Poslovne. Skripta Za Usmeni

Facebook: http://www.facebook.com/instrukcije.efzg Facebook grupa: http://www.facebook.com/groups/poslovnefinancije/ E- mail: [email protected]

SLOBODNO NAS KONTAKTIRAJTE ZA SVE INFORMACIJE O PODUKAMA! :

Poslovne Financije- skripta + pitanja za usmeni

Ovo je jedna od najpoznatijih skripti za poslovne financije*. Iako mi nikada ne preporučamo učenje isključivo po skriptama, mnogi studenti hvale ovu skriptu i ističu kako su učeći po njoj prošli ispit. Problem koji se pojavio kod mnogih studenata je usmeni, kojega su po novome dužni položiti svi. Provjerili smo koliko se pitanja sa usmenog može pronaći u ovoj skripti**. Velika večina pitanja je pokrivena ovom skriptom***, s time da su neka pitanja dosta šturo objašnjena, pa svakako predlažemo dodatnu konzultaciju s knjigama.

* Već iz samog naslova skripte možete vidjeti da se radi o skripti za upravljanje financijama, što znači da su pokrivena neka područja koja ne spadaju u PF i da nisu pokrivena neka koja spadaju. Ipak, mnogi studenti hvale ovu skriptu, pa eto... procijenite sami.** Pitanja su pokrivena na principu hyperlinkova- CTRL + click na pitanje će vas odvesti na odgovor

*** Neka poglavlja nisu obrađena u ovoj skripti, a pitanja iz njigh se vrlo često ponavljaju. Ova pitanja smo markiralu žutom bojom.

1

mailto:[email protected]

http://www.facebook.com/groups/poslovnefinancije/

http://www.facebook.com/instrukcije.efzg



A ja sam imala RDG (al onaj drugi naziv) (fin. izvj. nisu pokriveni ovom skriptom- potraziti u knjizi),vrednovanje VP-a prema beti , okrupljivanje dionica .. vrste financiranja,kontokorentni kredit (krediti nisu obrađeni u skrpiti, pogledati u knjizi), pokazatelje likvidnosti , pokazatelje aktivnosti, diversifikacija . knjigovodstvena vrijednostaverzija prema riziku , budžetiranje kapitala , prednosti korištenja dugaUloga i zadaci financijskog menadzeraKreditni i debitni portfolioUpravljanje novcem i utrzivim vrijednosnim papiri ma sudionici tržišta kapitalatočka indiferencije,trošak glavnice (odg. tr. kapitala kod dionica, ks) ,dividendne dioniceIzvor sredstava,izvori financiranja (odg. dionice, obveznice, zadrž. zarade, amortizacija-na neki nacin),Varijanca portfolia,varijanca,Indeks profitabilnosti, Teorija irelevantnosti dividendiburza i otc,mm s porezom na dobit,trošak kapitala od amortizacije,P/Dbilanca (fin. izvj. nisu pokriveni ovom skriptom- potraziti u knjizi),djeljenje dionica , beta koeficijent,trgovački kredit,solventnostfinancijski tretman amortizacije, akceptni kredit (krediti nisu obrađeni u skrpiti, pogledati u knjizi),investicijsko bankarstvo , obveznice uz diskont/premiju pristupi financiranju poduzeca- interni i eksterni Izvjestaj o dobiti (fin. izvj. nisu pokriveni ovom skriptom- potraziti u knjizi) Izvjestaj o promjenama u financijskom polozaju (fin. izvj. nisu pokriveni ovom skriptom- potraziti u knjizi)

2






Koncept novčanog toka Trziste vrijednosnih papira Trošak kapitala procijena vrij papira prema beti sto su obveznice i vrste tekuci prinos prinos do dospijeca obicne i preferencijalne dionice prava dionicara gordonov model P/E model P/D model teorija ptice u ruci struktura kapitala trosak kapitala nakon poreza oblici spontanog financiranja narastajuce stavke kod kratkorocnog financiranja- vrste kredita; pod Kolateralom ti pise; bilo je puno kartica s navedenom jednom vrstom kredita da objasnis... mislim da rambursni, akceptni, avalni ak se ne varam- (krediti nisu obrađeni u skrpiti, pogledati u knjizi) provizija zelene cipele inicijalni MM zakon, poucak porezni zaklon razdoblje povratalombardni kredit (krediti nisu obrađeni u skrpiti, pogledati u knjizi),roaroe ko obrtajadionice gordonov model , anuitetska obveznica . cijena kapitala , rizik portfolia , teorija hijerarhije fin,izbora,čsvinterna stopa profitabilnosti, indeks profitabilnosti,pokazatelji profitabilnosti , financijski izvjestaji (fin. izvj. nisu pokriveni ovom skriptom- potraziti u knjizi)modeli vrednovanja dionicamodeli vrednovanja obveznicaproces financiranja factoring , komercijalni zapisi , fin rizik , poslovni rizik,vremenska vrijednost novca, pravac troška kapitalakapitalizacija zarada

3






inkrementalne i nataložne troškove , finan i poslovnu polugu

UPRAVLJANJE FINANCIJAMA

1.1 FINANCIJE PODUZEĆA- novčana sredstva poduzeća u originalnom obliku ili uložena u imovinu poduzeća, druge subjekte ili financijske institucije.- znanstvena disciplina koja proučava zakonitosti u poslovanju novčanim sredstvima poduzeća-

PRISTUPI FINANCIJAMA PODUZEĆA:1. EKSTERNI je onaj u kojem se poduzeću pristupa izvana, tj. sa stajališta subjekata iz okruženja poduzeća. To je tzv. neupravljački pristup, kojem su u centru proučavanja vrijednosni papiri.

a) PRAVNI PRISTUP – izučava VP sa stajališta tumačenja pravnih normi oko njihove emisije te kupnje i prodaje na financijskom tržištu. U središtu razmatranja su sporovi oko vlasništva, emisije te kupoprodaje VP. U širem smislu obuhvaća i legalno ustrojstvo financijskih tržišta (legalno ustrojstvo burze i legalna organizacija bankarskog sustava).b) DRUŠTVENI – sa stajališta društva u cjelini, razmatra ostvarivanje društvene kontrole VP (putem regulatornih tijela). Izvorno je uspostavljen zbog određivanja osnovice oporezivanja, a danas mu je svrha zaštita malih dioničara.c) INVESTITORSKI – izučava VP sa stajališta ulagača/investitora. Razmatra emisiju te kupoprodaju vrijednosnih papira na sekundarnom financijskom tržištu u smislu profiterskog upravljanja investicijama. Cilj je maksimalizacije prinosa od investicija uz prihvatljiv stupanj rizika ulaganja. To je pristup međuovisnosti rizika i nagradeMOGUĆI PRINOSI - TEKUĆI NOVČANI DOHODAK (nakanade primljene od investicije: dividende, kamate, tantijeme, najamnine…) i KAPITALNI DOBITAK (porast vrijednosti investicije, tj. pozitivna razlika kupovne i prodajne cijene investicije). Mjera prinosa je ukupna profitabilnost –

profitabilnost za vrijeme držanja

Rt profitabilnost za razdoblje držanja “t” kapitalni dobitak (G) = Pt – P0, g=G/P0

P0 početna cijena investicije prinos od dividendi (y) = Dt/P0

Pt konačna cijena investicije Rt = g + yDt tekući dohodak od investicije

2. INTERNI (upravljački, korporacijski) pristupa financijama poduzeća iznutra, sa stajališta poduzeća. U centru proučavanja su VP - instrumenti financiranja dioničkog društva i uopće financijski potencijal društva. Kako upravljati financijskim sredstvima radi ostvarivanja postavljenih ciljeva. Cilj poslovanja poduzeća je maksimalizacija profita i opstanak poduzeća. Bavi se i analizom realnih investicija poduzeća u procesu budžetiranja kapitala. Poseban oblik ovog pristupa je korištenje VP u piramidiziranju poduzeća (na principu holoding odnosa) – držanje VP dr. poduzeća da bi se nad njima osigurala kontrola, pri čemu se VP pojavljuju kao investicija kojim se podređuju dr.kopmanije te kao sredstvo formiranja kapitala nadređene kompanije.

Zašto izučavati financije poduzeća: • Zadaci financijskog managementa - upravljanje financijskim sredstvima u skladu s ciljevima

poduzeća

4






• Područja upravljanja: pribavljanje financijskih sredstava, investiranje pribavljenih financijskih sredstava

• Vremenska dimenzija: tekuće odluke, dugoročne odluke

VRIJEDNOST samog poduzeća temelji se na novčanim tokovima i njihovoj vremenskoj vrijednosti, uključuje (tradicionalne) ciljeve poduzeća te međuovisnost rizika i nagrade.

Tržište nije savršeno i javljaju se konflikti interesa:- PROBLEM AGENATA – javlja se kada određene interesne skupine vode poslove za druge interesne skupine (iz internog okruženja), pa su mogući konflikti interesnih skupina u internom okruženju poduzeća npr. ako jedna skupina forsira svoje interese na račun druge.

• konflikti između skupina vlasnika (značajni i mali dioničari, radničko dioničarstvo)• konflikti managera i vlasnika (manageri vode poduzeće kao agenti za vlasnike, mogu forsirati

svoje posebne interese - rezultat - poduzeće vrijedi manje nego da ga vode vlasnici = trošak agenata

• koflikti vlasnika i kreditora (vlasnici forsiraju rizične operacije poduzeća)

- TROŠAK AGENATA – izgubljena vrijednost zbog djelovanja agenata.. Trošak agenata može biti neizravni (izbježivi) i izravni (troškovi izbjegavanja gubitka vrijednosti - troškovi monitoringa i kompenzacije interesa). Pri tome se javlja problem prikupljanja informacija.

MANAGERSKA ODGOVORNOST: • Maksimalizacija bogatstva dioničara (maksimalizacija vrijednosti dionica, dugoročni cilj

poslovanja poduzeća)• Socijalna odgovornost managera (upravljanje financijama poduzeća s ciljem maksimalizacije

bogatstva vlasnika, briga za saturiranje ciljeva drugih interesnih skupina u poduzeću, Ppdrška povećanju bogatstva vlasnika)

CILJ POSLOVANJA PODUZEĆA:• U uvjetima savršenog tržišta (nema konflikta glede podjele vrijednosti poduzeća među vlasnicima

i vjerovnicima, maksimalizacija vrijednosti poduzeća)• U uvjetima nesavršenog tržišta (mogući konflikti interesa vlasnika i vjerovnika, maksimalizacija

bogatstva vlasnika, dugoročno uvećanje vrijednosti dionice)

1.2 ORGANIZACIJSKI OBLIK PODUZEĆA

NOVAC – PREDUVJET KONTINUIRANOG POSLOVANJA. To je krajnji efekt poslovanja poduzeća, te preduvjet opstanka privrednog subjekta (solventnosti).Likvidnost– sposobnost cirkulacije imovine u kružnom toku u planiranom obujmu i dinamici, pretpostavka je kontinuiteta. Svi oblici imovine predstavljaju novčani potencijal privrednog subjekta jer se mogu u određenom vremenu i uz određene rizike pretvoriti u novčani oblik.Solventnost – platežna sposobnost, sposobnost poduzeća da raspoloživim novčanim sredstvima podmiri sve svoje dospjele obveze plaćanja u rokovima njihova dospijeća.Insolventnost – platežna nesposobnost

FINANCIRANJE – dinamički proces osiguranja novca potrebnog za kontinuirano poslovanje poduzeća. PROCES FINANCIRANJA – obuhvaća postupke1) financiranje (u užem smislu) - poduzeće pribavlja novac od određenih izvora

5






2) investiranje - pribavljeni novac se koristi na način da se ulaže/investira u materijalne i druge oblike imovine potrebne za obavljanje poslovne aktivnosti. Novac se investiranjem privremeno imobilizira (zamrzava, nemamo ga na raspolaganju za druge potrebe, investicije). 3) dezinvestiranje - obavljanjem poslovne aktivnosti poduzeća dolazi do oslobađanja novca iz kružnog toka (stvaranja novog novca)4) definanciranje – tako oslobođena sredstva poduzeće koristi za vraćanje novčanih sredstava njihovim izvorima (dobavljačima, investitorima u pod..) - ranije uspostavljeni odnosi s izvorima financiranja se likvidiraju u postupku dezinvestiranja

Izvori sredstava - obuhvaća sve izvore sredstava (novčanih i nenovčanih), nereaspodjeljeni dio poslovnog rezultata i novčane naknade na ime amortizacije te dr.rezerviranja novca za pokriće tzv.nenovčanih troškova. LEGALNI ORGANIZACIJSKI OBLICI PODUZEĆA:

1. INOKOSNO PODUZEĆE - prednosti: lako otpočinjanje i završavanje poslovanja. slabosti: ograničene mogućnosti rasta i razvoja, neograničena odgovornost vlasnika za dugove, zahtijeva mnogo uloženog vremena vlasnika- prevladavaju brojem subjekata, no marginalno angažiraju kapital privrede i sudjeluju u formiranju nacionalnog dohotka.

2. ORTAČKO PODUZEĆE - privredni subjekt kojeg vode dvije ili više osoba dijeleći ostvarene profite i gubitke. U pravilu se sklapa ugovor o ortaštvu kojim se utvrđuju sva bitna pitanja poslovanja (početni ulog, poduzetničke plaće, raspodjela dobiti, pokriće gubitka) 2 osnovna tipa:1. opće ortačko poduzeće – razlikuje se od inokosnog samo po tome što ima dva ili više vlasnika. Za preuzete dugove poduzeća ortaci odgovaraju solidarno, cjelokupnom svojom imovinom – poslovnom i osobnom. Najčešći oblik, prevladava samofinanciranje, te pronalaženjem novih ortaka (pa je to prednost u odnosu na inokosno), olakšano vođenje zbog većeg broja vlasnika.Nedostaci: neograničena odgovornost, nesporazumi2. limitirano ortačko poduzeće – komanditno društvo, postoji jedan ili više općih ortaka (komplementara) - odgovaraju za preuzete dugove cjelokupnom imovinom. Drugim se ortacima omogućava limitirana odgovornost (komanditori) u visini početnog uloga ili neke druge sume naznačene u ugovoru.. Kako snose manji rizik tako se u pravilu i limitira učešće u dobiti i upravljanju. Na ovaj se način proširuje spektar izvora financiranja na one osobe koje nisu spremne prihvatiti rizik općih ortaka.Ortaci s limitiranom odgovornošću se registriraju na sudu pa su troškovi osnivanja veći

6






od onog za opće ortačko poduzeće. Karakteristična su za pojedine djelatnosti – odvjetnička društva, zajedničke liječničke ordinacije, revizorske tvrtke.

3. INKORPORIRANO PODUZEĆE – korporacija ili dioničko poduzeće/društvo. Legalni entitet koji je u potpunosti odvojen od osobnosti njezinih vlasnika. Najznačajnije karakteristike:

1. tvrtka, pod kojom korporacija može posjedovati imovinu, sklapati ugovore, tužiti i biti tužena2. permanentnost poslovanja neovisna od stalnosti njenih dioničara3. kapital prezentiran u prenosivim VP – dionicama4. limitirana odgovornost vlasnika u visini uplaćenog dioničkog kapitala5. ovlaštena uprava koja se sastoji od izabranih direktora čija je vlast ograničena zakonom,

aktima o inkorporiranju, internima aktima o upravljanju i voljom dioničara koji su ih izabrali6. profit korporacije je predmetom oporezivanja

- dominantno značenje sa stajališta angažiranog kapitala i formiranja nacionalnog dohotka gospodarstva

JAVNO D.D. – Emitira dionice cjelokupnoj investitorskoj javnosti. Potpada pod regulativu javnih poduzeća i tržišta kapitala, te je uvršteno na organizirana tržišta kapitala. Dionice mu dakle kotiraju na org. tržištima kapitala, a značajan dio dionica je u rukama javnosti.Dionice s aktivnim tržištem:

• Dionice koje se mogu lako utržiti; likvidne dionice– mogu se prodati po očekivanim cijenama praktički u svakom trenutku

• Kotiraju na organiziranim tržištima kapitala• Značajan dio dionica je u rukama javnosti• Imaju značajan dnevni (tjedni) promet

Sustav oporezivanja:• Oporezivanje dobiti• Oporezivanje dohodaka

– tekući dohodak– dohodak od kapitala

• tekući dohodak od kapitala (kamate, dividende itd.)• kapitalni dobitak

• Oporezivanje imovine• Oporezivanje prometa (potrošnje)

Oporezivanje dobiti:• Različit porezni tretman naknada investitorima

– kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti– naknade vlasnicima (dividende) isplaćuju se nakon poreza

• Utjecaj na upravljanje financijama– neoporezive naknade stvaraju porezni zaklon (štit)– utječe na troškove kapitala poduzeća

• razlikovanje troškova prije i nakon poreza

Oporezivanje dohotka od kapitala:• Razlikovanje prinosa od kapitala prije i nakon poreza

– razlike poreznih stopa– razlike poreznih osnovica

7






• postojanje poreznih odbitaka• Moguće različito oporezivanje tekućeg dohotka od kapitala i kapitalnog dobitka

– problem raspodjele dobiti

DRUŠTVO S OGRANIČENOM ODGOVORNOŠĆU – Kapital se ne sastoji od jednakih dijelova – dionica već od različitih uloga vlasnika koji nemaju tržišnu mobilnost poput VP. Mnogo je teže realizirati povećanje vrijednosti svog kapitala.

1.3 FINANCIJSKA OKOLINA – dio je poslovne okoline poduzeća,; svi subjekti, sve pravne i fizičke osobe s kojima poduzeće može uspostavljati financijske odnose

a) INTERNO OKRUŽENJE - financijski odnosi na temelju posredovanja (vlasnici, management, zaposleni, kreditori)

b) EKSTERNO OKRUŽENJE (druga poduzeća, država, stanovništvo, financijske institucije) – financijski odnosi s drugim poduzećima. (npr. likvidacija DVO nastalog robnom razmjenom - uobičajeni rokovi plaćanja, konvencionalno plaćanja do 90 dana; međusobno kreditiranje – robno i financijsko, ulaganje u glavnice drugih poduzeća, solidarnost, budžetski princip), te financijski odnosi s institucijama, i to:

1. Depozitarne institucije: poslovne banke, štedionice, štedno-kreditne zadruge, specijalizirane depozitne institucije javnog ili kvazijavnog krataktera (karakterizira ih uzimanje kredita u obliku depozita te korištenje tako prikupljenog novca za odobravanje kredita)

2. Investitorske institucije: mirovinski fondovi i investicijski fondovi te osiguravajuća društva (sredstva prikupljaju naplatom premija osiguranja, uplatama mirovinskih doprinosa, emitiranjem sekundarnih VP)

3. Posredničke institucije: investicijske banke, dealeri i brokeri (bave se trgovinom VP na veliko ili malo)

POSLOVNE BANKE – institucije za uzimanje, posuđivanje i emitiranje novca, mogu biti korporacijskog i nekoroporacijskog tipa (privatne), te specijalizirane (hipotekarne, izvozne...) ili univerzalne

• kreditiranje– bankarski krediti – temeljem prikupljenih depozita banke kreditiraju poduzeća za što

naplaćuju aktivne kamate– poduzeća mogu deponirati svoj novac kod banke (depoziti) ili kupovati bančine

zajmovne papire (ulaganje u obveznice banaka, certifikate o depozitu, blagajničke zapise) – banka će na svoje kreditiranje plaćati pasivne kamate

neto kamatna marža = (prihodi od kta – rashodi od kta) / uk.imovina banke• bankarske usluge (likvidacija DVO odnosa, ocjene investicijskih elaborata, poslovi skrbništva,

posredovanje...) - za njih naplaćuje naknadu/posredničku proviziju• ulaganje u glavnice – ograničena mogućnost držanja vlasničkih VP• solidarnost – u slučaju krize i propadanja poduzeća (izražava se kroz očekivanja da će se nakon

oporavka/sanacije ostvariti veća naplata tražbina nego likvidacijom)

INVESTICIJSKI FONDOVI – najznačajniji institucionalni investitori, kapital formiraju emisijom vlastitih (sekundarnih) vrijednosnih papira - udjela i dionica. Primarna aktivnost im je kupoprodaja VP i njihovo držanje radi ostvarenja profita koji će distribuirati svojim ulagačima (vlasnicima udjela). Posluju na principu dobro diverzificiranog portfolia te se ne upuštaju u kontrolu poduzeća.

8






Razlikuju se sa stajališta emitiranja udjela (otvoreni i zatovreni), sa stajališta stila upravljanja (aktivno upravljani i pasivno upravljani/indeksni - ovisno o tome da li se nastoji ostvariti prinos viši ili jednak tržišnom), prema vrstama investicija (dionički, obveznički, mješoviti, novčani, ...) i s obzirom na profitne karakteristike (dohodovni – ulaže se u obveznice i dionice tvrki koje nude visoke tekuće dohotke kao što su dividende i kamate, rastući – ulaganje u VP čija tržišna vrijednost snažno raste i kombinirani – rastući i dohodovni, agresivno rastući, izbalansirani, međunarodni/globalni).

OSIGURANJA – najznačajniji davatelji dugoročnih kredita privredi i najznačajniji investitori u obveznice poduzeća, novac prikupljaju prodajom poloca osiguranja a prihodi od prodaje su opterećeni rashodima za nakanadu šteta. Neto potpisnička marža= (prihodi od prodaje polica – rashodi za nakanadu šteta)/ukupna imovina

INVESTICIJSKE BANKE / INVESTICIJSKO BANKARSTVO : Posrednici su pri emisiji VP. Obuhvaća poslove od pripreme emisije do same distribucije VP investitorima. Posreduju između poduzeća koja trebaju sredstva i krajnjih investitora koji raspolažu štednjom. Posluju na principu veletrgovca potpisujući cjelokupnu emisiju vrijednosnih papira

– otkupljuju je od emitenta i– distribuiraju krajnjim investitorima preko brokera i dilera

Ne emitiraju sekundarne VP – oni kupuju VP za svoj račun i prodaju ih krajnjim investitorima u istom obliku. Najčešće su organizirani kao investicijsko-dilersko-brokerske tvrtke

FUNKCIJE: 1.Savjetodavna – savjeti prilikom oblikovanja i pripreme emisije te pri samom provođenju (sudjelovanje u izradi studija i analiza, savjetodavne usluge vezano za fuzije i akvizicije, restruktuiranje)2.Distributivna - putem svoje mreže filijala/šaltera te putem specijalista - brokera i dealera, s kojima ima neformalne posl.aranžmane. To osigurava široku mrežu prodajnih mjesta3.Potpisnička – (KLJUČNA za većinu emitenata!!) označava da investicijski bankar preuzima rizik emisije VP te na taj način garantira uspjeh emisije uz cijenu VP određenu ugovorom o upravljanju emisijom VP. Potpisivanje se obavlja tako da inv.bankar otkupljuje od poduzeća cijelu emisiju po unaprijed dogovorenoj cijeni, koja je niža od one po kojoj će se prodavati ili ustupati dealerima. Iz te razlike proizlazi prohod inv.bankarima. Ukoliko se procijeni kako se radi o rizičnim emisijama, onda inv.bankari ne preuzimaju rizik nego samo obavljaju distribuciju VP na principu komisije - uz posredničku proviziju.

PROCES DISTRIBUCIJE: VODEĆI/UPRAVLJAČKI INV.BANKAR dogovara se s tvrtkom o emisiji (funkcije: obavlja sve potrebne analize i savjetuje emitenta te nakon dogovora o emisiji provodi i dr.administrativne i tehničke poslove oko provedbe emisije)te nastoji formirati POTPISNIČKI SINDIKAT (SINDIKAT IB) kako bi mogao izvršiti potpisničku funkciju (preuzimanje rizika) i osigurati široku distribucijsku mrežu. Sindikat posluje za svaki posao pojedinačno – otkupljuje cjelokupnu emisiju i distribuira svojim kanalima. Posluju kao veletrgovci kada distribiuiraju VP preko specijalista dilera i burzovnih mešetara, te kao maloprodavači kao specijalisti za kupoprodaju tih VP putem svojih filijala/pultova i kao mešetari na burzi .DISTRIBUCIJSKA MREŽA ostvaruje prihode kroz razliku cijene koju plaća krajnji kupac i one koju ostvaruje emitirajuća kuća – ukupna razlika u cijeni se naziva potpisnički raspon (spread) – izražava se kao postotak od tržišne cijene emitiranih VP.

9






ODREĐIVANJE CIJENE: kada se VP emitira po prvi put - vrše inv.bankari putem detaljnih analiza (analiza industrije, financijskih karakterisika tvrtke, procjena budućih zarada i novčanih tokova) i tako određena cijena se uspoređuje s cijenama dionica iz iste industrije te se razmatra anticipirana potražnja. Pri dodatnim emisijama dionica koje već kotiraju se cijena određuje nešto ispod tekuće tržišne. Problemi koji se javljaju je razvodnjavanje kapitala (opasnost pada cijena dionica zbog povećane ponude i dok tržište ne prepozna mogućnosti profitabilne uporabe novog kapitala) te slabosti tržišta VP prilikom otpočinjanja emisije (IB nastoje stabilizaciju tržišta kupnjom VP prije emisije ili privremenim otkupom)

BROKERI (burzovni mešetari) članovi su organiziranih burzi VP; posluju kao agenti između kupaca i prodavatelja VP. Oni rade u svoje ime i za račun komitenta, te naplaćuju posredničku proviziju.DEALERI (trgovci VP) kupoprodaju obavljaju preko svojih šaltera/pultova ili izravno na burzi, rade u svoje ime i za vlastiti račun. Oni zarađuju kroz razliku prodajnog i kupovnog tečaja VP te su ih uvijek pripravni kupovati i prodavati po koriranim cijenama – zato se nazivaju stvarateljima tržišta za pojedine VP.

Financijski odnosi sa stanovništvom: naplata prodanih proizvoda i usluga (gotovinska i na kredit), prodaja emitiranih vrijednosnih papira, kreditiranje otkupa od individualnih proizvođača, prodaja uz odgođenu isporuku

Financijski odnosi s državom: preko uplata u budžet ili specijalizirane društvene fondove, izravnim plaćanjem taksa i drugih pristojbi za izvršene državne usluge, naplatom subvencija, naplatom prodanih proizvoda i usluga državi i paradržavnim ustanovama

Financijski odnosi sa subjektima iz inozemstva: pravne i fizičke osobe sa sjedištem izvan zemljeMogu se uspostavljati svi financijski odnosi osim za poslove gdje je to zabranjeno prema legalno danim uvjetima. Izloženost dodatnim rizicima (valutni rizik, politički rizik, jezične, kulturne i druge razlike)FINANCIJSKA TRŽIŠTA:- mjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava; mjesto na kojem se obavlja promet VP- formira se cijena: kamatna stopa, stopa zahtijevanog prinosa, stopa tržišne kapitalizacije

Osnovni subjekti su POČETNI NUDIOCI (pravne ili fizičke osobe koje raspolažu viškom financijskih sredstava) i KRAJNJI TRAŽIOCI (koji imaju deficit financijskih sredstava za financiranje svojih ulaganja). Između njih se može uspostaviti izravan i neizravan novčani tok (posredovanjem fin.organizacija).

FUNKCIJE posrednika (specijalisti su za opreacije na tr.novca i formiraju određene rezerve za pkriće gubitaka, pružaju veću sigurnost početnim nudiocima i povećavaju ponudu na tržištu novca):

– transformacija kvalitete financijskih sredstava (posrednici transformiraju kvalitetu

novčanih sredstava s obzirom na iznos, rok, unosnost, vrstu platežnog sredstva, rizik... te smanjenje troškova upravljanja financijskim sredstvma)

– supstitucija dužnika – javljaju se kao dužnici prema početnom nuditelju u indirektnom novčanom toku, na taj način supstituiraju krajnje dužnike

– koncentracija financijskih sredstava – koncentriraju mnoštvo pojedinačnih kvalitativno i kvantitativno različitih pojedinačnih ponuda i tražnji

KLASIFIKACIJA FT: - s obzirom na organiziranost: organizirana i spontana- prema dubini trgovanja

10






- prema vremenu raspolaganja fin.sredstvima (s obzirom na vrijeme trajanja tražbine iz VP ili dr.financijskog instrumenta - tržišta novca i tržišta kapitala)

Mogu biti: primarna (VP se prvi puta pojavljuju na fin.trž., pri čemu poduzeća i dr.subjekti dolaze do niovčanih sredstava za financiranje poslovanja/ekspanzije) i sekundarna (promet/preprodaja već emitiranih VP, manje značenja za normalno odvijanje poslovanja).

TRŽIŠTE NOVCA – mjesto susreta ponude i potražnje za novcem s kratkim rokom raspolaganja. U užem smislu to je tržište kratkoročnih VP, tražbine iz kojih dospijevaju u roku kraćem od 1 godine. Obuhvaća tržište kratkoročnih VP, dogovorno tržište kratkoročnih kredita, međubankovno tržište novca i devizno tržište. Značajnu ulogu imaju depozitne fin inst te novčani fondovi (emitiraju svoje sekundarne VP kako bi prikupili sredstva za investiranje u kratkoročne VP banki i države te poduzeća). Sekundarno tržište novca nije razvijeno zbog kratkog roka raspolaganja, jedino značajnije sekundarno tržište imaju državni kratkoročni VP – trezorski zapisi (MF-a). Instrumenti koji se još pojavljuju su: blagajnički zapisi, certifikati o depozitu i dr.kratk.dužnički papiri banaka, komercijalni zapisi nefinancijskih poduzeća i financijskih korporacija – privatno emitirani diskontni VP velike nominalne vrijednosti; repo aranžmani, izvedeni VP tržišta novca, mjenice, kreditni aranžmani.

TRŽIŠTE KAPITALA – tržište dugoročnih VP (dionice i obveznice). U širem smislu obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita i dogovorno tržište vlasničkih udjela (tržište financiranja rizičnih poslova). Od presudnog je značenja za poduzeća jer je to mjesto pribavljanja kapitala i (indirektnog) tržišnog vrednovanja tvrtke.PRIMARNO TRŽIŠTE KAPITALA – u funkciji je mobilizacije usitnjene i decentralizirane novčane štednje u privredne svrhe. Emisijsko tržište na kojem se VP nude po prvi put kupcima te na kojem dionička društva pribavljaju novčana sredstva. SEKUNDARNO TRŽIŠTE KAPITALA – promet već postojećih dugoročnih VP, već emitiranih na primarnom TK. U funkciji je povećanja stupnja mobilnosti investicija VP što je značajna podrška opsegu primarnog TK. Ne dolazi do povećanja imovine angažirane u privredi nego se mijenja struktura vlasnika i kreditora poduzeća. Mjesto svakodnevnog vrednovanja posl.operacija poduzeća. Transakcije na ovom tržištu su motivirane:

- investicjski motiv – dugoročno zarađivanje kroz ulaganje i upravljanje investicijama- potreba vl.za novčanim sredstvima (rijetko jer postoji bitna razlika investiranja i štednje – prva je

motivirana uvećanjem potrošnje a druga odgađanjem potrošnje radi formiranja rezerve)- špekulativni motivi – profitiranje kroz stalnu kupnju i prodaju VP prema očekivanim promjenama

cijena- poslovi arbitraže – nastojanje iskorištavanja različitih cijena na različitim tržištima

11






TERCIJARNO TRŽIŠTE KAPITALA – spona između organiziranog trgovanja VP na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom dilera. Dilerski šalteri su računalno povezani s burzama pa su operacije tercijarnog karaktera kupoprodaje dionica uvrštenih na burzu preko dilerskih šaltera.KVARTARNO TRŽIŠTE KAPITALA – trgovinska mreža između institucionalnih investirora preko koji oni trguju velikim blokovima VP. Razlog je smanjivanje transakcijskih troškova te da se ne utječe na njihove cijene na burzi tim vel.transakcijama.

