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Sistema previsional de capitalizacin en Argentina: diez aos de
operacin y reflexiones en torno a incentivos y funcionamiento
Gustavo Ferro1 Resumen: Por la moratoria argentina de 2001, no
resuelta an, las carteras de los fondos de pensin privados se
hallan conformadas mayoritariamente por deuda pblica en default,
que podran sufrir una importante quita. El sector est desfinanciado
en materia de flujos, al regir una reduccin transitoria de aportes
desde fines de 2001. Y la continuidad del esquema ha sido puesta en
duda desde algunos sectores de la poltica y la prensa. Suponiendo
continuidad, se analizan cuestiones de incentivos y organizacin
industrial del sistema, a la luz de los objetivos que la reforma
persegua, y se examinan posibles mejoras. I-Introduccin2 Entre 1967
y 1994 rigi en Argentina un rgimen previsional de reparto. Los
detalles de su funcionamiento se hallan tratados en Delgado (1994)
y Ferro (2003), entre otros estudios. Puede caracterizarse su
historia como la de un rgimen con creciente relacin de dependencia
y decreciente tasa de reemplazo, a consecuencia de un complejo de
causas donde se suman la demografa adversa, la inflacin y
subindexacin de beneficios, la generosidad con que se concedieron
estos, la proliferacin de regmenes de privilegio, la creciente
informalidad en la economa y problemas de administracin del
sistema. Dados los problemas de incentivos -en torno a la escasa
apropiabilidad de los aportes-, y para alinear a los participantes,
se cre un sistema nuevo de capitalizacin en cuentas individuales
basado en la experiencia chilena. A la vez, se esperaban
externalidades en el mercado de capitales, la acumulacin y el
crecimiento econmico. Como el sistema precedente era maduro (un 10%
de la poblacin total argentina son jubilados), se esperaba un bache
fiscal en los primeros aos de operacin del nuevo sistema, cuando se
desfinanciara el sistema viejo, y este continuara afrontando el
pago de beneficios. Para hacerle frente, la legislacin habilit
hasta un 50% de la cartera de los fondos como pasible de ser
constituida en ttulos pblicos. Este trabajo, encuentra al nuevo
sistema instaurado en 1994 en una crisis, que cuesta determinar si
es de crecimiento o terminal. Se desarroll este trabajo como si la
crisis fuera de crecimiento. Las observaciones se orientan a pensar
cmo funcion y como funcionara mejor el sistema, en el supuesto de
que perdurar en el tiempo (aunque posiblemente con reformas). El
rgimen an tiene baja cobertura (un 40% de la PEA), y los nuevos
incentivos a la participacin parecen haber sido insuficientes para
inducir la permanencia como aportantes, siendo el cumplimiento
regular alcanzado en ste del 37% de los afiliados, en tanto es
menor en el nuevo rgimen de reparto. Los aportantes autnomos han
prcticamente desaparecido como tales y las imposiciones voluntarias
al rgimen de capitalizacin son prcticamente inexistentes. Muchos
afiliados llegan al nuevo sistema de capitalizacin por indecisin
antes que por opcin voluntaria3 Por qu la crisis? Como reflejo de
la declaracin de moratoria de la deuda argentina a fines de 2001,
no resuelta an, las carteras de los fondos de pensin privados se
hallan conformadas en casi dos tercios de sus activos en
instrumentos de la deuda pblica argentinos en default, cuyo destino
podra ser sufrir una importante quita. El sector se halla
transitoriamente desfinanciado en materia de flujos, al regir una
reduccin transitoria de aportes desde aproximadamente la misma
poca. Por ltimo, la continuidad del esquema ha sido puesta en duda
desde algunos sectores de la poltica y la prensa. Sin anticipar la
resolucin de la crisis en algn u otro sentido, y suponiendo
continuidad, interesar ver qu
1 Profesor-Investigador, Universidad Argentina de la Empresa
[email protected] 2 Agradezco la excelente asistencia prestada por
Paula Kritz y Vernica Fainberg, becarias de investigacin del CEAV,
en la preparacin de estadsticas. 3 Ms abajo se harn precisiones
sobre esta afirmacin.
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cambios de los incentivos y organizacin industrial del sistema,
podran mejorar el sistema, a la luz de los objetivos que la reforma
persegua. La seccin II, tras esta introduccin, se ocupa de
presentar los cambios regulatorios recientes ms importantes. En la
seccin III, se expone una estadstica descriptiva del sistema
instaurado en 1994, y en la seccin IV se efectan reflexiones en
torno a los incentivos y el funcionamiento del sistema. II-Cambios
regulatorios recientes El rgimen ha tenido varios cambios
regulatorios en los ltimos aos. A fines de 2000, por el Decreto
1306 se intent un profundo cambio, pero fue suspendido por la
justicia (Decreto 438/01). No obstante no haberse avanzado en la
instrumentacin de aquel decreto, se han introducido un conjunto de
cambios normativos.
1) Rgimen de asignacin de indecisos (ingresantes al sistema que
no optan entre reparto o capitalizacin, y que pasado un perodo
legal son adjudicados mediante un procedimiento administrativo a
alguna administradora de fondos). Ahora se asignan por menores
comisiones de una AFJP con cobertura geogrfica en el lugar de
residencia del trabajador. Tambin se elimin la restriccin de un
nmero mnimo de aportes para el primer traspaso (cambio voluntario
de administradora, posible cada seis meses) de los trabajadores
asignados como indecisos.
2) Se modific el rgimen de comisiones, eliminndose la comisin
fija sobre aportes obligatorios, se habilit que la porcin de la
comisin correspondiente al costo del seguro se cobre del saldo de
la CCI cando exista un aporte devengado no ingresado, y se habilit
una comisin por rentabilidad, luego suspendida por decreto.
3) Se modificaron las condiciones generales de la pliza del
seguro colectivo de invalidez y fallecimiento, reduciendo el costo
del seguro al definir la base de cobertura del siniestro en funcin
de las obligaciones exigibles para la AFJP.
4) Se admitieron entre las inversiones los fideicomisos de
derivados financieros, de fondos de inversin directa y de respaldo
hipotecario.
5) Se elimin el Fondo de Fluctuacin y la banda superior de
rentabilidad. Por la segunda se mantena la rentabilidad de todas
las administradoras alrededor de un promedio; con el primero se
castigaban excesos o defectos a los mximos o mnimos intervalos de
la banda.
6) El encaje se redujo del 2% al 1% del FJP, o $ 1,5 millones,
el mayor. De ello, hasta un 10% se puede computar como integrado si
se estn pagando anticipos de prestacin. A su vez, se pueden
integrar encajes con avales bancarios.
7) Se redujo transitoriamente a fines de 2001 el aporte personal
del 11% de trabajadores dependientes vigente desde 1994, al 5%.
Sera restaurado durante 2003 en tres etapas (7, 9 y 11%), pero al
llegar al 7% en marzo de 2003, se suspendi su incremento. Se espera
ahora su recuperacin durante lo que resta de 2004.
8) Se canjearon Ttulos Pblicos Nacionales (TPN) por Prstamos
Garantizados (PG). Finalizado el canje el 30/11/01, signific el
pasaje de instrumentos de mercado a activos sin negociacin. Tras,
la derogacin de la Ley de Convertibilidad 23928/91 por la de
Emergencia Pblica 25561/02 del 6 de enero de 2002, se pesificaron4
los PG y el encaje y despus fueron vueltos a canjear por los TPN
originales, que se hallan en default (formalizado el 03/01/02 con
el incumplimiento de una obligacin externa).
4 El proceso de Pesificacin incluy: Pesificacin de los depsitos
en dlares al tipo de cambio US$ 1 = $ 1,40 el 3 de febrero de 2002.
Los depsitos de los FJP no fueron reprogramados en sus
vencimientos, como los de particulares. Pesificacin de las deudas
pblicas nacional, provinciales y municipales en moneda extranjera
vigentes al 3 de febrero de 2002 bajo ley argentina, a $ 1,40 por
dlar. Ajuste por CER dispuesta el 8 de marzo de 2002 . Ajuste
nominal de los FJP el 15 de abril de 2002 para reflejar la
pesificacin de los Prstamos Garantizados, Letes y depsitos a plazo
fijo.
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9) Se oblig a la conversin de vencimientos de plazos fijos en
Letras del Tesoro a partir del 05/12/01.
10) Se tornaron temporalmente ms laxos los requisitos de
calificacin de inversin de los FJP a la coyuntura econmica.
