Skripta za 2.kolokvij iz Poslovnih financija · 2017-07-19 · Skripta za 2.kolokvij iz Poslovnih financija Dragi naši studenti, Pred vama je skripta za ponavljanje za 2.kolokvij

Skripta za 2.kolokvij iz Poslovnih financija

Dragi naši studenti,

Pred vama je skripta za ponavljanje za 2.kolokvij iz kolegija POSLOVNE

FINANCIJE. Prije nego krenete s čitanjem, samo da pojasnimo neke stvari:

- Ovo je skripta, koja predstavlja materijal za PONAVLJANJE, a ne za učenje.

Službena literatura vam je dostupna na stranicama fakulteta. Svakako

preporučamo čitanje knjige Silvije Orsag: Poslovne financije, koju možete

kupiti ili posuditi u knjižnici i pohađanje predavanja te praćenje prezentacija

uz nadopunu.

- Ova skripta je samo pregled najvažnijih dijelova gradiva i nije službena

literatura, već samo skup bilješki izvađenih iz razne literature, ponajprije iz

knjige koja je službena literatura.

ŽELIMO VAM PUNO SREĆE S UČENJEM!!!


SADRŽAJ

7. VREDNOVANJE DIONICA .................................................................................. 1

7.1. Nominalna vrijednost dionica ...................................................................... 1

7.1.1. Tržišna vrijednost dionica ..................................................................... 1

7.1.2. Vrijednost za razdoblje držanja ............................................................. 3

7.1.3. Sadašnja vrijednost dividendi ................................................................ 4

7.1.4. Model tržišne kapitalizacije.................................................................... 7

7.1.5. Model kapitalizacije dividendi ................................................................ 8

7.2. Prinosi na dionice ....................................................................................... 8

7.3. Financiranje dionicama ............................................................................. 10

7.3.1. Prava dioničara .................................................................................. 11

7.3.2. Računovodstvena obilježja dionica ...................................................... 13

7.4. Preferencijalne dionice .............................................................................. 16

7.4.1. Obilježja preferencijalnih dionica ......................................................... 17

7.4.2. Vrijednost povlaštenih dionica ............................................................. 19

7.4.3. Razvrstavanje preferencijalnih dionica ................................................. 19

8. TROŠAK KAPITALA ......................................................................................... 22

8.1. Pristupi određivanju pojma trošak kapitala ................................................. 23

8.2. Struktura kapitala ..................................................................................... 24

8.3. Pojedinačni troškovi kapitala ..................................................................... 28

8.3.1. Trošak duga ...................................................................................... 29

8.3.2. Trošak povlaštene glavnice ................................................................. 29

8.3.3. Trošak obične glavnice ....................................................................... 29

8.3.4. Trošak kapitala nakon poreza ............................................................. 31

8.3.5. Trošak novoemitirano kapitala ............................................................ 31

8.3.6. Trošak zadržanih zarada ..................................................................... 32

8.3.7. Amortizacija ....................................................................................... 32

8.4. Ukupni trošak kapitala .............................................................................. 33

8.4.1. Problem utvrđivanja pondera .............................................................. 33

8.4.2. Trošak kapitala kao granica investicijskog horizonta ............................. 34


8.4.3. Marginalni i inkrementalni trošak kapitala ............................................ 34

9. BUDŽETIRANJE KAPITALA .............................................................................. 36

9.1. Financijske i realne investicije ................................................................... 36

9.2. Karakteristike projekata ............................................................................ 37

9.2.1. Dugoročan karakter projekata ............................................................. 38

9.2.2. Vremenski raskorak ulaganja i učinaka. ............................................... 38

9.2.3. Međuovisnost investiranja i financiranja ............................................... 39

9.2.4. Rizik i neizvjesnost ............................................................................. 39

9.3. Financijska efikasnost ............................................................................... 40

9.3.1. Klasifikacija novčanih tokova projekta.................................................. 40

9.3.2. Pristupi analizi novčanih tokova ........................................................... 41

9.4. Vrste investicijskih projekata ..................................................................... 41

9.5. Postupak budžetiranja kapitala .................................................................. 47

9.6. Važnost budžetiranja kapitala .................................................................... 48

9.7. Metode financijskog odlučivanja ................................................................ 48

9.8. Pravila budžetiranja kapitala ..................................................................... 49

9.8.1. Razdoblje povrata (tp) ........................................................................ 49

9.8.2. Diskontirano razdoblje povrata (dtp) ................................................... 51

9.8.3. Čista sadašnja vrijednost (S0) ............................................................. 52

9.8.4. Interna stopa profitabilnosti (IRR) ....................................................... 54

9.8.5. Indeks profitabilnosti (Pi) .................................................................... 56

9.8.6. Odnos koristi i žrtava .......................................................................... 57

9.8.7. Kriterij anuiteta .................................................................................. 57

9.9. Izbor optimalnog projekta ......................................................................... 58

9.9.1. Tipovi investicijskih odluka .................................................................. 58

9.9.2. Ocjena individualne efikasnosti projekta .............................................. 59

9.9.3. Rangiranje projekata .......................................................................... 59

9.9.4. Međusobno isključivi projekti .............................................................. 59

9.9.5. SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI: ........ 61

9.9.6. ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST VS. INDEKS PROFITABILNOSTI ............ 62

9.9.7. ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. RAZDOBLJE POVRATA .................... 62

9.10. Procjena novčanih tokova projekta .......................................................... 63


9.10.1. Procjena investicijskih troškova ......................................................... 66

9.11. Prognoza čistih novčanih tokova .............................................................. 69

9.12. Određivanje vijeka efektuiranja projekta .................................................. 70

9.12.1 Specifičnosti novčanih tokova zamjene ................................................... 71

9.13. Rizik i neizvjesnost projekta .................................................................... 71

10. UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM PODUZEĆA ........................................... 78

10.1. Upravljanje tekućom imovinom ............................................................... 78

10.2. Kratkoročno financiranje ......................................................................... 79

10.2.1. Robni kredit ..................................................................................... 79

10.2.2. Trgovački krediti .............................................................................. 80

10.2.3. Kratkoročni bankovni krediti (zajam) ................................................. 80

10.2.4. Faktoring ......................................................................................... 83

11. DUGOROČNO FINANCIRANJE ........................................................................ 85

11.1. Investicijsko bankarstvo .......................................................................... 85

11.2. Emisija vrijednosnih papira ...................................................................... 85

11.2.1. Ograničena emisija ........................................................................... 86

11.2.2. Otvorena emisija .............................................................................. 86

11.3. Vlastito vs. tuđe financiranje ................................................................... 87

11.4. Interno vs. eksterno financiranje ............................................................. 88

11.5 Dileme o naknadama financiranja ............................................................. 89

11.5.1.Fiksne vs varijabilne naknade ............................................................. 89

11.6. Snaga polužja ........................................................................................ 90

11.6.1. Poslovna poluga ............................................................................... 91

11.6.2. Financijska poluga ............................................................................ 91

12. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA.................................................................... 94

12.1. Pristup neto dohotka .............................................................................. 94

12.2. Pristup poslovnog dohotka ...................................................................... 94

12.3. Tradicionalni pristup ............................................................................... 95

12.4. MM inicijalni model ................................................................................. 95

12.5. Porezni učinci ......................................................................................... 96

12.5.1. Porez na dobit .................................................................................. 96

13. OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA .............................................................. 98


13.1. Utjecaj troškova financijskih poremećaja .................................................. 98

13.2. Troškovi financijskih poremećaja ............................................................. 98

13.3. Ciljana struktura kapitala ........................................................................ 99

13.3.1. Teorija kompromisa ......................................................................... 100

13.3.2. Teorija signaliziranja ........................................................................ 100

14. POLITIKA DIVIDENDI .................................................................................. 101

14.1. Teorija irelevantnosti dividendi ............................................................... 101

14.2. Teorija ptice u ruci ................................................................................ 101

14.3. Teorija porezne diferencije ..................................................................... 102

14.4. Kvantitativni pristup politici dividendi ...................................................... 102

14.5. Rezidualna teorija dividendi .................................................................... 103

14.6. Činitelji politike dividendi ........................................................................ 103

14.6.1. Učinak klijentele .............................................................................. 103

14.6.2. Informacijski učinak ........................................................................ 103

14.7. Teorija očekivanja ................................................................................. 104

15. ALTERNATIVA NOVČANIM DIVIDENDAMA..................................................... 105

15.1. Reinvestiranje dividendi ......................................................................... 105

15.2. Distribucija dividendi u dionicama ........................................................... 105

15.3. Druge bonusne emisije .......................................................................... 105

15.3.1. Dijeljenje (cijepanje) dionica ............................................................ 106

15.3.2. Okrupnjavanje dionica ..................................................................... 106

15.4. Otkup vlastitih dionica ........................................................................... 106


1

7. VREDNOVANJE DIONICA

Vrednovanje obveznica je bio peace of cake. Znali smo kolika je nominalna vrijednost

koju će investitor dobiti jednoga dana, znali smo kolike su kuponske kamate i to je to…

Jednostavno smo diskontirali te novčane tokove na današnju vrijednost i eto ti otprilike

koliko obveznica danas vrijedi. E kod dionica nije baš tako. Kod dionica (mislimo na

obične, a ne na povlaštene) ne znamo baš točno kolika će biti sljedeća dividenda.

Isplata dividendi nije legalna obveza društva kao što je to isplata kamata. Zato u

procjeni vrijednosti dionica imamo puno više nepoznanica.

7.1. Nominalna vrijednost dionica

Nominalna vrijednost dionica nije njihov bitan sastavni element. To vam je važno za

zadatke da znate da nikada u zadatcima s dionicama nećete nigdje uvrštavati

nominalnu vrijednost. Znamo već da tražbine koje proizlaze iz posjedovanja obveznice

su zapravo rezidualne tražbine koje ovise o mnogo čimbenika. Zato će se i nominalna

vrijednost dionica često bitno razlikovati od njihove tržišne ili knjigovodstvene

vrijednosti. Iz tog razloga, jer nominalna vrijednost nije važna za trgovanje

dionicama, mogu postojati dionice BEZ nominalne vrijednosti.

Čemu onda služi ta nominalna vrijednost? Ona služi trgovačkom sudu za registraciju

vrijednosti vlasničkog kapitala društva. Zbog toga mnoga zakonodavstva zabranjuju

izdavanje dionica bez nominalne vrijednosti. Ako je ipak izdavanje bez nominalne

vrijednost dopušteno, prilikom registracije društva mora se navesti neka vrijednost

dionica.

7.1.1. Tržišna vrijednost dionica

Tržišna cijena dionica je ona cijena koja se ostvaruje njihovom kupoprodajom

na tržištu. Povijesno nije problem procijeniti tu cijenu. Samo pogledamo po kojoj cijeni

se trgovalo dionicom na određeni dan – odnosno odredimo cijenu ex-post. Informacije

o cijenama po kojima se trgovalo dionicama su dostupne svugdje. Ako usporedimo

procijenjenu (intrinzičnu) vrijednost za koju smo procijenili nekada prije, sa stvarnom

cijenom koju je ona ostvarila na tržištu, investitor može donijeti određene odluke. Ako

je procijenjena vrijednost veća od one po kojoj se dionice prodaju, možemo reći da je

vrijednost tih dionica podcijenjena na tržištu, pa ćemo ih kupovati, jer očekujemo da

će se cijena kretati prema njihovoj procijenjenoj vrijednosti, odnosno da će cijena rasti.

Ako je procijenjena vrijednost manja od stvarno ostvarene cijene na tržištu, možemo


2

reći da je dionica precijenjena, pa očekujemo da će cijena padati, odnosno, upitno je

prodati takvu dionicu.

O čemu se tu dakle radi? Kupnjom dionice kupujemo zapravo određeni udio u

vlasništvu poduzeća. Prvo pitanje koje možemo logično postaviti je – koliko to

poduzeće vrijedi, odnosno kolika je realna vrijednost njegovih dionica. Bitno je da

shvatimo što je to tržište vrijednosnih papira, odnosno, recimo burza. Burza nije ništa

drugo nego jedan veliki oglasnik (kao Njuškalo) na kojemu se prodaju specijalizirani

proizvodi – vrijednosni papiri. Dakle, burza je Njuškalo vrijednosnih papira, s time da

su pravila igre malo rigoroznije definirana. Ako vas pitam kolika je vrijednost novog

zapakiranog iPhone 5s mobitela, kako ćete mi odgovoriti? Je li realna vrijednost ona iz

dućana, ona koju dobiješ ako uzmeš mobitel na pretplatu, prosječna cijena s Njuškala,

najmanja cijena…? Ista je situacija i sa dionicama. Ne postoji neka generalna javno

objavljena vrijednost svakog poduzeća. Postoji knjigovodstvena vrijednost, koja nije

baš uvijek odraz stvarne vrijednosti. Primjerice, poduzeća s jakim imenima

(brandovima), tipa CocaCola, Google, Apple… imaju vrijednost daleko veću od svoje

knjigovodstvene vrijednosti. To znači da ako želimo razmotriti ulaganje u određenu

dionicu, moramo procijeniti vrijednost poduzeća, odnosno vrijednost njegovih dionica.

Tu vrijednost možemo procijeniti na različite načine. U ovom kolegiju ćemo uglavnom

govoriti o fundamentalnoj analizi. Tržište nije savršeno i ne prepoznaje tako brzo pravu

vrijednost dionica. To je razlog zašto su procijenjena i stvarna vrijednost je često

različita. Isto tako, cijena dionica ne ovisi samo o internim čimbenicima iz poduzeća,

nego je često podložna promjenama u skladu s cikličnim kretanjima na tržištu. Kada

tržište pada, uglavnom padaju i cijene svih dionica. Teorija nalaže da bi u tim trenucima

trebalo ulagati u dionice, jer je cijena većine dionica u tom trenutku ispod realne cijene.

Obrnuto je kada tržište značajno raste.

Prilikom vrednovanja dionica, najčešće se koristi koncept ekonomske vrijednosti

kao i kod vrednovanja obveznica, ali zbog mnoštva komponenti koje djeluju na

vrijednost neke dionice, vrednovanje dionica znatno je složenije nego vrednovanje

dionica. Zato je razvijeno više pristupa procjeni vrijednosti običnih dionica:

- Vrijednost za razdoblje držanja (Rt)

- Sadašnja vrijednost dividendi (npr. Gordonov model)

- Model tržišne kapitalizacije (npr. P/E)

- Vrednovanje poduzeća

- Opcijski pristup vrijednosti

Od navedenih, svi modeli osim opcijskog pristupa se temelje na svojevrsnoj primjeni

ekonomske vrijednosti. Opcijski pristup je povezan s izvedenicama, što se više

obrađuje u investicijskoj analizi. Isto tako, vrednovanje dionica putem vrednovanja

ukupne vrijednosti poduzeća je malo kompliciraniji model za naše trenutne potrebe.


3

7.1.2. Vrijednost za razdoblje držanja

Investitor koji kupuje dionicu, planira ju držati određeno razdoblje. Kroz to razdoblje

investitor će ostvariti različite novčane tokove od dionice. O ovome smo već učili u

prvom kolokviju u poglavlju o ukupnoj profitabilnosti, odnosno o vrijednosti za

razdoblje držanja (Rt). Ti različiti novčani tokovi su:

- Tekući novčani dohoci – periodične isplate dividendi kroz razdoblje držanja –

prinos od dividendi (yD)

- Investitor dobiva određeni novčani tok kad proda dionicu i tada će ostvariti

kapitalni dobitak, ako dionicu proda po većoj cijeni nego po kojoj ju je kupio

ili kapitalni gubitak, ako ju proda po manjoj cijeni nego ju je kupio.

E sada, te dividende i novce od prodaje dionice ćemo dobiti tek negdje u budućnosti.

Mi već iz prvog kolokvija dobro znamo da novac u budućnosti vrijedi manje nego danas,

pa zato moramo te buduće isplate svesti na današnju vrijednost postupkom

diskontiranja. Tako će vrijednost dionice prema ovome modelu biti jednaka zbroju

svih budućih isplata, dividendi i vrijednosti po kojoj se dionica proda,

diskontiranih na današnju vrijednost. Ovaj model je jako sličan modelu kako smo

vrednovali kuponske obveznice. Razlika je u tome što su kod obveznice kuponske

kamate (It) i nominalna vrijednost (N) jasno poznati (pišu na obveznici), a kod dionice

dividende i prodajnu cijenu moramo procijeniti.

Nakon što procijenimo buduće dividende i buduću prodajnu cijenu, kako bismo ih sveli

na današnju vrijednost, potrebna nam je određena diskontna stopa (ks). Ponovno,

zbog prirode dionica, procjena adekvatne diskontne stope će biti teža za dionice nego

za obveznice. Postoje dva osnovna pristupa definiranja adekvatne diskontne stope,

koja će biti prilagođena riziku kojega dionica nosi. Ta dva pristupa su pristup teorija

tržišta kapitala i pristup tržišne vrijednosti. U praksi se za određivanje diskontne

stope najčešće koristi model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM!!!), koji

riziku prilagođenu diskontnu stopu procjenjuje kao nerizičnu kamatnu stopu

uvećanu za premiju sistematskog rizika. Pogledaj u bilježnicu, objašnjavali smo

ovaj model na instrukcijama.

Glavni problem modela razdoblja držanja je u tome što investitor kada proda dionicu,

njezin vijek tu ne prestaje. Samo se vlasništvo prebacuje na drugu osobu, koja sada

koristi prava koja joj ta dionica nudi. Tako ako želimo procijeniti vrijednost dionice,

nema smisla u obzir uzimati cijenu po kojoj ju investitor proda.

Zamisli si to opet kao i s mobitelom. Kupiš iPhone 5. Kada ga prodaš nekom drugom,

to na niti jedan način ne utječe na vrijednost tog mobitela. To je i dalje isti mobitel,

samo što sada ima drugog vlasnika.


4

7.1.3. Sadašnja vrijednost dividendi

Iz gore navedenog problema, proizlazi sljedeći model vrednovanja dionica. Ako iz

navedenog razloga zanemarimo cijenu po kojoj investitor prodaje dionicu, vrijednost

dionice možemo gledati kao sadašnju vrijednost svih budućih isplata dividendi. To znači

da sagledavamo dividende do beskonačnosti i svodimo ih na današnju vrijednost.

Beskonačnost je u ovom modelu proizašla iz pretpostavke da poduzeće misli

kontinuirano poslovati zauvijek.

Naravno i u ovom modelu moramo napraviti neke procjene. Prvo moramo procijeniti

kolike će te dividende u budućnosti biti, a zatim koju ćemo stopu koristiti za njihovo

diskontiranje na današnju vrijednost. Prilikom pretpostavke vrijednosti dividendi

poslužiti ćemo se jedim od sljedećih kretanja dividendi:

- Konstantne dividende

- Konstantan rast dividendi

- Varijabilne dividende

KONSTANTNE DIVIDENDE

Najjednostavniji način za vrednovanje dionica je pretpostavka da će dividende biti

konstantne, odnosno da će biti iste. Ako to pretpostavimo, da bismo na današnju

vrijednost sveli sve buduće isplate dividendi, poslužiti će nam formula:

P0=𝐷𝑡

𝑘𝑠

Problem ovog modela je taj što je za obične dionice uistinu besmisleno pretpostaviti

konstantne dividende. Situacije na tržištu se stalno mijenjaju, pa se tako stalno

mijenjaju i dividende. Ipak, ovaj model nije beskoristan, jer nam može poslužiti za

vrednovanje preferencijalnih dionica. Preferencijalne dionice su poseban oblik dionica

(o kojemu ćemo učiti malo kasnije), koje imaju fiksan iznos dividendi. Na dionici piše

koliko će se dividendi isplatiti vlasniku dionice. Za njih je stoga vrlo korisno upotrijebiti

ovaj model, pa njegove oznake možemo zamijeniti s:

Pp=𝐷𝑝

𝑘𝑝

Svugdje stavljamo p što označava da se radi o preferencijalnim dionicama.

KONSTANTAN RAST DIVIDENDI

Model konstantnog rasta dividendi polazi od pretpostavke da svako poduzeće koje želi

opstati na tržištu, mora ostvarivati konstantan rast. Rast poduzeća očitovati će se u

rastu njegovih zarada, a to će uzrokovati i rast dividendi. Ako pretpostavimo da će

dividende rasti po istoj stopi rasta (tipa 4%) svake godine, ovaj model postaje vrlo

jednostavan. Ruke dolje!!- znamo da je pretpostavka o rastu svake godine i to po istoj

stopi vrlo labilna, ali to je najbolje što za sada imamo. ;)


5

Kada sve to lijepo uvrstimo u formulu, dobijemo sljedeću jednadžbu:

P0=𝐷0 (1+𝑔)

𝑘𝑠 −𝑔 ili P0=

𝐷1

𝑘𝑠−𝑔

Ove dvije formule ćemo stalno koristiti u zadacima. Ovaj model se još naziva i

Gordonov model. Ono što možemo vidjeti iz formula je to da vrijednost dionice

vrednujemo tako da svedemo sve buduće dividende na današnju vrijednost, s time što

pretpostavljamo da će te dividende rasti po konstantnoj stopi rasta

poduzeća/zarada/dividendi – g (growth). Tako će D1 ili ti ga dividenda sljedeće

godine, biti jednaka D0 (1+g). D0 predstavlja zadnju isplaćenu dividendu, odnosno

podatak koji se uistinu dogodio. Tako nam u ovom modelu, dividende nisu više

procijenjena varijabla, nego nam je procijenjena varijabla stopa rasta g.

Iz formule također vidimo da će veće isplaćene dividende i veća stopa rasta dovesti do

veće vrijednosti dionice, dok će veća diskontna stopa – ks uzrokovati pad cijene dionice.

Kao i u svakom modelu, za kraj imamo i izračunati adekvatnu diskontnu stopu (ks),

koju još nazivamo i zahtijevani prinos, stopa tržišne kapitalizacije i tržišna

kamatna stopa. Odrediti ovu stopu je uvijek teško, ne samo u ovom modelu, a već

smo naučili koji se modeli koriste za njeno određivanje.

Ovaj model pretpostavlja da poduzeće isplaćuje dividende, odnosno

potpuno je neupotrebljiv za poduzeća koja ne isplaćuju dividende. I isto tako

pretpostavlja se da će zahtijevani prinos (ks) biti veći od stope rasta (g). Zbog ovako

velikog broja pretpostavki, ovaj model je više školski nego što se primjenjuje u praksi.

VARIJABILNE DIVIDENDE

Vrlo je malo poduzeća koja imaju sposobnost ostvarivanja konstantnog rasta. Zato je

razvijeno mnoštvo modela varijabilnih dividendi, odnosno modela koji pretpostavljaju

varijabilan rast dividendi. Većina tih modela je zapravo kombinacija Gordonovog

modela i modela vrijednosti za razdoblje držanja.

Prognoza buduće cijene dionice korištenjem modela konstantnog rasta

dividendi

Gordonov model se temelji na ekonomskoj vrijednosti, pa ga se zato u teoriji često

koristi. Gordonov model možemo primijeniti i za procjenu neke buduće cijene dionice.

Ako pretpostavimo da će dividende rasti po konstantnoj stopi rasta g, onda možemo

buduću cijenu dionice jednostavno definirati kao:

Pt=𝐷𝑡(1+𝑔)

𝑘𝑠−𝑔=

𝐷𝑡+1

𝑘𝑠−𝑔.

Vrlo je bitno shvatiti diskontiranje. Što je novčani tok vremenski udaljeniji, to će

njegova današnja vrijednost biti manja. Koliko vam danas vrijedi moje obećanje da ću


6

vam za 40 godina dati 500 kn? Prodali biste ga vjerojatno danas za 50kn. Ista je stvar

i sa dividendama. Naučili smo da vrijednost dionice procjenjujemo kao zbroj svih

budućih dividendi koje će ona isplatiti. Od tih svih budućih dividendi, one jako udaljene

(npr. za 90 godina) nam zapravo nisu toliko bitne za procjenu vrijednosti dionice,

upravo zbog vremenske vrijednosti novca. Stoga nam je važno posvetiti pažnju

kvalitetnoj procjeni prvih dividendi, jer nam one najviše utječu na cijenu dionice.

Model prvih varijabilnih dividendi

Ovaj model se svodi na to, da prve dividende (npr. prvih 3-5 godina) pokušavamo

procijeniti dubinskom analizom, a ne samo onako da kažemo da će dividende rasti

svake godine po stopi g. Te prve dividende diskontiramo na današnju vrijednost i njima

dodamo vrijednost svih ostalih dividendi, koju izračunamo običnim Gordonovim

modelom. Dakle, posvetimo više vremena procjeni prvih dividendi, a onda ostale

jednostavno procijenimo Gordonovim modelom, odnosno pretpostavimo da će

dividende dalje rasti po konstantnoj stopi rasta g. Zašto tako? Pa zato što nakon

nekoliko godina stvarno nema smisla procjenjivati što će dalje biti, a i ako pogriješimo

u procjeni stope rasta, to nas neće toliko koštati krive procjene vrijednosti, jer se radi

o kasnijim dividendama, koje postupkom diskontiranja postaju manje bitne nego ove

ranije.

Model supernormalnog rasta

Jedan od najčešćih primjera modela s varijabilnim dividendama je model

supernormalnog rasta. Ovaj model će se koristiti onda kada očekujemo nagli rast

poduzeća uzrokovan uvođenjem novih tehnologija, ulaskom na nova tržišta,

uvođenjem novih proizvoda… Taj nagli rast, naravno, neće trajati zauvijek, pa ćemo

ponovno ostatak dividendi procjenjivati Gordonovim modelom.

Za razliku od prošlog modela, gdje smo procjenjivali prve dividende jednu po jednu, u

ovome modelu uzimamo zadnju isplaćenu dividendu i u početnom razdoblju ju


7

uvećamo za super-normalnu stopu rasta gs, a kasnije nastavljamo s normalnom

stopom rasta g. Problem u ovom prvom dijelu je taj što je gs veća od zahtijevanog

prinosa ks, pa stoga ne možemo koristiti Gordonov model za procjenu te vrijednosti.

*** Prije se i u zadacima računao super-normalni rast, ali više nema tih zadataka u

ispitu ;)

7.1.4. Model tržišne kapitalizacije

Model tržišne kapitalizacije kreće od pretpostavke da vrijednost određenog poduzeća

(odnosno vrijednost njegovih dividendi) možemo procijeniti i korištenjem određenih

kapitalizacijskih koeficijenata. Te kapitalizacijske koeficijente ćemo procijeniti

uspoređujući promatrano poduzeće s poduzećima koja imaju slične karakteristike, a za

koja vjerujemo da imaju fer vrijednost svojih dionica, odnosno da je cijena njihovih

dionica na tržištu realna u odnosu na njihovu stvarnu vrijednost. Najpoznatiji model

koji se koristi je tzv. P/E model, odnosno model kapitalizacije zarada.

P/E MODEL

P/E pokazatelj je uobičajena kratica za odnos cijene (P0 ili PPS) i zarada (E0 ili EPS).

P/E = 𝑃𝑃𝑆

𝐸𝑃𝑆

Zarade po dionici su odnos zarada nakon kamata i poreza (ZNKP) i broja dionica (Ns),

odnosno:

E0 = 𝑍𝑁𝐾𝑃

𝑁𝑠

Tu zaradu po dionici je svako poduzeće dužno javno objaviti.

P/E pokazatelj je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste investitori na

tržištu. Taj odnos se uglavnom koristi u trgovanju običnim dionicama. Ako P/E odnos

pomnožimo sa zaradama (EPS), dobit ćemo, naravno, PPS ili cijenu dionice. Pa tako

na temelju odnosa cijene i zarada dionice možemo određivati očekivanu tržišnu

vrijednost dionica (tako da P/E pomnožimo sa EPS). Na taj način zapravo

„kapitaliziramo“ zarade, pa ovaj model nazivamo i modelom kapitalizacije zarada.

*** U zadacima će vam se često javljati ovaj model i to tako da ćete imati zadane

dividende po dionici (DPS), stopu isplate dividendi (d) i odnos cijena i zarada (P/E).

Ako DPS podijelite s d dobit ćete EPS i to uvrstite u formulu za P/E da bi dobili PPS.

U ovom modelu ćemo, dakle, koristiti određene standardne (normalne) veličine

odnosa P/E. Zato je za primjenu ovog modela vrlo važno iskustvo analitičara koji ga

provodi. Taj analitičar će prvo procijeniti standardne zarade po dionici (E0) i to tako što

će sagledati financijske izvještaje poduzeća iz prethodnih godina i iz njih iščitati koja


8

je to normalna razina zarada koju poduzeće može ostvariti. To znači da će analitičar

ignorirati sve izvanredne prihode i rashode poduzeća koji nisu uobičajeni za normalno

poslovanje.

Nakon što procijeni standardne zarade po dionici, analitičar će procijeniti standardni

odnos cijene i zarada. To će učiniti tako što će uspoređivati slična poduzeća, uključujući

i ona najbolja i ona najgora, pa će u razmatranje uzeti i prosjek industrije i druge

komparativne pokazatelje i konačno će procijeniti standardni odnos cijena i zarada

(P/E). Kada pomnoži dobivene P/E i EPS, analitičar će dobiti procijenjenu vrijednost

dionice poduzeća. Ako je ona veća od trenutne tržišne cijene upitno je kupiti dionicu i

obrnuto.

7.1.5. Model kapitalizacije dividendi

Model kapitalizacije dividendi vrlo je sličan modelu kapitalizacije zarada samo što se u

njemu umjesto standardnog odnosa cijene i zarada (P/E) koristi tzv. normalni odnos

cijene i dividendi (P/D).

P/D = P0 / D0

Iz ove formule možemo vidjeti da odnos cijene i dividendi nije zapravo ništa drugo

nego recipročna vrijednost prinosa od dividendi (yd). Obzirom da znamo da je

DPS=EPS * d, možemo reći da je P/E=P/D * d.

Isto kao i u prošlom modelu analitičar će prvo procijeniti standardne dividende,

odnosno one dividende koje poduzeće može ostvariti u normalnim uvjetima i zatim će

dobivene dividende pomnožiti sa standardnim odnosom cijene i dividendi te na taj

način će dobiti procijenjenu vrijednost dionice.

Razlika između ovog modela i modela kapitalizacije zarada je taj što se u ovom modelu

ne uzimaju u obzir zadržane zarade, nego samo dividende. Zato je ovaj model

pogodniji za vrednovanje dionica kada se procjenjuje vrijednost dionica za male

dioničare, a za velike dioničare se preporučava korištenje modela kapitalizacije

zarada.

*** Smatram da ostali modeli nisu toliko važni, ali svakako je korisno pročitati o njima

u knjizi na str. 409.

7.2. Prinosi na dionice

Kao i kod svake druge investicije i kod dionica možemo računati ostvarene i očekivane

prinose. Neke od mjera odnose se isključivo na mjerenje očekivanog prinosa, dok se

druge mogu koristiti i kao mjere očekivanog, ali i kao mjere ostvarenog prinosa. Za

razliku od obveznica, različite mjere prinosa kod dionica ostvarit će bitno različite

rezultate, jer su dionice bitno složeniji financijski instrument od dionica.


9

Prinos za razdoblje držanja

O prinosu za razdoblje držanja već smo dosta govorili. Ovdje ćemo govoriti o njegovoj

primjeni kao mjeri prinosa na dionice. Sjetimo se njegove formule za početak:

Rt=𝐷𝑡+𝑃𝑡−𝑃0

𝑃0 Odnosno kako smo se dogovorili na instrukcijama da ćete pamtiti

formulu Rt=𝐷𝑡+𝑃𝑛𝑜𝑣𝑎−𝑃𝑠𝑡𝑎𝑟𝑎

𝑃𝑠𝑡𝑎𝑟𝑎 .

Prinos za razdoblje držanja uobičajeno se mjeri za razdoblje od jedne godine. On

predstavlja mjeru ukupnog prinosa na dionicu, koji mjeri vrijednost prinosa od

dionice kao zbroj isplaćenih dividendi za vrijeme razdoblja i razlike u cijeni po kojoj je

dionica prodana i kupovne cijene te sve to podijeljeno s kupovnom cijenom.

U prvom kolokviju, kada smo radili zadatke s ukupnom profitabilnošću, naučili smo da

je Rt=yd+%ΔP, odnosno zbroj prinosa od dividendi i kapitalnog

dobitka/gubitka. Prinos od dividendi znamo da je yd=D0/P0. Postotna promjena

cijene ili kapitalni dobitak je razlika između prodajne cijene i cijene po kojoj je dionica

kupljena i to sve podijeljeno s cijenom po kojoj je dionica kupljena. Ta promjena može

biti i negativna, odnosno može se dogoditi da dionicu ne uspijemo prodati po cijeni

većoj ili jednakoj po kojoj smo ju i kupili, pa će onda biti ostvaren kapitalni gubitak,

koji će nam umanjiti i vrijednost onoga što smo zaradili putem dividendi. Ako je taj

kapitalni gubitak značajan, na kraju možemo skroz biti u minusu.

Mjera ukupnog prinosa se uobičajeno koristi kao mjera ostvarenog prinosa. Ukupni

prinos predstavlja jednu od najboljih i najčešće korištenih mjera prinosa na dionicu.

Može se koristiti i kao mjera očekivanog prinosa.

Prinos od dividendi

Prinos od dividendi je standardna mjera prinosa, koja se konstantno koristi i stalno se

objavljuje u tečajnicama na burzi. Prinos od dividendi je sličan kao i tekući prinos (yb)

kod obveznica. Prinos od dividendi je mjera parcijalnog prinosa jer ne mjeri

jednu vrlo bitnu komponentu, a to je kapitalna dobit.

Prinos od zarada

Prinos od zarada mjeri relativan značaj zarada dioničkog društva prema tržišnoj cijeni

dionica. Mjeri se kao odnos veličine ostvarenih zarada tijekom proteklih godinu dana i

tekuće tržišne cijene dionice.


10

yz=𝐸0

𝑃0

Za razliku od prinosa od dividendi, prinos od zarada nije standardna mjera prinosa od

dionica.

Prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi

Naučili smo već da vrijednost dionica možemo vrednovati i modelima sadašnje

vrijednosti dividendi, od kojih nam je najvažniji bio Gordonov model. Ako kao

vrijednost dionice uzmemo njenu tržišnu cijenu, onda prinos na dionicu možemo

izračunati iz Gordonovog modela kao:

ks=𝐷0 (1+𝑔)

𝑃0+ 𝑔 ili ks=

𝐷1

𝑃0+ 𝑔

Iz same formule vidimo zašto bi netko uopće htio ulagati u dionicu. Investitor želi

ostvariti određeni prinos od dividendi, ali i primjerenu stopu rasta. Pri tome se koriste

očekivane veličine, a ne ostvarene. Pogledajte prvi dio - vidimo da koristimo D1

(D0(1+g) je isto kao i D1). Kada koristimo D1/P0 onda govorimo o očekivanom prinosu

od dividendi, a ne o tekućem prinosu od dividendi.

Prinos iz modela ponašanja tržišta kapitala

Indeksni modeli, CAPM i APT pokušavaju odrediti zahtijevane prinose na kapitalnu

imovinu i to tako da se aproksimira ponašanje tržišta kapitala. Od ova dva modela

CAPM model se češće koristi, a o njemu smo već učili i ranije i na instrukcijama.

Zapamtimo samo da CAPM model zahtijevani prinos definira kao zbroj

nerizične kamatne stope i premije sistematskog rizika. Tu premiju

sistematskog rizika mjerimo kao umnožak beta koeficijenta i premije rizika na ukupno

tržište kapitalnih investicija.

ks=kF + β(kM-kF)

7.3. Financiranje dionicama

Obične dionice su osnovni instrument financiranja dioničkih društava. Izdavanjem

dionica se formira temeljni kapital dioničkih društava. Bez običnih dionica nema niti

dioničkog društva.


11

Ako obične dionice razmatramo sa

stajališta prava koja one nose,

onda znamo da dionice osim

rezidualnih prava na zarade i

imovinu nose i pravo glasa na

skupštini dioničara, na kojoj je

glavna odluka koja se donosi

odluka o tom tko će voditi to

društvo, odnosno izbor

adekvatnog menadžmenta. Osim

ovih prava, dionice uglavnom nose i pravo prvokupa novih dionica. Radi se o tome, da

se na taj način pokušava zaštiti dioničare od razvodnjavanja kapitala.

