Spajanja,Preuzimanja i Korporativna Kontrola

Scanned Document

POSEBNE TEME21. Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola22. Meunarodno upravljanje finansijama23. Opcije24. Upravljanje rizikom

POGLAVLJE 21

Spajanja,preuzimanja i korporativna kontrola

21.1 Trite korporativne kontrole1. metod: Preuzimanje uz pomo glasanja na osnovu punomoi2. metod: Spajanja i preuzimanja3. metod: Preuzimanje finansirano zaduivanjem4. metod: Prodaja dela ili celog poslovanja, prodaja izdvajanjem dela kompanije i prodaja dela kompanije javnom ponudom21.2 Motivi za spajanje Ekonomija obima Ekonomija vertikalnog povezivanja Kombinovanje komplementarnih resursa Spajanje kao korienje vika sredstava21.3 Sumnjivi motivi za spajanje Diverzifikacija Igra zavaravanja21.4 Ocenjivanje efekata spajanja Spajanja finansirana gotovinom Spajanja finansirana akcijama Upozorenje Drugo upozorenje21.5 Taktike koje se koriste pri spajanju21.6 Preuzimanja finansirana zaduivanjem Varvari pred vratima21.7 Koristi i trokovi od spajanja

KORISNE INTERNETSKE STRANICE

www.cfonews.com cnn.news.com/news Objavljivanje vesti o spajanjima koja su u toku. www.mergerstat.com lanci i podaci o spajanjima,www.biz.yahoo.com/me Kalendar spajanja na Yahoo! Finansije.www.mareport.com Vesti u vezi sa spajanjem, preuzimanjem i restrukturiranjem. www.corporateaffiliations.com Ko poseduje koga; omoguena probna pretplata.

Okter end Gembl odiuio je kupiti ilet za 57 milijardi dolara. Menadment obe kompanija oigledno je oduevljen ugovorenim poslom, ali spajanja esto mogu da zavre u suzama.Alocated Press/AP

Poslednjih godina vanost i veliina spajanja i preuzimanja dosegli su velike razmere, Na primer, tabela 21-1 prikazuje nekoliko najvanijih spajanja u 2004. i 2005. godini. Sva ta spajanja odnosila su se na amerike kompanije, ali neka od najveih spajanja ukljuivala su kompanije drugih zemalja. Takva prekogranina spajanja u bila su npr. spajanja kompanija BP i Amoko (48 milijardi dolara), Dajmler i Krajsler (8 milijardi dolara) i Vodafon i Manesman (203 milijardi dolara). U periodima intenzivne aktivnosti vezane za spajanja i preuzimanja, mnogi menaderi finansija troe puno vremena u potrazi za preduzeima koja bi mogli preuzeti ili brinu da se i sami ne nau u takvoj situaciji. Kupovina jednog preduzea od drugog predstavlja ulaganje. Stoga za takvo ulaganje vrede cenovni principi kao i za druga ulaganja. Kupovina se isplatiti ako je neto doprinos akcionarskom bogatstvu pozitivan, Meutim, spajanja i preuzimanja mogu biti transakcije koje je teko proceniti, stoga je vano dobro definisati koristi i trokove.Mnoga spajanja su prijateljska, ali esti su i sluajevi neprijateljskog pokuaja preuzimanja. Objasniemo osnovne metode koje se koriste u modernom korporativnom ratovanju, a s obzirom na to da neprijateljska preuzimanja podstiu restrukturiranje kompanija i sticanje zaduivanjem, opisujemo i njih i pokuavamo objasniti zato takvi poslovi mogu doneti vrednost akcionarima. Blie emo prouiti ko dobija a ko gubi u spajanjima i raspraviemo jesu li spajanja uopte korisna.

Kada prouite ovo poglavlje, trebalo bi da moete da:

Opiete kako se menja vlasnitvo i menadment preduzea. Objasnite zato se isplati preduzimati spajanja. Procenite dobitke i trokove spajanja za kompaniju koja stie drugu kompaniju. Opiete odbrambene metode od pokuaja preuzimanja. Navedete argumente koji govore u prilog efektu spajanja i objasnite kako se dobici od spajanja distribuiraju izmeu akcionara kompanije koja se preuzima i onoga ko preuzima. Objasnite neke od motiva za zaduivanje da bi se finansiralo preuzimanje, kao i kupovinu kompanije od menadmenta.

21.1 Trite korporativne kontroleAkcionari su vlasnici preduzea. Meutim, veina akcionara ne osea se kao gazda i za to postoji dobar razlog. Kupite akciju Deneral motorsa i pokuajte da popriate s vaim zaposlenim, glavnim izvrnim direktorom.Vlasnitvo i upravljanje velikim kompanijama u veini sluajeva su razdvojeni. Akcionari direktno ne biraju i ne nadgledaju menadere preduzea. Oni biraju upravni odbor, koji bira i nadgleda menadere njihovog preduzea. Akcionari mogu neto rei samo u retkim sluajevima. Preduzeem upravljaju menaderi koji su pod kontrolom upravnog odbora.Sistem upravljanja u kojem je razdvojeno vlasnitvo i rukovoenje moe stvoriti potencijalne trokove zbog sukoba interesa. Trokovi zbog sukoba interesa nastaju kada menaderi ili druge interesne grupe preduzimaju aktivnosti koje su u suprotnosti s interesima akcionara.Podsticaji za takvo neto uvek su prisutni, ali uvek postoje sile i ogranienja koja usklauju interese akcionara i menadera. Kao to smo spomenuli u 1. poglavlju, plate menadera velikih kompanija skoro su uvek vezane za profitabilnost preduzea i kretanje cene njegovih akcija. Upravni odbor ozbiljno shvata svoj zadatak - na to ih prisiljava mogunost sudskih tubi - stoga paljivo prouavaju svaku poslovnu odluku.Meutim, ko moe garantovati da je odbor zaposlio najbolje menadere? ta se dogaa ako menaderi nisu dobri? ta ako upravni odbor zanemaruje svoju dunost i ne prati ta se dogaa u preduzeu? Ili ta ako su menaderi preduzea dobri, ali se resursi preduzea mogu efikasnije iskoristiti spajanjem s drugim preduzeem? Moe li se raunati na menadere za koje postoji velika verovatnoa da e izgubiti posao nakon spajanja?

Ovo su sve pitanja vezana za korporativno upravljanje, sistem pomou kojeg vlasnici nekog preduzea prate rezultate rada iznajmljenih menadera kako bi osigurali efikasno poslovanje preduzea i uveanje bogatstva njegovih vlasnika.

Onaj koji stieKompanija koja se prodajeVrednost,(u milijardamo $)

JP Morgan ejsBenk van58,8

Prokter end Gemblilet57,0

Amerika bankaFiit Boston fajnenl49,3

Singular vajerlesAT&T vajerles servisiz41,0

SprintNekstel komjunikejens35,2

Donson end DonsonGajdant25,4

evronJunokal18.3

AntemVelpoint helt netvorks16,4

SBCAT&T16,0

VerizonMCI8,5

TABELA 21-1 Velika spajanja u poslednjim godinama

Izvor. Mergers and Acquisitions, razliita izdanja.Trenutni vlasnici preduzea i menaderi nisu veni. Ako je mogue poveati vrednost preduzea promenom menadmenta ili restrukturiranjem nakon promene vlasnitva, postojae podsticaj za preduzimanje promena.Postoje etiri naina kako se moe promeniti uprava preduzea. To su: 1) preuzimanje uz pomo glasanja na osnovu punomoi;2) spajanje ili preuzimanje preduzea; 3) preuzimanje kompanije od grupa ulagaa, finansirano zaduivanjem; i4) prodaja jednog dela svog poslovanja drugom preduzeu ili izdvajanje jednog dela preduzea u nezavisno preduzee.Ukratko emo prouiti sva etiri metoda.

1. metod: Preuzimanje uz pomo glasanja na osnovu punomoiAkcionari biraju upravni odbor koji nadzire i bira upravu. Ako upravni odbor ne radi dobro, akcionari mogu slobodno birati novi upravni odbor. Teoretski, na taj nain osigurano je funkcionisanje korporacije u najboljim interesima akcionara.U stvamosti stvari nisu tako jednostavne. Vlasnitvo u velikim kompanijama je raspreno izmeu mnogih akcionara. esto i najvei akcionar poseduje samo mali udeo u preduzeu. Veina akcionara i ne zna ko je u upravnom odboru i za ta su za- dueni pojedini lanova odbora. S druge strane, izmeu menadera i upravnog odbora postoji interakcija i razvijene line veze. U mnogim kompanijama menaderi predsedavaju odborima koji imenuju lanove za upravni odbor. Stoga ne zauuje kako neki upravni odbori nisu previe revnosni u prisiljavanju menadera na pouzdano, efikasno poslovanje i delovanje u interesu akcionara.

Preuzimanje glasanjerm na osnovu punomoiPokuaj preuzimanja u kojem se spoljni uesnici takmie s menadmentom za glasove akcionara. Naziva se i borba za glasove.Kada grupa akcionara smatra da treba promeniti upravni odbor i menadere, moe pokrenuti pokuaj preuzimanja glasanjem na osnovu punomoi. Zastupanje ili punomo daje pravo glasanja na osnovu tuih akcija. U borbi za glasove nezadovoljni akcionari nastoje da prikupe dovoljan broj punomoi kako bi izabrali svoj upravni odbor. Kada se odabere novi upravni odbor, onda se moe promeniti i menadment. Borba za glasove stoga predstavlja direktno takmienje za kontrolu kompanije.Meutim, veina borbi za glasove ne uspe. Jedan od razloga je to mogu kotati milione dolara. Nezadovoljni koji uestvuju u takvoj borbi moraju koristiti svoj novac, dok se menadment koristi sredstvima preduzea i ustanovljenim nainima komunikacije s akcionarima kako bi se odbranio.Komisija za hartije od vrednosti predloila je nove propise koji e olakati borbu za glasove, ali u meuvremenu su akcionari otkrili da samo glasanje protiv reizbora postojeih direktora moe poslati jasan signal. Kada su akcionari Diznija glasali s 43 posto protiv reizbora Majkla Ajznera, autokratskog predsednika uprave kompanije, to je bila dovoljno jasna poruka da je nepoeljan i on je sledeeg dana odstupio.U poslednje vreme institucionalni ulagai su, poput velikih penzionih fondova, postali znatno aktivniji u korporativnom upravljanju. Ovi fondovi uspevaju da nametnu svoje interese i bez pokretanja borbe za promenu menadmenta. Na primer, preduzea su pristala da razdvoje posao glavnog izvrnog direktora i predsednika upravnog odbora. Tako je osigurano da osoba spolja ima odgovornost za nadgledanje preduzea. Isto tako, mnoga preduzea vie ne doputaju da osobe koje rade u preduzeu sede u odborima koji imenuju lanove upravnog odbora. Mogue je da su upravni odbori zbog pritiska akcionara postali aktivniji. Na primer, spoljni lanovi odbora zasluni su za promenu menadmenta u Hjulit-Pakardu, Boingu i Ofis depou.

2. metod: Spajanja i preuzimanjaLo menadment izloen je veem riziku od preuzimanja, nego od smene glasanjem na skuptini. Loi rezultati nekog preduzea mogu podstaknuti neko drugo preduzee na pokuaj preuzimanja i zamene neuspenih menadera sopstvenim ljudima. U stvamosti su korporativna preuzimanja podruja gde se dogaaju borbe za korporativnu kontrolu.Postoje tri naina kako jedno preduzee moe preuzeti drugo. Jedna mogunost je spajanje dva preduzea u jedno, u kojem onaj koji preuzima stie celokupnu imovinu i obaveze drugog preduzea. Preuzeto preduzee prestaje da postoji, a njegovi bivi akcionari dobijaju novac i/ili hartije od vrednosti u preduzeu preuzimaocu. esto : menadment preuzimaoca preuzima upravljanje spojenim preduzeem. Ponekad se spajanje karakterie kao spajanje jednakih, ali ak i tada menadment jednog preduzea preuzima upravljanje.

SpajanjeSpajanje dva preduzea u jedno, u kojem jedno preduzee preuzima imovinu i obaveze drugog preduzea.

Da bi spajanje bilo uspeno, potrebno je odobrenje najmanje 50 posto akcionara svakog preduzea.[footnoteRef:1] Akcionari ne moraju svaki put biti zadovoljni ponudom preuzimanja. Prilikom spajanja Hjulit-Pakarda i Kompak kompjutersa, porodica Hjulit predvodila je pobunu akcionara. Spajanje je na kraju sprovedeno, ali uz malu veinu glasova.Javna ponuda za preuzimanjePokuaj preuzimanja u kojem se javno iznosi ponuda za preuzimanje akcija ciljnog preduzea.PreuzimanjePreuzimanje preduzea kupovinom imovine ili akcija preduzea.Preuzimanje finansirano zaduivanjemPreuzimanje preduzea od strane grupe privatnih ulagaa finansirano zaduivanjem.Preuzimanje kompanije od menadmentaPreuzimanje kompanije od menadmenta finansirano zaduivanjem [1: Zakoni i statati kompanije ponekad zahtevaju vei procenat.]

