Uvod2Penzijski fondovi3Socijalno osiguranje3Javno penzijsko osiguranje4Privatni penzijski fondovi6Tipovi penzijskih fondova6Organizacija i upravljanje penzijskim fondovima8Razvoj penzijskih fondova10Investiciona politika penzijskih fondova12Perspektive razvoja privatnog penzijskog osiguranja i implikacije na razvoj privrede i finansijskog sistema u zemljama u tranziciji14Prednosti i nedostaci privatnih penzijskih fondova15Zakljuak16Literatura17

Uvod

Brz razvoj trita kapitala u razvijenim trinim ekonomijama u novijem periodu znaajno je uslovljen pojavom i razvojem novih tipova finansijskih posrednika,prije svega penzijskih fondova i investicionih kompanija u grupaciji institucionalnih investitora na finansijskom tritu.Snaan rast kapitala ovih finansijskih institucija rezultat je promjene preference graana kada je u pitanju ulaganje njihove finansijske tednje i rezultirao je znaajnim pozitivnim efektima na razvoj privrede i finansijskog sistema.Efekti razvoja pomenutih finansijskih institucija se ogledaju u porastu broja alternativa za mobilizaciju i profitonosan plasman slobodnih novanih sredstava,razvoja trita hartija od vrednosti i porasta konkurencije meu finansijskim institucijama,to je vodilo smanjenju trokova i poveanju efikasnosti procesa finansijskog posredovanja.Prouavanje finansijskog sistema razvijenijih trinih ekonomija i njegovih institucionalnih karakteristika naroito je indikativno za one zemlje koje se nalaze u procesu prelaska na trinu ekonomiju.Sa prethodnim ispunjenjem odreenih institucionalnih preduslova i stvaranjem pogodnog ambijenta za investiranje na finansijskom tritu,za oekivati je da e se procesi internacionalizacije promjena u finansijskom ponaanju stanovnitva i razvoja novih tipova finansijskih institucija proiriti i na nau zemlju.Finansijski sistemi razvijenih trinih ekonomija poprimili su takve institucionalne dimenzije koje karakterie postojanje bogate strukture finansijskih posrednika,koji obezbeuju efikasnu distribuciju finansijskih resursa i globalne imovine drutva,i doprinose kako pospjeivanju rasta tednje,investicija i nacionalnog dohotka tako i prestruktuiranju privrede i stabilizaciji globalnog trita i privrede.Privatni penzijski fondovi i investicioni fondovi imaju markantnu poziciju u finansijskim sistemima visokorazvijenih zemalja. Penzijski fondovi poslovnu politiku grade na mobilizaciji dugorone i ugovorne penzijske tednje zaposlenih i njenom plasmanu u hartije od vrednosti preduzea i drave.Snaan rast kapitala investicionih i privatnih penzijskih fondova u novijem periodu u pojedinim visoko razvijenim zemljama doveo je ove institucije u sam vrh institucionalnog investiranja na finansijskom tritu.Kada je u pitanju investiranje u akcije korporacija,privatni penzijski i investicioni fondovi su vodei na ovom tritu u pogledu vrijednosti svojih holdinga,zaostaju samo za sektorom domainstva kao tradicionalno najveeg holdera korporativnih akcija.U SAD i Velikoj Britaniji ovi fondovi raspolau sa blizu 40% od ukupnog stoka emitovanih akcija i nalaze se odmah iza sektora stanovnitva ije je uee oko 50%.kada je u pitanju investiranje u obveznice korporacija i drave,holdinzima penzijskih i investicionih fondova u veini razvijenih zemalja konkuriu jo samo holdinzi osiguravajuih kompanija i u manjoj mjeri komercijalnih banaka. Iz izloenog se vidi da se radi o monim finansijskim institucijama ija e respektivna finansijska snaga dolaziti do izraaja i u narednom periodu.Sve se ee istie teza da je poetak 1990-ih godina ujedno i poetak jednog perioda koji bi se slobodno mogao nazvati erom penzijskih i investicionih fondova.

Penzijski fondovi

Sistem socijalnog i penzijsko-invalidskog osiguranja u razvijenim trinim ekonomijama moe se dekomponovati u 3 podsistema: sistem socijalnog osiguranja, sistem javnog (dravnog) penzijskog osiguranja i sistem privatnog penzijskog osiguranja[footnoteRef:2] [2: Mr Buri Zvonko, Institucionalni investitori na finansijskom tritu, tampa Novi Dom, Beograd, 1998. str. 138]

Socijalno osiguranje

Sistem socijalnog osiguranja inicijalno je dizajniran sa ciljem da se obezbjedi bazini nivo buduih penzijskih prihoda zaposlenima koji iz svojih zarada doprinose ovom sistemu.Kasnije je ovaj sistem uoblien u vidu obaveznog javnog programa osiguranja za sluaj privremenog ili trajnog gubitka mogunosti zaraivanja usljed nevoljne nezaposlenosti, starosti, bolesti, povrijeda na radu ili smrti.Takoe, posredstvom ovog sistema pojedine drave sprovode i odgovarajuu (motivacionu) populacionu politiku kroz finansijsku podrku domainstvima vezanu za sklapanje braka, trudnou i materinstvo od odreenog broja godina starosti dijece (linearno ili usljed nedovoljnosti prihoda pojedinih porodica za pokrie nastalih trokova) itd.U osnovi, cilj sistema socijalnog osiguranja je obezbeenje minimalne socijalne (materijalne) sigurnosti stanovnitva, odnosno socijalno ugroenih pojedinaca i domainstva.Sam obuhvat stanovnitva sistemom socijalnog osiguranja kao i nivo prava po osnovu ovog osiguranja prevashodno su uslovljeni nivoom razvoja pojedinih nacionalnih ekonomija.Jedna od najznaajnijih komponenti sistema socijalnog osiguranja je svakako njegov penzijski program. Penzijski progam je osmiljen tako da obezbjedi osnovni nivo penzijskih prava starim licima (definisan zvanino procjenjenim nivoom minimalne materijalne sigurnosti),a da razlika od eljenog nivoa penzije bude pokrivena doprinosima zaposlenih (i/ili poslodavca) u neki program javnog ili privatnog penzijskog osiguranja. U tom smislu, penzijski programi po osnovu socijalnog osiguranja se sa stanovita obuhvata zaposlenih i penzionera u pojedinim zemljama mogu smatrati jednim od najveih penzijskih programa.Penzijski plan sistema socijalnog osiguranja je klasini vid tzv. pay-as-you-go (PAYG) penzijskog plana.ovaj plan funkcionie na principu tekueg finansiranja penzijskih primanja iz tekueg doprinosa zaposlenih i poslodavca (kao izvora prihoda),sa intencijom da se obrazuje odgovarajui kvantum rezervi kojim bi se obezbjedila isplata penzijskih prava u nekoliko narednih meseci. Sredstva rezervi potom mogu biti plasirana na finanasijskom tritu, pri emu je zakonska regulativa po ovom pitanju uglavnom restriktivna, ograniavanjem ovakvih plasmana na listu relativno nerizinih hartija od vrijednosti (kao to su obveznice drave, obveznice pokrivene hipotekom na nekretnine, itd). Meutim,u veini zemalja ne samo da nije obrazovan odgovarajui kvantum rezervi,ve se biljlei i hronian deficit kada je u pitanju finansiranje tekuih penzija iz tekuih prihoda ovog sistema. U takvim situacijama drava se po pravilu javlja u ulozi sufinansijera (sa obzirom da je i konani garant prava po osnovu socijalnog osiguranja), mada u izvjesnom broju zemalja postoji i mogunost dofinansiranja putem kreditiranja od strane drugih finansijskih institucija.Sistem socijalnog osiguranja organizuju i njima administriraju posebne dravne institucije (agencije), kojima najee rukovode odbori formirani od predstavnika zaposlenih, poslodavaca i vlade. Sa obzirom da su u pitanju samostalne institucije, one posjeduju iroka ovlaenja u pogledu upravljanja prihodima i rashodima, administriranju prava po osnovu socijalnog osiguranja, i slino, a uz snanu dravnu kontrolu prisutnu u ovoj oblasti.

