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MERCATO AZIONARIO

RISCHIO E RENDIMENTO DELLE ATTIVITA’ FINANZIARIE · azioni con diverse caratteristiche: diritto di voto limitato, privilegio ... Oggi Borsa Italiana SpA è parte del London Stock

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MERCATO AZIONARIO

Le azioni

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Un’azione è un titolo rappresentativo della partecipazione al capitale di unasocietà.

• Gli investitori possono ottenere un rendimento in due modi:o il prezzo delle azioni aumenta nel tempoo la società paga dei dividendi

• L’azionista detiene determinati diritti su tutte le attività della societàemittente.

• Gli azionisti hanno il diritto di voto per la nomina del Consiglio diAmministrazione e per altre questioni.

• Rispetto alle obbligazioni le azioni sono più rischiose perché: hanno prioritàsubordinata in caso di crisi, i dividendi sono incerti come pure gliincrementi di prezzo.

Tipologie di azioni

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Le due principali tipologie di azioni sono:o azioni ordinarie, in cui gli azionisti

hanno diritto di voto

ricevono dividendi variabili

o azioni privilegiate, in cui gli azionisti

normalmente non votano

ricevono dividendi tendenzialmente fissi (e il prezzo è abbastanza stabile)

hanno diritti prioritari rispetto ai possessori di azioni ordinarie (ma subordinati ai creditori)

• In Italia, dopo la riforma del diritto societario del 2003, è possibile emettereazioni con diverse caratteristiche: diritto di voto limitato, privilegiopatrimoniale, ecc. Es. le azioni di risparmio hanno un privilegio patrimoniale siaper i dividendi che per la priorità nel rimborso, ma sono prive del diritto di voto.

Il mercato azionario

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Il mercato azionario è il luogo (non necessariamente fisico) dovesono negoziati i titoli azionari.

• Sul mercato primario sono collocate le azioni di nuova emissione,mentre sul mercato secondario sono negoziati i titoli già incircolazione.

• Il processo di sottoscrizione di un’emissione azionaria (odobbligazionaria) richiede che una banca di investimento acquisti,prima del collocamento, l’intera emissione dei titoli a un prezzopredeterminato e poi la rivenda sul mercato.

Collocamento e underwriting

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• Consulenzao Spiegazione delle attuali condizioni di mercato per aiutare nella scelta di quale tipo di titoli

(azioni, obbligazioni, ecc.) offrire

o Assistenza nel determinare il momento in cui dovrebbero essere offerti i titoli, il loroammontare e il prezzo di emissione (servizio più importante, e più difficile fa fornire, nelcaso di un’IPO rispetto a quello di una SEO)

• Preparazione e deposito dei documentio Per quotarsi in borsa, un’impresa deve presentare domanda di ammissione alla società di

gestione del mercato (Borsa Italiana SpA, nel caso dell’Italia) e richiedere il nulla osta allaCONSOB.

o CONSOB concede il nulla osta per la pubblicazione del prospetto informativo, cioè ilprincipale documento messo a disposizione degli investitori.

o Anche per emettere obbligazioni, un’impresa deve prima darne comunicazione allaCONSOB, allegando il prospetto.

Collocamento e underwriting (cont.)

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• Underwritingo Presentazione ai potenziali investitori del profilo dell’emittente e dei termini dell’operazione

(roadshow e bookbuilding)

o Vendita da parte dell’emittente di tutto il quantitativo offerto di azioni o obbligazioni allabanca di investimento, al prezzo definito al termine del bookbuilding

o Distribuzione dell’emissione al pubblico degli investitori

• Nella fase di underwriting, è possibile formare un sindacato di collocamento,ossia un gruppo di banche che si ripartiscono il compito e il rischiodell’underwriting (garanzia di collocamento) e la funzione di distribuzione dei titoliagli investitori.

• Le banche di investimento pubblicizzano le offerte di titoli tramite avvisi diemissione, pubblicati nei maggiori quotidiani finanziari. Negli Stati Unitil’annuncio tradizionale è un grande riquadro, denominato tombstone per la suaforma.

