referat - criza financiara

5/17/2018 referat - criza financiara - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/referat-criza-financiara 1/24

De la criza creditelor ipotecare la recesiunea globala

2.1. Cauzele crizei economice si financiare actuale sunt diverse. Sefii de stat side guvern din G-20 au mentionat in declaratia lor de la summit-ul din 15 noiembrie

urmatoarele:a. politicile monetare si de curs de schimb care au dus la lichiditateexcesiva;

b. absenta sau insuficienta reglementarii anumitor domenii sau actori;c. goana dupa randamente irealist de mari fara o evaluare sau cunoastere

suficienta a riscurilor de catre actorii de pe piata, precum si de catreinstantele de reglementare si control;

d. Utilizarea excesiva a tehnicii de „Leveraged Buy-Out" (LBO) sau aefectului „parghiei bancare", prin finantarea achizitiilor din

imprumuturi – metoda financiara aspru criticata de sindicate

dar imbratisata fara rezerve de fondurile de investitii;e. coordonarea insuficienta a politicilor macroeconomice;f. reforme structural insuficiente. In acest mod, s-au produs evolutii

gresite, care au evidentiat clar necesitatea unei revizuiri a regulilor de joc pentru actori, produse si piete.

2.2. In SUA, la mijlocul anului 2007, s-a prabusit un joc piramidal cu crediteimobiliare, in momentul in care preturile imobilelor nu au mai crescut. Pe o piataimobiliara supraincalzita caracterizata de asteptari irealist de optimiste, in baza

unor ordine prezidentiale emise in ultimii 20 de ani de catre trei presedinti ai SUA, bancile specializate in „real – estate" au fost obligate in conditii coercitive sa oferecredite unor debitori cu solvabilitate scazuta, care in peste 70% din cazuri nu aufost rambursate sau chiar nu au fost deloc folosite conform scopului initial. Intr-oproportie foarte mare, beneficiarii acestora le-au scontat imediat in vedereaobtinerii de cash, iar sumete echivalente valorilor de creditare acordate au capatatstatut de „marfa" supusa rulajului comercial prin intermediul unor lanturi de

transfer – vanzare controlate la randul lor tot de catre banci. Au aparut noi produsefinanciare extrem de speculative si netransparente, care s-au sustras oricaruicontrol sau reglementari. Multi dintre cei implicati nu au constientizat amploarea

riscului.2.3. Spargerea „balonului de sapun" imobiliar in SUA, dar si in cateva state

UE a avut drept urmare o criza a fondurilor de investitii speculative („Hedge

Funds"), a bancilor de investitii si comerciale, precum si a companiilor deasigurari. Prin securizarea riscurilor, mediul financiar global a fost zguduit profundde undele de soc generate. Nesiguranta si neincrederea intre institutiile financiareau condus la situatia in care, chiar si institutiile financiare solide si sanatoase, au



devenit parte a unei blocade a acordarii reciproce de credite si la micsorarea panala valori nesemnificative a sumelor totale tranzactionate pe piata interbancara.

2.4. Prin diverse canale de transmisie, criza pietelor financiare s-amaterializat in cele din urma si in economia reala. Printre efecte se numara:

a. criza creditelor;b. costurile marite ale finantarii;c. efectele negative asupra averilor datorate scaderii cursurilor

actiunilor;d. prabusirea pietelor de export;e. efecte negative asupra increderii in sistemul financiar-bancar;f. deprecieri si riscuri de pierderi in cadrul bilanturilor contabile.Intre timp la inceputul anului 2009, a devenit clar ca intreaga OCDE se

gaseste intr-o recesiune a carei durata si amploare nu pot fi apreciate cu certitudinede catre experti in momentul de fata.

Efectele crizei la nivel european Lorena DUDUIALA POPESCU

Impactul global al crizei financiare asupra economiei reale s-a resimtit puternic,

iar economia, in ansamblul sau, a fost afectata de o incetinire substantiala a

cresterii, care a afectat populatia, intreprinderile si locurile de munca.

Dupa explodarea bulei imobiliare americane, dezvoltarea economica a zonei euro

a scazut cu o rata anualizata de 0.8%, cea mai mare scadere din 2001 pana in

prezent. Pe masura ce conditiile de creditare au devenit mai stricte, europenii au

devenit si ei mai prudenti, reducandu-si investitiile si consumul; fiind amenintati

de somaj, au preferat sa economiseasca si sa isi protejeze veniturile prin



mentinerea lor in afara sistemului financiar bancar. Unul dintre principalii factori

promotori ai dezvoltarii economice, investitia in capital, a fost oprita brusc.

Pe data de 3 ianuarie anul curent, Banca Central Europeana a crescut rata dobanziipana la nivelul de 4.25%, in incercarea de combatere a inflatiei care este mult pestenivelul tinta de 2%. Recesiunea americana poate sa se incheie curand, datoritaflexibilitatii economiei (oamenii sunt obisnuiti sa isi piarda locul de munca sireusesc sa se adapteze unui alt loc foarte rapid). In Europa, insa, flexibilitateapopulatiei este mult mai redusa, iar recesiunea poate fi un proces mai indelungat sichinuitor.

Criza “generata in America” are efecte complexe asupra economiilor europene,

astfel ca oficialii europeni acuza SUA, pentru externalitatile suportate de propriilelor economii, in ciuda faptului ca excese au avut loc in intreaga lume, exceseconcretizate in reglementari lipsite de actualitate, distorsionari guvernamentale sisupervizare deficitara. Atunci cand “bula imobiliara” a explodat, liderii europeni

au refuzat sa creada faptul ca U.E.se confrunta cu o problema de incetinire acresterii economice. Prin ignoranta initiala pe care acestia au manifestat-o vis-a-visde criza sistemului financiar international, rezultatul obtinut a fost amanarea uneireactii ce trebuia sa apara mai devreme pentru a combate efectele nedorite pe careo depresiune prelungita le-ar putea avea asupra consumatorilor si asupra tarilor ce

au piete de capital integrate.

Sectoarele vulnerabile

La nivel european, efectele crizei globale s-au resimtit puternic pe piata de capital,precum si pe piata muncii. Efectele crizei financiare asupra pietei de capital auconstat in:

■ Efecte directe asupra institutiilor financiare: criza financiara a dat nastere lafalimente rasunatoare, restructurari de companii si institutii financiare, preluari sifuziuni, sustinere financiara directa cu fonduri importante.