Druga mogunost za preduzee koje preuzimaje kupovina akcija ciljnog preduzea za novac, akcije ili ostale hartije od vrednosti. Preduzee nakon preuzimanja moe nastaviti da posluje kao poseban poslovni subjekat, ali u vlasnitvu drugog preduzea odnosno preuzimaoca. U veini sluajeva trai se odobrenje i saradnja postojeih = menadera u preduzeu koje se preuzima. Meutim, u sluaju otpora, preuzimalac i moe pokuati da kupi veinski deo. Javnom ponudom za preuzimanje akcija direktno od akcionara, preuzimalac moe izbei pregovore s menadmentom. Takva ponuda zove se javna ponuda za preuzimanje. Ako je ponuda za preuzimanje uspena, kupac stie kontrolu nad preduzeem i odluuje hoe li zadrati stari menadment.Trei nain je kupovina imovine ciljnog preduzea. U ovom sluaju prenosi se vlasnitvo nad imovinom, a novac od prodaje dobija preduzee koje prodaje imovinu, a ne direktno akcionari. Najee preduzee prodaje samo deo svoje imovine, ali mogua je i prodaja celokupne imovine. Preduzee koje je prodalo celokupnu imovinu 5 nastavlja da postoji, ali ono je poput prazne koljke - kompanija u kojoj se ne dogaa nikakva poslovna aktivnost.Izrazi koji se koriste za spajanje i preuzimanje (M&A) mogu biti zbunjujui. Ovi izrazi mogu oznaavati bilo koju poslovnu kombinaciju ili preuzimanje preduzea. Meutim, u uem smislu spajanje oznaava kombinovanje celokupne imovine i obaveza dva preduzea. Kupovina akcija ili imovine drugog preduzea je preuzimanje.

3. metod: Preuzimanje finansirano zaduivanjemPonekad grupa ulagaa preuzima preduzee zaduivanjem. Nakon preuzimanja preduzee postaje privatno i njegovim akcijama se vie ne trguje na berzi. Najee je veliki deo iznosa za preuzimanje pozajmljen, otuda i naziv preuzimanje finansirano zaduivanjem.Ako je grupa ulagaa predvoena menadmentom preduzea, preuzimanje se naziva preuzimanje od strane menadmenta. Ovde menaderi kupuju preduzee od 1 akcionara i dalje nastavljaju njegovo vodenje. Oni postaju menaderi-vlasnici. Obradiemo oba metoda kasnije.

4. metod: Prodaja dela ili celog poslovanja, prodaja izdvajanjem dela kompanije i prodaja dela kompanije javnom ponudomNa tritu za korporativnu kontrolu, spajanja i preuzimanja dobijaju najvie publiciteta. Meutim, prodaja imovine ili celog poslovanja moe biti isto tako znaajna. Cesto jedno preduzee moe prodati drugom deo ili svoje celokupno poslovanje. Na primer, godine 2005. IMB je objavio kako prodaje svoje poslove u vezi s PC poslovanjem kineskoj grupi Lenovo za 1,25 milijardi dolara.Umesto prodaje poslovanja drugom preduzeu, mogue je izdvojiti deo preduzea ili poslovanja u posebno preduzee, a akcije novog i nezavisnog preduzea raspodeliti akcionarima matine kompanije. Na primer, u 2005. godini Vajakom (Viacom) je objavio planove za formiranje posebne kompanije od postojee MTV kablovske mree i filmskog studija Paramaunt (Paramount), dok su televizijski i radijski poslovi ostali u postojeoj kompaniji. Vajakomovi akcionari dobili su akcije u obe kompanije.

Kako je Palm bio izdvojen i prodatKada je Trikom (3Com) preuzeo US Robotiks (US Robotics) godine 1997, stekao je takoe i Palm, malu kompjutersku kompaniju koja je razvijala proizvodnju raunara palmtop. jo je bila dobra kupovina, tokom sledee tri godine palm pilot je dominirao tritem raunara palmtop. Ali kad je Palm poeo da zahteva sve vie vremena menadmenta, Trikom je zakljuio da treba da se posveti osnovnoj delatnosti i proda ostatak poslovanja. Stoga je objavljeno kako e pet posto postojeih akcija u Palmu biti ponueno u postupku inicijalne javne ponude. Istovremeno je objavljeno kako e ostatak akcija, 95 posto, biti dodeljeno kasnije u 2000. godini akcionarima Trikoma i to 1,5 akcija Palma za svaku Trikomovu akciju koju poseduju.Javna ponuda i izdvajanje Palma dogodilo se na vr- huncu razvoja visoke tehnologije pa je to bio dobar posao. Akcije su u postupku javne ponude bile prodate po 38$. Prvog dana trgovanja cena je ak dostigla 165$, ali je prodaja zakljuena po ceni od 95$. Stoga, svako ko je imao akciju Trikoma mogao je oekivati kraj godine kada e dobiti za nju 1,5 akciju Palma, ija je vrednost bila 1,5 x 95$ = 142,50$. Ali ini se da akcionari Trikoma nisu bili potpuno uvereni da je njihovo bogatstvo stvarno, pa se istog dana cena akcije Trikoma zaustavila na 82$ ili vie od 60$ po akciji manje od trine vrednosti akcije Palma koju je trebalo dobiti.*Tri godine nakon izdvajanja Palma, Palm je uinio istu stvar, odnosno izdvojio je deo poslova i dao akcionarima akcije u Palm sorsu (PalmSource), filijali koja je bila odgovorna za razvoj i licenciranje operativnog sistema Palm. Ostatak poslova, uz novo ime Palm uon (PalmOne), usredsredie se na izradu mobilnih telefona. Kompanija je navela tri razloga za svoju odluku razdvajanja u dva preduzea. Prvo, kao i menadment Trikoma, menadment Palma je verovao da e kompanija imati koristi od usredsreivanja na jednu de- latnost. Drugo, smatrali su da e se vrednost za akcionare poveati ako ulagai budu mogli proceniti i odabrati svaku deiatnost posebno, pa na taj nain privui nove i razliite ulagae". Naposletku, inilo se da konkurenti Palma okle- vaju da kupe softver od kompanije koja im je inae bila konkurent u proizvodnji hardvera za raunare palmtop.* ,,0va razlika ini se da predstavlja mogunost za arbitrau. Ulaga koji je ku- pio 1 akciju Trikoma i odmah prodao 1,5 akciju Palma, odmah bi zaradio 60$, a i dalje besplatno imao drugu imovinu Trikoma. Tekoe u izvrenju ovakve arbitrae objanjene su u: O. A. Lamont i R. H. Thaler, Can the market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs, Journal of Political Economy 111, april 2003, str. 227-268.Izdvajanje dela kompanije i prodaja nove kompanije javnom ponudom takoe je mogue. Ponekad se to radi s manjim delom kompanije kako bi se uspostavilo novo trite za filijalu, a tada se postupno prenose preostale akcije. Primer u okviru finansija u praksi pokazuje jedan takav kompanije Palm (Palm).Najei motiv za izdvajanje poslovanja je poboljanje efikasnosti. Preduzea esto imaju neke poslovne jedinice koje se ne vode dovoljno efikasno. Izdvajanjem neefi- kasnih poslovnih jedinica menadment matinog preduzea moe se usredsrediti na svoje glavno poslovanje. Ako je svaka poslovna jedinica nezavisna, ne postoji rizik prelivanja sredstava iz profitabilnih poslovnih jedinica u neprofitabilne. Osim toga, u nezavisnim preduzeima lako je videti vrednost svakog od njih i prema tome nagraditi menadere.

21.2 Motivi za spajanjeSada emo blie ispitati motive za spajanja i preuzimanja i razmotriti kada ona imaju i kada nemaju smisla. Spajanja se esto klasifikuju kao horizontalna, vertikalna ili holding. Horizontalno spajanje je spajanje dva preduzea iz iste delatnosti; spojena preduzea su bivi konkurenti. Veina spajanja koja su se dogodila krajem prolog veka pripadaju toj vrsti. Primer su mnogobrojna spajanja banaka, poput onoga izmeu banaka JP Morgan ejs i Bank uon. Ostala horizontalna spajanja koja su privukla veliku panju javnosti dogodila su se u telekomunikacionom sektoru, kao to su spajanja SBC i AT&T, a u naftnoj industriji poput evrona (Chevron) i Junokala (Unocal).Horizontalna spajanja moe spreiti Komisija za zatitu konkurencije. Tako je u devedesetim godinama smanjenje budeta za odbranu prisililo mnoge kompanije za proizvodnju oruja na spajanje, sve dok 1998. godine nisu ostale samo tri divovske kompanije - Boing, Lokhid Martin (Lockheed Martin) i Rejtion (Raytheon) - uz nekoliko manjih poput Nortrop Grumana (Northrup Grumann). Kada su LokhidMartin i Nortrop Gruman najavili povezivanje, Komisija za zatitu konkurencije spreila je spajanje.

Vertikalno spajanje ukljuuje kompanije koje deluju u razliitim fazama proj zvodnog procesa. Kupac se iri unazad prema izvoru sirovina i materijala i napred u smeru krajnjeg kupca. Tako proizvoa bezalkoholnih pia moe kupiti proizvoaa eera (irenje unazad) ili lanac brze hrane kao kanal prodaje svojih proizvoda (irenje unapred). Nedavni primer vertikalnog spajanja je Volt Diznijeva akvizicija ABc televizijske mree. Dizni preko mree namerava da prikazuje svoje filmove velikom broju gledalaca.Spajanja u holding povezuje kompanije iz razliitih delatnosti. Na primer, pre nego to je 1999. godine otiao u steaj, korejski div, Daevu (Daewoo), imao je gotovo 400 pridruenih preduzea i 150.000 zaposlenih. Daevu se bavio brodogradnjom u Koreji proizvodio je mikrotalasne reme u Francuskoj, televizore u Meksiku, automobile u Poljskoj, vetaka ubriva u Vijetnamu i upravljao je hotelima u Kini i bankom u Ma- arskoj. Ni jedna amerika kompanija nije diverzifikovana kao Daevu, ali je u 1960- im i 1970-im u Sjedinjenim Dravama vladala manija holdinga. Meutim, u 1980-im broj holdinga se naglo smanjio. Zapravo, situacija se promenila, sada su se holdinzi koji su nastali pre 10-20 godina poeli raspadati.

Test za vebu 21.1Jesu li sledea hipotetika spajanja horizontalna, vertikalna ili holding?a) IBM kupuje Del kompjuters.b) Del kompjuters kupuje Sejfvej (Safeway) (lanac supermarketa).c) Sejfvej (Safeway) kupuje Kembel sup (Campbell Soup).d) Kembel sup kupuje IBM.

Videli smo kako je jedan od motiva spajanja zamena postojeeg menadmenta. Ako je taj motiv znaajan, onda se moe oekivati kako e menadment neuspenih preduzea biti cilj preuzimanja; izgleda da je zaista tako.[footnoteRef:2] [2: Na primer, Palepu je otkrio kako su ulagai u preduzea ostvarivali relativno niske stope prinosa nekoliko godina pre spajanja. Vidi K. Palepu, Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics 8, mart 1986, str. 3-36.]

Naravno, nisu sva preuzimanja kojima je namera bila promena menadmenta i uspela u tome. Arogancija je mnoge menadere kotala uspenog preuzimanja. Uzmimo, na primer, sluaj Zan-Marija Mesjea, glavnog izvrnog direktora Vivendija, s kojim smo se prvo susreli u 18. poglavlju. Mesje je pokuao da pretvori Vivendi u glavnog svetskog proizvoaa zabave, obrazovanja i linih usluga klijentima irom sveta, bilo kada, uz pomo bilo kojih sredstava i tehnike. Vivendi je zapoeo niz velikih preuzimanja, kao, na primer, i kupovinu Sigrama, koji je posedovao Juniverzal studios. Mesjeove ambicije donele su mu nadimak ,,J6M koje su oznaavale an-Mari Me- sje - ja, ja i samo ja, gospodar sveta. Meutim, dobit se smanjivala, a kompanija se suoila sa steajem; Mesje je morao da ode.[footnoteRef:3] [3: Uspon i pad Vivendija hronoloki je opisan u: J. Johnson i M. Orange, The Man Who Tried to Buy the World: Jean-Marie Messier and Vivendi Univ&rsal, Portfolio, 2003.]

Spajanja u holding povezuje kompanije iz razliitih delatnosti. Na primer, pre nego to je 1999. godine otiao u steaj, korejski div, Daevu (Daewoo), imao je gotovo 400 pridruenih preduzea i 150.000 zaposlenih. Daevu se bavio brodogradnjom u Koreji proizvodio je mikrotalasne reme u Francuskoj, televizore u Meksiku, automobile u Poljskoj, vetaka ubriva u Vijetnamu i upravljao je hotelima u Kini i bankom u Maarskoj. Ni jedna amerika kompanija nije diverzifikovana kao Daevu, ali je u 1960- im i 1970-im u Sjedinjenim Dravama vladala manija holdinga. Meutim, u 1980-im broj holdinga se naglo smanjio. Zapravo, situacija se promenila, sada su se holdinzi koji su nastali pre 10-20 godina poeli raspadati.

