Secteur minier cdmc

02-déc-11

-Le groupe minier sort de sa léthargie;

-Une découverte continue des réserves;

-Une stratégie ficelée en période de crise;

-Le projet aurifère BAKOUDOU : 1 ère phase d’implantation au Gabon;

-Analyse SWOT.

-Des résultats semestriels 2011 en redressement continu;

-Une valorisation garante d’une croissance pérenne;

-L’Argent métal : un Bi-Produit;

-Omniprésence de l’Argent métal;

-Quel Avenir pour l'Argent?

-Site IMITER: Quatre centres d'exploitation;

-Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem;

-Un bilan de réserves enrichi;

-Un Allègement tant attendu de la politique de couverture;

-Analyse SWOT.

-Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure;

-Plomb : Hausse persistante de la demande;

-Zinc : Les nouvelles normes s'imposent;

-CMT : Une politique de couverture avant-gardiste;

-Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT;

-Analyse SWOT.

IntermédiationNizar KAZMANE

Tél. : 0 522 94 07 44 Fax : 0 522 94 07 66

Les informations, estimations et commentaires contenus dans leprésent document sont établis par les analystes financiers deCrédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenonspour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation nesont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution etne constituent pas une incitation à l’investissement.Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés,Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeurdes titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.

DirectoireYacine BEKBACHY

Crédit Du Maroc Capital

Omar LOUZI

Halima ABOUTAJ

Mohamed Saad EDDEBBAGH

Ghizlane TALOUFAT

Mohamed NAJI

Analyse et Recherche

Kawtar KARBAL

SMI

CMT

Analyse & Recherche

SECTEUR MINIER COTE

8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca

-Sommaire-

-Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion continue;

-Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie Managem;

MANAGEM

Indicateurs financiers consolidésEn MMAD S1-10 S1-11 2011p

1297,8 1760,4 4113,5

35,6% 43,0%

EBE 321,3 442,5 1 322,537,7% 81,6%

Marge/EBE 24,8% 25,1% 32,2%

0,4 pts 6,8 pts

REX 155,8 423,2 1 216,8171,6% 156,9%

Marge opérationnelle 12,0% 24,0% 29,6%

12,0 pts 13,1 pts

Rnpg 89,5 305,2 799,3

241,0% 259,6%

Marge nette 6,9% 17,3% 19,4%10,4 pts 11,7 pts

Caractéristiques de la valeurNombre d'actions

Capitalisation (MMAD)

Poids dans la capitalisation

Flottant

Performance 2010

Performance 2011VQM marché central 10 (MMAD)

VQM marché central 11 (MMAD)

Cours MAX 10

Cours MIN 10

Cours MAX 11

Cours MIN 11

Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14%Bêta 0,98

Bêta endetté 1,69

Prime de risque du marché marocain 7,14%

Prime de risque spécifique à MANAGEM 2,50%

Taux de croissance à l'infini 2,95%Coût des fonds propres 16,23%

CMPC 12,77%

Source: CDMC

Variation

1 672,66

Variation

Cours Cible : 1 582 MADRecommandation : Conserver

Chiffre d'affaires

235,00

13 688,92

MANAGEMMines

Analyse & Recherche

8 507 721

8,78

705,00

685,49

20,16%

183,75%

138,86%

Variation

Variation

Variation

Variation

Variation

2,69%

8,87

Le groupe minier sort de sa léthargie

Profitant de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux, le groupeManagem affiche des résultats semestriels 2011 en net redressement.

Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du groupe minier s’élève à 1,8 Mrd MADen amélioration de 35,6% par rapport au 1er semestre 2011. Cette performancerésulte, notamment, de l’amélioration des prix de vente ainsi que l’allégement desengagements de couverture.

Pour sa part, le résultat d’exploitation courant se situe à 423,2 MMAD contre155,8 MMAD une année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle totalise 24,0%en rebond de 12,0 points. Cette ascension tient compte de la progression réalisée auniveau du chiffre d’affaires ainsi que l’amélioration des productions de Cobalt, Cuivre etde la fluorine.

Pour sa part, le résultat financier à fin juin 2011 s’améliore de plus de 43 MMAD à-1,3 MMAD contre -44,3 MMAD une année plus tôt. Cet accroissement notable est dû auxgains réalisés sur le taux de change.

In fine, le résultat net part de groupe s’établit à 305,2 MMAD contre 89,5 MMAD uneannée plus tôt. Ce gain de 215,7 MMAD émane, principalement, de l’évolutionspectaculaire du résultat d’exploitation (+240 MMAD) et du résultat financier(+43 MMAD) atténuée par la hausse des impôts et de la part des résultats revenant auxintérêts minoritaires.

Une découverte continue des réserves

Le bilan de recherche du premier semestre 2011 a été, principalement, marqué par ladécouverte de :- +228 tonnes métal de réserves en Argent;- +184 KT tout venant (TV) de réserves en Fluorine à Samine ;- +1 030 tonnes métal de réserves en Cobalt à Bou-Azzer ;- +1 171 KTTV de Zinc à Guemassa ;

Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansioncontinue

Pour l’évaluation de MANAGEM, nous avons adopté une approche basée sur la méthoded’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour le calcul des cash-flows futurs disponibles, nous avons retenu les hypothèses suivantes : (1) une croissanceannuelle moyenne de 8,5% du chiffre d’affaires sur l’horizon 2011-2015, en supposant unallègement progressif des engagements de couverture des métaux afin deprofiter, pleinement, de la reprise des cours à l’international, (2) l’entrée en production de1 200 kg d’or, à fin 2011, dans le cadre du projet BAKOUDOU au Gabon, (3) uninvestissement annuel moyen de 509,3 MMAD destiné au renforcement desinfrastructures et à la réalisation des travaux de recherche pour le développement desressources minières. A ce niveau, les investissements devraient représenter, enmoyenne, 63% de la capacité d’autofinancement.

