuena u pregovore rizik je sastavni deo procesa pregovora;4. Identifikacija koristi od sinergetskih efekata;5. Naknadno planiranje neophodno je uoiti vanost planiranja nakon sklapanja posla;Osnovne faze restruktuiranja su: Prodavac (preduzee ili neka specijalizovana institucija) objavljuje poziv potencijalnim investitorima; Potencijalni investitori odgovaraju na taj poziv i iskazuju svoju zainteresovanost (Pismo o namerama); Prodavac objavljuje Pozivni tender sa Informacijskim memorandumom u kome se nalaze osnovne informacije koje su potrebne investitoru za davanje ponude; Investitor dostavlja ponudu (ne mora biti obavezujua); razgovori o ponudama sa investitorima1.2. Razlozi preduzimanja i uobiajena podruja due diligence-aDue diligence moe sprovoditi: investitor kompanija kao akter spajanja ili preuzimanja, odnosno kupac akcija, odnosno deonica kao vida restruktuiranja; kreditor najee banka kao depozitno-finansijska institucija; zajmotrailac investicioni projekat ili biznis plan kojim se obrazlae kreditni zahtevKupovina kompanije se moe izvriti bez due diligencea, ali u tom sluaju jedini slubeno dostupan dokument za kupca e biti informacije koje se odnose na garancije i odtete, kao vidove pravne zatite. Meutim, ako ne postoje detaljniji podaci i istraivanja, a prodavac je nepoten, loe poslovanje i sumnjive aktivnosti nee biti pokrivene garancijama i odtetama, a due diligence-om bi se mogi identifikovati. Moe se zakljuiti da su najvee koristi od due diligence-a otkrivanje skrivenih problema i lagodnost, odnosno sigurnost kupca. Ciljana kompanija moe imati probleme kojih kupac nije ni svestan, a koji su za kupca od velike vanosti i mogu znaajno uticati na njegovu odluku o kupovini. Iz tog razloga, veina kupaca se sigurnije osea ako su svesni problema ranije, a ne da se kasnije suoavaju sa mogunou tube ili potraivanja po osnovu garancija i odteta. to je kupac bolje informisan na poetku pregovora, manja je mogunost da e doi do skupih i dugotrajnih sudskih sporova. Postoje razliita podruja due diligence-a. U literaturi se finansijski, pravni i trini due diligence esto uzimaju kao posebne vrste due diligence-a, a istrauju se i druga znaajna pitanja ( ljudski potencijali i kultura, menadment, penzije, porez, ekologija, informatika, tehnika, proizvodnja, intelektualno vlasnitvo, antimonopol, osiguranje i upravljanje rizikom). Za prva tri tipa due liligence-a angauju se posebni timovi eksperata koji moraju da sarauju i razmenjuju informacije o ciljanom drutvu. 1.2.1. Finansijski due diligenceFinansijski due diligence je osnovna taka svakog istraivanja, jer su svi podaci iz ostalih aspekata istraivanja odraavaju na finansijski due diligence. Iz tog razloga, eksperti ovog tima moraju biti upoznati sa metodologijom istraivanja i rezultatima ostalih timova.Finasijski due diligence se zasniva na finansijskim izvetajima kompanija, koji predstavljaju polaznu taku za istraivanje i analizu, kako bi se identifikovalo stanje ciljane kompanije. Poslovna i finansijska pozicija kompanije se utvruje na bazi osnovnih pokazatelja poslovanja kompanije, koji se izraunavaju na osnovu odnosa odreenih veliina bilansa stanja, bilansa uspeha (likvidnost, zaduenost, profitabilnost, efikasnost). Oni pokazuju da li je stanje kompanije zadovoljavajue ili je potrebno izvriti dodatne analize.Podruja istraivanja konsultanta su ira nego ona relevantna za revizora, odnosno konsultantske procedure su ire od ispitivanja knjiga i knjigovodstvenih zapisa. Pokrivaju sve relevantne podatke podruja od interesa za due diligence istraivanje. Pristup je fleksibilan, zavisi od zahteva naruioca i prilino je drugaiji od onog za reviziju. Ako je svrha finansijskog due diligence-a objasniti zato su brojke takve kakve jesu, istraitelj bi trebao da vie vodi rauna o onome to pronae i pokuati da shvati sve to izgleda udno, nego da se bavi brojkama koje mu dostavi ciljano drutvo.[footnoteRef:5] [5: Buble, M., Kulovi, D., Kuzman, S.: Due diligence i procena vrijednosti preduzea, Kemografika d.o.o., Sarajevo, 2010, str. 217]

Finansijski due diligence se kao i revizija zasniva na finansijskim izvetajima, a kljuna razlika je u tome to je finansijski due diligence subjektivniji proces koji se vie oslanja na procenjivanje. Prema Hawsonovoj metologiji, finansijski due diligence obuhvata: rezime, istorijat i trine aktivnosti, strukturu organizacije i zaposlene, raunovodstvene politike i sisteme informacija, rezultate poslovanja, neto sredstva, novani tok, oporezivanje, finansjske projekcije, ostale stavke.1.2.2 Trini due diligenceOsnovna specifinost trinog due diligence-a je to zahteva informacije izvan kompanije, koje se pribavljaju iz javno objavljenih izvora i razgovora sa ljudima koji posluju na istom tritu. Moe se definisati kao proces istraivanja preduzea i njegovog trita sa ciljem procene budueg poslovanja. Podruja istraivanja finansijskog i trinog due diligence-a su usko povezana, a razlikuju se po tome to finansijski koristi interne informacije (finansijski izvetajji), a trini eksterne informacije (izvan ciljanog preduzea). Finansijski due diligence prikuplja informacije o tritu i konkurentnosti od menadmenta, na osnovu ega se procenjuje budunost poslovanja. Meutim, budue poslovanje treba sagledati iz vie aspekata, to znai da se mora ukljuiti i procena stanja na tritu. Iz navedenog proizilazi da finansijski i trini due diligence moraju usko saraivati i razmenjivati informacije i procene. Trini due diligence treba da se fokusira na poveanja prodaje nakon implementacije stratekih odluka (spajanje ili preuzimanje), ali takoe treba da se bavi i procenom strateke pozicije nakon sprovoenja strateke odluke, odnosno treba voditi rauna o budunosti restruktuiranog preduzea.Rezultati trinog due dilegence-a se moraju svesti na tri dela:[footnoteRef:6] [6: Buble, M., Kulovi, D., Kuzman, S.: Due diligence i procena vrijednosti preduzea, Kemografika d.o.o., Sarajevo, 2010, str. 223]

injenice i analize idealno bi bilo da se vei broj analiza podkrepi dokazima koji se uz logian sled predstavljaju korisniku; Miljenja zasnovana na injenicama i analizama miljenja je lako pretoiti u brojke kada analizu sprovodi neko ko je struan i ko veruje u kvalitet obavljenog posla; Zakljuke i predloge rezime bi trebao da sadri zakljuke i objanjenje svih pitanja vezanih za predmet analize;Prema Hawsonovoj metologiji, trini due diligence obuhvata: rezime, analizu trita za svaki proizvod i uslugu, klijente, ciljna kompanija, konkurente, eksterni pogled na menadment.1.2.3 Pravni due diligenceOsnovni zadatak pravnog due diligence-a je analiziranje pravnog sistema preduzea, njegovog statuta i internih akata i utrivanje preporuka o poboljanju. Cilj ovog istraivanja je smanjenje verovatnoe deavanja nepovoljnih dogaaja u smislu pravnih problema, analiza postojeih pravnih sporova i analiza usaglaenosti poslovanja ciljne kompanije sa zakonskom regulativom.Pravni due diligence sadri regulatorni okvir finansijskog i trinog due diligence-a. U njemu se posebno tretiraju imovinski odnosi i vlasnika struktura kapitala ciljane kompanije, eventualna intelektualna prava, ugovori sa poslovnim partnerima, prava zaposlenih.[footnoteRef:7] [7: Buble, M., Kulovi, D., Kuzman, S.: Due diligence i procena vrijednosti preduzea, Kemografika d.o.o., Sarajevo, 2010, str.227]

Pravni due diligence je izuzetno znaajno podruje, jer posledice pogrenih procena i previda kod ove analize su vee nego u sluaju finansijskog i trinog due diligence-a.Hawsonova metodologija pravnog due diligence-a ukljuuje: rezime, podatke o poslovanju kompanije, deonice, izuzetke, zaduenost, nesolventnost, imovinu, intelektualno vlasnitvo, sporazume, zapoljavanje, usklaenost, sudske sporove, osiguranje.1.3 Pretnje obavljanju due diligence-aNajvea pretnja due diligence procesu su finansijeske prevare i obmane, odnosno namerno nerealno prikazivanje osnovnih elemenata finansijskih izvetaja kompanije. U postupku due diligence-a posebno treba obratiti panju na dve osnovne strategije manipulisanja raunovodstvom:[footnoteRef:8] [8: Buble, M., Kulovi, D., Kuzman, S.: Due diligence i procena vrijednosti preduzea, Kemografika d.o.o., Sarajevo, 2010, str.207]

1. Iskazivanje vieg iznosa, odnosno ,, napumpavanje dobiti u tekuem periodu, to se postie izkazivanjem prihoda viih od stvarnih (precenjivanje prihoda) i/ili prikazivanjem trokova niih od stvarnih u tekuem periodu (podcenjivanje trokova).2. Iskazivanje nieg iznosa dobiti u tekuem periodu, to se postie namernim prikazivanjem niih prihoda (podcenjivanje prihoda) i/ili prikazivanjem viih trokova (precenjivanje trokova).Prva strategija je usmerena ka investitorima koji se interesuju za tu kompaniju i potencijalnim kreditorima, a koriste je menaderi kompanije u sluajevima kada im je u linom interesu ostvareni finansijski rezultat poslovanja. Cilj druge strategije je da se prikae loiji finansijski rezultat tekueg perioda, a da se dobitak odloi za kasniji period, ime se odvraaju nepogodni investitori. Howard Schilit je definisao sedam smrtnih grehova u raunovodstvu, odnosno osnovne forme manipulisanja raunovodstvom na koje se posebno mora obratiti panja u postupku due diligence-a. To su:1. Ranije knjienje prihoda ili knjienje prihoda sumnjivog kvaliteta prihod proknjien, a kupac nije potvrdio prijem robe ili nema obavezu plaanja; knjenje kompenzacije kao prihoda;2. Knjienje lanog prihoda - kao prihod se knjii gotovina primljena iz kredita, prinos na investiciju, rabat dobavljaa vezan za buduu kupovinu;3. Poveanje prinosa jednokratnim zaradama - prodajom podcenjene imovine, prikazivanje prinosa od investicije smanjenjem operativnih trokova, stvaranje prinosa preureivanjem pozicija u bilansu stanja;4. Prikazivanje tekuih trokova u kasnijem ili ranijem periodu - promena raunovodstvenih politika, sporo amortizovanje trokova, nesmanjivanje vrednosti ili neotpisivanje oteene imovine;5. Proputanje da se proknjie obaveze ili njihovo neodgovarajue smanjenje prikazivanje sumnjivih rezervi kao prinosa, kreiranje lanih rabata, knjienje prihoda kada je primljena gotovina iako budue obaveze ostaju;6. Prikazivanje tekueg prihoda u kasnijem periodu stvaranje rezervi i naknadno prikazivanje prihoda, nepravilno zadravanje prihoda pre zakljuivanja preuzimanja;7. Prikazivanje buduih trokova u tekuem periodu kao posebnih trokova preuveliavanje iznosa posebnih trokova, neodgovarajue prikazivanje trokova istraivanja u vezi sa restruktuiranjem preduzea i diskrecionih trokova u tekuem periodu;Treba obratiti panju i na nedovoljno razumljive sloene poslovne aranmane, velike transakcije koje se obavljaju u zadnji as, promenu revizora, nerealne optimistilke poglede menadmenta na budunost, malo verovatne finansijske razultate (mnogo bolje od konkurencije), potpunu podudarnost planiranih i ostvarenih finansijskih rezultata itd.Najefektivniji nain za spreavanje raunovodstvenih manipulacija je formiranje sektora interne kontrole i odbora za reviziju. U kompanijama koja imaju ove sektore due diligence e se lake obaviti, a prvi korak ovog procesa e biti odreivanje stepena razvijenosti kako interne kontrole tako i odbora za reviziju, koji ine eksterni eksperti koji prate rad upravljakih organa i sarauju sa internom kontrolom i eksternim revizorom. Postojanje ovih organitacionih jedinica olakava process due diligence-a i osigurava pouzdaniju analizu stanja ciljane kompanije.1.4. Ostala podruja due diligence-a1.4.1. Due diligence ljudskih potencijalaDue diligence ljudskih potencijala ima za cilj razumevanje kulture poslovanja preduzea i njegovih zaposlenih radnika, da bi kupac mogao da izbegne rizike nastavka pregovora i da bi doneo odluku kako najbolje voditi preduzee nakon sklapanja posla. Ljudski potencijali mogu postati komplikovani tokom akvizicije, tako da kupac mora biti siguran da preduzee posluje u skadu sa pravnim propisima i da ima odredbu o usklaivanju s novim propisima. Meutim, osim pravnih pitanja iz oblasti radnih odnosa, za krajnji uspeh procesa akvizicije moda je vaniji ljudski inilac. Nakon akvizicije teko je poslovati sa nelojalnom, nekooperativnom i demotivisanom radnom snagom i ne moe se vratiti uloeno. Problemi sa zaposlenima su razlog skoro polovine neuspelih akvizicija.Glavni ciljevi due diligence-a ljudskih resursa su: [footnoteRef:9] [9: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 136.]