Test za vebu 21.1

Jesu li sledea hipotetika spajanja horizontalna, vertikalna ili holding?a. IBM kupuje Del kompjuters.b. Del kompjuters kupuje Sejfvej (Safeway) (lanac supermarketa).c. Sejfvej (Safeway) kupuje Kembel sup (Campbell Soup).d. Kembel sup kupuje IBM.

Videli smo kako je jedan od motiva spajanja zamena postojeeg menadmenta. Ako je taj motiv znaajan, onda se moe oekivati kako e menadment neuspenih preduzea biti cilj preuzimanja; izgleda da je zaista tako.[footnoteRef:4] [4: Na primer, Palepu je otkrio kako su ulagai u preduzea ostvarivali relativno niske stope prinosa nekoliko godina pre spajanja. Vidi K. Palepu, Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics 8, mart 1986, str. 3-36.]

Naravno, nisu sva preuzimanja kojima je namera bila promena menadmenta i uspela u tome. Arogancija je mnoge menadere kotala uspenog preuzimanja. Uzmimo, na primer, sluaj Zan-Marija Mesjea, glavnog izvrnog direktora Vivendija, s kojim smo se prvo susreli u 18. poglavlju. Mesje je pokuao da pretvori Vivendi u glavnog svetskog proizvoaa zabave, obrazovanja i linih usluga klijentima irom sveta, bilo kada, uz pomo bilo kojih sredstava i tehnike. Vivendi je zapoeo niz velikih preuzimanja, kao, na primer, i kupovinu Sigrama, koji je posedovao Juniverzal studios. Mesjeove ambicije donele su mu nadimak ,,J6M koje su oznaavale an-Mari Me- sje - ja, ja i samo ja, gospodar sveta. Meutim, dobit se smanjivala, a kompanija se suoila sa steajem; Mesje je morao da ode.[footnoteRef:5] [5: Uspon i pad Vivendija hronoloki je opisan u: J. Johnson i M. Orange, The Man Who Tried to Buy the World: Jean-Marie Messier and Vivendi Univ&rsal, Portfolio, 2003.]

Meutim, postoje i drugi motivi za preuzimanje osim promene menadmenta. Mnoga spajanja i preuzimanja motivisana su moguim dobicima u efikasnosti zajednikog voenja poslovanja. Takva spajanja stvaraju sinergiju, to jest udruena preduzea vrede vie nego to je njihova vrednost kao odvojenih preduzea. Spajanje stvara vrednost samo ako sinergija, bolje upravljanje ili ostale promene ine dva udruena preduzea vrednijim od njihove izraunate vrednosti kao odvojenih preduzea.Bilo bi pogreno reeno kada bismo utvrdili da su pojedine vrsta spajanja uspene, a druge neuspene. Naalost, takva jednostavna generalizacija nije mogua. Mnoga spajanja koja su imala smisla, propala su zbog toga to menadment nije uspeo savladati sloeni zadatak integracije dva preduzea s razliitim proizvodnim procesima, politikom plata i raunovodstvenim metodima. Osim toga, vrednost veine preduzea nalazi se u Ijudskoj imovini - menaderima, vetim zaposlenima, naunicima i inenjerima. Ako nakon spajanja ti ljudi nisu sreni u novim ulogama, najbolji e otii. Stoga pazite da ne platite previe za imovinu bez koje lako moete ostati.Razmotrite spajanje Dajmler-Benca i Krajslera vredno 38 milijardi dolara. Iako se sada navodi kao primer konsolidacije u autoindustriji, prve godine obeleene su nizom sukoba izmeu dve razliite kulture:Nemaki lanovi upravnog odbora koristili su izvrne pomonike koji su pripremali detaljne analize razliitih problema. Amerikanci nisu imali pomonike, ve su formulisali svoje odluke na osnovu direktnog razgovora s inenjerima i ostalim specijalistima. Nemaki sistem odluivanja bio je birokratizovan, a vrh kompanije je donosio konane odluke. Kada ih je vrh odobrio, odluke su se sprovodile u praksi. Amerikanci su doputali srednjem menadmentu samostalno donoenje odluka, ponekad bez ekanja odobrenja s vrha....pokazalo se kako je kultuma integracija veliki problem. Velike razlike izmeu plata podstakle su velike tenzije. Plate Amerikanaca bile su dvaput, triput, a u nekim sluajevima i etiri puta vee od nemakih kolega na istim poloajima. Meutim, trokovi amerikih radnika bili su strogo kontrolisani u poreenju s nemakim sistemom. Dajmlerovi zaposleni mogli su dopustiti sebi odlazak na jednodnevni sastanak u Pariz ili Njujork, posle toga veeru u ekskluzivnom restoranu i spavanje u najboljim hotelima. Amerikancima je to jako smetalo.[footnoteRef:6] [6: Bill Vlasic i Bradley A. Stertz, Taken for a Rie, Business Week, 5. jun 2000.]

Ovo su samo neka od iskustava i problema koji mogu omesti uspeno spajanje. Postoje i situacije kada spajanje stvori sinergiju, ali se na kraju ipak pokae kao neuspeno jer se platila previsoka cena. Na primer, kupac moe preceniti vrednost zastarelih zaliha ili potceniti trokove modemizacije starih postrojenja i opreme, ili moe zanemariti garancijske obaveze za neispravne proizvode.Sa svim tim na umu, sada emo razmotriti neke mogue izvore sinergije.

Ekonomija obimaKao to i svi mi mislimo kako bismo bili sreniji da smo barem malo bogatiji, tako i menaderi uvek veruju kako bi bili konkurentniji kada bi njihovo preduzee bilo malo vee. Oni se nadaju ekonomiji obima, to jest prilici za rasporeivanje fiksnih trokova na veliki obim proizvodnje. U bankarskom sektoru ima mnotvo takvih primera. Zbog bankovne regulacije, Sjedinjene Drave imaju mnotvo malih, lokalnih banaka. Nakon to su ukinuta neka ogranienja, neke banke zapoele su kupovinu drugih banaka i sistematizaciju poslovnih procesa. Kad su se JP Morgan ejs i Bank uon, dve najvee banke, spojile 2004. godine, predvialo se smanjenje trokova za tri milijarde dolara godinje do 2007. godine. Uteda bi dola zbog konsolidacije poslovanja i eliminisanja nepotrebnih dvostrukih trokova. Uokvireni tekst govori o jednom spajanju banaka koje je rezultiralo spektakulamim debaklom, a ne oekivanim sinergijama.Ekonomija obima je prirodni cilj horizontalnih spajanja. Meutim, dobici se mogu postii i pri spajanju u holding. Planeri ovih spajanja upozoravaju na dobitke od zajednikog raunovodstva, kontrole i menadmenta.

Ekonomija vertikalnog povezivanjaVelike industrijske kompanije nastoje stei to vie kontrole nad proizvodnim procesom irenjem unazad prema izvorima sirovina i materijala i napred prema krajnjem kupcu. Jedan od naina kako to postii je spajanje s kupcem ili dobavljaem. Primer je Du Pon- tova (Du Pont) kupovina naftne kompanije Konoko (Conoco). To je primer vertikalne integracije jer je petrolej sirovina za veinu Du Pontovih hemijskih proizvoda. Prevelika vertikalna integracija ne mora biti uvek dobra.

Zavaravajue sinergijeKada su se tri najvee japanske banke udruile u banku Mizuho (Mizuho Bank), vrednost aktive dostigla je 1.500 milijardi dolara, gotovo dvostruko vie od tadanje najvee svetske banke, banke Doje. Ime Mizuho znai bogata etva pirina, a menadment banke predviao je kako e spajanje doneti pravu etvu sinergije. U obraanju akcionarima, predsednik uprave tvrdio je kako e spajanje stvoriti snanu finansijsku grupu koja e biti lider u 21. veku. On je izjavio kako e banka ,,u novom veku nuditi najsavremenije finansijske usluge... koristei se pri tome velikom finansijskom snagom grupe, iza koje stoji veliki broj klijenata i najmodernija finansijska i informaciona tehnologija. Predvieni troak spajanja iznosio je 130 milijardi jena, a predviene utede u iznosu od 466 milijardi jena godinje.Nekoliko meseci nakon najave poele su pristizati informacije o problemima izmeu banaka. Izvor problema bio je IT sistem koji je bio razliit u svakoj banci. Prvo je predloeno da se odabere jedan sistem za sve banke, ali je odlueno da e odreeni raunari banke povezati sva tri razliita sistema zajedno.Tri godine nakon najave spajanja, nova banka poela da posluje 1. aprila 2002. godine. Pet dana kasnije, softverski problemi sruili su sistem. Vie od 7.000 bankomatani! radilo; na 60.000 rauna je dugovanje proknjieno dvap za istu transakciju; milioni rauna ostali su neplaeni. Ek nomist je pisao kako je dve nedelje kasnije negde u sistemu nestalo 2,2 milijardi jena od Tokio gasa (Tokyo Gas), najvee kompanije za distribuciju gasa, i 12,7 milijardi jena od telekomunikacione kompanije NTT koja je svojim korisnicima morala poslati raune s oznakom zvezdica umesto brojki budui da nije mogla znati kojih su 760.000 rauna bili plaeni.Jedan od ciljeva nastanka Mizuha bilo je uklanjanje neefikasnosti u IT sistemima. Poetni fijasko pokazao je kako je lako predviati budue utede od spajanja, ali ih je teko ostvariti u praksi.Izvor: Stvaranje banke Mizuho i poetni problemi opisani su u Undispensable: A Fine Merger Yields One Fine Mess, The Economist, 27. april 2002.

Ekstremna vertikalna integracija moe biti apsurdna. Na primer, pre nego to je poljska ekonomija prola proces restrukturiranja, LOT, nacionalni avio-prevoznik, uzgajao je svinje kako bi bio siguran da njegovi zaposleni imaju svee meso na svojim stolovima. (Naravno, u planskoj ekonomiji nuno je uzgajati meso jer postoji mogunost da ga nee biti na tritu.)

U poslednje vreme vertikalna integracija gubi populamost. Mnoge kompanije su uvidele kako je efikasnije izdvojiti mnoge aktivnosti. Na primer, jo pedesetih i ezdesetih godina prolog veka Deneral motors je smatrao da je u prednosti u odnosu na konkurenciju zbog niih trokova zato to je sam proizvodio veinu delova. Do 1990. godine u prednosti su bili Ford i Krajsler. Oni su mogli kupiti delove od dobavljaa, to je bilo jeftinije nego proizvodnja delova za sopstvene potrebe. To je bilo zato to su dobavljai zapoljavali radnike koji nisu bili lanovi sindikata. Isto tako, inilo se da proizvoai imaju veu mo pregovaranja s nezavisnim dobavljaima, nego s nekim intemim odeljenjem kompanije. Godine 1998. Deneral motors odluio je da izdvoji Delji (Delphi), svoje odeljenje za proizvodnju delova, kao posebnu kompaniju. Nakon izdvajanja, Deneral motors je nastavio da nabavlja delove od Delfija, ali po trinim uslovima.

Kombinovanje komplementarnih resursaMnoga mala preduzea preuzeta su od velikih koja imaju ono to im nedostaje za uspeh. Mala preduzea mogu imati jedinstvene proizvode, ali im nedostaju proizvodni kapaciteti i razvijeni sistem prodaje. Za mala preduzea je esto jednostavnije i bre spojiti se s preduzeem koje ve ima potrebne resurse, nego razvijati sopstvene proizvodne kapacitete i sistem prodaje. Kada dva preduzea imaju komplementarne resurse - svaki ima neto to drugom nedostaje - spajanje moe imati smisla. Isto tako, spajanje moe otvoriti nove poslovne prilike. Federal ekspresova kupovina Kaliber sistema (Caliber System), preduzea za transport paketa dmmskim prevozom, takav je primer. Federal ekspres specijalizovao se za brzi transport paketa avio-prevozom. Kaliberova filijala RMS transportuje pakete drumskim prevozom. RMS znatno je proirio Federal ekspresove mogunosti slanja paketa drumskim prevozom. Istovremeno, RMS se moe koristiti Federal ekspresovim sistemom brzog prevoza poiljki kada je to potrebno.

Spajanje kao korienje vika sredstavaPretpostavite kako se vae preduzee nalazi u zreloj delatnosti. Preduzee stvara znaajan novani tok, ali nema profitabilnih prilika za ulaganje. U takvim okolnostimanajbolje bi bilo poveati isplate dividendi i otkupljivati akcije. Meutim, menadment esto ne eli da smanji preduzee na takav nain.Ako preduzee ne eli da otkupi svoje akcije, moe kupovati neije druge. Stoga se preduzea s puno novca, a malo prilika za ulaganje esto okreu spajanjima finansiranim novcem kako bi potroila svoj kapital.Preduzea koja imaju vikove novca, a ne isplauju dividende ili rade preuzimanja, mogu i sama biti preuzeta od drugih preduzea koja ele da isplate dividendu umesto njih. Kada je u 1980-im pala cena nafte, mnogim bogatim naftnim kompanijama pre- tila je opasnost od preuzimanja. Razlog nije bio jedinstvenost njihovog novca. Preuzimaoci su hteli da se domognu novanog toka kompanija kako bi bili sigumi da se on nee uloiti u projekte istraivanja novih naftnih polja koji imaju negativan NPV. Motivu preuzimanja vezanog za slobodni novani tok vratiemo se kasnije.