11) Se suspendieron las contrataciones de Rentas Vitalicias
Previsionales y derivadas de la Ley de Riesgos del Trabajo en
moneda extranjera.
12) Se pesificaron los contratos de rentas vitalicias
previsionales y derivadas de la Ley de Riesgos del Trabajo en
moneda extranjera. La pesificacin de la cuota se traslad a la
determinacin de los haberes nominales de las prestaciones pagadas
por las AFJP (retiros por invalidez, pensin por fallecimiento y
jubilacin ordinaria-opcin retiro programado. Todas estas
modalidades se determinan como cuotas fijas a partir del saldo de
la CCI). La pesificacin tambin implica la conversin a pesos de las
rentas vitalicias previsionales nominadas originalmente en dlares y
pagadas por las CSR.
La crisis argentina y su impacto sobre el rgimen de
capitalizacin SAFJP (2003) ha realizado numerosas simulaciones para
ver cmo quedaron los damnificados por las anteriores medidas.
Concluye que la universalidad y el impacto de la crisis argentina
sobre los activos de los Fondos es consecuencia de la obligacin
legal de invertir al menos 90% de la cartera en activos locales.
Inclusive, dentro del 10% que la ley permite invertir en activos
extranjeros, no es posible realizar una correcta diversificacin del
riesgo entre clases de activos (lo que es un desincentivo para su
adquisicin) ya que las normas vigentes restringen fuertemente la
compra de activos extranjeros a acciones. Contina SAFJP (2003)
afirmando que El conjunto de los efectos de las crisis y las
decisiones polticas que la acompaaron no fueron plenamente
reflejados en la contabilizacin de las inversiones de los FJP, sino
hasta mediados de abril de 2002. En enero de 2002 se dict la
Instruccin SAFJP N 10/02, por medio de la cual se determin diferir
la ganancia cambiaria de los activos denominados en dlares que no
contaran con precio de mercado y suspender el devengamiento terico
de intereses para casi todos los activos. Con el Decreto 471/02 se
estableci que las obligaciones del Sector Pblico Nacional,
Provincial y Municipal vigentes al 3 de febrero de 2002 nominadas
en moneda extranjera bajo ley argentina se convirtieran a $ 1,40
por dlar y se ajustaran por el Coeficiente de Estabilizacin de
Referencia (CER). El mencionado decreto afect al 63% de la cartera
(PG y Letes), estableciendo tambin nuevas tasas de inters para los
activos convertidos a moneda nacional y la capitalizacin de los
intereses devengados al 3 de febrero de 2003. La Instruccin SAFJP
21/02 reglament el decreto y reflej los efectos de la pesificacin
el 15/04/02, generando como resultado un aumento mayor al 40% en la
valuacin de los activos afectados, y una suba promedio del 31,5% en
los valores cuotas, as como una nueva conformacin de los
portafolios de los FJP. Cuando los PG pesificados volvieron a TPN
en default, se mantuvo una valuacin tcnica para no afectar los
rendimientos de los fondos, hasta concluida la renegociacin de la
deuda pblica. A partir de abril de 2004, las AFJP que deseen
incrementar el nivel de la comisin que le cobran a sus afiliados
debern presentar a las autoridades del rea un extenso listado de
informaciones y consideraciones que van desde "la reaccin esperada
de la competencia" hasta un anlisis "de sensibilidad", que evale
las posibles alteraciones de los resultados esperados por la
empresa frente a posibles cambios que afecten a la actividad en
forma positiva o negativa. Con respecto a las comisiones, las
facultades que la ley le otorga a la Superintendencia no son
demasiadas: su importe es fijado libremente por las AFJP como
porcentaje del salario de los afiliados. Con la reciente Instruccin
se complica el trmite de subir precios, con los dos conjuntos de
informacin solicitados. El primero est referido a la estrategia
empresarial e incluye datos como las proyecciones de participacin
en el mercado, del nmero de aportantes y de los ingresos por
comisiones; los niveles estimados de siniestralidad (pensiones y
jubilaciones); consideraciones sobre una posible reduccin de
costos; el plan
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de inversiones; los costos de traspasos y el detalle de las
fortalezas y debilidades de la administradora en cuestin. El
segundo es una evaluacin econmico-financiera, con un anlisis
histrico de los gastos, incluyendo sanciones y proyecciones de los
flujos de caja para al menos dos aos. El tercer tramo del informe
debe detallar el plan de marketing de la compaa, con datos sobre
los argumentos de ventas y la estrategia publicitaria prevista.
Segn las explicaciones de la Superintendencia, las mayores
exigencias impuestas para la suba de comisiones tienen que ver con
"asegurar una mayor gestin en la administracin de los recursos del
afiliado" (La Nacin, 7 de abril de 2004, nota de Silvia Stang).
III-Estadstica descriptiva del nuevo sistema de capitalizacin
AFJPs, afiliados y fondos Actualmente, desarrollan sus actividades
en el mercado de fondos privados de pensiones en Argentina, un
total de 12 AFJP. Han dejado de existir 15 por fusiones y
adquisiciones (nunca por liquidacin) desde 1994, y una sola
administradora entr al sistema luego del lanzamiento de ste en
julio de ese ao. El sistema tiene 9,7 millones de afiliados y
fondos acumulados por $ 47660 millones a fines de junio de 2004 .
Se advierte de la Tabla 1 que la AFJP mayor tiene la cuarta parte
del mercado, y hay seis cuya participacin no llega al 5%. La cuota
de mercado medida por afiliados o por fondo acumulado est
fuertemente correlacionada. En la Tabla 2 se pueden apreciar las
fusiones y adquisiciones y la aparicin del nico nuevo actor desde
el lanzamiento del sistema, en forma cronolgica. TABLA 1: Dimensin
de las AFJPs por nmeros de afiliados y fondo administrado.
AFJP Cdigo
Afiliados Nmero de personas al 30 de junio de 2004
Cuota de mercado
Fondo en millones de pesos al 30 de junio de 2004
Cuota de mercado
Arauca Bit ARAU 720,218 7.42% 3,747 7.86% Consolidar CONS
1,523,532 15.69% 9,424 19.77% Futura FUTU 160,834 1.66% 599 1.26%
Mxima MAXI 1,326,035 13.65% 6,654 13.96% Met MET 230,776 2.38%
1,737 3.65% Nacin NACI 849,368 8.75% 4,665 9.79% Orgenes ORIG
2,322,683 23.92% 10,196 21.39% Previsol PREV 323,335 3.33% 1,116
2.34% Prefesin+Auge FESI 255,097 2.63% 352 0.74% Prorenta PROR
440,219 4.53% 1,025 2.15% Siembra SIEM 1,349,758 13.90% 7,714
16.19% Unidos UNIS 209,722 2.16% 430 0.90% TOTAL 9,711,577 100,00%
47,660 100.00% Correlacin simple entre afiliados y fondo: 0,9974
Fuente: Elaboracin propia sobre SAFJP. El tamao medio de las AFJP
existentes, en el mismo perodo, fue de 805 mil afiliados5, 249 mil
aportantes6 y $ 4000 millones de FJP administrado (promedio simple
de los valores de cada mes del trimestre).
5 Todo individuo cuya alta haya sido informada por la DGI con
fecha de afiliacin igual o anterior al ltimo da del mes de
referencia y, adems, no haya fallecido ni sea beneficiario de
jubilacin ordinaria o retiro por invalidez. 6 Todo afiliado que
haya percibido un ingreso por aportes obligatorios en su CCI en el
mes de referencia.
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Orgenes era la AFJP ms grande, con ms de 2,3 millones de
afiliados (24% del sistema), siendo la de menor tamao Futura con
160 mil afiliados (1,7 % del sistema).
TABLA 2: Fusiones, lanzamientos y liquidaciones de AFJP,
posteriores al inicio del sistema.