identifikovati sve potencijalne osobe koje bi mogle pokvariti sklapanje posla otkriti znaajne obaveze o kojim se moe pregovarati proceniti potencijalne trokove i rizike (kao to su velike kulturoloke razlike) i povezanestrategije identifikovati i staviti kao prioriet pitanja ljudskih potencijala o kojima treba raspraviti tokom integracije identifikovati i staviti kao prioriet pitanja ljudskih potencijala o kojima treba raspraviti nakon integracije Glavna briga ovog due diligencea je procena i smanjenje trokova vika radne snage. Kod fuzija i akvizicija s vikom prozvodnog kapaciteta zaposleni su samo smetnja dok tamo gde se fuzija i akvizicija koriste za istraivanje i razvoj, odreeni zaposleni su glavna imovina. Osnovne informacije o zaposlenima daju uvid o moguim trokovima zbog vikova, u kojoj meri su zaposleni spremni da prihvate promene, da li su spremni za edukaciju, da li ima privremeno zaposlenih ili privremo premetenih kao i koliko zaposlenih je na porodiljskom i drugim bolovanjima i ta e biti sa njima kada se vrate. TUPE (zatita radnih prava) sadri propise koji daleko doseu u zatiti prava radnika, vezano za prenos preduzea (Evropske direktive). Prikupljanjem informacija zapoinje proces due diligence-a, nakon toga slede razgovori sa menadmentom. Informacije se mogu nai i u javnosti (novine, internet), u sudu (tube sadanjih i bivih radnika). Vane informacije su kakvi su kolektivni ugovori, podaci o trajkovima, koliko su dobri odnosi izmeu menadmenta i sindikata, dokumentacija o nesreama i povredama na radu, podaci o platama, bonusima i diskrecijskim bonusima, da li ima radnika koji su plaeni manje od minimalne plate, jesu li zaposleni razumno plaeni ili treba poveati plate da bi bile usklaene sa prosekom.Due diligence bi trebalo da pregleda da li ciljano preduzee radi u sladu sa zakonom to se tie zatite na radui sigurnosti radnika. Povrede na radu mogu dovesti do toga da inspekcija zatvori kljunu opremu to bi imalo skupe posledice. Kulturoloka pitanja sprovedena u okviru due diligence-a ljudskih potencijala mogu imati znaajnu ulogu u planiranju nakon akvizicije. Ispitivanjem i kroz razgovor sa zaposlenima dolazi se do saznanja kakav stav imaju prema riziku i nesigurnosti, preme propisima i pravilima, brzini promena, brzini donoenja odluka, vanosti hijerarhije, stupnju otvorenosti i razmeni informacija, individualnoj odgovornosti naspram kolektivne. Zakon o zatiti podataka nametnuo je ogranienja koja imaju za posledicu da due diligence ljudskih potencijala nije uvek lak zadatak. Vanost ljudskih potencijala u uspenim akvizicajama ne sme se podceniti. To mora biti jako dobro uraeno, sa gledita sklapanja posla i vremena posle sklapanja posla.1.4.2. Due diligence menadmenta Pravi menadment, dobar i struan, je od kljune vanosti za uspeh posla. Zbog toga u program due diligencea treba ukljuiti procene menadmenta.Ne postoji tako dobra prilika koju nesposobni menadment ne bi mogao zabrljati. Veina privatnih investitora tvrdi da e njihove odluke, investirati ili ne u ciljano preduzee, uveliko zavisiti o njihovom miljenju o menadmentu.[footnoteRef:10] [10: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 159.]

Cilj due diligencea menadmenta su procene sposobnosti menadmenta, pojedinano kao i tima, a u svrhu onoga ta treba postii posle akvizicije. Postoji pet naina prikupljanja informacija. Oni se meusobno ne iskljuuju:[footnoteRef:11] [11: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 161.]

Analiza dokumentacije - pregledi CV-a, zanimanja i ostalog to su napisali menaderi ili sve o menaderima koji su na ispitivanju. Razgovori orijentisani na prolost - struni razgovori zasnovani na injenicama. Pitanja su vezana za poetak karijere pa sve do zadnjeg radnog mesta ispitanika. Pitanja e glasiti na primer: ta bi rekle vae kolege iz tih dana o vaim jakim i slabim stranama, Dajte neki primer sukoba i kako ste ga reili, Recite mi neto o svojim neuspesima, Recite mi neto o projektu za koji ste bili odgovorni . Teorija je da je prolost najbolji prorok budunosti. Preporuke - to su razgovori sa ljudima koji su videli menadera u akciji. Sadanje i prole kolege, analitiari, investitori, klijenti i dobavljai su prvi izvori. Radni primeri - radni primeri su odgovori na hipotetska pitanja. Menadment ciljanog drutva treba da odgovori na seriju pitanja u stilu ta bi - kako bi, kao to su Kako biste upravljali integracijom ova dva drutva?, U takvoj i takvoj ulozi, koji bi bili vai prioriteti? U odreenim uslovima mogu se ukljuiti i iskusni praktiari koji e pratiti rad tima i na taj nain uoiti kvalitet njihovih interakcija i meusobnih odnosa. To ukljuuje praenje menadera u stopu jedan dan.

Struni procenjivai daju veu vanost direktnim razgovorima nego psiholokim testovima. Psiholoki testovi se koriste u nekoj odreenoj fazi ispitivanja. To su obino upitnici koji se odnose na osobu koja ih ispunjava i koriste se za otkrivanje karaktera linosti.Na osnovu prikupljenih informacija, razgovora i provera, u izvetajima procenjvaa daju se procene o mogunostima pojedinanih menadera i vieg menadmenta, kao tima. Za svakog kljunog menadera pojedinano treba napraviti profil njihovih mogunosti, naglasak na njihove jake i slabe strane, poreenje sa viim menadmentom u drugim organizacijama, koja podruja razvoja ili podrke bi mogla nadoknaditi nedostatke itd.Za tim treba napraviti profil tima vieg menadmenta koji prikazuje jake i slabe strane tima menadmenta kao celine, gde se meusobno nadopunjuju jake strane pojedinaca, kao i da se otkriju neka specifina iskustva ili sposobnosti koje bi mogle nedostajati u timu. Uvidi u rad i sposobnosti menadmenta dodaju posebnu i vanu dimenziju drugim elementima due diligencea, ukljuujui i razumevanje ciljanog preduzea i njegove integracije. To e takoe omoguiti identifikaciju zaposlenih koji su kljuni za normalno poslovanje, to znai da trokovi zadravanja kljunih zaposlenih mogu biti predvieni dok se jo pregovara o sklapanju posla.[footnoteRef:12] [12: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 176.]

1.4.3. Ekoloki due diligenceU dananje vreme kada se sve vie pridaje vanost zatiti ivotne sredine, ekoloki due diligence dobija na znaaju pre akvizicije, a kod amerikih kupaca je to prva briga zbog vrlo strogih propisa. Oni e pre svega sprovesti ekoloki due diligencea i ako ciljano preduzee nije relativno isto odustae od celog posla.Kada se govori o problemima u zatiti ivotne sredine obino se pomisli na kontaminirano zemljite i isputanja tetnih gasova i drugih supstanci u vazduh i vodu (dimnjaci iz kojih izlazi gusti dim). Postoje i manje uoljive stvari kao na primer azbest i procena rizika od poara. Pored kontaminacije zemljita, vode i vazduha jednaku vanost ima i operativni deo odnosno usklaenost sa pravnim propisima. Kupac e imati velike dodatne trokove za izradu programa poboljanja zatite ivotne sredine ako ciljano preduzee nije usklaeno sa zakonskim propisima. Ako ciljano preduzee koristi zvanian sistem za ekoloki menadment kao na primer ISO 14001, dokazuje da je svesno rizika svog poslovanja na ivotnu sredinu pa su uspostavljene kontrole tim rizikom.Ekoloki due diligence se obino radi u dve faze. Prva faza obuhvata prikupljanje i istraivanje dokumentacije i obilazak lokacije. Druga faza obuhvata grublja istraivanja uzimanjem i ispitivanjem uzoraka, traje due i ne mora se uvek uraditi. Istraivanje dokumentacije je prvi korak u ovom poslu. Arhiv je mesto gde se mogu nai pisane informacije kao to su :[footnoteRef:13] [13: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 214.]

izvetaji savetnika za zatitu ivotne sredine; politika zatite ivotne sredine; popis tetnog materijala ostavljenog na lokaciji; detalji o ekolokim nesreama i tetnim isticanjima; detalji o krenju dozvola i pouke o pravnom leku ( nakon utvrene tete za okolinu ili krenja usklaenosti sa pravnim propisima)Dosta informacija bi trebalo da bude u regulatornim telima kao to su Agencija za zatitu ivotne sredine i relevatnim lokalnim telima koja izdaju odobrenja, dozvole i licence. Odnosi sa nadlenim telima dobar su pokazatelj kako e oni tretirati lokaciju ipreduzee u budunosti.Nakon ispitivanja dokumentacije sledi obilazak lokacije i treba uraditi: procenu i obim zagaenja; ispitati prisutnost estica koje bi mogle biti uzrok kontaminacije u budunosti; utvrditi stepen usklaenosti sa ekolokim propisima; revidirati ekoloki menadment;Ekoloki due diligence ima jednu slabost. Nije sigurno da e se u ovom postupku otkriti i odrediti svaki rizik koji bi mogao da postoji u ciljanom preduzeu. Iz tog razloga, kupac pored ekolokog due diligencea mora u borbi protiv neeljenih obaveza da koristi i druge oblike zatite kao to su garancije i odtete. Odteta je najbolja za kupca i ona obezbeuje da prodavac snosi trokove koje e kupac imati zbog eventualnih tubi. U interesu prodavca je da objavi sve potrebne informacije vezano za zatitu ivotne sredine i da izvri prenos sa znanjem ali kupac ipak moe traiti specifine odtete.Ako se prodavac i kupac ne mogu dogovoriti oko odtete, prodavac bi trebalo da garantuje:[footnoteRef:14] [14: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 220.]

