REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO PRIMERJALNA ANALIZA USPEŠNOSTI DVEH PODJETIJ S FINANČNIMI KAZALNIKI IN Z MODELOM EKONOMSKE

DODANE VREDNOSTI

Oktober, 2009 Stojan Štamcar

2

REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO PRIMERJALNA ANALIZA USPEŠNOSTI DVEH PODJETIJ S FINANČNIMI KAZALNIKI IN Z MODELOM EKONOMSKE

DODANE VREDNOSTI Stojan Štamcar, dipl.ekon., rojen 6. 2. 1959 v Ljubljani, zaposlen v FORS d.o.o., Ljubljana, kot direktor družbe. Absolvent podiplomskega programa ekonomske in poslovne vede, na smeri finance in bančništvo. Tema odobrena na seji senata Ekonomsko-poslovne fakultete dne 3. 11. 2008 z delovnim naslovom Primerjalna analiza uspešnosti dveh podjetij s finančnimi kazalniki in modelom ekonomske dodane vrednosti. Mentor: dr. Timotej Jagrič. Somentorica: dr. Bojana Korošec. Lektor:Tomaž Petek, profesor slovenščine.

3

Za mentorstvo, nasvete in vso prejeto pomoč pri pisanju magistrske naloge se zahvaljujem mentorju dr. Timoteju Jagriču in somentorici dr. Bojani Korošec.

Za podporo in potrpežljivost pa se zahvaljujem družini, predvsem ženi, ki me je podpirala in stala ob strani.

Stojan Štamcar

4

KAZALO VSEBINE 1 UVOD 8

1.1 Opredelitev problema 8 1.2 Namen in cilji dela 9 1.3 Trditve 9 1.4 Predpostavke raziskave 9 1.5 Omejitve raziskave 9 1.6 Predvidene metode raziskave 10

2 PRIMERJAVA MED RAZLIČNIMI MERILI USPEŠNOSTI PODJETIJ 11

2.1 Tradicionalna finančna analiza 12 2.2 Sodobna finančna analiza 12 2.3 Drugi modeli merjenja uspešnosti 13

3 TRADICIONALNA FINANČA ANALIZA 15

3.1 Kaj so kazalniki in njihov pomen 15 3.2 Kazalniki, ki izražajo uspešnost poslovanja podjetja 16 3.2.1 Kazalniki dobičkonosnosti sredstev 16 3.2.2 Kazalniki dobičkonosnosti kapitala 22 3.3 Izrazna moč posameznih kazalnikov 26 3.4 Ugotovitve 3. poglavja tradicionalne finančne analize 27

4 MODEL EKONOMSKE DODANE VREDNOSTI 28

4.1 Nastanek ekonomske dodane vrednosti 28 4.2 Opredelitev ekonomske dodane vrednosti 30 4.3 Izračun ekonomske dodane vrednosti 33 4.3.1 Vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov 33 4.3.2 Čisti dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih (NOPAT) 38 4.3.3 Poslovno investirani kapital 38 4.3.4 Strošek kapitala 39 4.3.4.1 Strošek dolžniškega kapitala 40 4.3.4.2 Strošek prednostnega lastniškega kapitala 41 4.3.4.3 Strošek navadnega lastniškega kapitala 41 4.4 Prednosti in uporabnost ekonomske dodane vrednosti 47 4.5 Slabosti in omejitve ekonomske dodane vrednosti 48

5

5 PRIMERJALNA ANALIZA DVEH PODJETIJ 50

5.1 Tradicionalna finančna analiza 50 5.2 Izračun ekonomske dodane vrednosti 60 5.2.1 Vsebinska prilagoditev računovodskih podatkov 60 5.2.2 Čisti dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih (NOPAT) 64 5.2.3 Poslovno investirani kapital 65 5.2.4 Strošek kapitala 66 5.2.5 Izračun in razlaga ekonomske dodane vrednosti 68 5.3 Primerjava izračuna ekonomske dodane vrednosti in kazalnikov tradicionalne finančne analize 70

6 SKLEP 74 7 LITERATURA IN VIRI 77 7.1 Literatura 77 7.2 Viri 79

6

POVZETEK Potrebe uporabnikov po pravočasnosti in kakovostnih informacijah so glavni vzrok sodobnega razvoja različnih modelov analiz računovodskih in finančnih podatkov. Klasičen način spremljanja uspešnosti poslovanja s finančnimi kazalniki je preozek in nas lahko zavede s poti do dolgoročno postavljenih ciljev. Danes spremljanje poslovanja ni več samo sebi namen, ampak ima svoje izhodišče v strategiji podjetja, ki temelji na poslanstvu in temeljnih vrednotah podjetja. Sodobna teorija predstavlja več modelov, s katerimi v podjetju lahko merijo in izpolnjujejo cilje lastnikov; eden izmed njih je ekonomska dodana vrednost (EVA). Čeprav je model ekonomske dodane vrednosti sorazmerno star, saj je prvič omenjen v 18. stoletju, se je njegova priljubljenost povečala v osemdesetih letih prejšnjega stoletja. V osnovi model predstavlja preprost in star koncept: podjetje mora, če želi biti ekonomsko uspešno, poleg vseh operativnih in drugih stroškov pokrivati tudi stroške kapitala oziroma stroške različnih virov financiranja. Namen dela je ugotoviti bistvene razlike pri uporabi obeh modelov ugotavljanja uspešnosti poslovanja za dve primerljivi podjetji, tj. s tradicionalnim pristopom – analiza s pomočjo tradicionalnih finančnih kazalnikov –, in z modelom ekonomske dodane vrednosti, ter ugotoviti, kateri model je primernejši za uporabo. Analiza uspešnosti poslovanja mora iti v smeri novodobnih načinov merjenja uspešnosti poslovanja. Pri tem morajo podjetja za svoj način poslovanja in delovanja v okolju najti najprimernejšega. V magistrskem delu dokazujem, da je za primerljivi podjetji, ki sta predmet raziskave, primernejše ugotavljanje uspešnosti poslovanja z modelom ekonomske dodane vrednosti. V letu 2008 sta obe podjetji vpeljali model ekonomske vrednosti za ugotavljanje uspešnosti poslovanja. Ekonomska dodana vrednost ni popoln kazalnik, kar dokazujejo v tem delu opisane slabosti. Dejstvo pa je, da daje boljši občutek glede ekonomske uspešnosti podjetja kot nekateri drugi kazalniki. Hkrati je tista vez, ki povezuje cilje lastnikov s cilji managerjev, tj. z maksimizacijo premoženja prvih s čim višjo nagrado drugih. Ključne besede: analiza s finančnimi kazalniki, model ekonomske dodane vrednosti, uspešnost poslovanja, dobiček, maksimizacija premoženja

7

ABSTRACT Users's needs for timeliness and information quality are the main reason for the recent development of various models of accountancy and financial data analyses. The classic way of monitoring the effectiveness of business services using financial indicators is too narrow and can lead us astray from our path to long-term goals. At present, the monitoring of bussiness services is not a purpose to itself any more, but has its starting point in the company's strategy, which is based on the mission, vision and core values of the company. Contemporary theory provides several models with which a company can measure and implement its owners' aims; one of them is the economic value added (EVA). Even though the model of economic value added is relatively old, as it was first mentioned in 18th century, its popularity rose as late as in the nineteeneighties. Basically, the model represents a simple and familiar concept: if a company wants to be economically successful, it has to cover, beside all of its operating and other expenses, also the expenses of the capital or the expenses of the various financing sources. The aim of my work is to find out essential differences in the use of both models of assessing the effectiveness of business services for two comparable companies, i.e. by employing the traditional approach – an analysis with recourse to traditional financial indicators –, and by using the model of the economic value added, with the intention of establishing which of the two models is more appropriate for use. The analysis of business effectiveness has to move towards modern modes of measuring this effectiveness. In doing so, companies have to find the one most suited to their way of operating business and to their performance in the environment. In my master's thesis, I demonstrate that for the two comparable companies which are the subject of my research, it is more suitable to use the model of the economic value added to determine their business effectiveness. In the year 2008, both companies introduced the model of the economic value added to measure the effectiveness of their business services. The economic value added is not a perfect indicator, which is shown by the weaknesses, described in my work. The fact is, however, that it gives a better feeling about the company's economic effectiveness than some other indicators do. At the same time it presents that bond which links the goals of the owners with those of the managers, i.e. the maximization of the wealth of the former with high rewards for the latter. Keywords: analysis with financial indicators, model of economic value added, effectiveness of business services, profit, maximization of wealth.

8

1 UVOD 1.1 Opredelitev problema Glavni vzrok sodobnega razvoja analize računovodskih podatkov so potrebe uporabnikov po informacijah. Podjetje je organizacija, za katero je značilno, da je pri svojem delovanju v nenehni interakciji z okoljem, v katerem deluje. Trenutni in prihodnji lastniki vse bolj zavzeto sodelujejo pri upravljanju podjetja in pri tem uporabljajo različne informacije o njegovem poslovanju. Zanima jih predvsem uspešnost poslovanja, to pa lahko najlažje ugotovijo iz informacij, ki nastanejo pri računovodskem procesu. Velik pomen v tem procesu imajo računovodski izkazi. Ti so del postopka računovodskega poročanja in predstavljajo urejene računovodske predstavitve finančnega stanja in poslov, ki jih je imelo podjetje. So zapisi dogodkov, ki so se zgodili v preteklosti. Po definiciji Slovenskih računovodskih standardov so računovodski kazalniki relativna števila, ki se nanašajo na gospodarske kategorije, o katerih obstajajo računovodski podatki. Lahko so koeficienti, stopnje udeležbe ali indeksi. Dobijo se s primerjavo dveh kategorij. Razvoj je v zadnjem obdobju vse bolj viden tudi pri merjenju poslovne uspešnosti. Maksimiranje dobička kot glavni cilj podjetja postaja vse bolj preživeto, zamenjuje ga maksimiranje vrednost za lastnike. S tem pa tudi tradicionalna finančna merila, ki temeljijo na računovodsko izkazanem dobičku, ne zadoščajo več sodobnim zahtevam. Glavne pomanjkljivosti tradicionalnih finančnih meril poslovne uspešnosti so: zanemarjanje stroškov lastniškega kapitala, osredinjanje na preteklo poslovanje, nekritična uporaba računovodskih podatkov in spodbujanje kratkoročne naravnanosti managementa. Predvsem neupoštevanje oportinutetnih stroškov lastniškega kapitala ne daje realne slike o tem, kakšno ekonomsko vrednost prinaša dejavnost podjetja svojim lastnikom. V magistrskem delu sem prikazal dve metodi analize uspešnosti dveh podjetij, in sicer z uporabo tradicionalnih finančnih kazalnikov (tradicionalni pristop) in modelom ekonomske dodane vrednosti (EVA). Ugotovili bomo, kateri model primernejše rešuje problem kakovostne analize uspešnosti primerljivih podjetij. Metode dela, ki sem jih uporabil pri izdelavi magistrskega dela, so dveh vrst. V prvem delu se magistrsko delo opira na teoretična spoznanja o proučevanju uspešnosti poslovanja podjetij v domači in tuji literaturi. Pri tem sem uporabil strokovno literaturo domačih in tujih avtorjev, zakonodajo, vire, prispevke in članke z najnovejšimi teoretičnimi spoznanji s področja analize uspešnosti poslovanja podjetij. Teoretična spoznanja sem nato skušal empirično preveriti in prikazati na primeru dveh uspešnih slovenskih podjetij s področja trgovine na debelo s farmacevtskimi pripomočki. Podatki izvirajo iz bilanc podjetij in finančnih podatkov za leta od 2006 do 2008. Na teh podlagah sem z uporabo metode finančnih kazalnikov in metode ekonomske dodane vrednosti analiziral obe podjetji. Magistrsko delo je sestavljeno iz več poglavij. V prvem delu sem pojasnil primerjavo med različnimi merili uspešnosti podjetij. V drugem delu spoznamo tradicionalno finančno analizo s pomočjo finančnih kazalnikov. Tretji del je namenjen modelu ekonomske dodane vrednosti. V četrtem – najpomembnejšem – delu magistrskega dela sem primerjal uspešnost obeh podjetij z uporabo obeh modelov. Temu delu sledijo sklepne misli.

9

1.2 Namen in cilji dela Namen dela je ugotoviti bistvene razlike pri uporabi obeh modelov ugotavljanja uspešnosti poslovanja za dve primerljivi podjetji, tj. s tradicionalnim pristopom – analiza s pomočjo tradicionalnih finančnih kazalnikov –, in z modelom ekonomske dodane vrednosti ter ugotoviti, kateri model je primernejši za uporabo. Magistrsko delo ima dva poglavitna cilja: – Prikazati je treba prilagajanje podjetij sodobni informacijski globalni družbi tudi na

področju merjenja uspešnosti poslovanja. Klasičen način spremljanja uspešnosti poslovanja s finančnimi kazalniki je preozek in nas lahko zavede s poti do dolgoročno postavljenih ciljev. Danes spremljanje poslovanja ni več samo sebi namen, ampak ima svoje izhodišče v strategiji podjetja, ki temelji na poslanstvu in temeljnih vrednotah podjetja. Model ekonomske dodane vrednosti je gotovo primernejši za ugotavljanje uspešnosti poslovanja, kar bomo v delu tudi dokazali.

– Ugotoviti razlike, ki jih prinaša uporaba obeh modelov, ter izvesti primerjalno analizo med konkurenčnima podjetjema.

1.3 Trditve Temeljna hipoteza magistrskega dela je, da bi moralo podjetje stalno ocenjevati računovodske podatke in jih primerjati s konkurenco. Analiza uspešnosti poslovanja mora iti v smeri novodobnih načinov merjenja uspešnosti poslovanja. Pri tem morajo podjetja za svoj način poslovanja in delovanja v okolju najti najprimernejšega. V magistrskem delu dokazujem, da je za primerljivi podjetji, ki sta predmet raziskave, primernejše ugotavljanje uspešnosti poslovanja z modelom ekonomske dodane vrednosti. V letu 2008 sta obe podjetji vpeljali model ekonomske vrednosti za ugotavljanje uspešnosti poslovanja. 1.4 Predpostavke raziskave Predpostavljam, da bo analiziranje uspešnosti podjetij izkazalo resnično stanje in pojave v podjetju. Za obe podjetji izvajamo računovodske storitve in imamo celovit dostop do vseh potrebnih podatkov, ki jih potrebujemo za primerjavo obeh modelov analize uspešnosti poslovanja. 1.5 Omejitve raziskave Podjetja si želijo doseči nadpovprečne rezultate v dejavnosti. Takšna podjetja so zainteresirana za primerjavo s finančnimi kazalniki vodilnih podjetij v dejavnosti in ne s povprečjem. Primerjava pa ni vedno mogoča, ker ima lahko uspešno konkurenčno podjetje več dejavnosti, kar onemogoča kakovostno primerjavo. Različni računovodski postopki v podjetjih zmanjšujejo primerljivost njihovih finančnih kazalnikov. Podjetje ima ugodne in neugodne finančne kazalnike v primerjavi z drugimi podjetji, v primerjavi z dejavnostjo, po primerjavi v različnih obdobjih; da bi dobili strjeno splošno oceno uspešnosti ali neuspešnosti poslovanja, je potreben kompleksen postopek vrednotenja in tehtanja posameznih finančnih kazalnikov. Računovodski in drugi podatki

10

analiziranih podjetij zagotavljajo zanesljivo osnovo, saj za obe podjetji izvajamo računovodske storitve. Prečiščevaje ni bilo potrebno, saj pri obeh podjetjih poteka enaka obravnava poslovnih dogodkov, ker uporabljamo enake računovodske usmeritve. Analiza pokaže realno sliko poslovanja obeh podjetij. 1.6 Predvidene metode raziskovanja Metode raziskovanja, ki jih sem jih v magistrskem delu uporabil, so dveh vrst. V prvem delu se opiram na teoretična spoznanja (deskriptivni pristop) o analiziranju uspešnosti podjetij v domači in tuji literaturi. Pri tem sem uporabil strokovno literaturo domačih in tujih avtorjev z najnovejšimi teoretičnim spoznanji z zadevnega področja. Teoretična spoznanja sem nato skušal empirično preveriti in prikazati na primeru izbranih slovenskih podjetij v dejavnosti trgovine na debelo (kar predstavlja praktični del dela). Na tej podlagi sem z uporabo metod tradicionalnega pristopa s kazalniki in ekonomske dodane vrednoti analiziral uspešnost poslovanja obeh podjetij. Vse podatke sem pridobil iz letnih obračunov po posameznih letih, bruto bilanc, glavne knjige in iz pomožnih knjig. Podatke sem uredil in obdelal v preglednicah, izdelanih v Excelu in prirejenih za boljšo analizo in primerljivost.

11

2 PRIMERJAVA MED RAZLIČNIMI MERILI USPEŠNOSTI PODJETJA Analiza z vidika poslovnih financ se imenuje finančna analiza (Mramor 1993, 164). Na podlagi finančne analize z različnimi tehnikami prikažemo mogoče poslovne odločitve podjetja v prihodnosti. Obstajajo različne skupine, ki želijo informacije o poslovanju podjetja. Med seboj se razlikujejo po osnovnih zahtevah, pričakovanjih in po dostopnosti do virov informacij. Uporabniki računovodskih poročil so naslednji (Rees 1995, 3):

a) vlagatelji v podjetje: – delničarji – lastniki obveznic – drugi, predvsem banke

b) poslovni partnerji: – kupci – dobavitelji – zaposleni in sindikati

c) drugi: – davčna služba – snovalci makroekonomske politike – lokalna uprava – ustanove, zadolžene za nadzor javnega sektorja – konkurenca – javnost

d) analitiki in svetovalci Finančna analiza tako ne more biti enovita z vidika metod in tehnik, ki se uporabljajo, ker imajo interesne skupine na voljo različen obseg in kakovost podatkov o podjetju (Mramor 1999, 327). Glavni cilj obstoja in poslovanja podjetja je ustvarjanje poslovnega uspeha, vendar se pojavi dvom, ko želimo ta poslovni uspeh konkretizirati. Obstaja namreč določena razlika med ekonomskim uspehom poslovanja in tistim, ki ga tradicionalno ugotavlja računovodstvo v podjetju (Pučko 2001, 146). Knjigovodsko izkazan poslovni uspeh se navadno nanaša na krajše obdobje in sam ne pove vsega o stvarnem ekonomskem uspehu poslovanja podjetja. Ekonomski uspeh poslovanja podjetja je razlika med končno vrednostjo lastniškega kapitala in začetno vloženo vrednostjo tega kapitala. Pri uspešnosti poslovanja podjetja naletimo na terminološko vprašanje, ali je prav govoriti o merjenju uspešnosti, ocenjevanju uspešnosti, presojanju uspešnosti ali o čem drugem (Rejc 2002, 20–22). Merjenje imamo v mislih, kadar je enota mere natančno določena in obstaja orodje za merjenje. Če nimamo orodja, govorimo o ocenjevanju. Vsekakor je merjenje bolj zaželeno kot ocenjevanje, saj izidi merjenja omogočajo primerljivost v različnem času, med različnimi subjekti itd. Presojanje je naslednja stopnja, kjer kritično ovrednotimo vsebino izmerjenega oziroma ocenjenega z drugih, v okviru merjenja in ocenjevanja neuspešnih vidikov. Spremljanje uspešnosti pa je pojem, ki vse troje – merjenje, ocenjevanje in presojanje – združuje.

12

2.1 Tradicionalna finančna analiza Tradicionalna finančna analiza temelji na razlagi, da se premoženje lastnikov povečuje takrat, ko podjetje maksimira dobiček. Njen analitični instrumentarij je skromen, prvenstveno se nanaša na analizo računovodskih izkazov, zato njeno jedro predstavlja analiza računovodskih izkazov podjetja. Najpogosteje uporabljene metode in tehnike analize izkazov poslovanja podjetja so (Mramor 1999, 329–329):

1. analiza absolutnih podatkov: primerjava postavk izkazov poslovanja z načrtovanimi vrednostmi, z vrednostmi primerljivih podjetij (primerjalna analiza – angl. Benchmarking) in gibanje njihovih vrednosti v času;

2. indeksi rasti: primerjava indeksov rasti posameznih postavk izkazov med seboj z indeksi panoge in s primerljivimi podjetji;

3. strukturni deleži: deleži posameznih delov izkaza poslovnega izida in bilance stanja, ustreznost strukture kapitala glede na sredstva in obseg dolgov;

4. preseki bilanc stanja: ugotavlja in primerja se ročnost sredstev in obveznosti (npr. bilanca stanja se najprej uredi po naraščajoči ročnosti sredstev in obveznosti, nato pa se naredi vodoravni presek, primerjajo se viri s sredstvi glede na njihovo ročnost in ugotavlja se prehajanje, npr. kratkoročnih virov v dolgoročna sredstva);

5. finančni kazalniki: so običajna razmerja med določenimi postavkami izkazov poslovanja podjetja (bilanca stanja, izkaz poslovnega izida, izkaz denarnih tokov). Namen računanja finančnih kazalnikov je pridobivanje informacij o vplivu poslovnih odločitev na skupno učinkovitost, uspešnost in stabilnost poslovanja podjetja in na njegovo finančno moč. Posamezne finančne kazalnike lahko ločimo glede na to, na kateri del bilance uspeha v povezavi z izkazom poslovnega izida in izkazom denarnega toka se nanašajo (Mramor 1997, 396):

– kazalniki likvidnosti; – kazalniki upravljanja aktive; – kazalniki upravljanja pasive; – kazalniki donosnosti; – kazalniki tržne vrednosti; – kazalniki ustreznega denarnega toka. Tradicionalna finančna analiza je velikokrat nepogrešljiv pripomoček in orodje pri analiziranju preteklega poslovanja podjetja, finančnem načrtovanju ali pri posameznih poslovnih odločitvah, ki jih sprejemajo managerji. Finančno načrtovanje v praksi poteka tako, da se najprej naredi načrt, nato se izračunajo finančni kazalniki in če njihove vrednosti niso ustrezne, se prvotni načrti ustrezno prilagodijo pričakovanim vrednostim finančnih kazalnikov. Vse to govori o tem, da je pri tradicionalni finančni analizi zelo pomemben občutek, ki pa je subjektiven in velikokrat neustrezen ali celo napačen, kar lahko vodi do uporabe neustreznih predpostavk o ciljih poslovanja podjetja (Mramor 1999, 330–333). 2.2 Sodobna finančna analiza Sodobna finančna analiza jasno opredeli cilj poslovanja podjetja kot maksimiranje tržne vrednosti enote lastniškega kapitala. Pojma dobiček in finančna moč zamenjajo prihodnji pričakovani denarni tokovi, njihovo tveganje in časovna razporeditev. V okviru sodobne finančne analize so se razvili v praksi uporabni modeli za določanje obsega tveganja in njegovo prevedbo v zahtevano donosnost naložb.

13

Dolgoročni cilj podjetja je ustvarjanje finančnih donosov za vlagatelje in vse strategije, programi in pobude bi morali podjetju omogočiti dosego njegovih finančnih ciljev (Kaplan, Norton 2000, 71). Pri finančnem vidiku gre za opredelitev ciljev organizacije na podlagi pričakovanj lastnikov. Sodobna finančna analiza se je razvijala postopoma. Njen temelj je analiza, poimenovana tudi ekonomsko ovrednotenje dolgoročnih investicij oziroma investicijskih projektov. Če ekonomsko ovrednoten investicijski projekt povečuje premoženje lastnikov podjetja, kar je osnovni cilj te analize, je ta projekt sprejemljiv. Najpogostejša merila, po katerih se sprejemajo in ekonomsko vrednotijo investicijski projekti, so naslednja (Brigham, Daves 2004, 375–383): – metoda dobe povračila (angl. Payback period); – metoda diskontirane dobe povračila (angl. Discounted payback); – računovodska notranja dobičkonosnost (ARR – angl. Accounting internal rate of return); – neto sedanja vrednost (NPV – angl. Net present value); – interna stopnja donosa (IRR – angl. Internal rate of return); – popravljena interna stopnja donosa (MIRR – angl. Modified internal rate of return); – indeks donosnosti (PI – angl. Profitibility index). Čeprav sodobna finančna analiza pomeni velik korak naprej v primerjavi s tradicionalno finančno analizo, pa se nadaljuje iskanje novih metod. Za to obstajajo številni razlogi. Najpomembnejše lahko strnemo v naslednje točke (Hočevar 2003, 59–62): – uvajanje sodobnega načina proizvodnje, kjer imajo velik poudarek računalniški sistemi in

robotizacija proizvodnje; – tradicionalno računovodsko merjenje uspešnosti poslovanja se osredini na kratkoročne

cilje podjetja; izračunani kazalniki se nanašajo na računovodske izkaze, zanemarjajo pa druge pomembne vidike v podjetju (odnosi s kupci in z dobavitelji, notranji poslovni procesi, odnos do zaposlenih in skrb za njihovo učenje, rast itd.); to managerje sili k sicer učinkovitemu poslovanju, kar pa ni tudi uspešno poslovanje; pogoj za uspešno poslovanje je danes spremljanje in odzivanje na hitro spreminjajoče se zunanje okoliščine poslovanja ter strateško odločanje podjetij;

– poslovodno računovodstvo v praksi velikokrat črpa iz finančnega računovodstva; vendar se potrebe uporabnikov danes zelo razlikujejo; nove metode naj bi ponovno pomagale ločiti ti dve računovodstvi;

– v današnjih razmerah globalne konkurence na vseh področjih je izredno pomembno, da podjetje točno ve, kateri proizvodi so tisti, ki se jih izplača proizvajati in ki prinašajo dobiček in kateri ne prinašajo dovolj niti za pokrivanje neposrednih stroškov; v preteklosti so klasične metode kalkulacije stroškov zadovoljivo razporejale splošne stroške na stroškovne nosilce, v zadnjih desetletjih pa zaradi naraščanja splošnih stroškov klasične metode postajajo neuporabne, saj ne dajejo več prave slike o dobičkonosnosti proizvodov.

2.3 Drugi modeli merjenja uspešnosti V svetu je danes znanih kar nekaj različnih modelov, katerih namen je merjenje ustvarjanja vrednosti. S tem so v veliko pomoč managementu za večanje vrednosti (angl. Value-based management – VBM). Najbolj znani so naslednji modeli svetovalnih podjetij (Kosi 2004, 22–23; Young, O`Bryne 2000, 44–48; Dilon, Owers 1997, 36; Biddle, Bowen, Wallace 1999, 5): – model dobičkonosnosti sredstev na podlagi denarnega toka (CFROI – angl. Cash Flow

Return On Investment) podjetja Holt Value Associates;

14

– model skupnega donosa (TBR – angl. Total Business Return) podjetja Boston Consulting Group;

– model dodane vrednosti denarnega toka (CVA – angl. Cash Flow Value Added) podjetja Boston Consulting Group:

– model dodane vrednosti za delničarje (SVA – angl. Shareholder Value Added) podjetja Lek/Alcar;

– model diskontnega ekonomskega dobička (EP – angl. Discounted Economic Profit) podjetja Marakon Associates;

– management ekonomske vrednosti (EVM – angl. Economic Value Management) podjetja KPMG;

– model dobičkonosnosti investiranega kapitala (ROIC – angl. Return On Invested Capital) podjetja McKinsey;

– model dobičkonosnosti čistih sredstev (RONA – angl. Return On Net Assets); – model tržne dodane vrednosti (MVA – angl. Market Value Added), ki predstavlja vsoto

diskontiranih pričakovanih prihodnjih ekonomskih dodanih vrednosti podjetja in je torej nadgradnja modela ekonomske dodane vrednosti.