■ Efecte asupra volumului si cotatiilor bursiere: volumul tranzactiilor bursiere a

scazut, insa impactul cel mai puternic l-a avut criza asupra volatilitatii (riscului) siasupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil.



■ Efecte asupra comportamentului investitorilor pe piata: in conditiile unei piete

care nu mai ofera siguranta si randamente cat de cat stabile si in usoara crestere,investitorii se indeparteaza tot mai mult de piata de capital si isi modifica radical

optiunile investitionale. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului sidobanzilor financiare. Panica, teama, conditiile imitative, isteria, sunt sentimentecare domina in aceste momente masa mare de investitori confruntata de la o zi laalta cu pierderi tot mai mari.

■ Efecte asupra reglementarilor privind piata de capital: criza a condus la o serie de

invataminte care s-au materializat intr-o serie de masuri de intensificare acontrolului asupra unor zone ramase in afara jurisdictiei bancilor centrale saucomisiilor de supraveghere a pietelor de capital. In paralel au fost aduse tot maimult in discutie criteriile de acordare a finantarilor si metodologiile de risc si de

rating folosite in decizia de finantare. Mai mult, interventia statului pe pietelefinanciare (care, uneori, a mers pana la cazuri extreme de nationalizare) a trebuit siea legitimata printr-o serie de masuri legislative nemaiintalnite de la Marea Criza.

Turbulente pe piata muncii

Pe langa criza financiara globala, asistam si la o criza globala a locurilor de munca,

conform Raportului publicat de Organizatia Internationala a Muncii (OIM) lasfarsitul lunii ianuarie 2010. Printre indicatorii macroeconomici, somajul sereflecta mai direct in viata cotidiana a cetatenilor decat P.I.B-ul., deficitul bugetar,inflatia, cursul valutar sau dobanzile bancare. Criza economica globala a condus lao “crestere dramatica” a numarului celor care si-au pierdut locul de munca, precumsi al celor cu salarii mici, estimeaza OIM in raportul Global Employment Trends2010. Conform aceleiasi surse, la scara globala, numarul somerilor s-ar putea saajunga, in anul 2010, cu 18-30 de milioane mai mare decat in 2009. La acestia s-aradauga peste 50 de milioane de angajati a caror situatie se va deteriora. Dacasituatia economica globala se inrautateste, conform studiului, circa 200 de milioanede angajati, mai ales din tari in dezvoltare, vor fi impinsi spre “saracia extrema”.Pe zone geografice, rata somajului in anul 2009, comparata cu 2008, conformO.I.M., a inregistrat cea mai mare crestere din lume tocmai in Uniunea Europeana,cu precadere in statele membre cele mai dezvoltate.

Efectul de domino s-a facut resimtit in sistemul financiar european, ca si in celamerican, in ceea ce priveste reactia in lant de pe pietele financiare. Astfel ca a fost



necesara alimentarea cu lichiditati a bancilor afectate de catre bancile centrale, inspecial Banca Centrala Europeana. La nivel national si international au fostelaborate numeroase pachete de salvare, care au inclus o larga paleta de masuri, dela subventii si participari de capital, pana la nationalizarea institutiilor financiare in

criza, acordarea de garantii publice, imbunatatirea asigurarii depozitelor bancareetc. intr-o anumita masura, aceste actiuni luate in regim de urgenta au ajutatbancile sa isi urmeze cursul normal al afacerilor.

Increderea consumatorilor si a investitorilor a fost afectata, lucru ce presupunemasuri pentru relansarea cererii pe piata interna si stabilizarea pietelor fortei demunca, respectiv stoparea cresterii numarului de persoane trimise in somaj.Trebuie sprijinite categoriile sociale cu venituri inferioare, deoarece acestea suntafectate in mod special de efectele crizei, dar si pentru ca acestea au cel maiputernic impact asupra consumului intern. In plus, trebuie create conditii-cadru

care sa atenueze efectele asupra sectorului antreprenorial.

Ca producator, investitor, exportator si prin activitatile sale de cercetare-dezvoltare, acestui sector ii revine un rol-cheie in redresarea economiei, elcontribuind decisiv si la crearea de locuri de munca si, astfel, la generarea de cererepe piata interna. Mai departe, este necesar sa se intreprinda o restructurare aarhitecturii finantelor internationale si o reglementare mai eficienta a pietelorfinanciare. Trebuie modificate, de asemenea, reglementarile actuale propriiautoritatilor de control, agentiilor de rating, precum si a instructiunilor privind

intocmirea bilanturilor si tinerea evidentei contabile, intr-un mod care sa garantezedetectarea din timp a unor crize precum cea actuala.

Articolul poate fi consultat in intregime in numarul 14 al revistei.

* In conformitate cu normele comunitare privind ajutoarele de stat, masurile luate

nu pot provoca nici denaturari disproportionate ale concurentei, nici efectenegative asupra pietei interne. In plus, aceste masuri trebuie sa fie limitate in timpsi insotite de contributia corespunzatoare a sectorului privat. Respectarea acestorprincipii, inclusiv in cazul masurilor de ajutor individuale, trebuie garantata destatele membre si va fi controlata de catre Comisie.



Evolutia teoriilor monetare

Finante

Evolutia teoriilor monetare Este bine cunoscut ca moneda constituie un "bun" special care serveste atât canumitor comun în determinarea valorii bunurilor si serviciilor, dar si ca instrumental tranzactiilor. Putem schimba bunuri si servicii contra unei cantitati de moneda,iar cu aceasta putând achizitiona alte bunuri si servicii, producând astfel o anumitavaloare de schimb.



Se poate afirma ca, indiferent de formele sale, moneda exprima si masoara oanumita valoare, iar determinarea acestei valori a constituit si constituie oproblema fundamentala a teoriilor si scolilor monetare.

În cele ce urmeaza vor fi expuse anumite opinii, teorii privind moneda sifenomenele generate de ea vor fi în economie, acestea apartinând diferitelor scolide gândire economica.

II.1. Teoria cantitativa clasica 12512s186m

Aceasta teorie este considerata cea mai traditionala dintre teoriile monetare. Desiparintele acestei teorii este considerat D. Home, totusi ea are o istorie mult maiveche, reprezentantii mercantilismului si economistii clasici enuntând principiilede baza ale acesteia.