SPONTANO – operacije se obavljaju izravno između zainteresiranih stranaORGANIZIRANO – strogo formalizirana: BURZE VP i EFEKTNE BURZE; nisu strogo formalizirana: TRŽIŠTE PREKO ŠALTERA (OTC).

BURZA – na burzama trguju samo ovlašteni trgovci (burzovni mešetari – brokeri). Proces izlaženja poduzeća na burzu strogo je formaliziran i kompliciran pa na njima uglavnom kotiraju VP velikih, poznatih tvrtki (strogi standardi izvještavanja). KLIRINŠKA KUĆA – obavlja organizirani promet VP te u tu svrhu vodi depozit VP te poslove prijeboja i namire transakcija na burzi. Predstavlja suprotnu stranu u svakoj transakciji čime eliminira rizik nenamire – KK uvijek isplaćuje kupljeni iznos odnosno predaje prodane VP. Svaki brker ima svoj depozit kod KK, te ona također vodi evidenicju izdanih VP.Ppostoje i tzv. nelistajuća tržišta na kojima kotiraju i VP tvrtki koje imaju određeni respektabilni bonitet ali ne mogu udovoljiti svim zahtjevima potrebnim za listanje na burzi. Karakterizira je transparentnost tržišta, tj. kotacije cijena i izvještavanje javnosti o tvrtkama.

TRŽIŠTE PREKO ŠALTERA (OTC) – organizirana mreža za trgovinu VP, koja se odvija preko dealerskih filijala (šaltera). To je dogovorno tržište - za razliku od tečajeva na burzi koji su rezultat kontinuiranog nadmetanja ponude i potražnje, dileri kotiraju kupovne i prodajne tečajeve VP kojima trguju. Pri tome deačer preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim cijenama uvijek spreman ući u kupoprodaju. Osnova zarade je cjenovni raspon.

REGULATORI – primarno imaju funkciju zaštite malih investitora. VP se moraju registrirati kod nadležnog organa za društvenu kontrolu poslovanja VP te moraju udovoljiti propisima burzi/OTC kako bi mogli kotirati na tim tržištima.

ORGANIZACIJE KOJE PRUŽAJU INFORMACIJE – značajan faktor efikasnosti tržišta (glasila burzi o tečajevima i obujmu prometa, dnevni tisak, agencije za kreditni rejting, investicijske kuće....

SUDIONICI TRŽIŠTA:

12






PORTFOLIO INVESTITOR – nastoji zaraditi kroz dugoročno investiranje novca koji je unaprijed rezerviran za tu djelatnost. Razdoblje držanja VP: dugotrajno. Ulaže se na principu diversifikacije VP - portfolio sastavljen od različitih VP, različitog stupnja rizika i vrijednosti – dva su temeljna izvora zarada: tekući novčani dohodak i kapitalni dobitak- strategija upravljanja portfoliom određena je njegovim investicijskim ciljevima (aktivna strategija – nastoji pobijediti tržište kapitala – ostvariti superiorniji prinos u odnosu na prinos na uk.trž/segment na koji se portfolio odnosi; pasivna strategija – ostvariti portfolio koji će se ponašati kao ukupno tržište/segment - ostvariti prinos sličan prinosu tržišnog indeksa)Institucionalni investitor - investicijski fond ili druga financijska institucija; iskorištavanje ekonomije razmjera

ŠPEKULANT – osoba koja nastoji zaraditi na očekivanim promjenama cijena VP, izrazito kratko držanje investicija, teže zaradi bez bitnijeg vlastitog ulaganja. Osigurava likvidnost tržišta – stalno trguju VP. Osnovne špekulacije na porast i na pad cijena VP. Moguće su:

o Bikova špekulacija – špekulacija na porast cijena VP (očekivanja su optimistička): posuđuje se novac (npr. kredit – kupnja VP na marginu od brokera – investicijska

margina je dio koji investitor koji plaća na investicije kupljene na marginu) kupnja VP za kojeg se očekuje porast cijene kad dođe do porasta cijene VP se prodaje, čime se vraća kredit zarada na pozitivnoj razlici cijene i kredita

o Medvjeđa špekulacija – očekivanja su pesimistička – špekulira na pad cijena posuđuje se VP prodaje se (tzv.kratka prodaja – posuđivanje VP uz simulatni nalog za prodaju) kada dođe do pada cijene, VP se kupuje čime će se vratiti posuđeni VP zarada je razlika prodajne i kupovne cijene

ARBITRAŽER – nastoji zaraditi na različitosti cijena iste ili vezane imovine na različitim/istim tržištima. Kupuju papir na tržištu na kojem je cijena niža, a prodaju na kojem je viša – utječu na izjednačavanje cijena na različitim tržištima.Osiguravaju ZAKON ISTE CIJENE – Iste robe/VP na različitim tržištima prodaju se po istoj cijeni.

PREUZIMAČI – osobe koje nastoje ulaganjima u VP preuzeti kontrolu poslovanja dd

FINANCIJSKI INSTRUMENTI – Instrumenti pomoću kojih se promeću novčana sredstvaa) VRIJEDNOSNI PAPIRI

o tržišta kapitala - utrživi VP: DIONICE (preferencijalne i obične), OBVEZNICE (prave i dohodovne) te IZVEDENICE (dioničke opcije, opcije i ročnice).

o tržišta novca - Blagajnički zapisi (države, banaka), Potvrde o depozitima, Komercijalni zapisi i dr

b) DOGOVORNI ARANŽMANI c) OSTALI INSTRUMENTI - -Nekretnine i dionice tvrtki koje drže nekretnine, zlato, umjetnine i

kolekcije.

Investicije: Prave financijske investicije i Roba na financijskim tržištimaInstrumenti prilagođeni širokoj populaciji štediša: Utrživi instrumenti, Likvidni instrumentiKarakteristike: Likvidnost, Fungibilnost, Homogenost, Djeljivost, Jednostavnost, Sigurnost

VRIJEDNOSNI PAPIRI

13






- Pisane isprave koje svojim vlasnicima omogućuju ostvarivanje određenih imovinskih prava. - instrumenti financiranja koji predstavljaju pisane potvrde o učešću u vlasništvu poduzeća ili druge

pravne osobe, odnosno o učešću u odobrenom kreditu takvim subjektima- Najmobilniji oblik investicija – omogućava mobilizaciju decentralizirane štednje u privredne svrhe.RAZVRSTAVANJE VP , kriteriji:

1. karakter financijskog odnosa koji se uspostavlja VP:a. korporativni VP – osiguravaju vlasništvo (udio u vlasništvu) nad

poduzećem/korporacijom i nemaju unaprijed utvrđeni vijek trajanjab. zajmovni VP – rezultat su financijskog kreditiranja poduzeća stoga imaju unaprijed

fiksirano vrijeme povrata sredstava

2. vrijeme trajanja financijskog odnosa uspostavljenog emisijom VP:a. permanentni VP – pravo iz ovih VP traje sve dok postoji njegov emitent; vremenski

neograničeno jer poduzeće nastoji poslovati infinitnob. VP s određenom dospjelošću – imaju određenu dospjelost pa se dijele na dugoročne i

kratkoročne VP. Permanentni VP se također svrstavaju u skupinu dugoročnih VP.

3. karakter naknade za sredstva uložena u VP:a. fiksna naknada – obračunava se prema složenom kamatnom računu na veličinu

ustupljenog kapitalab. varijabilna – proporcionalna u odnosu na neto poslovni rezultat emitenta. U praksi

pokazuju razne tendencije degresije i progresije.

4. način na koji je naznačena osoba korisnik prava iz VP (važno za prenosivost):a. VP na ime – prenose se indosamentomb. VP na donosioca – prenose se njihovom predajom, veći troškovi oblikovanja i tiskanja.

5. mogućnost konverzije VP u druge VP – prema mogućnosti zamjene za druge vrijednosne papire emitenta:

a. konvertibilni – VP mogu konvertirati vlasnici (rjeđe emitent), mogućnos konverzije se mora naglasiti pri raspisu emisije, mogućnost koverzije za emitenta je u pravilu dobrovoljna, mogućnost koverzije povećava atraktivnost VP omogućavajući vlasnicima ostvarenje kapitalnog dobitka.

b. nekonvertibilni – mogu se konvertirati uz pristanak vlasnika ili silom zakona

Dugoročni VP: dvije osnovne vrste obveznice (zajmovni IF) i dionice (korporativni IF). Kod nekih se instrumenata mogu kombinirati karakteristike ovih osnovnih vrsta - hibridni instrumenti financiranja. Tipični oblici hibridnih IF su:

- preferencijalne obveznice- participativne obveznice. - izvedenice ili derivati (prava, opcije i varanti) izvedeni iz emisije osnovnih VP odnosno iz

njihovog sekundarnog prometa na tržištu kapitala

Kratkoročni VP komercijalni VP - izdaju ih poduzeća u svrhu pribavljanja novčanih sredstava za financiranje svojih povremenih potreba blagajnički VP - kratkoročne VP izdaju i država, razne državne organizacije i agencije te banke i dr.financijske ogranizacije.

14






Analiza VP se može podijeliti na:a. fundamentalnu – uključuje teorije tržišta kapitala i iz njih izvedenih modela vrijednosti.

Provodi se analiza industrije i industrijskih grana, analiza međunarodnih industrijskih kretanja, analiza kompanija, analiza fiskalne i monetarne politike, inflacije, poslovnih ciklusa itd. ocjene se daju na temelju čitavog niza standardiziranih indikatora. Svrha je utvrđivanje relevantnih okolnosti koje utječu na cijenu VP na tržištu.

b. tehničku – usredotočuje se na uvjete na tržištu kapitala, proučavajući promjene cijena, volumena trgovine, ponude i potražnje isl. Koriste se serije indikatora s tržišta kapitala kao što su indeksi i prosjeci (Dow Jones indeksi i S&P indikatori). Svrha je uočavanje trendova na tržištu kapitala i pronalaženje najpovoljnijeg trenutka za kupnju i prodaju VP.

METODE EMISIJE VP: Kupci stječu prava iz VP tek nakon što uplate puni iznos njihove tržišne vrijednosti (odjednom ili u ratama). Metode emisije se razlikuju sa stajališta plasmana krajnjim kupcima:1. direktna/izravna – bez usluga specijaliziranih posrednik (IB)2. indirektna 3. interna – ne predstavlja pravu emisiju jer se njom ne povećava imovina poduzeća. Njom se dionice izdaju poosnovi raspodjele posl.rezultata ili redistribucije vl.postojeće imovine. Radi se o postupcima bonusnih emisija (emisija dividendnih dionioca i distribucija novih dionica u postupku njihova dijeljenja/cijepanja)

Uobičajena podjela EVP na javnu (poziva se cjelokupna investirorska javnost) i privatnu (ograničena na unaprijed definiran broj investitora)

1. OGRANIČENA EMISIJA – usmjerena je prema unaprijed poznatim ili pretpostavljenim ograničenim grupama investitora. Provodi se kako bi se smanjili troškovi emisije i osigurali interesi grupa investitora (intersi sa stajališta kontrole poduzeća i cijene VP). Grupe investitora: institucionalni investitori, poslovni komitenti, postojeći dioničari i kreditori poduzeća

a) Privatni plasman – dionice cjelokupne emisije prodaju se u ruke unaprijed poznatih klijenata (najčešće nije potrebno izvršiti prijavu emisije, nema ni troškova uvođenja na org.tržište kapitala)Najjednostavniji način je neposredna podjela VP zainteresiranim osobama u zamjenu za novac, druga sredstva ili izvršene usluge. Pogodno pri osnivanju novog dd ili pri transformaciji u dioničko, teško primjenjiv za poduzeća čije dionice kotiraju.

b) Ograničeni javni plasman – kada nisu unaprijed poznati svi potencijalni kupci te kada postoji rizik da ulagači na koje je emisija primarno usmjerena je neće prihvatiti u cjelosti. Najprije se cijela emisija usmjerava na izabrane grupe investitora, a potom se VP koje oni nisu prihvatili nude javnosti na tržištu kapitala. Koristi se kada postoji određeno tržište za svoje VP, kada ne želi mijenjati odnose vlasništva ili statutarna odredba. OJP se može provoditi izravno i neizravno. Prvopozvani kupci su u tom slučaju privilegirani – Privilegirana pretplata – jer im se VP nude po garantiranoj cijeni koja je uobičajeno niža od tržišne (po kojoj će se nuditi neupisani ostatak). Troškovi ovise o odnosu s IB (da li preuzima rizik) i o načinu plaćanja (odjednom/rate).

c) Uvođenje – metoda kojom se nakon izvršenog privatnog plasmana VP omogućava njihov promet na organiziranim tržištima kapitala kako bi se iskoristila mogućnost njihova prometa na sekundarnim tržištima. Iziskuje velike troškove (sastavljanje financijskih izvještaja, revizija, troškovi

15






listanja tečajeva…). Uvođenje nije posebna metoda emisije nego posljedica primjene PP i koristi se za proces prerastanja privatnog dd u javno dd.

2. OTVORENA EMISIJA – Tipično se koristi indirektna metoda financiranja (koriste se usluge IB) – VP se prodaju cijeloj zainteresiranoj javnosti. Načini provođenja javne emisije:

a) Emisija s prospektusom – tj. legalnim dokumentom koji se mora predati svakom investitoru koji namjerava kupiti registrirani VP. Minimalni sadržaj prospekta je propisan zakonom i aktima regulatornih tijela. Opisuje detalje o društvu koje provodi emisiju i detalje o konkretnim ponuđenim VP, te predstavlja koncentrat svih izvještaja i podataka o poduzeću. Prospektom emitent poziva javnost na upis još neemitiranih VP i kupnju po cijeni utvrđ.prospektom Visoki troškovi (promocija, organiziranje, provođenje upisa i uplate upisanih iznosa, troškovi posredovanja i preuzimanja rizika emisije)

b) Dogovorna kupnja – tvrtka kojoj su potrebna novčana sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o emisiji, pregovori završavaju dogovorom o cijeni koju plaćaju IB i njegov sindikat koji preuzimaju cjelokupnu emisiju – preuzimaju rizik uspjeha emisije. Najčešća i najpopularnija metoda. Proces emisije, osiguranja i prodaje, faze:1.tvrtka izabire IB (pri tome može posrdovati treća osoba – pronalazač – za proviziju)2. preliminarni pregovori s IB oko iznosa kapitala koji se želi pribaviti emisijom, unosnosti pojedinog VP te opravdanost uporabe dodatnog kapitala. IB u tu svrhu analizira financijsku situaciju tvrtke i investicijske oportunitete. Rezultat je predugovor u kojem se navodi aproksimativna cijena koju će IB platiti za emisiju.3.IB formira sindikat (pojedini IB ne raspolaže s dovoljnim sredstvima za otkup emisije, smanjenje rizika pojedinog potpisnika te olakšanje distribucije)4. IB vrši registraciju VP kod regulatora5. formiranje grupe prodavatelja koju čine specijalisti za trgovinu VP (dileri) koji posluju s članovima potpisničkog sindikata. Dileri otkupljuju dio VP od sinidikata po cijeni višoj od one koju članovi sindikata plaćaju emitentu, ali po manjoj od one koju nude kupcima. Prava i obveze prodavatelja se određuju ugovorom.6. održavanje konačnog sastanka s emitirajućom tvrtkom gdje se utvrđuje konačna cijena koju će sindikat platiti emitentu za dogovorenu emsiju. Cijena može biti fiksna ili uz neke modifikacije. Za tvrtku emitenata je sklapanjem definitivnog ugovora završen posao emisije – dobit će kapital od EVP, a rizik emisije pada na IB i sindikat.7. prije same ponude VP na tržištu postpisnički sindikat nastoji stabilizirati cijenu VP – osiguranje od potencijalnog pada tž.vrijednosti. Nakon stabilizacije slijedi konačna distribucija krajnjim kupcima koja se vrši preko grupe prodavatelja i razgranate mreže filijala IB i članova sindikata.8. kada je cjelokupna emisja rasprodana definitivnim investitorima sindikat se raspušta c) Kupnja nadmetanjem – razlikuje se od dogovorene po načinu izbora investicijskog bankara. Tu se različite grupe IB nadmeću za pravo kupnje emisije na licitaciji – zove se i kupnja po najpovoljnijoj cijeni. Karakteristična je za kompanije od šireg društvenog interesa (npr željeznice), nacionalno poznate tvrtke te emisije državnih obveznica.

d) Komisija – IB se pojavljuje u ulozi posrednika pri emisiji (savjetodavna i distributivna funkcija), ali ne preuzima rizik emisije pa neprodane VP vraća emitentu. Sve to obavlja za utvrđenu proviziju (fiksna cijena ili fiksna stopa na prodane VP – u prvom slučaju IB nije motiviran za postizanje veće cijene, a u drugom postoji rizik neuspjeha zbog špekuklacije IB na porast cijena emitiranih VP – u ugovor se

16






ugrađuju osiguranja od špekulacije). Ne izaziva velike troškove, a koristi se kada emitent nije dovoljno poznat/velik da bi IB htio preuzeti rizik.

1.4 CIJENA NOVCACIJENA NOVCA – cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja kraćim od jedne godineCIJENA KAPITALA- cijena koja se mora platiti za za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja duljim od godine dana

kS = kF + kR

kS - CIJENA (TROŠAK) KAPITALA kF - NERIZIČNA KAMATNA STOPA kR - PREMIJA RIZIKA

PREMIJA RIZIKA – ako pojedinac želi povećati sadašnju vrijednost svoje potrošnje mora investirati uz prihavaćanje određenog stupnja rizika. Rizik se sastoji u volatilnosti rezultata prema onom očekivanom. Što su moguća veća odstupanja od očekivanog rezultata, rizik je veći, pa će investitor tražiti veće prinose od investicije – kroz premiju rizika iznad nerizične kamatne stope. Pojedinci su osjetljivi na veličinu preuzetog rizika pa premija rizika raste brže od porasta samog rizika. cijena kapitala = cijena vremena + cijena rizika

ČINITELJI CIJENA KAPITALA: – na nerizičnu kamatnu stopu djeluju OPĆI EKONOMSKI UVJETI:

• Uvjeti poslovanja i rizik poslovanja (stanje privrede, očekivana stopa rasta, stanje zaposlenosti, javni dug) – ako su proizvodni oportuniteti bolji, rasti će potražnja za kapitalom te će rasti kamatna stopa na fin.trž. i obratno sa smanjenjem prosperiteta

• Odnos ponude i potražnje novca (kapitala) - djelovanje mehanizma financijskih tržišta, nesavršenosti financijskih tržišta (na strani ponude djeluje drž.intervencija pa je potrebno analizirati poteze monetarne i fiskalne vlasti)

• Postojeća i očekivana inflacija

– na premiju rizika djeluju TRŽIŠNI UVJETI (utrživost papira tvrtke), RIZIK TVRTKE (poslovni i financijski rizik) i UVJETI FINANCIRANJA (potrebe za kapitalom)

KAMATNE STOPE KAO FUNKCIJA PONUDE I POTRAŽNJE SREDSTAVA:Kretanje kamatne stope određeno je odnosm ponude i potražnje novca/kapitala na FT, a ujedno i posredovanjem monetarne (instrumentarij) i fiskalne politike (oporezivanje). FT se segmetiraju prema RIZIKU INVESTICIJSKIH OPORTUNITETA – pa će se na različitim segmentima FT formirati različite cijene kapitala/novca.

17






(1) Pravac ponude na tržištu visokorizičnih VP će biti strmiji u odnosu na pravac ponude na tržištu niskorizičnih – odraz povećanih zahtjeva za očekivanu profitabilnost na rizičnija ulaganja. Inicijalna ravnoteža na tržištu niskog rizika je pri 10% - zajmodavci koji žele ulagati u NRVP će zaraditi 10% prinos na svoja ulaganja. Rizičniji uzajmljivači bit će izloženi 12% troškovima kapitala, a investori skloniji rizičnim ulaganjima će ostvarivati 12% prinosa. Razlika prinosa na TNR i TVR je premija rizika.(2) Ako potražnja za sredstvima padne (npr.uslijed recesije) na TNR – pravac potražnje će se pomaknuti ulijevo u D' te će se nova ravnoteža uspostaviti uz nižu kamatnu stopu (8%)(3) Segmenti financijskog tržišta su povezani – promjene na jednom tržišnom segmentu vode promjenama drugog. Pomicanjem potražnje na TNR dovodi do značajnijeg povećanja premije rizika na TVR – u inicijalnoj ravnoteži PR=12-10= 2 postotna poena, u novoj ravnoteži PR=12-8= 4 p.p. mnogi će se investitori okrenuti rizičnijem tržištu zbog narušene ravnoteže korisnosti prinosa na NRVP i VRVP. Na TNR će doći do pomicanja krivulje ponude ulijevo, a na TVR udesno. Transfer ponude će se odraziti na pvećanje cijena kapitala na TNR i smanjenje na TVR – što će dovesti da se PR spusti opet na 2 p.p.

NESAVRŠENOST TRŽIŠTA:• Državna politika:

– Monetarna politika (regulacija količine novca u opticaju - politika otvorenog tržišta, politika diskontne stope, politika rezerve likvidnosti; stvaranje uvjeta za cirkulaciju novca)

– Fiskalna politika (oporezivanje tekućih dohodaka; oporezivanje dohotka od kapitala - prinosa od kapitala, kapitalnih dobitaka; oporezivanje dobiti, oporezivanje prometa, oporezivanje imovine)

• Financijsko posredovanje– Transakcijski troškovi (kamatni raspon, cjenovni raspon, posredničke provizije,

administrativni troškovi)– Troškovi emisije (potpisničke naknade, troškovi kolaterala, savjetodavne usluge, troškovi

distribucije, troškovi listanja, administrativni troškovi)• Specijalizirani institucionalni investitori (koncentracija ponude i potražnje - problem veličine

institucionalnih investitora, aktivno trgovanje instrumentima tržišta; segmentacija tržišta - ograničenja ulaganja (zakonska, statutarna) i nemogućnost slobodne cirkulacije kapitala kroz tržišne segmente)

STRUKTURA TRŽIŠNE KAMATNE STOPE

NOMINALNA TRŽIŠNA KAMATNA STOPA kS = (kr + ki) + kR kr realna nerizična kamatna stopaki premija rizika inflacije – očekivana inflacija

18






NOMINALNA NERIZIČNA KAMATNA STOPA kF = kr + ki

KAMATNI RIZIK kR = kp + kl + kv kp premija rizika naplate, kl premija rizika likvidnosti, kv premija rizika vremena do dospijećakS = kr + ki + kp + kl + kv

1) REALNA NERIZIČNA KAMATNA STOPA – odgovara kamatnoj stopi na ulaganja koja se tretiraju da su slobodna od rizika u uvjetima bez inflacije/inflacijska.očekivanja. nerizičnima se uzimaju državni VP (blagajnički/trezorski zapisi i državne obveznice). RNKS nije statička kategorija – mijenja se kroz odnos ponude i potražnje na FT (pod utjecajem očekivane profitabilnosti – određuje gornju granicu pod kojom su investitori voljni posuditi novac i vremenskih preferencija – spremnost pozajmljivača da plaćaju određene kamatne stope)

2) INFLACIJSKA PREMIJA – određena je očekivanom, a ne postojećom inflacijom. Premija se zahtjeva s obzirom da onflacija smanjuje kupovnu moć novca, smanjuje relanu kamatnu stopu prema nominalnoj. Zajedno s RNKS čini nominalnu nerizičnu kamatnu stopu, a to je kamatna stopa koja se stvarno uspostavlja na FT za financijske instrumente koji se izjednačavaju s investicijama bez rizika.

3) PREMIJA RIZIKA NAPLATE – kod svihVP (osim državnih) postoji rizik da emitent neće platiti kamate/nominalnu vrijednost duga o dospijeću

4) PREMIJA LIKVIDNOSTI – likvidnost imovine ovisi o mogućnosti njenog brzog unovčavanja prema predvidivim/očekivanim cijenama. Što se očekivana cijena može realizirati uz veću vjerojatnost, likvidnost je veća, a premija likvdnosti manja. I obratno, što je VP volatilniji to je premija likvdnosti veća. Likvidnost ovisi o aktivnosti tržišta tog VP.

5) PREMIJA DOSPIJEĆA – što je dospijeće tražbine iz nekog VP dulje postoje veće mogućnosti promjene visine tržišne kamatne stope pa je i veći rizik njihova dospijeća. (rizik promjene kamatne stope)

KAMATNI RIZIK – cijene VP su podložne promjenama kamatnih stopa stoga je kamatni rizik/rizik promjene kamatnih stopa temeljni rizik svih investicija.

- kod nekamatnonosnih dužničkih VP (koji se kupuju uz diskont) pad kamatne stope vodi povećanju cijene VP

- kod kamatnosnosnih VP i višestruko isplativih nominalnih vrijednosti kamatni rizik ima 2 komponente: (1) rizik cijene – cijene VP se kreću inverzno promjenama kamatne stope na tržištu, (2) rizik reinvestiranja – držatelj kamatnosnog VP izložen je opasnosti da ranije priomljene isplate kamata neće moći reinvestirati po kamatnim stopama koje su vladale u trenutku kupnje tog VP. Učinak je suprotnog smjera od učinka promjene cijena – pad kamatne stope uzrokuje rast cijene VP, ali novac od kamata ćese morati reinvestirati po nižok kamatnoj stopi. I obratno porast će omogućiti reinvestiranje po višim cijenama čime će se kompenzirati pad vrijednosti VP.

VREMENSKA STRUKTURA KAMATNIH STOPA – pokušava odgovoriti kako reagiraju kamatne stope na vrijeme do dospijeća fin.instrumenata.Vremenska struktura kamatnih stopa se može predstaviti KRIVULJOM PRINOSA fin.instr. različitih vremena do dospijeća i identičnih profitno/rizičnih te poreznih karakteristika za držatelja. 4 osnovna oblika:

19






1. NORMALNA KRIVULJA PRINOSA – rastućeg je konkavnog oblika, pokazuje da su kamatne stope rastuća funkcija vremena do dospijeća fin.instrumenta jer je vrijeme do sodpijeća značajan čimbenik rizika investiranja. Porast kamatnih stoap se odvija uz padajuće stope rasta.2. INVERTNA KRIVULJA PRINOSA – karakterizira tržišta na kojima su kartkoročne kamatne stope više od dugoročnih3. IZBOČENA KP – tržište kod kojeg su najviše srednjoročne kamatne stope 4. RAVNA KP – kamatne stope ovdje ne reagiraju na vrijeme do dospijeća fin.instrumenta

TEORIJE VREMENSKE STRUKTURE 1. TEORIJA OČEKIVANJA – objašnjenje kretanja kamatne stope se oslanja isključivo na tržišna

očekivanja budućih kretanja kamatne stope. Sve dugoročne kamatne stope se formiraju kao prosjeci očekivanih ili kratkoročnih kamatnih stopa kroz pojedina razdoblja do dospijeća dugoročnih instrumenata. Rezultat je da npr obveznice za određeno vrijeme daju jednak prinos bez obzira na vrijeme do njihova dospijeća. Krivulja prinosa može poprimiti bilo kakav oblik, značajna su očekivanja inflacije, pretpostavlja se nepostojanje premije rizika povezane s vremenom do dospijeća (instrumenti razl.dospijeća su međusobno potpuni supstituti npr. jednogodišnje i petogodišnje obveznice).

2. TEORIJA PREFERNCIJE LIKVIDNOSTI – temelji se na averziji investitora prema riziku sadržanog u vremenskoj strukturi potencijalnih investicija. Fin.instrumenti mogu biti savršeni supstituti samo ako postoji potpuna izvjesnost budućih prinosa ili ako su investitori neutralni prema riziku/ako se rizik da neutralizirati diverzifikacijom. No rizik se ne da potpuno izbjeći pa će investitori tražiti premiju rizika likvidnosti, odnosno veći zahtjevani prinos – dugoročne kamatne stope će biti više od kratkoročnih. TPL stoga objašnjava normalni oblik krivulje prinosa.

3. TEORIJA PRISTRANIH OČEKIVANJA – kada TO i TPL promatramo zajedno4. TEORIJA SEGMENTACIJE TRŽIŠTA – polazi od neefikasnosti FT zbog kojih se formiraju različiti

tržišni segmenti ukupnog tržišta prema karakterističnim rokovima dospijeća instrumenta. Između tržišta može doći do poteškoća protoka sredstava pa se formiraju zasebne kamatne stope za svaki segment. Investitori usklađuju vremensku strukturu NT od vojih investicija s vremenskom strukturom svojih obveza – na taj način ograničavaju mogućnost protoka sredstava između različitih tržišnih segmenata, pa će se kamatne stope nezavisno formirati na tržišnim segmentima. Određeni efekti segmentacije su posljedica poslovne logike fin.inst i poduzeća (banke primarno opreiraju na kratkoročnim tržištima, a životna osiguranja na dugoročnim, pa manje promjene kamatnih stopa ne bi uzrokvalo seljenje sredstava), staturatnih ograničenja te legalnih ograničenja.

1.5 KATEGORIJALNI APARAT FINANCIJAKONCEPT PROFITA

20






• Koncept rezoniranja o poslovima i poslovanju temeljem prihoda i rashoda• Profit

– praktički mjerljiv računovodstvenom konvencijom– razlika prihoda i rashoda (troškova)– rezultat robnih tokova koji se korigira za neto učinke novčanih tokova

Problemi utvrđivanja profita: vrijeme priznavanja prihoda i rashoda te procjena troška (pretpostavke trošenja, pitanje cijena)Primjena računovodstvene konvencijeProblem realnosti profita

KONCEPT NOVČANOG TOKA• Novčani tokovi vremenski su nedvojbeno utvrđeni• Ne reagiraju na različite pretpostavke • Mogu se računati i iz računovodstvene konvencije• Realna kategorija povezana sa stanjem novca u poduzeću

POVEZANOST PROFITA I NT• Iz činjenice da u robno-novčanoj privredi postoji i roba i novac• Rezultira kroz robno novčane tokove

– prihode treba naplatiti– rashodi nastaju temeljem kupnje potrebnih roba

• Profit je pretpostavka stvaranja novca

RAZLIKA PROFITA I NT• Sadržajne

– svaki prihod ne mora postati primitak i obrnuto– svaki rashod ne mora biti ujedno i izdatak i obrnuto

• Vremenske– primici najčešće slijede prihode, a izdaci prethode rashodima

• Upotrebne– profit se izravno ne može upotrijebiti

FINANCIJSKI TRETMAN AMORTIZACIJE• Koncept profita

– amortizacija je trošak– rezerviranje prihoda za zamjenu fiksne imovine

• Koncept novčanog toka– amortizacija nije tekući izdatak– zamjena se ne mora izvršiti– novac prikupljen obračunom amortizacije može se koristiti za različite namjene– amortizacija je svojevrsni izvor financiranja

POREZNI ZAKLON:• Stavke rashoda koje zaklanjaju (umanjuju) oporezivu dobit

– kamate• izuzimaju se iz oporezive dobiti• osiguravaju uštede na porezima

– amortizacija

21






• svojevrsni neoporezivi dio poslovnog rezultata

APROKSIMACIJA ČISTOG NT IZ RAČ.ZARADA= ČNT = Z + A (neto zarade + amortizacija)

1.6 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA: - utemeljena na tehnici složenog kamatnog računa te se zasniva na vrem.pref.novca- Vremenska preferencija novca: činjenica da pojedinac više preferira/cijeni novac u sadašnjosti nego nominalno iste iznose novca u budućnosti. Razlozi: budućnost je neizvjesna (rizik pritjecanja novca – opasnost da novac neće stići u očekivanom iznosu/u očekivanoj dinamici, rizik transformacije novca u budućnosti – posebno naglašen u uvjetima loše opskrbljenosti tržišta/nestašice roba)Inflacija - rizik pada kupovne moći novcaMogućnost upotrebe novca u sadašnjosti - zadovoljavanje potreba i mogućnost uvećavanja novca njegovim ulaganjem

Što su primici novca udaljeniji od sadašnjosti vremenska preferencija je jača– izraženiji su rizici pritjecanja novca, njegove transformacije i gubitka njegove kupovne moći– izraženija je mogućnost uvećavanja novca kroz ulaganje u duljem vremenu

Što su izdaci novca udaljeniji od sadašnjosti imaju manji teret za pojedinca

- Vremenska vrijednost novca = kvantifikacija vremenske preferencije novca. Omogućuje usporedbu novčanih iznosa kroz vrijeme svođenjem novčanih efekata na zajedničku vremensku točku promatranja.