Skupno vsem tem modelom je, da se osredinjajo na denarne tokove, ker naj bi ti pravilneje prikazovali ekonomsko stanje v podjetju kot računovodski dobiček, kjer je možnost manipulacije z računovodskimi podatki velika. Eden izmed najaktualnejših modelov za merjenje uspešnosti, ki poleg finančnega merjenja uspešnosti poslovanja obravnava še preostale pomembne vidike v podjetju, je uravnoteženi sistem kazalnikov (BSC – angl. Balanced ScoreCard). Prvi koncept uravnoteženega sistema kazalnikov je bil ustvarjen leta 1992, ko sta avtorja Rober S. Kaplan in David P. Norton osnovala prvi preprost model kazalnikov. Kot osnova je bi sistem kazalnikov sprva precej preprost, pozneje pa se je razvilo več različic omenjenega sistema. Uravnoteženi sistem kazalnikov ohranja finančno merjenje kot osnovno merilo managerske in poslovne uspešnosti, vendar poudarja bolj splošen in celovit skupek kazalnikov, ki trenutno uspešnost pri poslovanju s strankami na področju notranjih procesov, zaposlenih in sistema povežejo z dolgoročnim finančnim uspehom (Kaplan, Norton 2000, 33). Tradicionalnim računovodskim in finančnim kazalnikom so bili dodani nefinančni kazalniki. Tako je v BSC-sistem zajeto ravnotežje med kratkoročnimi in dolgoročnimi cilji, finančnimi in nefinančnimi kazalniki, med kazalniki z zamikom in vnaprejšnjimi kazalniki ter med zunanjimi in notranjimi vidiki uspešnosti. Sistem je bil razdeljen na štiri vidike: finančni vidik, vidik poslovanja s strankami, vidik notranjih poslovnih procesov, vidik učenja in rasti (Lesjak 2003, 25). Finančni vidik je začetna točka modela, kjer morajo imeti finančni cilji in kazalniki dvojno vlogo – odražati morajo posledice strateških odločitev v drugih treh vidikih in vzpostavljati dolgoročne cilje kot izhodišče za preostale vidike sistema. Osnova so predvsem tisti finančni kazalniki, ki najbolje pojasnjujejo uspešnost podjetja; kot eden izmed ustreznih kazalnikov je lahko tudi model ekonomske dodane vrednosti.

15

3 TRADICIONALNA FINANČNA ANALIZA 3.1 Kaj so kazalniki in njihov pomen Kazalniki omogočijo nekatere vidike poslovanja podjetja in dajo informacijo le, če so primerjani z relevantnimi drugimi kazalniki. Glede izbora kazalnikov in opredelitve njihove informacijske vrednosti ni splošnega recepta, zato jih je smiselno proučevati v času in v primerjavi s sorodnimi podjetji ali s povprečjem panoge. S kazalniki lahko opravimo dve vrsti analiz (Kavčič 2001, 24): – analiza trenda; z njo ugotavljamo gibanje kazalnika v daljšem obdobju; – primerjalna panožna analiza, kjer primerjamo vrednosti kazalnika posameznega podjetja. Na podlagi proučevanja različnih avtorjev lahko ugotovimo, da so najpogostejše skupine kazalnikov: – dobičkonosnost; – obračanje sredstev; – analiza financiranja; – plačilna sposobnost; – gospodarnost; – kazalniki investiranja in tržne vrednosti. Pomembno je, da skrbno izberemo tiste kazalnike, ki so relevantni za določeno vrsto analize. Pri ugotavljanju uspešnosti uprave so najpomembnejši kazalniki dobičkonosnosti ter drugi kazalniki, ki nanjo vplivajo. Za posojilodajalce so pomembni predvsem kazalniki, s katerimi ugotavljamo plačilno sposobnost podjetja na kratki ali dolgi rok. Smiselna primerjava kazalnikov temelji na predračunskih kategorijah, kjer primerjamo načrtovano z uresničenim, pri postavljanju ciljne vrednosti kazalnika pa se upoštevajo gibanje kazalnika v preteklih letih in vrednost v drugih relevantnih podjetjih. Kazalniki so najpogosteje izpeljani iz računovodskih izkazov. Kadar je ena kategorija v kazalniku statično opredeljena (izhaja iz bilance stanja), druga pa dinamično (izhaja iz izkaza poslovnega ali finančnega izida), je treba statično kategorijo preračunati na povprečno stanje v proučevanem obdobju, saj se je njeno stanje v obdobju lahko bistveno spreminjalo. Po Slovenskih računovodskih standardih iz leta 2006 (Uradni list RS, št. 118/08) se kazalniki razvrščajo v osem skupin: – temeljni kazalniki stanja financiranja (vlaganja); s temi kazalniki ugotavljamo razmerje na

pasivni strani bilance stanja (navpično analizo obveznosti do virov sredstev) in način financiranja premoženja podjetja;

– temeljni kazalniki stanja investiranja (naložbenja); kazalniki izražajo razmerje na aktivni strani bilance stanja (navpična analiza sredstev);

– temeljni kazalniki vodoravnega finančnega ustroja, kazalniki prikazujejo, kako je financirano premoženje podjetja in ali je sestava financiranja prilagojena sestavi sredstev;

– temeljni kazalniki obračanja, prikazujejo, koliko prihodkov ustvari podjetje z določenimi sredstvi v določenem obdobju oziroma kolikokrat se neka sredstva spremenijo v denar;

– temeljni kazalniki gospodarnosti; predstavljajo kazalnike poslovne uspešnosti, saj prikazujejo dosežene prihodke glede na odhodke; večja je vrednost teh kazalnikov, uspešnejše je podjetje; temeljni kazalniki gospodarnosti s tehnično tehnološkega vidika

16

kažejo na učinkovitost uporabe sredstev, s širšega gospodarskega vidika pa na njihovo uspešnost porabe;

– temeljni kazalniki dobičkonosnosti, za te kazalnike je značilno, da imajo v števcu izid in v imenovalcu vložek, zato je treba imenovalec ustrezno prilagoditi, da izračunamo povprečje; ti kazalniki so najuporabnejši za lastnike podjetij, saj jih zanima predvsem dobičkonosnost kapitala; v to skupino sodijo kazalniki dobičkonosnosti sredstev in kazalniki dobičkonosnosti kapitala; na podlagi temeljnih kazalnikov dobičkonosnosti dobimo vpogled v poslovanje podjetij kot celote;

– temeljni kazalniki dohodkovnosti; kazalniki prikazujejo, kako je med posamezne deležnike podjetij (zaposleni, lastniki, država) razdeljen dohodek (seštevek dobička, stroškov plač, vračunanih obresti in dajatev);

– računovodski kazalniki denarne tokovnosti, izkaz denarnih tokov nam pokaže, s kakšnimi transakcijami in koliko denarja je priteklo na račun podjetja ter s kakšnimi transakcijami in koliko denarja je odteklo z računa podjetja v določenem časovnem obdobju; kazalniki so naslednji: stopnja denarne izidnosti poslovnih prihodkov, koeficient pokritosti nove naložbe z denarnim izidom iz poslovanj in koeficient pokritosti dolgov z denarnim izidom iz poslovanja.

Kazalnikov je veliko in podjetja jih lahko sama izberejo glede na posebnost poslovanja in objektivne možnosti merjenja, ki jih določa predvsem stopnja razvitosti informacijskega sistema v podjetju. 3.2 Kazalniki, ki izražajo uspešnost poslovanja podjetja Pri poslovanju je eden glavnih ciljev delati učinkovito in uspešno. Delati učinkovito pomeni delati stvari prav, biti uspešen pa pomeni delati prave stvari (Turk 1999, 620). Uspešnost podjetja se izraža z delovanjem podjetja navzven in se meri predvsem z ugotavljanjem, kakšen dobiček dosežemo z učinki glede na vložke. V bistvu gre na eni strani za merjenje, kako uspešno so bila uporabljena sredstva, po drugi strani pa za ugotavljanje gospodarske uspešnosti podjetja, kjer se upoštevajo tudi prodajne cene ustvarjenih poslovnih učinkov, merijo se razmerja med različnimi stroški in ustvarjeno prodajo ali dobičkom. Kakršna koli odstopanja od načrtovanega poslovanja, preteklega delovanja podjetja in povprečja v določeni panogi predstavljajo opozorilo, da so v podjetju zaželene spremembe v poslovanju, kar pomeni, da je treba ugotoviti vzrok za nastanek odmikov in jih odpraviti v čim krajšem časovnem obdobju. Kazalniki, ki izražajo uspešnost poslovanja podjetja, so temeljni kazalniki dobičkonosnosti. V to skupino sodijo: – kazalniki dobičkonosnosti sredstev; – kazalniki dobičkonosnosti kapitala. 3.2.1 Kazalniki dobičkonosnosti sredstev Izid poslovanja podjetja v določenem obdobju je dobiček. Ker je izražen z absolutnim številom v izkazu poslovnega izida, je njegova primerljivost z drugimi podjetji dejansko nemogoča, zato ga je treba izraziti relativno glede na drugo kategorijo, kar pomeni, da

17

izračunamo ustrezne kazalnike, ki nam omogočijo pojasniti nekatere vidike poslovanja podjetja. Ugotavljanje dobičkonosnosti podjetja z različnimi kazalniki najbolje kaže na uspešnost podjetja. Koeficient čiste dobičkonosnosti sredstev Kazalnik dobičkonosnosti sredstev (angl. ROA – Return on Total Assets) kaže razmerje med čistim dobičkom in povprečno vloženimi sredstvi. Kot rezultat se lahko uporabi več oblik dobička, zato obstaja več različic tega kazalnika. Lahko je v števcu le čisti dobiček ali pa je upoštevan dobiček pred odštetjem obresti in davka na dobiček (angl. EBIT – Earn Before Interest and Tax). Vrednost kazalnika, prikazana v enačbi (1), ki v števcu uporablja čisti dobiček, je odvisna od razmerja financiranja sredstev z lastniškim in dolžniškim kapitalom, vrednost kazalnika, ki v števcu upošteva dobiček pred odštetjem obresti in davka na dobiček, kaže na uspešnost uporabe sredstev. Koeficient čiste dobičkonosnosti sredstev =

(1) Za investitorje in lastnike je eden pomembnejših kazalnikov, saj izraža uspešnost poslovodstva z uporabo obstoječih sredstev. Lahko se izračuna tudi na podlagi Du Pontove enačbe: Koeficient čiste dobičkonosnosti sredstev = čista dobičkonosnost prodaje * koeficient obračanja sredstev. Koeficient čiste dobičkonosnosti sredstev =

(2) Podjetja pogosto uporabljajo tudi različico kazalnika čiste dobičkonosnosti sredstev, ki se imenuje razširjena dobičkonosnost sredstev in je definiran v enačbi (3):

(3) V števcu se uporablja dobiček pred odštetjem obresti in davka od dobička. Tako izražena dobičkonosnost sredstev kaže uspešnost uporabe sredstev podjetja glede na to, kako in s kakšnimi stroški so bila pridobljena in ne glede na višino obdavčenja. To pomeni, da kazalnik ni občutljiv na strukturo financiranja oziroma raven finančnega vzvoda in ne na obdavčitev.

18

Avtorji različno upoštevajo števec tega kazalnika. Prav tako tudi imenovalec. Tako imajo nekateri kazalniki v imenovalcu vsa sredstva, drugi upoštevajo le sredstva, ki so financirana s kapitalom in posojili, izključujejo pa del sredstev, ki so financirana z brezobrestnim kreditom (dobaviteljev). Bistveni razlog, da ne upoštevajo vseh sredstev, je, da naredimo dobičkonosnost sredstev primerljivo s stroškom kapitala in tako laže analiziramo upravljanje poslovodstva s sredstvi. Vrednost kazalnika se povečuje (zmanjšuje), če se povečuje (zmanjšuje) čisti dobiček (dobiček iz poslovanja), ki je bil ustvarjen z obstoječimi sredstvi. Vrednost kazalnika se povečuje tudi, če se zmanjšujejo sredstva, ustvarjeni poslovni izid (dobiček iz poslovanja) pa ostane nespremenjen; to je, ko podjetje del sredstev proda, da bi bolje izrabljalo obstoječa sredstva. Kako podjetje učinkovito izrablja sredstva, ugotovimo s temeljnimi kazalniki gospodarnosti, ki so predmet proučevanja v naslednjem podpoglavju. 3.2.1.1 Temeljni kazalniki gospodarnosti Temeljni kazalniki gospodarnosti s tehnično-tehnološkega vidika kažejo na učinkovitost uporabe sredstev, s širšega gospodarskega vidika pa na njihovo uspešnost porabe. Kazalniki so pomembni predvsem pri presojanju kakovosti poslovanja. Kazalniki gospodarnosti so naslednji: Koeficient gospodarnosti poslovanja Kazalnik sodi med obvezne računovodske kazalnike in se izračuna po obrazcu:

(4) Koeficient izraža razmerje med prihodki od poslovanja glede na odhodke poslovanja. Izračunani koeficient kaže odvisnost odmikanja prihodkov od odhodkov; večje pozitivno odmikanje pomeni boljšo gospodarnost pri celotnem poslovanju. Sicer pa se ta kazalnik lahko razlikuje po različnih področjih in območjih delovanja podjetja, kar nakazuje potrebo za nadaljnje členitve. Dobre vrednost kazalnika so večje od 1. Koeficient celotne gospodarnosti Kazalnik se izračuna po enačbi (5):

(5) Ta kazalnik najbolj sintetično izraža odvisnost odmika prihodkov od odhodkov, upoštevajoč vse vplive nanje. Ker je razlika med odhodki in prihodki poslovni izid v obdobju, kaže tudi na gospodarsko intenzivnost dobička ali izgube.

19

Stopnja »proizvajalne stroškovnosti« prihodkov od poslovanja Kazalnik se izračuna po obrazcu:

(6) Če pri prvih dveh kazalnikih želimo čim ugodnejše vrednosti, si v tem primeru prizadevamo za čim manjšo vrednost kazalnika. Pri tem je treba omeniti, da je njegova velikost odvisna tudi od doseženih prodajnih cen. Pri izračunu tega kazalnika je treba pojasniti metodiko izračuna, saj so lahko proizvajalni stroški opredeljeni na različne načine, lahko vključujejo posredne nabavne stroške ali pa ne, različno se vključujejo stroški raziskovanja in razvijanja proizvoda. Če imamo trgovsko dejavnost, uporabljamo nabavno vrednost prodanega blaga. Stopnja »prodajne stroškovnosti« prihodkov od poslovanja Kazalnik se izračuna po obrazcu:

(7) Kazalnik meri, kolikšen del celotne prodaje podjetje porabi za pospeševanje prodaje svojih izdelkov oziroma storitev. Treba je povedati, da kazalnik zadovoljivo ne pojasnjuje uspešnosti prodaje na kratki rok, kajti prodajni stroški proučevanega leta imajo vpliv šele na prodajo naslednjega leta. Obstajajo drugačne poti, s katerimi ugotavljamo uspešnost prodaje na kratki rok, kot npr. z ugotavljanjem odmikov od načrtovanih prodajnih stroškov. Stroški prodaje imajo izredno dinamičen vpliv na dobiček. Tako na kratek rok ti zmanjšujejo dobiček, medtem ko ga na dolgi rok zaradi povečane prodaje povečujejo. Stroški prodaje neposredno bremenijo tekoče prihodke in se ne zadržujejo v zalogah. Stopnja splošne dejavnosti stroškovnosti poslovnih prihodkov Kazalnik izračunamo po obrazcu:

(8) Tudi za stroške splošnih služb lahko predpostavljamo, da se noben njihov del ne zadržuje v zalogah. Ker so ti stroški izrazito posredne narave, bi velika vrednost izračunanega kazalnika izražala neracionalnost splošnih služb. Izračunani kazalnik, ki meri in nadzoruje delovanje celotne uprave, vključno z njeno administracijo, predstavlja pomembno vlogo v podjetjih in je bolj kot pri nas uporabljen v tujini. Značilnost tega kazalnika je, da je specifičen za vsako podjetje posebej. Obrazec prikazuje delež poslovnih prihodkov, ki jih je treba plačati za

20

celotno upravo. Vloga poslovodstva je, da vzdržuje oziroma zmanjšuje vrednost tega kazalnika. Stopnja tehnične stoškovnosti poslovnih prihodkov Kazalnik se izračuna po obrazcu:

(9) Kazalnik izraža pomembnost stroškov, ki so pretežno povezani s tehničnimi zmogljivostmi in so večji pri tehnično intenzivni dejavnosti. Poročanje o stopnji tehnične stroškovnosti prihodkov odkriva predvsem politiko obračunavanja amortizacije v podjetju in ne predstavlja uspešnosti pri kontroliranju izdatkov. Strošek amortizacije vpliva na zmanjšanje računovodskega dobička in tako posredno na davek od dobička. Stopnja delovne stroškovnosti poslovnih prihodkov Kazalnik se izračuna na podlagi formule:

(10) To je eden najpomembnejših kazalnikov za veliko podjetij, saj opozarja na bistvenost neposrednih in splošnih stroškov plač ter z njim povezanih dajatev. Pomemben je predvsem zato, ker stroški plač predstavljajo eno največjih kategorij stroškov veliko podjetij, po drugi strani pa jih je najtežje nadzorovati. Veliko podjetij zaradi reševanja različnih problemov povečuje zaposlovanje boljših delavcev, kar povzroča rast stroškov dela relativno glede na prihodke od poslovanja. Povečanje stroškov dela je lahko kot posledica prevelikega števila zaposlenih ali previsoke povprečne plače zaposlenih. Pri izračunu kazalnika je treba paziti, da so stroški lahko v zalogi, pri primerjavi različnih obdobij in med različnimi podjetji pa je treba paziti na to, da se strošek dela lahko nadomešča s tujimi storitvami. Stopnja materialne stroškovnosti poslovnih prihodkov Kazalnik se izračuna na podlagi obrazca:

(11) Kazalnik izraža delež stroškov materiala na enoto poslovnih prihodkov. Stroški materiala vključujejo posredne in neposredne stroške materiala, na njihovo spremembo pa v večini vplivajo nabavne cene materiala.

21

Stopnja kosmate dobičkovnosti Kazalnik se izračuna takole:

(12) Kosmati poslovni dobiček predstavlja razliko med prihodki od poslovanja in stroški prodanih proizvodov in storitev. Stroške prodanih proizvodov in storitev dobimo tako, da začetni zalogi prištejemo celotni nakup in odštejemo končne zaloge. S kosmatim poslovnim dobičkom je treba pokriti vse stroške prodajanja, tj. posredne ali neposredne, stroške splošnih služb, vse stroške financiranja, ki so povezani s prodanimi količinami, in davek od dobička (Turk 1999, 624). To je kazalnik, ki prikazuje povprečno razpršenost med prodajo in stroški prodanih proizvodov. Njegova vrednost se spremeni, kadar koli se spremenijo prodajne ali nabavne cene. V delujočem podjetju mora biti takšen kazalnik zadovoljivo visok, da lahko pokrije odhodke in zagotovi zadovoljiv dobiček. To je tudi glavni vzrok, zakaj poslovodstvo podjetja tako pazljivo spremlja ta kazalnik; ravno zaradi večje fleksibilnosti pri nakupnih in prodajnih cenah in nekoliko manj zaradi kontroliranja odhodkov. Pri nepričakovani nizki vrednosti kazalnika je nabavna vrednost materiala previsoka in/ali so prodajne cene končnih izdelkov oziroma storitev prenizke. Običajno so vrednosti teh kazalnikov nižje, kjer lahko kupci izbirajo med veliko ponudniki, in visoke, kjer je teh možnosti za kupce malo. Analiza stopnje kosmate dobičkovnosti pomaga številnim uporabnikom. Poslovodstvu raven kosmatega dobička omogoči napoved dobičkonosnosti in možnost nadzorovanja stroškov. Stopnjo kosmate dobičkovnosti uporabljajo tudi kontrolorji in notranja revizija, da ugotavljajo pravilnost delovanja računovodskega sistema v podjetju. Stopnja poslovne dobičkovnosti prihodkov Kazalnik se izračuna po obrazcu:

(13) Dobiček iz poslovanja (angl. EBIT – Earnings before Interest and Taxes) dobimo tako, da od kosmatega dobička odštejemo vse poslovne odhodke. Pri pojasnjevanju tega kazalnika je treba vedeti, da moramo s poslovnim dobičkom pokriti še stroške financiranja in davek od dobička.

22

Stopnja celotne dobičkovnosti prihodkov Kazalnik izraža delež dobička v celotnih prihodkih, ki jih je imelo podjetje v obračunskem obdobju. Izračuna se po obrazcu:

(14) Dobiček je razlika med seštevkom celotnih prihodkov in odhodkov, med katerimi pa ni zneska za poravnavo izgube iz prejšnjih let. Stopnja čiste dobičkovnosti prihodkov Kazalnik se izračuna po obrazcu:

(15) Če dobičku odštejemo še davek od dobička, dobimo čisti dobiček. To je poslovni izid, s katerim je mogoče razpolagati po odbitku davka. Visoka vrednost tega kazalnika omogoča rast kapitala, medtem ko nizka stopnja predstavlja nagrado za dobavitelje, zaposlene in porabnike, ne pa za delničarje. Za to, kako lahko podjetja pridobijo visoko vrednost tega kazalnika in tako zadovoljijo delničarje, obstaja več načinov: – izdelovati morajo visokokakovostne proizvode oziroma storitve; – imeti morajo visoko dodatno vrednost na zaposlenega; – zmanjšati potrebe po večjem obsegu kapitala; – doseči morajo večji tržni prostor kot konkurenca. Največji vzrok za nizko vrednost kazalnika čiste dobičkovnosti prihodkov je nizka vrednost kosmate dobičkovnosti kot posledica prenizkih cen na trgu. Druga možnost za nizko vrednost so previsoki stroški v primerjavi s prihodki. Nizka stopnja je običajna tudi, če obstaja veliko ponudnikov za določene porabnike. 3.2.2 Kazalniki dobičkonosnosti kapitala Za to skupino kazalnikov je značilno, da imajo v števcu dinamično kategorijo, ki jo lahko izmerimo za leto dni, medtem ko je v imenovalcu statično opredeljena kategorija in jo je treba izmeriti s povprečnim stanjem. Čisti dobiček obsega tisti znesek, ki bo v prihodnosti ostal v okviru kapitala, in tudi tistega, ki je namenjen izplačilu dividend ali drugih deležev lastnikov. Dobičkonosnost kapitala je za lastnike najpomembnejši in hkrati eden najpogosteje uporabljenih kazalnikov, ker gre dejansko za pojasnjevanje, kako uprava podjetja uspešno

23

upravlja s premoženjem lastnikov. Lastniki zahtevajo določen dobiček na svoja vložena sredstva in če uprava ne zmore zagotoviti zahtevanega dobička, pomeni, da ne uresničuje njihovih ciljev, kar pomeni nezaupnico upravi. Kazalnik čiste dobičkonosnosti kapitala Kazalnik sodi med obvezne računovodske kazalnike po SRS in so ga podjetja dolžna prikazati v svojih razkritjih. Definiran je po obrazcu:

(16) V tuji literaturi se uporablja kratica ROE (angl. Return on Common Equity). Čista dobičkonosnost kapitala je sestavljena iz treh komponent, te pa sestavljajo tako imenovano Du Pontovo enačbo. To je enačba, s katero izračunamo čisto dobičkonosnost kapitala podjetja kot zmnožek čiste dobičkovnosti prodaje, prirejenega koeficienta obračanja sredstev in prirejene stopnje zadolženosti podjetja na dobičkonosnost kapitala (Mramor 1999, 26). Čista dobičkonosnost kapitala = čista dobičkovnost prodaje * koeficient obračanja sredstev * multiplikator kapitala

×

×

(17) Iz obrazca lahko ugotovimo, da poslovodstvo vrednost tega kazalnika poveča z vplivom na: – dobičkovnost prihodkov (profitna marža); – obračanje sredstev; – finančni vzvod (strukturo virov financiranja). Dobičkovnost prihodkov je najpogosteje odvisna od konkurence v panogi, v kateri podjetje deluje. V praksi se pogosto dogaja, da imajo podjetja v določeni panogi zaradi močne konkurence podobno dobičkonosnost kapitala. Dejavnosti, v katerih prevladuje visoka dobičkonosnost, privlačijo tudi druga podjetja, da vstopijo v panogo, kjer zaradi povečane konkurence dobički začno padati skupaj z dobičkonosnostjo kapitala. Na splošno velja, da je dobičkovnost prihodkov manjša v tistih panogah, kjer prevladujejo majhne ovire za vstop v panogo. V takšnih panogah deluje veliko konkurentov in prevladuje nizko poslovno tveganje. Velja tudi nasprotno. Tretja postavka, ki vpliva na dobičkonosnost kapitala, je struktura virov financiranja. Delež kapitala v celotnih virih financiranja podjetja lahko bistveno vpliva na dobičkonosnost kapitala. Podjetje lahko s spreminjanjem tega deleža bistveno vpliva na vrednost kazalnika EPS (čisti dobiček na delnico; angl. Earnings per Share), in sicer: – s povečanjem deleža dolga ob nespremenjenem obsegu kapitala;

24

– z zamenjavo dela kapitala z dolžniškim financiranjem (z izdajo obveznic). Pri povečevanju deleža dolga ob nespremenjenem obsegu kapitala bi se obseg proizvodnje predvidoma povečal in s tem bi se povečala tudi prodaja (ob predpostavki, da bi podjetje dolg uspešno naložilo). To pa pomeni, da bi lastniki podjetja na račun dolga zaslužili več, zato bi bila odločitev poslovodstva zanj ugodna. Finančni vzvod pa deluje neugodno na donosnost kapitala takrat, ko se cena tujih virov poveča glede na donosnost sredstev pred naložbo in po naložbi. V drugem primeru bi se ob zadolžitvi povečala tržna vrednost kapitala, vendar ob predpostavki, da bi bila cena delnice po zadolžitvi večja od cene pred zadolžitvijo. Vendar pa zadolžitev lahko deluje tudi nasprotno: blaginja lastnikov se ne poveča, ampak celo zmanjša. V tem primeru kazalnik dobičkonosnosti kapitala ne prikazuje resničnih posledic na vrednost kapitala v podjetju. Pomanjkljivosti kazalnika čiste dobičkonosnosti kapitala so (Čarman 2002, 65): – kazalnik prikazuje stanje za eno leto nazaj, kar pomeni, da zanemarja uspešnost

dolgoročnih odločitev; nekatere odločitve dajejo pozitivne učinke šele čez določeno obdobje; na primer pri uvedbi novega proizvoda oziroma programa je na kratki rok vrednost tega kazalnika slaba, čeprav se na daljše obdobje njegova vrednost lahko izboljša;

– kazalnik ne kaže, kakšno poslovno in finančno tveganje je povezano z doseganjem izraženega dobička; z visokim zadolževanjem lahko podjetje doseže visoko vrednost kazalnika, pri tem pa je poslovanje podjetja zaradi visoke vrednosti dolga izredno tvegano; višje tveganje je povezano z ustreznim nagrajevanjem lastnikov, kar je vidno v višjih pričakovanih kapitalskih dobičkih; tudi ob hitri rasti podjetja ugodno vpliva na kazalnik čiste dobičkonosnosti kapitala, vendar podjetje lahko zaide v težave plačilne nesposobnosti, kar spet povečuje tveganje poslovanja podjetja;

– pri izračunu kazalnika čiste dobičkonosnosti kapitala se upošteva knjigovodska vrednost kapitala, ki pa je običajno drugačna od tržne vrednosti; če se kapital izračuna po tržni vrednosti, je lahko vrednost kazalnika veliko večja kot pri izračunu po knjižni vrednosti; Tržne vrednosti kapitala so bile v analiziranem obdobju višje od knjigovodskih vrednost, na kar je vplivala konjunktura v gospodarstvu.

