Przep‚yw zlece„ a kurs walutowy – badanie mikrostruktury

  • View
    214

  • Download
    0

Embed Size (px)

Text of Przep‚yw zlece„ a kurs walutowy – badanie mikrostruktury

  • Bank i Kredyt 41 (5) , 2010, 540

    www.bankandcredit.nbp.plwww.bankikredyt.nbp.pl

    Przepyw zlece a kurs walutowy badanie mikrostruktury midzybankowego

    kasowego rynku zotego

    Katarzyna Bie*

    Nadesany: 7 kwietnia 2010 r. Zaakceptowany: 21 lipca 2010 r.

    StreszczenieW artykule przedstawiono wyniki empirycznego badania mikrostruktury midzybankowego kasowego rynku zotego na podstawie danych z elektronicznego systemu Reuters Dealing 3000 Spot Matching, automatycznie kojarzcego oferty kupna i sprzeday. Badanie przeprowadzono w odniesieniu do pary walutowej EUR/PLN w II poowie 2004 r. oraz w 2007 r. Udokumento- wano istnienie istotnego wpywu przepywu zlece (ang. order flow), czyli nadwyki netto wartoci transakcji zakupu waluty bazowej nad wartoci transakcji sprzeday, na zmiany kursu zotego. Pokazano rwnie, e reakcja kursu na zakup netto (ang. net buy) euro bya rna w 2004 i 2007 r., co wynikao przede wszystkim z rnej wielkoci rynku zotego w tych okresach. W badaniu wyka-zano, e oddziaywanie przepywu zlece na kurs zotego zaley od chwilowej pynnoci rynku, aproksymowanej por dnia i wielkoci spreadu bid-ask. W artykule zaproponowano rwnie wykorzystanie specyfikacji Integer Count Hurdle jako modelu opisujcego ksztatowanie si samego przepywu zlece. Wykazano, e specyfikacja ta dobrze nadaje si do opisu dyskretnych wartoci oraz dynamicznych wasnoci zmiennej.

    Sowa kluczowe: mikrostruktura rynku walutowego, sezonowo wewntrzdzienna, przepyw zlece, model Integer Count Hurdle (ICH)

    JEL: C25, G12, G16

    * Narodowy Bank Polski, Departament Systemu Finansowego; Szkoa Gwna Handlowa w Warszawie, Instytut Ekonometrii; e-mail: katarzyna.bien@sgh.waw.pl.

  • K. Bie

    1. Wstp

    Badania mikrostruktury rynku definiuje si jako studia nad procesem wymiany dbr przy uwzgldnie-niu sformalizowanych regu obrotu handlowego (por. OHara 1995). Obecnie mikrostruktur rynku trak-tuje si de facto jako ga nauki finansw, poniewa przedmiotem bada w tym zakresie s wspza-lenoci pomidzy wybranymi cechami rynkw finansowych np. ich pynnoci, przejrzystoci czy zmiennoci cen a mechanizmem (scenariuszem) zawierania transakcji (por. Madhavan 2005).

    W teorii mikrostruktury rynkw finansowych skonstruowano wiele modeli teoretycznych, ktre w sformalizowany sposb wyjaniaj zachowanie poszczeglnych uczestnikw procesu transakcyjnego (ang. transaction process) na rynkach finansowych. Modele te opisuj rwnie napyw prywatnej informa-cji (ang. private news) oraz jej oddziaywanie na wybrane charakterystyki rynku, na przykad liczb i rodzaj skadanych zlece, ceny transakcyjne oraz kwotowane, spread bid-ask czy warto zawieranych transak-cji (por. Admati, Pfleiderer 1988; Diamond, Verrecchia 1987; Easley, OHara 1987; 1992). W ostatnich latach weryfikacja hipotez postulowanych w takich modelach stanowia przedmiot wielu naukowych analiz. Ze wzgldu na stosunkowo atwy dostp do baz danych transakcyjnych wikszo bada empirycznych do-tyczya gwnie giedowych rynkw akcji, a przede wszystkim giedy nowojorskiej2. W cigu kilku ostat-nich lat szczeglnym zainteresowaniem cieszyy si rynki walutowe. Wizao si to ze znacznym wzrostem liczby transakcji dokonywanych w systemach automatycznie kojarzcych zlecenia zakupu i sprzeday, ta-kich jak: Electronic Broking Services (EBS) czy Reuters Dealing 3000 Spot Matching (inaczej: Reuters Spot Matching System), oraz z dostpem do zbiorw danych pochodzcych z tych systemw transakcyjnych.

