PPCmetrics AG

Investment & Actuarial Consulting,

Controlling and Research. www.ppcmetrics.ch

PPCmetrics AG

Investment Consulting

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Welche Anlagerisiken lassen sich wie steuern?

Tagung «Stiftungen und Anlagerisiken» vom 17. Juni 2016

Dr. Alfred Bühler, Partner

Zürich, 17. Juni 2016

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Einleitung

Einleitung Was ist das Motto des erfolgreichen Anlegers?

«Wer wagt gewinnt!»

oder

«Vorsicht ist die Mutter

der Porzellankiste.»

Antwort: Weder noch.

«Nur tragbare Risiken,

die entschädigt sind.»

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Quellen:

https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/1/1f/Liban_K2_sumit_1_resize.JPG

https://pixabay.com/static/uploads/photo/2015/10/18/09/35/accident-994007_960_720.jpg

• Abweichungen von der Anlage- strategie bleiben unbemerkt.

• Zu hohe Kosten bei zu geringer Anlageleistung

• Abweichungen von der Strategie, die sich nicht auszahlen.

• Risiken ohne Mehrrendite

• Probleme als Folge von Interessenkonflikten

Selektion

Vermögensverwalter

Investment Controlling

Anlagestrategie

Anlageorganisation

Umsetzung

Kapitalerhalt • Zu erhaltendes Stiftungskapital

wird langfristig aufgebraucht.

Einleitung Welche Anlagerisiken gibt es?

4

Unerwünschte Risiken (Beispiele)

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Strategie und

Umsetzung

= Fokus dieses

Referats

Tagung 2013

Referat nach

der Pause

(Dr. Luzius Neubert)

Tagung 2014

Einleitung Wunschvorstellung: Rendite Madoff

• Anleger wünschen sich eine positive Rendite

– jeden Tag, jeden Monat, jedes Jahr.

Dies schien «möglich» im Fall Madoff

– war es in Realität aber natürlich nicht.

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Madoff vs. MSCI World

Fairfield Sentry Fund (Class I, in USD) MSCI DM World (in USD)

Hinweise: Fairfield Sentry Fund = Madoff Feeder Fund, Quelle: Bloomberg, Wertentwicklung = Total Return

Einleitung Perfekte Prognosefähigkeit

• Möglich ist es aber, wenn man zu Beginn jedes Jahres

die am besten rentierende Anlage (z.B. Aktie) kennt:

Perfekte Prognosen machen heisst: Jedes Jahr eine positive

Rendite (faktisch kein Risiko).

6 © PPCmetrics AG

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

146.55%

Actelion

50.39%

ABB

14.12%

Actelion

89.23%

Swiss Life

60.67%

Swatch

21.02%

Roche

51.44%

Richemont

75.40%

Actelion

54.61%

Actelion

26.03%

Syngenta

82.98%

Geberit

28.94%

Syngenta

-12.56%

Novartis

82.55%

Swatch

59.37%

Richemont

3.25%

SGS

45.72%

Swiss Life

56.26%

Swiss Life

44.43%

Givaudan

26.00%

Swiss Re

72.32%

ABB

28.04%

Swatch

-14.57%

Roche

80.00%

CS

24.57%

Givaudan

3.11%

Syngenta

43.93%

Swiss Re

50.71%

Adecco

33.15%

Novartis

22.20%

Actelion

40.67%

Syngenta

22.49%

Nestlé

-15.86%

SGS

72.74%

Richemont

21.49%

Julius Bär

2.01%

Nestlé

37.46%

Actelion

39.43%

Roche

30.62%

Swiss Life

18.61%

UBS

39.36%

Swatch

12.34%

Richemont

-17.65%

Nestlé

67.02%

Geberit

21.31%

Geberit

1.73%

Novartis

36.22%

Syngenta

37.59%

Geberit

27.87%

Geberit

17.51%

Swiss Life

15.80%

Swisscom

-15.07%

Geberit

-50.77%

ABB

8.16%

UBS

-4.36%

UBS

-27.17%

UBS

11.17%

Novartis

13.19%

Zurich FS

0.35%

Adecco

-11.63%

ABB

12.47%

Nestlé

-16.95%

CS

-54.48%

CS

6.54%

Givaudan

-7.25%

Actelion

-32.77%

Swiss Life

10.06%

Givaudan

13.00%

Nestlé

-5.46%

CS

-11.65%

Zurich FS

12.01%

Roche

-19.06%

Swiss Re

-56.03%

Swatch

4.63%

Zurich FS

-10.37%

Lafarge H.