IPO

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• L’obiettivo di un’IPO è l’intero collocamento dell’emissione. Tuttavia, non sempre ciò accade.

oUn’emissione interamente sottoscritta è quella in cui tutti i titolidisponibili per la vendita sono stati prenotati prima della data diemissione.

oUn’emissione non interamente sottoscritta (undersubscribed) è quella incui la rete di vendita non ha suscitato fra i clienti un interesse tale davendere tutti i titoli entro la data di emissione.

oUn’emissione sovrasottoscritta (oversubscribed) è quella in cui vi sono piùofferte di acquisto di quanti siano i titoli disponibili.

Best effort agreement e collocamento privato

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Un’alternativa all’underwriting di un’offerta di titoli è il best effortagreement, mediante cui il banchiere di investimento vende ititoli su base commissionale, senza garanzia per quanto riguarda ilprezzo che la società emittente riceverà.

• Un metodo alternativo, mediante il quale i titoli vengono vendutia un numero limitato di investitori anziché al pubblico in generale,è denominato collocamento privato. Tale metodo risulta piùcomune nella vendita di obbligazioni che in quella di azioni.

Mercati regolamentati

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• Tradizionalmente, si distinguono i mercati regolamentati (borsa) dai cosiddettimercati OTC (Over-The-Counter).

• La regolamentazione disciplina:• Condizioni di funzionamento, relativamente a modalità di negoziazione, meccanismi di fissazione dei

prezzi e regolazione degli scambi;

• Ammissione di emittenti e strumenti finanziari alla quotazione;

• Trasparenza e tutela degli investitori;

• Approvazione da parte delle autorità di vigilanza del regolamento deliberato dalla società di gestionedel mercato.

• In Italia, il mercato di borsa è regolamentato secondo le norme comunitarie enazionali e fa capo a Borsa Italiana. La Borsa di Commercio di Milano nasce nel1808, nel 1913 si ha la prima regolamentazione della Borsa, che resta di proprietàpubblica fino al 1998. Oggi Borsa Italiana SpA è parte del London Stock ExchangeGroup.

Borsa Italiana

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• Borsa Italiana contempla al suo interno vari mercati:oMTA (Mercato Telematico Azionario), di gran lunga il mercato più

importante, che si articola in diversi segmenti con relativi indici (fra cui FTSEMIB e FTSE Italia STAR)

oMIV (Mercato telematico degli Investment Vehicles), dedicato alle azioni eagli strumenti emessi dai cosiddetti “veicoli di investimento” (modalità diinvestimento del risparmio altamente specializzate, come fondi mobiliarichiusi o investment company)

oAIM Italia, rivolto alle società di dimensioni minori e caratterizzate da unalto potenziale di crescita (non è necessaria la pubblicazione dei prospettiinformativi e dei dati societari trimestrali)

Indici del mercato azionario

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Gli indici del mercato azionario sono la sintesi del valore del paniere di titoli azionari cherappresentano. I movimenti dell'indice sono una buona approssimazione del variare neltempo della valorizzazione dei titoli compresi nel portafoglio, per questo motivo sonofrequentemente utilizzati per monitorare l’andamento di un ampio range di titoli.

• Negli Stati Uniti, i principali indici sono il Dow Jones Industrial Average, l’S&P 500 e ilNASDAQ Composite.

• In Italia, l’indice azionario più importante è il FTSE MIB, che include le 40 principalisocietà quotate. Ftse Italia STAR include le società che si impegnano a rispettare altirequisiti di informazione, liquidità e corporate governance. Ftse All-Share sostituisce ilMibtel ed è costituito dall'aggregazione di tutti gli elementi degli indici FTSE MIB, FTSEItalia Mid Cap e FTSE Italia Small Cap.

Negoziazione nei mercati regolamentati

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Sul mercato MTA, le negoziazioni avvengono attraverso un circuito telematicoa cui possono accedere solo gli intermediari autorizzati. Questi operano perconto terzi o per conto proprio (dealer).

