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PPCmetrics AG
Investment & Actuarial Consulting,
Controlling and Research. www.ppcmetrics.ch
PPCmetrics AG
Investment Consulting
© PPCmetrics AG
Welche Anlagerisiken lassen sich wie steuern?
Tagung «Stiftungen und Anlagerisiken» vom 17. Juni 2016
Dr. Alfred Bühler, Partner
Zürich, 17. Juni 2016
2 © PPCmetrics AG
Einleitung
Einleitung Was ist das Motto des erfolgreichen Anlegers?
«Wer wagt gewinnt!»
oder
«Vorsicht ist die Mutter
der Porzellankiste.»
Antwort: Weder noch.
«Nur tragbare Risiken,
die entschädigt sind.»
3 © PPCmetrics AG
Quellen:
https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/1/1f/Liban_K2_sumit_1_resize.JPG
https://pixabay.com/static/uploads/photo/2015/10/18/09/35/accident-994007_960_720.jpg
• Abweichungen von der Anlage- strategie bleiben unbemerkt.
• Zu hohe Kosten bei zu geringer Anlageleistung
• Abweichungen von der Strategie, die sich nicht auszahlen.
• Risiken ohne Mehrrendite
• Probleme als Folge von Interessenkonflikten
Selektion
Vermögensverwalter
Investment Controlling
Anlagestrategie
Anlageorganisation
Umsetzung
Kapitalerhalt • Zu erhaltendes Stiftungskapital
wird langfristig aufgebraucht.
Einleitung Welche Anlagerisiken gibt es?
4
Unerwünschte Risiken (Beispiele)
© PPCmetrics AG
Strategie und
Umsetzung
= Fokus dieses
Referats
Tagung 2013
Referat nach
der Pause
(Dr. Luzius Neubert)
Tagung 2014
Einleitung Wunschvorstellung: Rendite Madoff
• Anleger wünschen sich eine positive Rendite
– jeden Tag, jeden Monat, jedes Jahr.
Dies schien «möglich» im Fall Madoff
– war es in Realität aber natürlich nicht.
5 © PPCmetrics AG
-
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Nov 1
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999
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100
)
Madoff vs. MSCI World
Fairfield Sentry Fund (Class I, in USD) MSCI DM World (in USD)
Hinweise: Fairfield Sentry Fund = Madoff Feeder Fund, Quelle: Bloomberg, Wertentwicklung = Total Return
Einleitung Perfekte Prognosefähigkeit
• Möglich ist es aber, wenn man zu Beginn jedes Jahres
die am besten rentierende Anlage (z.B. Aktie) kennt:
Perfekte Prognosen machen heisst: Jedes Jahr eine positive
Rendite (faktisch kein Risiko).
6 © PPCmetrics AG
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
146.55%
Actelion
50.39%
ABB
14.12%
Actelion
89.23%
Swiss Life
60.67%
Swatch
21.02%
Roche
51.44%
Richemont
75.40%
Actelion
54.61%
Actelion
26.03%
Syngenta
82.98%
Geberit
28.94%
Syngenta
-12.56%
Novartis
82.55%
Swatch
59.37%
Richemont
3.25%
SGS
45.72%
Swiss Life
56.26%
Swiss Life
44.43%
Givaudan
26.00%
Swiss Re
72.32%
ABB
28.04%
Swatch
-14.57%
Roche
80.00%
CS
24.57%
Givaudan
3.11%
Syngenta
43.93%
Swiss Re
50.71%
Adecco
33.15%
Novartis
22.20%
Actelion
40.67%
Syngenta
22.49%
Nestlé
-15.86%
SGS
72.74%
Richemont
21.49%
Julius Bär
2.01%
Nestlé
37.46%
Actelion
39.43%
Roche
30.62%
Swiss Life
18.61%
UBS
39.36%
Swatch
12.34%
Richemont
-17.65%
Nestlé
67.02%
Geberit
21.31%
Geberit
1.73%
Novartis
36.22%
Syngenta
37.59%
Geberit
27.87%
Geberit
17.51%
Swiss Life
15.80%
Swisscom
-15.07%
Geberit
-50.77%
ABB
8.16%
UBS
-4.36%
UBS
-27.17%
UBS
11.17%
Novartis
13.19%
Zurich FS
0.35%
Adecco
-11.63%
ABB
12.47%
Nestlé
-16.95%
CS
-54.48%
CS
6.54%
Givaudan
-7.25%
Actelion
-32.77%
Swiss Life
10.06%
Givaudan
13.00%
Nestlé
-5.46%
CS
-11.65%
Zurich FS
12.01%
Roche
-19.06%
Swiss Re
-56.03%
Swatch
4.63%
Zurich FS
-10.37%
Lafarge H.