Koeficient donosnosti kapitala in dolgoročnih dolgov Izračuna se po obrazcu:

(18) Kazalnik v angleščini imenujemo Rate of Return on Investors Capital. To je koeficient, ki meri vsoto dobička in obresti na vsoto kapitala in dolgoročnih dolgov. Kaže sposobnost podjetja, da nagradi tiste, ki so v podjetju priskrbeli vsa dolgoročna sredstva. Kazalnik dejansko prikazuje, kako dobro je bilo uporabljeno celotno premoženje podjetja.

25

Kazalnik je posebej pomemben v javnih podjetjih, ki imajo monopolni položaj. Zakonodajalci poskušajo z uravnavanjem cen zagotoviti, da investitorji ne bodo preveč nagrajeni za vloženi kapital (Brigham 2004, 109). Koeficient čiste dobičkonosnosti osnovnega kapitala Kazalnik, ki je po Slovenskih računovodskih standardih obvezen, se izračuna po naslednjem obrazcu:

(19) Povprečni osnovni kapital se pojavlja glede na vrsto podjetja kot: – delniški kapital (navadne in prednostne delnice); – kapital z deleži; – kapitalska vloga. Kazalnik je podoben kazalniku čiste dobičkonosnosti kapitala, le da imamo v tem primeru v imenovalcu povprečni osnovni kapital. Dodana vrednost na zaposlenega Kazalnik je vse bolj uporaben in upoštevan pri primerjanju absolutnih številk med podjetji, panogami pa tudi med različnimi gospodarstvi. Kazalnik je prvi hitri pokazatelj tehnološke razvitosti in inovativnosti določenega subjekta. Višja kot je vrednost dodane vrednosti na zaposlenega, uspešnejše je podjetje oz. gospodarstvo. Dodano vrednost na zaposlenega izračunamo iz izkaza poslovnega izida, in sicer dobičku iz poslovanja (EBIT) prištejemo stroške dela in odpise vrednosti ter seštevek delimo s povprečnim številom zaposlencev na podlagi ur. Stopnja poslovnega vzvoda Z vidika načrtovanja je izredno pomembno vedeti, kako hitro narašča dobiček iz poslovanja, če narašča obseg prodaje. To razmerje med stopnjo porasta dobička iz poslovanja in stopnjo porasta obsega prodaje imenujemo stopnja poslovnega vzvoda. Izračunamo ga po naslednjem obrazcu:

(20)

26

Stopnja poslovnega vzvoda je odvisna od deleža stalnih stroškov poslovanja v skupnih stroških poslovanja. Čim večji je ta delež, večja je stopnja poslovnega vzvoda. Stopnja poslovnega vzvoda pomeni, da se dobiček iz poslovanja poveča za toliko odstotkov, kolikor znaša stopnja poslovnega vzvoda. 3.3 Izrazna moč posameznih kazalnikov Ugotavljanje uspešnosti pri poslovanju podjetja in odkrivanje dejavnikov tveganja, ki vplivajo na njegovo poslovanje s pomočjo različnih kazalnikov, je zahteven postopek. Tako kot za vse analize je pomembna kakovost vhodnih podatkov, ker tako ostaja večja verjetnost, da bo analitična tehnika pokazala pravilne osnovne povezave med računovodskimi podatki. Ocenjevanje velikosti računovodskih kazalnikov posameznih podjetij predpostavlja, da so številke, iz katerih je kazalnik sestavljen, medsebojno primerljive; to pomeni, da mora biti računovodski kazalnik podjetja izračunan na enaki podlagi (iz podatkov z enako vsebino) kot v drugem podjetju, s katerim se prvo primerja. Če so podlage za izračun kazalnikov različne, ima primerjalno vrednotenje računovodskih kazalnikov v različnih podjetjih v različnih panogah manjšo pojasnjevalno moč (Duhovnik 2002, 124). Naslednji problem, ki se pojavlja z izbiro kazalnikov, je, da ni splošne teorije, ki bi pojasnjevala, katere spremenljivke v obliki računovodskih kazalnikov so za posamezna področja poslovanja najprimernejše. Pri analiziranju in načrtih podjetja je pri uporabi kazalnikov potrebna previdnost (Čarman 2002, 68): – kazalniki lahko zavajajo k napačnim odločitvam, saj temeljijo na preteklih podatkih, ki so

bili doseženi v drugačnih pogojih poslovanja; – upoštevanje absolutne vrednost kazalnikov ne daje zanesljivih informacij o uspešnosti,

analizirati je treba gibanje posameznih kazalnikov in jih primerjati s sorodnimi podjetji oziroma povprečjem v panogi;

– posameznim kazalnikom ne smemo pripisovati prevelike teže; uporabljati jih moramo v povezavi z drugimi, ker noben kazalnik ni popoln;

– ne moremo na splošno trditi, da je neka vrednost kazalnika dobra ali slaba; – pomanjkljivost pri izračunu kazalnikov je lahko v tem, da se računajo na podlagi statičnih

postavk, izraženih v nekem trenutku; pri nekaterih kazalnikih je treba upoštevati povprečno stanje in ne le stanja postavk iz bilance stanja na koncu poslovnega leta.

Pri uporabi analize na osnovi finančnih kazalnikov nastopajo določene omejitve (Foster 1986, 67–68): – analiza na osnovi finančnih kazalnikov je precej uporabnejša v majhnih, bolj

specializiranih podjetjih kot pa v velikih, multinacionalnih in široko razvejanih podjetjih; velika multinacionalna podjetja imajo namreč veliko podružnic, ki se ukvarjajo z različnimi dejavnostmi, kar zmanjšuje primerljivost z drugimi podjetji in s povprečjem za dejavnost oziroma panogo;

– inflacija lahko prikrije resnične vrednosti postavk v bilanci in vpliva na prikazani dobiček podjetja, zato je treba biti pri primerjavi finančnih kazalnikov v različnih obdobjih

27

previden, saj nanje lahko vpliva inflacija; primerljivost podatkov dosežemo s preračunom izkazov na cene v določenem letu analize (koeficient inflacije);

– tudi sezonski dejavniki lahko vplivajo na finančne kazalnike; – na podlagi določenih postopkov lahko podjetje prikaže računovodske izkaze ugodnejše

(vrednotenje zalog gotovih izdelkov, izbira načina amortiziranja osnovnih sredstev); – različni računovodski postopki v podjetjih zmanjšujejo primerljivost njihovih finančnih

kazalnikov (različni postopki prevrednotenja sredstev in dolgov); – včasih je izračunano vrednost določenega finančnega kazalnika težko označiti kot ugodno

ali neugodno; na primer visoka vrednost kazalnika plačilne sposobnosti lahko pomeni visoko plačilno sposobnost, kar je ugodno, lahko pa pomeni tudi presežek denarnih sredstev, kar pa za podjetje nikakor ni donosno;

– podjetje ima ugodne in neugodne finančne kazalnike v primerjavi z drugimi podjetji, v primerjavi s panogo, po primerjavi v različnih obdobjih; da bi dobili strnjeno splošno oceno uspešnosti ali neuspešnosti poslovanja, je potreben kompleksen postopek vrednotenja in tehtanja posameznih finančnih kazalnikov.

3.4 Ugotovitve 3. poglavja o tradicionalni finančni analizi Glavni namen računovodskega informiranja je omogočiti notranjim in zunanjim uporabnikom računovodskih informacij čim boljšo podlago za presojanje, ocenjevanje, sklepanje in nazadnje za odločanje. Tretje poglavje temelji na predstavitvi temeljnih kazalnikov tradicionalnega računovodskega analiziranja ter njihove izrazne moči in slabosti. Računovodskega analiziranja ne moremo izvajati, če nimamo na voljo točnih, ažurnih in zanesljivih informacij. Prikazane kazalnike, ki izražajo uspešnost poslovanja podjetja, smo v petem poglavju uporabili pri tradicionalni finančni analizi kot osnovo za primerjavo z modelom ekonomske dodane vrednosti.

28

4 MODEL EKONOMSKE DODANE VREDNOSTI Sodobni modeli spremljanja uspešnosti poslovanja podjetja, tudi tisti, kjer so finančni kazalniki dopolnjeni z nefinančnimi, odražajo dejstvo, da je uspešnost poslovanja v osnovi treba razumeti v smislu maksimiranja vrednosti za lastnike podjetja. Vendar finančnim kazalnikom, ki kažejo doseganje ciljev lastnikov podjetja, pripada dominantna vloga končnih kriterijev uspešnosti poslovanja (Rejc 2002, 1). To dejstvo je dodatno spodbudilo, da podrobneje raziščemo model ekonomske dodane vrednosti kot sodobnega merila uspešnosti poslovanja podjetja, ki se naslanja na finančne (računovodske) podatke o poslovanju podjetja. Lastniki podjetij v sodobnih tržnih gospodarstvih z razvitim trgom kapitala predstavljajo investitorje denarnih sredstev. Kot investitorji pri sprejemanju finančnih odločitev uporabljajo različne informacijske vire, pri čemer so na zelo pomembnem mestu finančne informacije, med katerimi gre velik poudarek računovodskim podatkom. Podatke iz objavljenih računovodskih izkazov uporabljajo za ocenjevanje uspešnosti preteklega poslovanja podjetja in napovedovanje le-te v prihodnosti. Uporabniki računovodskih informacij morajo upoštevati, da je izkaz poslovnega izida osredinjen na računovodski dobiček in ne na denarne tokove, ki edini kažejo pravo ekonomsko vrednost podjetja. Pri iskanju ustreznega merila uspešnosti, s katerim bi ob računovodskih podatkih dobili vpogled v pravo (ekonomsko) vrednost podjetja, so se v teoriji razvili številni novi modeli merjenja poslovne uspešnosti. Med modeli, ki poskušajo oblikovati enotno mero uspešnosti, izhaja predvsem iz finančnih podatkov, gre v zadnjih desetletjih največ pozornosti ekonomski dodani vrednosti. Razvoj tega modela gre razumeti kot kritiko tradicionalnih računovodskih kazalnikov in metod ocenjevanja uspešnosti poslovanja podjetij (Javornik 2003, 50). Koncept ekonomske dodane vrednosti je kot orodje za merjenje uspešnosti podjetja osnovan na temeljnem cilju poslovanja podjetja – ta je dolgoročna rast vrednosti navadne delnice oziroma enote navadnega lastniškega kapitala, ki v ospredje postavlja lastnike, ki so zagotovili kapital za poslovanje podjetja (Lukežič 2000, 5). Pomembno je, da koncept meri uspešnost glede na tveganje in pričakovani donos investitorjev. Tržna vrednost enote lastniškega kapitala je odvisna od zdajšnje vrednosti pričakovanih prihodnjih donosov, ki jo opredeljujejo višina pričakovanih neto denarnih tokov lastnikom in njihova časovna razporeditev ter tveganje, da dejanski tokovi ne bodo enaki pričakovanim. 4.1 Nastanek ekonomske dodane vrednosti Ekonomska dodana vrednost ni novo odkritje na področju ekonomsko-poslovne znanosti. Razmišljanja, da podjetje ustvarja vrednost le, če zasluži več, kot znašajo njegovi stroški dolžniškega in lastniškega kapitala, so stara že stoletja, pravijo Biddle, Bowen in Walace

29

(1999, 2), ki navajajo objavo Hamiltona iz leta 1777. Nekoliko pozneje, in sicer leta 1890, je klasični ekonomist Alfred Marshall razvil zamisel o preostalem dobičku. Ugotovil je, da mora dobiček podjetja, ki želi zaslužiti, zadostovati ne le za pokritje stroškov poslovanja, ampak mora zagotoviti tudi pokritje stroškov lastniškega in dolžniškega kapitala; šele potem lahko rečemo, da je podjetje poslovalo z dobičkom. Takšen pogled na dobiček podjetja je osnovni temelj današnjega razumevanja ekonomskega dobička (Grant, Abate 2001, 3). V 20. stoletju se je pojem preostalega dobička operacionaliziral (pomenil je dobiček iz poslovanja po davkih minus stroški lastniškega in dolžniškega kapitala) in se pojavljal z različnimi imeni. Priporočali so ga za interno mero uspešnosti poslovnih enot in za zunanje merilo poslovne uspešnosti v finančnih poročilih (Biddle, Bowen, Walace 1997, 302). Za razcvet Marshallove zamisli rezidualnega dobička so v sredini 20. stoletja poskrbeli trije ameriški ekonomisti – Irving Fisher v tridesetih ter Franco Modigliani in Merton Miller v poznih petdesetih in šestdesetih letih prejšnjega stoletja, ki so popolnejši pomen ekonomskega dobička prenesli na področje vrednotenja podjetij. Fisher je osnoval temeljno povezavo neto sedanje vrednosti podjetja in toka njegovih diskontiranih pričakovanih denarnih tokov, medtem ko sta Modigliani in Miller pokazala, da so investicijske odločitve podjetja s pozitivno neto sedanjo vrednostjo glavni dejavnik vrednosti podjetja in cene njegove delnice (Grant 2003, 4). Modigliani in Miller sta tudi orisala prednosti ekonomskega modela podjetja pred finančno-računovodskim modelom ter pokazala, da je ekonomski in ne računovodski dobiček tisti, ki določa vrednost podjetja, da je zahtevana stopnja donosa proporcionalna prevzetemu tveganju, da je tržna vrednost podjetja rezultat racionalnega obnašanja vodilnih investitorjev, ki vodijo druge investitorje, ter da je mogoče ločiti poslovno tveganje podjetja od finančnega tveganja. Kot rezultat sta se razvila metoda diskontiranja denarnih tokov, ki upošteva časovno vrednost denarja, in neto sedanja vrednost kot merilo tega postopka. Managerji naj bi v skrbi za vrednost podjetja oba pristopa uporabljali pri sprejemanju odločitev, a so kljub sodobnim spoznanjem še dolgo vztrajali pri tradicionalnih finančnih merilih. Eden izmed vzrokov je bil neuporabnost sodobnih modelov kot osnov za stimuliranje in nagrajevanje managementa, drugi problem pa je predstavljalo ocenjevanje stroškov lastniškega kapitala. Pri premagovanju teh težav velja omeniti prispevek Harryja Markowitza in Williama Sharpa, ki sta oblikovala model določanja cen dolgoročnih naložb za ocenjevanje stroškov lastniškega kapitala – CAPM (angl. – capital asset pricing model). Drugi temelj koncepta ekonomske dodane vrednosti predstavlja teorija agentov Williama Mecklinga in Michaela Jensena. V velikih podjetjih je zaradi ločevanja lastništva in nadzora pričakovati, da bodo managerji delovali v svojo korist na račun lastnikov, zato morajo slednji vzpostaviti ustrezne mehanizme nadzora, s čimer so povezani stroški nadzora – agentski stroški. Pojavile so se različne rešitve tega problema, ključno vlogo pa so odigrali sistemi nagrajevanja in stimuliranja, na katere je treba vezati doseganje ekonomskega dobička. Med podjetji, ki so prva začela uporabljati ekonomski dobiček v najbolj osnovni obliki, se omenjata General Motors in General Electric. Prvo ameriško podjetje je merilo začelo uporabljati že v dvajsetih letih 20. stoletja, medtem ko je drugo podobno merilo vpeljalo v petdesetih letih prejšnjega stoletja. Pravi ekonomski dobiček pa je kot merilo poslovne uspešnosti zaživel v prvi polovici osemdesetih let prejšnjega stoletja, ko so v ZDA delničarji začeli aktivno sodelovati pri upravljanju podjetij (Rijavec 2000, 30). Temeljno zasnovo preostalega dobička je v osemdesetih letih 20. stoletja dokončno razvilo ameriško podjetje Stern Stewart, ki je izdelalo model ekonomske dodane vrednosti (Grant 2003, 1). Podjetje je specializirano za svetovanje na področju merjenja in ustvarjanja

30

vrednosti za delničarje s sodobnimi orodji, med katerimi vodilno mesto zavzema prav ekonomska dodana vrednost. Teorijo preostalega dobička je razvilo v strokovno izpopolnjen model merjenja ekonomske uspešnosti s številnimi vsebinskimi prilagoditvami računovodskih podatkov, s čimer naj bi bile odpravljene pomanjkljivosti in omejitve računovodskih podatkov, ki izhajajo iz temeljnih značilnosti računovodskega procesa in predpisov. Ker je podjetje ime modela zaščitilo kot blagovno znamko, se je v praksi uveljavilo tudi alternativno pojmovanje tega merila z izrazom ekonomski dobiček (angl. economic profit). 4.2 Opredelitev ekonomske dodane vrednosti Podjetje Stern Stewart trži ekonomsko dodano vrednost kot celoten sistem finančnega managementa, kjer se ekonomska dodana vrednost uporablja kot notranje in zunanje (kratkoročno) merilo poslovne uspešnosti ter kot osnova sistemov nagrajevanja. Po mnenju snovalcev naj bi ta koncept nadomestil dozdajšnja merila, kot na primer računovodski dobiček ali denarni tok iz poslovanja (Biddle, Bowen, Wallace 1997, 302). Razvoj koncepta ekonomske dodane vrednosti temeljni na ideji, da merila preostalega dobička ne zadoščajo za ugotavljanje prave ekonomske uspešnosti, ker temeljijo na računovodskih podatkih (Young 1999, 8). Po drugi strani pa bi lahko dejali, da je to samo različica preostalega dobička, pri kateri se pri izračunu dobička iz poslovanja in investiranega kapitala upoštevajo potrebne vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov. Ekonomska dodana vrednost je zasnovana na dejstvu, da morajo vsi investitorji kapitala v podjetje dobiti ustrezen donos. Tradicionalna merila uspešnosti namreč upoštevajo vse vire financiranja podjetja, razen lastniškega kapitala; to je posledica dejstva, da ta merila temeljijo na knjigovodskih podatkih. Investitorji lastniškega kapitala so upravičeni do preostanka doseženega rezultata poslovanja podjetja, potem ko so vsi drugi vlagatelji svoj donos že dosegli. Lastniški kapital, vložen v določeno podjetje, je zato precej tvegana naložba, saj višina donosov na vložek ni vnaprej znana. Da bi ohranili lastnike, ki so s poslovanjem podjetja zadovoljni, jim je treba zagotavljati donos, ki ustreza prevzetemu tveganju. Če se managementu zdi lastniški kapital brez cene, to gotovo ne drži za delničarje, ki vlagajo svoje prihranke v podjetje. Računovodsko izkazani dobiček in ekonomska dodana vrednost se pomembneje razlikujeta predvsem v dveh stvareh: – z vsemi sredstvi podjetja, ki so angažirana v poslovnem procesu, je treba ustvariti več, kot

znašajo stroški vseh obveznosti do virov sredstev; pri tem mora ekonomsko uspešno podjetje poleg stroškov drugih virov financiranja pokriti tudi strošek (ceno) lastniškega kapitala – zahteven donos, ki je odvisen od donosnosti alternativnih naložb s primerljivim tveganjem;

– ekonomska dodana vrednost je odraz uspešnosti osnovne dejavnosti poslovanja podjetja in ne upošteva naključnih oziroma občasnih (zunajposlovnih) prihodkov; samo tak dobiček na dolgi rok povečuje tržno vrednost enote lastniškega kapitala – delnice.

Najpogosteje se ekonomska dodana vrednost opredeli kot razlika med čistim dobičkom iz poslovanja po prilagojenih davkih in stroški investiranega kapitala, ki je potreben za doseganje tega dobička (Stewart 1991, 137): Ekonomska dodana vrednost = NOPAT – (WACC × IC) (21)

31

pri čemer izrazi pomenijo: NOPAT računovodsko prilagojeni dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih – od

dobička iz poslovanja je odštet davek na dobiček, kot če bi bil zanj osnova dobiček iz poslovanja (angl. net operating profit after tax);

WACC cena investiranega kapitala, ki je izračunana kot tehtano povprečje stroškov (dolžniškega – obresti in lastniškega – pričakovana donosnost) kapitala (angl. weighted average cost of capital);

IC obseg poslovno investiranega kapitala, tj. lastniškega in dolžniškega (angl. invested capital).

S pomočjo ekonomske dodane vrednosti je tako mogoče takoj ugotoviti, za kakšen znesek dobiček podjetja presega ali zaostaja za celotnimi stroški, ki vključujejo tudi minimalni zahtevani donos na vloženi kapital (Erhbar 1998, 131). Druga različica izračuna definira ekonomsko dodano vrednost kot razliko med doseženo in zahtevano stopnjo donosa, to je donosnostjo poslovno investiranega kapitala ter tehtanim povprečjem stroškov kapitala, ki je pomnožena z obsegom poslovno investiranega kapitala (Stewart 1991, 136): Ekonomska dodana vrednost = (dosežena donosnost – pričakovana donosnost) × IC = (ROIC – WACC) × IC (22) pri čemer izrazi pomenijo: ROIC dosežena donosnost kapitala, uporabljenega v poslovnem procesu, in

predstavlja razmerje med NOPAT in IC; WACC tehtano povprečje stroškov kapitala; IC obseg poslovno investiranega kapitala. Osnovna načela modela ekonomske dodane vrednosti so preprosta in razumljiva. Pri interpretaciji izračunane vrednosti velja, da je podjetje uspešno, če je uspelo pokriti vse stroške, vključno s stroški kapitala. Večja kot je ekonomska dodana vrednost, bolj je podjetje uspešno (Lahovnik 2003, 46). Racionalni investitorji pričakujejo, da bo dodatno ustvarjena vrednost prišteta njihovemu vložku v podjetje. Če ekonomska dodana vrednost ni pozitivna, bodo delnice takšnega podjetja prodali in kapital vložili v vrednostne papirje ekonomsko uspešnega podjetja. Tako je na narodnogospodarski ravni zagotovljena učinkovita alokacija kapitala od neuspešnih k uspešnim podjetjem. Ekonomska dodana vrednost je izražena v absolutnem znesku, pomembno je predvsem, ali je dosežena vrednost pozitivna ali negativna (Erhbar 1998, 132; Lahovnik 2003, 46): – ekonomska dodana vrednost > 0 – podjetje je poslovalo zelo uspešno, saj je preseglo

pričakovanja investitorjev; ker je donos vseh investitorjev, razen investitorjev navadnega lastniškega kapitala po navadi določen vnaprej, pomeni pozitivna ekonomska dodana vrednost povečanje vrednosti lastnikov navadnega lastniškega kapitala; to povečanje predstavlja dodatni donos, ki presega zahtevanega, podjetje pa tako tekoče povečuje premoženje svojih delničarjev;

– ekonomska dodana vrednost = 0 – donos poslovno investiranega kapitala je ravno enak strošku le-tega in podjetje ravno še dosega zahtevan donos na kapital; lahko rečemo, da je

32

podjetje poslovalo uspešno, saj je investitorjem zagotovilo ravno tak donos, kot jim je bil obljubljen oziroma kakršnega so navadni delničarji pričakovali;

– ekonomska dodana vrednost < 0 – negativna vrednost pomeni neuspešno poslovanje podjetja, saj le-to ni uspelo pokriti vseh stroškov, čeprav mogoče izkazuje pozitivni računovodski dobiček; tisti vlagatelji kapitala, ki so imeli vnaprej določene donose, so te donose realizirali, medtem ko investitorji navadnega lastniškega kapitala niso dosegli zahtevane donosnosti na vloženi kapital. Realizirana donosnost je nižja od zahtevane in neuspešno podjetje uničuje vrednost svojih vlagateljev; izkušnje razvitih gospodarstev (predvsem ZDA) kažejo, da dolgoročno negativna vrednost ekonomske dodane vrednosti vpliva na manjšo vrednost delnic podjetja; kljub vsemu ni nenavadno, če ima sicer uspešno podjetje v določenih obdobjih razvoja negativno ekonomsko dodano vrednost (na primer v začetnem obdobju izvajanja ambicioznega in razvojno zahtevnega investicijskega programa).

Da bi kar najbolj povečal vrednost lastniškega kapitala, si mora management podjetja prizadevati za čim večjo ekonomsko dodano vrednost. Tudi če je ekonomska dodana vrednost v podjetju negativna, je pomembno, da si vsi zaposleni prizadevajo za njeno izboljšanje. Možnosti povečevanja ekonomske dodane vrednosti načrtno predstavimo s štirimi načini, ki vsebinsko izhajajo iz njene temeljne opredelitve (Stewart 1991, 137–138; Erhbar 1998, 134–135; Stern, Shiely, Ross 2003, 76–77): – najprej je mogoče ekonomsko dodano vrednost povečati s povečanjem čistega dobička iz

poslovanja po davkih, ne da bi hkrati povečali obseg poslovno investiranega kapitala; to rezultira v višji doseženi donosnosti investiranega kapitala (povečanje ROIC), saj gre za racionalizacijo poslovanja, zmanjševanje stroškov in davkov, kar se kaže v večjem dobičku iz poslovanja; uporaba takšnih ukrepov je lahko za podjetja zavajajoča, posebno kadar ostanejo le pri njih in tako ne izrabijo celotnega potenciala za povečanje ekonomske dodane vrednosti;

– z novimi investicijami v projekte, katerih donosnost presega tehtano povprečje stroškov kapitala – to pomeni, da se prilagojeni dobiček povečuje bolj, kot se povečujejo stroški kapitala, torej se povečuje tudi ekonomska dodana vrednost; takšne naložbe so pri delničarjih najbolj zaželene, saj pomenijo dobičkonosno rast in dodatno ustvarjanje vrednosti;

– naslednji način je osredinjen na zmanjševanje obsega poslovno investiranega kapitala na področjih, kjer donosnost kapitala ne presega njegovih stroškov; pri tem se pojavijo prihranki, saj zmanjšanje stroškov kapitala presega zmanjšanje čistega dobička iz poslovanja po davkih; takšno dezinvestiranje brzda razsipnost s kapitalom. Največje spremembe na tem področju so mogoče z odprodajo sredstev, ki so več vredna drugim, z zmanjšanjem zalog in s hitrejšo izterjavo terjatev do kupcev;

– optimiranje strukture poslovno investiranega kapitala je četrti način, s katerim je mogoče povečati ekonomsko dodano vrednost podjetja; struktura virov financiranja poslovne dejavnosti je namreč za podjetje izrednega pomena, saj predstavljajo različni viri za podjetje različne stroške; ti stroški skupaj z deležem posameznega vira financiranja vstopajo v izračun tehtanega povprečnega stroška poslovno investiranega kapitala (WACC); za podjetje je pomembno, da poskuša doseči takšno strukturo virov financiranja, ki povzroča čim nižje stroške financiranja ter s tem večjo ekonomsko uspešnost poslovanja podjetja; posebnost tega zadnjega načina je, da je njegova uporaba omejena izključno na finančno službo in vrhnji management podjetja.