da je u skladu sa svim primenjivim zakonima; da ima sve dozvole potrebne za sprovoenje poslovanja; da nije strana ni u jednoj sudskoj parnici vezano za ekoloke probleme; da nije prouzrokovao isputanje toksinih ili opasnih materija u okolinu; da nema obaveze ienja prema nijednoj drugoj lokaciji;Vremensko razdoblje za garancije i odtetu je obino od pet do sedam godina, ali poznata su i dua razdoblja. Za sve neoekivane rizike postoje brojni standardni pravni postupci. ta e se primeniti zavisi od pregovarakih sposobnosti ukljuenih strana.1.4.4. Antimonopolski due diligenceEvropska komisija namee vrlo visoke kazne za krenje antimonopola i to do 10% ukupnog prihoda. Bitan deo antimonopolskog due diligencea (zatita trine konkurencije) je pregled prijava za kontrolu fuzija kod sklapanja poslova velike vrednosti. Prijave pre i posle fuzije su obavezne u EU i SAD-u a postoje i 73 drave s nekom vrstom pregleda pre fuzije. Osnovno pitanje je hoe li fuzija smanjiti trinu konkurenciju. Kod akvizicije, prijavljivanje moe biti propisano u svim zemljama u kojima ciljano drutvo ima imovinu ili prodaju.U EU sve koncentracije koje imaju dimenziju Zajednice moraju obavestiti Evropsku komisiju nedelju dana pre:[footnoteRef:15] [15: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 252.]

zakljuenja posla; objavljivanja javne ponude; preuzimanja kontrole;Ako to ne urade, mogu biti novano kanjeni u iznosu od 50.000 eura.Koncentracija se deava kada jedno ili vie drutava spoji ili preuzme kontrolu nad jednim ili vie drutava. Model za Zakon o trinoj konkurenciji u EU je ameriki zakon o trinoj konkurenciji. Zakon zabranjuje antikonkurentske sporazume i ima za cilj slobodnu trgovinu u dravi. EU propisom o fuziji zabranjuju se koncentracije koje stvaraju dominantnu poziciju koja ima za rezultat blokadu konkurencije u bitnom delu zajednikog trita.Hoe li transakcija biti odobrena ili ne od strane Evropske komisije zavisi od definicije trita. Evropska komisija sagledava trite geografski i sa stanovita proizvoda/trita. Geografske dimenzije trita nisu ba dobro definisane naroito u sklopu zajednikog trita ili njenog znaajnog dela (ne postoji precizna definicija za znaajan deo). Definicija trita proizvoda je jo manje sigurna.Ameriki zakonodavstvo ima dugu istoriju u vezi trine konkurencije. (Shermanov Zakon o antimonopolu iz 1890.). Claytonov Zakon iz 1914. jo vie je proirio federalnu nadlenost. Primenom ovog zakona, ako se fuzija raskida, to je nanosilo veliku tetu potroaima a parnice su bile skupe ak i nekoliko miliona dolara. Da bi se to prevladalo 1976. usvojen je Hart-Scott-Rodinov Zakon (HSR). Primenjuje se sistem skrininga (praenja i posmatranja) od strane Federalne trgovake komisije i Pravosua. Fuzije i akvizicije se pregledaju pre nego to do njih i dodje.Ako fuzija ne podlee kontroli EU komisije, moe da bude predmet kontrole nacionalnih propisa. Propisi se razlikuju od zemlje do zemlje. U Velikoj Britaniji se najee primenjuje Zakon o zatiti prava potroaa. Tri kljuna tela su : Dravni sekretar za trgovinu i industriju, Biro za zatitu prava potroaa, Komisija za trinu konkurenciju. U praksi test trinog udela je vaniji od testa imovine. Ako se odlui da spajanje nije u javnom interesu, Komisija za zatitu trine konkurencije predlae a Dravni sekretar donosi odluku i moe da:[footnoteRef:16] [16: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 259.]

zabrani fuziju ako je ve dolo do fuzije moe da zahteva da kupac proda svoj deo u ciljanom drutvu sprei pravo glasanja kontrolie delove fuzionisanog drutvaPored kontrole prijava fuzije, antimonopolski due diligence treba da istrai i antitrina ponaanja. EU sporazum zabranjuje sve sporazume izmedju preduzea, odluke asocijacija preduzea i ukljuenih strana, a koji mogu uticati na spreavanje, ograniavanje ili naruavanje trine konkurencije u sklopu zajednikog trita.Za krenje antimonopola esto ne postoje pisani tragovi, tako da je vrlo vano da due diligence tim razgovara sa zaposlenim u ciljanom drutvu koji imaju kontakt sa konkurencijom na tritu (prodaja, marketing, planiranje). Nepotovanje Zakona o zatiti trine konkurencije moe biti vrlo skupo pa bi antimonopolski due digence morao da identifikuje ugovore koji nisu zakonski sprovodivi zbog zakona o zatiti trine konkurencije.1.4.5. Due diligence upravljanja rizikomRizici se finansiraju direktno ili putem isplata osiguravajuih premija i predstavljaju troak koji moe biti smanjen. Due diligence upravljanja rizikom nije prioritet ali sve vie dobija svoj zamah. Zauzimanje pozitivnog stava prema upravljanju rizikom u due diligence fazi indirektno e biti koristan posle sklapanja posla.Due diligence upravljanja rizikom treba da pokrije sledea podruja:[footnoteRef:17] [17: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 265.]

sadanju, buduu i to je najvanije prolu izloenost poslovanja; strukturu i troak postojeeg programa; stvaranje strukture upravljanja rizikom;Polazna taka je detaljna analiza poslovanja ciljanog preduzea. Tako se moe utvrditi gde postoji stvarni rizik, moe li biti smanjen putem upravljanje rizikom i koji je najbolji nain korienja osiguranja.Na rizike utiu prole, sadanje i budue radnje. Cilj osiguranja i due diligencea upravljanja rizikom je smanjiti trokove rizika. Medjutim, ak i vea usredsreenost na upravljanje rizikom nee znaiti eliminaciju svakog rizika koji due diligence identifikuje. Postoje oblasti gde osiguranje nije finansijski isplativo ili je jednostavno nedostupno. Krajni rezultat je situacija koja omoguava aktivno upravljanje rizikom. Program upravljanja rizikom treba da naglasi one oblasti gde bi osiguranje bilo primereno i da da opcije zasnovane na varijabilnim stepenima osiguranja od zadravanja rizika kombinovanog s praktinim koracima za smanjenje izloenosti, bilo da su ona osigurana ili ne.[footnoteRef:18] [18: Howson, P.: Due diligence, Masmedia, Zagreb, 2006, str. 268.]

2. DUE DILIGENCE RESTRUKTUIRANJA KROZ MERGERES & ACQUISITIONS 2.1. Geneza integracije (istorijski prikaz)Istorijski posmatrano u ekonomiji SAD poznato je pet velikih perioda ili kako ih esto zovu talasa integracija. Prvi talas odigrao se izmedju 1897. i 1904. godine, drugi izmedju 1916. i 1929. godine, trei izmedju 1965. i 1969. godine, etvrti izmedju 1984 i 1989. godine. Peti talas integracija je poeo poetkom devedesetih godina i traje do danas. Karakterie ih ciklina aktivnost sa veim ili manjim brojem integracija. Nastale su bitne promene u strukturi amerike ekonomije. Dolo je do objedinjavanja i ukrupnjivanja malih i srednjih kompanija u sadanje oblike pa je tako nastalo na hiljade multinacionalnih korporacija.Prvi talas integracijaPrvitalas integracija (1897-1904.) poeo je posle depresije 1883. godine, vrhunac je dostigao izmedju 1898. i 1902. godine a okonan je 1904. godine.Prema studiji Nacionalnog biroa za ekonomska istraivanja (National Bureau for Economic Research), koju je sproveo profesor Ralf Nelson (Ralph Nelson), osam industrijskig grana ispoljilo je najveu aktivnost u oblasti integracija, i to: proizvodnja u oblasti crne metalurgije, prehrambenih proizvoda, nafte i derivata nafte, hemikalija, transportne opreme, gotovih proizvoda od metala, maina i bitumenoznog uglja. Dve treine ukupnih integracija sprovedeno je u ovim industrijskim granama u toku prvog talasa integracija.[footnoteRef:19] [19: Gaughan, A. P.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, str. 49.]

Ovaj period je poznat po stvaranju velikih monopola (monopolistika stuktura trita) zbog velikog broja horizontalnih integracija. Prva megaintegracija od milijardu dolara desila se kada je U.S Steelu, iji je osniva D.P.Morgan, pristupila kompanija Carnegie Steel, osnivaa Endrjua Karnegija i nakon ega se spojila sa preostalim najveim konkurentima. Novonastali gigant je drao 75% proizvodnje elika u SAD-u i u njemu je integrisano 785 pojedinanih kompanija. U periodu prvog talasa integracija, pored USX Corporation (predhodno U.S.Steel), nastali su i neki sadanji najvei industrijski giganti kao na primer: Standard Oil, General Electric, Eastman Kodak, American Tobacco Inc.,DuPont Inc., i Navistar International (prethodno International Harvester). Pored U.S.Steela (75%) tritem su dominantno vladali i American Tobacco (90% trita) a Standard Oil u vlasnitvu J.D.Rokfelera (85% trita).Integracije su u ovom periodu doprinele nestanku preko 3.000 kompanija prema Nelsonovom istraivanju. Kontrolu 40% nacionalnog proizvodnog kapitala dralo je 300 velikih udruenih korporacija. Do 1909. godine 100 najveih industrijskih korporacija kontrolisalo je skoro 18 % sredstava svih industrijskih korporacija. Ni ermanov antitrustovski zakon (1890.) nije spreio intenzivne integracije i stvaranje monopola na tritu. Ministarstvo pravde nije imalo struni kadar koji bi agresivno primenjiao antitrustovske odredbe zakona, a ni sudovi nisu bili dosledni u primeni ovog zakona. Primena zakona bila je razliita u svim federalnim dravama, a najliberalnije je bilo u dravama Nju Dersi, Njujork i Delaver i mnoge kompanije su se inkorporirale u ove drave.Ovaj trend je zaustavljen do 1915. godne kada razlike u zakonima o korporacijama izmedju federalnih drava postaju manje.Razvoj sistema transporta u SAD-u, transkontinentalna eleznica (1869), koja je povezala zapad sa ostalim delom zemlje dodatno je pokrenula prvi talas integracija. Kompanije su iskoristile prednosti proirenog trita i integrisale su se sa lokalnom konkurencijom i tako dole do udela u njihovom tritu.Iako je prvi talas inregracija poeo 1897.godine, prva velika bitka oko preuzimanja (takeover battle) dogodila se mnogo ranije, jo 1868. godine. Borba i pokuaj preuzimanja kontrole nad eleznikom kompanijom Erie Railroad pretvorila se u nasilje uz angaovanje uvara naoruanih pukama i topovima. Termin takeover battle danas se koristi za otre okraje izmeu firmi prilikom preuzimanja. Poslovni svet i svet bankarstva primenjivali su svoja poslovna pravila etikog ponaanja zbog manjkavosti odredaba zakonskih ogranienja. Medju bankarima investitorima pravila su bila u formi nepisanog sporazuma i pristajali su da rade samo sa onim firmama koje su se uklapale u njihove visoke etike standarde.Prvi talas integracija nije zavren zbog zakonskih restrikcija ve iz finansijskih razloga. Zbog kraha berze 1904. godine usledila je tzv. panika banaka 1907. godine pa je zatvoren veliki broj domaih banaka. U nedostatku finsijskih sredstava zaustavljen je prvi talas integracija. Drugi talas integracijaDrugitalas integracija dogodio se u periodu od 1916. godine do 1929. godine. Ekonomista Dord Stigler (George Stigler), dobitnik Nobelove nagrade i bivi profesor ikakog univerziteta,uporedio je prvi i drugi talas integracija kao integracije za monopol (merging for monopoly) nasuprot integracija za oligopol (merging for oligopoly).[footnoteRef:20]Umesto monopola nastajala je nova oligopolska industrijska struktura. Privreda je nastavila da se razvija naroito posle ekonomskom buma nakon Prvog svetskog rata, kada je veliki kapital uloen u trite hartija od vrednosti. [20: Gaughan, A. P.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, str. 57.]