-33.96%
Adecco
9.73%
ABB
4.15%
SGS
-6.99%
ABB
-17.00%
Richemont
10.29%
Swiss Re
-24.98%
Adecco
-68.16%
UBS
-0.58%
Swiss Re
-18.66%
Roche
-35.45%
Actelion4.26% CS
1.50%
Lafarge H.
-7.09%
Syngenta
-19.47%
Swatch
3.40%
Novartis
-26.27%
UBS
-68.41%
Swiss Life
-7.07%
Actelion
-22.52%
CS
-37.96%
CS
-7.20%
Julius Bär
-0.52%
Syngenta
-23.38%
Swatch
-24.16%
Lafarge H.
Sc
hle
ch
tes
te 5
Be
ste
5
Jährlich der beste
SMI-Titel (2006-2015):
+7’958% (+55.1% p.a.)
Jährlich der schlechte-
ste SMI-Titel (2006-2015):
-94% (-24.8% p.a.) Hinweise: 2006-09 ohne Julius Bär (Daten nicht verfügbar), Zusammensetzung des SMI per Juni 2016,
gezeigte Renditen = Total Return (Quelle: Bloomberg)
Einleitung Perfekte Prognosefähigkeit (Forts.)
• Aber: Verfügen Anleger über perfekte Prognosefähigkeit?
Nein, die Prognosefähigkeit ist eng begrenzt.
7 © PPCmetrics AG
Praxis: Finanzkrise 2007-09
Anleger haben mit ihren
aktiven Aktien-Schweiz-
Mandaten mindestens 35%
verloren.
Vergleichsindizes
Min. Max.
Liquidität CHF 0.0% 0.0% 5.0% Citigroup 3-Monats-Eurodeposit in CHF
Obligationen CHF 44.0% 38.0% 50.0% Swiss Bond Index AAA-BBB
Obligationen FW (hedged) 12.0% 9.0% 15.0% Baraclays Global Aggregate Bond Index (in CHF)
Aktien Schweiz 13.0% 11.0% 15.0% Swiss Performance Index
Aktien Welt 13.0% 11.0% 15.0% MSCI World ex. Switzerland net dividends
Aktien Emerging Markets 4.0% 2.0% 6.0% MSCI Emerging Markets net dividends
Immobilien Schweiz 14.0% 11.0% 17.0% SXI Real Estate Funds index
Total 100.0% Strategische Benchmark Besipiel Stiftung
Total Fremdwährungen 29.0% 22.0% 36.0%
Total Fremdwährungen (nicht abgesichert) 17.0% 13.0% 21.0%
Total Aktien 30.0% 24.0% 36.0%
Beispiel-Stiftung
Portfolio B
neutral =
Benchmark
Taktische Bandbreite
Einleitung Unterscheidung Strategie und Taktik
• Deshalb ist zu unterscheiden zwischen:
8 © PPCmetrics AG
Strategie: Langfristige, breit diversifizierte Anlage (unabhängig von
Prognosen), um von realwirtschaftlichen Gewinnen zu profitieren.