    Przedmiotem artykuu jest prezentacja wynikw badania mikrostruktury kasowego rynku zotego. Gwnym celem analizy jest prezentacja oddziaywania tzw. przepywu zlece (ang. order flow), czyli nad-wyki netto transakcji zakupu waluty obcej (ang. net buy), na zmiany kursu EUR/PLN3. Naley podkreli, e w literaturze powiconej mikrostrukturze rynkw walutowych koncepcja przepywu zlece jest obecna ju od ponad dziesiciu lat i stanowi przedmiot bardzo wielu empirycznych bada naukowych. Analizy te potwierdziy, e przepyw zlece bardzo dobrze wyjania, a nawet prognozuje krtkookresowe zmiany kur-su walutowego. Przykadowo, istotne statystycznie oddziaywanie przepywu zlece na kurs marki niemie-ckiej wykazano m.in. w nastpujcych pracach: (2003), Killen, Lyons, Moore (2006), na kurs euro Breedon, Vitale (2004), Berger i in. (2008), w odniesieniu do kursu jena japoskiego Rime, Sarno, Sojli (2010), dla fo-rinta Kiss, Pinter (2007), dla korony czeskiej Scalia (2008). Dobre wasnoci predykcyjne modeli udowod-niono w nastpujcych badaniach: Danielsson, Luo, Payne (2002), Evans, Lyons (2005; 2006)4.

    1 Przedstawione w artykule opinie stanowi prywatne pogldy autorki, ktre nie musz odzwierciedla pogldw Narodowego Banku Polskiego.

    2 W odniesieniu do akcyjnych rynkw giedowych jedn z najpopularniejszych baz danych jest TAQ (The Trades and Quotes database), w ktrej od pocztku 1993 r. gromadzone s poszczeglne charakterystyki (cena, wolumen, czas zawarcia) transakcji, kwotowa dealerw oraz zlece kupna i sprzeday skadanych przez inwestorw na giedzie nowojorskiej (NYSE) oraz innych regionalnych giedach w Stanach Zjednoczonych.

    3 W drugiej poowie 2004 r. oraz w 2007 r. na midzybankowym rynku zotego dominoway transakcje wymiany zote-go na euro. W cigu 2004 r. obserwowano stopniowy spadek aktywnoci bankw w segmencie USD/PLN oraz jedno-czesny wzrost aktywnoci na rynku EUR/PLN, co zwizane byo z przystpieniem Polski do UE w maju 2004 r. oraz stopniow utrat przez zotego jego koszykowego charakteru (por. NBP 2005, s. 204). W 2007 r. o wartoci zotego informowa prawie wycznie kurs EUR/PLN (por. NBP 2008, s. 215218).

    4 Takie prognozy zmian kursu walutowego mog by na rynku midzybankowym formuowane jedynie na podstawie zaobserwowanych bd prognozowanych wartoci transakcji zakupu i sprzeday w poszczeglnych okresach. Deale-rzy rynku midzybankowego, zawierajc poszczeglne transakcje, nie maj dostpu do takich informacji, zatem nie mog dokonywa predykcji zmian kursu walutowego na podstawie historycznych bd biecych wartoci przepy-wu zlece na rynku midzybankowym, a jedynie na rynku klientowskim.

  • Przepyw zlece a kurs walutowy

    W artykule wykazano, e przepyw zlece, czyli nadwyka netto transakcji zakupu nad trans-akcjami sprzeday, ma istotny statystycznie, dodatni wpyw na zmiany kursu zotego. Ze wzgldu na znaczn popraw pynnoci rynku zotego midzy 2004 a 2007 r.5 szczegln uwag powico-no analizie przeprowadzonej na podstawie danych z 2007 r. W badaniu udowodniono m.in. zr-nicowan reakcj kursu na zmiany przepywu zlece w zalenoci od pory dnia oraz pynnoci rynku. Analiz uzupeniono rwnie o prezentacj konstrukcji i wnioskw z modelu objaniajce-go ksztatowanie si samego przepywu zlece.

