1

SKRIPTA IZ INVESTICIJSKOG MENADZMENTA I PARCIJALA

1. Definicije investicija

Etimološko porijeklo riječi je ustvari izvedenica latinskog porijekla in-u + vestire-zaodjenuti, kojoj se prije svega u ekonomskoj literaturi daje značenje ulaganja kapitala u neki biznis, firmu i sl, a onaj ko ulaže kapital bi bio investitor ili poduzetnik.

U ekonomskoj teoriji postoji veliki broj različitih definicija pojma investicija, pri čemu se mnogi autori slažu s osnovnom postavkom da investiranje predstavlja žrtvovanje, odnosno odricanje od potrošnje u sadašnjosti da bi se dobile određene koristi u budućnosti.

Subjekti investiranja mogu biti različiti od privatnih osoba preko preduzeća do države. Objekti investiranja mogu takođe biti heterogen, kao npr; sredstva za rad, istraživačko razvojni rad, kadrovi, uslnvi rada, organizacija, rada itd. Cijena jedne žrtve je određena očekivanim profitom sa jedne strane i koeficijentom rizika i neizvjesnosti da se on ostvari s druge strane. Vrijednost jedne nade podrazumijeva željeni efekat vremenski raspoređen nakon efektuiranja investicije. G. Depallens definiše pojam investicija u širem smislu kao ulaganja u nepokretna dobra, ali i sve aktivnosti kojima se finansijska sredstva pretvaraju u faktore koji se koriste u preduzeću.

Između investiranja i finansiranja postoji velika razlika. Naime finansiranje je znatno širi pojam jer svako investiranje po prirodi uključuje fiansiranje. ali se finansirati može i u projekte koji nemaju ništa zajedničko s investicijama u pravom smislu riječi.

Makroekonomski posmatrajući investicije američki autori naglašavaju njihov uticaj na rast proizvodnje i zaposlenosti u kratkom roku preko agregatne tražnje i njihov uticaj na rast proizvodnje u dugom roku, s obzirom da vode akumulaciji kapitala koja utiče na potencijalnu proizvodnju i agregatnu ponudu.

Investiranjem se dakle kreira novi kapital dok se npr: kupovina zemljišta ili vrijednosnih papira predstavljaju samo finansijske transakcije ili promjene portofolia.

Metodolozi OUN pod investicijama se podrazumijevaju samo ona ulaganja koja su vršena za zamjenu dotrajalih i istrošenih i izgradnju novih kapaciteta.

2. Teorijski pogledi o investicijama

U neoklasićnoj ekonomiji teorija investicija se u potpunosti zasniva na teoriji kapitala, pri čemu su najrelevantniji odnosi između kapitala, njegovog marginalnog proizvoda i njegove cijene. Resursi će se usmjeravati u one procese gdje marginalna produtivnost premašuje troškove kamate, a ravnoteža nastaje ako je kamatna stopa jednaka marginalnoj produktivnosti rada.

Keynesova istraživanja su pridavala ključni značaj problematici investicija, a inspirisala su neke njegove savremenike i sljedbenike da još više prodube istraživanja. Kevnes je protežirao državni intervencionizam i napustio stav da svako uzdržavanje od potrošnje automatski rezultira investiranje.

2

Količina ukupnog dohotka i ukupne štednje su posljedica slobodnih odluka pojedinca o tornada li potrošiti ili ne, odnosno da li investirati ili ne, a niti jedna od njih ne može poprimiti nezavisnu vrijednost na osnovi posebnog skupa odluka koju su nepovezane sa odlukama o investiranju. Svu svoju pažnju usmjerio je makroekonornskim relacijama između nacionalnog dohotka, zaposlenosti, investicija i štednje.

Savremene teoretičari dosta pažnje posvećuju ponašanju preduzeća u procesu investiranja, u ovim istraživanjima dominiraju tri prepoznatljiva teorijska pristupa: investicijska teorija profita i teorija akceleratora čiji protagonisti smatraju da profit odnosno princip akceleracije, trebaju biti osnova za kreiranje odgovarajuće investicijske politke. Treći teorijski pristup jeste teorija finasiranja.

Prema investicijskoj teoriji profita, cilj poduzetnika je maksimiziranje profita. Ova teorija je prirodno blizu klasičnoj analizi jer polazi od pretpostavke donošenja investicijske odluke. Obim investicija ovisi od nivoa profita koji bi se ostvario u budućnosti te će investitori realizovaii investicije sve dok njihov marginalni prihod bude veći od marginalnih troškova.

Prema teoriji akceleratora, investicijska ulaganja se preduzimaju, ne zbog rasta profita u budućnosti već zbog toga što povećanje proizvodnje vrši pritisak na povećanje nivoa i stepena iskorištenosti postojećih kapaciteta. Treći, rjeđe razmatrani pristup, odnosno teorija finasiranja, negira implicitnu hipotezu perfektnog tržišta kapitala i uzima u obzir finansijski rizik akcionara koji rezultira zaduživanjem firme i prednostima i neumjerenim razlikama ovakvih izvora finansiranja.

3. Realne i finansijske investicije

Jedna od najvažnijih oblasti djelovanja svake firme su investicijske aktivnosti tj. operacije povezane s ulaganjem kapitala u realizaciju različitih projekata. U praktičnom životu se javljaju različite vrste takvih investicija kao što su npr. ulaganje u fizičku aktivu, ulaganje u novčanu aktivu i ulaganje u nematerijalnu aktivu.

Realne investicije, uglavnom podrazumijevaju ulaganje u neku vrstu stvarne imovine kao što su zemlja, mašine, fabrike itd. Finansijske investicije uključuje „ugovore napisane na komadu papira kao što su akcije i obveznice.

Finansijske ili portofolio investicije, predstavljaju samo transfer finansijskih sredstava među subjektima te se po njima ne mijenja veličina nacionalnog dohotka. Da li će se ulagati u realnu imovinu ili u vrijednosne papire privredni subjekt će se odlučiti shodno očekivanoj visini dobiti.

Napraviti granicu između realnog i finansiiskog investiranja nije moguće jer se ova dva tipa investiranja nerijetko dopunjuju.

3

4. Klasifikacija investicija

Od mnogobrojnih kriterija klasifikacije realnih investocka sa mikro i rnakro aspekta, najčešće se u ekonomskoj literaturi izdvajaju slijedeći;

1. Prema osnovnoj namjeni:- privredne investicije (tzv. kapitalna izgradnja kao što je izgradnja građevinskih

objekata, nabavka opreme itd.) i- neprivredne investicije (obrazovanje, zdravstvo, socijalna zaštita itd.).

2. Prema izvorima finansiranja:

- bruto investicije (finansirane iz tekuće raspodjele nacionalnog dohotka i odgovarajućih amortizacionih fondova) i

- neto investicije (finansirane iz tekuće raspodjele nacionalnog dohotka), tj. bruto investicije umanjene za amortizaciju.

3. Prema značaju i obuhvatnosti:

- međunarodne investicije (izgradnja međunarodnih saobraćaj ni ca, gasovoda i si.),- investicije državnog značaja (projekti komunikacija, energetike, poljoprivrede,

transporta i td- regionalne investicije (investicije u veće teritorijalno značajne kapacitete},- lokalne investicije.- industrijski kompleksi (tehnološki, proizvodni, prerađivački, ekonomski i teritorijalno

međuzavisni).- konstituentne investicije (sukcesivnost finalizacije iste sirovine, participacija u

proizvodnji dijelova, korištenje zajedničke infrastrukrure i sl.) itd.

4. Prema predmetu ulaganja

- materijalne investicije (ulaganje u fiksni i obrtni kapital i ostala trajna materijalna dobra).

- nematerijalne investicije: prava, patenti i licence, naučna ili istrazivačko-razvojn- istraživanja, kadrovi, nova organizacijska rješenja, reklama i propaganda goodwill

(sadašnja vrijednost budućeg profita koji je veći od uobičajenog profita na neto imovinu koja se može identifikovati) itd.

5. Prema karakteru vlasništva:

- investicija u privatnom sektoru.- investicije u javnom sektoru (projekt odbrane naprimjer) itd.

6. Prema tehničkoj strukturi:

- građevinski objekti,

4

- oprema (strojevi, uređaji i si.),- instaliranje opreme,- priprema kadrova.- studije i istraživanja.- otkupi i odštete (patenti, licence) itd.

Ima jos puno klasifikacija, al asistent je rekao prvih 6 da je po njemu najbitnije za naucitiA neke od njih su:7. Prema karakteru izgradnje:

- novogradnja.- rekonsimkcija- racionalizacija.

8. Prema razlozima koji determiniraju investiranje:- autonomne investicije determinisane egzogenim socijalnim, političkim tehničkim i drugim

faktorima (rast populacije, uvođenje novog proces prirodne nepogode i sil) i- inducirane investicije determinisane endogenim faktorima ekonomskog sistema (kamatnim

stopa, ponuda i tražnja, nivo dohotka itd.).9. Prema problematici utvrđivanja efekata investiranja:

- investicije u kojima se efikasnost investiranja relativno lako utvrđuje klasičnim i novijim metodama.

- investicije u kojima se efikasnost investiranja teže utvrđuje, npr. cost-benifit analizom (projekti odbrane, obrazovanje, zdravstvo, saobraćaj i si.) itd.

10. Prema motivima investiranja:- investicije u zamjenu (uslijed vremenske ili moralne zastarjelosti, pri čemu nova sredstva

imaju u principu istu poslovnu namjenu kao i zamijenjena sredstva),- investicije u ekspanziju kapaciteta (horizontalno povećanje kapaciteta ili vertikalno dodavanje

novih proizvodnih procesa), najčešće uslijed povećanja tražnje proizvoda,- investiranje u proizvod (poboljšanje ili zamjena postojeće strukture proizvodno-prodajnog

programa),- strateške investicije (motivisane smanjenjem rizika koji može nastati iz tehničkog progresa ili

konkurencije),- investicije u diversifikaciju ili inovaciju itd.

11. Prema vrsti i širini zahvata za održavanje postojećih ili fiksnih sredstava:

- rekonstrukcija (ulaganje u radove u postojećem objektu prvenstveno u cilju podizanja njegove efikasnosti),

- modernizacija (ulaganje u usklađivanje određenih segmenata djelatnosti ekonomskog subjekta s naučnim i tehničkim progresom),

- adaptacija (prilagođavanje određenih karakteristika postojećeg objekta naknadno utvrđenim uslovima ili zahtjevima).

- dogradnja (ulaganje u cilju povećanja efikasnosti radnih karakteristika postojeći investicionih objekata) itd

5

5. Proces donošenja investicionih odluka

U užem smislu proces donošenja odluka bi bio izbor užeg broja alternativa iz mnoštva razmatranih, odnosno donošenje odluke je akt izbora između dvije ili više konkuretnih alterantiva usmjerenih ka budućnosti. Prije izbora optimalne alternative, treba imati na umu slijedeće;

Podsjetiti se na cilj kome se teži,- Imati na umu poslovnu politiku kompanije,- Uporediti namjeravan izbor s kontrolnom listom kriterija i- Donijeti odluku tek nakon diskusije sa svima koji su pomogli pri identifikaciji i provjeri alternativa

Proces investicijskog odlučivanja u makroekonomskom kontekstu može se podijeliti u nekoliko etapa:- Definisanje kvantuma investicija u društvu raspodjelom društvenog proizvoda na investicije i potrošnju- Raspored investicija po sektorima u skladu sa željenim strukturnim promjenama- Formulisanje i ocjena potencijalnih projekata u cilju sagledavanja realnih mogućnosti realizacije programirane investicijske politike i- Korekcija rezultata prvih dvaju etapa u skladu s rezultatima treće.

6. Ekonomski rast i razvoj i investicije

Teorijskji posmatrano investicije su generator privrednog razvoja, njegove stope rasta, strukture razvoja i ekonomske stabilnosti pa teorijski detinisana i empmiski potvrđena funkcionalna veza između investicija i ekonomskog rasta i razvoja nije sporna mada je teško definisati jedinstven oblik takve funkcionalne veze jer treba imati u vidu da same investicije ne znače rast i razvoj. One su zapravo samo jedna dominantna varijabla koja se mora uzeti u obzir pri analizi faktora rasta i razvoja na mikro i makro nivou jer najčešće polazi od pretpostavke da viša stopa investicija znaći višu stopu rasta.

6

Ekonomski rast prema savremenom shvatanju označava promjenu nivoa materijalne proizvodnje, odnosno „povećanje realnog proizvoda ili realnog dohotka, ukupnog ili po glavi kroz razdoblje na sređenom teritoriju" i najčešće se mjeri stopom rasta ti:

r= (Yt-Yo)/Yo = ΔY/Yogdje je r- stopa rasta; Yt-veličina outputa u posmatranom periodu: Yo- veličina outputa u baznom penodu

Za razliku od ekonomskog rasta ekonomski razvoj je znatno širi pojam koji obuhvata pretvarane jednog stanja u drugo, što uključuje mnoge kvalitativne promjene, kao npr. pnrnienu nove tehnologije, novog marketinškog pristupa, nove organizacije, te drušvenog ponašania uopšte. odnosno„odgovarajuće strukturne i funkcionalne promjene u tehničkim i institucionalnim okvirima u kojima se proizvodnja vrši. Prema Kindelbergu, ekonomski rast se može ilustrirati porastom visine i težine čovjeka, a gospodarski razvoj promjenama u funkcionalnom kapacitetu zajednice, u n fizičkoj koordinaciji ili u sposobnosti učenja, dok prema Šumpeteru ekonomski rast je ustvari ciklično kretanje odnosno spontane i diskontinuirane promjene rezultirane inovacijama. Ekonomski razvoj je najčešće svjesna akcija donosilaca razvojnih, odnosno investicijskih odluka što ima za posljedicu odgovarajući intenzitet ekonomskog rasta, odnosno određeni stepen aktiviranja njegovih strateških determinanti. Tretirajući ekonomski razvoj kao funkciju investicija i ekonomskog rasta, iz Harod- Domarovo« modela tj.

r=S/kgdje je r-stopa rasta društvenog proizvoda: s- stopa investicija; k- kapitalni koeficijent,proizilazi da je donja granica stope investiranja determinisana vrijednošću za s=0

Jedan od mogućih metodoloških postupaka, koji je danas često koristi u praksi za mjerenje međuzavisnosti investicija i ekonomskog rasta, jeste metoda kapitalnih koeficijenata koja treba da odgovori na pitanje koliko je potrebno investirati da bi se proizvodnja povećala za jedinicu. Ekonomski rast se može ubrzati promjenom strukture investicija i proizvodnje, što se može ostvariti uvoznom tehnologijom, kapitala, poduzetništva i njihovim usmjeravanjem u propulzivne grane ili jednostavno promjenom strukture investicija u korist grana s većim tehnološkim progresom.