21.3 Sumnjivi motivi za spajanjeSvi motivi za spajanje koje smo do sada spomenuli imali su ekonomski smisao. Meutim, postoje i drugi motivi za spajanja. Navodimo dva.

DiverzifikacijaVideli smo kako menaderi kompanija bogatih novcem esto zagovaraju preuzimanja. Zbog tog razloga esto vidimo kompanije bogate novcem iz delatnosti koje stagniraju kako nakon spajanja ulaze u nova podruja i nove delatnosti. Meutim, ta je s diverzifikacijom kao ciljem? Svima je jasno kako diverzifikacija smanjuje rizik. Nije li i to dobitak od spajanja?Meutim, postoji snaan argument protiv ovog motiva. Mnogo je jednostavnije i jeftinije da akcionari izvre diverzifikaciju umesto preduzea. Zato bi preduzee A kupilo preduzee B radi diverzifikacije kada akcionari preduzea A mogu kupiti akcije preduzea B kako bi diverzifikovali svoj portfolio? Diverzifikacija je mnogo jednostavnija i jeftinija akcionarima, nego preduzeima koja ele spojiti svoje poslovne aktivnosti.

Igra zavaravanjaTokom ezdesetih godina prolog veka neke holding kompanije obavljale su preuzimanja koja nisu imala vidljivog ekonomskog smisla. Ipak, njihova agresivna strategija izazvala je nekoliko godina poveanje dobitka po akciji. Pogledajmo radi boljeg razu- mevanja primer kako je svetski poznati holding Vorldenterprajsiz (World Enterprises) preuzeo Mak end Sleri (Muck and Slury).

PRIMER 21.1Prve dve kolone u tabeli 21-2 prikazuju situaciju pre spajanja. Zbog toga to su mogunosti rasta kompanije Mak end Sleri manje od mogunosti rasta holdinga Vorld enterprajsiz, njene akcije se prodaju uz nii racio P/E (cene prema dobiti) u odnosu na Vorld enterprajsiz (3. red). Spajanje nee doneti nikakve ekonomske koristi pa e vrednost spojenog preduzea biti jednaka zbiru vrednosti preduzea pre spajanja. Stoga je vrednost Vorld enterprajsiza nakon spajanja jednaka zbiru vrednosti preduzea pre spajanja (6. red).Budui da se akcija Vorld enterprajsiza prodaje po dvostruko veoj ceni od akcije kompanije Mak end Sleri (2. red), Vorld enterprajsiz moe zameniti 100.000 akcija kompanije Mak end Sleri za 50.000 svojih akcija, pa e ostati jo 150.000 Vorldovih akcija u opticaju.Nakon preuzimanja ukupna dobit Vorlda e se udvostruiti (5. red), ali e se broj akcija poveati samo za 50 posto. Stoga e dobitpo akciji porasti s 2$ na 2,67$. Ovaj postupak se naziva efekat zavaravanja jer spajanje nije donelo nikakve koristi, a spojeno preduzee vredi kao i zbir odvojenih preduzea pre spajanja. Budui da cena Vorlda nakon akvizicije kompanije Mak end Sleri ostaje nepromenjena, racio cene prema dobiti se smanjuje (3. red).Pre spajanja 1$ uloen u Vorld enterprajsiz donosio je pet centi tekue dobiti i mogunost brzog rasta. S druge strane, 1$ uloen u Mak end Sleri donosio je 10 centi tekue dobiti, ali i sporiju mogunost rasta. Ako ukupna vrednost nakon spajanja ostane nepromenjena, onda 1$ uloen u spojeno preduzee daje Vorldovim akcionarima 6,7 centi tekue dobiti, ali i sporiji rast pre spajanja. Akcionari kompanije Mak enddobijaju manju tekuu dobit, ali i mogunost breg rasta. Ni jedna strana ne dobija niti gubi pod uslovom da svi razumeju ta se dogaa.Finansijski manipulatori ponekad pokuavaju stvoriti pogrenu sliku na tritu. Pret- postavite kako predsednik holdinga Vorld enterprajsiz zavara ulagae koji pogreno protumae 33-procentno poveanje dobiti po akciji nakon spajanja kao odrivi rast. Ako se to dogodi, cena akcije holdinga Vorld enterprajsiz e porasti, a akcionari obe kompanije e dobiti neto za nita.

14Sedmi deo Posebne teme

21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola15

World Enterprajsiz nakon preuzimanja kompanije Mak end Sleri)

1. Dobitak po akciji2$2$ :2,67$

2. Cena po akciji40$20$40$

3. Odnos cene i dobitka2010 115

4. Broj akcija100.000100.000150.000

5. Ukupan dobitak200.000$200.000$400.000$

6. Ukupna trina vrednost4.000.000$2.000.000$6.000.000$

7. Tekui dobitak po dolaru uloenom u akciju (1. red podeljen s 2. redom)0,05$i'0,10$0,067$

Napomena: Kada Vorld enterprajsiz kupuje Mak end Sleri, nema nikakvih dobitaka. Prema tome, ukupna dobit i ukupna trina vrednost ostaje ista nakon spajanja. Meutim, dobit po akciji raste. Holdingu Vorld enterprajsiz treba samo 50.000 svojih akcija (po ceni od 40$) kako bi preuzeo 100.000 akcija kompanije Mak end Sleri (po ceni od 20$).TABELA 21-2 uticaj spajanja na trinu vrednost i dobit po akciji holdinga Vorld enterprajsiz.

iTest za vebu 21.2Sada vam je valjda jasno kako igrati igru zavaravanja. Pretpostavite da uprav- ljate preduzeem koje ima visok racio cene prema dobiti. Racio P/E je visok jer ulagai oekuju veliki rast budue dobiti. Visoki rast dobiti ne postie se kapital- nim ulaganjima, poboljavanjem proizvoda ili poveanom operativnom efikasno- u, ve kupovinom sporo rastuih preduzea s niskim racijem P/E. Dugoroni rezultat bie sporiji rast i smanjenje racija P/E, ali kratkorono se racio P/E moe dramatino poveati. Ako se zavaraju ulagai, mogue je ostvariti rast dobiti po akciji bez smanjenja racija P/E. Meutim, potrebno je i dalje zavaravati ulagae preduzimanjem novih spajanja po istoj sloenoj stopi rasta. Ipak, jedanput ova igra mora prestati ili se usporiti. Tada e dobit prestati da raste, a cela kula od karata e se sruiti. Kupovina preduzea s niskim racijem P/E moe poveati dobitak po akciji. Ali poveanje ne bi trebalo rezultirati rastom cene akcije. Kratkorono poveanje dobitka po akciji trebalo bi biti kompenzovano (prebijeno) sa sporijim rastom budue dobiti.Pretpostavite kako Mak end Sleri imaju jo slabiju mogunost rasta nego u na- em primeru i da je cena akcije samo 10$. Izraunajte posledicu spajanja u ovom sluaju. Videete kako e se dobitak po akciji jo vie poveati, budui da Vorld enterprajsiz moe kupiti istu tekuu dobit za jo manji broj akcija.

21.4 Ocenjivanje efekata spajanja

Dva su vana pitanja na koja se morate potruditi da dobijete odgovor kako biste procenili efekte spajanja:1. Hoe li spajanje doneti ekonomske koristi? Drugim reima, stvara li spajanje novu vrednost? Vredi li spojeno preduzee vie od vrednosti pojedinanih preduzea?2. Hoe li spajanje koristiti preduzeu i njegovim akcionarima? Spajanje nema smisla ako su trokovi previsoki, a sva ekonomska korist ide drugoj kompaniji.Na ova jednostavna pitanja teko je dati odgovore. Neke ekonomske koristi nemogue je kvantifikovati, a sloene finansijske sheme koje prate spajanja mogu oteati procenjivanje efekata spajanja. Meutim, osnovni principi koje treba imati na umu prilikom ocenjivanja efekata spajanja su jednostavni.

Spajanja finansirana gotovinomUsredsrediemo se na jednostavan brojani primer. Vae preduzee, Sislunar fuds (Cislunar Foods), razmatra preuzimanje manje prehrambene kompanije, Targetko (Tar- getco). Sislunar predlae kupovinu svih akcija preduzea Targetko po 19$ po akciji. Neke finansijske informacije prikazane su u levim i centralnim kolonama tabele 21-3.pitanje: Zato je kombinovana vrednost preduzea Sislunar i Targetko vea od zbira vrednosti kompanija pre spajanja? Pretpostavite kako se poslovni rashodi mogu smanjiti kombinovanjem marketinga, distribucije i administrativnih poslova. Prihodi se takoe mogu poveati u regiji preduzea Targetko. Krajnja desna kolona u tabeli 21-3 prikazuje oekivane prihode, trokove i dobit kombinovane kompanije: godinji poslovni rashodi nakon spajanja bie dva miliona dolara manji od zbira trokova odvojenih kompanija, a prihodi e biti 2 miliona dolara vei. Prema tome, oekivana dobit e se poveati za 4 miliona dolara.5 Pretpostaviemo da je poveanje dobiti jedina sinergija koju donosi spajanje.Ekonomska dobit od spajanja je sadanja vrednost poveanja dobiti. Ako je poveanje dobiti stalno, a troak kapitala je 20 posto:4ekonomska dobit = PV (rast dobiti) = = 20 miliona $Ova dodatna vrednost je osnovni motiv za spajanje.

PrihodiPoslovni rashodiDobitakNovacKnjigovodstvena vrednost ostale imovineUkupna imovinaCena po akcijiBroj akcijaTrina vrednost5. pitanje: Koji su uslovi spajanja? Koji je troak za Sislunar i njegove akcionare?TABELA 21-3 Sislunar fuds razmatra preuzimanje preduzea Targetko. Spajanje e poveati zajedniku dobit kompanija za 34 miliona dolara.Beleka: Iznosi u milionima osim cene po akciji.

21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola14


21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola175 Kako bi se pojednostavile stvari, ovaj primer zanemaruje poreze i pretpostavlja kako su obe kompanije u ce- lini finansirane sopstvenim kapitalom. Takoe je zanemaren dobitak od kamata koji se moe zaraditi ulaganjem novca koji se koristi za spajanje.Menaderi i akcionari preduzea Targetko nee se protiviti spajanju ako za svoje akcije dobiju pravinu cenu. Oni se mogu isplatiti u novcu ili novim akcijama koje e izdati Sislunar. U ovom sluaju razmatramo isplatu u novcu za 19$ po akciji preduzea Targetko, 3$ iznad poslednje trine cene. Broj izdatih akcija preduzea Targetko je 2,5 miliona pa e Sislunar morati isplatiti 47,5 miliona dolara, premiju od 7,5 miliona dolara iznad poslednje trine vrednosti preduzea Targetko. Pod tim uslovima akcionari preduzea Targetko dobie 7,5 miliona dolara od 20 miliona dolara ukupnog dobitka od spajanja. To znai kako e Sislunaru pripasti 12 5 miliona dolara.

To se vidi iz kolone pod nazivom kupovina za gotovinu u tabeli 21-4. Zaponite s dnom kolone gde se navodi da je ukupna trina vrednost spojenih preduzea 492,5 miliona dolara. Do iznosa se dolazi na sledei nain:Trina vrednost preduzea Sislunar pre spajanja480 miliona $Trina vrednost preduzea Targetko40Sadanja vrednost dobitka od spajanja20manje novac za isplatu akcionara preduzea Targetko-47,5Trina vrednost nakon spajanja492,5 miliona $Cena akcije preduzea Sislunar nakon spajanja bie 49,25$, to je rast od 1,25$ po akciji. Budui da je izdato 10 miliona akcija, ukupno poveanje vrednosti Sislunarovih akcijaje 12,5 miliona dolara.Rezimirajmo. Sislunaru se spajanje isplati zbog dva razloga. Prvo, spajanje poveava vrednost za 20 miliona dolara. Drugo, prema uslovima spajanja, akcionari preduzea Targetko dobie samo 7,5 miliona dolara od ukupno 20 miliona dolara ukupnog dobitka, to znai kako e Sislunaru pripasti 12,5 miliona dolara. Moe se rei kako je troak preuzimanja preduzea Targetko 7,5 miliona dolara, to predstavlja razliku izmeu isplate u novcu i vrednosti preduzea Targetko kao nezavisne kompanije._ v , . ,vrednost preduzea , MTrosak = lsplata u novcu - Targetko = 47>5$ - 40 = 7,5 mihona $Akcionari preduzea Targetko dobijaju 7,5 miliona dolara. Njihov dobitak je va troak. Kao to smo videli, akcionari Sislunara dobijaju 12,5$. To je NPV spajanja za Sislunar:NPV = ekonomska korist - troak = 20$ - 7,5 = 12,5 miliona $Test zn vtJm 21.3Ralanjivanje ekonomskih koristi i trokova spajanja razdvaja motive spajanja (ekonomska korist ili dodata vrednost) od uslova spajanja (raspodela dobitaka izmeu dve kompanija koje uestvuju u spajanju).TABELA21-4 Oekivani finansijski rezultati nakon spajanja preduzea Sislurtar i Targetko. Leva kolona pretpostavlja kupovinu za gotovinu po ceni od 19$ po akciji. Desna kolona pretpostavlja kako akcionari preduzea Targetko dobijaju jednu novu akciju Sislunara za tri akcije preduzea Targetko.Kompanija Kilerark (Killer Shark Inc.) neoekivano objavljuje ponudu za preuzimanje kompanije Goldfi indastriz po ceni od 22$ po akciji. Pre ponude cena ak- cij eGoldfia bila je 18$. Ukupan broj akcija Goldfia je 1 milion dolara. Kakva su oekivanja kompanije Kiler ark vezana za sadanju vrednost koja moe doneti poboljanje Goldfiovom poslovanju?