En tenant compte des risques spécifiques à Managem et qui sont afférents à la dépendancede son activité à l’évolution erratique des cours des différents métaux ainsi qu’à sondéveloppement à l’international, notamment en Afrique, la valorisation par la méthodeDCF nous conduit à un prix théorique de MANAGEM de 1 582,0 MAD par action, ce quireprésente une surcote de 1,7% compte tenu du cours de l’action de 1 609,0 MAD le 1er

décembre 2011.

Ressources de PUMPI en RDC à fin 2010

Catégorie Tonnage Co(%) Métal (t)

Mesurée 5 561 434 0,71 39 590Indiquée 2 215 165 0,61 13 586

Total 7 776 599 0,68 53 176Catégorie Tonnage Cu(%) Métal (t)

Mesurée 6 026 948 0,95 57 286Indiquée 5 604 659 1,14 63 945

Total 11 631 607 1,04 121 231Source: MANAGEM

Réserves & Ressources par site à fin 2010

Production minière mondiale du Cuivre prévue en 2010-201112,0

6,0 2010 2011p 2012p18,0 1 315 1 428 1 655 12,2%

1 915 2 173 2 433 12,7%7 031 7 383 7 617 4,1%1 089 863 844 -12,0%1 661 1 750 1 904 7,1%

9,6 491 506 532 4,1%758 790 812 3,5%

9,6 826 843 857 1,9%1 011 1 097 1 250 11,2%

16 097 16 833 17 904 5,5%

7,0

9,0

9,0

11,1 Réserves Production Durée

Moyennes (t) annuelle (kg) de vie1 700 000 2,83 155 000 1 200 3 à 4 ans

Source: MANAGEM Source: MANAGEM

Durée de vieSMI

Ress & Réser à fin 2010

Cob

alt

TCAM 2010-2012

Mines


Asie-CIS

Euro-27


Durée de vie

Région

Afrique

Amérique Latine

AKKA-Cuivre

AKKA-Or

(1 000 t)4 035,0

MANAGEM

1 373,0

Réserves 5 769 102,0Ressources 4 644 626,0

Réserves 4 906,0

10 413 728,0Total

2 623,0

Ressources

Total

Total

Réserves

7 529,0

17 343,0


BOU-AZZER

18 425,0

CMG-DRAA SFAR Ress & Réser à fin 2010

Durée de vie

1 625 230,0Réserves Teneur

(g/tAu)Projet BAKOUDOU

Total 8 839 083,0Ressources

7 213 853,0

Source: International Copper Study Group (ICSG)

1 082,0

Durée de vie

Ressources

Durée de vie

Production minièreRéserves

Teneur (oz)

Total

Europe (Autres)

Océanie

Asean-10

Asie hormis Asean/CIS

Analyse & Recherche

Amérique du Nord

Cui

vre

RessourcesTotal

2 662,0

Une stratégie ficelée en période de crise

Depuis l’avènement de la crise mondiale, Managem œuvre pour (1) la réussite del’opération de mise en valeur des gisements de cuivre autour de la mine de AKKA, (2) lasécurisation de la durée de vie de la mine de SAMINE pour assurer une production de 100KT/an, (3) la réussite des projets miniers alimentant l’usine de CMG : DRAASFAR, TIGHARDINE, BOUSKOUR…, (4) la réussite du projet de production de lapyrrhotine et des sulfate de sodium et (5) la réussite de l'extension de plus de 50% de lacapacité de traitement des hydroxydes.

Dans ce contexte, il est à signaler que l’étude stratégique menée par le groupe Managempour la définition du portefeuille optimal assurant une croissance pérenne a démontrél’intérêt de concentrer les efforts de développement sur trois activités principales : métauxprécieux, Cobalt et Cuivre. En réponse à ce choix, on fait foi (1) le lancement de laconstruction du projet aurifère de BAKOUDOU pour un investissement de 32 millions dedollars, (2) le démarrage du projet d’extension de SMI, pour un montant d’investissementde 300 MMAD, afin d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production enatteignant, progressivement, 300 TM/an d’Argent à horizon 2013, (3) la construction, enRDC, du four de production des alliages de Cobalt de l’ordre de 6 millions de dollar et (4)la réalisation de l’étude de faisabilité du projet PUMPI.

Le projet aurifère BAKOUDOU : 1ère phase d’implantation au Gabon

Le groupe Managem et le gouvernement gabonais ont signé, le 14 mai 2010, à Libreville laconvention d’exploitation de la mine de BAKOUDOU, un projet aurifère au Gabon. Lesressources minérales du projet totalisent 2 400 000 tonnes à une teneur de 3,01g/tAu, soit232 000 onces d’or. A l’issue de l’étude de faisabilité, les réserves ont été évaluées à 1 700000 tonnes à 2,83 g/tAu, soit 155 000 onces d’or.

La construction du projet nécessite un investissement de 38 millions de dollars et s’étalerasur 18 mois. Le début de la production est prévu pour le 4ème trimestre 2011 à un rythmede 500 000 tonnes de minerai par an pour produire entre 1200 et 1400 kg d’or par an. Ladurée de vie du projet est de 3 à 4 ans.

Hormis la zone qui fera l’objet de l’exploitation, d’autres cibles autour de cette zone sonten vue et feront l’objet de travaux de développement dans les années à venir. Enplus, Managem, dans le cadre de sa stratégie d’implantation au Gabon, est en train dedévelopper un deuxième projet d’or « ETEKE».