Iz teze da će se viša stopa ekonomskog rasta ostvariti ukoliko se veći dio društvenog proizvoda izdvaja za investicije proizilazi i zaključak da je ekonomski rast funkcije visine investicije i investicijskog učinka:

AQ=Qi x Io

gdje je AQ- output: Qi investicijski učinak i Io- incijalna vrijednost investicije

Investiranje ne može bezgranično ubrzavati ekonomski rast iz različitih razloga:- U odsustvu tehnološkog progresa mogućnosti investiranja su ograničene samo na

obnovu a neto investicije su jednake 0

7

- Granična tačka poslije koje rast investiranja ne vodi ubrzanju ekonomskog rasta, odnosnoefikasnosti investiranja izjednačena sa 0 nastaje kada se porast kapitalnog koeficijenta izjednači s tempom rasta stope investicija.

- Kada se granični investicijski učinak izjednači sa kamatnom stopom tada optimalni obim investicija osigurava maksimalni rast. kamatna stopa dakle povlači granicu između efikasnih i neefikasnih investicijskih projekata.

Ekonomski rast se može ubrzati promjenom strukture investicija i proizvodnje što se može ostvariti uvozom tehnologije, kapitala, i preduzetništva i njihovim usmjeravanjem u propulzivne grane ili jednostavno, promjenom strukture investicija u korist grana s većim tehnološkim progresom.

7. Investicione politike u funkciji efikasnijeg investiranja

Postoje dva razloga za kreiranje investicijske politike- prvi, pomaže investitoru da što realnije definiše investicijske ciljeve nakon što sagleda

karakteristike tržišta i rizika investiranja:- drugi, kreira standard na osnovu koies će se suditi o uspješnosti performansi

investicijskog menadžera.

Većina investicijskih politika uključuje benchmarke, tj.vrijednosl koja predstavlja ciljanu stopu prinosa koja zadovoljava investitora i predstavlja standard za mjerenje uspješnosti investicijskog menadžera. Temelji investicijske politike proizilaze iz same funkcije investicija te se ona u teoriji razmatra sa različitih aspekata. Najčešće polazi od postavke da investicijska politika i investicije predstavaljaju prije svega, izraz razvojne politike kojom se usmjerava i kontroliše realni razvoj preduzeća. Investicijska politika u sebi uključuje određena ulaganja u cilju ostvarenja odgovarajućih ciljeva u budućnosti. Razvojna politika se realizuje pomoću investicijske politike ali je na pojedinim područjima djelatnosti preduzeća razvoj doodredene granice moguć i bez investiranja iskorištavanjem materijalnih, organizacijskih i drugih rezervi. Pored toga neracionalna i neefikasna investicijska ulaganja nisu izraz razvojne politike preduzecajer dovode do kontrakcije njegovog

Za razliku od finansijske politike koja se odnosi na veličinu i strukturu ulaganja i njihove izvore investicijska politika se odnosi na ulaganje u neposrednu ekonomsku ili neekonomsku aktivnost radi sticanja budućih novčanih koristi. Ona u sebi inkorporira i politike iz funkcionalnih oblasti kao što su finansije, tehnologija, marketing itd. U cilju optimalnog izbora investicijskih alternativa sa aspekta razvojne politike. Investicijska politika mora biti naučno zasnovana i dobro organizovana i u skladu sa dostignutim nivoom i mogućnostima budućeg razvoja određene zemlje. Ona se niti u jednoj zemlji ne treba prepustit samo privatnoj, parcijalnoj i regionalnoj incijativi jer kako je rekao američki autor: „privatno tržište ne upućuje investicije na prava mjesta" a ..vlada ima analitičku sposobnost da odredi s većim uspjehom nego tržišne snage koje su svojstvene

8

industrijskoj strukturi, kao i ko su potencijalni dobitnici, ko od onih koji gube treba da budu spašavani i kako ih treba prestrukturirati".

Uspješna investicijska politika podrazumijeva sinhrozivano djelovanje vlade, poslovnih ljudi i banakrskog sistema u zemlji u cilju realizacije većih projekata ali i minimiziranja uvijek.prisuinih. konflikata koji prate investicijsku aktivnost. To se može izbjeći formulisanjem ciljeva od strane zainteresovanih aktera, a zatim razradom projekata s više alternativa i konačno izborom najprihvatljivijih alternativa sa ili bez korekcija za sve aktere. Svaku investicijsku politiku determinišu različiti faktori koji mogu biti izvan dometa uticaia donosilaca investicijskih odluka i stimulativno i destimulativno djelovati na investicijsku politiku preduzeća- a od tih faktora su najintenzivniji sljedeći:

- tržište- finansijski potencijal preduzeća- tehnologija- ekonomski razvoj zemlje

U procesu kreiranja i vođenja investicijske politike važno je pridržavati se sljedećih načela:- usklađenost sa bazičnim ciljevima kao cjeline- usklađenost sa bazičnim ciljevima preduzeća- potpuna konzistentnost s razvojnom politikom preduzeća- istraživanja, kao osnova za kreiranje i vođenje investicijske politike- objektivnost u odlučivanju o najpovoljnijim investicijskim rješenjima

Savremena investicijska politika u preduzeću može se razmatrati i u okviru procesa planiranja pa se i tok programiranja razvoja u preduzeću može predstaviti na sljedeći način:

Dugoročna razvojna politika -> investicijska politika -> investicijski projekat

Na ovaj način se investicijska politika u preduzeću predstavlja kao središnji dio pogramiranja njegove buduće poslovne aktivnosti, odnosno u okviru procesa reprodukcije. Tok procesa reprodukcije uključuje pennanentno investiranje ali i dezinvestiranje koje je u pravilu, privremenog karaktera.Investicijska politika je u svom pripremnom dijelu, vezana za opštu razvojnu poltiku na mkro nivou, a u svom operativnom dijelu za konkretne investicijske projekte pa je samim time vremenski određenija od kompleksnije razvojne politike s obzirom da se konkretizuje kroz određeni investicijski zadatak.

8. Osnovni ciljevi razvojnog i investicijsko« projektovanja

Svaki projekat je u određenom smislu instrument razvoja a njegov najčešći strateški cilj je kontinuiran rast društvenog standarda, odnosno rast dohotka kroz povećanja proizvodnje i/ili

9

usluga kome su podređeni i svi ostali razvojni ciljevi. Jedan od mogućih redoslijeda aktivnosti u tehnologiji projektovanja razvojnih ciljeva, od prognoze do konkretnih projekata, može se vidjeti preko slj. slike

Slika: upravljački lanac u procesu projektovanja razvojnih ciljeva

Projektovanje ciljeva zahtijeva obavezno interdisciplinrani pristup i ponudu više alternativa za konačan izborpo različitim kriterijima. Ostavljajući po strani različite forme realizacije cilja, u literaturi se navode kao glavni elementi koji se moraju imati u vidu pri definisanju razvojnog

- Svaki cilj mora biti jasno definisan kako u pogledu mjesta u ukupnoj rang listi društvenih ciljeva za određeno vremensko razdoblje tako i u pogledu stepena svog značaja u društvu.

- Opredjeljenje kao izrazit definisan cilj te stepen njegove komplementarnosti i konfliknosti s drugim ciljevima

- Utvrditi najvažnije limite, kao i mogućnost niigovpg prevazilaženja u procesu realizacije datog cilja

- Provjeriti granski i teritorijalni značaj te stepen granske i teritorijalne konfliktnosti definisanog cilja s drugim ciljevima

- Utvrditi indirektne efekte definisanog cilja- Procijeniti stepen izvijesnosti realizacijom izabranog cilja

U savremenom sistemu projektovanja bez obzira na njegovu manje ili više složenu matematičku aparaturu, posebno se ističu specifični problemi koje treba imati u vidu:

- Obaveznost primjene viševarijantnog principa, odnosno izrada više kompletnih različitih projektnih varijanti s istim najvažnijim elementima, što nije teško ostvariti ukoliko postoji razvijena infotmaciona baza za izradu projekata i savremena tehnika. Svaki veliki projekat, jednociljni ili višeciljni, s obzirom da sadrži minimalne kriterije efikasnosti i druge upravljačke paramtere, ukoliko pokriva određeni strateški cilj, obavezno treba da sadrži i manje ili više potprojekata koji će sadržavati ostale bitne elemente za realizaciju zadanog strateškog cilja;

10

- Projekti moraju biti rezultat usaglašenog interesa u razvojnoj i investicionoj politici i biti prioritetni ciljevi određenih ekonomskih subjekata

- U projektnom planiranju je veoma bitno odrediti dijapazon interesa projektnih planera za ciljeve izvedene iz osnovnog cilja ili odrediti prioritet ciljeva za nivo obuhvata društvenogi ekon.života.

- Svako projektno rješenje treba da odradi stručna ekipa koja ima u vidu interese ekonomskog subjekta za kojeg se taj projekat radi

U slučaju investiranja, npr u novi proizvod, proces donošenja investicijsko-projektne odluke bi se mogao odvijati po sljedećoj šemi:

9. Pojam i vrste investicijskih projekata

U vezi sa projektima i projektovanjem koristi se više pojmova. U kontekstu projektnog menadžerstva projekat je jednostran posao koji ima definisan početak i kraj, koji jasno definiše ciljeve i svrhu i obično budžet ili je to privremeni napor koji je preuzet da bi se osnovao jedinstven proizvod ili usluga. Projekat nije rutinski već privremeni posao s početkom i krajem koji se završava realizacijom definisanih projketnih ciljeva. Pema Haucu projekat je jednokratni proces koji je ciljno usmjeren, koji ima određeni početak i završetak i koji zahtijeva organizaciju izvođenja dok se ne postigne zadani cilj. U njemačkoj literaturi projekat se deftniše kao namjera:

o Čiji je tok edinstven,o Čija struktura pokazuje određenu kompleksnost io Čiji je postavljeni cilj u datom vremenu i s datim sredstvima ostvariv.

11

Da bi se neki zadatak tretirao kao projekat on bi trebao da sadrži djelokrug unikatnost neponovljivost kompleksnost i podršku pothvata, odnosno sljedeća karakteristike

• Cilj• Rokovi• Kompleksnost• Obim i priroda zadatka• Organizacijska struktura• lnformacioni i kontrolni sistem

Veoma često su projekti posebni dijelovi globalnog ili funkcionalnog razvojnog programa koji ima za cilj rješenje određenog razvojnog problem s identifikovanim aktivnostima i faktorima usmjerenim za rješavanje tog cilja. U savremeno doba svaki ekonomski subjekt svojim projektnim procesom usmjerava akcije, bilo da se radi u okviru sadašnjeg područja aktivnosti, bilo da se ulazi u nova, s obzirom da strateško planiranje, prije svega, zahtijeva odgovore na tri klasična pitanja:

- Gdje se sada nalazimo?- Gdje želimo ići?- Kako ćemo tamo stići?

Projektima se najćeće postižu određeni razvojni ali i neki drugi ciljevi u datom vremenskom razdoblju. Imajući u vidu njihovu razvojnu namjensko-ciljnu funkciju projekti se mogu sistematizovati s obzirom na njihovu ulogu u procesu rasta i razvoja određenog ekonomskog subjekta kao npr na sljedećoj slici:

12

Slika: vrste projekataS obzirom na to kakve učinke ostvaruju u budućnosti pojedini autori dijele projekte sa neposrednim i projekte sa posrednom ekonomskom efikasnošću. Projekti prve grupe obezbjeđuju određeni nivo ekonomskih učinaka direktno ili indirektno, dok projekti druge grupe uvećavaju sposobnosti ekonomskog subjekta zaa njegov brži rast i razvoj. U najširem smislu investicioni projekat je svaki prijedlog za investiranje kapitala u razvojnom procesu tog preduzeća, odnosno to je općeprihvaćena alternativa investiranja u cilju razvoja određenih potencijala preduzeća i rasta proizvodnje roba ili usluga u datom vremenskom periodu. U savremenuj investicionoj praksi obično se pojam projekt ograničava na veće poslovne poduhvate koji zahtijevaju veći investicioni kapital na duži rok i koji daju odgovarajuće rezultate u dužem vremenskom periodu.

10. Osnovni okviri sadržaja investicijskih projekata

Zajednićko svim projektima je:- Potreba ili već jasno postavljeni ciljevi za svjesno projektovanje događaja- Jasna namjera za realizaciju potrebnih aktivnosti- Nominiranje nosioca investicionog projekta i obima investiranja- Manje ili više detaljna analiza postojećeg stanja- Plan. projekcija, vizija novog budućeg stanja u svrhu đefinisanja određenog cilja

investiciono - projektne aktivnosti- Deskripcija i kvantificiranja direktnih i indirektnih tehničko-teholoških

organizacionih,ekonomskih i dr.budućih efekata investicionog projekta

13

- Multidisciplinarna ocjena podobnosti projekta prije donošenja konačne investicione odluke

U cilju donošenja racionalne investicione odluke treba poći od pretpostavke da je svaki investicioni projekat kompletan investicioni elaborat s tehničkim, ekonomskim, i drugim potrebnim parametrima koji predstavljaju pripremnu fazu za sve aktivnosti i radnje koje preduzimaju investitori u izgradnji investicionog objekta i koji najčešće obuhvata:• Opšte podatke o nosiocu projekta• Analizu tržišta i koncept marketinga• Lokaciju i položaj investicionog projekta• Inžinjering i tehnologiju• Kapacitet i strukturu proizvodnje nakon završetka investiranja• Mogućnost snadbijevanja sirovinaa. materijalom i energentima• Troškove proizvodnje• Organizaciju projekta i troškove režije• Radnu snagu• Implementaciju projekta• Finansijsku ocjenu• Ekonomsko vrednovanje• Ekološki aspekt investicije• Zaključna razmatranja

Cjelovito i sistematsko razmatranje svih aspekala predloženog projekta mora uključivati procjenu u kancelariji ali i na licu mjesta, pri čemu trebaju biti razmotreni sljedeći primarni aspekti projekta:

- Tehnički: da li se projekat može realizovati na predviđeni način i da li postoje alternative

- Finansijski: da li su sredstva za realizaciju projekta dobro izračunata- Ekonomski: da li je investicija efikasna za privredu zemlje u komparaciji koristi za

privatni i sektor- Društveni: ko ima koristi i ko snosi troškove projekta- Institucionalni: da lije organizaciona struktura odgovarajuća- Ekološki: kakav je ekološki efekat projekta

Pored ovih postoje i drugi aspekti projekta, koje je neophodno razmotriti a oni su najčešće predmet pecijalizovanog izvještaja Svjetske banke i mnogih donatroskih agencija o ocjeni projekta a odnose se na:

• Održivost: ekološka pitanja i njihovo razmatranje na lokalnom nivou,• Demokratizaciju: svi društveno-ekonomsi i politički procesi trebaju biti dostupni i

otvoreni,• Razmatranje položaja žena: obraća se posbena pažnja na akcije koje imaju direktan

uticaj na kvalitet života žena i sl.