Dobit40$40$

Novac10$57,5$

Knjigovodstvena vrednost ostale imovine202202

Ukupna imovina212$259,5$

Cena po akciji49,25$49,85$

Broj akcija0,010,833

Trina vrednost492,5$540$

Beleka: Iznosi u milionima osim cene po akciii.

Spajanja finansirana akcijamaSta e se dogoditi ako je preduzeu Sislunar potreban novac za druga ulaganja pa odlui finansirati preuzimanje preduzea Targetko novim akcijama Sislunaral Prema ponuenim uslovima, akcionari preduzea Targetko dobijaju jednu Sislunarovu akciju za tri akcije preduzea Targetko.Re je o istom spajanju koje se sada finansira na drugi nain. Desna kolona tabele 21- 4 prikazuje tu situaciju. Ponovo poinjemo od poslednjeg reda. Uoite kako je trina vrednost Sislunarovih akcija nakon spajanja 540 miliona dolara, 47,5 miliona dolara vie nego u sluaju finansiranja novcem. Uzrok tome je to se u ovom sluaju novac zadrava u preduzeu i ne isplauje se akcionarima preduzea Targetko. S dmge strane, broj izdatih akcija raste budui da se mora izdati 833.333 novih akcija u zamenu za 2,5 miliona akcija preduzea Targetko (odnos 1 nasuprot 3). Prema tome, cena po akciji je 540/10.833 = 49,85$, to je 60 centi vie nego u ponudi plaanja za gotovinu.Zbog ega e Sislunarovi akcionari bolje proi ako se spajanje finansira razmenom akcija? Ekonomska korist od spajanja je ista, ali akcionari preduzea Targetko dobijaju njegov manji deo. Oni e dobiti 833.333 akcija po 49,85$ ili 41,5 milion dolara, to je premija od samo 1,5 miliona dolara iznad prethodne vrednosti preduzea Targetko.Troak = broj izdatih akcija - vrednost preduzea Targetko = 41,5$ - 40 = 1,5 milion $NPV spajanja za Sislunarove prvobitne akcionare je:NPV = ekonomska korist - troak = 20 1,5=18,5 miliona $Uoite kako e Sislunarova akcija porasti za 1,85$ u odnosu na poslednju cenu. Ukupno poveanje vrednosti za prvobitne Sislunarove akcionare koji zadravaju 10 miliona akcija je 18,5 miliona dolara.Ocenjivanje uslova spajanja prilikom preuzimanja koje se finansira razmenom akcija moe biti sloeno. Akcionari preduzea koje se preuzima dobijaju udeo u spojenom preduzeu. Stoga je potrebno proceniti koliko e vredeti akcije preduzea nakon najave spajanja i kolilce koristi oekuju akcionari. Setite se kako smo poeli od ukupne trine vrednosti Sislunara i kompanije Targetko nakon spajanja, uraunali smo uslove spajanja (izdato 833.333 novih akcija), a zatim smo doli do cene akcije nakon spajanja. Tek tada smo mogli proceniti raspodelu dobitaka od spajanja izmeu dve kompanije.Velika je razlika izmeu preuzimanja koje se finansira isplatom u novcu i razmenom akcija. Ako se ponudi novac, na troak spajanja ne utie veliina dobitaka od spajanja. Ako se razmenjuju akcije, trokovi zavise od dobitaka jer se dobici odraavaju u ceni akcija nalcon spajanja, a te akcije se koriste za plaanje preuzetog preduzea.Finansiranje razmenom akcija ublaava uticaj precenjivanja i potcenjivanja preduzea. Na primer, pretpostavite kako A precenjuje vrednost B kao nezavisnog preduzea zbog nekog razloga, moda zato to mu je promakla neka skrivena obaveza. Zbog toga A plaa previsoku cenu. Uz ostale nepromenjene okolnosti, akcionari A e bolje proi ako se preuzimanje finansira razmenom akcija, a ne novcem. Pri preuzimanju razmenom akcija, kada se otkrije loa vest o B, njegov uticaj e delimino snositi bivi akcionari preduzea B.

TfrSt ZA Vtht 21.4 Pretpostavite kako akcionari preduzea Targetko zahtevaju jednu Sislunarovu akciju za svakih 2,5 akcija preduzea Targetko. U suprotnom nee prihvatiti ponudu. Da li je spajanje jo uvek isplativo za Sislunar pod ovim novim uslovima?UpozorenjeTroak spajanja je premija koju onaj koji preuzima plaa za preduzee koje predstavlja metu njegovog preuzimanja iznad njegove vrednosti kao posebnog preduzea. Ako je meta javna kompanija, njena vrednost kao posebne kompanije moe se utvrditi mno- enjem cene akcije s brojem akcija. Meutim, budite oprezni: ako ulagai oekuju preuzimanje, cena akcije kompanije koja je meta preuzimanja moe biti precenjena. Cena akcije preduzea koje se preuzima moe porasti zbog oekivane premije koju e platiti preuzimalac.Drugo upozorenjeNeka preduzea analiziraju efekte spajanja predvianjem buduih novanih tokova preduzea koje nameravaju preuzeti. Svako poveanje prihoda ili smanjenje trokova koje je posledica spajanja ukljuuje se u prognozu, a zatim se diskontuje na sadanju vrednost i uporeuje se s ponuenom cenom:procenjena neto korist = diskontovani novani tok preduzea koje se preuzimazajedno s dobicima od spajanja - cena preuzimanja.Ovo je opasan postupak. Cak i najbolji i najotroumniji analitiari mogu mnogo pogreiti pri proceni vrednosti preduzea. Lako je mogue da procenjena neto korist bude pozitivna ne zato to se spajanje isplati, ve zato to su analitiari bili preopti-i mistini u svojim prognozama novanog toka. Isto tako analitiari mogu biti previe pesimistini u svojim prognozama pa odustati od spajanja.Sigurniji postupak poinje od sadanje trine vrednosti preduzea koje se preuzima i usredsreuje se na promene novanog toka koji e biti posledica spajanja. Uvek je vano imati na umu pitanje zato e dva preduzea zajedno vredeti vie nego odvojeno. Zapamtite, vrednost se dodaje samo ako se stvaraju dodatne ekonomske koristi - u obliku nekih komparativnih prednosti lcoje ostala preduzea ne mogu postii i koju menaderi preduzea koje se preuzima ne mogu sami ostvariti.Oekivanja trita mogu izraavati odreena miljenja ulagaa o dobicima od spajanja. Ako nakon objave spajanja padne cena akcije A, ulagai poruuju kako sumnjaju u isplativost spajanja ili da A plaa previsoku cenu.21.5 Taktike koje se koriste pri spajanjuVeina spajanja poslednjih godina bila je sprovedena u dogovoru obe strane, ali ponekad preuzimalac iznosi ponudu za preuzimanje bez dogovora s menadmentom preduzea koje se preuzima. Menadment preduzea koje se preuzima moe savetovati akcionarima da prihvate ponudu ili se moe boriti u nadi da e preuzimalac poboljati ponudu za preuzimanje ili e odustati.Pravila koja se primenjuju pri preuzimanju odreena su saveznim i dravnim zako- nima,[footnoteRef:7] a sud nadgleda potovanje zakona prilikom preuzimanja. Prikazaemo jedno takvo takmienje koje dobro prikazuje koje se sve taktike i oruja mogu koristiti. Neprijateljska preuzimanja van engleskog govomog podruja su retka. Meutim, svet se stalno menja pa je u poslednjim godinama dolo do velikih bitaka u koje su bile ukljuene velike evropske kompanije. [7: Osnovni zakon koji regulie preuzimanja u Sjedinjenim Dravama je Vilijamsov zakon iz 1968.]

PRIMER 21.2B Ponuda korporacije Oraklio preuzimanje kompanije Pipl soffU dananje vreme neprijateljska preuzimanja su veoma retka, posebno u industrijama visoke tehnologije, gde bitka za neprijateljsko preuzimanje moe izazvati odlazak najvrednijih zaposlenih. Stoga su investitori bili iznenaeni kad je programerski div korporacija Orakl (Oracle Corp.) u junu 2003. godine najavio javnu ponudu u vrednosti od 5,1 milijarde dolara u gotovini za preuzimanje konkurentske kompanije Piplsoft (PeopleSoft). Ponuena cena od 16$ po akciji bilaje veoma malo, samo est posto, iznad trine cene akcije Pipl softa. Glavni izvrni direktor Pipl softa besno je odbio ponudu kao dramatino potcenjivanje poslovanja Pipl softa, te je optuio Orakl da pokuava naneti tetu kompaniji i pokvariti nedavno objavljeni plan preuzimanja manjeg konkurenta, kompanije J.D. Edvards end ko. (J. D. Edwardsa & Co). Pipl soft je odmah podneo sudsku tubu optuujui menadment Orakla za nepotenoTABELA21-5 Neki znaajni datumi u borbi za Oraklovo preuzimanje Pipl softa

6. jun 2003.Orakl nudi 16$ po akciji u gotovini za akciju Pipl softa, to je premija od est odsto.

18. jun 2003.Orakl poveava ponudu na 19,5$ po akciji.

4. februar 2004.Orakl poveava ponudu na 26$ po akciji.

26. februar 2004.Ministarstvo pravosua pokree sudski postupak kako bi se postupak zaustavio. Orakl najavljuje planove za albu.

16. maj 2004.Orakl smanjuje ponudu na 21$ po akciji.

9. septembar 2004.Oraklova alba usvojena na vioj sudskoj instanci.

27. septembar 2004.Zapoinje sasluanje na sudu u Delaveru u postupku koji je pokrenuo Orakl protiv otrovne tablete Pipl softa.

1. novembar 2004.Orakl poveava ponudu na 24$ po akciji. Ponudu prihvata 61 posto akcionara Pipl softa.

23. novembar 2004.Orakl najavljuje planove za pokretanje borbe za preuzimanje i imenuje etiri svoja predstavnika u upravni odbor Pipl softa.

13. decembar 2004.Orakl poveava ponudu na 26,5$ po akciji. Ponudu prihvata upravni odbor Pipl softa.

delovanje i ugroavanje odnosa ,JPipl softa s postojeim klijentima. U drugoj tubi J. D. Edvars je optuio Orakl da se zlonamemo umeao u planirano spajanje s Pipl softom i da je zahtevao nadoknadu tete u iznosu od 1,7 milijardi dolara.Dtrovna tabletavlera koju preduzima jreduzee koje eli da se :atiti od preuzimanja; na ^rimer, pravo postojeih 3kcionara na kupovinu fodatnih akcija po niskoj ;eni ako preuzimalac tekne vei udeo u )reduzeu.Oraklova ponuda bila je tek poetak bitke koja je trajala punih 18 meseci. Neki od najvanijih datuma u toj borbi nalaze se u tabeli 21-5. Pipl soft je imao nekoliko mogunosti odbrane na raspolaganju. Prvo, imao je otrovnu tabletu, koja bi omoguila izdavanje novih akcija ako bi grabljivac stekao 20 posto akcija. Drugo, kompanija je imala uspostavljen program za osiguranje klijenata prema kojem je nudila kupcima garanciju vraanja novca ako bi preuzimalac u budunosti smanjio podrku klijentima. U jednom trenutku bitke za preuzimanje, potencijalna obaveza ovog programa porasla je na 1,6 milijardi dolara. Tree, izbor odbora direktora Pipl softa bio je predvien na nain da su razliiti direktori bili pred reizborom u razliito vreme. To znai kako bi trebalo da prou dve godinje skuptine da bi se zamenila uprava Pipl softa.Orakl ne samo da se morao boriti s odbrambenim metodama Pipl softa, ve je morao razjasniti i poziciju s Komisijom za zatitu konkurencije. Javni tuilac Konek- tikata pokrenuo je postupak za zatitu trine konkurencije kako bi blokirao Oraklovu ponudu, delom da zatiti ulog drave Konektikat u softver Pipl softa, pa je najavio kako je u postupku okupljanja drugih klijenata i drava. Tada je objavljen izvetaj Ministarstva pravosua prema kojem je preuzimanje u suprotnosti s trinim takrni- enjem. Takva objava bila bi dovoljna da prekine postupak, ali Orakl je bio uporan i uspeno je dokazao u albenom postupku da to nije tako.Dok su te bitke trajale, Orakl je etiri puta ispravljao svoju ponudu. Prvo ju je poveavao na 19,5 i na 26$ po akciji. Zatim, kako bi vrio pritisak na akcionare Pipl softa, ponudu je snizio na 21 $ po akciji, to je snizilo cenu akcije na berzi za 28 posto. Nakon est meseci, Orakl je ponovo poveao ponudu na 24$ po akciji, upozoravajui investitore da bi mogao i odustati ako upravni odbor ili veina akcionara Pipl softa ne prihvate ponudu.