33

S predstavljenimi načini je mogoče izboljšati ekonomsko uspešnost podjetja in ustvarjati novo vrednost za njegove lastnike. Ekonomska dodana vrednost je torej opredeljena kot preostala mera uspešnosti in predstavlja razliko med čistim dobičkom iz poslovanja po prilagojenih davkih in stroški poslovno investiranega kapitala, ki je potreben za doseganje tega dobička. Maksimiranje ekonomske dodane vrednosti je zato pomembnejše kot maksimiranje drugih meril poslovne uspešnosti (Stewart 1991, 137–138). Koncept ekonomske dodane vrednosti je spodbudil konkurenčna podjetja, ki so začela ponujati sorodne oziroma konkurenčne modele managementa za večanje vrednosti. Ostro konkurenco na tem področju so v finančnem tisku poimenovali kar merske vojne (Myers 1996, 41). Ponujena merila se med seboj razlikujejo predvsem v metodologiji izračunavanja, medtem ko konceptualnih razlik med njimi skoraj ni. 4.3 Izračun ekonomske dodane vrednosti 4.3.1 Vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov Vsebinske prilagoditve računovodskih izkazov (bilance stanja in izkaza poslovnega izida) so potrebne, da se zagotovi neodvisnost od računovodskih predpisov in standardov; to je ena temeljnih značilnosti ekonomske dodane vrednosti. S tem se približa denarnim tokovom podjetja oz. resničnemu ekonomskemu izidu poslovanja podjetja (Kosi 2004, 35). Vendar pa ni splošno priznanega seznama potrebnih vsebinskih prilagoditev, saj je v svetu veliko različnih računovodskih praks in sistemov merjenja. Prav tako so si različna mnenja glede pomembnosti in potrebnosti posameznih vsebinskih prilagoditev (Young 2001, 205). Število vsebinskih prilagoditev, ki so potrebne za popravke računovodskih izkazov, se glede na strokovno literaturo razlikuje – Stern Stewart kot podjetje, ki je patentiralo ekonomsko dodano vrednost, je identificiral več kot 160 potencialnih računovodskih popravkov v bilancah, pripravljenih po ameriških računovodskih standardih (angl. GAAP). Popravki oziroma prilagoditve se nanašajo predvsem na kategorije, kot so: zaloge, amortizacija, slabe terjatve, stroški prestrukturiranja in dobro ime. Po stopnji natančnosti vsebinskih prilagoditev izvirnih računovodskih podatkov ločimo štiri vrste prilagoditev in s tem tudi štiri različice ekonomske dodane vrednosti (Erhbar 1998, 164–166):

1. bazična ekonomska dodana vrednost (angl. basic EVA) – pomeni upoštevanje izvirnih računovodskih podatkov brez kakršnih koli vsebinski prilagoditev; dodatno je treba upoštevati samo še stroške poslovno investiranega kapitala pri izračunu ekonomske dodane vrednosti. Pomembna prednost pred preostalimi tremi različicami ekonomske dodane vrednosti je tudi ta, da je izračun preprost – zaradi tega je kazalnik zelo uporaben;

2. razkrita ekonomska dodana vrednost (angl. disclosed EVA) – v tej različici se uporabi okoli deset standardnih vsebinskih prilagoditev računovodskih podatkov; je boljši kazalnik poslovne uspešnosti kot bazična različica, še vedno pa ne dovolj dober za notranje poslovodstvo;

3. prikrojena ekonomska dodana vrednost (angl. tailored EVA) – ta različica poleg standardnih prilagoditev vsebuje še dodatne prilagoditve, ki so specifične za posamezno podjetje – razlikujejo se glede na poslovno dejavnost, organizacijsko strukturo, strategijo in glede na računovodsko politiko; pri tem se mora podjetje

34

odločiti, kako natančno bo merilo ekonomsko dodano vrednost, kajti več prilagoditev pomeni večjo kompleksnost in težje razumevanje;

4. prava ekonomska dodana vrednost (angl. true EVA) – takšen izračun naj bi bil teoretično najpravilnejši in najnatančnejši, saj upošteva vse relevantne vsebinske prilagoditve in natančno izračunani strošek kapitala za vsak del (enoto) podjetja; vendar tako natančen izračun zahteva zelo visoke stroške in veliko znanja, kar je previsoka cena za dodano vrednost, ki jo s tem dobimo.

Slika 1: Vrste ekonomske dodane vrednosti glede na število vsebinskih prilagoditev računovodskih izkazov

Bazična EVA

Razkrita EVA

Prikrojena EVA

Prava EVA

Vir: Ehrbar 1998, 165 in Kosi 2004, 37 Zgornja slika prikazuje izključno vrste ekonomske dodane vrednosti glede na število vsebinskih prilagoditev (in ne kot bi si lahko zmotno razlagali, da število vsebinskih prilagoditev vpliva na povečevanje ekonomske dodane vrednosti. S tem se nikakor ne moremo strinjati, saj ni nujno, da računovodske anomalije, ki jih z vsebinskimi popravki odpravljamo, vedno vplivajo na (pozitivno) ekonomsko dodano vrednost v negativni smeri. Ravno tako za podjetje z negativno ekonomsko dodano vrednostjo ni mogoče trditi, v kateri smeri (pozitivno ali negativno) delujejo računovodske anomalije. Priporočeno število vsebinskih prilagoditev v zadnjem času upada – najprej so svetovalci zagovarjali od 10 do 12 vsebinskih prilagoditev, zdaj pa je ta norma padla na 6 ali manj vsebinskih prilagoditev, in sicer zato, ker managerji nasprotujejo odstopanjem od računovodskih standardov in ker podjetja ugotavljajo, da ima večina predlaganih prilagoditev malo ali nič vrednostnega vpliva na dobiček. Nekateri avtorji celo menijo, da je za večino podjetij bolje, če ne prilagajajo podatkov in se osredinijo le na nepopravljen rezidualni dobiček (Young 1999, 9). Pri izbiri potencialnih vsebinskih prilagoditev je dobro upoštevati nekaj napotil (Young 1997, 338; Erhbar 1998, 178): – na voljo morajo biti potrebne informacije; – učinek uporabe vsebinske prilagoditve mora biti pomemben in opazen; – prilagoditve naj bodo razumljive – managementu, lastnikom in zaposlenim; – zaposleni, predvsem pa managerji vseh ravni, bi morali imeti vpliv na kategorijo, za

katero se vpeljuje prilagoditev, ki mora hkrati vplivati na njihovo vedenje; – prilagoditev računovodskih kategorij naj bo dokončna in nepreklicna; – uporaba vsebinskih prilagoditev računovodskih podatkov na izračun ekonomske dodane

vrednosti mora imeti precejšen vpliv na tržno vrednost podjetja. Računovodskih prilagoditev je najprej deležen izkaz poslovnega izida, kjer se vrednosti, temelječe na načelu upoštevanja poslovnega dogodka, preoblikujejo v dobiček iz poslovanja

35

na podlagi denarnega toka in se izločijo vplivi finančnih odločitev na ta dobiček. Te prilagoditve se dopolnjujejo s prilagoditvami v bilanci stanja za izračun poslovno investiranega kapitala (Grant 2003, 169). V nadaljevanju podajamo najpomembnejše in najpogostejše vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov, s katerimi se skušajo odpraviti anomalije v računovodskih podatkih. S tem naj bi se računovodske vrednosti približale ekonomskim, izid poslovanja pa naj bi bil bolje povezan z denarnim tokom podjetja. Prikazal sem najpomembnejše in tiste prilagoditve, ki so pomembne za obe podjetji v praktičnem prikazu. Pri tem sem upošteval tudi spremembe računovodskih standardov. 1. Sprememba vrednosti zalog – nemška različica izkaza poslovnega izida, ki se zelo pogosto uporablja tudi v Sloveniji, prikazuje odhodke poslovanja po naravnih vrstah stroškov, kar pomeni, da so vsebovani vsi stroški obdobja in ne samo tisti, ki se nanašajo na prodane proizvode, tako kot je to v angleški različici. Zato je treba vrednost povečanja zalog dokončanih in nedokončanih proizvodov odšteti od stroškov oziroma zmanjšanje zalog dokončanih in nedokončanih proizvodov prišteti stroškom, da dobimo pravilne odhodke. Ker se v nemški obliki izkaza poslovnega izida to rešuje tako, da se ob povečani zalogi povečajo prihodki (namesto da se zmanjšajo stroški) oziroma ob zmanjšani zalogi zmanjšajo prihodki (namesto da bi povečali stroške), se s tem precenijo/podcenijo prihodki, čeprav na sam izid to ne vpliva. Za izračun ekonomske dodane vrednosti je potrebna prilagoditev na strani prihodkov in na strani stroškov, kar pa nima vpliva na vrednost ekonomske dodane vrednosti (ker se prilagoditvi izničita). 2. Dolgoročne rezervacije – podjetja oblikujejo dolgoročne rezervacije za pokrivanje prihodnjih potencialnih obveznosti (npr. generična farmacevtska podjetja jih običajno oblikujejo za potencialne izgubljene tožbe, v katerih jim ne bi uspelo dokazati, da je njihovo generično zdravilo razvito po lastnem postopku izdelave in se torej razlikuje od patentiranega originalnega zdravila neke multinacionalke). S tem zmanjšujejo poslovni izid tekočega obdobja in ne nekega prihodnjega obdobja, ko bodo obveznosti dejansko nastale. Dolgoročne rezervacije ponujajo tudi možnost manipulacij s poslovnim izidom, saj si podjetja velikokrat v razmerah ugodnega poslovanja ustvarijo skrite rezerve in te koristijo v slabih časih. S tem se zmanjšuje volatilnost poslovnega izida. Odhodki iz naslova dolgoročnih rezervacij ne pomenijo denarnega toka, ampak le oceno potencialnega denarnega toka v prihodnosti. Neoblikovanje rezervacij bi se odrazilo v višjem dobičku, ki bi po odbitju davka na dobiček postal del trajnega kapitala podjetja. Ker nas pri izračunu ekonomske dodane vrednosti zanima, kakšno vrednost je podjetje dejansko ustvarilo v proučevanem obdobju, sta potrebni dve vsebinski prilagoditvi: dolgoročne rezervacije se prištejejo k poslovno investiranemu kapitalu, sprememba v stanju dolgoročnih rezervacij pa se prišteje dobičku iz poslovanja. 3. Dolgoročno odloženi stroški razvijanja – po Slovenskih računovodskih standardih se lahko obravnavajo kot neopredmetena sredstva in jo amortizirajo s končno dobo koristnosti. Podjetja jih pogosto obravnavajo, predvsem z davčnih vidikov, kot odhodke obračunskega obdobja, v katerem so nastali, kar pa z vidika ekonomske dodane vrednosti ni pravilno. Če stroški niso razporejeni čez celotno dobo koristnosti projekta, se umetno zmanjšuje poslovni izid podjetja, s tem pa tudi trajni kapital. Z vidika ekonomske dodane vrednosti je treba stroške razvijanja obravnavati kot investicijo v prihodnost – te stroške imamo kot naložbo in ne kot odhodke obračunskega obdobja. Prištejemo jih dobičku iz poslovanja, prav tako pa v bilanci stanja za isto vrednost povečamo poslovno investirani kapital. Vrednost naložbe se vsako leto zmanjša samo za letni znesek amortizacije kapitaliziranih stroškov, ki v vsem obdobju hkrati zmanjšuje dobiček iz poslovanja in poslovno investirani kapital. Pri tem igra

36

pomembno vlogo še izbrana metoda amortiziranja, ki vpliva na višini ekonomske dodane vrednosti. Največkrat se uporabljata metoda rastočega časovnega amortiziranja in funkcionalna metoda, kar lahko obrazložimo s tem, da so največji učinki stroškov raziskovanja in razvoja doseženi šele po nekaj letih; poleg tega je zaradi kapitalizacije stroškov raziskovanja in razvoja strošek kapitala na začetku najvišji in se z leti zmanjšuje. 4. Stroški trženja in izobraževanja – podobno kot stroški razvijanja se morajo tudi stroški trženja in izobraževanja obravnavati kot naložbe v prihodnost. Pri tem moramo seveda ločiti stroške trženja in izobraževanja, ki pomenijo tekoči strošek, kot je npr. prodajna akcija ali funkcionalno izobraževanje zaposlenih. Torej ločiti moramo stroške, ki se ne nanašajo le na obdobje, v katerem so nastali, ampak na daljše obdobje, saj se šele čez čas pokaže prava vrednost teh naložb v znanje in prepoznavnost blagovne znamke ter novih izdelkov. Po računovodskemu standardu št. 2 mora podjetje navedeno pripoznati kot neopredmetena sredstva. Zaradi davčnih razlogov pa jih podjetja pogosto obravnavajo kot odhodke tekočega obračunskega obdobja, v katerem so nastali. Za potrebe izračunavanja ekonomske dodane vrednosti moramo te stroške razporediti čez celotno dobo koristnosti: stroške trženja in izobraževanja moramo kapitalizirati – prišteti k poslovno investiranemu kapitalu in prišteti k dobičku iz poslovanja. Na drugi strani jih amortiziramo skladno z ugotovljeno dobo koristnosti in torej za znesek amortizacije zmanjšujemo dobiček iz poslovanja in poslovno investirani kapital. Tudi tu je podobno kot pri prejšnji prilagoditvi pomembna metoda amortiziranja – zaradi enakih razlogov kot prej se pogosto uporablja metoda funkcionalnega časovnega amortiziranja. 5. Strateške naložbe – naložbe, ki prinašajo donos šele čez določen čas (več kot eno leto). V vmesnem času nastajajo številni stroški, povezani z novo naložbo, in računovodstvo te stroške obravnava tako kot v prejšnjih primerih, torej kot stroške obračunskega obdobja. To za izračun ekonomske dodane vrednosti ni pravilno, saj se zmanjšuje čisti dobiček iz poslovanja za nastale stroške, povezane z novo naložbo, na drugi strani pa še nimamo nobenih koristi – prihodkov iz naslova te naložbe. Za takšne primere se višina poslovno investiranega kapitala vodi na posebnem začasnem računu (angl. special suspension account), ki se ne upošteva kot poslovno investirani kapital, dokler ta naložba ne začne prinašati prihodkov iz poslovanja. Prav tako se tako pripisujejo stroški, povezani z novo naložbo, ki ne zmanjšujejo izida iz poslovanja, dokler ni prihodkov iz naslova nove naložbe. Izračun ekonomske dodane vrednosti tako uspešno rešuje problem poslovne kratkovidnosti: da bi managerji zaradi želje po doseganju kratkoročnih ciljev in višjih dobičkov zanemarjali dolgoročne cilje. Če zgornje prilagoditve ekonomske dodane vrednosti ne bi bilo, managerji pogosto ne bi sprejeli strateške naložbe, ki jim na kratek rok zmanjšuje poslovno uspešnost. 6. Stroški prestrukturiranja – so pravzaprav stroški napak, storjenih v preteklosti: slabe poslovne odločitve bremenijo poslovni izid v obračunskem obdobju, v katerem nastanejo. S pomočjo teh stroškov se bodo zmanjšale izgube, ki nastajajo zaradi teh napak. To pomeni, da se bo kapital prezaposlil tako, da bo postal dobičkonosen. Vendar pa se prav zato, ker morajo priznati napake iz preteklosti in v istem obračunskem obdobju tudi obremeniti izid, managerji za takšne poteze neradi odločajo. Ekonomska dodana vrednost v nasprotju z računovodstvom teh stroškov ne obravnava kot stroškov v obračunskem obdobju, ampak jih upošteva kot povečanje dobička iz poslovanja, hkrati pa kot povečanje poslovno investiranega kapitala. Za ekonomsko dodano vrednost so ti stroški naložba v prihodnost. 7. Dobro ime – naložba v dobro ime je presežek nabavne vrednosti prevzetega podjetja ali dela prevzetega podjetja nad določljivo pošteno vrednostjo pridobljenih sredstev, zmanjšano

37

za njegove dolgove in pogojne obveznosti. Dobro ime se ne amortizira, ampak se prevrednoti zaradi oslabitve. Za izračun ekonomske dodane vrednosti je prevrednotenje dobrega imena neprimerno, saj zmanjšuje vrednost poslovno investiranega kapitala – s tem se vsako leto odpiše del investitorjeve naložbe, ki podobno kot druge naložbe v opredmetena sredstva zahtevajo minimalni donos v višini stroškov kapitala. Zato se mora znesek prevrednotenja prišteti dobičku iz poslovanja, prav tako pa mora prevrednotenje dobrega imena povečati vrednost poslovno investiranega kapitala. 8. Amortizacija osnovnih sredstev – podjetja v osnovi uporabljajo dve metodi amortiziranja osnovnih sredstev: časovno in funkcionalno oz. metodo proizvedenih enot. Običajno se uporablja enakomerno časovno amortiziranje osnovnih sredstev, s katerim se dobro približamo dejanskemu zastarevanju sredstev. Tak način pa ni primeren za ugotavljanje ekonomske dodane vrednosti, saj je ta v prvih letih manjša, čeprav podjetje ne ustvarja nič manjšega dobička iz poslovanja kot v poznejših letih (predvsem podjetja z veliko opreme). Vzrok za to so višji stroški kapitala v prvih letih, ko so sredstva nova in s tem višje vrednotena (s tem tudi višji poslovno investirani kapital), amortizacija pa je zaradi metode enakomernega časovnega amortiziranja enaka v celotnem obdobju. Rešitev je uporaba metode rastočega časovnega amortiziranja, kjer so stroški amortizacije in stroški kapitala obratno sorazmerno povezani: ko letna amortizacija s časom uporabe sredstev raste, strošek kapitala zaradi vse višjega popravka vrednosti osnovnih sredstev in s tem poslovno investiranega kapitala pada in funkcionalna metoda, ki je uporabljena v tej analizi. S tem je dana spodbuda za nakup sodobnejše opreme, saj se zaradi tega ekonomska dodana vrednost ne zniža. Funkcionalno časovno amortiziranje lahko v primerih, ko osnovno sredstvo v začetni fazi proizvodnje še ni polno zasedeno, bolje ponazarja dejansko stanje – nova oprema z vidika izrabljenosti na začetku izgublja malo svoje vrednosti, pozneje pa vse več. 9. Popravki obratnih sredstev – se nanašajo na uskladitve knjigovodskih vrednosti zalog z nabavnimi in s tržnimi cenami ter popravke vrednosti terjatev. V slovenskih standardih je določeno, da če knjigovodska vrednost zalog presega njihovo čisto iztržljivo vrednost, jo je treba odpisati do čiste iztržljivosti vrednosti. Podobno določajo standardi tudi popravke terjatev. Terjatve, za katere se domneva, da ne bodo poravnane oziroma ne bodo poravnane v celotnem znesku, je treba šteti kot dvomljive, če se zaradi njih začne sodni postopek, pa kot sporne. Te uskladitve in popravki bremenijo dobiček iz poslovanja. Merjenje ekonomske uspešnosti pa zahteva, da se ti popravki štejejo kot naložbe. Podobno kot v prejšnjih primerih se za ta znesek povečata vrednost poslovno investiranega kapitala in dobiček iz poslovanja. Če so razlogi za te popravke utemeljeni (npr. neizterjava terjatev, ker je šel naš kupec v stečaj), in ne le skladni z računovodskim načelom previdnosti, jih tudi v okviru izračuna ekonomske dodane vrednosti obravnavamo kot odhodke obračunskega obdobja. 10. Poslovni najemi – za ekonomsko dodano vrednost je glede najemov pomembno, kje se ta sredstva izkazujejo: bilančno ali zunajbilančno. Če so sredstva izkazana zunajbilančno, kot je to primer pri poslovnih najemih, je potrebna vsebinska prilagoditev, saj se ti viri sredstev ne štejejo med kapital, ki je investiran v poslovnem procesu. Ugotoviti je treba stroške poslovnih najemov (to je lahko zahtevna naloga, saj se izkazujejo med različnimi postavkami izkaza poslovnega izida) in za to vrednost povečati dobiček iz poslovanja, na drugi strani pa je treba povečati tudi vrednost poslovno investiranega kapitala za zdajšnjo vrednost prihodnjih najemnin (diskontni faktor je tehtana povprečna cena dolgoročnih dolgov, saj je poslovni najem po vsebini podoben dolgoročnemu dolgu).

38

11. Postavke, ki niso povezane s poslovno dejavnostjo podjetja – investitorji se odločajo za naložbe v različna podjetja glede na tveganje in donos: večje tveganje se običajno pripravljeni prevzeti le, če jim naložba prinaša višji donos. Njihova izbira pa je povezana s poslovno dejavnostjo podjetja in ne z dejavnostmi na drugih področjih (finančne transakcije): če se podjetje ukvarja še z drugimi dejavnostmi, je to v nasprotju z željami delničarjev, saj so s tem dodatno izpostavljeni drugim vrstam in višinam tveganj. Delničarji sami poskrbijo za diverzificiran portfelj, tako da določen del svojih naložb usmerjajo v podjetja, ki se ukvarjajo s finančno dejavnostjo, in tako uravnotežijo svoje tveganje, ne pa da to dela podjetje, ki se v osnovi ukvarja s predelovalno dejavnostjo. Za izračun ekonomske dodane vrednosti je treba vse te dejavnosti, ki niso povezane s poslovno dejavnostjo podjetja, izključiti. Zato se ne upoštevajo prihodki in odhodki iz financiranja ter drugi prihodki in odhodki. Dolgoročne finančne naložbe, namenjene le finančnemu izidu in ki ne dopolnjujejo poslovne dejavnosti obravnavanega podjetja, iz poslovno investiranega kapitala izločimo. 12. Davek od dohodkov – osnova za izračun davka od dohodkov je računovodsko ugotovljeni dobiček, korigiran za davčno priznane prihodke in odhodke ter davčne olajšave. Vendar pa to za ekonomsko dodano vrednost ni ustrezen davek, saj so vsebinske prilagoditve spremenile osnovo za izračun davka na dobiček. Nova osnova je računovodsko prilagojen dobiček iz poslovanja, na katerega se obračuna efektivna davčna stopnja, ki pomeni razmerje med dejansko plačanim davkom in staro davčno osnovo. S tem dobimo novi davek za potrebe izračuna ekonomske dodane vrednosti in po odštetju dobimo NOPAT (računovodsko prilagojeni dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih). Izračun pa je mogoč tudi po zapletenejši poti, kjer od vsake vsebinske prilagoditve, ki jo upoštevamo, izračunamo vpliv na višino davka (razliko med dejanskim in prilagojenim davkom); tako dobljene vrednosti na koncu odštejemo od dejanskega davka na dobiček. Vrednost, ki jo dobimo, je novi prilagojeni davek in je enak davku po izračunu v prvem primeru. 4.3.2 Čisti dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih (NOPAT) S pomočjo vsebinskih prilagoditev, prikazanih v prejšnjem podpoglavju, ki vplivajo na postavke v izkazu poslovnega izida, dobimo čisti dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih (NOPAT). Ta se razlikuje od računovodsko izkazanega dobička v naslednjih podrobnostih (Kosi 2004, 46): – čisti dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih se osredini na poslovno dejavnost

podjetja; – ne upošteva poslovnega izida iz financiranja in drugih prihodkov in odhodkov; – postavke izkaza poslovnega izida, ki v poslovnem letu ne izražajo denarnega toka

podjetja, se ne upoštevajo kot odbitne postavke pri ugotavljanju čistega dobička iz poslovanja:

o stroški tekočega obdobja, ki bodo šele dolgoročno vplivali na pozitivni denarni tok, se ne upoštevajo pri izračunu čistega dobička iz poslovanja in se prištejejo nazaj;

o prihodki, ki izhajajo iz neposlovno vloženih sredstev, se ne upoštevajo in se od čistega dobička iz poslovanja odštejejo;

– od čistega dobička iz poslovanja na koncu odštejemo še davek na prilagojeni dobiček glede na efektivno davčno stopnjo.

39

4.3.3 Poslovno investirani kapital Kot smo videli na začetku tega poglavja, za izračun ekonomske dodane vrednosti potrebujemo tudi vrednost poslovno investiranega kapitala. Besedo kapital pojmujemo z več vidikov (Bergant 1997, 127-140): – ekonomski vidik; – računovodski vidik; – pravni vidik; – davčni vidik; – vidik financiranja podjetja; – lastniško-upravljalni vidik; – analitično-informacijski vidik; – vidik revizije računovodskih izkazov. V izračunu ekonomske dodane vrednosti upoštevamo ekonomski vidik pojmovanja kapitala; zanima nas vrednost celotnega kapitala in ne samo knjigovodsko ovrednoteni kapital v pasivi bilance stanja. To pomeni, da upoštevamo skoraj celotno pasivno stran bilance stanja, vključno s kratkoročnimi in z dolgoročnimi dolgovi – torej vsa sredstva, ki so uporabljena v poslovanju podjetja, in sicer brez ozira na vir financiranja, računovodsko ime ali na poslovni namen. Pri tem ni pomembno, ali je investicija financirana dolžniško ali lastniško niti ali gre za kratkoročna ali dolgoročna sredstva, ampak kako dobro vodstvo gospodari s celotnim kapitalom podjetja (Stewart 1991, 86). Poleg tega so pomembne vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov, s katerimi v večini primerov povečujemo vrednost poslovno investiranega kapitala. V sklopu vsebinskih prilagoditev so pomembna postavka zunajbilančni poslovni najemi, ki jih je treba upoštevati kot potrebno sredstvo za poslovanje. Viri financiranja za dejavnosti, ki niso povezane s poslovno dejavnostjo podjetja, se izključijo. Pri ugotavljanju vrednosti lastniškega kapitala se pojavlja pomembno vprašanje, katera vrednost kapitala naj se uporabi: tržna ali knjigovodska? Če so na voljo tržne vrednosti, kar je primer na razvitih kapitalskih trgih, je vsebinsko pravilnejša uporaba tržnih vrednosti. Ta trditev izhaja iz dejstva, da so investitorji za delnico plačali tržno ceno, zato zahtevajo donos, ki bo temeljil na tržni vrednosti in ne na knjigovodski. Ker pa je v praksi zelo malo podjetij, za katera so na voljo tržne vrednosti (tista, ki kotirajo na borzi), se za izračun ekonomske dodane vrednosti uporabljajo knjigovodske vrednosti. 4.3.4 Strošek kapitala Strošek kapitala je strošek vseh komponent virov financiranja: dolga (kratkoročnega in dolgoročnega dolga oziroma obveznosti) ter prednostnega in navadnega lastniškega kapitala. Vsaka izmed teh oblik kapitala ima različno stopnjo tveganja in zaradi tega tudi različno zahtevano stopnjo donosa. Zahtevane stopnje donosov vsake komponente kapitala, tehtane z deleži komponent v celotnem kapitalu, sestavljajo skupni strošek kapitala ali tehtano povprečje stroškov kapitala – WACC (Brigham in Daves 2004, 296–297). Enačba za izračun tehtanega povprečja stroškov kapitala je naslednja:

40

WACC = wdkd (1 – T) + wpkp + wcks (23) WACC (angl. Weighted average cost of capital) – cena poslovno investiranega kapitala, ki je izračunana kot tehtano povprečje stroškov kapitala (dolžniški = obresti in lastniški = pričakovani donos); wd – delež dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu; kd – (angl. Cost of Debt) – strošek dolžniškega kapitala (brez davčnega prihranka); T (angl. Tax) – davčna stopnja; wp – delež prednostnega lastniškega kapitala v celotnem kapitalu; kp – (angl. Cost of preferred stock) – strošek prednostnega lastniškega kapitala; wc – delež navadnega lastniškega kapitala v celotnem kapitalu; ks – (angl. Cost of common stock) – strošek navadnega lastniškega kapitala. Strošek kapitala temelji na pričakovani stopnji donosa in ne na podlagi donosov v preteklosti. Poleg tega odraža oportunitetne stroške vseh investitorjev kapitala oziroma izgubljeno priložnost v obliki nerealiziranih donosov v naložbah s primerljivim tveganjem. Kritičen element za razumevanje stroška kapitala je tveganje in njegovo merjenje (Young 2001, 62). Investitorji v povprečju tveganju niso naklonjeni, zato za večja tveganja zahtevajo tudi večji donos. Na trgu kapitala navadno velja, da so bolj cenjene tiste naložbe, katerih verjetnost, da bodo njihovi prihodnji pričakovani donosi enaki dejanskim, je višja, zato se investitorji med dvema naložbama odločijo za tisto (vsi drugi dejavniki ostanejo nespremenjeni – ceteris paribus), ki: – ima pri enakem pričakovanem donosu manjše tveganje; – ima pri enakem tveganju višji pričakovani donos. Najpogosteje se za ocene mogočih donosov posamezne naložbe in njihovih verjetnosti kot merilo tveganja uporabljajo variance ali standardni odklon donosov (Mramor 1997, 76–79). Iz zgornje formule je razvidno, da ima ključno vlogo pri višini stroška kapitala sama struktura kapitala. Pri optimalni strukturi kapitala so stroški financiranja oziroma stroški kapitala najnižji, zato si podjetja prizadevajo doseči takšno strukturo, saj bo s tem njihova ekonomska dodana vrednost najvišja (Bergant 2000, 13). 4.3.4.1 Strošek dolžniškega kapitala Podjetju se pri izračunu stroška dolžniškega kapitala odpira več možnosti: – podjetje izračuna donosnost po dospetju za svoj že izdani dolžniški kapital; – podjetje preveri, pod kakšnimi pogoji (obrestna mera) bi lahko najelo posojilo ali izdalo

nove obveznice; – podjetje uporabi ceno dolžniškega kapitala drugih, po tveganju primerljivih podjetij. Pri tem je treba upoštevati, da so obresti, ki jih podjetje plačuje za dolžniški kapital, davčno priznani odhodek in zato zmanjšuje davčno osnovo. Stroški dolžniškega kapitala so zato za podjetje nižji – če je financirano samo z lastniškim kapitalom, podjetje nima stroškov obresti, s tem pa izkazuje višji dobiček in zato plača tudi višji davek na dobiček. Ekonomska dodana vrednost davčni ščit upošteva v strošku dolžniškega kapitala, ker prilagojeni dobiček iz poslovanja po davkih (NOPAT) ne upošteva obresti kot stroškov poslovanja in je zato tudi prilagojeni davek na dobiček višji. Strošek dolžniškega kapitala je torej nižji od zahtevane

41

donosnosti upnikov in se izračuna tako, da se od obrestne mere dolžniškega kapitala odšteje davčni prihranek (Brigham in Daves 2004, 298–299): Strošek (cena) dolžniškega kapitala po davkih = obrestna mera – davčni prihranek = = rd – rd x T = = rd x (1 – T) (24) rd (angl. Cost of debt) – obrestna mera oziroma strošek dolžniškega kapitala brez upoštevanja davčnega prihranka; rd x T (angl. Tax savings) – davčni prihranek; T (angl. Tax) – davčna stopnja. 4.3.4.2 Strošek prednostnega lastniškega kapitala Poseben trajen vir financiranja so prednostne delnice oziroma prednostni lastniški kapital. Prednostne delnice prinašajo dividende, ki so določene v znesku ali odstotku od nominalne vrednosti delnice. Izdane so lahko z različnimi pravicami in omejitvami (ni glasovalne pravice). Podjetjem ni treba izplačevati prednostnih dividend, vendar jih običajno izplačujejo, saj drugače ne smejo izplačati niti dividend na navadne delnice, poleg tega pa ob neizplačevanju težko pridobijo novi kapital na trgu kapitala (ker so neatraktivni). V nekaterih primerih obstaja tudi nevarnost, da prednostni delničarji prevzamejo nadzor nad podjetjem. Dividende, ki jih izplača podjetje prednostnim delničarjem, niso odbitna postavka davčne osnove, zato so visok strošek za podjetje. Stroške prednostnega kapitala izračunamo tako, da dividendo prednostne delnice delimo s tržno ceno prednostne delnice po odštetju stroškov izdaje (Brigham in Daves 2004, 299–300): Strošek prednostnega lastniškega kapitala = rps =

(25) rps (angl. Cost of preferred stock) – strošek prednostnega lastniškega kapitala; Dps (angl. Preferred dividend) – prednostne dividende; Pn (angl. Net issuing price) – cena prednostne delnice ob izdaji, po odbitju stroškov izdaje. 4.3.4.3 Strošek navadnega lastniškega kapitala Izračun stroška navadnega lastniškega kapitala je največji izziv znotraj tehtanega povprečnega stroška kapitala, saj je to samo oportunitetni strošek oziroma donos, ki ga pričakujejo lastniki. Najboljšo oceno bi dobili, če bi lastnike povprašali, kakšen donos pričakujejo – to pa je v praksi neizvedljivo, saj je razen v manjših podjetjih lastnikov izredno veliko. Če bi jih kljub temu lahko povprašali, bi verjetno odgovorili, da si želijo najvišji mogoč donos – to pa je kvalitativna ocena in je ne moremo kvantificirati. Edina možnost, ki ostane managerjem, je, da poskušajo sami oceniti zahteve lastnikov z opazovanjem obnašanja trga kapitala (Young 2001, 164–165). Za oceno stroška navadnega lastniškega kapitala so se tako v praksi uveljavile tri metode:

1) metoda diskontiranih denarnih tokov (angl. Discounted Cash Flow model = DCF approach or Dividend-Yield-plus-growth rate);

2) metoda premije za tveganje (angl. Bond-yield-plus-risk-premium Approach); 3) metoda CAPM (anlg. Capital Asset Pricing Model).

42

Metoda diskontiranih denarnih tokov Izhaja iz enačbe za izračun vrednosti delnic, in sicer iz enačbe enakomerne rasti dividend, ki je v literaturi znana tudi kot Gordonov model rasti. Delnica prinaša lastniku denarne zneske v obliki rednega denarnega toka – dividend – in v obliki denarnega zneska v višini vrednosti delnice ob njeni prodaji. Ker se predpostavlja, da gre za stalno poslujoče podjetje, zdajšnja vrednost delnice ob prodaji v neskončno konvergira k 0 in zato je vrednost delnice odvisna samo od pričakovanih dividend v prihodnosti. V Gordonovem modelu rasti se predpostavlja konstantna rast dividend, po katerem naj bi podjetje v prihodnje pričakovalo dividende, ki bodo rasle po konstanti stopnji (Brigham in Daves 2004, 306–309): P0 =

(26) Izpeljava stroška lastniškega kapitala kot zahtevane stopnje donosnosti na delnico iz Gordonovega modela: rs =

+ g (27) rs (angl. Expected rate of return) – pričakovana donosnost lastniškega kapitala; D1 (angl. Expected dividend) – pričakovana dividenda ob koncu prvega obdobja; P0 (angl. Current price of the stock) – trenutna cena delnice; g (angl. Expected growth rate) – pričakovana stopnja rasti dividend. Za izračun po tem modelu potrebujemo tri vrste vhodnih podatkov: trenutno ceno delnice, trenutno dividendo in pričakovano stopnjo rasti dividend. Ker je zadnji podatek odvisen od prihodnjih pričakovanj, ga je težko napovedati. Pri napovedi stopnje rasti so se uveljavili trije pristopi: – zgodovinska stopnja rasti – če so bili dobički in stopnja rasti dividend v preteklosti

sorazmerno stabilni in če investitorji pričakujejo, da se bo enako gibanje nadaljevalo, se lahko uporabi pretekla stopnja rasti kot pričakovana prihodnja stopnja rasti;

– stopnja rasti, prilagojena za zadržane dobičke (angl. Retention growth model) – ker večina podjetij del dobička podjetja izplača v obliki dividend, preostali del pa zadrži in reinvestira v podjetje, je to treba upoštevati tudi pri napovedi prihodnje stopnje rasti. Stopnja rasti je tako odvisna samo od zadržanega dela dobička, kajti preostali del je izplačan in na ta del podjetje v prihodnosti ne bo doseglo rasti. Stopnja rasti se izračuna kot produkt med donosnostjo kapitala in stopnjo zadržanih dobičkov;

– stopnje rasti na podlagi napovedi analitikov. Metoda premije za tveganje Nekateri analitiki za ocenjevanje stroškov lastniškega kapitala izhajajo iz obrestne mere, ki jo podjetja plačujejo na dolgoročni dolg in dodajo premijo za tveganje po njihovi oceni. Podlaga za oceno premije so lahko zgodovinski podatki ali pa prihodnja pričakovanja. Običajno se ta ocena giblje od 3 do 5 odstotnih točk. Logika, ki je v ozadju tega pristopa, je, da lastniki zahtevajo višjo donosnost na lastniški kapital, ker je tveganje lastniškega kapitala višje od

43

tveganja dolžniškega kapitala (razlogi za to so, da je donos upnikov v obliki fiksnih obresti zanesljiv, da imajo upniki ob stečaju prednost pred lastniki itd.). Šibka točka tega pristopa je v oceni premije za tveganje, ki je določena po subjektivni oceni in lahko precej variira, to pa ne daje točne ocene stroška lastniškega kapitala, ampak le neki razpon vrednosti (Brigham in Daves 2004, 309): rs = YTM +RP (28) YTM (angl. Yield-to-maturity) – donosnost obveznice do dospetja; RP (angl. Risk-premium) – ocenjena premija za tveganje. Metoda CAPM Model CAPM je v literaturi in finančni praksi najpogosteje uporabljen model za izračun stroška lastniškega kapitala. Model CAPM je prvi predstavil profesor William Sharpe (Stanford) v članku Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk leta 1964. William Sharpe in Harry Markowitz sta leta 1990 za model CAPM dobila Nobelovo nagrado za ekonomijo. Model razlaga, da je pričakovana donosnost tvegane naložbe (strošek lastniškega kapitala) enaka donosnosti netvegane naložbe, povišani za premijo za tveganje. Ta premija je tržna premija za tveganje in vsebuje ceno, ki jo plačuje trg kapitala vsem investitorjem, prilagojeno za beto oziroma za faktor tveganja posameznega podjetja (Young 2001, 165): E (rs) = rrf + (E(rm) – rf)ßi (29) E (rs) (angl. Expected rate of return) – pričakovana donosnost tvegane naložbe (podjetja); rrf (angl. Risk-free rate of return) – donosnost netvegane naložbe; E (rm) (angl. Expected market rate of return) – pričakovana tržna donosnost; RPM = (E(rm) – rf) (angl. Market risk premium) – tržna premija za tveganje; ßi (angl. Company`s beta) – koeficient tveganosti posamezne naložbe (delnice) v primerjavi s tržno (povprečno tvegano) naložbo. Skupaj z zgornjo enačbo je treba upoštevati, da je model CAPM zasnovan na nekaterih predpostavkah, ki se jim približujejo najrazvitejši trgi kapitala (ZDA), ne pa tudi slovenski trg, kjer je največja ovira majhnost. Predpostavke pomela CAPM so naslednje (Mramor 1997, 100): – trg kapitala mora biti učinkovit, kar pomeni, da je trg visokokonkurenčen, udeleženci so

visokousposobljeni in imajo dostop do vseh pomembnih informacij, ki se v celoti odražajo v cenah naložb;

– na trgu kapitala prevladujejo investitorji, ki so tveganju nenaklonjeni in ki se obnašajo razumno – vedno poskušajo maksimirati donos od svoje naložbe ob danem tveganju;

– trg kapitala deluje brez trenja: dovoljene so vse transakcije, ni davkov in ni transakcijskih stroškov;

– porazdelitev mogočih donosnosti od naložb je normalna in standardni odklon je za investitorje mera tveganja;

– investitorji imajo enako mnenje o verjetnostni porazdelitvi prihodnjih pričakovanih donosnosti posameznih naložb.

44

V model CAPM vstopajo trije vhodni podatki: donosnost netvegane naložbe, tržna premija za tveganje in beta podjetja. Netveganih naložb v realnem svetu ni; najbližje tem lastnostim so državni vrednostni papirji. Ker država jamči za svoje obveznosti, je tveganje v primerjavi z drugimi naložbami majhno, vendar pa še vedno obstaja zaradi spreminjanja razmer na trgih, kar vpliva na donosnost. Nadaljnje vprašanje pri državnih vrednostnih papirjih je, ali izbrati kratkoročne državne papirje oziroma zakladne menice (v ZDA T-bills) ali dolgoročne državne papirje oziroma državne obveznice (v ZDA T-bonds). Obstajajo različna priporočila za uporabo enih in drugih, prevladujejo pa argumenti za uporabo državnih obveznic: – lastniški vrednostni papirji so dolgoročni papirji – večina investitorjev vlaga na dolgi rok,

zato se dolgoročne državne obveznice, v katerih so vgrajena dolgoročna inflacijska pričakovanja, primernejše kot kratkoročne zakladne menice z vgrajenimi kratkoročnimi inflacijskimi pričakovanji; s kratkoročnimi državnimi papirji država ureja denarno maso, državne obveznice pa so namenjene za varčevanje in stabilen donos;

– donosnost kratkoročnih državnih papirjev je bolj volatilna oziroma bolj variira kot donosnost dolgoročnih državnih papirjev;

– model CAPM naj bi meril pričakovano donosnost v nekem obdobju; to obdobje naj bi se teoretično ujemalo z življenjsko dobo investicijskih projektov; ker so ta obdobja običajno daljša, se to bolj ujema z obdobji dolgoročnih državnih vrednostnih papirjev.

Tržna premija za tveganja je za model CAPM pomembna, ker so vlagatelji v povprečju tveganju nenaklonjeni in pričakujejo premijo za dodatno prevzeto tveganje, ki je višje kot pri dolžniških vrednostnih papirjih. Predvideva se lahko na podlagi zgodovinskih podatkov ali na podlagi ocen za prihodnost. Tabela 1: Podatki o povprečnih letnih stopnjah donosnosti v ZDA od leta 1926 do leta 2001 Povprečna letna stopnja donosnosti Aritmetična sredina Geometrijska sredina Navadne delnice 12,7 % 10,7 % Državne obveznice 5,7 % 5,3 % Tržna premija za tveganje 7,0 % 5,4 % Vir: Podatki iz raziskave podjetja Ibboston Associates (Brigham in Daves 2004, 303) Zgornja tabela nam prikazuje, da so bili donosi navadnih delnic za proučevano obdobje v povprečju za 7 odsotnih točk višji kot donosi državnih obveznic. To razliko lahko uporabimo kot oceno za tržno premijo za tveganje, vendar pa so podatki, dobljeni s proučevanjem preteklosti, eno, prihodnji dogodki, razmere in donosi pa drugo. Zato se premija pravilneje oceni z modelom diskontiranih denarnih tokov. S tem modelom ocenimo pričakovano tržno donosnost, od katere odštejemo donosnost državne obveznice. V preteklih letih se je ta ocena gibala v razponu od 4,5 odstotka do 6,5 odstotka, odvisno od tega, katere vhodne podatke so uporabili analitiki. Glede na precejšen razpon tržnih premij za tveganje od 1 do 7 odstotkov Brigham in Daves ugotavljata, da je težko argumentirano podpreti ali oporekati uporabljeni tržni premiji za tveganje v tem razponu. Vendar predlagata, da se uporablja ožji razpon, od 3 do 6 odstotkov – premije, ki so precej višje ali nižje od tega razpona, so po njunih besedah pretirane (Brigham in Daves 2004, 303–305). Koeficient beta posamezne delnice je v modelu CAPM opredeljen kot višina tveganja, ki ga ta delnica prispeva k tveganju tržnega premoženja. Je mera tveganja posamezne delnice in opredeljuje razmerje med kovarianco donosnosti posamezne delnice in tržnega premoženja ter

45

varianco donosnosti tržnega premoženja. Tržno premoženje naj bi bilo teoretično sestavljeno iz vseh delnic na nekem trgu, vendar ker je to dejansko nemogoče zagotoviti, se za tržno premoženje upošteva splošni borzni delniški indeks (v ZDA: S & P 500, NYSE Composite, Wilshare 5000; v Sloveniji: SBI) (Brigham in Daves 2004, 48–51 in 305–306): ßi =

(30)  ßi – koeficient ß posamezne delnice; ri – donosnost posamezne delnice; rm – tržna donosnost; Cov (ri,rm) – kovarianca donosnosti posamezne delnice in tržna donosnost; σm – standardni odklon donosnosti tržnega premoženja; (σm x σm) – varianca donosnosti tržnega premoženja. Če je vrednost ß večja kot 1, je donosnost delnice bolj tvegana oziroma bolj volatilna kot donosnost tržnega premoženja; to z drugimi besedami pomeni, da vlagatelji, ki so v povprečju tveganju nenaklonjeni, zahtevajo višjo donosnost takšne delnice, da so poplačani za višje prevzeto tveganje. Nasprotno velja za delnico, katere ß je manjša kot 1 – donosnost delnice je v tem primeru manj tvegana oziroma manj volatilna kot donosnost tržnega premoženja. Delničarji se zadovoljijo tudi z manjšo donosnostjo takšne delnice v primerjavi s tržnim premoženjem. Vrednost ß = 1 pomeni, da je delnica enako tvegana oziroma volatilna kot tržno premoženje (Young 2001, 168). Nerazviti kapitalski trgi imajo težave pri izračunu koeficienta ß. Vzroki za to so kratko obdobje delovanja teh trgov, nelikvidnost, velik vpliv posameznih borznih hiš na tržne cene zaradi majhnosti trga, nepravilne transakcije itd. Te težave analitiki in vlagatelji rešujejo s pomočjo Hamadove enačbe – z njo je avtor definiral vpliv finančnega vzvoda na koeficient ß: ßu = (31)  ßu – koeficient ß nezadolženega podjetja; ßL – koeficient ß zadolženega podjetja; T – stopnja davka na dobiček podjetja; D – delež dolga podjetja v strukturi virov financiranja; K – delež lastniškega kapitala podjetja v strukturi virov financiranja. Enačba upošteva strukturo virov financiranja in pravi, da ima bolj zadolženo podjetje višji koeficient ß oziroma je njegova zahtevana donosnost bolj tvegana. Višji dolg povečuje fiksni znesek obresti, ki jih mora podjetje plačevati vsako leto, in to povečuje volatilnost dobička, denarnega toka in donosnost delnice podjetja. S to enačbo si pomagamo tako, da najprej izračunamo koeficient ß za primerljivo podjetje na razvitem kapitalskem trgu, če bi bilo to podjetje financirano izključno z lastniškim kapitalom in ne bi imelo dolga v svoji kapitalski strukturi. Tako dobimo koeficient ß primerljivega podjetja na razvitem kapitalskem trgu, popravljen za razmere nezadolženosti, kar uporabimo kot osnovo za izračun koeficienta ß podjetja na nerazvitem kapitalskem trgu. Enačbo v naslednjem koraku preuredimo tako, da

46

izpostavimo oziroma iščemo koeficient ß za razmere zadolženosti. Pri tem uporabimo podatke o strukturi virov financiranja tega podjetja (Young 2001, 178–179): ßL = ßu (1 +

) (32) ßu – koeficient ß nezadolženega podjetja; ßL – koeficient ß zadolženega podjetja; T – stopnja davka na dobiček podjetja; D – delež dolga podjetja v strukturi virov financiranja; K – delež lastniškega kapitala podjetja v strukturi virov financiranja. Pri izračunu koeficienta ß največje vprašanje predstavljajo vhodni podatki za izračun, ki temeljijo na preteklih obdobjih o donosnosti posamezne delnice in tržnega premoženja oziroma splošnega borznega indeksa. Investitorjev pa ne zanimajo pretekli donosi, ampak predvsem prihodnji donosi. Raziskave v tujini so sicer pokazale, da so pretekle vrednosti koeficienta ß dober približek prihodnjih ß, pomembnejše odkritje teh raziskav pa je, da vrednost koeficientov ß posameznih delnic s časom konvergirajo k ena. To je podlaga za metodo prilagoditev zgodovinskih vrednosti koeficienta ß (Kleindienst 1999, 21): vrednost preteklega koeficienta ß se pomnoži z 2/3 in prišteje še 1/3 (zaradi dejstva, da vrednost koeficientov ß posameznih delnic s časom konvergira k ena). Kot je bilo že na začetku tega poglavja opisano, temelji model CAPM na številnih nerealističnih predpostavkah. Sam model je v osnovi zelo preprost in logičen, vendar se v praksi pojavljajo številne težave (Young 2001, 179–180): – model je zasnovan na podlagi pričakovanj investitorjev, kaj se bo zgodilo, in ne, kaj se je

že zgodilo; uporaba vhodnih podatkov na podlagi preteklih obdobij ni skladna z ex-ante logiko modela;

– tržno premoženje naj bi bilo sestavljeno iz vseh tveganih naložb na svetu (domače in tuje delnice, obveznice, nepremičnine, človeški kapital, dragocene kovine); namesto svetovnega tržnega premoženja se uporabljajo le borzni indeksi, sestavljeni iz večjega ali manjšega števila delnic, ki kotirajo na borzah posameznih držav;

– netvegana donosnost, teoretično določena v modelu, v realnosti ne obstaja, saj ni naložbe, ki bila popolnoma netvegana. Zato se kot najboljši približek uporabljajo državni vrednostni papirji;

– model CAPM je verjetno eden izmed najobširneje testiranih modelov in večina teh testov kaže, da model zadovoljivo pojasnjuje dejanske razmere; vendar pa izsledki nekaterih novejših raziskav prikazujejo majhno korelacijo oziroma povezavo med povprečno donosnostjo delnic in koeficientom ß (obdobje 1941–1990) ter na neodvisnost donosa delnice in mnogokratnika dobička (kazalnik P/E) ter tržno ceno delnice v razmerju do knjigovodske vrednosti delnice (angl. Price to book value ratio);

– uporaba primerne netvegane naložbe, tržne premije za tveganje in izračun bete podjetja je stvar presoje in interpretacije uporabnikov modela, kar lahko vodi do različnih izidov in sklepov, ki so lahko tudi napačni.

Kot odgovor na omenjene težave in omejitve modela CAPM sta se v teoriji razvila dva alternativna modela: arbitražna teorija določanja cen (model APT) in Fama-Frenchev 3-faktorski model. Ta modela poudarjata, da je povezava med tveganjem in donosom kompleksnejša, kot prikazuje model CAPM. Ta je v bistvu enofaktorski model, ki pravi, da je

47

donos funkcija le enega samega faktorja – koeficienta ß delnice. Model APT in Fama-Frenchev model pa sta večfaktorska modela, ki pravita, da je donos funkcija dveh, treh ali celo več faktorjev – v Fama-Frenchovem modelu so to koeficient ß, velikost podjetja (merjeno kot tržna vrednost lastniškega kapitala) in tržna cena v razmerju do knjigovodske vrednosti delnice (Brigham in Daves 2004, 100–106). 4.4 Prednosti in uporabnost ekonomske dodane vrednosti Model ekonomske dodane vrednosti ima številne možnosti uporabe in prednosti – navedemo lahko naslednje (Young in O`Bryne 2000, 263–268; Javornik 2003, 50): – neodvisnost od računovodskih standardov – ekonomska dodana vrednost ima posebno

vrednost, ker s svojimi prilagoditvami omogoča, da se izloči oziroma nevtralizira vpliv različnih računovodskih standardov in usmeritev;

– stična točka med lastniki in managerji – povezuje cilje enih in drugih; s pozitivno ekonomsko dodano vrednostjo se povečuje vrednost premoženja za lastnike, hkrati pa je na višino ekonomske dodane vrednosti vezana nagrada managerjev;

– osnova za nagrajevanje managerjev – kot je bilo omenjeno že v prejšnji točki, je ekonomska dodana vrednost lahko idealna osnova za nagrajevanje managerjev in to je tudi ena njenih največjih prednosti;

– majhna možnost manipulacije – številne prilagoditve težijo k temu, da se ekonomska dodana vrednost približa ekonomskemu dobičku in ne računovodskemu dobičku; ekonomski dobiček sledi logiki denarnega toka, računovodski dobiček pa je velikokrat plod kreativnosti računovodje in ga je mogoče oblikovati po željah poslovodstva (na kratek rok);

– usmerjenost dolgoročnemu uspehu – računovodski dobiček je velikokrat usmerjen na kratek rok, ekonomska dodana vrednost s prilagoditvami omogoča pravilno ovrednotenje in upoštevanje naložb, ki v računovodskem dobičku zmanjšale trenutni dobiček, ekonomska dodana vrednost pa to razmeji na obdobja, ko bo naložba resnično uspešna;

– preprost model – v sami osnovi je ekonomska dodana vrednost preprost izračun, pri čemer so težava pravi vhodni podatki: definicija tehtanega povprečnega stroška kapitala, število uporabljenih prilagoditev (tu gre lahko za izključevanje: več prilagoditev, boljši izračun in s tem popolnejša ekonomska dodana vrednost, s tem pa tudi večja zapletenost sistema izračuna in težji izračun; manj prilagoditev, slabši izračun in s tem večja preprostost;

– učinkovita alokacija poslovno investiranega kapitala – ekonomska dodana vrednost nakazuje, v katere projekte se izplača vlagati oziroma tudi omogoča razvrščanje investicijskih projektov;

– merilo ekonomske uspešnosti – ekonomska dodana vrednost je v osnovi izražena v absolutnem znesku in če je ta vrednost pozitivna (ali vsaj enaka 0), je podjetje nedvomno ekonomsko uspešno, saj prinaša lastnikom več, kot je njihov zahtevani donos;

– orodje za ocenjevanje ustreznosti in izbiro strategij – podobno kot je ekonomska dodana vrednost uporabna za učinkovito alokacijo poslovno investiranega kapitala, je dobro

48

orodje tudi za ocenjevanje in primerjanje različnih strategij skozi očala ekonomske dodane vrednosti;

– možnost standardizacije in primerjave med podjetji, panogami – ker sama absolutna vrednost ekonomske dodane vrednosti pove le, ali je podjetje ustvarilo dodano vrednost za lastnike ali ne, se je pojavila tudi želja po »banchmarkingu« oziroma primerjalni analizi ekonomske dodane vrednosti med različnimi podjetji, panogami itd.; to je omočeno s standardizacijo ekonomske dodane vrednosti na tak način, da se kot števec upošteva ekonomska dodana vrednost (lahko tudi seštevek ekonomske dodane vrednosti in poslovno investiranega kapitala), v imenovalcu pa poslovno investirani kapital. Nadaljnja možnost je primerjava med različnimi obdobji:

EVAt-std = (ROICt – WACCt) ×

× 100 (33) EVAt-std – standardizirana ekonomska dodana vrednost v času t; ROICt – dobičkonosnost poslovno investiranega kapitala v času t; WACCt – tehtani povprečni strošek poslovno investiranega kapitala v času t; ICt – poslovno investirani kapital v času t; IC0 – poslovno investirani kapital v času 0 (začetno obdobje); – orodje za ocenjevanje smotrnosti združevanj, prevzemov, nakupov ali izločitev (delov)

podjetij – kot že v prejšnjih točkah, se ekonomska dodana vrednost lahko uporablja tudi za ocenjevanje smotrnosti združevanj – če je namreč po izračunu ekonomska dodana vrednost projekta združitve pozitivna, je to dober znak podjetju, naj se spusti v tak projekt, v nasprotnem pa rajši ne.