7.3.1. Prava dioničara

REZIDUALNA POTRAŽIVANJA: zbog rezidualnog karaktera u kojem su

zadnje u realizaciji tražbina prema dd obične dionice su tipičan rizični papir s razvijenim sekundarnim tržištem. Pravo se odnosi na zarade (nakon podmirenja svih drugih interesa prema zaradama – a to su kreditori, država,

povlašteni dioničari) i pravo na imovinu (iz preostatka likvidacijske mase). Obzirom da zbog takvog položaja dioničari zauzimaju puno rizičniju poziciju od

kreditora, oni naravno žele i mogućnost ostvarivanja većih profita nego ulaganjem u sigurnije vrijednosne papire. Ta snaga zarađivanja se očituje u tome da zarade dioničara nisu ničim ograničene. Dioničari zarađuju „SVE što

ostane“, za razliku od kreditora koji dobivaju točan fiksan iznos. I to je ta međuovisnost rizika i nagrade o kojoj stalno govorimo odnosno kako bi

neki rekli – „Ko ne riskira ne profitira“. OK, dosta o ovome, ajmo dalje ;)

PRAVO GLASA – Osim rezidualnih prava, vrlo bitno pravo koje se ostvaruje

kupnjom dionice je pravo glasa. Logično je da dionice nose pravo glasa, jer su

dioničari zapravo vlasnici poduzeća i jasno je da žele odlučivati o pitanjima vezanim uz upravljanje dioničkim poduzećem.

Ipak, često se čuje pogreška da dioničari imaju pravo upravljanja. Nije ispravno

potpuno izjednačiti pravo glasa s pravom upravljanja jer ne može svaki dioničar upravljati poduzećem, nego samo onaj koji ima dovoljnu količinu glasova. Pravo

upravljanja ima onaj dioničar koji sebe ili svog predstavnika može izabrati u upravu poduzeća koja kontrolira poslovnu politiku dioničkog društva.

DIONICE BEZ PRAVA GLASA - moguće je izdati i obične dionice koje ne nose pravo glasa – non-voting stocks, međutim, one danas nisu toliko rasprostranjene. Preferencijalne dionice su te koje su u pravilu bez

prava glasa.

Kupili ste 10 dionica nekog poduzeća koje ima

ukupno izdano 100 dionica. Znači da sada držite

10% dionica. Slijedeće godine poduzeće odluči

izdati novih 200 dionica. Ako te dionice kupi netko

drugi, vi više nećete imati 10% dionica nego

3,33% (10/300). To vam možda može poremetiti

sve planove koje ste imali. Zato, kako bi se

dioničare zaštitilo od tog scenarija, njima će se

prvima ponuditi da kupe nove dionice i na taj način

održe svoju poziciju u poduzeću.


12

Danas se često može vidjeti situacija u kojoj prilikom samog osnivanja

poduzeća izdaju dva različita tipa dionica: jedan dio osnivačke emisije dionica prodaje se javno, a drugi se dijeli među organizatorima i

promotorima novonastalog poduzeća. Dionice koje se dijele među organizatorima i promotorima tijekom određenog razdoblja ne primaju dividende, ali imaju ukupno pravo glasovanja (dionice serije A), odnosno

dioničari serije A sami odlučuju u poduzeću. Istovremeno javno emitirane dionice, bez obzira što nominalno imaju pravo glasa, tijekom razdoblja dok

dionice organizatora, ne primaju dividende nemaju pravo upravljanja tvrtkom (serija B). Ovo se radi kako bi se posao stabilizirao kroz početno vrijeme i kako bi se osiguralo nesmetano buduće poslovanje.

Sve bitne odluke se donose na skupštini dioničara. Na skupštinu se pozivaju svi

dioničari poduzeća s pravom glasa. E sada, problem s glasovanjem je često taj što se

mnogo dioničara uopće ne pojavi na skupštini. Zato, da bi skupština bila pravovaljana

i da bi se njezine odluke prihvatile, potrebno je osigurati sudjelovanje dovoljnog broja

dioničara na skupštini. Odluke su pravovaljane ako su postignute u zadovoljavajućem

broju dionica - kvorumu.

Kvorum – najčešće natpolovičan broj svih dionica s pravom glasa. Za određena pitanja

(za izmjene statuta) mora glasovati kvalificirana većina dioničara (2/3 ili ¾

većina). Zato nekada i dioničar s trećinom ili četvrtinom dionice, može biti ključan, jer

se bez njega ne mogu donijeti nikakve promjene statuta.

Problem osiguranja prisustvovanja dovoljnog broja glasova zbog rasprostranjenosti u

široj javnosti se rješava glasovanjem putem opunomoćenika putem pisane punomoći

(proxy). Uprava obično nastoji dobiti punomoć za svoj reizbor, što je obično uspješno

u vrijeme normalnih uvjeta. U slučaju poteškoća će određena skupina vlasnika nastojati

pribaviti punomoći kako bi smijenili postojeće članove uprave – dolazi do borbe

punomoćima tzv. proxy fight (oblik preuzimanja poduzeća).

Dvije su osnovne metode glasovanja pri izboru ovlaštenih članova uprave:

a) Većinsko glasovanje – svaka dionica donosi 1 glas jer se svaki član bira

zasebno, što znači da vlasnik/grupa vl. koji posjeduje apsolutnu većinu dionica 50% +1 dionicu (većinski dioničar) može izabrati sve članove uprave

i osigurati potpunu kontrolu. To je tzv. nekumulativno glasovanje. To znači da onaj tko ima 50% + 1 dionicu bira koga hoće odnosno „Tko je jači taj kvači!!“

b) Kumulativno glasovanje – dozvoljava multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave. Ovlašteni direktori se biraju zajedno - svaka dionica

nosi onoliko glasova koliko se direktora odabire. Tako jedan dioničar može dati sve svoje multiplicirane glasove jednom direktoru ili tipa dva glasa

jednom, tri drugom.... Ova metoda omogućava manjinskoj grupi


13

(pojedincu) izbor određenog broja direktora. Na taj se način

onemogućuje potpuna kontrola poslovanja većinskoj grupi.

PRAVO PRVOKUPA – Kako bi se dioničari zaštitili od rizika (da će zbog nove

emisije izgubiti kontrolu nad poslovanjem poduzeća ili da će se kapital

razvodniti, tj. da će se nova emisija prodati po cijeni nižoj od tržišne, te će se tako smanjiti vrijednost njihova ulaganja) u ugovorima o inkorporiranju garantira se pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica,

proporcionalno broju dionica koje posjeduju. Najčešće se ostvaruje na temelju pisanih certifikata – prava.

OSTALA PRAVA :

1) pravo prodaje dionica neovisno od društva emitenta;

2) limitirana odgovornost za dugove poduzeća (u visini uplaćenog u dioničku

glavnicu)

3) pravo primitka periodičnih izvještaja;

4) pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga.

7.3.2. Računovodstvena obilježja dionica

Svako dioničko društvo je dužno objavljivati svoje financijske izvještaje. Na taj način

ono komunicira sa svojom investitorskom javnošću. Svi ti financijski izvještaji u sebi

sadrže i određene bitne informacije vezane uz obične dioničare. Kako bi ta

komunikacija funkcionirala, bitno je da su investitori sposobni na ispravan način čitati

pozicije u financijskim izvještajima. Zato je potrebno poznavati osnovne

računovodstvene termine koji se vežu uz dionice.

Računovodstveni termini za dionice:

AUTORIZIRANE (ODOBRENE) DIONICE – maksimalni br.dionica koji se može

emitirati po ugovoru o inkorporiranju/statutu. Za dodatnu emisiju se mora izmijeniti

taj članak ugovora/statuta, što mora potvrditi skupština te registracija kod nadležnog

suda – zbog toga se najčešće autorizira veća emisija od namjeravane, da bi se izbjegle

buduće komplikacije

EMITIRANE DIONICE – prodane dionice ili izdane u zamjenu za različite imovinske

oblike ili usluge pojedincima – onaj dio dionica koji je stvarno pušten u promet

NEEMITIRANE DIONICE – autorizirane dionice koje nisu puštene u promet

(autorizirane minus emitirane). Zadržavaju se zbog: potrebe budućeg financiranja,


14

izdavanja dividendnih dionica, izvršenja obveza po raznim opcijama, zbog

namjeravanih spajanja s drugim društvima…)

TREZORSKE DIONICE – emitirane i potpuno plaćene dionice koje je dioničko društvo

steklo kupnjom ili poklonom (donatorske dionice). Ove dionice ne predstavljaju

imovinu, ne sudjeluju u glasovanju ni dividendama. Mogu se ponovno pustiti u

promet – iskazuju se kao odbitna stavka od vlasničke glavnice poduzeća. Radi se dakle

o situaciji u kojoj poduzeće samo kupi svoje dionice ili neki dioničar pokloni svoje

dionice poduzeću. Ta situacija je malo komplicirana, jer te dionice postoje, ali su

odlaskom u trezor privremeno „mrtve“, odnosno nema ih na tržištu.

GLAVNE (OBIČNE) DIONICE / DIONICE U PROMETU – emitirane dionice

umanjene za trezorske i donatorske dionice. Broj glavnih dionica je osnovica za sva

prava dioničara (pravo glasa, pravo na dividende, druge operacije s dionicama)

POTPUNO PLAĆENE DIONICE – u potpunosti plaćene emitentu (poduzeću) po

nominalnoj/tržišnoj vrijednosti jer mogu postojati one za koje je kupac izvršio

djelomično plaćanje koje će nakon nekog vremena (najčešće 3 mjeseca) isplatiti u

cijelosti.

KAPITALNI DOBITAK (premija) – pozicija (u bilanci) kojom se nominalna

vrijednost svodi na tržišnu u trenutku emisije. Zbog zabrane emisije dionica ispod

nominalne vrijednosti ne postoji pozicija diskonta na emitirane dionice. Kapitalni

dobitak je onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad nominalne ili određene vrijednosti

dionica.

UPLAĆENI KAPITAL – iznos vlasničke glavnice koji su uplatili kupci dionica u

trenutku njihove emisije ili u slučaju ponovne prodaje trezorskih dionica. Uplaćeni

kapital će biti jednak zbroju pozicija nominalne vrijednosti dionica i kapitalnog dobitka.

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA

Knjigovodstvena vrijednost dionica predstavlja vrijednost dioničkog kapitala u

knjigama, odnosno nominalnu vrijednost autoriziranih i potpuno prodanih

dionica.

Kada se dionice prodaju uz premiju (iznad nominalne vrijednosti) dionički se kapital

iskazuje po nominalnoj vrijednosti, a razlika do prodane vrijednosti se iskazuje na

posebnoj stavci pasive – kapitalni dobitak / premija na emitirane dionice. Nominalna

vrijednost je ona vrijednost po kojoj prijavljujemo dionice na trgovačkom sudu, ali kada

poduzeće prodaje te dionice, nekada će ih prodati po većoj cijeni od nominalne. Kako

god da bilo, pozicija u pasivi dionički kapital će se obračunavati po nominalnoj cijeni


15

(broj dionica * nominalna cijena dionice), a ako su se dionice prodale uz premiju, ta

razlika će se bilježiti u poziciji kapitalni dobitak.

Pozicije u kojima se iskazuju glavne obične dionice po nominalnoj vrijednosti i iznos

premije se nazivaju jednim imenom – UPLAĆENI KAPITAL.

EVIDENTIRANJE TROŠKOVA EMISIJE – Prilikom emisije dionica, nastati će i neki

troškovi emisije (tipa za investicijske bankare). Ti troškovi smanjuju novčane primitke

od emisije. Oni se mogu tretirati kao odbitna stavka od kapitalnog dobitka ili se

mogu nadoknaditi na teret tekućeg poslovanja (smanjenjem oporezivih zarada za

tekuće razdoblje ili razgraničavanjem na više).

DIO AUTORIZIRANE EMISIJE KOJI SE NE PRODA – iskazuje se u pasivi

imovinske bilance na poziciji neemitirane dionice koja neće imati vrijednost

(evidentiraju se jer predstavljaju potencijalno povećanje dioničkog kapitala).

ZADRŽANE ZARADE – Znamo da poduzeće može zadržati određeni dio zarada kako

bi financiralo neke nove projekte. Zadržavanjem, odnosno akumuliranjem dijela neto

dobiti, stvarno se povećava imovina društva na koju pravo imaju vlasnici običnih

dionica. To povećanje se iskazuje se na poziciji zadržane/akumulirane zarade

(dobiti) u pasivi.

VLASNIČKA GLAVNICA – Vlasnička glavnica nam predstavlja ukupno bogatstvo

vlasnika običnih dionica. Ona se sastoji od emitiranih i plaćenih dionica iskazanih

po nominalnoj vrijednosti, kapitalnih dobitaka, zadržanih zarada te

trezorskih dionica koje predstavljaju odbitnu stavku od dioničke glavnice.

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA Pk = Gk / Ng

I konačno dolazimo do knjigovodstvene vrijednosti dionica. Ona će biti izračunata tako

da se vlasnička glavnica podijeli sa brojem dionica u prometu.

U slučaju da se vlasnički kapital, tj. vlasnička glavnica, sastoji i od kapitala

prezentiranog u preferencijalnim dionicama i njihova se nominalna vrijednost iskazuje

u poziciji vlasničke glavnice, no njihovim vlasnicima ne pripadaju rezidualna prava nego

su njihova prava određena nominalnom ili nekom drugom vrijednošću. U slučaju


16

postojanja povlaštenog kapitala knjigovodstvena vrijednost običnih dionica u

prometu:

g

pkk

kN

PGP

Ppk – knjigovodstvena vrijednost preferencijalnih dionica.

7.4. Preferencijalne dionice

Preferencijalne dionice možemo još nazivati prioritetnim ili povlaštenim dionicama.

Preferencijalne dionice predstavljaju tipičan hibridni dugoročni vrijednosni papir s

razvijenim sekundarnim tržištem. One su dugoročni korporacijski vrijednosni papiri

kojima se diferenciraju interesi vlasnika dioničkog društva u njegovoj vlasničkoj

glavnici. Omogućuju diferencirano formiranje korporacijskog temeljnog kapitala.

Izdavanjem preferencijalnih dionica proširuje se spektar potencijalnih investitora u

kapital poduzeća i na one investitore koji preferiraju sigurnija ulaganja.

Preferencijalne dionice predstavljaju kombinaciju između običnih dionica i obveznica

pa ih to čini hibridnim vrijednosnim papirima.

Razlozi za emisiju preferencijalnih dionica su slijedeći:

poduzeće nema dovoljno imovine kojom bi garantiralo emisiju dugova, pa

su preferencijalne dionice dobra zamjena

prilike na tržištu kapitala nepovoljne za emisiju duga (npr. velika potražnja

za dugovima)

nepovoljan odnos duga (i kratkoročnih obveza) i vlasničke glavnice

znatne cikličke oscilacije u grani (poduzeće ne želi preuzimati fiksne obveze

isplate)

uvjeti isplate povlaštenih dividendi (npr porezne olakšice)

uvjeti nepovoljni za emisiju običnih dionica

Preferencijalni položaj

Preferencijalne dionice imaju preferencijalni (povlašten) položaj prema običnim

dionicama. Taj preferencijalni položaj se očituje u prioritetu na udjelu u raspodjeli

zarada i raspodjeli likvidacijske imovine.

Preferencija na dividende – preferencijalne dividende imaju prioritet u odnosu na

dividende običnih dioničara, jer se isplaćuju prije njih. Relativna visina je zato obično

manja od visine običnih dividendi te je obično ograničena visinom unaprijed određenih

fiksnih dividendi. Razlika preferencijalnih dividendi i kamata na dugove je ta što su

kamate ugovorna obveza poduzeća, dok to preferencijalne dividende nisu – njihov

izostanak neće povući legalne sankcije i ugrožavati solventnost poduzeća. Također


17

preferencijalne dividende ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti poduzeća

kao što su to kamate na obveznice, pa se neće ostvarivati porezni zaklon.

*** Sjetimo se tog poreznog zaklona od kamata iz prvog kolokvija. Znate ono kada

smo povećavali kamate, pa se s time smanjivo porez koji poduzeće plača. Isto smo

radili i s amortizacijom.

Preferencija na imovinu – tražbina se realizira samo u slučaju likvidacije poduzeća,

pri čemu je njihov položaj nadređen običnim dionicama. Nadalje njihov udio u

likvidacijskoj masi je ograničen u visini nominalne vrijednosti ili neke druge vrijednosti

određene općim ugovorom o emisiji preferencijalnih dionica. Podređene su

obveznicama i drugim dugovima pri raspodjeli likvidacijske mase. Stoga je i njihov rizik

veći. Znači preferencijalne dionice će po rizičnosti biti između obveznica i dionica,

tj. rizičnije od obveznica, a manje rizične od dionica.

Sigurnost preferencijalnog položaja ovisi o njihovoj KLASI/VRSTI– za razliku od

normalnih običnih dionica, kod preferencijalnih dionica postoji više klasa s različitim

prioritetima. Kad su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na

dividende i imovinu poduzeća – one su isto klasificirane – rangirane su pari passu

(ravnomjerno). Za različite klase koriste se slovne oznake pojedinih klasa, redni brojevi

ili slovne oznake emisije, godine emisija, različita visina preferencijalnih dividendi i

različiti prioriteti.

7.4.1. Obilježja preferencijalnih dionica

NOMINALNA VRIJEDNOST – preferencijalne dionice mogu, ali i ne moraju nositi

nominalnu vrijednost, no zbog podjele preostatka likvidacijske mase na preferencijalne

i obične dionice je potrebno utvrditi neku (maksimalnu) vrijednost, koju će

preferencijalna dionica dobiti prilikom likvidacije poduzeća (ugovorom o emisiji –

određena vrijednost).

PREFERENCIJALNE DIVIDENDE – bitna karakteristika preferencijalnih dionica. Postoje

različiti načini obračuna preferencijalnih dividendi (fiksne i varijabilne) i različiti

tretman u slučaju da se preferencijalne dividende ne isplate (kumulativne i

nekumulativne). Iako nisu odbitna stavka pri oporezivanju dobiti, obično se tretiraju

povoljnije pri oporezivanju dohotka pojedinca od kamata.

Fiksne dividende: fiksne periodične isplate u korist vlasnika. Označavaju se kao

apsolutni iznos visine dividendi po dionici ili kao postotak od nominalne

vrijednosti preferencijalne dionice. Znači na dionici piše da isplaćuje npr. 100 kn

po dionici svake godine ili da isplaćuje 10% od nominalne vrijednosti koja je

tipa 1000 kn. Preferencijalne dividende se zapravo najčešće dogovaraju

kvartalno ili polugodišnje, a rijetko godišnje.


18

Varijabilne dividende: fluktuirajuća stopa preferencijalnih dividendi ovisno o

fluktuiranju kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope vezane. Dogovori

se neka varijabilna stopa tipa dionica isplaćuje 71% prosječne kamatne stope

na kredite koje daje neka banka.

Kumulativne: Kumulativne preferencijalne dionice nose kumulativno pravo na

neisplaćene dividende. To znači da u slučaju izostanka isplate dividende, one se

prenose na naredno razdoblje, te je njihova isplata nadređena svakoj drugoj

isplati dividendi. Ovo je najčešći oblik preferencijalnih dionica. Kumulativno

pravo je zapravo zaštitna klauzula u općem ugovoru u emisiji koja

preferencijalne dionice približava obveznicama. Rekli smo već da isplata

preferencijalnih dividendi nije zakonska obveza društva. Tako se može dogoditi

da na kraju godine ZNKP ne budu dovoljne da se isplate preferencijalne dionice.

Što se tada događa? Kod kumulativnih dividendi se zbraja koliko nije isplaćeno

i kada bude novaca se to lijepo isplati. I to prije nego što se isplate dividende

na obične dionice.

Neisplaćene preferencijalne dividende se nazivaju zaostatak u dugovima –

arrearages, na zaostatak emitent nema obvezu isplate kamata.

Nekumulativne: pravo na preferencijalne dividende se u slučaju izostanka ne

prenosi na naredna razdoblja. Nego, ako nema para, nema ni preferencijalne

dividende. Ove su, naravno, rizičnije od kumulativnih.

PRAVO GLASA – u pravilu ne nose pravo glasa sve dok primaju garantirane

preferencijalne dividende (jer su povlašteni u odnosu na obične). U slučaju

izostanka isplati tijekom određenog broja razdoblja vlasnicima se najčešće garantira

pravo glasa o pitanjima upravljanja kao zaštitna klauzula – jer se oni tada nalaze u

identično nepovoljnom položaju kao i obični dioničari. S obzirom da je preferencijalnih

dionica znatno manje nego običnih teško da bi mogli imati ikakvu kontrolu stoga im se

daje pravo izbora manjeg dijela ovlaštenih direktora.

ZAŠTITNE KLAUZULE

Kako bi se osigurao položaj povlaštenih vlasnika prilikom emisije preferencijalnih

dionica, osiguravaju im se određene zaštitne klauzule.

Ograničenja običnih dividendi (npr. ako bi njihova isplata smanjivala obrtni kapital ili

se isplata uvjetuje uplatama u fond za povlačenje)

Ograničenja budućih emisija preferencijalnih dionica koje bi bile većeg ili jednakog

prioriteta – neće se pogoršavati njihov prioritetni položaj


19

Ograničenja prodaje imovine – traženje natpolovične ili 2/3 većine glasova povlaštenih

vlasnika da se dozvoli najam ili prodaja imovine poduzeća

Ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica – dakle uz pristanak povlaštenih

vlasnika

7.4.2. Vrijednost povlaštenih dionica

O vrijednosti povlaštenih dionica smo već nešto govorili kada smo spominjali modele

sadašnjih vrijednosti dividendi kod običnih dionica. Sjećate se onog modela

konstantnih dividendi, za kojega smo rekli da nije adekvatan za vrednovanje običnih

dionica, ali je dobar za vrednovanje povlaštenih dionica, jer one uistinu imaju

konstantne dividende. Zato vrijednostpravih preferencijalnih dionica možemo

definirati kao:

Pp = Dp / kp

7.4.3. Razvrstavanje preferencijalnih dionica

Preferencijalne dionice možemo razvrstati po raznim kriterijima. Na slici je prikazano

kako se razvrstavaju preferencijalne dionice.


20

PRAVE PREFERENCIJALNE DIONICE – odnosi se na one uobičajenih karakteristika koje

se odnose na karakter dividendi, tražbinu prema imovini te specifično pravo glasa u

slučaju izostanka isplata preferencijalnih dividendi. Nose fiksnu stopu dividendi/iznos

koji je nadređen isplatama običnih dividendi.

Prave se dijele na:

KUMULATIVNE PD – nose kumulativno pravo na dividende

NEKUMULATIVNE PD – ne nose kumulativno pravo na dividende

OPOZIVE PD – nose opciju emitenta da ih opozove

NEOPOZIVE PD – ne nose opciju emitenta da ih opozove

Preferencijalne dionice

Prave preferencijalne dionice

Opozive

Neopozive

Kumulativne

Nekumulativne

Specifični oblici preferencijalnih

dionica

Konvertibilne

Otkupive

S fluktuirajućim dividendama

S varantima

Participativne


21

SPECIFIČNI TIPOVI PD:

SA STAJALIŠTA OPCIJA KOJE PRUŽAJU VLASNIKU:

KONVERTIBILNE PD – u obične dionice

OTKUPLJIVE PD – opcija otkupa na zahtjev vlasnika

PD EMITIRANE S VARANTIMA

SA STAJALIŠTA OBRAČUNA DIVIDENDI:

PD S FLUKTUIRAJUĆIM DIVIDENDAMA - nose fluktuirajuće dividende

PARTICIPATIVNE PD – nose pravo participacije u poslovnom rezultatu

emitenta


22

8. TROŠAK KAPITALA

Do sada smo već naučili da u financijama vrijednost bilo čega određujemo pomoću

koncepta sadašnje vrijednosti budućih novčanih učinaka nekog vrijednosnog papira ili

projekta. To znači da smo vrijednost bilo kojeg vrijednosnog papira procjenjivali tako

da prvo vidimo što ćemo sve od njega dobiti i to smo sve lijepo svodili na današnju

vrijednost. To svođenje smo provodili metodom diskontiranja, u kojoj ključnu ulogu

ima diskontna stopa po kojoj se diskontiraju novčani tokovi. Poanta te diskontne

stope je da ona određuje oportunitete investitora koji razmatra određenu investiciju –

zato ju se nekada i naziva oportunitetni trošak. Radi se o tome da investitor koji

razmatra ulaganje u neki projekt ili neku imovinu (npr. u dionicu INA-e) na

raspolaganju ima puno mogućnosti što sve s tim novcem može napraviti. Da bi uložio

određenu sumu novaca, investitor zahtijeva i određeni povrat na to ulaganje. Pa tako

možemo reći da je ta diskontna stopa zapravo cijena po kojoj je investitor voljan uložiti

svoj kapital u neku investiciju.

Vrlo je važno što bolje odrediti tu diskontnu

stopu, jer ona jako utječe na ishod analize.

Nije isto diskontiramo li nešto s 9% ili s 11%.

Moguće je da nam jedna stopa ukaže da je

investicija profitabilna, a druga upravo

suprotno.

Kada govorimo o nekom poduzeću, onda

promatramo vrijednost ukupnog dioničkog

društva. Diskontnu stopu u tom slučaju

možemo nazvati trošak kapitala.

Oko troška kapitala se vode razne rasprave i tu je puno dilemi. Ipak, općenito možemo

reći da je trošak kapitala nekog društva stopa koja predstavlja troškove kapitala

svakog pojedinog oblika strukture kapitala. Zato trošak kapitala možemo

odrediti kao ukupni trošak kapitala, odnosno kao prosječni ponderirani trošak kapitala

(WACC – weighted average cost of capital). Radi se o tome, da niti jedna kuna koju

poduzeće prikupi na bilo koji način nije besplatna. Ako nam netko posudi novac, taj

novac ćemo morati platiti (kamata na dugove), a ako netko uloži svoj novac u poduzeće

u obliku kapitala (kupnjom dionice, taj netko će tražiti dividende i porast cijene

dionice). E sada, svaki oblik ima različitu „cijenu“, pa je zato potrebno sve te cijene

svesti na neki zajednički nazivnik i zbrojiti. Tako ćemo dobiti WACC koji je temelj za

budžetiranje kapitala, o kojemu pričamo kasnije.

Nadam se da vam je jasno da mi i dalje cijelo

vrijeme pričamo o onom istom ks/kb. Koliko

problema oko definiranja tog jednog jedinog

broja ;) Uglavnom, upravo uvođenjem pojma

trošak kapitala, priča o ks/kb postaje još

kompliciranija. I na tržištu je često najveći

problem analitičara procijeniti adekvatni ks. Pa

ako oni imaju problema s time, nemojte se

uzrujavati ako vam nešto ne bude jasno.

Svakako PITAJTE sve što vam nije jasno na

instrukcijama ;)


23

8.1. Pristupi određivanju pojma trošak

kapitala

Postoje različite definicije troška kapitala. Najčešće

se definicije dijele obzirom na način kako se gleda

na trošak kapitala. Tako možemo govoriti o

sljedećim pristupima:

PRISTUP IZVORA FINANCIRANJA/INVESTITORA Poduzeće novac prikuplja na razne načine, s time da ovdje uglavnom govorimo o emisiji vrijednosnih papira

(dionica i obveznica). Investitori svoj novac ulažu u te vrijednosne papire jer od njih očekuju određeni prinos (zahtijevani prinos ks/kb) koji je zapravo zbroj

nerizične kamatne stope (kF) i premije rizika (kR). Dioničko društvo mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora kako bi održalo vrijednost tih instrumenata (vrijednosnih papira) na tržištu. Najvažnije su mu naravno dionice (sjetimo se cilja

poslovanja poduzeća u nesavršenim uvjetima). Kako poduzeće mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora, trošak kapitala se može izjednačiti s profitabilnosti koju

zahtijevaju investitori na tržištu kapitala, tj. zahtijevanom stopom profitabilnosti, odnosno, stopom tržišne kapitalizacije za određene instrumente financiranja. U

pogledu povezanosti troškova financiranja i izvorima financiranja, trošak kapitala se može definirati kao:

o trošak alternativnih financijskih izvora o minimalna očekivana profitabilnost investicije o stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju

zahtijevaju investitori

PRISTUP BUDŽETIRANJA KAPITALA Budžetiranje kapitala ćemo učiti u sljedećem poglavlju, ali samo da kažemo jednu rečenicu ovdje. Budžetiranje kapitala je upravo taj proces, kojim procjenjujemo

efikasnost nekog projekta. Poanta je u tome da niti jedan projekt ne bi smio nositi manji prinos (interna stopa profitabilnosti) nego što je trošak kapitala u poduzeću.

Pa će nam stoga u procesu budžetiranja kapitala trošak kapitala tvrtke određivati diskontnu stopu kojom ćemo diskontirati novčane tokove namjeravanih investicija tvrtke. Tako ćemo konačno doći do vrijednosti samog

projekta (isto kao što smo to radili sa dionicama i obveznicama) i odlučiti ćemo je li projekt isplativ ili nije. Troškovi kapitala su granična stopa profitabilnost koju

minimalno treba ostvariti projekt. Trošak kapitala se može definirati kao: o diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala o indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu

budžetiranja kapitala.

PRISTUP MAKSIMALNE VRIJEDNOSTI DIONICA

Koncept troška kapitala je razvijen prvenstveno za uporabu kod dugoročnog financijskog odlučivanja. Obzirom da je osnovni cilj poslovanja poduzeća

Već vam je sigurno puna kapa rečenica

poput: „Ne postoji usuglašena

definicija…“ ili „Teško je definirati…“ i

tako dalje. Ali što ćeš. Tako je to i svi

mi tragamo za generalnom istinom ;)


24

maksimalizacija vrijednosti poduzeća (odnosno njegovih dionica), sve odluke u

poduzeću moraju biti podređene tom cilju. Znamo da se nekada može dogoditi sukob između vjerovnika i vlasnika poduzeća pa je cilj poslovanja poduzeća

maksimalizacija bogatstva vlasnika. Sukladno tome, trošak kapitala je zapravo oportunitetni trošak kojeg se mora nadoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke, tj. običnih dionica. Ukoliko poslovanje ne ostvaruje takvu

profitabilnost doći će do pada vrijednosti dionica na tržištu. Trošak kapitala definira kao:

o stopa profitabilnosti neophodna da se održi postojeća vrijednost tvrtke o stopa profitabilnosti investicija uz koje će cijena običnih dionica ostati

nepromijenjena o stopa profitabilnosti koja treba tvrtki da poveća vrijednost dionica na tržištu

8.2. Struktura kapitala

Struktura kapitala (dugoročna financijska struktura)

obuhvaća (dugoročne) dugove i vlasničku glavnicu

dioničkog društva. Tu se, dakle, iz ukupne financijske

strukture isključuju kratkoročne i tekuće

obveze dioničkog društva. Ovdje znači pričamo

samo o dugoročnom kapitalu i to nazivamo još i

KAPITALIZACIJA.

Kapitalizacija se, dakle, sastoji od:

1. dugoročnih dugova (tipa obveznice)

2. povlaštenog kapitala (preferencijalne dionice)

3. običnog kapitala (obične dionice).

Ove tri komponente različito su zastupljene u različitim društvima. Neka poduzeća

imaju veći postotak dugova, neka običnog kapitala…. U svakom slučaju svako društvo

mora imati običnog kapitala. Ne može postojati društvo bez običnog kapitala, tj.

ne može biti društvo sastavljeno samo od dugova i povlaštenog kapitala. S druge

strane, poduzeće može poslovati i bez dugova i bez povlaštenog kapitala. Ipak,

mnoga poduzeća koriste dugove za svoje financiranje, a mnoga će koristiti i povlašteni

kapital.

Već smo naučili da svaka od ovih komponenti kapitala nosi svoj trošak kapitala. Tako

će recimo obveznice imati manji trošak kapitala (kd=kb*(1-sp)) nego dionice (ks), jer

su i manje rizične pa investitori zahtijevaju manji prinos. Nas zanima koliki je ukupan

trošak kapitala kada se zbroje troškovi svake pojedine komponente.

Lako je reć', al teško napraviti. Kod određivanja troška kapitala javlja se čitav niz

dilema, pa je zato procjena troška kapitala u praksi izrazito teška. To znači da je i svaka

procjena podložna pogrešci. To je ono što sam vam već rekao da se ne brinete ako

vam neke stvari ovdje nisu kristalno jasne.

Mi smo naučili uglavnom da kapital

znači ono što smo uložili u poduzeće,

odnosno vlasnički kapital. Ipak,

nekada se pojam kapital koristi za

sve dugoročne izvore financiranja, a

to su vlasnička glavnica i dugoročni

dugovi. Tako da kada u ovom dijelu

gradiva čujete kapital ili

kapitalizacija, sjetite se da se ne radi

samo o kapitalu od prije kojeg smo

naučili, a to je bio onaj vlastiti izvor

financiranja, nego se radi i o

dugoročnim dugovima. ;)


25

DILEME PRI ODREĐIVANJU TROŠKA KAPITALA:

1.) EKSPLICITNI VS. IMPLICITNI TROŠAK KAPITALA: Eksplicitni trošak – konkretne isplate novca poduzeća (kamate, dividende) –

vidljivi i mjerljivi izdaci. To su oni izdaci koji su realno i vidljivo nastali. Kada dignemo kredit, mi vrlo jasno znamo kolika nam je kamata. Mogli bismo reći da je

upravo taj iznos kamate koju plaćamo naš trošak dugova. Ipak, ovakvo definiranje dugova se kritizira zato što je kamatna stopa na dugove (kod obveznica nam je to bio onaj i)

kamatna stopa koja se formirala nekada u prošlosti kada taj dug nastao. Ona zato

odražava želje i zahtjeve investitora tada, a trošak kapitala bi trebao odražavati sadašnje zahtjeve investitora za profitabilnošću, a

to odražava prinos do dospijeća na dugove (kb). Stoga, trošak kapitala se utvrđuje na

temelju implicitnih troškova – oni realno

definiraju vrijednost tvrtke (odražava sadašnje

preferencije investitora čime je određena

sadašnja vrijednost tvrtke):

Implicitni trošak duga – odražava sadašnje,

a ne povijesne preferencije kreditora. (kamate

su ugovorna obveza tvrtke, isplaćuju se

neovisno o ostvarenim zaradama, stoga imaju

obilježja eksplicitnog troška; no one su odraz profitabilnosti koju su kreditori

zahtijevali u trenutku sklapanja ugovora i ne moraju odražavati sadašnju

zahtijevanu profitabilnost)

Implicitni trošak preferencijalne glavnice je prihvatljiviji, jer fiksno određene

dividende odražavaju povijesno zahtijevanu profitabilnost. S druge strane, isplata

dividendi može i izostati bez ikakve sankcije, pa se tako ovaj eksplicitni trošak

može i izbjeći. Zato i ovdje koristimo implicitni.

Implicitni trošak obične glavnice – Eksplicitni trošak su dividende, koje

poduzeće nekada niti neće isplatiti te su ujedno i samo jedan dio interesa vlasnika.

Drugi dio je povećanje vrijednosti investicija koje je rezultat zadržavanja zarada u

poduzeću što ne zahtjeva eksplicitan izdatak, odnosno nigdje neće nastati realan

trošak u smislu da će poduzeće platiti nešto. Ovdje implicitni troškovi dolaze do

punog izraza. Mi dakle znamo da dioničari žele ostvariti određeni prinos na svoje

dionice, a zadatak poduzeća je da im to omogući, pa zato kažemo da je njihov

zahtijevani prinos trošak kapitala poduzeća.

Samo da u kratko objasnimo

pojmove:

Eksplicitno znači nešto što je

jasno iskazano. To su recimo

kamate kod obveznica i dividende

kod dionica. Znači ono što smo

konkretno platili.

Implicitno znači nešto što se

podrazumijeva, odnosno nešto što

ćemo zaključiti, recimo to tako. Pa

je to recimo kb kod obveznica, a

ne i. Jer smo zaključili da

poduzeće mora gledati na

trenutne zahtjeve vjerovnika a ne

na prošle.


26

Implicitni se troškovi teško procjenjuju pa se trošak kapitala često procjenjuje

preko standarda profitabilnosti koji su usporedivi sa zahtjevima investitora na

tržištu.

***Ovo se sve odnosi na zadatke. Upravo smo objasnili zašto u trošak kapitala

nećemo uvrštavati „i“ i „yb“ nego „kb“ i „ks“.

2.) TRŽIŠNA VS. RAČUNOVODSTVENA VRIJEDNOST Kada govorimo o strukturi kapitala, zapravo govorimo o strukturi pasive. Tako

strukturu kapitala možemo promatrati i na temelju računovodstvenih vrijednosti. S druge strane, instrumentima financiranja (dionice i obveznice) se stalno trguje i na tržištu, pa se tako trošak kapitala može promatrati i prema

tržišnim vrijednostima pojedine komponente kapitala. Evo nam nove dileme, treba li se voditi računovodstvenim ili tržišnim vrijednostima? Već samim time što

smo rekli da je bolje koristiti implicitne, a ne eksplicitne vrijednosti smo ukazali na problem računovodstva, a to je da ono evidentira povijesne podatke, a ne sadašnje. Zato računovodstvo nije adekvatno da procjenjuje troškove kapitala.