Taktik: Kurzfristige, prognosebasierte Strategieabweichungen innerhalb
der taktischen Bandbreiten, um zusätzlichen Mehrwert zu schaffen.
Barclays Global Agg Bond Index (hedged in CHF)
Strategische Benchmark Beispiel-Stiftung
9 © PPCmetrics AG
Anlagestrategie
• Welche Risiken soll man eingehen?
Nur «entschädigte» Risiken (= Risiken, die sich auszahlen)
Anlagestrategie Auswahl Anlagekategorien
10 © PPCmetrics AG
Risikoloser
Zinssatz
Kreditrisiko-
prämie
Size-Prämie
(kleinkapita-
lisierte Unter-
nehmen)
Erwartete Rendite
Aktienrisiko
-prämie
Immobilien-
risikoprämie
Liquiditäts-
prämie
(illiquide
Anlagen)
= + Risikoprämie
• Wofür gibt es keine Risikoprämie?
Beispiel: Für ungenügende Diversifikation
Anlagestrategie Diversifikation
11 © PPCmetrics AG
100% Obligationen
100% Aktien
100% Immobilien
Gemischtes Portfolio (je 1/3)
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
Vergleich Strategievarianten
Erw
art
ete
Re
nd
ite
p.a
.
Volatilität = Risiko
Verbessertes Rendite-
potenzial und weniger
Risiko dank Diversifi-
kation
Hinweis: Langfristiges Szenario (Zeithorizont = 10 Jahre)
Anlagestrategie Wie viel Risiko soll man eingehen?
• Beispiel: Reine Aktien-/Obligationenportfolios
Anleger versuchen, das für sie tragbare Mass an
(entschädigtem) Risiko zu eruieren
12 © PPCmetrics AG
Letzte 30 Jahre Finanzkrise 2007-09
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Aug 0
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Okt
08
Dez 0
8
Feb 0
9
Portfolio 0% Aktien
Portfolio 50% Aktien
Portfolio 100% Aktien
Indexierte Vermögensentwicklung
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140
240
340
440
540
640
740
840
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0
Jun 1
2
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14
Dez 1
5
Portfolio 0% Aktien
Portfolio 50% Aktien
Portfolio 100% Aktien
Indexierte Vermögensentwicklung
Hinweis: Obligationen = je zur Hälfte Obligationen CHF und Obligationen FW
(hedged); Aktien = je zur Hälfte SPI und MSCI World net (gilt für beide Grafiken).
Anlagestrategie Balance von Risikofähigkeit und Zielrendite
Vorhandene Risikofähigkeit
bzw. -bereitschaft
Anlagestrategie
(inkl. taktische Bandbreiten)
Risikobereit-
schaft des
Stiftungsrats
Budgetierter
Finanzertrag
bzw.
Zuwendungen
Kosten für
Vermögens-
verwaltung
Zielrendite
Erforderliche Risikofähigkeit
Risikoloser
Zinssatz
Risikoprämie
pro Anlage-
kategorie
Korrelation
der Renditen
Risiko pro
Anlage-
kategorie
An
lag
ezie
le u
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Ris
iko
fäh
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F
ina
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ärk
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Effiziente
Portfolios
Abgleich
Höhe
Eigenkapital
Reputations-
risiko
Anlage-
horizont
(Mittelflüsse)
© PPCmetrics AG 13
Anlagestrategie Ist die Risikoprämie garantiert?
• Warum ist die Risikofähigkeit überhaupt relevant,
wenn langfristig «sowieso alles gut kommt»?
Aktienmarkt Japan: Nach über 25 Jahren bei -38%!
Und: Risikofähigkeit ist vor allem kurzfristig relevant.
14 © PPCmetrics AG
• Welche Stiftung kann welches Risiko tragen?