Prema Dejtonskom sporazumu sadržaj projekta hitnog oporavka mora se sastojati od:

14

- Detaljan opis projekta- Podaci o investitoru.- Ocjenu tržišta- Isporuku sirovina- Detalji za korištenje posuđenih i investiranih sredstava- Terminski plan impleentacije- Procjena finansiiskog.povrata projekta- Garancije i finansijske garancije koje se ohezj^jeđmjj- Procjena rizika- Finansijski podaci

11. Faze investicijsko-projektnih aktivnosti

Faze invesricijskog projekta1. predinvesticijska.2. invensticijska,3. operativna.

12. Osnovni segmenti projektnog ciklusa

U cilju realizacije razvojnih ciljeva, preduzeće treba da kontinuirano investira, odnosno da realizuje odgovarajuće investicijske projekte. Svaki investicijski projekt ima tri osnovne faze razvoja: predinvesticijsku. invensticijsku. operativnu. Svaka od ovih glavnih faza može se dalje podijeliti na pojedine etape u kojima su sadržane različite investicijske, odnosno ekonomske aktivnosti. Svrha svake projektne aktivnosti je realizacija definisanog cilja pa se shodno tome i projektne aktivnosti(projektni ciklus) mogu različito grupisati kao niz ekonomskih aktivnostin specifičnog redoslijeda. Tako npr.britanski autori navode nekoliko modela projektno ciklusa počinjući sa tkz. Baumovim projektnim ciklusom koji je dosta uprošeen i opisuje procedure Svjetske banke.

Baumov projektni ciklus se sastoji od sljedećih ciklusa(faza):1-identifikacije 2. pripreme 3. ocjene, 4 realizacije, 5. vrednovanja.

Predinvesticijske aktivnosti iniciraju najčešće preduzetnici ili korporacijski sektor, često na osnovu definisane strategije razvoja ili nekog drugog razvojnog dokumenta oderedenog geoprostora. Za identifikaciju i i odabir investicijskih projekata neophodni su prije svega, utvrđene sektorske potrebe i jasno definisani industrijski prioriteti te selekcija sektorskih programa. Prema već navedenom UNIDO priručniku u ovoj fazi je neophodno donijeti čak 5 investicijskih odluka.

15

Predinvesticijske studije su osnova investiranja, a za razliku od investicijskih projekta koji suusmjereni na razradu tehnoloških i ekonomskih rješenja izvođenja projekta, ovdje je primarno težište na utvrđivanju tržišnih mogućnosti, ekonomike investiranja i institucionalne i ekološke sigurnosti projekta. Investicjska faza (implementacija) projekta zahtijeva širok spektar konsultacija i kvalifikovanih radova, prvenstveno u oblasti projekt menadžmenta. Ona se može u industrijskim projektu podjeliti na sljedeće međufaze:• definisanje zakonske, finansijske i organizacijske baze za implementaciju projekta• nabavka i transfer tehnologije, uključujući i bazični tender• detaljni inženjering plan i ugovaranje, uključujući tendere, evaluaciju ponuda i pregovaranja• kupovina zemljišta, građevinski i instalacijski radovi• pretproizvodni marketing, uključujući sigurnost snadbijevanja i• probni rad i pokretanje proizvodnje.

Operativna( radna) faza projektnog ciklusa, uprošćeno posamatrano, obuhvata karatki period aktiviranja projekta u kojoj se, veoma često, uoče određene manje ili veće slabosti rezultirane propustima u ranijim fazama života projekta pa je neophodno preuzeti određene korektivne mjere.pogotovu u odnosu na realizaciju projekta. Dugoročni aspekt operativne faze obuhvata prihode i troškove projekta čija je visina ovisna o tačnosti procjena napravljenih u predinvesticijskoj fazi i njihove primarne realizacije u fazi implementacije i naknade realizacije u radnoj fazi. Čest je nedostatak nedovoljna povezanost između pojednih portfaza investicijskog ciklusa, što u krajnjem rezultira neefikasnost čitavog projektnog ciklusa.

Primarni zadataka ovog rada je razumijevanje problema u predinvesticijskoj fazi projektnog ciklusa, koja se (prema UNIDO) dijeli na nekoliko etapa:1. Identifikacija i analiza investicionih mogućnosti(studija mogućnosti)2. Predhodna selekcija projekta( predstudija izvodljivosti)3. Formuiisanje projekta( studija izvodljivosti i funkcionalne studije)4. Evaluacija projekta i investicijska odluka.

Prema istom izvoru, faza realizacije projekta može se predstaviti sa tri etape: priprema, vrednovanje i implementacija pri čemu se sama priprema projekta dijeli na identifikaciju, preliminarnu selekciju i formulaciju projekta.

16

Vrednovanje (evaluacija) projekta se u pravilu, parcijalno provodi tokom čitave faze pripreme, ali se kompletno vrednovanje provodi na kraju faze formulacije projekta.

13. Identifikacija i analiza investicijskih mogućnosti projekta:studija mogućnosti (opportunity study)

Projekti, u pravilu, nastaju iz neke ideje. Inicijativa često počinje od pojedinca, a inicijatori nemoraju uvijek biti stručnjaci, dok samoinicijativa može poteći i od naučne institucije. Vremenom se ideja razrađuje i postaje prijedlog projekta koji treba fmansirati pa treba definisati izvore finansiranja i potencijalne investitore osmišljenog investicijskog poduhvata. Identifikacija investicijskih mogućnosti, koje se mogu razviti u investicioni projekta, polazna je taćka investicijsko povezanih aktivnosti. Sa njom obično počinje mobilizacija investicijskih fondova. Na sektorskom nivou neophodno je definisati ukupne investicijske potencijale u zemljama u razvoju, odnosno raspoložive finansjske potencijale u razvijenim zemljama za finansisranje investicija.

Glavni instrumenti koji se koriste za kvantifikaciju parametara, informacija i podataka neophodnih zarazvoj projektne ideje u investicijski prijedlog, jeste studija mogućnosti, odnosno studija podobnosti koja ima za cilj identifikovati investicijske mogućnosti koje će se dalje istraživati analizom sljedećeg:• Prirodnih resursa s potencijalnom pogodnim za preradu• Postojeće strukture i mogućnosti intenzivnije eksploatacije poljoprivrednih resursa• Potencijalnog rasta buduće tražnje određenih potrošnih roba• Uvoza• Uticaja okruženja• Proizvodnih sektora uspješnih u drugim zemjama na sličnom nivou• Mogućih povezivanja s drugim industrijama u zemlji i inostranstvu• Mogućih proširenja postojećih proizvodnih linija integracijom• Mogućnosti za diverzifikaciju• Industrijske politike• Troškova i raspoloživih proizvodnih faktora• Izvoznih mogućnosti i sl.

Studija mogućnosti ptredstavlja više procjenu nego detaljnu analizu investicijskih mogućnosti. Orijenjacione je prirode, a troškovi se najčešće uzimaju komparirajući druge projekte. Informacije koje sadrži ova studija ne bi trebale zahtijevati veće izdatke i treba da daju odgovor na pitanje da li nastaviti ili prekinuti dalja istraživanja za realizaciju investicijske ideje. Ova studija treba da, uz manje troškove i u relativno kratkom vremenu, ponudi osnovne tehnološke, ekonomske i dr informacije. Ovisno od obima, intenziteta i potrebe za istraživanjem predhodnih uslova može se raditi opšta (sektorski pristup) ili specifična studija mogućnosti (pristup sa aspekta preduzeća).

17

I. Opšta studija mogućnosti najčešće ima za cilj da pobudi interes za dalja istraživanja mogućnosti ulaganja (može biti usmjerana na određene geoprostore, sektore, poseban resurs) i ona se može podijeliti u sljedeće tri kategorije:

1. Studija prostora koja treba da identifikuje mogućnosti za investiranje na određenom prostoru.

2. Subsektorska studija ima zadataka da identifikuje mogućnosti investiranja u određenom podsektoru-grani.

3. Studija bazirana na resursima ima za cilj da definiše investicijske mogućnosti bazirane na korištenju prirodnih industrijskih i drugih resursa.

II. Studija mogućnosti specifičnih projekata ima iza sebe neku opštu studiju mogućnosti morala bi se zasnivati na taćnim specifičnim podacima. Njih najčešće izrađuju vladine agencije ili investicijski konzorciji.

14. Priprema investicijskih projekataFaze pripreme investicijskih projekata su:1. Predstudija izvodljivosti2. Pomoćne (funkcionalne) studije3. Studija izvodivosti.

15. Predstudija izvodljivostiUkoliko je identifikovanje bitnih investicijskih mogućnosti dalo pozitivne rezultate, projektnu ideju treba razraditi u detaljnu studiju. Prestudija izvodljivosti istražuje detaljnije neki projekt i predstavlja međukorak između studije mogućnosti i prave studije izvodljivosti. Ona naznaćava alternative i oblasti koje treba temeljitije istražiti, pri čemu se odbacuju neracionalne alternative i usmjerava na bitne aspekte projekta.

Osnovni zadatak ovog tipa studije je :• Odgovoriti na pitanje da li predmetna investicija ima toliko povoljne izglede na realizaciju da se investicijska odluka može donijeti na osnovu informacija i analiza razrađenih u preliminarnom studiju istraživanja,• Pa li sama koncepcija investicijskog ulaganja opravdava detaljniju analizu kroz studiju izvodljivosti,• Da li neki aspekt projekta posebno kritičan za njegovu prihvatljivost tako da zahtijeva detaljnija istraživanja putem dodatnih ili funkcionalnih studija,• Da li je buduće investiranje dovoljno prespektivno i da li se može na bazi prikupljenih informacija zaključiti da ideja projekta nije realna.

Izrada predstudije izvodljivosti može i preskočiti s obzirom ja neke studije investicijskih mogućnosti sadrže dovoljno podataka o namjeravanoj investiciji. Predstudija izvodljivosti se radi kada profitabilet nekog potencijalnog projekta izgleda sumnjiv ili su nedovoljno sagledani faktori koji deterministi mogućnost racionalne i rentabilne eksploatacije potencijalne investicije.

16. Pomoćne (funkcionalne) studije? (Support Studiies)

18

Pomoćne (funkcionalne) studije, pokrivaju određene aspekte investicijskog projekta, a širina njihovog obuhvata pojedinih projektnih problema je ovisna od tipa i veličine investicijskog projekta., duži ne investicijskog ciklusa itd. Studije su najčešće podrška predstudiji izvodljivosti ili studiji izvodljivosti i mogu biti u industrijskim projekima, najčešće kao:

- studija tržišta koja ima za cilj dati projekciju tražnje proizvoda u budućnosti,- studije repromaterijala, čiji je zadatak da analiziraju stanje i projicira mogućnosti i

ciljeve budućih nabavki repromaterijala i inputa za potrebe projekta,- laboratorijska i prototipska istraživanja, koja su neophodna za utvrđivanje

upotrebljivosti određenog materijala ili kvaliteta proizvoda.- lokacijske studije, uglavnom u projektima u kojima su transportni troškovi bitna

determinanta ukupnih troškova,- ekološke studije koje pokrivaju tekuće i buduće uslove vezane za zaštitu okoline u

regiji, a neophodne su kod nekih projekata,- studije ekonomije obima koje su potrebne kao dio studije i tehnološkoj selekciji

projekata, a uvode se kada postoji nekoliko tehnologija i veličina tržišta, a cilj im je da definišu optimalne tehnologije, investicijske troškove i cijene budućih proizvoda projekata i

- studije selekcije opreme koje su neophodne u većim projektima, gdje je operativna efikasnost projekta direktno ovisna od vrste opreme.

Sadržaj pomoćne studije je dosta heterogen, ovisno od namjene projekata, ali njihovi zaključci moraju biti decidni, a skraćena verzija ukomponovana u okviru određene projektne studije u fazi pripreme projekta.

17. Studija izvodljivosti? (Feasibility Study)

Bilo koji razvoj projekta mora u centru pažnje sadržavati studiju izvodljivosti ili studiju podobnosti, da bi se osiguralo najefikasnije korištenje kompanijskih resura. Ove studije moraju odrediti izvodljivost namjeravanog projekta te, kao takve, moraju biti izrađene s maksimalnom preciznošću i procijeniti sve vrste proizvodnih, ekonomskih i drugih rizika. Studije moraju sadržavati objektivan pristup svim relevantnim aspektima nekog projekta pri čemu se moraju učiniti razumljivim granični zahtjevi i očekivani rezultati.

Ona se zasniva na detaljno razrađenom planu (finansijskom, vremenskom, radnom.) koji će olakšati planiranje i podjelu poslova između učesnika u investicijskom poslu. Većina ovih studija imaju identičan ili sličan sadržaj.U stvarnosti se investitor rijetko slaže u potpunosti s rezultatima studije pa se parvj revidirana studija izvodljivosti. Takva finalna verzija ove studije može se manje, ali i suštinski, razlikovati od prvnhitno urađene studijePodaci koji se koriste u studiji izvodljivosti dobivaju se procjenama. Procjene investicijskih troškova se vrši pozivanjem na tendere zasnovane na specifikacjama (što je dosta skupo i zahtjeva puno vremena), korištenjem cijena iz sličnih projekata, korištenjem

19

parametra“jedinični trošak“ izvedenog iz komparativnih projekata, korištenjem podataka iz relevantnih publikacija (domaćih i stranih) itd.