Evolution du Cuivre sur 2005-2010 ($/T)

Source: COMEX

Production prévisionnelle du Cuivre à Managem (en kT)2009 2010 2011p 2012p 2013p

CMG 12,57 9,78 9,19 7,98 7,98

AKKA 21,15 23,05 23,53 23,53 43,53

Total 33,72 32,83 32,72 31,52 51,52

16,21%

Evolution de l'Or sur 2005-2010 ($/oz)

Source: COMEX

Production prévisionnelle en or de la mine d'Akka et à Bakoudou (kg)2009 2010 2011p 2012p 2013p

Akka 637,80 700,86 700,86 700,86 700,86

Bakkoudou 255,00 1200,00 1200,00

Total 637,80 700,86 955,86 1900,86 1900,86

39,46%

Source: Prévisions CDMC


MANAGEMAnalyse & Recherche

Bénéficiant de la fragilité de la reprise de l’économiemondiale et la faiblesse du dollar, les cours de l’Orpoursuivent leur ascension confirmant, ainsi, le caractèrede valeur refuge du métal jaune.

Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle StratégieManagem

TCAM 10-13

TCAM 10-13

Mines

Les prix du Cuivre restent, particulièrement, soutenus par(1) l’insuffisance de la production des mines, (2) laconsommation exacerbée de la Chine et de l’Inde ainsi que(3) la grève dans Collahuasi, la troisième plus grosse minede métal rouge de la planète, au Chili.

Cuivre : Une flambée des cours due à un risque de pénurie:

A court et à moyen terme, les cours du Cuivre devraient bénéficier de la consommationmassive des pays émergents (en tête de liste la Chine), portée par une urbanisationincessante. Cette hypothèse se trouve corroborée par le risque de pénurie que présente lemétal rouge. En effet, selon l'Office Mondial des Statistiques des Métaux, le marché duCuivre a enregistré en 2010 un déficit de 300 000 tonnes entre l'offre et la demande, endépit d'une hausse de la production sur les derniers mois de l'année.

Face à ce scénario, Managem compte (1) mettre en exploitation la partie aval du gisementde Draa Sfar afin de prolonger la durée de vie de la mine de CMG, (2) réaliser les travauxde développement du gisement Tighardine pour compenser, partiellement, la baisse de laproduction de HAJJAR, (3) développer le projet cuprifère d’AKKA, Tazalakht dontl’objectif est d’améliorer la rentabilité opérationnelle de la mine et assurer sa pérennité et(4) finaliser l’étude de faisabilité et lancer les travaux de construction pour un démarragefin 2012, avec un investissement de 160 MMAD et une production de 20 000 tonnes/an deconcentrés de Cuivre.

Sur le long terme, la hausse importante du Cuivre prévue pour les prochaines annéesdevrait limiter la demande du métal et favoriser le mécanisme de substitution en faveurde son concurrent l’Aluminium ou du PVC dans la plomberie.

Eu égard à tous ces éléments, nous estimons que la production de Cuivre à Managemdevrait se raffermir, en moyenne, de 16,21% sur la période 2010-2013.

Or : l’envolée est toujours d’actualité

S’imposant comme un outil contre l’inflation et la baisse du dollar, l’Or ne cessed’atteindre des performances spectaculaires depuis l’avènement de la crise mondiale.Néanmoins, l'étroitesse de son marché l'empêche de représenter une alternative crédibleau billet vert.

Au titre de l’année 2010, les cours de l’Or ont poursuivi leur lancéealimentée, essentiellement, par une forte demande des investisseurs (4 000 tonnes/an) quidépasse, d’une façon significative, la production des mines. Ce constat se trouve conjuguéà la forte croissance des grands pays émergents. Pour les années à venir, les prix de l’Ordevraient connaître une stabilisation au fur et à mesure de la dissipation de la crisefinancière.

Dans cette conjoncture, Managem est parti en quête des permis d’exploitation aurifère enAfrique, notamment au Gabon (Projets BAKOUDOU et ETEKE), au Soudan(Wadigabgaba et Scheirek) et en République du Congo (Projet Les Saras).

Sur le plan national, nous estimons une production annuelle moyenne de 699,8 kg d’Orpour la mine d’Akka sur la période 2010-2013.

Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons que la production globale de Managem enOr devrait croître, en moyenne, de 39,52% sur l’horizon 2010-2013.

Evolution de l'Argent sur 2005-2010 ($/oz)

Source: COMEX

Source: Cobalt Development Institute (CDI), MANAGEM

Production prévisionnelle de Cobalt à Bou-Azzer (en TM)2009 2010

1 651,0 1 549,3

1,35%

Production semestrielle de CTT en Cobalt(Tonnes)

2006

2007

2008


TCAM (2003-2010) 1,83%

1711

1625,1

1431

1593

1613

Analyse & Recherche

MANAGEM

Cathode de Cobalt

2011e-2013p

1 613,0

TCAM 10-13

2003

1591

1547,7

Mines

A l’instar de nombreuses matières premières, le boum del'Argent émane de l’Asie. En effet, c'est l'industrie qui tire,actuellement, vers le haut les prix du marché spot.

2005

2009

2010

1405

2004

Argent : Une évolution tributaire de la demande des investisseurs

Obéissant à une logique de métal industriel couplée à son profil de métalprécieux, l’Argent a bénéficié, en 2010, de l’envolée des cours de l’Or et des cours desmétaux de base. A l’heure actuelle, l’offre d’Argent est excédentaire et les perspectivesd’évolution des prix sont liées à la demande des investisseurs.

Néanmoins, une correction des prix pourrait se produire sur le court terme. En effet, lesfondamentaux du marché de l’Argent restent fragiles avec le déclin de la demande dansla photographie qui représente 15% de l’utilisation globale du métal.