Anlagestrategie Risikofähigkeit von NPOs und Förderstiftungen
15 © PPCmetrics AG
Operative Stiftungen
und Vereine (NPOs) Förderstiftungen
Finanzierung Spenden, öffentliche Hand,
Umsätze, Anlageerträge
Anlageerträge,
evtl. Zustiftungen
Renditebedarf Zweitrangig Zentral
Reputationsrisiko Hoch Gering
Anlagehorizont Beschränkt Meist unbeschränkt
Eigenkapital Teilweise gering Hoch
Risikofähigkeit Gering bis mittel Tendenziell hoch
Risikobereitschaft Meist ausreichend Teilweise nicht ausreichend
Förderstiftung: Hohes Risiko, sofern Risikobereitschaft vorhanden.
Operative NPO: Geringes Risiko wegen Reputationsrisiko etc.
16 © PPCmetrics AG
Umsetzung (Taktik und Titelselektion)
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Mä
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2
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r 1
4
Mär
16
Portfolio 0% Aktien Portfolio 50% Aktien
Portfolio 100% Aktien Zyklisches Verhalten*
Indexierte Vermögensentwicklung
Timing = schwierig, Prognose = ungenau.
Häufiges Resultat: «Ausser Spesen nichts gewesen.»
• Soll man versuchen, Aktienmarktkrisen auszuweichen?
Umsetzung Aktive taktische Steuerung der Aktienquote
17 © PPCmetrics AG
Nicht-Durchhalten der
ursprünglichen Anlage-
strategie (100% Aktien)
hat 2.2% Rendite pro Jahr
gekostet (s. Kästchen).
* = Zyklisches Verhalten: Start mit 100%
Aktien. Verkauf der Aktien zugunsten von
Obligationen im Tiefpunkt der jeweiligen
Krise, Wiedereinstieg nach 2 Jahren.
7.0%
6.1%
4.5% 4.8%
Rendite
pro Jahr
Umsetzung Vermeiden von Obligationen wegen möglichem Zinsanstieg?
• Dividendenstarke Aktien als Ersatz für Obligationen?
Obligationen: Bei Zinsanstieg nur zwischenzeitlicher Rückgang.
Aktien brechen in Krisenperioden deutlich stärker ein.
18 © PPCmetrics AG
Umsetzung Regelbasierte Taktik als Schutz vor «behavioralen» Fallen
• Welche Alternativen zur aktiven Taktik bieten sich an?
1. Periodisches Rebalancing (z.B. alle 3 Monate)
2. Rebalancing bei Bandbreitenverletzungen (gesamtes Portfolio)
3. «Buy and Hold» (keine Umschichtungen)
Bandbreiten = gängigster regelbasierter Taktik-Ansatz
19 © PPCmetrics AG
Jan 1960 - März 2016 Strategie Periodisch Bandbreiten Buy-and-Hold
Rendite p.a. (brutto) 5.46% 5.55% 5.61% 5.39%
Transaktionskosten p.a. 0.00% 0.08% 0.04% 0.00%
Maximaler Aktienbestand 30% 34% 37% 58%
Minimaler Aktienbestand 30% 22% 22% 23%
Maximaler Verlust (Drawdown) -23.78% -23.67% -23.04% -27.11%
Tracking Error 0.00% 0.19% 0.42% 1.93%
Höchste Trans-
aktionskosten, aber
sehr strategienah.
Reduzierte Trans-
aktionskosten, trotz-
dem strategienah.
Beste Rendite.
Keine Transaktions-
kosten, aber starke
Strategieabweichung
Wird gelegentlich
angewandtHäufigster Ansatz
Zahlt sich meist
nicht aus.
Beurteilung
Quelle: Eigene Berechnungen = vorteilhafte Eigenschaften
Umsetzung Einzelne grosse Aktienpositionen
• Grosse Aktienpositionen = nicht-entschädigtes Risiko
Zusätzliche Gefahr: Fehlentscheid wird trotz Verlust nicht
eingesehen. Stattdessen werden Aktien zugekauft.