Ulterior lui Home, ea a fost îmbogatita cu noi elemente, "modernizata", în specialde catre I. Fisher (1911), A. Pigou (1917), A. Marshall si altii. În perioada crizeieconomice din anii '29 - '30 a cazut în dizgratie, nefiind capabila sa ofere solutiipentru eliminarea cauzelor care au declansat-o. Este luata în considerare '50 decatre reprezentatii scolii de la Chicago, mai cu seama de Milton Friedman.

II.1.1. Mercantilismul

Termenul de mercantilism a capatat semnificatie pentru prima data în mâinile lui

Adam Smith privind cele doua sisteme diferite de economii, cu privire la îmbogatirea oamenilor: sistemul comertului sau sistemul mercantil si sistemulagriculturii.

Mercantilii au considerat ca singura forma de avutie este moneda, mai precis aurulsi argintul (metale pretioase), dar esenta mercantilismului o reprezinta, desigur,doctrina ca este de dorit o balanta comerciala favorabila (excedentara), aceastaasigurând prosperitatea nationala. Ca si individul, o tara trebuie sa cheltuiasca maiputin decât încaseaza ca venit. Acest surplus de venit peste nivelul consumului afost identificat de catre autorii mercantilisti cu achizitia de valuta forte sau

"trezorerie" (lingouri de aur si de argint). Altfel spus, banii au fost egalati fals cucapitalul iar balanta favorabila a comertului balanta anuala a venitului nationalpeste venitul consumului. Aceasta constituind, practic, si esenta criticii lui AdamSmith asupra mercantilismului.

Chiar de pe vremea lui Adam Smith au existat comentarii cu privire la aceastaconfuzie - a banilor cu capitalul sau, mai practic, moneda cu avutia - sau aceasta



fiind o falsa interpretare a analistilor economici generata de slabiciuneaextraordinara a exprimarii scriitorilor din acele vremuri, existând de altfel maimulte interpretari.

Adam Smith atrage atentia ca doi dintre cei mai buni scriitori englezi (desprecomert) - Thomas Mun si John Locke - au scos la iveala faptul ca avutia uneinatiuni nu consta numai în aurul si argintul sau, ci si din pamânturi, case si bunuride consum de diferite feluri; cu toate acestea, în timpul argumentarilor, pamântul,casele si bunurile (cu alte cuvinte capitalul) le scapa din atentie, iar argumentul lor

în mod frecvent este ca întreaga avutie conta din aur si argint.

Exista totusi mercantilisti moderati ce nu au identificat banul cu capitalul si care l-au urmat pe Aristotel în prezentarea naturii pur conventionale a banilor, dar estefoarte adevarat ca aproape toti scriitorii mercantilisti au întretinut iluzia ca banul si

capitalul sunt cam acelasi lucru.Revenind la balanta comertului, ceea ce se distinge la teoria mercantilista esteideea fixa privind mentinerea obiectiva a unui dezechilibru chiar pe termen lung.Posibilitatile prin care o tara câstiga valuta straina sunt: (1) exportul de marfurivizibile, (2) exportul de servicii invizibile, (3) export de metale pretioase sau (4)importul de capital, fie sub forma investitiilor straine în interior, profiturilor peseama propriilor investitii în strainatate sau împrumuturilor garantate de straini.Modalitatile de cheltuire a valutei straine sunt: (1) importuri vizibile, (2) importuriinvizibile, (3) importuri de metale pretioase si (4) exportul de capital cu scopul de

revendicare a anumitor drepturi asupra strainilor. Cela patru elemente seechilibreaza întotdeauna, deoarece daca primele trei nu o fac diferenta apare dreptun export sau import de capital. Atunci când autorii mercantilisti e refera laexcedentul balantei comerciale, ei înteleg prin aceasta un exces de exporturi, atâtvizibile cât si invizibile, fata de importuri, interpretând acest lucru fie ca o scurgerede aur în interior sau, pentru garantarea creditului acordat tarilor straine, exportulde capital. Deci ei s-au gândit mai ales la ceea ce numim "contul curent" distinctfata de "contul de capital" din balanta de plati.

Thomas Mun a constatat de timpuriu (1630), ca o scurgere de bani din exterior spreinterior, datorita unui excedent a balantei comerciale are ca efect o crestere apreturilor interne si ca "a vinde scump si a cumpara ieftin" duce în final la undeficit de balanta. Acest lucru este explicat prin automatismul prin care sestabileste o "repartitie naturala a banilor" între tarile care fac comert si nivelurilepreturilor interne în diferite tari ajungându-se în final la egalarea importurilor cuexporturile fiecarei tari, echilibrându-se balantele comerciale.



Cu alte cuvinte orice stocare suplimentara de aur într-o tara duce la crestereapreturilor din tara respectiva în raport cu celelalte tari, iar eventualul surplusrezultat de pe urma importului va fi finantat printr-o iesire de aur spre exterior.

Acest fenomen produce aceeasi reactie în tara de intrare a aurului. Procesul vacontinua pâna când toate tarile au ajuns la un echilibru al balantelor comerciale,corespunzator unei rezerve mai mari de metal monetar.

Potrivit "ecuatiei schimbului" (M · V = P · T), cantitatea de moneda (M),multiplicata de un numar de ori (V) este egala cu volumul total al tranzactiilor (T),

înmultit cu pretul mediu al bunurilor (P). Thomas Mun a sustinut ca monedastimuleaza tranzactiile comerciale impunând o viteza mai mare de circulatie abunurilor, punând accentul pe influenta masei monetare (M) asupra volumuluitranzactiilor (T), mai mult decât asupra pretului mediu (P). Altfel pus, o crestere a

masei monetare (a ofertei de moneda) are loc datorita cresterii cererii de moneda.Deci, în conceptia a, volumul tranzactiilor si nu preturile vor fi în mod directafectate de o intrare de bani din exterior.

Teoria cantitativa a lui John Locke se bazeaza pe proportionalitatea dintre nivelulpreturilor si cantitatea de moneda, aceasta incluzând si viteza de circulatie. Elsustine ca preturile variaza într-o anumita proportie în raport cu cantitatea de baniaflata în circulatie, proportia depinzând de volumul tranzactiilor. În viziunea lui,valoarea monedei depinde de cantitatea de moneda aflata în circulatie. În virtuteaaceste concluzii, el ataca principiile mercantilismului si îndeosebi pe cel cu privire

la egalitatea dintre cantitatea de moneda si avutie. Totusi el ramâne un mercantilistdeoarece o asemenea teza era în avantajul tarii sale de a avea un stoc mai mare debani decât orice alta tara.