18. Osnovne karakteristike predinvesticijskih studija?Osnovne karakteristike predinvesticijskih studija_su^a) Projektna strategija preduzeća i neophodno investicijsko okruženjeb) Obim projektac) Struktura troškovad) Nosioci izrade predinvesticijskih studijae) Tačnost procjene troškova u predinvesticijskim studijamaf) Troškovi i tinansiranje predinvesticijskih studija

a)Projektna strategija preduzeća i neophodno investicijsko okruženjeKorporativno investicijsko okruženje projekta mora sadržavati ekonomski i socijalni okvir kao vezu između potrošača i resursa. Investicijski projekti trebaju biti programirani da inkorporiraju buduće ekološke promjene. U studiji izvodljivosti ne samo da se mora procijeniti tekuće okruženje već i faktori koji utiču na njegove promjene u budućnosti.

b) Obim projektaSastavni dio svake predstudije izvodljivosti jeste i definisanje određenih kriterija na osnovu kojih će se procijeniti u adekvatnom stepenu nivo efikasnoti namjeravane investicije, na osnovu ćega bi bila donesena određena investicijska odluka. Investicijski projekti bi trebalo da obuhvate sve osnovne i pomoćne aktivnosti investicijskom procesa, a sam obim projekta bi trebao da bude razumljiv i da obuhvata sve troškove investicija i proizvodne troškove datog investicijskog projekta.

c) Struktura troškovaU procesu definisanja projektnih aktivnosti neophodno je razlikovati investicijske, i proizvodne izdatke koji se odnose na odliv investicijskih sredstava i investicijske i proizvodne troškove koji predstavljaju ukupan trošak investicije od ukupnih troškova neophodnih za proizvodnju određene količine roba.

d) Nosioci izrade predinvesticijskih studijaStudiju izvodljivosti najčešće rade domaći ili strani eksperti za potencijalne domaće ili strane investitore, ali i vladina odjeljenja, agencije za regionalni razvoj itd. u skladu s investicijskom, odnosno razvojnom politkom vlade. Strane konsultanske firme su veoma često nosioci izrade ovih studija, pogotovo u zemljama u kojima se razvojna politika vlade provodi uglavnom kroz preduzeća u javnom vlasništvu.

e) Tačnost procjene troškova u predinvesticijskim studijamaTačnost procjene investicijskih i proizvodnih troškova u predinvesticijskim studijama se povećava sa faznim napredovanjem projekta.

f) Troškovi i finansiranje predinvesticijskih studija

20

S obzirom da su troškovi vitalna determinanta različitih vrsta predinvesticijskih studija, preporučljivo je da ih zbog nivoa troškova rade eksterne institucije. Troškovi studija izvodljivosti mogu biti finansirani od strane investitora, udruženih sredstava investitora i partnera, međunarodnih programa kroz međunarodne organizacije, kao što je: UNDP, UNIDO. itd.

19. Teorijski i praktični aspekt odluke o finansiranju projekta?

Za donošenje investicijske odluke, bilo u fazi formulacije, predinvesticijskoj ili operativnoj fazi, neophodno je definisati strukturu i veličinu raspoloživih resursa da bi zaključci konkretne studije bili pozitivni. Alokacija finansijskih resura za neki projekat predstavlja integralni dio tog projekata te u ocjeni podliježe istim kriterijima rentabiliteta i efikasnosti, ali i specifičnim kriterijama.

Investicijski projekat se može finansirati iz različitih izvora: vlastiti izvori, zaduženje kod bankara i drugih finansijskih institucija, preduzeća ili stanovništva, uz plaćanje ugovorene protivnaknade, udruživanjem sredstava sa domaćim ili stranim ulagačima, zakupom sredstava, povremenim korištenjem tuđih sredstava na osnovu dospjelih, a neizvršenih obaveza itd.

Donošenje odluke o ovim projekttnim varijantama je vezano za izbor strategije finansiranja, pri čemu je potrebno sagledati naročito:

- uslove i način finansiranja projekta- strukturu i dinamiku izvora kapitala- usklađenost strukture izvora sa zahtjevima projekta i- uticaj načina i uslova finansiranja na buduće rezultate projekta

Oblik finansiranja treba da se odredi na takav način da bude povoljan sa aspekta raspoloživosti resursa, ali sa aspekta ukupnog ekonomskog prinosa. U pravilu, dugoročna inicijalna ulaganja treba da budu finansirana iz internih i eksternih dugoročnih izvora dok potrebe za obrtnim kapitalom treba pokriti dodatnim srednjeroćnim ili kratkoročnim zajmovima. Kratkoročno zaduživanje kod banke ili lokalnih finansijski institucija obezbjeđuje se najčešće na bazi hipoteke ili zaloga zaliha.

Kada su institucionalni izvori kapitala skupi, kapitalom iz preferencijalnih dionica se pokriva ne samo inicijalna vrijednost investicije nego djelimično i potrebe za neto obrtnim kapitalnom. Inostrana participacija, u mnogim zemljama u razvoju, predmet je posebnih razmatranja iz bojazni od inostranog uticaja kroz takvu participaciju pa se često na razne načine ograničava.

Što se tiče servisiranja duga u praksi su, uglavnom, udomaćena dva sistema i to:a) periodično dugoročno servisiranje s jednakim amortizacionim ratama,b) periodično servisiranje duga s jednakim iznosima amortizacije i kamate.

21

20. Problcmi izbora optimalne kompozicije izvora finansiranja projekta?

Ovo je jedan od najvažnijih zadataka koje treba riješiti u studijsko-analitićkoj aktivnosti projekta, s obzirom da predstavlja kvanitativnu podlogu za realizaciju svih definisanih studijskih ciljeva, a ujedno je čvrsto vezan s budućom finansijskom validnošću investitora.Principijelno je racionalana kompozicija finansiranja projekata determinisana:

- cijenom kapitala,- raspoloživošću kapitala,- namjenom korištenja kapitala i- očekivanim profitabilitetom investiranja

Veoma važna podjela finansijskih izvora za finansiranje projekata je na eksterne i interne sa svim njihovim slabostima. Eksterni izvori finansiranja investicija imaju evidentne slabosti, kao npr:- učešće u profitu projekta je fiksiranom visinom kamate neovisno od efikasnosti

investiranja,- ukoliko je projekat neuspješan dug se naplaćuje na drugi način (garancije, hipoteka i sl),- pravo povjenoca na kamatu uživa prioritet u odnosu na pravo investitora na dividendu,- ukoliko otplate glavnice dostižu nivo amortizacije, otežano je finansijsko upravljanje

projektom,- brige o likvidnosti su znatno veće i- redukuje se elastičnost i sloboda ekonomskog subjekta u donošnju poslovnih odluka.

Interni izvori (samofinansiranja) kao „prirodni oblik“ finansiranja projekta, imaju stanovite prednosti u odnosu na druge oblike finansiranja:

- oni su najsigurniji i najstabilniji izvor finansiranja projekta,- samofinansiranje omogućava veću elastičnost u vođenju poslovne politike, odnosno

investitor je manje osjetljiv na konjukturne i druge oscilacije u privredi,- okončanjem realizacije projekta njegovo funkcionisanje je opterećeno samo fiksnim i

varijabilnim troškovima - finansijer u ovom slučaju postaje vlasnik projekta, odnosno novi projekt povećava

imovinu investitora.

Usljed navedenih prednosti dugo se smatralo, u skladu s konzervartivnim pravilima tradicionalni finansija, da uvijek, ukoliko za to postoje mogućnosti, treba preferirati interne izvore finansiranja, što je danas dobrim dijelom neprihvatljivo. Naime, svođenje investicija u granice internih izvora bi značilo ogromno sužavanje poslovne aktivnosti preduzeća, zbog čega se u razvojnoj i investicijskoj aktivnosti moraju korisititi i eksterni izvori. Iz tog razloga, društveno posmatrano, čak i u uslovima kada investitori raspolažu vlastitim izvorima, bilo bi neracionalno u procesu investiranja ne koristiti i eksterne izvore.

Ako se pođe od pretpostavke da je za optimalnu kombinaciju izvora finansiranja bitna njihova cijena, onda će optimalna biti ona kombinacija finansiranja projekta koja minimizira troškove izvora. U slučaju raspoloživih informacija, tada se određuje srednja cijena izvora kao vagana aritmetička sredina cijena pojedinih izvora finansiranja i minimizira se:

22

r*=k1*r1+ k2*r2+ k3*r3+.....+ kn*rn

pri čemu su:r* = optimalna srednja cijena raspoloživih izvora finansiranja,k1 = koeficijent učešća izvora finansiranja ,,1" u ukupnim izvorima finansiranja.r1 = cijena izvora finansiranja ,,1".

21. Problemi kvantifikacija cijena izvora finansiranja projekata

Osnovna pretpostavka cijene kapitala, kao kriterija efikasnosti investiranja, ima u vidu činjenicu da investitor ne raspolaže besplatnim izvorima finansiranja.

F. Modigliani i M. Miller su definisali cijenu kapitala kao minimalnu stopu rentabiliteta koju jedna investicija mora uvažavati, a da ne smanjuje vrijednost preduzeća na berzanskom tržištu.Određenim komponovanjem finansijske strukture investiranja u projekat formira se i određena cijena kapitala preduzeća, kao minimalni finansijski standard za ocjenu efikasnosti investiranja. Pri tome treba imati u vidu da optimalnu finansijsku strukturu (ako ona uopšte postoji) daje ona kompozicija izvora finansiranja koja minimizira cijenu kapitala preduzeća i obezbjeđuje bolje korištenje društvenog kapitala.

U principu će svako preduzeće investirati dok se granični prihod na investicije ne izjednači s njegovim graničnim troškom.

Visina cijene kapitala je jedan od faktora na osnovu kojih se investitor odlučuje da pribavi kapital odgovarajuće ročnosti i eventualno donose odluku o aktiviranju određenog projekta na osnovu tako obezbjeđenog kapitala.

Cijena kapitala, u slučaju da se projekat finansira emisijom i prodajom obveznica, odnosno emisijom običnih i preferencijalnih akcija, složen je problem i utvrđuje se na poseban način. Uopšte rečeno cijena pozajmljenog kapitala, u uslovima kada se projekt finansira samo zaduživanjem, odnosno emisijom akcija i emisijom i prodajom obveznica, može se definisati kao minimalna stopa prinosa koja se ostvaruje na ulaganja, finansiranja iz tog kapitala, da ne bi došlo do smanjenja prinosa na akcijski kapital.

Cijena kapitala pribavljenog emisijom običnih akcija je jednaka stopi prinosa koje preduzeće treba ostvariti na ulaganje finansirano iz izvora da bi se spriječio pad tržišne cijene akcija, odnosno standard za investicije fmansirane novim akcijskim kapitalom data je stopom kapitalizacije (Ke), po kojoj tržište vrednuje tok prinosa nastap ulaganjem dodatnog akcijskog kapitala u slučaju da nema rasta dobiti i dividende (model nultog rasta).

Ke=D1/P0Gdje su :Ke - stopa kapitalizacijeD1 — dividendaP0 - tržišna vrijednost akcije

23

Cijena kapitala pribavljenog emisijom i prodajom obveznica treba biti jednaka diskontnoj, odnosno kamatnoj stopi koja izjednačava tekuća neto primanja investitora iz tog izvora finansiranja sa sadašnjom vrijednosti budućih izdataka na ime kamate i otplate glavnice, korigovanoj za očekivani efekat poreza na dobit da bi se dobila cijena kapitala nakon oporezivanja. To se može predstaviti sljedećim obrascem :

Ki=i(1-t)Gdje su :i = kamatna stopa , odnosno interna stopa prinosat = stopa poreza na dobitFinansiranjem projekata iz eksternih izvora (dijelom ili u cjeiosti) pojavljuje se i tzv. Interkalama kamatna stopa kao posebna cijena investicijskog projekta. Dakle, ako se finansiranje projekata obezbjeđuje iz kredita, onda će već kod prvog iskorištavanja kredita početi da teče kamata njemu. S obzirom da se do početka proizvodnje ta kamata ne može pokriti iz prihoda jer ih još nema, ona će se uključiti u cijenu drugog projekta. Takva kamata tokom izgradnje je interkalama kamata. Da bi se izračunala ova kamata potrebno je procjeniti koliki dio ulaganja u projekt će se finansirati iz kredita i kojih, te kakva će biti dinamika korištenja tih kredita.

22. Planiranje likvidnosti investicijskog projekta

Sposobnost likvidnosti investicijskog projekta je da u svakom vremenu podmiri svoje dospjele finansijske obaveze, što se postiže kratkoročnom i dugoročnom sinhronizacijom novčanih tokova projekta.Kratkoročno se likvidnost obezbjeđuje operativnim planiranjem za svaki trenutak izgradnje i eksploatacije investicijskog projekta, a dugoročno projektnim planiranjem koje obuhvata cio ekonomski život projekta raščlanjen na ( obično godišnje) potperiode. Ukoliko se projekat finansira iz eksternih izvora, neophodno je planirati novčane tokove iz investicijskog projekta, kredita, i intemih izvora. Međutim, za održavanje zadovoljavajućeg nivoa likvidnosti bitna je i struktura izvora finansiranja. Svako investiranje karakterišu rizik i neizvjesnost koji direktno utiču na efikasnost investiranja.

23. Najvažniji finansijski izvještaji za donošenje investicijskih odluka

Da bi se procjenile finansijske potrebe i rezultati nekog investicijskog projekta neophodno ih je prezentovati različitim finansijskim izvještajima i/ili pokazateljima, kao što su : izvještaj o neto prihodu, procjena poslovnog uspjeha, projicirani bilans stanja, račun obrtnih sredstava, koeficijenti za finansijsku analizu, odnos dugoročno dugovanje-ućešće, plan novčanih tokova i si.

1) Projicirani bilans stanja sadrži sve ključne stavke bilansa stanja, na osnovu čega se procjenjuju buduće potrebe za kapitalom u određenom trenutku.

24

2) Projekcijom poslovnog uspjeha troškovi se svrstavaju prema mjestima nastajanja, što je naročito slučaj sa troškovima prodaje i distribucije. Ovom projekcijom se stvara mogućnost proraćunavanja poslovnog uspjeha projekta.

3) Potrebe za obrtnim sredstvima ovise, u prvom redu, o ekonomskoj aktivnosti projekta po godinama, odnosno one koreliraju sa ekonomskom aktivnošću. Treba voditi računa da postoji funkcionalna zavisnost i između ukupno angažovanih sredstava iefikasnosti budućeg projekta. Upravljanje obrtnim sredstvima se temelji na optimalnom nivou investiranja i odgovarajućem miksu kratkoročnog i dugoročnog finansiranja investicije. Pri određivanju optimalnog nivoa obrtnih sredstava investicijski menadžer mora stalno da ima u vidu odnos između profitabiliteta i rizika, tj. u traženju višeg niova proritabiliteta mora se računati i s povećanim rizikom.