Zaletom privrede i bankarskog sistema krajem 1910-tih, antimonopolski zakoni dobijaju sve veu vanost u spreavanju monopola. Kongres je bio zabrinut zbog zloupotreba trita pa je usvojio Klejtonov zakon (Clayton Act) (1914.) koji je pojaao antimonopolske odredbe ermanovog zakona. Zbog stroeg antitrustovskog okruenja nastaje manji broj monopola ali i vei broj oligopola i veliki broj vertikalnih integracija. Prvo veliko stvaranje konglomerata predstavlja integracije mnogih kompanija iz razliitih industrijskih grana. U konglomeratu su integrisane kompanije koje nisu proizvodile iste proizvode, iako su esto imale sline proizvodne linije. Allied Chemical corporation, konglomerat konsolidovao je kontrolu na pet razliitih kompanija koje su imale razliite proizvodne linije ali su poslovale u slinim oblastima: 1.General chemical (12 proizvoaa sumporne kiseline 2. Barett ( proizvodi od amonijaka i katrana) 3. Solvay Process (najvei proizvoa pepela) 4. Semet ( proizvodi od katrana) 5. National Aniline and Chemical ( najvei proizvoa boja). Konsolidovani pod jednim imenom Allied Chemical corporation, razliiti proizvodni procesi bili su pod jedinstvenom upravnom strukturom, koristili su razliite poslove u okviru postojeih procesa proizvodnje i odgovarajue marketinke aktivnosti.Kao i u prvom talasu integracija i u drugom talasu integracija nastale su mnoge poznate korporacije koje i danas posluju kao to su: General motors, IBM, John Deere i Union Carbide Corporation.Izmedju 1926. i 1930. godine bilo je ukupno 4.600 integracija, a izmedju 1919. i 1930. godine nestalo je 12.000 industrijskih, rudarskih, graevinskih i bankarskih firmi. Prema Erl Kintneru (Earl Kintner), u periodu od 1921. do 1933. godine otkupljeno je 13 milijardi USD kapitala kroz integracije, to je predstavljalo 17.5% ukupnog kapitala u domaoj industriji.[footnoteRef:21]Veliki broj integracija zabeleen je u industijskim granama: crna metalurgija, naftni derivati, prehrambeni proizvodi, hemikalije, transportna oprema. [21: Gaughan, A. P.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, str. 59.]

Transformacija lokalnih u nacionalna trita nastavljena je razvojem eleznikog sistema, i rastom u proizvodnji motornih prevoznih sredstava. irom upotrebom radio prijemnika dolo je do poveanog reklamiranja irom zemlje pa se i konkurencija izmedju kompanija razbuktala. Time je epoha masovne trgovine poela.Drugi talas integracija zavren je velikim krahom berze 29. oktobra 1929. godine poznatim kao crni etvrtak. Nakon kraha berze broj integracija je dramatino opao.Kompanije su teile samo da odre likvidnost zbog naglog pada potranje. Trei talas integracijaTreitalas integracija (1965-1969.) karakterie visok stepen integracionih aktivnosti kao rezultat naglog ekonomsko razvoja. Naziva se i periodom integracionih konglomerata. Tokom 10 godina, izmedju 1965. i 1975. godine 80% integracija bile su konglomeratske. U predhodna dva talasa veina ciljnih kompanija bile su znaajno manje nego kompanije kupci, dok u ovom periodu nije bilo neobino da mala firma cilja znatno veu firmu radi njene akvizicije. Termin diverzifikovane firme (diversified firms) koristi se za firme koje imaju ogranke u razliitim oblastima industrije ali veina njihovih proizvoda pripada istoj kategoriji industrije. Za razliku od njih konglomerati svoje aktivnosti realizuju u razliitim industrijama. Dobar primer za konglomerat je ITT. ezdesetih godina ITT je izvrio akviziju firmi iz razliitih delatnosti kao to su Avis Rent a Car, Sheraton hotels, Continental Bankig, i druge.Antitrustovska atmosfera ezdesetih godina dodatno je usijana primenom Keler-Kefauverovog zakona iz 1950. godine koji je pojaao antiintegracione odredbe Klejtonovog zakona iz 1914. godine. Federalna vlada je zauzela strou antitrustovsku poziciju u borbi sa horizontalnim i vertikalnim integracijama zbog zloupotrebe monopola. Stvaranje konglomerata je ostala jedina mogunost za firme eljne ekspanzije. Osnivanjem konglomerata nije poveana koncentarcija u oblasti industrije. Ostvareno je oko 6.000 integracija, nestalo je 25 000 firmi pa ipak konkurencija na tritu nije bitno smanjena. Ovo je bitna razlika u odnosu na prvi talas koji se okonao visokom industrijskom koncetracijom u mnogim granama industrije.Podstrek za integracije u treem talasu integracija bile su igre oko zarada na akcijama. Veinu integracija ezdesetih godina nisu finasirale investicione banke. Nagli rast berzanskih cena omoguio je stvaranje finansijskog kapitala potrebnog za preuzimanja i stvaranje konglomerata. Potencijalni kupci su shvatili da mogu bezbolno da dodju do prinosa od akcija ako akvizicije finansiraju akcijama jer ta transakcija ne podlee oporezivanju. Kompanije su igrale igru kroz koeficijenat cena-zarada (odnos trine cene akcija firme podeljen sa zaradom obinih akcionara po jednoj akciji). Visok koeficijenat P/E (cena-zarada) pomogle su finasiranje treeg talasa integracija. Integracije bazirane na ovakvoj finansijskoj igri traju ogranieni period dok ne iscrpe sami sebe, to se i dogodilo sa ovim talasom.Osim igre oko zarada na akcijama, podstrek za integracije u ovom periodu bile su i knjigovodstvene manipulacije. Po zavretku akvizicije kompanije koja je prema knjigama bila u posedu imovine daleko ispod trine vrednosti (podcenjena imovina), kupac je prodajom dela te imovine beleio dobit. Knjigovodstvene manipulacije su dovele do uveanog interesovanja za preuzimanje osiguravajuih drutava zbog velikog portfolija potcenjene imovine.Konglomerati su ostvarili, finansijskim manipulacijama, privremenu dobit. Medjutim trite je na kraju odgovorilo tanijom procenom. To se desilo kada se trite okrenulo protiv konglomerata, oznaavajui time zavretak treeg talasa integracija.etvrti talas integracijaetvrti talas integracija trajao je od 1981. godine do 1989. godine. Opadajui trend integracija iz sedamdesetih godina prekinut je 1981. godine. Mada je broj integracija u 1982. godini smanjen, veliki talas integracija poeo je 1984. godine. Karakteristika etvrtog talasa je veliki broj neprijateljskih integracija. Iako su neto ranije postale prihvatljive forme (1980.) korporacijska osvajanja dobila su status veoma profitabilne pekulantske aktivnosti. Korporacije i pekulativna partnerstva su imala za cilj da se brzo dodje do velikih profita. Ako odbor direktora ciljane kompanije odobri preuzimanje, onda se smatra prijateljskim a ukoliko je odbor direktora protiv preuzimanja, ono se smatra neprijateljskim. Iako broj neprijateljskih preuzimanja nije veliki u odnosu na ukupan broj preuzimanja, znaajno je uee neprijateljskih preuzimanja u ukupnoj vrednosti preuzimanja.etvrti talas integracija se razlikuje od predhodna tri po veliini i vanosti ciljnih kompanija. Ovaj talas je prerastao u talas megaintegracija i izrazito je porasla ukupna dolarska vrednost akvizicija. ezdesetih godina u eri konglomerata dominirale su akvizicije malih i srednjih kompanija dok su osamdesete postale period integracija od milijardu dolara. Neke od najveih amerikih korporacija postale su ciljne kompanije. Veliki broj integracija bio je u oblastima: naftne industrije, industrije u oblasti lekova i medicinske opreme, bankarstvu, avio industriji. U ovom periodu pojavio se argonski termin korporacijski napada (corporate raider). Njegov izvor zarade su sredstva nastala od aktivnosti u pokuaju preuzimanja. Vrlo esto napada dobro zaradi od samog pokuaja preuzimanja bez obzira to je na kraju nije preuzeo. Cilj napadaa, u pokuaju preuzimanja, je da proda akcije ciljne kompanije po veoj ceni od one koju je platio. Mnogi nerijateljski pokuaji bili su vrlo unosni zbog spremnosti napadaa da primi novac ili vredan deo imovine ciljne kompanije u zamenu za akcije u svom posedu. Na uveanje broja neprijateljskih preuzimanja uticali su i arbitraeri. Oni su kupovali akcije ciljne kompanije unapred raunajui na to da e se pojaviti ponuda za tu kompaniju. Postala je to prefinjena aktivnost obzirom da su se kockali sa mogunou da integracija bude preduzeta.etvrti talas integracija karakterie jo nekoliko odlika: 1. Agresivna uloga investicionih banaka u realizaciji integracija i akvizicija bila je vana u razvoju ovog talasa. Oni vre pritisak na ciljne kompanije, ali i na kupce, da njihovi konsultanti budu angaovani na obe strane za zadatkom da omogue ili spree preuzimanje. Za takve usluge naplauju proviziju koja dostie neviene razmere, bez ikakvog rizika. Investicione banke utiu na rast i razvoj trita niskorangiranih obveznica visokog rizika (junk bonds). Finansiranje niskorangiranim obveznicama omoguilo je firmana u ekspanziji i napadaima da dodju do sredstava za osvajanje korporacija.2. Suptilnije strategije preuzimanja odlikuju nove tehnike akvizicija i investicionih aktivnosti. Ciljne kompanije pojaavaju aktivnu odbranu u sluaju neeljene ponude, a ponuai primenjuju kreativnije strategije preuzimanja da bi zaobili odbrambene linije ciljnih kompanija.3. Poveana primena duga je omoguila mnoge magaposlove koji su finansirani velikim iznosima duga. Kupovina dugom (LBO leveraged buyout) postala je redovna pojava. LBO je omoguio da male kompanije budu u stanju da upuuju ponude za akvizicije veih ciljnih kompanija.etvti talas integracija okonan je 1989. godine kada je ekonomija ula u kratku i blagu recesiju, to je dovelo do brojnih leverid poslova (LBO). Sveukupno usporavanje privrede i kolaps trita niskorangiranih obveznica koje su bile sredstvo za finansiranje mnogih LBO i jo neki faktori doveli su do okonanja etvrtog talasa integracija.Peti talas integracijaPeti talas integracija zapoinje 1992. godine i jo je u toku. Poevi od 1992. godine broj integracija i akvizicija belei rast i obiluje znaajnim magaintegracijama, donekle slinim kao u etvrtom talasu. Razlika je u tome to je smanjen broj neprijateljskih osvajanja a povean je broj stratekih integracija. Transakcije devedesetih godina bile su okrenute ka strategiji a ne prema brzoj finansijskoj dobiti. Finasirani su poveanom upotrebom kapitala a ne dugovnim transakcijama pa su i dunika optereenja bila manja. Pritisak da se kupljena imovina to pre proda radi otplate duga bio je manji.Sredinom devedesetih na tritu je dolo do industrijske konsolidacije nazvane okrupnjavanja. Rasparanu industrijusukonsolidovale kompanije tzv. konsolidatori, velikim akvizicijama koje su trebale da obezbede nie trokove i sinergiju. Okrupnjavanje je obuhvatilo na primer oblast cvearskih proizvoda, kancelarijskog materijala, pogrebnih usluga. Pred kraj devedesetih trite je promenilo stav prema ovoj vrsti poslovanja pa su oekivanja o zaradama izneverena.Peti talas bio je pravi medjunarodni talas integracija. U Evropi, peti talas zapoinje 1998. godine da bi 1999. godine vrednost poslova u Evropi skoro dostigla vrednost poslova u SAD. Prema udelu u ukupnom broju transakcija Velika Britanija zauzima prvo mesto sa najveim brojem poslova, praena Nemakom i Francuskom. Vrednost integracija i njihov obim u Aziji takodje je znaajno porastao poev od 1998. godine. Veina poslova realizovana je u Japanu. Obim integracija u Kanadi stalno je rastao devedesetih godina, a 2000. godine je udvostruen. Evropske zemlje su uveale svoj udeo na tritu kapitalizacije sa 25% na 33% do 1998. godine, a SAD su imale pad na 42% do 1998. godine.[footnoteRef:22] [22: Gaughan, A. P.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, 2004, str. 92.]