Javno penzijsko osiguranje

Praktino da ne postoji drava u svijetu u kojoj ne postoji neki od programa javnog penzijskog osiguranja.Procjenjuje se da je oko 40% zaposlenih i oko 30% populacije starih u svijetu obuhvaeno programima javnog penzijskog osiguranja. Obuhvat stanovnitva ovim programom uslovljen je prevashodno nivoom ekonomskog razvoja i stepenom industrijalizacije pojedinih zemalja, nivoom zrelosti pojedinih penzijskih sistema i mogunou participiranja zaposlenih u programima privatnog penzijskog osiguranja. U starijim penzijskim sistemima, programom javnog penzijskog osiguranja prvo su bili pokriveni zaposleni u dravnoj administraciji. U pojedinim zemljama, meutim, odreene strukture stanovnitva su i dalje obuhvaene posebnim javnim penzijskim programima,kao to su zaposleni u dravnoj administraciji i vojsci, kao i zaposleni koji penzijska prava ostvaruju pod povoljnim uslovima u odnosu na opte.Apsolutno dominirajui princip u finansiranju penzijskih i drugih isplata (invalidnina,itd.) je pay-as-you-go princip, uz formiranje odgovarajuih rezervi kojima bi se obezbjedila isplata ovih prava u narednih nekoliko mjeseci. Izvor prihoda predstavljaju doprinosi iz zarada zaposlenih i poslodavaca, ili,to je najei sluaj, i jednih i drugih. Meutim, kao i u sistemu socijalnog osiguranja, i u sluaju sistema javnog penzijskog osiguranja praktino je mali broj zemalja kod kojih su tekui doprinosi dovoljna osnova za isplatu tekuih penzionih prava. Drava se pri tom javlja kao nuni intervent (sufinansijer), bilo da to ini iz optih budetskih prihoda ili, usled njihove nedovoljnosti, iz nepopularnih izvora kao to su posebni porezi na alkohol, duvan, benzin, luksuzna roba, itd.Razlozi za intervenciju drave u ovoj oblasti su sledei: opadanje nataliteta i rast prosjene duine ivota stanovnitva,to je u odnosu na vrijeme formiranja javnih penzijskih programa prouzrokovalo rapidan rast uea starih u ukupnoj populaciji; rast komplementarnih izdataka, naroito onih po osnovu besplatne ili beneficirane zdravstvene zatite starih, to se u formi javnih rashoda finansira od strane drave; relaksacija uslova za sticanje prava po osnovu penzijskog osiguranja, bilo kroz skraenje perioda neophodnog za realizaciju prava na penziju (godina starosti i/ili radnog staa), bilo kroz proirenje osnove za sticanje prava na prevremenu penziju; liberalizacija uslova kod utvrivanja penzijskog osnova (prosjena zarada u najpovoljnijem periodu), kao i opti rast penzijskog osnova u novijem periodu (kao procenat prosjene zarade u izabranim godinama); jaanje pregovarake i politike moi sindikata i penzione populacije, to se u formi pritiska na aktuelnu vlast u krajnjoj liniji odraava na modeliranje penzijskog sistema,itd.[footnoteRef:3] [3: Dr Eri Dejan, Finansijska trita i instrumenti , igoja tampa, Beograd, 2003 str. 78]

Ne postoji drava u svijetu (ukljuivi i najrazvijenije) u kojoj javni penzijski sistem nije suoen sa nekim od prethodno navedenih problema. Ipak, u pojedinim razvijenim zemljama neki od penzijskih fondova (kao podsistema) su uspjeli da u jednom relativnom duem periodu sauvaju pozitivnu vrijednost svoje aktive. U SAD, na primjer, penzijski fond zaposlenih u saveznoj administraciji je ak uspio u da uvea vrijednost svoje aktive sa 75 na 200 milijardi USD, dok je aktiva penzijskih fondova pojedinih drava i komunalnih vlada u istom periodu uvean sa 185 na preko 500 milijardi USD. I dok u sluaju prvog fonda zaposleni aktivno ne participiraju u programu socijalnog osiguranja, zaposleni u dravnim i lokalnim administracijama to ine, to im je u pojedinim periodima omoguavalo i da uveaju svoj prihod nakon penzionisanja. Meutim, rastua aktiva pojedinih dravnih penzijskih fondova kao i stabilna i garantovana isplata penzijskih prava u veoj mjeri su rezultat stabilnog finansiranja jedne snane i stalno rastue ekonomije, nego rastueg broja zaposlenih i njihovih doprinosa ovim institucijama, odnosno naroito profitabilne investicione politike. Ne treba izgubiti iz vida, da krajnji teret ovako finansiranih penzijskih programa ipak snose poreski obveznici i da e pod drugim nepromenjenim uslovima (poveanje odnosa izmeu broja zaposlenih i penzionera, odnosno pootravanje uslova za odlazak u penziju) budue poreske obaveze i budetski rashodi dostii takve razmjere da e reformisanje ovih sistema biti neizbjeno. Slina situacija je i u drugim razvijenim zemljama.Ona je naroito alarmantna u Italiji, iji je javni penzijski sistem u duem periodu u hroninom deficitu, potom u veini zemalja OECD-a, pa ak i u Njemakoj u kojoj su zahtjevi za promjenama u sferi penzione i fiskalne politike sve uestaliji (decembar 1996). Fiskalne obaveze u ovim zemljama ve su dostigle takve razmjere da ukoliko se ne objektiviziraju uslovi za sticanje prava na odlazak u penziju, odnosno ukoliko se znaajnije ne promjene principi kapitalizacije u finansiranju penzijskih sistema (to podrazumjeva i veu ulogu aktuarskih principa kod utvrivanja visine penzija), zagarantovane budue isplate penzijskih primanja bie ugroene ve u nastupajuem bliskom periodu. Kada su u pitanju zemlje u tranziciji, penzijski sistemi su optereeni problemima finansiranja ve dui niz godina, to se ogleda u njihovim permanentnim deficitima, uvoenju novih i rastuih poreskih obaveza vezanih za njihovo finansiranje, esto neredovnim i neodgovarajuim penzijskim isplatama koje ne dostiu ni osnovni nivo materijalne sigurnosti, itd.Kod zemalja u razvoju, meutim, penzijski sistemi se nalaze u svojim poetnim evolutivnim fazama, pokrivenost radne snage socijalnim i penzijskim osiguranjem znatno je nia, problemi vezani za finansiranje ovih sistema su jo izraeniji, a problematini su i metodi obrauna i isplate penzija.Investiciona politika javnih penzijskih fondova strogo je regulisana zakonskom regulativom i predmet je rigorozne kontrole nadlenih dravnih institucija. Eventualno formirani kapital se investira pod precizno definisanim uslovima, izbor investicionih alternativa najee je relativno uzak, obuhvatajui dravne obveznice razliitog spektra ronosti, dok su klasini oblici investiranja kapitala uglavnom rijetko doputeni i uz strogo postavljene uslove. Meutim, izvjestan broj zemalja je koristio sredstva javnih penzijskih fondova za finansiranje svojih problematinih investicionih ciljeva, pogotovo u trenucima kada drugi investitori nisu bili spremni da investiraju u ovakve projekte, to je u mnogim sluajevima dodatno iscrpljivalo inae skromni finansijski potencijal ovih institucija. Otuda su i sve uestaliji zahtjevi zaposlenih i sindikata da se preispitaju efekti prethodnih investicionih politika, kao i da se proiri paleta potencijalnih (atraktivnijih) mogunosti za investiranje kapitala javnih penzijskih fondova.