AFJP absorbente AFJP absorbida
Cartera de afiliados de la absorbida
Cartera de afiliados de la absorbente
Porcentaje respecto de la cartera de la absorbente
Fecha de fusin
Siembra Dignitas 65389 418123 15,6 31/05/95 Activa 132235 92,2
Anticipar (1) Savia 46590 143368 32,5
29/12/95
Profesin (2) Auge (3) 21155 - 01/07/96 Jacarand (4) Ethika 59796
5,0 01/08/96 Orgenes Activa-Anticipar 587203 53,3 01/01/97 Mxima
Patrimonio 880775 12,3 01/07/97 Orgenes Ms Vida 990120 5,1 01/09/97
Consolidar Fecunda 1009329 23,7 01/06/98 Orgenes Claridad 1144945
25,4 01/09/98 Prorrenta Afianzar 166657 29,6 01/12/98 Siembra
Ethika 983382 9,2 01/07/99 Prorrenta San Jos 248199 34,5 01/10/99
Orgenes Previnter 1563320 46,4 01/01/01 Met Nueva Nueva 21/03/01
Siembra Generar 1175948 15,6 01/10/01
(1) Tom el nombre de Activa-Anticipar. (2) Tom el Nombre de
Profesin+Auge. (3) Auge no inici operaciones, a pesar de contar con
la autorizacin respectiva. (4) Tom el nombre de Ethika-Jacarand. A
partir del 25/06/97 cambi su nombre por
Ethika. Fuente: SAFJP.
Los afiliados al sistema de capitalizacin, a fin de junio de
2004, eran un total de 9,7 millones de personas. Eran aportantes al
sistema 3,6 millones de personas. En tanto, la relacin
aportantes/afiliados, se situ al 30/06/04 en 37,27%. Se destacan en
la Tabla 3 y los Grficos 1 y 2, la evolucin en el tiempo de
afiliados, aportantes, los fondos acumulados en pesos corrientes y
la relacin aportantes/afiliados. TABLA 3: Dimensin del sistema de
capitalizacin (de diciembre a diciembre de cada ao)
Perodo
Afiliados (Miles)
Aportantes (Miles)
Ap/Af (%)
FJP (millones de $)
1995 4.779 2.644 55,33% 2.497 1996 5.472 2.762 50,48% 5.326 1997
6.256 3.074 49,13% 8.827 1998 7.067 3.459 48,95% 11.526 1999 7.854
3.483 44,35% 16.787 2000 8.395 3.280 39,07% 20.381 2001 8.843 2.562
28,97% 20.786 2002 9.106 3.027 33,24% 38.676 2003 9.463 3.331
35,20% 46.885 2004 (junio) 9.711 3.619 37,27% 47.660 Fuente:
Instituto de Economa UADE sobre SAFJP.
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Grfico 1: Evolucin de afiliados y aportantes en el rgimen de
capitalizacin (a fines del segundo trimestre de 2004)
Grfico 2: Evolucin de la relacin aportantes/afiliados (a fines
del segundo trimestre de 2004)
Financiamiento Desde diciembre de 2001 (Decreto 1387/01) rige la
baja en el porcentual de aporte personal que financia el segmento
de capitalizacin. Este, que era desde los comienzos del sistema del
11% del salario bruto sujeto a aporte, baj hasta diciembre de 2002,
prorrogable por otro ao ms, al 5%. Se haba dispuesto que
progresivamente ira aumentando, hasta retornar a su nivel original,
pasando primero a 7% y luego a 9%, para finalmente situarse en el
11%
0
2
4
6
8
10
12
Fuente: M em oria Trim estral-SAFJP
En m
illon
es
Afiliados
Aportantes
Aportante s/Afiliados
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
sep-
94
mar
-95
sep-
95
mar
-96
sep-
96
mar
-97
sep-
97
mar
-98
sep-
98
mar
-99
sep-
99
mar
-00
sep-
00
mar
-01
sep-
01
mar
-02
sep-
02
mar
-03
sep-
03
mar
-04
Fuente: M em oria T rim estral-S A F JP
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legal. Tuvo lugar el incremento de aportes personales del 5% al
7% del salario (Decreto 2203/02), a partir de marzo de 2003. El
Poder Ejecutivo suspendi el aumento del aporte personal, del 7% al
9% del salario, que debera haber entrado en vigencia en el mes de
julio (Decreto 390/03). Se espera la recuperacin de los aportes
durante el ao 2004, en dos etapas: al 9% desde el 1 de julio de
2004, y al 11% desde el 1 de octubre de 2004, pero la suba fue
nuevamente suspendida en junio de 2004, mantenindose en el 7%.
Comisiones de las AFJPs Desde los inicios del sistema, las
comisiones se han basado en los flujos de aportes incorporados en
cada perodo al FJP respectivo. Inicialmente, la casi totalidad de
los aportes fueron porcentuales, pero fue creciendo en el tiempo el
criterio de "tarifa en dos partes": cobrar un porcentual y una suma
fija. A la vez, para fidelizar a los afiliados, se otorgaban
bonificaciones porcentuales en la comisin basadas en permanencia
temporal en la AFJP y/o regularidad en los aportes. En algunos
casos se instrumentaron sobre la comisin bruta y en otros sobre la
comisin neta de seguro colectivo de invalidez y fallecimiento. El
Decreto 1495/01, introdujo modificaciones en el rgimen de
comisiones:
1) Como comisin por aportes obligatorios, slo se admite un
porcentaje de la base imponible (eliminndose as las comisiones
fijas7).
2) Sobre imposiciones voluntarias y depsitos convenidos, antes
exentas, se estableci porcentual sobre aporte.
3) Se cre una comisin (nueva) por rentabilidad de las
inversiones del FJP, uniforme, del 20% del excedente a una
rentabilidad anualizada del 5% (calculada a partir del valor cuota
al 2 de julio de 2001). No podr ser superior al 1,5% del FJP. A la
vez, se elimin el tope de rentabilidad admisible para los fondos
(que se explica ms adelante). La eliminacin del tope (aunque est
suspendida), introduce un cambio en los incentivos del sector. La
suspensin tiene que ver con el hecho de que la pesificacin de los
Prstamos Garantizados (que tambin se comentar ms adelante) muestra
un aumento en la rentabilidad nominal en pesos desmesurado, que no
condice con ningn hecho atribuible a la administracin de la
cartera, y por lo tanto no tiene sentido adjudicar comisin por
rentabilidad por ese hecho. La comisin sobre el exceso de
rentabilidad se halla tambin de momento suspendida.
4) Para retiros programados, rige un porcentaje mensual sobre el
saldo de la Cuenta de Capitalizacin Individual (CCI).
5) Para afiliados sin aporte en un perodo, la porcin de comisin
por seguro colectivo podr debitarse de la CCI (pasando a gravar el
stock del afiliado que no registra flujos de aportes). Ello
compensara el subsidio implcito al incumplimiento de los aportes,
presente cuando se gravan flujos corrientes de aportes como nica
base.
6) Slo se admitirn bonificaciones por permanencia. La Tabla 4
muestra las comisiones ms recientemente informadas por las AFJP, y
el Grfico 5 la diferencia entre comisiones brutas y netas. Ocurre
que con la comisin que cobra a los aportantes (bruta), cada AFJP
debe contratar el seguro colectivo de invalidez y supervivencia. La
diferencia entre las comisiones bruta y neta denota el costo de ese
seguro. Indecisos Los nuevos entrantes al sistema puede ejercer su
opcin por una AFJP o no hacerlo. A estos ltimos se los denomina
indecisos y son asignados por el regulador en forma peridica con
algn criterio. Antes de 1998 se asignaban en forma proporcional a
la cuota de
7 Las comisiones fijas favorecan la diferenciacin de la base de
aportantes: algunas AFJP se dedicaron a captar salarios
relativamente altos, mediante comisiones variables bajas y fijas
altas, en relacin a otro grupo de AFJP que opt por dedicarse a
captar muchos afiliados, proporcionalmente, pero de salarios
menores.
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mercado de cada AFJP, luego y hasta el ao 2000 en forma
aleatoria en partes iguales. A partir de 2000 el criterio es
asignarlos por mnima comisin a la AFJP que tenga cobertura
geogrfica dentro del rea donde se domicilia el afiliado. El
porcentaje de indecisos ha ido creciendo en el tiempo, hasta
alcanzar una muy elevada proporcin de los nuevos entrantes. TABLA
4: Comisiones totales, expresadas como porcentaje sobre salario
sujeto a aportes. AFJP Comisiones Arauca Bit 2,05 Consolidar 2,59
Futura 2,75 Mxima 2,60 Met 2,15 Nacin 2,35 Orgenes 2,60 Previsol
2,53 Profesin+Auge 2,15 Prorenta 2,39 Siembra 2,90 Unidos 2,85
Vigentes durante junio de 2004; se cobran sobre los salarios
devengados en el mes indicado Grfico 5: Comisin bruta promedio del
sistema y neta del seguro colectivo de invalidez y fallecimiento
(en porcentaje del salario imponible).