4) Plan novčanih tokova. Cilj je da se dobije novčani tok koji će pokazati cjelokupan priliv i odliv gotovine u vezi sa projektom pa projektni analitičar može da izbjegne mnoge komplikacije standardnog računovodstvenog postupka.

24. Osnovne karakteristike finansijskih transakcija cash flow koncepta

U investicijsko - projektnoj analizi cash flow predstavlja sve predviđene prilive i odlive gotovine tokom cijelog vijeka trajanja projekta. Ustvari, to je novac koji se planira da će biti dat ili primljenu preduzeću u toku projektnog ciklusa. Izvještaji o tokovima finansijskih sredstava projekta pokazuju bilans godišnjih koristi i troškova sastoje se iz različitih komponenti i koriste u različite svrhe.

Investicijski cash flow obuhvata :• Inicijalni utrošak (izgradnja kapaciteta, nabavka i montaža nove opreme itd.)• Troškovi oportuniteta imovine• Obrtni kapital (novac, zalihe itd.)• Dohodak od prodaje ( količina x cijena)• Operativni troškovi (rad, materijal, energenti, održavanje itd.)• Grantovi i druge selektivne pomoći• Rezidualna vnjednost imovine

Stavke koje se u pravilu isključuju iz cash flow-a su :• Amortizacija, koja u svom pojmovnom smislu nije cash transakcija• Finansiranje, finansijske obaveze i poreske stavke uračunate u troškove kapitala koji

se koristi u procesu diskontovanja i• Troškovi generisani prije nego što je sadašnja investicijska odluka donesena, odnosno

tzv. ''izgubljeni troškovi" (sunk costs), kao rezultat prethodnih poslovnih odluka koji se ne uključuju u novi projekt.

U koncipiranju izvještaja o novčanom toku neophodno je imati u vidu :

25

• Da ovakav izvještaj treba da pokaže stepen likivdnosti projekta tokom njegovog životnog vijeka uz predviđeni način finansiranja

• Da osigura osnovu za izračunavanje diskontnog cash flow-a• Da utvrdi dinamiku inputa i output projekta, pri čemu se najčešće pretpostavlja da se

prilivi i odlivi kapitala (osim obtnih sredstava) javljaju krajem svake godine, dok se capital prvi put angažuje u nultoj godini

• Profit i gubitak se iskazuju u bruto - iznosu, amortizacije se ne usključuje ukoliko se investicija prikazuje kao neto odliv u vremenu kada se javlja; u bilansu stanja ulaganje kapitala se ne pokazuje kao odliv već kao imovina ekvivalentne vrijednosti; obrtna sredstva se izračunavaju na osnovu procjenjenih potreba određene projektne aktivnosti za neto aktivom i smatraju se odlivom jer podrazumijevaju angažovanje kapitala tokom eksploatacije projekta, mada krajem vijeka projekta dolazi do njihovog povrata

• Novčani tok pokazuje stanje likvidnosti i solventnosti projekta; u bilans uspjeha su uključen svi operativni tinansijski troškovi, dok su finansijski troškovi prilikom izračunavanja diskontovanog cash flovv-a isključeni jer se pretpostavlja da će finansijski capital biti pod jednakim uslovima raspoloživ za postojeće alternativne projekte: akcionaru ili vlasniku koji obezbjeđuju rizikonosan kapital je bitna svaka stavka u izvještaju

• Na dobit od akcijskog kapitala utiču eksploatacijska dobit i finansijski troškovi ( ovisni od strukture kapitala ili koeficijenata upotrebe kapitala)

• Dobit od akcijskog kapitala se obično definiše kao iznos koji akcionarima stoji na raspolaganju po odbitku amortizacije, kamate i poreza, a sam akcijski kapital se definiše kao sredstva uložena u obićne akcije, plus garantni depoziti i akumulirane rezerve.

25. Struktura izvještaja o cash flow

Sadržaji izvještaja o tokovima sredstava su dosta slični. U zaglavljima stubaca se daje vremenski period (najčešće kalendarska ili finansijska godina) projekta. Običino se prva (bazna) godina, u kojoj poćinju da se pojavljuju troškovi projekta, označava sa 0 ili 1. Pri tome su prethodne godine sa negativnim, a naredne (kada projekat odbacuje neto cash flovv od svoje eksploatacije) s pozitivnim predznakom. Ukoliko period izgradnje traje više godina, kao bazna godina se uzima godina u kojoj je projekat dovršen. U zaglavljima redova se specificiraju koristi i troškovi. U praksi se obično koristi navode prije troškova mada, može biti i obrnuto. Sve promjene u upotrebi realnih sredstava treba principijelno da budu inkorporirane u ovaj izvještaj.

26

Planiranje koristi projekta počinje procjenom godišnjih prhoda iz poslovanja projekta, čija visina će zavisiti ne samo od obima ekonomske aktivnosti nego i od nekih drugih faktora (stepen naplate npr.). U prihod odnosno koristi, uključuju se i početni priliv sredstava za projekat u vidu finansiranja projekta kao što su zajmovi, subvencije, akcijski kapital itd.U projektnom planiranju često je složen problem procjeniti rezidualnu vrijednost. tj. očekivani nivo koristi koji će biti oslobođen kada se projekt likvidira.

Malo je vjerovatno da će rezidulana vrijednost imati veći uticaj na profitabilnost projekta s obzirom da se diskontovanjem samo manji dio njene vrijednosti uključuje u sadašnju vrijednost cash flow-a projekta.

Glavni troškovi koje se uključuju u izvještaj o neto cash flow-u su, naravno, investicijski (kapitalni) troškovi ( troškovi zemljišta, zgrada, opreme, predoperativni troškovi, obrtna sredstva itd.), godišnji operativni ( radna snaga, sirovine, encrgcnti, troškovi prodaje itd.) i troškovi održavanja.

Ukoliko se u projektu korste zajmovi onda se dugoročni i kratkoročni zajmovi obično pokazuju odvojeno. Što se tiče troškova zamjene, oni se u cash flow-u evidentiraju najčešće kao kapitalni troškovi (po konstantnim cijenama ili cijenamau baznoj godini).

26. Potreba za izradom i osnovne karakteristike biznis plana

Svako opredjeljenje za investiranje, bez obzira na projektovani kocept i na kojim tržišnim uslovima poslovanje se razvija, podrazumijeva odredni nivo kapitalnih izdataka. Usijed toga, svako otvaranje novog bizinisa i razvoj poduzetništva, započinje izradom bizinis plana i obraćanjem za kredit odgovorajućim rinansijskim institucijama. Težišni dijelovi metodologije izrade biznis plana su odgovarajuća provjera tržišta i identifikacija raspoloživih resursa pri sagledavanju finansijske snage privrednog subjekta za kojeg se radi biznis plan, kao i procjena kvantiteta i kvaliteta raspoloživih ljudskih resursa.Da bi zainteresovao bankara ili menadžera nekog fonda, biznis plan mora biti

• Jasan.• Kratak• Logičan• Tačan

Za razliku od predinvesticijskih studija, koje su najčešće koriste pri novom ulaganju, biznis plan može da podrazumijeva nova ulaganja ali se veoma često koristi i u drugim situacijama kao što su:• Ekspanzija biznisa• Razvoj novih proizvoda• Obezbjedenje investicijskog kapitala• Kreiranje strateških alijansi• Motivisanje zaposlenih i privlačenje menadžera• Kontrola poslovanja

27. Metodološki okvir izrade biznis plana

27

Cilj izrade biznis plana je najbolja moguća procjena ekonomskih efekata na bazi raspoloživih informacija, odnosno detaljan opis projekata koji se prezentira bankama i za koji se traži finansiranje. Biznis plan je uglavnom vezan za iniciranje i razvijanje malih i srednjh, a ponekad i većih preduzeća u proizvodnji, uslugama, trgovini i sl. Biznis plan mogu da rade budući vlasnici firme s obzirom da oni treba da imaju najviše znanja i iskustva kao i motivisanost da budući posao uspije. Pisanje biznis plana treba biti u skladu sa izvršenim istraživanjem tržišta i precizno definisanim investicionim potrebama i ima mnogobrojne ciljeve od kojih su najvažniji:

• Preduzetnici i potencijalni dioničari mogu sagledati sve aspekte namjeravanog poslovnog poduhvata

• Banke i ostali finansijeri mogu procijeniti isplativost poduzetničkog poduhvata kao i njegov kredibilitet

• Potencijalni kupci, dobavljači, eventualni partneri za zajednička ulaganja nalaze svoje specifične direktne interese dok društvo treba da osjeti indirektne efekte.

28. Formulisanje i struktura biznis plana

Projekti malih i srednjih preduzeća su podložni obaveznoj kontroli od strane domaćih i stranih banaka ili mikrokreditnih institucija. Proces formulacije biznis plana se provodi kroz nekoliko etapa:

• Segementiranje informacija i definisanje njihovog prioriteta u biznis planu • Priprema terminskog plana pojedinih segemenata F• Integracija pojedinih sepemenata u koherentan biznis plan

Strukturiranje biznis plana je veoma heterogeno i zavisi od:• Budućih ciljeva u biznis planu i veličine buduće preduzetničke aktivnosti• Dužine projektovanog vremenskog perioda u kome će se ona obavljati• Karakteristike tehnološkog procesa elaboriranih proizvoda • Kriterija koji protežiraju pojedini autori

Biznis plan sadrži ključne segmente kao što su:• Poslovna i projektna analiza• Finansijska analiza• Analiza okruženja

Prema Richardsu biznis plan treba da se sastoji od 3 osnovan dijela:• Izjave o ciljevima• Strategije• Finansijski podaci

Po mišljenju Sare Williams u biznis planu bi trebalo biti sljedeće:• Rezime biznis plana• Prošlost

28

• Menadzinent• Proizvodi ili usluge• Marketing• Operativni detalji• Finansijska analiza• Izgledi

Svi elementi biznis plana moraju biti temeljno obrađeni jer oni koji žele kreditirati buduće preduzetničke poduhvate sigurno hoće da znaju u koju svrhu, na koji način će upotrijebiti njihov kapital i kolika je vjerovatnoća da će kapital biti profitabilno investiran.

29. Osnovni kriteriji evaluacije investicijskih projekata:

- efikasnost kao opšti kriterij u procesu investiranja - profitabilitet projekta kao kriterij za donošenje investicijske odluke- oportuintetni troškovi kao kriterij alokacije kapitala u procesu investiranja

30. Efikasnost kao opšti kriterij u procesu investiranja

Etimološki se „efikasnost" može defmisati kao pozitivno stanje između očekivanja ili rezultata (outputa) kao očekivanih ili ostvarenih ciljeva, te uloženih resursa inputa za taj output u značajan limit da se pri tome ne pogoršavaju, zbog određene ciljane efikasnosti, preostali uslovi.Koncept efikasnosti ima primarno u vidu odnos između inputa i outputa. Na taj način efikasnost se može prestaviti kao odnos učinka i odloženih resursa za njihovo ostvarenje i simbolično izraziti obrascem:

E= Cr/R = O ili E = U/RPri čemu su:Cr.očekivani ili realizirani ciljeviR- resursiO-OutputU-učinci (efekti)Ekonomska efikasnost bila bi racionalng svrsishodna upotreba rijetkih resursa (dobara) u cilju zadovoljavanja potreba i zavisna je od cijena ekonomskih faktora. Tehnološkom efikasnošću mjere se inputi u fizičkom smislu pa je najefikasniji proces u tehnološkom smislu onaj koji koristi najmanje inputa.

Sa aspekta računica efikasnosti, projekti, bez obzira na kategoriju njihovog svrstavanja, kao što se zna, mogu biti različiti kao npr. ulaganja u nove kapacitete, ulaganja u zamjenu, modcrizaciju ili reekonstrukciju, ulaganja u proizvod, strateška ulaganja itd.

31. Profitabilitct projekta kao kriterij za donošenje investicijske odluke

29

Osnovni cilj svakog projekta, u najkraćem broju slučajeva, jeste profit na investirani kapital, čime se stvaraju dodatna sredstva za nova investiranja i nove projekte. Projekat će biti aktiviran samo onda ako odgovarajuća stopa profita premašuje kamatnu stopu, odnosno cijenu kapitala. Optimalno korištenje kapitala je najčešće ono investiranje koje pruža izglede na veći profit na bilo koju raspoloživu alternativu za upotrebu tog kapitala.

Menadžment svakog preduzeća je odgovoran da izabere najefikasnije (najprofitabilnije) ulaganje kapitala te da održava takav potencijalni profit sto duže vremena.

To je pouzdana mjera rasta investicija koja pokazuje rast kapitala investiranog u biznis, po obrascu:

EGR=(E-D)/BVgdje su:E- zaradaD- dividendaBV- knjigovodstvena vrijednost, tj. neto vrijednost ukupne korporacijske imovine

Sam proces stvaranja akcionarske vrijednosti predstavlja veću zaradu od inicijalne investicije, odnosno raspon između stope prinosa na uloženi kapital i cijena investiranog kapitala je osnovni pokretač investiranja.

Pri procjeni pojedinih projekata za investiranje, menadžment preduzeća mora voditi računa o sljedećim kvantitativnim karakteristikama investiranja: veličina uloženog kapitala, vremenu angažovania kapitala na projektu, vremenu raspolaganja cash flow, rizicima sa koji je povezan projekat i visini profita.

Menadžment svakog preduzeća bi morao imati sto taćniju sliku kretanja profita u cijelom životnom vijeku projekta jer investicione odluke mogu biti opravdane samo preko budućih efekata. Pri tome je bitno obratiti pažnju na činjenicu da neki projekat može pokazati zadovoljavajuću stopu profita u dugom periodu, a drugi pokazati veću stopu profita u kraćem periodu. U takvim slučajevima investicioni menadžer preferira kraći projekat.

Povrat kapitala omogućava investitoru da:• Vraćeni kapital reinvestira i potome ostvari profit kroz bankarske depozite ili druge

projekte• Ranije otplati obaveze po projektu ukoliko je on dijelom ili u potpunosti finansiran

kreditnim sredstvima• Smanji rizik koji je uvijek prisutan kada se radilo o anticipiranju budućih događaja, da

se investirani kapital djelimično ili u potpunosti neće nadoknaditi kroz realizaciju projekta.