Privatni penzijski fondovi

Za razliku od fondova javnog penzijskog osiguranja, privatni penzijski fondovi u potpunosti funkcioniu na aktuarskim principima. Ovi principi su zadovoljeni, odnosno penzijski fond se moe smatrati aktuarski finansiranim (funded fund), ukoliko je sadanja vrijednost svih oekivanja buduih penzija manja od ili jednaka: (1) sadanjoj vrijednosti svih oekivanih buduih doprinosa fondu i (2) postojeoj trinoj vrijednosti aktive fonda. Drugim rijeima, od penzijskog fonda se trai da raspolae aktivom ija je trina vrijednost ako ne vea onda bar jednaka sadanjoj vrijednosti svih buduih penzija zaraenih uplaenim doprinosima do trenutka posmatranja. Ovo podrazumjeva korienje adekvatnog metoda obrauna doprinosa, ali i investicionu politiku koja e voditi rauna kako o sigurnosti tako i o profitabilnosti plasmana. Ukoliko je ovaj zahtjev ispotovan, eventualna promjena odnosa izmeu broja zaposlenih i broja penzionera nee kreirati dodatne obaveze zaposlenima, sa obzirom da su primanja penzionera u potpunosti pokrivena njihovim ranijim doprinosima. Drava se ne pojavljuje u ulozi garanta i sufinansijera, ali indirektno potpomae ove institucije svojom fiskalnom politikom. Naime, doprinosi zaposlenih i poslodavaca (kao procenat njihove zarade) u najveem broju sluajeva su osloboeni oporezivanja,a isti sluaj je i sa prihodom koji se po osnovu investiranja na finansijskom tritu realizuje od strane penzijskih fondova. Ovim putem drava direktno subvencionira ovaj vid tednje zaposlenih, suprostavljajui ga drugim moda profitonosnijim, ali i porezima optereenim ulaganjima.Tipovi penzijskih fondova

U zavisnosti od toga ko ih osniva, svi penzijski fondovi se mogu svrstati u sledee kategorije: penzijski fond jednog preduzea (single company fund) penzijski fond vie preduzea (multicompany fund) penzijski fond koji sponzorie osiguravajua kompanija(insurance company sponsored fund) individualni penzijski plan (individual retirement account)

Sopstveni penzijski fond preduzea je karakteristian uglavnom za velika preduzea (firme,kompanije). Sredstva koja se prikupe uplaenim doprinosima zaposlenih potom se ustupaju na administriranje posebno formiranim odeljenjima institucija koje obavljaju ove poslove (bankama, ili osiguravajuim kompanijama), dok je rastua intencija da se ovi poslovi obavljaju unutar samih preduzea. U tom sluaju preduzee formira posebno investiciono odeljenje koje posluje u skladu sa postojeim propisima, proklamovanom politikom preduzea i posebnim aranmanima izmeu predstavnika zaposlenih (sindikata) i preduzea. Mala i srednja preduzea usljed naraslih trokova investicionog upravljanja uglavnom preputaju penzijski kapital drugim institucijama na upravljanje.Rastui je sluaj da se preduzea udruuju kod formiranja zajednikih penzijskih planova. Cilj je da se zaposleni u odreenoj djelatnosti,obuhvate jedinstvenim penzijskim osiguranjem. Ovo obezbjeuje veu mobilnost poslova, odnosno omoguava zaposlenima da unutar asocijacije menjaju poslodavca a da pri tome njihova penzijska zatita ne bude ugroena. Zajednikim penzijskim fondovima upravljaju posebno formirani trustovi kojima upravljaju predstavnici zaposlenih i poslovodstva pojedinih preduzea. Zajedniki penzijski fondovi se najee formiraju u sektorima kao to su rudarstvo, automobilska industrija, graevinarstvo, trgovina i neke uslune djelatnosti.Usljed nemogunosti da samostalno upravljaju aktivama svojih penzijskih fondova, veina malih i srednjih preduzea akumuliranu penzijsku tednju zaposlenih preputa drugim institucijama na upravljanje. Posebna pogodnost kod fondova kojima upravljaju osiguravajue kompanije je u tome to su isti po pravilu osigurani od strane odnosnih kompanija. Ugovorom se precizira da e penzioner primati fiksni i garantovani iznos penzije u precizno definisanom periodu nakon penzionisanja (fixed period annuity), do trenutka svoje smrti (life annuity), odnosno do smrti preivelog suprunika ukoliko se ovo pravo i na njega prenosi (joint and last survivor annuity). U osnovi, moe se govoriti o dva tipa ugovora sa osiguravajuom kompanijom. Prvi ugovor (group deffered annuity) omoguava preduzeu da kontinuirano, najee mjeseno kupuje polise osiguravajuih kompanija (paid-up annuity),ime se kupuje pravo na fiksnu i garantovanu mjesenu penziju zaposlenih nakon njihovog penzionisanja, a koje u meuvremenu mogu biti deponovane kod odgovarajue banke ili trust kompanije. drugi tip ugovora otvara mogunost preduzeu da dotine polise (anuitete) kupi u cjelosti, u trenutku penzionisanja svojih zaposlenih, a iz sredstava akumuliranih po osnovu njihovih doprinosa i prihoda realizovanih njihovim investiranjem. U novijem periodu osiguravajue kompanije sve ee nude i tzv. varijabilne anuitete (variable annuities). Shodno uplaenim doprinosima zaposleni i dalje stiu pravo na prihod nakon penzionisanja, pri emu taj prihod nije fiksan i garantovan, ve zavisi od investicionih rezultata koje osiguravajua kompanija ostvari na finansijskom tritu u odnosnom periodu. Akumulirani doprinosi se koriste za kupovinu odgovarajueg broja anuitetnih jedinica (accumulation units), ija je vrijednost u direktnoj korelaciji sa vrijednou aktive osiguravajuih kompanija na finansijskom tritu (slino akcijama investicionih fondova), a objavljuje se na kontinuiranoj osnovi u finansijskoj tampi. Konani izbor izmeu fiksne ili varijabilne penzije ipak zavisi od samog osiguranika, odnosno njegove spremnosti da uveani prihod plati i veom nesigurnou (rizikom). Za osiguravajuu kompaniju proizilazi obaveza da doprinose po osnovu fiksnih ili varijabilnih oekivanih penzija vodi na posebnim raunima. Prva kategorija doprinosa obavezuje osiguravajuu kompaniju da ih investira na oprezniji nain (u obveznice drave i eventualno bonitetnijih korporacija), dok druga omoguava iri prostor za investiranje u profitabilnije instrumente (akcije korporacija, investicionih fondova, itd.). Kontinuirani pad tranje za tradicionalnim produktima osiguravajuih kompanija uslovio je pomjeranje ovih institucija ka drugim oblastima finansijskog posredovanja, pa i u domenu penzijske tednje. Sponzoriui formiranje penzijskih fondova i upravljajui njihovim aktivama, odnosno upravljajui kapitalom penzijskih fondova u ulozi investicionih savetodavaca i portfolio menadera, osiguravajue kompanije predstavljaju rastueg konkurenta drugim tipovima finansijskih institucija, prije svega bankama, trust kompanijama i brokerskim firmama.Zaposleni u samostalnoj djelatnosti takoe mogu uestvovati u programima penzijskog osiguranja. U zemljama u tranziciji, ovo pravo se svodi na participiranje u javnom i jedinstvenom programu socijalnog i penzijsko-invalidskog osiguranja. Kada su u pitanju razvijene zemlje, ova mogunost je proirena i na privatne penzijske fondove. Dio prihoda namjenjen penzijskoj tednji u razvijenim zemljama najee je osloboen oporezivanja. Finansijske institucije koje posreduju u penzijskoj tednji esto formiraju tzv. mjeovite fondove (commingled funds), u namjeri da integriu usitnjenu individualnu tednju i tako ostvare ekonomiju obima. One su u mogunosti da formiraju nekoliko razliitih mjeovitih fondova, sa razliitim investicionim ciljevima i portfolio politikom. Sredstva jednog fonda mogu biti investirana samo u akcije korporacija, drugog u obveznice korporacija i eventualno drave, treeg u instrumente novanog trita i slino. Za vlasnike penzijskih rauna ovo predstavlja znaajnu pogodnost, sa obzirom da investiranjem u akcije (units) razliitih fondova unutar finansijske institucije oni ostvaruju i bolju diversifikaciju rizika. Akcije jednog fonda mogu uvek biti zamjenjene za akcije drugog fonda,dok se njihova tekua vrijednost (i shodno tome vrijednost penzijske tednje) kontinuirano objavljuje u finansijskoj tampi.Organizacija i upravljanje penzijskim fondovima