TABLA 5: Importancia de los indecisos en el crecimiento de los
afiliados. Ao Crecimiento durante
el ao en afiliados Indecisos incorporados al sistema
Indecisos sobre crecimiento de afiliados
Primero 3843099 588284 15,31% Segundo 1401740 580180 41,39%
Tercero 575356 451044 78,39% Cuarto 876053 387334 44,21% Quinto
779002 535378 68,73% Sexto 628724 479227 76,22% Sptimo 519986
398792 76,69% Octavo 353402 292714 82,83% Noveno 297551 256431
86,18% Total (primero a noveno) 9274913 3969384 42,80% Fuente:
SAFJP.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
jul-9
5
ene-
96
jul-9
6
ene-
97
jul-9
7
ene-
98
jul-9
8
ene-
99
jul-9
9
ene-
00
jul-0
0
ene-
01
jul-0
1
ene-
02
jul-0
2
ene-
03
jul-0
3
ene-
04
Fuente: Memoria trimestral SAFJP
% d
el S
alar
io
Comisin Bruta
Comisin Neta
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Traspasos, promotores y sucursales Una vez dentro del sistema,
los afiliados tienen la opcin de traspaso a otra administradora una
vez cada seis meses. La evolucin de los traspasos present dos
etapas diferentes: primero creci siempre, hasta llegar a 835 mil en
el tercer ao. A partir de all cayeron, desde la Resolucin SAFJP
495/97 que cambi criterios sobre afiliaciones y traspasos,
promotores y sucursales (SAFJP 2000). Las sucursales iniciales del
sistema fueron 600, hasta que con la Resolucin 495/97 se bajaron
los requisitos para su constitucin. All saltaron a 2000, para luego
bajar a 1100 en junio de 2001. Los promotores al inicio del sistema
fueron 28 mil, pero luego de las primeras afiliaciones masivas,
cayeron a 12 mil. Subieron nuevamente hasta el cambio de normativa
sobre traspasos a 21 mil, y de all han vuelto a bajar a 9-10
mil.
TABLA 6: Traspasos, promotores y sucursales
Semestre Traspasos Sucursales Promotores Traspasos/ Sucursales
Traspasos/ Promotores
Traspasos/ Afiliados
Traspasos/ Aportantes
I.96 241.431 601 14.809 401,72 16,30 4,60% 9,34% II.96 437.500
591 18.353 740,27 23,84 8,00% 15,84% I.97 397.663 558 20.012 712,66
19,87 6,83% 13,31% II.97 579.690 1.724 19.657 336,25 29,49 9,27%
18,86% I.98 213.265 1.851 17.398 115,22 12,26 3,18% 6,51% II.98
201.202 1.492 13.725 134,85 14,66 2,85% 5,82% I.99 160.475 1.402
12.884 114,46 12,46 2,15% 4,77% II.99 170.985 1.288 11.877 132,75
14,40 2,18% 4,91% I.00 159.168 1.238 11.984 128,57 13,28 1,96%
4,75% II.00 241.841 1.217 11.683 198,72 20,70 2,88% 7,37% I.01
178.544 1.108 11.852 161,14 15,06 2,07% 5,36% II.01 234.139 1.078
11.381 217,20 20,57 2,65% 9,14% I.02 162.919 1.025 10.236 158,95
15,92 1,81% 5,70% II.02 167.623 940 9.118 178,32 18,38 1,84% 5,54%
I.03 152.471 904 8.881 168,66 17,17 1,64% 4,91% II.03 211.913 993
9.227 227,13 22,97 2,24% 6,36% I.04 109.704 1.006 10.059 109,05
10,91 1,13% 3,03%
Fuente: SAFJP La Resolucin SAFJP 495/97 introdujo una serie de
modificaciones a las Instrucciones y Resoluciones vigentes
referidas a traspasos, promotores y sucursales. Los Resolucin
pretenda que las AFJP pudieran disminuir sus costos permitindose
con ello una reduccin de las comisiones. Se reconoca que la forma
competitiva a travs de sucursales, afiliacin y traspasos impedan o
dificultaban una reduccin de costos trasladable a los precios. Se
dispuso que la afiliacin podra ser libremente efectuada por los
promotores y agentes oficiales, pero el traspaso slo podra
efectuarse mediante la asistencia personal, o por apoderado, a la
sucursal de la Administradora a la que se deseara traspasar, o ante
uno de sus agentes oficiales. Simultneamente, se dio a las AFJP la
posibilidad de abaratar el costo actual de montar sucursales,
permitiendo compartir espacios fsicos y recursos humanos y
materiales con terceros, y posibilitando la designacin de agentes
oficiales como representantes. Tambin se acotaron las posibilidades
de rechazo o impugnacin de traspasos (antes muchas veces basadas en
vicios formales, denunciados por la administradora de salida del
afiliado). La Resolucin estableci que "La integracin y suscripcin
de la solicitud de traspaso se efectuar exclusiva y excluyentemente
en la sede de la casa central, o de la sucursal o del agente
oficial de la Administradora a la que el afiliado desea
traspasarse. La norma inhibe utilizar sucursales transitorias,
temporales ni mviles y permite al slo efecto de realizar
-
10
tareas de afiliacin, traspasos, recibir denuncias de afiliados y
beneficiarios y brindar asesoramiento previsional...habilitar como
agente oficial a contadores pblicos, abogados y escribanos. Las
disposiciones anteriores comenzaron a regir a partir del 1 de
noviembre de 1997. Cartera de las AFJP Existen diversas
restricciones a la integracin de las carteras. Desde el ao 2003,
los lmites legales que estaban desfasados, estn transitoriamente
suspendidos, como se advierte de la lectura de la Tabla 6, y hasta
el 100% de la cartera puede estar denominada en ttulos pblicos. El
portafolio ms reciente est en dos tercios conformado por ttulos
pblicos (la mayora en default y sujetos a una valuacin tcnica), un
10% en acciones y 9% en inversiones en el extranjero. La Tabla 7
muestra la evolucin de la cartera tomada en puntos discretos del
tiempo, la Tabla 8 la correspondiente a fin de 2003 y el Grfico 6
muestra la evolucin continua de la cartera a lo largo del tiempo.
En el primer trimestre de 2002, signado por las turbulencias
macroeconmicas, la cuestin crucial del sector fue el cambio de
cartera compulsivo que el sector pblico quiso inducir en los
intermediarios del rgimen de capitalizacin. Estos recibieron, sobre
el final del ao 2001, los Prstamos Garantizados (PG), que
reemplazaron en sus carteras a ttulos pblicos emitidos por el
Gobierno Nacional, como parte de un canje finalmente inconcluso por
el default sobre fin de ao de Deuda Pblica. Luego, a comienzos de
2002, la Administracin Nacional, decidi pesificar dichos PG
denominados en dlares a un tipo de cambio de $ 1,40 = US$ 1. Los PG
pesificados tendran adicionado el CER (Coeficiente de Estabilizacin
de Referencia, indexador que se forma a partir del ndice de Precios
al Consumidor del INDEC).