Cobalt : l’incertitude est de mise

En 2009, le surplus en Cobalt est estimé à 2 460 tonnes contre un déficit de 2 410 tonnesune année plus tôt. En plus, des rapports réalisés en Chine ont indiqué que le paysposséderait des stocks de plus de 10 000 tonnes à fin 2009. A cet effet, une situationd’excédent a été observée au cours de l’année 2010 surtout que les sociétés minièresaugmentent leur offre plus vite que n’a crû la demande.

Par ailleurs, force est de constater que les prix du Cobalt varient, largement, suivant lesévénements mondiaux et le niveau des cash-cost des principaux producteurs mondiauxdu métal. Un des éléments importants de ce marché est le climat politique et lesproblèmes logistiques se produisant en RDC et qui risquent de remettre en question laviabilité des plus grands projets ayant pour objectif d’augmenter l’offre mondiale.

Néanmoins, un certain optimisme se fait valoir en 2011 chez de nombreux spécialistes.Selon ces derniers, la demande devrait redémarrer et absorber l’offre excédentaire. A ceniveau, les prix pourraient être soutenus par des grèves dans les mines, par la demandeen batteries rechargeables et superalliages, par le retard que prennent certaines minesdans leur projet de production ainsi que par l’instabilité de l’offre congolaise.

Dans le cadre de sa stratégie globale, Managem a entamé, via sa filiale LAMIKAL, lestravaux relatifs à ses nouveaux projets cobaltifères en RDC. On cite, dans ce sens :

- Le projet Pumpi & Kamasani visant à exploiter un gisement contenant du Cuivre et duCobalt afin de produire un concentré de Cobalt. Ce dernier sera acheminé vers le Marocpour alimenter les unités de raffinage à Guemassa.

- Le projet des fours de production des alliages cupro-cobaltifères qui alimenteront lesusines hydro-métallurgiques sur le site de Guemassa. L’entrée en production devraitpermettre de produire 480 tonnes de Cobalt métal/an et autant de Cuivre sous formed’alliage blancs.

En outre, un projet d’extension des usines de Guemassa est à l’étude pour augmenter lacapacité de production à 5 000 T de Cobalt/an à l’horizon 2012.

Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012pBPA 26,13 93,96 117,77PER 61,58 17,13 13,66DPA 12,00 48,70 61,05DY 0,75% 3,03% 3,79%P/B 18,77 9,52 6,72

Forces Faiblesses

Actionnariat de la société au 14 juin 2011

Source : BVC

Opportunités Menaces

Mines

Analyse & Recherche

MANAGEM

Analyse SWOT

Le 1 er décembre 2011, MANAGEM traite à 17,13x sesrésultats estimés 2011 et 13,66x ses bénéfices prévisionnels2012. Elle présente un P/B de 9,52x en 2011 et de 6,72x en2012. Sur cet horizon, la valeur minière offre un rendementsur dividende de 3,03% et 3,79% respectivement.

Evolution du titre MANAGEM vs MASI depuis 2010

96

196

296

396

496

596

696

janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 juin-11 oct.-11

MASI MANAGEM

+21,17%

+183,75%

Base 100

Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas de 232,45* MAD, le 05 janvier 2010, enaccusant un repli de -2,09%, la valeur MANAGEM a pu emprunter une trajectoirehaussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 24 décembre 2010, la valeur minièrea affiché une performance spectaculaire de 193,33% correspondant à un pic annuel de697,36* MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre du groupe minier s’adjuge un gain de193,33% escorté d’un VQM de 8,78 MMAD.

Le 1er décembre 2011, la valeur MANAGEM a généré un accroissement YTD de 138,86%clôturant, ainsi, sur un cours de 1 609,00 MAD. Cette performance s’accompagne d’unVQM de 8,87 MMAD.

* Cours ajusté à l'occasion de l'augmentation de capital.

Premier groupe minier privé au Maroc;

Développement à l'international vial'obtention des permis d'exploitation enRDC, Gabon…;

Montée en puissance de l'activitéd'hydrométallurgie;

Allégement des engagements decouverture sur les métaux de base;

Découverte continue de réserves etressources pour les différents métaux;

Amélioration des teneurs enArgent, Zinc, Plomb et Cuivre;

Retour au rythme normal d'exploitationà Samine après le sinistre de 2008;

Démarrage de la production des sulfatesde sodium en 2009;

Exploitation de la pyrrhotine- rejet de ladigue de CMG afin de produire l'acidesulfurique.

Absence d'un marché organisé pour leCobalt;

Dépendance de l'activité à l'évolutionerratique des cours des minerais àl'intenrational et aux fluctuations de laparité de change $/MAD.

Accompagnement étatique de la rechercheet l'exploitation minière au Maroc;

Insuffisance de l'offre minière dans lemonde en raison d'un sous-investissementdans le développement de nouvellescapacités de production.

Alourdissement de l'endettement dugroupe;

Durée de vie réduite pour lesgisements de Hajjar (1,3 an) etTighardine (1,1 an);

Repli de la production du gisement deHajjar;

Continuité des déficits accusés parAGM (Akka Gold Mining);

Repli de la production des concentrésde Guemassa suite à la baisse desteneurs exploités;

Baisse de la production des cathodesde Cobalt.