• Rispetto al sistema di contrattazione e alla formazione del prezzo, MTAutilizza un sistema “misto”, in cui cioè operano sia il meccanismo dell’asta achiamata (asta di apertura 8-9.05, di chiusura 17.25-17.35), sia il criterio dellanegoziazione continua (9.05-17.25).

• Le aste di apertura e chiusura si articolano in: preasta (determinazione prezzoteorico di apertura/chiusura), validazione del prezzo, apertura/chiusura(conclusione contratti). Gli ordini immessi in queste fasi vengono definiti alprezzo di apertura/chiusura.

Negoziazione sull’MTA

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• Nel mercato caratterizzato da contrattazioni continue i prezzi sono diversi perogni scambio concluso. Quotidianamente viene calcolato il “prezzo ufficiale”(media dei prezzi stipulati ponderati per le quantità scambiate) e il “prezzo diriferimento” (media ponderata dell’ultimo 10% di scambi).

• Le proposte di negoziazione (anonime) contengono informazioni su:strumento finanziario, quantità, operazione (acquisto o vendita), conto(proprio o terzi), condizioni di prezzo (limitato o no).

• In un ordine a prezzo limitato l’investitore stabilisce il prezzo massimo(acquisto) o minimo (vendita) a cui è disposto a scambiare. Nell’ordine senzalimite di prezzo il contratto è concluso al prezzo di asta oppure alle miglioricondizioni presenti sul mercato.

• Gli ordini immessi in negoziazione continua sono ordinati in base al prezzo(decrescente-acquisto, crescente-vendita) e al tempo.

Mercati OTC

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• I titoli non quotati in una borsa possono essere scambiati in un mercato OTC.Questa forma di mercato manca dei requisiti riconosciuti ai mercatiregolamentati.

• Da un punto di vista organizzativo, anche sui mercati OTC più sviluppati, lenegoziazioni vengono eseguite attraverso circuiti telematici. Un esempio diquesto tipo è il NASDAQ (National Association of Securities DealersAutomated Quotation system).

• I mercati organizzati (come il NYSE) utilizzano il sistema dello specialist perfacilitare gli scambi dei titoli dei quali si occupa. Lo specialist può rappresentarevari broker, quota prezzi bid e ask e chiude gli scambi incrociando gli ordini. Imercati OTC si basano sui market maker, che espongono in rete le quotazionibid e ask e si impegnano a scambiare a quei prezzi. Esistono più market makerper ciascun titolo.

ECN (Electronic Communications Network)

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Una ECN (Electronic Communications Network) è una reteelettronica che riunisce uno o più grandi intermediari finanziari eoperatori, consentendo loro di trattare senza ulteriori intermediari.

• Le ECN presentano diversi vantaggi:o trasparenza (tutti gli ordini inevasi sono disponibili per la revisione da parte dei

trader di una ECN)

o costi ridotti (assenza di commissioni da corrispondere all’intermediario)

o esecuzione più rapida (perché sono interamente automatizzate)

o negoziazioni after-hours

ECN

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• Nonostante i vantaggi elencati, le reti ECN presentano un grosso inconveniente:funzionano bene soltanto per le azioni sulle quali si concentra un grossovolume di scambi. Infatti, le ECN richiedono di abbinare venditori e compratorie, in assenza di un dealer, non sempre è possibile per le azioni poco liquide.

• I sistemi ECN sono tipici del contesto americano. Generalmente, il termine ECNviene considerato equivalente a quello di ATS (Alternative/Automated TradingSystem); nella regolamentazione italiana si parla di SSO (Sistemi di ScambioOrganizzati).

MTF e systematic internalizer

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Gli MTF (Multilateral Trading Facility) sono circuiti di negoziazione privati cheorganizzano gli scambi sulla base di alcuni principi: concentrazione degliinteressi di negoziazione di una pluralità di soggetti, trattazione di titoli giàquotati e applicazione di regole non discrezionali.