TABLA 7: Restricciones a la inversin por instrumento Lmite Mximo
Porcentual del Total del Portafolio
Instrumento Ley Instruccin N 22/2003
Ttulos Pblicos 50 50* Ttulos provinciales, comunales y de entes
estatales 30 30 Obligaciones Negociables a largo plazo 40 40
Obligaciones Negociables a corto plazo 20 20 Obligaciones
Negociables convertibles 40 40 Obligaciones Negociables de empresas
privadas 20 20 Dpositos a plazo 30 30 Acciones de Sociedades por
Acciones 50 50 Acciones de Empresas Privatizadas 20 20 Fondos
Comunes de Inversin 20 20 Ttulos Pblicos Extranjeros 10 10 Ttulos
de Sociedades Extranjeras 10 10 Contratos de Futuros y Opciones 10
10 Cdulas y Letrtas Hipotecarias 40 40 Fondos de Inversin Directos
10 10 Fideicomisos financieros estructurados** 10 Fideeicomisos
financieros no incorporados en las 3 categoras anteriores** 20
-
11
* Ttulos Pblicos, Letras del Tesoro o prstamos de los cuales
resulte deudora la Nacin. Podr aumentarse al 100% en la medida en
que el excedente cuente con recursos afectados especficamente a su
cumplimiento o con garantas reales u otorgadas por organismos o
entidades internacionales de los que la Nacin sea parte. En ningn
caso la suma de las inversiones de los incisos c), d), e) y f)
(Obligaciones Negociables) podr superar el cuarenta por ciento
(40%) del fondo computable ** Incorporado por art. 12 Decreto
1387/2000 TABLA 8: Composicin del portafolio (porcentual invertido
en cada instrumento) Al 30 de noviembre del ao
Ttulos Nacionales y Estatales
Plazos Fijos Acciones y Ttulos Privados
Fideicomisos
Ttulos Extranjeros Otros
1995 54% 25% 13% 0% 1% 6% 1996 53% 15% 26% 1% 0% 5% 1997 45% 23%
24% 4% 0% 5% 1998 48% 19% 22% 3% 0% 7% 1999 51% 17% 22% 3% 0% 7%
2000 55% 16% 16% 5% 5% 4% 2001 64% 18% 9% 0% 2% 7% 2002 76% 3% 8%
1% 8% 5% 2003 71% 4% 10% 0% 9% 6%
TABLA 9: Composicin de cartera (actualizado al 30 de junio de
2004)
Instrumento Participacin en la cartera al 30 de junio de
2004
Disponibilidades 2,47 Ttulos Pblicos Nacionales 65,40 (4,88
prstamos garantizados) Ttulos de Entes Estatales 1,97 Obligaciones
Negociables de Largo Plazo 1,52 Obligaciones Negociables de Corto
Plazo 0,62 Plazo Fijo 4,20 Acciones de Sociedades Annimas 9,72
Acciones de Empresas Privatizadas 0,66 Fondos Comunes de Inversin
2,69 Ttulos Extranjeros 9,36 Contratos Negociables de Futuros y
Opciones 0,00 Cdulas y Letras Hipotecarias 0,02 Fondos de Inversin
Directa 0,04 Fideicomisos Financieros 0,22 Economas Regionales
1,11
-
12
Grfico 6: Estructura de los fondos por tipo de instrumento
Fuente: Boletn Estadstico - SAFJP Como consecuencia de tales
canjes de deuda, la pesificacin de los PG, y la obligacin de
suscribir Letras del Tesoro con los vencimientos que iban teniendo
lugar de los depsitos a plazos fijos, la participacin de
instrumentos de deuda pblica lleg a tener una participacin cercana
al 75 % de los FJP. El sector reclam la redolarizacin de los PG.
Las AFJP, agremiadas en la UAFJP, han reclamado en contra de dicho
acto, destacando argumentos de conveniencia y necesidad de mantener
la situacin previa, y ofertado alternativas. Reconociendo que la
maduracin promedio de sus pasivos es a unos 20 aos vista, y que el
problema fiscal del Estado es concreto y tangible, se ha propuesto
la capitalizacin de las acreencias que surgen de los PG en favor de
los fondos de jubilaciones y pensiones por los cuatro o cinco aos
venideros, al igual que la posibilidad de transformar la tasa fija
de inters oportunamente aceptada por una tasa flotante, mayor o
igual a la tasa LIBOR ms dos puntos adicionales. Sobre los primeros
das de agosto de 2003, los fondos de las AFJP denominados en PG
pesificados, fueron reemplazados por los bonos dolarizados en
default a que los primeros PG reemplazaron en 2001, por decreto
503/03. La medida decretada vino a des-reestructurar deuda
reestructurada. No se emitieron nuevos ttulos en dlares en
reemplazo de los PG, sino que se devolvieron los que estaban en
cartera antes de la reestructuracin. El estado argentino negocia
con sus acreedores una quita sobre dicha deuda en default. La quita
ofrecida por el gobierno es del 75%. Se dispuso que el efecto de
reduccin en la rentabilidad que tendra la medida (entendido como
previo a una potencial quita), no sera trasladado de momento a la
rentabilidad regulada e informada a los afiliados (en su momento s
se adicion al valor cuota el salto en pesos nominales que implic la
pesificacin, resultando en una apreciacin de un 35% en la cartera).
Los PG representaban un 61% de la cartera previo al ajuste. La AFJP
Nacin, estatal, fue la nica que permaneci en PG pesificados. Hasta
que concluya la negociacin que el gobierno est haciendo con sus
acreedores, y donde ha ofertado un 75% de quita en valor presente,
la SAFJP determin que esos ttulos pblicos seguiran contabilizados
por las AFJP al valor del da anterior a la medida (1,40 ms CER, lo
que da unos 2 pesos por dlar) y no seguirn ajustndose por la
evolucin del CER, que se forma a partir del IPC. Rentabilidad El
Estado garantizaba que el rendimiento de los FJP se situara prximo
al promedio del conjunto por perodo de tiempo. La menor puede ser
0,7 del promedio, o promedio menos 2%; la mayor hasta 1,3 del
promedio o ste ms 2%. La cada por debajo del piso de la
Ttulos Nacionales y
Estatales
Plazos Fijos
Acciones y Ttulos
Privados
Fideicomisos Ttulos Extranjeros
Otros
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
nov-95
may-96
nov-96
may-97
nov-97
may-98
nov-98
may-99
nov-99
may-00
nov-00
may-01
nov-01
may-02
nov-02
may-03
nov-03
may-04
-
13
banda obliga a reponer de fondos propios (hay un fondo de
fluctuacin constituido en pocas buenas) y sobrepasar la banda
implicaba depositar los excedentes sobre dicho techo, que ha sido
eliminado, aunque la comisin por excederlo que se cre recientemente
se halla suspendida. En el perodo anual que termina en diciembre de
2003, la rentabilidad nominal y en pesos promedio del sistema fue
de 15,16% (mayor a la del ao terminado a fines del trimestre
anterior, que haba sido de 13,94%), con lmite mnimo en 10,61% y sin
lmite mximo. En trminos reales, en pesos, se eleva al 11,10%. La
rentabilidad promedio anual, es un concepto establecido por la
regulacin, que se determina sobre los ltimos 12 meses, medida por
la variacin del valor cuota promedio mensual, excluyendo el fondo
administrado por Nacin AFJP, que tiene un tratamiento especial por
las garantas preferenciales que le otorga la ley. La rentabilidad
definida como variacin del valor cuota es un concepto regulado.
Computa variaciones de aportes netos destinados a la constitucin
del fondo, pero no es un concepto comparable con otras inversiones
financieras. Los ahorros previsionales obligatorios, tampoco son
estrictamente comparables con ahorros voluntarios. Pero si se
quisiera efectuar comparaciones entre haber debido aportar fondos a
una AFJP, o haber podido derivarlos a otras inversiones, como un
plazo fijo o valores mobiliarios, el concepto de rentabilidad
basado en valor cuota no es operativo. Grfico 7: La banda de
rentabilidad.
Rentabilidad anual y lmite de la rentabilidad (del ao terminado
en cada mes)
-40,00
-20,00
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
jul-95
oct-9
5
ene-9
6ab
r-96
jul-96
oct-9
6
ene-9
7ab
r-97
jul-97
oct-9
7
ene-9
8ab
r-98
jul-98
oct-9
8
ene-9
9ab
r-99
jul-99
oct-9
9
ene-0
0ab
r-00
jul-00
oct-0
0
ene-0
1ab
r-01
jul-01
oct-0
1
ene-0
2ab
r-02
jul-02
oct-0
2
ene-0
3ab
r-03
jul-03
oct-0
3
meses
rent
abili
ldad Rentabilidad promedio del sistema
Limite mximo
Lmite mnimo
Fuente: SAFJP Existe un criterio financiero ampliamente
utilizado para comparar rentabilidad de las inversiones: la Tasa
Interna de Retorno (TIR); que permite comparar rentabilidades de
proyectos alternativos, tanto financieros como productivos. La
evolucin en el tiempo del valor cuota es til para efectuar
comparaciones entre administradoras, pero da una medida que es
inconmensurable con otras alternativas financieras. Adems, ese
criterio de rentabilidad se nutre de lo que ingresa a la cuota, que
son flujos netos de aportes (luego de detradas las comisiones), en
tanto la TIR muestra el resultado final de todo el proceso, que
incluye el pago de comisiones. Son medidas que sirven para usos
diferentes.