    Dalsza cz artykuu skada si z piciu czci. Pierwsza z nich stanowi uzasadnienie teore-tyczne przedstawionego badania. Przedstawiony wywd zawiera definicj i opisywane w literatu-rze wasnoci koncepcji przepywu zlece. W kolejnej czci artykuu scharakteryzowano rdo oraz podstawowe cechy zmiennych stanowicych przedmiot analizy. Na podstawie metod staty-styki opisowej sformuowano proste wnioski w odniesieniu do wybranych charakterystyk proce-su transakcyjnego (kursu zotego, przepywu zlece oraz wyrnionych miar pynnoci). Cz czwart powicono badaniu wraliwoci kursu zotego na zmiany przepywu zlece, identyfi-kujc rwnie takie charakterystyki rynku (pora dnia, spread bid-ask), ktre istotnie oddziauj na skal reakcji kursu. Ostatnia, pita cz artykuu zawiera propozycj modelowania samego prze-pywu zlece za pomoc modelu Integer Count Hurdle (por. Nolte, Liesenfeld, Pohlmeier 2006), pozwalajcego na uwzgldnienie dyskretnych wartoci oraz dynamicznych wasnoci modelowa-nej zmiennej6.

    2. Wprowadzenie do koncepcji przepywu zlece

    W teorii finansw czsto wskazuje si, e kasowy rynek walutowy moe stanowi najbardziej prze-konujcy przykad rynku efektywnego. Prawie nie wystpuje na nim asymetria odbioru sygna-w informacyjnych pomidzy stronami transakcji, a caa dostpna w danej chwili wiedza o eko-nomicznych uwarunkowaniach gospodarki zostaje bardzo szybko odzwierciedlona w ustalonym kursie transakcyjnym. Argumentacj t potwierdza praca Bessembindera (1994), w ktrej stwier-dza si: o ile kursy na rynkach akcji zale od informacji dotyczcych zarwno uwarunkowa makroekonomicznych, jak i dotyczcych indywidualnych przedsibiorstw [firm-specific], o tyle poziom kursu walutowego zaley gwnie od informacji o charakterze makroekonomicznym, co moe powodowa redukcj potencjalnych strat dealerw walutowych w stosunku do inwestorw dysponujcych lepsz informacj. Tez o efektywnoci rynku walutowego potwierdzaj rwnie sabe wasnoci krtkookresowych predykcji kursu walutowego, konstruowanych na podstawie strukturalnych liniowych makromodeli z lat 80. i 90. XX w. Za dowd posuy moe znane ba-danie (por. Meese, Rogoff 1983), w ktrym udowodniono, e najmniejszym redniokwadratowym bdem predykcji wielu modeli kursu walutowego charakteryzuje si naiwna prognoza oparta na procesie bdzenia losowego. Wyniki te, zgodnie z twierdzeniem Frankla i Rosea (1995), wywiera-j negatywny wpyw na badania nad empirycznymi metodami modelowania kursu walutowego.

    5 rednia dzienna warto transakcji kasowych z udziaem zotego wynosia w kwietniu 2007 r. 4,851 mld USD i bya ponadtrzykrotnie wysza w porwnaniu z wartociami zarejestrowanymi w kwietniu 2004 r.; zob. BIS (2007, s. 60) oraz BIS (2004, s. 50).

    6 Wybrane wnioski zawarte w czci trzeciej oraz czwartej artykuu (jednake bez przedstawionego w niniejszej pracy opisu zaplecza metodologicznego) zostay w sposb syntetyczny przedstawione w opracowaniu NBP (2009).

  • K. Bie

    W ostatnich latach na podstawie porwnania modeli konstruowanych w latach 90. XX w. analo-giczne wnioski przedstawiono w pracy: Cheung, Chinn, Pascual (2005).

    W przeciwiestwie do tradycyjnych strukturalnych modeli opartych na koncepcjach o pod-ou makroekonomicznym ich odpowiedniki konstruowane na podstawie teorii mikrostruktury a wic przy uwzgldnieniu wiedzy