Majoritatea economistilor secolului al XVIII-lea pledeaza pentru un excedent albalantei comerciale, cu restrictia ca preturile sa nu creasca când banii din exteriorsunt folositi pentru finantarea unui volum mare al tranzactiilor. Cu toate ca, înviziunea lor, cantitatea de moneda aflata în circulatie nu are o importantaeconomica, cresterea acesteia ar putea avea un efect stimulator asupra productiei.

În lucrarea "Banii si comertul luati în considerare" (1705), John Law porneste de lapremisa ca un surplus de moneda are ca efect crearea de noi locuri de munca. Înplus, el sustine ca atâta timp cât este mai ieftin sa nu împrumuti bani, vânzarile siprofiturile vor creste, neimplicând o crestere a preturilor ci chiar o scadere a lor.Acest lucru presupune o mare elasticitate a stocului de marfuri, o crestere mica apreturilor, având ca efect cresterea cantitatii e bunuri oferite.



Conceptia sa "banii stimuleaza comertul" poate fi considerata valabila pe termenscurt (perioade scurte), echilibrul realizându-se prin autoreglare. O intrare a auruluiare un efect treptat asupra preturilor. Explicatia sa este: în prima faza nu se

înregistreaza nici o modificare; treptat, însa, preturile încep sa creasca, mai întâi la

o marfa, apoi la celelalte. În cele din urma ating o anumita proportie tinând cont denoua cantitate de bani aflati în circulatie. Numai în acest interval, dintre intrareametalelor pretioase si cresterea preturilor, sporirea cantitatii de moneda aflata încirculatie este benefica economiei.

Cu alte cuvinte el pune accentul pe o crestere graduala a ofertei de moneda pentrua nu modifica nivelul preturilor.

II.1.2.Teoria cantitativa în conceptia lui Cantillon si Hume

Cantillon este primul economist care nu a lasat nici o îndoiala ca efectul cresteriivitezei de circulatie (V) echivaleaza cu o sporire a masei monetare (M) si arata caefectul cresterii cantitatii de bani asupra preturilor si veniturilor depinde de modul

în care sunt administrati banii în economie.

În explicarea raportului dintre masa monetara (M) si pretul mediu (P) folosesteurmatorul rationament: o crestere a productiei de aur afecteaza veniturile, prinurmare si cheltuielile cu bunurile de consum, precum si preturile la produselealimentare, ducând la o crestere a profiturilor si o scadere a salariilor reale. Cu altecuvinte el sustine ca o crestere a a lui M va determina cresterea preturilor si va

afecta structura acestora, depinzând de primitorii initiali ai noilor bani si de cererealor relativa de bunuri. Efectul diferit al administrarii banilor este cunoscut subnumele de "efectul cantillon" si e refera la faptul ca modificarea masei monetare nuafecteaza toate preturile în acelasi fel, în aceeasi masura si în acelasi timp.

El sustine ca o intrare de aur din exterior conduce la o crestere a preturilor, daracest lucru este favorabil. A vinde scump si a cumpara ieftin nu înseamna numaiun raport favorabil între pretul de export si cel de import, dar si o balantaexcedentara a preturilor, cu implicatia ca cererea straina de marfuri indigene sicererea interna de marfuri straine sa fie inelastice.

Sintetizând conceptia lui Cantillon putem spune ca si-a concentrat atentia asupraefectelor variatiilor masei monetare si anume ca:

- efectul inflationist generat de cresterea masei monetare poate fi evitat dacatranzactiile vor fi satisfacute printr-o crestere corespunzatoare a acesteia;



- inflatia poate fi provocata, fie prin majorarea cantitatii de moneda din metalepretioase, fie de bani de hârtie, deci, indiferent de forma de existenta a acesteia. Încazul monedei de hârtie inflatia se declanseaza cu atât mai repede cu cât încredereapopulatiei în aceasta moneda este mai mica;

- dinamica schimburilor externe evidentiaza ca o crestere a intrarilor de metalepretioase din exterior determina o majorare a activitatii productive, urmate de ostagnare datorita cresterii preturilor si scaderii corespunzatoare a exporturilor caurmare a diminuarii cererii externe. În aceasta situatie cererea interna de bunuri decapital si de bunuri va creste determinând o crestere a importului ce determina larândul lui o iesire de metale pretioase din tara, ducând într-un final la scadereapreturilor interne prin efect deflatoriu. În virtutea acestor circumstante e vamentine un oarecare echilibru între productie si consum;

- cresterea productiei interne de metale pretioase are ca efect o crestere a preturilorcare poate frâna fenomenul productiv intern si mari importurile.

David Hume este considerat parintele teoriei cantitative, el fiind un sistematizatorprofund al ideilor lai Cantillon. Reputatia lui Home se datoreaza încercarilor lui dea pune în conexiune principiile teoriei cantitative cu alte principii economiceliberale.

Valoarea intrinseca a monedei nu influenteaza valoarea ei de schimb, aceasta fiindexpresie a valorii reale, exprimate si dobândite în procesul circulatiei. Teoria lui

David Hume poate fi rezumata la urmatoarele doua concepte fundamentale:

- preturile bunurilor sunt determinate de cantitatea de moneda aflata în circulatie;

- preturile sunt determinate pentru masa bunurilor efectiv schimbate pe bani, întelegând prin acestia numai mijloacele de plata ce participa efectiv la tranzactii(moneda lichida).

El introduce, deci, notiunea de relatie cauzala între M si P. Conform conceptieisale, T si V sunt insensibile la modificarile lui M, iar M si P variaza proportional.

Din aceste considerente teoria sa a fost denumita "teoria cantitativa rigida",sustinând perfecta rigiditate a unui sistem economic în echilibru si care seajusteaza aproape instantaneu când apar dereglari, cu alte cuvinte, daca se dubleazamasa monetara la un moment dat, se vor dubla imediat preturile, urmând o relatiestrict matematica.



Teoria lui Home a fot sprijinita cu interes de SUA, fiind modernizata sigeneralizata de diferiti economisti, în forma de ecuatii, corespunzatoare unuimodel teoretic denumit "modelul tranzactiilor".

În Europa a avut succes un alt model diferit, conceput prima oara de A. Marshall sidezvoltat ulterior de economistii de la Cambridge, în special de A. Pigou, modeldenumit "al soldurilor monetare" sau "al rezervelor".