+138,86%

-13,97%

ONA 79,8%

Flottant 20,2%

Indicateurs financiers sociauxEn MMAD S1-10 S1-11 2011p

297,4 544,5 1428,7

83,1% 93,1%

EBE 152,4 357,0 793,5134,2% 95,5%

Marge/EBE 51,2% 65,6% 55,5%

14,3 pts 0,7 pt

REX 90,9 266,1 616,3

192,6% 117,0%


18,3 pts 4,7 pts

RN 67,7 265,3 577,4

292,0% 161,0%

Marge nette 22,8% 48,7% 40,4%

26,0 pt 10,5 pts

Caractéristiques de la valeurNombre d'actionsCapitalisation (MMAD)Poids dans la capitalisationFlottantPerformance 2010

Performance 2011



Cours MAX 10

Cours MIN 10

Cours MAX 11

Cours MIN 11

Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14%

Bêta 0,43

Bêta endetté 0,45

Prime de risque du marché marocain 7,14%

Prime de risque spécifique à SMI 3,00%

Coût des fonds propres 10,21%

CMPC 12,80%

Source: CDMC

Analyse & Recherche

Chiffre d'affaires

Variation

Variation

Variation

Variation

Variation

Variation

1 645 090

Recommandation : Conserver

128,92%

3,82

1 900,00

4 529,00

1,97

20,16%1,19%

93,16%

1 995,00

SMIMines

Cours Cible : 3 669 MAD

6 037,48

Variation

820,00

Des résultats semestriels 2011 en redressement continu

Capitalisant, en continu, sur (1) l’envolée des cours l’argent à l’international et (2)l'appréciation de la parité dollar/MAD, la SMI génère des résultats semestriels 2011en net accroissement.

En effet, le chiffre d’affaires de la filiale argentifère du groupe Managem, à fin juin2011, se hisse à 544,5 MMAD, en ascension de 83,1% par rapport au 1er semestre 2010.Cette performance spectaculaire est le fruit de (1) la l’amélioration significative duprix moyen de vente de l’argent à SMI, passant de 9,8 $/oz à fin juin 2010 à 20,2 $/Ozune année plus tard et (2) l’allègement des engagements de couverture. Toutefois, ilest à noter que les volumes vendus ont connu une régression de -3,4% en se situant à108 409 kg.

Pour sa part, le résultat d’exploitation totalise 266,1 MMAD contre 90,9 MMAD uneannée auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle se trouve élargie à 48,9% engain de 18,3 points.

De son côté, le résultat financier s’apprécie de 62,3% à 20,6 MMADgrâce, notamment, à l’appréciation du bilan de change et des produits et chargesd’intérêts.

Au final, le résultat net s’établit à 265,3 MMAD en gain de 292,0% par rapport au 1er

semestre 2010. Cette performance tient compte de la hausse du résultat non courantsuite à la reprise des provisions liées aux restructurations du portefeuille decouverture d’argent.

Une valorisation garante d’une croissance pérenne

Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour SMI une croissance annuellemoyenne de 10,0% du chiffre d’affaires sur une période de 18 ans, durée de vieestimée pour la mine d’Imiter. Cette hypothèse suppose (1) une production annuellemoyenne de 294 004,7 kg d’argent sur l’horizon 2010-2028 et (2) un allègementprogressif du portefeuille de couverture pour profiter, davantage, de la hausse descours d’Argent. Dans ce contexte, l'investissement annuel moyen devrait se hisser à536,9 MMAD afin de réaliser le programme de recherche géologique pour l’extensionde la capacité de production de la mine d’Imiter et du traitement de l’usine. A ceniveau, les investissements globaux devraient constituer, en moyenne, 31,6% de lacapacité d’autofinancement.

Sur la base d’un taux d’actualisation de 12,80%, la valorisation par la méthode DCFnous conduit à un prix théorique de SMI de 3 669 MAD par action, ce quireprésente une surcote de 0,03% compte tenu du cours de l’action de 3 670 MAD le1er décembre 2011.

Production mondiale d'Argent par source (en million d'onces)2009 Part (%) 2010 Part (%)

212,7 29,7% 223,4 30,4%

86,2 12,0% 82,6 11,2%

251,1 35,0% 263,8 35,8%164,8 23,0% 162,8 22,1%

Source: Silver Institute, ILZSG, ICSG, World Gold Council 2,5 0,3% 3,3 0,4%

717,3 100,0% 735,9 100,0%

Source: Silver Institute

Répartition de la Demande mondiale en Argent2009 2010 Var(%)

Applications industrielles 403,8 487,4 20,7%

Photographie 79,3 72,7 -8,3%

Joaillerie 158,9 167 5,1%

Argenterie 58,2 50,3 -13,6%

Pièces de monnaie et médailles 79,0 101,3 28,2%

Activités de couverture 22,3 0,0 -100,0%

Investissement 120,7 178,0 47,5%

Total 922,2 1056,7 14,6%Source: Silver Institute

Total

Mines d'Argent

Or

Plomb/ZincCuivre

Autres

Analyse & Recherche

Mines

Evolution annuelle de la la production mondiale des métaux

L’Argent métal : un Bi-Produit

Bénéficiant de la remontée rapide des prix du cuivre, du Zinc, du Plomb et del’Or, la production d’Argent dans le monde, en 2010, a enregistré un record de 1 056millions d’onces. Seul le tiers de cette production provient des mines d’Argent. Unautre tiers est produit par des mines de Zinc et de Plomb. Un quart est généré pardes mines de Cuivre et un huitième par des mines d’Or.

Plus de la moitié de la production d’Argent dans le monde émane des mines deZinc et de Cuivre. Ainsi, force est de constater que ladite production suit plus celledu Cuivre et de Zinc (métaux industriels) que celle de l’Or (métal précieux) qui nereprésente qu’un huitième de la production d’Argent.

En résumé, le prix de l’Argent a tendance à suivre celui de l’Or tandis que saproduction évolue en fonction de la production de Cuivre et de Zinc.