2.2 Pravniokvirduediligence-aZakonske odredbe koje se odnose na integracije i akvizicije razlikuju se u zavisnosti od tipa integracija. To su:[footnoteRef:23] [23: Gaughan, P. A.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, 2004, str. 99-100]

Prijateljska integracija gotovinsko finansiranje, gde ponua treba da priloi detaljne informacije o buduem poslu (preliminarna izjava) Komisiji za hartije od vrednosti i berzu (SEC). Ako postoji primedba Komisije, preliminarna izjava se menja i konana informacija se dostavlja akcionarima sa formularom ovlaenja, koji treba da ispune i vrate. Transakcija treba da se potvrdi na skuptini akcionara, nakon ega se realizuje; Prijateljska integracija finansiranje akcijama, gde se hartije od vrednosti koje se koriste za kupovinu akcija ciljne kompanije moraju registrovati. Nakon toga se potvrde o registraciji i formular za ovlaenje dostavljaju akcionarima; Neprijateljski posao direktna ponuda u gotovini, gde ponua pokree proces preuzimanja direktnom ponudom, odnosno upuivanjem relevantne dokumentacije direktno akcionarima ciljne kompanije. Ponuda mora da bude u skladu sa odredbama Vilijamsovog zakona. Za razliku od prijateljske integracije, SEC nema priliku da stavi primedbe na dokumentaciju koja se direktno dostavlja akcionarima pre njihove distribucije dravnim organima, ali ipak moe da zahteva uvid tokom predvienog minimalnog perioda za ponudu; Neprijateljski posao- direktna ponuda u akcijama, gde kupac mora da priloi izjavu o upisu u knjigu registra i tek kad stupi na snagu, moe da uputi dokumentaju o ponudi akcionarima;Tri osnovne grupe zakona koje reguliu oblast integracija i akvizicija su: zakoni o hartijama od vrednosti, antitrustovski zakoni i korporacijski zakoni federalnih drava.[footnoteRef:24] [24: Gaughan, P. A.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, 2004, str. 100-171]

Zakoni o hartijama od vrednosti. Postoji veliki broj zakona o hartijama od vrednosti koji su izuzetno vani za oblast integracija i akvizicija. Zakon o hartijama od vrednosti i berzi donesen 1934. godine nalae da se u roku od 15 kalendarskih dana nakon nastanka odreene aktivnosti mora dostaviti Prijava 8K. Ovaj dokument treba da sadri informacije o: opisu kupljene ili otuene imovine, prirodi i koliini naknade (primljene ili date), identitetu lica od koga je imovina kupljena, izvoru investicionih sredstava koja su koriena za finansiranje akvizicije (ako je u pitanju akvizicija), finansijskim podacima u vezi preduzetog posla. U sluaju kada neka javna kompanija emituje nove akcije sa namerom da otkupi akcije ciljne kompanije, mora da ih registruje kod SEC-a, podnoenjem formulara S-4. Kompanija koja po prvi put postaje javna popunjava formular S-1.Vilijamsov zakon je donesen 1968. godine i sadri najvaniji deo regulative vezan za oblast integracija i akvizicija. Pre nego to je donesen, oblast direktnih ponuda je bila izrazito neregulisana. Postojala su neka ogranienja u vezi sa obavezom javnog saoptavanja informacija o poslu kod direktnih ponuda kada se koriste hartije od vrednosti, a kod gotovinskih ponuda uopte nije bila regulisana oblast informisanja javnosti. Senator Harison Vilijams, predsedavajui Komiteta za bankarstvo pri Senatu, predloio je zakon koji je izglasan u Kongresu jula 1968. godine. Vilijamsov zakon predstavljao je dopunu Zakona o berzi hartija od vrednosti iz 1934. godine i kao i Zakona o hartijama od vrednosti iz 1933. godine i inspirisan je namerom drave da pobolja regulativu u ovoj oblasti. Osnovni ciljevi Vilijamsovog zakona su:1. Da regulie direktne ponude pre usvajanja ovog zakona akcionari ciljne kompanije esto su bili primorani da svoje akcije ponude u to kraem roku, da ne bi kasnije, zbog odlaganja, bili u situaciji da prihvate nepovoljnije uslove;2. Uvoenje proceduralnih i informativnih odredbi za akvizicije bolja informisanost akcionara, to se postie uvidom u poslovanje kupca, im omoguava da donesu adekvatnije odlukeu vezi s pravom vrednou ponude o preuzimanju;3. Da se akcionarima prui dovoljno vremena da donesu relevantnu odluku o direktnoj ponudi ak i kada poseduju sve relevantne informacije, akcionarima je neophodno omoguiti dovoljno vremena za analizu podataka;4. Stvaranje stabilnog trita hartija od vrednosti poveanjem poverenja ulagaa, trite hartija od vrednosti privui e vei broj ulagaa;lan 13(d) Vilijamsovog zakona predstavlja ,,rani alarm za uzbunu koji treba da signalizira akcionarima i upravi ciljne kompanije moguu opasnost od preuzimanja. Ovaj lan propisuje da kupac koji je postao vlasnik najmanje 5% obinih akcija neke kompanije to mora i da prijavi, popunjavanjem formulara 13D. Ova prijava je neophodna i kada pojedinac ili jedna firma nije pojedinani vlasnik 5% akcija druge firme ve ulagai deluju zajedniki kao grupa, jer se u skladu sa odredbama zakona ovakva akvizicija smatra realizovanom od strane jednog kupca. Definisanje grupe je izazvalo veliku polemiku kasnih osamdesetih godina u vezi sa tzv. parkiranjem akcija (stock parking). Parkiranje akcija nastaje kada kupac u nameri da prikrije svoje aktivnosti angauje drugo lice da za njega izvri otkup akcija ciljne kompanije. Brokerska firma povreuje Vilijamsov zakon ako prikriva pravo vlanitvo akcija neke firme. Firme moraju da dostave est primeraka formulara 13D SEC-u u roku od 10 dana od dana od kada su u posedu 5% ukupnih akcija neke firme. Kopija ove prijave takoe se mora dostaviti matinoj kui koja je emitovala hartije od vrednosti, kao i svim oraganizovanim berzama na kojima se trguje akcijama. Ovaj formular mora da sadri informacije o: nazivu i adresi firme koja je emitovala hartije od vrednosti i vrsti hartije od vrednosti koja se kupuje, podnosiocu prijave ukljuujui informacije o eventualnim kriminalnm radnjama u prolosti, tanom broju akcija u posedu, razlogu transakcije (kupac mora da naznai da li ima nameru da preuzme kontrolu nad kompanijom ili kupuje hartije od vrednosti samo radi investiranja), izvoru sredstava koja se koriste za akviziciju akcija firme. Oni ulagai koji kupe 5% ili vie akcija neke kompanije, ali ne vie od 2% u poslednjih godinu dana i koji nemaju nameru da preuzmu kontrolu nad tom firmom (beneficirani vlasnici 5%), treba da podnesu samo ispunjen formular 13-G, koji je manje detaljanUkoliko je uoeno krenje lana 13(d) akcionari i ciljna kompanija mogu da podnesu tubu za nanesenu tetu. Sudovi su vie zaokupljeni pravima akcionara ciljne kompanije i vie brinu o pravilnom postupku u odnosu na akcionare, nego o tome da stanu na put akviziciji. Stranke za koje SEC utvrdi da su krile odredbe ovog lana mogu da se suoe sa novanim kaznama i moguim zahtevom za obeteenje. Odredbe lana 14(d) reguliu dostavljaje informacija koje se tiu direktnih ponuda. Informacije moraju da budu date u formularu 14D-1 ijih deset kopija se dostavlja SEC-u, a jedna se lino predaje odgovornom licu u ciljnoj kompaniji. Kopije se uruuju i ostalim ponuaima ako ih ima, a kupac mora da obavesti i sve berze na kojima se trguje hartijama od vrednosti ciljne kompanije. Neophodni podaci u ovom formularu su: naziv ciljne kompanije i klasa hartije od vrednosti koja je u pitanju, lice (ortakluk, sindikat ili korporacija) koje podnosi prijavu, prethodni ugovori izmeu ponuaa i ciljne kompanije, izvor sredstava koja e se koristiti u realizaciji direktne ponude (ciljna kompanija ponekad osporava tvrdnju kupca da poseduje dovoljno sredstava da sprovede preuzimanje do kraja), razlog direktne ponude i planovi o evenualnim promenama u ciljnoj kompaniji, finansijsko stanje ponuaa (koje mnoge ciljne kompanije osporavaju kada se radi o neprijateljskim ponudama), informacije koje se odnose na transakciju (ukljuujui podatke o umeansti kupca u antitrustovske ili tekue sporove), prilozi uz prijavu (kopije ugovora o pozajmicama kojima se finansira akvizicija li relevantno miljenje strunjaka angaovanog od strane kupca). Rokovi u vezi sa direktnom ponudom poinju u 12.01 asova posle ponoi na dan objavljivanje direktne ponude ili reklamiranja direktne ponude u javnim glasilima ili dostavljanja dokumentacije o direktnoj ponudi ciljnoj kompaniji. Nakon objave ponude ponua ima pet radnih dana da dostavi dokumentaciju. Ciljna kompanija je u obavezi da odgovori na direktnu ponudu popunjavanjem Formulara 14D-9 u roku od 10 dana od poetnog datuma objave posla, opredeljujui se za ili protiv. Ovaj Formular mora da se dostavi SEC-u i svim organzovanim berzama gde se trguje akcijama ciljne kompanije. U skladu sa Vilijamsovim zakonom direktna ponuda mora biti otvorena najmanje 20 radnih dana tokom kojih kupac mora da otkupi ponuene akcije (makar na proporcionalnoj osnovi) po ponuenoj ceni, osim u sluaju kad mu nije ponuen broj akcija koji je zahtevao u svojoj direktnoj ponudi. Minimalni rok prua mogunost akcionarima da dobro prostudiraju sve detalje o ponudi i uporede uslove razliitih ponuda. Akcionari mogu da povuku svoje akcije u bilo kom trenutku u okviru perioda otvorene ponude.Vilijamsov zakon je neodreen u definisanju direktne ponude to je dovodilo do parnienja, jer su uesnici koristili onu definiciju direktne ponude koja im je najvie odgovarala. U jednom sporu sud je primenio test osam faktora, a prema miljenju jednog regionalnog suda direktna ponuda se utvruje ako ponua javno objavi svoju nameru da kupi znaajan deo akcija ciljne kompanije radi preuzimanja kontrole i ako doe