IZRAČUN: - sadašnje vrijednosti očekivanih/budućih novčanih tokova - tehnikom diskontiranja - sadašnje vrijednosti ranijh ulaganja / buduće vrijednosti sadašnjih ulaganja - tehnikom ukamaćivanja Diskontiranje i ukamaćivanje se obavlja primjenom diskontne/ kamatne stope – predstavlja VVN. DS treba odraziti oportunitetni trošak ulaganja novca investitora. Radi se o stopi tržišne kapitalizacije/cijeni kapitala/prinosu koji zahtijevaju investitori na tržištu kapitala za određeno ulaganje u VP.

IZRAČUN SADAŠNJE VRIJEDNOSTI

V0 – sadašnja vrijednost novčanog toka, Vt – orginalna vrijdnost NT u vrijeme nastanka, k – diskontna stopa, t – broj godina

IZRAČUN BUDUĆE VRIJEDNOSTIVt = V0 (1+k)t = V0 It

k

AVERZIJA PREMA RIZIKU – Temelji se na teoriji opadajuće korisnosti, tj. povećanje bogatstva uz veći rizik ima manju korisnost. Averzija prema riziku prikazuje se konkavnom krivuljom koja pokazuje manju korisnost rizičnih posl.efekata od očekivanih (prikazanih pravcem). Sklonost riziku se prikazuje konveksnom krivuljom – pokazuje veću korisnost s porastom rizika.Investitori žele ostvariti najveću korisnost ulaganja: biraju ulaganje kod kojeg su najbolje usklađeni rizik i prinos ovisno o svojim (ne)sklonostima riziku. Prosječan investitor ima averziju prema riziku.MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE – između investicija sličnog očekivanog prinosa izabrat će se ona s manjim rizikom i obrnuto, između investicija sličnog stupnja rizika, biraju se one s većim prinosom. Za

22






veći stupanj rizika tražiti će se veći prinos – premija rizika – na taj način investitori kompenziraju povećani rizik ulaganja većim prinosom na takva ulaganja.

STOPA TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – cijena kapitala formirana na tržištu. Predstavljena je nerizičnom kamatnom stopom i premijom rizika kako ih vrednuje prosječan investitor. To su kamatna i diskontna stopa. Služi kao mjera vremenske vrijednosti novca: kamatna stopa kojom se izračunava konačna vrijednost sadašnjeg ulaganja odnosno diskontna stopa kojom se izračunava sadašnja vrijednost očekivanog novčanog primitka.

ODREĐIVANJE DSKapital se pojavljuje u 2 osnovna oblika: vlastiti i tuđi, različit karakter će uvjetovati nadređenost/podređenost njihova vlasnika u odnosu na udjel u zaradama poduzeća te u njihovoj likividacijskoj masi – na taj način karakter kapitala uvjetuje veličinu rizika (tako državne obveznice imaj najniži očekivani prinos ali ne nose rizik, dok špekulativne dionice nose visoki očekivani prinos te visoki rizik, između njih se nalaze ostali VP shodno njihovom očekivanom prinosu i riziku. Za određivanje DS ključna je informacijska podloga - publikacije organiziranih tržišta kapitala te specijaliziranih agencija za rejting – sadrže cijene i prinose VP kategorizirane prema kvaliteti s obzirom na rizik ulaganja i slične karakteristike.

DRUGE TEHNIKE IZRAČUNAVANJA:KONAČNA VRIJEDNOST ANUITETA – ukamaćivanje jednakih periodičnih iznosa, rezultat su ukamaćeni anuiteti.

SADAŠNJA VRIJEDNOST ANUITETA – izračunavanje sadašnje vrijednosti jednakih periodičnih iznosa. Rezultat su diskonrani anuiteti.

IZRAČUNAVANJE ANUITETA – razbijanje nekog iznosa u sadašnjosti na jednake periodične iznose u budućnosti – anuitete. Anuitet se sastoji od otplatne kvote kojim se vraća nominalna vrijednost duga i kamata kojom se plaća naknada za posuđena sredstva. Isplatama se mijenja struktura anuiteta – smanjuje se veličina kamata jer se isplatama smanjuje ostatak duga za iznos otplatnih kvota, koje se povećavaju.

2.1 OSNOVE VREDNOVANJATemeljni pojmovi:

-VRIJEDNOST – koliko nešto vrijedi (objektivna mjera ili subjektivna vrijednost)- CIJENA – iznos koji kupac plaća za nešto (stvar konsenzusa u ugovorima u kupcu)- MOGUĆNOST – uvjetuje hoće li se kupnja ili kupoprodaja ostvariti.

KONCEPTI VRIJEDNOSTI:TEMELJNI: KNJIGOVODSTVENA, LIKVIDACIJSKA, TRŽIŠNA, EKONOMSKAIZVEDENI: REPRODUKCIJSKA, RASKOMADANA, GOING-CONCERNSPECIFIČNI: VRIJEDNOST JAMSTVA, OPOREZIVA, PROCIJENJENA

1. KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST – temelji se na povijesnim cijenama i primjeni računovodstvenih konvencija. Temelj procjene je bilanca poduzeća gdje su dugovi iskazani blizu nominalne vrijednosti ostatka duga, dok je vlasnička glavnica iskazana kao zbroj osnivačkog uvećanog za periodične zarade i umanjenog za gubitke te distribuirane dividende vlasnicima. Radi se dakle o tzv. kriteriju nabavne vrijednosti. Svodi se na utvrđivanje čiste imovine poduzeća. Ne može biti postavljen kao ciljna funkcija poduzeća zbog svoje statičnosti i povijesnog koncepta.

23






- Varijanta knjigovodstvene vrijednosti je REPRODUKCIJSKA VRIJEDNOST, tj. procjena iznosa koji je potreban da se zamjeni postojeća fiksna imovina potpuno istom, ali novom imovinom. Temelji se na inžinjerski prosudbama kojima se utvrđuje novonabavna vrijednost fiksne imovine. Problemi: da li je moguće zamijeniti konkretni oblik fiksne imovine s identično konstruiranim? (tehnološko zastarijevanje), problem subjetkivnosti procjene istrošenosti fiksne imovine, problem procjene tekućih troškova.

2. LIKVIDACIJSKA VRIJEDNOST – Vezana je uz izvanredne poslovne situacije. To je vrijednost koju će realizirati financijeri poduzeća iz likvidacijske mase formirane prodajom poduzeća ili njegovih dijelova ili imovine.To je preostatak likvidacijske mase kojeg će primiti vlasnici nakon što su podmireni administrativni troškovi likvidacije, obveze prema državi i sva potraživanja vjerovnika. Karakterističan je za poduzeća u krizi i ne može predstavljati ciljnu funkciju poduzeća. Koristi se pri procjeni sigurnosti ulaganja u poduzeće, u krizi da bi se donijela odluka o sanaciji ili likvidaciji te za ocjenu neto utržive vrijednosti imovine koje se poduzeće želi rješiti.- Varijacija likvidacijske vrijednosti je KONCEPT RASKOMADANE VRIJEDNOSTI – počiva na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinih dijelova kompanije premašuje vrijednost kompanije u cjelini (zbog neadekvatnog upravljanja ili neprepoznavanja tržišnih prilika). Koristi se u analizi financijskih efekata poslovnih kombinacija.

3. TRŽIŠNA VRIJEDNOST – vrijednost poduzeća u trenutku njegove kupoprodaje – fer tržišna vrijednost jer se pretpostavlja da se transakcija izvodi bez ikakve prisile. Lako se utvrđuje samo kod poduzeća čiji se VP promeću na organiziranim tržištima kapitala pa se vrijednost može utvrđivati dnevno temeljem burzovnih tečajnica.. Postavlja se pitanje realnosti s obzirom da se radi o vrijednosti poduzeća procijenjenoj na temelju rezidualnog dijela vl.kapitala – onog dijela prezentiranog u dionicama koje su imale promet na burzi. Približava se realnoj intirizičnoj procjeni vrijednosti tvrtke S obzirom moguće oscilacije ponude/potražnje - uvijek radi samo o trenutnom konsenzusu, pa se ne radi o realnoj vrijednosti poduzeća.

4. EKONOMSKA VRIJEDNOST – temelji se na sposobnosti imovinskih oblika i poduzeća kao cjeline da u budućnosti osigura čistu struju novčanih tokova nakon oporezivanja vlasniku. NT se mogu ostvarivati zaradama od poslovanja, ugovornim plaćanjima, temeljem djelomične/potpune likvidacije imovine. Do punog izražaja dolazi međuovisnost rizika i nagrade jer se buduća struja čistih novčanih tokova svodi oportunitetnim troškom ulaganja na sadašnju vrijednost. Vrijednost bilo kojeg dobara se može definirati kao sadašnja vrijednost NT koje će ono generirati u budućnosti ili, inverzno, kao iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za buduće NT. Svi troškovi i izdaci nastali kao posljedica prošlih odluka – nataloženi troškovi – su irelevantni. Problem: objektivnost procjene budućih novčanih tokova i rezidualne ili likvidacijske vrijednosti imovine; utvrđivanje diskontne stope koja će se primjeniti na struju NT u budućnosti koja će odraziti međuovisnost rizika i profitabilnosti imovinskog oblika/fin.instrumenta (rizik je povezan s individ.preferencijama investitora – subjektivnost)- Varijanta ekonomske vrijednosti je GOING-CONCERN VRIJEDNOST – tj. koncept vrednovanja tvrtke s pretpostavkom da je kontinuitet poslovanja vremenski neograničen. Utvrđuje se na temelju očekivanih budućih efekata tvrtke (profiti, kamate, dividende...). Oportunost očekivanih efekata prosuđuje se na temelju oportunitetnih troškova investiranja novčanih sredstava kojima je određena cijena novca na tržištu – kamatna stopa/stopa tržišne kapitalizacije – tako se cijena novca pojavljuje kao faktor usporedbe vrijednosti budućih efekata. Koncept je najbliži realnoj, intirizičnoj procjeni vrijednosti tvrtke i njenih VP. Problem: složenost procjene relevatnih faktora koji utječu na vrijednost tvrke, može se rabiti samo kod profitabilnih, stabilnih i poznatih poduzeća. Koncept se koristi i za budžetiranje kapitala.

24






VRIJEDNOST JAMSTVA – vrijednost imovinskog oblika ili VP koja se koristi kao jamstvo za zajmove ili kredite. Maksimalan iznos krdita koji se može pribavit zalaganjem određene imovine. Određuje se ispod tržišne vrijednosti imovine radi zaštite kreditora u slučaju izostanka vraćanja kredita.OPOREZIVA VRIJEDNOST – utemeljena je na propisima za određivanje oporezive imovine. PROCIJENJENA VRIJEDNOST – subjektivno određena, kada imovina nema jasno definiranu tržišnu vrijednost. Često je utvđuju eksperti prihvaćeni od obje strane u transkciji.OSIGURANA VRIJDNOST – vrijednost koju će osiguravatečj isplatiti za neku imovinu u slučaju gubitka njene vrijednosti nastale djelovanjem osiguranog rizika

- Ekonomska vrijednost je primjenjiva za vrednovanje profitabilnosti imovine, orijentirana prema budućnosti. POSTUPAK IZRAČUNAVANJA EKONOMSKE VRIJEDNOSTI: 1) prognoza budućih novčanih tokova; 2) procjena vremena pritjecanja novčanih tokova; 3) procjena odgovarajuće diskontne stope; 4) svođenje očekivanih novčanih tokova na sadašnju vrijednost.

• W vrijednost profitabilne imovine• V očekivani novčani tokovi• k diskontna stopa - stopa kapitalizacije• T vrijeme pritjecanja novčanih tokova

SADAŠNJA VRIJEDNOST – svođenje svih novčanih tokova (efekata) neke investicije/ulaganja na vrijeme njena stjecanja koje se uzimakao sadašnjost. Radi se o svođenju svih efekata neke investicije na vrijeme završetka investiranja odnosno početka efektuiranja koje se uzima kao sadašnjost. Sumiranjem diskontiranih novačnih efakata investicije i uspoređivanjem s investicijskim izdatkom/ulganjem se može prosuđivati oportunost takve investicije.

2.2 RIZIK I NEIZVJESNOST:

- RIZIK – poznavanje nekog stanja u kojem se kao posljedica neke odluke može javiti niz rezultata. Pri tom je poznata vjerojatnost nastupanja svakog pojedinog rezultata. Može se ukalkulirati u troškove.

- NEIZVJESNOST – poznavanje nekog stanja u kom se kao posljedica neke odluke može javiti niz rezultata pri čemu nije poznata vjerojatnost nastupanja nekog rezultata ili je njeno poznavanje zanemarivo. Subjektivne je prirode.

- RIZIK FINANCIJSKE IMOVINE – rizik da se neće ostvariti očekivani prinos na financijsku imovinu. Za prinos se najčešće uzima ukupni prinos (prinos za razdoblje držanja). Može se promatrati kao:

o rizik imovine u izolaciji/individualni rizik/ ukupni rizik nekog VP - Varijabilnost prinosa na imovinu prema očekivanom prinosu (volatilnost prinosa), odnosno rizik je to veći što je veća volatilnost. Temelj procjene je raspršenost distribucije vjerojatnosti prinosa na investiciju

o rizik portfolia – rizik koji nastaje kroz držanje investicija na principu diverzifikacijeo kontribucija rizika imovine rizičnosti projekta.

- DISTRIBUCIJA VJEROJATNOSTI – određen skup mogućih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja svakog pojedinog rezultata. Temeljem nje se može izračunati njihova prosječna

25






ponderirana vrijednost (ponderi su vjerojatnosti ostvarenja pojedinog prinosa). Prosječni prinos je onaj koji je najvjerojatnije da će se ostvariti.

- OČEKIVANA VRIJEDNOST – profitabilnost/prinos za koji postoji najveća vjerojatnost da će se ostvariti. Označava se slovom E = ponderirana aritmetička sredina distribucije vjerojatnosti pri čemu su ponderi vjerojatnosti nastupanja određene profitabilnosti.

ki – mogući prinosi, yi – vjerojatnost nastupanja-- 2 OSNOVNA TIPA DV:

o DISKRETNA DV – ona u kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od mogućih skupova rezultata, a broj rezultata u distribuciji je konačan.

o KONTINUIRANA DV - ima neograničen broj mogućih rezultata u kojoj je vjerojatnos njihova nastupanja povezana s disperzijom mogućih rezultata i najčešće je normalno uređena.

- Normalna distribucija je određena s 2 parametra: očekivana vrijednost i standardno odstupanje, prikazuje se kontinuiranom simetričnom krivuljom, simetrična je oko očekivane vrijednosti, razvučenost ovisi o standardnom odstupanju, vrh govori kolika je vjerojatnost ostvarivanja oč.prinosa

- VARIJANCA – suma ponderiranih kvadrata odstupanja mogućih profitabilnosti od očekivane vrijednosti.

- STANDARDNA DEVIJACIJA – mjeri disperzija rezultata oko očekivane vrijednosti = osnovna mjera rizika (što su veća odstupanja od očekivane vrijednosti veća je varijanca/st.dev pa je i veći rizik), kvadratni je korijen iz varijance

OSNOVNA INVESTICIJSKA PRAVILA (pretpostavka riziku nesklona investora i načela korisnosti):- Između investicija istih očekivanih prinosa izabire se ona koja ima manju varijancu ili stdev- Između investicija istih varijanci ili stdev odabire se ona koja ima veći prinos.

- KOEFICIJENT VARIJACIJE – relativna mjera disperzije distribucije = omjer stdev i očekivane vrijednosti, a pomaže sagledavanju rizika investicija različitih očekivanih vrijednosti.

- STANDARDIZIRANO OBILJEŽJE – pokazuje koji se dio mougućih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje za određen interval između zadanog i očekivanog prinosa. Očitava se u tablicama površine ispod normalne krivulje (tablice su načinjene samo za polovinu površina jer je simetrična).Koristi se za procjenu vjerojatnosti ostvarivanja minimalnog prihvatljivog prinosa – kaže kolika je vjerojatnost da će se ostvariti ciljni ili veći prinos (broju iz tablice se dodaje +50%)

- SUBJEKTIVNA vs. OBJEKTIVNA DV:- Ex ante – vjerojatnost je poznata unaprijed (npr bacanje novčića) ili je subjektivno procijenjena- Ex post – objektivizirana temeljem poznavanja podataka iz prošlosti - ex-post procijenjena distribucija vjerojatnosti.

- POVIJESNA DISTRIBUCIJA VJEROJATNOSTI – kao povijesni podaci se uzimaju prinosi (slične) investicije – prosječno ostvareni prinosi kroz određeno vrijeme. Oni predstavljaju uzorak za procjenu parametara normalno uređene distribucije prinosa nekog ulaganja.

26






- OČEKIVANI POVIJESNI PRINOS (kt – godišnji prinosi, T – broj godina uzorka)

- VARIJANCA (STANDARDNA DEVIJACIJA)

- DVA IZVORA RIZIKA pri donošenju odluka– rizik povezan s procijenjenom distribucijom (rizik VP, rizik vezan za investiciju)– rizik određivanja distribucije vjerojatnosti (da pretpostavljena distribucija nije potpuno

korektna)

- PORTFOLIO – lisnica, mapa u kojoj se čuvaju različiti VP = kombinacija profitabilne imovine koju drži pojedinac ili tvrtka sa svrhom zarađivanja, = strategija investiranja koja se zasniva na diversifikaciji ulaganja.

- RIZIK PORTFOLIA – varijabilnost prinosa na portfolio prema očekivanom prinosu (volatilanost prinosa portfolia, raspršenost DV portfolia). Ovisi o međuovisnosti profitabilnih i rizičnih karakteristika imovinskih oblika i načina njihova kombiniranja u potfoliu. Imovina koja se drži u portfoliu manje je rizična od one koja se drži izolirano zbog diversifikacije. PORTFOLIO STRATEGIJA JE USMJERENA SMANJENJU RIZIKA (PRINOS PORTFOLIA ĆE SE UVIJEK OSTVARIVATI IZMEĐU PRINOSA NAJPROFITABILNIJE I NAJMANJE PROFITABILNE INVESTICIJE U PORTFOLIU.

- PARAMETRI DV PORTFOLIA: očekivana vrijednost, varijanca i stdev portfolia; DV prinosa portfolia ovisi o:1) profitno-rizičnim obilježjima investicija od kojih se portfolio sastoji (predočena njihovim očekivanim vrijednostima i varijancama (stdev)2) načinu njihova kombiniranja u portfoliu (vrijednosna učešća investicija u portfoliu)3) korelaciji prinosa investicija (kretanje prinosa investicija može biti manje ili više povezano pa DV ovisi i o međusobnim korelacijama – analiza mjera korealcije: kovarijanca i koef. korelacije)

- OČEKIVANA VRIJEDNOST PORTFOLIA – linearna funkcija vrijednosnih udjela investicija u portfoliu. Računa se kao ponderirana aritmetička sredina pojedinačnih očekivanih vrijednosti investicija u portfoliu gdje su ponderi vrijednosna učešća investicija u uk.vrijednosti portfolia. Može se analizirati i ostvareni prosječni prinso nekog portfolia (povijesni) – umjesto očekivanih prinosa svake investicije se računa s prosječno ostvarenim povijesnim prinosima za svaku pojedinu godinu analize rezultata.

(j – broj investicija u portfoliu, wj – vrijednosna učešća, Ekj – očekivana

vrijd.j-te investicije)

- VARIJANCA PORTFOLIA – nije linearna funkcija vrijednosnog udjela (razlog: moguće varijacije oko očekivanih vrijednosti svake nvesticije se ne moraju poklapati ni po intezitetu ni po smjeru kretanja s vrijed.udjelima).Ovisi o: vrijednosnim udjelima invst, varijancama investicija i korelacijama između investicija. 2 pristupa izračunu:

27






- preko distribucije vjerojatnosti prinosa portfolia – prvo se načini DV prinosa portfolia računajući pojedinačne prinose kao linearne funkcije vrijednosnog udjela. Nakon toga se temeljem vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa izračunaju var i stdev (suma ponderiranih kvadrata odstupanja pojedinačnih prinos od očekivane vrijednosti). Problem: postupak se mora ponavljati za svaku promjenu vrijednosnog udjela invst.u portfoliu (nemoguće raziviti postupke investicije.analize portfolia)- iz matrice kovarijanci – traži poznavanje varijanci i kovarijanci investicija na temelju čega se može izračunati var i stdev portfolia kao funkcije vrijednosnih udjela. Rješava se tako da se kovarijance(varijance) pomnože s vrijednosnim udjelima investicija za čije se parove odnosi ta kombinacija. Rješenje matrice s 2 investicije:

- MJERE KORELACIJE: mjere koje nastoje odraziti disperziju DV prinosa pojedinačnih investicija i samog portfolia kao i među cikličkim kretanjima prinosa pojedinih investicija. 2 ključne mjere:

1) KOVARIJANCA – mjera usklađenosti kretanja prinosa na 2 investicije (ona pokazuje kako se zajedno kreću prinosi dviju investicija i koja je veličina njihovih promjena)– ponderirana suma umnožaka odstupanja od očekivanih vrijednosti 2 investicije:

Kovarijanca je pozitivna za investicije čiji se prinosi mijenjaju i istom smjeru, a negativna za one čiji se prinosi kreću obrnuto. Što su stdev prinosa investicije.veće i što je međusobno kretanje prinosa usklađenije kovarijanca će biti apsolutno veća (i obrnuto). Ako je jedna od investicije.bez rizika kovarijanca s drugom investicijom će biti nula.

2) KOEFICIJENT KORELACIJE – relativna mjera zajedničkog kretanja 2 investicije (jednostavniji prikaz odnosa kretanja 2 varijable)

– odnos kovarijance i umnoška stdev dvaju investicija

Uvijek se kreće u rasponu od -1 do 1: ako je koeficijent pozitivan znači da se kreću u istom smjeru, a negativan u sprotnom, što je koeficijent apsolutno manji to je manja korelacija – odnosno promjene prinosa se odvijaju sve različitijim intezitetom,+1 – savršena pozitivna korelacija (ne reducira se rizik);0 – nema korelacije, određena redukcija rizika-1 – savršena negativna korelacija (rizik se reducira, tj poništavaju se) – teorijski nam to omogućava da kombiniramo dvije rizične investicije u nerizični portfolio, s obzirom da su savršeno negativno korelirana pa su im ciklička kretanja prinosa obrnuta. Redukcija rizika je veća što je koef.kor.bliže negativnoj savršenoj korelaciji.

MODERNA PORTFOLIO TEORIJA

MOGUĆI PORTFOLIO - sve moguće kombinacije nekih investicija (kombinacije vrijednosnih udjela)

EFIKASAN PORTFOLIO – izdvaja se iz svih mogućih principom dominacije- dominantan portfolio (onaj koji dominira nad drugim kombinacijama rizikom ili prinosom)

• portfolio koji ima najviši očekivani prinos u istoj rizičnoj skupini portfolia odnosno• portfolio koji ima najmanji rizik između skupa portfolia istih očekivanih prinosa

28






- ona kombinacija investicija koja osigurava postizanje najviše profitabilnosti uz bilo koji stupanj rizika ili najniži rizik uz bilo koju očekivanu profitabilnost.

Grafički se promatra na grafu s k i σ na osima – EP će se postojati u svim situacijama osim kad postoji savršeno pozitivna korelacija (jer u svim drugim slučajevima dolazi do određene redukcije rizika pa moguća portfolia imaju različite odnose prinosa i rizika). Samo jedna kombinacija minimalizira rizik ulaganja u portfolio – sva moguća portfolia koja imaju prinos ispod onog s najnižim rizikom nisu efikasna jer postoje druge kombinacije koje uz isti rizik daju veći prinos.

Deriviranjem funkcije kovarijance prinosa portfolia s 2 investicije može se izračunati portfolio s najnižim rizikom:

- svaka druga kombinacija 2 ulaganja (portfolio) koja obećava manji prinos od one s najmanjim rizikom ne predstavlja efikasan portfolio; sva portfolia s profitabilnošću jednakom ili većom od ove predstavljaju skup efikasnih portfolia jer uz isti rizik u odnosu na neefikasne portf.obećavaju veći prinos pa bi svaki racionalni investitor izabrao samo one za koje se može reći da su EP.

- SLUČAJ VIŠE INVESTICIJA – S povećanjem broja investicija smanjuju se rasponi koef.korelacije između dodatne investicije i portfolia, tako da će povećavanjem dolaziti do sve manje redukcije rizika. Ako promatramo u ovisnosti na neki trž.indeks vidimo da se rizik smanjuje povećanjem diverzifikacije (stdev opada), dok se koef.korelacije portfolia s nekim tržišnim indeksom postupno približava +1. Dakle dolazi do eliminacije specifičnog rizika svake investicije, ali se određeni rizik ne može izbjeći – RIZIK TRŽIŠTA VP. Ako držimo sve dionice tržišta onda je rizik = riziku tržišta VP.

UKUPNI RIZIK DIONICE ima dvije komponente:1. SPECIFIČNI RIZIK TVRTKE – ovisi o kretanju prinosa poduzeća povezanog s faktorima na koje ima utjecaj njegov management (odluke, štrajkovi...). Specifičan rizik se može izbjeći diverzifikacijom pa se zove i diversifirajući rizik.

2. TRŽIŠNI RIZIK – proizlazi iz eksternih okolnosti na koje poduzeće ne može djelovati (ciklusi, inflacija, politika kamatnih stopa). Sve tvrtke su pod utjecajem ovih faktora pa se ovaj rizik ne može izbjeći diversifikacijom – nediversifirajući rizik. Naziva se i sistematski rizik jer pokazuje stupanj sistematskog prinosa dionice povezanog s kretanjem cijelog tržišta.

- RELEVANTAN RIZIK INVESTICIJE –u portfoliu se promatra samo relevantna rizičnost investicije prema porfoliu investitora. RELEVANTNA RIZIČNOST INDIVIDUALNE INVESTICIJE je njen doprinos rizičnosti portfolia, predstavljena je onim dijelom ukupnog rizika koji će utjecati na promjene rizičnih karakteristika portfolia ako se u njega uključi ta investicija. Općenito je relevantna rizičnost investicije manja od njenog uk.rizika, jer značajni dio individualnog rizika (specifičnog rizika tvrtke) može u velikoj mjeri biti eliminiran diversifikacijom. Dakle da bi se ocjenio RRI potrebno je pronaći mjeru tržišnog/sistemskog rizika.Za investitora koji drži dobro diversificirani portfolio RRI će biti zanemariv, a relevantan samo sistematski rizik investicije.

29






- EFIKASNA GRANICA – gornji dio lijeve granice skupa mogućih portfolia – obuhvaća skup efikasnih/dominantnih portfolia (kombinacije s najmanjim rizikom za određeni prinos, odnosno uznekizadani prinos imaju najmanji rizik)

ABCDEH – mogući skup portfolia, sve točke osjenčene površine uključivo one na lijevom rubu

BCDE – efikasna granica; lijevo od nje se ne nalaze moguće kombinacije jer nema portfolia investicija koji bi obećavao viši prinos uz određeni rizik. Desno i dolje od ef.granici se nalaze sve druge moguće kombinacije investicija – koje su inferiorne u odnosu na one na ef.granici.

- IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIA – izabire se samo efikasan portfolio (dakle s efikasne granice). Ovist će o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u nekom efikasnom portfoliu osdnosno o njegovoj krivulji indiferencije međuovisnosti rizika i prinosa

- Investitori imaju različite sklonosti prema riziku zbog čega će tražiti različite premije rizika kojima će kompenzirati smanjenu korisnost zbog djelovanja rizika. KRIVULJA INDIFERENCIJE pokazuje povezanost investitorove averzije prema rizku i prihvatljive premije rizika. Na krivulji indiferencije se nalaze sve kombinacije investicija koje imaju identičnu korisnost tako da je on indiferentan prema njihovu izboru.

- Konzervativni investitor ima izrazitu nesklonost prihvaćanju rizika, u njegovoj politici dominira princip sigurnosti. Agresivan investitor je također nesklon riziku, a u politici investiranja mu dominira princip profitabilnosti . Strmija krivulja prikazuje veću averziju prema riziku konzervativnog investitora koji za investicije iste rizičnosti traži veću premiju rizika od agr.inv.

- OPTIMALAN PORTFOLIO INVESTITORA – onaj koji predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu, predstavlja maksimalnu korisnost. Svaki drugi efikasni portfolio ne zadovoljava interese investitora prema njegovoj averziji prema riziku jer ima korisnost manju od optimalne (ne ostvaruje zadovoljavajući prinos, ne ostvaruje zadovoljavajuću premiju rizika)

- Konzervativni investitor će odabrati efikasni portfolio s nižim rizikom i prinosom od agresivnog

30






- MJERENJE TRŽIŠNOG RIZIKA – traženje sistematske veze prinosa na neku dionicu i prinosa na cjelokupno tržište kroz linearne veze → KARAKTERISTIČNI REGRESIJSKI PRAVAC: rezultat traženja linearne veze između kretanja prinosa ne neku investiciju prema kretanju prinosa na uk.tržište investicija (jednoindeksni model, Markowitzeva portfolio analiza)kjt = Aj + βjkMt + εjt

(kjt – prinos na j-tu dionicu u vremenu t, Aj – alfa koeficijent, βj – beta koeficijetnt, kMt – prinos na tržište dionica, εjt – rezidual)KRP je određen s 2 parametra: alfa koeficijent - odsječak na y-osi i beta koeficijent – koef.smjeraPrinos na j-ti VP se u nekom trenutku određuje prema alfa koeficijentu uvećanom za umnogžak beta koeficijenta VP-a i prinosa na cijelo tržište u tom trenutku. Rezidual – odstupanje, jer se u svakom trenutku stvarni prinosi na neki VP ne poklapaju s prinosima procjenjenim regresijskim pravcem.Alfa koeficijent – nije izrazito važan za procjenu profitno-rizičnih karakteristika dionice/investicije. Može biti pozitivan i negativan; pokazuje prinos koji bi ostvarila neka dionica na tržištu koje ostvaruje nulti prinos/na zasićenom tržištu.Prinos tržišta – aproksimira se prinosm na neki tržišni indeks koji dobro aproksimira kretanja uk.trž.