Za razliku od javnih penzijskih fondova,privatni penzijski fondovi spadaju u manje regulisane finansijske institucije. Cilj regulative je da se penzijska tednja zatiti od neadekvatne upotrebe pojedinaca i institucija sa jedne, odnosno pospjei njen rast kroz adekvatno funkcionisanje penzijskih fondova sa druge strane. U veini zemalja regulativa se svodi na rjeavanje sledeih pitanja: osnivaki status, upravljanje aktivom, finansiranje, pokrivenost zaposlenih i metod obrauna doprinosa[footnoteRef:4] [4: Mr Joci I., Savremeni trini koncepti finansiranja penzijskih fondova, magistarski rad, Beograd, 1998 str 237]

Za razliku od drugih tipova finansijskih posrednika, privatni penzijski fondovi mogu biti formirani od gotovo svih subjekata u sistemu.Penzijski fond moe biti osnovan od strane preduzea, finansijske institucije, udruenja zaposlenih, neprofitnih organizacija, kao i pojedinaca koji u penzijskoj tednji uestvuju preko svojih individualnih penzijskih rauna kod finansijskih institucija. Zakonodavstvo po pravilu ne obavezuje poslodavca da formira svoj penzijski program, ali zato uspostavljaju odgovarajue standarde koji su obavezujui za programe koji su ve oformljeni.Kao to je prethodno izloeno, upravljanje aktivom penzijskog fonda moe biti organizovano ne nekoliko naina. Velika preduzea i finansijske institucije su u mogunosti da formiraju sopstvena investiciona odjeljenja koja e upravljati prihodima i rashodima penzijskog fonda, obavljati investicionu analizu i sprovoditi portfolio politiku shodno proklamovanim ciljevima. Srednjim i malim preduzeima preostaje mogunost da penzijski kapital povjere drugim institucijama na upravljanje, prije svega, specijalizovanim investicionim odeljenjima banaka, osiguravajuih kompanija, trust kompanija, itd.Trea mogunost se odnosi prevashodno na individualnu penzijsku tednju samozaposlenih, koji putem otvaranja individualnih penzijskih rauna kod odgovarajuih finansijskih institucija investiraju u akcije investicionih fondova odnosnih institucija, i na taj nain obezbjeuju sebi izvestan prihod nakon penzionisanja. On je obavezan da posluje (investira) iskljuivo u skladu sa proklamovanim investicionim ciljevima, kao i posebnim aranmanima sa predstavnicima zaposlenih (i poslodavaca) koji mu svoju tednju povjeravaju na upravljanje.U tom smislu, svaka transakcija koja bi dovela do konflikta interesa, odnosno omoguila menadmentu penzijskog fonda da ostvari linu korist, moe se smatrati zabranjenom. Takoe, za menadment penzijskog fonda proizilazi obaveza pravovremenog i tanog informisanja povjerilaca, kako o ostvarenim investicionim rezultatima, tako i o eventualnoj potrebi da se promjeni investiciona politika u narednom periodu.U tom smislu, zahtjevi koji se u pogledu izvetavanja postavljaju pred menadment fonda ne razlikuje se bitnije od obaveze koje u pogledu izvetavanja svojih akcionara imaju akcionarska preduzea. Naalost, esto uopteni stavovi, unosili su dosta neodreenosti u procesu upravljanja penzijskim fondovima i otvarali prostor za akciju koja je ne rijetko rezultirala nelegalnim i pogrenim potezima. Nije rijedak sluaj da se zaposleni i nakon tridest godina rada ustanovila da su svoju penzijsku sigurnost gradili na sasvim pogrenim pretpostavkama, odnosno da je u trenutku njihovog odlaska iz preduzea (ili otkazivanja penzijskog plana) njihova penzijska tednja dobrim dijelom ili u potpunosti bila potroena. U namjeri da sprijei zloupotrebe, veina zakonodavstava je znatno pootrilo propise u pogledu izvetavanja osiguranika od strane rukovodstva penzijskih fondova, a takoe i pootrilo kontrolu od strane nadlenih dravnih institucija i njihovih organa. Privatni penzijski fondovi poivaju na dva izvora prihoda. Prvi izvor prihoda ine doprinosi koji se u osnovi mogu kolektirati na tri naina. Prvi nain je da samo zaposleni doprinose penzijskom fondu i to kroz redukciju svoje plate u ugovorom predvienom iznosu (procentu) koji se po pravilu oporezuje. Drugi nain je da samo poslodavac doprinosi penzijskom fondu, tretirajui ove doprinose kao troak poslovanja koji se takoe oporezuje. Trea i najea koriena mogunost je da zaposleni i poslodavac obostrano doprinose penzijskom fondu, pri emu su njihova uea precizirana meusobnim ugovorom, a najee jednaka. Drugi izvor prihoda penzijskog fonda ini prinos na investirani kapital, bilo kroz naplatu realizovanih dividendi i/ili kamata, bilo kroz apresijaciju trine vrijednosti aktive penzijskog fonda,ili obostrano.Osnovna pretpostavka za funkcionisanje privatnog penzijskog fonda je da isti bude u potpunosti fundiran. Potpuno fundiranim penzijskim fondom se smatra fond ija je trina vrijednost aktive najmanje jednaka sadanjoj vrijednosti svih oekivanih buduih penzija zaraenih uplaenim doprinosima do sadanjeg trenutka. Drugim rijeima, jedini osnov za isplatu oekivanih buduih penzija mogu biti prethodno uplaeni doprinosi kao i prihod realizovan njihovim investiranjem na finansijskom tritu. Naalost, podfinansiranje nije karakteristika samo javnih penzijskih fondova, ono je prisutno i u praksi mnogih privatnih penzijskih fondova. Negativna razlika izmeu trine vrijednosti aktive fonda i sadanje vrijednosti oekovanih buduih penzija najee je rezultat dva faktora. Prvi faktor je vezan za upotrebu neodgovarajuih aktuarskih pretpostavki bilo kroz obraun doprinosa na nivou niem od potrebnog, bilo kroz nepotrebno skraenje oekivanog ivotnog vijeka zaposlenih . Drugi i podjednako znaajan razlog su nerealizovana investiciona oekivanja na finansijskom tritu, odnosno podbaaj u pogledu realizovanih prihoda u odnosu na oekivane, ili, to je jo znaajnije, pad trine vrijednosti aktive fonda. I dok u pogledu prvog razloga menadment fonda najee nailazi na razumjevanje zaposlenih, kod drugog razloga to nije sluaj. Naime, zaposleni mogu prihvatiti da iz uveanih doprinosa u budunosti pokriju prethodno stvorene razlike, ali zato nisu spremni da snose odgovornost za promaaje investicione politike.Razvoj penzijskih fondova