Troškovi kapitala moraju odgovarati sadašnjim, a ne povijesnim oportunitetima investitora, stoga trošak kapitala treba temeljiti na tržišnoj vrijednosti pojedinačnih komponenti strukture kapitala. Problem se tu javlja jer treba procijeniti pravu tržišnu vrijednost. Opet, koliko

vrijedi iPhone 4s? Hoćemo li uzeti najjeftiniju cijenu s Njuškala, najskuplju cijenu iz dućana…? A što je tek s onim proizvodima, odnosno u našem slučaju, vrijednosnim papirima koji nemaju razvijeno transparentno tržište? Kako

procijeniti njihovu vrijednost. Takvi su recimo dijelovi kapitala privatnih dioničkih društava. Moj prijatelj ima dioničko društvo čije dionice ne možete nigdje kupiti

jer ih on jednostavno ne prodaje. Koliko vrijedi njegova dionica?? Kod dionica koje imaju aktivno tržište, još nekako i možemo procijeniti tržišnu vrijednost. Ali kod

privatnih društava, nekada ćemo ipak uzeti računovodstvenu vrijednost.

3.) POJEDINAČNI VS. UKUPNI TROŠAK KAPITALA

Naučili smo da svaka pojedina komponenta (glavnica- dionice, dugovi- obveznice, zadužnice..) ima svoj pojedinačni trošak koji je predstavljen relativnom veličinom

(postotkom), odnosno nekom stopom. Treba li u financijskim odlukama koristiti pojedinačne troškove ili neku ukupnu vrijednost? Recimo da u neki projekt trebamo uložiti 100 000 kn i da će on imati povrat od 10% godišnje. Recimo da

taj projekt možemo financirati zaduživanjem po kamatnoj stopi od 6% ili izdavanjem dionica koje imaju 12% trošak kapitala (zahtijevani prinos investitora

(ks)). Ako se financiramo samo dugom, trošak će nam biti ovih 6%, ako uzmemo samo dionice, trošak je 12%. Ali, što ako želimo kombinirati, pa 75 000 kn financirati dugom, a 25 000 kn financirati glavnicom dionicama. Koliki nam je onda

trošak kapitala? U tom slučaju moramo ponderirati odnosno varati koliko nam je koja komponenta značajna u našoj strukturi, tako ćemo vidjeti da nam glavnica u

ukupnoj strukturi čini ¼, a dug ¾, pa ćemo i uzeti ¼ troška glavnice i ¾ troška duga (1/4*12% + 3/4*6%=3%+4,5%=7,5%).

Svaki novi projekt kojega poduzeće provodi ne financira se samo s jednim dijelom kapitala već s ukupnom strukturom kapitala društva. Isto tako, svako novo


27

formiranje kapitala (svaka promjena koja se radi bilo da je to izdavanje novih

dionica ili obveznica) mijenja prosječan trošak kapitala zbog promjene udjela određene komponente kapitala u ukupnoj kapitalizaciji. Možemo zaključiti da bi se

sve financijske odluke trebale temeljiti na prosječnom trošku kapitala, odnosno na ukupnom trošku kapitala. Obzirom da smo za izračun tog ukupnog troška kapitala vagali (ponderirali) koliko nam je koja stavka u

kapitalizaciji bitna (prema udjelu u ukupnoj tržišnoj vrijednosti kapitalizacije), ovaj trošak možemo nazvati ponderirani prosječni trošak kapitala odnosno

WACC- weighted average cost of capital.

4.) PROBLEM KRATKOROČNOG KAPITALA I struktura kapitala i trošak kapitala se oslanjaju se na tzv. zlatno pravilo financiranja koje zahtjeva da se dugogodišnje potrebe poduzeća (dugotrajna

imovina) financiraju iz dugoročnih izvora financiranja (dugoročni dugovi). U suvremenom svijetu često možemo vidjeti da ovo nije slučaj, tj. da poduzeća

financiraju dugotrajnu imovinu iz kratkoročnih obveza. Tako možemo razmotriti i pitanje treba li možda ipak u kapital uključiti i kratkoročni kapital, a ne samo

dugoročni? U slučaju kada poduzeće financira svoje potrebe u skladu s ročnosti, povremene potrebe će se prvenstveno financirati iz spontanih izvora kao što su trgovački

krediti, obračunate, a neisplaćene plaće, porezi i slični oblici spontanog financiranja. Spontano financiranje umanjuje dugoročne potrebe za sredstvima

te ga nije potrebno uključiti u proračun troškova kapitala. Neuobičajena politika strukture kapitala – kada poduzeće financira svoje

dugoročne potrebe kratkoročnim pozajmica. U tom slučaju bi se trebalo razmotriti

uključivanje te komponente u strukturu kapitala (posebno jer takva politika ima

povećan rizik likvidnosti i solventnosti).

Ponderiranje – a to je ono nešto…Ajmo mi to objasniti!

U sobi nas je troje – ja (100kg), ti (80kg) i on (70kg). U sobu uđe djed mraz i kaže donio

sam vam dvije čokolade – podijelite si ih kako hoćete.

Najlakše je podijeliti 2/3 i svako će dobiti dvije trećine čokolade.

Ali, ja lukavo predložim – ajmo podijeliti čokolade prema kilaži. Odnosno, neka udio

svačije kilaže u ukupnoj kilaži bude ponder za raspodjelu čokolada. Kako ćemo to

napraviti?

Jednostavno – zbrojimo ukupnu kilažu – 100+80+70=250.

Moj udio (wi u zadacima) = 100/250=0,4

Tvoj udio = 80/250=0,32

Njegov udio= 70/250=0,28

I eto nam pondera- 0,4; 0,32; 0,28.

Ako ponderiramo čokolade – ja ću dobiti 2x0,4 ili ti ga 0,8 čokolade, ti ćeš dobiti 2x0,32=

0,64 čokolade, a on 2x0,28=0,56 čokolade. 0,8+0,64+0,56=2


28

5.) POREZNI TRETMAN Pojedinačne naknade za nabavljeni kapital se različito tretiraju, pa treba razlikovati trošak kapitala prije poreza i trošak kapitala nakon poreza: Naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji trošak

kapitala gledano nakon poreza, jer donose određene porezne uštede (porezni

zaklon za oporezivu dobit poduzeća). To su one kamate koje imamo u računu

dobiti i gubitka, a koje umanjuju poreznu osnovicu, pa onda i plaćamo manje

poreza. Objasnili smo ovo na instrukcijama. To je ono kad uzimamo kd za dugove,

a ne kb.

Naknade koje nisu odbitne stavke ne donose uštede na porezima – njihov je

teret nakon poreza identičan onome prije poreza. To su recimo dividende, pa tako

uvijek za trošak glavnice uzimamo ks.

6.) TROŠKOVI EMISIJE Eksterno povećanje kapitala izaziva određene troškove: troškovi posredovanja (potpisnički i dr) i administrativni (prijava emisije, troškovi tiskanja, troškovi

kotacije isl.). Ti troškovi umanjuju ukupni iznos novca do kojeg će poduzeće doći pri novoj emisiji kapitala. Stoga se razlikuju troškovi postojeće strukture kapitala (ne izazivaju troškove emisije) i troškovi novopribavljenog kapitala

(veći od oportuniteta investitora jer su opterećeni troškovima emisije). To je u zadacima ono kad uzimamo kd' i kni kod novoemitiranog kapitala, a kod

postojećeg kapitala kd i ks.

7.) INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA Novo ulaganje iziskuje i dodatno dugoročno financiranje, a novoemitirani kapital dodatne troškove emisije. Ponderirani prosječni trošak kapitala raste, pa ponekad

rezultira i nemogućnošću da se dođe do novog kapitala. Zbog toga troškove kapitala treba analizirati po inkrementima povećanja kapitala (ako se radi o

marginalnoj analizi govorimo o marginalnim troškovima kapitala).

8.3. Pojedinačni troškovi kapitala

Svaki trošak kapitala možemo izračunati kao zbroj kamatne stope na ulaganje bez

rizika (Kf) i premije rizika (Kr). Na nerizičnu kamatnu stopu utječu: ponuda i

potražnja za novcem/kapitalom, očekivana inflacija te opći gospodarski uvjeti.

Na premiju rizika utječu: investicijski uvjeti (utrživost/aktivnost tržišta – što je veća

utrživost to je premija rizika manja), uvjeti poslovanja (individualna rizičnost poduzeća

i sistematski rizik njegovih instrumenata financiranja: poslovni i financijski rizik.

Poslovni rizik – varijabilnost profitabilnosti imovine tvrtke koja ovisi o industriji u kojoj

posluje i njenim specifičnostima. Financijski rizik – određen je stupnjem zaduženosti

poduzeća – utječe na varijabilitet profitabilnosti vl.glavnice. što je veći udio financiranja

dugovima veći je varijabilitet prof. glavnice od prof. imovine – pa povećanjem


29

zaduženosti raste rizik) i razina potrebnog financiranja (što je opseg financiranja veći

poduzeće će morati pribjegavati sve skupljim izvorima financiranja, troškovi kapitala

rastu).

8.3.1. Trošak duga

Trošak duga se mjeri kamatnom stopom prema kojoj se plaćaju kamate kreditorima.

Pri tome ne govorimo o nominalnoj (odnosno kuponskoj) kamatnoj stopi, nego o

tržišnoj kamatnoj stopi (Kb). To je, znamo, diskontna stopa koja svodi novčane tokove

od obveznica do dospijeća na tržišnu vrijednost duga. Isto tako, rekli smo da je to

ujedno i interna stopa profitabilnosti dužničkog instrumenata. Najčešće smo ju nazivali

prinos do dospijeća i ona odražava zahtijevani prinos investitora u takve

instrumente. Za neutržive dugove, koji nemaju aktivno tržište, koristi se nominalna

kamatna stopa koja se usklađuje komparacijom.

Izračun prinosa do dospijeća je različit. To praktično znači da ti u zadacima sa troškom

kapitala može doći sve što si do sada naučio o kb (isto tako i ks). Pa ti tako može doći

da izračunaš Gabrijelovom, metodom interne stope, ako je kuponska obveznica ili pak

iz one formule „teti korijen iz N/B0 i sve to -1“, kod obveznica bez kupona ili pak iz one

formule -B0=At * IV, kod anuitetskih. Budi spreman na sve ;)

8.3.2. Trošak povlaštene glavnice

Trošak preferencijalnih dionica se računa kao prinos od dividendi na

preferencijalne dionice. To je zapravo ona formula koju učimo Kp=Dp/Pp. To je,

naravno, moguće izračunati samo onda kada dionice nose fiksne preferencijalne

dividende.

8.3.3. Trošak obične glavnice

Od svih troškova pojedinačnih komponenti kapitala,

trošak obične glavnice je najteže procijeniti. Trošak

kapitala običnih dionica uključuje u razmatranje

dvostruku motiviranost vlasnika dionica: dividende i

povećanje cijene dionice (odnosno kapitalni dobitak).

Upravo iz tog razloga je i izračun troška kapitala složeniji kod dionica nego kod

obveznica.

Dva su temeljna pristupa procjeni troška kapitala od običnih dionica:

1. Model vrednovanja

2. Pristup teorija tržišta kapitala

Obzirom da ova dva modela mogu rezultirati različitim rezultatima, odnosno svaki može

dati neki svoj trošak kapitala, pa se nekada uvodi i treći pristup:

Ko bi reko ;) Mislim da ste

već shvatili da je kod dionica

sve kompliciranije izračunati

nego kod obveznica;).


30

3. Pristup troška duga plus premija rizika

MODEL VREDNOVANJA Najpoznatiji model vrednovanja je Gordonov model. Prednost mu je njegova jednostavnost, ali to je isto tako i njegov problem. Temeljni je problem u tome što je

primjenjiv samo za poduzeća koja isplaćuju dividende, te pretpostavka da one rastu po konstantnoj stopi. Osim toga, osjetljiv je na procjenu stope rasta dividendi, a ne

uključuje rizik pa se preporučuje de se kombinira s drugim pretpostavkama. Ks iz ovog modela računamo onom formulom ks=D1/P0 + g. TEORIJA TRŽIŠTA KAPITALA Kroz financijsku teoriju razvijen je niz jednoindeksnih i višeindeksnih modela prognoze

zahtijevanog prinosa. Zajedno sve te modele nazivamo teorije tržišta kapitala. Nama najpoznatiji, a u teoriji najkorišteniji model je CAPM model, odnosno model procjene

kapitalne imovine. Primjena -koeficijenta – pristup teorije tržišta kapitala CAPM pristup – trošak

običnog kapitala je zahtijevana profitabilnost na ulaganje bez rizika (Kf) uvećana za premiju rizika na tržišni indeks (Km-Kf) pomnoženu s koeficijentom.

TROŠAK DUGA PLUS PREMIJA RIZIKA Ulaganje u dionice rizičnije je od ulaganja u obveznice istog poduzeća. Zato je i

zahtijevani prinos na dionice viši od zahtijevanog prinosa na obveznice. Tako znamo da će trošak kapitala prikupljenog emisijom dionica biti veći od troška kapitala prikupljenog emisijom obveznica. Kako je trošak duga puno lakše izračunati, razvijen

je pristup trošak duga plus premija rizika kojim se procjenjuje trošak glavnice (dionica). ks=kb+kr

Dva su uobičajena načina procjene premije rizika:

a) metoda anketiranja – među institucionalnim investitorima i profesionalnim analitičarima. Jednostavno pitamo stručnjake što misle kolika je premija rizika za određeno ulaganje i onda napravimo neki prosjek njihovih odgovora i eto nam troška

obične glvnice. b) metoda tržišne premije – pronalazi se prosječna premija rizika iz poduzeća s tržišta.

To napravimo tako da uzmemo prinos na tržišni indeks i od njega oduzmemo nerizičnu kamatnu stopu. Ono što nam ostane je premija rizika. To je nešto tipa Km-Kf. APROKSIMACIJA TROŠKA Kako ne postoji jedinstvena mjera troška kapitala od običnih dionica, financijski

analitičari često pokušavaju osmisliti različite aproksimacije. Tu se ističu: prinos od zarada (yz), prinos od dividendi (yd) i ukupan prinos (Rt).

a) Prinos od zarada je pokazatelj profitabilnosti ulaganja u obične dionice. Računa se kao E0/P0, što je točno obrnuto od P/E odnosa. Tako možemo reći i da je P/E odnos svojevrsni pokazatelj zahtijevanog prinosa na dionice.

b) Prinos od dividendi – Prinos od dividendi se često naziva samo prinos ili yield. Računamo ga kao Dt/Pt. Računa se kao odnos stvarno isplaćenih dividendi (D0)

tijekom proteklih 12 mjeseci i tržišne cijene za dionicu. Ovaj pokazatelj je vrlo važan


31

za investitore, pogotovo za one koji imaju značajnu potrebu za tekućim dohotkom.

Prinos od dividendi ne uzima u obzir kapitalni dobitak koji se može ostvariti, pa je zato mjera parcijalnog prinosa. Upravo zato što je mjera parcijalnog prinosa, nije

adekvatan da ga zovemo troškom kapitala. Međutim, to ne znači da ćemo potpuno zanemariti ovaj pokazatelj. Potrebno ga je samo korigirati na način da ga uvećamo za stopu rasta dividendi (g). Na taj način će nam Ks=Yd + g, što je vrlo slično

Gordonovom modelu. Ovo ću vam još objasniti na instrukcijama. c) Ukupan trošak kapitala – Znamo da je Rt=Yd + %ΔP. Ta promjena cijene je

zapravo ništa drugo nego stopa rasta g, pa ovaj model nije ništa drugo nego običan Gordon.

8.3.4. Trošak kapitala nakon poreza

Razne naknade koje plaćamo našim financijerima imaju različite porezne tretmane.

Kamate se izuzimaju iz porezne osnovice, dok se dividende (obične i povlaštene) ne

izuzimaju. To znači da će poduzeće koje plaća kamate na dugove koje ima platiti manje

poreza od identičnog takvog poduzeća koje nema dugova (ono što smo pokazivali na

dva RDG-a). Tako ako poduzeće plati 100 kn kamata, ono će platiti 20 kn manje

poreza, ako je porezna stopa 20%. Tako možemo reći da je teret duga nakon

poreza manji nego teret duga prije poreza. Tako možemo reći i da je trošak duga

nakon poreza (Kd) realno manji nego trošak duga prije poreza (Kb). Nas će naravno

zanimati taj trošak duga nakon poreza, pa ćemo tako reći da je:

kd=kb*(1-sp)

Veći iz same formule i ovoga što smo napisali možemo zaključiti da je osnovna prednost

korištenja dugova u financiranju poduzeća upravo taj porezni zaklon kojega

predstavljaju kamate. Ovo je sve pod pretpostavkom da poduzeće posluje u dovoljnom

plusu da se ima što zakloniti, jer ako poduzeće posluje u minusu, ono ionako ne plaća

porez, pa kamate predstavljaju samo teret.

8.3.5. Trošak novoemitirano kapitala

Do sada smo razmatrali troškove svake pojedine komponente kapitala koje poduzeće

koristi u svom poslovanju. Takvom analizom doći ćemo do zaključka o strukturi kapitala

i koliko poduzeće „košta“ njegov postojeći kapital. To izražavamo ukupnim troškom

kapitala i s tom stopom ćemo diskontirati sve novčane tokove projekata koji se

financiraju iz postojećeg kapitala, odnosno za koje poduzeće ima dovoljno kapitala bez

da se dodatno zadužuje ili bez da izdaje dodatne dionice.

Međutim, poduzeće će nekada provoditi i one projekte za koje je potrebno pribaviti

novi kapital. Ako će to provoditi emisijom novih vrijednosnih papira, znamo da prilikom

izlaska na primarno tržište nastaju određeni troškovi emisije– potpisničke naknade,

troškovi kolaterala, savjetodavne usluge, troškovi distribucije, listanja i administracije.

Stoga poduzeće ne može računati da će primiti ukupan tržišni iznos emitiranog kapitala


32

jer će dio vrijednosti utrošiti na pokriće tih troškova, odnosno iznos novog pribavljenog

kapitala se umanjuje za troškove njegova pribavljanja.

TROŠAK NOVOEMITIRANOG DUGA – prinos do dospijeća se korigira za relativan trošak njegove emisije. Trošak novoemitiranog duga nakon poreza:

)1(1

' tf

kk b

D

(f – jedinični troškovi pribavljanja duga)

Također se može izračunati primjenom prinosa do dospijeća: tržišna vrijednost

novoformiranog duga se umanjuje za ukupne troškove emisije i tako dobiven

trošak se korigira za uštede na porezima. Dugovi obično imaju niže troškove

emisije nego glavnica.

TROŠAK NOVOEMITIRANOG POVLAŠTENOG KAPITALA – ukupno formirani povlašteni kapital korigira se za troškove emisije, pa je trošak

novoemitiranog PK:

FP

Dk

p

p

p

' (F – troškovi emisije PK)

TROŠAK NOVOEMITIRANE POVLAŠTENE OBIČNE GLAVNICE – relativno najviši troškovi emisije:

gFP

Dk s

0

1'

Ako se računa na temelju bete ili trošak plus premija rizika – taj trošak kapitala

treba uvećati za relativni udio troškova emisije u ukupnoj vrijednosti emitiranih

dionica.

8.3.6. Trošak zadržanih zarada

Povećanje vlasničke glavnice ne mora nužno biti provedeno izdavanjem novih dionica.

Glavnica se može povećati i tako da zadržimo određeni dio zarada. Takav način povećanja nazivamo internim povećanjem glavnice. Takvo povećanje ne izaziva nikakve troškove, pa je jeftinije od novoemitiranih običnih dionica i trošak takvog

kapitala je identičan trošku postojećeg običnog kapitala.

8.3.7. Amortizacija

Amortizacija je transformacija imovine iz jednog u drugi oblik. Ona ne mijenja strukturu kapitala poduzeća, pa ne treba zasebno računati trošak kapitala – to ne znači da

amortizacija ne iziskuje troškove kapitala nego odražava činjenicu da trošak kapitala od amortizacije odgovara ponderiranom prosječnom trošku postojećeg kapitala poduzeća (WACC).


33

8.4. Ukupni trošak kapitala

Ukupan kapital poduzeća sastavljen je od različitih komponenti (dionice, pref. dionice,

obveznice, zadužnice…), no niti jedna od tih komponenti ne može predstavljati cijelo

poduzeće. Zato je potrebno izračunati prosječni trošak ukupnog kapitala. Obzirom da

svaka komponenta kapitala može biti različito zastupljena u ukupnom kapitalu,

potrebno je ponderirati troškove kapitala s udjelom određene komponente u ukupnom

kapitalu. Taj prosječni ponderirani trošak kapitala (WACC) možemo

jednostavnije zvati ukupni trošak kapitala.

U zadacima možemo vidjeti kako se računa taj ukupni trošak kapitala. Prvo uzmemo

tržišne vrijednosti svake komponente kapitala. Recimo, imamo ukupno 100 000 kn

kapitala, od toga je 40 000 kn dug, a 60 000 kn glavnica. Udio duga (wi duga ili wD)

biti će jednak 40 000 / 100 000 = 0,4. Nadalje, udio glavnice (ws) biti će jednak 0,6.

Zatim izračunamo trošak svake pojedine stavke kapitala i to:

1. Trošak postojeće glavnice - ks

2. Trošak postojećeg duga – kD=kb(1-sp)

3. Trošak zadržanih zarada - ks

4. Trošak novoemitirane glavnice – kni= kpi/(1-f)

5. Trošak novoemitiranog duga – kD`=kb`/(1-f`) * (1-sp)

Sada kada smo izračunali pondere i trošak kapitala svake pojedine komponente,

jednostavno pomnožimo trošak svake komponente s odgovarajući troškom kapitala te

ih sve zbrojimo i eto nam WACC-a.

WACC= udio duga * trošak duga + udio glavnice * trošak glavnice

kA = WDkD + Wpkp + Wsks + Wzkz

Gdje je kA – ukupan trošak kapitala, a ovo sa p je povlaštena glavnica i z su sadržane

zarade.

8.4.1. Problem utvrđivanja pondera

Vidimo da je prvi korak u izračunu troška kapitala određivanje pondera. Taj korak

ujedno predstavlja i prve probleme, odnosno pitanja na koja treba odgvoriti.

1)Tržišna vs. knjigovodstvena vrijednost – pondere bi trebalo utvrditi na temelju

tržišne vrijednosti, no s druge strane postoji problem dostupnosti tržišnih vrijednosti

sastavnica kapitala (nepostojanje aktivnog tržišta). Kad tržišne vrijednosti nisu

dostupne koristimo knjigovodstvenu vrijednost. Nekada jednostavno ne postoji aktivno

tržište za neki vrijednosni papir. Može se dogoditi da je određena obveznica

jednostavno premalo atraktivna i da ju jednostavno nitko ne želi kupiti. Vrijednost

takve obveznice morati ćemo iskazati računovodstvenom vrijednošću, a ne tržišnom.


34

2) Ciljana (planirana, optimalna) ili stvarna struktura – ako poduzeće vodi

respektabilnu politiku strukture kapitala ono će dinamički usmjeravati svoje dugoročno

financiranje optimalnoj strukturi kapitala. U tom je slučaju bolje temeljiti pondere na

optimalnoj nego stvarnoj strukturi kapitala. Ako je situacija na tržištu takva da

ograničava provođenje politike optimalne strukture, analitičar je prilagođava onoj kojoj

će se morati to određeno razdoblje prikloniti.

Struktura kapitala jednostavno znači koliko imamo koje komponente u kapitalu.

Možemo imati dugove u kapitalu 10%, 50% ili možda 70%. Vječno pitanje koje se

postavlja je koja struktura kapitala je optimalna, odnosno koliko bi poduzeće trebalo

biti zaduženo. E sada, recimo da smo zaključili da je naša optimalna struktura 35%

dug, a 65% glavnica, a naša trenutna situacija je da imamo 40% duga i 60% glavnice.

U tom slučaju ćemo za pondere radije uzeti optimalnu strukturu nego postojeću, jer to

nam je cilj postići. Bez brige, u ispitu će vam uvijek (vjerojatno uvijek ;)) pisati:

Postojeća struktura kapitala smatra se optimalnom, pa ćete jednostavno uzeti tržišne

vrijednosti i odrediti pondere.

8.4.2. Trošak kapitala kao granica investicijskog horizonta

Važnost WACC-a je u tome da je to diskontna stopa koju ćemo učiti u budžetiranju

kapitala. Tu će nam WACC predstavljati donju granicu prihvatljivosti

određenog projekta. Tako će biti prihvaćeni samo oni projekti koji mogu pokriti trošak

kapitala. To su oni projekti koji imaju pozitivnu čistu sadašnju vrijednost, odnosno oni

čija je interna stopa profitabilnosti veća od WACC-a. Bez brige, uskoro učimo što to

znači.

Ako investicijske mogućnosti stavimo na grafikon i svaku predstavimo stupcima čija

je širina određena vrijednošću ulaganja, a visina očekivanom internom stopom

profitabilnosti. WACC se pojavljuje kao kritična točka – crta kojom se odvajaju

prihvatljive od neefikasnih investicijskih mogućnosti. Pa je zato to „horizont“;) Gledaj

graf u knjizi na 862. strani ako ti se gleda ;)

8.4.3. Marginalni i inkrementalni trošak kapitala

MARGINALNI TROŠAK KAPITALA – troškovi kapitala ovise i o veličini potreba za

kapitalom; nakon određenog iznosa, povećanje dugova je moguće samo uz korištenje

skupljeg duga (uz višu kamatnu stopu) – razlog je što i sama struktura imovine

poduzeća predstavlja garanciju za zaduživanje. Troškovi kapitala su rastuća

funkcija povećanja njene strukture kapitala. Rast troškova kapitala se ubrzava

u odnosu na sam porast strukture kapitala (krivulja marginalnog troška kapitala je

krivulja pozitivnog nagiba koja postaje sve strmija).


35

S druge strane, profitabilnost investicija se kontinuirano smanjuje

povećanjem budžeta kapitala – razumljivo s obzirom da poduzeće bira projekte

redoslijedom njihove padajuće efikasnosti.

Tako je stvoren koncept marginalnih troškova koji predstavlja ulogu odsijecanja

efikasnih od neefikasnih projekata: rastući marginalni troškovi i padajuća efikasnost

budžeta se sijeku u određenoj točki volumena budžeta: GRANIČNA TOČKA VELIČINE

INVESTIRANJA, sve do nje projekti imaju efikasnost koja će povećavati sadašnju

vrijednost dionica tvrtke, a nakon nje investiranje nije prihvatljivo.

INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA – činjenica je da s povećanjem kapitala raste

trošak kapitala, no taj se porast ostvaruje po inkrementima povećanja kapitala, a ne

za svako marginalno povećanje. Razlog je taj što se kapital ne može povećavati

marginalnim iznosima. Prema tome inkrementalni trošak kapitala je WACC za

određene slojeve (inkremente) povećanja strukture kapitala poduzeća.

Rastuća je funkcija, jer poduzeće najprije pribjegava najjeftinijim oblicima

financiranja. Ni padajuća profitabilnost nije kontinuirana, jer i investicije iziskuju

znatnija sredstva, pa će se opadanje odvijati po inkrementima, definiranim

investicijskim troškovima projekata – predstavljena je stupcima. Dolazi do

ranijeg odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata.


36

9. BUDŽETIRANJE KAPITALA

Jedna od najzahtjevnijih odluka u financijama je ona o dugoročnim investicijama.

Najviše takvih odluka se ocjenjuje primjenom tehnike budžetiranja kapitala.

Budžetiranje kapitala je postupak donošenja odluka o dugoročnim

investicijama, prvenstveno u realnu poslovnu imovinu. Radi se o odlučivanju

u koji će se dugoročni projekt uložiti, a u koji ne. Postupak budžetiranja kapitala

uključuje prognozu novčanih tokova projekta i ocjenu njihove financijske

učinkovitosti te financijske efikasnosti primjenom kriterija financijskog

odlučivanja ugrađenih u brojne metode budžetiranja kapitala. Bitno je

zapamtiti da je budžetiranje kapitala zapravo postupak donošenja DUGOROČNIH

financijskih odluka poduzeća.

Budžetiranje kapitala razmatra investicijske projekte. Radi se o investicijama u

dugotrajnu (fiksnu) imovinu, kao što su oprema, postrojenja… No, fiksna imovina ne

može sama poslovati, pa je zato potrebno osigurati i kratkotrajnu imovinu, odnosno

permanentnu tekuću imovinu. Budžetiranjem kapitala donosimo odluke o

financijskoj efikasnosti (isplativosti) ulaganja u određeni investicijski projekt. U svrhu

donošenja odluka se koriste razni kriteriji financijskog odlučivanja. Većina tih

kriterija financijskog odlučivanja temelje se na tehnici vremenske vrijednosti novca,

odnosno na tehnici izračunavanja današnje vrijednosti učinaka određene investicije.

Odnosno lijepo ćemo diskontirati na današnju vrijednost sve što ćemo dobiti od

određene investicije.

9.1. Financijske i realne investicije

Investicijom možemo smatrati bilo kakvo ulaganje (uglavnom novčanih sredstava) radi

stjecanja određene ekonomske koristi - uglavnom profita. Te profite uglavnom

nazivamo novčanim tokovima. Ulagati možemo u financijske, realne i neopipljive

investicije.

FINANCIJSKE INVESTICIJE

Financijske investicije podrazumijevaju ulaganje u financijsku imovinu, a to su prije

svega dionice, obveznice i drugi vrijednosni papiri. Zato je značajka financijske imovine

visok stupanj likvidnosti, jer se radi o utrživim vrijednosnim papirima koje je

moguće prodati po očekivanim cijenama. Prinosi od financijske investicije su dividende,

kamate i druge naknade koje se primaju kao tekući dohoci.

Drugo obilježje financijskih investicija je visok stupanj njihove djeljivosti. Ta djeljivost

proizlazi iz činjenice da se vrijednosni papiri uglavnom izdaju u velikom broju

vrijednosno malih pojedinačnih apoena. Stoga je lako kombinirati različite financijske

investicije i kreirati portfelj po želji.


37

Financijske investicije su i potpuno homogene, što znači da su potpuno zamjenjive

jedna za drugu. Kod financijskih investicija je super i to što imaju dokumentiranu

povijest, koja nam pomaže u predviđanju kretanja cijene u budućnosti.

Kvazi –financijske investicije

Za neke imovinske oblike također postoji razvijeno tržište. Iako ti oblici u pravilu nisu

financijska imovina, možemo ih izjednačiti s financijskim investicijama. Radi se o

imovini poput zlata, nekretnina…

REALNE INVESTICIJE

Realne investicije su uglavnom investicije u opipljivu, dodirljivu materijalnu imovinu.

Radi se znači o ulaganjima u tipa stroj za vađenje mlijeka iz kokosa ;) ili u traktor….

Namjena ovih investicija nije u držanju i ostvarivanju određenih prinosa, kao kod

financijskih investicija, nego u produktivnoj upotrebi za obavljanje određenih poslovnih

aktivnosti. Vrijednost takvih investicija često je teže procijeniti, pa je zato i ocjena

njihove efikasnosti složenija nego kod financijskih ulaganja.

Realne investicije imaju nizak stupanj likvidnosti, kada govorimo o likvidnosti kao

o sposobnosti prodaje po očekivanim cijenama. Realna imovina je također manje

djeljiva, odnosno ne možeš samo tako prodati dio stroja za vađenje mlijeka iz kokosa,

nego ga prodaješ cijeloga. I konačno, realna imovina je često nehomogena, odnosno

ne možeš baš zamijeniti stroj za vađenje mlijeka iz kokosa vešmašinom, dizalicom niti

miješalicom. Mislim, možeš probat, ali što ćeš dobiti. Kod financijske imovine to možeš.

Prodaš jednu dionicu i kupiš drugu.

NEOPIPLJIVE INVESTICIJE

Neopipljive, odnosno nedodirljive investicije su ulaganja u neopipljivu imovinu. To

je tipa kupnja patenta, licenci, ali i ulaganja u ljudske potencijale, goodwill i slično.

Radi se o imovini koju mogu posjedovati poduzeća, a neopipljiva je, odnosno

nematerijalna imovina. Dio te nematerijalne imovine će biti realnog karaktera jer

se ponaša kao i realna imovina, a drugi dio je financijska neopipljiva imovina koja ne

spada u proces budžetiranja kapitala. ¸

9.2. Karakteristike projekata

Investicijskim projektom nazivamo dugoročna ulaganja u poduzeće, prvenstveno

u realnu poslovnu imovinu. Tu se može raditi o ulaganjima u nove investicije ili pak

investicije u zamjenu postojeće opreme i druge poslovne imovine koja se upotrebljava

za obavljanje postojećih poslovnih operacija.


38

Novim investicijama će se ulagati u potpuno nove

projekte kojima će se osiguravati potrebne nekretnine

te postrojenja i oprema, kao i neto obrtni kapital.

Najčešće se tu radi o ulaganjima u dugoročni rast i

razvoj poduzeća, jer poduzeće samo dugoročnim

rastom može stabilno maksimizirati vrijednost svojih

dionica (što je sjetimo se cilj poslovanja poduzeća).

Investicije u zamjenu postojećih postrojenja i opreme ili

u zamjenu postojećih nekretnina neophodne su tokom

poslovanja. Jednostavno je potrebno održavati imovinu

ili ju nekada jednostavno zamijeniti. Tipa, kupimo novu

dizalicu da zamijenimo staru.

Kakva god investicija bila, većina tih projekata ima iste

karakteristike:

Dugoročan karakter

Vremenski raskorak između ulaganja i efekta

ulaganja

Međuovisnost investiranja i financiranja

Rizik i neizvjesnost

9.2.1. Dugoročan karakter projekata

Temeljna karakteristika investicijskih projekata je ta da se radi o dugoročnom

vezivanju imovine, bez obzira radilo se tu o ulaganjima u novu ili zamjenu stare

opreme. To znači da će ove investicije karakterizirati niska likvidnost, obzirom da tu

opremu koju kupimo ili zamijenimo ne možemo prijevremenom prodajom pretvoriti u

novac bez velikih gubitaka. Ove projekte također karakterizira i slaba utrživost

imovine. Razlog tome je taj što je ovakva imovina često vrlo visoko specijalizirana,

odnosno ako kupimo stroj za vađenje mlijeka iz kokosa, malo je poduzeća kojima treba

takav stroj. Zbog toga ti projekti dugoročno određuju financijski položaj i poslovanje

poduzeća. Zato je potrebno budžetiranju kapitala pristupiti vrlo oprezno, jer nas kriva

odluka može koštati znatnih gubitaka.

9.2.2. Vremenski raskorak ulaganja i učinaka.

Dugoročan karakter investicijskih ulaganja u realnu poslovnu imovinu poduzeća

karakterizira i vremenski raskorak između nastajanja investicijskih ulaganja i

pritjecanja učinaka ulaganja. Karakteristično je za realnu imovinu da je za nju potrebno

značajno vrijeme da se ona osposobi i počne upotrebljavati. Pogotovo kada se radi o

izgradnji novog pogona ili o naručivanju neke specijalizirane opreme. Tu se još dodaje

vrijeme koje je potrebno da se zaposlenici obuče za rukovanje tom opremom, pa tako

razdoblje investiranja postaje značajan čimbenik efikasnosti projekta.

OBRTNI KAPITAL – vrlo

jednostavno- to je razlika između

kratkotrajne imovine i kratkoročnih

obveza. Znači zanima nas koliko

naša kratkotrajna imovina može

pokriti kratkoročne obveze. To je

uvjet likvidnosti. Bilo bi super i da

nešto te kratkotrajne imovine

ostane. Tu razliku zovemo neto

obrtni kapital i ona je jako važna

jer poduzeću osigurava mogućnost

razvoja i rasta. To je ona imovina

koja će nam pomoći da „preživimo“

razdoblje od trenutka kada smo

odlučili uložiti u određeni novi

proizvod do trenutka kada se taj

proizvod počne uistinu proizvoditi i

prodavati i vraćati čiste novčane

tokove.


39

Razdoblje investiranja je potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita

i novčanih tokova. Kroz to razdoblje poduzeće samo ulaže u projekt koji još ne daje

nikakve povrate. Što je razdoblje investiranja duže, projekt će kasnije stvarati potrebne

novčane tokove. Mi dobro znamo da novac manje vrijedi što kasnije ga dobijemo, pa

će tako i novčani tokovi koji se kasnije ostvaruju imati manju sadašnju vrijednost. Tako

i manje profitabilni projekti, s kraćim razdobljem investiranja mogu biti atraktivniji od

profitabilnijih projekata s predugim razdobljem investiranja.

Kada projekt počne vraćati novce nazivamo efektuiranje. Za vijeka efektuiranja

investicijski projekt stvara profite i novčane tokove. Što je razdoblje efektuiranja

duže i efikasnost projekta će biti veća. No, što su novčani tokovi koje projekt donosi

udaljeniji od sadašnjosti, zbog vremenske vrijednosti novca oni će imati manju

sadašnju vrijednost.

Za financijsku efikasnost projekta važna je i dinamika pritjecanja novčanih

tokova, odnosno njihova vrijednosna rasprostranjenost unutar razdoblja efektuiranja.