BETA KOEFICIJENT – najvažniji parametar KRP, mjeri intezitet promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na uk.trž.dionica, određuje nagib KRP

Izračun I: odnos kovarijance prinosa na j-tu dionicu i varijance prinosa na cjelokupno tržište

Izračun II: koeficijent korelacije prinosa j-te dionice i prinosa na tržište se množi odnosom stdev prinosa na dionicu i na tržište

Ako je beta VP = 1 – prinos tog VP se kreće proporcionalno prinosu na uk.tržišteAko je beta VP > 1 – prinos na dionicu se mijenja brže od prinosa na uk.tržišteAko je beta VP < 1 – promjene prinosa na dionicu su manje od promjena prinosa na uk.tržišteAko je beta VP < 0 – prinos VP se kreće suprotno od kretanja prinosa uk.tržišta

- BETA KAO MJERA TRŽIŠNOG RIZIKA Postoje 2 tipa događaja o kojima ovisi prinos na VP (prema KRP): makrodogađanja izazivaju sistemski rizik i mikrodogađanja koja proizvode specifičan rizik tvrtke.Ako na prinos nekog VP djeluju makrofaktori čiji se utjecaj može opisati pomoću jednog faktora, kao što je tržišni indeks u KRP, onda će i prinos tog VP odražavati pravičnu nagradu za preuzeti sistemski rizik. Beta koeficijent VP će biti mjera tržišnog/sistemskog rizika VP.Odstupanja stvarnog prinosa od onog procjenjenog KRP rezultat su mikrodogađanja i odražavaju specifični rizik tvrtke koji se može izbjeći diversifikacijom – rezidual je pokazatelj specifičnog rizika tvrtke. (korelacije između reziduala razl.dionica ne smiju postojati jer oni odražavaju samo interne faktore).

- Problemi: izračun bete VP-a (za prinose VP ne postoji ex-ante distribucija vjerojatnosti pa se beta koeficijenti ne mogu potpuno objektivno izračunati) i mogućnost da se jednim faktorom izraze svi makroutjecaji (npr. dionice su pod utjecajem kretanja cjelog gospodarstva, ali pod utjecajem svoje grupacije)

31






- CAPM – capital asset pricing model (model procjenjivanja kapitalne imovine) – specijalni slučaj jednoindeksnog modela. Pretpostavke modela (savršeno tržište, potpuno efikasno tržište):

o Svi investitori su usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem nastoje maksimalizirati očekivanu korisnost njihovog konačnog bogatstva

o Svi investitori mogu neograničeno davati i uzimati kredit uz danu neruičnu kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji

o Svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa, var i cov – imaju homogena očekivanjao Sve investicije su savršeno djeljive i savršeno likvidneo Nema transakcijskih troškovao Nema porezao Pojedini investitori ne mogu utjecati na cijeneo Količine svih investicija su dane i fiksne

- uvođenjem nerizične imovine u analizu svakom je investitoru omogućeno da u svoj portfolio ugradi takvu investiciju koja ima očekivani prinos kF i stdev 0. Ako se od nerizičnog prinosa povuče tangenta na efikasnu granicu u točki M, na tom pravcu (kFMZ) će se naći sve kombinacije ulaganja u rizični portfolio M i nerizičnu imovinu – PRAVAC TRŽIŠTA KAPITALA.

Ako promotrimo KI konzervativnog i agresivnog investitora prema ef.granici i PTK, uočava se da se ulaganjem u kombinaciju nerizičnog i rizičnog portfolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se ostvaruje uz višu krivulju indiferencije za oba investitora:konzervativni ostvaruje veću korisnost dijeljenjem svojeg ulaganja na dio za nerizičnu imovinu i na dio za rizični portfolio – KREDITNI PORTFOLIO, a agresivni posuđuje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični portfolio - DEBITNI PORTFOLIO

- PTK TAKO POSTAJE NOVA EFIKASNA GRANICA, a portfolio M najtraženiji na tržištu. Ako tržište djeluje savršeno/efikasno rizični portfolio M je tržišni portfolio. Forma PTK:

- PRAVAC TRŽIŠTA VP – dobije se dovođenjem u odnosa očekivani prinos VP u vezu s beta koeficijentom (beta odražava samo sistematski rizik VP, pa je koristimo jer su u tržišnom portfoliu diverzifikacijom eliminirani svi specifični rizici). Prema njemu je zahtijevani prinos na neku dionicukj = kF + (kM - kF)Investitori očekuju od dionice iz dobro diverzificiranog portfolia prinos u visini nerizične kamatne stope uvećane za sistematski rizik dionice. Premija sistematskog rizika je predstavljena umnoškom bete i premije rizika na cjelokupno tržište (premije na tržišni indeks=razlika očekivanog prinosa na cijelo tržište i nerizične kamatne stope).

- PROMJENE PRINOSA – 3 su utjecaja na promjene zahtijevanog prinosa na dionicu:

32






o Promjena nerizične kamatne stope – u CAPM to je nominalna kamatna stopa koja je jednaka realnoj kamatnoj stopi uvećanoj za premiju rizika inflacije. Pod utjecajem ponude i potražnje za novcem se realna kamatna stopa kreće u uskom rasponu, pa na nominalnu nerzičnu kamatnu stopu bitno utječu inflacijska očekivanja. (PTVP ide prema gore)

o Promjena averzije prema riziku – u CAPM je uključena u premiju rizika na cijelo tržište (rezultat razlike očekivanog prinosa na tržišnu kapitalizaciju i nerizične kamatne stope). Određuje nagib PTVP – što je veća averzija prema riziku PTVP je strmiji (rotira se u kF).

o Promjena bete dionice – promjena stavova investitora o rizičnosti dionica poduzeća emitenta. Pri tom se promatra samo sistematski rizik dionice. Na neke promjene tržišnog rizika svojih dionica poduzeće može djelovati: promjena strukture imovine poduzeća i diversifikacija poslovnih aktivnosti (spajanja i pripajanja). Eksterni čimbenici promjene bete: povećanje konkurencije u indsustriji, između industrija, isticanje patenata.

- KLASIFIKACIJA DIONICA PREMA BETI:o >1 - agresivna dionica kod koje su promjene prinosa intenzivnije od promjena tržišta,

strategija investiranja će biti orijenirana na AD kada se očekuje rast prinosa tržištao <1 - defanzivna dionica kod koje su promjene prinosa slabije od promjena prinosa

uk.tržišta, orijentacija kada prevladavaju medvjeđa očekivanjao =1 - prosječna dionica kod koje promjene prinosa odgovaraju promjenama tržišta.

ARBITRAŽNA TERORIJA PROCIJENJIVANJA - APT- često se promatra kao poseban slučaj višeindeksnog modela- zasniva se na djelovanju arbitražera i zakonu jedne cijene- pretpostavke (uglavnom odgovaraju uvjetima reanog svijeta):

o ljudi preferiraju više bogatstva u odnosu na manje bogatstvao većina ljudi ima averziju prema riziku tako da ga prihvaćaju ako ga kompenzira viša

očekivana profitabilnosto investitori mogu procijeniti bilo koji faktor rizika i dodjeliti mu numeričku vrijednost što

pretpostavlja statistiku rizika kojom će se rangirati investicije prema ukupnom riziku

- APT s jednim faktorom rizika: kj = kF + bj (kj – očekivani prinos na j-ti VP, - procijenjena vrijednost faktora rizika, bj – koeficijent osjetljivosti na promjene faktora rizika)

- ako se za procjenjeni faktor rizika uzme procijenjena premija na tž.indeks onda koef.osjetljivosti postaje beta i dobija se realcija identična CAPM. No mehanizmi koji tjeraju VP da zauzmu položaj na arbitražnom pravcu su različiti. Investicije koje se prema svojim rizično-profitabilnim obilježjima ne nalaze na AP će djelovanje arbitražera prisiliti da se tamo poredaju. Arbitražeri će djelovati kada za istu skupinu investicija postoji precijenjenost i podcjenjenost u odnosu na AP.

- APT je moguća za čitav niz faktora rizika: kj = kF +1 bj1 +2 bj2+...+N bjN

o Mogući faktori rizika: rizik promjene kamatne stope, rizik promjene kupovne snage, tržišni rizik, rizik managementa, rizik nenamirenja, rizik likvidnosti, rizik konverzije...

2.3 OBVEZNICE :- OBVEZNICE – pismene isprave kojima se njihov izdavatelj obvezuje da će vlasniku obveznice

isplatiti, dinamikom naznačenom na obveznici, iznose novčanih sredstava naznačenih na obveznici.

- obligacijski VP (zajmovni, kreditni) s unaprijed određenim rokom dospijeća. U pravilu su dugoročni.

33






- Prenosivi su: ukoliko glase na ime- indosamentom, a ukoliko glase na donosioca – predajom (stoga mogu biti novčani surogat – fakultativni novac)

- Mogu se izdavati s jednokratnim i višekratnim dospijećem, na posuđena sredstva se obično plaćaju kamate.

- Obveznice sa serijskim dospijećem amortiziraju se u godišnjim i polugodišnjim anuitetima, a s jednokratnim dospijećem odjednom – plaćanjem duga po dospijeću.

- Sastoje se od plašta i talona obveznice. Plašt definira suštinu odnosa između izdvatelja i vlasnika, sadrži sva bitna obilježja: oznaka „obveznica“, naziv i sjedište izdavatelja, naziv i sjedište vlasnika ili oznaka „na donosioca“, novčana svota na koju glasi, visina kamatne stope ili udjela u poslovnom rezultatu emitenta, rokove otplate kamata i glavnice, mjesto i datum izdavanja, serijski broj obveznice, faksimil potpisa ovlaštene osobe emitenta. Talon se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona temeljem kojih se ostvaruje periodična naplata. Anuitetski kuponi – ako se amortizira višekratno, kamatni kuponi – u talonu kuponske obveznice. Neke jednokratne ili obveznice koje se prodaju uz diskont ne moraju imati talon/kupone jer se isplata obavlja odjednom nakon isteka vremena trajanja fin.odnosa iz obveznice pa sam plašt predstavlja talon.

- LEGALNA DEFINICIJA: jednaka prethodno navedenoj (obuhvaća se vlasništvo i obveza vraćanja posuđenih sredstava)

- KORPORACIJSKA DEFINICIJA: obveznice su instrument pomoću kojeg dioničko društvo prikuplja novac za poslovanje i ekspanzije, instrument je formiranja dugoročnog duga namijenjenog dugoročnom financiranju.

- INVESTITORSKA DEFINICIJA: laka prenosivost omogućava obveznicama da postanu tržišni VP visokog stupnja mobilnosti koji se može kupovati na primarnom i sekundarnom tržištu. U pravilu nose fiksne prinose (kamate) pa su pogodne su za investitore orijentirane novčanom dohotku te zbog relativne sigurnosti tog VP pogodne za investitore visoke averzije prema riziku.

- NAZIVNE/NOMINALNE KARAKTERISTIKE O. – utvrđene su na plaštu, određuju veličinu obaveza emitenta prema vlasniku te način izvršenja obaveza.1.) NAZIVNA (NOMINALNA) VRIJEDNOST – pokazuje iznos novca s kojim se emitent suočava u

trenutku dospijeća mjenice, tj. iznos koji se mora nadoknaditi vlasnicima o dospijeću.2.) NOMINALNA (KUPONSKA) KAMATNA STOPA – po kojoj se plaćaju kamate na obveznice. Budući

da se kamate na obveznice isplaćuju temeljem kamatnih (jednokratne obveznice) ili anuitetskih (serijske obveznice) kupona naziva se i kuponska kamatna stopa. U pravilu je fiksna – obračunava se na ostatak duga prema utvđenoj dinamici, a može i fluktuirajuća – obračunava se prema fluktuacijama cijena sličnih kredita.

3.) AMORTIZACIJA OBVEZNICA – unaprijed je utvrđeno dospijeće u kojem će se likvidirati tražbina iz obveznice. Likvidacija se vrši isplatom glavnice i kamata = amortizacija obveznice. Može biti:

a) Jednokratna – kuponske obveznice se amortiziraju odjednom – isplatom glavnice o njihovu dospijeću, a kamate se isplaćuju periodično u jednakim iznosima. Prednost za emitenta je što raspolaže ukupnim iznosom sredstava u cjelom razdoblju trajanja kreditnog odnosa – može ih više puta obrnuiti i zadržati dulje financijsku strukturu, nedostatak: teret duga pada odjednom, prednosti za vlasnika:uložena sredstva mu se vraćaju odjednom pa je lakši replasman, nedostatak: veći rizik ulaganja, ugrožena je cjela glavnica

b) Višekratna (serijska) – amortiziraju se periodičnim isplatama jednakih anuiteta koji se sastoje od kamata i otplatne kvote kojom se vrši djelomična amortizacija duga. Struktura anuiteta se mijenja tijekom otplate - kamate se postupno smanjuju a kvota povećava. Prednost za emitenta:vremenom se smanjuje teret duga i kamata, nedostatak: periodičnim isplatama anuiteta mu se smanjuju raspoloživa novčana sredstva. Prednost za vlasnika:

34






smanjen rizik ulaganja (može pratiti solventnost emitenta, smanjuje se dio glavnice koji može postati ugrožen), nedostatak: sredstva vraćaju usitnjena – briga o replasmanu

c) Kombinirani – uvođenjem fondova za postepeno povlačenje/otkup emitiranih kuponskih obveznica

4.) REVALORIZACIJA OBVEZNICA – postupak ponovne procjene nazivnih karakteristika (glavnice, kamata ili glavnice i kamata) u uvjetima inflacije da bi se zaštitili interesi vlasnika obveznica.

TRŽIŠNE KARAKTERISTIKE – polazna osnovica su nom.karakteristike: oportunost takvih nominalnih tražbina se prosuđuje na temelju kretanja cijena kapitala na tržištu. Tržišna cijena ob. – cijena ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu.

MODELI VREDNOVANJA OBVEZNICA PROCJENA VRIJEDNOSTI OBVEZNICA – polazna osnovica su nom.vrijednost, nom.kamatna stopa, dospijeće i sistem amortizacije – determiniraju veličinu i dinamiku prinosa vlasnicima. Taj se prinos vrednuje tržišnom stopom kapitalizacije.VRIJEDNOST OBVEZNICE ovisi o odnosu nominalne kamatne stope i tržišne kamatne stope za isti stupanj rizika ulaganja. Ukoliko je kuponska kamatna stopa jednaka tržišnoj, obveznice se prodaju po nominalnoj vrijednosti (al pari), ukoliko je NKS na obveznice veća od tržišne, obveznice se prodaju uz premiju (super pari), a ukoliko je NKS manja od tržišne prodaju se uz diskont (sub pari).

Model vrednovanja se mora razraditi prema sistemu amortizacije obv.:KUPONSKA JEDNOKRATNA OBVEZNICA:

• prognoza novčanih tokova od obveznice – periodične isplate jednakih kuponskih kamata– isplata nominalne vrijednosti o dospijeću

• prognoza odgovarajuće diskontne stope (međuovisnost rizika i nagrade, standardi profitabilnosti, rejting obveznica)

- ako se taj prinos (periodične kamate i nominalna vrijednost) diskontira uz adekvatnu stopu trž.kapitalizacije (DS) dobije se vrijednost obveznice B0:

= I IVkt + N IIk

t

- It periodične kamate na obveznice, I = iN (i – nominalna kamatna stopa na obveznicu)- N nominalna vrijednost obveznice- B0 tekuća cijena obveznice- kb zahtijevani prinos na obveznice- T dospijeće obveznice- ako je i>kb vrijednost obveznice je veća od nominalne vrijednosti jer osigurava viši prinos nego to

traži tržište pa su investitori spremni platiti višu cijenu

OBVEZNICA BEZ KUPONA – obveznica s jednokratnim dospijećem koja ne nosi kamate. • prognoza novčanih tokova od obveznice

– isplata nominalne vrijednosti o dospijeću• prognoza odgovarajuće diskontne stope (međuovisnost rizika i nagrade, standardi profitabilnosti,

rejting obveznica)Kada se prinos (nominalna vrijednost) diskontira uz tržišnu stopu kapitalizacije dobije se:

35






Obveznice bez kupona se uvijek prodaju uz diskont, iznos je veći što je veća stopa tržišne kapitalizacije i što je dulje vrijeme do dospijeća.Svaka se obveznica može rastaviti na portfolio obveznica bez kuponaANUITETSKE OBVEZNICA – amortiziraju se periodično, isplaćenim jednakim anuitetima. Anuiteti se sastoje od kamata i otplatne kvote.

• prognoza novčanih tokova od obveznice – periodične isplate jednakih anuiteta

• prognoza odgovarajuće diskontne stope (međuovisnost rizika i nagrade, standardi profitabilnosti, rejting obveznica)

- ako se prinos (jednaki anuiteti) diskontira:

- anuitet se dobije množenjem nominalne vrijednosti s anuitetskim faktorom za nominalnu kamatnu stopu i za vrijeme dospijeća u trenutku emisije.

- odnos nominalne i tržišne kamatne stope će utjecati na cijenu obveznice samo do isplate prvog anuiteta (jer se tada amortizira dio nom.vrijednosti). i>kb obveznica se prodaje uz premiju, obratno uz diskont. U slučaju pada tržišne kamatne stope tržišna vrijednost kuponske obveznice je depreciranija od anuitetske. Ali u slučaju porasta bolje prolaze.

KAMATNA STOPA NA OBVEZNICE – trebala bi ovisiti o formirajnoj kamatnoj stopi na tržištu kapitala za isti stupanj rizika ulaganja. Veliku ulogu ima stopa na dugoročna ulaganja koja se smatraju nerizičnima, pa će stope na druge VP sadržavati i premiju rizika. Visina kamatne stope je određena zahtijevanim prinosom na nerizična ulaganja uvećanim za premiju rizika.

FAKTORI RIZIKA I POŽELJNOSTI OBVEZNICA:VRIJEME AMORTIZACIJE – što je dulji rok, to je veći rizik (varaćanja sredstava u cjelosti i planiranom dinamikom) s obzirom da se mogu realizirati na tržištu postoji rizik pada tržišne vrijednosti – zbog pada tržišne vrijednosti tvrtke ili zbog rizika kamatne stope – porast kamatne stope.SISTEM AMORTIZACIJE – rizik je veći kod jednokratnog sistema jer vl.ne može pratiti solventnost emitenta i jer mu je vremenom ugrožen cjelokupan ulog. S obzirom da se manji iznosi isplaćuju prije dospijeća veći je rizik kamatne stope jer je umanjeno obrnuto djelovanje rizika reinvestiranja.Kod beskuponskih se javlja i rizik očekivanih kamata (diskonta). NAČIN OSIGURANJA INTERESA VL.OBVEZNICA – što je veći stupanj osiguranja manji je rizikulaganja. Obveznice se osiguravaju realnom imovinom, ako su nadređene ostalim dugovima, ako poduzeće ne smije emitirati nove dugove zalogom iste imovineFORMIRANJE FONDA ZA AMORTIZACIJU OBVEZNICA MOGUĆNOST KONVERZIJE U DRUGE VP I DRUGE OPCIJE (MOGUĆNOST PRIJEVREMENOG OTKUPA – povljnije je kada se daje vlasniku, a ne emitentu.MOGUĆNOST REVALORIZACIJE – u uvjetima inflacije

Za ocjenu rizika veliku ulogu ima KREDITNI REJTING – svrstavanje obveznica na rang listu, rang liste uključuju očekivanja, ali se zasnivaju na historijskijm čimbenicima (stupanj korištenja financijske poluge, profitabilnost poslovanja, varijabilnost dobiti, veličina tvrtke isl.). najkvalitetnije su rangirane s trostrukim A. Što je niži rejting zahtijeva se viša stopa prinosa. Uz rejting se naveode i prosječni prinosi na ulaganja takvog stupnja rizika. PRINOSI NA OBVEZNICE – MJERE PROFITABILNOSTI OBVEZNICA

1.) TEKUĆI PRINOS – odnos godišnjih isplata kamata i tržišne vrijednosti obveznice (godišnja profitabilnost prinosa od kamata na kuponske obveznice mjerena njihovom tržišnom

36






vrijednošću). Isplata kamata je određena nazivnim karakteristikama obveznice – fiksna je do dospijeća, stoga će tekući prinos ovisiti o kretanju tržišne cijene obveznice - koja ovisi o kretanjima zahtijevane stope prinosa na tržištu. S porastom tržišne cijene obveznice, smanjuje se tekući prinos i obrnuto. TP ne reagira na veličinu preostalog vremena do dospijeća.

yB =

2.) PRINOS DO DOSPIJEĆA – diskontna stopa koja svodi prinose od obveznice do trenutka njezina dospijeća na tekuću vrijednost obveznice. To je u stvari interna stopa prinosa računata na tržišnu vrijednost obveznice. U obzir se uzima veličina i dinamika svih novčanih primitaka od obveznice u vremenu do njena dospijeća prema njenoj tržišnoj vrijednosti – ukupna profitabilnost obveznice. Profitabilnost kamata i nominalne vrijednosti prema tržišnoj vrijednosti obveznice u vremenu do njena dospijeća. Može se izračunati:

o aproksimacijom = Gabrielovom formulom: (za kuponsku obveznicu)

o očitavanjem iz tablica prinosao metodom interne stope profitabilnosti – kada je poznata tekuća cijena obv., iteracijom se

traži ona diskontna stopa uz koju je diskontirana vrijednost novčanih primitaka jednaka njenoj tekućoj tržišnoj vrijednosti (kuponske, bezkuponske, anuitetne)

o korištenjem financijskih kalkulatorao korištenjem računalnih programa (Excel, i dr.)

primjena tablica za beskuponske:

primjena tablica za anuitetne:

3.) PRINOS DO OPOZIVA – za kuponske obveznice koje nose klauzulu opoziva – koja emitetentu omogućuje opoziv obveznice i njen otkup prije dospijeća po cijeni opoziva (nominalna uvećana za premiju opoziva). Emitent će opozvati onda kada je tž.cijena obveznice viša od cijene opoziva. Prinos do opoziva – prinos koji će investitor ostvariti od kamata i cijene opoziva ako drži obveznicu do njenog najranijeg mogućeg opoziva.( profitabilnost kamata i cijene opoziva prema tržišnoj vrijednosti obveznice u vremenu do njena najranijeg mogućeg opoziva)

n – najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva), BC-cijena opoziva,kc-prinos do opoziva

MEĐUOVISNOST ZAHTJEVANOG PRINOSA I VRIJEDNOSTI OBVEZNICE – pokazuje kretanja cijene obveznice i rizike ulaganja u obveznice različitih dospijeća i kamatnih karakteristika.- Kvantitativni odnosi između vrijednosti obveznice i zahtijevanog prinosa do dospijeća- Pokazuju osjetljivost cijene obveznica na promjene parametara njena formiranja- Izvedeni za kuponsku obveznicu !

37






1. MEĐUOVISNOST – Vrijednost obveznica kreće se inverzno kretanju zahtijevanog prinosa do dospijeća – promijene vrijednosti obveznica inverzne su promjenama tržišnih kamatnih stopa.2. MEĐUOVISNOST – Tržišna cijena obveznica veća je od nominalne ako je zahtijevani prinos do dospijeća manji od kuponske kamatne stope i obrnuto. Tržišna vrijednost obveznice odgovarat će nominalnoj samo ako je zahtijevani prinos do dospijeća jednak kuponskoj kamatnoj stopi. Ako je zahtijevani prinos veći od kup.ks. – obv. se prodaje uz diskont, a obratno uz premiju.

3. MEĐUOVISNOST – S približavanjem dospijeća obveznice njezina će se tržišna vrijednost približavati nominalnoj – o dospijeću obveznica vrijedi kao njena nominalna vrijednost. Ako fiksiramo zahtijevani prinos (tž.ks) u vremenu do dospijeća, te je on viši od nom.ks (kb>i), znači da se obveznica prodaje uz diskont (ispod nom.vrijednosti) – iznos diskonta je sve manji kako se približavamo dospijeću. Isto vrijedi za premiju.

4. MEĐUOVISNOST – Što je dulje vrijeme do dospijeća obveznice su više izložene kamatnom riziku (riziku promjene kamatnih stopa)

5. MEĐUOVISNOST – Osjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi i o modelu novčanih tokova obveznice.

1 TEOREM – cijene obveznica se kreću inverzno prinosu od obveznica. Što veći prinos zahtijevaju investitori od ulaganja u obveznice (kb>i) to će i cijena tih obveznica biti manja (prodaja kup.obv.uz diskont), i obrnuto.

38






2 TEOREM – postotna PROMJENA CIJENE obveznice UVJETOVANA PROMJENOM TRŽIŠNOG PRINOSA do dospijeća je VEĆA ŠTO JE DULJE VRIJEME DO DOSPIJEĆA obveznice s fiksnom kuponskom kamatnom stopom. (obveznice su rizičnije što je rizičnije vrijeme do njihova dospijeća; kako kb raste na kb' tako će postotno smanjenje cijene obveznice s najdužim rokom dospijeća biti najveće, što obveznica ima kraće (nazivno!) vrijeme dospijeća to će se njena cijena manje smanjiti uslijed rasta zahtjevane stope prinosa)

3 TEOREM – POSTOTNA PROMJENA CIJENA obveznica opisana 2 TEOREMOM povećava SE UZ PADAJUĆU STOPU KAKO SE POVEĆAVA VRIJEME DO DOSPIJEĆA. (razlike u postotnim promjenama cijena su manje što se uspoređuju obveznice duljeg dospijeća, odnosno ako usporedimo postotno smanjenje obveznice s 5-god dospijećem i 10-god vidimo da je smanjenje cijene veće kod 10-god, ako dalje usporedimo s 15-god smanjenje je još veće. Ako sad usporedimo razliku smanjenja između 5-god i 10 god sa razlikom smanjenja između 15-god i 10 god – ONA između 5-god i 10-god JE VEĆA)

4 TEOREM – za određeno dospijeće i određeni početni prinos do dospijeća, JEDNAKE PROMJENE ZAHTIJEVANOG PRINOSA NA GORE ILI DOLJE REZULTIRAJU RAZLIČITIM PROMJENAMA CIJENA OBVEZNICA. (Jedinično smanjenje zahtijevanog prinosa povećava cijenu obveznice u većem postotku u odnosu na postotak smanjenja cijene obveznice izazvanog jediničnim povećanjem očekivanog prinosa)

5 TEOREM – PROMJENA ZAHTIJEVANOG PRINOSA izazvati ĆE MANJU POSTOTNU PROMJENU CIJENE obveznice S VIŠOM KUPONSKOM KAMATNOM STOPOM od postotne promjene cijene obveznice s nižom kuponskom kamatnom stopom koja ima isto dospijeće i isti zahtijevani tržišni prinos. (kada se kb poveća na kb' najviše će se smanjiti cijena obveznice koja ima najnižu i)

TRAJANJE OBVEZNICA – prosječno vrijeme dospijeća obveznice, mjera rizičnosti ulaganja u obveznice.a) Macauleyevo trajanje – prosječno ponderirano vrijeme do dospijeća obveznice gdje su ponderi

sadašnje vrijednosti novčanih tokova obveznice do dospijeća.b) Modificirano trajanje – prva derivacija funkcije cijene obveznica po kamatnoj stopi. Mjera osjetljivosti obveznica na promjenu kamatnih stopa (što je veće trajanje obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stopa).

IMUNIZACIJA – usklađivanje portfolia tražbina investitora s portfoliom njegovih obveznica s ciljem izbjegavanja kamatnog rizika, na taj se način eliminira kamatni rizik.KONVEKSNOST – mjera rizičnosti ulaganja u obveznice – funkcija cijene obveznice prema kretanju prinosa od dospijeća ima konveksan oblik.

2.4 DIONICE Pismene isprave o uloženim sredstvima u glavnicu korporacije.- prema suštini tražbine: korporativni (vlasnički) vrijednosni papiri bez unaprijed određenog roka dospijeća, dugoročni i permanentni VP. - prenosivi su, oni koji glase na ime – indosamentom, a na donosioca - fizičkom predajom, mogu se pojaviti kao fakultativni novca.

LEGALNA DEFINICIJA: pisana isprava o vlasništvu temeljenom na sredstvima uloženim kod izadavača. Vlasnik ima pravo sudjelovanja u dobiti (ali dividende se isplaćuju tek kad postoje izvori dividendi i kada se izglasa njihova isplata) i pravo upravljanja (to je zpravo pravo glasa – upravljanje može ostvariti onaj dioničar koji drži dovoljan broj dionica). Ulog se ne može povući osim likvidacijom ili otkupom dionice od strane poduzeća. Materijalizirana dionica, sastojci: plašt dionice i arak dionice (kuponi temeljem kojim se ostvaruje periodična naplata dividenci).

39






Sadržaj plašta: oznaka „dionica“, vrsta dionice, tvrtka/naziv i sjedište izdavatelja, naziv i sjedište vlasnika ili oznaka donosioca, novčana svota, rokovi isplate dividendi, mjesto i datum izdavanja, serijski broj dionice, faksimil potpisa, prava iz dionice. Sadržaj kuponskog arka: redni br.kupona, broj dionice, naziv izdavatelja, razdoblje/god za koju se dividende isplaćuju, faksimil potpisaLegalna definicija ne pravi razliku običnih i preferencijalnih dionica.

KORPORACIJSKA DEFINICIJA – Dionice su instrumenti pomoću kojih dioničko poduzeće prikuplja novčana sredstva potrebna za financiranje svoga poslovanja i ekspanzije. Na taj način poduzeće formira svoj permanentni, vlasnički kapital. Dionice su namijenjene za financiranje dugoročno vezane imovine. Taj je kapital prezentiran u jednakim zaokruženim manjim iznosima – APOENIMA koje reprezentiraju dionice. Dionice nose varijabilne naknade prema zaradama poduzeća (dividende) pa za dioničko društvo nisu rizik solventnosti (mora se ostvariti zarada i moraju se izglasati).Dividende se ne izuzimaju iz osnovice za oporezivanje poduzeća. Izlaženje u javnost – koncept prerastanja u dioničko poduzeće – alternativa samofinanciranju kao ograničenom izvoru povećanja vlasničkog kapitala.

INVESTITORSKA DEFINICIJA – Dionice se mogu preprodavati, izuzetno su mobilne, služe kao osiguranja za zaduživanje, instrument plaćanja i osigurana plaćanja. Investitori su dvostruko motivirani: jedan motiv su očekivane buduće dividende, a drugi je očekivani porast tržišne vrijednosti dionice (kapitalni dobitak).

PODUZETNIČKA DEFINICIJA – dionice su pogodan instrument prikupljanja inicijalnog vlasničkog kapitala za realizaciju poduzetničkih ideja, a nose i pravo glasa u pitanjima o upravljanju poduzećem. (kontrolni paket – 1/3 ili ¼ dionica mogu nositi pravo glasa.)

PROFITNA OBILJEŽJA DIONICA:Prava dioničara utvrđena su ugovorom o inkorporiranju odnosno statutom i općim ugovorom o emisiji. Rezidualna prava dionica određuju njihova temeljna profitna obilježja: rezidualno pravo na zarade i na imovinu dioničkog društva.RP NA ZARADE: potraživanja iz ostvarenih zarada/dobiti dd.Nakon što se iz ostvarenog poslovnog rezultata namire kreditori, fiskus i povlašteni dioničari, ostatak u cijelosti pripada vlasnicima običnih dionica. Taj ostatak se može akumulirati (u obliku zadržane dobiti) ili podijeliti u obliku dividendi – odluku donosi skupština, ali se najčešće delegira upravi. Dakle dolazi do povećanja interesa – udjela u poduzeću ili do rasta tekućeg dohotka – postoji određeni stupanj indiferencije jer i akumulacija i dividende povećavaju njihovo bogatstvo. No ipak će dio dioničara imati potrebu za financiranjem tekućih potreba te budući kapitalni dobici ili buduće distribucije dividendi su neizvjesniji od distribucije iz tekuće dobiti.NA IMOVINU PODUZEĆA: Iznos imovine može se utvrditi tek kao reziduum (ostatak) likvidacijske mase u slučaju likvidacije poduzeća. U tom će slučaju vlasnicima pripasti preostatak likvidacijske mase poduzeća nakon što se namire troškovi likvidacije, sva potraživanja vjerovnika te fiksirana potraživanja povlaštenih vlasnika.Vlasnici običnih dionica su posljednji u redoslijedu tražbina – snose stoga povećani rizik, no postoji i mogućnost da rezidualna tražbina postane veće od uloženih sredstava u poduzeće.