Svakako da će stope profita, odnosno računice u vezi s njihovim projekcijama, u nekom projektu biti toliko pouzdane koliko su pouzdane i polazne činjenice. Ovdje obavezno treba podsjetiti da u kvantificiranju dobiti, porez na dohodak nije jedan od njegovih elemenata.

30

Menadžment kompanije je često u dilemi nakon diferenciranja klasifikacijom raspoloživih projekata na one koji su profitabilni i koji nisu, kako da izvrši selekciju i rangiranja projekta koji obogaćavaju profit.

Razlog za ograničenje profita Dean svrstava u 6 širih grupa:• Da se obeshrabri potencijalni konkurenti• Da zadovolji glasove javnosti i ograniči javnost protivnika trustova• Da ograniči zahtjeve za zaradama različitih organizacija• Da održi dobru voliu potencijalnih kupaca• Da sačuva nesmanjenu kontrolu• Da održi zadovoljavajuće radne uslove

Analizirajući profitabilitet projekta kao kriterij investiranja, u savremenoj dobi, treba imati u vidu i jednu veoma važnu činjenicu. Naime, profit se često ne određuje isključivo kao rezultat određene ekonomske aktivnosti s obzirom da vlasnici kapitala primaju dividende i prihode od skoka cijena akcija koji ne moraju biti jednaki profitu firme.

Limitiranje profita u određenim uslovima mora biti itekako ekonomski društveno obrazloženo u projektnom planiranju, a pogotovo u procesu donošenja investicionih odluka.

32. Oportunitetni troškovi kao kriterij alokacije kapitala u procesu investiranja

U procesu projektnog planiranja odmah se nameće jedan na prvi pogled lako rješiv, ali ipak kompleksan problem. Jednostavno rečeno, postavlja se pitanje u koje projekte investirati za to namjenjeni kapital s obzirom na njegovu čvrstu ograničenost.

Faktori proizvodnje mogu biti upotrebljeni u proizvodnji različitih alternativnih proizvoda koje društvo koristi. Društveni optimum uvijek bi polazio od granice proizvodnih mogućnosti i najracionalnijeg alternativnog izbora. Matematičko odmjeravanje odnosa između pojedinih alternativa moglo bi se upotrijebiti kao jedan od instrumenata pri donošenju odluka o investiranju i kontroli postignutih rezultata.Projektno planiranje jeste proces u kome treba istražiti i sve alternativne mogućnosti za investiranje određenog obima kapitalnih resursa i na kraju donijeti najracionalniju odluku. Koncept alternativnih ili oportunitenih troškova kapitala, kao jedan od najznačajnijih koncepata ekonomske analize uopšte, ima u vidu činjenica da se svako ulaganje kapitala vrši uvijek po cijeni žrtve alternativnih mogućnosti za korištenje istog kapitala u neke druge svrhe.

Oportunitetni troška kapitala bi bio profit koji bi se mogao ostvariti uz najbolji alternativni plasman istog iznosa kapitala, odnosno oportunitetni trošak kapitala je ona stopa profita koja bi se ostvarila kada bi se taj kapital uložio ne u tretirani investicioni projekat već u sljedećoj najpovoljnijoj mogućnosti.

31

Izborom između alternativnih projekata dolazi se i do termina tzv. oportunitetnog dobitka i tzv.oportunitetnog gubitka.

Eksplicitni troškovi odgovaraju knjigovostvenim troškovima projekta i kao takvi su relativno lako mjerljivi. Implicitni troškovi su teže mjerljivi i nisu vezani za knjigovostvene evidencije i teže se uočavaju. Potenciranjem rizika između eksplicitnih i implicitnih troškova potencira se i razlika između knjigovstvenog i ekonomskog rezonovanja u procesu projektnih odlučivanja.

Ekonomski troškovi se moraju razlikovati od knjigovodstvenih pa s tim u vezi i ekonomski profi koji bi se mogao dobiti u najboljoj projektnoj alternativi raspoloživih resursa.Ekonomski profit je rezultat zbira tzv. čitavog ekonomskog profita i implicitnih troškova.

Bez obzira ko je donosilac projektne odluke, troškovi oportuniteta su vrijednost tih usluga na tržištu. Troškovi oportuniteta za radnu snagu u projektu su odgovarajući tržišni monetarni izrazi koje projektni evaluator treba ukomponovati u troškovnu strukturu određenog projekta. U suprotnom, radna snaga će prije ili kasnije, ovisno od stepena njenog mobiliteta, preći u bolju projektnu alternativu.

33. Uopšte o metodama evaluiranja investicijskih projekata

Investiranje predstavlja jedan dio odložene potrošnje i jedan od najvažnijih faktora ekonomskog rasta i razvoja. Zbog toga je veoma bitno racionalno alocirati limitirane investicione resurse, odnosno jasno definisati kriterije i metode.U investicionom procesu može postojati niz alternativnih rješenja za postizanje datog cilja, ali se samo jedno rješenje pokazuje kao optimalno.Da bi se izrazila i komparilara efikasnost pojedinih projekata, služe različiti investicioni kriteriji koji su odraz želje donosioca investicione odluke da ostvare svoje ciljeve.

Metode evaluacije investicionih projekata omogućavaju sistematsko tretiranje alokacije resursa komparacijom u vremenu efekata različitih investicionih projekata.

Preteče današnjih metoda mjerenja efikasnosti investicija nastale su veoma davno, krajem 19. i početkom 20. stoljeća, ali su tek 1950ih godina i 1960-ih godina dobrim dijelom teorijski i metodološki zaokružene.

Metodologija Svjetske banke ( IBRD) još nije čini se u potpunosti zaokružena te je i danas često predmet određenih korekcija.Odavno je od većine autora iz ove tematike usvojena opšta podjela ovih metoda na nediskontne (klasične, tradicionalne) i diskontne metode te na metode budžetiranja kapitala i metode za preliminarnu evaluaciju projekta.

32

U nediskontnim metodama ocjene efikasnosti investicija, vrijeme se uzima u obzir samo kao okvir u kome se obavlja određena ekonomska aktivnost, a ne kao faktor koji utiče na efikasnost investicija preko vremenske vrijednosti novca.

Nediskontne metode za ekonomsku evaIuaciju projekta ostale su i danas u projektnom planiranju, uglavnom zbog svoje jednostavnosti i praktičnosti i malih zahtjeva za investicijskim i drugim informacijama.

34. Povrat na investicije

Povrat na investicije se izražava stopom povrata koji kompanija može zaraditi od kapitala koji je u nju investiran. Cilj kompanije nije samo optimizacija dobiti več i optimizacija cjelokupnog kapitala uloženog u poslovanje. Stoga je povrat na investicije prosječna neto godišnja korist iz ulaganja, izračunata kao procent prosječno uloženog iznosa kapitala. Prosječno ulaganje tokom određenog perioda dobija se pomoću obrasca:

PU=I 0+R v

2PU - prosječno ulaganje; Io - inicijalni investicijski trošak; Rv - rezidualna vrijednost.

Prednosti koncepta povrata na investicije su u činjenici da se u fokusu investicione analize nalazi profil na sveukupni kapital kompanije, investicione aktivnosti su veoma sinhronizovane u okviru pojedinih kompanijskih odjeljenja te je i osjećaj odgovornosti zaposlenih za uspjeh veoma visok. Nedostaci ovog koncepta su u poteškoćama obezbjeđenja adekvatnih informacija o budućim investicionim zadacima, moguća nefleksibilnost stope povrata kao univerzalnog alata za mjerenje uspjeha kompanije, zanemarivanje dinamike budućih novčanih tokova, itd.

35. Prosječna stopa povata (ARR)36. Utvrđivanje ARR pri evaluaciji investicijskih projekata

Prosječna ili računovodstvena stopa povrata mjeri odnos godišnjeg očekivanog neto dohotka projekta i prosječnog investiranja, tj:

ARR = Prosječni godišnji dohodak / Prosječno invesiranjeProsječni dohodak se dobije kao razlika prosječnog cash flow-a i prosječne godišnje amortizacije, a prosječno investiranje kao prosjek investicionih troškova u očekivanom toku projekta i planirane rezidualne vrijednosti. ARR je prema Abdelsamadu superiornija u odnosu na neke druge jednostavnije metode što je metoda perioda povrata, ne samo zbog toga što mjeri rentabilnost, već i zato što najčešće uključuje efekte poslije perioda povrata te na taj način omogućava rangiranje investicija prema stopama rentabilnosti.

Kod ovog koncepta potrebno je riješiti dvije dileme:1. Kako utvrditi profit - u projektnom planiranju neophodno je najprije se opredijeliti za

određeno vrijeme u kojem se utvrđuje rentabilitet. Zatim, potrebno je riješiti problem

33

tretmana pojedinih stavki rashoda projekta (npr. kako i u kom obimu u projek uključit trošak amortizacije). Što se kamata i poreza tiče, uglavnom je prihvaćeno stanovište da se profit projekta utvrđuje poslije oporezivanja bez odbijanja kamate na kredite.

2. Koju veličinu koristiti kao ukupan obim ulaganja u poslovna sredstva projekta — ovisno od već prihvaćenog koncepta kreiranja profita, u projektni račun se mogu uključiti inicijalne investicije, prosječni godišnji investicioni troškovi i ukupne prosječne investicije za vijek projekta,

37. Primjena ARR u praksi

ARR od prednosti ima evidentnu jednostavnost jer omogućava automatsko prihvatanje ili odbijanje projekta, ovisno od nivoa izračunate vrijednosti u odnosu na usvojenu ciljnu stopu povrata. Ova metoda ima dosta ozbiljnih nedostataka. Prije svega ARR je zasnovana na knjigovodstvenim konvencijama koje se često razlikuju od zemlje do zemlje, što dovodi u pitanje izračunavanje stvarne profitabilnosti projekta i problem eventualno potrebne profitabilnosti projekta po pojedinim zemljama. Budući da je statičkog karaktera, daje i sljedeće nedostatke:

• Ne uzima u obzir vremenske preferencije novca.• Defavorizuje cash flovv.• Dileme u izračunavanju profita i• Problem izbora reprezentativne godine.

Zbog toga se ARR može koristiti kao pomoćna metoda pri evaluaciji manjih projekata, kod kratkoročnih investiranja, u slučaju nedovoljnog broja informacija u procesu projektovanja, pri preliminarnom vrednovanju nekog projekta i pri obračunu profitabilnosti ukupnog investicijskog troška.Nedostaci su se pokušali ispraviti metodom punog povrata. Ona se temelji na utvrđivanju vremena potrebnog za puni povrat uloženog kapitala u neki projekt (pojedinačni projekt), odnosno iznalaženju najkraćeg perioda povrata (više projekata).

I=∑t=1

t= p

CF t

I - ukupna investicija, p - period povrata, CF - cash flovv do godine tGlavna prednost ove metode je njena jednostavnost, dok su njene glavne slabosti identične onim prethodne metode. Metoda punog povrata je poboljšana metodom broja povrata ukupne vrijednosti investicije. Izračunava se koliko je puta ukupan cash flovv od investicije veći od inicijalne vrijednosti investicije u čitavom vijeku projekta.

38. Kapitalni koeficijenti

Efikasnost investicija može se najprije izraziti odnosom sume investicionih sredstava (I) i efekata investicije (E). Ovaj ekonomski parametar, koii se u literaturi najčešće naziva prosječnim capitalnini koeficijentom, predstavlja se obrascem:

34

K= IE

Ovaj kapitalni koeficijent pokazuje koliko monetarnih jedinica investicija otpada na monetarna jedinicu efekata iz te investicije. U savremenim investicionim istraživanjima i praksi razvijenih zemalja ovaj koeficijent se rjeđe upotrebljava s obzirom na znatan broj nedostataka kao što su: davanje prednosti investicijama koje daju efekte u kratkom roku, zapostavljanje dugoročnih efekata investiranja, davanje prednosti manje preduktivnim niskokapitalnim projektima, neuzimanje u obzir sekundarnih efekata itd. I pored navedenih nedostataka ovaj kapitalni koeficijent je dosta prisutan u investicionim analizama nedovoljno razvijenih zemalja usljed toga što je kapital na tim prostorima dosta oskudan faktor. Recipročan izraz predhodnog kapitalnog koeficijenta,tj.

e= IK

= EI

je koeficijent efektivnosti, koji predstavlja odnos efekata investicija i veličine investicija i kao takav omogućava komparacije različitih investicionih mogućnosti, granski i regionalno

Efikasnost investicija se može izraziti i putem marginalnog kapitalnog koeficijenta, koji predstavlja odnos priraštaja investicija (Ii) i prirast efekata od tih investicija (E), tj:

Km=Ii -Iq/E|- E0=ΔI / ΔE = Km

Marginalni kapitalni koeficijent ukazuje u kojem se vremenu posmatrana investicija kroz ostvarene efekte u potpunosti reprodukuje. Reciproćan izraz marginalnog kapitalnog koeficijenta, tj:

Mkc= ΔE / ΔIJe marginalni koeficijent efektivnosti ili investicioni učinak. To je jedan od važnijih kriterija u investicionim odlukama s obzirom da svaki poduzetnik ima za cilj povećanje rentabiliteta dodatnog kapitala.

39. Metoda maksimalnog profita

Metoda maksimalnog profita je modifikovana metoda ARR. Ona se sastoji u tome da se stavi u odnos iznos najvećeg godišnjeg profita i inicijalne investicije. Kao referentna godina je ona s maksimalnim profitom. Efikasniji je onaj projekat čija je stopa marginalnog profita veća. Algebarski se izražava:

Mf=Nf / l

gdje je: Mf- stopa maksimalnog profita u procentima. Nf - iznos najvećeg profita i I -inicijalna vrijednost investicije.

35

Pretpostavke za primjenu ove metode, makar i kao pomoćne metode u investicionim analizama su:

Projekti koji se kompariraju treba da imaju približno jednaku distribuciju po godinama života projekta i

Projekti koji se kompariraju treba da su barem približnog vijeka trajanja. m

40. Metoda prosječnog profita

Ova metoda uporeduje ukupan profit u toku vijeka projekta s inicijalnom veličinom investicije, tj:

Pf=Np/I x100Gdje je: Pf - prosječna stopa profita. Np - godišnji profit tokom životnog vijeka projekta i I - ukupan iznos investicionog kapitala.

Slabosti ove metode su:• Daje prednost projektima s većim prosječnim profitom bez obzira na distribuciju

profita po godinama u toku vijeka projekta,• Eliminiše projekte s naizgled manjim profitom, mada njihov ukupan profit usljed

povoljnijeg rasporeda po godinama može da bude znatno veći.• Kao i kod ostalih tradicionalnih metoda ne vodi se računa q mogućnosti reinvesta

profita i vremenskoj vrijednosti novca.