Ona je posebno izražena kod uobičajenih struja novčanih tokova investicija kod kojih

su učinci efektuiranja u prvim godinama skromni ili čak negativni. Tu se radi o

konvencionalnim novčanim tokovima koji će rasti kroz vrijeme dok ne dosegnu svoj

maksimum, a onda će početi padati. Tako nam je vrlo bitno što je više moguće skratiti

vrijeme potrebno za dosezanje maksimalnih novčanih tokova. Isto tako efikasnost

projekta će se povećati ako se poveća vrijeme kroz koje će on davati maksimalne

novčane tokove.

9.2.3. Međuovisnost investiranja i financiranja

Da bismo mogli ulagati u određene projekte prvo moramo nabaviti novac. Tako će

ulaganja u realne projekte biti povezana s njihovim financiranjem, ali i s financiranjem

cjelokupnog poslovanja poduzeća. Ovo je posebno izraženo kod dugoročnog

financiranja, zato će svako realno povećanje fiksne i permanentne tekuće

imovine izazvati i potrebu dugoročnog financiranja tog povećanja resursa.

Odnosno, trebat će nam dugoročni krediti kako bi financirali dugoročnu imovinu.

Dugoročno financiranje je pod utjecajem ograničenja financijske okoline, pogotovo

tržišta kapitala. Može se dogoditi situacija da imamo mogućnost investiranja u

profitabilni dugoročni projekt, ali istovremeno na tržištu nema mogućnosti jeftinog

dugoročnog financiranja, odnosno mogućnost profitabilnog dugoročnog investiranja

kapitala ne mora biti usklađena s mogućnostima jeftinog dugoročnog financiranja

poduzeća. . Zato budžetiranje kapitala karakterizira interakcija određivanja potrebnih

investicijskih izdataka i njihovih očekivanih novčanih tokova.

9.2.4. Rizik i neizvjesnost

Obzirom da u investicijskim projektima ulažemo u sadašnjost kako bismo ostvarili

određene efekte u budućnosti, jasno je da je s takvim projektima nužno povezan i


40

određen stupanj rizika i neizvjesnosti da se očekivani efekt analiziranog projekta neće

ostvariti. Tako su rizik i neizvjesnost sastavni dio budžetiranja kapitala. Stupanj rizika

i neizvjesnosti razlikovat će se od projekta do projekta. Tako će recimo kod ulaganja

u zamjenu rizik biti manji nego kada je riječ o novim projektima.

Rizik i neizvjesnost projekta treba uočiti, predvidjeti i kvantificirati. Kvantifikacija rizika

kreće od promatranja individualne rizičnosti projekta te promatra kako se ta

rizičnost uklapa u ukupan rizik poduzeća te kako će investitori reagirati na to.

Portfeljni učinak rizika – nove investicije proizvode učinak diversifikacije pa mogu

smanjiti ukupan rizik operacija poduzeća.

9.3. Financijska efikasnost

Financijska efikasnost projekta određena je veličinom i dinamikom novčanih tokova za

koje se očekuje da će ih se ostvariti u budućnosti. Osim toga, vrlo nam je bitna i njihova

vremenska vrijednost jer znamo da novac kasnije vrijedi manje nego ranije. Da

bismo znali koliko nam točno određeni novčani tok vrijedi danas potrebno je

diskontirati te novčane tokove, a svi znamo da se oni diskontiraju uz određenu

diskontnu stopu. Ta diskontna stopa će uglavnom biti ukupni trošak kapitala

(WACC). Ako ste se u zadacima s troškom kapitala pitali zašto smo to računali, eto

vam odgovora. WACC smo računali da bi mogli budžetirati kapital.

9.3.1. Klasifikacija novčanih tokova projekta

Prema razdoblju u životu projekta novčane tokove možemo podijeliti na razdoblje

investiranja i razdoblje efektuiranja.

Razdoblje investiranja- INVESTICIJSKI TROŠKOVI (I0) – U razdoblju investiranja

nastaju novčani izdatci. Ti izdatci se ulažu za nabavu fiksne imovine, potrebne za

efektuiranje investicijskog projekta te za osiguranje povećanih potreba za neto

obrtnim kapitalom. Vrlo jednostavno, da bi nešto zarađivao, prvo moraš nešto i uložiti.

Razdoblje efektuiranja - TEKUĆI NOVČANI PRIMITCI (Vt) – novčani primitci od

prodaje izrađenih proizvoda/izvršenih usluga, odnosno to je ono što nam projekt

donosi. TEKUĆI NOVČANI IZDATCI– izdatci potrebni za osiguranje nastajanja novčanih

primitaka. Za neometano odvijanje poslovnih procesa unutar projekta treba

kontinuirano ulagati: materijali (ako proizvodiš čavle moraš stalno kupovati željezo ili

što već), energija (ti strojevi rade na neku struju, treba to platiti), drugi proizvodni

inputi, plaće zaposlenih, obveze za usluge u proizvodnji.

ČISTI NOVČANI TOKOVI – Kada lijepo oduzmemo izdatke od primitaka, ono što

nam ostane je čisti novčani tok. Njih dakle možemo prognozirati tako da oduzmemo

prognozirane izdatke od prognoziranih primitaka. Ipak, često će se pri procjeni

novčanih tokova odmah ići u prognozu čistog novčanog toka, a ne da se prvo

prognoziraju primitci i izdatci.


41

Razgraničenje investiranja i efektuiranja – NIJE SVE CRNO I BIJELO- Podjela

između investiranja i efektuiranja ne mora biti tako stroga. Može se dogoditi da u

jednom trenutku još uvijek investiramo, a da je projekt već počeo vraćati novčane

tokove.

Rezidualna vrijednost– Na kraju razdoblja efektuiranja projekta obično ostaje

određena fiksna imovina s određenom likvidacijskom vrijednošću ili mogućnosti

alternativne uporabe. Npr. ako smo uložili u projekt s kokosovim mlijekom, na kraju

projekta ostane taj aparat koji vadi kokosovo mlijeko i njega možemo rasprodati u

dijelovima (likvidacijska vrijednost), a skladište koje smo kupili da bi skladištili kokose

možemo iznajmiti nekome (alternativna upotreba). Ta rezidualna vrijednost je

vrijednost fiksne imovine koja ostaje nakon isteka efektuiranja projekta – tretira se kao

novčani primitak koji će se realizirati prodajom ili korištenjem u poslovne svrhe.

Oslobađanje neto obrtnog kapitala – Prestankom efektuiranja investicije dolazi do

oslobađanja obrtnog kapitala koji je bio vezan u njenim poslovnim operacijama, što

ponovno znači novčane primitke koji se mogu tretirati kao dio rezidualne

vrijednosti. Do oslobađanja dolazi periodično i prije isteka efektuiranja.

9.3.2. Pristupi analizi novčanih tokova

Prije nego donesemo odluku o prihvaćanju određenog projekta, potrebno je prethodno

analizirati investicijske troškove i čiste novčane tokove projekta (isto tako i rezidualnu

vrijednost investicijskog projekta). Tu analizu možemo provesti na dva načina:

1. Analizom originalnih novčanih tokova

2. Analizom diskontiranih novčanih tokova

To je ono što smo radili u zadatcima. Razdoblje povrata smo računali na temelju

originalnih novčanih tokova i tada sam vam i rekao da to nije neki pokazatelj, jer

zanemaruje vremensku vrijednost novca. Tako je temelj financijske analize

upravo DISKONTIRANI NOVČANI TOK. Njega mjerimo tako da svaki novčani tok

svedemo na današnju vrijednost postupkom diskontiranja. Diskontiranje znači da nam

treba određena diskontna stopa. Već smo rekli da ćemo kao diskontnu stopu koristiti

WACC, odnosno trošak kapitala.

9.4. Vrste investicijskih projekata

Investicijske projekte možemo razvrstavati s različitih aspekata. Tako na primjer

možemo govoriti o velikim i malim projektima obzirom na veličinu novčanih tokova.

Projekti mogu biti međusobno vezani i međusobno nevezani. Projekti mogu biti

investicije u prodaju, nabavu, proizvodnju… Uglavnom, ajmo polako vidjeti sve

moguće podjele. ;) Jedva ste dočekali novu podjelu… znam… znam ;)

Projekte možemo klasificirati prema:


42

Aktivnosti na koju se odnose

Opsegu ulaganja

Investicijskom razdoblju

Odnosu investicijskih troškova i učinaka ulaganja

Modelu tekućih novčanih tokova

Odlučivanju o projektu

Ekonomskoj međuovisnosti

Postojeće poslovanje

Model rasta

PROJEKTI PREMA AKTIVNOSTI

Prema ovom kriteriju možemo razlikovati proizvodne projekte, marketinške projekte,

transportne projekte, projekte informatizacije poslovanja, kao i projekte u istraživanje

i razvoj.

Proizvodni projekti se odnose na ulaganja u fiksnu i permanentnu tekuću imovinu

za izradu određenih proizvoda. To mogu biti investicije u zamjenu ili u ekspanziju.

Marketinški projekti se odnose na poboljšanje prodaje i marketing poduzeća. I tu

se može raditi o poboljšanju marketinga na postojećim tržištima ili ulaganje u osvajanje

novih tržišta.

Transportni projekti se odnose na ulaganja u prijevoz roba i ljudi. Tu se naravno ne

misli na ulaganja koja obavljaju transportna poduzeća.

Projekti informatizacije se odnose na ulaganja u informatičku opremu i

programsku podršku njezinog djelovanja.

Istraživanje i razvoj je područje investicijskog ulaganja kod kojeg se javlja najviše

problema prilikom utvrđivanja novčanih tokova. Niko ne zna što će proizaći iz R&D

(research and development), a opet, neka poduzeća jednostavno moraju ulagati u R&D

jer će ih inače konkurencija pomesti. Zamislite da Nokia prestane ulagati u R&D, što bi

se dogodilo?

PROJEKTI PREMA OPSEGU ULAGANJA

Projekti se razlikuju sa stajališta veličine kapitala potrebnog za njegovo izvođenje:

Veliki projekti – zahtijevaju znatna angažiranja kapitala – pa se očekuju znatne buduće koristi. Neuspjeh ima znatne posljedice (ponekad propast poduzeća). Stoga

takve projekte treba detaljno analizirati kroz različite faze. Analiza će imati znatne


43

troškove provođenja, no ti troškovi su marginalni prema očekivanim koristima. U

prijevodu, ako mislimo kupiti 6 novih dizalica za naša gradilišta prvo ćemo dobro ispitati svaku stavku tog projekta.

Mali projekti – Zahtijevaju skromna ulaganja u odnosu na veličinu poduzeća. Ne mogu dati ni tako presudne koristi, a ni posljedice za poduzeće da bi opravdali detaljnu analizu. Kupnja 10 novih lopata nije veliki projekt i jednostavno nema smisla za takvu

odluku provoditi neki komplicirani proces.

PROJEKTI PREMA INVESTICIJSKOM RAZDOBLJU Investicijsko razdoblje je ono razdoblje u kojem nastaju investicijski troškovi, odnosno negativni novčani tokovi. Što je to razdoblje dulje, kasnije će nastupiti razdoblje

efektuiranja, pa tako i kasnije nastupaju pozitivni novčani tokovi. Prema tome možemo razlikovati projekte s dugim i projekte s kratkim razdobljem investiranja.

TIPOVI INVESTICIJSKIH PROJEKATA

Kada gledamo projekte s gledišta odnosa investicijskih troškova i učinaka ulaganja,

govorimo i o tipovima investicijskih projekata. Rekli smo već da investicijska ulaganja,

kao i učinci od investicija mogu nastajati odjednom ili kroz više vremenskih razdoblje.

Znači nekada ćemo morati uložiti novce jednom i projekt će od sljedeće godine početi

vraćati novčane tokove; nekada ćemo morati ulagati kroz više godina, pa će projekt

kasnije početi vraćati novce kroz više godina, ili ćemo pak uložiti novce jednom i

jednom dobiti nazad…. Pođimo vidjeti kakovih to sve projekata ima:

1. PI-PO (Point input – Point output)

1__I__2_____3_____4__V__5

- Jednokratno ulaganje, jednokratni efekti. Karakteristično je za financijske

investicije.

2. CI-PO (Continuous input – Point output)

1__I__2__I__3__I__4__V__5

- Višekratno ulaganje, jednokratni efekti. Karakteristično za realne investicije

(stanogradnja, brodogradnja).

3. PI-CO (Point input – Continuous output)

1__I__2__V__3__V__4__V__5

- Jednokratno ulaganje, višekratni efekti. Često je kod investicija u zamjenu

postrojenja i opreme, fuzije i akvizicije.

4. CI-CO (Continuous input –Continuous output)

1__I__2_I,V_3_I,V_4__V__5

- Višekratno ulaganje, višestruki efekti. Čest je kod realnih projekata kao npr. nove

investicije u novo proizvodno postrojenje.


44

Jasno je da će određeni projekt vraćati novce kroz cijelu godinu, ali kada budžetiramo

kapital sve tokove promatramo kao da su nastali na kraju godine. Jednostavno ne

bi imalo smisla promatrati npr. dobiti ćemo 100 000 kn u 1. mj, pa za 10 dana još 2500

kn…..

MODELI TEKUĆIH NOVČANIH TOKOVA

Prema modelu tekućih novčanih tokova možemo razlikovati projekte s konvencionalnim i projekte s nekonvencionalnim novčanim tokovima. U životnom vijeku projekta prvo

ćemo uložiti neke novce, a onda će ta investicija početi davati plodove (uloži da se množi ;)) ili investicije će prethoditi razdoblju efektuiranja. Konvencionalni novčani tokovi će biti takvi da kreću iz minusa, dok se ulaže i onda projekt počne vraćati

novčane tokove sve do prijelomne točke, kada se novčani tokovi počnu smanjivati.

ODLUČIVANJE O PROJEKTU Da ili ne (znam da nije lako … reci mi sve) – najjednostavniji slučaj u odlučivanju o

projektu je kada se mora donijeti odluka DA ili NE, odnosno kada ocjenjujemo individualnu učinkovitost jednog projekta i gledamo hoćemo li uložiti u taj projekt.

Uglavnom će nam tu presudan biti trošak kapitala ili WACC. Ako projekt može ostvariti profitabilnost (internu stopu profitabilnosti IRR) veću od troška kapitala,

projekt će se prihvatiti, a ako ne, neće. No, odluka nije uvijek tako jednostavna. Uglavnom poduzeće ima priliku uložiti u više različitih projekata, pa će poduzeće morati odlučiti u koji će uložiti. Može se dogoditi i

da su projekti međusobno isključivi, odnosno da prihvaćanje jednog jednostavno znači odbacivanje drugog.

Najsloženija investicijska odluka je kod rangirajućih projekata, kada poduzeće mora izabrati između više projekata iz skupa individualno učinkovitih projekata, odnosno

između projekata od kojih su svi profitabilni. EKONOMSKA MEĐUOVISNOST

S gledišta složenosti investicijskog odlučivanja, projekti mogu biti međusobno neovisni ili međusobno ovisni. Projekti su neovisni onda kada novčani tokovi jednog projekta

uopće ne ovise o novčanim tokovima drugog projekta. Analiza takvih projekata je jednostavnija od one gdje su novčani tokovi međusobno ovisni, odnosno gdje uspjeh jednog projekta ovisi o uspjehu drugog.

a) Neovisni projekti– moraju zadovoljiti 2 uvjeta: 1) mogućnost da se jedan od

njih prihvati, a drugi odbaci; 2) čiste koristi od nekog projekta ne smiju biti pod

utjecajem prihvaćanja ili odbacivanja drugog projekta.

b) Međuovisni projekti – povećava se opseg njihove prethodne analize. Ti se

projekti samo iznimno, kada su tehnički potpuno neodvojivi, mogu tretirati kao jedan,

a u suprotnom se moraju detaljno analizirati sve varijante. Potrebno je razlučiti

pozitivne i negativne učinke projekata na inkrementalne novčane tokove poduzeća.

PREMA POSTOJEĆEM POSLOVANJU


45

Prema postojećem poslovanju moguće je projekte klasificirati na one koji se

poduzimaju radi zamjene postojeće fiksne imovine (postrojenja, opreme, strojeva…) i one koji se poduzimaju radi povećanja postojećih poslovnih operacija. Tako možemo

govoriti o projektima: Zamjene

Ekspanzije Ostali projekti

Investicije u zamjenu postojeće fiksne imovine su povezane s postojećim

poslovanjem, zbog toga je mali stupanj rizika, jer za takve investicije već znamo otprilike što možemo očekivati. Klasifikacija:

1) Zamjena radi održavanja poslovanja – novčani izdaci za zamjenu

istrošene ili uništene proizvodne opreme, nužne ako poduzeće namjerava

nastaviti postojeće poslovanje, dakle potrebno je analizirati hoće li poduzeće

nastaviti postojeću proizvodnju i proizvoditi s istom opremom. Ukoliko je moguće

zamijeniti s naprednijom opremom, analiza će se bazirati na komparativnoj

analizi troškova postojećih i naprednijih postrojenja i opreme.

2) Zamjena radi smanjenja troškova – zamjena postrojenja ili opreme koji

se još uvijek mogu koristiti, ali su zastarjeli. Uglavnom se koristi radi smanjenja

troškova postojećeg poslovanja, kao što su troškovi rada, energije, održavanja

itd.; buduće smanjenje troškova se suočava s veličinom investicijskih troškova u

novu opremu i uštedama koje nastaju likvidacijom stare.

3) Zamjena radi održavanja poslovanja i ekspanzije (zamjena uz

ekspanziju) – radi održavanja postojećeg poslovanja, ali uz povećanje njegova

obujma. Uključivat će analizu troškova kao prethodno, ali i analizu potražnje za

dodatnim proizvodima, analizu konkurencije i slično.

Investicije u ekspanziju (dugoročna povećanja poslovnih operacija poduzeća,

dolazi do povećanja imovine poduzeća – novi investicijski pothvati poduzeća), a mogu biti:

1) Ekspanzija postojećeg poslovanja – ekspanzija postojećih proizvoda ili

tržišta. Ulaže se u povećanje postojeće proizvodnje, uvođenje sličnih proizvoda,

proširenje izlaznih i distributivnih mogućnosti na postojećim tržištima. Ovu

ekspanziju možemo nazvati i horizontalna ekspanzija. Kako bismo procijenili

buduće novčane tokove ovakve ekspanzije, potrebno je provesti ispitivanje

budućih kretanja na tržištu, analizu buduće potražnje i konkurencije.

2) Ekspanzija novog poslovanja – novčani izdatci za osvajanje novih tržišta

ili nove proizvode. Može biti horizontalna (preko proizvodnje novih

komplementarnih proizvoda) i vertikalna (osvajanje prethodnih ili narednih

poslovnih operacija u industriji u kojoj se nalazi). Najsloženiji oblik je osvajanje

tržišta potpuno novim, nepoznatim proizvodima. Visok stupanj nepoznavanja


46

buduće situacije i rizik predviđanja. Za ovakvu ekspanziju provodi se najsloženiji

postupak analize.

Diverzifikacija– ekspanzija u nove proizvode/tržišta ima učinak diverzifikacije,

kojom se smanjuje izloženost poduzeća rizicima samo jedne poslovne aktivnosti.

Znamo svi ono s jajima i istom košarom, pa je tako i u poslovanju bolje prihode

ostvarivati iz više izvora nego samo iz jednog.

Ostale investicije – Poduzeće nekada ulaže u projekte čiji se novčani tokovi teško

mogu odrediti prije nego što se realiziraju, odnosno ne znamo što će biti dok se to ne

dogodi. To su uglavnom investicije u:

1) Istraživanje i razvoj – projekti s visoko špekulativnim očekivanim efektima. Svi

se nadaju da će ulaganjem u istraživanje uspjeti otkriti neki novi proizvod ili smisliti

nešto na čemu će mnogo zaraditi. Pristup će ovisiti o veličini takvog projekta.

Karakterističan je poduzećima koja posluju u industrijama brzih promjena tehnologije

(tipa mobiteli). U takvim industrijama praktički si prisiljen ulagati u istraživanje i razvoj

(zato kažemo da su ove investicije iznuđene) da te ne bi pomela konkurencija, pa će

tako za razliku od poduzeća koja posluju u relativno stabilnim industrijama, u ovakvim

industrijama poduzeća ulagati puno sredstava u R&D.

2) Sigurnost – i ove investicije su iznuđene, jer su uglavnom produkt određenog

zakona kojeg donese Vlada, sindikati ili neko drugi. Tipa zakon ti nalaže da svi

zaposlenici moraju imati šljemove na glavi. Takva investicija nema profitni karakter,

odnosno nećeš ništa zaraditi iz takve investicije, pa ne možemo procijeniti njihove

novčane tokove.

3) Kozmetičke investicije – Ovo su investicije u imidž. Poduzeće kupuje nove

poslovne zgrade, nove aute ili avion za izvršne direktore. Služe za formalno iskazivanje

novčane snage nekog poduzeća, te kao takve nisu neophodne. (čitaj: obično

ku..enje) Ovakve investicije možda i imaju nekakvog utjecaja na povećanje prihoda,

ali to nikako ne možemo izračunati koliko. Analiza će ovisiti o veličini takvog projekta.

MODEL RASTA

Rast ili ekspanzija jedan je od temeljnih preduvjeta opstanka poduzeća. Razlikujemo

interni i eksterni rast. Internim rastom označavamo sve investicije u povećanje

vlastitih poslovnih operacija. Ponekad se interni rast naziva i organski rast. Eksterni

rast označava ulaganja u preuzimanje tuđih poslovnih operacija. On se postiže

različitim pripajanjima, spajanjima na način da preuzeto poduzeće formalno umire, a

preuzimač raste.


47

9.5. Postupak budžetiranja kapitala

Postupak budžetiranja kapitala zahtijeva niz koraka koji se moraju poduzeti u procesu

donošenja odluke o dugoročnom investiranju. Taj proces se sastoji od slijedećih

koraka:

1. Pronalaženje investicijskih oportuniteta

2. Prikupljanje podataka

3. Određivanje novčanih tokova investicijskih oportuniteta

4. Određivanje budžeta kapitala

5. Vrednovanje i donošenje odluke

6. Analiza izvođenja i prilagođavanje

Pronalaženje investicijskih oportuniteta

Ovo je vjerojatno najteži korak u procesu budžetiranja kapitala. Da bi se išta napravilo,

potrebno je prvo imati dobru ideju, a ideja nema baš toliko (barem ne onih dobrih). O

tome kako nastaju i kako se razvijaju ideje nećemo razgovarati na ovom kolegiju, ali

moramo biti svjesni da je ovo prvi korak. Da bismo uopće imali što budžetirati, netko

mora osmisliti neku ideju.

Prikupljanje podataka

Kada imamo ideju, moramo prikupiti sve podatke koje možemo. Podatke koji nam

trebaju možemo naći na raznim mjestima, kao što su računovodstvo i poslovna

statistika, pregledom tržišnih kretanja, pronalaskom raznih financijskih informacija…

Prikupljeni podatci se moraju statistički obraditi kako bismo mogli odrediti distribucije

vjerojatnosti nastanka pojedinog događaja.

Određivanje novčanih tokova

Na temelju prikupljenih podataka određujemo novčane tokove predloženih investicija.

Tek kad definiramo koliki će biti investicijski troškovi (I0), očekivani čisti novčani tokovi

(Vt) i rezidualna vrijednost (ono što ostane od imovine), možemo govoriti o konkretnim

investicijskim projektima o kojima se mogu donositi investicijske odluke.

Određivanje budžeta kapitala

Na temelju informacija koje su dostupne potrebno je predvidjeti kolika su ulaganja

potrebna u projekt. Poduzeće mora razmotriti na koji način može pribaviti kapital

potreban za ulaganje. Na taj način se analizira odnos između investiranja i financiranja,

pa se određuju standardi kojima će se vrednovati projekt.

Vrednovanje i donošenje odluke

Nakon što smo utvrdili koliki će biti novčani tokovi projekta i nakon što smo odredili

koji će se standardi profitabilnosti koristiti, spremna je analitička podloga za

vrednovanje predloženih investicijskih oportuniteta, odnosno mogućih projekata.


48

Odluke se donose na temelju fer vrednovanja. Stvara se ograničen broj projekata koji

su prihvatljivi za poduzeće jer su prošli određene testove. Definitivna odluka donosi se

njihovom međusobnom usporedbom pri rangiranju projekata.

Analiza izvođenja i prilagođavanja

Kao i uvijek u ekonomiji, zadnji korak je analiza i kontrola. Procesom investiranja

potrebno je analizirati da bi se uočili mogući propusti prilikom projektiranja njihovih

novčanih tokova, te ukoliko se uvidi potreba, obaviti određene prilagodbe.

9.6. Važnost budžetiranja kapitala

Dugoročne investicijske odluke uglavnom su vezane uz znatnije kapitalne izdatke. Te

odluke će utjecati na buduće performanse poduzeća i na buduću vrijednost poduzeća,

a samim time i na bogatstvo njegovih vlasnika. Zato se budžetiranju kapitala pridaje

velika važnost.

Ta važnost proizlazi iz više razloga:

Dugoročno usmjeravanje – Budžetiranjem kapitala donosimo odluke koje će se

znatno odraziti na budućnost poduzeća, jer je rezultat tih odluka dugoročna

imobilizacija novca u imovinske oblike niske likvidnosti. Kada kupimo neki stroj,

određenu sumu novaca (likvidna imovina) smo sada pretvorili u dugotrajnu

materijalnu imovinu, što je fiksna i nelikvidna imovina.

Velika vrijednost – vrlo jednostavno, uglavnom se radi o velikim parama, pa je zato

potrebno biti vrlo oprezan

Predviđanje budućnosti – vrlo je važno predvidjeti što će biti u budućnosti, jer će

to odrediti poslovanje poduzeća

Najpogodnije vrijeme – Budžetiranje kapitala uključuje i određivanje najpogodnijeg

vremena za kapitalna ulaganja. Pažljivo izrađeni budžeti kapitala omogućiti će

poduzeću pravovremene investicije.

Upravljanje vrijednošću – Prema svemu navedenom možemo vidjeti da je

budžetiranje kapitala jedan od ključnih instrumenata upravljanja vrijednošću

poduzeća, a samim time dugoročnim upravljanjem vrijednošću njegovih dionica.

9.7. Metode financijskog odlučivanja

Razvojem internog, odnosno upravljačkog pristupa financijama poduzeća, razvijen je

čitav niz specifičnih metoda financijskog odlučivanja. Od toga su dvije temeljne

metode: metoda čiste sadašnje vrijednosti (S0) i metoda Interne stope

profitabilnosti (IRR). Te dvije metode su temeljne u svim postupcima odlučivanja i

ključne su za primjenu ekonomskog koncepta vrijednosti. ***Zato vas i u ispitu

uglavnom traže ova dva kriterija da izračunate. ;)

U procesu financijskog odlučivanja uglavnom imamo više od jedne opcije između kojih

moramo odabrati u koju ćemo uložiti. Zato se često koriste i dodatne metode

odlučivanja osim ovih temeljnih metoda. Zato se često koristi i metoda razdoblja


49

povrata, metoda indeksa profitabilnosti i metoda anuiteta. Znači, ako imamo dva

projekta koji imaju istu čistu sadašnju vrijednost, prihvatiti ćemo onaj s manjim

razdobljem povrata npr.

Da bismo konačno upotpunili alate za donošenje financijskih odluka, razvijene su i

posebne metode financijskog odlučivanja. Te se metode koriste onda kada

moramo rangirati projekte od najatraktivnijeg do najmanje atraktivnog. Radi se o

metodi modificirane interne stope profitabilnosti i metodi diferencijacije.

Nadalje, postoje određene specifične investicijske odluke za koje su razvijene

specifične metode odlučivanja. Tako recimo za ocjenu opravdanosti ulaganja u

zamjenu fiksne imovine koristimo metodu MAPI, a za određivanje najpovoljnijeg

vremena zamjene fiksne imovine metodu diskontiranog novčanog toka.

9.8. Pravila budžetiranja kapitala

Prilikom budžetiranja kapitala koristimo spomenute kriterije financijskog odlučivanja,

od kojih su temeljni ČSV i IRR. Ovdje ćemo obraditi neke kriterije, ali ne redoslijedom

njihove važnosti, nego prema njihovoj jednostavnosti.

9.8.1. Razdoblje povrata (tp)

Razdoblje povrata je najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim

investicijama. On nam govori o broju godina za koliko ćemo vratiti uložena sredstva.

Zanima nas, kada će novčani tokovi (Vt) vratiti investiciju (I0). Nakon tog razdoblja svi

ostali novčani tokovi su zarada za poduzeće. Obzirom da je jako jednostavan, ovaj

kriterij se često koristi u praksi.

pt

t

t IV1

0 I – investicijski troškovi, Vt – ČNT po godinama, tp – razdoblje povrata

IZRAČUN RAZDOBLJA POVRATA

Već smo u zadatcima naučili da je izračun ovog kriterija različit za jednake i za različite

novčane tokove. Kada poduzeće očekuje da će novčani tokovi (Vt) od investicije biti

jednaki kroz razdoblje efektuiranja, situacija je vrlo jednostavna. Jednostavno

podijelimo investicijske troškove (I0) s novčanim tokovima (Vt).

t

pV

It 0

Ako su pak očekivani novčani tokovi različiti, onda je izračun malo kompliciraniji. To

se sjećamo s instrukcija kako smo radili. Otvorili smo kumulativni niz i jednostavno

zbrajali kada ćemo doći do nule. Pogledaj u bilježnicu ako se ne sjećaš ili ako još to

nismo radili, strpi se malo ;).


50

Nekada, ali samo nekada će se za različite novčane tokove uzeti prosječni novčani

tokovi, pa će se razdoblje povrata izračunati pomoću njih kao da su jednaki, ali ovo

stvarno može dovesti do potpuno pogrešnih podataka, pa se ne koristi tako često.

Prosječni godišnji NT = ΣVt /br.god

Upotreba kriterija razdoblja povrata

Ako se sjetimo što je to rizik, onda nam je jasno da je uvijek bolje da se uložena

sredstva što prije vrate. Tako će razdoblje povrata favorizirati one projekte koji prije

vraćaju uložena sredstva. Prag efikasnosti je određen gornjom granicom

prihvatljivog broja godina povrata uloženih sredstava. Neki investitor jednostavno ne

želi uložiti novac u projekte koji se vraćaju dulje od 4 godine.

tp ≤ tz tz – zadani/maksimalno prihvatljiv period povrata

Karakteristike kriterija

- Jednostavnost/likvidnost – temeljna karakteristika razdoblja povrata je jednostavnost izračuna i forsiranje likvidnosti projekta - favoriziraju se projekti koji

brže vraćaju uloženi novac. Zato što je jednostavan može ga upotrijebiti svatko, čak i oni koji nemaju pojma o budžetiranju kapitala.

- Povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću projekta – što je razdoblje povrata kraće viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti i obrnuto; (tp=1/rt). Prosječna godišnja (ili računovodstvena) profitabilnost je r=

Vt/I0. - Zanemarivanje ukupne profitabilnosti projekta, odnosno ne uzima

cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir učinke projekta nakon što se vrate investicijski troškovi;

To je ono što sam vam pokazivao:

God Projekt A Projekt B

0. -100 -100

1. 90 0

2. 50 0

3. 10 180 000

000

Prema kriteriju razdoblja povrata bolji je projekt A, iako sumnjam da bi itko radije u njega uložio .


51

- Ne uzima u račun vremensku vrijednost novca – ne rangira projekte ovisno

o dinamici pritjecanja novčanih tokova, svejedno je da li ČNT pritječu većinom u prvim ili posljednjim godinama, ako projekti imaju ista razdoblja povrata.

Slabosti razdoblja povrata: 1) Nije pravi kriterij financijskog odlučivanja; 2) Forsira

likvidnost i sigurnost naspram ukupne profitabilnosti – svojevrsna je mjera ocjene rizika

i predstavlja izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja investicijskih troškova; 3) Ne

uključuje standarde profitabilnosti.

9.8.2. Diskontirano razdoblje povrata (dtp)

Diskontirano razdoblje povrata zapravo je varijanta razdoblja povrata koja pokušava

ukloniti problem zanemarivanja vremenske vrijednosti novca. Ono mjeri za koliko će

nam se vratiti novci ako u obzir uzimamo diskontirane novčane tokove (Vt*II).

Formula mu je:

t

t

t

tk

VIp

)1(

1

1

Izračun diskontiranog razdoblja povrata

Izračun je isti kao i kod razdoblja povrata, s time da se u obzir uzimaju diskontirani

novčani tokovi, a ne originalni. Znači prvo moramo diskontirati novčane tokove. I za

jednake i za različite novčane tokove ćemo ovo na isti način napraviti. Otvoriti ćemo

novi stupac II tablice za trošak kapitala koji nam je zadan i ispisati ćemo brojeve iz

tablica. Zatim ćemo pomnožiti svaki originalni novčani tok s njegovim faktorom i dobiti

ćemo diskontirane novčane tokove. Dalje radimo isto. Otvaramo kumulativni

niz….Imaš bilježnicu pa gledaj ;)

Upotreba kriterija:

Rangiranje projekta – i ovdje se zahtjeva što brže vraćanje uloženih sredstava

kroz diskontirane novčane tokove;

Prag efikasnosti – određen je gornjom granicom prihvatljivog broja godina vraćanja investicijskih troškova, koju određuje investitor

Dodatni kriterij – Vraćanje investicijskih troškova zajedno s pokrićem troška kapitala u vremenu efektuiranja. Odnosno postoji dodatni prag prihvatljivosti –

osim troškova investicije pokrivaju se i troškovi kapitala.

Karakteristike kriterija:


52

Uzima u obzir vremensku vrijednost novca

Ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir efekte

projekata nakon vraćanja investicijskih troškova s troškom kapitala;

zanemaruje ukupnu profitabilnost

Favoriziranje projekata s kraćim vremenom vraćanja investicijskih

troškova - likvidnost – favoriziraju se projekti koji brže vraćaju troškove. To

je svojevrsna metoda ocjene rizika i izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja

investicijskih troškova. (NT koji se očekuju dalje u budućnosti su rizičniji)

9.8.3. Čista sadašnja vrijednost (S0)

Čista sadašnja vrijednost (net present value –NPV) temeljni je kriterij financijskog

odlučivanja, pa se tako i metoda čiste sadašnje vrijednosti može smatrati temeljnom

metodom investicijskog odlučivanja.

Već nam sam naziv kaže o čemu se tu radi. Riječ neto ili čista govori o tome da ćemo

oduzeti negativne novčane tokove od pozitivnih. Postoji i takozvana čista vrijednost

(ne sadašnja), koja je jednostavno zbroj svega što smo zaradili – sve što smo uložili.

Sadašnja označava da ćemo sve efekte od investicije svesti na današnju vrijednost,

odnosno da ćemo u razmatranje uzeti i vremensku vrijednost novca. To ćemo,

naravno, napraviti tehnikom diskontiranja gdje ćemo za diskontnu stopu uzeti WACC.

U zadatcima će vam uvijek ovaj trošak kapitala biti zadan. Tako možemo definirati i

formulu za ČSV:

IIIVIk

VS t

k

T

t

t

T

tt

t

11

0)1(

IZRAČUNAVANJE ČISTE SADAŠNJE VRIJEDNOSTI

Tri su koraka u izračunu čiste sadašnje vrijednosti:

1. Izračunati sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih tokova u vijeku

efektuiranja, znači lijepo otvoriti stupac II tablice, pa pomnožiti svaki Vt s

odgovarajućim brojem

2. Sumiranje diskontiranih novčanih tokova u cijelom vijeku efektuiranja, odnosno

jednostavno zbrojiti sve novčane tokove

3. Čistu sadašnju vrijednost dobivamo tako da od zbrojenih novčanih tokova

oduzmemo investicijske troškove (I0)

*** Jednostavno zbrojimo cijeli stupac od nulte (0.) godine do kraja i ono što dobijemo

je rezultat. Drže mi je da ovako radite, jer tako neće biti pitanja kada budu negativni

novčani tokovi i nakon 0. godine.


53

Kod jednakih novčanih tokova situacija je puno lakša, jer možemo koristiti IV tablice,

pa ćemo jednostavno ubaciti sve u formulu S0=Vt*IV – I0

UPOTREBA KRITERIJA

Prema ovom kriteriju investicijski projekt je bolji što ima veću čistu sadašnju vrijednost.

Ovaj kriterij je usklađen s temeljnim ciljem poslovanja poduzeća, a to je

maksimalizacija bogatstva njegovih vlasnika. Pozitivna ČSV će povećati vrijednost

poduzeća, pa će nam upravo to i biti kriterij efikasnosti – ČSV mora biti veća od

0 da bi projekt bio efikasan.

S0≥0.

Treba li poduzeće prihvatiti projekt gdje je S0=0? Ovakav projekt ne povećava

vrijednost poduzeća, ali ga niti ne smanjuje. Zato je nekada uputno prihvatiti ovakve

projekte kako bi se sačuvala sadašnja vrijednost slobodnih sredstava.