VRIJEDNOST DIONICA:NOMINALNA VRIJEDNOST – nije ključni sastavni element dionice, jer tražbina iz obične dionice nije legalna obveza korporacije nego rezidualno potraživanje. NV služi trgovačkom sudu za registraciju vrijednosti vl.kapitala dd-a te će se i u slučaju dionica bez NV tražiti određivanje neke navedene

40






vrijednosti (stated value). Uobičajeno da je NV niska jer jer burza i komisije za VP zabranjuju emisiju dionica ispod nominalne vrijednosti. TRŽIŠNA VRIJEDNOST – ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu. Može se utvrditi ex-post na temelju ostvarenih pojedinačnih cijena (dionica koje su se prometale na tržištu). Ako je intrizična vrijednost veća od aktualne cijene dionice su podcijenjene i treba ih kupovati i obratno. Razlika se pojavljuje jer tržište sporo prepoznaje pravu vrijednost. Procjena budućeg kretanja cijena dionica se zasniva na tržišnim uvjetima: ciklička kretanja na tržištu, kretanje cijena sličih tvrtki, stanje tržišta... pravilo: u situaciji pretežnog opadanja tž.VP treba kupovati jer su cijene ispod nominalnih i obrnuto.

MODELI VREDNOVANJA DIONICA:1.) VRIJEDNOST ZA RAZDOBLJE DRŽANJA – investitor kupuje dionicu da je drži određeno vrijeme/kroz

neko razdoblje držanja. Primit će tekuće novčane dohotke (dividende), a istekom razdoblja će prodajom dionice realizirati njenu tržišnu vrijednost. Ekonomska vrijednost NT je određena njihovom sadašnjom vrijednošću.

(P0 – sadašnja vrijednost dionice, Pt – cijena dionica na kraju razdoblja držanja, Dt – dividende kroz razdoblje držanja, t – godine razdoblja držanja, ks – diskontna stopa, stopa kapitalizacije, T – razdoblje držanjaProblemi: sigurnija vrijednost se procjenjuje temeljem nesigurnije (SV se procjenjuje na temelju neke očekivane buduće vrijednosti) i činom prodaje ne prestaje životni vijek dionice (novom vlasniku nosi dalje dividende)

2.) SADAŠNJA VRIJEDNOST DIVIDENDI – vrijednost običnih dionica je određena vrijednošću očekivanih budućih tekućih novčanih prinosa na dionice. Pretpostavke modela: dividende - jedini novčani dohodak koji dioničari primaju od poduzeća i infinitni vijek trajanja prava iz dionice. Vrijednost se izračunava kao suma diskontiranih budućih novčanih prinosa od trenutka kupnje do beskonačnosti. DS je predstavljena oportunitetnim troškom ulaganja u obične dionice/ tržišnom stopom kapitalizacije za odgovarajuću rizičnu skupinu ulaganja/zahtijevana stopa prinosa takvog stupnja rizika. Model za infinitno razdoblje držanja(opći model):

Model je neupotrebljiv ako se ne pretpostavi određeno kretanje dividendi:I. KONSTANTNE DIVIDENDE – dividende ostaju kroz infinitno vrijeme. Radi se o modelu vječne

rente (model KD je SV jednakih iznosa godišnje u infinitnom razdoblju).

Problem: nepromjenjivost dividendi je neodrživa kod običnih dionica, no vrijedi za preferencijalne dionice. Model vrednovanja pravih preferencijalnih dionica (bez kaluzuli o dodatnoj participaciji u zaradama ili opcija za stjecanje običnih dividendi):

Pp – SV prave preferencijalne dionice, Dp – godišnji iznos preferencijalnih dividendi, kp – zahtijevani prinosa na preferencijalne dionice

II. KONSTANTAN RAST DIVIDENDI – uvjet opstanka poduzeća je stalan rast i razvitak pa je realno za očekivati da dividende na obične dionice pokazuju tendenciju rasta. Izračun veličine dividendi

41






u razdoblju t ako su poznate bazne dividende (u t=0) - procjena budućih dividendi temeljem već isplaćenih dividendi:

Dt = D0 (1 + g)t g – stopa rasta dividendi (dividende rastu po konstantnoj god stopi rasta)

Supstitucijom ovako utvrđenih periodičnih dividendi u osnovni model dobiva se model tržišnog vrednovanja dionica uz pretpostavku konstantnog rasta dividendi (Gordonov model):

ks >g

GM ukazuje da tržišna cijena dionica ovisi o očekivanim dividendama, očekivanoj stopi njihova rasta te o tržišnoj stopi kapitalizacije. Što su veće očekivane dividende i veća očekivana stopa rasta to će vrijednost dionica biti veća. Što je veća stopa tržišne kapitalizacije to će vrijednost dionica biti manja. Problemi: vrijedi samo uz uvjet ks > g, stopa rasta dividendi manja od zahtijevanog prinosa, za dionice supernormalnog/bržeg rasta model nije primjenjiv; može se primjeniti samo na dionice koje već isplaćuju dividendu i kjučan problem: konstantan rast – odgovara relativno malom broju tvrtki.GM se može koristiti za dionice koje udovoljavaju pretpostavkama: 1. dionice s „normalnom“ stopom rasta, 2. dionice koje isplaćuju dividende, 3. dionice koje pokazuju konstantan rast dividendi.

III. VARIJABILNE DIVIDENDE – GM omogućava izračun cijene dionice u bilo kojem razdoblju t njenog infinitnog života

Postoji realna vjerojatnost disproporcije kretanja dividendi po pojedinim razdobljima životnog vijeka u odnosu na prosječnu dugoročnu stopu rasta (rast je logičan kao dugoročna tendencija). Varijabilnost rasta će se odraziti kao otklon pojedinačne dividende od procjene utvrđene konstantnom stopom – naročito izraženo u prvim godinama (najveća kontribucija formiranju sadašnje vrijednosti je od prvih nekoliko čistih NT odnosno značaj sadašnje vrijednosti dividendi to je manji što su one udaljenije od sadašnjosti zbog utjecaja diskontne tehnike; za pravilno vrednovanje dionice ključna je procjena očekivanih prvih nekoliko dividendi (3-5 god). Iz svega se razvija model procjene za dividende koje ne variraju uz konstantnu stopu rasta (kombinacija je modela vrijednosti za razdoblje držanja i GM kojim se procjenjuje SV dionice na kraju razdoblja držanja):

T-vrijeme pojed.procjene dividendi

Modelom se detaljno procijenjuju dividende u prvih T godina i diskontiraju uz zahtijevani prinos na dionice. Sadašnjoj vrijednosti prvih T dividendi se pribraja SV cijene dionice na kraju razdoblja T. Moguće pogreške su manje jer se ne računa s prvim dividendama u razdoblju T – koje se posebno procjenjuju. Za konstantni rast daje isti rezultat kao GM. Model omogućava i procjenu dionica koje ne isplaćuje dividendu, SV prvih dividendi u razdoblju T je nula, pa je sama vrijednost dionice jednaka SV očekivane cijena na kraju razdoblja T.

Model supernormalnog rasta – kada dividende tvrtke rastu brže od normalnog (nove tehnologije, rastuće industrije), što se odvija neko vrijeme dok se djelovanjem konkurencije rast ne svede na normalni. Model s dvije g stope (varijanta GM prilagođena situaciji kada je stopa rasta dividendi viša od stope kapitalizacije):

42






gn – stopa normalnog rasta dividendi, gs – stopa supernormalnog rasta dividendi- prvo se procijeni vrijeme trajanja supernormalnog rasta T i visina dividendi kroz to vrijeme DT, nakon toga se diskontiraju dividende tijekom supernormalnog rasta. Zatim slijedi procjena cijene dionice na kraju vijeka supernomalnog rasta PT. Uz pretp. Da će da će dividende rasti normalnom stopom procjena se obavlja GM, dobivena se cijena svodi na SV. Zbrajanjem diskontirane dvidende i diskontirance cijene dolazi se do tekuće sadašnej cijene dionice P0. Drugi modeli varijabilnog rasta – modeli višefaznog rasta: analitičari često

pretpostavljaju da se stopa rasta dividendi mjenja u serijama faza. Najjednostavniji je model s 2 stope rasta – prethodni model. Horizont rasta je razdoblje za koje analitičari vjeruju da tvrtka može ostvarivati nestandardan rast (ispod ili iznad prosječnog).

3.) MODELI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – Modeli kapitalizacije učinaka poslovanja poduzeća prikazanih zaradama ili dividendama po dionici temeljem tipičnih tržišnih pokazatelja, odnosno multiplikatora. Često se koristi metoda komparacije.

a) MODEL KAPITALIZACIJE ZARADA (P/E MODEL) – P/E je odnos cijene i zarada (dobiti) po dionici, tj računa se kao odnos tržišne cijene po dionici (PPS) i zarade po dionici (EPS – zarade nakon kamata i poreza po dionici).

P/E pomnoženo s EPS daje tržište.cijenu dionice pa se naziva i P/E multiplikator.

EPS je pokazatelj odnosa ZNKP i broja običnih dionica (EPS=Π0 / Ns Π0 – ZNKP, Ns – broj običnih dionica)Tržišna vrijednost dionice se može određivati množenjem P/E s očekivanim zaradama po dionici (kapitalizacija zarada): P0 = P/E * EPS Model se primjenjuje tako da se umjesto objavljenih veličina uzmu standardne veličine P/E i EPS, što se koristi za odluku o kupnji/prodaji dionice. Pristup procjeni:Standardne zarade se utvrđuju kao konstantne zarade koje se mogu ostvariti uz normalnu razinu poslovanja. Stoga se polazi od analize povijesnih zarada tvrtke – izdvajaju se sve dobiti/gubici koji nisu karakteristični za normalno posl. te se analiziraju sa stajališta oscilacije obujma poslovanja kako bi se izdvojili oni za normalnu razinu poslovanja. Standarni P/E utemeljuju se usporedbom sa sličnim poduzećima, s prosjekom industrije i dr.komparativnim pokazateljima. Razmatra se utjecaj rasta dd, politika dividendi, struktura kapitala na formiranje standardnog P/E. Primjer analize:

PPS je ovdje određena pomoću GM, a očekivane dividende su određene očekivanim zaradama (E0) i stopom isplate dividendi (d – onaj dio zarada koji se distribira kroz divid.).Stopa rasta se može odrediti kao umnožak stope zadržavanja zarada (1-d), onoga što se ne isplati dividendama, i stope profitabilnosti reinvestiranja (r) – jer je temeljna poluga rasta zadržavanje zarada i njihovo profitabilno investiranje!

g = r(1-d) daljna analiza obuhvačća investicijske oportunitete poduzeća.

43






b) MODEL KAPITALIZACIJE DIVIDENDI – dan je umnoškom odnosa dividendi po dionici i tzv. odnosa cijene i dividendi po dionici: P0 = P/D * D0

P/D predstavlja recipročnu vrijednost stope tržišne kapitalizacije dividendi (r.v. prinosa od dividendi) P/D=PPS/DPS.Ova metoda uključuje u vrednovanje politiku dividendi, a ne uzima u obzir veličinu zadržanih zarada (akumulaciju) kao faktor potencijalnog rasta dividendi u budućnosti/kao dio imovine koji pripada vl.ob.dionica. Stoga prednost ima kao model vrednovanja za male dioničare – jer oni od poduzeća primaju isključivo dividende (ne barataju zaradama kao oni s kontrolnim paketom). Stoga je potrebno baratati sa standardnim odnosom isplate dividendi (kojim se kapitaliziraju dividende prema konkretnoj politici dividendi poduzeća)Rezultiraju višom cijenom kod intenzivnije distribucije dividendi od standardne i obrnuto.

c) MODEL KAPITALIZACIJE DOBITI I DIVIDENDI – Graham i Dodd su uspostavili na temelju analize kretanja cijena dionica. Autori su pretpostavili da 1/3 dobiti tvrtka zadržava, a 2/3 distribuira svojim vlasnicima. Pa je vrijednost običnih dionica (PPS) umnožak zbroja dividendi po dionici (DPS) i 1/3 zarada po dionici s normalnim/standardnim odnosom P/E:P0 = PPS=(D0 + 1/3E0) P/EKapitalizacijom trećine zarada po dionici povrh dividendi se nastoji uklučiti potencijalni rast poduzeća zadržavanjem dijela ostvarenih zarada. Umjesto trećine može se uzeti ostatak od normalnog odnosa ispalte dividendi (Hampton): P0 = (D0 + zsE0) P/E, zs – normalna stopa zadržavanja zarada

d) MODEL KAPITALIZACIJE STOPE RASTA – (Graham i Dodd) – vrijednost dionice je određena umnoškom prosječne procijenjene vel.zarada po dionici za 7 narednih godina s procijenjenim odnosom cijena i zarada za tih 7 godina:P0 = E1→7 (8,5 + 2g) E1→7 – prosječni EPS kroz 7 god, g – prosječna stopa rasta zarada 7 godFaktor 8,5 predstavlja normalni odnos cijene i zardada uz nultu stopu rasta. Problemi: u slučaju visokih stopa rasata (preko 15%) rezultira ekstremni visokim procijenjenim P/E; projekcija EPS tijekom narednih 7 god, izražavanje rasta preko EPS umjesto preko rasta prodaje, reačnost 8,5 kao normalnog P/E uz nultu stopu rasta.Hamptonov modificirani model – predlaže stvarnu vrijednost umjesto prosječnih budućih zarada po dionici: P0 = E0 (10 + 1,5G) E0 – stvarni EPS, G – proječna god.stopa rasta prodaje

e) DRUGE MOGUĆNOSTI KAPITALIZACIJE:i. KAPITALIZACIJA PRODAJE (pronalzi se kapitalizacijski koeficijent prodaje – djeljenjem vrijednosti

sličnih tvrki s vrijednošću njene prodaje)ii. KAPITALIZACIJA UK.VRIJEDNOSTI IMOVINE

iii. KAPITALIZACIJA DIONIČKE GL.PODUZEĆA/ KAPITALIZACIJA NOMINALNE VRIJEDNOSTI

4.) VREDNOVANJE PODUZEĆA – CHOP SHOP VRIJEDNOST, NOMINALNA VRIJEDNOST, KNJIGOVOSTVENA VRIJEDNOST

5.) OPCIJSKI PRISTUP VRIJEDNOSTI

PRINOSI OD DIONICA (zahtjevani prinos, trošak kapitala od običnih dionica):1. PRISTUP MODELOM VREDNOVANJA – u obzir uzimaju modele SV dividendi odakle ese

izračunava trošak akpitala odnosno zahtjevani prinos mtd.interne stope. Potrebno je izračunati onu diskontnu stopu koja će buduće dividende u infinitnom razdoblju izjednačiti s tekućom tržišnom cijenom dionica – iz modela konstanog rasta dividendi (GM):

44






prinos od dividendi u infinitnom razdoblju

Za preferencijalne se koristi model konstantnih dividendi:

Potrebno je poznavati dividende isplaćene prethodne godine, tekuća tržišna cijena ob.dionica te god.stopa rasta dividendi na obične dionice – ključni problem. Pri procjeni godišnje stope rasta dividendi se koristi više pristupa:o korištenje realiziranih (povijesnih) stopa rasta: aritmetička sredina, geometrijska sredina

(posljednja god iz uzorka se pdojeli s prvom te se iz tog kvocijenta izračuna korijen za onaj broj god koliko se nalazi između ta dva broja i umanji za 1), regresijski modeli.

o Prilagođavanje DVo Profitabilnost reinvestiranja zaradao Procjene fin.analitičaraOvako procijenjeni trošak kapitala je izrazito osjetljiv na procenjenu stopu rasta dividendi. Procjenjeni g se dvostruko odražava na veličinu procijenjenog ks: jednom povećava iznos predviđenih dividendi, a drugi put procjenjeni prinos od dividendi.

2. PRISTUP TEORIJE TRŽIŠTA KAPITALA – 2 ključna modela CAPM i APTCAPM – očekivani prinos: kj = kF + βj (kM – kF)Potrebno je poznavati: profitabilnost na nerizične investicije (kamatna stopa na državne obveznice), očekivanu profitabilnost za tržište kapitala (premiju rizika za tržište kapitala određuju specijalizirane agencije – prinos na tržišni indeks) te beta koeficijent za obične dionice neke tvrtke (dostupan za poduzeća čije se dionice promeću na burzi).Prednosti u odnosu na model konst.rasta: model je eksplicitno povezan s rizikom preko bete i premije tržišnog rizika te je primjenjiv za tvrtke koje nemaju stabilan rast dividendi ili ih ne isplaćuju. Neodstatak: zasnivaju se na procjeni premije tržišnog rizika i bete – a obje se temelje na povijesnim podacima pri čemu razdoblje uzorka igra veliku ulogu.

3. TROŠAK DUGA+PREMIJA RIZIKA: ulaganje u dionice je rizičnije od ulaganja u obveznice istog emitenta pa je tako i veći zahtijevani prinos. Trošak kapitala pribavljenog dionicama za pduzeće mora biti viši od kapitala pribavljenog obveznicama (vl.kap je skuplji od tuđeg). Trošak duga je jednostavnije odrediti od troška glavnice jer je on jednoznačno određen kroz prinos do dospijeća. Trošak vl.kapitala se odredi polaženjem od procjene troška duga na koji se nadoda premija rizika:ks = kb + kr

o kr je načešće između 3 i 5%, objektivnije se može pronaći:o metodom anketiranja (institucionalnih investitora i prof.analitičara)o metodom tržišne premije (prosječna premija rizika iz podataka s tržišta:razlika između

profitabilnosti na određeni tržni indeks i prosječnog prinosa do dospijeća na obveznice koje su rangirane u isto kao obv.pd.)

-4. APROKSIMACIJE TROŠKA KAPITALA:

a. PRINOS OD ZARADA - godišnja profitabilnost zarada prema tržišnoj vrijednosti dionice (odnos godišnjih zarada po dionici – EPS i tekuće tržišne cijene-PPS); ne reagira dovoljno dobro na rast poduzeća

(% god.zarada po dionici u odnosu na tržišnu cijenu dionice)

45






b. PRINOS OD DIVIDENDI – izraz profitabilnost tekućih novčanih dohodaka od običnih ili preferencijalnih dividende (dionica) mjerene njihovom stvarnom vrijednošću. Godišnja profitabilnost dividendi prema tržišnoj vrijednosti dionice - odnos stvarno isplaćenih dividendi po dionici DPS tijekom 12 mjeseci i tržišne cijene za dionicu PPS:

(% god.tekućeg nov.prihoda dionice od dividendi prema trž.cijeni dionice).

Važan je pokazatelj za investitore jer pokazuje potencijalnu profitabilnost ulaganja u ob.dionice, ne ne ukazuje na ukupnu profitabilnost jer ne kalkulira s potencijalnim kapital.dobitkom. POD je pokazatelj parcijalnog prinosa od ulaganja u dionice i nije najpogodnija aproksimacija vel.troška kapitala od običnih dionica.

c. UKUPNI PRINOS – profitabilnos za ukupno vrijeme držanja, profitabilnost dividendi i kapitalnog dobitka (gubitka) kroz razdoblje držanja (godina) prema tržišnoj vrijednosti dionice:

- sastoji se od prinosa od dividendi i prinosa od promjene cijene dionice, ova druga komponenta je % rasta cijene dionica – stopa rasta; isti nedostaci kao kod modela konstantnog rasta dividendi

PRAVA DIONIČARA:1.) REZIDUALNA POTRAŽIVANJA – zbog rezidualnog karaktera u kojem su zadnje u relaizaciji

tražbina prema dd obične dionice su tipičan rizični papir s razvijenim sekundarnim tržem. Pravo se odnosi na zarade (nakon podmirenja svih dr.interesa prema zaradama) i pravo na imovinu (iz preostatka likvidacijske mase). Snaga zarađivanja – mogućnost ostvarivanja većih zarada nego investiranjem u sigurnije instrumente jer je pravo dioničara ograničeno samo visinom zarada.

2.) PRAVO GLASA – u pitanjima upravljanja dioničkim poduzećem. Nije ispravno potpuno izjednačiti pravo glasa s pravom upravljanja jer je potrebno steći dovoljno prava glasa kako bi se ostvarilo pravo upravljanja. Pravo upravljanja ima onaj dioničar koji sebe/predstavnika može izabrati u upravu poduzeća/dr.organ koji kontrolira poslovnu politiku dd.o DIONICE BEZ PRAVA GLASA - moguće je izdati i obične dionice koje ne nose pravo glasa –

non-voting stocks, međutim, one se izbjegavaju zbog utjecaja Komisije za VP. Diferenciranje prava glasa se vrši najčešće prilikom osnivanja javnog dioničkog društva: jedan dio osnivačke emisije dionica prodaje se javno, a drugi se dijeli među organizatorima. Dionice koje se dijele među organizatorima tijekom određenog razdoblja ne primaju dividende, ali imaju ukupno pravo glasovanja (dionice serije A), dok javno emitirane dionice, bez obzira što nominalno imaju pravo glasa tijekom razdoblja dok dionice organizatora ne primaju dividende nemaju pravo upravljanja tvrtkom (serija B).

Pravo upravljanja ostvaruje se glasovanjem na Skupštini dioničara. Odluke su pravovaljane ako su postignute u zadovoljavajućem broju dionica - kvorumu. Kvorum – najčešće natpolovičan br.svih dionica s pravom glasa; za određena pitanja mora glasovati kvalificirana većina dioničara (2/3 ili ¾ većina). Problem osiguranja prisustvovanja dovoljnog broja dionica zbog rasprostranjenosti u široj javnosti se rješava glasovanjem putem opunomoćenika putem pisane punomoći (proxy). Uprava obično nastoji dobiti punomoći za svoj reizbor, što je obično uspješno u vrijeme normalnih uvjeta. U slučaju poteškoća će određena skupina vlasnika nastojati pribaviti punomoći kako bi smijenili

46






postojeće članove uprave – dolazi do borebe punomoćima tzv. proxy fight (oblik preuzimanja poduzeća).

Postoje 2 osnovne metode glasovanja pri izboru ovlaštenih članova uprave:a) Većinsko glasovanje – svaka dionica donosi 1 glas jer se svaki član bira zasebno, što znači da

vlasnik/grupa vl. koji posjeduje apsolutnu većinu dionica 50% +1 dionicu (većinski dioničar) može izabrati sve članove uprave i osigurati potpunu kontrolu. To je tzv. nekumulativno glasovanje.

b) Kumulativno glasovanje – dozvoljava multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave. Ovlašteni direktori se biraju zajedno - svaka dionica nosi onoliko glasova koliko se direktora odabire. Tako pojedinac može dati sve svoje multiplicirane glasove jednom direktoru. Ova metoda omogućava manjinskoj grupi (pojedincu) izbor određenog broja direktora. Na taj se način onemogućuje potpuna kontrola poslovanja većinskoj grupi.

3.) PRAVO PRVOKUPA – Kako bi se dioničari zaštitili od rizika (da će zbog nove emisije izgubiti kontrolu nad poslovanjem poduzeća ili da će se kapital razvodniti, tj. da će se nova emisija prodati po cijeni nižoj od tržišne, te će se tako smanjiti vrijednost njihova ulaganja) u ugovorima o inkorporiranju garantira se pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica, proporcionalno broju dionica koje posjeduju. Najčešće se ostvaruje na temelju pisanih certifikata – prava.

4.) OSTALA PRAVA :1) pravo prodaje dionica neovisno od društva emitenta; 2) limitirana odgovornost za dugove poduzeća (u visini uplaćenog u dioničku glavnicu) ; 3) pravo primitka periodičnih izvještaja; 4) pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga.

RAČUNOVODSTVENE KARAKTERISTIKE DIONICA:1. AUTORIZIRANE (ODOBRENE) D. – maksimalni br.dionica koji se može emitirati po ugovoru o

inkorporiranju/statutu. Za dodatnu emisiju se mora izmijeniti taj članak ugovora/statuta, što mora potvrditi skupština te registracija kod nadležnog suda – zbog toga se najčešće autorizira veća emisija od namjeravane

2. EMITIRANE D. – prodane dionice ili izadne u zamjenu za različite imovinske oblike ili usluge pojedinicma – onaj dio koji je stvarno pušten u promet

3. NEEMITIRANE D. – autorizirane koje nisu puštene u promet (autorizirane minus emitirane). Zadržavaju se zbog: potrebe budućeg financiranja, izdavanja dividendnih dionica, izvršenja obveza po raznim opcijama, zbog namjeravanih M&A)

4. TREZORSKE D. – emitirane i potpuno plaćene dopnice koje je dd steklo kupnjom ili poklonom (donatorske d.). Ne predstavljaju imovinu, ne sudjeluju u glasovanju ni dividendama. Mogu se ponovno pustiti u promet – iskazuju se kao odbitna stavka od vl.glavnice poduzeća.

5. GLAVNE (OBIČNE) D./DIONICE U PROMETU – emitirane dionice umanjene za trezorske i donatorske dionice. Broj glavnih d. je osnovica za sva prava dioničara (pravo glasa, pravo na dividende, dr.operacije s dionicama)

6. POTPUNO PLAĆENE DIONICE – u potpunosti plaćene emitentu po nominalnoj/tržišnoj vrijednosti jer mogu postojati one za koje je kupac izvršio djelomično plaćanje koje će nakon nekog vremena (najčešće 3 mjeseca) isplatiti u cjelosti.

7. KAPITALNI DOBITAK (premija) – pozicija kojom se nominalna vrijednost svodi na tržišnu u trenutku emisije. Zbog zabrane emisije ispod NV ne postoji pozicija diskonta na emitirane

47






dionice. KD je onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad nominalne ili određene vrijednosti dionica. KD s NV označava vrijednost koju su uplatili investitori prilikom emisije.

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA – vrijednost dioničkog kapitala u knjigama = nominalna vrijednost autoriziranih i potpuno prodanih dionica. Kada se dionice prodaju uz premiju (iznad NV) dionički se kapital iskazuje po NV, a razlika do prodane vrijednosti se ikazuje na posebnoj stavci pasive – kapitalni dobitak/premija na emitirane dionice. Pozicije u kojima se iskazuju glavne obične dionice po NV i iznos premije se nazivaju jednim imenom – UPLAĆENI KAPITAL.

EVIDENTIRANJE TROŠKOVA EMISIJE (koji smanjuju novčane primitke od emisije): mogu se tretirati kao odbitna stavka od kapitalnog dobitka ili se mogu nadoknaditi na teret tekućeg poslovanja (smanjenjem oporezivih zarada za tekuće razdoblje ili razgraničvanjem na više).

DIO AUTORIZIRANE EMISIJE KOJI SE NE PRODA – iskazuje se u pasivi imovinske bilance na poziciji neemitirane dionice koja neće imati vrijednost (evidenitiraju se jer predstavljaju potencijalno povećanje dion.kapitala).

ZADRŽAVANJE/AKUMULIRANJE DIJELA NETO DOBITI – povećava imovinu korporacije na koju pravo imaju vl.običnih dionica, iskazuje se na poziciji zadržane/akumulirane zarade(dobiti).

Ukupno bogatstvo vl.ob.dionica je u pasivi iskazano na zbirnoj poziciji VLASNIČKA GLAVNICA: emitirane i plaćene dionice iskazane po nominalnoj vrijednosti, kapitalni dobici, zadržane zarade te trezorske dionice koje predstavljaju odbitnu stavku od dioničke glavnice.

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST D. Pk = Gk / Ng (knjigovodstvena vrijednost vl.glavnice/ broj glavnih dionica dioničkog društva)

U slučaju da se v.kapital sastoji i od kapitala prezentiranog u preferencijalnim dionicama i njihova se NV iskazuje u poziciji vl.glavnice, no njihovim vlasnicima ne pripadaju rezidualna prava nego su njihova prava određena nominalnom ili nekom dr.vrijednošću. U slučaju postojanja povlaštenog kapitala knjigovodstvena vrijednost običnih dionica u prometu:

Ppk – knjigovodstvena vrijednost prefrencijalnih d.

IZBOR OVLAŠTENE UPRAVEAPSOLUTNA KONTROLA – kontrolni paket dionica 50%+1 glas običnih dionica s pravom glasaPASIVNA KONTROLA – kod ¾ većine, paket dionica 25%+1 glas ob.dion. osigurava da se ne izglasaju odluke za koje je potrebna kvalificirana većinaMEĐUOVISNOSTI BROJA GLASOVA – kumulativno glasovanje je omeđeno kvantitativnim međuovisnostima između br.dionica potrebnih za izbor određenog broja članova ovlaštene uprave i uk.broja dionica s pravom glasa. Onemogućava potpuno kontrolu većinskoj grupi ukoliko manjinska raspolaže dovoljnim brojem dionica da osigura izbor bar 1 direktora te omogućava da se potrebankontrolni paket spusti ispod apsolutne većine (moguće kontrolirati poduzeće s znatno manjim paketom od apsolutnog ako postoje neiskorišteni glasovi i veći broj kandidata)

BROJ DIONICA POTREBAN ZA IZBOR ODREĐENOG BROJA DIREKTORA:

48






Ns – uk.broj glavnih ob.dionica s pravom glasa, d – broj ovlaštenih direktora koji se želi izabrati, D - ukupan broj ovlaštenih direktora koji se biraju (od kojih se izabire)BROJ DIREKTORA KOJI MOŽE IZABRATI POJEDINAČNI VLASNIK/GRUPA na temelju određenog paketa gl.običnih dionica:

EMISIJA DIONICA S PRAVIMAKARAKTERISTIKE PRAVA PRVOKUPA (RIGHTS) – privilegija postojećih dioničara da steknu dodatne dionice izravno od dd prije stvarne javne emisije po cijeni garantiranoj u pravu:

1. prava osigravaju pravo prvokupnje novoemitiranih običnih dionica emitenta. Postojećim se dioničarima osiguravaju stečene pozicije u dd i osiguranje od rizka razvodnjavanja kapitala

2. prava su izvedena iz nove emisije dionica – važe samo za tu emsiju te pripadaju skupini izvedenih VP

3. imaju privilegiranu cijenu kupnje ob.dionica nove emsije – upisna cijena (obično niža od tekuće tržišne cijene)

4. prava su samostalni VP – pravo je odvojeno od same dionice za koju je izdato pa se može prometati na tržištu

5. karatkoročan VP – emitiraju se za konkretnu novu emisiju ob.dionica te imaju ograničeno vrijeme iskorištavanja dane privilegije

POSTUPAK EMISIJE DIONICA S PRAVIMA:1. DATUM OGLAŠAVANJA – datum kada dd oglašava da će izvršiti novu emisiju ob.dionica s

pravima. Objava sadržava sve bitne datume vezano za iskorištavanje prava.2. DATUM KAD DIONICE OSTAJU BEZ PRAVA – datum kad sve dionice ulaze u promet bez prava,

datum do kojeg se s dionicom stiču i prava, nakon čega se dionice prodaju bez prava. Nakon toga započinje promet prava kao samostalnih VP.

3. DATUM SASTAVLJANJA LISTE IMATELJA PRAVA – datum definitivnog sastavljanja liste dioničara koji će dobiti prava

4. DATUM SLANJA PRAVA – poduzeće šalje prava registriranim vlasnicima5. DATUM ISTICANJA PRAVA – rok nakon kojeg prestaje vrijediti pravo privilegirane kupnje dionica

nove emisije. Od datuma oglašavanja emisije uz prava pa do ex-rights datuma dionice se prodaju s pravima. Nakon toga se dionice prodaju bez prava sve do datuma isticanja prava. U vrijeme od ex-rights datuma do datuma sastavljanja liste može se trgovati pravima tako da ih kompanija pošalje kupcu, nakon toga se prava prodaju uz garancije. Prava se prodaju od ex-rights datuma do datuma isticanja važenja prava.