-33.96%

Adecco

9.73%

ABB

4.15%

SGS

-6.99%

ABB

-17.00%

Richemont

10.29%

Swiss Re

-24.98%

Adecco

-68.16%

UBS

-0.58%

Swiss Re

-18.66%

Roche

-35.45%

Actelion4.26% CS

1.50%

Lafarge H.

-7.09%

Syngenta

-19.47%

Swatch

3.40%

Novartis

-26.27%

UBS

-68.41%

Swiss Life

-7.07%

Actelion

-22.52%

CS

-37.96%

CS

-7.20%

Julius Bär

-0.52%

Syngenta

-23.38%

Swatch

-24.16%

Lafarge H.

Sc

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Be

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5

Jährlich der beste

SMI-Titel (2006-2015):

+7’958% (+55.1% p.a.)

Jährlich der schlechte-

ste SMI-Titel (2006-2015):

-94% (-24.8% p.a.) Hinweise: 2006-09 ohne Julius Bär (Daten nicht verfügbar), Zusammensetzung des SMI per Juni 2016,

gezeigte Renditen = Total Return (Quelle: Bloomberg)

Einleitung Perfekte Prognosefähigkeit (Forts.)

• Aber: Verfügen Anleger über perfekte Prognosefähigkeit?

Nein, die Prognosefähigkeit ist eng begrenzt.

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Praxis: Finanzkrise 2007-09

Anleger haben mit ihren

aktiven Aktien-Schweiz-

Mandaten mindestens 35%

verloren.

Vergleichsindizes

Min. Max.

Liquidität CHF 0.0% 0.0% 5.0% Citigroup 3-Monats-Eurodeposit in CHF

Obligationen CHF 44.0% 38.0% 50.0% Swiss Bond Index AAA-BBB

Obligationen FW (hedged) 12.0% 9.0% 15.0% Baraclays Global Aggregate Bond Index (in CHF)

Aktien Schweiz 13.0% 11.0% 15.0% Swiss Performance Index

Aktien Welt 13.0% 11.0% 15.0% MSCI World ex. Switzerland net dividends

Aktien Emerging Markets 4.0% 2.0% 6.0% MSCI Emerging Markets net dividends

Immobilien Schweiz 14.0% 11.0% 17.0% SXI Real Estate Funds index

Total 100.0% Strategische Benchmark Besipiel Stiftung

Total Fremdwährungen 29.0% 22.0% 36.0%

Total Fremdwährungen (nicht abgesichert) 17.0% 13.0% 21.0%

Total Aktien 30.0% 24.0% 36.0%

Beispiel-Stiftung

Portfolio B

neutral =

Benchmark

Taktische Bandbreite

Einleitung Unterscheidung Strategie und Taktik

• Deshalb ist zu unterscheiden zwischen:

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Strategie: Langfristige, breit diversifizierte Anlage (unabhängig von

Prognosen), um von realwirtschaftlichen Gewinnen zu profitieren.

Taktik: Kurzfristige, prognosebasierte Strategieabweichungen innerhalb

der taktischen Bandbreiten, um zusätzlichen Mehrwert zu schaffen.

Barclays Global Agg Bond Index (hedged in CHF)

Strategische Benchmark Beispiel-Stiftung

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Anlagestrategie

• Welche Risiken soll man eingehen?

Nur «entschädigte» Risiken (= Risiken, die sich auszahlen)

Anlagestrategie Auswahl Anlagekategorien

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Risikoloser

Zinssatz

Kreditrisiko-

prämie

Size-Prämie

(kleinkapita-

lisierte Unter-

nehmen)

Erwartete Rendite

Aktienrisiko

-prämie

Immobilien-

risikoprämie

Liquiditäts-

prämie

(illiquide

Anlagen)

= + Risikoprämie

• Wofür gibt es keine Risikoprämie?

Beispiel: Für ungenügende Diversifikation

Anlagestrategie Diversifikation

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100% Obligationen

100% Aktien

100% Immobilien

Gemischtes Portfolio (je 1/3)

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0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%

Vergleich Strategievarianten

Erw

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p.a

.

Volatilität = Risiko

Verbessertes Rendite-

potenzial und weniger

Risiko dank Diversifi-

kation

Hinweis: Langfristiges Szenario (Zeithorizont = 10 Jahre)

Anlagestrategie Wie viel Risiko soll man eingehen?