Ako koristimo ČSV za rangiranje projekata, uzeti ćemo onaj projekt koji ima najveću

ČSV.

KARAKTERISTIKE KRITERIJA

Temeljna karakteristika ovog kriterija je ta što koristi trošak kapitala (WACC,

odnosno k s kojim diskontiramo) kako bi se izračunala sadašnja vrijednost budućih

novčanih tokova.

Osim toga, vrlo važno je to što kriterij sagledava cjelokupni projekt, pa je na taj način

čista sadašnja vrijednost usklađena s osnovnim ciljem poslovanja poduzeća –

maksimalizacija bogatstva vlasnika. Upravo zbog ove usklađenosti je čista sadašnja

vrijednost temeljni kriterij financijskog odlučivanja.

Veličina čiste sadašnje vrijednosti izrazito je osjetljiva na iznos kamatne stope

kojom se diskontiraju novčani tokovi, odnosno na WACC. Uzmemo li veću stopu,

dobiti ćemo manju čistu sadašnju vrijednost i obrnuto. To nam samo ukazuje na

važnost što boljeg izračuna WACC-a.

Također je vrlo bitna i dinamika novčanih tokova. Nije nam isto ostvaruje li se

većina novčanih tokova na kraju ili na početku razdoblja. Veću ČSV će imati oni projekti

koji više novčanih tokova ostvaruju na početku, nego oni koji više ostvaruju na kraju.

God Projekt A Projekt B

0 -100 -100

1 90 20


54

2 50 50

3 20 90

Tako će između ova dva projekta, koji imaju istu čistu vrijednost (ne sadašnju) i koji

imaju iste prosječne novčane tokove, veću ČSV imati projekt A, jer mu se novčani

tokovi ostvaruju prije. Ako ne vjeruješ, uzmi i računaj.

Svi projekti koji u izračun uzimaju vremensku vrijednost novca su osjetljivi na

problem pristranosti. Objašnjavao sam vam kako se računa WACC i koliko tu sve

ima prostora za pogriješiti. Svaka komponenta u WACC-u je bila rezultat neke procjene

(npr. očekivana inflacija). Tako će jedan analitičar možda izračunati WACC 10%, a

drugi 12%. Neki projekt po jednoj stopi može dati pozitivnu ČSV, a po drugoj negativnu

ČSV.

U svakom slučaju, iako je temeljni kriterij financijskog odlučivanja, ni čista sadašnja

vrijednost nije savršena, jer jako ovisi o procijenjenoj diskontnoj stopi.

9.8.4. Interna stopa profitabilnosti (IRR)

Interna stopa profitabilnosti je ona stopa za koju je čista sadašnja vrijednost

jednaka 0. Ovo je drugi temeljni kriterij financijskog odlučivanja. Kada bismo

diskontirali novčane tokove s IRR, njihov zbroj bi bio točno jednak investicijskim

troškovima. Matematički to možemo zapisati ovako:

t

tT

t R

VI

)1(1

R – interna stopa profitabilnosti (IRR)

Znači, za razliku od ČSV, ovdje je diskontna stopa to što tražimo, a ČSV nam je 0.

IZRAČUN INTERNE STOPE PROFITABILNOSTI

I evo nas na tom strašnom dijelu gradiva. Ovo će vam SIGURNO doći u zadacima da

izračunate i taj zadatak će vam u pravilu oduzeti najviše vremena na ispitu, ali vidjeti

ćete da nije to ništa strašno.

U čemu je problem? Iako imamo formulu za izračun, kod RAZLIČITIH NOVČANIH

tokova nam ona ništa ne znači, jer moramo jednostavno pogađati stope i pokušati

pogoditi neku stopu za koju je S0=0. To se, naravno, neće dogoditi da pogodimo neku

cijelu stopu (osim ako se smiluju i daju vam nešto lakše;)), ali zato ćemo mi pronaći

jednu stopu za koju je S0>0 i jednu za koju je S0<0, pa ćemo sve to lijepo

INTERPOLIRATI.


55

Ovaj proces pogađanja, ili postupak interacije može trajati u nedogled ako imamo

neku veliku internu stopu profitabilnosti i stalno promašujemo. Ali, zato su tu neke

stvari koje će nam pomoći da što prije dođemo do rješenja. SVE PIŠE U BILJEŽNICI-

ono kad gledamo S0 i koliko padamo po postotku…

Kada napokon nađemo jednu stopu za koju je S0>0 i susjednu stopu za koju je S0<0,

jednostavno ćemo interpolirati tako da nam je X=0, X1- jedna veća od 0, a X2- jedna

manja od 0 (pazi s minusima ovdje). Y će biti ?, a Y1 i Y2 stope za koje smo dobili te

S0.

Kod JEDNAKIH NOVČANIH TOKOVA situacija je puno jednostavnija. Za izračun

ćemo se poslužiti IV tablicama i jednostavno ćemo uvrstiti u formulu:

t

T

RV

IIV (T – vijek efektuiranja, I/V – vrijednost koju tražimo u IV fin. tablicama)

Jednostavno ćemo potražiti u tablicama broj koji dobijemo, i interpolirati ako ga ne

nađemo između jednog većeg i jednog manjeg.

Ovakav izračun jednakih novčanih tokova nam može poslužiti i kao

APROKSIMACIJA, da vidimo od prilike gdje gađamo kod različitih novčanih

tokova. Ako uzmemo prosječne novčane tokove projekta s različitim novčanim

tokovima i za njega izračunamo IRR kao da se radi o jednakim novčanim tokovima,

izračunati IRR nam može pomoći oko zaključka gdje će od prilike biti IRR s različitim

novčanim tokovima. Moramo samo pogledati distribuciju novčanih tokova.

Ako su novčani tokovi podjednako raspoređeni kroz godine, IRR za različite biti će

sličan IRR za prosječne novčane tokove.

Ako se više novaca ostvaruje u početku, to nam je bolja situacija, pa će i IRR za različite

novčane tokove u tom slučaju biti veći od IRR za prosječne.

Ako se više novaca ostvaruje u kasnijim godinama, to nam je lošije, pa će IRR za

različite novčane tokove biti manji od onog za prosječne.

UPOTREBA KRITERIJA

Projekt je bolji što mi je veća interna stopa profitabilnosti. Tako će se između dva

projekta odabrati onaj koji ima veći internu stopu profitabilnosti. Tako dakle možemo

iskoristiti internu stopu profitabilnosti za rangiranje projekata.

Isto tako IRR nam može koristiti i kao prag efikasnosti projekta. Efikasan će biti samo

onaj projekt koji ima IRR veću od WACC. Možemo reći da je uvjet efikasnosti projekta

prema internoj stopi profitabilnosti IRR≥WACC



56

Interna stopa profitabilnosti je očekivana profitabilnost projekta tijekom njegovog

efektuiranja. Dobro je to što interna stopa profitabilnosti kao i ČSV uzima u obzir cijeli

vijek efektuiranja projekta.

Povezanost s kriterijem čiste sadašnje vrijednosti- IRR je povezana sa ČSV.

Investicijski projekti koji imaju pozitivnu ČSV imati će i IRR veći od WACC. To je ona

formula

S0 > 0 ; IRR > WACC; Pi > 1

Iako su slični ovi kriteriji, ne smijemo ih poistovjećivati, jer ČSV pokazuje veličinu

očekivanih promjena vrijednosti ukupnog broja običnih dionica tvrtke u odnosu na

njegovu tekuću vrijednost, dok IRR pokazuje očekivanu profitabilnost jediničnog

ulaganja u određeni projekt. IRR ukazuje na smjer očekivane promjene bogatstva

dioničara, ali ne i veličinu te promjene. Stoga se projekti putem ove dvije metode mogu

različito rangirati.

9.8.5. Indeks profitabilnosti (Pi)

Indeks profitabilnosti je dodatni kriterij (znači ne temeljni) za poboljšanje

investicijskog odlučivanja. Radi se zapravo o izvedenici iz čiste sadašnje vrijednosti.

Indeks profitabilnosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala.

Za razliku od ČSV gdje smo oduzimali I0 od zbroja diskontiranih novčanih tokova, ovdje

ćemo jednostavno podijeliti ta dva broja.

I

k

V

PI

T

tt

t

1 )1(

IZRAČUN INDEKSA PROFITABILNOSTI

Pi računamo skoro pa isto kao i ČSV. Prvo diskontiramo novčane tokove tako da ih

pomnožimo s drugim tablicama (kod različitih novčanih tokova). Na kraju zbrojimo sve

Vt i podijelimo ih s I0. Samo pazimo kod onih projekata gdje u 1. godini imamo minus.

Kod jednakih novčanih tokova je sve jednostavnije, jer ćemo iskoristiti IV tablice:

Pi= (Vt IVkt / I).

UPOTREBA KRITERIJA

Jasno nam je da ćemo uzeti onaj projekt koji ima veći Pi, pa ćemo na taj način i

rangirati projekte. Prag efikasnosti nam je ovdje 1, odnosno Pi mora biti veći ili jednak

1 da bi projekt bio efikasan.


57


Kriterij indeksa profitabilnosti povezan je s kriterijem ČSV. Isto iz formule znamo

da ako je S0> od 0 onda je Pi > 1. I obratno je tako.

Ovaj kriterij se koristi radi poboljšanja investicijskih odluka. Iako je on inferioran u

odnosu na ČSV jer nam ne pokazuje točno koliko se povećalo bogatstvo, on može

poboljšati investicijsku odluku. On nam pomaže da bismo između projekata iste

sadašnje vrijednosti odabrali bolji (onaj s većim Pi).

9.8.6. Odnos koristi i žrtava

Odnos sadašnje vrijednosti budućih novčanih primitaka sa sadašnjom vrijednošću

budućih tekućih novčanih izdataka u cijelom vijeku efektuiranja uvećanom za

investicijske troškove.

Ik

I

k

P

B

t

tc

T

tt

tc

C

)1(

)1(1 cPt – godišnji novčani primici, cIt – godišnji novčani izdaci

Taj odnos dopunjuje PI – Između projekata s jednakim ili sličnim PI izabire se onaj

s manjim tekućim investicijskim izdacima, tj. bira manje kapitalno intenzivne

projekte koji u budućnosti izazivaju manje tekuće novčane izdatke

9.8.7. Kriterij anuiteta

Kriterij anuiteta je pomoćno sredstvo za donošenje investicijskih odluka,

izvedenica ČSV-a. Koristi i žrtve ne sagleda u njihovoj ukupnoj sadašnjoj vrijednosti,

nego u prosječnim godišnjim iznosima. Svi novčani iznosi se svode na prosječnu

godišnju veličinu anuitetskim faktorom. Uspoređuje prosječne godišnje čiste novčane

tokove s prosječnim godišnjim investicijskim troškovima. a = VkT

IZRAČUN

Pomoću anuitetskog faktora (V. tablice) koji se primjenjuje na sadašnju vrijednost

ukupnih novčanih iznos. Anuitet investiranog iznosa: inv. troškovi pomnoženi s

anuitetskim faktorom Ai = I * a

Anuitet čistih novčanih tokova: utvrđuje se zbroj sadašnjih vrijednosti ČNT te se

množi s anuitetskim faktorom:

T

tt

tv

k

VaA

1 )1(; ukoliko su novčani tokovi konstantni


58

za anuitet se uzima njihov originalni godišnji iznos Av = Vt (jer je faktor diskontiranja

jednakih periodičnih iznosa upravo recipročan anuitetskom faktoru pa se oni poništavaju)

- Rangiranje projekata – Maksimalizacija razlike između anuiteta ČNT i anuiteta

investicijskog troška;

- Prag efikasnosti – odnos anuiteta čistih novčanih tokova i anuiteta investicijskih

troškova Av ≥ Ai

- anuiteti primitaka i izdataka – izračunavaju se anuitet primitaka i anuitet ukupnih

godišnjih izdataka kojeg čine anuitet tekućih godišnjih izdataka i anuitet investicijskih

troškova


-Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak

kapitala; osjetljiv na izbor diskontne stope, pogodan je za specifične investicijske

odluke;

- Povezan je s S0, tj. kada je S0>0 tada je Av>Ai; i obrnuto. No ČSV povezuje veličinu

očekivane promjene vrijednosti dionica tvrtke u odnosu na njihovu tekuću vrijednost,

dok anuitetska metoda to povećanje vrijednosti svodi na prosječnu godišnju razinu

kroz vijek efektuiranja projekta. Dakle može doći do različitog rangiranja korištenjem

ove dvije metode.

9.9. Izbor optimalnog projekta

Do sada smo naučili kakvih sve kriterija financijskog odlučivanja imamo, a sada ćemo

te kriterije i primijeniti da bismo odabrali optimalni projekt.

9.9.1. Tipovi investicijskih odluka

Odluka DA ili NE- najjednostavnija je investicijska odluka - prihvatiti ili ne prihvatiti projekt. Dovoljno je ocijeniti individualnu efikasnost projekata.

Komplicira se ako je pred donositeljem odluke više projekata – potreba uspoređivanja financijske efikasnosti različitih projekata i problem njihove

međusobne usporedivosti. Više projekata je potrebno rangirati prema efikasnosti korištenjem kriterija financijskog odlučivanja. Znači nije problem ako imamo jedan projekt- ako je S0<0 nećemo uložiti i to je to, ali kada imamo više od jednog

projekta, treba rangirati projekte i odabrati onaj u koji ćemo uložiti. Međusobno isključivi projekti – isto tako najjednostavniji slučaj kod rangiranja

je kada su projekti nevezani/međusobno isključivi, odnosno kada izbor jednog projekta ujedno znači i odbacivanje drugih. Radi se o stvarnoj isključivosti, a ne o tome da poduzeće nema dovoljno novaca da uloži u više projekata.

Kombinacija projekata – Najsloženiji je tip odlučivanja. U tom je slučaju potrebno izvršiti rangiranje investicijskih projekata koji mogu biti vezani ili neovisni


59

ili kada treba izabrati njihovu najpovoljniju kombinaciju, u slučaju da projekti nisu

međusobno isključivi.

9.9.2. Ocjena individualne efikasnosti projekta

Ova ocjena nam omogućuje donošenje investicijskih odluka tipa DA ili NE. Odvija se

primjenom pojedinih kriterija financijskog odlučivanja. Razdoblje povrata ne razmatra

sve financijske učinke pa ga nećemo niti koristiti, ali taj kriterij treba shvatiti kao

dodatni – za ocjenu stupnja rizičnosti. Sve 4 metode imaju identičan prag individualne

financijske efikasnosti.

Ocjena

efikasnosti ČSV IRR PI

Kriterij

anuiteta

Nije efikasan S0<0 R<k PI<1 Av<Ai

Granična S0=0 R=k PI=1 Av=Ai

Efikasan S0>0 R>k PI>1 Av>Ai

9.9.3. Rangiranje projekata

Vidjeli smo da će svi kriteriji (ČSV, IRR i Pi) dati isti odgovor na to je li određeni projekt

efikasan. Problem je u tome što će oni možda drugačije rangirati projekte. Ako gledamo

recimo tri projekta, sva tri kriterija mogu pokazati da su sva tri projekta efikasna, ali Pi

će možda reći da je najbolji projekt 1, dok će istovremeno ČSV reći da je najbolji

projekt 2. Mogu se izdvojiti 3 tipična slučaja različitih rangiranja:

1.) Različite veličine projekata – Kada govorimo o veličini projekta, govorimo zapravo o potrebnim ulaganjima u taj projekt. Znatnije razlike u veličini

investicijskih troškova mogu dovesti do različitog rangiranja. Imamo tipa jedan projekt u kojeg treba uložiti 100 kn i dat će za godinu dana 1000 kn, a drugi

projekt treba uložiti 12 000 kn i dat će za godinu dana 18 000 kn. Prema ČSV će biti bolji drugi, a prema Pi drugi.

2.) Različit vijek efektuiranja – može se promatrati izolirano ako se uzmu

jednaki investicijski troškovi. 3.) Razlike u veličini i dinamici novčanih tokova – izolirano se promatraju ako

se uzme jednak vijek i jednaki investicijski troškovi.

9.9.4. Međusobno isključivi projekti

Rješenje konflikta rangiranja ovisi o tipu odluke koju donosi poduzeće – da li se izabire

jedan projekt ili njihova optimalna kombinacija. Pitanje je dakle, moramo li od recimo


60

4 ponuđena projekta odabrati samo jedan (pri čemu su oni međusobno isključivi) ili

kombinaciju više projekata?

Stvarna isključivost (investicijska, fizička, lokacijska i ekološka) znači da se iz nekog

realnog razloga, koji nije nedostatak novaca ne mogu provesti dva projekta, nego se

mora odabrati jedan. Financijska ograničenost financijskih sredstava znači da

poduzeće jednostavno nema novaca ulagati u više od jednog projekta.

Kada se biraju MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI, GDJE NEMA RAZLIKA U

VREMENU EFEKTUIRANJA, DOMINIRA ČSV: u slučajevima različite veličine

projekta ili kod razlike u veličini i dinamici novčanih tokova bira se projekt koji ima

najveću ČSV. Znači ako imamo isključive projekte sa istim vremenom efektuiranja, tipa

5 godina, a različitih veličina (različita ulaganja) ili različitih dinamika novčanih tokova,

uzeti ćemo onaj koji nam nosi veću ČSV.

Ako VIJEK EFEKTUIRANJA NIJE JEDNAK, a radi se o isključivim projektima ne

možemo reći da je ČSV dominantna. Problem je u tome što nije jednostavno odgovoriti

koji od projekata najviše povećava vrijednost običnih dionica tvrtke kroz neko vrijeme,

a na to pitanje ne daju odgovor niti IRR niti Pi. Rješenje treba tražiti u

IZJEDNAČAVANJU PROJEKATA, tj. novčanih tokova i to:

1) U JEDINICI VREMENA – anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost u jedinici

vremena – godini dana, stoga je logično novčane tokove različitog vijeka efektuiranja

izjednačiti u jedinici vremena kriterijem anuiteta – ekvivalentni godišnji anuiteti

(EAA). ČSV se razbija na prosječne godišnje anuitete, bira se projekt s većim.

2) U CIJELOM VREMENU – Tako da se ranije primljeni novčani tokovi reinvestiraju do

vremena isteka efektuiranja projekta s duljim vijekom efektuiranja. Znači ako jedan

projekt traje 3 god, a drugi 5, pretpostavimo da ćemo uložiti sve što dobijemo od ovog

kraćeg na još dvije godine. To se radi tako da se utvrđuje ČSV kroz ČNT narasle za

oportunitetne troškove ili izračunavanjem modificirane IRR:

a) Čista sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova – Sadašnja vrijednost

oportunitetnih troškova manje investicijski troškovi. Pritom su oportunitetni troškovi

čisti novčani tokovi projekata ukamaćeni prijenosom troška kapitala na najdulji vijek

efektuiranja (novčani tokovi se svode na konačnu vrijednost, pa odatle na sadašnju

vrijednost).

b) Modificirana interna stopa profitabilnosti (MIRR) – varijanta IRR u koju je

ugrađena implicitna pretpostavka ČSV da se reinvestiranje primljenih čistih novčanih

tokova vrši uz troškove kapitala tvrtke. Stoga se najprije računa konačna vrijednost

ČNT uz troškove kapitala tvrtke na temelju koje se izračunava MIRR.

Interna stopa profitabilnosti računata temeljem oportunitetnih troškova. Dominacija

ČSV.


61

I(1 + M)T= ΣVt (1+k)T-t

3) U KRAĆEM VREMENU – svođenje duljeg vremena efektuiranja na kraće. Pritom se

analiziraju samo novčani troškovi u kraćem vremenu efektuiranja. Sposobnost duljeg

efektuiranja iskazana je procjenom rezidualne vrijednosti.

ZA RANGIRANJE PROJEKATA BOLJE JE KORISTITI RELATIVNE MJERE, IRR

I PI, JER BOLJE VODE MAKSIMALIZACIJI ČSV BUDŽETA OD SAME ČSV.

9.9.5. SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI:

Čista sadašnja vrijednost je kriterij koji je najbolje usklađen s temeljnim ciljem

poduzeća, a to je maksimalizacija vrijednosti njegovih dionica. Ovo pogotovo vrijedi

kada se radi o međusobno isključivim projektima, pa ČSV ima prednost ako se radi

o međusobno isključivim projektima, jer omogućuje maksimalnu vrijednost

običnih dionica. IRR je bolja kod izbora optimalne kombinacije projekata (jer

ona maksimalizira ČSV ukupnog budžeta kapitala). Dva su osnovna pitanja u vezi IRR:

reinvestiranje ostvarenih novčanih tokova i situacije u kojima postoji više IRR.

1) Pretpostavka reinvestiranja novčanih tokova projekata:

ČSV diskontira buduće novčane tokove uz trošak kapitala – dakle implicitno je

ugrađeno da će se budući novčani tokovi reinvestirati uz profitabilnost koja

odgovara kA (WACC). IRR računa stopu koja buduće novčane tokove svodi na visinu

investicijskog troška – implicitno se pretpostavlja da će se u budućnosti novčani tokovi

moći reinvestirati po toj stopi, a ne po WACC. Pretpostavka reinvestiranja po stopi

troška kapitala je REALNIJA od pretpostavke reinvestiranja po IRR, jer će poduzeće

investirati upravo onda kada može pokriti trošak kapitala.

Kada postoje razlike u razdoblju efektuiranja – metodom EAA se pretpostavlja

reinvestiranje uz IRR, a metodom MIRR se pretpostavlja reinvestiranje uz trošak

kapitala – postoji isti konflikt kao kod ČSV i IRR. Najbolje razrješenje je predviđanje

stvarnih mogućnosti reinvestiranja novčanih tokova projekata, tako se izbjegavaju

greške pretpostavki reinvestiranja. Predviđanje ponekad nije moguće pa će se tada

opet pretpostaviti reinvestiranje uz WACC, a ne po IRR.

Uglavnom, radi se o tome da kako god okreneš, uvijek se pretpostavlja da će se novac

koji se zaradi kroz projekt ponovno investirati negdje. E sada, pitanje je po kojoj stopi

će se to moći napraviti u budućnosti. Obzirom da se radi o nečemu neizvjesnom, niti


62

jedan odgovor nije najtočniji, ali je bolje pretpostaviti da će se nešto reinvestirati uz

stopu WACC nego uz stopu IRR.

2) Više IRR – Ova situacija se može pojaviti kod nekonvencionalnih novčanih

tokova projekata – atipični novčani tokovi. To je tipa u situaciji kada recimo

u trećoj godini novčani tok bude negativan, jer je potrebno recimo zamijeniti neki

bitan dio stroja kojeg smo kupili. U tom slučaju projekt će imati dvije IRR (dvije

točke u kojima je ČSV=0). Ako podižemo trošak kapitala, ČSV je prvo negativna,

zatim postupno raste do nule i dalje do maksimalne vrijednosti i onda ponovno

opada do nule i dalje.

Protegnuti prinos – Kada postoji više IRR ne znači da je jedna od njih ona prava.

Da bi se dobila prava stopa, potrebno je nekonvencionalne novčane tokove

pretvoriti u konvencionalne. Za to se koristi postupak koji se zove protegnuti

prinos. Postupak se provodi tako da se diskontira negativni ČNT na vrijednost koju

bi imao godinu prije u kojoj se ostvaruje pozitivan NT. Diskontira se uz trošak

kapitala. Tako diskontirani negativni NT se oduzima od pozitivnog NT prethodnog

razdoblja čime projekt dobiva konvencionalni tok koji se proteže kroz godine

nastajanja pozitivnih NT i na temelju kojeg se računa IRR svođenjem na

investicijske troškove.

9.9.6. ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST VS. INDEKS PROFITABILNOSTI

Razlika je što ČSV promatra apsolutnu veličinu kontribucije projekta povećanju

vrijednosti dionica poduzeća (apsolutna efikasnost), dok PI promatra profitabilnost

sadašnje vrijednosti novčanih tokova projekta na jedinicu u njih uloženih sredstava

(relativna efikasnost).

Pi i ČSV će različito rangirati projekte samo onda kada se radi o projektima različitih

večličina. Kada se radi o rangiranju projekata različite veličine PI će se prikloniti

kriteriju rangiranja po IRR. Kada je riječ o međusobno isključivim projektima

dominirat će ČSV, pa PI samo upućuje na postojanje konflikta. Odnosno, ako se radi

o projektima različite veličine s istim ČSV, PI se rabi kao dodatni kriterij – daje

prednost projektu s nižim investicijskim troškovima (omogućava izabiranje onog koji

zahtijeva manja investicijska ulaganja). Znači, ako imamo dva projekta istih

sadašnjih vrijednosti, onda ćemo pogledati Pi svakog projekta i odabrati onaj s većim

Pi, odnosno s manjim investicijskim troškovima.

U slučajevima kada su projekti istih veličina, a razlikuju se po nečem drugom, Pi će

isto rangirati projekte kao i ČSV.

9.9.7. ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. RAZDOBLJE POVRATA

Razdoblje povrata je slabije od drugih tehnika i uzima se samo kao mjera likvidnosti i

indikator stupnja rizika ulaganja u projekt. Diskontirano razdoblje povrata uključuje u

kalkulaciju troškove kapitala. Ako projekt ima diskontirani period povrata mora biti


63

prihvatljiv i sa stajališta ČSV – jer samo projekti koji imaju pozitivnu ČSV mogu u

vremenu svog efektuiranja vratiti investicijske troškove zajedno s pokrićem troškova

kapitala. Na ovaj način diskontirano razdoblje povrata uzima u obzir samo one projekte

koji su efikasni sa stajališta svih kriterija koji u obzir uzimaju troškove kapitala.

9.10. Procjena novčanih tokova projekta

Ovo je najteži dio budžetiranja kapitala (nakon što osmislimo projekte). Imamo feeling

da su svi dijelovi najteži… i nismo daleko od istine. Puno je tu procjena na svakom

koraku. Ono što vi u zadatku dobijete zadano tipa projekt u koji treba uložiti 1000 kn

vraćati će 350 kn svake godine, e to je upravo netko morao izračunati, odnosno

procijeniti. U ovom poglavlju ćemo naučiti kako se te procjene rade. Pisati ću NT na

svaki novčani tok. ;)

RELEVANTNI NT PROJEKTA – Uvijek kada ulažemo u nešto, postavljamo si pitanje

koji će to NT proizaći baš iz tog projekta, a koji bi se NT dogodio i ovako i onako.

Zamislite tipa da govorimo o nekakvom ulaganju u marketing. Nije samo tako odrediti

koliko je ljudi kupilo naš proizvod baš zbog te određene kampanje. Tako da moramo

procijeniti relevantni novčani tok projekta, a to je novčani tok poduzeća s

projektom umanjen za novčani tok poduzeća bez projekta. (jer je svaka investicija za

poduzeće promjena okolnosti u kojima ono djeluje što se odražava na očekivane NT)

INKREMENTALNI NOVČANI TOK – relevantni

NT se javlja kao inkrementalni - kao razlika

novčanog toka s projektom i novčanih tokova bez

projekta. Znači, relevantni novčani tok je

zapravo inkrementalni novčani tok, gdje inkrementalni znači povećani novčani tok

na ono što bi poduzeće imalo bez da je uložilo u projekt. Ako svake godine ostvarujemo

ČNT od 1000 kn, a s projektom ćemo ostvariti 1300 kn, inkrementalni (relevantni) NT

će biti 300 kn. Simple as that.

E sada, naravno da mi ne znamo točno koliko će to povećanje biti, nego ga moramo

procijeniti. Procjena = Problemi ;) Nekoliko problema se tu može javiti:

1.) NATALOŽENI TROŠKOVI (sunk costs) – troškovi koji su već nastali i rezultirali obvezom za poduzeće, nataloženi su na teret postojećeg poslovanja poduzeća.

Postojati će bez obzira da li je projekt prihvaćen ili odbačen, bez obzira koliko su povezani s projektom (npr. troškovi istraživanja, ispitivanja, elaborata). Stoga nisu inkrementalni troškovi pa se ni ne uzimaju u proračun oportunosti. Evo ovako

nekako to izgleda. Štreberaj razmatra isplati li mu se otvoriti novu podružnicu u Splitu. Da ne bismo donijeli odluku napamet, angažirali smo agenciju za

istraživanje tržišta koja će nam ukazati na to koliko studenti u Splitu uče i koliko

INKREMENTALNO = dodano,

zarađeno, povećano….


64

im trebaju poduke. To istraživanje košta 18 000 kn. Treba li to istraživanje uključiti

u izračun oportunosti otvaranja podružnice? NE. Mi smo to platili kako god, otvorili mi ili ne, ne možemo dobiti nazad tih 18 000, tako da to nije relevantan trošak

za Štreberaj. 2.) OPORTUNITETNI TROŠKOVI – O oportunitetnim troškovima ste se već

vjerojatno naslušali, ali evo ih opet. Oni su vezani uz mogućnost alternativne

uporabe resursa kojima poduzeće raspolaže; razni imovinski oblici koji se mogu koristiti za druge namjene izvan samog projekta pa imaju određene oportunitetne

troškove. Oportunitetni troškovi su prezentirani njihovom tržišnom vrijednošću - alternativna uporaba je barem mogućnost njihove prodaje na tržištu, na temelju čega se mogu ostvariti dodatni NT. Njihovim korištenjem u projektu se stoga gubi

bar mogućnost prodaje pa se svi OT moraju uključiti – predstavljaju inkrementalne troškove. U istoj onoj situaciji gdje Štreberaj otvara novu

podružnicu, oportunitetni trošak bi bio NT kojeg je Štreberaj mogao ostvariti da je otvorio još jednu podružnicu u Zagrebu. Znači ako kupiš Snickers, oportunitetni

trošak ti je zadovoljstvo koje si mogao imati da si kupio Twix. 3.) EKSTERNALIJE – O ekstarnalijama smo slušali na raznim kolegijima. To su

vanjski utjecaji na poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju djelovanjem samog

poduzeća. U smislu inkrementalnih novčanih tokova pod eksternalijama treba razumjeti međuovisnost utjecaja analiziranog projekta na druge dijelove poduzeća i obrnuto. Izrazito teško se određuju i kvantificiraju, no moraju se barem navesti jer predstavljaju inkrementalni novčani tok. U našem slučaju,

ako otvorimo ured u Splitu, neki studenti koji se prebace na EFZG će nas možda potražiti i u Zagrebu jer su im se svidjele naše poduke u Splitu. Na taj način taj projekt može pozitivno utjecati i na promet u Zagrebu. Može se dogoditi i obrnuto,

da na neki način to otvaranje u Splitu negativno utječe na posao u Zagrebu. Naravno da je teško to procijeniti, ali treba barem pokušati ;)

NOVČANI TOK NAKON POREZA – inkrementalni NT se tretiraju kao NT nakon

poreza. Procjena im se temelji na računovodstvenom konceptu profita (ono prihodi –

rashodi). Kamate se ne ubrajaju u troškove projekta. Veličina inkrementalnih troškova

se određuje prema stvarnom teretu poreza, a ne prema izvještajnoj dobiti.

Prognozira se temeljem očekivane prodaje i računovodstvenog algoritma utvrđivanja

zarada poduzeća.

ČNT vs. Računovodstvena dobit

ČNT projekta se računa na temelju prognoze računovodstvene dobiti. Prvo moramo

prognozirati relevantne prihode i rashode. Iz njih možemo dobiti ZNKP, s time da u

procjenu nećemo uzimati kamate. I kada to izračunamo, znamo kako računamo

ČNT=ZNKP+A. Ako sve to stavimo u jednu formulu dobijemo relevantni NT

projekta:

Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t) – (A1t – A0t)] (1 – f) + (A1t – A0t)


65

Vt – godišnji ČNT, t – god u efektuiranju, 1 – indeks za efekte poduzeća s projektom, 0 – indeks za

efekte poduzeća bez projekta, P – prihodi, C – troškovi, A – amortizacija, f – marginalna porezna

stopa poduzeća

Relevantni NT je određen povećanjem prihoda i troškova poduzeća s projektom u

odnosu na bez projekta te pozitivnim efektom povećanja amortizacije zbog ušteda na

porezima. Zapisivanje s isticanjem poreznog zaklona: Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t)]

(1 – f) + (A1t – A0t)f

Marginalna porezna stopa – porezna stopa posljednjeg sloja oporezive

dobiti. Koristi se za izračun poreznog tereta, utvrđuje se prema odnosu iskazane dobiti

prema poreznom zakonu i računovodstvene dobiti. Daje realniju sliku čistog NT.

Razlog isključivanja kamata: Vidjeli smo gore da iz prognoze inkremetalnog

novčanog toka projekta isključujemo kamate. Dva su razloga za to:

1) Teret financiranja dugova mora se raspodijeliti na cjelokupno djelovanje poduzeća,

a ne samo na projekt, jer se iz cjelokupnog poslovanja zadovoljavaju interesi kreditora

i vlasnika poduzeća;

2) Novčani tokovi se diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća – kad bi se kalkuliralo s

kamatama došlo bi do dvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove

projekta. Znate ono kada računamo ČSV pa diskontiramo novčane tokove. Tu koristimo

zapravo WACC, a u taj WACC smo već prije uračunali troškove dugova. Ne bi bilo

smisla onda da dva puta skidamo te dugove s novčanih tokova.

UTJECAJ POLITIKE AMORTIZACIJE – Amortizacija se može tretirati kao

neoporezivi dio novčanog toka. Mogući su razni obračuni amortizacije. Iako razne

metode amortizacije ne mogu promijeniti ukupni amortizirajući iznos kroz

vijek efektuiranja opreme, one mijenjaju njihov raspored kroz vrijeme, te

time i veličinu poreznog zaklona koji uvećava novčane tokove poduzeća nakon

poreza. Sadašnja vrijednost poreznog zaklona je najveća uz primjenu degresivne

metode, a najniža uz primjenu progresivne metode.

*** Sjeti se onoga što sam ti govorio o amortizaciji i menadžerima koji ništa ne

amortiziraju pa si na taj način povećaju dobit ili onima koji napumpaju amortizaciju da

bi platili na kraju manje poreza. U svakom slučaju amortizacijom ne možeš stvoriti

novac, ali možeš odgoditi plaćanje poreza. Tako kada uvrstimo vremensku vrijednost

novca u igru, možemo reći da nam je bolje amortizirati što više u početku (degresivna


66

metoda), kako bismo za što dalje odgodili plaćanje poreza. Jer će tako i vrijednost tog

poreza biti manja, a samim time novčani tok projekta veći.

Degresivni i progresivni iznosi se računaju metodom sume brojeva u nazivniku.

Progresivne vrijednosti: ukupni iznos investicije *1/suma brojeva godina (npr. za 3

godine=1+2+3=6)

Degresivne vrijednosti: uk. iznos investicije * T-t+1/suma brojeva godina (T –

uk.br.god, t-godina u kojoj se računa iznos)

PREDNOSTI I RIZICI PRIMJENE RAZLIČITIH POLITIKA AMORTIZACIJE: ako se

amortizacija shvaća kroz porezni zaklon, potrebno je provoditi politiku

maksimalizacije porezno dozvoljenih iznosa godišnje amortizacije što

bliže sadašnjosti, ako su zadovoljeni uvjeti da:

1) Poduzeće može profitabilno reinvestirati novac prikupljen takvom

amortizacijom. U protivnom bi poduzeće prilikom ubrzane amortizacije zapravo

smanjilo bogatstvo svojih vlasnika;

2) Poduzeće ostvaruje dobit koja može podnijeti takve porezne uštede. U

suprotnom se porezni zaklon od ubrzane amortizacije ne bi mogao iskoristiti jer se

ne bi smanjio iznos poreza na dobit

PROCJENA NOVČANIH TOKOVA – Osnovica za procjenu je prognoza prodaje,

prema karakterističnim grupama novčanih tokova imamo: 1) Investicijski troškovi; 2)

Tekući čisti novčani tokovi i 3) Primici od rezidualne vrijednosti. Pritom je bitna i

dinamika novčanih tokova.

9.10.1. Procjena investicijskih troškova

Investicijski troškovi moraju odraziti visinu inicijalnog ulaganja u određeni projekt.

Ulaganja u fiksnu imovinu mogu biti realna (ulaganja u zemljišta, zgrade, opremu) i

neopipljiva (ulaganja u patente recimo). Uz to se javlja i potreba ulaganja u povećanje

neto obrtnog kapitala koje će zahtijevati projekt.

ULAGANJA U REALNU FIKSNU IMOVINU

Procjenu ulaganja u fiksnu imovinu relativno je jednostavno izvesti. Ako razmatramo

neki projekt, pa valjda znamo koliko nam zgrada i traktora treba. Procjena investicijskih

troškova se vrši na temelju definirane specifikacije potrebnog zemljišta, zgrada,

strojeva, uređaja i druge opreme za obavljanje poslovnih operacija. Vrijednost ulaganja

određuje se procjenom troškova stjecanja takvih imovinskih oblika (složenost


67

ovisi da li se radi o univerzalnim ili specijaliziranim oblicima imovine). Realna se

ulaganja obično odvijaju kroz duže vrijeme, te se protežu na više godina pa je važno

prognozirati dinamiku ulaganja. U određenim slučajevima može se javiti potreba

dodatnih ulaganja u vrijeme efektuiranja projekta (proširenje, rekonstrukcija) – takva

ulaganja će teretiti ostvarene NT iz projekta.