Dioničar koji je stekao prava ih može iskoristiti za kupnju dionica po privilegiranoj cijeni ili ih prodati. Prodaja se vrši uz jamstvo da će vl.uručiti prava nakon što mu ih dostavi emitent. Može kupovati dodatna prava. Može ih neiskoristiti ili ne prodati – pretrpjet će gubitke usljed razvodnjavanja kapitala (ako cijene dionica padnu).

VRIJEDNOST PRAVA – teorijski razlika tekuće trežišne cijene dionice i privilegirane upisne cijene po kojoj se može kupiti novoemitirana dionica. Odatle se može kvanitativno izraziti vrijednost prava:

ili intrizična vrijednost prava

(onPs – vrijednost dionice s pravima, S – uspisna vrijednost, NS – broj prava potrebnih za kupnju nove dionice)(exPs – vrijednost dionice bez prava)Vrijednost dionice s pravima – tržišna vrijednost dionica prije namjeravane emisijeCijena dionica bez prava – novoformirana cijena dionica nakon emisije, niža je zbog razvodnjavanja vl.kapitala

49






Potreban broj dionica koji treba izdati da bi se njihovom emsijom s pravima prikupila potrebna svota novca: Ne = We / S (Ne – potreban br.dionica za izvršenje emisije, We – svota koja se želi prikupiti emisijom)

Vrijednost dionice bez prava: ovisi o tržišnoj vrijednosti postojeće vl.glavnice (G0) uvećanoj za vrijednost novoemitirane vl.glavnice te o ukupnom broju glavnih dionica nakon emisije (postojeće+novoemitirane):

Broj prava potreban da se kupi nova dionica: odnos broja gl.dionica prije emisije i broja gl.dionica da se izvrši emisija: Ns = N0/Ne

UTJECAJ NA POLOŽAJ DIONIČARA: emisija ne mijenja položaj ukoliko ih dioničari iskoriste ili prodaju (ponekad može doći i do kapitalnog dobitka!):- u slučaju iskorištavanja: kompenziraju smanjenje vrijednosti postojećih dionica s upisnom cijenom- u slučaju prodaje: kompenziraju smanjenje novčanim primicima od prodaje prava

prednosti: smanjenje troškova emisije (osobito potpisničkih troškova), poboljšanje tržišnosti, povećanje lojalnosti dioničara tvrtkinedostaci: gubici dioničara koji nisu poduzeli nikakve akcije povodom emisije s pravima (izbjegava se dogovorom s IB o kupnji preostatka ili privilegijom ponovnog upisa neprihvaćenog dijela dionica)

PREFERENCIJALNE DIONICE – dugoročni korporacijski VP kojim se diferenciraju interesi vlasnika dd u njegovoj vlasničkoj glavnici. Omogućuju diferencirano formiranje korporacijskog temeljnog kapitala. Omogućuje širenje spektra financijera.

• Preferencijelni položaj prema običnim dionicama (prioritet na dividende, prioritet na imovinu)• Podređeni položaj prema dugovima (instrument formiranja “permanentnog” kapitala, hibridni

instrument koji se nalazi između običnih dionica i obveznica)

Razlozi emisije PD:- poduzeće nema dovoljno imovine kojom bi garantiralo emisiju dugova- prilike na tržištu kapitala nepovoljne za emisiju duga (npr.velika potražnja)- nepovoljan odnos duga te kratkočnih obveza i vl.glavnice- znatne cikličke oscilacije u grani (poduzeće ne želi preuzimati fiksne obveze isplate)- uvjeti isplate povlaštenih dividendi (npr porezne olakšice)- uvjeti nepovoljni za emisiju običnih dionica

Preferencijalni položaj:- preferencija na dividende – pref.dividende imaju prioritet u odnosu na dividende običnih dioničara,

isplaćuju se prije njih; relativna visina je zato obično manja od visine običnih dividendi te je obično ograničena visinom unaprijed određenih fiksnih dividendi. Razlika pref.dividendi i kamata je ta što su kamate ugovorna obveza poduzeća, dok to pref.divid.nisu – njihov izostanak neće povući legalne sankcije i ugrožavati solventnost poduzeća. Također pref.divd. ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti poduzeća kao što su to kamate na onbveznice, pa se neće ostvarivati porezni zaklon.

- Preferencija na imovinu – tražbina se realizira samo u slučaju likvidacije poduzeća, pri čemu je njihov položaj nadređen običnim dionicama. Nadalje njihov udio u likvidacijskoj masi je ograničen u visini nominalne vrijednosti ili neke druge određene općim ugovorom o emisiji pref.dionica.

50






podređene su obveznicama i drugim dugovima pri raspodjeli likvidacijske mase. Stoga je i njihov rizik veći.

- Sigurnost preferencijalnog položaja ovisi o njihovoj KLASI/VRSTI – postoji više klasa s različitim prioritetima. Kad su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na dividende i imovinu poduzeća – one su isto klasificirane = rangirane pari passu. Za različite klase koriste se slovne oznake pojedinih klasa, redni brojevi ili slovne oznake emisije, godine emisija, različita visina pref.dividendi i različiti prioriteti.

KARAKTERISTIKE:- NOMINALNA VRIJEDNOST – pref.dionice je mogu ali i ne moraju nositi, no zbog podjele preostatka

likvidacijske mase na preferencijalne i obične je potrebno utvrditi neku vrijednost (ugovorom o emisiji – određena vrijednost).

- PREFERENCIJALNE DIVIDENDE – bitna karakteritika, različit je način obračuna i tretman u slučaju neisplate. Iako nisu odbitna stavka pri oporezivanju dobiti, obično se tretiraju povoljnije pri oporezivanju dohotka pojedinca od kamata.

o FIKSNE: fiksne periodične isplate u korist vlasnika. Označavaju se kao apsolutni iznos visine dividendi po dionci ili kao postotak od nominalne vrijednosti pref.dionice.

o VARIJABILNE: fluktuirajuća stopa pref.dividendi ovisno o fluktuiranju kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope vezane

o KUMULATIVNE: nose kumulativno pravo na neisplaćene dividende, u slučaju izostanka isplate one se prenose na naredno razdoblje, te je njihova isplata nadređena svakoj drugoj isplati dividendi. Zaštitna klauzula u općem ugovoru u emisiji koja ih približava obveznicama. Neisplaćene pref.dividende se nazivaju zaostatak u dugovima – arrearages, na zaostatak emitetnt nema obvezu isplate kamata

o NEKUMULATIVNE: pravo na pref.dividende se u slučaju izostanka ne prenosi na naredna razdoblja, stoga su one rizičnije od kumulativnih

- PRAVO GLASA – u pravilu ne nose pravo glasa sve dok primaju garantirane preferencijalne dividende (jer su povlašteni u odnosu na obične). U slučaju izostanka isplati tijekom određenog broja razdoblja vlasnicima se garantira pravo glasa o pitanjima upravljanja kao zaštitna kaluzula – jer se oni tada nalaze u identično nepovoljnom položaju kao i obični dioničari. S obzirom da je preferencijalnih dionica znatno manje nego običnih teško da bi mogli imati ikakvu kontrolu stoga im se daje pravo izbora manjeg dijela ovlaštenih direktora.

- ZAŠTITNE KLAUZULE – da bi se osigurao položaj povlaštenih vlasnika i za povećanje atraktivnosti emisije:

o Ograničenja običnih dividendi (npr ako bi njihova isplata smanjivala obrtni kapital, ili se isplata uvjetuje uplatama u fond za povlačenje)

o Ograničenja budućih emisija preferencijalnih dionica koje bi bile većeg ili jednakog prioriteta – neće se pogoršavati njihov prioritetni položaj

o Ograničenja prodaje imovine – traženje natpolovične ili 2/3 većine glasova povlaštenih vlasnika da se dozvoli najam ili prodaja imvoine poduzeća

o Ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica – dakle uz pristanak povl.vlasnika

- OPCIJE NA AKCIJE NJIHOVIH VLASNIKA ILI EMITENATA – o Opoziv – klauzula koja daje pravo opoziva emitentu (provizija opoziva). Emitent pri iskupu

vlasnicima mora platiti cijenu opoziva koja može biti do 10% viša od njihove nominalne vrijednosti. Razlika između cijene opoziva i NV preferencijalne dionice je premija opoziva.

51






o Otkup na zahtjev vlasnika – vlasnicima se daje pravo da zatraže otkup od emitenata – preferencijalne dionice otkupljive na zahtjev vlasnika/ otkupljive preferencijalne dionice. Iskup se vrši po NV. Opcija štiti vlasnika od promjene kamatnih stopa – u slučaju rasta kamatnih stopa vrijednost pref.dionica s fiksnom stopom će padati.

o Fond za otkup preferencijalnih dionica – za postupno povlaćenje PD. U taj se fond uplaćuju novčani iznisu prema načinu predviđenom pri raspisu emisije. Poseban oblik takvod fonda je siniking fund – periodično se povlaće preferencijalne dionice putem financijske institucije kod koje je fond osnovan. Prikupljenim sreedstvima se otkupljuju pD na tržištu ako je njihova cijena manja od cijene opoziva, a ako je veća onda se one opozivaju i otkupljuju. Povoljan je za emitenta jer im omogućuje povlačenje kapitala po najpovoljnijoj cijeni. Za vlasnike je pogodan jer taj fond stabilizira cijene na tržištu, no ako tž.cijene narastu iznad cijene opoziva neće moći ostvariti tu višu cijenu.

o Konverzija – zamjena za dr.VP emitenta, obično za obične dionice. Pravo vlasnika na konverziju se obično utvrđuje prilikom raspisa. Odnos konverzije je fiksan pa vlasnik PD može njenom konverzijom ostvariti kapitalne dobitke. Za poduzeće konverzija omogućava snižavanje troškova financiranja, ali i narušavanje optimalne strukture kapitala. Može biti dobrovoljna (kada je sam emitent ponudi) ili iznuđena zakonom.

o Punomoć za kupnju običnih dionica – punomoć za kupnju dionica emitenta po fiksnim uvjetima. Punomoć se može pridružiti PD ili uručiti naknadno. U oba slučaja se radi o zasebnom VP – prava kupnje dionica = VARANTI. Pridruženi PD povećavaju atraktivnost. Ako cijena običnih dionica poraste iznad one fiksirane u punomoći vlasnik PD može ostvariti kapitalni dobitak njihovom kupnjom jer kupuje veću vrijednost po nižoj cijeni. Mogu se uručiti prilikom konsolidacije poduzeća u krizi, kao zamjena za odgošenu isplatu pref.divid ili koa osiguranje provođenja M&A.

VRIJEDNOST PRAVIH PD: Pp = Dp / kp

VRIJEDNOST PARTICIPATIVNE PD – vrednovanje se približava vrednovanju običnih dionica. Garantirane fiksne dividende treba kapitalizirati na temelju stope kapitalizacije za preferec.dionice s fisknim dividendama. Eventualnu participaciju u ostatku rezultata se treba kaptializiratiuz višu diskontnu stopu koja odgovara višem stupnju rizika identičnom za obične dionice.

TROŠAK KAPITALA PD – kp = Dp / Pp - zahtijevani prinos je predstavljen njegovim očekivanim prinosom od pref.dividendi mjerenim tržišnom vrijednošću pref.dionica. obrnuto je proporcijalna cijeni PD: što je zahtijevani prinos viši, uz fiksne dividende, to je tržišna cijena manja.

RAZVRSTAVANJE PD:PRAVE PD – odnosi se na one uobičajenih karakteristika koje se odnose na karakter dividendi, tražbinu prema imovini te specifično pravo glasa u slučaju izostanka isplata pref.dividendi. Nose fiksnu stopu dividendi/iznos koji je nadeređen isplatama običnih dividendi.

KUMULATIVNE PD – nose kumulativno pravo na dividendeNEKUMULATIVNE PD – ne nose to pravo OPOZIVE PD – nose opciju emitenta da ih opozoveNEOPOZIVE PD – ne nose tu opciju

SPECIFIČNI TIPOVI PD :SA STAJALIŠTA OPCIJA KOJE PRUŽAJU VLASNIKU:

KONVERTIBILNE PD – opcija konverzije u obične dioniceOTKUPLJIVE PD – opcija otkupa na zahtjev vlasnikaPD EMITIRANE S VARANTIMA

52






SA STAJALIŠTA OBRAČUNA DIVIDENDIPD S FLUKTUIRAJUĆIM DIVIDENDAMA - nose fluktuirajuće dividendePARTICIPATIVNE PD – nose pravo participacije u poslovnom rezultatu emitenta

2.5 TROŠAK KAPITALA :

PRISTUPI ODREĐENJU POJMA „TROŠAK KAPITALA“: PRISTUP IZVORA FINANCIRANJA/INVESTITORA – kako poduzeće mora zadovoljiti zahtjeve svojih

investitora, trošak kapitala se može izjednačiti s profitabilnosti koju zahtijevaju investitori na tržištu kapitala, tj zahtijevanom stopom profitabilnosti, odnosno, stopom tržišne kapitalizacije za određene instrumente financiranja. U pogledu povezanosti troškova financiranja i izvorima financiranja, trošak kapitala se može definirati kao:

o trošak alternativnih financijskih izvorao minimalna očekivana profitabilnost investicije o stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju zahtijevaju invst.

PRISTUP BUDŽETIRANJA KAPITALA – u tom procesu troškovi kapitala tvrtke određuju i diskontnu stopu koju treba primijeniti na novčane efekte namjeravanih investicija tvrtke kako bi se mogla ispitati njihova efikasnost. Troškovi kapitala su granična stopa proftitabilnost koju minimalno treba ostvariti projekt. Trošak kapitala se može definirati kao:

o diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala o indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu budžetiranja kapitala.

PRISTUP MAKSIMALNE VRIJEDNOSTI DIONICA – trošak kapitala je oportunitetni trošak kojeg se mora nadoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke, tj. običnih dionica. Ukoliko poslovanje ne ostvaruje takvu profitabilnost doći će do pada vrijednosti dionica na tržištu. Trošak kapitala definira kao:

o stopa profitabilnosti neophodna da s održi postojeća vrijednost tvrtkeo stopa profitabilnost investicija uz koje će cijena običnih dionica ostati nepromijenjenao stopa profitabilnost koja treba tvrtki da poveća vrijednost dionica na tržu

STRUKTURA KAPITALA (KAPITALIZACIJA) – Dugoročna financijska struktura kapitala obuhvaća (dugoročne) dugove i glavnicu (običnu i povlaštenu) poduzeća. Tekuće/kratkoročne obveze su isključene. Navedene komponente različito se kombiniraju u konkretnim poduzećima.

DILEME PRI ODREĐIVANJU TROŠKA KAPITALA:1.) EKSPLICITNI VS. IMPLICITNI TROŠAK KAPITALA: Eksplicitni trošak – konkretne isplate novca

poduzeća (kamate, dividende) – vidljivi i mjerljivi izdaci. Trošak kapitala se utvrđuje na temelju implicitnih troškova – oni realno definiraju vrijednost tvrtke (odražava sadašnje preferencije investitora čime je određena sadašnja vrijednost tvrtke): Implicitni trošak duga – jer odražava sadašnje, a ne povijesne preferencije kreditora. (kamate su ugovorna obveza tvrtke, isplaćuju se neovisno o ostvarenim zaradama, stoga imaju obilježja eksplicitnog troška; no one su odraz profitabilnosti koju su kreditori zahtjevali u trenutku sklapanja ugovora i ne moraju odražavati sadašnju zahtjevanu profitabilnost)

53






Implicitni trošak preferecijalne glavnice je prihvatljiviji, jer fiksno određene dividende odražavaju povijesno zahtijevanu profitabilnost, a posebice zato i jer mogu izostati (pa nema eksplicitnog tršk).Implicitni trošak obične glavnice – eksplictni trošak su dividende, koje se ne moraju pojaviti, te su ujedno i samo jedan dio interesa vlasnika. Drugi dio je povećanje vrijednosti investicija koje je rezultat zadržavanja zarada u poduzeću što ne zahtjeva eksplicitan izdatak. Ovdje implicitni troškovi dolaze do punog izraza.Implicitni se troškovi teško procjenjuju pa se trošak kapitala često procjenjuje preko standarda profitabilnosti koji su usporedivi sa zahtjevima investitora na tržištu.

2.) TRŽIŠNA VS. RAČUNOVODSTVENA VRIJEDNOST – utemeljenost troškova kapitala na implicitnim, a ne eksplicitnim troškovima ukazuje na nedostatak računovodstva u procjeni troška kapitala, jer je ono evidentira povijesne podatke. Troškovi kapitala moraju odgovarati sadašnjim, a ne poviejsnim oportunitetima investitora stoga trošak kapitala treba temeljiti na tržišnoj vrijednosti pojedinačnih komponenti strukture kapitala. Problem procjene: određeni djelovi kapitala ili čitav (kod privatnih poduzeća) nema aktivno tržište – pa se procjenjuju na temelju knjigovodstvenih vrijednosti.

3.) Pojedinačni vs. ukupni trošak- svaka pojedina komponenta ima svoj pojedinačni trošak koji je predstavljen relativnom veličinom/stopom. Financijske se odluke trebaju donositi na temelju ukupnog troška kapitala, tj. na temelju prosječnog troška kapitala. On je određen veličinom svih troškova pojedinačnih komponenti te relativnim udjelom svake komponente u ukupnoj strukturi – naziva se i ponderirani prosječni trošak kapitala poduzeća.

4.) PROBLEM KRATKOROČNOG KAPITALA – oslanja se na tzv. zlatno pravilo financiranja koje zahtjeva da se dugogodišnje potrebe financiraju iz dugoročnih, a kratkoročne iz kratkoročnih izvora financiranja. Naime u klasičnom slučaju će se povremene potrebe financirati primarno iz spontanih izvora (npr trgovački krediti), pa taj iznos umanjuje dugoročne potrebe za sredstvima te ga nije potrebno uključiti u proračun troškova kapitala.Neuobičajena politika strukture kapitala – kada poduzeće financira svoje dugoročne potrebe kratkoročnim pozajmica mora se razmotriti uključivanje te komponente u strukturu kapitala (posebno jer takva politika ima povećan rizik likvidnosti i solventnosti).

5.) POREZNI TRETMAN – pojedinačne naknade za nabavljeni kapital se različito tretiraju, pa treba razlikovati trošak kapitala prije poreza i trošak kapitala nakon poreza:Naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji trošak kapitala gledano nakon poreza, jer donose određene porezne uštede (porezni zaklon za oporezivu dobit poduzeća).Naknade koje nisu odbitne stavke ne donose uštede na porezima – njihov je teret nakon poreza identičan onome prije poreza.

6.) TROŠKOVI EMISIJE – eksterno povećanje kapitala izaziva određene troškove: troškovi posredovanja (potpisnički i dr) i administrativni (prijava emisije, troškovi tiskanja, troškovi kotacije isl.). Ti troškovi umanjuju ukupni iznos novca do kojeg će poduzeće doći pri novoj emisiji kapitala. Stoga se razlikuju troškovi postojeće strukture kapitala (ne izazivaju troškove emisije) i troškovi novopribavljenog kapitala (veći od oportuniteta investitora jer su opterećeni troškovima emisije).

7.) INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA – novo ulaganje iziskuje i dodatno dugoročno financiranje, a novoemitirani kapital dodatne troškove emisije. Ponderirani prosječni trošak kapitala raste, pa ponekad rezultira i nemogućnošću da se dođe do novog kapitala. Zbog toga troškove kapitala treba

54






analizirati po inkrementima povećanja kapitala (ako se radi o marginalnoj analizi govorimo o marginalnim troškovima kapitala).

POJEDINAČNI TROŠKOVI KAPITALA – trošak osnovnih komponenti strukture kapitala poduzeća.

Ci=kf + kp (nerizična kamatna stopa + premija rizika)Na nerizičnu kamatnu stopu utječu: ponuda i potražnja za novcem/kapitalom, očekivana inflacija te opći gospodarski uvjeti.Na premiju rizika utječu: investicijski uvjeti (utživost/aktivnost tržišta – što je veća utrživost to je premija rizka manja), uvjeti poslovanja (individualna rizičnost poduzeća i sistematski rizik njegovih instrumenata financiranja: poslovni i financijski rizik. Poslovni rizik – varijabilnost profitabilnosti imovine tvrtke koja ovisi o industriji u kojoj posluje i njenim specifičnostima. Financijski rizik – određen je stupnjem zaduženosti poduzeća – utječe na varijabilitet profitabilnost vl.glavnice. što je veći udio financiranja dugovima veći je varijabilitet prof.glavnice od prof.imovine – pa povećanjem zaduženosti raste rizik) i razina potrebnog financiranja (što je opseg financiranja veći poduzeće će morati pribjegavati sve skupljim izvorima financiranja, troškovi kapitala rastu)

TROŠAK DUGA – mjeri se diskontnom stopom koja svodi novčane tokove od obveznica do dospijeća na tržišnu vrijednost duga. Radi se dakle o internoj stopi profitabilnosti duž.instrumenata. Ta se diskontna stopa naziva prinos do dospijeća i odražava zahtijevani prinos investitora u takve instrumente. Za neutržive dugove, koji nemaju aktivno tržište, se koristi nominalna kamatna stopa koja se usklađuje komparacijom.

TROŠAK POVLAŠTENOG KAPITALA – prinos od dividendi na preferencijalne dionice.

TROŠAK OBIČNOG KAPITALA – treba uključivati dvostruku motiviranost vlasnika. Mogući načini izračunavanja troška kapitala:a) Primjena modela vrednovanja od kojih je najpoznatiji Gordonov model. Prednost mu je njegova

jednostavnost, međutim u njoj su i problemi. Temeljni je problem u tome što je primjenjiv samo za poduzeća koja isplaćuju dividende, te pretpostavka da one rastu po konstantnoj stopi. Osim toga, osjetljiv je na procjenu stope rasta dividendi, a ne uključuje rizik pa se preporučuje de se kombinira s drugim pretpostavkama.

b) Primjena -koeficijenta – pristup teorije tržišta kapitala CAPM pristup – model procjene vrijednosti kapitalne imovine – trošak običnog kapitala je zahtijevana profitabilnost na ulaganje bez rizika uvećana za premiju rizika na tržišni indeks pomnoženu s koeficijentom.

c) Trošak duga + premija rizika – trošak duga prije poreza + premija rizika – polazi od jednoznačno utvrđenog troška kapitala poduzeća – troška duga poduzeća. Dva su uobičajena načina procjene premije rizika: a) metoda anketiranja – među institucionalnim investitorima i profesionalnim analitičarima; b) metoda tržišne premije – pronalazi se prosječna premija rizika iz poduzeća s tržišta.

d) Aproksimacija troška – a) P/E odnos – odnos cijena i zarada, inverzni je oblik zahtjevanog prinosa na dionice. Tako procjenjen prinos ne uvažava rast zarada pa se moraju uzeti u obzir procjene analitičara glede zahtjeva za rastom i b) Prinos od dividendi – inverzan je odnosu cijene i dividendi, i ovdje je važno procjeniti rast te adekvatnost politike dividendi. Više subjektivnosti nego kod P/E.

55






TROŠAK KAPITALA NAKON POREZA – naknade financijerima imaju različit tretman glede oporezivanja dobiti poduzeća. Kamate se u pravilu izuzimaju iz osnovice, dividende ne. Naknade koje se izuzimaju pružaju dobiti porezni zaklon jer omogućavaju da se stvore uštede na porezima. Teret takvih naknada će nakon poreza biti manji nego promatrano prije poreza – proporcionalno poreznom teretu. Da bi trošak duga bi usporediv s troškovima ostalih komponenti kapitala koji su isti prije i nakon poreza, mora se izračunati kao trošak duga nakon poreza: kD = kb (1 – t)

TROŠAK NOVOEMITIRANOG KAPITALA – pribavljanje novog kapitala izaziva određene troškove - troškovi emisije – potpisničke naknade, troškovi kolaterala, savjetodavne usluge, troškovi distribucije, listanja i administracije. Stoga poduzeće ne može računati da će primiti ukupan tržišni iznos emitiranog kapitala jer će dio vrijednosti utrošiti na pokriće tih troškova, odnosno iznos novopribavljenog kapitala se umanjuje za troškove njegova pribavljanja.

1. TROŠAK NOVOEMITIRANOG DUGA – prinos do dospijeća se korigira za relativan trošak njegove emisije. Trošak novoemitiranog duga nakon poreza:

(f – jedinični troškovi pribavljanja duga)

Također se može izračunati primjenom prinosa do dospijeća: tržišna vrijednost novoformiranog duga se umanjuje za ukupne troškove emisije i tako dobiven trošak se korigira za uštede na porezima. Dugovi obično imaju niže troškove emisije nego glavnica.

2. TROŠAK NOVOEMITIRANOG POVLAŠTENOG KAPITALA – ukupno formirani povlašteni kapital korigira se za troškove emisije, pa je trošak novoemitiranog PK:

(F – troškovi emisije PK)

3. TROŠAK NOVOEMITIRANE POVLAŠTENE OBIČNE GLAVNICE – relativno najviši troškovi emisije:

Ako se računa na temelju bete ili trošak plus premija rizika – taj trošak kapitala treba uvećati za relativni udio troškova emisije u ukupnoj vrijednosti emitiranih dionica.

4. TROŠAK ZADRŽANIH ZARADA – povećanje vl.glavnice se može obaviti i interno. Takvo povećanje ne izaziva nikakve troškove, pa je jeftinije od novoemitiranih običnih dionica i trošak takvog kapitala je identičan trošku postojećeg običnog kapitala.

5. AMORTIZACIJA – transformacija imovine iz jednog u drugi oblik ne mijenja strukturu kapitala poduzeća, pa ne treba zasebno računati trošak kapitala – to ne znači da amortizacija ne iziskuje troškove kapitala nego odražava činjenicu da trošak kapitala od amortizacije odgovara ponderiranom prosječnom trošku postojećeg kapitala poduzeća.

PONDERIRANI PROSJEČNI TROŠAK KAPITALA (WACC) – zbroj je ponderiranih troškova pojedinačnih komponenata strukture kapitala poduzeća. Ponderi su vrijednosni udjeli svake pojedine komponente strukture kapitala u ukupnom kapitalu tvrtke:kA = WDkD + Wpkp + Wsks + Wzkz

Problemi utvrđivanja pondera – utvrđivanja relativnog udjela pojedinačne komponente1)Tržišna vs. knjigovodstvena vrijednost – pondere bi trebalo utvrditi na temelju tržišne vrijednosti, no s druge strane postoji problem dostupnosti tržišnih vrijednosti sastavnica kapitala (nepostojanje aktivnog tržišta). Kad tržišne vrijednosti nisu dostupne koristimo knjigovodstvenu vrijednost;

56






2) Ciljana (planirana, optimalna) ili stvarna struktura – ako poduzeće vodi respektabilnu politiku strukture kapitala ono će dinamički usmjeravati svoje dugoročno financiranje optimalnoj strukturi kapitala. U tom je slučaju bolje temeljiti pondere na optimalnoj nego stvarnoj strukturi kapitala. Ako je situacija na tržištu takva da ograničava provođenje politike optimalne strukture, analitičar je prilagođava onoj kojoj će se morati to određeno razdoblje prikloniti.

TROŠAK KAPITALA KAO GRANICA INVESTICIJSKOG HORIZONTA – značenje PPTK je da se koristi kao diskontna stopa u budžetiranju kapitala, gdje predstavlja donju granicu prihvatljivosti investicijskih oportuniteta tvrtke. Prihvatljivi su samo oni projekti koji mogu pokriti troškove kapitala. Ta funkcija se ilustrira investicijskim horizontom poduzeća – predstavljen je određenim investicijskim mogućnostima koje razmatra poduzeće. Investicijske mogućnosti su na grafu predstavljene stupcima čija je širina određena vrijednošću ulaganja, a visina očekivanom internom stopom profitabilnosti. PPTK se pojavljuje kao kritična točka – crta kojom se odvajaju prihvatljive od neefikasnih investicijskih mogućnosti.

MARGINALNI TROŠAK KAPITALA – troškovi kapitala ovise i o veličini potreba za kapitalom; nakon određenog iznosa, povećanje dugova je moguće samo uz korištenje skupljeg duga (uz višu kamatnu stopu) – razlog je što i sama struktura imovine poduzeća predstavlja garanciju za zaduživanje. Troškovi kapitala su rastuća funkcija povećanja njene strukture kapitala. Rast troškova kapitala se ubrzava u odnosu na sam porast strukture kapitala (krivulja marginalnog troška kapitala je krivulja pozitivnog nagiba koja postaje sve strmija). S druge strane, profitabilnost investcija se kontinuirano smanjuje povećanjem budžeta kapitala – razumljivo s obzirom da poduzeće bira projekte redosljedom njihove padajuće efikasnosti. Tako je stvoren koncept marginalnih troškova koji predstavlja ulogu odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata: rastući marginalni troškovi i padajuća efikasnost budžeta se sijeku u određenoj točki volumena budžeta: GRANIČNA TOČKA VELIČINE INVESTIRANJA, sve do nje projekti imaju efikasnost koja će povećavati sadašnju vrijednost dionica tvrtke, a nakon nje investiranje nije prihvatljivo. INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA – činjenica je da s povećanjem kapitala raste trošak kapitala, no taj se porast ostvaruje po inkrementima povećanja kapitala, a ne za svako marginalno povećanje. Razlog je taj što se kapital ne može povećavati marginalnim iznosima. Prema tome inkremetalni trošak kapitala je PPTK za određene slojeve (inkremente) povećanja strukture kapitala poduzeća. Rastuća je funkcija, jer poduzeće najprije pribjegava najjeftinijim oblicima financiranja. Ni padajuća profitabilnost nije kontinuirana, jer i investicije iziskuju znatnija sredstva, pa će se opadanje odvijati po inkremetnima, definiranim investicijskim troškovima projekata – predstavljena je stupcima. Doći će do ranijeg odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata.3.1 UVOD U BUDŽETIRANJE KAPITALA: - Postupak donošenja odluke o dugoročnim investicijama u realnu poslovnu imovinu poduzeća. To je

postupak donošenja odluka o dugoročnim investicijskim projektima. Uključuje prognozu NT i ocjenu financijske efikasnosti projekata.

OBLICI INVESTIRANJA: (investicija - bilo kakvo ulaganje, primarno novčanih sredstava, radi stjecanja ekonomske koristi – profita)::1. Financijske – ulaganja u financijsku imovinu: dionice, obveznice i dr VP; značajka im je visoka

likvidnost (jer su utrživi) te laka identifikacija veličine investicije i njenih prinosa. Veličina investicije je tržina vrijednost u vrijeme stjecana uvećana za troškove stjecanja, a prinosi su kamate, dividende, i dr.naknade te kapitalni dobici.

2. Kvazi-financijske – utrživi imovinski oblici s aktivnim tržištem, npr. ulaganja u zlato, plemenite metale, nekretnine rezidencijalnog karaktera (ako se ne koriste u produktivne svrhe!).

57






3. Realne – ulaganja u dodirljivu materijalnu imovinu, ne s ciljem ostvarivanja prinosa, nego za produktivno korištenje za obavljanje određenih (profitabilnih) poslovnih aktivnosti. Teže im se procjenjuje vrijednost jer za sebe vežu ulaganja u neto obrtni kapital te se mora razgraničavati profit koji nastaje iz poslovnih aktivnosti na pojedinačne realne investicije.