4.5 Slabosti in omejitve ekonomske dodane vrednosti Slabosti in omejitve ekonomske dodane vrednosti so naslednje (Young 1999, 8; Lahovnik 2003, 46): – absolutno število – sama ekonomska dodana vrednost je izražena v obliki absolutne

številke, kar onemogoča primerjavo med različnimi panogami in podjetji ter različnimi časovnimi obdobji; absolutna številka nam sicer pove, ali je podjetje delovalo uspešno (pozitivna vrednost) ali neuspešno (negativna vrednost), ne daje pa nam možnosti primerjave, kjer je višina poslovno investiranega kapitala različna – ni vseeno, ali podjetje dosega 10 milijonov EUR ekonomske dodane vrednosti z uporabo 100 milijonov EUR ali 1 milijardo EUR poslovno investiranega kapitala; rešitev za to se ponuja v standardizaciji ekonomske dodane vrednosti;

– izračun na podlagi računovodskih podatkov – izračun temelji na uporabi računovodskih podatkov, ki jih model ekonomske dodane vrednosti kritično presoja ter skuša z vsebinskimi prilagoditvami izničiti računovodski vidik in se približati ekonomskemu vidiku; vendar pa s tem podlaga za izračun ostaja enaka, s številnimi prilagoditvami se lahko le bolj ali manj približamo pravi vrednosti ekonomske dodane vrednosti;

– število potrebnih prilagoditev – kot že omenjeno v prejšnjih poglavjih, si številni različni avtorji niso edini o številu potrebnih vsebinskih prilagoditev; z rastjo števila uporabljenih vsebinskih prilagoditev postaja model nepregleden in težje razumljiv;

– subjektivnost – število uporabljenih vsebinskih prilagoditev je stvar subjektivne presoje, s tem pa se pojavlja enak očitek kot pri računovodskih informacijah, tj. da so uporabljene

49

prilagoditve lahko posledica različnih manipulacij in nadaljevanja kreativnega računovodstva v korist managementu podjetja;

– usmerjenost v preteklost – ker izhaja iz računovodskih informacij, ki se nanašajo na pretekla leta, je ekonomska dodana vrednost usmerjena v preteklost in ne prikazuje dejanskega stanja, ki se je medtem že lahko spremenilo; to lahko rešujemo z načrtovanjem ekonomske dodane vrednosti za naslednja leta, vendar tudi tu izhajamo iz preteklih podatkov;

– visoki stroški uvedbe in čas, potreben za uvedbo sistema – uvedba modela ekonomske dodane vrednosti je povezana z visokimi stroški uvedbe sistema (visoki stroški izobraževanja);

– strošek kapitala in model CAPM – ta model temelji na predpostavkah, da je trg kapitala popolnoma učinkovit, česar pa ne izpolnjuje noben trg kapitala na svetu – še najbolj se je temu približa trg kapitala v ZDA, zato se je pri uporabi tega modela treba zavedati njegovih omejitev; strošek kapitala, ki ga dobimo z uporabo modela CAPM, lahko zavaja in mogoča posledica je, da zavrnemo investicijsko priložnost, ki bi bila ob uporabi drugačnih predpostavk pri izračunu stroška kapitala sprejemljiva; rešitev je lahko, da stroške kapitala izračunamo po več metodah in potem izračunamo tehtani strošek kapitala;

– dostopnost podatkov za izračun – zunanji uporabniki velikokrat ne morejo prosto dostopati do podatkov, ki so potrebni za poglobljenejše analize in izračune; tak je tudi primer pri izračunu ekonomske dodane vrednosti z računovodskimi prilagoditvami, za katere potrebujejo veliko več podatkov, kot pa je razvidnih iz bilance stanja in izkaza poslovnega izida (velikokrat pa še dodatna pojasnila vodje računovodstva, kaj se skriva za posameznimi postavkami); pri izračunu bazične ekonomske dodane vrednosti brez računovodskih prilagoditev ta omejitev odpade, po drugi strani pa je vrednost tako izračunane ekonomske dodane vrednosti dvomljiva;

– osredinjenost na finančne podatke – premajhna pozornost je namenjena drugim, nefinančnim podatkom;

– kratkoročna usmerjenost – ekonomska dodana vrednost se izračunava na letni ravni, s čimer se spodbuja managerje k doseganju pozitivnih izidov v tem obdobju; s tem se lahko zanemarjajo investicije, ki bodo prinašale pozitivne učinke šele na daljši rok in ki bodo podjetju omogočala rast,,vendar pa ta kritika ni upravičena v primerjavi s klasičnimi računovodskimi informacijami, saj s svojimi številnimi vsebinskimi prilagoditvami spodbuja investicije, ker jih porazdeli in amortizira čez njihovo celotno življenjsko dobo (kapitalizacija stroškov razvoja, stroškov marketinga, strateških naložb itd.);

– nezanesljiva uporabnost v nekaterih panogah – uporabnost ekonomske dodane vrednosti je nezanesljiva v finančnih podjetjih, saj višino kapitala, ki je eden ključnih podatkov za izračun, določajo regulator in zakonodajni predpisi; ker podjetje ne more in ne sme oblikovati višine kapitala po lastni presoji in tako, kot bi bilo glede na situacijo na trgu najbolj optimalno, ima to lahko pomemben vpliv na višino poslovno investiranega kapitala in na stroške kapitala; v nasprotnem primeru bi podjetje bolj optimalno sestavilo svoje vire financiranja in s tem zmanjšalo strošek kapitala pa tudi višino poslovno investiranega kapitala, ne da bi hkrati zmanjšalo svoje prihodke iz osnovne dejavnosti.

50

5 PRIMERJALNA ANALIZA DVEH PODJETIJ V tem poglavju sta prikazana izračun tradicionalne finančne analize in izračun ekonomske dodane vrednosti za dve primerljivi podjetji iz dejavnosti trgovine na debelo s farmacevtskimi izdelki in z medicinskimi potrebščinami. Podjetij ne bom navajal z imeni, ker ne želita biti identificirani, dovoljujeta pa uporabo internih podatkov za raziskovalne namene. Osnovni podatki so iz bilance stanja in izkaza poslovnega izida za leta od 2006 do 2008. Dodatna pojasnila in razkritja so bila pridobljena iz letnih poročil za omenjena leta, podatki, potrebni za računovodske prilagoditve, ki jih zahteva izračun ekonomske dodane vrednosti, pa so pridobljeni iz glavne knjige in drugih pomožnih knjig. Z vsemi zahtevanimi podatki za analizo poslovanja sem razpolagal, ker za družbi izvajamo računovodske storitve. Družba X posluje na način, da ima sklenjene pogodbe s principali, tako da je njihov edini zastopnik na slovenskem trgu. Družba ima dogovorjene neto nabavne cene in sama oblikuje prodajne cene, ki pokrivajo vse stroške prodaje, distribucije, reklame in režije. Družbi Y principali priznavajo določene prihodke za pokrivanje stroškov promocije. Zaradi tega imajo pri prodaji blaga nižjo razliko v ceni (maržo). Struktura izkaza poslovnega izida je za obe podjetji primerljiva in niso bila potrebna prečiščevanja in prilagajanja. 5.1 Tradicionalna finančna analiza V nadaljevanju so v tabelah od 2 do 5 prikazane postavke bilance stanja in izkaza poslovnega izida za leta od 2006 do 2008. Podjetji sta primerljivi – obe se ukvarjata s trgovino na debelo s farmacevtskimi izdelki in z medicinskimi pripomočki. Nekoliko je v prednosti družba Y, ki je na trgu že od leta 2000, medtem ko je družba X začela poslovati leta 2004. Obe podjetji sta v opazovanem obdobju poslovali z dobičkom. V tabeli 4 so prikazani nekateri finančni kazalniki in v nadaljevanju jih bomo analizirali.

51

Tabela 2: Izkaz poslovnega izida in indeksi nominalne rasti za podjetje X od leta 2006 do leta 2008

Zap. Opis X 2006 X 2007 Indeks 07/06 X 2008

Indeks 08/07

I. Čisti prihodki od prodaje blaga 860.499 896.935 104 1.104.499 123II. Čisti prihodki od prodaje storitev 0 0 0 A. Kosmati donos iz poslovanja 860.499 896.935 104 1.104.499 123B. Nabavna vrednost prodanega blaga 379.928 352.807 93 393.642 112C. Razlika v ceni (marža) 480.571 544.128 113 710.857 131 marža v % nabavne vrednosti prodanega blaga 126,49 % 154,23 % 122 180,58 % 117I. Stroški porabljenega materiala 13.328 20.032 150 29.002 1451. Stroški storitev pri izdelavi proizvodov 0 0 0 2. Prevozi trgovskega blaga 1.094 300 27 190 633. Stroški telekomunikacij in poštnina 20.549 21.321 104 18.964 894. Vzdrževanje opreme in posl. prost. 2.292 4.057 177 5.604 1385. Stroški najemnin 11.925 17.019 143 18.710 1106. Potni stroški 7.053 10.396 147 14.199 1377. Stroški plačilnega prometa 1.700 2.191 129 1.855 858. Stroški intelektualnih storitev 21.909 45.573 208 21.459 479. Stroški reklame 210.708 182.307 87 169.509 9310. Stroški reprezentance 9.010 17.436 194 15.664 9011. Stroški storitev fizičnih oseb 17.613 23.081 131 14.329 6212. Stroški drugih storitev 2.244 12.814 571 13.982 109II. Stroški storitev skupaj 306.096 336.494 110 294.465 881. Amortizacija 2.755 6.957 253 12.919 1862. Odpisi obratnih sredstev 0 0 0 III. Odpisi vrednosti 2.755 6.957 253 12.919 1861. Stroški bruto plač 80.953 96.043 119 142.004 1482. Drugi stroški dela 27.332 29.781 109 42.566 143IV. Stroški dela 108.285 125.824 116 184.570 147V. Drugi poslovni odhodki 7.889 8.212 104 8.334 101D. STROŠKI SKUPAJ 438.353 497.519 113 529.290 106E. Poslovni odhodki (B + D) 818.281 850.326 104 922.932 109 4,91 5,20 16,44 F. Čisti poslovni izid iz poslovanja (EBIT) 42.218 46.609 110 181.567 390G. Finančni prihodki 63 19 30 137 721H. Finančni odhodki 3.000 4.715 157 14.296 303

I. Čisti poslovni izid iz rednega delovanja 39.281 41.913 107 167.408 399

J. Drugi prihodki 2.566 1.885 73 4.528 240K. Drugi odhodki 89 3.101 3.484 14.023 452L. Celotni dobiček 41.758 40.697 97 157.913 388M. Davki iz dobička 11.229 11.392 101 36.533 321N. Čisti poslovni izid 30.529 29.305 96 121.380 414 Povprečno število zaposlencev iz ur 3,94 4,88 124 6,70 137 Vir: Letna poročila podjetja X

52

Tabela 3: Izkaz poslovnega izida in indeksi nominalne rasti za podjetje Y od leta 2006 do leta 2008 Zap. Opis Y 2006 Y 2007

Indeks 07/06 Y 2008

Indeks 08/07

I. Čisti prihodki od prodaje blaga 492.111 612.695 125 793.592 130

II. Čisti prihodki od prodaje storitev 582.915 966.903 166 1.057.41

6 109

A. Kosmati donos iz poslovanja 1.075.02

61.579.59

8 147 1.851.00

8 117B. Nabavna vrednost prodanega blaga 300.461 370.591 123 496.203 134C. Razlika v ceni (marža) 191.650 242.104 126 297.389 123 marža v % 63,79 % 65,33 % 102 59,93 % 92I. Stroški porabljenega materiala 11.960 23.085 193 18.907 821. Stroški storitev pri izdelavi proizvodov 0 0 0 2. Prevozi trgovskega blaga 24.104 29.523 122 34.431 1173. Stroški telekomunikacij in poštnina 9.980 14.995 150 17.922 1204. Vzdrževanje opreme in posl. prost. 759 3.968 523 2.017 515. Stroški najemnin 17.439 17.327 99 24.115 1396. Potni stroški 58.787 71.899 122 95.751 1337. Stroški plačilnega prometa 2.923 2.510 86 3.079 1238. Stroški intelektualnih storitev 26.085 40.717 156 40.765 1009. Stroški reklame 242.928 386.358 159 495.640 12810. Stroški reprezentance 9.507 18.680 196 14.170 7611. Stroški storitev fizičnih oseb 18.169 24.569 135 46.352 18912. Stroški drugih storitev 3.799 5.088 134 5.315 104II. Stroški storitev skupaj 414.480 615.633 149 779.557 1271. Amortizacija 14.039 16.697 119 17.309 1042. Odpisi obratnih sredstev 0 0 0 III. Odpisi vrednosti 14.039 16.697 119 17.309 1041. Stroški bruto plač 118.203 115.713 98 157.869 1362. Drugi stroški dela 42.833 46.245 108 56.037 121IV. Stroški dela 161.036 161.958 101 213.906 132V. Drugi poslovni odhodki 6.916 19.394 280 18.047 93

D. STROŠKI SKUPAJ 608.432 836.767 138 1.047.72

6 125

E. Poslovni odhodki (B + D) 908.8931.207.35

8 133 1.543.92

9 128 15,45 23,57 16,59

F. Čisti poslovni izid iz poslovanja (EBIT) 166.133 372.240 224 307.079 82

G. Finančni prihodki 8.287 10.560 127 17.447 165H. Finančni odhodki 8.459 6.964 82 11.757 169

I. Čisti poslovni izid iz rednega delovanja 165.961 375.836 226 312.769 83

J. Drugi prihodki 30.786 22.681 74 55.443 244K. Drugi odhodki 7.602 24.286 319 18.025 74L. Celotni dobiček 189.145 374.232 198 350.187 94M. Davki iz dobička 47.714 88.258 185 78.500 89N. Čisti poslovni izid 141.432 285.973 202 271.687 95 Povprečno število zaposlencev iz ur 7,00 6,95 99 8,48 122 Vir: Letna poročila podjetja Y

53

Tabela 4: Bilanca stanja in indeksi nominalne rasti za podjetje X od leta 2006 do leta 2008

Zap. Opis X 2006 X 2007 Indeks 07/06 X 2008

Indeks 08/07

SREDSTVA 255.684 558.928 219 567.310 101A. Dolgoročna sredstva 15.056 218.937 1.454 223.263 102I. Neopredmetena sredstva 0 2.785 776 28II. Opredmetena osnovna sredstva 15.056 216.152 1.436 222.487 1031. Zgradbe 0 198.398 192.417 972. Oprema 15.056 17.754 118 30.070 169III. Dolgoročne finančne naložbe 0 0 0 IV. Dolgoročne poslovne terjatve 0 0 0 B. Kratkoročna sredstva 240.384 339.414 141 343.501 101I. Zaloge 124.878 160.682 129 197.893 123II. Kratkoročne finančne naložbe 0 0 0 III. Kratkoročne poslovne terjatve 97.018 157.194 162 76.439 491. Terjatve do kupcev 90.593 135.209 149 71.847 532. Druge poslovne terjatve 6.425 21.985 342 4.592 21IV. Denarna sredstva 18.488 21.539 117 69.169 321

C. Kratkoročne aktivne časovne razmejitve 244 577 237 546 95

Zunajbilančna sredstva 0 0 0 OBVEZNOSTI DO VIROV SREDSTEV 255.684 558.928 219 567.310 101A. Kapital 162.917 192.221 118 263.601 137I. Vpoklicani kapital 41.738 41.738 100 41.738 100II. Kapitalske rezerve 58 58 100 58 99III. Rezerve iz dobička 4.174 4.174 100 4.174 100IV. Preneseni čisti poslovni izid 86.419 116.947 135 96.252 82V. Čisti dobiček poslovnega leta 30.529 29.305 96 121.380 414B. Rezervacije 0 0 0 C. Dolgoročne obveznosti 7.966 194.403 2.441 176.907 91D. Kratkoročne obveznosti 84.802 172.304 203 126.802 74I. Kratkoročne finančne obveznosti 31.829 103.162 324 27.912 27II. Kratkoročne poslovne obveznosti 52.973 69.141 131 98.890 1431. Obveznosti do dobaviteljev 31.974 58.282 182 40.026 692. Druge poslovne obveznosti 20.999 10.859 52 58.864 542

D. Kratkoročne pasivne časovne razmejitve 0 0 0

Zunajbilančne obveznosti 0 0 0 Vir: Letna poročila podjetja X

54

Tabela 5: Bilanca stanja in indeksi nominalne rasti za podjetje Y od leta 2006 do leta 2008

Zap. Opis Y 2006 Y 2007 Indeks 07/06 Y 2008

Indeks 08/07

SREDSTVA 650.204 1.025.835 158 1.221.163 119A. Dolgoročna sredstva 205.843 203.392 99 190.868 94I. Neopredmetena sredstva 2.122 1.448 68 1.316 91II. Opredmetena osnovna sredstva 160.823 159.046 99 146.654 921. Zgradbe 142.759 134.507 94 126.255 942. Oprema 18.064 24.539 136 20.399 83III. Dolgoročne finančne naložbe 42.898 42.898 100 42.898 100IV. Dolgoročne poslovne terjatve 0 0 0 B. Kratkoročna sredstva 443.812 820.958 185 1.029.550 125I. Zaloge 66.799 90.098 135 70.004 78II. Kratkoročne finančne naložbe 141.239 347.946 246 564.073 162III. Kratkoročne poslovne terjatve 223.821 377.802 169 390.252 1031. Terjatve do kupcev 218.357 374.888 172 364.950 972. Druge poslovne terjatve 5.464 2.913 53 25.302 868IV. Denarna sredstva 11.952 5.112 43 5.221 102

C. Kratkoročne aktivne časovne razmejitve 550 1.486 270 745 50

Zunajbilančna sredstva 0 0 0 OBVEZNOSTI DO VIROV SREDSTEV 650.204 1.025.835 158 1.221.163 119A. Kapital 398.181 684.154 172 955.841 140I. Vpoklicani kapital 20.865 20.865 100 20.865 100II. Kapitalske rezerve 15.000 15.000 100 15.000 100III. Rezerve iz dobička 2.086 2.086 100 2.086 100IV. Preneseni čisti poslovni izid 218.798 360.230 165 646.203 179V. Čisti dobiček poslovnega leta 141.432 285.973 202 271.687 95B. Rezervacije 0 0 0 C. Dolgoročne obveznosti 181.977 133.582 73 69.687 52D. Kratkoročne obveznosti 70.046 208.099 297 195.635 94I. Kratkoročne finančne obveznosti 0 0 0 II. Kratkoročne poslovne obveznosti 70.046 208.099 297 195.635 941. Obveznosti do dobaviteljev 50.183 144.555 288 157.190 1092. Druge poslovne obveznosti 19.863 63.544 320 38.445 61

D. Kratkoročne pasivne časovne razmejitve 0 0 0

Zunajbilančne obveznosti 0 0 0 Vir: Letna poročila podjetja Y

55

Tabela 6: Izbrani finančni kazalniki za podjetje X od leta 2006 do leta 2008 Zap. št. Opis X 2006 X 2007

Indeks 07/06 X 2008

Indeks 08/07

1. Stopnja poslovne dobičkonosnosti prihodkov 4,91 5,20 106 16,44 316

2. Stopnja celotne dobičkonosnosti prihodkov 4,85 4,54 93 14,30 3153. Stopnja čiste dobičkonosnosti prihodkov 3,55 3,27 92 10,99 3364. Kazalnik prodaje na delavca v EUR 218.401 183.798 84 164.851 905. Kazalnik dobička na delavca v EUR 7.749 6.005 77 18.116 3026. Dodana vrednost na zaposlenega v EUR 38.898 36.760 95 56.576 1547. Koeficient čiste dobičkonosnosti kapitala 20,67 16,50 80 53,26 3238. Koeficient čiste dobičkonosnosti sredstev 13,97 7,19 51 21,55 3009. Stopnja poslovnega vzvoda 11,38 11,67 103 3,92 34 Vir: Lastni izračun iz letnih poročil podjetja X Tabela 7: Izbrani finančni kazalniki za podjetje Y od leta 2006 do leta 2008 Zap. št. Opis Y 2006 Y 2007

Indeks 07/06 Y 2008

Indeks 08/07

1. Stopnja poslovne dobičkonosnosti prihodkov 15,45 23,57 152 16,59 70

2. Stopnja celotne dobičkonosnosti prihodkov 17,59 23,69 135 18,92 803. Stopnja čiste dobičkonosnosti prihodkov 13,16 18,10 138 14,68 814. Kazalnik prodaje na delavca v EUR 153.575 227.280 148 218.279 965. Kazalnik dobička na delavca v EUR 20.205 41.147 204 32.039 786. Dodana vrednost na zaposlenega v EUR 48.744 79.266 163 63.478 807. Koeficient čiste dobičkonosnosti kapitala 43,19 52,81 122 33,21 638. Koeficient čiste dobičkonosnosti sredstev 20,45 34,12 167 24,18 719. Stopnja poslovnega vzvoda 4,66 3,25 70 4,41 136 Vir: Lastni izračun iz letnih poročil podjetja Y Izračun kazalnikov po z. št.:

1. Dobiček iz poslovanja (EBIT) / poslovni prihodki 2. Celotni (bruto) dobiček / prihodki 3. Čisti dobiček / prihodki 4. Čisti prihodki od prodaje / povprečno število zaposlencev iz ur 5. Čisti dobiček / povprečno število zaposlencev iz ur 6. (EBIT + stroški dela + odpisi vrednosti) / povprečno število zaposlencev iz ur 7. Čisti dobiček / povprečni lastniški kapital 8. Čisti dobiček / povprečna sredstva 9. (Čisti prihodki od prodaje – variabilni stroški) / EBIT

56

Kosmati donos iz poslovanja je pri obeh opazovanih podjetjih sestavljen iz prihodkov od prodaje. V podjetju X je povprečni indeks rasti v letih 2006–2008 znašal 113, v podjetju Y pa 132, vendar je pri tem v podjetju X v letu 2008 znašal 123, v podjetju Y pa 117. Čisti poslovni izid iz poslovanja (EBIT) je znašal v podjetju X v letu 2006 4,9 %, v letu 2007 5,2 % in v letu 2008 16,4 % kosmatega donosa iz poslovanja. V podjetju Y so bile te stopnje višje, in to predvsem zaradi vzroka zgodnejšega prihoda na trg. Stopnja poslovne dobičkonosnosti prihodkov podjetja Y je v letu 2006 znašala 15,4 %, v letu 2007 23,6 % in v letu 2008 16,6 %. Kazalnik poslovne dobičkonosnosti prihodkov kaže na to, da je podjetje X v letu 2008 že dohitelo podjetje Y v učinkovitosti poslovanja. Podjetje Y je predvsem na področju pospeševanja prodaje (reklame) porabilo bistveno več sredstev kot podjetje X. Povprečna stopnja čiste dobičkonosnosti prihodkov je bila v opazovanih letih višja v podjetju Y, vendar se ta razlika opazno znižuje. V dejavnosti je leta 2007 znašala stopnja čistega poslovnega izida iz poslovanja 3,6 %, kar pomeni, da je bilo podjetje Y bistveno boljše s stopnjo 18,1 %, podjetje X pa slabše s stopnjo 3,3 %. Podjetje X je z ustrezno učinkovitostjo prodaje in upravljanja stroškov v letu 2008 doseglo bistveno višjo stopnjo čiste dobičkonosnosti kot v dveh predhodnih letih. Vsekakor pa je tudi podjetje Y doseglo nadpovprečno stopnjo, in sicer 14,7 %. Kazalniki ustreznejše organiziranosti in učinkovitosti zaposlencev kažejo, da so v proučevanem obdobju v podjetju Y poslovali boljše. Kazalniki v podjetju Y kažejo, da imajo ustrezno kadrovsko strukturo in število zaposlenih. V podjetju X se zaradi začetne podhranjenosti zaposlenosti prihodek od prodaje na zaposlenega v naslednjih letih znižuje. V podjetju X je bilo treba optimalno organizirati in zaposliti ljudi, da bi bili učinkoviti na področju prodaje in tudi pri ekonomičnosti poslovanja. To jim je uspelo. Čeprav se prodaja na zaposlenega v proučevanem obdobju znižuje, so z ustreznim načrtovanjem in nadziranjem stroškov dosegli, da se iz leta v leto povečujeta dobiček in dodana vrednost na zaposlenega. Ta kazalnika sta se izrazito povečala v letu 2008, ko je dodana vrednost na zaposlenega znašala že kar 56.576 EUR in je bila nižja za 6.902 EUR od primerljivega podjetja Y. Kazalnik donosnosti lastniškega kapitala je pravzaprav eden najpomembnejših kazalnikov poslovanja podjetja, saj posredno meri donosnost naložbe lastnikov podjetja. Kazalnik donosnosti lastniškega kapitala (angleško: the retun on common equity – ROE) izraža razmerje med čistim dobičkom in lastniškim kapitalom, vloženim v podjetje. Obe podjetji poslujeta izrazito uspešno, saj je v podjetju X znašal kazalnik donosnosti lastniškega kapitala v letu 2006 20,67 %, letu 2007 16,50 % in v letu 2008 kar 53,26 %. V podjetju Y je znašal kazalnik leta 2006 43,19 %, leta 2007 52,81 % in leta 2008 33,21 %. Povprečna vrednost kazalnika donosnosti lastniškega kapitala za celotno trgovino znaša med 8,3 % in 13,8 %. Ta primerjava kaže, da sta obe podjetji zelo uspešni. Kazalnik čiste dobičkonosnosti sredstev (angleško: the return on total assets – ROA) ob upoštevanju stroškov obresti in davčnih obveznosti pove, koliko evrov čistega dobička je podjetje v povprečju ustvarilo z vsako denarno enoto sredstev. Podjetje Y je imelo v vseh analiziranih letih višjo stopnjo dobičkonosnosti sredstev. V letu 2008 se je razlika v donosnosti sredstev bistveno zmanjšala. Stopnja podjetja X v letu 2008 znaša 21,6 %, v podjetju Y pa 24,2 %. Za trgovino kot celoto velja kazalnik ROA med 5,5 % in 7,7 %, kar pomeni, da sta obe podjetji bistveno bolje upravljali s sredstvi podjetja.