21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola21ak 61 posto akcionara Pipl softa izjasnilo se da eli prihvatiti poslednju ponudu, ali pre nego to bi preuzeo kontrolu, Orakl se morao reiti otrovne tablete i programa za osiguranje kupaca. To je znailo stalni pritisak na menadment kompanije koji je i dalje odbijao svakuponudu. Orakl je isprobao dve metode. Prvo, zapoeo je postupak borbe za glasove na glavnoj skuptini kako bi mogao smeniti upravni odbor. Drugo, pokrenuo je sudski postupak na sudu u Delaveru protiv menadmenta Pipl softa optuujui ga da pokuava onemoguiti ponudu Orakla i da je nisu razmotrili s ,,do- voljnom panjom. U tubi je zahtevao da sud zatrai od Piplsofta da ukine metode odbrane, ukljuujui plan otrovne tablete i program osiguranja za kupce.

borbi za preuzimanje. Preduzea kao to je Pipl soft zabrinuta su zbog moguih prei zimanja i imaju unapred spremne metode odbrane. Cesto uspevaju da uvere svoje al cionare da usvoje promene statuta koje omoguavaju tzv. odbranu od morskih pas: Na primer, statut se moe dopuniti odredbom kojom zahteva da svako spajanje mor prihvatiti velika veina glasova od 80 posto akcionara, a ne uobiajenih 50 posto.Odbrana od morskih pasaOdredbe u statutu preduzea kojima je svrha oteati pokuaje preuzimanja.Kompanije se obino brane pomou otrovne tablete, to oteava preuzimanje. N primer, otrovna tableta moe postojeim akcionarima davati pravo kupovine alccija u50 posto popusta im preuzimalac stekne 15 posto akcija. Popust ne vai za preuz: maoca. Tako preuzimalac vodi bitku kao Tantal - im stekne 15 posto, njegov udeo s razvodnjava, a kontrola je sve nedostupnija.Borba za Pipl soft pokazala je snagu otrovne tablete i drugih metoda odbrane. Orc, klov napad je i dalje imao smisla, ali uz visoku cenu i dugo' vreme. Na kraju je pritisa na menadment Pipl softa bio prevelik. Jedino da su mogli dokazati kako su delova iskljuivo u interesu akcionara, ne bi reskirali sudsku presudu u korist Orakla. Dru^ razlog da se kompanija povue bio je sve vei pritisak akcionara, ukljuujui i nek velike investitore koji su eleli da prihvate ponudu Orakla.21.6 Preuzimanja finansirana zaduivanjemPreuzimanja finansirana zaduivanjem razlikuju se od uobiajenog preuzimanj u dve stvari. Prvo, ona su najveim delom finansirana dugom. Jedan deo, ili a celokupni dug, ima pekulativni rejting. Drugo, nakon sprovedenog preuzimanjs akcijama se vie ne trguje na berzi. Ostatak sopstvenog kapitala prelazi u ruke mal grupe privatnih ulagaa (najee institucionalnih ulagaa). U sluaju da grupu pred vodi uprava kompanije, onda se preuzimanje naziva preuzimanje od menadmentc Veina preuzimanja finansiranih zaduivanjem je zapravo preuzimanje kompanije o menadmenta.U 1970-im i 1980-im rnnoge takve kupovine odnosile su se na kupovine neeljeni poslovnih celina velikih, diverzifikovanih kompanija. U velikim kompanijama est su manje poslovne divizije koje ne spadaju u matino poslovanje zapostavljene od me nadmenta i ne posluju efikasno zbog korporativne birokratije. Stoga su nakon sprc vedenog preuzimanja od menadmenta mnoge divizije postale uspene. Menadei koji na ovaj nain postanu vlasnici preduzea drastino seku trokove i poveavaj efikasnost poslovanja kalco bi mogli vratiti dugove i to pre poveati vrednost svopreduzea.U 1980-im godinama ovakve aktivnosti poele su se sprovoditi za preuzimanj celih preduzea, ukljuujui i velike, javne kompanije. Najvei, najdramatinijinajbolje dokumentovani postupak od svih bilo je preuzimanje vredno 25 milijarcGlavni izvrni direktor Pipl softa jednom prilikom izjavio je kako ,,ne mo; zamisliti cenu ili kombinaciju cene i drugih uslova koja bi uticala na njega d predloi prihvatanje ponude. Ali uz 61 posto akcionara koji su se izjasnili da el prihvatiti ponudu, bilo je sve tee braniti se, te su se sve ee poela postavljd pitanja titi li menadment Pipl softa interese akcionara ili svoje sopstvene. Ako | se dokazalo da menadment titi svoje interese, sud bi lako presudio u korist Orakl ili bi nezadovoljni akcionari mogli glasati za promenu lanova upravnog odbor; Tokom sudskog postupka menadment Pipl softa malo je snizio glas i izjavio kak su nameravali pregovarati s Oraklom da je cena bila izmeu 26,5 i 27$ po akciji. T je bila prekretnica u borbi za preuzimanje koju je Orakl ekao. Odmah su povea svoju ponudu na 26,5$ po akciji, a Pipl soft se prestao braniti, pa je 97 posto al cionara prihvatilo ponudu. Nakon 18 meseci udaraca i protivudaraca, bitka za Pij, soft se zavrila.ita je pouka ove prie? Prvo, primer pokazuje neke strateke poteze obe strane

dolara RJR Nabiska od kompanije Kolberg Kravis Roberts (Kohlberg Kravis Ro- bertsa, KKR). Igrai, taktike i kontroverze kod preuzimanja najbolje se mogu opisati na tom primeru.RJR Nobisko[footnoteRef:8] [8: Pria o preuzimanju RJR Nabiska rekonstruisana je po knjizi: B. Burrough i J. Helyar, Barbarians at the Gate: The Fa.ll of RJR Nabisco, New York: Harper & Row, 1990; pria je predmet filma pod istim nazivom. S. Kaplan, The Effects of Managament Buyouts on Operating Performance and Value, Journal ofFinancial Economics 24. oktohar 1s'fr' m OC/l]

Dana 28. oktobra, upravni odbor RJR Nabiska dobio je obavetenje kako je Ros Donson (Ross Johnson), glavni izvrni direktor kompanije, okupio grapu ulagaa s ciljem preuzimanja preduzea po ceni od 75$ po akciji. Donsonovu grupu savetovao je irson Lejman Haton (Shearson Lehman Hutton), investiciona filijala banke Ame- rikan ekspres.Odmah nakon objave vesti cena akcija je skoila na oko 75$, to je bio rast od 36 posto u odnosu na prethodnu cenu od 56$. Istovremeno je cena obveznice RJR-a pala jer je postalo oito da e se kreditni rejting preduzea smanjiti.Donsonova ponuda podstakla je aukcijsko takmienje. Nakon etiri dana, grapa ulagaa predvoena kompanijom specijalizovanom za preuzimanja, Kolberg Kravis Roberts, ponudila je 90$ po akciji, 79$ u novcu plus povlaene akcije u iznosu od 11$.Takmienje je zavreno 30. novembra, 32 dana nakon prve ponude. Na kraju je ostala Donsonova grapa protiv KKR. KKR je ponudio 109$ po akciji, nakon to je u poslednjem satu takmienja povisio cenu za 1$ (oko 230 miliona dolara). KKR je nudio 81$ u novcu, konvertibilne obveznice u vrednosti od 10$ i povlaene akcije u vrednosti od 18$. Donsonova grapa nudila je 112$ u novcu i hartijama od vrednosti.Uprkos manjoj ceni, odbor RJR-a izabrao je KKR. Iako je Donsonova grupa nudila 3$ vie po akciji, procenjena vrednost ponuenih hartija od vrednosti inila se prevelikom. Isto tako, KKR-ov plan prodaje imovine bio je manje drastian; mogue je kako su i njihovi planovi voenja kompanije ulivali vie poverenja. Naposletku, predlog Donsonove grape sadrao je naroito visoku nadoknadu menadmentu to je pokrenulo lavinu novinskih lanaka.Ali iz ega je proizala prednost? ta je moglo opravdati ponudu od 109$ za akciju, oko 25 milijardi dolara ukupno, za kompaniju koja se samo 33 dana ranije prodavala po 56$ za akciju?KKR i ostali kandidati kladili su se na dve stvari. Prvo, oslobaanje dodatnih milijardi dolara od poreskog tita, smanjenih kapitalnih izdataka i prodaje imovine koja ne spada u matino poslovanje RJR-a. Samo se od prodaje imovine predviao priliv od 5 milijardi dolara. Drago, smanjenjem trokova i administracije planiralo se da se matino poslovanje uini znatno profitabilnijim. Cinilo se kako se trokovi mogu dramatino sasei, ukljuujui i RJR-ovu fiotu od 10 mlaznjaka korporacije.Kada je KKR preuzeo kompaniju, postavio je novi menadment koji je prodao imovinu, smanjio poslovne rashode i kapitalna ulaganja. Meutim, nije sve ilo glatko. Kao to se oekivalo, visoki trokovi kamata izazvali su neto gubitak od 976 miliona dolara u 1989. godini, ali je dobit pre oporezivanja i kamata porasla uprkos velikoj prodaji imovine, ukljuujui i RJR-ovu prehrambenu filijalu u Evropi.Dok je menadment konsolidovao kompaniju, cena obveznica je padala implicira- jui time znatno vee budue trokove kamata za RJR i stroe uslove refinansiranja. Sredinom 1990-ih KKR je izvrio dokapitalizaciju, a te iste godine kompanija je najavila lcako e za novac i nove akcije zameniti 753 miliona dolara obveznica sa pekulativnim rejtingom. Do kraja 1993. godine veliki dug od 26 milijardi dolara smanjio se na 14 milijardi dolara. Za RJR, najvee preuzimanje finansirano zaduivanjem na svetu, inilo se kako je visoka zaduenost samo privremena.Varvari pred vratima?Kupovina RJR-a izbistrila je pogled na takvu vrstu preuzimanja, trite obvez sa pekulativnim rejtingom i preuzimanja kompanija. Mnogi su nakon toga smaJ" kako je to bio primer svega to nije bilo dobro u finansijama u 1980-ima, a najvf su kritikovali odlunost osvajaa da unakazi renomirane kompanije, ostavljajui ogromnim dugom, a sve zbog brzog bogaenja.fPreuzimanja koja su finansirana zaduivanjem izazvala su dosta konfuzije, glup0 i pohlepe. Mnoge osobe koje su bile u tom poslu nisu bile moralne. S druge strari ovakvapreuzimanja su izazvala veliki rast trine vrednosti, a veinu tih koristi ostv rili su akcionari, a ne osvajai. Na primer, najvei pobednik u RJR Nabisko preuzinr nju bili su akcionari kompanije.Stoga emo ukratko razmotriti koji su izvori tih dobitaka pre nego to stvorimo sil0 preuzimanju finansiranom zaduivanjem. Postoji nekoliko mogunosti.Trite obveznica sa pekulativnim rejtingom. Preuzimanja finansirana dugo' mogu se sprovoditi na osnovu jeftinih izvora sredstava na tritu obveznica sa pe1 lativnim rejtingom. ini se kako su ulagai u obveznice sa pekulativnim rejtingo zanemarili rizik steaja. Meutim, izmeu 1989. i 1991. oekivani prinosi su se ra matino poveali, a nova izdanja su presuila. Iznenada su preuzimanja finansiran obveznicama sa pekulativnim rejtingom nestala sa scene.Zaduenost i porezi. Kao to smo objasnili u 15. poglavlju, zaduivanje smanjuje pol reze. Meutim, porezi nisu bili glavni pokreta preuzimanja finansiranog zaduivanje' Vrednost poreskog tita nije sama mogla objasniti poveanja u trinoj vrednosti.Naravno, ako bi glavni motiv preuzimanja uz zaduivanje bila visoka zaduenost. onda menaderi ne bi bili zabrinuti oko vraanja duga. Videli smo kako je to bio jeda od prvih zadataka novog menadmenta nakon preuzimanja RJR Nabiska.Ostale interesne grupe. Ako akcionari ostvare dobitke od rasta cena akcija, onda je mogue kako neke druge interesne grupe mogu pretrpeti gubitke pa na kraju ne nastane nova vrednost. Stoga je potrebno posmatrati dobitke svih interesnih grupa, ne' samo akcionara.Oiti gubitnici su ulagai u obveznice. Zbog preuzimanja koje se finansira izdavanjem obveznica, smanjuje se kvalitet duga koji esto dobija pekulativni rejting. Napo- menuli smo kako je trina cena RJR Nabiskovog duga naglo palakada je Ros Donson najavio novo zaduivanje zbog preuzimanja. Meutim, gubici koje su pretrpeli ulagai u obveznice nisu ni izdaleka toliki da bi mogli objasniti dobitke akcionara.Zaduivanje i motivacija. Menaderi i osobe ukljuene u preuzimanje koje se finansira zaduivanjem rade ee i esto pametnije. Oni moraju stvoriti novac koji e servisi- rati novi dug. Osim toga, lino bogatstvo menadera vezano je za uspeh ovakvog preuzimanja. Menaderi kao vlasnici drukije se ponaaju nego kada su samo zaposleni.Vrlo je teko meriti dobitke od bolje motivacije, ali postoje neki dokazi za rast poslovne efikasnosti pri ovakvim preuzimanjima. Kaplan, koji je analizirao 48 preuzimanja od menadmenta izmeu 1980. i 1986, utvrdio je proseno poveanje dobiti iz poslovanja od 24 posto u sledee tri godine. Racio pokazatelji dobiti iz poslovanja1 neto novanog toka prema imovini i prihodima poveali su se dramatino. Kaplan je uoio smanjenje kapitalnih izdataka, ali ne i zaposlenosti. Zakljuio je da su operativm dobici posledica poboljanog upravljanja, a ne otputanja ili iskoriavanja akcionara od menadmenta na osnovu povlaenih informacija.8