ULAGANJE U POVEĆANJE NETO OBRTNOG KAPITALA

Da bi se poslovni proces mogao kontinuirano

odvijati potrebno je osigurati određene oblike

tekuće imovine/obrtnih sredstava koji će stalno

biti prisutni u vijeku efektuiranja (zalihe i

potraživanja te potrebni saldo novca za tekuće

isplate). Neto obrtni kapital je tekuća imovina

koja se financira dugoročno. Procjena veličine

potrebnog NOK je znatno složenija od procjene

potrebnih ulaganja u fiksnu imovinu. Dinamika

budućih operacija moževarirati kroz vrijeme

efektuiranja dok se ne ustali obujam poslovanja

poduzeća. Često će se pojaviti potreba dodatnih

ulaganja u NOK kroz vrijeme efektuiranja. To će

povećanje ulaganja u NOK teretiti ostvarene NT

projekta. Istekom projekta sredstva NOK će se osloboditi – povećanje ČNT.

Neto obrtni kapital će se još nazivati i PERMANENTNA TEKUĆA IMOVINA.

Prognoza neto obrtnog kapitala

NOK je određen veličinom tekuće imovine i tekućih obveza. Tekuće obveze

bi trebale biti manje od tekuće imovine, jer jedan njezin dio tekuće imovine mora biti

raspoloživ dugoročno pa se mora i dugoročno financirati. Dio tekućih obveza nastaje

spontano u poslovanju poduzeća – spontanim financiranjem poduzeća (trgovački

krediti, rastom stavki obveza za plaće i poreze, amortizacija i sl). Takvo spontano

financiranje ima dugoročnu komponentu – poduzeće uvijek ima određene obveze

prema dobavljačima, obračunate a ne isplaćene plaće i poreze. Razlog je

neusklađenost nastajanja tekućih obveza – odgode plaćanja i trošenja tekuće imovine.

Što je neusklađenost nabavljanja i trošenja veća to je veća dugoročna komponenta

spontanog financiranja. Stoga za onaj dio permanentne tekuće imovine koji je

financiran tom dugoročnom komponentom spontanog fin. nije potrebno osiguravati

JESTE SKUŽILI ŠTO JE TAJ NETO

OBRTNI KAPITAL?

Recimo da želite investirati u novi

kafić. Morate osigurati puno fiksne

imovine kao što je sama građevina

kafića, interijer, stolice, stolovi,

šank…, ali morate i nešto novaca

ostaviti sa strane za sve tekuće

potrebe…tipa za Jar da možete

oprati suđe ili za flyere da možete

obavijestiti ekipu da imate novi kafić

ili pak za plaću konobaru.

Uglavnom…. E to je NETO OBRTNI

KAPITAL.


68

dugoročno financiranje – ono je odbitna stavka od veličine i strukture potrebnog

NOK.

OK, OK, sve će biti u redu ;) Otvorili smo kafić i poslujemo. S novcima koje smo nabavili

iz dugoročnih izvora (dio smo sami uplatili a ostatak smo digli kredit) smo kupili

dugotrajnu imovinu – ono šank, inventar… Ali nismo bili toliko glupi da potrošimo svih

300 000 kn koje smo skupili na inventar. Dio smo ostavili za tekuće potrebe. To je

ono… nek se nađe za svaki slučaj. E sada, dio tekućih obveza će nastati spontano kroz

poslovanje poduzeća i to uglavnom zbog uobičajenih vremenskih razlika između

obračuna i plaćanja obračunatih iznosa. U našem kafiću tako recimo naručimo robu za

slijedeći mjesec. Dobavljač nam donese tu robu, ali nam ju ne naplati odmah, nego

nam jer smo si dobri da poček od 15 dana. I tako mi u svojoj bilanci knjižimo

kratkoročne obveze u pasivu i robu u aktivu. Na taj način smo spontano stvorili

određene kratkoročne obveze kojima smo financirali kratkoročnu imovinu, pa nam je

za taj iznos manje potrebno formalnog oblika financiranja.

Štos je u tome što se takvo spontano financiranje neće dogoditi samo jednom. Mi ćemo

i sljedeći mjesec isto napraviti i onaj tamo opet…. Na taj način nam ovo spontano

financiranje postaje svakodnevica, odnosno ono ima jednu dugoročnu komponentu,

pa ćemo ju i malo razmotriti. Dugoročna komponenta spontanog financiranja nam

utječe na to da dio tekućih obveza možemo financirati i na taj način, pa će nam za taj

iznos dugoročnog spontanog financiranja trebati manje neto obrtnog

kapitala, odnosno dugoročni dio spontanog financiranja će se javiti kao odbitna

stavka od veličine i strukture potrebnog neto obrtno kapitala.

Dinamika potrebnog NOK ovisi o obujmu poslovne aktivnosti projekta u godinama

efektuiranja – što je veći taj obujam to je potreban veći NOK. Obujam poslovne

aktivnosti se izražava količinom ili vrijednošću ostvarene ili očekivane prodaje. Stoga

se veličina NOK može procijeniti metodom postotka od planirane prodaje.

Procjena dinamike investiranja

Vrlo je bitno stalo imati na umu vremensku vrijednost novca. Zato nam je i ovdje bitna

dinamika investiranja. Nije nam isto, ako radimo novi shopping centar, moramo li platiti

sve od jednom, ili u ratama na tri godine… Tako se mogu javiti situacije kada imamo

višekratna ulaganja. Vrlo je bitno pažljivo procijeniti dinamiku ulaganja upravo zbog te

vremenske vrijednosti novca. Dva su načina za rješavanje problema kada imamo

višekratna investicijska ulaganja:

- Diskontiranje – svi efekti, pa tako i višekratna investicijska ulaganja, se svode na vrijeme prvog investicijskog izdatka. Dakle svi investicijski izdaci i svi novčani tokovi

projekta se svode diskontnom tehnikom uz troškove kapitala na vrijeme prvog investicijskog izdatka.


69

- Ukamaćivanje na početak efektuiranja – svi novčani tokovi, investicijski i tekući, se svode na vrijeme početka efektuiranja, završetka investiranja u projekt.

Ranije nastali investicijski izdaci se ukamaćuju uz trošak kapitala na početak vijeka efektuiranja, dok se NT od projekta diskontiraju na početak efektuiranja. U ovom se slučaju neće moći izračunavati originalno razdoblje povrata.

9.11. Prognoza čistih novčanih tokova

Prognoza čistih novčanih tokova zasniva se na prognozi računovodstvenih kategorija

prihoda i troškova, na temelju kojih prognoziramo računovodstvenu dobiti. Prvo

moramo prognozirati prodaju i na temelju nje ćemo prognozirati prihode i rashode.

PROGNOZA PRIHODA – veličina i dinamika prihoda se procjenjuje prema veličini i

dinamici prodaje, tako da se utvrde očekivane prodajne cijene za određenu veličinu

prodaje. Množenje predviđenih količina s očekivanim jediničnim prodajnim

cijenama = vrijednost prihoda projekta. Pu=pc*q. Ovo znamo odavno, još iz prvog

kolokvija.

PROGNOZA FIKSNIH TROŠKOVA – fiksni troškovi se odnose najčešće na režijske

troškove i amortizaciju. Režijski troškovi se procjenjuju u punom iznosu prema

predviđenim stavkama troškova. Troškovi amortizacije onog dijela imovine koji se

amortizira prema načinu i metodama amortizacije. Potrebno sastaviti predračun jer on

omogućava ostvarenje poreznih ušteda.

PROGNOZA VARIJABILNIH TROŠKOVA – za ostvarenje određene prodaje je

potrebna određena proizvodnja, koja izaziva onda određene troškove na jedinicu

prodaje. Potrebno je utvrditi normative utrošaka pojedinih komponenti materijala koje

ulaze u proizvode te normative utrošaka energije, rada i sl. Na taj se način dobije

veličina troškova po jedinici prodaje, pa se može utvrditi njihov postotak u odnosu na

veličinu prihoda od prodaje.

PROCJENA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI – Rezidualna vrijednost označava

vrijednost projekta koju će imati nakon isteka vijeka efektuiranja – konačna vrijednost

onog što nam ostane nakon projekta- tipa 3 traktora, jedan kombajn i poslovna zgrada.

To je ujedno i procjena knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka

efektuiranja. To je novčani primitak koji se ostvaruje na kraju efektuiranja –

pozitivan novčani efekt – spašena vrijednost dugoročno imobiliziranog novca u

projektu. Porezni tretman se utvrđuje preko poreza na dobit i na kapitalne dobitke.

Novčani tok se računa od rezidualne vrijednosti nakon projekta.


70

INFLACIJA – U suvremenom svijetu inflacija je nešto što je sveprisutno. Iako njezin

intenzitet ne mora baš biti toliko izražen, svima nam je jasno da je ona prisutna. Zato

se i javlja problem uključivanja inflacije u ocjenu financijske efikasnosti projekata. Rizik

inflacije uvećava stopu zahtijevane profitabilnosti za stopu inflacije, pa se to odražava

na visinu troška kapitala, dakle potrebno je korigirati očekivane buduće novčane tokove

za inflaciju. Prognoza inflacije nije jednostavna, pa ju zato neki i izbacuju iz proračuna.

9.12. Određivanje vijeka efektuiranja projekta

Vijek efektuiranja projekta je onaj broj godina koliko će projekt vraćati novce, odnosno

onaj broj godina koliko će se projekt ekonomski eksploatirati.

- EKONOMSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – određen je očekivanim pozitivnim

ekonomskim učincima nekog projekta, tj. projekt se koristi sve dok se njime ostvaruju godišnji prihodi veći od godišnjih troškova, odnosno dokle god se

ostvaruje pozitivan poslovni rezultat, odnosno profit. Znači u projekt ćemo ulagati dokle god nam on nosi pozitivne čiste novčane tokove (Vt>0). No, vijek efektuiranja treba sagledati i sa financijskog stajališta.

- FINANCIJSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – Gledajući na vijek efektuiranja iz financijske perspektive, u obzir uzimamo i rezidualnu vrijednost i vremensku

vrijednost novca. O čemu se radi? Znamo da na kraju projekta ostane neka imovina, koju smo zvali rezidualnom vrijednošću. Ako u razmatranje uzmemo i nju i

vremensku vrijednost novca, možemo dobiti drugačiji vijek efektuiranja nego što je ekonomski. Može se dogoditi da projekt dođe do jedne točke, gdje će vrijednost imovine (traktora) pasti sljedeće godine više nego što bismo zaradili da radimo još

jednu godinu. U tom slučaju je pametnije završiti projekt prije i prodati taj traktor dok se još može dobiti nešto za njega. U tom slučaju bi financijski vijek efektuiranja

bio manji od ekonomskog.

Kriterij određivanja vijeka efektuiranja je:1

1

t

tt Ik

IV

(Vt – ČNT sljedećeg razdoblja, It – rezidualna vrijednost sljedećeg razdoblja, It-1 –

rezidualna vrijednost prethodnog razdoblja)

- novčani tokovi u vremenu t se diskontiraju kako bi bili usporedivi s prethodnim

razdobljem t-1, rezidualna vrijednost prethodne godine mora biti manja od vremenski

usporedive vrijednosti ČNT i rezidualne vrijednosti sljedeće god. Samo takvi NT će

donositi kontribuciju povećanju ČSV projekta.

Projekt se isplati eksploatirati samo ako je diskontirana vrijednost ČNT i RV sljedećeg

razdoblja veća od ČNT i RV prethodnog razdoblja.

Alternativno, kriterij je: 1

1

)1()1(

t

t

t

tt

k

I

k

IV


71

- projekt se isplati eksploatirati u idućoj godini samo

ako je sadašnja rezidualna vrijednosti i sadašnja

vrijednost NT te godine veća od sadašnje rezidualne

vrijednosti projekta prethodne godine.

9.12.1 Specifičnosti novčanih tokova zamjene

Osim što poduzeće investira u ekspanziju, ono nekada investira i u zamjenu strojeva,

opreme, i drugih oblika fiksne imovine. Može se razmatrati kad je sredstvo dotrajalo

ili kad još uvijek može osiguravati postizanje pozitivnih čistih novčanih tokova. Ako je

dotrajalo, zapravo govorimo o iznuđenoj odluci, jer znate kak se veli: Kome traktor

nije praf, taj bu osto gladan. ;) Ili se ne veli… al kak god, što se mora – teško je, al

se mora… pa se tako mora i mijenjati traktor. S druge strane, nekada ćemo biti pred

odlukom hoćemo li zamijeniti opremu koja još radi, ali postoji efikasnija oprema. Naš

traktor u tom slučaju još more zdurati, al možda ipak ne bi bilo glupo zamijeniti ga.

Te su odluke zanimljivije nego ove kad se mora.

Kod investicijske odluke o zamijeni se pojavljuju dva tipa novčanih tokova: NT stare i

NT nove opreme/imovine. Sama vrijednost imovine, njezina knjigovodstvena

vrijednost i njezini potencijalni ČNT su faktori financijske odluke, a ona se mora

temeljiti na NT nakon poreza.

Sučeljavanje dvije struje novčanih tokova: novčani tokovi nove imovine i novčani tokovi

postojeće imovine. Suprotstavljene struje novčanih tokova odražavaju se na:

investicijske troškove i čiste novčane tokove iz poslovanja

9.13. Rizik i neizvjesnost projekta

Ovaj dio iskreno nemam pojma gdje je u knjizi, ali vidim da je u predavanjima obrađen

pa sam copy/paste-ao iz druge skripte. Samo preleti malo da vidiš o čemu se radi.

Doslovno samo preleti, jer te čeka još teorije koja je važnija. ;)

1) INDIVIDUALNA RIZIČNOST PROJEKTA – rizik projekta kojeg on ima sam za sebe ,

tj. u izolaciji, polazište je ocjene rizičnosti projekta. Predstavljena je disperzijom

profitabilnosti projekta oko njegove očekivane profitabilnosti. Najbolja mjera

profitabilnosti projekta je IRR, pa se ocjena individualne rizičnosti projekta može dati

kroz analizu očekivane IRR i njezine standardne devijacije. Očekivana IRR je

pod utjecajem volatilnosti očekivanih NT projekta. Mogu se koristiti i koeficijent

Jel vam zanimljivo ovo?? ;)

Nema veze…. Nemojte se

previše mučiti…. Nije tako

strašno bitno. Još samo malo i

gotovi smo s budžetiranjem ;)


72

varijacije i standardizirano obilježje. Umjesto IRR može se koristiti i ČSV. ***Očito isto

kao i kod vrijednosnih papira, ovo je onaj specifični rizik.

2) RIZIČNOST PROJEKTA ZA PODUZEĆE – kontribucija rizika projekta ukupnoj rizičnosti

poduzeća. Rizičnost projekta za poduzeće je uvijek manja od njegove individualne

rizičnosti. Ona ovisi o:

- Individualnoj rizičnosti projekta – relevantna rizičnost, kontribucija rizika

ukupnom riziku poduzeća

- Korelaciji IRR (ČSV) projekta i profitabilnosti postojećeg poslovanja poduzeća (što

je manja korelacija tih dviju profitabilnosti, relevantna rizičnost za poduzeće je manja

jer će doći do određene redukcije individualnog rizika projekta s postojećim

projektima);

- Beta koeficijentom se određuje relevantna rizičnost projekta. Određena je

standardan devijacija IRR projekta i profitabilnosti ukupnog portfelja postojećih

projekata i njihovom korelacijom:

TP

T

PTP ,,

βP,T – beta koef.relevantne rizičnosti, σP – stdev profitabilnosti projekta, σT – stdev profitabilnosti tvrtke,

ρP,T – koef.korelacije profitabilnosti projekta i poduzeća

Beta određuje diskontnu stopu koja bi se trebala primijeniti na struju

očekivanih NT projekta – ako je β=1, relevantna rizičnost projekta je jednaka

rizičnosti tvrtke →NT projekta treba diskontirati uz trošak kapitala tvrtke; >1,

rizičnost projekta veća je od rizičnosti poslovanja poduzeća, pa treba primijeniti

diskontnu stopu veću od troška kapitala tvrtke te β<1, DS<kA).

Većina projekta će imati pozitivnu korelaciju s poslovanjem tvrtke.

Značenje: iako nije toliko važan kao tržišni rizik, investitori ga ne zanemaruju, jer ih

zanima rizik financijskih potresa što ovisi o riziku tvrtke, a ne o tržišnom riziku.

Posebno je važan za dioničare sa znatnijim paketom dionica. Također za stabilnost

tvrtke zainteresirane interesne grupe u poduzeću (manageri, zaposleni, kreditori…).

Točnije jednako važan kao i tržišni rizik.


73

3) TRŽIŠNA RIZIČNOST PROJEKTA – Kontribucija rizika projekta rizičnosti dobro

diversificiranog portfelja investitora. U pravilu je manja od individualne rizičnosti

projekta. Ovisi o:

- individualnoj rizičnosti projekta;

- korelaciji IRR (S0) projekta i profitabilnosti tržišta kapitala. Što je manja korelacija

tržišna rizičnost projekta biti će manja jer dolazi do određene redukcije individualnog

rizika projekta u tržišnom portfelju. Tržišni potrelj se reprezentira određenim tržišnim

indeksom;

- - koeficijent služi za ocijenu trižišnog rizika projekta.

MP

M

PMP ,,

βP,M– beta koef.tržišnog rizika, σM – stdev profitabilnosti trž, ρP,M – koef.korelacije profitabilnosti

projekta i tržišta

Beta pokazuje kakvu bi DS trebalo primjeniti na struju očekivanih NT projekta. Ako je

beta 1, tržišni rizik projekta je jednak rizičnosti tržišnog indeksa – očekivane NT treba

diskontirati uz zahtijevanu profitabilnost na tržišni rizik. β >1, DS>k; β<1,

DS<k.

Većina projekta ima pozitivnu korelaciju s tržištem kapitala, jer većina poslovnih

aktivnosti ovisi o kretanju ekonomije, ta korelacija je obično manja od 1.

MJERENJE INDIVIDUALNOG RIZIKA – započinje određenjem stupnja

neizvjesnosti ostvarivanja projektiranih NT projekta: određivanjem distribucije

vjerojatnosti svakog elementa koji utječe na očekivane NT – obujam poslovanja,

cijene, varijabilni troškovi,...

Na veličinu NT i njihove SV će utjecati i varijabilnost investicijskog troška, rezidualne

vrijednosti i troška kapitala. Procijenjenoj DV pojedinih elemenata i njihove

međusobne korelacije uvjetuju DV očekivanih NT pa tako i individualnu rizičnost

projekta. Tehnike analize individualnog rizika:

1. ANALIZA OSJETLJIVOSTI (SENZITIVNA) – Analiza osjetljivosti temeljnih pokazatelja financijske efikasnosti projekata na promjene parametara njihova formiranja (ključnih varijabli). Polazi od očekivanih veličina ključnih varijabli i izolira utjecaj

promjene svake pojedine varijable na financijski ef. projekta (pretpostavka


74

volatilnosti ključnih elemenata formiranja efikasnosti projekta). Pri tome je

uobičajeno promatranje određenih postotaka promjene ključnih varijabli ili pak intenziteta njihove promjene do granice efikasnosti projekta/prijelomne točke.

Uglavnom se radi o analizi osjetljivosti ČSV i IRR. Senzitivna analiza postotnih promjena ključnih varijabli - na temelju

početnih, očekivanih veličina ključnih varijabli (baznih varijabli) se izračunava

bazna efikasnost projekta. Nakon toga se izračunava efikasnost projekta za svaki

postotak promjene neke od baznih veličina. Na kraju se ocjenjuje postotak

promjene efikasnosti prema njenoj baznoj vrijednosti u odnosu na postotak

promjene bazne veličine pojedine ključne varijable. (ostale se drže konstantnima)

Senzitivna analiza do prijelomne točke – nastoji se pronaći potreban

postotak promjene svake varijable formiranja fin. efiksanosti projekta kako bi se

dosegla prijelomna točka fin. ef nulta ČSV.

Prednosti senzitivne analize – jednostavnost, ne zahtijeva znatne prosudbe o

kretanju ključnih varijabli. Slabosti senzitivne analize – ne ispituje distribuciju

vjerojatnosti ČSV (pa ne uvažava potpuno tehničku definiciju rizika). Naime indiv.

rizičnost ovisi o osjetljivosti ČSV na moguće promjene ključnih varijabli njezina

formiranja te o rasponu mogućih rezultata oko očekivanih vrijednosti (o distribuciji

vjerojatnosi tih varijabli). Dakle senzitivna analiza upućuje na osjetljivost ČSV na

kretanje njenih ključnih varijabli, ali ne govori ništa o vjerojatnosti promjena

tih varijabli.

Dakle SA nije sredstvo kvantifikacije volatilnosti ostvarivanja projektirane

efikasnosti, pa se mora nadopuniti ostalim metodama ispitivanja.

2. ANALIZA SCENARIJA –uključuje oba ključna faktora rizičnosti projekta – njegovu

osjetljivost na promjenu ključnih varijabli i vjerojatnost njihovih promjena. U osnovi ove analize je formiranje diskretne distribucije vjerojatnosti ostvarivanja ČSV projekta i njena analiza.

Utvrđuju se loše, nabolje i najvjerojatnije/prosječne vrijednosti ključnih

varijabli na osnovi kojih se izračunavaju ČSV. Loša i najbolja ČSV se uspoređuju

s baznom (najvjerojatnijom ČSV). Za dovršenje analize se utvrđuje vjerojatnost

nastupanja loših i najboljih okolnosti te najvjerojatnijeg seta parametara. Diskretna

se distribucija vjerojatnosti nastupanja ČSV pretvara u kontinuiranu te se

standardnom devijacijom ocjenjuje rizik očekivane ČSV.

Prednosti analize scenarija – uključuje vjerojatnosti varijacija ključnih varijabli

fin. efikasnosti pa analizu temelji na DV, ČSV ili nekog drugog pokazatelja

efikasnosti projekta. Slabosti analize scenarija –oslanja se na ograničen broj


75

scenarija, proizvodi samo nekoliko diskretnih ČSV dok je u stvarnom svijetu moguć

neograničen raspon ČSV projekta.

3. SIMULACIJA – analiza scenarija potpomognuta računalom. Ispravlja se nedostatak

analize scenarija koja se oslanja na ograničen broj scenarija. Simulacija Monte Carlo – jer je utemeljena na simulacijskim procesima za analizu dobitaka na ruletu.

- Postupak: 1.) Formiranje distribucije vjerojatnosti (za ključne faktore formiranja fin.efikasnosti – kao što su vel. trža, stopa rasta tržišta, prodajne cijene,

tržišni udjel, investicijski troškovi, VT i FT, ekonomski vijek projekta); 2) Računalni izbor vrijednosti iz distribucije vjerojatnosti (izbor iz

distribucije vrijednosti svakog faktora prema tablicama slučajnih brojeva – računalo

slučajnim izborom vrijednosti sastavlja kontinuiranu distribuciju vjerojatnosti svake

varijable);

3) Kombiniranje tih vrijednosti (za izračunavanje ČSV);

4) Kontinuirano ponavljanje tog procesa (dok se ne sastavi reprezentativna

DV mogućih budućih ČSV/IRR)

5) Vrednovanje rezultata (prethodno dobivena DV se vrednuje primjenom

ključnih mjera ocjene rizika. Dobija se ukupni rizik projekta koji treba razlučiti na

sistematski i diverzifirajući)

SENZITIVNA ANALIZA KROZ SIMULACIJSKI PROCES – provođenje senzitivne

analize na distribuciji vjerojatnosti dobivenoj simulacijskim procesom. I ovdje

se ispituje osjetljivost kriterija efikasnosti na promjene osnovnih čimbenika

njegova formiranja. Senzitivna analiza je potpunija jer ovdje je dana i

vjerojatnost da dođe do promjene tih čimbenika. Može se provoditi i senzitivna

analiza do prijelomne točke.

4. ANALIZA STABLA ODLUČIVANJA – rizik projekta se promatra kroz određene faze investiranja i efektuiranja. Životni se vijek projekta razbija na određene faze u

vijeku investiranja i efektuiranja. Cilj analize je stvoriti potreban analitički okvir za reduciranje rizika projekta, a ne samo za njegovu ocjenu (pronalaženje

alternativnih akcija). Provodi se za projekte višekratnog investicijskog ulaganja kroz dulje vrijeme (novi proizvodni kapaciteti). Projekt se ponovno vrednuje prolaskom kroz pojedine faze investiranja što rezultira prihvaćanjem ulaska u

sljedeće faze ili njegovim odbacivanjem čime se smanjuju gubici u odnosu na analizu investicije nakon završetka cjelokupnog razdoblja financiranja.


76

KRITERIJ RAZDOBLJA POVRATA KAO INSTRUMENT ANALIZE RIZIKA –

Orginalno RP pokazuje vrijeme u kojem će kumulirani godišnji NT vratitit investicijske

troškove projekta. Ako se razdoblje povrata usporedi s predvidivim životnim vijekom

projekta, dobiva se vrijeme koje preostaje za stvaranje NT kojima bi se pokrili

eventualni gubici novca u predviđenom razdoblju vraćanja investicijskih troškova. To

je vrijeme u kojem projekt može nadoknaditi gubitke koji bi nastali zbog lošeg

predviđanja – govori o sigurnosti projekta. Pritom je važan i iznos novčanih tokova

kroz to vrijeme.

Diskontirano RP još je povoljnije za analizu rizičnosti projekta.

Mogući pokazatelji analize razdoblja povrata su: preostalo vrijeme efektuiranja i

relativno preostalo vrijeme efektuiranja. Prema veličini godišnjeg novčanog toka:

granični novčani tok, rezerva godišnjeg novčanog toka, relativna rezerva godišnjeg

novčanog toka.

MJERENJE RIZIKA PROJEKTA ZA PODUZEĆE – funkcija je individualnog rizika

projekta (mjereno standardnom devijacijom) i njegove korelacije s prinosima na ostalu

imovinu poduzeća. Ključna mjera rizika za poduzeće je beta korporacijskog rizika –

odnos stan. devijacije profitabilnosti projekta i stand. devijacije profitabilnosti ostalih

aktivnosti poduzeća pomnožena s koeficijentom korelacije tih profitabilnosti. Rizik za

poduzeće je veći što je veća stan. devijacija projekta i što je projekt jače koreliran s

ostalim aktivnostima. S obzirom da je teško procijeniti fer distribuciju za pojedini

projekt više se koristi za procjenu relevantne rizičnosti pojedinih organizacijskih

djelova.

TRŽIŠNI RIZIK PROJEKTA – odnosi se na DS koja će se koristiti u ocjeni

efikasnosti koja se računa kroz pronalaženje zahtijevane profitabilnosti za glavnicu

vezanu u projektu te računanje WACC-a na temelju nje. Time dobijemo minimalnu

profitabilnost koju mora ostvariti rizičan projekt.

TEHNIKE IZRAČUNAVANJA BETE PROJEKTA:

Metoda potpune igre – bit je pronalaženje bete za neki projekt na osnovi beta čistih

industrijkih poduzeća koja posluju isključivo u industriji za koju se planira projekt –

prosječne bete, kao mjere tržišnog rizika.

Metoda računovodstvene bete – umjesto tržišnih prinosa na dionicu se koriste

temeljni pokazatelji profitne snage poduzeća i tržišnog indeksa iz javnih izvještaja.


77

Najbolje je koristiti ROA (mjerena postotkom zarada prije kamata i poreza u odnosu

na vrijednost imovine poduzeća).

UKLJUČIVANJE RIZIKA U OCJENU PROJEKTA –

Postoje 2 mogućnosti:

1) PRILAGODBA DISKONTNE STOPE (riziku prilagođena diskontna stopa): prema

konceptualnom okviru diskontna stopa se definira kao kamatna stopa bez rizika

uvećana za premiju. U konačnosti se rizik projekta svodi samo na njegovu sistematsku

komponentu jer se rizik reducira u porfelju projekata i u portfelju investitora na tržištu,

pa se DS treba prilagoditi samo za tržišni rizik. Projekti s višom betom od one koju

poduzeće ima bez projekta se penaliziraju tako da se za njih odredi viša DS, na taj

način natprosječno rizični projekti moraju svojim NT kompenzirati zahtjeve za

profitabilnost projekta, ali i izgubljenu vrijednost za dioničare iz postojećeg poslovanja

radi povišenja troška kapitala.

Prema klasifikaciji projekta prema riziku: zbog poteškoća utvrđivanja bete

(nepostojanje monoindustrije ili sumnje u rač. betu) pa je uključivanje rizika u DS

subjektivno: svakoj skupini projekata pridaje se određena riziku prilagođena

diskontna stopa.

2) PRILAGODBA RIZIČNIH NOVČANIH TOKOVA (ekvivalent sigurnosti) - rizični NT

projekta se umanjuju i svode na one bez rizika. Nakon što su utvrđeni nerizični novčani

ekvivalenti, (rizičnim novčanim tokovima) oni se diskontiraju uz nerizičnu DS te se dalje

postupa u skladu s kriterijima financijskog odlučivanja, osim kod IRR koja se ne

uspoređuje s kA nego s kamatnom stopom na ulaganja bez rizika. Svođenje rizičnih

NT na nerizične se vrši putem ekvivalenta sigurnosti koji je odnos sigurnog

(nerizičnog) NT i rizičnog NT. Njegova procjena je subjektivne naravi.

Karakteristike: Izveden je iz teorije korisnosti te predstavlja svojevrsnu uporabu

krivulje indiferencije u budžetiranju kapitala.

Uporaba: ne postoji objektivan postupak utvrđivanja ekvivalenta sigurnosti. Određuje

ga management za vlasnike poduzeća. Rijetko se koristi u praksi a pogodan je za

atipičnu rizičnost kroz vrijeme.

I to bi bilo to od budžetiranja kapitala!!!


78

10. UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM PODUZEĆA

10.1. Upravljanje tekućom imovinom

Puno je još pitanja koja nismo odgovorili. Jedno od takvih pitanja je upravo o ročnoj

strukturi financiranja odnosno koliko bi imovine trebali financirati iz dugoročnih izvora,

a koliko iz kratkoročnih? Ako krenemo od konzervativnog pogleda na situaciju,

možemo definirati maksimalan udio kratkoročnih obveza u ukupnoj pasivi. Zlatno

pravilo financiranja je: DUGOTRAJNU IMOVINU MORAMO FINANCIRATI IZ

DUGOROČNIH IZVORA. Također pravilo kaže: KRATKOTRAJNU IMOVINU

MOŽEMO FINANCIRATI KRATKOROČNIM IZVORIMA, ALI I DUGOROČNIM. I

konačno: KRATKOROČNE OBVEZE NE SMIJU BITI VEĆE OD KRATKOTRAJNE

IMOVINE.

Uglavnom, što smo sad rekli?.... Iz dugoročnih izvora bi trebalo pokriti svu dugotrajnu

imovinu, ali i ostaviti nešto za kratkotrajnu imovinu, tako da ne moramo cijelu

kratkotrajnu financirati kratkoročnim obvezama. Znači prema tome kratkoročne obveze

smiju maksimalno biti jednake kao i kratkotrajna imovina.

S druge strane, tu nam u igru bitno ulazi spontano financiranje. Već smo pokušali

objasniti što je spontano financiranje, ali ajmo probati još jednom. U spontano

financiranje ulaze trgovački krediti, obračunate a neisplaćene plaće, porezi i slično.

Rekli smo da ako uspijemo recimo s dobavljačem robe ugovoriti da mu uvijek platimo

30 dana nakon što nam ispostavi robu, onda nas on praktički na neki način financira.

Jer tako mi dobijemo 30 dana slobodna sredstva, koja bismo inače morali odmah

njemu dati.

Sve to utječe na obrtni kapital poduzeća za kojeg znamo da je jednak tekuća imovina

minus kratkoročne obveze. Obrtni kapital je znači onaj dio tekuće imovine koji je

financiran dugoročno. Odnosno – imaš kratkotrajne imovine 1300 kn, a kratkoročnih

obveza 1000 kn - dobar si 300 kn jer za tih 300 kn nije panika da ih moraš hitno (to

hitno mislimo unutar godine dana) platiti. To ti je taj obrtni kapital.

Kakvu će strategiju poduzeće odabrati da bi upravljalo obrtnim kapitalom, ovisiti će o

prednostima i nedostatcima kratkoročnog financiranja poduzeća. Ako menadžment

poduzeća ima optimistične stavove, postaviti će agresivnu strategiju upravljanja tako

da će držati malo obrtnog kapitala jer će uložiti što je više moguće tekuće imovine u

neke projekte. S druge strane, ako menadžment ima pesimistične poglede, više će se

voditi konzervativnijom (defanzivnom) strategijom i nastojati će što više smanjiti

kratkoročno financiranje.

Prednosti kratkoročnog financiranja:


79

FLEKSIBILNOST

NIŽI TROŠKOVI (ovo stalno dolazi u pitalicama)

BOLJI ODNOSI S BANKAMA

Kratkoročno financiranje je fleksibilnije od dugoročnog. To znači da se može prilagoditi

promjenjivim potrebama u poduzeću, odnosno da će se minimizirati neiskorištena

sredstva. Na taj način će se izbjeći i plaćanje kamata na sredstva koja nam ne trebaju.

Prema tome odmah vidimo da ovaj oblik financiranja ima niže troškove od dugoročnog

financiranja, jer možemo izbjeći plaćanje kamata na sredstva koja nam ne trebaju. I

osim toga, kamatne stope na kratkoročne oblike financiranja su u pravilu niže od onih

na dugoročne.

I još jedna prednost je ta, da poduzeća koja se oslanjaju na kratkoročne oblike

financiranja, češće kontaktiraju s bankama, pa imaju i bolje odnose s njima, jer primaju

više informacija.

Nedostatci kratkoročnog financiranja:

RIZIK REFINANCIRANJA

KAMATNI RIZIK

Temeljni nedostatak kratkoročnog financiranja je povećani rizik poslovanja. Poduzeće

koje se intenzivno oslanja na kratkoročno financiranje, toliko da čak jedan dio

dugotrajne imovine financira kratkoročnim obvezama, mora relativno često

refinancirati takve obveze. Na taj način se izlaže opasnosti da neće uspjeti ili da će

zakasniti s refinanciranjem, što bi moglo izazvati insolventnost, odnosno situaciju da

ne može podmiriti svoje dospjele obveze. Takva situacija vodi do plaćanja zateznih

kamata i vođenja sudskih sporova. Ako poduzeće duže ne plati dobavljaču, on bi

mogao i zaustaviti isporuku roba.

Osim što možda ne uspije refinancirati, poduzeće se i jako izlaže kamatnom riziku.

Dugoročnim financiranjem smo na duže vrijeme odredili kamatnu stopu koju ćemo

plaćati, a ako stalno koristimo kratkoročne dugove, izlažemo se riziku da kamatne

stope na tržištu porastu, pa ćemo se morati zaduživati po većoj stopi.

Bitno je zapamtiti da će konzervativna strategija biti za manji udio kratkoročnih dugova

nego agresivna.

10.2. Kratkoročno financiranje

10.2.1. Robni kredit

Robni kredit obilježava svaki dužničko – vjerovnički odnos koji je nastao kupoprodajom

roba i usluga, kod kojeg je rok za njegovu likvidaciju produljen iznad 90 dana. Ako

je taj rok kraći, onda se to smatra tekućim financijskim odnosom, koji se likvidira

korištenjem uobičajenih instrumenata tekućih plaćanja i osiguranja plaćanja. Sa


80

stajališta strukture kapitala poduzeća, značajniji je onaj dio robnih kredita za koje je

rok likvidacije dulji od godine dana. To pak već ulazi u srednjoročno financiranje.

Robni krediti uglavnom se daju za visokovrijednu investicijsku imovinu i druga kapitalna

dobra, tj. za imovinu s dugoročnim vijekom upotrebe. Robne kredite često dijelimo na:

1. Dobavljačke robne kredite – oni krediti koje odobrava proizvođač ili prodavač

visokovrijedne fiksne imovine. Na ovaj način poduzeća često privlače druga

poduzeća da kupuju kod njih.

2. Kupčevi robni krediti – To je situacija kada kupac kupuje određenu

visokovrijednu opremu i unaprijed plati dio za nju – avans. Uglavnom se

unaprijed plaća samo dio, a ne cijeli iznos kupnje.