Omniprésence de l’Argent métal

La demande industrielle représente environ la moitié de la demande en Argent(électroniques, usages bactéricides, soudures…). Cette demandecompense, partiellement, le déclin de la pellicule photographique.

Plus de 26% de la demande mondiale est utilisé pour la fabrication de pièces demonnaie en Argent et l’investissement. Pour ces deux éléments, la demandeaugmente dans les périodes de crise et baisse dans les phases de croissance.

De son côté, la bijouterie constitue, en 2010, la troisième source d’utilisation del’Argent.

Quel Avenir pour l'Argent?

Sur le court et le moyen terme:

L’évolution du prix de l’Argent métal risque d’être impactée par la profondecorrection attendue au niveau des métaux industriels et actions cotées car lesrebonds enregistrés dépassent, de loin, les fondamentaux de l’économie.Toutefois, en tant que métal précieux, l’Argent continuerait à être une valeur refugesurtout si une autre période de récession de l’économie force les Etats-Unis àprendre des mesures affaiblissant, davantage, le dollar.

Sur le long terme:

Les perspectives d’évolution du prix de l’Argent seraient soutenues par ladominance des nouvelles technologies lesquelles devraient assurer de nouveauxhorizons pour une consommation plus significative. Toutefois, le prix du métalargentifère devrait connaître une certaine volatilité avant que les nouvellesapplications industrielles deviennent une réalité. Par ailleurs, si les investisseursdécident de liquider leurs stocks de refuge, les prix pourraient subir une baisseaigue.

-9,0%

1,0%

11,0%

2006 2007 2008 2009 2010

Argent Zinc CuivrePlomb Or

Performances opérationnelles de SMI

Production prévisionnelle d'Argent à SMI (en Kg)2009 2010 2011p 2012p 2013p

IMITER 210 126 243 129 257 414 285 546 300 000

7,26%

Source: MANAGEM

Récapitulatif des réserves argentifères du site d'Imiter

Hedge Book à fin 2010Période d'engagement 2011 2012 2013 Réserves (T) 2426,0 500,0 2662,0 12,0 230 TM

Niveau de protection (koz) 4800,1 3305,0 250,0 Source: MANAGEM

Niveau d'engagement (oz) 4 852,5 3 483,4 275,0

Cours de protection 10,18 9,98 10

Cours d'engagement 11,12 16,09 18,27

Engagement/Prdct° 58% 36% 3%

Source: MANAGEM

Réserves à fin 2010

Bilan à fin 2010

Réserves à fin 2009SMI Durée de vie

Analyse & Recherche

TCAM 10-13


Tonnage Annuel

Mines

Site IMITER: Quatre centres d'exploitation

Situé à 150 km à l’est de Ouarzazate, à proximité du village d’Imiter, le site Imitercompte 4 centres d’exploitation :

1- Le gisement « Imiter I » est le plus ancien centre de production. Ilest, essentiellement, exploité en carrière sur 120 mètres ;2- Le gisement « Imiter II » est exploité en souterrain par 380 mètres de profondeuret contribue, significativement, à la production globale ;3- « Imiter Sud » contribue à presque 45% de la production. Ce centre est reconnupour avoir une teneur en argent de qualité ;4- « Imiter Est » a démarré sa production en 2007.

Il est à noter que les gisements d’Imiter I et II accusent une baisse de leursréserves, alors que les gisements en périphérie contiennent les principaux corpsminéralisés.

En 2010, la production argentifère de SMI se chiffre à 7,20 millions d’once ce qui luia conféré la 9ème place dans le palmarès mondial des mines primaires d’Argent.

Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem

Faisant partie de la nouvelle vision stratégique adoptée par le groupeManagem, SMI voit le lancement du projet d’extension de la capacité de productiond’Imiter dont le montant d’investissement s’élève à 300 MMAD. Ledit projetdevrait assurer :

- La réalisation d’un programme de recherche géologique pour mettre en évidenceplus de 2 000 tonnes métal de réserves supplémentaires sur la période 2010-2013 ;- L’extension de la capacité d’extraction de la mine et de traitement de l’usine.

Ledit projet se fixe comme objectif d’atteindre et de maintenir le niveau deproduction d’Imiter à 300 TM d’Argent de juillet 2012 jusqu’à 2021. Ceci devraitpasser par une accélération du programme d’exploitation, une extension de la minede +46% et de l’usine de +43%.

Eu égard aux éléments précités, nous estimons que la production en Argent de SMIdevrait croître, en moyenne, de 7,26% sur l’horizon 2010-2013.

Un bilan de réserves enrichi

Au titre de l'exercice 2010, SMI a réussi à confirmer de nouvelles réserves parrapport à l’exercice 2009. Ce faisant, le bilan de réserves s’est élevé, à fin 2010, à+500 tonnes d’Argent métal ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’Argentmétal, ce qui correspond à deux années d'exploitation supplémentaires.

Un Allègement tant attendu de la politique de couverture

Afin de profiter de la hausse des cours de l’Argent sur les places internationales, legroupe Managem a œuvré pour un allègement continu du poids des contrats decouverture dans la production totale. A cet effet, lesdits contrats ne devraientreprésenter que 36% de la production prévue en 2012 contre un taux de 84% en2010. À l’issue du projet de l’extension, ils devraient constituer 3% du total desventes.