21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola#


21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola23Slobodni novani tok. Teorija preuzimanja na osnovu slobodnog novanog toka tvrdi kako zrela preduzea slabo upravljaju vikom novca. To je u suprotnosti sa stan- dardnom finansijskom teorijom koja govori kako preduzea koja imaju vie novca nego investicionih prilika s pozitivnim NPV-om treba da proslede novac ulagaima uzvie dividende ili da otkupe sopstvene akcija. Meutim, preduzea poput RJR Nabiska troila su novac na luksuz i neisplativa kapitalna ulaganja. Jedna od koristi preuzimanja je to se takve kompanije stavljaju ,,na dijetu i prisiljavaju na otplatu dugova.Teorija novanog toka predvia kako e zrela preduzea ili krave muzare biti najea meta preuzimanja. Mogue je pronai mnotvo primera, meu njima i RJR Na- bisko. Teorija tvrdi kako su dobici u trinoj vrednosti izazvani preuzimanjem jednaki sadanjoj vrednosti buduih novanih tokova koji bi inae bili nepotrebno potroeni.[footnoteRef:9] [9: Glavni zagovomik teorije slobodnog novanog toka je Michael Jensen. Vidi M. C. Jensen, The Eclipse of the Public Corporatiopn, Harvard Business Review 67, septembar - oktobar 1989, str. 61-74. i The Agency Costs of Free Cash Flovv, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review 76, maj 1986, str. 323-329.]

Smatramo kako samo teorija novanog toka ne moe objasniti preuzimanje finansirano zaduivanjem. Naveli smo nekoliko moguih objanjenja. Verovatno je kako veinu ovakvih preuzimanja pokree nekoliko razliitih motiva. Isto tako, ne tvrdimo kako su sva ovakva preuzimanja korisna. Naprotiv, mnoga preuzimanja su bila pogreno voena, a ak i ona koja su imala smisla mogu loe zavriti, to pokazuju steajevi kompanija Kampo (Campeau), Revko (Revco), Neenel dipsem (National Gypsum) i mnogih drugih veoma zaduenih preduzea. Meutim, potrebno je celovito proceniti preuzimanje zaduivanjem, a ne jednostavno zakljuiti kako su takva preuzimanja varvarski poslovi pekulanata s Volstrita koji nagrizaju tradicionalnu snagu korporativne Amerike. Mnoga preuzimanja zaduivanjem donela su velike dobitke.Preuzimanje RJR Nabiska ilustruje kako u periodu manije spajanja ak i velike kompanije nisu bile zatiene od napada supamikih menaderskih timova. Veliki iznosi obveznica sa pekulativnim rejtingom omoguili su napadaima pokuaje preuzimanja. Ali do kraja decenije okruenje se izmenilo. Mnoge prilike za preuzimanje su nestale, a bitka za RJR Nabisko pokazala je lcako pobeda moe biti skupa. Institucije su sve vie odbijale dranje obveznica sa pekulativnim rejtingom u svojim portfoli- jima. Isto tako, celokupno trite tim obveznicama zavisilo je u znatnoj meri od jedne osobe, Majkla Milkena iz investicione banke Dreksel Bernam Lambert (Drexel Bur- nham Lambert). Krajem 1980-ih Majkl Milken i njegovi zaposleni bili su u nevolji. Milken je zavrio u zatvoru kada je proglaen krivim za manipulacije u 98 sluajeva. Dreksel je otiao u steaj, a trite obveznica sa pekulativnim rejtingom je zamrlo, a time i izvor finansiranja za visoko zaduena preuzimanja preduzea.[footnoteRef:10]1 konano, zbog negativnog miljenja o ovakvim preuzimanjima, zakonodavstvo je pootrilo uslove neprijateljskih preuzimanja. [10: Istorijska uloga Milkena u razvoju trita obveznica sa pekulativnim rejtingom opisana je u knjizi C. Bruck, The Predator s Ball: The Junk Bond Raiders and the Man Who Staked Them, New York, Simon and Schuster, 1QS)R]

Preuzimanja zaduivanjem ponovo su aktuelna. Danas su preuzimanja obino manja, a iznosi zaduenja nisu onako veliki kao tokom osamdesetih godina prolog veka. Ali iznosi poslova preuzimanja su jo uvek visoki. Nedavni primer je preuzimanje kompanije San gard(SunGard) za 11,3 milijarde dolara, Toys ,,R Us za 6,6 milijardi dolara i kompanije Panamsat (PanAmSat) za 4,4 milijarde dolara.7 Koristi i trokovi od spajanjaSpajanja se pojavljuju u talasima i odnose se uglavnom na manji broj delatnosti. De- regulacija i tehnoloke promene glavni su pokretai aktivnosti. Uzmite na primer talas spajanja 1990-ih. Deregulacija telekomunikacionog i bankarskog sektora izazvala je poplavu spajanja u obe delatnosti. Smanjenje vojnog budeta podstaklo je spajanja u vojnoj industriji sve dok Ministarstvo pravosua to nije zaustavilo. U industriji zabave mogui dobici od kontrole i distribucije i sadraja podstakli su spajanja takvih giga- nata kao to su AOL i Tajm Vorner.

Potraite poslednje primere najava spajanja, idite na internet'1 sku stranicu preuzimaoca. Koje razloge preuzimalac navcc kao razloge za preuzimanje ciljanog preduzea? Na koji naii e isplatiti transakciju - novcem, akcijama ili kombinacijorr gotovine i akcija? Moete li izraunati koliko e zaraditi akcio^ nari preduzea koje se preuzima? Da li je dobitak vei ili manj od prosenog spajanja? Krenite sada na finance.yahoo.com i prouite kretanje cene akcije preduzea koje se preuzimd nakon to je najavljeno spajanje. Jesu li akcionari zadovoljnj uslovima spajanja?Spajanja