Ova metoda često se koristi u nešto izmijenjenoj varijanti, kao preliminarna metoda u savremenoj njemačkoj praksi. Polazi se od pretpostavke da investicijski projekti vežu za sebe različito visoki kapital pa se pokušava staviti u odnos investicijski profit prije kamata i inicijajni investicijski ulog.

Tako se dobiva relativni kriterij za preliminarne investicijske analize:

rentabilitet = profit prije kamate / inicijalna investicija

41. Marginalna efikasnost kapitalaJedan od preliminarnih kriterija za donošenje investicionih odluka je i marginalna efikasnost kapitala:

MEC = ΔB/ ΔC-1gdje su: MEC - marginalna efikasnost kapitala. B - koristi projekta i C - troškovi projekta. Sve dok je MEC > 1 isplati se investirati u neki investicioni projekat po ovoj metodi.

42. Koeficijent rentabiliteta investicijaKoeficijent rentabiliteta investicije takođe se koristi kao mjerilo efikasnosti projekta u investicionoj praksi. Dobija se kao rezultat odnosa razlike ukupnih koristi i troškova investicionog troška projekta, tj:

36

Kr=B-C/Igdje su: Kr - koeficijent rentabiliteta investicije. B - ukupne koristi projekta, C - ukupni troškovi projekta i I - investicioni troškovi projekta.

Kao rezultat ovog odnosa u projektima racionalizacije npr. u brojniku će biti godišnje uštede troškova, a u projektima proširenja ukupan planirani profit.Analizirani investicioni projekat je prihvatljiv ako je: B – C/ I ≥Q. Atraktivniji je onaj projekat gdje je koeficijent rentabiliteta veći, a ako je on ravan nuli efikasnost investiranja je na granici, odnosno projekt ne obezbjeduje reinvest kapitala. U suštini pri ovoj metodi se smatra da je povojniji onaj projekat u kome je prosječna stopa rentabilnosti veća, a u pravilu se isplati investirati ako je koeficijent rentabiliteta Kr veći od kamatne stope, ti. Kr> K%.

Slabosti ove metode sll nedefinirani ekonomski vijek projekta, problem izbora reprezentativne godine u kojoj će se izvoditi ekonomski računi, što je karakteristika svih nediskontnih metoda, zanamarivanje vremenske preferencije novca.

43. Savremena interpretacija budžetiranja kapitala,

Termin budžetiranja kapitala (Capital Budgeting) ili rezultat planiranja je nastao i proširio se najprije u angolosaksonskim zemljama kao rezultat dugog istraživanja procesa investiranja i teško je prevodiv sa engleskog na druge jezike. U njegovoj savremenoj interpretaciji budžetiranje kapitala bi obuhvatilo, prije svega, investicione odluke koje se odnose na ulaganja u fiksnu imovinu (osnovna sredstva). U tom kontekstu izraz capital bi se odnosio na fiksnu imovinu koja se koristi u proizvodnji dok bi izraz budget predstavljao detaljno projektovane izlaze (inflows) i ulaze (outflows) za vrijeme nekog budućeg perioda, odnosno plan za alokaciju ograničenih resursa.Capital Budget prema tome, jeste šema planiranih troškova u fiksnu imovinu, a Capital Budgeting bi bio ukupan proces analize projekata i odlučivanja koje od njih uključiti u kapital Budget, te kao takav predstavlja izraz organizacijske politike, standard za upoređivanje ali istovremeno i kontrolni mehanizam projekta. Budžetiranje projekta predstavlja, dakle, proces predviđanja sredstava neophodnih za njegovu realizaciju, odnosno proces analiziranja potencijalni kapitalnih troškova i donošenje odluke o investicijama koje ce firma preduzeti.

Odluke budžetiranja kapitala su vjerovatno najvažnije odluke koje investicioni menadžeri donesu jer zahtjevaju od firme da :

• Determiniše trošak projekta.• Procjeni očekivani cash flows projekta i rizike cash flow-a.• Utvrdi odgovarajući trošak kapitala za diskontovanie cash fIow-a i• Determiniše sumu sadašnjih vrijednosti očekivanog cash flow—a

Budžetiranje kapitala, kao takvo, podrazumijeva, prije svega, osnovne metode i tehnike koje se koriste u analizi budžetiranja kapitala te procjenu cash flow-a i analizu rizika investicionog projekta.

37

Na proces budžetiranja kapitala utiče mnogo faktora koji ga čine veoma važnim. Prije svega, efekti odluka budžetiranja kapitala su veoma bitni s obzirom da su to dugoročne odluke koje, svakako, moraju biti zasnovane i na dugoročnim prognozama, što posebno usložnjava ovaj proces.Proračun vremena je također bitan aspekt budžetiranja kapitala s obzirom da investicioni kapital treba biti dostupan na vrijeme.

Budžetiranje kapitala je važno zato što za ekspanziju kapitalne imovine i rast prodaje u preduzeću treba brižljivo planirati i kapitalne resurse te utvrditi obim finansiranja na period od više godina, odnosno osigurati dovoljno kapitala u tu svrhu u dugoročnom periodu.Budžetiranje kapitala podrazumijeva i slične prinicipe koji se koriste u analizi vrijednosnih papirakao što su između ostalih:

1. Troškovi projekta moraju biti u potpunosti definisani,2. Menadžment treba procijeniti očekivani cash flow projekta i vrijednost imovine na

određeno vrijeme,3. Rizik projektovanog cash flow-a mora biti procijenjen, odnosno menadžment

preduzećamora imati informacije o mogućem riziku i nezivjesnosti cashflow-a.

4. Znajući rizik projektovanog cash flow-a, menadžment treba odrediti diskontnu stopu kojomće se projektovani cashflow diskontovati.

5. Neophodno je da očekivana stopa povrata bude izračunata i ako ona premaši projektomtraženu stopu povrata projekt treba prihvatiti itd.

Važan aspekt procesa budžetiranja kapitala je i njegova naknadno kontrolna funkcija koja podrazumijeva, prije svega, komparaciju ostvarenih i očekivanih rezultata projekta te objašnjenje, uzroka eventualnih razlika. Stoga, naknadna kontrola može imati više namjena od kojih su najbitnije:

1. Poboljšanje prognoze projektnih rezultata jer, kada su donosioci investicionih odluka primorani da kompariraju svoje prognoze s ostvarenim rezultatima projekta, postoje izgledi, da se te prognoze poboljšaju s obzirom da ljudi sve rade bolje ukoliko se zna da je to podvrgnuto nekoj kontroli i

2. Poboljšanje projektovanja s obzirom da treba imati u vidu i činjenicu da kada su investicioni menadžer i njegov tim dali prognozu realizacije određenog investicionog projekta oni su na taj naćin stavili svoj ugled u pitanje pa će i njihovi podređeni u investicionom procesu nastojati da ostvare ili pak poboljšaju prognozirane rezultate.

44. Metoda perioda povrata

Metoda perioda povrata predstavlja vrijeme u kome se investicioni ulog vraća investitoru u potpunosti. Ona se definiše kao broj godina potrebnih da se investirani iznos u određeni

38

projekt izjednači s iznosom koji će generisati investicija nakon njene tržišne potvrde.To se može izraziti jednačinom:

I=∑t=0

p

CF

gdje je: I-inicijalna vrijednost investicije; p-rok otplate; CF-godišnji cash flow u godini tUkoliko je riječ o pojedinaćnom projektu on je prihvatljiv ako je p≥pm, gdje je Pm kritični rok otplate.

Obrtna sredstva i zemljište po ovoj metodi, niti u jednom slučaju se ne tretiraju kao investicija jer se predpostavlja da će njihov uloženi iznos na kraju životnog vijeka projekta biti vraćen u fiksnu imovinu.

U praksi se dobijeno vrijeme povrata najčešće komparira sa željenim ili programiranim vremenom ukoliko je riječ o jednom projektu ili se, pak porede rokovi povrata više projekata.

Prednosti i nedostatci PPSmatra se da su sledeći razlozi za kontinuiranu popularnost ovog kriterija:

1. On je jednostavan za izračunavanje, lak za razumjevanje menadžmentu i obezbjeđuje rezultat koji može bili korišten kao ekonomska mjera.

2. U originalnoj verziji nema kalkulativne kamate te se ne traži nikakva odluka u pogledu minimalne stope povrata,

3. Osigurava proiv neizvjesnosti budućeg cash flowa i samim tim spašava menadžment od prevelikog rizika.

4. Obezbjeđuje jednu aproksimaciju mjere likvidnosti investicije i maksimizira izgubljeni oportunitet firmi.

5. Reflektuje menadžerov stav u uslovima limitiranog investicionog kapitala.

Glavna prednost ove metoda, koja rezultira njeno dosta široko korištenje u projektnom planiranju. jeste njena jednostavnost i činjenica da ne zahtjeva mnogo infonnacija. Stoga je ova metoda posebno primjenjiva:

1. U investicionim projektima malih privrednika pri procjeni jednostavnih projekata2. U projektima sa kraćim vijekom trajanja3. U uslovima kada se teži većoj atimulaciji likvidnosti firme4. U situacijama kada je cash flow u početnim godinama značajno veći od onog u

kasnijim godinama5. U uslovima takve oskudice kapitala koja predstavlja glavnu odrednicu investicione

politike firme6. U uslovima kada je ključni faktor kod investiranja želja za brzim povratom,7. U uslovima potpuno nesigurne budućnosti s, obzirom daje period povrata često gruba

mjera rizika ukoliko ie rizik proporcionalan vremenu,8. U uslovima kada je teško predvidjeti dugoročne efetke investicije nakon završetka

izgradnje investicionog objekta (npr.. slučaj inflacije),9. Kada se radi o preliminarnom vrednovanju projekta itd.

39

10. Ukoliko su ispunjena dva uslova: 1) svi projekti treba da imaju isti vijek trajanja i 2)vremenska raspodjela prihoda treba da je, uglavnom slična u svim slučajevima, može da dovede do optimalne odluke.

Najvažniji nedostaci metode perioda povrata su:1. Ne uzima u obzir efekte investicionih ulaganja tokom cijelog eksploatacionog vijeka

projekta, odnosno zanemaruje efekte projekta koji se javljaju poslije utvrđenog vremena povrata, osim u slučaju ako je vrijeme povrata jednako vijeku projekta.

2. Ne koristi diskontnu stopu i ne vodi računa o vremenskoj preferenciji novca te, stoga, ne iskazuje ni rentabilitet investicije, a moze se koristiti samo za procjenu potrebnog vremena povrata na kapital koji se amortizuje.

3. Zbog preferiranja kratkoročnih investicija može dovesti do neadekvatne strukture investicionih fondova u preduzeću.

4. Bez obzira što se njenom primjenom trebaju smanjiti rizici, ova metoda nije adekvatan indikator rizika pa. koristeći kratak rok povrata, moze dovesti do izbora vrlo razlićitih projekata.

5. Stavlja akcenat na likvidnost te zanemaruje rentahilitet kao kriterij evaluacije projekta.

6. Ukoliko se radi o alternativnom odlučivanju postoji opasnost da se prihvati nerentabilan ili, manje renatibilan projekt samo zato što osigurava brže razdoblje povrata.

7. U potpunosti zapostavlja intertemporalni raspored efekata, odnosno dinamiku povrata kapitala zbog čega često nije podoban ne samo za rangiranje već i za racionalnu evaluaciju projekta itd.

8. Pretjerani naglasak postavlja na brze finansijske rezultate itd.

45. Neto sadašnja vrijednost

Metoda neto sadašnje vniednosti je jedan od najvažnijih metoda za ocjenu efikasnosti investicionih projekata. Ona spada u savremene capital budgeting metode koje se danas najčešće primjenjuju u projektnom planiranju. Korištenje ove metode zahtjeva skicu relevantnih priliva i odliva gotovine u tabelu složenih kamata.U osnovi metoda neto sadašnje vrijednosti projekta se zasniva na razlici zbira svih diskontovanih godišnjih efekata investicije (tj. koristi minus troškovi bez amortizacije) u toku određenog perioda efektuiranja uz datu diskontnu stopu i očekivane sadašnje vrijednosti inicijalnog iznosa investicije ili matematički napisano :

NPV= B-C-Io

U primjeni NPV metode, kriteriji za donošenje investicionih odluka su sljedeći;• Ako je NPV>0 projekt treba prihvatiti jer je sadašnja vrijednost pozitivnih tokova

(korist) veća od sadašnje vrijednosti negativnih tokova (izdaci), tj. ukupne koristi su veće od ukupnih troškova u životnom vijeku projekta i projekt povećava vrijednost firme.

40

• Ako je NPV<0 projekt treba odbaciti jer je sadašnja vrijednost pozitivnih tokova manja od sadašnje vrijednosti negativnih tokova te se investiranje u konkretni projekt ne isplati jer smanjuje blagostanje dioničara i

• Ako je NPV=0 projekt nema preferabilnosti (neutralno rješenje), odnosno on je granično prihvatljiv s obzirom da u njegovom životnom vijeku nije došlo do stvaranja profita preduzeća, odnosno postignut je donji prag ekonomske opravdanosti investiranja.

Između dva ili više projekata, ili jednog projekta s više varijanti, bira se onaj projekt, odnosno ona varijanta koja ima najveću neto sadašnju vrijednost u vijeku projekta, odnosno najveću razliku između sadašnje vrijednosti kapitala i inicijalne investicije.Najveća prednost NPV metode, koja se u teoriji kapitala naziva još i „kvazi rentom", jeste što uzima u obzir preferenciju vremena u čitavom vijeku projekta, šio pod određenim uslovima daje zadovoljavajuće rezultate. NPV ima i jedno veoma važno svojstvo-svojstvo aditivnosti ( NPV različitih projekata se može sumirati)Metoda NPV je posebno primjenjiva u slučajevima skucesivnog investiranja kapitala u neki projekt.

Loše strane su prije svega:• Subjektivizam u prognozi budućih veličina projekta,• Zanemanvanje strukture koristi i troškova u jedinici vremena,• Nedovoljno vođenje računa o iznosu potrebnog investicionog kapitala,• Nedovoljna pogodnost u uslovima kada se radi o izboru vise investicionih alternativa i• Ona ne može biti odlučujući selektivni kriterij za procjenu ekonomske efikasnosti

projekta već može poslužiti samo kao indikator opravdanosti investiranja, odnosno prihvatljivosti ili neprihvatljivosti investicionih projekata samo u globalnom smislu s obzirom da je nepraktična pri selekciji i određivanju prioriteta između više projektnih alterativa.