Penzijski fondovi su zabeleili znaajan rast svoje aktive u posljeratnom periodu, a pogotovo u zemljama u kojima egzistiraju privatni penzijski programi. Ova ekspanzija je rezultat rastueg pokria radne snage penzijskim osiguranjem i rastue vrijednosti doprinosa penzijskim fondovima. To se odnosi naroito na privatno penzijsko osiguranje koje je postalo znaajan segment pregovaranja izmeu predstavnika zaposlenih i poslodavaca, zajedno sa nivoom plata i uslovima rada. U SAD,na primjer, proporcija radne snage pokrivena privatnim penzijskim osiguranjem preduzea bila je udvostruena. Od druge polovine 1970-ih, meutim, formiranje novih penzijskih planova preduzea je usporeno, a noviji rast aktive privatnih penzijskih fondova vie je rezultat rastue vrijednosti doprinosa nego rastue pokrivenosti zaposlenih penzijskim osiguranjem. Istovremeno, znaajno je porasla i sama vrijednost aktive privatnih penzijskih fondova. Kombinovana aktiva javnih i privatnih penzijskih fondova krajem 1980-ih ve je prevazila iznos od 2000 milijardi USD. Komparativno u odnosu na druge institucije unutar finansijskog sistema SAD ,penzijski fondovi su se uvrstili na drugoj poziciji sa stanovita vrijednosti svoje aktive, a odmah iza sektora komercijalnog bankarstva. Slina situacija je u Velikoj Britaniji i drugim visokorazvijenim zapadnoevropskim zemljama.Za razliku od drugih tipova finansijskih posrednika (prije svega banaka, tedno kreditnih asocijacija, pa i investicionih fondova), privatni penzijski fondovi imaju ogranienu potrebu za likvidnou. Naime,novani tokovi ovih institucija (cash flows) mogu se predvidjeti sa znaajnom preciznou. Penzijski fond je u mogunosti da relativno precizno predvidi budue prilive po osnovu doprinosa (kao fiksni procenat plate svakog zaposlenog kojim kontinuirano doprinosi fondu),a takoe u mogunosti je da predvidi i budue odlive po osnovu penzijskih primanja koja su predviena ugovorom. Ovo omoguava penzijskim fondovima da investiraju na dugoronoj osnovi, to oni i ine koncentriui svoje investicije uglavnom na tritu kapitala. U zemljama u kojima je privatno penzijsko osiguranje ostvarilo znaajan stepen razvoja (sa stanovita pokria radne snage i aktive penzijskih fondova), privatni penzijski fondovi se smatraju jednim od najznaajnijih investitora na tritu kapitala.Pri tome, razliite su pozicije pojedinih tipova penzijskih fondova sa stanovita njihove orjentacije ka pojedinim segmentima trita kapitala. Kao to je prethodno istaknuto, javni penzijski fondovi koji se ne finansiraju u potpunosti na pay-asyou- go principu, odnosno fondovi koji su uspjeli da akumuliraju izvestan volumen kapitala, svoju aktivu komponuju preteno od obveznica drave i bonitetnijih korporacija, a znaajno manje od korporativnih akcija. Ovakav raspored aktive javnih penzijskih fondova uslovljen je regulativom pojedinih zemalja, odnosno njihovom obavezom da investiranjem u niskorizine hartije od vrijednosti stvore mogunost da ispune ranije preuzete a garantovane obaveze. Naravno, ovakav vid ulaganja nosi nie prinose.Za razliku od javnih penzijskih fondova, privatni penzijski fondovi u veoj mjeri koncentriu svoje investicije na trita akcija. U pojedinim zemljama oni se smatraju i najznaajnijim institucionalnim investitorom na ovom tritu.U SAD, privatni penzijski fondovi su neposredno nakon rata investirali gotovo iskljuivo u obveznice korporacija i drave, da bi se sa razvojem trita akcija i rastom njihovih prinosa oni uglavnom prekomponovali svoju aktivu u korist ovog trita. Polovinom 1980-ih godina vie od polovine ukupne aktive inile su upravo akcije, dok je uee dravnih i korporativnih obveznica iznosilo oko 40%. Dalji rast kapitala privatnih penzijskih fondova zajedno sa njihovom rastuom orjentacijom da investiraju u akcije korporacija vodili su ove institucije ka liderskoj poziciji na tritu akcija. Tome u prilog govori i podatak da su privatni penzijski fondovi u SAD poetkom 1950-ih godina posjedovali svega oko 1% od ukupnog stoka emitovanih korporativnih akcija, da bi se ovaj iznos krajem 1991 godine popeo na 25%. U tom pogledu oni su se stabilizovali na prvom mjestu meu institucionalnim investitorima, a odmah iza sektora domainstva kao tradicionalno najveeg holdera korporativnih akcija (sa ueem od 53% u ukupnim holdinzima akcija).Osim na tritu akcija, penzijski fondovi u SAD su i znaajni investitori na tritu korporativnih obveznica. Polovinom 1993 godine oni su raspolagali sa 22% od ukupne vrijednosti emitovanih korporativnih obveznica, to ih je svrstavalo na drugo mjesto odmah iza sektora osiguravajuih kompanija (ije je uee iznosilo 39%). U Velikoj Britaniji, penzijski fondovi i osiguravajue kompanije su tradicionalno najznaajniji investitori na finansijskom tritu. Pri tome, privatni penzijski fondovi dre lidersku poziciju na tritu akcija, a osiguravajue kompanije na tritu korporativnih obveznica. Preostalu konkurenciju predstavljaju jo samo investicioni fondovi,iji je snaan rast kapitala u poslednjih petnaestak godina izbacio ove institucije u sam vrh institucionalnog investiranja (odmah iza penzijskih fondova i osiguravajuih kompanija).Za razliku od prethodno pomenutih zemalja,u veini razvijenih zapadnoevropskih zemalja privatni penzijski fondovi su ostvarili znatno nie stope rasta svoje aktive, kao i nie stope uea u ukupnoj finansijskoj tednji domainstva. Razlozi su sadrani u visokoj pokrivenosti radne snage javnim penzijskim programima, kao i u neto sporijem razvoju trita hartija od vrijednosti u ovim zemljama. Visoka pokrivenost javnim penzijskim osiguranjem se odnosi kako na zaposlene u dravnom sektoru privrede, tako i na zaposlene u privatnom sektoru privrede koji participiraju u programima javnog socijalnog i penzijskog osiguranja. Programi javnog socijalnog i penzijskog osiguranja u ovim zemljama se meutim sve vie suoavaju sa problemima finansiranja (visoka socijalna i penzijska davanja, opadajui racio izmeu zaposlenih i penzionera, rast deficita), a situacija je naroito akutna u Francuskoj i Italiji. Pravovremeno i ire ukljuivanje zaposlenih u programe privatnog penzijskog osiguranja se u tom smislu smatra neophodnim, uz odgovarajue postavljenje regulativnih zahtjeva.Kada je u pitanju trite kapitala, ne treba izgubiti iz vida da je u ovim zemljama jo uvijek relativno visoko uee preduzea u vlasnitvu pojedinaca ili ortakluka, to je imalo srazmjeran uticaj na neto sporiji razvoj trita korporativnih akcija u okviru finansijskog trita nekih evropskih zemalja. Ako se uzme u obzir da su upravo korporativne akcije predstavljale osnovni instrument na kome su penzijski i investicioni fondovi gradili svoju investicionu politiku u zemljama u kojima su ostvarili najvii stepen razvoja (uee akcija uglavnom prevazilazi polovinu aktive ovih institucija), onda je sasvim jasno zato je prostor za funkcionisanje privatnih penzijskih fondova u veini zapadnoevropskih zemalja relativno suen ( sa stanovita investiranja). Naime, osnovni preduslov za uspjeno funkcionisanje privatnih penzijskih i investicionih fondova je da raspolau trenutno utrivom aktivom, odnosno da budu u mogunosti u svakom trenutku da izvre prekompoziciju svoje aktive u cilju realizacije oekivanih prinosa (ili snienja rizika). U suprotnom, investiciona politika ovih institucija bi se svela na investiranje u obveznice korporacija i drave, ili ak i realno kreditiranje privrede i stanovnitva, to ih ne bi znaajnije diferenciralo od bankarskog sektora (izuzev u sferi mobilizacije resursa). Shodno tome i prinosi od ovakvog investiranja bi bili realno nii, a ozbiljno bi bili dovedeni u pitanje i sami principi na kojima ove institucije funkcioniu.Prethodni razlozi jasno upuuju na zakljuak zato penzijski i investicioni fondovi u zapadnoevropskim zemljama nisu ostvarili onaj nivo rasta koji su ostvarili u onim zemljama u kojima vodeu ulogu u finansijskim holdinzima graana. Bankarski sektor u finansijskim sistemima zapadnoevropskih zemalja jo uvijek ima dominantnu ulogu, a to se odnosi i na zastupljenost bankarskih depozita u finansijskoj aktivi domainstva.Investiciona politika penzijskih fondova