Whld) credlt caid li.is ilio besl tewnnls tor in?*ilualFuW BPav BanfeKCitigroup. Legg Mason Aaree to Asset SwapJCiligroup Inc., Ihe wodd's largesl financial-servicts limi. on Friday said it agreed to a J3.7 biUion deal in v/hich it will swap mosl o( its asset- managemtnl businoss in exchange for Ihe broker-daaler buiinoss ofRnte APR 5.14% 52B%Izvor. Yahoo! Internetska stranica o finansijama. Preuzeto uz dozvolu Yahoo! Inl 2005. Yahoo! Inc. Yahoo! I logo su zatitni znaci Yahoo! Inc.592592Bez sumnje je da postoje dobra i loa preuzimanja, ali ekonomisti se teko slau jesu li preuzimanja uopte korisna. Uopteno se moe utvrditi kako akcionari preduzea koje se preuzima ostvaruju velike dobitke. Na primer, jedno istraivanje je utvr- dilo kako najava ponude za preuzimanje podie cene akcija u proseku za 16 posto.[footnoteRef:11] S druge strane, cena akcija preuzimaoca pada u proseku za 0,7 posto. Vrednost ukupnog paketa - kupac plus prodavac - raste za 1,8 posto. Meutim, re je o prosecima; akcionari prodavci, na primer, ponekad ostvaruju mnogo vee prinose. Kada je IBM preuzeo korporaciju Lotus (Lotus Corporation), platio je premiju od 100 posto ili oko 1,7 milijardi dolara za Lotusove akcije. [11: Vidi G. Andrade, M. Mitchell i E. Stafford, ,,New Evidence and Perpsective on Mergers, Journal ofEcono- mic Perspectives 15, prolee 2001, str. 103-120.Vidi P. Healy, K. Palepu i R. Ruback, Does Corporate Performance Iraprove after Mergers?, Journal of Financial Economics 31, april 1992, str. 135-175. Istraivanje je uporeivalo dobit pre oporezivanja spojenih kompanija s granskim prosecima.] Budui da kupci u proseku ostaju na istom, a prodavci ostvaruju velike dobitke, ini se kako spajanja uopteno ipak donose koristi. Meutim, ne misle svi tako. Neki smatraju kako ulagai koji analiziraju spajanja obraaju previe panje na kratkoroni rast dobiti i pri tome ne primeuju kako kratkoroni dobici smanjuju mogue dugo- rone dobitke.Budui da nije mogue uporeivati uspenost kompanija sa spajanjem i bez spajanja, teko je meriti uticaje na profitabilnost. Meutim, nekoliko istraivanja sugeriu kako spajanja zaista popravljaju realnu produktivnost. Na primer, Hili, Palepu i Ru- bak su analizom 50 velikih spajanja u periodu izmeu 1979. i 1983. godine utvrdili prosean rast dobiti pre oporezivanja kompanija za 2,4 posto.12 Oni smatraju kako je taj dobitak posledica rasta prihoda zbog uspenijeg korienja postojee imovine. Pri tome nije utvreno smanjenje dugoronih ulaganja: izdaci za kapitalnu oprerau i istraivanje i razvoj ostali su na nivoima granskih proseka. Ako ste zabrinuti oko javnog miljenja o spajanjima, vano je celovito proceniti tematiku, a ne samo uticaj na akcionare ukljuenih kompanija. Tako smo u sluaju RJR Nabiska videli kako je jedan deo koristi za akcionare bio troak vlasnika obveznica i poreske uprave (zbog vieg poreskog tita). Akcionari preuzimaoca mogu ostvariti korist na raun smanjenja radne snage preduzea koje se preuzima, jer su mnogi prisiljeni da daju otkaz ili prihvate smanjenje plate.Moda najvei efekat od preuzimanja oseaju menaderi kompanija koje su potencijalne mete za preuzimanje. Na primer, jedna od posledica preuzimanja finansiranog zaduivanjem je neizvesnost koju ne mogu izbei ni menaderi najveih kompanija. Mogue je kako strah od preuzimanja tera korporativnu Ameriku da jae prione na posao. Na nesreu, ne moe se odrediti izaziva li strah od preuzimanja aktivnije zala- ganje na poslu ili vie besanih noi.Strah od preuzimanja moe biti dodatni podsticaj neefikasnom menadmentu, ali istovremeno moe biti skup jer troi veliki deo vremena i napora menadmenta. Predu- zea moraju platiti za usluge investicionih banaka, advokata i raunovoa. Osim toga, spajanja mogu predstavljati veliki utroak vremena i energije menadera. Kada preduzee planira preuzimanje, ne moe se u potpunosti usredsrediti na postojee poslovanje.REZIMENa koje naine kompanije menjaju strukturu svojih vlasnika i menadment?Cak i kad dobici za zajednicu budu vei od trokova, uvek se pitate jesu li se iste koristi mogle postii na drugi nain, jeftinije. Na primer, jesu li preuzimanja zaduivanjem preko potrebna da bi menaderi bolje radili? Moda je problem u nainu na koji kompanije nagrauju i kanjavaju menadment. Moda se mnogi dobici od preuzimanja mogu ostvariti pravilnijim vezivanjem nagraivanja menadmenta s performansama kompanija.Ako upravni odbor ne promeni neefikasan menadment, to se moe uiniti na etiri naina: (1) akcionari mogu zapoeti borbu za glasove uz pomo punomoi kako bi promenili upravni odbor; (2) preduzee moe preuzeti drugo preduzee; (3) preduzee moe kupiti privatna grupa ulagaa zaduivanjem; ili se (4) jedan deo poslovanja moe prodati dmgoj kompaniji. Postoje tri naina kako se moe izvriti preuzimanje: (1) spajanjcm imovine i obaveza dva preduzea; (2) kupovinom akcija ciljnog preduzea; (3) kupovinom pojedinane imovine ciljnog preduzea. Ponuda za kupovinu akcija naziva se javna ponuda za preuzimanje. Kupovina akcija ili imovine drugog preduzea naziva se preuzimanje.Koji su razlozi za spajanje?Promena loeg menadmenta jedan je od razloga. Ponekad se spajanje sprovodi jer je vrcdnost spojenih preduzea vea od zbira vrednosti pojedinanih preduzea. To moe biti posledica ekonomije obima, efekata vertikalne integracije, kombinovanja komple- mentamih resursa ili uspenijeg koricnja vika sredstava. Iako se tcko moe utvrditi koliko se esto to zaista dogaa, ovi motivi imaju smisla. Ponekad se spajanje sprovodi zbog diverzifikacije rizika ili vetakog poveanja dobiti po akciji. Ovi motivi nisu uvek ekonomski opravdani.Kako meriti dobitke i trokove od spajanja preuzimaoca?Kako se odbraniti od preuzimanja?Koji su motivi za sreuzimanje finansirano ?aduivanjem i sreuzimanje kompanije od nenadmenta?Spajanje stvara ekonomski dobitak ako je vrednost spojenog preduzea vea od zbira vrednosti pojedinanih preduzea. Troak preuzimanja je premija iznad vrednosti preduzea kao posebnog poslovnog subjekta koju plaa kupac. Kada se preuzimanje isplauje u akcijama, vrednost zavisi od kretanja cena akcija nakon preuzimanja. Spajanje se isplati ako su dobici vei od trokova.Spajanje se najee prijateljski dogovara izmeu menadmenta i upravnih odbora dva preduzea; ako se prodavac protivi, potencijalni kupac moe objaviti ponudu za preuzimanje. Prikazali smo nekoliko napadakih i odbrambenih taktika koje se koriste u bitkama za preuzimanje preduzea. Odbrambene taktike su odbrana protiv morskih pasa (promene statuta kompanije radi oteavanja preuzimanja) i otrovne tablete (mere koje poskupljuju preuzimanje).Pri preuzimanju kompanije od grupe privatnih ulagaa koje se finansira zaduivanjem i prcuzimanjem kompanije od menadmenta, otkupljuju se sve akcije i preduzee prelazi u privatne ruke. Ovakva preuzimanja su najea u zrelim preduzeima koja imaju stabilan novani tok i slabe mogunosti rasta. Preuzimanja finansirana dugom motivisana su razliitim razlozima, poput: (1) poreskog tita; (2) prenosa vrednosti od vlasnika obveznica ija vrednost pada zbog novog zaduivanja; (3) prilika za ostvarivanje boljih rezultata poslovanja za menadere i zaposlene koji imaju linog udela u kompaniji. Osim toga, mnoga ovakva preuzimanja su kreirana tako da prisile preduzea s vikom novca nadistribuciju novca akcionarima umesto zadravanja u preduzeu. Ulagai su zabrinuti e kompanije ulagati slobodne novane tokove u investicije s ncgativnom neto sadanjjjPoveavaju li spajanja efikasnost i kako se obici od spajanja raspodeljuju izmeu akcionara preuzimaoca i preuzetog preduzea?vrednou.Videli smo kako akcionari preuzetog preduzea ostvaruju natproseno velike prinosJ Akcionari preuzimaoca u proseku nisu ni na dobitku, ni na gubitku. Iz ovoga se mo zakljuiti kako tipino spajanje stvara pozitivne neto koristi, ali zbog konkurencije izrnel kupaca i aktivne odbrane koju sprovodi menadmcnt ciljanog preduzea, veina dobita pripada akcionarima preuzetog preuzea.Motivi za spajanje. Koji su ekonomski opravdani motivi za spajanje?a. Spajanja zbog efekata ekonomije obima.b. Spajanje radi iverzifikacije rizika.c. Spajanje radi oslobaanja novca koji stvaraju preduzea s velikom dobiti, ali ogranien mogunostima rasta.d. Spajanje radi poveanja dobitka po akciji.Motivi za spajanjc. Objasnite zato idcja o spajanju kompanija Norlist hiting (Northeast Hea-| ting) i Nortist er kondiening (Northeast Air Conditioning) ima smisla.Empirijske injenice. Tano ili netano?a. Prodavci gotovo uvek ostvaruju dobitke prilikom spajanja.b. Kupci gotovo uvek ostvaruju dobitke prilikom spajanja.c. Uspena preduzea su najea meta preuzimanja.d. Nivo aktivnosti vezan za spajanja i preuzimanja u Sjedinjcnim Dravama dramatino se| menia svake godine.e. Spajanja u proseku donose velike ekonomske dobitke.f. Ponudu za preuzimanje mora odobriti menadment preduzea koje se preuzima.g. Troak spajanja je uvek nezavisan od ekonomskog dobitka koji je posledica spajanja.21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola593594Sedmi deo Posebne teme21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola595Taktike pri spajanju. Poveite svaki izraz s ispravnom definicijom ili opisom:1.2.4.5.A. Preuzimanje kompanije od privatnih ulagaa, finansirano zaduivanjemB. Otrovna tabletaC. Ponuda za preuzimanje.D. Odbrana protiv morskih pasaE. Borba za glasovePokuaj preuzimanja preduzea sticanjem veinskog broja akcija.Promene statuta kompanije koje oteavaju preuzimanje.Akcionari imaju pravo kupovine akcija ako ponua stekne odreeni deo u kompaniji.Ponuda za kupovinu akcija direktno od akcionara. Kompaniju kupuje grupa privatnih investitora koji'; svoju kupovinu finansiraju zaduivanjem.5. injenice o spajanjima. Tano ili netano?a. Jedan od prvih zadataka menadera za finansije kad je kupovina kompanijc finansiranap zaduivanjem jeste servisiranje duga.b. Troak spajanja zavisi od veliine dobitaka od spajanja kada je spajanje finansirano nov-| cem.c. Mete preuzimanja finansiranim zaduivanjem u 1980-im bile su profitabilne kompanije u zrelim delatnostima s ogranienim investicionim mogunostima.PROBLEMI ZA VEBU6. Dobici od spajanja. Korporacija Akvajering (Acquiring Corp.) razmatra preuzimanje kompanije Tejkover target (Takeover Target Inc.). Akvajering ima 10 miliona akcija koje se prodaju po ceni od 40$ po akciji. Tejkover target ima pet miliona akcija koje se prodaju po^CcelMolimo posetite nas na www. mhhe.com/bmm5e ili pogledajte va CD za studente.. ceni od 20$ po akciji. Ako procenjeni dobici od spajanja iznose 25 miliona dolara, kolika je najvea cena koju e Akvajering biti spreman da plati akcionarima kompanije Tejkover targetl7. Spajanja i racio PIE. Ako korporacija Akvajering iz 6. zadatka ima racio P/E 12, a Tejkover target 8, koliko e biti racio P/E spojenog preduzea? Pretpostavite kako je u ovom sluaju spajanje finansirano izdavanjem novih akcija korporacije Akvajering. Tejkover target dobie jednu akciju Akvajeringa za dve akcije kompanije Tejkover target.8. Trokovi i dobici od spajanja. Velkro sedls razmatra preuzimanje kompanije Pogo ski stiks (Pogo Ski Sticks Inc). Pojedinana vrednost svakog preduzea je 20 miliona dolara i 10 miliona dolara. Velkro sedls procenjuje kako e se administrativni trokovi i trokovi marketinga nakon spajanja smanjiti za 500.000$ godinje. Velkro sedls nudi 14 miliona dolara za Pogo. Oportu- nitetni troak kapitala je osam posto.a. Koliki je dobitak od spajanja?b. Koliki je troak novane ponude?c. Koliki je NPV preuzimanja za novanu ponudu?9. Plaanje u novcu nasuprot plaanju u akcijama. Pretpostavite kako umesto plaanja novcem u 8. zadatku Velkro sedls nudi Pogovim akcionarima 50 posto akcija u kompaniji Velkro sedls.a. Kolika je vrednost akcija u spojenom preduzeu koje dre prvobitni Pogovi akcionari?b. Koliki je troak nove ponude?c. Koliko iznosi NPV za ponudu u akcijama?10.Dobici od spajanja. Kompanija lmens epetajt (Immense Appetite, Inc.) veruje kako moe preuzeti Slipi indastriz (Sleepy Industries) i poboljati efikasnost to e poveati trinu vrednost Slipija za 5 miliona dolara. Trenutna trina cena akcije Slipija je 20$, a izdato je 1 milion akcija.a. Slipijev menadment spreman je da prihvati ponudu po ceni od 25$ po akciji. Moe li se preuzimanje izvriti na prijateljskoj osnovi?etfpel ii.Molimo posetite nas na www. mhhe.com/bmm5e ili pogledajte va CD za studente.b. ta e se dogoditi ako Slipijev menadment trai 28$ po akciji?Spajanja i racio P/E. Racio P/E Castles in the Sand je 10. Preduzee ima dva miliona akcija koje se prodaju po ceni od 40$ po akciji. Kompanija Ferm faundejen (Firm Foundation) ima racio P/E osam, te 1 milion izdatih akcija, a trina cena iznosi 20$.a. Ako Castles preuzme drugo preduzee razmenom akcija u odnosu 1 nasuprot 2, koliko e iznositi dobit po akciji spojenog preduzea?b. Koliki bi trebalo da bude racio P/E novog preduzea ako spajanje ne donosi ekonomske dobitke? ta e se dogoditi s cenom akcija Castlea? Pokaite kako ni akcionari Castlesa, ni kompanije Ferm faundejen nee ostvariti nikakvu promenu bogatstva.c. ta e se dogoditi s cenom akcija Castlea ako trite ne shvati da racio P/E spojenog preduzea treba da se razlikuje od Castleovog racija pre spajanja?eXpe! 12.Molimo posetite nas na www. mhhe.com/bmm5e ili pogledajte va CD za studente.d. Kako e se dobici od spajanja raspodeliti izmeu akcionara dva preduzea ako se trite zavara kao pod (c)?Plaanje u novcu nasuprot plaanju u akcijama. Korporacija Svit kola (Sweet Cola Corp., SCC) nastoji preuzeti Solti dogprecels (Salty Dog Pretzels, SDP). SCC ima 3.000 izdatih akcija koje se prodaju po 50$ za akciju. SDP ima 2.000 izdatih akcija koje se prodaju po 17,5$ po akciji. SCC procenjuje ekonomski dobitak od spajanja u iznosu od 15.000$.a. Ako se SDP moe kupiti za 20$ po akciji, koliko iznosi NPV spajanja za SCC?b. Kolika e biti cena akcije SDP kada se objavi namera o preuzimanju SDP-a za 20$ po akciji? Koliki su dobici u procentima za akcionare obe kompanije?Pretpostavite sada kako e se preuzimanje izvesti razmenom akcija. Na osnovu ce akcija pre preuzimanja, cena akcije SCC je 50S, pa umesto isplate od 20$ po aki:|f SCC izdaje 0,40 svojih akcija za svaku akciju SDP-a. Kolika e biti cena spojetf preduzea?#Sedmi deo Posebne teme21. poglavlje Spajanja, preuzimanja i korporativna kontrola597Koliko iznosi NPV spajanja za SCC kada se isplata obavlja razmenom akcija? Zato " odgovor razlikuje od onog pod (a).PROBLEMI ZA IZAZOV13. Igra zavaravanja. Spajanje kompanije Mak end Sleri nije uspelo (vidi deo 21.3). Meuf Vorld enterprajsiz eli da objavi dobitak po akciji od 2,67$. Stoga preuzima kompaniju ] end eksl (Wheelrim and Axle Company). Podaci su sledei:VorldenterprajsizVilrim end ekslSpojenopreduzeeDobitak po akciji2$2,50$2,67$Cena po akciji40$25$Racio P/E2010Broj akcija100.000200.000Ukupni dobitak200.000$500.000$Ukupna trina vrednost4.000.000$5.000.000$I u ovom sluaju spajanje ne stvara dodatnu vrednost. U zamenu za akcije kompanije VtlfL end eksl, Vorld enterprajsiz izdaje koliinu akcija koja e omoguiti ostvarivanje cilja od 2,67 dobiti po akciji.a. Dovrite gomju tabelu za spojeno preduzee.b. Koji broj akcija Vorld enterprajsiza se razmenjuje za jednu akciju kompanije Vilrim eif eksllc. Koliki je troak spajanja za Vorld enterprajsizleXceld. Za koliko e se promeniti trina vrednost akcija holinga Vorld enterprajsiz koje su izdat|| pre spajanja?Molimo posetite nas na www. mhhe.com/bmm5e ili pogledajte va CD za studente.14.Dobici i trokovi spajanja. Kao blagajnik kompanije Leer produkts (Lcisure Products Inc.|| razmatrate preuzimanje kompanijc Plastitojz (Plastitoys). Podaci su sledei:Leer produktsPlastitojsPrognoziran dobitak po akciji Prognozirana dividenda po akciji Broj akcija Cena akcije5$3$1.000.00090$1,50$0,80$600.00020$Procenjujete kako ulagai oekuju rast dobiti i dividendi kompanije Plastitojz od olco esf posto. Smatrate kako Leer produkts moe poveati stopu rasta na osam posto godinje be dodatnih kapitalnih ulaganja.a. Koliki je dobitak od preuzimanja?b. Koliki je troak preuzimanja ako Leer produkts plati 25$ u novcu za jednu akciju PlasiU| tojzalc. Koliki je troak preuzimanja ako Leer produkts ponudi jednu akciju Leer produktsa za U'i akcije Plastitojza?d. Kako e se trokovi ponude za novac i akcije promeniti ako se oekivana stopa rasta Plasti-i tojza ne povea nakon spajanja?Idite na Markte Insight na www.nihhe.com/edumarketinsight.STANDARD&POORS1. Hjulit-Pakard

Documents

Spajanja,Preuzimanja i Korporativna Kontrola