181,9 186,0 168,3 194,3 210,1

566,4547,4

502,11

483,94486,9

494,9

450,0

500,0

550,0

100

150

200

250

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Métal produit (T) Teneur (g Ag/t)

89,57%

89,45%

89,19%

89,88%

90,18%

90,88%

89,0%

90,0%

91,0%

350 000

400 000

450 000

500 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Minerai traité (T) Rendement métal (%)

243.1


Forces Faiblesses


Source : BVC


Analyse & Recherche

Analyse SWOT

Evolution du titre SMI vs MASI depuis 2010

Mines

Le 1 er décembre 2011, SMI traite à 10,46x ses résultats estimés2011 et 7,25x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle présente unP/B de 5,10x en 2011 et de 3,76x en 2012. Sur cet horizon, la filialeargentifère du groupe Managem offre un rendement sur dividendede 6,75% et 9,73% respectivement.

98

198

298

398

498

janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11

MASI SMIBase 100

+128,92%

+21,17% -13,97%

+93,16%

Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas à 820,00 MAD en accusant, le 05janvier 2010, un repli de -1,20%, le titre SMI a évolué au sein d’une trajectoirehaussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 23 décembre 2010, la filialeargentifère du groupe Managem parvient à s’adjuger un gain de 140,36%, affichantainsi son pic annuel de 1 995,00 MAD. Au terme de l’exercice 2010, la valeurminière enregistre une performance spectaculaire de 128,92% escortée d’un VQM de3,82 MMAD.

Le 1er décembre 2011, la valeur SMI enregistre une progression de 93,16% contreune baisse de -13,97% pour l’ensemble du marché. Cette croissance s’estaccompagnée d’un VQM de 8,87 MMAD.

Adossement générateur de valeur augroupe minier Managem;

Unique mine marocaine disposant del'Argent métal non associé à d'autresminerais;

Découverte continue de réserves etressources de l'Argent;

Production des lingots d'Argent métald'une pureté de 99,5%;

Finalisation de l'étude de faisabilité duprojet d'extension de la mine d'Imiter;

Allègement continu du poids descontrats de couverture.

Baisse des réserves des gisementsd'Imiter I et II;

Alourdissement des charges decouvertures pour les années 2010 et2011.

Accompagnement étatique de larecherche et l'exploitation minière auMaroc.

Dépendance de l'activité àl'évolution erratique des cours del'Argent et de la parité de change$/MAD.

Managem 79,8%

Flottant 20,2%

Indicateurs financiers sociauxEn MMAD S1-10 S1-11 2011p

259,4 337,9 694,4

30,2% 34,0% Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleureEBE 184,4 271,3 523,7

47,2% 41,3%Marge/EBE 71,1% 80,3% 75,4%

+9,2 pt +3,9 pts

REX 163,1 245,3 483,2

50,4% 47,2%


+9,7 pts +6,3 pts

RN 139,3 197,2 411,1

41,5% 55,1%

Marge nette 53,7% 58,4% 59,2%

+4,7 pts +8,1 pts

Caractéristiques de la valeurNombre d'actionsCapitalisation (MMAD)Poids dans la capitalisationFlottant

Performance 2010

Performance 2011



Cours MAX 10

Cours MIN 10

Cours MAX 11

Cours MIN 11

Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans

Bêta

Prime de risque du marché marocain

Prime de risque spécifique à CMT

Coût des fonds propres

Source: CDMC

1 485 000

2 330,00

1 644,00

4,97

72,23%

0,67%

Variation

Variation

Variation

Variation

Variation

Variation

Cours Cible : 2 379 MADRecommandation : Conserver

33,00%

42,75%

1,98

915,00

1 700,00

Variation

0,79

CMTMines

Chiffre d'affaires

Analyse & Recherche

3 391,74

4,14%

7,14%

11,78%

2,00%

Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,78%, la valorisation par la méthode DCFnous conduit à un prix théorique de CMT de 2 379 MAD par action, ce qui représenteune décote de 4,0% compte tenu du cours de l’action de 2 284 MAD le 1er décembre2011.

La Compagnie Minière de Touissit est le deuxième groupe minier privé marocain et lepremier producteur national de concentré plomb. La société est spécialisée dansl’exploration, l’extraction et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc.

Aujourd’hui, CMT exploite un gisement polymétallique à Tighza (Moyen Atlas) où ellepossède une usine de traitement qui produit des concentrés de plomb ainsi que du zinc.CMT a, également, lancé l’exploration de filons aurifères dans le même secteur minier.

Au niveau des travaux de recherches au Maroc, CMT a mené plusieurs projets visant àdiversifier son domaine d’activité. En effet, la société minière compte exploiter l’orfilonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site deTabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minierd’Agadir. Toutefois, des travaux de recherche supplémentaires seraient nécessaires envue d’approfondir l’interprétation géologique de ces prospects.

En conséquence, les recherches entreprises par la société minière ont permis de mettreen évidence un tonnage supplémentaire de 180 Kt pour un volume extrait de 165 Kt.Ceci devrait accorder, au rythme actuel de production, à la mine de Tighza une duréede vie maintenue à plus de 14 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux derecherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.

Par ailleurs, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au seinduquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. Aprésent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Fasoainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansionrégionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, unefiliale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium. En outre, la sociétédétient une participation de 20% dans Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) pourl’exploitation de l’or.

Sur l’horizon 2011-2024, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMTdevrait croître, en moyenne, de 3,58%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation destonnages produits à partir de 2011 à 330 kt/an et (2) une politique de couvertureentreprise par la société pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours desmétaux.