II.1.3. Modelul tranzactiilor (Fisher)

Acest model deriva din modelul rigid elaborat de Home, formularea sa matematicafiind data de relatia:

P ·· T = M · V sau P = (M · V) / T, (2.1)

unde:

P = pretul mediu al tuturor componentelor lui T;

T = tranzactiile intermediare de moneda;

M = cantitatea de moneda în circulatie;

V = viteza medie de circulatie a monedei.

Formularea moderna a modelului tranzactiilor apartine lui Irvin Fisher, elformulând relatia de egalitate necesara între cantitatea de moneda si viteza ei decirculatie, pe de o parte, si nivelul preturilor, pe de alta parte. În lucrarea sa"Puterea de cumparare a banilor" (1911) prezinta versiunea evoluata a teorieicantitative, a carei esenta se regaseste în cunoscuta sa ecuatie a schimburilor, deforma:

P · T = M · V + M' · V' sau P = (M · V + M' · V') / T (2.2),

unde:M = cantitatea de moneda efectiva;

M' = cantitatea de moneda de cont (scripturala) sau masa depozitelor bancare;

V = viteza de circulatie a monedei efective;



V = viteza de circulatie a monedei de cont, respectiv a depozitelor bancare.

Egalitatea (2.2) exprima dependenta directa a preturilor de cantitatea de moneda(M si M'), corelata cu viteza de circulatie (V si v') si raportata la volumultranzactiilor efectuate într-o anumita perioada (T).

Ecuatia lui Fisher aduce un element nou; leaga miscarea preturilor nu numai decantitatea de moneda ci si de alti factori. Daca M (sau M') se majoreaza, respectivV (sau V'), sau ambele, iar T ramâne constant se tinde catre o situatie inflationista aeconomiei. Acelasi efect se obtine daca T se micsoreaza, iar celelalte variabileramân neschimbate.

Analizând pe termen scurt natura variatiilor factorilor care intra în ecuatia luiFisher putem desprinde urmatoarele concluzii:

a) variatia lui M influenteaza nivelul lui P daca aceasta este mai puternica. Mexercita o influenta relativ rapida asupra lui V si T;

b) o crestere a lui M apare de cele mai multe ori în perioada de avânt economic,fiind corelata cu expansiunea creditului bancar;

c) cresterea lui M nu îl influenteaza doar pe P, daca factorii de productie nu suntutilizati în întregime;

d) relatiile dintre M si V, în mod normal, tind sa se mentina stabile. Pot intervenivariatii când într-o situati exceptionala se produce o scadere a veniturilor personalesi se cheltuiesc economiile prin reconstituirea rezervelor din economie. Daca Mscade, în general si în perioade normale V va scadea usor, dar nu mereuproportional.

e) raportul M · V - P · T trebuie înteles în sensul ca variatiile lui M · V nu produc,totdeauna, o variatie sensibila a lui T. De asemenea, orice modificare a lui P · Tinfluenteaza asupra lui M · V.

Pe termen lung relatiile variabile ne conduc, de asemenea, la câteva concluzii:

a)cresterea lui T este determinata de mai multi factori: cresterea populatiei,progresul tehnic, dezvoltarea comunicatiilor etc. Acesti factori corelati cuperfectionarea sistemului de vânzari si scaderea numarului tranzactiilor între firmefac ca ritmul cresterii lui T sa fie mai mic decât cel al populatiei;



b)V tinde catre o usoara crestere pe termen lung, în special datorita perfectionariicontante a sistemului bancar si de plati;

c)M are tendinta de crestere lenta, nu numai datorita sporului demografic, ci sifunctie de cresterea productiei;

d)chiar daca, pe termen lung V si F sunt relativ independente de M, totusi, dacaefectele modificarii lui M sunt destul de ample, ele pot influenta productia sidistributia venitului si pe aceasta baza V si T, deci, si preturile.

Acest model reprezinta într-o forma aproximativa piata. Trebuie avut în vedere carelatiile dintre variabile nu unt niciodata proportionale asa cum arata structuramatematica a ecuatie.

II.1.4. Modelul soldurilor monetare sau al rezervelor de casa Modelul se bazeaza pe faptul ca fiecare agent economic ce realizeaza un venit nu-lutilizeaza fara a-si forma optiunile privind cheltuielile pentru bunuri pe termenlung si scurt, ceea ce determina formarea unei rezerve de casa denumite si balanta"cash". Marimea acestor rezerve (solduri) de casa este determinata de viteza cucare sunt cheltuite veniturile încasate.

Acest model a fot fundamentat de Pigou si Marshall, fiind cunoscut în teoriamonetara sub denumirea de "ecuatia Cambridge", exprimata prin relatia:

M = K · T · P (2.3.),

unde:

M = masa monetara în circulatie (oferta de moneda), incluzând si depozitele lavedere;

K = partea din venit pe care subiectii o pastreaza sub forma de moneda lichida, saudurata medie de pastrare a banilor;

T = volumul total al tranzactiilor pe care societatea doreste sa-l realizeze cu banipastrati în diferite perioade sau venitul national real;

P = nivelul general al preturilor sau pretul mediu unitar.



Din ecuatiile M · V = P · T si M = K · T · P Þ K = 1 / V. Daca indivizii pastreazasub forma de moneda efectiva venitul pe o luna (K = 1 / 12), atunci în medieunitatea monetara intra în venitul lor de 12 ori pe an. Algebric, ecuatia (2.3.) poatefi tranzitata în ecuatia lui Fisher astfel:

Din punct de vedere formal între cele doua ecuatii - a lui Fisher si a lui Marshall -nu exista deosebiri, totusi conceptele economice exprimate de cele doua suntdiferite. Analizând interactiunile dintre variabilele ecuatiei (2.3.) ajungem laurmatoarele concluzii:

a) fata de ecuatia Fisher unde accentul cade pe oferta de moneda, acest model are în vedere atât cererea cât si oferta de bani, acordându-se prioritate cererii demoneda în explicarea dinamicii preturilor si a valorii monedei. Sunt puse fata înfata cererea de moneda, analizându-se efectele monetare pe termen scurt si lung;

b) valoarea monedei variaza invers cu masa monetara. si nivelul estimata alpreturilor influenteaza valoarea monedei. Astfel, o crestere de n ori a maseimonetare are un efect proportional asupra preturilor, conditia ca ceilalti factori saramâna contanti (volumul tranzactiilor pe locuitor, numarul populatiei, vitezamedie de circulatie a monedei, etc.);

c) pe termen scurt variatiile lui K · T influenteaza cel mai mult variabilelemodelului. K variaza usor, valoarea sa fiind mai mica în tarile dezvoltate si maimare în cele în cur de dezvoltare;

d) cererea de moneda depinde, dupa A. Marshall, de nivelul preturilor si ea trebuieprivita în termeni reali. Cantitatea de moneda tezaurizata nu depinde de nivelulpreturilor. Deci o crestere a veniturilor implica o crestere a cheltuielilor deoarecedetinatorii de bani si-au satisfacut nevoile de tezaurizare. Daca presupunem datvolumul bunurilor atunci cresterea cheltuielilor duce la la o crestere a preturilor,deci valoarea monedei tinde sa scada;

e) daca cererea este stabila o perioada de timp (rar), modificarea preturilor va fiproportionala cu oferta sporita de moneda. Tendinta de modificare a cererii poate firezultatul modificarii lui T si, implicit, de schimbarea optiunilor privind modul decheltuire a veniturilor;



f) o crestere a ofertei de munca poate fi însotita de o sporire a veniturilor si, deci,de o majorare a disponibilitatilor efective. Se va majora cererea de bunuri si vorcreste preturile.

Ca o concluzie putem spune ca în cele doua modele relatia cauzala moneda -preturi se prezinta cu prea multa simplitate nefiind luati în considerare factorii cegenereaza fluctuatiile lui M si V (modelul tranzactiilor) sau determinanteledeciziilor operatorilor de pe piata când modifica dimensiunile lui K (modelul luiMarshall).

II.2. Keynesianism - banii în conceptia lui Keynes

Meritul deosebit al lui Keynes consta în integrarea teoriei valorii cu teoriamonetara, respectiv a aspectelor de natura microeconomica cu cele de natura

macroeconomica. Teoria economica traditionala (antekeynesiana) consta din douaparti distincte: teoria valorii - microeconomica - ce încearca sa explice alocareaeficienta a resurselor si teoria monetara ce se ocupa de problemelemacroeconomiei ca, de pilda, nivelul preturilor si cantitatea de bani. Teoriamicroeconomica clasica era construita pe baza ipotezei utilizarii depline a fortei demunca si cea a nivelului stabil al preturilor, revenindu-i teoriei monetare rolul de aexplica fluctuatiile preturilor si ale activitatii economice.

În conceptia adeptilor teoriei cantitative a monedei oferta de munca reprezintacauza principala a fluctuatiilor preturilor si implicit a valorii monedei. Spre

deosebire de acestia, Keynes îsi fundamenteaza teoria sa asupra veniturilor, înprincipal pe cererea de moneda, fara a neglija, însa, oferta de moneda.

Analiza variabilelor generatoare de fluctuatii în cererea de moneda este întâlnita sila clasici, îndeosebi la David Ricardo si Stuart Mill, acestia anticipând prin studiilelor rolul factorului subiectiv ce se va constitui mai târziu într-o teorie cunoscutasub denumirea de "eficienta marginala a capitalului" (o alta denumire a ceea ceIrving Fisher numeste "rata randamentului capitalului").

Contributia cea mai importanta la solutionarea problemelor cererii de monedarevin lui Pigou, Robertson si, în special lui Keynes, care va pune bazele uneiconceptii dinamice privind mecanismul modificarii preturilor si a valorii monedei.Înainte de a expune teoria keynesianita a veniturilor, vom analiza cerea de moneda,a acestora constituind cel mai important factor care explica variatiile niveluluipreturilor.

II.2.1. Formele cererii de moneda



Keynes afirma ca exista patru mobiluri ce implica trei forme principale demanifestare a cererii de moneda precum si doua variabile explicative:

a)mobilul venitului si mobilul afacerilor formeaza cererea tranzactionala demoneda; aceasta rezulta din urmatoarele modalitati de plasare a venitului monetardisponibil:

- pastrarea lui sub forma lichida (cash) si cheltuit în perioada dintre încasari. Acest lucru elimina costurile legate de plasamentul lui în titluri financiaresau active cvasi-monetare (depozite la termen sau în vederea economisirii).Dezavantajul este ca nu e realizeaza câstiguri sub forma dobânzilor ce pot fiobtinute investind o parte di acest venit;

- întregul venit monetar poate fi investit integral în titluri sau depozite

ce pot fi transformate în lichiditati ori de câte ori cel în cauza are nevoie demoneda efectiva. Aceste plasamente maximizeaza câstigurile din dobânzi, darimplica costuri legate de negocierea titlurilor sau retragerea depozitelor.

În aceste conditii volumul venitului investit depinde de doi factori: costulinvestitiei si dobânda neta pierduta (daca pastreaza o anumita parte din venitulmonetar sub forma de moneda).

În cea mai mare parte a ei, cererea tranzactionala de moneda rezida dinnesincronizarea fluxurilor veniturilor si cheltuielilor agentilor economici. Cum la

nivel macroeconomic cheltuielile unora sunt venitul altora putem pune ca cerereatranzactionala este functie de venitul global. Influenta celorlalti factori - deexemplu: importanta schimburilor monetare, vânzarea de bunuri de ocazie si titlurifinanciare etc. - se poate neglija; daca consideram ca M1 reprezinta cerereatranzactionala si Y venitul global vom considera: M1 = M1 (Y).

Ulterior aceasta teorie a fost reformulata, cererea tranzactionala fiind considerataca depinzând si de rata dobânzii (r), deci: M1 = M1 (r, Y).

b)mobilul precautiei determina cererea de precautie. De cele mai multe ori e

cheltuieste mai mult decât se planifica, aceasta cerere fiind motivata datorita unorsituatii neprevazute care se pot ivi. Cu alte cuvinte, mobilul precautiei (pe care îlnotam cu M2) deriva din faptul ca banii, rezerva de valoare perfect lichida,constituie o asigurare împotriva vicisitudinilor economice ale vietii.

Desi acest mobil nu se bazeaza pe functia de intermediar al schimburilor ca M1, totvenitul global (Y) este variabila explicativa. Cu cât un individ sau agent economic



are un venit mai ridicat cu atât face mai usor fata neprevazutului. În general,cresterea venitului conduce la scaderea lui M2, ceea ce arata ca M2 este o functiedescrescatoare de Y.