Prethodno izlaganje je imalo cilj da se definie pozicija penzijskih fondova u finansijskim sistemima pojedinih razvijenih zemalja. Sama investiciona politika privatnih penzijskih fondova ne razlikuje se znaajnije od one koju primenjuju investicioni fondovi, izuzev to su regulativama pojedinih zemalja stroije postavljeni zahtjevi u pogledu diversifikacije plasmana, odnosno redukcije rizika kroz ogranienja u pogledu investiranja u visokorizine hartije od vrijedosti. Penzijski fondovi kojima posredstvom svojih investicionih odeljenja upravljaju sami osnivai ( preduzea, finansijske institucije ili njihova udruenja) imaju neto vie slobode u koncipiranju svoje portfolio politike.To se odnosi i na fondove koji su povjereni drugim institucijama na upravljanje (prije svega bankama i trust kompanijama), a u ijem upravljanju participiraju predstavnici zaposlenih i poslodavaca. Sasvim je drugi sluaj kada su u pitanju fondovi koje pojedine institucije nude kao oformljene investicione pakete, a iji je investicioni sadraj unaprijed definisan.Prve dekade u poslovanju privatnih penzijskih fondova bile su obeleene njihovom neto konzervativnijom investicionom politikom. Konzervatizam se ogledao u izboru investicionih alternativa, a prije svega kada je re o korporativnim akcijama. Tipian portfolio penzijskog fonda se sastojao od dva segmenta: prvog, koji je bio komponovan od akcija uglavnom starijih i stabilnih kompanija i koji je pri tom bio manji i drugog, koji se sastojao od obveznica istih takvih kompanija kao i vladinih obveznica. Ovakva investiciona politika je imala dvostruke konsekvence. Prvo, prinos koji je ostvarivan po osnovu investiranja samo u hartije od vrijednosti starih i stabilnih kompanija bio je realno nii nego da se paralelno investiralo i u efekte mlaih, inovativnijih kompanija (koje su uz neto vee propratne rizike obezbjeivale i realno vie prinose). Drugo, ovakva investiciona politika je imala i znaajne implikacije na alokaciju finansijskih resursa u ekonomiji. Naime, rastui kapital penzijskih fondova bio je znatno manje dostupan novim i inovativnim kompanijama, kompanijama koje se smatraju osnovnim nosiocima privrednog razvoja u svakoj ekonomiji. U SAD, ovakva situacija je zabeljeena u toku 1950-ih, 1960-ih i 1980-ih (mada uz neto vee uee akcija u portfoliima penzijskih fondova), dok su se u toku 1970-ih godina usljed opadajuih performansi trita akcija (povezano i sa inflatornim kretanjima u ovom periodu) penzijski fondovi u veoj mjeri koncentrisali na investiranje u realnu imovinu i delimino u hartije od vrijednosti inostranih emitenata.Noviji period biljlei izvjesne promjene u investicionoj politici privatnih penzijskih fondova. Promjene se odnose na veu zastupljenost akcija u portfoliima penzijskih fondova (po pravilu izmeu i aktive fonda), kao i ire ukljuivanje akcija mlaih, inovativnijih kompanija (koje obeavaju i vie prinose). Ofanzivniji pristup investiranja na tritu kapitala rezultat je rastuih pritisaka osnivaa penzijskih fondova da se realizuju vie stope prinosa, odnosno bar jednake onima koje su realizovali drugi investitori na tritu kapitala (prije svega investicioni fondovi). Vie stope prinosa vode broj akumulaciji kapitala potrebnog za isplatu buduih penzijskih primanja, odnosno redukciji buduih doprinosa zaposlenih kao i trokova sponzoriue kompanije. U tom smislu, rastua je intencija zaposlenih i poslodavaca da se poveaju prinosi penzijskih fondova i na taj nain redukuju njihovi budui trokovi (ili povea nivo buduih penzija). Naravno, ovakva investiciona politika nosi i pratee vie rizike, a pogotovo kada je rije o investiranju u hartije od vrijednosti manje bonitetnih kompanija.Razvoj trita kapitala nije potvrdio tezu da postoje superiorne grupe investitora koji imaju povoljniji pristup informacijama na tritu kapitala i sposobnost da takve informacije superiorno iskoriste. Visoki prinosi koje su pojedini investitori realizovali na tritu kapitala (i to uglavnom u kraem periodu) po pravilu su bili praeni visokim gubicima drugih. Ovo se odnosi na praktino sve grupe investitora, pa i na penzijske fondove. Pozitivna koleracija izmeu viih oekivanih prinosa i viih rizika karakteristina je i za investiranje penzijskih fondova, a opasnost od visoke izloenosti riziku najbolje se vidi iz injenice da su u samo jednom danu haotinih kretanja na tritu akcija u SAD, 19 oktobra 1987. godine, privatni penzijski fondovi izgubili blizu 100 milijardi dolara svoje aktive. Da bi se sprijeilo obnavljanje ovakvih pojava nadlene institucije su uglavnom pootrile kontrolu poslovanja penzijskih fondova. Za to su zainteresovani i sami zaposleni, sa obzirom da se radi o njihovoj buduoj penzijskoj sigurnosti. Zahtevi se odnose na primjenu odgovarajue diversifikacije plasmana od strane penzijskih fondova kao i na eliminisanje visokorizinih hartija od vrijednosti iz njihovih portfolia. Odgovarajua diversifikacija plasmana podrazumjeva investiranje u hartije od vrijednosti veeg broja emitenata, sa ciljem da se minimizira tzv. diversifikovana komponenta rizika (nesistemski rizik). Portfolio teorija ukazuje da je obuhvat od oko 30 hartija od vrijednosti razliitih emitenata sasvim odgovarajui, izuzev ukoliko su emitenti koncentrisani unutar jedne ili nekoliko komplementarnih industrijskih oblasti (to bi proirilo dejstvo tzv. sistemskog rizika).Takoe, od penzijskih fondova se zahtjeva da ne investiraju u hartije od vrijednosti preduzea sa slabijim performansama, uprkos tome to ovakva preduzea najee obeavaju visoke prinose. To se odnosi na preduzea koja su ostvarila znaajne gubitke u prolosti, odnosno ije su akcije beleile znatnije oscilacije u svojoj trinoj vrijedosti. Ovaj zahtjev se najee prevodi u obavezu penzijskih fondova da investiraju u hartije od vrijedosti preduzea sa najviim kreditnim rejtingom, odnosno preduzea koja su visoko rangirana od strane renomiranih savetidavnih institucija. I zaista, poueni iskustvom pojedinih fondova koji su ostvarili gubitke investirajui u rizine instrumente (pekulativne transakcije), penzijski fondovi su se generalno okrenuli sigurnijim plasmanima, odnosno investiranju u akcije i obveznice najperformansnijih kompanija (ukljuivi mlade i prosperitentne kompanije i dopunjujui ovakva ulaganja izvesnim holdinzima dravnih obveznica.Odnos izmeu pojedinih segmenata aktive varira od fonda do fonda (samim tim i nivo oekivanog prinosa i rizika), ali, u osnovi, penzijski fondovi primjenjuju neto oprezniju portfolio politiku. Tome u prilog govori i injenica da je veliki broj preduzea prepustio upravljanje svojim penzijskim aktivama osiguravajuim kompanijama, koje po pravilu osiguravaju aktive fondova kojima upravljaju. Osiguravajue kompanije su po pravilu i najkonzervativniji investitori na finansijskom tritu, a na to ih primoravaju i regulative u pojedinim zemljama. U SAD, na primjer, osiguravajue kompanije upravljaju gotovo treinom ukupne aktive svih penzijskih fondova, mada su predmet ozbiljnih ogranienja u pogledu njihove investicione politike. Naime, osiguravajuim kompanijama u SAD je dozvoljeno da investiraju maksimum 10% svog kapitala u korporativne akcije, pa su se ove institucije u veoj mjeri koncentrisale na investiranje u obveznice korporacija, na ijem tritu su uostalom vodei investitor. Izvesna relaksacija je proistekla iz formiranja separatnih rauna, odnosno mogunosti da kapital penzijskog fonda bude investiran nezavisno od ogranienja vezanih za holdinge samih osiguravajuih kompanija, ali ne treba izgubiti iz vida da ove institucije ipak imaju manje prakse kada je u pitanju portfolio analiza i investiranje na tritu akcija. Uprkos ovom, znatan broj preduzea je prepustio svoje penzione aktive osiguravajuim kompanijama, teei da ih na ovaj nain dodatno osigura.Dakle, privatni penzijski fondovi spadaju u oprezne investitore na tritu kapitala, a to je i u skladu sa njihovim proklamovanim obavezama u pogledu obezbeenja sigurnosti buduih penzijskih isplata njihovim osiguranicima.