do akumulacije znaajnog dela akcija ciljne kompanije.Dokumentacija koja se dostavlja akcionarima ukljuuje Ponudu za kupovinu i Pismo o prenosu. U Ponudi za kupovinu dati su uslovi ponude, odnosno broj akcija koji se kupuje, cena ponude i vreme trajanja ponude, kao i dodatne informacije korisne akcionarima (prava u pogledu ovlaenja iz posla, poreske obaveze i olakice itd.). Ukoliko akcionari ele da uestvuju u direktnoj ponudi oni ustupaju svoje akcije agentu plaanja (npr. komercijalna banka) u zamenu za gotovinu ili hartije od vrednosti, u zavisnosti od uslova ponude. Uz akcije prilau i Pismo o prenosu. Agent prikuplja akcije, ali isplauje akcionare tek po isteku perioda trajanja ponude, Ukoliko akcionar odlui da povue svoje akcije mora da uputi pismo o povlaenju sa overenim potpisom. Vilijamsov zakon predvia mogunost izmena to se tie trajanja ponude. Ukoliko je nastala znaajna promena (npr. vea cena), to se tretira kao nova ponuda i akcionari imaju 20 dana da donesu odluku o njoj. Manje znaajne promene se tretiraju kao izmene u ponudi (npr. povean broj akcija za kupovinu) i pretpostavljaju minimalan period o deset dana za ponudu. Ukoliko ponua uvea premiju obavezan je da je istovremeno uvea svima koji su ponudili svoje akcije po nioj ceni, kako bi se obezbedilo ravnopravno ueesvih akcionara koji su ponudili akcije. Ponua moe da kupuje akcije izvan direktne ponude, samo ako SEC odlui da zanemari ove transakcije. Ako prva direktna ponuda privue konkurentske firme, Vilijamsov zakon predvia da se akcionarima ciljne kompanije mora dati najmanje 10 radnih dana kako bi prouili novu ponudu. Akcionarima se takoe garantuje uee u direktnoj ponudi prvog ponuaa, ime su osujeeni pokuaji vezanih direktnih ponuda.Zakoni o preuzimanju u SAD-u znatno se razlikuju od onih u drugim zemljama. Zakoni u Velikoj Britaniji imaju formu samoregulative sektora korporacija i trita hartija od vrednosti. Osnovno naelo je da svi investitori imaju jednake uslove pristupu informacijama u vezi ponuda oko preuzimanja. Specifinost britanskog sistema je da ova regulativa nije zakonski obavezna, ali je krajnje uticajna i primenjuje se u praksi. U Kanadi svaka provincija i teritorija ima svoju Komisiju za hartije od vrednosti od kojih je najvanija Komisija u Onatariju, iji Zakon je slian Vilijamsovom zakonu. U evropskim zemljama ne postoji usagleenost u vezi preuzimanja. U Nemakoj ponude moraju da budu otvorene 28 dana, ali ne vie od 60; u Francuskoj 25 dana, ali ne vie od 35 radnih dana; u paniji ponuda moe da traje i do etiri meseca. U razliitim evropskim zemljama pravila se toliko razlikuju da ponua mora da bude jako obazriv i dobro upoznat sa pravilima druge zemlje kako bi se posao preuzimanja uspeno realizovao. Pravilo o oceni poslovanja (business judgment rule) je standard prema kome se direktori korporacija ocenjuju za sprovoenje svojih obaveza kao poverenici akcionara prilikom pokuaja preuzimanja. U skladu sa ovim standardima direktori treba da deluju u skladu sa svojim zakonskim obavezama prema akcionarima. Na osnovu specifinih sudskih odluka po pitanju toga kako direktori treba da deluju u sluaju pokretanja odbrambenih mera od preuzimanja, ustanovljeni su standardi Revlon dunosti i Unocal standardi. Vrhovni sud drave Delaver je u luaju Unocal-Mesa Petroleum je ispitivao aktivnosti odbora direktora ove kompanije prilikom primene odbrambene strategije kojom je trebalo d se odvrati o akvizicije nepoeljni kupac Mesa Petroleum. Strategija je podrazumevala sopstvenu ponudu ciljne kompanije kao protivponudu. Sud je uzeo u obzir da direktori mogu da deluju u sopstvenom interesu i da favorizuju svoju ponudu, ali moraju da dokau da su njihove aktivnosti realizovane u interesu akcionara. Na osnovu ostalih presuda na ovu temu utvren je Unocal standard koji ukljuuje dvodelnu odgovornost: test opravdanosti (odbor mora da dokae da su njegove skcije opravdane sa stanovita ugroenosti korporacije) i test proporcionalosti (odbor mora da dokae da su preduzete mere odbrane proporcionalne veliini pretpostavljene ugroenosti kompanije).Vrhovni sud drave Delaver je u sluaju Revlon Inc.-MacAndrews i Forbes Hodlings doneo presudu po pitanju obaveza koje ima odbor direktora ciljne kompanije u pogledu ponude u vezi preuzimanja kontrole nad kompanijom. Presuda je ukazivala na to da odreene mere odbrane od preuzimanja, kojima se favorizuje neki ponua u odnosu na drugog, nisu validne. Razlog je to potiskuju proces nadmetanja umesto da ga podupiru, u cilju maksimiziranja imovine akcionara. Revlon dunosti stupaju na snagu kada je jasno da je prodaja kompanije neminovna i direktori tada imaju obavezu da maksimiraju dobit svojih akcionara, tako to e dobiti najviu moguu cenu. Mere odbrane bi mogle da favorizuju jednog ponuaa, u skladu sa Revlon obavezama, ako bi ga to podstaklo da bude konkurentniji od ostalih, to bi dovelo da rasta cene ponuda.Antitrustovski zakoni ograniavaju integracije i akvizicije kompanija i doneti su radi spreavanja integracija koje ograniavaju konkurenciju na tritu. ermanov antitrustovski zakon je osnova svih amerikih antitrustovskih zakona. Njegove najvanije odredbe su: lan 1: Zabranjuje sve ugovore i dogovaranja kojima bi se ograniavala trgovina lan 2: Zabranjuje sve pokuaje ili dogovaranja u cilju monopolizacije odreene industrijske granePrvi talas integracija, koji je krenuo odmah nakon donoenja ovog zakona, je doveo do poveanja koncentracije u mnogim oblastima industrije i monopolizacije, ime se pokazalo da ermanov zakon nije efikasan. Problem se moe pripisati jeziku samog zakona, jer bi skoro svi ugovori mogli da se smatraju nezakonitima. U nastojanju da se isprave nedostaci u jeziku zakona i izostanak izvrne agencije, donet je Klejtonov zakon. Ovim zakonom su zabranjeni: diskriminacija cena izmeu kupaca (osim ako se moe opravdati ekonomskim razlozima), vezani ugovori, akvizicija akcija u konkurentskim firmama ako to dovodi do ograniavanja konkurencije, kontakti direktora koji su lanovi odbora konkurentskih firmi. Problem postojanja izvrne agencije koja bi posedovala odgovornost u sproveenju antitrustovskih zakona je reen tako to je donoenjem Zakona formirana Federalna trgovinska komisija kojoj su data sva prava da sprovodi antitrustovske zakone. etiri glave stavke Klejtonovog zakona su: akvizicija ( prvibitno je zabranjivana samo akvizicija akcija koja bi za rezultat imala smanjivanje konkurencije, a dopuna zakona je obuhvatala i akviziciju imovine (Keler-Kafauverov zakon); oblast poslovanja (ne mora biti samo jedna oblast privrede); delovi zemlje (obraa se vie panje na udeo u reginalnom nego na nacionalnom tritu); tendencija da se smanji konkurencija (moe da se deluje i kada postoji samo verovatnoa da e konkurencija biti smanjena.Hart-Skot-Rodinov zakon propisuje da Federalna trgovinska komisija i Ministarstvo pravde mogu unapred da imaju uvid u predlog za integraciju i akviziciju, odnosno one ne mogu da budu sprovedene dok vladine institucije ne sagledaju transakciju. Ovaj zakon je donesen u cilju spreavanja realizacije poslova koji bi mogli da budu ocenjeni kao antikonkurentski. Prilikom popunjavanja prijave, kupac mora da priloi odreene finansijske izvetaje koji podrazumevaju analizu efekata koje ova transakcija moe da ima na konkurenciju. Kod ponude u trgovini vlasti imaju 15 dana da ispituju transakciji, sa tima da agencija moe da zahteva dodatne informacije ime se rok produava za jo 10 dana. Kod ponuda koje ukljuuju hartijee od vrednosti prvobitni period mirovanja je trideset dana, a moe da se produi jo trideset dana. Ukoliko Ministarstvo pravde pokrene postupak kako bi spreilo neku akviziciju, to je obino kraj posla jer nije u interesu nijedne kompanije da bude uvuena u pravnu bitku sa vlastima koja moe da traje godinama. Ovaj zakon ukljuuje odredbu investicionog izuzea koja dozvoljava pojedincu da kupi do 10% vlasnitva glasakih prava u hartijama od vrednosti sve dok je akvizicija jedini cilj takve investicije. Cilj je da se iz ovog zakona izuzmu oni kupci hartija od vrednosti koji su pasivni ulagai i nemaju interes da osvoje kontrolu nad kompanijom. Meutim, u sluajevima kada se akcije akumuliraju tokom dueg perioda, vlasti imaju problem da dokau da je i prvobitna akvizicija bila deo plana da se preuzme kontrola nad kompanijom. Kupovina preko brokera je takoe nain da se izbegne ovaj zakon, ali Ministarstvo pravde ne tolerie ove postupke.Za sprovoenje antitrustovski zakona odgovornost dele Ministarstvo pravde i Federalna trgovinska komisija, ali i pojedinci i kompanije takoe mogu da pokrenu ovaj postupak.Merenje koncentracije i definisanje trinog udela. Kljuni faktor na koji su se sudovi oslanjali prilikom donoenja presuda u pogledu antitrustovskih zakona je procentualni udeo na tritu optuenog i stepen koncentracije u njegovoj privrednoj oblasti. Ministarstvo pravde je 1968. godine izdalo uputstva za integraciju gde su utvrene vrste integracija ijij realizaciji e se vlada suprotstaviti. Koristili su se koeficijenti koncentacije, koji predstavljaju trina uea prvih etiri ili prvih osam firmi na tritu. Meutim, primena antitrustovskih odredbi je morala da bude fleksibilnija. Iz tog razloga su 1982. godine uvedene odreene kvantitativne mere meu kojima je navanija Herfindal-Hirmanov indeks (HH Index) koji podrazumeva sumu kvadrata trinog udela svih firmi u jednoj oblasti privrede.