4. Neopipljive – ulaganja u neopipljivu imovinu – patente, licence, koncesije…goodwill; dio ih ima karakteristike realnih, a dio financijskih investicija.

KARAKTERISTIKE PROJEKATA:1.) DUGOROČNI KARAKTER ULAGANJA – dugoročno vezivanje novca u nenovčane oblike fiksne imovine i u povećanje permanentne tekuće imovine poduzeća. Posljedice: niska likvidnost – ne može se prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez znatnijih gubitaka i slaba utrživost imovine – zbog visokog stupnja specijalizacije. Zbog toga ti projekti dugoročno određuju financijski položaj i poslovanje poduzeća.

2.) VREMENSKI RASKORAK ULAGANJA I UČINAKA – bitno određuje profitnu snagu projekta, zato se projekt utvrđuje kroz struje periodičnih NT potrebnih za investiranje i struje periodičnih NT koji će pritjecati od tih ulaganja. Razdoblje investiranja je vrijeme potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita i novčanih tokova. Što je to razdoblje dulje, projekt kasnije stvara NT, pa će NT imati i nižu sadašnju vrijednost – skraćenje je stoga ključni čimbenik povećanja efikasnoti. Razdoblje efektuiranja osigurava ekonomsku i financijsku efikasnost investicijskih projekata. U njemu investicijski projekt stvara novčane tokove i profite. Što je ono dulje, efikasnost je veća.Što su NT udaljeniji od sadašnjosti imat će manju sadašnju vrijednost. Dinamika NT – za fin.efikasnost je važana dinamika pritjecanja (njihova raspoređenost po razdobljima efektuiranja). Konvencionalni NT su u početku skromni ili negativni, postupno se povećavaju, a nakon dostignutog maksimuma se postupno smanjuju.

3.) MEĐUOVISNOST INVESTIRANJA I FINANCIRANJA – svako dugoročno povećanje fiksne i permanentne tekuće imovine (dugoročno investiranje) izaziva potrebu dugoročnog financiranja. Financiranje, a posebno stvaranje dugoročnog kapitala je pod utjecajem ograničenja financijske okoline – tržišta kapitala. Mogućnost profitabilnog dugoročnog investiranja kapitala ne mora biti usklađena s mogućnostima jeftinog dugoroćnog financiranja poduzeća.

4.) RIZIK I NEIZVJESNOST – ulaganje u sadašnjosti radi ostvarenja određenih efekata u budućnosti nužno je povezano s određenim stupnjem rizika i neizvjesnosti da se očekivani rezultati neće ostvariti, odnosno da će se ostvariti s određenim stupnje varijabilnosti prema onim očekivanim. Stupanj rizika se razlikuje prema karakteru projekata – investciije u zamjenu su manje rizične od novih projekata. Kvanitifikacija rizika kreće od promatranja individualne rizičnosti projekta te promatra kako se ta rizičnost uklapa u ukupan rizk poduzeća te kako će investitori reagirati na to. Portfeljni učinak rizika – nove investicije proizvode učinak diverzifikacije pa mogu smanjiti ukupan rizik operacija poduzeća.FINANCIJSKA EFIKASNOST – određena je veličinom i dinamikom novčanih tokova za koje se očekuje da će se ostvariti u budućnosti, te njihovom vremenskom vrijednosti koja je određena međuovisnošću rizika i nagrade – mjeri se troškom kapitala.

KLASIFIKACIJA NT PROJEKATA – prema razdobljima u životu projekta: - razdoblje investiranja – INVESTICIJSKI TROŠKOVI – nastajanje novčanih izdataka koji se čine za

nabave fiksne imovine te za osiguranje povećanih potreba za neto obrtnim kapitalom uvjetovanih očekivanim obujmom poslovne aktivnosti projekta.

- razdoblje efektuiranja - TEKUĆI NOVČANI PRIMICI – novčani primici od prodaje izrađenih proizvoda/ izvršenih usluga, te TEKUĆI NOVČANI IZDACI – izdaci potrebni za osiguranje nastajanja

58






novčanih primitaka (za neometano odvijanje poslovnih procesa unutar projekta): materijali, energija, dr.proizvodni inputi, plaće zaposlenih, obveze za usluge u proizvodnji. ČISTI NT – razlika tekućih novčanih primitaka i izdataka koji nastaju tijekom razdoblja efektuiranja. Pri prognozi se najčešće ne utvrđuju zasebno primici i izdaci projekta nego samo njegovi očekivani tekući čisti NT.

RAZGRANIČENJE INVESTIRANJA I EFEKTUIRANJA – podjela ne mora biti stroga, ne mora biti jedna vremenska točka, nego određeno vrijeme u kojem usporedo nastaju ČNT od efektuiranja i investicijski izdaci u dogradnju investicije ili povećanja neto obrtnog kapitala.

REZIDUALNA VRIJEDNOST – na kraju razdoblja efektuiranja obično ostaje stanovita fiksna imovina s određenom likvidacijskom vrijednošću (prodaja dijelova istrošene opreme) ili mogućnosti alternativne uporabe (građevinski objekti). To je vrijednost fiksne imovine koja ostaje nakon isteka efektuiranja projekta – tretira se kao novčani primitak koji će se realizirati prodajom ili korištenjem u poslovne svrhe. OSLOBAĐANJE NETO OBRTNOG KAPITALA – prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobađanja obrtnog kapitala koji je bio vezan u njenim poslovnim operacijama, što znači novčane primitke koji se mogu tretirati kao dio rezidualne vrijednosti. Do oslobađanja dolazi periodičnoi prije isteka efektuiranja.

Investicijske troškove, čiste novčane tokove i rezidualnu vrijednost se može analizirati na 2 načina: analiza orginalnih NT i analiza diskontiranih NT. TIPOVI INVESTICIJSKIH PROJEKATA:1. PI-PO (Point input – Point output) 1__I __ 2_____3_____4__ V_ _ 5

- Jednokratno ulaganje, jednokratni efekti. Karakteristično je za financijske investicije.2. CI-PO (Continuous input – Point output) 1__ I __ 2__ I __ 3__ I __ 4__ V __ 5

- Višekratno ulaganje, jednokratni efekti. Karakteristično za realne investicije (stanogradnja,brodogradnja)3. PI-CO (Point input – Continuous output) 1__ I __ 2__ V __ 3__ V __ 4__ V __ 5

- Jednokratno ulaganje, višekratni efekti. Često je kod investicija u zamjenu postrojenja i opreme, fuzije i akvizicije.4. CI-CO (Continuous input –Continuous output) 1__ I __ 2_ I,V _ 3_ I,V _ 4__ V __ 5

- Višekratno ulaganje, višestruki efekti. Čest je kod realnih projekata – nove investicije.

Svi investicijski troškovi i novčani tokovi se smatraju da su nastali na kraju godine.

VRSTE PROJEKATA:1) TROŠKOVI BUDŽETIRANJA KAPITALA: Projekti se razlikuju sa stajališta veličine kapitala potrebnog za njegovo izvođenje:

a) VELIKI PROJEKTI – zahtijevaju znatna angažiranja kapitala – pa se očekuju znatne buduće koristi. Neuspjeh ima znatne posljedice (ponekad propast poduzeća). Stoga takve projekte treba detaljno analizirati kroz različite faze. Analiza će imati znatne troškove provođenja, no ti troškovi su marginalni prema očekivanim koristima.

b) MALI PROJEKTI – Zahtijevaju skromna ulaganja u odnosu na veličinu poduzeća. Ne mogu dati ni tako presudne koristi, a ni posljedice za poduzeće da bi opravdali detaljnu analizu.

2) INVESTICIJE U ZAMJENU I EKSPANZIJU:a) INVESTICIJE U ZAMJENU postojeće fiksne imovine su povezane s postojećim poslovanjem, pa je

mali stupanj rizika. Klasfikacija:

59






1) Zamjena radi održavanja poslovanja – novčani izdaci za zamjenu istrošene ili uništene proizvodne opreme, nužne ako poduzeće namjerava nastaviti postojeće poslovanje, dakle potrebno je analizirati hoće li poduzeće nastaviti postojeću proizvodnju i proizvoditi s istom opremom. Ukoliko je moguće zamijeniti s naprednijom opremom, analiza će se bazirati na komparativnoj analizi troškova postojećih i naprednijih postrojenja i opreme. 2) Zamjena radi smanjenja troškova – zamjena postrojenja ili opreme koji se još uvijek mogu koristiti, ali su zastarjeli. Uglavnom se koristi radi smanjenja troškova postojećeg poslovanja, kao što su troškovi rada, energije, održavanja itd.; buduće smanjenje troškova se suočava s veličinom investicijskih troškova u novu opremu i uštedama koje nastaju likvidacijom stare.3) Zamjena radi održavanja poslovanja i ekspanzije (zamjena uz ekspanziju) – radi održavanja postojećeg poslovanja, ali uz povećanje njegova obujma. Uključivat će analizu troškova kao prethodno,a li i analizu potražnje za dodatnim proizvodima, analizu konkurencije isl.

b) INVESTICIJE U EKSPANZIJU (dugoročna povećanja poslovnih operacija poduzeća, dolazi do povećanja imovine poduzeća – novi investicijski pothvati poduzeća), a mogu biti: 1) Ekspanzija postojećeg poslovanja – ekspanzija postojećih proizvoda ili tržišta, investicijski izdaci u povećanje postojeće proizvodnje, uvođenje sličnih proizvoda, proširenje izlaznih i disitributivnih mogućnosti na postojećim tržištima. Horizontalna ekspanzija. Ispitivanje budućih kretanja na tržištu, analiza buduće potražnje i konkrencije kao temelja procjene NT.2) Ekspanzija novog poslovanja – novčani izdaci za osvajanje novih tržišta ili nove proizvode. Može biti horizontalna (preko proizvodnje novih komplementarnih proizvoda) i vertikalna (osvajanje prethodnih ili narednih posl.operacija u industriji u kojoj se nalazi). Najsloženiji oblik je osvajanje tržišta potpuno novim,nepoznatim proizvodima. Visok stupanj nepoznavanja buduće situacije i rizik predviđanja. Najsloženiji postupak analize.Diversifikacija – ekspanzija u nove proizvode/tržišta ima učinak diversifikacije, kojom se smanjuje izloženost poduzeća rizicima samo jedne poslovne aktivnosti..

c) OSTALE INVESTICIJE – čiji se novčani učinci teško mogu odrediti prije njihove definitivne realizacije. To su investicije u:1) Istraživanje i razvoj – projekti s visoko spekulativnim očekivanim efektima. Pristup će ovisiti o veličini takvog projekta. Karakterističan je poduzećima koja posluju u industrijama brzih promjena tehnologije - investicije u istraživanje i razvoj su iznuđene, za razliku od poduzeća koja posluju u relativno stabilnim industrijama. 2) Sigurnost – i one uzrokovane zahtjevima okruženja su iznuđene investicije. Ovise o odlukama Vlade, sindikatima, itd. te se mogu označiti kao neprofitne/neproizvidne investicije. Analiza će ovisiti o veličini takvog projekta.3) Kozmetičke investicije – izgradnja i stjecanje uredskih zgrada, parkirališta, nabava automobila, aviona… služe za formalno iskazivanje novčane snage nekog poduzeća, te kao takve nisu neophodne. Analiza će ovisiti o veličini takvog projekta.

3) MEĐUOVISNOST PROJEKATA – utječe na način provođenja analize. Mogući su:a) NEOVISNI PROJEKTI – moraju zadovoljiti 2 uvjeta: 1) mogućnost da se jedan od njih prihvati, a drugi odbaci; 2) čiste koristi od nekog projekta ne smiju biti pod utjecajem prihvaćanja ili odbacivanja

drugog projekta. b) Međuovisni projekti – povećava se opseg njihove prethodne analize. Ti se projekti samo iznimno, kada su tehnički potpuno neodvojivi, mogu tretirati kao jedan, a u suprotnom se moraju detaljno analizirati sve varijante. Potrebno je razlučiti pozitivne i negativne učinke projekata na inkrementalne novčane tokove poduzeća.

60






POSTUPAK BUDŽETIRANJA KAPITALA:1. PRONALAŽENJE INVESTICIJSKIH OPORTUNITETA – najvažniji korak, sposobnost stvaranja i razvoja ideja jedan je od presudnih momenata u usmjeravanju poduzeća budućoj profitabilnosti.2. PRIKUPLJANJE PODATAKA – preduvjet ispravne artikulacije ideja. Dio podataka prikuplja se i obrađuje na temelju evidencija poduzeća, tj. kontinuirano (računovodstvo i poslovna statistika), a drugi dio čine inženjerski podaci, pregledi tržišnih kretanja i drugih financijskih podataka. Prikupljeni podaci moraju se statistički obraditi.3. ODREĐIVANJE NOVČANIH TOKOVA – na temelju prikupljenih podataka se definiraju NT investicijskih oportuniteta i njihove distribucije vjerojatnosti. Definiranjem investicijskih troškova, očekivanih ČNT i rezidualne vrijednosti oni postaju konkretni projekti o kojima se može odlučivati. 4. ODREĐIVANJE BUDŽETA KAPITALA – Raspoloživi novac za investicije, mogućnosti i uvjeti njihova pribavljanja određuju visinu budžeta kapitala kojeg poduzeće može osigurati za investicije čime se određuje i maksimalna vrijednost projekata. Međuovisnost financiranja i investiranja određuje standardi profitabilnosti kojima će se vrednovati projekti.5. VREDNOVANJE I DONOŠENJE ODLUKE – Utvrđeni novčani tokovi i standardi profitabilnosti jesu sa stajališta budžetiranja kapitala definitivna analitička podloga za vrednovanje investicijskih oportuniteta. Odluke se donose na temelju fer vrednovanja. Stvara se ograničen broj projekatakoji su prihvatljivi za poduzeće jer su prošli određene testove. Definitivna se odluka donosi se njihovom međusobnom usporedbom pri rangiranju projekata.6. ANALIZA IZVOĐENJA I PRILAGOĐAVANJA – proces investiranja potrebno je analizirati da bi se uočili mogući propusti prilikom projektiranja njihovih novčanih tokova, te ukoliko se uvidi potreba, obaviti određene prilagodbe.

VAŽNOST BUDŽETIRANJA KAPITALA je u: 1) Dugoročnom usmjeravanju poslovanja, 2) Velika vrijednost investicijskih ulaganja; 3) Predviđanje budućeg prodaje; 4) Određivanje najpogodnijeg vremena za investicijskog ulaganja; 5)Dugoročno upravljanje vrijednosti poduzeća.

METODE FINANCIJSKOG ODLUČIVANJA:1. TEMELJNE METODE: 1)Metoda čiste sadašnje vrijednosti i 2)Metoda interne stope

profitabilnosti.2. DODATNE METODE – kod problema izbora između varijanti; 1) Metoda perioda povrata,

2)Metoda diskontiranog razdoblja povrata, 3)Metoda indeksa profitabilnosti i 4) Metoda sadašnje vrijednosti budućih troškova, 5) metoda anuiteta

3. POSEBNE METODE – pri rangiranju 1)Diferencije i 2)Modificirane interne stope4. SPECIFIČNE METODE – 1)MAPI (za opravdanost ulaganja u zamjenu fiksne imovine) i 2)Metoda

diskontiranog novčanog toka (za najpovoljnije vrijeme zamjene).5. drugi kriteriji odlučivanja – pravila financijskog odlučivanja, računovodstvene mjere

3.2 PRAVILA BUDŽETIRANJA KAPITALA – kriteriji kojima se prihvaćaju/odbacuju projekti:

1.) RAZDOBLJE POVRATA – Najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim investicijama. To je broj razdoblja (godina) u kojima će se vratiti novac uložen u određeni projekt, tj. br.razdoblja u kojima će čisti novčani tokovi vratiti investicijske troškove. Nakon što je postignuto razdoblje povrata, poslovni novčani tokovi u ostatku vijeka efektuiranja predstavljaju zarađeni novac za poduzeće.

61






I – investicijski troškovi, Vt – ČNT po godinama, tp – razdoblje povrata

IZRAČUN: Čista vrijednost = ΣVt – I, prosječni godišnji NT = ΣVt /br.godprosječna godišnja profitabilnost = prosječni godišnji NT od poslovanja/ ukupni investicijski troškovi (I)ukupna profitabilnost = ukupni NT / ukupni investicijski troškovi

- ako su ČNT konstanti kroz čitav vijek efektuiranja razdoblje povrata se računa kao:

- ako su ČNT različiti razdoblje povrata se računa njihovim zbrajanjem sve do one godine u kojoj se veličina kumuliranih ČNT izjednačila s veličinom investicijskih troškova

GRAFIČKA ILUSTRACIJA: - može se poći od uk.godišnjih tokova – proizlazi iz logike budžetiranja. Grafikon se tada sastoji od stupaca koji predstavljaju ukupne godišnje novčane tokove (I i Vt) svakog projekta, no za ilustriranje razdoblja povrata se koristi grafikon s kumuliranim NT projekata – razdoblje povrata se ostvaruje kada kumulativni ČNT dosegne visinu stupca invest.troškova.- može se poći od kontinuiranog pritjecanja NT – bolja vizualizacija. Pretpostavlja se ravnomjerno pritjecanje NT tijekom pojedinih god efektuiranja – stupce tada možemo zamijeniti kontinuiranim krivuljama kretanja ČNT i kontinuiranim krivuljama kumulativnih ČNT. Ti pravci (kumulat.) pokazuju padajuće/rastuće tendencije tih tokova. Tamo gdje se sijeku s pravcem investicijskih troškova se ostvaruje razdoblje povrata.

UPORABA KRITERIJA: - Rangiranje projekta – favoriziraju se projekti koji brže vraćaju novac; - Prag efikasnosti – gornja granica prihvatljivog broja godina za povrat inv.troškova koje određuje investor: tp ≤ tz tz – zadani/maksimalno prihvatljiv period povrata

KARAKTERISTIKE KRITERIJA: - Jednostavnost / likvidnost – temeljna karakteristika jednostavnost izračuna i forsiranje likvidnosti

projekta - favoriziraju se projekti koji brže vraćaju uloženi novac u visini inv.troškova; - Povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću projekta – što je razdoblje povrata

kraće viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti i obrnuto; (tp=1/rt)- Zanemarivanje ukupne profitabilnosti projekta, odnosno ne uzima cjelokupni vijek efektuiranja –

ne uzima u obzir učinke projekta nakon što se vrate inv.troškovi; - Ne uzima u račun vremensku vrijednost novca – ne rangira projekte ovisno o dinamici pritjecanja

NT, svejedno je da li ČNT pritječu većinom u prvim ili posljednjim godinama, ako projekti imaju ista razdoblja povrata.

Slabosti razdoblja povrata: 1)Nije pravi kriterij financijskog odlučivanja; 2) Forsira likvidnost i sigurnost naspram ukupne profitabilnosti – svojevrsna je mjera ocjene rizika i predstavlja izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja investicijskih troškova; 3) Ne uključuje standarde profitabilnosti.

2.) DISKONTIRANO RAZDOBLJE POVRATA: Modifikacija originalnog razdoblja povrata novca u kojoj se nastoji uključiti vremenska vrijednost novca. Predstavlja broj razdoblja u kojima će diskontirani novčani tokovi pokriti vrijednost investicijskih troškova.

IZRAČUN: postupkom kumuliranja, pri čemu se kumuliraju diskontirani a ne orginalni ČNT projekta. DS je stopa troška kapitala. Postupak je dalje jednak. Razdoblje povrata je obično dulje nego kod

62






orginalnog jer projekt sada mora pokriti i troškove kapitala (primjerenu profitabilnost vl.poduzeća koji ga namjeravaju financirati)

UPOTREBA KRITERIJA: – Rangiranje projekta – i ovdje se zahtjeva što brže vraćanje uloženih sredstava kroz diskontirane

novčane tokove;– Prag efikasnosti – određen je gornjom granicom prihvatljivog broja godina vraćanja investicijskih

troškova, koju određuje investitor– Dodatni kriterij – Vraćanje inv.troškova zajedno s pokrićem troška kapitala u vremenu efektuiranja.

Dakle postoji dodatni prag prihvatljivosti – osim troškova investicije pokrivaju se i troškovi kapitala.

KARAKTERISTIKE KRITERIJA: - Uzima u obzir vremensku vrijednost novca- Ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir efekte projekata nakon vraćanja inv.troškova s troškom kapitala; zanemaruje uk.profitabilnost- Favoriziranje projekata s kraćim vremenom vraćanja inv.troškova - likvidnost – favoriziraju se projekti koji brže vraćaju troškove. To je svojevrsna metoda ocjene rizika i izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja inv.troškova. (NT koji se očekuju dalje u budućnosti su rizičniji)

3.) ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST – sadašnja vrijednost čistih novčanih tokova umanjena za investicijske troškove. Ona uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta, kao i vremensku vrijednost novca. Sve efekte potrebno je svesti na sadašnju vrijednost da bi se mogli međusobno uspoređivati – diskontnom tehnikom. Diskontiraju se samo buduće vrijednosti projekta (pretp.PICO):

S0-čista sadašnja vrijednost, T – vijek efektuiranja projekta

IZRAČUN: 1. izračunavanje SV očekivanih NT u cjelokupnom vijeku efektuiranja projekta, 2. sumiranje diskontiranih ČNT u cjelom vijeku efektuiranja projekta i 3.utvrđivanje ČSV oduzimanjem investicijskih troškova od sume disk.ČNTKonstantni NT u cjelom vijeku efektuiranja: S0 = Vt IVk

t - I

UPOTREBA KRITERIJA: - Prag efikasnosti – kriterij ČSV je usklađen je s temeljnim ciljem tvrtke, maksimalizacijom njezine

sadašnje vrijednosti. Pozitivna ČSV projekta ukazuje na povećanje SV tvrtke koja namjerava investirati. U skladu s tim, ne bi se trebali prihvatiti projekti koji imaju negativnu ČSV jer oni smanjuju vrijednost tvrtke. Prag efikasnosti: S0≥0. Ukoliko je S0=0, ne dolazi do povećanja SV tvrtke, ali tvrtka prihvaća projekt kako bi sačuvala sadašnji vrijednost tih slobodnih novčanih sredstava.

- Rangiranje projekata – najefikasniji je onaj projekt koji ima najvišu ČSV.

KARAKTERISTIKE KRITERIJA: - Uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala - Usklađena je s osnovnim financijskim ciljem poduzeća (maksimalnom sadašnjom vrijednošću tvrtke): Nulta ČSV označava da je projekt sposoban vratiti uloženi kapital i na njega osigurati prihvatljivu profitabilnost – vrijednost prezentirana dionicama ostaje ista. Pozitivna ČSV ukazuje da projekt ima višu profitabilnost od one koja se zahtijeva na tržištu. Ekstraprofitabilnost će pripasti vlasnicima običnih dionica – porast vrijednosti dionica;

63






- Osjetljivost na izbor diskontne stope (viša diskontna stopa smanjuje veličinu ČSV projekta i obrnuto; - inverzno kretanje ČSV i diskontne stope: što je viša korištena stopa to je ČSV manja).- Raspored novčanih tokova: najpovoljnija je dinamika onih projekata koji imaju najveće NT najbliže sadašnjosti. Dikontna tehnika jače djeluje na projekte s nepovoljnijom dinamikom NT glede sadašnjosti, razlike takvih financijskih projekata će se sve više povećavati.

4.) INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI – diskontna stopa koja svodi očekivane novčane tokove projekta na vrijednost investicijskih troškova, te ona uz koju je ČSV=0.

R – interna stopa profitabilnosti (IRR)

IZRAČUN:- Iteracija – postupak pokušaja i pogrešaka, tj. ponavljanje postupka izračunavanja ČSV uz razne diskontne stope dok se ne dobije nulta ČSV. Postupak kreće od izbora jedne DS za koju se vjeruje da je blizu IRR te se izračuna ČSV. Ako ta stopa ne rezultira nultom ČSV, nastavlja se proračun s drugom stopom. Ako je ČSV bila pozitivna – POKUŠAVA SE S VIŠOM KAMATNOM STOPOM, jer ČNT nisu dovoljno umanjeni da bi se sveli na vrijednost investicijskih troškova. Ako je ČSV<0, POKUŠAVA SE S NIŽOM KAMATNOM STOPOM. - Interpolacija – kada se DS ne može pronaći kao cijeli postotak odnosno kad se iteracijom utvrde dvije diskontne stope između kojih se nalazi tražena IRR. Jedna od njih mora biti ona uz koju je S0 pozitivna, te druga uz koju je ona negativna, IRR se računa linearnom interpolacijom:

y- tražena IRR, y1 i y2 – DS između kojih se vrši interpolacija, x – ČSV za IRR (dakle x = nula), x1 i x2 – ČSV za DS y1 i y2

- Jednaki čisti novčani tokovi/ konstantni u vijeku efektuiranja - tada se sadašnja vrijednost novčanih tokova računa faktorom diskontiranja jednakih periodičnih iznosa, pomoću IV. Financijskih tablica. Ako se vrijednost nalazi između 2 stope koristi se interpolacija.

(T – vijek efektuiranja, I/V – vrijednost koju tražimo u IV fin.tablicama)

- Aproksimacija interne stope – Najprije se za projekt izračunavaju prosječni godišnji novčani tokovi, pa se preko IV.tablica računa aproksimacija IRR korištenjem prosječnog godišnjeg ČNT (postupak kao za jednake ČNT)

UPOTREBA KRITERIJA: Rangiranje projekata / Prag efikasnosti – načelo maksimalizacije profitabilnosti: najviše rangiran projekt je onaj s najvećom IRR. Kao kritična točka prihvaćanja ili odbacivanja projekta uzima se trošak kapitala tvrtke investitora. Ukoliko je R>kA povećava se bogatstvo, ukoliko je R<kA onda se bogatstvo (vrijednost dionica) smanjuje. Projekt mora ostvariti barem toliku IRR koliko iznosi trošak kapitala tvrtke: R≥kA.

KARAKTERISTIKE KRITERIJA: - Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja; uzima vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala; - Složen računski postupak;- Osjetljivost na izbor diskontne stope; - IRR je očekivana profitabilnost projekta kroz vijek efektuiranja te je usporediva s troškom kapitala-Povezana je s kriterijem ČSV (ukoliko je S0>0, R>kA i obrnuto, S0 = 0 → R = kA).- razlika ČSV i IRR : - ČSV pokazuje veličinu očekivanih promjena vrijednosti ukupnog broja običnih dionica tvrtke u odnosu na njegovu tekuću vrijednost, dok IRR pokazuje očekivanu profitabilnost

64






jediničnog ulaganja u određeni projekt. Ukazuje na smjer očekivane promjene bogatstva dioničara ali ne i veličinu te promjene. Stoga se projekti putem ove dvije metode mogu različito rangirati.

5.) INDEKS PROFITABILNOSTI: Dodatni je kriterij za poboljšanje investicijskih odluka. Predstavlja dopunu kriterija ČSV. Za razliku od čiste sadašnje vrijednosti odluka se temelji na odnosu između diskontiranih novčanih tokova u cjelokupnom vijeku efektuiranja i investicijskih troškova – benefit/cost ratio. To je dakle odnos diskontiranih čistih novčanih tokova i investicijskih troškova, mjeri relativnu profitnu snagu diskontiranih NT prema vrijednosti investicijskih troškova.

IZRAČUN: prva dva koraka kao kod ČSV, račun SV NT i njihovo sumiranje, treći korak je njihovo uspoređivanje/ djeljenje.Za jednake novčane tokove se koristi PI= (Vt IVk

t / I)

UPOTREBA KRITERIJA: - Rangiranje projekta – kao izvedenica ČSV, preferiraju se projekti s većim dikonitiranim ČNT u

cijelom vijeku efektuiranja u odnosu na investicijske troškove, odnosno preferiraju se oni s većim indeksom profitabilnosti;

- Prag efikasnosti – utvrđuje se jednakošću ČSV i investicijskih troškova, kada je jednak 1: PI ≥ 1

KARAKTERISTIKE KRITERIJA: - Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala; - Dopunjuje ČSV: između projekata s jednakim ČSV izabire se onaj koji ima manje investicijske troškove, tj. manje kapitalno intenzivne projekte; - Osjetljivost na izbor diskontne stope- PI>1 znači da je S0>0, povećava se vrijednost običnih dionica. PI=0 – zadržava se vrijednost običnih dionica, s manjim od 1 se ne prihvaćaju jer smanjuju vrijednost dionica

ODNOS KORISTI I ŽRTAVA – Odnos sadašnje vrijednosti budućih novčanih primitaka sa sadašnjom vrijednošću budućih tekućih novčanih izdataka u cijelom vijeku efektuiranja uvećanom za investicijske troškove.

cPt – godišnji novčani primici, cIt – godišnji novčani izdaci

- taj odnos dopunjuje PI – Između projekata s jednakim ili sličnim PI izabire onaj s manjim tekućim investicijskim izdacima, tj. bira manje kapitalno intenzivne projekte koju u budućnosti izazivaju manje tekuće novčane izdatke

6.) KRITERIJ ANUITETA – Pomoćno sredstvo za donošenje investicijskih odluka, izvedenica ČSV, koristi i žrtve ne sagledava u njihovoj ukupnoj sadašnjoj vrijednosti, nego u prosječnim godišnjim iznosima. Svi novčani iznosi se svode na prosječnu godišnju veličinu anuitetskim faktorom. Uspoređuje prosječne godišnje čiste novčane tokove s prosječnim godišnjim investicijskim troškovima. a = Vk

T

65






IZRAČUN:: Pomoću anuitetskog faktora (V. tablice) koji se primjenjuje na SV ukupnih novčanih iznos. Anuitet investiranog iznosa: inv.troškovi pomnože s anuitetskim faktorom Ai = I * a Anuitet čistih novčanih tokova: utvrđuje se zbroj sadašnjih vrijednosti ČNT te se množi s anuitetskim

faktorom: ; ukoliko su novčani tokovi konstantni za anuitet se uzima njihov orginalni

godišnji iznos Av = Vt (jer je faktor diskontiranja jednakih periodičnih iznosa upravo recipročan anuitetskom faktoru pa se oni poništavaju).

UPOTREBA KRITERIJA: - Rangiranje projekata – Maksimalizacija razlike između anuiteta ČNT i anuiteta investicijskog troška; - Prag efikasnosti – odnos anuiteta čistih novčanih tokova i anuiteta investicijskih troškova Av ≥ Ai

- anuiteti primitaka i izdataka – izračunavaju se anuitet primitaka i anuitet ukupnih godišnjih izdataka kojeg čine anuitet tekućih god izdataka i anuitet investicijskih troškova

KARAKTERISTIKE KRITERIJA: -Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala; osjetljiv na izbor diskontne stope, pogodan je za specifične investicijske odluke; - Povezan je s S0, tj. kada je S0>0 tada je Av>Ai; i obrnuto. No ČSV povezuje veličinu očekivane promjene vrijednosti dionica tvrtke u odnosu na njihovu tekuću vrijednost, dok auitetska metoda to povećanje vrijednosti svodi na prosječnu godišnju razinu kroz vijek efektuiranja projekta. Dakle može doći do različitog rangiranja korištenjem ove dvije metode.

3.3 IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA:

TIPOVI INVESTICIJSKIH ODLUKA: Odluka DA ili NE- najjednostavnija je inv.odluka – prihvatiti ili ne prihvatiti projekt. Dovoljno je

ocijeniti individualnu efikasnost projekata. Komplicira se ako je pred donositeljem odluke više projekata – potreba uspoređivanja financijske efikasnosti različitih projekata i problem njihove međusobne usporedivosti. Više projekata je potrebno rangirati prema efikasnoti korištenjem kriterija financijskog odlučivanja.