20 © PPCmetrics AG
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015
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31
.12
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05 =
10
0)
Credit Suisse Schindler
Grosse Wirkung
auf Rendite
Schindler: +15.4% p.a.
Credit Suisse: -11.4 p.a.
Hinweis: Wertentwicklung = Total Return Quelle: Bloomberg
Umsetzung Aktive Titelselektion – Einfluss auf Rendite und Risiko
• Warum nicht aktiv investieren, solange die Rendite stimmt?
Rendite in effizienten Märkten (Aktien Welt) vergleichbar
Abweichungsrisiko von aktiven Mandaten deutlich grösser
(nicht entschädigt)
21 © PPCmetrics AG
Aktien Welt aktiv
(26 Mandate)
Aktien Welt indexiert
(18 Mandate)
Fazit
22 © PPCmetrics AG
Fazit
• Ziel des Risikomanagements ist es, eine tragbare Menge an
ausschliesslich «entschädigtem» Risiko einzugehen:
– Langfristige Strategie
(keine laufenden Änderungen)
– Diversifizierte Strategie
(insgesamt und innerhalb von Anlagekategorien)
– Keine Risiken ohne Risikoprämie
(Klumpenrisiko, übermässige Fremdwährungsrisiken,…)
– Nur tragbare Risiken
(Risiken nur eingehen, wenn Risikofähigkeit und -bereitschaft
vorhanden)
– Strategienahe, kosteneffiziente Umsetzung
(Taktik und Titelselektion)
23 © PPCmetrics AG
Vielen Dank für
Ihre Aufmerksamkeit!
24 © PPCmetrics AG
Alfred Bühler Dr. oec. HSG
Funktion Gründungspartner, Metrics AG (1996)
Mitglied der Geschäftsleitung
Asset Liability Management / Research / Finanzen / Kurswesen
Ausbildung Doktorat, Universität St. Gallen (HSG)
Dissertation: Empirische und theoretische Aspekte des Zinsrisikomanagements
Volkswirtschaftslehre (Finanzmarkttheorie), Universität St. Gallen
Beruflicher Werdegang UCLA Anderson Graduate School of Management, Los Angeles: Forschungsaufenthalt
Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen (HSG): Wissenschaftlicher Mitarbeiter
Lehrtätigkeit IFZ Institut für Finanzdienstleistungen Zug
25 © PPCmetrics AG
PPCmetrics (www.ppcmetrics.ch) ist ein führender Schweizer Investment Consultant, Investment Controller, strategischer Anlageberater und Pensionskassenexperte. Unsere Kunden sind institutionelle Investoren
(beispielsweise vom Typ Pensionskasse, Vorsorgeeinrichtung, Personalvorsorgestiftung, Versorgungswerk, Versicherung, Krankenversicherung, Stiftung, NPO und Treasury-Abteilung) und Privatkunden (beispielsweise
Privatanleger, Family Office, Familienstiftung oder UHNWI - Ultra High Net Worth Individuals). Unsere Dienstleistungen umfassen das Investment Consulting und die Anlageberatung sowie die Definition einer
Anlagestrategie (Asset Liability Management - ALM), die Portfolioanalyse, die Asset Allocation, die Entwicklung eines Anlagereglements, die juristische Beratung (Legal Consulting), die Auswahl von Vermögensverwaltern
(Asset Manager Selection), die Durchführung öffentlicher Ausschreibungen, das Investment Controlling, die aktuarielle und versicherungstechnische Beratung und die Tätigkeit als Pensionskassenexperte.
PPCmetrics AG
Badenerstrasse 6
Postfach
CH-8021 Zürich
Telefon +41 44 204 31 11
Telefax +41 44 204 31 10
E-Mail [email protected]
PPCmetrics SA
23, route de St-Cergue
CH-1260 Nyon
Téléphone +41 22 704 03 11
Fax +41 22 704 03 10
E-Mail [email protected]
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