Primenom ovog indeksa se dobija preciznija mera uticaja poveane kocentracije koja bi nastala integracijaom dva konkurenta. HH indeks je preciznija mera od obinog koeficijenta koncentracije jer raste sa brojem kompanija u nekoj privrednoj oblasti i sabiraju se kvadrati pa vee firme dobijaju i vei znaaj u proraunu nego manje. Prema normama, nekoncentrisano trite (postintegracioni HH manji od 1.000) nee dovesti do pokretanja antitrustovskih mera, umereno koncentrisano trite (postintegracioni HH izmeu 1.000-1.800) bi izazvalo panju vlasti ako bi se indeks poveao za preko 100 poena, a visoko koncentrisano trite (postintegracioni HH iznad 1.800) bi izazvalo veliku panju vlasti ako bi se indeks poveao za vie od 50 poena.Ministarstvo pravde je 1984. godine revidiralo uputstva za integraciju dodavi faktor kvalitativne informacije kao dodatak na kvantitativne mere. To su efikasnst firmi u nekoj privrednoj oblasti, finansijska podobnost kandidta za integraciju, sposobnost firmi iz SAD-a da se takmie na stranim tritima itd. Uveden je i test 5% koji obavezuje vlasti da procene efekte mogueg porasta cene svakog proizvoda integrisanih firmi za 5%. Uveden je i koncept elastinosti, gde cenovna elastinost tranje prua uvid u moguu reakciju potroaa na promene cena proizvoda. Ministarstvo pravde i Federalna trgovinska komisija su 1992. godine dale zajednika uputstva za integracije, kojima je utvreno da e integracija biti osporena ukoliko bi postojala mogunost za ograniavanje konkurencije, to bi se verovatno odrazilo na poveanje cena, ak i u sluaju kada bi koristi od poveane efikasnosti bile znaajne. Pojanjena je i definicija relevantnog trita, po kojoj je trite najmanja grupa proizvoda ili geografska oblast gde bi monopol mogao da podigne cene u odreenom iznosu, npr. za 5%.Revizijom koju su vlasti izvrile 1997. potvrdila se volja da se u obzir uzmu samo najjasnije posledice integracija, u pogledu antitrustovskih zakona. Uesnici u integraciji treba jasno da dokau da je korist direktno vezana za integraciju i da su nepovoljni efekti na konkurenciju prouzrokovani pozitivnim rezultatima poveane efikasnosti, bez ikakvih spekulacija.Evropska politika konkurencije. Evropska unija je u decembru 1989. godine usvojila regulativu integracija (merger regulation). U skaldu sa ovom regulativom integracije sa znaajnim prihodom u okviru EU moraju da imaju odobrenje odgovarajuih institucija EU. Prilikom ispitivanja uticaja koji bi neka integracija mogla da ima na stepen konkurencijekorienaje ekonomska doktrina poznata kao kolektivna dominacija, odnosno sposobnost grupe kompanija da dominira odreenim tritem.Zakoni federalnih drava protiv preuzimanja. Za pravni sistem SAD-a karakteristino je suprotstavljeno kombinovanje odredbi saveznih zakona i zakona federalnih jedinica. Savezni zakoni su usmereni na regulisanje hartija od vrednosti, direktnih ponuda i antitrustovskih pitanja, a zakoni federalnih jedinica reguliu pitanja korporacijskih ugovora, ispravnosti podnete dokumentacije o preuzimanju i primeni podzakonskih akata. Mnogi od zakona federalnih jedinica predstavljaju odgovor na pritisak korporacija koje su sebe videle kao objekte nepoeljnih akvizicija. Ovi zakoni su uvedeni ezdesetih i poetkom sedamdesetih godina i tipino za njih je bilo da su zahtevali dostavu relevantne dokumentacije uz prijavu vlastima odmah nakon upuivanja ponude ciljnij kompaniji. Problem je bio usklaenost ovih zakona sa ustavom, i mada su federalne jedinice i dalje teile da obustave preuziimanja za koja su smatrali da nisu u najboljem interesu njihovih drava, morale su da usvoje drugaiji pristup u vidu druge generacije zakona. Ovi zakoni su ukljuivali sledee odredbe: odredba o fer ceni (svim akcionarima koji nisu eleli da prodaju akcije mora da bude ponuena ista cena), odredba o poslovnom kombinovanju (spreava poslovne sporazume izmeu ciljne kompanije i ponuaa na odreeni period), odredba o kupovini akcija za preuzimanje kontrole (propisuje se da je uslov za dobijanje dozvole za akviziciju da kupac prethodno za to dobije odobrenje akcionara ciljne kompanije), odredba o kupovini svih akcija pod istim uslovima (ukoliko kupac kupi odreene broj akcija ciljne kompanije, mora i da otkupi sve preostale akcije pod istim uslovima iz prvobitne ponude). Mnoge federalne jedinice imaju svoje antitrustovske zakone iji je sadraj esto slian sadraju saveznih zakona.Regulativa u vezi interne trgovine. Pravila SEC predviaju obeteenje akcionara izloenih gubicima koji su rezultat trgovine na osnovu posebnih internih informacija. U skladu sa SEC pravilom 10b-5 tzv. insajderi moraju da ,,otkriju informacije ili da odustanu od trgovine hartijama od vrednosti svoje firme. Insajderi se u irem smislu definiu kao uprava kompanije, a mogu da ukljue i spoljne partnere kao to su advokati, investicione banke, finansijeri i konsultanti (,,privremeni insajderi). Ranih osamdesetih godina vlastima je bilo tee da uspeno deluju jer je u zakonodavstvu preovladavala teorija o povereniku (fiduciary theory) u vezi sa trgovinom internim informacijama. Ovaj zakon je primenjen u sluaju Chiarella-Drava SAD, u kom je sud odbacio optubu da je zaposleni u tampariji finansijskih izvetaja odavao poslovne tajne o preuzimanju. Sud se u ovom sluaju drao uverenja da nikakvih poverenikih obaveza nije bilo izmeu zaposlenog u tamparijji i akcionara. Kasnih osamdesetih godina se dokazalo da je teorija pronevere pogodnija u sluajevima trgovine poverljivim informacijama. Prema ovoj teoriji trgovac poverljivim internim informacijama moe da bude optuen u sluaju da na nezakonit nain doe do poverljivih internih informacija i trgovac ne mora da bude poverenik u odnosu na akcionare. Iako sprovoenje ovih zakona ima pozitivne efekte, ne moe se zanemariti injenica da je trgovina internim informacijama i dalje deo aktivnosti u vezi sa integracijama i akvizicijamaObaveza kompanije da objave informacije o pregovorima oko integracija. Firme nisu obavezne da objave informacije o pregovorima oko integracije sve dok se ne postigne konaan dogovor oko cene i finansijske konstrukcije. 2.3 Strategija integrisanjaUprava korporacije je pod stalnim pritiskom da kompaniji omogui uspeno poslovanje, odnosno rast. Kada kompanije imaju za cilj ekspanziju, postoje dva naina njegove realizacije unutranji rast i rast putem integracija i akvizicija.[footnoteRef:25] Kompanije mogu da doive rast u okviru svoje industrije ili izvan svoje delatnosti (diverzifikacija). Ukoliko kompanija eli da se proiri u okviru svoje oblasti poslovanja postoje dve alternative: unutranji rast i spoljanji rast. Ponekad unutranji rast nije prihvatljiva alternativa, jer u toku sporog rasta unutranjim razvojem konkurenti mogu da se mnogo bre prilagode trenutnim okolnostima i da preuzmu dobar deo trita. U tom sluaju je jedini izlaz akvizicija druge kompanije koja bi pruila mogunost ekspanzije kroz svoje kapacitete. Integracije i akvizicije se koriste i za postizanje rasta koji podrazumeva proirivanje delatnosti na trita drugih regiona. irenje poslovanja na nova trita putem novih geografskih podruja u veini sluajeva se pokazalo kao bri o manje rizian nain ekspanzije nego unutranji razvoj kompanije. Meutim, da bi uspeno nastupila, kompanija mora da poznaje sve karakteristike novog trita i da prebrodi mnoge prepreke, kao to su jezik i carinske barijere. [25: Gogan, P. A.: Integracije, akvizicije i restruktuiranje korporacija, Prometej, Novi Sad, 2004, str. 176-232]