57

58

59

V tabelah 8 in 9 sta predstavljeni analizi finančnih kazalnikov v shemi DuPont, kar nam omogoča pogled na izid podjetja prek povezanosti prihodkov, odhodkov in stopnje čiste dobičkonosnosti prihodkov na eni strani ter na višino, obrat sredstev in finančni vzvod na drugi strani. V podjetju X je bila v letih 2006 in 2007 dobičkonosnost prihodkov še nizka, kar je pogojeno z uveljavljanjem na trgu in s tem povezanimi stroški promocije. V letu 2008 se je dobičkonosnost bistveno povečala, in sicer na 10,94 %. Obračanje sredstev je bilo najboljše leta 2006, v letu 2007 je padlo na 1,61. V letu 2008 se je povečalo na 1,96. Za slabše obračanje je vzrok nakup nepremičnine v letu 2007, ki poveča sredstva za 200.000 EUR. Naložba v nepremičnino ni imela bistvenega vpliva na večje prihodke, zato slabše obračanje sredstev v letih 2007 in 2008. Dobičkonosnost sredstev (ROA) kot rezultat produkta prejšnjih dveh kazalnikov nam kaže najugodnejšo sliko v letu 2008, ko se je izrazito povečala dobičkonosnost prihodkov. Čeprav je bilo obračanje sredstev v letu 2006 za še enkrat boljše kot v letu 2008, pa je visoka profitna marža v letu 2008 bistveno popravila rezultat kazalnika dobičkonosnosti sredstev. Tudi dobičkonosnost kapitala (ROE) se je gibala v enaki smeri kot dobičkonosnost sredstev. Nadpovprečna dobičkonosnost kapitala je v letu 2008, ko je znašala kar 46,05 %. Če bi bil finančni vzvod enak kot v letu 2007, ko je znašal 2,91, bi bila donosnost 62,3 %. V podjetju Y je bila v letih 2006 in 2008 dobičkonosnost prihodkov večja kot v podjetju X. V letu 2008 se je razlika med podjetjema zmanjšala. To kaže na uspešno promocijo izdelkov podjetja X v letih 2006 in 2007, ko je znatna sredstva vlagalo v reklamne namene. Podjetje Y pri kazalniku obračanja sredstev v opazovanih letih ni imel takšnih nihanj kot podjetje X. Sredstva so se obrnila od 1,71 v letu 2006 do 1,58 v letu 2008. Dobičkonosnost sredstev (ROA) je bila v podjetju Y na visoki ravni vsa proučevana leta. Stopnja je visoka, v letu 2008 je dosegla 22,25 % in je nekoliko večja kot v podjetju X, kjer je znašala istega leta 21,40 %. Zanimivo pa je, da je v podjetju Y finančni vzvod vsa leta padal, kar pomeni, da je podjetje ves dobiček reinvestiralo v poslovanje in delno vračala dolgove. Tako je znašal finančni vzvod v letu 2006 1,63, v letu 2008 pa samo še 1,28. Zaradi tega je v opazovanih letih tudi donosnost kapitala padala. V letu 2006 je znašal kazalnik ROE 35,52 %, v letu 2008 pa samo še 28,42 %. Ugotovimo lahko, da je bilo podjetje X v letu 2008 bistveno uspešnejše od podjetja Y glede donosnosti lastniškega kapitala. Na podlagi povedanega lahko sklenemo, da je podjetje X ključni prelom doseglo v letu 2008, ko je z ustrezno organizacijo in upravljanjem v letih 2006 in 2007 doseglo, da so se stroški povečali le za 6 % glede na predhodno leto, ob tem da se je prodaja povečala za 23 %. Z uspešnim obračanjem sredstev in ravno pravšnjo zadolženostjo (finančni vzvod) je vplivala na visoko stopnjo kazalnikov donosnosti sredstev in kapitala v letu 2008. Po drugi strani pa je za podjetje Y značilno stabilnejše poslovanje. Kazalniki se po letih niso toliko spreminjali. Na slabše kazalnike je vplivala predvsem rast stroškov v letu 2008. Bistveno so se povečali stroški reklame, ki pa bodo gotovo imeli vpliv na poslovanje v naslednjih letih, predvsem v letu 2009. Dejavnost, v kateri nastopata obe podjetji, je zelo občutljiva na stalno promocijo izdelkov na trgu. Zaradi tega nastopajo v obeh podjetjih sorazmerno visoki stroški reklame. Ti stroški pa vplivajo na rast prodaje v naslednjem obdobju, kar smo lahko ugotovili v obeh proučevanih podjetjih.

60

5.2 Izračun ekonomske dodane vrednosti 5.2.1 Vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov Pri obeh podjetjih so bile glede na računovodske usmeritve uporabljene vsebinske prilagoditve računovodskih podatkov, ki so v nadaljevanju podrobneje obrazložene – pozitivni predznak (v tabelah so pozitivne vrednosti dejansko prikazane brez predznaka) pomeni, da prilagoditev izboljšuje poslovni izid oziroma povečuje postavke v bilanci stanja, negativen predznak pa pomeni ravno nasprotno:

1. Dolgoročno odloženi stroški razvijanja – pomembna postavka za podjetja na stroškovni strani. Podjetje bi lahko po računovodskih standardih stroške razvijanja obravnavalo kot neopredmetena sredstva. Za knjiženje med stroške tekočega poslovnega leta se največkrat odločajo zaradi davčnih razlogov, saj jim ti stroški takoj znižujejo davčno osnovo. Ker je to investicija v prihodnost, od katere podjetje pričakuje koristi v naslednjih desetih letih, je za potrebe EVA-izračuna pravilno, da se ti stroški kapitalizirajo in amortizirajo v pričakovani življenjski dobi razvitih proizvodov. Amortizacijska doba, upoštevana v izračunu, je 10 let, uporablja pa se metoda funkcionalne časovne amortizacije. Uporabljene amortizacijske stopnje so prikazane v tabeli 10.

Tabela 10: Primerjava amortizacijskih stopenj po metodI enakomernega časovnega amortiziranja in metodi funkcionalnega časovnega amortiziranja1

Leto Enakomerna Funkcionalna 1. leto 10,0 % 5,0 % 2. leto 10,0 % 5,0 % 3. leto 10,0 % 15,0 % 4. leto 10,0 % 15,0 % 5. leto 10,0 % 15,0 % 6. leto 10,0 % 15,0 % 7. leto 10,0 % 10,0 % 8. leto 10,0 % 10,0 % 9. leto 10,0 % 5,0 % 10.leto 10,0 % 5,0 % 100,0 % 100,0 % Vir: Lasten izračun Metoda funkcionalnega časovnega amortiziranja je bila uporabljena zato, ker izkušnje preteklih let dokazujejo, da so koristi od teh stroškov najizrazitejše v od tretjem do šestem letu po vlaganju, pozneje pa se zmanjšujejo, poleg tega so stroški kapitala na začetku višji zaradi višje neodpisane vrednosti kapitaliziranih stroškov razvijanja. Če seštejemo stroške

1Metoda proizvedenih enot (uporabnostno oziroma funkcionalno amortiziranje) je ena izmed metod obračunavanja amortizacije, pri kateri obračunani zneski amortizacije temeljijo na pričakovani uporabi ali učinkih sredstva.

61

amortizacije in stroške kapitala, so ti z uporabo funkcionalnega časovnega amortiziranja bolj konstantni skozi celotno obdobje kot pri uporabi metode enakomernega časovnega amortiziranja; zaradi tega dajejo večjo stimulacijo za investicije v razvoj (ni takšnega vpliva na EVA-izid kot pri enakomernem časovnem amortiziranju). Primer izračuna v letu 2007 v podjetju X: skupna naložba v stroške razvijanja v dveh letih je 202.500 EUR (110.300 EUR v letu 2006 in 92.200 EUR v letu 2007), v predhodnih letih 42.000 EUR. Seštevek teh postavk je skupna kapitalizacija v odložene stroške razvijanja. Ta je zmanjšana za stroške amortizacije v tem obdobju v višini 30.340 EUR, tako da je neodpisana vrednost te investicije 214.160 EUR v letu 2007, kar je potrebni popravek v bilanci stanja za leto 2007. Popravek v izkazu poslovnega izida je 75.575 EUR, kar je vrednost stroškov razvijanja za leto 2007 (92.200 EUR), zmanjšanih za amortizacijo stroškov razvijanja za predhodna leta (6.300 EUR), leto 2006 (5.515 EUR) in za leto 2007 (4.610 EUR) – skupaj je amortizacija v letu 2007 16.425 EUR.

Tabela 11: Prilagoditev 1 – dolgoročno odloženi stroški razvijanja v podjetjih X in Y

Podjetje X Podjetje Y

Predhodna leta 2006 2007 2008

Predhodna leta 2006 2007 2008

Dolgoročno odloženi stroški razvijanja 42.000 110.300 92.200 80.005 156.000 112.500 170.200 296.800

Predhodna leta 4.200 4.200 6.300 6.300 12.500 18.500 21.000 23.5002006 5.515 5.515 16.545 5.625 5.625 16.8752007 4.610 4.610 8.510 8.5102008 4.000 14.840

Letna amortizacija 4.200 9.715 16.425 31.455 12.500 24.125 35.135 63.725Skupaj kapitalizirane naložbe v razvijanje 42.000 152.300 244.500 324.505 156.000 268.500 438.700 735.500Skupaj amortizacija stroškov razvijanja 4.200 13.915 30.340 61.795 12.500 36.625 71.760 135.485V sredstvih po neodpisani vrednosti 37.800 138.385 214.160 262.710 143.500 231.875 366.940 600.015 Popravek v bilanci stanja 138.385 214.160 262.710 231.875 366.940 600.015Popravek v izkazu poslovnega izida 100.585 75.775 48.550 88.375 135.065 233.075

Vir: Lastni izračuni na podlagi podatkov glavnih knjig 2006–2008 podjetij X in Y

2. Stroški trženja in izobraževanja – podobno kot v prejšnji točki se za potrebe EVA-izračuna obravnavajo kot naložba v znanje in ugled blagovne znamke podjetja oziroma izdelki; zaradi tega jih je treba kapitalizirati. Amortizacijska doba, upoštevana v izračunu, je 10 let, uporablja pa se metoda funkcionalne časovne amortizacije (razlog je enak kot pri prejšnji prilagoditvi).

62

Tabela 12: Prilagoditev 2 – stroški trženja in izobraževanja v podjetjih X in Y

Podjetje X Podjetje Y

Predhodna leta 2006 2007 2008

Predhodna leta 2006 2007 2008

Stroški trženja in izobraževanja 32.500 100.408 90.107 89.504 122.600 130.428 216.158 198.840

Predhodna leta 3.250 3.250 4.875 4.875 13.600 18.400 22.500 26.3002006 5.020 5.020 15.061 6.521 6.521 19.5642007 4.505 4.505 10.808 10.8082008 4.475 9.942

Letna amortizacija 3.250 8.270 14.401 28.917 13.600 24.921 39.829 66.614Skupaj naložbe v trženje in izobraževanje 32.500 132.908 223.015 312.519 122.600 253.028 469.186 668.026Skupaj amortizacija 3.250 11.520 25.921 54.838 13.600 38.521 78.351 144.965V sredstvih po neodpisani vrednosti 29.250 121.388 197.094 257.681 109.000 214.507 390.835 523.061 Popravek v bilanci stanja 121.388 197.094 257.681 214.507 390.835 523.061Popravek v izkazu poslovnega izida 92.138 75.706 60.587 105.507 176.329 132.226

Vir: Lastni izračuni na podlagi podatkov glavnih knjig 2006–2008 podjetij X in Y Primer izračuna v letu 2008 v podjetju Y: skupna naložba v stroške trženja in izobraževanja v treh letih je 552.518 EUR (112.500 EUR v letu 2006, 216.158 EUR v letu 2007 in 205.932 EUR v letu 2008) ter iz predhodnega obdobja 122.600 EUR in to je tudi skupna kapitalizacija v proučevanem obdobju. Ta je zmanjšana za stroške amortizacije v višini 144.965 EUR , tako da je neodpisana vrednost te investicije 523.061 EUR v letu 2008, kar je potrebni popravek v bilanci stanja za leto 2008. Popravek v izkazu poslovnega izida je 132.226 EUR, kar je vrednost stroškov trženja in izobraževanja v letu 2008 (198.840 EUR) zmanjšanih za amortizacijo teh stroškov za predhodna leta (26.300 EUR), leto 2006 (19.564 EUR), leto 2007 (10.808 EUR) in za leto 2008 (9.942 EUR) – skupaj je amortizacija v letu 2008 66.614 EUR.

3. Amortizacija osnovnih sredstev – podjetji uporabljata metodo enakomernega časovnega amortiziranja, kar pa ni skladno z EVA-modelom, zato je potreben popravek. Prilagoditev je narejena za amortizacijo od leta 2006 do leta 2008, in sicer za predhodne nabave in nakupe v navedenih letih, za katere se je namesto metode enakomernega časovnega amortiziranja uporabila metoda funkcionalnega časovnega amortiziranja (primerjava amortizacijskih stopenj po obeh metodah je prestavljena v tabeli 10 – upoštevana je 10-letna amortizacijska doba).

63

Tabela 13: Prilagoditev 3 – amortizacija osnovnih sredstev podjetij X in Y Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Opredmetena osnovna sredstva 15.056 216.152 222.487 160.823 159.046 146.654Amortizacija 2.755 4.774 10.473 13.492 16.024 16.661Novi nakupi 12.978 210.782 0 4.906 14.699 981 Amortizacija – enakomerno časovno amortizir. Predhodna leta 2.755 4.774 10.473 13.492 16.024 16.661Nakupi 2006 1.298 1.298 1.298 491 491 491Nakupi 2007 21.078 21.078 1.470 1.470Nakupi 2008 0 98Skupaj amortizacija po letih 4.053 27.150 32.849 13.983 17.985 18.720 Amortizacija – funkcionalna metoda Predhodna leta 1.831 1.712 2.610 6.743 8.210 13.341Nakupi 2006 649 649 1.947 245 245 736Nakupi 2007 10.539 10.539 735 735Nakupi 2008 0 49Skupaj amortizacija po letih 2.480 12.900 15.096 6.988 9.190 14.861 Amortizacija - enakomerno časovno amortiziranje 4.053 27.150 32.849 13.983 17.985 18.720Amortizacija - funkcionalna metoda 2.480 12.900 15.096 6.988 9.190 14.861Nova amortizacija 1.573 14.250 17.753 6.994 8.795 3.859 Popravek v bilanci stanja 1.573 15.823 33.576 6.994 15.789 19.648Popravek v izkazu poslovnega izida 1.573 14.250 17.753 6.994 8.795 3.859 Vir: Lastni izračuni na podlagi podatkov iz glavnih knjig in registra osnovnih sredstev 2006–2008. Nakupi so bili izračunani na podlagi podatkov iz registra osnovnih sredstev v letih od 2006 do leta 2008. Primer izračuna podjetja X za leto 2007: neodpisana vrednost opredmetenih osnovnih sredstev je 216.152 EUR; v to so vključeni novi nakupi v višini 210.782 EUR. Nato se po obeh metodah amortiziranja izračuna razlika v amortizaciji in ta znaša za leto 2007 14.250 EUR. Ker je amortizacija po metodi enakomernega časovnega amortiziranja seveda višja, je ta znesek treba prišteti k poslovnemu izidu, kumulativni popravek za leto 2006 in 2007 v višini 15.823 EUR pa je treba dodati k poslovno investiranemu kapitalu.

4. Poslovni najemi – podjetji v svojih stroških izkazujeta tudi stroške poslovnega najema, zato je treba te stroške prišteti nazaj k poslovnemu izidu, na strani poslovno investiranega kapitala pa prišteti ocenjeno zdajšnjo vrednost prihodnjih najemnin. Diskontni faktor je strošek dolžniškega kapitala, ker je poslovni najem po svoji vsebini podoben dolgoročnemu dolgu.

64

Tabela 14: Prilagoditev 4 – poslovni najemi v podjetju X in podjetju Y v EUR Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Poslovni najemi 11.925 17.019 18.710 17.439 17.327 24.115 Strošek dolžniškega kapitala 5,92 % 4,94 % 6,46 % 4,59 % 4,79 % 4,90 %Zdajšnja vrednost prihodnjih plačil za najem 201.436 344.514 289.628 379.935 361.733 492.143 Popravek v bilanci stanja 201.436 344.514 289.628 379.935 361.733 492.143Popravek v izkazu poslovnega izida 11.925 17.019 18.710 17.439 17.327 24.115 Vir: Lastni izračuni na podlagi glavnih knjig v letih od 2006 do 2008

5. Davek od dobička je treba prilagoditi tako, da pri izračunu upoštevamo dobiček iz poslovanja po opravljenih prilagoditvah. Pri tem smo uporabili efektivno davčno stopnjo, ki predstavlja razmerje med dejansko plačanim davkom in davčno osnovo.

Tabela 15: Prilagoditev 5 – ugotovitev efektivnih davčnih stopenj v podjetjih X in Y Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Bruto dobiček 41.758 40.697 157.913 189.145 374.232 350.187 Davek od dobička 11.229 11.392 36.533 47.714 88.258 78.500 Efektivna davčna stopnja 26,89 % 27,99 % 23,13 % 25,23 % 23,58 % 22,42 % Vir. Lastni izračuni iz izkaza poslovnih izidov obeh podjetij v letih 2006–2008 5.2.2 Čisti dobiček iz poslovanja po prilagojenih davkih (NOPAT) V tabeli 16 so združene vse računovodske prilagoditve, uporabljene na strani izkaza poslovnega izida. Osnovni podatek, na katerega so narejene prilagoditve, je dobiček iz poslovanja oz. EBIT. Kot je razvidno, imajo največji vpliv stroški razvijanja, ki so za potrebe EVA-izračuna kapitalizirani in amortizirani po metodi funkcionalnega časovnega amortiziranja, in stroški trženja in izobraževanja, ki so prilagojeni na enak način kot stroški razvijanja. Podjetji bi imeli možnost prilagoditve tudi na drugih področjih, vendar na teh področjih niso evidentirali poslovnih dogodkov (spremembe vrednosti zalog, LIFO-prihranek, dolgoročne rezervacije …).

65

Tabela 16: Izračun čistega dobička iz poslovanja po prilagojenih davkih (NOPAT) v EUR Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 EBIT 42.218 46.609 181.567 166.133 372.240 307.079 Računovodske prilagoditve 206.221 182.750 145.600 218.315 337.516 393.2751. Spremembe vrednosti zalog 0 0 0 0 0 02. LIFO-prihranek 0 0 0 0 0 03. Dolgoročne rezervacije 0 0 0 0 0 04. Stroški raziskovanja in razvoja 100.585 75.775 48.550 88.375 135.065 233.0755. Stroški trženja in izobraževanja 92.138 75.706 60.587 105.507 176.329 132.2266. Strateške naložbe 0 0 0 0 0 07. Stroški prestrukturiranja 0 0 0 0 0 08. Dobro ime 0 0 0 0 0 09. Amortizacija osnovnih sredstev 1.573 14.250 17.753 6.994 8.795 3.85910.Popravki obratnih sredstev 0 0 0 0 0 011.Poslovni najemi 11.925 17.019 18.710 17.439 17.327 24.11512.Postavke, ki niso povezane z dejavnostjo 0 0 0 0 0 0Prilagojeni EBIT 248.439 229.359 327.167 384.448 709.756 700.354Davek od dobička 66.807 64.203 75.674 96.981 167.387 157.019NOPAT 181.632 165.156 251.493 287.467 542.369 543.335 Vir: Lastni izračuni Pri podjetju X vpliv računovodskih prilagoditev po letih pada; v letu 2006 je znašal vpliv računovodskih prilagoditev 206.221 EUR, leta 2007 182.750 EUR in leta 2008 samo še 145.600 EUR. Nasprotno imajo prilagoditve v podjetju Y večji vpliv in z leti naraščajo. Podjetje Y je v opazovanih letih intenzivno vlagalo v razvoj in trženje novih izdelkov na trgu. Vlaganja bodo dala rezultate v naslednjih letih. V letu 2006 je v podjetju Y znašal vpliv računovodskih prilagoditev 218.315 EUR, letu 2007 337.516 EUR in v letu 2008 že 393.275 EUR. 5.2.3 Poslovno investirani kapital Podobno kot pri izračunu NOPAT je tudi pri izračunu prilagojenega poslovno investiranega kapitala največ popravkov na strani kapitalizacije stroškov razvijanja in stroškov trženja in izobraževanja. V tabeli 17 so strnjeno prikazane računovodske prilagoditve poslovno investiranega kapitala. Znesek prilagoditev je največji pri podjetju Y v zadnjem letu 2008, ko znašajo kar 1,634.867 EUR, kar je logično, saj se vsi stroški kumulativno kapitalizirajo, sami odpisi vrednosti pa so v prvih letih precej manjši zaradi uporabe metode funkcionalnega časovnega amortiziranja. Visok popravek je zaznan tudi pri poslovnih najemih – strošek poslovnih najemov se z leti povečuje, še bolj pa se zato poveča prilagoditev na strani poslovno investiranega kapitala.

66

Tabela 17: Izračun poslovno investiranega kapitala v EUR Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Poslovno investirani kapital 202.712 489.786 468.420 580.158 817.736 1.025.528 Računovodske prilagoditve 462.782 771.591 843.595 833.311 1.135.297 1.634.8671. Spremembe vrednosti zalog 0 0 0 0 0 02. LIFO-prihranek 0 0 0 0 0 03. Dolgoročne rezervacije 0 0 0 0 0 04. Dolgoročno odloženi stroški razvijanja 138.385 214.160 262.710 231.875 366.940 600.0155. Stroški trženja in izobraževanja 121.388 197.094 257.681 214.507 390.835 523.0616. Strateške naložbe 0 0 0 0 0 07. Stroški prestrukturiranja 0 0 0 0 0 08. Dobro ime 0 0 0 0 0 09. Amortizacija osnovnih sredstev 1.573 15.823 33.576 6.994 15.789 19.64810.Popravki obratnih sredstev 0 0 0 0 0 011.Poslovni najemi 201.436 344.514 289.628 379.935 361.733 492.14312.Postavke, ki niso povezane z dejavnostjo 0 0 0 0 0 0Prilagojeni poslovno investirani kapital 665.494 1.261.377 1.312.015 1.413.469 1.953.033 2.660.395Davek od dobička 67.688 65.109 75.312 95.279 165.544 156.275Poslovno investirani kapital 597.806 1.196.268 1.236.703 1.318.190 1.787.489 2.504.120 Vir: Lastni izračuni 5.2.4 Strošek kapitala Podjetje X se je v letu 2006 financiralo v največji meri z lastniškim kapitalom. Dolžniški kapital zavzema v letu 2006 manjši delež, vendar pa v naslednjih letih zaradi investicijskih aktivnosti narašča. V letu 2006 je znašal dolžniški kapital 20 %, letu 2007 61 % in v letu 2008 44 % poslovno investiranega kapitala. Podjetje X se je v letu 2007 dolgoročno zadolžilo za naložbo v poslovne prostore s skladiščem. V podjetju Y dolžniški kapital vsako leto pade, kar je odraz uspešnega poslovanja, podjetje pa tudi ni imelo potreb po investicijah. V letu 2006 je bil delež dolžniškega kapitala 31 %, letu 2007 16 % in v letu 2008 le še 7 % v poslovno investiranem kapitalu. Izračun tehtane obrestne mere za posameznega posojilodajalca je npr. pri podjetju X za drugega posojilodajalca za leto 2007 naslednji: obrestna mera prvega posojilodajalca, pomnožena z deležem, ki ga to posojilo zavzema v celotnem dolgu v letu 2007 (5,80 % * 100400/297565) = 1,96 %).

67

Tabela 18: Izračun stroška dolžniškega kapitala za podjetji X in Y v letih 2006–2008 Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 1. Kratkoročni dolg 31.829 103.162 27.912 0 0 0Posojilodajalec 1 29.210 100.400 21.600 0 0 0Posojilodajalec 2 2.619 2.762 6.312 0 0 02. Kratkoročni dolg - obrestna mera Posojilodajalec 1 6,90 % 5,80 % 6,76 % 0 % 0 % 0 %Posojilodajalec 2 3,26 % 3,27 % 3,27 % 0 % 0 % 0 %3. Dolgoročni dolg 7.966 194.403 176.907 181.977 133.582 69.687Posojilodajalec 3 0 189.200 167.600 66.048 45.191 24.334Posojilodajalec 4 7.966 5.203 9.307 115.929 88.391 45.3534. Dolgoročni dolg - obrestna mera Posojilodajalec 3 0,00 % 4,55 % 6,44 % 5,40 % 6,10 % 6,50 %Posojilodajalec 4 3,26 % 3,27 % 3,27 % 4,13 % 4,13 % 4,13 %5. Strošek dolžniškega kapitala 5,92 % 4,94 % 6,46 % 4,59 % 4,79 % 4,90 %Tehtana obrestna mera (posojilodajalec 1) 5,06 % 1,96 % 1,20 % 0 % 0 % 0 %Tehtana obrestna mera (posojilodajalec 2) 0,21 % 0,03 % 0 % 0 % 0 % 0 %Tehtana obrestna mera (posojilodajalec 3) 0 % 2,89 % 5,22 % 1,96 % 2,06 % 2,11 %Tehtana obrestna mera (posojilodajalec 4) 0,65 % 0,06 % 0,04 % 2,63 % 2,73 % 2,79 % Vir: Lastni izračuni Strošek lastniškega kapitala je izračunan po modelu CAPM. Podjetje ima definirane interne vhodne podatke (donosnost netvegane naložbe, tržna premija za tveganja in kazalnik beta), ki jih uporablja za ocenjevanje upravičenosti novih projektov. Kazalnik beta podjetji določata na podlagi tveganosti glede na panogo. Za izračun stroškov kapitala sem zato uporabil naslednje interne vhodne podatke za obe podjetji: E (rs) = rrf + (RPm x ßi) = 5,1 % + (6,5 % x 1,1) = 12,25 % rrf = 5,1 % (donosnost netvegane naložbe); RPm = 6,5 % (tržna premija za tveganje); ßi = 1,1 (koeficient beta). Izračun stroška kapitala na podlagi stroškov posameznih komponent virov financiranja in strukture financiranja je podan v tabeli 19. Skupen strošek kapitala je v podjetju X v letu 2007 padel glede na leto 2006, v letu 2008 pa nekoliko narasel. V podjetju Y je zaradi nižanja dolžniškega kapitala strošek kapitala v vseh analiziranih letih rahlo rasel, in sicer z 9,48 % v letu 2006 na 11,68 % v letu 2008. Zanimivo je, da je strošek kapitala višji v podjetju Y, pa čeprav je podjetje X bolj zadolženo. Vendar ravno finančni vzvod in davčni ščit v obliki plačanega davka na stroške dolžniškega kapitala znižujeta tehtani povprečni strošek kapitala v podjetju X.