10.2.2. Trgovački krediti

Trgovački krediti su oblik spontanog financiranja koji nastaje iz redovnih poslovnih

transakcija poduzeća, odnosno kupoprodajom proizvoda i usluga. Postoji dva tipa

trgovačkih kredita:

– SLOBODNI TRGOVAČKI KREDITI – Ovakvi krediti ne sadrže nikakav trošak

financiranja. Oni jednostavno nastaju iz činjenice da se u suvremenim uvjetima uglavnom uspostavljaju odnosi s odgodom plaćanja koja je najčešće 8 dana,

ali se ta odgoda može produljiti i do 90 dana, a za sve iznad toga je potrebno sklopiti ugovor o robnom kreditu. Značaj ovog oblika financiranja ovisi o uobičajenim rokovima tekućih plaćanja te obujmu poslovne aktivnosti -

godišnja veličina obveza prema dobavljačima. Jedini trošak ovog kredita je taj što ako prihvatiš ovakvo plaćanje, gubiš pravo na rabat koje bi imao da si

platio unaprijed. – NAPLATNI TRGOVAČKI KREDTITI – Za razliku od slobodnih, naplatni trgovački

krediti nose određeni trošak financiranja. Sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanja iznad uobičajenog roka plaćanja (8 dana), a diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog roka. Znači, na odgodu se plaćaju kamate, a na plaćanje

u roku ide rabat.

10.2.3. Kratkoročni bankovni krediti (zajam)

Jedan od čestih oblika tekućeg financiranja su bankovni krediti. Kao što i sam naziv

kaže, radi se o kratkoročnom obliku financiranja, što znači da će dospijeće biti unutar

godine dana. Najčešće se radi o kreditima koji dospijevaju za 3 mjeseca. Obzirom

da uglavnom možeš podignuti kredit da bi vratio kredit, ove kredite možemo gledati i

u duljem razdoblju, s time da se tada izlažemo kreditnom riziku.

Ovakvo dospijeće ukazuje i na namjenu takvih kredita. Oni se prvenstveno koriste za

financiranje povremenih potreba dioničkog društva za sredstvima. To znači da će se

ovakvi krediti koristiti za financiranje fluktuirajuće tekuće imovine, dok se njihova

upotreba za financiranje fiksne imovine gotovo isključuje.


81

FLEKSIBILNOST

Fleksibilnost je odrednica bankovnih kredita i očituje se u mogućnosti prilagođavanja

kredita potrebama poduzeća dužnika. Sa stajališta fleksibilnosti razlikujemo fiksne,

okvirne i revolving kredite.

Fiksni krediti

Karakteristike fiksnih kredita su u tome da se fiksni kredit odobrava i pušta u tečaj u

jednokratnom ukupnom iznosu ugovorenog kredita. Puštanje u tečaj se odvija tako da

banka odobri fiksni iznos kredita na (depozitnom) računu korisnika kredita. Taj račun

je kod banke kod koje se diže kredit i tamo se odobrava fiksni iznos u cijelosti. U pravilu

se ovakvi krediti vraćaju u cijelosti, ali iznimno se može ugovoriti vraćanje u ratama.

Što se fleksibilnosti tiče ovo je najnefleksibilniji oblik bankovnog kredita. Tu

zapravo uopće nema fleksibilnosti… kako si sijao tako ćeš i žeti rekli bi neki;)

Okvirni kredit

Ovaj kredit se odobrava do određenog iznosa odnosno okvira kredita koji se ne može

premašiti. Za razliku od fiksnog, ovaj se kredit pušta u tečaj prema zahtjevima korisnika

kredita i to tako da se traženi iznos odobri na računu kod banke. I ovaj kredit se vraća

odjednom, iako je i ovdje moguće dogovoriti vraćanje u ratama. Zato što korisnik ima

mogućnost birati koliko kredita će uzeti, ovaj kredit je fleksibilniji od fiksnog. Ako se

uspije dogovoriti i vraćanje kredita u ratama, ovaj kredit je izrazito fleksibilan.

Revolving kredit

Ovaj kredit možemo nazvati i obnavljajući kredit. Možemo ga gledati i kao kredit po

tekućem (odnosno kontokorentnom) računu. Ovakav kredit se odobrava do određene

visine. Korisnik se po ovom kreditu može zaduživati kako hoće i to uvijek do

maksimalnog iznosa. Tako imamo recimo odobren minus (odnosno kredit) od 10000

kn. Jedan dan uzmemo sve, pa za mjesec dana vratimo 5000, pa onda opet možemo

uzeti 5000…. Ovo je najfleksibilniji oblik kredita. Možeš se zaduživati kako i kad

hoćeš i isto tako možeš vraćati novac kako i kad hoćeš. Zna se - koliko para toliko

muzike. Ovakav kredit će zato vjerojatno i imati najveće kamatne stope.

KOLATERAL

Komercijalno bankarstvo je najkonzervativniji dio u cjelokupnoj financijskoj industriji

to znači da se proizvodi komercijalnog bankarstva ne aktiviraju bez postizanja

određene razine osiguranja vraćanja posuđenih sredstava. U prijevodu, banka će se

uvijek osigurati na ovaj ili onaj način.


82

Osiguranje kratkoročnih kredita se može obaviti zalogom robe ili zalogom isprave

o vlasništvu robe, zalogom vrijednosnih papira ili drugih utrživih pokretnina, te zalogom

samih potraživanja. Iako se nekada može činiti da su ovo slabi kolaterali, comon…

govorimo o banci koja je specijalist za analizu i osiguranje od rizika.

Povijesno gledano, najjači kolateral kratkoročnih kredita ostvaren je u kreditnim

poslovima vezanim s robnim mjenicama. U tom smislu većina vrsta bankovnih kredita

nosi naziv prema poslovima vezanim uz mjenice. Vrste kratkoročnih bankovnih

kredita su: (nauči ovo!)

- AKCEPTNI KREDIT – Akceptom se označava

prihvat mjenice. Akceptni kredit je dakle onaj

kredit koji nastaje činjenicom da je banka

prihvatila robne mjenice svojih komitenata. To

znači da banka na ovaj način, prihvaćanjem

akceptnog kredita, postaje glavni mjenični

dužnik, odnosno ona je sada dužna vratiti pare

tom nekom tko će izdati robu, a banka će se

naplatiti od korisnika kredita. To je naravno

super za ovog držatelja, jer zna da banka ima

para i da će ih sigurno vratiti.

- AVALNI KREDIT – Avalni kredit je zapravo

mjenično jamstvo kojim banka „obećava“ da

će iskupiti mjenicu ako to ne učini glavni

mjenični dužnik. Znači kada istekne mjenica,

držatelj se prvo obraća držatelju i ako on slučajno nema para, banka isplaćuje

mjenicu, a onda se ona naplaćuje od ovoga. Ovo dakle u suštini nije kredit. Banka

zapravo posuđuje svoj ugled, pa ga zato zovemo kredit.

- ESKONTNI KREDIT- Upravo su eskontni, odnosno diskontni poslovi povezani s

mjeničnim poslovima. Zato je eskontni kredit tipični bankovni kredit koji se

zasniva na emisiji i otkupu robnih mjenica. Banka otkupljuje mjenicu uz

eskont, odnosno, banka uzme mjenicu od nekoga za 800 kn, a mjenica glasi na

1000 kn i onda banka ganja tog dužnika da vrati novce. Obzirom da banka dobiva

zapravo diskont na mjenicu, ovaj kredit možemo zvati i DISKONTNI.

- KONTOKORENTNI KREDIT – Već smo opisali ovaj kredit. To je kredit po

tekućem računu. Ovo je zapravo oblik revolving kredita. Ovo vam je zapravo

najobičniji dozvoljeni minus kojeg imate na svom tekućem računu.

- LOMBARDNI KREDIT – Ovaj kredit se temelji na zalogu pokretnina.

Najpogodnije pokretnine za zalaganje su one koje imaju razvijeno tržište kao što

su utrživi vrijednosni papiri ili zlato i druge plemenite kovine.

- RAMBURSNI KREDIT – Rambursni kredit je kombinacija lombardnog i akceptnog

kredita. Uobičajeno se koristi u prekomorskoj trgovini, gdje postoji značajna razlika

između trenutka isporuke i stvarnog primitka robe. Ovaj u Brazilu stavi na brod

nešto danas i to nama stigne tek za …. Dugo… ;) ne znam koliko brodu treba pa

da ne ispadnem budala. Da bi se tu riješili svi problemi, razvijen je rambursni posao.

Mjenica je nešto slično čeku. Mi

naručimo robe za 10 000 kn za naš

kafić, ali nemamo novaca u tom

trenutku da platimo. U tom slučaju

izdamo robnu mjenicu na kojoj piše

PLATITI ĆEMO (majke nam) i to kad

ćemo točno platiti i koliko. E sada,

ako netko drugi preuzme tu mjenicu

od mene (tipa banka kod koje sam

uzeo akceptni kredit) on postaje

dužnik i on mora vratiti novce.

Daj si pogledaj na Investopediji da

bolje shvatiš što je mjenica.

http://www.investopedia.com/video/

play/bill-exchange/


83

Prodavatelj robe (ovaj u Brazilu) preda robu na brod i te dokumente o isporuci

(pomorski tovarni list) indosamentom prenese na rambursnu banku, a mi ovdje

banci dajemo mjenicu. Uglavnom, banka je tu posrednik koji obećava i jednom i

drugom da će dobiti svoje.

KOMPENZIRAJUĆI SALDO: Banke mogu tražiti od korisnika kredita da drži određena sredstava na računu za vrijeme trajanja kreditnog odnosa (minimalni iznos

ili kompenzirajući saldo). Na ovaj način se smanjuje rizik davatelja kredita. Gledajući iz perspektive korisnika bankovnog kredita, ovaj saldo povećava troškove zajma.

TROŠKOVI BANKARSKOG ZAJMA:

Tipičan trošak bilo kojeg kredita su kamate koje se plaćaju kao naknada za primljena

sredstva. Ukupni troškovi kredita će ovisiti o: • Načinu ugovaranja kamata (jednostavne kamate, diskontne kamate,

nadodane kamate na rate, jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo, diskontne kamate uz kompenzirajući saldo) - ako ti je baš stalo do ovoga, čitaj u knjizi na str. 336. Ja mislim da nije tako strašno bitno kako se obračunavaju

kamate. • Troškovima odobravanja kredita

10.2.4. Faktoring

Faktoring je oblik kratkoročnog financiranja i odvija se putem specijaliziranog

posrednika, koji se naziva – ne biste vjerovali – FAKTOR. Faktoringom se prodaju

potraživanja. Faktor, dakle, kupuje kratkoročnu, u pravilu neosiguranu, aktivu

(potraživanja) uz određenu proviziju. Razlika između faktoringa i drugih oblika prodaje

potraživanja je ta što se faktoringom otkupljuju sva potraživanja određene vrste,

koja ju predmet ugovora o faktoringu.

Poduzeća naravno mogu i sama naplaćivati svoja potraživanja. Neka će čak imati i

službu za naplatu potraživanja, ali nekima će se više isplatiti angažirati neku agenciju

specijaliziranu za naplatu potraživanja ilitiga faktora. Za zadaću nemojte platiti račun

za mobitel 3 mjeseca i upoznajte se s gospodom faktorima. Da, da … to su oni što vas

zovu i kažu vam lijepim ugodnim glasom da će vam sjesti na račun ako ne platiti do

jučer svoja dugovanja. Neka će poduzeća možda izabrati kombinaciju, pa će dio

naplaćivati sami, a dio pomoću faktora.

OBILJEŽJA FAKTORINGA

Aranžman o faktoringu ima sljedeća obilježja:

1. Financiranje,

2. Naplata,


84

3. Preuzimanje kreditnog rizika

4. Administrativni poslovi

Financiranje predstavlja osnovno obilježje faktoringa. Faktor u pravilu plaća svom

komitentu 80 – 85% potraživanja po fakturi kupca za kojeg se radi faktoring. Faktor

na taj način plaća veći dio vrijednosti fakture i prije samog dospijeća potraživanja, čime

bitno smanjuje razdoblje naplate poduzeću.

Naplata je funkcija koju isto preuzima faktor. On preuzima na sebe poslove

opominjanja i „utjerivanja duga“.

Preuzimanje rizika – Kada kupac plati potraživanje, poduzeće dobiva cijelu svotu

(tj. onih ostalih 15-20%), a faktoru isplaćuje proviziju. Faktor uglavnom na sebe

preuzima rizik da se potraživanje neće naplatiti.

Administrativni poslovi – Faktori su specijalizirani uglavnom za financiranje manjih

poduzeća. Takva poduzeća često imaju problema s nedostatkom ljudskih resursa, pa

tako faktori često pružaju i usluge vezane uz administrativne poslove, kao što je

knjigovodstvo.


85

11. DUGOROČNO FINANCIRANJE

11.1. Investicijsko bankarstvo

O investicijskim bankarima smo već pričali, ali nije na odmet da se malo prisjetimo. Na

tržištu kapital najvažniju funkciju iz perspektive dioničkih društava imaju

investicijski bankari (investment bankers), odnosno investicijske bankarske kuće.

Investicijsko bankarstvo označava posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i

uopće financijsko posredovanje prilikom financiranja određenog projekta. Poslovi inv.

banke obuhvaćaju sve od pripreme emisije VP-a do distribucije VP-a krajnjim kupcima.

Inv. banke operiraju na tržištu kapitala, pomažući procesu financiranja poduzeća,

posredovanjem između dioničkih društava i krajnjih investitora. Ipak, formalno gledano

investicijske banke postoje samo u SAD-u i Kanadi, a u ostalim zemljama se radi o

univerzalnim bankama, koje uza sve ostale poslove, nude i usluge investicijskog

bankarstva, što ne znači da se neke banke neće fokusirati i specijalizirati upravo za

inv. bankarstvo.

U posredovanju prilikom emisije VP inv. banke ne posluju na principu kredita kao ostale

banke, već na principu trgovine. One preuzmu cijelu emisiju VP („kupe na veliko“) i

emitiraju ju konačnim investitorima („prodaja na malo“).

Investicijski bankari obavljaju tri funkcije: savjetodavna, distributivna i

potpisnička. Znamo već što su te funkcije;).

Investicijski bankari su dakle ti koji će nam pomoći da provedemo svoju emisiju

vrijednosnih papira.

11.2. Emisija vrijednosnih papira

Postupak emisije vrijednosnih papira možemo podijeliti u određene faze kao što su

pripremne radnje, objava, odnosno raspis emisije i plasman vrijednosnih papira

kupcima. Metode emisija se razlikuju sa stajališta plasmana vrijednosnih papira

krajnjim kupcima, ovisno o tome tko i na koji način plasira. Tako razlikujemo dva tipa

emisije:

1. Izravna (direktna) emisija – Ovo je kada se emisija odvija bez posredovanja

specijaliziranih posrednika, uglavnom investicijskih bankara. Takva emisija se

može provesti, ali nije tako česta

2. Neizravna (indirektna) emisija – Puno je češći primjer da se emisija provodi

posredovanjem investicijskih bankara

Uz ova dva tipa se može još pojaviti i:

3. Interna emisija – Ovo i nije prava emisija, jer se ovakvom emisijom ne

prikuplja novac, nego se samo distribuiraju vrijednosni papiri. To su one

situacije kada se menadžerima daju bonus dionice, ili kada se izdaju dividendne

dionice.


86

Emisije vrijednosnih papira možemo podijeliti i na privatne i javne emisije. Privatne

emisije su one kada se unaprijed definira broj investitora. S druge strane javne emisije

su one kojima se cjelokupna investicijska javnost poziva na kupnju.

11.2.1. Ograničena emisija

Ograničena emisija je emisija dionica (i drugih VP-a) koja se usmjerava prema

unaprijed određenoj grupi investitora. Te grupe mogu biti razni institucionalni

investitori poput osiguravajućih društava i investicijskih fondova ili se s druge strane

ciljaju postojeći dioničari, a ponekad i kreditori poduzeća. Ograničena emisija je dobra

jer smanjuje troškove emisije (koji su btw. veliki) i izbjegava rizik postojećih

vlasnika (štite se interesi postojećih dioničara).

Ograničena emisija se provodi na dva osnovna načina:

1. Privatni plasman

Privatnim plasmanom se vrijednosni papiri predaju u ruke unaprijed određenih

klijenata

2. Ograničeni javni plasman

Ograničeni javni plasman se provodi kada nisu poznati svi potencijalni kupci,

odnosno kada postoji rizik da oni koje ciljamo emisijom neće prihvatiti emisiju.

U ovom slučaju se ograničen broj dionica prvo nudi ciljanim investitorima i ako

oni ne prihvate, onda se ostatak nudi javno.

Uvođenje - Kada se privatnim plasmanom provede emisija dionica (znači ja

prodam Peri Periću dionice), nekada će kupac htjeti prodati te dionice na

sekundarnom tržištu. Te dionice je potrebno uvesti na burzu, odnosno na

sekundarno tržište i time će te privatne dionice postati javne. Uvođenje je i

situacija kada privatno držano poduzeće postaje javno. Prva javna emisija

dionica se zove inicijalna javna ponuda (initial public offering) IPO.

11.2.2. Otvorena emisija

Vrijednosni papiri mogu se prodavati i javno cjelokupnoj zainteresiranoj investicijskoj

javnosti. Tada govorimo o otvorenoj emisiji, odnosno o javnoj emisiji. U ovom se

slučaju uglavnom koriste usluge investicijskog bankara i to u svim njegovim

funkcijama. Postoji više načina provođenja postupka otvorene emisije:

1. Emisija s prospektom – Prospekt je legalni dokument koji se mora dati

svakom investitoru koji namjerava kupiti registrirani vrijednosni papir u raspisu

emisije. Znači svakog koga zanima kupnja mora dobiti prospekt. U prospektu

su informacije koje su definirane zakonom. Prospekt je uglavnom skup svih

mogućih informacija o poduzeću, svih izvještaja i podataka koji bi mogli biti

vrijedni nekom tko želi kupiti dionicu. To je kao „etiketa dionice“, na kojoj piše

sve o poduzeću. Ovakav tip se uglavnom koristi za emisiju velikog broja

dionica.


87

2. Dogovorna kupnja – U dogovornoj kupnji dioničko društvo kojem su potrebna

novčana sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim

o namjeravanoj emisiji dionica. Ovo je najčešći oblik emisije vrijednosnih papira

za privatni sektor. U ovoj kombinaciji investicijski bankar preuzima sav rizik hoće

li se prodati cjelokupna emisija.

3. Kupnja nadmetanjem (aukcija) – Ova se metoda razlikuje od dogovorne

kupnje po načinu izbora investicijskog bankara. Posebno je popularna za emisiju

državnih obveznica ili papira velikih nacionalnih kompanija. U ovoj se

kombinaciji investicijski bankari natječu tko će kupiti emisiju i daju svoje

ponude. Emitent onda odabire najbolju ponudu.

11.3. Vlastito vs. tuđe financiranje

Tipične karakteristike instrumenata vlastitog financiranja (dionica) su te da

nositelji takvog oblika financiranja ulažu svoja sredstva u poslovanje dioničkog društva

na neodređeno vrijeme, bez unaprijed određenog dospijeća. Također, vlasnici dionica

u pravilu imaju pravo glasa, a kada se dijele pare zadnji su na redu (bla bla… rezidualno

pravo na imovinu i zarade…). Dobra stvar kod dionica je što je njihova mogućnost

zarade praktički neograničena, jer vlasnici dobivaju „sve što ostane“, a to može biti

malo, ali i jako puno.

Tipične karakteristike instrumenata tuđeg financiranja (obveznica) su fiksno

utvrđeni rokovi povrata sredstva, odnosno unaprijed određeno dospijeće i fiksno

utvrđena naknada za ustupljena sredstva (kamate). Nositelji tuđeg financiranja nemaju

pravo glasa kada se govori o upravljanju poduzećem, a u raspodjeli novaca su prije

vlasnika, što smanjuje rizičnost ulaganja u obveznice, ali zato im zarade i jesu

ograničene točno na određenu cifru.

Prednosti vlastitog financiranja u odnosu na tuđe su:

1. Veća masa neto poslovnog rezultata

- Što smo manje zaduženi to će biti veće ZNKP, jer su manje kamate

2. Nema obveza vraćanja sredstava

- Novci koji su uloženi u dionice tamo i ostaju, nema povlačenja novaca iz poduzeća.

3. Veći financijski i kreditni kapacitet

- Ako nismo previše zaduženi imati ćemo bolju solventnost, što će nas lakše dovesti

do dobivanja kredita kada nam bude potrebno

4. Veća poslovna i financijska samostalnost.

- Kada si sam svoj gazda, manje si ovisan o kretanjima na financijskom tržišu

Nedostatci vlastitog financiranja naspram tuđeg:

1. Viši troškovi kapitala


88

- Vlastito financiranje je skuplje od tuđeg, jer je zahtijevani prinos na dionice veći od

zahtijevanog prinosa na obveznice (jer su dionice rizičnije). ks>kb

2. Veći troškovi pribavljanja (emisije)

- Izdavanje dionica je znatno skuplje od izdavanja dionica. Troškovi izdavanja kredita

su skoro pa zanemarivi, a troškovi izdavanja dionica su veliki.

3. Nepostojanje poreznog zaklona

- Temeljna prednost financiranja iz tuđih izvora je porezni zaklon. To je ona

situacija kada zbog kamata plaćamo manje poreza jer se one odbijaju od porezne

osnovice. Tu je bitno i djelovanje financijske poluge, o kojoj ćemo učiti nešto

kasnije.

4. Određen stupanj ograničenosti vlastitih izvora

- Vrlo jednostavno, novaca nema neograničeno. A financiranje emisijom novih

dionica nekada može poslati negativnu poruku na tržište, pa s time treba biti

oprezan.

Prednosti tuđeg financiranja su:

1. Niži troškovi kapitala

2. Niži troškovi emisije

3. Porezni zaklon

A za vlasnike je dobro to što kreditori:

4. Nemaju pravo glasa

5. Ne mogu sudjelovati u dobiti (odnosno dobivaju koliko je dogovoreno)

Nedostatci tuđeg financiranja su:

1. Poduzeće se fiksno optereti kamatama

2. Fiksna je obveza vraćanja

3. Ograničenje poslovne i financijske samostalnosti

4. Smanjen kreditni kapacitet i financijska fleksibilnost poduzeća.

11.4. Interno vs. eksterno financiranje

Svako poduzeće mora voditi računa o svom rastu i razvoju da bi se održao konkurentan

položaj u tržišnoj utakmici. Najsigurnija osnovica rasta je upravo kada poduzeće

uspješno posluje i ostvaruje profit. Zadržavanjem dijela tih zarada interno se povećava

njegova dugotrajna imovina. Takvo financiranje zadržavanjem zarada je najzdravije i

šalje najbolju poruku na tržištu. Svi će reći… pa ovo poduzeće je zdravo, ima dobro

poslovanje ako uspijeva zadržati zarade.

S druge strane razina vlastitog financiranja se može povećati i eksterno, privlačenjem

novih vlasnika i izdavanjem novih dionica. Problem kod takvog financiranja je

razvodnjavanje kapitala. Ako poduzeće za nove dionice ne uspije postići cijenu manju

od tekućih tržišnih cijena, jednostavno će to utjecati na pad vrijednosti dionice. Isto

tako, izdavanje novih dionica može promijeniti u potpunosti stečene odnose kontrole


89

poslovanja dioničkog društva. Netko tko je imao 15% dionica, sada će imati možda

11% ili 7 %.... nije to isto. ;)

11.5 Dileme o naknadama financiranja

Svaki oblik financiranja iziskuje određene naknade koje dioničko društvo mora plaćati

svojim investitorima. Kada razmatramo različite strukture kapitala moramo paziti i na

te naknade jer one utječu na ukupan trošak kapitala, a želimo da on bude što manji.

11.5.1.Fiksne vs varijabilne naknade

Naknade mogu biti izražene u fiksnom iznosu (kao što su kamate) ili u određenom

varijabilnom iznosu, odnosno postotku od zarada (dividende). Znači fiksne ćemo

naknade uglavnom plaćati na tuđe izvore financiranja, a varijabilne uglavnom plaćamo

na vlastite izvore. Ipak, postoje neke razlike, pa zato ova dilema nije identična kao i

dilema vlastito vs tuđe.

Fiksne naknade neovisne su o veličini ostvarenih zarada dioničkog društva. Njih

poduzeće uglavnom mora platiti čak i onda kada njegove zarade nisu dovoljne da se

pokriju te naknade. Isplata fiksnih naknada prethodi isplati dividendi.

Varijabilne naknade ovise o veličini ostvarenih zarada. One se u pravilu odnose na

naknade vlasnicima, a isplata varijabilnih naknada ide tek ako si ostvarene zarade veće

od fiksnih, odnosno ako ostane što para. Isto tako, njihova isplata ovisi i o potrebama

dioničkog društva za novcem, odnosno o tome koliko će se isplatiti a koliko će se

zadržati.

PRIJELOMNA TOČKA

Kako su fiksne naknade fiksne i nema tu cile mile, poduzeće ih mora isplatiti imalo ono

para ili ne. To povećava rizik poslovanja poduzeća, pa zato kad računamo prijelomne

točke na neto principu kamate zbrajamo s fiksnim troškovima, pa kamate tako pomiču

prag profitabilnosti društva.. odnosno moraš više prodati da bi pokrio sve svoje

troškove, kada su ti i kamate na teret. Ako mi ne vjeruješ, pogledaj u prijelomnim

točkama da je prijelomna točka neto uvijek bila veća od bruta. Uglavnom, zapamti da

fiksne naknade (kamata) povećavaju rizik poslovanja poduzeća.


90

PRAVILO FINANCIJSKE POLUGE

S druge strane, nije taj fiksan karakter kamata uvijek tako loš. Ako očekujemo da ćemo

dobro raditi i zarađivati, zar nije bolje nekome dati fiksan manji iznos, nego da na

dionice moramo isplaćivati postotak koji je veći. Tako što se više povećavaju zarade,

kamate će nas sve manje opterećivati, odnosno, one će nam biti sve manje bitne u

ukupnim troškovima. Tako kažemo da se fiksne naknade ponašaju degresivno u

odnosu na porast zarada, pa je tako dobro financirati se fiksnim kamatama kada

očekujemo zadovoljavajuće zarade. Ovo nazivamo pravilo financijske poluge

(finantial leverage).

Ako uzmemo kredit na koji plaćamo 9% kamata, a taj novac uložimo u projekt koji

ima profitabilnost 16% - nije li to super?? Nemojte uvijek imati negativne stavove

prema kreditima. Krediti su super ako ih se iskoristi na pravi način.

POREZI

Vrlo važnu ulogu u svim ovim raspravama ima i sistem oporezivanja dobiti. Porez

obračunavamo na ZPP (zarade prije poreza), s time da smo prije toga oduzeli kamate.

Ovo je vrlo bitno, jer se na taj način zapravo smanjuju troškovi kamata nakon poreza

u odnosu na one prije. Prije poreza mi platimo banci kamate od 100 kn. Ali kada

plaćamo porez, mi na tih 100 kn ne platimo porez od 20% i na taj način uštedimo 20

kn na porezu. Da nismo imali tih kamata, platili bismo 20 kn više poreza. Možemo li

onda reći da je naš trošak tih kamata 100 kn??

O NE, NE MOŽEMO, to bi bilo laganje ovog napaćenog naroda i laganje samih sebe ;)

Naš trošak kamata je, dakle 80kn nakon poreza, a prije je bio 100kn—kužiš?

Ovo se zove POREZNI ZAKLON kojega nam pružaju kamate. Naravno, sve ovo vrijedi

samo ako smo ostvarili dobit u poslovnoj godini, jer ako smo u minusu, ne plaćamo

porez, a svi dobro znamo poslovicu – gdje nema poreza nema ni poreznog zaklona.

Kod drugih naknada poput dividendi nema ovakvog poreznog zaklona jer se one

isplaćuju nakon kamata i poreza.

11.6. Snaga polužja

Upotreba financijske poluge ili upotreba poluge je samo fancy naziv za

poduzeće se zadužilo. Tako da od sada kad od mame posudite 100 kn, morate reći da

ste upravo upotrijebili financijsku polugu. U osnovi korištenja poluge je oslanjanje na

dugove i druge oblike financiranja koji izazivaju fiksne naknade.

Izraz poluga je preuzet iz prirodnih znanosti – iz fizike. Znate kako djeluje poluga –

ono krak puta sila. Kada uzmeš neku polugu pa ti treba puno manje sile da svladaš

nešto.


91

U ekonomiji izraz poluga označava intenzivniju promjenu jedne veličine prema

promjeni druge veličine koja je tu promjenu izazvala. Tipa da cijena padne za 10%, a

prodaja se poveća za 50%. Izrazom poluga uglavnom označavamo upotrebu duga u

financiranju poslovanja poduzeća.

11.6.1. Poslovna poluga

Pravilo poslovne poluge promatra međuovisnost ukupnih zarada i poslovnog rizika.

Pravilo financijske poluge promatra međuovisnost zarada po dionici i dodatnog

financijskog rizika. Ma uglavnom, na isto te dođe, pa ćemo promatrati međuovisnost

EPS i poslovnog rizika. Poanta je u tome da fiksni troškovi povećavaju poslovni rizik

poduzeća jer ih moramo pokriti kako god bilo, makar ostvarili gubitak. Ali s druge

strane, ako počnemo prodavati više proizvoda, trošak tih fiksnih troškova će biti sve

manji po jedinici, jer oni su fiksni i ne mijenjaju se, a broj proizvoda se povećava. To

ukazuje na činjenicu da možemo povećati zarade ako se postigne dovoljno velika

poslovna aktivnost (ako prodamo dovoljno kokosa).

Ko ne riskira ne profitira – ako želiš više zaraditi financiraj se dugovima, ali moraš biti

svjestan da si tako povećavaš rizik od bankrota.

Stupanj poslovne poluge

Djelovanje poslovne poluge na zarade može se izraziti i stupnjem poslovne poluge.

Stupanj poslovne poluge pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti zarade

(ZNKP) ako se obujam poslovne aktivnosti (q) promijeni za određeni

postotak. Tako stupanj poslovne poluge predstavlja koeficijent elastičnosti zarada

na promjene obujma poslovne aktivnosti.

Poslovni rizik

Poslovnim rizikom možemo nazvati neizvjesnost glede ostvarivanja budućih poslovnih

zarada. Neizvjesnost je prisutna zbog nemogućnosti preciznog predviđanja zarada. Što

je veći poslovni rizik, manja je vjerojatnost da će se ostvariti očekivane zarade. U

poslovni rizik ulaze: neizvjesnost potražnje, neizvjesnost budući prodajnih cijena,

neizvjesnost cijena inputa, neizvjesnost životnog vijeka proizvoda i neizvjesnost

poslovne poluga.

11.6.2. Financijska poluga

Pravilo financijske poluge govori o problemu financiranja. U osnovi tog pravila je

oslanjanje na dugove u financiranju poslova i poslovanja poduzeća. Oslanjanjem na

dugove se mogu postići veći učinci nego oni koji bi se ostvarili da je cjelokupno

poslovanje financirano glavnicom. Pogledaj si onaj zadatak za zadaću iz strukture

kapitala i vidjet ćeš da su EPS nekada veće ako se više zadužimo.


92

***Preleti sljedeću stranicu na brzinu

Prednosti intenzivne uporabe FP: degresivan karakter kamata prema

povećanju zarada iz kojih se one nadoknađuju. Ako su zarade, ostvarene

poslovanjem financiranom dugom, veće od kamata koje se plaćaju kreditorima, taj

višak zarada nad kamatama će pripasti vlasnicima poduzeća. Na taj se način

povećanjem ostvarenih zarada marginalizira relativan značaj kamata, jer kamate, kao

fiksna stavka raspodjele profita, imaju degresivno učešće u odnosu na porast zarada

poduzeća.

Rizici intenzivne uporabe FP: predstavljeni su visinom fiksnih rashoda za kamate

koji pomjeraju prijelomnu točku na veći obujam poslovne aktivnosti odnosno na veći

volumen zarada nego kod opreznijeg pristupa. Rizik se ogleda u opasnosti da se neće

ostvariti dovoljne zarade za pokriće fiksnih rashoda – kamata. Zbog toga se stupanj

zaduženosti poduzeća tretira kao pokazatelj financijskog rizika poduzeća jer veća

zaduženost implicira i veću opterećenost poduzeća kamatama. Prijelomna točka se

dakle nalazi na višem stupnju poslovne aktivnosti (iz q(=0) se pomakla u točku

(=K)).

Povećanjem ostvarenih zarada, zarade po dionici povećavaju se brže nego kod

opreznijeg pristupa, ali isto tako i sa smanjenjem zarada se brže smanjuje EPS.

U slučaju niske profitabilnosti imovine i niskog profita opterećenost poduzeća

kamatama pokazuje negativne efekte za vlasnike poduzeća. Poduzeće tada ostvaruje

zarade nedovoljne za pokriće kamata ili zarade koje su manje nego u slučaju opreznijeg

strukturiranja kapitala. No uz visoku profitabilnost imovine poduzeće ostvaruje

značajno veće zarade od fiksnog tereta kamata, pa u tim okolnostima vlasnik ostvaruju

veće zarade po dionici nego opreznijim pristupom. Razlog je rezidualan položaj

dioničara.

TOČKA INDIFERENCIJE – na određenoj razini profitabilnosti (ROA), dakle uz

određene ZPKP, zarade po dionici (odnosno ROE) se izjednačavaju kod svih financijskih

planova (koji odražavaju različite udjele vlastitog i tuđeg financiranja).

- kritična točka odlučivanja jer nakon nje upotreba dugova postaje oportunitetna – nakon nje dolazi do izražaja degresivan karakter fiksnih kamata prema

povećanju ZPKP. - Kvantitativno: točka u kojoj je profitabilnost imovine jednaka kamatnoj

stopi na dugove tvrtke. Isplati se koristiti dug dok se ostvaruje profitabilnost viša od kamatne stope. Zarade (prije kamata i poreza) uz koju dvije različite

strukture kapitala realiziraju iste zarade po dionici. - Uvjet: R=k (ROA>k, ROE)


93

STUPANJ FINANCIJSKE POLUGE – utjecaj FP na zarade po dionici odnosno

profitabilnost glavnice. Govori za koliko će se postotaka promijeniti zarade po dionici

(profitabilnost glavnice) ako se ZPKP promijene za određeni postotak:

%

%ESDFL

lin.model: KKTtpq

TtpqS

fvc

fvc

DFL

)(

)(

- koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene ukupnih zarada

- odnos ZPKP i ZPP - multiplikativni učinak promjene zarada prije kamata i poreza na

promjenu zarada po dionici.. Pokazuje koliko posto će se promijeniti zarade po dionici ako se zarade prije kamata i poreza promijene za 1%.

Uz intezivniju uporabu FP osjetljivost ROE na promjene ROA je izraženija s povećanjem

stupnja zaduženost poduzeća.

FINANCIJSKI RIZIK – neizvjesnost glede budućih zarada po dionici. Sadržan je u

financijskoj strukturi poduzeća. Isključivo ovisi o stupnju zaduženosti poduzeća.

Međuovisnost rizika i nagrade se opisuje DV zarada po dionici. Kod uporabe poluge se

treba očekivati veće EPS nego kod opreznijeg (DV će biti pomaknuta desno), ali isto

tako se te zarade osstvaruju uz nižu vjerojatnost – zbog većeg rizika DV je niža i

razvučenija.

FINANCIJSKI vs. POSLOVNI RIZIK – poslovni rizik ovisi o nizu činitelja kao što su

potražnja, konkurencija, proizvodi i poslovna poluga. Financijski rizik ovisi isključivo o

formiranju strukture kapitala – što se više dugova koristi, veći je rizik. Financijski rizik

je prisutan i pri korištenju povlaštenog kapitala. Znači na poslovni rizik utječe sve

moguće, a na financijski samo koliko ćemo imati dugova, a koliko vlasničke glavnice.


94

12. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

Osnovno pitanje koje se postavlja oko strukture kapitala jest pitanje postoji li

optimalna struktura kapitala. Zanima nas, postoji li neki odnos dugova i glavnice

koji je najbolji za poslovanje.

Krenimo prvo od osnovnog cilja poslovanja poduzeća, a to je povećanje bogatstva

njegovih vlasnika. To povećanje će se ostvariti uz povećanje vrijednosti društva, a

vrijednost društva ćemo definirati kao ekonomsku vrijednost društva, odnosno kao

sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova koje društvo donosi svojim vlasnicima.

Pitamo se, postoji li neka struktura kapitala uz koju dioničko društvo ima najveću

vrijednost, odnosno uz koju je najniži trošak kapitala. Odgovor na ovo pitanje

pokušavaju dati razni pristupi.

12.1. Pristup neto dohotka

Prema pristupu neto dohotka smatra se da dioničko društvo može pribaviti

potrebna sredstva uz konstantne troškove dugova i glavnice. Pri tome je

trošak duga veći od troška glavnice, a to smo već i naučili (ks > kb). Na taj način

poduzeće povećanjem stupnja zaduženosti (većim zaduživanjem) povećava udio

jeftinijeg kapitala, pa se time smanjuje ukupni trošak kapitala (WACC). Ovo kretanje

ukupnog troška kapitala i zaduženosti možemo vidjeti na slici:

zaduženost

Tro

ša

k k

ap

ita

la

ks

kD

kA

zaduženost

Vrije

dn

ost p

od

uze

ća

Prema tome, pristup neto dohotka favorizira zaduživanje dioničkog društva. On

kaže da je bolje zamijeniti skuplji kapital jeftinijim i na taj način smanjiti WACC.