Perspektive razvoja privatnog penzijskog osiguranja i implikacije na razvoj privrede i finansijskog sistema u zemljama u tranziciji

Pristup formiranju privatnih penzijskih fondova u zemljama tranzicije ne razlikuje se bitnije od onog koji je pretpostavljen za investicione fondove, uzimajui u obzir izvjesne specifinosti koje su karakteristine za ovaj vid dugorone ugovorne tednje zaposlenih. Projektovanje privatnih penzijskih fondova u zemljama u tranziciji moglo bi se zasnivati na sledeoj koncepciji:1) Privatni penzijski fondovi bi pretstavljali institucije za dugoronu penzijsku tednju zaposlenih, koja bi se zasnivala na ugovornoj osnovi i koja bi posredstvom penzijskih fondova bila investirana u cilju ostvarivanja dobiti na finansijskom tritu.2) Prihodi na koji bi osiguranici koji su doprinosili privatnom penzijskom osiguranju polagali pravo nakon odlaska u penziju zavisio bi od njihovih prethodno uplaenih doprinosa i prihoda realizovanih po osnovu njihovog investiranja3) Privatni penzijski fondovi bi se mogli formirati pri veim i bonitetnijim osiguravajuim zavodima. Ovo je logino sa obzirom da su osiguravajui zavodi i penzijski fondovi institucije koje svoje poslovanje zasnivaju na dugoronoj i ugovornoj tednji stanovnitva. U organizacionom pogledu penzijski fondovi bi bili povezani sa institucijama pri kojima su osnovni (osiguravajuim zavodima ili poslovnim bankama), dok bi u bilansnom i funkcionalnom smislu oni u potpunosti bili odvojeni od osnovnog poslovanja tih institucija. Aktivom (portfoliom) penzijskog fonda upravljao bi tim portfolio menadera, koji bi bio biran od strane upravnog odbora i finansijske institucije pri kojoj je fond osnovan.4) Penzijski fondovi bi u tranzitornom periodu investirali iskljuivo u hartije od vrijednosti na finansijskom tritu (naravno, u mjeri u kojoj to trite omoguuje), pridravajui se pri tom principa sigurnosti i profitabilnosti u svom poslovanju. U tranzitornom kao i kasnijem periodu penzijski fondovi bi primenjivali princip diversifikacije u plasiranju svog finansijskog potencijala.5) Postoje mehanizmi putem kojih bi se mogla zatititi penzijska tednja zaposlenih i oni motivisati da pristupe privatnom penzijskom osiguranju. Jedan od takvih mehanizama se u svijetu iroko primjenjuje i sastoje se u tome da osiguravajui zavodi sami osiguravaju aktive penzijskih fondova koji su pri njima formirani. Druga vrsta zatite bi se odnosila na formiranje posebnih vladinih agencija to bi predstavljalo formu superosiguranja ovog vida tednje zaposlenih. Konano, penzijski fondovi su u svijetu institucije koje su pod najrigoroznijom kontrolom nadlenih dravnih institucija.Intezivni razvoj decentralizovanih (privatnih) penzijskih fondova u tranzitornom periodu mogao bi se ostvariti samo pod pretpostavkom da se plasmani ovih institucija usmjeravaju u kvalitetne projekte u privredi. To podrazumjeva respektovanje principa sigurnosti u plasiranja ovog vida tednje graana, ali i principa profitabilnosti u cilju realizacije prinosa koji e obezbjediti dovoljan volumen sredstava za isplatu oekivanih buduih penzija. Pod uslovom da privatno penzijsko osiguranje zaivi u odgovarajuem obimu, pozitivni efekti razvoja privatnih penzijskih fondova na razvoj privrede i finansijskog sistema u zemljama u tranziciji mogli bi biti sledei:a) poveani priliv kapitala za finansiranje investicija u privredi;b) jaanje trinih kriterijuma u poslovanju preduzea i jaanje konkurencije meu preduzeima u cilju ispunjavanja uslova za finansiranje od strane penzijskih fondova;c) jaanje diferencijacije preduzea po kriterijumu profitabilnosti, uz rezultujue efekte na modernizaciju tehnologije i poslovanja, standardizaciju poslovanja i bru prilagodljivost preduzea zahtevima trita;d) porast broja preduzea koja ispunjavaju uslove da se hartije od vrijednosti koje emituju mogu registrovati na berzi, uz rezultujui efekat na razvoj finansijskih berzi i finansijskog trita uopte;e) poveana konkurencija meu osiguravajuim preduzeima u cilju privlaenja penzijske tednje zaposlenih (u smislu formiranja penzijskih fondova pri osiguravajuim zavodima), kao i poveana konkurencija unutar bankarskog sistema u pravcu efikasnijeg (selektivnijeg) kreditiranja privrede;f) vea stimulacija zaposlenih kroz jasan ekonomski stav da se tedi za sebe umesto za druge,itd.[footnoteRef:5] [5: Dr Jelena Koovi,Dr Hasan Hani, Privatizacija i perspektive osiguranja u zemljama u tranziciji, Intergraf MM, Beograd, 2003 str 113]