68

Tabela 19: Izračun tehtanega povprečnega stroška kapitala (WACC) Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 IC – poslovno investirani kapital 202.712 489.786 468.420 580.158 817.736 1.025.528Lastniški kapital 162.917 192.221 263.601 398.181 684.154 955.841Dolžniški kapital 39.795 297.565 204.819 181.977 133.582 69.687(kratkoročne in dolgoročne finančne obveznosti) Struktura v % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 %Lastniški kapital (Wce) 80 % 39 % 56 % 69 % 84 % 93 %Dolžniški kapital (Wd) 20 % 61 % 44 % 31 % 16 % 7% Strošek posamezne komponente 1) Strošek navadnega lastniškega kapitala 12,25 % 12,25 % 12,25 % 12,25 % 12,25 % 12,25 % Donosnost netvegane naložbe 5,10 % 5,10 % 5,10 % 5,10 % 5,10 % 5,10 % Tržna premija 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % Koeficient beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,12) Strošek dolžniškega kapitala 4,33 % 3,56 % 4,97 % 3,43 % 3,66 % 3,80 % Obrestna mera 5,92 % 4,94 % 6,46 % 4,59 % 4,79 % 4,90 % Efektivna davčna stopnja 26,89 % 27,99 % 23,13 % 25,23 % 23,58 % 22,42 % WACC – tehtani povprečni strošek kapitala 10,69 % 6,97 % 9,06 % 9,48 % 10,85 % 11,68 %1) Tehtani strošek navadnega lastniškega kapitala 9,85 % 4,81 % 6,89 % 8,41 % 10,25 % 11,42 %2) Tehtani strošek dolžniškega kapitala 0,85 % 2,16 % 2,17 % 1,08 % 0,60 % 0,26 % Vir: Lastni izračuni 5.2.5 Izračun in razlaga ekonomske dodane vrednosti V tej točki sta prikazana končna izračuna ekonomske dodane vrednosti po dveh različicah: bazični in razkriti. Osnovni izračun je v obeh primerih enak (glejte spodnjo formulo), razlika pa je v tem, da je pri izračunu bazične ekonomske dodane vrednosti kazalnik NOPAT nadomeščen s kazalnikom EBIT (ta je ekvivalent kazalnika NOPAT, ko niso narejene računovodske prilagoditve in ko je podjetje oproščeno davka na dobiček). Pri bazičnem EVA-izračunu niso upoštevane računovodske prilagoditve in je pravzaprav EBIT zmanjšan za stroške poslovno investiranega kapitala (tabela 20). EVA = NOPAT – (WACC x IC)

69

Tabela 20: Izračun bazične EVA v evrih za podjetji X in Y Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Bazična EVA (1 – 2 – 3) 9.309 1.085 102.595 63.396 215.284 108.7971. EBIT 42.218 46.609 181.567 166.133 372.240 307.0792. Davek od dohodka pravnih oseb 11.229 11.392 36.533 47.714 68.258 78.5003. Strošek kapitala (absolutni znesek => WACC x IC) (3 * 4) 21.680 34.132 42.439 55.023 88.698 119.7824. IC – poslovno investirani kapital 202.712 489.786 468.420 580.158 817.736 1.025.528

5. WACC 10,69 % 6,97 % 9,06 % 9,48 % 10,85

% 11,68 % Vir: Lastni izračuni Bazična EVA je pozitivna v vseh opazovanih letih pri obeh podjetjih. V podjetju X doseže največjo vrednost leta 2008, ko znaša 102.595 EUR, v podjetju Y pa leta 2007, ko doseže vrednost 215.284 EUR. Vrednost premoženja lastnikov obeh podjetij se v vseh analiziranih letih povečuje. Razkrita EVA upošteva dejansko štiri standardne računovodske prilagoditve (vseh prilagoditev, ki so opisane v tem delu, je 12, vendar preostale prilagoditve niso potrebne, saj podjetje ne izkazuje opisanih postavk) na strani NOPAT-a in poslovno investiranega kapitala. Izid kaže še boljšo sliko kot prejšnji izračun. Gibanje povečanja vrednosti premoženja lastnikov je v obdobju 2006–2008 v podjetju Y v porastu in je največji v letu 2007, v podjetju X pa v letu 2008. Torej enako kot pri izračunu bazične EVA. Tabela 21: Izračun – razkrita EVA v evrih za podjetji X in Y

Vir: Lastni izračuni

Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Razkrita EVA (1 – 2) 117.698 81.791 137.918 162.448 348.483 250.8541. NOPAT (prilagojeni EBIT zmanjšan za davek) 181.632 165.156 251.493 287.467 542.369 543.3352. Strošek kapitala (absolutni znesek => WACC x IC) 63.934 83.365 113.575 125.019 193.886 292.4813. IC – poslovno investirani kapital zmanjšan za davek 597.806 1.196.268 1.236.703 1.318.190 1.787.489 2.504.120

4. WACC 10,69

% 6,97 % 9,18 % 9,48 % 10,85 % 11,68 %

70

5.3 Primerjava izračunane ekonomske dodane vrednosti in kazalnikov tradicionalne

finančne analize Izračun ekonomske dodane vrednosti nam razkriva drugačno sliko, kot nam jo kažejo računovodski izkazi in sam poslovni izid. V tabeli 22 je podana primerjava med dvema kazalnikoma tradicionalne finančne analize in dvema kazalnikoma modela ekonomske dodane vrednosti. Dejstvo je, da so med obema skupinama kazalnikov precejšnje razlike, kar je pričakovano, saj ekonomska dodana vrednost upošteva še stroške kapitala, kar ima negativen vpliv na vrednost poslovnega izida. Tabela 22: Primerjava ključnih kazalnikov v evrih in % Podjetje X Podjetje Y 2006 2007 2008 2006 2007 2008 Čisti poslovni izid 30.529 29.305 121.380 141.432 285.973 271.687Bazična EVA 9.309 1.085 102.595 63.396 215.284 108.797Razkrita EVA 117.698 81.791 137.918 162.448 348.483 250.854ROE 18,74 % 15,25 % 46,05 % 35,52 % 41,80 % 28,42 % Vir. Lastni izračuni Če bi lastniki presojali uspešnost poslovanja podjetja samo s čistim poslovnim izidom, bi ugotovili, da je podjetje Y v vseh letih uspešnejše od podjetja X. Vendar moramo pri analizi s finančnimi kazalniki pri tem upoštevati še vloženi kapital. Ugotovimo lahko, da je bilo podjetje X v letu 2008 uspešnejše od podjetja Y, saj je kazalnik ROE znašal v podjetju Y 28,42 %, v podjetju X pa kar 46,05 %. Vzroke gre iskati v tem, da podjetje X posluje z večjim deležem tujega kapitala kot podjetje Y, obe pa uspešno nadzorujeta stroške. Podjetje Y je ves

71

nerazporejeni dobiček uporabilo za reinvestiranje in zniževanje dolga.

ROE kot relativni kazalnik tradicionalne finančne analize, ki primerja čisti poslovni izid z vložkom lastnikov (kapital), nam v tem primeru prikazuje realno sliko, a še vedno ne vemo, kakšen je donos, ki ga zahtevajo lastniki. V praksi se zahtevani donos velikokrat ocenjuje med 12 in 15 odstotki in če ROE ta donos presega, se ocenjuje, da podjetje posluje uspešno. Na podlagi te ocene lahko trdimo, da obe podjetji poslujeta nadpovprečno uspešno, v zadnjem letu podjetje X boljše kot podjetje Y. Slike od 2 do 4 prikazujejo primerjavo čistega poslovnega izida z bazično in razkrito ekonomsko dodano vrednostjo v opazovanem obdobju med letoma 2006 in 2008.

Slika 1: Primerjava donosnosti lastniškega kapitala (ROE)

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

45,00%

50,00%

Leto 2006 Leto 2007 Leto 2008

Podjetje X

Podjetje Y

72

Slika 2: Primerjava ključnih kazalnikov v letu 2006

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

180.000

Čisti poslovni izid Bazična EVA Razkrita EVA

Kazalniki

EUR Podjetje X - 2006

Podjetje Y - 2006

V letu 2006 za obe podjetji ugotavljamo, da je bazična EVA nižja od čistega poslovnega izida. Vzroke gre iskati v tem, da so stroški kapitala kot produkt med poslovno investiranim kapitalom in tehtanim povprečnim stroškom kapitala večji kot razlika med EBIT in čistim poslovnim izidom. Zaradi precejšnjih stroškov razvijanja in trženja v obeh podjetjih leta 2006 pa se razkrita EVA bistveno poveča, kar kaže na to, da obe podjetji precejšen delež prihodkov namenita za prihodnje poslovanje podjetja. Slika 3 analizira ključne kazalnike v letu 2007. V letu 2007 je bilo podjetje Y bistveno uspešnejše od podjetja X. Tudi tu je bazična EVA nižja od čistega poslovnega izida v obeh podjetjih. Vzrok je enak kot leta 2006. Stroški kapitala kot odbitna postavka EBIT pri ugotavljanja bazične EVE so višji od razlike med poslovnim izidom iz poslovanja in čistim dobičkom. V podjetju Y je ta razlika manjša. Razkrita ekonomska dodana vrednost pa spet kaže, da je izbrani pokazatelj boljši za primerjavo obeh podjetij. Vzrok je enak kot leta 2006. Vlaganja v dolgoročne odložene stroške razvijanja in trženje novih izdelkov povečujejo razkrito ekonomsko dodano vrednost leta 2007.

73

Slika 3: Primerjava ključnik kazalnikov v letu 2007

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

Čisti poslovni izid Bazična EVA Razkrita EVA

Kazalniki

EUR Podjetje X - 2007

Podjetje Y - 2007

Slika 4: Primerjava ključnik kazalnikov v letu 2008

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

Čisti poslovni izid Bazična EVA Razkrita EVA

Kazalniki

EUR

Podjetje X - 2008Podjetje Y - 2008

Najzanimivejše leto za analiziranje je leto 2008. V sliki 4 vidimo primerjavo med kazalniki v podjetjih X in Y.

74

V tem letu podjetje X po donosnosti dohiti podjetje Y. V absolutnih zneskih še vedno zaostaja za podjetjem Y. Čisti dobiček v podjetju X znaša v letu 2008 121.380 EUR, v podjetju Y pa 271.687 EUR. Bazična ekonomska dodana vrednost je v podjetju X nižja kot čisti poslovni izid. Razkrita ekonomska dodana vrednost pa je višja od čistega poslovnega izida. V letu 2008 pridejo do izraza vlaganja v razvoj in trženje v letih 2006 in 2007. Vsi trije kazalniki so si nominalno zelo blizu, kar kaže, da podjetje ekonomsko zelo dobro posluje in nadzira poslovanje. V podjetju Y se v letu 2008 ugotavlja, da je bazična ekonomska dodana vrednost bistveno nižja od čistega dobička podjetja. Z analizo ugotovimo, da je podjetje mogoče prekapitalizirano, zato tudi tako visoki stroški kapitala, ki znižujejo ekonomsko dodano vrednost. V nadaljevanju z analiziranjem razkrite ekonomske dodane vrednosti ugotovimo, da je podjetje v letu 2008 spet bistveno povečalo stroške razvijanja in trženja novih izdelkov. Zato je razkrita ekonomska dodana vrednost za več kot še enkrat večja od vrednosti bazične ekonomske dodane vrednosti. Ti stroški bodo vplivali na razmerje med čistim dobičkom in razkrito ekonomsko dodano vrednostjo v naslednjih letih, ko bo indeks rasti čistega dobička višji od indeksa rasti razkrite ekonomske dodane vrednosti. Bazična ekonomska dodana vrednost pa bo padala, če se podjetje v prihodnjih letih ne bo dekapitaliziralo ali če ne bo bistveno povečalo prihodkov od prodaje. Povečanje EBIT (dobiček iz poslovanja) bi v tem primeru ustavilo padanje bazične ekonomske dodane vrednosti.

75

6 SKLEP Kot na številnih drugih trgih tudi na trgu kapitala poteka konkurenčni boj za vire financiranja – podjetja in njihovi managerji tekmujejo zanje in za lastnike, saj jim ti zagotavljajo preživetje in širjenje na nove trge oziroma uvajanje novih izdelkov. Pri tem so uspešnejša tista podjetja, ki povečujejo vrednost premoženja obstoječih lastnikov bolj kot druga. To je znak tudi za preostale potencialne lastnike, da se v podjetje izplača vlagati, saj so poplačani z donosom, ki je višji od drugih potencialnih naložb. Opisana miselnost se je uveljavila predvsem v anglosaških državah, zaradi povečane koncentracije lastništva pa vse bolj prihaja v ospredje tudi v celinskem delu Evrope, kjer so bile v preteklosti lastniške strukture veliko bolj razpršene, kar je onemogočalo uveljavitev lastniških prioritet (večanje vrednosti premoženja). Ključno vprašanje pri tem pa je, katere cilje naj lastniki definirajo kot tiste, po katerih bodo presojali uspešnost managerjev. Sodobna teorija predstavlja več modelov, s katerimi v podjetju lahko merijo in izpolnjujejo cilje lastnikov; eden izmed njih je ekonomska dodana vrednost (EVA). Čeprav je model ekonomske dodane vrednosti sorazmerno star, saj je prvič omenjen v 18. stoletju, se je njegova priljubljenost povečala v osemdesetih letih prejšnjega stoletja. V osnovi model predstavlja preprost in star koncept: podjetje mora, če želi biti ekonomsko uspešno, poleg vseh operativnih in drugih stroškov pokrivati tudi stroške kapitala oziroma stroške različnih virov financiranja. Primer praktičnega izračuna ekonomske dodane vrednosti nam razkriva, da sta podjetji z izračunom bazične ekonomske dodane vrednosti nekoliko manj uspešni (razen podjetje X v letu 2008), kot pa kaže tradicionalna finančna analiza. Vzrok za to so stroški kapitala. Kakšen vpliv imajo računovodske prilagoditve, prikazuje primerjava med bazično in razkrito ekonomsko dodano vrednostjo. Računovodske prilagoditve ublažijo slabšanje izida, ki ga povzročajo stroški kapitala. V obeh podjetjih nastopajo v opazovanih letih visoki stroški razvoja in stroški trženja ter izobraževanja. Podjetji navedene stroške evidentirata med poslovnimi odhodki in tako znižujeta davčno osnovo. Po veljavnih računovodskih standardih bi morali podjetji stroške razvoja evidentirati na konte neopredmetenih sredstev. Tako pa navedeni stroški v obeh proučevanih podjetjih bremenijo izid obdobja, za potrebe EVA-izračunov pa se obravnavajo kot investicije. Pomemben vpliv ima tudi izbira metode amortiziranja osnovnih sredstev – EVA-izračun priporoča uporabo funkcionalnega časovnega amortiziranja, ker s tem v prvih letih ne obremenjujemo EVA-izida s prekomernimi odbitki stroškov kapitala. Model ekonomske dodane vrednosti lahko nagrajuje manjše pozitivne premike pri ustvarjanju vrednosti in tudi tiste, ki so izjemni. Pri tem je pomembno, da podjetje ob koncu poslovnega leta ne izračunava kazalnika ekonomske dodane vrednosti le kot enega izmed finančnih kazalnikov, ampak konceptu prilagodi politiko vlaganja podjetja kot celote (Javornik 2003, 1). Okroglo mizo o konceptu ekonomske dodane vrednosti v Cankarjevem domu leta 2003 je vodil Samo Javornik. Na njej je gostoval tudi avtor koncepta Joel Stern, ugotovitve pa so bile naslednje: model ekonomske dodane vrednosti v svoji obliki nagrajuje povišanje vrednosti podjetja, in sicer ob predpostavki, da s tem pridobivajo vse interesne skupine v podjetju in zunaj njega. Pri tem ne gre za igro ničelne vsote, v kateri naj bi lastniki bogateli na račun preostalih, kar je pogost očitek konceptu. Prav zato je model ekonomske dodane vrednosti primerna podlaga za nagrajevanje manegerjev, saj usklajuje njihove interese z interesi lastnikov, hkrati pa spodbuja ustvarjanje vrednosti v podjetjih.

76

Najpogostejša zmota o konceptu ekonomske dodane vrednosti je to, da nagrajuje le nadpovprečno oziroma izjemno uspešnost, saj gre za instrument, ki se ga da različno uporabiti. V stabilnih podjetjih in panogah je lahko postavljen tako, da nagrajuje ustvarjanje donosnosti, ki jo zahtevajo vlagatelji. V podjetjih, ki so v krizi, pa lahko nagrajuje tudi medletne izboljšave ekonomske dodane vrednosti. Model torej lahko nagrajuje manjše pozitivne premike pri ustvarjanju vrednosti in tudi tiste, ki so boljši od povprečja. Pri tem je pomemben način percepcije zahtevane donosnosti na lastniški kapital. Pogosti očitek modelu ekonomske dodane vrednosti je, da gre za brutalen finančni model, ki zaradi kratkoročnega izčrpavanja žrtvuje dolgoročno uspešnost podjetja. Javornik se ne strinja, saj meni, da se je koncept v zadnjih dvajsetih letih prelevil iz primarno finančnega modela v strateško in organizacijsko zasnovan model upravljanja, zato ga lahko podjetje uvede le, če ima ustrezno dolgoročno strategijo delovanja in organizacijsko sestavo. Poudarja, da samo izračunavanje kazalnika ekonomske dodane vrednosti kot enega izmed finančnih kazalnikov ob koncu poslovnega leta nima smisla, če podjetje ne spremeni načina delovanja in vlaganja. Pri tem je največja ovira kultura podjetja, saj uvajanje koncepta zahteva močno podporo lastnikov, nadzornega sveta in uprave, kar največkrat pomeni, da se morajo vse interesne skupine izobraževati na tem področju. Ker gre za proces, ki poteka vzporedno s spreminjanjem kulture podjetja, lahko uvajanje koncepta traja tudi nekaj let, kot ovira pa se lahko pojavijo tudi precejšnji stroški, če podjetje potrebuje zunanje strokovnjake. Ekonomska dodana vrednost ni popoln kazalnik, kar dokazujejo v tem delu opisane slabosti. Dejstvo pa je, da daje boljši občutek glede ekonomske uspešnosti podjetja kot nekateri drugi kazalniki. Hkrati je tista vez, ki povezuje cilje lastnikov s cilji managerjev: maksimizacijo premoženja prvih s čim višjo nagrado drugih. Stern (2003) navaja, da so raziskave pokazale, da so podjetja, ki uporabljajo ekonomsko dodano vrednost, v petih letih v povprečju za 49 odstotkov uspešnejša od konkurentov s primerljivo tržno vrednostjo. Uspešnost poslovanja je bila merjena s celotnim donosom lastnikov. V navedenem delu je njegov sklep, da je ekonomska dodana vrednost merilo dejanske uspešnosti podjetja in strategija ustvarjanja premoženja za lastnike podjetja. Obenem je tudi način za spreminjanje prednostnih nalog vodstva in vedenja v podjetju, vključno s proizvodnjo. Če je ekonomska dodana vrednost pravilno uvedena v podjetje, merjenja uspešnosti podjetja ne omejuje več muhavost računovodskih dogovorov, interesi managerjev in lastnikov pa so usklajeni. Simoničevi (2005) so nekateri vidni slovenski gospodarstveniki odgovorili na vprašanje, ali pri oceni poslovanja in nagrajevanja uprave uporabljajo kazalnik ekonomske dodane vrednosti. Navaja, da v nekaterih družbah uporabljajo model kot eno izmed dopolnil njihovih meril ocenjevanja, v veliki večini pa modela ekonomske dodane vrednosti sploh ne uporabljajo. Le za nekatera slovenska podjetja velja, da model uporabljajo in jim pomeni teoretično najboljšo informacijo o uspešnosti podjetja. Problem vidijo v tem, da je nizek ekonomski dobiček borznih podjetij znamenje, da slovenska podjetja niso povsem na ravni konkurenčnosti razvitih držav. Za zdaj to nima hujših posledic, ker lastniki še ne zahtevajo tako visokega donosa na kapital kot na razvitih kapitalskih trgih. Z razvojem oziroma odpiranjem kapitalskega trga navzven pa se bodo pojavili lastniki, ki imajo možnost alternativne naložbe v boljša podjetja – in tista, ki bodo imela nižjo ali negativno ekonomsko dodano vrednost, ne bodo prišla do kapitala, vrednost njihove delnice pa bo upadala.

77

Iz zapisanega lahko ugotovimo, da koncept ekonomske dodane vrednosti, ki lastnike podjetij obravnava kot najpomembnejšo interesno skupino, pri nas ni zelo razširjen, čeprav veliko tujih strokovnjakov poudarja njegovo uporabnost tudi kot podlago za nagrajevanje vodilnega managementa. Nasprotno kot pri nas pa je v svetu koncept ekonomske dodane vrednosti že precej razširjen. Potem ko ga je podjetje Stern Stewart & Co. leta 1989 predstavilo, so po vsem svetu prevzela ta koncept med drugimi tudi naslednja znana podjetja: Coca-Cola, Quaker Oats, Boise Cascade, Briggs & Stratton, Lafarge, Siemens, Tate & Lyle, Telecom New Zealand, Telstra, Monsanto, SPX, Herman Miller, JCPenny in U. S. Postal Service. Sklenimo: če je koncept ekonomske dodane vrednosti ustrezno uresničen v podjetju, ekonomska dodana vrednost usklajuje interese managerjev in delničarjev in tako je končan konflikt interesov, ki je leta okuževal korporacije. Pravi ekonomski dobiček je zdaj merilo uspešnosti poslovanja podjetij – cilj, ki koristi delničarjem. In enak cilj imajo managerji, saj so njihove nagrade odvisne od ekonomske dodane vrednosti. Nimajo več namena manipulirati s kazalnikom dobiček na delnico ali donosnost neto sredstev ali donosnost naložb. Magistrsko delo bi v nadaljevanju lahko usmerili v raziskovanje sistema nagrajevanja managerjev, ki bi temeljil na modelu ekonomske dodane vrednosti. Razprave o nagrajevanju slovenskih managerjev je treba preusmeriti od vprašanj o višini k vprašanjem oblikovanja sistemov, ki bi poenotili interese lastnikov in managerjev ter povečali motivacijo za čim boljše poslovanje. V tem smislu bi bilo uvajanje sistema nagrajevanja managerjev, ki temelji na ekonomski dodani vrednosti, ustrezno, saj bi zagotovili povezovanje plač in nagrad z uspešnostjo, predvsem z dolgoročnimi spodbudami. Seveda pa pomeni precej zapleten sistem nagrajevanja na podlagi ekonomske dodane vrednosti uvajanje radikalnih sprememb v obstoječo organizacijo. Ob tem ne smemo pozabiti, da se sistemi plačevanja po uspešnosti razvijajo naprej in v ospredje vse pogosteje prihaja bolj uravnotežen pogled na uspešnost, ki poleg finančnih kazalnikov vključuje še druge (nefinančne) ključne mere dolgoročnega uspeha. Z navedenim raziskovanjem sistem nagrajevanja na podlagi modela ekonomske dodane vrednosti, bi ugotovili prednosti in slabosti sistema glede na konkurenčne sisteme.

78

6 LITERATURA IN VIRI 6.1 Literatura

1 Bergant, Živko. 1997. Nekateri vidiki analize kapitala podjetja. 3. strokovno posvetovanje o sodobnih vidikih analize poslovanja in organizacije. Ljubljana: Zveza ekonomistov Slovenije.

2 Bergant, Živko. 2000. Kapitalska ustreznost podjetja. Ljubljana: Economic and Business Review.

3 Brigham, Eugene F. and Phillip R. Daves. 2004. Intermediate Financial Management. 6th Edition. Fort Worth: Dryden Press.

4 Biddle, Gary C., Bowen Robert M. and Jame S. Wallece. 1997. Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values. Amsterdam: Journal of Accounting and Economics.

5 Biddle, Gary C., Bowen Robert M. and James S. Wallece. 1999. Evidence on EVA. Journal of Applied Corporate Finance.

6 Čarman, Poberaj Simona. 2002. Oblikovanje računovodskih informacij za potrebe nadzornih svetov slovenskih podjetij. Magistrsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

7 Duhovnik, Metka. 2002. Uspešnost in učinkovitost poslovanja podjetja na podlagi ekonomskih in finančnih kazalcev. Doktorska disertacija. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

8 Erhbar, Al. 1998. The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley & Sons, Inc.

9 Foster, George. 1986. Financial Statement Analysis. Englewood Cliffs: New Jersey, Prentice-Hall International.

10 Grant, James L. 2003. Foundations of Economic Value Added. 2nd Edition. Hoboken: John Wiley & Sons.

11 Hočevar, Marko. 2003. Prednosti in omejitve metode BSC. Ljubljana: Les – revija za lesno gospodarstvo.

12 Javornik, Samo. 2003. Vse o EVI in še več. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 13 Kaplan, S. R. and P. D. Norton. 2000. Uravnoteženi sistem kazalnikov. Ljubljana:

Gospodarski vestnik. 14 Kavčič, Slavka. 2001. Podrobnejša predstavitev osnutkov SRS 20, SRS 23 IN SRS

29. Zbornik referatov 4. letne konference preizkušenih računovodij. Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo.

15 Kavčič, Slavka. 2002. Računovodsko analiziranje (računovodsko proučevanje) z vidika uporabnikov. Zborni referatov 5. Letne konference preizkušenih računovodij. Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo.

16 Kleindienst, Robert. 1999. Kaj morajo praktiki vedeti o kazalcu beta? Ljubljana: Finance.

17 Kosi, Urška. Ustvarjanje vrednosti in ekonomska dodana vrednost. Magistrsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

18 Lahovnik, Matej. 2003. Ponuja EVA kislo jabolko? Ljubljana: Gospodarski vestnik.

19 Lesjak, Matjaž. 2003. Uvedba uravnoteženega sistema kazalnikov uspešnosti v podjetje Tim Laško. Magistrsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

79

20 Lukežič, Branko. Nagrajevanje na osnovi ekonomskega dobička. Ljubljana: Iteo relacije.

21 Mramor, Dušan. 2003. Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 22 Mramor, Dušan. 1999. Sodobna finančna analiza podjetja. Zbornik referatov 31.

simpozija o sodobnih metodah v računovodstvu, financah in reviziji. Portorož: Zveza računovodij, finančnih in revizorjev Slovenije.

23 Mramor, Dušan. 1997. Nekateri elementi analize vrednostnih papirjev podjetij. Zbornik referatov 29. simpozija o sodobnih metodah v računovodstvu, financah in reviziji. Portorož: Zveza ekonomistov Slovenije in Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije.

24 Myers, Randy. 1996. Metric Wars. CFO Magazine. 25 Pučko, Danijel. 2001. Analiza in načrtovanje poslovanja. Ljubljana: Ekonomska

fakulteta. 26 Rees, Bill. 1995. Financial Analysis. 2nd Edition. London: Prentice Hall

International. 27 Rejc, Adriana. 2002. Vloga in pomen nefinančnih informacij v okviru uspešnosti

poslovanja podjetja – teorija in empirična preverba. Doktorska disertacija. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

28 Simonič, Janja. 2005. Dobro obveščeni o uporabi EVA pri nagrajevanju uprave. Ljubljana: Finance.

29 Stern Joel M, Shiely John S. and Irwin Ross. 2003. EVA kot izziv: Uvajanje sprememb, ki v organizacijo prinašajo dodano vrednost. Ljubljana: GV Založba.

30 Stewart, Bennett G. 1991. The Quest For Value: The EVA Management Guide. New York: Harper Business.

31 Turk, Dunja. 2003. Različna mnenja o konceptu EVA. Ljubljana: Finance. 32 Turk, Ivan. 1999. Finančno računovodstvo. Ljubljana: Zveza računovodij,

finančnikov in revizorjev Slovenije. 33 Turk, Ivan, Kavčič, Slavka, in Kokotec Novak, Majda. 2003. Poslovodno

računovodstvo. Ljubljana: Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije. 34 Young, David S. 1997. Economic Value Added. A Premier for European

Managers. European Management Journal. 35 Young, David S. 1999. Some Reflections on Accounting Adjustments and

Economic Value Added. New York: Journal of Financial Statement Analysis. 36 Yound, David S. EVA and Value-Based Management. New York: McGraw-Hill. 37 Young, David S. and Stephan F. O`Byrne. 2000. EVA and Value-Based

Managemnet: A practical Guide to Implementation. New York: McGraw-Hill.

80

6.2 Viri

1 Finančni načrt podjetja X za leto 2008 2 Finančni načrt podjetja Y za leto 2008 3 Letno poročilo 2006 za podjetje X 4 Letno poročilo 2006 za podjetje Y 5 Letno poročilo 2007 za podjetje X 6 Letno poročilo 2007 za podjetje Y 7 Poslovne knjige 2006 za podjetje X 8 Poslovne knjige 2006 za podjetje Y 9 Poslovne knjige 2007 za podjetje X 10 Poslovne knjige 2007 za podjetje Y 11 Poslovne knjige 2008 za podjetje X. 12 Poslovne knjige 2008 za podjetje Y 13 Slovenski računovodski standardi – internetna stran Inštituta za revizijo

81

DELOVNI ŽIVLJENJEPIS Avtor magistrske naloge Stojan Štamcar sem se rodil 6. 2. 1959 v Ljubljani. Sedaj stanujem v Brezovici pri Ljubljani, Na Brezno 16. Izobrazba Vpisan na magistrski program Ekonomske in poslovne vede Univerze v Mariboru, Ekonomsko-poslovna fakulteta. Datum vpisa 3. 10. 2006. Diplomirani ekonomist Univerze v Mariboru, Ekonomsko-poslovna fakulteta, smer poslovne finance. Diplomiral leta 2003. Ekonomski tehnik Ekonomske srednje šole v Ljubljani. Maturo opravil leta 1978. Delovne izkušnje Klinični center Ljubljana – referent v oddelku za avtomatsko obdelavo podatkov od leta

1981 – 1983. Izolirka Ljubljana – finančni knjigovodja v obdobju od 1983 – 1985, računovodja v obdobju od 1985 – 1987, vodja posebne finančne službe od 1987 – 1988. Tuba Ljubljana - vodja finančno računovodskega sektorja 1988 – 1990. FORS d.o.o. Ljubljana - lastnik in direktor zasebne družbe za izvajanje računovodskih

storitev in davčnega svetovanja od leta 1990 naprej.