• Gli MTF sono stati previsti dalla MIFID (Markets in Financial InstrumentsDirective) contestualmente all’abolizione dell’obbligo di concentrarel’esecuzione degli ordini relativi ai titoli quotati sui soli mercati regolamentati,allo scopo di creare le condizioni per accrescere la concorrenza tra leinfrastrutture di mercato.

• Lo stesso fine è perseguito attraverso i systematic internalizer, cioèintermediari in grado di eseguire un ordine di acquisto o vendita dellaclientela, ponendosi come controparte diretta con il proprio portafoglio titoli.

Normativa del mercato azionario

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• In Italia, la CONSOB svolge un’attività orientata alla tutela del risparmio e almiglioramento dell’efficienza e della trasparenza del mercato, con poteri diintervento in tema di:

• regolamentazione (dei servizi di investimento, offerte al pubblico e obblighi informativisocietà quotate)

• autorizzazione (pubblicazione prospetti informativi e documenti perofferte pubbliche,istituzione nuovi mercati regolamentati)

• vigilanza (società di gestione dei mercati, funzionamento negoziazioni, comportamentointermediari)

• controllo (informazioni fornite da società quotate e in occasione di offerte pubbliche)

• monitoraggio (insider trading)

Intervento della CONSOB

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

Le grandi aree di intervento della CONSOB sono:

o la sollecitazione dell’investimento (offerta o messaggio promozionalerivolti al pubblico)

o gli obblighi di trasparenza (dell’attività societaria e/o della proprietàazionaria) degli emittenti di strumenti finanziari quotati

o i mercati regolamentati e i soggetti che li gestiscono (autorizzazione deimercati e vigilanza sulle società di gestione)

Come calcolare il prezzo delle azioni ordinarie

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Il metodo per valutare un’azione ordinaria non è, in teoria, diversoda quello per valutare un titolo di debito: si tratta di determinarne iflussi di cassa futuri e di attualizzarli a un fattore di scontoappropriato.

• Passeremo in rassegna quattro modelli differenti di valutazionedelle azioni ordinarie, ognuno con i suoi vantaggi e svantaggi.

Modello di valutazione uniperiodale

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Il modello di valutazione uniperiodale è il più semplice per calcolare il prezzocorrente delle azioni: esso consiste nel sommare il dividendo che ci si attendeverrà corrisposto alla fine del primo periodo (per esempio, 1 anno) al prezzodi vendita presunto delle azioni alla fine dello stesso periodo (attualizzati altasso di rendimento richiesto su investimenti in capitale di rischio):

• Qual è il prezzo di un’azione con un dividendo atteso di 0,16 euro e un prezzodi vendita previsto fra un anno pari a 60 euro, se vi aspettate un rendimentodel 12%?

Modello di valutazione generalizzato

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• Il modello di valutazione uniperiodale dei dividendi può essere esteso per unnumero qualsiasi di periodi. In questo caso, ci si può servire del modello divalutazione generalizzato dei dividendi, che non considera il prezzo divendita finale (nell’ipotesi che sia molto lontano nel tempo):

• Questo modello richiede di calcolare il valore attuale di un flusso infinito didividendi! Si può usare però una versione semplificata, nota come modello diGordon (Gordon growth model).

Modello di Gordon

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• Il modello di Gordon ipotizza che i dividendi crescano a un tasso costante g.Ovvero:

• Il modello di Gordon è utile per ottenere il valore di un’azione, ammesso che siritengano plausibili le seguenti ipotesi:

o ritenere che i dividendi continuino a crescere a un tasso costante per sempre

o ritenere che il tasso di crescita sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale di rischio,ossia ke

• Se un’azienda non paga dividendi o se il suo tasso di crescita è molto irregolareil modello non da risultati soddisfacenti.

Modello di valutazione del PE

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Il multiplo PE (Price-Earnings ratio) è una misura ampiamente utilizzata perosservare quanto il mercato è disposto a pagare un’unità degli utili diun’azienda:

• Assumendo che società dello stesso settore hanno multipli PE simili, il prezzo diun’azione si ottiene come:

𝑃𝑇 = 𝑃𝐸𝑆 ∗ 𝐸𝑒

• Se il multiplo PE medio nel settore delle telecomunicazioni è 23, qual è il prezzocorrente delle azioni di un’azienda appartenente a quel settore, posto che gliutili per azione sono previsti pari a 1,13 euro?