Izloene implikacije se odnose na potencijalnu ulogu penzijskih fondova kao investitora na finansijskom tritu.U tom smislu, razvoj penzijskih fondova bi mogao imati sline pozitivne efekte na razvoj privrede i finansijskog sistema u zemljama u tranziciji kao i potencijalni razvoj investicionih fondova i institucionalnog investiranja uopte. Ipak, pred perspektivnim razvojem penzijskih fondova mogle bi se postaviti izvjesne pretpostavke. Prije svega, za reformu postojeeg penzijskog sistema potreban je politiki konsenzus drave, poslodavaca i zaposlenih. Ukoliko bi se do takve odluke i stiglo, postavlja se pitanje kako nastaviti sa tekuim isplatama penzija postojeoj populaciji penzionera. Ovaj problem je mogue rijeiti na nekoliko komplementarnih naina. Prije svega, izmjenama u okviru javnog penzijskog sistema (produenja staa osiguranja, smanjenje penzijskog osnova, itd.) potrebno je saobraziti penzijska davanja sa realnim ekonomskim mogunostima svake zemlje. Drugo rjeenje se odnosi na mogue smanjenje onih komponenti javnih rashoda koji se smatraju nerazvojnim, kao i efikasnije sprovoenje fiskalne politike kroz efikasniju naplatu poreza. Konano, treba razmotriti mogunost transfera jednog broja dravnih preduzea penzijskim fondovima, ijom bi se prodajom zaineresovanim subjektima mogla obezbjediti sredstva za premoavanje jaza. Ovaj proces je u pojedinim zemljama u tranziciji ve u toku.

Prednosti i nedostaci privatnih penzijskih fondova

Uslovi za reformu penzijskog sistema u zemljama u tranziciji, za razliku od razvijenih trinih privreda, su daleko loiji, sa obzirom da se radi o zemljama koje imaju relativno nerazvijena finansijska trita i institucije. Trita hartija od vrijednosti u zemljama u tranziciji su nerazvijena, promet na tim tritima nije veliki, malo je finansijskih instrumenata, standardna regulativa esto ne postoji, neadekvatan je pristup informacijama i zajedno sa dravnim dotacijama i finansijskom nestabilnou oteava procjenu vrijednosti hartija od vrijednosti i kompanija. U zemljama u tranziciji ak i osnovni pravni sistemi koji tite pravo svojine i osiguravaju prava prilikom bankrota esto nedostaju. Malverzacije mogu biti este a ak i kada to nije sluaj administrativni trokovi koje naplauju finansijski posrednici su esto visoki. Protiv toga, ukoliko ima malo kompanija koje izdaju hartije od vrijednosti, mala je mogunost diversifikacije. Inflacija je esto visoka i nepredvidiva, to ini da finansijska aktiva bude obezbjeena. Cijene akcija i obaveznica su nestabilne i osjetljive na kupovine i prodaje od strane inostranih investitora kao i na insajderske manipulacije. Djelimino kao posljedica svega ovog, kultura tednje obino i ne postoji kod investitora je esto prisutno jer razmiljaju na kratak rok. U takvim uslovima, standardne ocjene koje se odnose na penzijske reforme treba da budu modifikovane. Na kraju e biti iznijete neke opte primjedbe koje se tiu preduslova za uspjenu penzijsku reformu zemljama u tranziciji. Zakljuak

Kao formalno dopunski, ali sutinski podjednako vaan (u dugom roku vjerovatno najvaniji) tip penzijskog osiguranja se predlae obavezna individualizovana tednja, kod koje sakupljena sredstva ostaju u privatnom vlasnitvu osiguranika. Meutim korienje tih sredstava nije slobodno ve je ogranieno dravnom regulativom. Ta se sredstva dre kod privatnih penzijskih fondova, koji ih investiraju (i tako uveavaju) polazei od naela maksimalnog profita i minimalnog rizika. Drava favorizuje ovaj vid tednje povoljnim poreskim tretmanom.Centralna ideja koja stoji iza ovog penzijskog modela je jednostavna: pojedinci brinu o sopstvenom novcu; oni su spremni da vie i bolje rade kada im to donosi korist; investiranje novca u privatnom aranmanu je efikasnije, nego u dravnom; i ono to je najvanije kapitalizovan penzijski sistem znatno manje kota nego PAYG sistem za isti nivo penzije. Novozaposleni osiguranici imae znatno vie penzije po reformisanom, kapitalskom penzijskom sistemu, nego po postojeem, PAYG sistemu, a uz manja izdvajanja za penzijske doprinose.

Finansijski sistemi razvijenijih zemalja u novijem periodu obogaeni su pojavom i razvojem novih tipova finansijskih posrednika, od kojih se posebno znaaj pridaje investicionim i decentralizovanim (privatnim) penzijskim fondovima. Razvoj ovih institucija je imao znaajne pozitivne implikacije na razvoj privrede i finansijskog sistema u pomenutim zemljama, a kao najvanije mogu se istai sledee: porast nivoa institucionalne tednje i njena aktivizacija u pravcu investiranja u profitabilne projekte u privredi, prije svega u projekte mlaih i inovativnijih preduzea koja se smatraju osnovnim nosiocem razvoja u svakoj ekonomiji; porast broja alternativa za pribavljanje izvora finansijskih sredstava od strane preduzea, prije svega posredstvom finansijskog trita gde se kao vodei investitori pojavljuju investicioni i penzijski fondovi, kao i porast broja alternativa za profitonosan plasman tednje stanovnitva; obogaivanje institucionalne strukture finansijskog sistema i jaanje konkurencije meu finansijskim institucijama, to je vodilo poveanju efikasnosti procesa finansijskog posredovanja; intezivan razvoj finansijskih inovacija praen pojavama deregulacije u poslovanju tradicionalnih finansijskih posrednika, sekjuritizacije i globalizacije, to je vodilo poveanju broja mobilizacionih i investicionih mogunosti za preduzea i domainstva kao i razvoju i poveanju efikasnosti procesa finansijske intermedijacije u irim razmjerama; produbljivanje i razvoj trita kapitala i pogotovo trita korporativnih akcija i obveznica, kao i pospjeivanje razvoja novih tipova finansijskog trita poput trita komercijalnih papira i hipotekarnog trita; poveanje stepena pokria zaposlenih ugovornim penzijskim osiguranjem i poveanjem njihove budue penzijske sigurnosti;

Literatura

1. Mr Buri Zvonko, Institucionalni investitori na finansijskom tritu, tampa Novi Dom, Beograd, 1998.2. Dr Eri Dejan, Finansijska trita i instrumenti , igoja tampa, Beograd, 2003.3. Dr Jovan Sejmenovi, Finansijska trita - trite novca i kapitala Univerzitet za poslovne studije Banja Luka, 2009 godina.4. Mr Joci I., Savremeni trini koncepti finansiranja penzijskih fondova, magistarski rad, Beograd, 1998.5. Dr Jelena Koovi,Dr Hasan Hani, Privatizacija i perspektive osiguranja u zemljama u tranziciji, Intergraf MM, Beograd, 20036. Dr Krsti Borko, Bankarstvo, Prosveta, Ni, 19967. Ekonomska politika stabilizacije,broj 6,Beograd,1997.8. Finansije,broj 1-2,god 55,Beograd,2000.9. The American Economic Review,vol.80,19922