Postoji uverenje da integracije dovode do vee profitabilnosti putem sinergike dobiti. Pojam sinergije se odnosi na vrstu reakcija koje se deavaju kada se dva faktora kombinuju da bi tako spojeni proizveli vei efekat nego kad bi odvojeno delovali. Kod integracija, sinergija podrazumeva sposobnost jedne kombinovane kompanije da bude profitabilnija od zasebnih delova. Predviena sinergika korist dozvoljava firmama da podnesu trokove akvizicije i da plate akcionarima ciljne kompanije premije za njihove akcije. Kombinovanoj firmi sinergija moe da omogui pojavu pozitive neto akvizicione vrednosti (net acquisition value-NAV)

- kombinovana vrednost dve firme

- sopstvena vrednost firme A

- trina vrednost akcija firme B

- premija plaena za fimu B

- trokovi akvizicijeDa bi se opravdala integracija, sinergiki efekat (izraz u zagradi) mora da bude vei od sume P+E. U suprotnom, kupac je pretplatio ciljnu kompaniju.Dve osnovne vrste sinergija su operativna i finansijska sinergija. Operativna sinergija ima dva oblika uveanje prihoda i smanjenje trokova. Finansijska sinergija odnosi se na mogunost smanjenja trokova kapitala.Operativna sinergija uveanja prihoda. Klemente i Grinspen je definiu kao ,,novonastao ili usavren proizvod ili usluga data fuzijom dva razliita atributa partnera u integraciji, koja pokree trenutni ili dugoroni rast prihoda. Potencijalni izvori uveanja prihoda mogu da budu: zajedniki unakrsni marketing; kada jedna kompanija sa poznatim zatitnim znakom pozajmi svoju reputaciju novom proizvodu partnera u integraciji; u situaciji kada se kompanija sa razgranatom distributivnom mreom spojisa firmom koja ima proizvode velikog potencijala, ali nema prave mogunosti da ih distribuira na trite.Sinergija uveanja prihoda se ne moe lako realizovati, jer se takva uveanja teko mogu kvantifikovati i ugraditi u modele procene. Zato se pri izradi plana o integraciji esto istie sinergija utede.Operativna sinergija smanjenja trokova. Smanjenje trokova moe da bude posledica ekonomije obima (economies of scale), odnosno smanjenja trokova po jedinici proizvoda, do ega dolazi usled uveanja obima ili veliine poslovanja kompanije. Za industrijske firme je tipino da posluju uz visoke trokove po jedinici proizvoda pri niskoj proizvodnji, jer se fiksni trokovi poslovanja rasporeuju na relativno nizak nivo proizvodnje. Kako nivo proizvodnje raste, trokovi proizvodnje po jedinici proizvoda se smanjuju. To se ponekad naziva rasprostriranje trokova (spreading overhead). Drugi izvori dobiti dolaze od poveanja profesionalizacije kadrova i upravljakog tima i efikasnijeg korienja proizvodne oprema, to pri niskom nivou proizvodnje nije bilo mogue. Ovaj fenomen je primenljiv do odreenog obima proizvodnje, nakon ega trokovi po jedinici proizvoda mogu da rastu. To su uslovi opadajue ekonomije obima (diseconomies of scale) kad firma ima visoke trokove i ostale probleme koji su povezani sa koordinacijom velikog obima poslovanja. U bliskoj vezi sa ekonomijom obima je koncept ekonomije delokruga (economies of scope). koja predstavlja sposobnost firme da iskoristi niz konkretnih faktora kako bi postigla iri obim proizvoda i usluga. Dobar primer je kada prilikom integracija finansijskih institucija, one zajedniki dele uloenu imovinu kako bi ponudile iri obim usluga, kao to su tednja, ekonomske analize itd. Veliki broj integracija banaka koje su ostvarene tokom etvrtog talasa integracija doveo je do stvaranja superregionalnih banaka.Premija koja se uobiajeno plaa prilikom akvizicije je vrednost koja premauje trinu vrednost kompanije, a isplaije se na ime prava na kontrolu i proporcionalnog uea u profitu od poslovanja. Kupci esto govore da je predviena sinergija jedan od razloga za isplatu premije. Da bi visina premije imala smisla, sadanja vrednost ovih sinergikih dobiti mora da prevazie isplaenu premiju. Treba naglasiti i faktor neizvesnosti, jer se premija obino isplauje unapred, a dobit se realizuje u toku nekog budueg vremena. to je vremenki period realizacije dobiti dui, nia je sadanja vrednost. Ukoliko kupac koristi visoku diskontnu stopu kojom se sinergika dobit pretvara u sadanju vrednost i/ili oekuje da se dobit realizuje u duem periodu teko je opravdati visoku premiju.Uspeno ostvarenje sinergike dobiti poinje paljivim stratekim planiranjem, koje treba da bude realistino i zasnovano na istraivanjima. to je bolje razraen plan integracije, vee su anse da e integracija biti uspena. Integracije koje su zakljuene u okviru aktivnosti ponuaa (ili barem slinih aktivnosti) su uglavnom uspenije, jer znajui vie o poslovanju mogu se realnije predstaviti budui rezultati.Nakon integracije ili akvizicije sledi spajanje dve odvojene poslovne jedinice. Ponua mora da budesvestan kulturne razlike koja bi mogla da ugrozi proces spajanja, a ovi faktori se teko kvantifikuju i ugrauju u finansijsku konstrukciju. Konana realizacija sinergike dobiti, kao to je ranije navedeno, moe se podeliti na uveanje prihoda i smanjenje trokova, a situacija je idealna kada se u poslovanju istovremeno ostvare oba faktora. U ovom procesu ponua mora da uzme u obzir stvarnu i predvienu reakciju konkurencije, odgovori konkurencije mogu biti veoma razliiti i teko ih je predvideti. Kada neka kompanija npr. objavi dobre rezultate proizale iz integrisanja ili akvizicije, konkurenti mogu da odgovore svojim programom akvizicijaFinansijska sinergija reflektuje uticaj integracije ili akvizicije na trokove kapitala kupca ili partnera u integraciji. Ukoliko akvizicija ili integracija smanji fluktuaciju cash flow-a, odnosno ako bi veliki usponi i padovi u novanom roku udruene firme bili manji, manji bi bio rizik od bankrotstva tj. manja bi bila verovatnoa da e cash flow pasti na tako nizak nivo da firma postane tehniki nesolventna. Tehnika nesolventnost moe da se javi ak i kada ukupna aktiva prelazi ukupne obaveze. Dovoljno je da se iskae u padu kreditne podobnosti to prouzrokuje porast trokova kapitala, a vrlo je ozbiljno kada ukupne obaveze premauju ukupnu aktivu i kada je neto vrednost firme negativna.Higins i al objanjavaju da ukoliko korelacija tokova dohotka dve firme nije savreno pozitivno usklaena, kombinacijom dve firme rizik od bankrotstva bi trebalo da se smanji, to se naziva uzajamno osiguranje duga. Ukoliko su firme unapred sagledale mogue posledice i udruile sredstva cash flow solventne firme moe ublaiti pad cash flow-a druge firme. Problem sa uzajamnim osiguranjem duga je to koristi nosioca dunikih hartija od vrednosti idu na raun vlasnika akcija. Ovi istraivai tvrde da je ukupan prinos koji se moe predvideti od zajednike firme konstantan ukoliko se vie ovakvih prinosa dostavlja vlasnicima obveznica, a oni se moraju ostvariti o troku akcionara. To znai da se uzajamnim osiguranjem duga ne stvara nova vrednost, ve se samo redistribuira dobit meu ulagaima kapitala. Ekonomija obima, kao to je prethodno navedeno, moe da se realizuje akvizicijom. Prednosti veih kompanija na finansijskom tritu su: manji trokovi dobijanja kapitala jer se smatra da su manje rizinije od manjih firmi; manji su trokovi zaduivanja obveznicama, jer vee firme emituju obveznice ponioj kamatnoj stopi; fiksni trokovi kod emisija hartija od vrednosti se mogu rasporediti na veu vrednost hartija od vrednosti, poto e vee kompanije verovatno izvriti veu pozajmicu kapitala.Diverzifikacija predstavlja rast izvan postojeeosnovne delatnosti neke kompanije. U eri konglomerata u okviru treeg talasa integracija, to je bio glavni motiv integracija i akvizicija. Mnoge firme koje su tokom ezdesetih godina izrasle u konglomerate, sedamdesetih i osamdesetih godina su rasformirane prodajom delova i ogranaka. Taj proces dekonglomerizacije je izazvao sumnju u vredsnost diverzifikacije kao naina postizanja rasta. Primer uspene strategije diverzifikacije je kompanija General Electric,. a jedan od razloga uspenosti strategije je izbor kompanija koje su kupovane. To su bile firme na vodeim pozicijama u razliitim oblastima industrije, odnosno prve ili druge na rang listi trita .General Electric je na tajnain obezbedio komparativne prednosti u odnosu na manje konkurente, u smislu irokog prisustva na potroakom tritu i prvog mesta u distribuciji. Kao posledica navedenog, kompanije koje nemogu da dostignu vodeu poziciju postaju kandidati za prodaju, a osloboena sredstva koja se realizuju iz prodaje mogu da se reinvestiraju u vodee kompanije u nekoj drugoj oblasti industrije.Ako je kompanija u okviru svoje osnovne delatnosti dostigla zrelost ili ako pritisak konkurencije onemoguava poveanje cena u cilju ostvarivanja ekstraprofita, tada rukovodioci tee diverzifikaciji kako bi ostvarili ulazak u profitabilniju industrijsku granu. Meutim, postavlja se pitanje koliko e trajati povoljni uslovi na profitabilnom tritu. Pritisak konkurencije obezbeuje dugorono izjednaenje stope profita. To znai da e one oblasti industrije koje imaju profit iznad proseka, a gde ne postoje ulazne barijere, imati trend opadajuih profita dok se ne dostigne prosek cele industrije. Problem sa kojim se suoavaju firme koje zapoinju ekspanziju je nemogunost da uu u oblasti u kojima se ostvaruje nadproseni prihod zbog postojanja barijera, pa im preostaje ulazak na ona trita gde su prepreke manje. Meutim, i druge firme e iz istog razloga pokuati da uu na ta trita, to e umanjiti profite i strategija ekspanzije nee biti uspena. Jedna od moguih koristi diverzifikacije je ve spomenuti efekat uzajamnog osiguranja, koji se pojavljuje kada se spoje firme sa nedovoljno usklaenom zaradam i proizvedu zajedniki priliv zarade koji je manje neizvestan od toka zarade ovih firmi pojedinano. Ukoliko je kovarijansa izmeu zarada dve firme negativna, najverovatnije e se moi ostvariti korist iz uzajamno osiguranje integracijom ove dve firme. Kao primer bi se mogla navesti ciklina i kontraciklina kompanija. Ukoliko kupac imaciklini tok zarade, kompanija bi mogla da bude veoma osetljiva na fluktuacije u ekonomiji, odnosno prihod koji firma ostvaruje prati ekonomski rast. Kontraciklina firma je ona iji prihod varira suprotno ekonomskim kretanjima. Ciklina firma koja eli da smanji nivo rizika kao ciljnu kompaniju treba da odabere neciklinu kompaniju, jer pozitivno poslovanje cikline kompanije u dobrim vremenima znai pad prodaje u loim vremenima.Teorija o finansijskom poslovanju kompanija je skeptina u pogledu onih akvizicija iji je glavni motiv diverzifikacija Glavni razlog je to to kupac akcionarima prua usluge koje bi on sami bolje realizovali. Ako to ele, akcionari mogu da dodaju svom portfoliu akcije neke druge kompanije sa neciklinim modelom prihoda i da takve transakcije ostvare uz mnogo nie trokove nego akvizicijom cele kompanije. Drugi problem kod ovih integracija je da se znanje koje poseduju lanovi uprave kupca o jednoj oblasti primeni i na druge oblasti koje su izvan njihove kompetencije.Tokom ezdesetih godina pojavio se talas nastajanja konglomerata koji je omoguio sprovoenje istraivanja o posledicama diverzifikacije u oblastima koje nisu povezane. Ketrin iper i Reks Tompson su izvrilu analizu posledica objave akvizicija na imovinu firmi, obrativi posebnu panju na vrednost imovine kupeve firme. Studija je utvrdila da su u toku ezdesetih godina, pre promena u regulativi na osnovu Vilijamsovog zakona i Zakona o poreskoj reformi,programi akvizicija bili kapitalizovani kao pozitivna sadanja neto vrednost.To oznai da je u tom periodu trite imalo pozitivan odnos prema ovakvim akvizivijama. Meutim, u godinama koje slede pokazalo se da je trite bilo previe optimistino po pitanju uspenosti ovih akvizicija. Frederik irer i Dejvid Rejvenskraft su uporedili stanje akcija 13 vodeih konglomerata iz ezdesetih godina sa celokupnim tritem akcija. Rezultati su potvrdili ubeenje da diverzifikovane firme ne donose investitorima koristi kada idu u dalju diverzifikaciju. Oni ulagai koji su kupili akcije konglomerata na vrhuncu i platili visoke premije, nisu bili uspeni kao ulagai koji su investirali u konglomerata pre njihovog buma. Najvea kritika na raun obimnih diverzifikacija je rasformiranje mnogih konglomerata putem prodaje, to za rezultat ima mnoge leverid kupovine sedamdesetih i osamdesetih godina. Treba napomenuti da postoje i istraivake studije koje govore o pozitivnim efektima koje imaju konglomerati na imovinu akcionara, odnosno da su njhovi profiti vei nego prilikom akvizicija koje nisu vezane za konglomerate.Najnoviji pokazatelji na bazi velikog uzorka firmi iz perioda 1986-1991. godine govore da je diverzifikacija rezultirala gubitkom vrednosti kompanija u proseku izmeu 13 i 15%. Diverzifikacija ne znai istovremeno i konglomerizaciju. Postoji i mogunost diverzifikacije u oblastima koje su srodne poslovanju kupca. U takvim srodnim diverzifikacijama mnogo su vee anse da se realizuje ekonomija obima i delokruga jer kupac posluje u oblasti bliskoj svojoj osnovnoj aktivnosti. Mnoga istraivanja su pokazala da su rezultati akvizicija u okviru srodnih oblasti mnogo povoljniji nego podaci o akvizicijama izvan srodne oblasti. Sa druge strane, postoje i istraivanja koja pokazuju da akvizicije izvan srodnih aktivnosti daju bolje rezultate nego srodne akvizicijeEkonomski motivi. Dva bitna motiva za integracije i akvizicije su: horizontalna i vertikalna spajanja. Horizontalna spajanja podrazumevaju poveanje udela i snage na tritu putem akvizicija i integracija direktnih rivala, a vertikalna spajanja se odnose na integracije i akvizicije kompanija na relacijikupac-prodavac. Horizontalna spajanja podrazumevaju kretanja sa take iste konkurencije prema monopolu. Ekonomska teorija kategorizuje industrije u okviru dve krajnje forme trine strukture. Jedna forma predstavlja istu konkurenciju, odnosno trite koje karakterie veliki broj kupaca i prodavaca, savrena informisanost i nediferencirani proizvodi. Na ovakvom tritu svaki prodavac prihvata trini cenu jer ne moe na nju da utie. Druga forma predstavlja monopol, odnosno oblast poslovanja sa jednim prodavcem. Monopolista moe da bira najpovoljniju kombinaciju cena-proizvodnja koja e mu doneti najvei profit. Izmeu ove dve krajnosti postoji monopolistika konkurencija koju karakterie vie prodavaca donekle diferenciranih proizvoda. Trina mo (market power) ili mo monopola definie se kao sposobnost neke kompanije da odredi i odrava cenu koja je iznad nivoa konkurencije i odnosi se na sposobnost da se odredi cena vea od marginalnih trokova. Lerner je razvio Lernerov indeks (L=(P-MC)/P) koji daje proraun veliine razlike izmeu cene i trokova proizvodnje u odnosu na cenu. Tri najznaajnija izvora trine moi su: diferencijacija proizvoda, barijere za ulazak na trite i udeo u tritu. ak i ako kompanija putem horizontalnog spajanja znatno povea udeo na tritu, nepostajanje diferencijacije proizvoda i snanih barijera za ulazak na trite mogu da spree firmu da povea svoje cene znatno iznad marginalnih trokova. Ukoliko barijere ne postoje, novopridola konkurencija obara cene prema marginalnim trokovima.Socijalni trokovi koji su vezani za poveanu koncentraciju zavise od stanja konkurencije posle horizontalnih integracija. Ukoliko je novonastala industijska struktura blia monopolu socijalni trokovi su veliki. Kod iste konkurencije svaka firma uestvuje u formiranju cene proizvodnjom robe ija je cena jednaka marginalnim trokovima, a kod monopola firma maksimizira prihod tako to ostvaruje povean prihodna nivou marginalnih trokova. Iz ovog proizilazi da u konkurentskoj industriji su nie cene i vei nivo proizvodnje negou monopolistikom obliku iste industrije. Kada jedna industrija pone da poprima oblik monopola stvara se nii nivo proizvodnje i vea cena, odnosno kupci plaaju veu cenu, a manje je proizvoda na raspolaganju. Efekat na drutvo se najbolje sagledava kroz gubitak potroakog i proizvoakog vika. Potroaki viak je razlika izmeu plaene cene i cene koja odraava potranju za proizvodom, odnosno maksimalne cene koju su potroai spremni da plate. Proizvoaki viak je razlika izmeu visine trokova proizvoaa i cene koju proizvoai postiu po jedinici proizvoda. Slobodno trite omoguuje razmenu izmeu snabdevaa i potranje u kojoj je dobit od trgovine maksimizirana. Gubitak blagostanja kod monopola se javlja jer se proda manje proizvoda po veoj ceni nego u uslovima konkurentnog trita. Na tritu se gubi dobit trgovinom onim proizvodima koji nisu prodati. Zajedniki gubitak potroakog i proizvoakog vika je gubitak mrtvog tereta ili gubitak blagostanja. Na pitanje da li horizontalne integracije nuno dovode do gubitka blagostanja, ekonomski teoritiari nisu dali jasan odgovor jer nisu uspeli da daju ubedljive kvantifikacije merenja mrtvog tereta. Postoji malo empirijskih dokaza da se firme udruuju kako bi uveale svoju snagu u cilju formiranja monopola. Analiza Stilmena je uzela u obzir vrednost akcija firme u jednoj oblasti industrije kada su ve poele da se odvijaju aktivnosti oko integracija. U sluaju 9 od 11 integracija nisu zabeleeni neuobiajeni profiti. Ekbo je u svom istraivanju utvrdio statistiki zanemarljive neuobiajene prinose firmi u onim granama industrije koje su objavile integracije, a koje su ospore