P0 = 23 × 1,13 € = 26 €

Come il mercato determina il prezzo dei titoli

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• In generale, nei mercati concorrenziali il prezzo è fissato dalcompratore che è disposto a pagare il prezzo più alto.

• Il compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto è di solitocolui che può trarre il migliore vantaggio dall’attività in vendita.

• Il ruolo svolto dalle informazioni nel fissare i prezzi delle attività èmolto importante. Maggiori informazioni possono aumentare ilvalore di un’attività poiché riducono il rischio associato all’acquisto.

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Considerate le seguenti tre valutazioni riferite a un’azione che siprevede pagherà dividendi l’anno prossimo ma rispetto alla quale ilrischio percepito è differente:

• Davide, che attribuisce il rischio più basso all’azione, è disposto apagare un prezzo più alto e determinerà il prezzo “di mercato”.

• Quando il mercato riceve nuove informazioni su un’aziendacambiano le aspettative (livello dividendi futuri o loro rischio) e iprezzi. Poiché questo avviene frequentemente, i prezzi dell’azionecambiano continuamente.

Errori di valutazione

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• Sebbene i modelli di valutazione delle azioni siano utili, i partecipantial mercato incorrono frequentemente in errori nell’applicare talimodelli. In particolare, possono essere sbagliate le stime in tema di:

o tasso di crescita

o costo del capitale di rischio

o livello dei dividendi futuri

• Per illustrare questi problemi di stima, le due prossime slidemostrano come il prezzo di un’azione possa radicalmente cambiarequando cambia il tasso di crescita atteso dell’azienda oppure quandocambia il rendimento richiesto.

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Errori di valutazione (cont.)

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• Le due slide precedenti mettono in luce che la valutazione di untitolo azionario non è una scienza esatta: in effetti, di rado glianalisti possono essere certi delle loro proiezioni.

• Ciò non vuol dire che non bisogna investire in azioni, ma soltantoche fluttuazioni di breve durata nei prezzi delle azioni sono attesee naturali. A lungo termine, i prezzi delle azioni si correggerannoper riflettere gli utili effettivi delle aziende.

Caso: crisi finanziaria del 2007-09 e mercato azionario

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• La crisi finanziaria che cominciò nell’agosto 2007 determinò uno dei peggiorimercati ribassisti degli ultimi 50 anni.

• La crisi causò una revisione al ribasso delle stime di crescita delle impresestatunitensi e fece diminuire il tasso di crescita dei dividendi (g) nel modello diGordon, abbassò quindi anche i prezzi delle azioni.

• L’incremento dell’incertezza fece altresì salire il rendimento richiesto sugliinvestimenti in capitale di rischio (ke), che provocò a sua volta una cadutageneralizzata dei prezzi azionari.

• All’inizio della crisi le aspettative erano ancora ottimistiche. Quando peròvenne compresa la reale gravità della crisi in atto, l’intero mercato azionariocrollò. Fra ottobre 2007 e marzo 2009 il mercato perse il 53% del suo valore.

Caso: attacco terroristico al World TradeCenter, scandalo Enron e mercato azionario

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• Nel 2001 il mercato azionario fu sottoposto a due grandi scosse:l’attacco terroristico dell’11 settembre e lo scandalo Enron.

• Entrambi gli eventi ridussero il tasso di crescita dei dividendi (g) nelmodello di Gordon, abbassando i prezzi delle azioni.

• L’aumentata incertezza, inoltre, aumentò il rendimento richiestosugli investimenti in capitale di rischio (ke), determinando perciòuna caduta dei prezzi azionari.

• In entrambi i casi si assistette a un crollo del comparto azionario,che diede segnali di ripresa quando venne ristabilita la fiducia neimercati statunitensi.