-
14
Se hizo el ejercicio de obtener los valores histricos de TIR en
las distintas administradoras, suponiendo afiliados que hubieran
iniciado sus aportes al momento de la reforma, tuvieron sus
salarios constantes, y se mantuvieron siempre en la misma
administradora (el criterio se puede reproducir para cada caso en
particular). El valor obtenido de la TIR respectiva, es
directamente comparable con inversiones alternativas, como un
depsito bancario, o posesin de ttulos pblicos, acciones o una
cartera diversificada en un fondo de inversin. Metodolgicamente, la
TIR supone que todos los rendimientos de las inversiones son
reinvertidos en el proyecto. La TIR se obtiene como la tasa
incgnita que hace el valor presente neto (o valor actual neto) de
la inversin igual a cero. El perfil del proyecto de inversin
genrico, suele contener perodos iniciales donde se invierte (los
flujos de ingreso son negativos) y luego se va recuperando la
inversin a lo largo de los perodos siguientes de la vida del
proyecto. En este caso, la situacin se invierte: el afiliado todos
los meses coloca dinero en su cuenta de capitalizacin individual;
se le detraen las comisiones, se suman las bonificaciones si
corresponde, se invierte el dinero, genera rentabilidad, y sta se
capitaliza. El siguiente mes la situacin se repite, y as ocurre
durante toda la vida laboral del afiliado. Al concluir sta se ha
acumulado un saldo que permite solventar la jubilacin (los saldos
parciales son los informados cada trimestre por las
administradoras). Es decir, hay muchos flujos peridicos pequeos de
inversin, para obtener una cifra final. La TIR lo que da es la tasa
de rentabilidad implcita de colocar esos ahorros mensuales para
obtener el capital final. Se hizo el clculo para tres niveles de
ingreso ($ 500, $ 1000 y $ 4800) por AFJP, acumulado a junio de
2004 desde julio de 1994. Para el sistema globalmente, la TIR
acumulada, resultante de los flujos de aportes peridicos que han
generado a fines de junio de 2004 un capital de ms de 47000
millones de pesos, es de 0,69% mensual u 8,62% anual. TABLA 10: TIR
nominales mensuales para diversos niveles salariales (acumulado
desde julio de 1994 a diciembre de 2003).
Sistema: TIR mensual 0,69% Sistema: TIR anual 8,62%
Mensual por AFJP $500 $1 000 $4 800 ARAU 0,59% 0,68% 0,78% CONS
0,75% 0,75% 0,78% FUTU 0,59% 0,60% 0,64% MAXI 0,63% 0,66% 0,70%
NACI 0,82% 0,83% 0,86% ORIG 0,56% 0,60% 0,65% ISOL 0,68% 0,71%
0,75% FESI 0,64% 0,66% 0,70% PROR 0,60% 0,61% 0,63% SIEM 0,59%
0,64% 0,69% UNIS 0,52% 0,60% 0,62% Promedio 0,63% 0,67% 0,71% Anual
por AFJP $500 $1 000 $4 800 ARAU 7,96% 9,25% 10,69% CONS 10,16%
10,16% 10,69% FUTU 8,21% 8,34% 8,86% MAXI 8,60% 8,99% 9,77% NACI
10,69% 10,69% 11,22% ORIG 7,70% 8,21% 9,12% ISOL 9,12% 9,51% 10,30%
FESI 8,99% 8,99% 9,64% PROR 8,34% 8,34% 8,86% SIEM 7,96% 8,60%
9,51% UNIS 7,44% 8,47% 8,86% Promedio 8,60% 9,12% 9,77%
-
15
El sueldo de $ 4800 es el tope legal sujeto a aportes en la
actualidad. El valor de dicho tope ha ido evolucionando desde
comienzos del sistema (aqu se recoge dicha evolucin, pero por
simplicidad no se detallan los cambios que sufri dicha cifra).
Fuente: Elaboracin propia con datos de SAFJP. Se reproduce a
continuacin la evolucin de los FJP en pesos corrientes, y la
rentabilidad (regulada evolucin del valor cuota-) nominal promedio
anual del sistema.
TABLA 11: Evolucin de los FJP.
Fecha FJP acumulado (en millones de $ corrientes)
Rentabilidad nominal anual promedio del sistema (variacin del
valor cuota en pesos corrientes)
Dic. 1994 525 Dic. 1995 2.497 19,72% Dic. 1996 5.326 19,84% Dic.
1997 8.827 14,78% Dic. 1998 11.526 -1,47% Dic. 1999 16.787 15,98%
Dic. 2000 20.381 11,41% Dic. 2001 20.786 -11,74% Dic. 2002 38.676
84,58% Dic. 2003 46.885 15,16% Fuente: SAFJP.
Los resultados de las AFJP En la Tabla 12 se presentan los
resultados de las AFJP por ao de operacin. Sus resultados de gestin
provienen de sus ingresos por comisiones, menos los costos de
gestin (comercializacin, administracin y seguro colectivo). Los
resultados de gestin sumados a los financieros y otros dan cuenta
del resultado total. Este suma en moneda homognea 303,8 millones de
pesos de 2003 a lo largo de nueve aos de operacin. Tabla 12:
Resultados de las AFJP por ao de operacin. En millones de pesos de
junio de 2003, salvo indicacin en contrario (deflactor: IPIM).
Resultados 1994-
95 1995-96
1996-97
1997-98
1998-99
1999-2000
2000-01
2001-02
2002-03
1 GESTION (2 3 4 5)
-388 71 98 229 553 579 410 44 4
2 Comisiones 1289 1886 2323 2674 2870 2889 2790 1829 872 3
Costos comercializacin
527 749 1113 1150 879 796 726 587 265
4 Costos administracin
557 584 603 617 647 671 680 536 319
5 Seguro colectivo
593 483 510 678 791 844 974 661 284
6 FINANCIEROS
-9,2 58,6 101,1 20,9 63,5 157,1 117,2 -198,8 44,7
7 OTROS -81,6 -157,0 -147,4 -173,6 -192,5 -303,2 -303,6 -179,0
-114,9 8 TOTAL (1 + 6 + 7)
-478 -27,7 52,2 76,8 423,7 432,9 223,7 -333,3 -66,5
ROE Anual -29,% -1,7% 3,0% 4,0% 22,7% 20,8% 10,5% -21,0% -5,4%
Fuente: SAFJP (2004)
-
16
En la Tabla 13 se muestra la estructura de los costos de gestin
de las AFJP. La prima del seguro particip en promedio con el
32,77%, y tuvo una desviacin estndar de 5,71 puntos. Los gastos de
comercializacin promediaron 37,22%, con una desviacin tpica de 7,44
puntos, y los gastos de administracin alcanzaron una media de 30%
con un desvo de 3,57 puntos. Por ende, el componente de costos de
comercializacin fue el ms importante y ms voltil. Tabla 13:
Estructura de los costos de gestin de las AFJP. Rubro 1994-
95 1995-96
1996-97
1997-98
1998-99
1999-2000
2000-01
2001-02
2002-03
Primas de Seguro
35% 27% 23% 28% 34% 37% 41% 37% 33%
Comercializacin 31% 41% 50% 47% 38% 34% 30% 33% 31%
Administracin 33% 32% 27% 25% 28% 29% 29% 30% 37% Fuente: SAFJP
(2004) IV- Reflexiones en torno a incentivos y funcionamiento del
sistema El objetivo del sistema es capitalizar ahorros individuales
para la vejez. La capitalizacin depende del aporte neto y de la
tasa de rentabilidad del aporte. Cuanto menor sea la comisin,
ceteris paribus, mayor ser la capitalizacin, y lo mismo se aplica a
la rentabilidad del fondo. A la vez, cuanto menor la comisin, mayor
la apropiabilidad del aporte y los incentivos a hacerlo efectivo.
Como regla general, las medidas de regulacin no deberan aumentar la
inelasticidad de la demanda a las comisiones. La industria debera
estar compitiendo por precios para atraer nuevos aportantes. Y
debiera estar compitiendo por la dimensin relevante de calidad del
servicio, rentabilidad dado riesgo, para quienes ya superaron
cierto umbral de capitalizacin. La sensibilidad a la rentabilidad
bruta ir aumentando y a las comisiones ir disminuyendo, en la
medida en que se acumulen mayores aportes. Ceteris paribus, el
administrador con menores comisiones y mayor rentabilidad (dado un
nivel de riesgo), permite capitalizar ms para un dado nivel de
aporte bruto. Pero los consumidores no parecen elegir AFJP en
respuesta a determinantes econmicos (Ver SAFJP 2004, Ferro 2003).