Pastrarea unei rezerve monetare de precautie înseamna pierderea dobânzii nete.Exista si alte posibilitati pentru acoperirea situatiilor neprevazute:

- reducerea cheltuielilor planificate pentru a face fata celor neprevazute. Aceastareducere este de obicei foarte mica si, deci, insuficienta pentru acoperirea nevoilorneasteptate;

- vânzarea unor active (obligatiuni, certificate de depozit sau chiar capital fizic).Vânzarea rapida a unor astfel de active se face, de regula, la un pret mai mic decât

în cazul unei vânzari lejere, fara constrângeri;

- contractarea de împrumuturi care, de obicei, implica costuri ridicate;

- evitarea efectuarii platilor posibilitate care ierarhizeaza modalitatile de trecere dela profit la faliment. Cresterea profitului implica si ea un cost, iar refuzul unei platipoate conduce la deteriorarea imaginii firmei respective, precum si la penalitati.

Construirea unor astfel de rezerve de precautie este determinata, deci, denecesitatea preîntâmpinarii platilor neasteptate si întârzierii încasarilor. Exista,

însa, si un alt motiv pentru care nevoia de a fi precauti îi determina pe oameni sa

pastreze mai multi bani lichizi decât active (titluri financiare). Pastrarea acestortitluri implica riscul ca pretul lor sa scada pe piata. Cu cât rata dobânzii la acestetitluri este în scadere cu atât dorinta de a pastra venitul monetar sub forma delichiditati este mai mare.

Costul activelor variaza de la o perioada la alta si depinde de felul acestora. Dacaun agent economic detine un volum mai mare de active cu un grad ridicat delichiditate (conturi de depuneri, bilete de trezorerie, etc.), ele au nevoie de maiputine rezerve de precautie, conditia ca aceste active sa se transforme rapid si cucosturi mici în moneda efectiva. Cererea de precautie scade în situatia în care rata

dobânzii creste. În schimb ea va creste daca rata dobânzii începe sa oscileze maimult, astfel încât valorile de piata ale titlurilor financiare, îndeosebi cele pe termenlung, devin instabile. Daca tara trece printr-o perioada de recesiune, cerereaprecauta de moneda poate creste; odata cu extinderea somajului oamenii se decidsa economiseasca mai mult. Luate împreuna, M1 si M2 formeaza cererea demoneda activa.



c)ultimul mobil al cererii de bani este legat de speculatie, generând cererea

speculativa (M3). Obiectivul speculatorului este obtinerea de plus - valoare încapital. El va cumpara active financiare sau reale în momentul în care acestea auun pret scazut si le va vinde când preturile lor vor creste, "jocul" economic rezida

în a substitui active monetare (ce au un pret constant) unor active nemonetare alecaror preturi variaza si invers, în functie de starea pietei.

În analiza motivului speculatiei, Keynes a privilegiat activele aducatoare dedobânda cu toate ca, în realitate, orice activ monetar este substituibil banilor siinvers. Explicatia rezulta din relatia univoca între preturile acestor titluri si ratadobânzii. Putem trage concluzia ca aceasta cerere speculativa de bani se exprimaca functie de rata dobânzii: M3 = M3 (r). În situatia în care r este foarte scazut,atunci când pretul activelor monetare este foarte ridicat sau, altfel spus, cândprofitul sperat este foarte mic, speculatorii nu mai cumpara active financiare,

preferând sa obtina moneda activa, manifestând astfel o preferinta absoluta pentrulichiditate (aceasta notiune fiind cunoscuta si sub numele de "capcanalichiditatii").Daca se asteapta ca pretul titlurilor financiare sa scada cu o rata cedepaseste dobânda suplimentara ce poate fi câstigata prin pastrarea acestor titluri,nimeni nu va dori sa le detina.

Aceasta idee a preferintei pentru lichiditate absoluta a fost folosita de Keynesatunci când a dorit sa ilustreze cazul ipotetic în care modificarea ofertei de monedanu are nici un efect asupra ratei dobânzii (r). La o crestere a ofertei de bani publiculpastreaza banii suplimentari si nu îi foloseste nici pentru cumpararea de bunuri,deci venitul nu raspunde la cresterea ofertei de moneda. Similar daca guvernulvinde obligatiuni pentru finantarea proprii lor cheltuieli (suplimentare), aceasta nuduce la cresterea semnificativa a lui r atât timp cât publicul doreste sa-si transformelichiditatile în obligatiuni la o rata r care este usor peste nivelul preconizat.

Adunând cele 3 cereri obtinem cererea de bani ca fiind:

MD=M1+M2+M3=MD(r,Y) (2.4)

II.2.2. Teoria keynesista a venitului:

Aceasta teorie se bazeaza pe analiza cererii globale prin luarea în considerare asuplimentelor sale, respectiv legatura dintre venituri, consum si investitii, respectivcererea consumatorilor si ratele dobânzii. Teoria este fundamentata pe 2 concepte:



- distribuirea veniturilor între economii si consum, pe de o parte, lichiditati siinvestitii pe de alta parte, ca factori esentiali ai oscilatiilor valorii monedei si aputerii ei de cumparare;

- utilizarea factorilor subiectivi în analiza fenomenelor monetare, prin luarea înconsiderare a teoriei utilitatii marginale.

Keynes priveste venitul monetar al unei comunitati ca fiind suma veniturilortuturor membrilor sai si este egal cu suma dintre cheltuieli si economiile realizatede catre acestia. Distributia venitului monetar între consum si economii sau întrelichiditati si investitii constituie unul din conceptele de baza al teoriei veniturilor sifactorul initial al modificarii valorii monedei.