• Beispiel: Reine Aktien-/Obligationenportfolios

Anleger versuchen, das für sie tragbare Mass an

(entschädigtem) Risiko zu eruieren

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Letzte 30 Jahre Finanzkrise 2007-09

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Portfolio 0% Aktien

Portfolio 50% Aktien

Portfolio 100% Aktien

Indexierte Vermögensentwicklung

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Sep 1

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Dez 1

5

Portfolio 0% Aktien

Portfolio 50% Aktien

Portfolio 100% Aktien

Indexierte Vermögensentwicklung

Hinweis: Obligationen = je zur Hälfte Obligationen CHF und Obligationen FW

(hedged); Aktien = je zur Hälfte SPI und MSCI World net (gilt für beide Grafiken).

Anlagestrategie Balance von Risikofähigkeit und Zielrendite

Vorhandene Risikofähigkeit

bzw. -bereitschaft

Anlagestrategie

(inkl. taktische Bandbreiten)

Risikobereit-

schaft des

Stiftungsrats

Budgetierter

Finanzertrag

bzw.

Zuwendungen

Kosten für

Vermögens-

verwaltung

Zielrendite

Erforderliche Risikofähigkeit

Risikoloser

Zinssatz

Risikoprämie

pro Anlage-

kategorie

Korrelation

der Renditen

Risiko pro

Anlage-

kategorie

An

lag

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Ris

iko

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F

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nzm

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Effiziente

Portfolios

Abgleich

Höhe

Eigenkapital

Reputations-

risiko

Anlage-

horizont

(Mittelflüsse)

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Anlagestrategie Ist die Risikoprämie garantiert?

• Warum ist die Risikofähigkeit überhaupt relevant,

wenn langfristig «sowieso alles gut kommt»?

Aktienmarkt Japan: Nach über 25 Jahren bei -38%!

Und: Risikofähigkeit ist vor allem kurzfristig relevant.

14 © PPCmetrics AG

• Welche Stiftung kann welches Risiko tragen?

Anlagestrategie Risikofähigkeit von NPOs und Förderstiftungen

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Operative Stiftungen

und Vereine (NPOs) Förderstiftungen

Finanzierung Spenden, öffentliche Hand,

Umsätze, Anlageerträge

Anlageerträge,

evtl. Zustiftungen

Renditebedarf Zweitrangig Zentral

Reputationsrisiko Hoch Gering

Anlagehorizont Beschränkt Meist unbeschränkt

Eigenkapital Teilweise gering Hoch

Risikofähigkeit Gering bis mittel Tendenziell hoch

Risikobereitschaft Meist ausreichend Teilweise nicht ausreichend

Förderstiftung: Hohes Risiko, sofern Risikobereitschaft vorhanden.

Operative NPO: Geringes Risiko wegen Reputationsrisiko etc.

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Umsetzung (Taktik und Titelselektion)

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Mär

16

Portfolio 0% Aktien Portfolio 50% Aktien

Portfolio 100% Aktien Zyklisches Verhalten*

Indexierte Vermögensentwicklung

Timing = schwierig, Prognose = ungenau.

Häufiges Resultat: «Ausser Spesen nichts gewesen.»

• Soll man versuchen, Aktienmarktkrisen auszuweichen?

Umsetzung Aktive taktische Steuerung der Aktienquote

17 © PPCmetrics AG

Nicht-Durchhalten der

ursprünglichen Anlage-

strategie (100% Aktien)

hat 2.2% Rendite pro Jahr

gekostet (s. Kästchen).

* = Zyklisches Verhalten: Start mit 100%

Aktien. Verkauf der Aktien zugunsten von

Obligationen im Tiefpunkt der jeweiligen

Krise, Wiedereinstieg nach 2 Jahren.

7.0%

6.1%

4.5% 4.8%

Rendite

pro Jahr

Umsetzung Vermeiden von Obligationen wegen möglichem Zinsanstieg?

• Dividendenstarke Aktien als Ersatz für Obligationen?

Obligationen: Bei Zinsanstieg nur zwischenzeitlicher Rückgang.

Aktien brechen in Krisenperioden deutlich stärker ein.

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Umsetzung Regelbasierte Taktik als Schutz vor «behavioralen» Fallen

• Welche Alternativen zur aktiven Taktik bieten sich an?

1. Periodisches Rebalancing (z.B. alle 3 Monate)

2. Rebalancing bei Bandbreitenverletzungen (gesamtes Portfolio)

3. «Buy and Hold» (keine Umschichtungen)

Bandbreiten = gängigster regelbasierter Taktik-Ansatz

19 © PPCmetrics AG

Jan 1960 - März 2016 Strategie Periodisch Bandbreiten Buy-and-Hold

Rendite p.a. (brutto) 5.46% 5.55% 5.61% 5.39%

Transaktionskosten p.a. 0.00% 0.08% 0.04% 0.00%

Maximaler Aktienbestand 30% 34% 37% 58%

Minimaler Aktienbestand 30% 22% 22% 23%

Maximaler Verlust (Drawdown) -23.78% -23.67% -23.04% -27.11%

Tracking Error 0.00% 0.19% 0.42% 1.93%

Höchste Trans-

aktionskosten, aber

sehr strategienah.