En su lugar, parecen primar criterios de servicio al cliente que
dan las AFJP. Un conjunto de reformas posibles consistira en
centrar la competencia de las administradoras en comisiones
(precio) y rentabilidad (calidad del servicio), haciendo ms
sensible la demanda a determinantes econmicos. Como la gestin de
cartera es un componente relativamente pequeo de los costos, habra
margen para reducir costos comerciales y con ello comisiones. A
continuacin se evalan algunas posibilidades en ese sentido:
1) Control/fijacin de topes a comisiones. Ello implicara
estimular la competencia en otras variables, con el riesgo que se
centre no en rentabilidad, sino en servicios superfluos8. La
fijacin de precios mximos es una prctica regulatoria general en
regulacin de servicios pblicos de infraestructura (Mastrngelo,
2000). Este tipo de controles insume costos de monitoreo, y es
intrusivo respecto de la estructura de costos de las empresas, ya
que el tope de precios debe asegurar una rentabilidad justa y
razonable adems de la cobertura de costos contables de las firmas
proveedoras, para que estas se mantengan en el mercado. Puede
inducir tambin una baja de calidad del servicio, como medio para
que las empresas capitalicen bajas de costos entre revisiones
peridicas de las comisiones. Adems, se opera una reduccin de seales
de mercado y se introducen lmites a la competencia. Los precios
reflejan escaseces. Si la actividad es muy atractiva, induce la
entrada de
8 La calidad de superfluos se refiere a su relacin con la mayor
capitalizacin posible de recursos para la vejez; no significa que
los consumidores no valoren dichos servicios.
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nuevos oferentes a la industria, si no lo es, incentiva el
retiro de oferentes. Una fijacin de precios mximos puede generar un
cartel tcito entre los oferentes, y el objetivo desde el punto de
vista de poltica pblica es que compitan de modo que las rentas se
trasladen a los consumidores. Otro problema es la discrecionalidad
en la fijacin del tope. Y como se dijo, si bien dicha poltica
propendera a una baja en las comisiones, haciendo inocuo mucho del
gasto en promocin, podra pasar que las firmas concentrasen sus
esfuerzos de diferenciacin an ms en ese frente, motivando un
incremento de costos endgenos para lograr mayor diferenciacin.
2) Difusin generalizada de comparaciones de comisiones y
rentabilidad. En principio apunta a sensibilizar la demanda a
determinantes econmicos. Propendera a la baja de las comisiones en
la medida en que se expongan las diferencias entre administradoras
(recientemente la SAFJP public una lista comparativa de las
comisiones cobradas por las AFJP). Tambin interesa mostrarle a los
usuarios que para los que ya acumularon cierto nivel de fondos, la
comisin (sobre flujos) pierde relevancia relativa sobre la
rentabilidad (sobre stocks). No es seguro que el gasto en promocin
de las AFJP baje, antes bien podra esperarse una estrategia de
compensacin de la publicidad oficial, destacando otras fortalezas
de las administradores (como gestin de beneficios). La eliminacin
de las comisiones fijas ha hecho ms fcil la comparacin entre
administradoras. Como posibles inconvenientes, la anterior es una
poltica que tiene costos de informacin al pblico. Adems podra
producirse un aumento de oferentes ms all de un nmero ptimo, lo que
impedira aprovechar plenamente las subaditividades de costos.
3) Permitir la libre negociacin de comisiones/disociarlas del
aporte como otro aporte separado. En Argentina, la comisin se resta
del saldo en lugar de sumarse el aporte como en Chile. La variacin
de las comisiones no modifica el salario de bolsillo sino el fondo
acumulado. Por lo tanto, la comisin cobrada en Argentina es menos
sensible que en Chile. La libre negociacin tiene como complicacin
la discriminacin entre clientes, que puede ser indeseada desde el
punto de vista del regulador. Se desactivaron las comisiones fijas
precisamente porque eran un instrumento de algunas AFJP para
quedarse con la crema del mercado. Adems, el poder negociador no es
uniforme entre los usuarios.
4) Mecanismos giles de afiliacin y traspasos. En esta industria
no existe una demanda en el sentido habitual, ya que la
participacin es obligatoria, pero existe una funcin de demanda para
seleccionar entre una AFJP u otra. Nuevos mecanismos de afiliacin
que separen la misma de la existencia o bien de una sucursal, o de
un promotor de la AFJP podran bajar los costos y con ello habra
margen para reducir comisiones. El traspaso tiene que ser barato y
fcil para el afiliado, de modo que sirva como amenaza
disciplinadora de las comisiones. Afiliacin/traspaso por cajeros
automticos, internet, telfono o por correo podran permitir ahorrar
en sucursales, promotores y publicidad. El ahorro previsional tiene
diferencias con instrumentos voluntarios: su escaso grado de
liquidez, las mayores regulaciones sobre las inversiones con una
base paternalista, las regulaciones sobre rentabilidad/riesgo, y la
falta de voluntariedad de la demanda, son sus caractersticas ms
destacables. A la vez, al ahorro previsional no es posible
prendarlo. Pero su obligatoriedad y su maduracin slo detonada por
jubilacin, invalidez o muerte del afiliado, no debe impedir que
dentro del sistema se escoja al gestor ms barato y/o el que ofrezca
la mejor calidad de servicio.
5) Subasta de indecisos con posibilidad de discriminar
comisiones. La figura del indeciso, como se ha visto, explica
histricamente el 42% de los ingresos al sistema, y recientemente el
doble de esa participacin. Se ha avanzado desde los criterios de
asignacin por cuota de mercado o por partes iguales a uno de menor
costo pero aunado a cobertura geogrfica con sucursal. Una
alternativa sera una substas competitiva por un paquete de
indecisos, efectuada peridicamente, donde se pudiera discriminar
temporalmente a favor del grupo entrante, por ejemplo hasta
terminado el perodo en que los nuevos afiliados pueden realizar su
primer traspaso.
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Es un mecanismo de mercado. Pero adems de que puede considerarse
indeseable la discriminacin, podra sesgarse universalmente la
eleccin de los nuevos entrantes a ser indecisos (un indeciso tendra
una comisin temporalmente ms baja, mientras que quien est decidido
por el sistema no puede gozar del descuento. Tampoco es seguro que
todas las administradoras decidieran entrar al juego. Caso de
conservarse la no discriminacin, para que la disminucin de
comisiones fuera ventajosa para las AFJP, una alternativa sera
asegurar el flujo de indecisos por un tiempo prolongado (se cede
temporalmente la posibilidad de traspaso a cambio de una menor
comisin, equivale a una bonificacin por permanencia).
6) Aumento de la oferta de sustitutos de ahorro previsional
(fondos ndice, plazo fijo previsional en bancos, multifondos,
traspaso posible al rgimen pblico). La presencia de oferta
adicional de alternativas permitira acrecentar la elasticidad de la
demanda a las comisiones. Los fondos ndice son baratos de gestionar
y requieren baja o nula publicidad. La teora financiera lo
recomienda para inversores poco sofisticados. El plazo fijo
previsional sera una alternativa en bancos. Estos seran atractivos
para el crdito bancario a largo plazo, dado que son redimibles a
plazos lejanos y conocidos de antemano. Los multifondos 9 ya han
sido implementados en Chile en fecha reciente, para apuntar a
perfiles diferentes de ahorristas ms o menos aversos al riesgo-.
Finalmente, la libre movilidad del sistema de capitalizacin al de
reparto ha sido sugerida en ms de una oportunidad. Tiene varios
problemas, siendo los ms evidentes los problemas fiscales de
solvencia estatal (la reforma se hizo en parte por ello), el
tratamiento del stock acumulado de fondos por los afiliados y la
posible prociclicidad de los traspasos (en pocas de baja en los
mercados financieros hacia el Estado y viceversa).
7) Relajar los topes fijados a la participacin de instrumentos
en la cartera. Este tema, merece un tratamiento ms detallado, cosa
que se hace en la subseccin siguiente. En principio hay ganancias
en el diseo de carteras con mejores relaciones rendimiento/riesgo.
Proporcionan un seguro contra confiscaciones o subsidio crediticio
a la economa domstica, al no sesgar las carteras tanto a ttulos
estatales y a valores locales. Como desventajas, que quedarn ms
claras luego de la lectura de la seccin siguiente, la transicin
fiscal a un nuevo sistema se hace ms cara (el Estado puede tener
que pagar tasas de inters ms altas por sus bonos para atraer
demanda hacia ello). Puede ejercerse as un indeseable crowding out
sobre el crdito del sector privado. Tambin debe tenerse en cuenta
que los entornos institucionales de Regla del Hombre Prudente10 son
ms fuertes para lidiar con los posibles problemas de relajar los
criterios de formacin de cartera.