Venitul monetar al gospodariilor este directionat fie pentru consumul curent, fie

pentru cel viitor, aceasta din urma prin intermediul economiilor.Factorii ce influenteaza consumul sunt urmatorii:

a) marimea venitului monetar disponibil;

b) nivelul preturilor bunurilor de consum;

c) stimulente pentru formarea capitalului;

d) partea din venitul disponibil retinut din consumul curent , adicaeconomisit. Cu alte cuvinte, ce nu se economiseste se consuma. Venitulconsumat e influentat de: factori sociologici si istorici, structura pe vârstea populatiei, tocul de avutie sau active lichide;

e) tendinta de economisire. Este determinata de rata reala a dobânzii,legatura dintre economii si rata dobânzii fiind complexa, cea din urmainfluenteaza consumul în mai multe feluri:

- daca dobânda scade atunci are loc o scadere a veniturilor din

dobânzi, aceasta reducând dorinta de economisire;- scaderea ratei dobânzii la depozitele bancare si la titluri

financiare va stimula gospodariile sa-si vânda activele si sa cumperebunuri de valori mari si durabile urmarea fiind cresterea cheltuielilorpentru consum;



- o crestere a valorii oricarui activ sporeste lichiditatea averii însensul maririi raportului între profitul net si pasive. Detinatorii de maimulte active lichide vor vinde o parte din acestea si vor cumpara activenelichide (bunuri reale);

f) anticiparile facute în privinta evolutiei factorilor mentionati.

Conform cu cele mentionate mai sus, functia consumului poate fi scrisa suburmatoarea forma:

C = a + b + A + c(V-R) + d · L + e · r + f · VP (2.5), unde:

C =consum global; A =avutie;

V =venit monetar personal; R =retineri (impozite si taxe);

L =lichiditatea averii; r =rata reala a dobânzii;

VP =vârsta populatiei; a, b, c, d, e, si f =constante;

Veniturile sub forma de economii au 2 destinatii:

i)pastrarea lor sub forma lichida (moneda efectiva, disponibila în conturi curente),destinatie denumita de Keynes "preferinta pentru lichiditate" si care poatecorespunde cu masa monetara aflata la dispozitia publicului, determinata de cele 4mobiluri enuntate anterior.

ii)investitii în bunuri de capital care depind, dupa Keynes, de factori care sunt:tipul dobânzii si eficienta marginala a capitalului, previziunile facându-se înlegatura cu evolutia acestor 2 factori.

Investitiile reprezinta o marire a stocului de capital (investitii fizice), ele fiinddiferite de cele ce presupun achizitia de titluri financiare, efectul generat de acesteacontând în modificarea structurii patrimoniului agentului economic, adica a

raportului dintre lichiditati si titluri.O modificare a cererii si, deci, a venitului monetar are ca efect modificareainvestitiilor, gradul în care modificarea investitiilor genereaza modificari alenivelului consumului este exprimat de multiplicatorul investitiilor.Rationamentul este simplu: când o întreprindere face investitii, cheltuielile acesteia



se transforma în venitul altor agenti economici. Cei ce încaseaza aceste venituri leconsuma partial, consumul lor reprezentând un venit pentru altii s.a.m.d. .

Cu alte cuvinte, daca un agent economic face o cheltuiala cu investitiile de 1 u.m.,receptorii venitului suplimentar, de-a lungul întregului lant, nu consuma integralcresterea venitului lor ci numai o anumita parte , economisind restul(în consumintrând si taxe si impozite). Deci cheltuielile vor scadea. Lantul cheltuielilor estedat de relatia: 1· C + 1 · C2 + . + 1 · Cn, unde C reprezinta tendinta marginala spre

consum.

II.2.3. Raportul economii - investitii:

Keynes acorda un rol important raportului economii - investitii (factor determinantal venitului monetar) în evolutia preturilor si a puterii de cumparare a monedei.

Orice modificare a acestui raport induce o modificare a echilibrului din economiesi, bineînteles a venitului national. El are în vedere influenta acestui raport asupranivelului preturilor si, deci, a stabilitatii monetare. În acest sens Keynes folosesteun sistem de ecuatii format din:

a) ecuatia nivelului preturilor bunurilor de consum;

b) ecuatia nivelului preturilor produsului total.

a)În constructia primei ecuatii Keynes a folosit urmatoarele elemente:

T =volumul productiei bunurilor de consum;

Y =venitul national (cheltuiala monetara în productia totala);

Q =volumul total al productiei ;

C =consumul (cheltuiala monetara totala în bunurile de consum);

I =investitiile initiale (cheltuiala monetara totala în bunuri de capital);

Pt =nivelul preturilor privind totalul productiei;

PC =nivelul preturilor bunurilor de consum;

IC = costul noilor investitii;

E =economii (Y-C);



Y/Q =costul unitar al productiei totale;

C/T =costul unitar al productiei bunurilor de consum.

Prima ecuatie a lui Keynes are urmatoarea forma:

Y = C + I (2.6)

stiind ca PC · T = Y - T sau PC · T = C + I - E, se poate construi o ecuatie privindnivelul preturilor bunurilor de consum:

PC = C / T + (I - E) / T (2.7)

Costul unitar al productiei bunurilor de consum (C/T) exprima un aspect calitativprivind economia, eficienta ei; el depinde de anumiti factori, care, în conditii

normale, sunt relativ stabili: numarul populatiei si capacitatea ei productiva,resurse teritoriale, etc. Prin urmare, fluctuatiile ce au loc în nivelul lui PC depind, încea mai mare parte, de raportul I-E.

b) A doua ecuatie a lui Keynes face referire la echilibrul preturilor produsului totalcu presupunerea ca Ie (costul noilor investitii) este dat. Forma sa este urmatoarea:

Pt · Q = PC · T + Ie, (2.8)

dar stim ca PC · T= Y - E, atunci vom avea:

Pt · Q = Y - E + Ie, de unde rezulta Pt = Y / Q + (Ie - E) /Q (2.9)

Costul unitar al productiei totale (Y/Q) se poate caracteriza similar cu (C/T), cuadaptarile logice ale cazului. Prin existenta în expresia lui P t a raportului (Ie - E)/Qse demonstreaza dependenta directa a preturilor totale de diferenta dintre noileinvestitii (Ie) si economiile actuale.

Analizând aceste ecuatii putem pune ca excesul de economii pe seama reducerii

consumului, sau accelerarea ritmurilor de realizare a noilor investitii pot aveainfluente destabilizatoare asupra preturilor si, deci, a puterii de cumparare a valoriimonedei.

II.3. Monetarismul - forme actuale

II.3.1. Teorii monetariste contemporane



Aparitia si rapida extindere a doctrinei keynesiste a constituit un moment decotitura în gândirea si, deopotriva, în actiunea economica acestea fiind marcatepentru o perioada lunga de timp.

Odata cu lansarea teoriei lui Keynes liberalismul traditional a primit o puternicalovitura, curentul dirijist, interventionist, care-si avea izvoarele în noua teoriecâstigând tot mai mult teren.

Documents

referat - criza financiara