Međutim, ne možemo se zaduživati zauvijek. Prema ovom pristupu najbolje bi bilo da

poduzeće posluje samo s dugovima, a znamo da je to nemoguće, pa prema tome

pristup neto dohotka kaže da ne postoji optimalna struktura kapitala.

12.2. Pristup poslovnog dohotka

Pristup poslovnog dohotka pretpostavlja da vrijednost dioničkog društva ovisi o

poslovnim dohotcima koje ono stvara kroz vrijeme, a ne o tome na koji način

se taj dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika društva. Znači, prema ovom

pristupu nije toliko bitno kako se dijele zarade nego samo da je prodaja što veća.

Prema tom pristupu dioničko društvo vrijedi isto bez obzira na strukturu kapitala


95

odnosno svejedno nam je koliko smo zaduženi. Obzirom da je svejedno koliko smo

zaduženi, niti prema ovom pristupu ne postoji optimalna struktura kapitala.

zaduženost

Tro

ša

k k

ap

ita

la

ks

kD

kA

zaduženost

Vrije

dn

ost p

od

uze

ća

Na grafu vidimo da je vrijednost poduzeća ista koliko god da se zadužujemo.

12.3. Tradicionalni pristup

Tradicionalni pristup se nalazi negdje između pristupa neto dohotka i pristupa

poslovnog dohotka. To znači da se nalazi između pristupa koji kaže da je zaduženije

društvo vrijednije i pristupa koji kaže da nije važno koliko smo zaduženi. Tradicionalisti

vjeruju da struktura kapitala utječe na vrijednost i da postoji optimalna

struktura kapitala uz koju neko društvo ostvaruje najveću vrijednost. Prema njima

je to upravo onaj odnos duga i glavnice uz koji je WACC najniži.

Prema ovom pristupu postoje koristi od zaduživanja (jer je dug jeftiniji od glavnice),

ali zaduživanje izaziva rizike, pa zbog toga s povećanjem zaduženosti raste i trošak

glavnice, ali i trošak duga. To uzrokuje karakterističan U-oblik WACC-a. Sjetimo se

93. zadatka u kojem smo pratili kako se povećava rizičnost glavnice s povećanjem

udjela duga u kapitalu. To je ono kada se povećava beta koeficijent.

zaduženost

Tro

ša

k k

ap

ita

la ks

kD

kA

zaduženost

Vrije

dn

ost p

od

uze

ća

Na slici možemo vidjeti da prema tradicionalistima postoji optimalna struktura kapitala,

a to je ona gdje je kA najmanji.

12.4. MM inicijalni model

Tri navedena pristupa koja smo obradili su tri pristupa koja je osmislio profesor Durand.

Oni su možda zanimljivi, ali uglavnom nisu poduprijeti matematičkim dokazima. Zato


96

su razmatranja Modigliania i Millera o strukturi kapitala često nazivana

revolucionarnima. Oni su uveli malo ekonomije i financijske teorije. Njihov inicijalni

model pretpostavlja savršeno i potpuno efikasno financijsko tržište, a to znači da nema

nikakvih transakcijskih troškova, troškova emisije, a bogme niti poreza.

Poučak 1.

Prema prvom teoremu vrijednost dioničkog društva ne ovisi o strukturi kapitala nego

o kapitalizaciji njegovog očekivanog poslovnog dohotka (ZPKP). Zato vrijednost

poduzeća utvrđujemo kao sadašnju vrijednost svih njegovih očekivanih poslovnih

dohodaka. Te dohotke diskontiramo po stopi WACC.

Dodatni zaključci: 1. WACC ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke i 2. WACC je bez

obzira na stupanj korištenja dugova jednak trošku glavnice koju bi poduzeće

imalo bez dugova

Poučak 2.

Trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga i premiji rizika koja ovisi o razlici između troška glavnice bez duga i troška duga te veličini zaduženost

poduzeća. Razlog što upotreba financijske poluge ne utječe na vrijednost tvrtke je taj što se koristi

jeftinijeg kapitala prezentiranog u dugovima poništavaju s povećanim rizikom. Taj

povećani rizik izaziva rast troškova glavnice poduzeća s dugovima za upravo onaj iznos

koji zadržava WACC na razini kao kod poduzeća bez dugova.

Dakle, poučak 2. nam kaže da koliko god da se mi zadužili nećemo promijeniti WACC

jer ćemo zaduživanjem povećavati trošak glavnice.

12.5. Porezni učinci

Sve bi to bilo lijepo kada bi pretpostavke držale vodu, ali to nije baš uvijek tako. Dvije

stvari se moraju: umrijeti i platiti porez stoga moramo uvesti poreze u razmatranje.

Porez se mora platiti na dobit, ali poreze moraju platiti i investitori na svoj dohodak

od investicija. To nam baca potpuno novo svjetlo na raspravu o optimalnoj strukturi

kapitala.

12.5.1. Porez na dobit

Kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti, pa nam one stvaraju porezni zaklon.

Zato će dioničko društvo s dugovima plaćati manji porez na dobit od dioničkog društva

bez dugova.

MM s porezom na dobit

Utjecaj poreza na dobit analizirali su i Modigliani i Miller:


97

Poučak 1. MM su uvjete savršenog tržišta korigirali za postojanje poreza na

dobit. U ovim uvjetima društva s dugovima će vrijediti više od društva bez dugova za

sadašnju vrijednost poreznog zaklona. Zato će se sva društva pokušavati što više

zadužiti pa opet prema tome nemamo optimalnu strukturu kapitala jer se ne možeš

zadužiti sto posto. Ovo je zapravo vrlo slično prikazano pristupu neto dohotka.

Poučak 2. Poučak 2. govori o utjecaju zaduživanja na troškove svake pojedine

komponente kapitala. Prema ovom poučku koristi za zaduženo društvo rezultat su

poreznog zaklona, pa ćemo trošak duga nazivati kd=kb*(1-sp).

Osim poreza na dobit tu su još i porezi koje plaćaju investitori na kapitalnu dobit. To

nam pak daje neke nove perspektive, ali njih ćemo preskočiti. Samo da znate – tu su

modeli koje je razvio Hamda i model koji je razvio Miller.


98

13. OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA

13.1. Utjecaj troškova financijskih poremećaja

Na savršenom tržištu ne postoje troškovi posrednika, agenata, provizije… Ali bilo bi

ludo zanemariti te troškove, kada znamo da oni postoje. U stvarnom svijetu postoji

masa primjera propasti poduzeća. Mnoga od njih su propala upravo zbog prevelike

zaduženosti. Problem s tim propadanjima, odnosno stečajevima je u tome što oni sa

sobom nose VELIKE troškove. Poteškoće u poslovanju, probleme sa solventnošću i

konačno stečajeve sve zajedno nazivamo financijski poremećaji. Ti poremećaji

izazivaju čitav niz izravnih i neizravnih troškova.

Te troškove ne možemo zanemarivati, pa ćemo ih uključiti u izračune. Tako možemo

reći da je vrijednost tvrtke s dugom veća za sadašnju vrijednost ušteda na

porezima, ali manja za sadašnju vrijednost troškova financijskih

poremećaja.

Vrijednost tvrtke s dugom = vrijednost tvrtke bez duga + SV poreznog

zaklona – SV troškova financijskih poremećaja

I evo nas opet u istoj situaciji. Povećanjem dugova povećavaju se uštede na porezima,

ali istovremeno i troškovi financijskih poremećaja jer je sve veća vjerojatnost da će

doći do stečaja ako se sve više zadužujemo. Tako će povećanje dugova jedno vrijeme

smanjivati WACC i povećavati vrijednost poduzeća – ali samo do trenutka

kada trošak financijskih poremećaja ne dosegne razinu ušteda od poreza. U

tom trenutku će se WACC opet početi povećavati jer će vlasnici tražiti sve veći prinos,

jer se boje stečaja tako rizičnog poduzeća. Kako oni traže veći prinos, tako će se

smanjivati vrijednost poduzeća i – suma sumarum, eto nam opet U oblik WACC-a.

Mislim da ste skužili — povećavanje duga dovodi do smanjenja WACC-a do jednog

trenutka i od tog trenutka WACC opet raste.

To nam opet govori da postoji optimalna struktura kapitala, tj. ona struktura

za koju je WACC najmanji, odnosno vrijednost poduzeća najveća. Ta

optimalna struktura će se očito postizati u vrhu U krivulje, odnosno onda kada se

izjednače sadašnja vrijednost poreznog zaklona i sadašnja vrijednost

troškova poremećaja.

13.2. Troškovi financijskih poremećaja

Stečaj ili bankrot dioničkog društva se smatra legalnim oblikom njegovog umiranja.

Priča uglavnom ide ovako. Poduzeće digne kredit i ne može ga više vraćati. Banka se

naljuti i kaže ok… onda ćemo proglasiti stečaj i namiriti se iz tvoje imovine. Lijepo se

proda sva imovina, svi auti, zgrade, strojevi … sve … i iz te likvidacijske mase se polako

namiruju svi svojim redoslijedom. Uglavnom je situacija takva da te imovine nema niti


99

dovoljno da bi se namirili vjerovnici, odnosno tržišna vrijednost imovine je

uglavnom manja od tržišne vrijednosti dugova. E sada, ako se radi o poduzeću

gdje vlasnik odgovara svojom imovinom, on mora doplatiti vjerovnicima što im je još

ostalo za platiti. S druge strane, ako vlasnici ne odgovaraju svojom imovinom – nikom

ništa. Nema, nema ;)

S druge strane, ako vrijednost imovine premašuje dugove, sve što ostane kada se svi

naplate je vlasništvo dioničara.

Bankrotom vlasnici zapravo odlučuju da prestaju plaćati dugove i daju vjerovnicima da

se namire iz imovine. Iako bankrot na prvu zvuči kao nešto jako loše, on zapravo i nije

tako strašno loš, jer sama mogućnost bankrota vlasnicima daje mogućnost izbora što

im se više isplati. Ako vide da je imovina veća od obveza, vlasnici neće obustaviti

plaćanje, jer bi na taj način dozvolili vjerovnicima da naplate cijela svoja potraživanja.

Ali, ako je imovina manja, prestati će plaćati kredite i pustiti vjerovnicima da se namire

i tako će zakinuti vjerovnike jer ovi neće moći naplatiti svoja potraživanja u cijelosti.

Ovo lijepo zvuči u teoriji, ali problem je u TROŠKOVIMA STEČAJA. Stečaj predstavlja

sudski postupak, a sve što se odvija na sudu puno košta. Pa tako i troškovi stečaja

potpuno mijenjaju sliku o svemu, jer ti veliki troškovi stečaja povećavaju rizičnost

zaduživanja.

Postoje izravni i neizravni troškovi stečaja:

Izravni troškovi – troškovi provođenja stečajnog postupka: sudske pristojbe,

sudski troškovi, odvjetnički troškovi, administrativni troškovi (stečajni upravitelj

npr), potrebno vrijeme za provođenje postupka se odražava na propadanje

vrijednosti imovine pa i taj gubitak čini izravni trošak

Neizravni troškovi – razni postupci menadžmenta usmjereni na kratkoročno

održavanje poduzeća koji dugoročno znače gubitak vrijednosti imovine (prestanak

održavanja, rasprodaja imovine), kupci i dobavljači izbjegavaju poslovanje pa se

smanjuje obujam posl. aktivnosti, gubitak najkvalitetnijih radnika, oportunitetni

troškovi – nemogućnost postizanja fer tržišne vrijednosti poduzeća u likvidaciji.

Troškovi bankrota terete prinose investitora i vlasnika i kreditora, investitori

ugrađuju troškove bankrota u svoje zahtjeve za prinosom, ravnomjerno

povećavajući zaduženost poduzeća.

13.3. Ciljana struktura kapitala

Nasuprot svih prednosti financiranja dugovima, temeljni razlog protiv zaduživanja su

troškovi financijskih poremećaja, odnosno troškovi bankrota i drugi troškovi agenata.

Međuovisnost ovih dobrih i loših strana dugova nas dovodi do optimalne strukture

kapitala.


100

13.3.1. Teorija kompromisa

Optimalna struktura kapitala tako je rezultat kompromisa prednosti i nedostataka

korištenja dugova u strukturi kapitala poduzeća. Zato ovaj pristup definiranja

optimalne strukture kapitala nazivamo teorija kompromisa. Teorijom kompromisa

možemo objasniti različite strukture kapitala među različitim poduzećima, jer

sposobnost zaduživanja dioničkog društva ovisi i o karakteru imovine s kojom ono

obavlja svoje poslovne operacije. Što je imovina dioničkog društva

respektabilnija, odnosno, što joj je sekundarno tržište razvijenije, to je

zaduživanje uz zalog takve imovine sigurnije, pa samim time i jeftinije. Najbolja

imovina će nam biti nekretnine s rezidencijalnim karakterom odnosno nešto za čime

postoji potražnja. Stroj za vađenje mlijeka iz kokosa nema baš pretjerano

zainteresiranih kupaca, pa mu sekundarno tržište nije razvijeno. U uvjetima stvarnog

svijeta, teško ćemo poslovati uz optimalnu strukturu kapitala, jer ne možemo

konstantno po malo korigirati strukturu. Mislim, možemo, ali troškovi bi bili preveliki…

tipa da imamo stupanj zaduženosti 54% a optimalan nam je 58%. Pa nećemo sad ići

na tržište izdati 2 obveznice da bi došli do optimuma.

13.3.2. Teorija signaliziranja

Na savršenom tržištu pretpostavlja se savršena simetričnost informacija, odnosno da

svi znaju sve. No, u stvarnom svijetu to nije uvijek baš tako. U uvjetima stvarnog

svijeta menadžeri najčešće imaju bolje informacije o budućim aktivnostima poduzeća

od vanjskih investitora. To znači da postoji asimetričnost informacija, što utječe na

strukturu kapitala tvrtke i u osnovi je teorije signaliziranja.

Teorija signaliziranja kaže da će tvrtke s iznimno dobrim perspektivama

preferirati financiranje dugovima, dok će tvrtke sa siromašnim izgledima

nastojati se financirati dionicama. Ovo proizlazi iz činjenice da menadžeri nekada

znaju informacije koje drugi ne znaju, a nekada ih čak ne smiju niti reći. Recimo da

Apple smisli neki brutalan mobitel koji čita misli. Za financiranje tog projekta treba

nabaviti dosta novaca, ali ne smiju nikom reći šta rade. Tada će menadžeri radije

financirati se dugom, jer ako izdaju dionice postići će puno lošije cijene jer investitori

nemaju pojma što se sprema i nisu to uključili u razmatranje.

Ali nisu ni investitori ludi. I oni znaju da je nekada takva situacija, pa će im često

emisija novih dionica poslati loš signal, jer misle da menadžeri očekuju poteškoće.

I, naravno, emisija dugova će im poslati dobar znak jer znaju da menadžeri

vjerojatno očekuju dobru budućnost.

Sve ovo se odražava na strukturu kapitala, pa će dionička društva u normalnim

okolnostima nastojati definirati svoju CILJANU strukturu kapitala UZ

MANJU ZADUŽENOST od optimalne strukture. Tako si poduzeća ostavljaju malo

lufta za zaduživanje ako se pojavi neka dobra prilika na tržištu. Ovo zovemo rezervni

kreditni kapacitet.


101

14. POLITIKA DIVIDENDI

Izraz „dividende“ označava bilo kakvu distribuciju vrijednosti koju dioničko društvo daje

svojim vlasnicima. Uglavnom se dividende isplaćuju u novcu, ali iznimno se dividende

mogu izdavati u materijalnim stvarima ili u obliku dioničkih dividenda.

Znamo da dioničari imaju rezidualnu tražbinu prema imovini i dobiti poduzeća. Upravo

taj dvostruki položaj i je razlog dvostruke motiviranosti dioničara u ulaganje u obične

dionice. Tu dvostruku motiviranost smo već prikazivali Gordonovim modelom gdje smo

rekli da je zahtijevani prinos jednak zbroju očekivanog prinosa od dividendi i stope

rasta. (ks=yd' + g) gdje je očekivani prinos od dividendi jednak yd'=D1/P0. Ulagač od

dionice želi ostvariti prinos od dividendi, ali isto tako želi da cijena njegove dionice

naraste. I eto nas kod glavnog pitanja. Isplatiti dividende ili ne? Ako se dividende

isplate, manje ostaje u poduzeću i može se ostvariti manji rast, a ako se pak ne isplate,

pitanje je hoće li taj novac zadržan u poduzeću dovesti do rasta. Puno je razloga za i

protiv, a ovdje ćemo za početak obraditi tri teorije dividendi- teorija irelevantnosti

dividendi, teorija ptice u ruci i teorija porezne diferencijacije.

14.1. Teorija irelevantnosti dividendi

Teoriju irelevantnosti dividendi su utemeljili Modigliani i Miller. Oni kažu da politika

dividendi ne utječe niti na vrijednost dionica niti na troškove kapitala poduzeća

(WACC). Svoju teoriju temelje na 5 pretpostavki:

1. Dohodak pojedinca i dobit tvrtke se ne oporezuju

2. Nema troškova emisije i prometa dionica

3. Politika dividendi ne utječe na troškove vlasničke glavnice tvrtke

4. Investicijska politika tvrtke neovisna je od politike dividendi

5. Ulagači i uprava raspolažu istim informacijama o budućim investicijskim

oportunitetima

Irelevantnost dividendi na vrijednost dionica dioničkog društva zasniva se na činjenici

da je dioničarima u jednu ruku svejedno hoće li se dividende isplatiti ili ne jer ako se

isplate dividende novac je u džepu, a ako se zadrže zarade porasti će cijena dionice.

Problem ovog modela je što njegove pretpostavke ne odgovaraju uvjetima

stvarnog svijeta pa i nije tako primjenjiv.

14.2. Teorija ptice u ruci

„Bolje vrabac u ruci nego golub na grani“ ili „bolje imati nego nemati“.

Bez obzira na određeni stupanj indiferencije dioničara na politiku dividendi jasno je da

i oni (ili barem dio njih) imaju potrebu za tekućim novčanim dohotkom kako bi

financirali svoje tekuće potrebe. Upravo isplate novčanih dividendi predstavljaju takvim

investitorima tekući dohodak. Štoviše, u uvjetima stvarnoga svijeta postoje

transakcijski troškovi. To investitorima koji imaju potrebu za tekućim dohotkom

predstavlja problem jer na taj način gube dosta novaca ako prodaju dionice malo po


102

malo. Znači, ako dionica ne isplati dividendu, a investitor ima potrebu za tekućim

dohotkom, on će morati prodati pokoju dionicu, a to sa sobom nosi i transakcijske

troškove. Još jedan razlog ide za isplatu dividendi. Zadržavanje zarada je rizičnije nego

isplata dividendi jer nitko ne zna hoće li se te zarade uistinu uspjeti reinvestirati

profitabilno. Zato isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitora od potencijalnih

gubitaka zbog neracionalnog investiranja zadržanih zarada.

Isplata dividendi predstavlja i svojevrstan indikator financijske snage dioničkog

društva. Zato će isplata dividendi biti vrlo bitan faktor pri odlučivanju investitora o

kupnji dionice, stoga ona ne može biti irelevantna za vrijednost društva. Sve u svemu,

ova teorija zagovara isplatu dividendi jer su dividende super

KRITIKE: Modigliani i Miller se baš i ne slažu s ovakvim načinom razmišljanja, pa su

ove argumente nazvali „zabludom ptice u ruci“ odakle je teorija i dobila ime. Oni

smatraju da ovakav način razmišljanja ne razmatra prave investitore koji su novac od

investicije namijenili upravo dugoročnom investiranju. Ovaj način razmišljanja je prema

njima više za laike koji se malo igraju s dionicama, ali na tržištu imamo više „pravih“

investitora pa prema njima nije baš najpametnije isplaćivati dividende.

14.3. Teorija porezne diferencije

Ova teorija se zasniva na razlici u poreznom tretmanu tekućeg dohotka od dividendi i

poreznom tretmanu kapitalnih dobitaka. U poreznim zakonodavstvima raznih zemalja

najčešće se naplaćuje manji porez na kapitalne dobitke nego na prihode od dividendi,

zato investitori mogu ostvariti veći prihod povećanjem cijene dionica nego isplatom

dividendi kada se gleda nakon poreza. Ova teorija će zato zagovarati zadržavanje

zarada.

14.4. Kvantitativni pristup politici dividendi

Iako pretpostavke MM modela ne odgovaraju uvjetima stvarnoga svijeta, možemo

utvrditi postojanja određenog stupnja irelevantnosti politike dividendi prema

vrijednosti tvrtke. Taj stupanj irelevantnosti uzrokovan je dualitetom interesa vlasnika

(to je ono: ako isplatiš dividendu, imaš pare, a ako zadržiš zarade porasti će cijena

dionice). Tu je vrlo bitan međuodnos između profitabilnost vlastitog kapitala i stope

tržišne kapitalizacije.

Tri su moguća slučaja:

o ako je r = k, vrijednost dionica je jednaka knjigovodstvenoj odnosno nekoj

početnoj (onoj po kojoj su dionice po prvi put prodane investitorima). Politika dividendi je u tom slučaju neutralna u odnosu na vrijednost dionica

o r > k, vrijednost dionica je veća od knjigovodstvene/početne, pri tome

intenzivnije zadržavanje dobiti povećava vrijednost dionica (zato poduzeća s iznadprosječnom prof. mogu intenzivnije zadržavati dobit)

o r < k, vrijednost je manja od knjigovodstvene/početne, intenzivnije zadržavanje dobiti umanjuje vrijednost dionica


103

14.5. Rezidualna teorija dividendi

Kvantitativni pristup nam je ukazao na činjenicu da je prosperitetna profitabilnost

dioničkog društva važan činitelj zadržavanja zarada. Naime, da bi dioničko društvo

opstalo u konkurentskom natjecanju ono se nužno mora razvijati. Osnovna poluga tog

razvoja će biti njegov vlastiti kapital. Mi smo već naučili da je interno povećanje

vlastitog kapitala (zadržavanje zarada) puno jeftinije od eksternog jer izdavanje novih

dionica nužno znači i troškove emisije. Zato je i trošak novoemitirane glavnice veći od

troška zadržanih zarada. Rezidualna teorija ne zagovara niti isplatu dividendi niti

zadržavanje zarada, nego samo daje perspektivu koje su prednosti čega.

14.6. Činitelji politike dividendi

U prilog isplati dividendi već smo istaknuli veći rizik vezan uz zadržavanje zarada prema

relativno sigurnim dohocima od dividendi. Također, u stvarnom svijetu zbog postojanja

transakcijskih troškova pojedinci si ne mogu „domaćinski“ kreirati dividende, odnosno

ne isplati im se prodavati dionice malo po malo.

U prilog niskim dividendama se ističu porezi jer je porez na kapitalnu dobit uglavnom

manji od poreza na prinos od dividendi. Konačno, kvantitativni pristup i rezidualna

teorija dividendi ne preferiraju niti jedan dio ostvarenih zarada nego povezuju

politiku dividendi s perspektivnom profitabilnošću društva i ukazuju u kojim

situacijama je bolje isplatiti dividende, a u kojima zadržati zarade.

14.6.1. Učinak klijentele

Nemaju svi dioničari jednak porezni teret. Neki plaćaju porez na dividende, odnosno

na svoj ukupni dohodak, pa će ti favorizirati zadržavanje zarada što im je porezni teret

veći. S druge strane, mirovinski fondovi su, recimo, oslobođeni plaćanja poreza pa je

očito da će takvi dioničari (s povlaštenim poreznim statusom) favorizirati isplatu

dividendi, a ne zadržavanje zarada. Na isti način možemo razlikovati i dioničare prema

njihovim potrebama za tekućim dohotkom. Tako će, recimo, mladi investitori obično

preferirati zadržavanje zarada, dok će umirovljenici preferirati dionice koje isplaćuju

dividende. Učinak klijentele ukazuje menadžmentu da treba utemeljiti politiku dividendi

kojom će se slijediti interesi dioničara. Ali isto tako, investitori će kupovati dionice

prema tome isplaćuju li one dividende ili ne. Zato poduzeće ne bi smjelo prečesto

mijenjati politiku dividendi.

14.6.2. Informacijski učinak

U prilog novčanim dividendama ide i to da je njihova isplata određeni pokazatelj

financijske snage društva. Tako isplate dividendi imaju određeni informacijski učinak.

Odnosno, isplatom dividendi šalje se poruka o zdravom poslovanju poduzeća. Prema

nekim istraživanjima potvrđeno je da povećanje dividendi često prati i rast cijene takvih

dionica jer se njihovom isplatom ukazuje na optimističnu budućnost.


104

14.7. Teorija očekivanja

Teorija očekivanja se oslanja na informacijski učinak dividendi. Ova teorija ukazuje da

su cjenovne reakcije na objavljene distribucije dividende rezultat neočekivanih

promjena veličine izglasanih dividendi.


105

15. ALTERNATIVA NOVČANIM DIVIDENDAMA

15.1. Reinvestiranje dividendi

Zadržavanje zarada najpogodniji je oblik financiranja ekspanzije. U tom smislu

distribucija dividendi izravno smanjuje značaj najpovoljnijeg oblika financiranja razvoja

i rasta društva (jer isplatom dividendi smanjujemo zadržane zarade). A opet, s druge

strane, imamo problem. Ako ne isplatimo dividende odašiljemo možda krivu poruku o

slabosti poduzeća. Zato možemo pozvati dioničare da reinvestiraju dividende u

poslovanje dioničkog društva.

Plan reinvestiranja dividendi (dividend re-investement plan – DRP)

Za dionička društva planovi reinvestiranja dividendi su sredstvo povećanja stupnja

zadržavanja zarada bez da se izglasa smanjenje stope isplate dividendi. Na taj način

dionička društva izbjegavaju izlaganje riziku nepovoljnih reakcija tržišta na smanjivanje

dividendi. Planovima reinvestiranja dividendi se u određenoj mjeri povećava lojalnost

dioničara prema svom dioničkom društvu. Tim planom se dioničarima omogućava da

vrate dividende u poduzeće, a zauzvrat dobe nove dionice. to će posebno biti zanimljivo

malim investitorima jer na taj način mogu kupiti manji broj dionica nego što je to na

tržištu.

15.2. Distribucija dividendi u dionicama

Najčešći način isplate dividendi je isplata novčanih dividendi, ali moguće je isplatiti

dividende i u dionicama. To su takozvane „dividendne dionice“ koje se uručuju

postojećim dioničarima na teret ostvarene računovodstvene dobiti.

Dividendne dionice

Dividendne dionice su praktički instrument raspodjele ostvarenih zarada društva. Kroz

dividendne dionice se distribuiraju dividende, a novac se zadržava u dioničkom društvu.

Distribucija dividendi u dionicama se može obaviti tako da se izdaju već postojeće

dionice koje je poduzeće kupilo (trezorske dionice) ili pak jednostavno emisijom novih

dionica. To je takozvana interna emisija jer je usmjerena na postojeće vlasnike.

Problem kod emisije novih dionica je što to stvara dodatne troškove.

Prednosti i nedostaci dividendnih dionica: emisija dividendnih dionica je zapravo

zadržavanje zarada u dioničkom društvu pa na taj način praktički dijeli iste prednosti i

nedostatke kao i samo financiranje zadržanim zaradama. Osnovna prednost je ta što

na taj način povećavamo vlastiti kapital dioničkog društva bez nekih većih troškova

emisije. Nedostatak ovog postupka je taj što je ovo ograničeni izvor financiranja.

15.3. Druge bonusne emisije

Izraz bonusna emisija označava emisiju dionica društva svojim postojećim dioničarima

i to na način da dioničko društvo ne primi nikakav novac od svojih dioničara. Riječ je,


106

dakle, o internoj emisiji dionica. Ovakav način financiranja ne dovodi svježi novac u

poduzeće, nego se samo mijenja broj glavnih dionica i samim time struktura vlasničke

glavnice (ali se ona ne povećava).

15.3.1. Dijeljenje (cijepanje) dionica

Dijeljenje dionica predstavlja postupak povećanja broja glavnih dionica društva.

Dijeljenje dionica se provodi proporcionalnim smanjenjem nominalne vrijednosti

dionica, pa se postojećim vlasnicima zamjenjuju stare obične dionice za proporcionalno

veći broj novih. To je kao da jednostavno kažemo da svaka stara dionica sada vrijedi

dvije nove dionice.

Dijeljenje dionica je dobra stvar kada je cijena dionica prevelika, pa gubimo

potencijalne investitore koji bi rado uložili u naše poduzeće, ali im je cijena dionice

previsoka. Ovo također može biti dobar indikator na tržištu jer šaljemo informaciju da

očekujemo rast cijene i da moramo podijeliti dionice da im cijena ne bi bila prevelika.

Loša strana dijeljenja dionica je ta što se povećavaju transakcijski troškovi. Brokeri vrlo

često naplaćuju fiksnu proviziju na transakcije, pa će tako ti troškovi biti veći onda

kada imamo više dionica nego kada ih je manje.

15.3.2. Okrupnjavanje dionica

Potpuno suprotno postupku dijeljenja dionica je postupak okrupnjavanja dionica. Ovo

je, dakle, postupak kojim smanjujemo broj glavnih dionica društva uz istovremeno

proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti. Učinci ovakvog postupka su

upravo suprotni od učinka dijeljenja, pa ovakva aktivnost može poslati negativnu

poruku, ali se smanjuju transakcijski troškovi.

15.4. Otkup vlastitih dionica

Dioničko društvo može otkupiti svoje glavne dionice. Nakon provedenog otkupa, takve

dionice postaju trezorske dionice, čime one gube sva prava. Otkup vlastitih dionica

se može provesti pojedinačnim akcijama na tržištu, javnom ponudom svim vlasnicima

dionica ili određenim grupama vlasnika te dogovorno s pojedinačnim investitorima.

Razlozi za otkup vlastitih dionica su:

2) Osiguravanje potrebnog broja dionica za

- obećane konverzije i prava kupnje dionica (ukoliko ne želi emitirati novu emisiju

da bi realiziralo izvršenje opcija morat će osigurati takve dionice otkupom na tržištu)

- za provođenje namjeravanih poslovnih kombinacija (npr. fuzije)

- izvršenje menadžerskih i zaposleničkih opcija (smanjenje potencijalnih troškova

agenata)

3) Reakcija na zlonamjerne poteze na tržištu;


107

4) Alternativa politici dividendi (umjesto distribucije novčanih dividendi otkupljuju

se dionice od dioničara koji su na to pristali. Iskupljeni dioničari dolaze do novčanih

sredstava, a oni koji drže dalje do određenog povećanja vrijednosti svojih dionica)

5) Stabilizacija cijena postojećih dionica prije otpočinjanja nove emisije (npr.

sindikat IB)

Otkup dionica se može promatrati kao investicija – potencijalno povećanje bogatstva

vlasnika dioničkog poduzeća koji će preostati nakon otkupa suprotstavlja financijskoj

efikasnosti drugih namjeravanih investicijskih projekata poduzeća.

- Otkup vl. dionica predstavlja kontrakciju imovinske bilance poduzeća u slučaju da se obavlja novčanim sredstvima kojima raspolaže poduzeće – kako se kontrakcija u pasivi vrši na teret vl. glavnice, otkup će predstavljati smanjenje

knjigovodstveno prikazanog učešća vl. glavnice u financijskoj strukturi poduzeća (strukturi kapitala)

- Ako se otkup vrši na temelju novčanih sredstava novopribavljenih dugova, knjigovodstveno gledano doći do smanjenja udjela vl. glavnice = povećani intezitet korištenja financijske poluge.

U oba slučaja dolazi do povećane sumnje potencijalnih kreditora u kreditni kapacitet

tvrtke.

MOGUĆI EFEKTI OTKUPA: u pravilu izaziva porast zarada/dobiti po dionici (EPS).

Razlog je taj da se zarade koje može ostvarivati poduzeće sada dijele na manji broj

običnih dionica koji preostaje nakon provedenog otkupa. Ako P/E odnos ostane

nepromijenjen može doći do porasta cijene po dionici (PPS). (zato se otkup smatra

dobrim sredstvom za povećanja vrijednosti dionica poduzeća).

Čimbenici koji utječu na isplativost poduzimanja takvih akcija npr. reakcije investitora

na javnu ponudu svim dioničarima poduzeća za otkup vl. dionica, zatim postupci

financiranja otkupa koji mijenjaju strukturu kapitala tvrtke, a time i stavove investitora

o poduzeću.

Otkup s raspoloživim novčanim sredstvima (kao alternativa isplati

dividendi)

- poduzeće bez dugova: bogatstvo vlasnika (koji nastavljaju držati dionice) bi se

povećalo kad bi se dionice mogle kupiti po njihovoj tekućoj tržišnoj cijeni. Oni vlasnici koji su pristali prodati svoje dionice prolaze lošije od vlasnika koji su ih

nastavili držati . Zbog toga dioničari u pravilu neće biti spremni prodati po tekućoj cijeni (koju mogu dobiti i od dr. investitora na tržištu). Poduzeće će morati za otkup

ponuditi premiju iznad tekuće tržišne cijene. U slučaju potpunog pametnog tržišta


108

(savršenog i efikasnog) premija treba izjednačiti učinke otkupa za obje grupe

dioničara. - poduzeće s dugovima (D/E=1): rezultati su jednaki kao za poduzeće bez

dugova; kad bi se otkup obavio po tekućim tržišnim cijenama to bi bila bolja alternativa od distribucije dividendi jer bi rezultirala povećanjem cijena dionica poduzeća. Ako bi se otkup izvršio uz ravnotežnu cijenu (tržišna+premija) obje

su varijante jednako učinkovite – ne dolazi do povećanja bogatstva za vlasnike.

Ipak vlasnici dionica mogu pristati na otkup po cijeni ispod ravnotežne jer oni tada

ostvaruju realiziranu tržišnu vrijednost svojih dionica za razliku od vlasnika čije se

dionice ne otkupljuju, koji ostvaruju potencijalno veće bogatstvo kroz novoformiranu

tržišnu vrijednost svojih dionica. Dakle iskupljeni vlasnici ostvaruju izvjestan (siguran)

dohodak u usporedbi s rizičnim dohotkom vlasnika čije dionice nisu otkupljene.

- ponuda otkupa vl. dionica specifičnoj grupi vlasnika (odd-lot investitorima – koji posjeduju manji broj dionica od punog lota (obično 100 dionica)) – s obzirom da su njihovi transakcijski troškovi viši (jedinični troškovi transfera VP-a) oni bi mogli pristati na otkup ispod ravnotežne cijene jer u slučaju

otkupa transakcijs troškovi terete poduzeće, ne dioničare. Na taj način je izgledno povećanje bogatstva za ostale vl. posebno u slučaju minimizacije tr. troškova.

- usmjereni otkup – otkup dionica u dogovoru s pojedinačnim vlasnicima većih paketa dionica. Takav otkup može imati manje administrativne i legalne troškove u

odnosu na javnu ponudu (tender) – cilj je ostvarivanje određenih posl. kombinacija ili onemogućavanje preuzimanja

OTKUP JEFTINIJIM KAPITALOM (ne kao alternativa isplatama dividendi): zamjena

skupljeg vl. kapitala jeftinijim, formiranim emisijom dugova

- u svim prilikama u kojima se postojeća struktura kapitala nalazi osjetno ispod

optimalne, zamjena dijela VG s dugovima predstavlja zamjenu skupljeg kapitala

jeftinijim

- otkup se može tretirati kao investicija – ako se očekuje porast vrijednosti dionica na

tržištu, taj efekt se uspoređuje s efikasnošću ostalih investicijskih oportuniteta tvrtke

(obično je to najbolja investicija za visokoprofitabilne tvrtke). Otkup se često vrši kada

se vjeruje da su dionice tvrtke podcijenjene ne bi li im se povisila cijena na tržištu,

empirijski dokazi to ipak ne potvrđuju u znatnoj mjeri

- vlasnici dionica koji preostanu nakon otkupa mogu ostvariti određene prednosti -

potencijalni kapitalni dobitak uslijed rasta tržišne vrijednosti dionica. Rezultat toga je

pozitivno djelovanje poreza na dobit na efekte fin. poluge.


109

LJUDI MOJI, BILO NAM JE IZRAZITO DRAGO DRUŽITI SE S VAMA!!!

NEMOJTE ŠTO ZAMJERITI! UČITE I POLOŽITE TE POSLOVNE, A ONDA …. ONDA

JE SVE LAKŠE…

Za sva pitanja, mjere opreza, indikacije i nuspojave, slobodno nam se obratite.

VOLE VAS…

VAŠI INSTRUKTORI!!! ;)

Documents

Skripta za 2.kolokvij iz Poslovnih financija · 2017-07-19 · Skripta za 2.kolokvij iz Poslovnih financija Dragi naši studenti, Pred vama je skripta za ponavljanje za 2.kolokvij