46. Interna stopa povrata (IRR) 47. Pojam i značaj IRR u evaluaciji investicija

Stopa povrata ili interna stopa prinosa, jeste integralna i relativna mjera kvaliteta investiranja koja se pri evaluaciji investicija definiše kao ona diskontna stopa pri kojoj se izjednačavaju inicijalna vrijednost investicije i sadašnja vrijednost razlike budućih konsti i troškova projekta (Io-B-C). Drugačije rečeno, to je ona diskontna stopa koja NPV projekta svodi na nulu ( B-CMo=0), ili to je ona diskontna stopa pri kojoj je investicija prazan posao ili „ona stopa diskonta koja u jednoj investiciji poništava njenu sadašnju vrijednost" i „pri kojoj se može investirati bez gubitka i dobiti"

IRR se zasniva na pretpostavci da su novčani tokovi reinvestirani kao interna stopa povrata.Ukoliko se analiziraju projekti koji su međusobno vezani, IRR može dovesti do rezultata koji

41

nije konzistentan s rezultatom dobivenim na osnovu primjenjene metode NPV.IRR se može izraziti formulom:

B-C-Io=0.

Izračunavanje IRR za koju je NPV=Q, zbog iterativnog postupka obračuna, vrši se primjenom kompjuterske tehnike,međutim, iz pomenutih razloga a i zbog toga što je riječ o jednaćini n-tog stepena s više rješenja, postoji mogućnost da se pojavi veći broj diskontnih stopa za jedan te isti projekat.

Drugi problem pri praktičnoj primjeni IRR odnosi se na njenu upotrebu kao kriterija kod uzajamno isključivih projekata.

Brojne su prednosti ove metode u savremenoj evaluaciji investicija, a među njima treba, prije svega naznačiti sljedeće:

1. U uslovima ograničenih predstava IRR je relativno dobra metoda, pogotovo pri evaluiranju projekta s dugoročnim periodom eksploatacije pri čemu je teško odrediti diskontnu stopu.

2. IRR bolje odmjerava rizik i efikasnost investiranja od drugih alternativnih metoda3. Posebno je pogodna za investicije s jednakim koristima i troškovima te u slučajevima

kada su investiciona sredstva ograničena.4. Ona ne zahtjeva planiranje diskontne stope u procesu vrednovanja projekta.5. IRR je pogodnija u slučajevima kada se odlučuje da li neki projekt treba prihvatit ili

odbaciti u slučajevima izbora između vise projekata.6. Može se korisno upotrijebiti pri odlučivanju izbora za investiranje u vlastite projekte

ili pozajmljivanje vlastitog kapitala za investiranje u tuđe projekte,7. Pomoću IRR se može odrediti maksimalna kamatna stopa pri angažovanju tuđih

izvora u projekte. 8. IRR determiše povrat na investirani kapital. Istovremeno maksimalnu kamatnu stopu

na zajmove projekata koju ovaj može otplaćivati, a da ne zapadne u probleme.9. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca, što mogućava, između ostalog,

međuprojektnu komparabilnost i jednostavno rangiranje projekata, što, opet, omogućava izbor efikasnijih.

10. Razumljiva je ljudima u preduzeću gdie je najčešće identifikuju s kamatnom stopom.11. Njome se moze detaljnije analizirati svaki investicioni projekt i uzeti, pri tome, u

obzir mnoge relevantne faktore.Pored navedenih prednosti pri procjeni efikasnosti investicionih projekata, uočene su i mnoge slabe strane IRR metode pa je potrebno obratiti pažnju na uslove i faktore koji omogućavaju ili limitiraju njenu upotrebi, prije svega kao što su:

1. Nedovoljno respektovanje vremenske preferencije novca s obzirom da njena visina proizilazi iz razlike diskontovanih rezultata (koristi minius troškovi) i visine ukupne inicijalne vrijednosti investicije,

2. Problemi pri planiranju i usvajanju minimalne stope kojom se izračunata IRR komparira.

42

3. Dosta komplikovan računski postupak kojim se izračunava IRR,4. IRR se kao što smo ranije vidjeli, ne može koristiti ukoliko se u životnom vijeku projekta

javljaju negativna razlika koristi i troškova, ili obilnije investiranje u zamjene jer tada NPV projekta može promijeniti predznak vise od jedanput ukoliko se diskontovanje vrši po različitim diskontnim stopama, tj. pojaviće se više IRR pa je teško odlučiti koju od njih uzeti kao relevantnu za evaluaciju projekta,

5. IRR izrazito defavorizuje dugoročne projekte i vrlo je opasna za bazične industrije koje karakterišu dugoročni i kapitalno intezivni projekti (elektro privreda, rudarstvo, crna metalurgija itd.) s obzirom da ona, prevashodno, prihvata kratkoročne projekte visokerentabilnosti, pogotovo ako je ograničeni kapital i imaju naglašeno brzi tehnički progres,

6. Ova metoda može dovesti do pogrešnih zaključaka o efikasnoti projekta kada sekompariraju dva ili vise međusobno isključivih projekata pa je u tom slučaju bolje koristiti NPV.

7. Za praktično korištenje IRR je potrebno dodatno obrazovanje za rad sa složenim interesom, što zahtjeva vremena, a što se može smanjiti korištenjem računara i drugih tehničkih pomagala.

8. Kod metode IRR, posredno izražena stopa reinvesta će se razlikovati ovisno od cash flow- a svakog, posmatranog projekta pa će se za projekte sa visokom IRR pretpostaviti i visoka stopa reinvesta i obratno, a samo rijetko će izračunata IRR predstavlja relevantnu stopu za reinvest posrednih cash fIow-a i

9. IRR. kao stoje poznato, samo je relativna mjera efikasnosti projekta koja daje podatke oprosječnoj godišnjoj profitabilnosti, ali ne i o iznosu protitabiliteta te je korisno IRR kombinovati s NPV projekta.

48. Modifikovana IRR metoda?

Uprkos snažnoj akademskoj preferenciji za NPV metodu, savremena istraživanja ukazuju da menadžment firmi ipak preferira IRR naspram NPV. Stoga je i uočljivo da se nastoji što više olakšati analiza investicionih projekata u uslovima relativnog izraza povrata investiranog uloga.Kao jedan od rezultata takvih nastojanja je modifikovanje regularne IRR. Cilj tog modifikovanja jeste iznalaženje boljeg pokazatelja relativnog profitabiliteta te, s tim i bolje korištenje capital budgeting-a. To se postiže tzv. modifikovanom IRR (MIRR) koja se uključuje u investicioni račun po sljedećoj formuli :

PV troškova = PV konačne vrijednostiPrimjena MIRR metode eliminiše potrebu računanja višestruke interne stope ukoliko projekat ima negativni novčani tok u toku svog životnog vijeka, međutim ne eliminiše probleme koji nastaju kod međusobno vezanih (zavisnih) projekata ili racioniranja kapitala. Modifikovana IRR ima neke prednosti nad regulatornom IRR. Kao prvo. MIRR pretpostavlja da su cash flow-i od svih projekata reinvestirani na troškove kapitala, dok regularna IRR pretpostavlja da se cash flow od svakog projekta reinvestira na vlastitu IRR projekta. U prvom slučaju, naravno reinvest na kapital je taćniji. Osim toga. MIRR je bolji pokazatelj projektnog rentabiliteta, ona donekle rješava problem multiple IRR i superiornija je od regularne IRR kao indikator „prave" projektne stope

43

povrata. Međutim, u cjelini posmatrano, MIRR metoda ispravlja samo neke nedostatke IRR. Pored toga. NPV metoda je još uvijek bolji pokazatelj za izbor između konkurentnih projekata koji se razlikuju po veličini (investiranja, zato što osigurava bolji indikator koliko svaki projekat donosi vrijednosti firmi.

49. Indeks profitabilnosti ?

Indeks proiitabilitcta (IP) ima istu ulogu kao i NPV kada se radi o donošenju odluke o prihvatanju ili odbijanju nekog projekta. On se izražava kao odnos diskontovane vrijednosti svih budućih cash flow projekata i početnih troškova investiranja, odnosno sadašnje vrijednosti svih investicionih izdataka u projektu, tj na sljedeći način:

PI= ∑ C Fk /(1+i)k

I 0

Shodno ovome, kada je P >1 (odnosno NPV pozitivna) projekt je sa stanovišta PI. prihvatljiv i obratno, ukoliko je P0<1 (odnosno NPV negativna) projekt treba odbaciti.PI dakle, iskazuje samo relativnu profitabilnost ne vodeći računa o apsolutnoj koristi projekta.Stoga, u slučajevima kada se radi o dilemi da li prihvatiti ili odbaciti neki projekt, utvrđivanje PI nije od naročite važnosti s obzirom da su prihvatljiviji svi oni projekti koji imaju pozitivnu NPV, a prednost imaju projekti s većim apsolutnim iznosom.

50. Odnos koristi / troškova?

Odnos koristi/troškova (Benefit/Cost Ratio) se u literaturi često poistovjećuje sa metodom IP, što svakako nije opravdano. Ova metoda je. ustvari, odnos sadašnje vrijednosti cash inflow-a (priliva gotovine) i sadašnje vrijednosti cash outflovv-a (odliva gotovine), tj. prema sliejećem obrascu.:

BCR=∑ PV cash inflow

∑ PV cashoutflow

Kao i kod PI projekt je :- Prihvatljiv, ako je BCR >1- Nije prihvatljiv, ako je BCR <1Ova metoda ima određene prednosti (vremenska preferencija, jedno rješenje, itd.).,ali i karakteristične slabosti (npr. određivanje stope diskonta). Njena primjena u savremenim investicijskim računicama je rjeđa s obzirom da je u potpunosti zamjenjuju druge evaluacione tehnike.

51. Metoda anuiteta?

44

Suština anuitetne metode (EAA) je da se diskontovane koristi i diskontovana ukupna ulaganja projekta pretvore u ekvivalentan niz sa članovima jednake veličine te se tako dobiju prosječne godišnje koristi i prosječne investicije (raščlanjene na godišnje dijelove i dodate operativnim troškovima investicije). To uprošćavanje se vrši oslanjanjem na anuitetni faktor koji uključuje zbir godišnje amortizacije (povrat sredstava) i iznos godišnje kapitalizacije investicije, jednak je tokom cijelog vijeka projekta i glasi:

a= (1+i )n∗i(1+i)n−1

=V minin

Gdje su:a- anuitetni faktorn- vijek eksploatacije projektai- Diskontna stopa

Ukoliko su godišnje koristi veće od godišnjih troškova (B > C. odnosno B - C >Q). investicija će po ovoj metodi biti efikasna. Ukoliko, ipak, treba birati jednu od alternativa, onda je povoljnija ona s većom razlikom godišnjih koristi i godišnjih troškova. Kod ove metode je bitno raspolagati podacima o sljedećim ekonomskim veličinama:

- Obim investiranja- Koristi i troškovi iz tekućeg poslovanja projekta- Vrijeme efektuiranja projekta i- Diskontna stopa

Dobre strane metode anuiteta su :- Uzima u obzir čitav vijek projekta i uvažava vremensku preferenciju novca.- Veoma povoljno koristi kada se investicioni kapital ulaže jednokratno, a koristi i

troškovi su invarijabilni po godinama.- Uspješno se primjenjuje kod velikih investicija u koie je uključena država pogotovo

ako je sufinansijer jer je tada posebno zainteresirana za barem minimalni rentabilitet- Dobar je indikator investitoru o opštoj efikasnosti njegovog ulaganja jer mu pruža

mogućnost komparacije s privredom u cjelini, određenim sektorom ili konkurentnimpreduzećima,

- Često se primjenjuje kada preduzeće koristi relativno veći, eksterni kapital za svoj razvoj

Slabe strane metode anuiteta su:- Dosta komplikovan računski postupak, pogotovo u slučaju kada troškovi i koristi nisu

konstantni,- Arbitrarnost pri izboru stope diskonta,- Subjektivna volja investitora pri izboru eksploatacionog razdoblja,- Ova metoda je na drugi način primijenjena NPV pa korištenjem u investicionoj praksi

bilo koje od njih dolazi do istih zaključaka pri izboru investicije,

45

- Ne pruža posebne prednosti u odnosu na druge metode,- Primjena metode anuiteta je ograničena na samo uloženi kapital i nisu podvrgnute

dinamiziranju sve veličine koje utiču na rezultat investiranja, zbog čega često daje nerealnu podlogu u evaluiranju investicionih projekata.

52. Opcija „napuštanja" projekta u procesu Capital Budgetinga ?

U normalnim okolnostima, pri definisanju određenih projektnih alternativa, polazi se od pretpostavke da će donosilac investicione odluke voditi određeni projekt kroz čitav njegov vijek trajanja. U nekim slučajevima u projektu treba napraviti promjene koje će direktno utjecati na cash flow-ove. odnosno ekonomski vijek projekta. Međutim, u nekim slučajevima ie moguća i situacija pri kojoj projekt treba „napustiti" cijeneći da se ulazi u razdoblje manjeg ili većeg gubitka investiranog kapitala, a da se odustajanjem od dalje realizacije projekta može ostvariti određeni profitabilitet. Projekt se „napušta" ako njegova vrijednost „napuštanja" premazuje sadašnju vrijednost kasnijih budućih cash flovv-a, pri čemu se može povećati vrijednost investicije, tj.:

Vrijednost projekta = NPV bez opcije „napuštanja" + Vrijednost opcije „napuštanja"

Vrijednost „napuštanja" je, ustvari, jednaka neto „spašenoj" vrijdnosti. Vrijednost „napuštanja" treba posebno razmatrati u procesu Capital Budgeting-a s obzirom da se može jedan, inače neprihvatljiv projekt, učiniti efikasnim te je neophodno definisati ekonomski vijek trajanja projekta koji maksimalno povećava njegovu NPV, odnosno maksimizira bogatstvo dioničara. U savremenoj poslovnoj praksi investicioni projekt se napušta prodajom preostale aktive ili njenim preusmjeravanjem u druge aktivnosti preduzeća po isteku određenog vremena njegove eksploatacije, ili obustavljanjem proizvodnog procesa u cilju eliminacije očekivanih gubitaka. U svakom slučaju, ukoliko se u toku trajanja investicionog projekta očekuju gubici, jednu od ovih mogućnost treba obavezno preduzeti.