Reduzierte Trans-

aktionskosten, trotz-

dem strategienah.

Beste Rendite.

Keine Transaktions-

kosten, aber starke

Strategieabweichung

Wird gelegentlich

angewandtHäufigster Ansatz

Zahlt sich meist

nicht aus.

Beurteilung

Quelle: Eigene Berechnungen = vorteilhafte Eigenschaften

Umsetzung Einzelne grosse Aktienpositionen

• Grosse Aktienpositionen = nicht-entschädigtes Risiko

Zusätzliche Gefahr: Fehlentscheid wird trotz Verlust nicht

eingesehen. Stattdessen werden Aktien zugekauft.

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Credit Suisse Schindler

Grosse Wirkung

auf Rendite

Schindler: +15.4% p.a.

Credit Suisse: -11.4 p.a.

Hinweis: Wertentwicklung = Total Return Quelle: Bloomberg

Umsetzung Aktive Titelselektion – Einfluss auf Rendite und Risiko

• Warum nicht aktiv investieren, solange die Rendite stimmt?

Rendite in effizienten Märkten (Aktien Welt) vergleichbar

Abweichungsrisiko von aktiven Mandaten deutlich grösser

(nicht entschädigt)

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Aktien Welt aktiv

(26 Mandate)

Aktien Welt indexiert

(18 Mandate)

Fazit

22 © PPCmetrics AG

Fazit

• Ziel des Risikomanagements ist es, eine tragbare Menge an

ausschliesslich «entschädigtem» Risiko einzugehen:

– Langfristige Strategie

(keine laufenden Änderungen)

– Diversifizierte Strategie

(insgesamt und innerhalb von Anlagekategorien)

– Keine Risiken ohne Risikoprämie

(Klumpenrisiko, übermässige Fremdwährungsrisiken,…)

– Nur tragbare Risiken

(Risiken nur eingehen, wenn Risikofähigkeit und -bereitschaft

vorhanden)

– Strategienahe, kosteneffiziente Umsetzung

(Taktik und Titelselektion)

23 © PPCmetrics AG

Vielen Dank für

Ihre Aufmerksamkeit!

24 © PPCmetrics AG

Alfred Bühler Dr. oec. HSG

Funktion Gründungspartner, Metrics AG (1996)

Mitglied der Geschäftsleitung

Asset Liability Management / Research / Finanzen / Kurswesen

Ausbildung Doktorat, Universität St. Gallen (HSG)

Dissertation: Empirische und theoretische Aspekte des Zinsrisikomanagements

Volkswirtschaftslehre (Finanzmarkttheorie), Universität St. Gallen

Beruflicher Werdegang UCLA Anderson Graduate School of Management, Los Angeles: Forschungsaufenthalt

Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen (HSG): Wissenschaftlicher Mitarbeiter

Lehrtätigkeit IFZ Institut für Finanzdienstleistungen Zug

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PPCmetrics (www.ppcmetrics.ch) ist ein führender Schweizer Investment Consultant, Investment Controller, strategischer Anlageberater und Pensionskassenexperte. Unsere Kunden sind institutionelle Investoren

(beispielsweise vom Typ Pensionskasse, Vorsorgeeinrichtung, Personalvorsorgestiftung, Versorgungswerk, Versicherung, Krankenversicherung, Stiftung, NPO und Treasury-Abteilung) und Privatkunden (beispielsweise

Privatanleger, Family Office, Familienstiftung oder UHNWI - Ultra High Net Worth Individuals). Unsere Dienstleistungen umfassen das Investment Consulting und die Anlageberatung sowie die Definition einer

Anlagestrategie (Asset Liability Management - ALM), die Portfolioanalyse, die Asset Allocation, die Entwicklung eines Anlagereglements, die juristische Beratung (Legal Consulting), die Auswahl von Vermögensverwaltern

(Asset Manager Selection), die Durchführung öffentlicher Ausschreibungen, das Investment Controlling, die aktuarielle und versicherungstechnische Beratung und die Tätigkeit als Pensionskassenexperte.

PPCmetrics AG

Badenerstrasse 6

Postfach

CH-8021 Zürich

Telefon +41 44 204 31 11

Telefax +41 44 204 31 10

E-Mail ppcmetrics@ppcmetrics.ch

PPCmetrics SA

23, route de St-Cergue

CH-1260 Nyon

Téléphone +41 22 704 03 11

Fax +41 22 704 03 10

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