8) Expandir la banda de rentabilidad admisible para las
administradoras para alentar la diferenciacin. Ya se ha avanzado en
el sentido de quitar el lmite superior (y con comisin que premio el
desempeo), se puede complementar con un lmite inferior mayor. El
Estado garantizaba desde el inicio del sistema que el rendimiento
de los FJP se situara prximo al promedio del conjunto por perodo de
tiempo. El menor poda ser 0,7 del promedio, o promedio menos 2%; el
mayor hasta 1,3 del promedio o ste ms 2%. Han sido ampliamente
debatido por los analistas del sector, los efectos sobre la
conducta de las AFJP de la banda de rentabilidad. El consenso
acadmico es que si bien atiende la pretensin de limitar la
variabilidad de rendimientos (rendimiento y riesgo suelen estar
negativamente correlacionados), lleva a estrategias de rplica de
las carteras, ya que diferenciarse es costoso: estar por debajo del
piso de la banda castiga11, y estar por encima del techo no
premiaba.
9 Los fondos se diferencian de acuerdo a la proporcin mnima y
mxima de renta variable. As el Fondo A tiene (lmite mximo = 80%;
lmite mnimo = 40%), Fondo B (60%; 25%), Fondo C (40%; 15%), Fondo D
(20%; 5%), Fondo E (0%; 0%). 10 Criterio que se analizar en la
prxima subseccin. 11 Cuando una AFJP reciba la autorizacin para
funcionar deba constituir un encaje (2% del FJP, o $ 3 millones, la
mayor cifra ), y a partir de all un fondo de fluctuacin, donde se
colocaban rendimientos
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Este criterio de bandas ha mudado recientemente, aunque parte de
los cambios estn de momento en suspenso. Como desventaja, se
adiciona volatilidad a los usuarios.
9) Comisiones sobre flujo versus comisiones sobre stocks. Las
comisiones en Argentina se pagan sobre flujo y la rentabilidad
regulada se calcula sobre el stock. La remuneracin de la AFJP es
independiente del rendimiento que se consiga para el afiliado. El
servicio de formacin de cartera es poco costoso excepto por el
encaje-, y est sujeto a amplias economas de escala. Los fondos de
inversin cobran un porcentaje sobre el fondos administrado
(expenses), y en algunos casos comisiones sobre nuevos aportes
(load fees). Algunos cobran una comisin de salida (redemption
fees). La ventaja de ligar las comisiones al stock acumulado es
relacionar comisiones con desempeo, alineando los objetivos de las
AFJP con los de los afiliados: ms stock acumulado, mayores
comisiones cobradas. A la vez, se reduce el subsidio cruzado de los
aportantes (que pagan todos los meses comisiones sobre los flujos)
a los no aportantes (que desde slo poco tiempo atrs pagan
comisiones sobre el stock acumulado por el proporcional de una
parte de los costos que generan, a saber, el que corresponde al
seguro colectivo de invalidez y fallecimiento). Tiene un
desventaja: resta visibilidad a las comisiones, lo cual puede
contrarrestar los objetivos buscados, en el sentido de alinear a
las administradoras. Antes bien, estas podran tener un
financiamiento asegurado. Adems, resta incentivos a la entrada al
mercado de nuevos oferentes que partiran de un stock acumulado cero
donde cobrar comisiones. La lgica de la introduccin inicial de
comisiones sobre flujo fue poder financiar de partida la operacin
de los oferentes que se instalaron a proveer el servicio al
producirse el lanzamiento de la industria, en especial cuando
debieron incurrir en altos costos de instalacin para empezar
actividades en una industria totalmente nueva.
TABLA 13: Alternativas de regulacin, ventajas y desventajas.
Alternativa Naturaleza
econmica Ventajas Potenciales desventajas
1) Topes a las comisiones.
Control directo de precios.
Reduccin de las comisiones. Reduccin del gasto en promocin?
Costos de monitoreo. Reduccin de seales de mercado y lmites a la
competencia. Discrecionalidad del tope. Incremento de costos
endgenos para lograr mayor diferenciacin.
2) Difusin generalizada de comparaciones de comisiones y
rentabilidad.
Aumento de la sensibilidad de la demanda a las comisiones.
Reduccin de las comisiones. Reduccin del gasto en promocin?
Costos de informacin al pblico. Aumento de oferentes, que impide
aprovechar plenamente las subaditividades de costos.
3) Permitir la libre negociacin de las comisiones/disociarlas
del aporte y cargarlas como un aporte
Aumento de la sensibilidad de la demanda a las comisiones.
Reduccin moderada de las comisiones promedio. Percepcin slo por
algunos usuarios.
Altos costos de implementacin y de negociacin. Pueden aumentar
los gastos en promocin.
por encima del nivel superior de la banda de rentabilidad del
FJP, y se detraan fondos para compensar las rentabilidades menores
al nivel inferior de la banda regulada. Si el fondo de fluctuacin
no es suficiente para este ltimo caso, deban desafectarse fondos
del encaje. Si los encajes no alcanzaban, el Estado aportaba la
diferencia, estando obligada la AFJP a la reconstitucin del encaje
en 15 das. Si no lo haca, deba ser liquidada. En caso de cesacin de
pagos o quiebra de una administradora o compaa de seguros de
retiro, el Estado garantizaba el financiamiento de las pensiones de
invalidez y fallecimiento, y las rentas vitalicias contratadas. El
encaje baj a la mitad recientemente.
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separado. Discriminacin de precios en contra de los que tienen
menor poder de negociacin. Potencial barrera a la entrada.
4) Mecanismos giles de afiliacin y traspasos.
Aumento de la sensibilidad de la demanda a las comisiones.
Se reduciran los costos en promocin.
5) Subasta de indecisos con posibilidad de discriminar
precios.
Mecanismo de mercado.
Propugna la reduccin de comisiones.
Pocas AFJP podran competir de esta forma. Dilema de permitir la
discriminacin.
6) Aumento de la oferta de sustitutos de ahorro previsional: a)
Creacin de fondos ndice. b) Creacin de plazos fijos previsionales.
c) Multifondos d) Permitir traspaso al sistema de reparto.
a) Estrategia pasiva es barata y recomendable para clientes poco
sofisticados de servicios financieros. a), b), c) y d) Aumento de
la oferta de sustitutos.
a), b) y d) Reduccin de comisiones. a), b) y c) Permite diversas
preferencias de riesgo.
a) Costos de implementacin. Prdida de escala. Dificultad en la
eleccin de un ndice. a) y c) Costos de implementacin. Regulacin de
portafolio diferencial. b) Prociclicidad. d) Insolvencia del
Estado.
7) Relajar los topes fijados a la participacin de instrumentos
en la cartera
Mejores asignaciones de cartera en materia de
riesgo/rendimiento
Proteccin contra confiscaciones. Arbitraje internacional.
Encarecimiento fiscal de la transicin de sistemas. Crowding out
al sector privado. Inmadurez de las instituciones para avanzar a
Regla del Hombre Prudente
8) Expandir la banda de rentabilidad admisible para las
administradoras para alentar la diferenciacin
Aumentar la competencia entre administradoras. Sensibilizar la
demanda a atributos econmicos
Mejoras de capitalizacin y posiblemente baja de comisiones.
Volatilidad mayor de los rendimientos.
9) Comisiones sobre los stocks en lugar de sobre los flujos.
Mejora de la relacin de agencia. Sensibilizar la demanda a
determinantes econmicos.
Alinear a las administradoras con intereses de afiliados. Menor
subsidio cruzado de aportantes regulares a no regulares.
Resta visibilidad a las comisiones, lo cual puede contrarrestar
los objetivos buscados. Resta incentivos a la entrada de nuevos
oferentes.
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efectos de las crisis y las decisiones polticas que la acompaaron
no fueron plenamente reflejados en la contabilizacin de las
inversiones de los FJP, sino hasta mediados de abril de 2002. En
eneCon respecto a las comisiones, las facultades que la ley le
otorga a la Superintendencia no son demasiadas: su importe es
fijado libremente por las AFJP como porcentaje del salario de los
afiliados. Con la reciente Instruccin se complica el trmite de
sIII-Estadstica descriptiva del nuevo sistema de
capitalizacinAFJPs, afiliados y fondosFinanciamientoComisiones de
las AFJPsIndecisosTraspasos, promotores y sucursalesCartera de las
AFJPExisten diversas restricciones a la integracin de las carteras.
Desde el ao 2003, los lmites legales que estaban desfasados, estn
transitoriamente suspendidos, como se advierte de la lectura de la
Tabla 6, y hasta el 100% de la cartera puede estar
deRentabilidad
Los resultados de las AFJP