Evolution du Plomb sur 2005-2010 ($/T) Plomb : Hausse persistante de la demande

Zinc : Les nouvelles normes s'imposentSource: COMEX

Evolution du Zinc sur 2005-2010 ($/T)

CMT : Une politique de couverture avant-gardiste

Source: COMEX Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT2 009 2010 2011

PlombProduction couverte (Kt) 11,5 10,6 6,4

% couvert 57,0% 51,0% 31,3%

Cours de couverture ($/t) 2 330,0 2 417,0 2 475,0

ArgentProduction couverte (Koz) 780,0 540,0 240,0

% couvert 68,5% 43,0% 20,8%

Cours de couverture ($/oz) 14,6 16,4 15,1

ZincProduction couverte (Kt) 0,8 0,8 0,6

% couvert 35,9% 39,0% 26,5%

Cours de couverture ($/t) 2 758,0 2 618,0 2 537,0

* LME: London Metal Exchange Source: CMT

La moyenne des cours du zinc en 2010 s’est établie à 2 161 $/ten amélioration de 30% par rapport à la moyenne enregistréedurant l’année 2009. En 2011, le Chine prévoit de réduire sesexportations en raison de la forte demande interne, d’autantplus que l’offre de zinc devrait connaître un important déficiten raison des nouvelles normes de raffinement imposée parl’Union Européenne.

Mines

Les besoins de l’industrie de l'automobile, des bicyclettesélectriques et de la galvanisation tirent à la hausse lademande de plomb. De leur côté, les contraintesenvironnementales et l’augmentation des coûts opérationnelset d’investissement devraient continuer à soutenir les prix.

Analyse & Recherche

CMT

Selon les dernières prévisions de ILZSG (International Lead & Zinc Study Group), lademande mondiale du plomb devrait progresser de 5,5% en 2011 contre plus de 8% en2010. En effet, la hausse continue de la production chinoise de véhicules et de bicyclettesélectriques ainsi que l’augmentation des exportations de batteries dudit pays seconjuguent pour amplifier la demande de plomb. En conséquence, la part mondiale dela Chine dans l’usage du plomb épuré devrait être portée à 45,9% en 2011 contre 10,8%en 2001. De son côté, la production minière de plomb dans le monde devrait s’améliorerde 4,5% en 2011 contre un élargissement de 7,6% en 2010.

Ces performances prévisionnelles émanent, particulièrement, de :- L’augmentation des capacités de production de la Chine,- La capacité supplémentaire de 100 000 tonnes/an de l’usine Rajpura Dariba en Inde,- La capacité additionnelle de 130 000 tonnes/an de Enertec operation au Mexique,- Et la reprise de la production australienne.

La forte demande interne chinoise pour le zinc ainsi que les mesures fiscales sur le métalraffiné ont réduit les exportations du pays en matière de zinc, faisant que ledit pays seconvertisse en importateur net (+40% de la demande mondiale en zinc). La rapidité dela réaction de l’offre en zinc peut être, partiellement, expliquée par une montée enpuissance de la production minière (augmentation de 885 KT à 9,14 MT). Une grandepartie de cette évolution reviendrait à la production minière en Chine de l’ordre de 30%.

Selon l'ILZSG, la demande mondiale du zinc devrait croître de 6,3% au titre de l’année2011. Dans ce contexte, les plus importantes reprises sont prévues pour le Brésil, leJapon, le Mexique et le Taïwan. S’ajoute à cela, la forte croissance attendue en Inde.

Pour sa part, la production minière devrait s’amplifier de 9,1% durant l’exercice 2011.Cette conjecture suppose, notamment :- La hausse de production en Chine, en Inde et au Mexique,- La réouverture des mines de Nyrstar’s Tennessee aux Etats-Unis,- L’expansion de Neves Corvo au Portugal.

Dans la même lignée, la production du zinc métal dans le monde progresserait de 5,6%en 2011.

Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverturemaximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la haussedes cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, lepourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb età 20,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenéeà 26,5% contre 35,9% en 2009.


Forces Faiblesses



Source : BVC

CMTMines

Analyse SWOT

Evolution du titre CMT vs MASI depuis 2010

Analyse & Recherche

Le 1 er décembre 2011, CMT traite à 8,25x ses résultatsestimés 2011 et 7,32x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elleprésente un P/B 2011e de 1,98x et un P/B 2012p de 1,43x. Surcet horizon, la valeur minière offre un rendement surdividende de 4,85% et de 5,47% respectivement.

98

123

148

173

198

223

248

janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11

MASI CMTBase 100

+42,75%

+72,23% -13,97%

+50,70%

Après avoir atteint son niveau le plus bas de 915,0 MAD, le 13 janvier 2010, l’actionCMT a emprunté une trajectoire haussière écourtée de quelques points d’inflexionavant d’atteindre, le 02 décembre, son pic annuel de 1 700,0 MAD. Au terme del’exercice 2010, le titre CMT affiche une progression de 72,23% à 929,0 MAD escortéd’un VQM de 4,97 MMAD.

Le 1er décembre 2011, la valeur CMT s’est adjugée un gain de 42,75% et a généré unVQM de 1,98 MMAD. Cette performance honorable a eu lieu au moment où le marchéa subi une perte de -13,97%.

Deuxième opérateur minier privémarocain et premier producteurnational de concentré de plomb;

Affiliation à OSEAD, un opérateurmondial dans le domaine minier;

Teneur importante des gisements;

Réserves et Ressources minières del'ordre de 330 kt permettant demaintenir la durée de vie de la minede Tighza à plus de 14,5 ans.

Risque d'épuisement des réserves et desressources dans les sites miniers;

Des redressements fiscaux des filialesSAAP, DAFIR et AGUEDAL.

Demande soutenue, liée à la montéeen puissance de nouveaux acteurs enprovenance des pays émergents telsque la Chine et l'Inde;

Accompagnement étatique de larecherche et l'exploitation minière auMaroc.

Dépendance de l'activité minière àl'évolution erratique des cours desmétaux et des taux de change;

Saisonnalité du marché de la batterie(l'hiver).

OMM 67,0%

Flottant 33,0%

Documents

Secteur minier cdmc