Međusobno isključivi projekti – najjednostavniji slučaj kod rangiranja je kada su projekti nevezani/međusobno isključivi (izbor jednog projekta ujedno znači i odbacivanje drugih)

Kombinacija projekata – Najsloženiji je tip odlučivanja. U tom je slučaju potrebno izvršiti rangiranje inv. projekata koji mogu biti vezani ili neovisni, ili kada treba izabrati njihovu najpovoljniju kombinaciju, u slučaju da projekti nisu međusobno isključivi.

OCJENA INDIVIDUALNE EFIKASNOSTI PROJEKTA – omogućuje donošenje investicijskih odluka tipa 1. Odvija se primjenom pojedinih kriterija financijskog odlučivanja. Razdoblje povrata ne razmatra sve financijske učinke pa drugi kriteriji dominiraju, a taj kriterij treba shvatiti kao dodatni – za ocjenu stupnja rizičnosti. Sve 4 metode imaju identičan prag individualne fin.efikasnosti.

Ocjena efikasnosti ČSV IRR PI Kriterij anuiteta

Nije efikasan S0<0 R<k PI<1 Av<Ai

Granična S0=0 R=k PI=1 Av=Ai

Efikasan S0>0 R>k PI>1 Av>Ai

66






RANGIRANJE PROJEKATA: temeljni kriteriji će na isti način ocjeniti financijsku efikasnost,ali može dovesti do različitog ranigranja projekata (problem usporedivosti). Mogu izdvojiti 3 tipična slučaja različitih rangiranja:

1.) Različite veličine projekata – (vel.projekta = veličina investicijskih troškova) Znatnije razlike u veličini investicijskih troškova mogu dovesti do različitog rangiranja.

2.) Različit vijek efektuiranja – može se promatrati izolirano ako se uzmu jednaki inv. troškovi.3.) Razlike u veličini i dinamici novčanih tokova – izolirano se promatraju ako se uzme jednak

vijek i jednaki inv.troškovi

MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI: Rješenje konflikata rangova ovisi o tipu odluke koju donosi poduzeće – da li se izabire jedan projekt ili njihova optimalna kombinacija. Stvarna isključivost (investicijska, fizička, lokacijska i ekološka) ili financijska (ograničenost financijskih sredstava)Kada se biraju MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI, GDJE NEMA RAZLIKA U VREMENU EFEKTUIRANJA, DOMINIRA ČSV: u slučajevima različite veličine projekta ili kod razlike u veličini i dinamici NT bira se projekt koji ima najveću ČSV.

Ako VIJEK EFEKTUIRANJA NIJE JEDNAK teže je pretpostaviti dominaciju ČSV, nije jednostavno odgovoriti koji od projekata najviše povećava vrijednost običnih dionica tvrtke kroz neko vrijeme. Rješenje treba tražiti u IZJEDNAČAVANJU PROJEKATA, tj. novčanih tokova i to: 1) U JEDINICI VREMENA – anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost u jedinici vremena/godini, stoga je logično NT različitog vijeka efektuiranja izjednačiti u jedinici vremena kriterijem anuiteta – ekvivalentni godišnji anuiteti (EAA). ČSV se razbija na prosječne godišnje anuitete, bira se projekt s većim.2) U CIJELOM VREMENU – Tako da se ranije primljeni novčani tokovi reinvestiraju do vremena isteka efektuiranja projekta s duljim vijekom efektuiranja. To se radi tako da se utvrđuje ČSV kroz ČNT narasle za oportunitetne troškove ili izračunavanjem modificirane IRR:a) Čista sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova – Sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova manje investicijski troškovi. Pritom su oportunitetni troškovi čisti novčani tokovi projekata ukamaćeni prijenosom troška kapitala na najdulji vijek efektuiranja (NT se svode na konačnu, pa odatle na SV).b) Modificirana interna stopa profitabilnosti (MIRR) – varijanta IRR u koju je ugrađena implicitna pretpostavka ČSV da se reinvestiranje primljenih ČNT vrši uz troškove kapitala tvrtke. Stoga se najprije računa konačna vrijednost ČNT uz troškove kapitala tvrtke na temelju koje se izračunava MIRR.Interna stopa profitabilnosti računata temeljem oportunitetnih troškova. Dominacija ČSV.

I(1 + M)T = ΣVt (1+k)T-t

3) U KRAĆEM VREMENU – svođenje duljeg vremena efektuiranja na kraće. Pritom se analiziraju samo novčani troškovi u kraćem vremenu efektuiranja. Sposobnost duljeg efektuiranja iskazana je procjenom rezidualne vrijednosti. Često se primjenjuje kod problema zamjene; 4)REINVESTIRANJE – ocjena mogućnosti reinvestiranja ranije primljenih novčanih tokova, tj. razlike između investicijskih troškova. Javlja se problem kombinacije investicijskih projekata koji se rješava metodom diferencije.

Financijska isključivost: jest ograničenost investicijskih sredstava. Ne radi se o stvarnoj međusobnoj isključivosti projekata, a problem se rješava: 1) Problem izbora kombinacije – diferencijom; te 2) Razmatranje mogućnosti povećanja budžeta kapitala – problem inkrementalnog troška kapitala.

67






PROBLEM KOMBINACIJE PROJEKATA rješava se:1.) METODA DIFERENCIJE – uzima u obzir mogućnost reinvestiranja. Razmatra se efikasnost diferencije čistog novčanog toka i diferencije investicijskih troškova dva projekta.Na temelju diferencijske IRR razmatra mogućnost postizanja takve kombinacije projekata koja će najviše podići SV tvrtke (dif.IRR izjednačava ČSV projekata različite veličine). - različite veličine projekta (mogućnost ulaganja diferencije investcijskih troškova dva projekta; ukoliko neki treći projekt daje višu IRR od diferencijske – izabire se kombinacija tog projekta i manjeg)- različit vijek efektuiranja (mogućnost reinvestiranja ranije primljenih čistih tokova projekta s kraćim vijekom efektuiranja; za odluku se usporedjuje diferencijski IRR s IRR treceg moguceg projekta)- razlike u veličini i dinamici (mogućnost reinvestiranja ranije primljenih većih NT s boljom dinamikom)

2.) Izbor optimalne kombinacije projekata – vrši se na temelju rangova pojedinačnih projekata dobivenih prema određenom kriteriju odlučivanja. Izabire se ona kombinacija koja pokazuje najbolju efikasnost ukupnog budžeta kapitala. Budžet kapitala su raspoloživa sredstva za investiranje. Projekti se rangiraju prema veličini IRR, zatim se odbacuju neefikasni uspoređivanjem IRR i kA. Projekti se uzimaju sve dok se ne ispune raspoloživa sredstva. Ako su pojedini isključivi, onda se isključuje onaj manje efikasan. Ako neki od bolje rangiranih projekata premašuje budžet uzet će se slabiji koji se uklapa. Optimalna kombinacija projekata po više kriterija se može dobiti metodama linearnog programiranja.

ZA RANGIRANJE PROJEKATA BOLJE JE KORISTITI RELATIVNE MJERE, IRR I PI, JER BOLJE VODE MAKSIMALIZACIJI ČSV BUDŽETA OD SAME ČSV.

SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI:ČSV ima prednost ako se radi o međusobno isključivim projektima, jer omogućuje maksimalnu vrijednost običnih dionica dok je IRR bolja kod izbora optimalne kombinacije projekata (jer ona maksimalizira ČSV ukupnog budžeta kapitala). 2 osnovna pitanja su: reinvestiranje ostvarenih NT i postojanje više IRR.

1) Pretpostavka reinvestiranja novčanih tokova projekata: ČSV diskontira buduće novčane tokove uz trošak kapitala – dakle implicitno je ugrađeno da će se budući NT reinvestirati uz profitabilnost koja odgovara kA; IRR računa stopu koja buduće novčane tokove svodi na visinu investicijskog troška – implicitno se pretpostavlja da će se u budućnosti NT moći reinvestirati po toj stopi. Pretpostavka reinvestiranja po stopi troška kapitala je realnija od pretpostavke reinvestiranja po IRR, jer će poduzeće (re)investirati upravo onda kada može pokriti trošak kapitala.

Kada postoje razlike u razdoblju efektuiranja – metodom EAA se pretpostavlja reinvestiranje uz IRR, a metodom MIRR se pretpostavlja reinvestiranje uz trošak kapitala – postoji isti konflikt kao kod ČSV i IRR. Najbolje razrješenje je predviđanje stvarnih mogućnosti reinvestiranja NT projekata, tako se izbjegavaju greške pretpostavki reinvestiranja. Predviđanje ponekad nije moguće pa će se tada opet pretpostaviti reinvestiranje uz kA.

2) Više IRR: pojavljuju se kod nekonvencionalnih NT projekata – atipični NT (neki NČT su negativni). Projekt će imati dvije IRR (dvije točke u kojima je ČSV=0). Kako raste DS, ČSV je prvo negativna, zatim postupno raste do nule i dalje do maksimalne, zatim ponovno opada do nule i dalje.

Protegnuti prinos – njime se nekonvencionalni NT svode na konvencionalne čime se izbjegava mogućnost postojanja više IRR. Postupak: svođenje nekonvencionalnog na konvencionalni se vrši diskontiranjem negativnog ČNT na prethodnu godinu u kojoj se ostvaruje pozitivan NT, uz trošak

68






kapitala. Tako diskontirani negativni NT se oduzima od pozitivnog NT prethodnog razdoblja čime projekt dobiva konvencionalni tok koji se proteže kroz godine nastajanja pozitivnih NT i na temelju kojeg se računa IRR svođenjem na investicijske troškove.

ČSV vs. PI:Razlika je što ČSV promatra apsolutnu veličinu kontribucije projekta povećanju vrijednosti dionica poduzeća (apsolutna efikasnost), dok PI promatra profitabilnost SV NT projekta na jedinicu u njih uloženih sredstava (relativna efikasnost). Kada se radi o rangiranju projekata različite veličine PI će se prikloniti kriteriju rangiranja po IRR. Kada je riječ o međusobno isključivim projektima dominirat će ČSV, pa PI samo upućuje na postojanje konflikta. Odnosno, ako se radi o projektima različite veličine s istim ČSV, PI se rabi kao dodatni kriterij – daje prednost projektu s nižim investicijskim troškovima (omogućava izabiranje onog koji zahtijeva manja investicijska ulaganja).U slučaju drugih razlika projekata istih veličina (vijek ili dinamika) – PI se priklanja ČSV.

ČSV vs. RAZDOBLJE POVRATARazdoblje povrata je slabije od drugih tehnika, uzima se samo kao mjera likvidnosti i indikator stupnja rizika ulaganja u projekt. Diskontirano razdoblje povrata uključuje u kalkulaciju troškove kapitala. Ako projekt ima diskontirani period povrata mora biti prihvatlji i sa stajališta ČSV – jer samo projekti koji imaju pozitivnu ČSV mogu u vremenu svog efektuiranja vratiti investicijske troškove zajedno s pokrićem troškova kapitala. Na ovaj način diskontirani RP uzima u obzir samo one projekte koji su efikasni sa stajališta svih kriterija koji u obzir uzimaju troškove kapitala.

BUDUĆI IZDACI KAO ČIMBENIK INVESTICIJSKE ODLUKE – koriste se u uvjetima kada projekti nemaju jasno mjerljive buduće novčane primitke ili novčani primici nisu bitni za donošenje investicijske odluke (npr. ulaganja u neopipljivu imovinu, rezidencijalnu imovinu, odluka o zamjeni strojeva, opreme; korištenje javnih usluga). Investicijska se odluka tada temelji na veličini investicijskih troškova i budućim tekućim novčanim izdacima. Metode:

1) Sadašnja vrijednost budućih troškova – koristi se kod izbora između međusobno isključivih projekata (npr zamjene stroja/opreme ili ulaganja rezidencijalnog karaktera – novčani primici su ovdje obično identični za oba projekta ili ih je nemoguće egzaktno izmjeriti). Investicijska odluka se temelji samo na investicijskom trošku i novčanim izdacima kroz godine. Izabire se projekt s manjom SV budućih troškova. Može se koristiti i metoda diferencije. diferencijska IRR se uspoređuje s troškovima kapitala.Raspored NT kroz vrijeme ima veliko značenje – značajni troškovi danas će teško biti kompenzirani manjim tokom izdataka u budućnosti.

2) Ekvivalentni godišnji novčani izdaci – varijanta kriterija anuiteta. Izračunava se anuitet investicijskih troškova i anuitet tekućih novčanih izdataka svakog projekta. Njihov se zbroj naziva ekvivalentnim godišnjim izdacima. Između alternativnih projekata bira se onaj s nižim zbrojem ovih anuiteta. Koristi se i kod projekata financiranja javnih usluga (izgradnja palionice, plinare, gradske željeznice) – izračunavanje naknade koju bi godišnje stanovništvo plaćalo za te usluge.

3.4 PROCJENA NOVČANIH TOKOVA PROJEKTA RELEVANTNI NT PROJEKTA – novčani tok s projektom umanjen za novčani tok poduzeća bez projekta.(jer je svaka investicija za poduzeće promjena okolnosti u kojima ono djeluje što se odražava na očekivane NT)

69






INKREMENTALNI NOVČANI TOK – relevantni NT se javlja kao inkrementalni - kao razlika novčanog toka između međusobno koordiniranih poslovnih operacija s projektom i novčanih tokova koji bi rezultirali koordiniranim operacijama bez projekta. Uvođenje novih poslovnih operacija kroz projekt je inkrementalno povećanje poslovnih operacija poduzeća te promjena koordiniranih poslovnih operacija i eventualno prestrukturiranje imovine poduzeća. Kao takvo zahtijeva analizu:

1.) NATALOŽENIH TROŠKOVA – troškovi koji su već nastali i rezultirali obvezom za poduzeće, nataloženi su na teret postojećeg poslovanja poduzeća. Postojati će bez obzira da li je projekt prihvaćen ili odbačen, bez obzira koliko su povezani s projektom (npr.troškovi istraživanja, ispitivanja, elaborata). Stoga nisu inkrementalni troškovi pa se ni ne uzimaju u proračun oportunosti.

2.)3.) OPORTUNITETNI TROŠKOVI – vezani su uz mogućnost alternativne uporabe resursa kojima

poduzeće raspolaže; razni imovinski oblici koji se mogu koristiti za druge namjene izvan samog projekta pa imaju određene oportunitetne troškove. OT su prezentirani njihovom tržišnom vrijednošću - alternativna uporaba je barem mogućnost njihove prodaje na tržištu, na temelju čega se mogu ostvariti dodatni NT. Njihovim korištenjem u projektu se stoga gubi bar mogućnost prodaje pa se svi OT moraju uključiti – predstavljaju inkrementalne troškove.

4.) EKSTERNALIJE – vanjski utjecaji na poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju djelovanjem samog poduzeća. U smislu inkrementalnih novčanih tokova pod eksternalijama treba razumjeti međuovisnost utjecaja analiziranog projekta na druge dijelove poduzeća i obrnuto. Izrazito teško se određuju i kvantificiraju, no moraju se barem navesti jer predstavljaju inkrementalni trošak.

NOVČANI TOK NAKON POREZA – inkrementalni NT se tretiraju kao NT nakon poreza. Procjena im se temelji na računovodstvenom konceptu profita. Kamate se ne ubrajaju u troškove projekta. Veličina inkrementalnih troškova se određuje prema stvarnom teretu poreza, a ne prema izvještajnoj dobiti. Prognozira se temeljem očekivane prodaje i računovodstvenog algoritma utvrđivanja zarada poduzeća.

Prognozira se rač.dobit prognoziranjem relevatnih prihoda i troškova projekta. NT projekta se javljaju kao derivati rač.dobiti. Na temelju tih zarada se NT aproksimiraju veličinom zarada nakon poreza i amortizacije. Relevantni NT projekta:Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t) – (A1t – A0t)] (1 – f) + (A1t – A0t)

Vt – godišnji ČNT, t – god u efektuiranju, 1 – indeks za efekte poduzeća s projektom, 0 – indeks za efekte poduzeća bez projekta, P – prihodi, C – troškovi, A – amortizacija, f – marginalna porezna stopa poduzeća

Relevantni NT je određen povećanjem prihoda i troškova poduzeća s projektom u odnosu na bez projekta te pozitivnim efektom povećanja amortizacije zbog ušteda na porezima. Zapisivanje s isticanjem poreznog zaklona: Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t)] (1 – f) + (A1t – A0t)f

Marginalna porezna stopa – koristi se za izračun poreznog tereta, utvrđuje se prema odnosu iskazane dobiti prema poreznom zakonu i računovodstvene dobiti. Daje realniju sliku čistog NT.

Razlog isključivanja kamata: 1) Teret financiranja dugova mora se raspodijeliti na cjelokupno djelovanje poduzeća, a ne samo na projekt, jer se iz cjelokupnog poslovanja zadovoljavaju interesi kreditora i vlasnika poduzeća; 2) Novčani tokovi se diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća – kad bi se kalkuliralo s kamatama došlo bi do dvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove projekta.

70






UTJECAJ POLITIKE AMORTIZACIJE – Amortizacija se može tretirati kao neoporezivi dio novčanog toka. Mogući su razni obračuni amortizacije. Iako razne metode amortizacije ne mogu promijeniti ukupni amortizirajući iznos kroz vijek efektuiranja opreme, one mijenjaju njihov raspored kroz vrijeme, te time i veličinu poreznog zaklona koji uvećava novčane tokove poduzeća nakon poreza. SV poreznog zaklona je najveća uz primjenu degresivne metode, a najniža uz primjenu progresivne mtd.Degresivni i progresivni iznosi se računaju metodom sume brojeva u nazivniku. Progresivne vrijednosti: ukupni iznos investicije *1/suma brojeva godina (npr za 3 godine=1+2+3=6)Degresivne vrijednosti: uk.iznos investicije * T-t+1/suma brojeva godina (T – uk.br.god, t-godina u kojoj se računa iznos)

PREDNOSTI I RIZICI PRIMJENE RAZLIČITIH POLITIKA AMORTIZACIJE: ako se amortizacija shvaća kroz porezni zaklon, potrebno je provoditi politiku maksimalizacije porezno dozvoljenih iznosa godišnje amortizacije što bliže sadašnjosti, ako su zadovoljeni uvjeti da: 1) Poduzeće može profitabilno reinvestirati novac prikupljen takvom amortizacijom.U protivnom bi poduzeće prilikom ubrzane amortizacije zapravo smanjilo bogatstvo svojih vlasnika; 2) Poduzeće ostvaruje dobit koja može podnijeti takve porezne uštede. U suprotnom se porezni zaklon od ubrzane amortizacije ne bi mogao iskoristiti jer se ne bi smanjio iznos poreza na dobit

PROCJENA NOVČANIH TOKOVA – Osnovica za procjenu je prognoza prodaje, prema karakterističnim grupama novčanih tokova imamo: 1) Investicijski troškovi; 2) Tekući čisti novčani tokovi i 3) Primici od rezidualne vrijednosti. Pritom je bitna i dinamika novčanih tokova.

PROCJENA INVESTICIJSKIH TROŠKOVA moraju odraziti visinu inicijalnog ulaganja u određeni projekt. Ulaganja u fiksnu imovinu mogu biti realna (ulaganja u zemljišta, zgrade, opremu) i neopipljiva. Uz to se javlja i potreba ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala koje će zahtijevati projekt. Procjena vrijednosti ULAGANJA U FIKSNU IMOVINU: procjena investicijskih troškova na temelju definirane specifikacije potrebnog zemljišta, zgrada, strojeva, uređaja i druge opreme za obavljanje posl.operacija. Vrijednost ulaganja određuje se procjenom troškova stjecanja takvih imovinskih oblika (složenost ovisi da li se radi o univerzalnim ili specijaliziranim oblicima imovine). Realna se ulaganja obično odvijaju kroz duže vrijeme, te se protežu na više godina pa je važno prognozirati dinamiku ulaganja. U određenim slučajevima može se javiti potreba dodatnih ulaganja u vrijeme efektuiranja projekta (proširenje, rekonstrukcija) – takva ulaganja će teretiti ostvarene NT iz projekta.

ULAGANJE U POVEĆANJE NETO OBRTNOG KAPITALA: da bi se poslovni proces mogao kontinuirano odvijati potrebno je osigurati određene oblike tekuće imovine/obrtnih sredstava koji će stalno biti pristutni u vijeku efektuiranja (zalihe i potraživanja te potrebni saldo novca za tekuće isplate). Neto obrtni kapital je tekuća imovina koja se financira dugoročno. Procjena veličine potrebnog NOK je znatno složenija od procjene potrebnih ulaganja u fiksnu imovinu. Dinamika budućih operacija može varirati kroz vrijeme efektuiranja dok se ne ustali obujam poslovanja poduzeća. Često će se pojaviti potreba dodatnih ulaganja u NOK kroz vrijeme efektuiranja. To će povećanje ulaganja u NOK teretiti ostvarene NT projekta. Istekom projekta sredstva NOK će se osloboditi – povećanje ČNT.2 pristupa prognozi potebnog NOK – permanentne tekuće imovine: - IZRAVNI – minimalizacija ukupnih troškova držanja pojedinog oblika permanentne tekuće imovine. Ukupni troškovi držanja PTI su troškovi stjecanja i troškovi držanja pojedinog oblika TI. Obje komponente ovise o količini njihove nabave. Što je količina nabave veća, fiksni troškovi stjecanja su manji, ali su troškovi držanja veći. Optimalna nabava se postiže onda kad se ostvaruju min ukupni

71






troškovi držanja PTI: funkcija UT držanja PTI se derivira po količni nabave Qopt=2FS/CP (F – fix.troškovi nabavljanja, S – godišnja potrošnja, C troškovi držanja, P nabavna vrijednost)- NEIZRAVNI – procjenjuje veličinu potrebne PTI preko koeficijenta obrtaja. Za svaku se vrstu imovine izračunavaju dani vezivanja u poslovnim procesima. Podjelom broja dana u godini s brojem dana vezivanja za pojedini oblik PTI dobiva se koeficijent obrtaja za takvu imovinu. Podjelom godišnjeg prometa svakog oblika PTI s pripadajućim koef.obrtaja izračunava se potrebna veličina pojedinog PTI.

NOK je određen veličinom TI i TO. TO bi trebale biti manje od TI jer jedan njezin dio mora biti raspoloživ dugoročno pa se mora i dugoročno financirati. Dio TO nastaje spontano u poslovanju poduzeća – spontanim financiranjem poduzeća (trgovački krediti, rastom stavki obveza za plaće i poreze, amortizacija isl). Takvo spontano financiranje ima dugoročnu komponentu – poduzeće uvijek ima određene obveze prema dobavljačima, obračunate a ne isplaćene plaće i poreze. Razlog je neusklađenost nastajanja TO – odgode plaćanja i trošenja TI; štio je neusklađenost nabavljanja i trošenja veća to je veća dugoročna komponenta spontanog financiranja. Stoga za onaj dio PTI koji je financiran tom dugoročnom komponentom spontanog fin. nije potrebno osiguravati dugoročno financiranje – ono je odbitna stavka od veličine i strukture potrebnog NOK.Dinamika potrebnog NOK ovisi o obujmu poslovne aktivnosti projekta u godinama efektuiranja – što je veći taj obujam to je potreban veći NOK. Obujam poslovne aktivnosti se izražava količinom ili vrijednošću ostvarene ili očekivane prodaje. Stoga se veličina NOK može procjeniti metodom postotka od planirane prodaje.

PROCJENA DINAMIKE INVESTIRANJA: bitna radi različitog vrednovanja novca kroz vrijeme. Rješavanje problema višekratnih investicijskih ulaganja/troškovi: - Diskontiranje – svi efekti, pa tako i višekratna investicijska ulaganja, se svode na vrijeme prvog

investicijskog izdatka. Dakle svi investicijski izdaci i svi novčani tokovi projekta se svode diskontnom tehnikom uz troškove kapitala na vrijeme prvog investicijskog izdatka.

- ukamaćivanje na početak efektuiranja – svi novčani tokovi, investicijski i tekući, se svode na vrijeme početka efektuiranja, završetka investiranja u projekt. Ranije nastali investicijski izdaci se ukamaćuju uz trošak kapitala na početak vijeka efektuiranja, dok se NT od projekta diskontiraju na početak efektuiranja. U ovom se slučaju neće moći izračunavati orginalno razdoblje povrata.

PROGNOZA ČISTIH NOVČANIH TOKOVA - zasniva se na prognozi rač.kategorija prihoda i troškova, na prognozi rač.dobiti. Polazi se od prognoziranja veličine i dinamike prodaje prema kojoj će se procijeniti veličine i dinamike prihoda i troškova za vrijeme efektuiranja.

PROGNOZA PRIHODA – veličina i dinamika prihoda se procjenjuje prema veličini i dinamici prodaje, tako da se utvrde očekivane prodajne cijene za određenu veličinu prodaje. Množenje predviđenih količina s očekivanim jediničnim prodajnim cijenama = vrijednost prihoda projekta.

PROGNOZA FIKSNIH TROŠKOVA – fiksni troškovi se odnose najčešće na režijske troškove i amortizaciju. Režijski se procjenjuju u punom iznosu prema predviđenim stavkama troškova. Troškovi amortizacije onog dijela imovine koji se amortizira prema načinu i metodama amortizacije. Potrebno sastaviti predračun jer ona omogućava ostvarenje poreznih ušteda.

PROGNOZA VARIJABILNIH TROŠKOVA – za ostvarenje određene prodaje je potrebna određena proizvodnja, koja izaziva onda određene troškove na jedinicu prodaje. Potrebno je utvrditi normative utrošaka pojedinih komponenti materijala koje ulaze u proizvode te noramtive utošaka energije, rada i sl. Na taj se dobiva veličina troškova po jedinici prodaje, pa se može utvrditi njihov postotak u odnosu na veličinu prihoda od prodaje.

72






PROCJENA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI – Vrijednost projekta koju će imati nakon istoka vijeka efektuiranja – konačna vrijednost. To je ujedno i procjena knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja. To je novčani primitak koji se ostvaruje na kraju efektuiranja – pozitivan novčani efekt – spašena vrijednost dugoročno imobiliziranog novca u projektu. Porezni tretman se utvrđuje preko poreza na dobit i na kapitalne dobitke. Novčani tok se računa od rezidualne vrijednosti nakon projekta.

INFLACIJA: Problem uključivanja inflacije u ocjenu financijske efikasnosti projekata. Rizik inflacije uvećava stopu zahtijevane profitabilnosti za stopu inflacije, pa se to odražava na visinu troška kapitala, dakle potrebno je korigirati očekivane buduće novčane tokove za inflaciju. Prognoza inflacije nije jednostavna: utjecaj na prihode i troškove (jaz između prodajnih i nabavnih cijena), utjecaj na fiksnu imovinu i amortizaciju, utjecaj na trošak kapitala, te veličinu neto obrtnog kapitala.

ODREĐIVANJE VIJEKA EFEKTUIRANJA PROJEKTA:- EKONOMSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima

nekog projekta, tj. projekt se koristi sve dok se njime ostvaruju godišnji prihodi veći od godišnjih troškova (u tom slučaju se ostvaruje pozitivan poslovni rezultat, tj. profit). Na taj se način transformira u zahtjev za ostvarivanjem pozitivnih čistih novčanih tokova (VT>0).

- FINANCIJSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – Uzima u obzir rezidualnu vrijednost (kroz vrijeme se ona smanjuje), kao i vremensku vrijednost novca (novčani tokovi se moraju diskontirati kako bi bili usporedivi s prethodnim razdobljem – smanjenje sadašnje vrijednosti rezidualne vrijednosti) – može se razlikovati od ekonomskog vijeka, jer se može dogoditi da projekt i u idućoj godini obećava ostvarenje pozitivnog ČNT, a da se s financijskog gledišta ne isplati njegova daljnja eksploatacija.

Kriterij određivanja vijeka efektuiranja je:

(Vt – ČNT sljedećeg razdoblja, It – rezidualna vrijednost sljedećeg razdoblja, It-1 – rezidualna vrijednost prethodnog razdoblja)- novčani tokovi u vremenu t se dikontiraju kako bi bili usporedivi s prethodnim razdobljem t-1, rezidualna vrijednost prethodne godine mora biti manja od vremenski usporedive vriednosti ČNT i rezidualne vrijednosti sljedeće god. Samo takvi NT će donositi kontribucju povećanju ČSV projekta.Projekt se isplati eksploatirati samo ako je diskontirana vrijednost ČNT i RV sljedećeg razdoblja veća od ČNT i RV prethodnog razdoblja.

Alternativno, kriterij je:

- projekt se isplati eksploatirati u idućoj godini samo ako je sadašnja rezidualna vrijednosti i sadašnja vrijednost NT te godine veća od sadašnje rezidualne vrijednosti projekta prethodne godine.

3.6 SPECIFIČNOSTI NOVČANIH TOKOVA ZAMJENE – poduzeće investira i u zamjenu strojeva, opreme, i drugih oblika fiksne imovine. Može se razmatrati kad je sredstvo dotrajalo (inv.odluka je iznuđena) ili kad još uvijek može osiguravati postizanje pozitivnih čistih novčanih tokova (ali se može zamijeniti efikasnijom). Kod investicijske se odluke pojavljuju NT stare i nove opreme/imovine. Sama vrijednost imovine, njezina knjigovodstvena vrijednost i njezini potencijalni ČNT su faktori financijske odluke. Odluka o zamjeni mora se temeljiti na NT nakon poreza.

Sučeljavljanje dvije struje novčanih tokova: novčani tokovi nove imovine i novčani tokovi postojeće imovine. Suprotstavljene struje novčanih tokova odražavaju se na: investicijske troškove i čiste novčane tokove iz poslovanja

73






Novčani tokovi zamjene:• Neto investicijski troškovi

– Investicije u zamjenu (i ekspanziju)– Oslobađanje postojeće imovine

• Čisti novčani tokovi iz poslovanja– Operativne prednosti nove opreme– Čisti učinak amortizacije– Ostale moguće porezne uštede

• Rezidualna vrijednost nove opreme

NOVČANI TOKOVI ZAMJENE:- NETO INVESICIJSKI TROŠKOVI – Investicije u zamjenu (i ekspanziju) te oslobađanje postojeće imovine:

- ČISTI NOVČANI TOKOVI IZ POSLOVANJA:- Operativne prednosti:

- ČISTI UČINAK AMORTIZACIJE:

- OSTALE POREZNE UŠTEDE = ostali neoporezivi izdaci * stopa poreza na dobit

- REZIDUALNA VRIJEDNOST NOVE OPREME:

1.) ZAMJENA RADI POVEĆANJA NOVČANIH TOKOVA IZ POSLOVANJA: Potrebno je definirati novčane tokove i primijeniti tehnike financijskog odlučivanja. Čisti novčani tokovi zamjene sastoje se od operativnih prednosti novog stroja zbog smanjenja troškova i od neto učinaka poreznih ušteda od amortizacije.

2.) ZAMJENA RADI POPRAVKA OPREME: zamjena postojeće opreme novom kako bi se znatnije popravila te osposobila za poslovanje određeni broj sljedećih god. Razlika je samo u tretmanu troškova velikog popravka opreme. Novčani izdaci za popravak stare opreme su uštede koje bi ostvarila njezina zamjena kad se stara ne bi popravljala (odbitna stavka od troškova stjecanja nove opreme). S druge strane, razgraničeni troškovi velikog popravka kroz radni vijek stare opreme su

74






nenovčani troškovi - ne iziskuju izdatke, a smanjuju oporezivu dobit – čisti tokovi zamjene će se morati umanjiti za gubitak ušteda na porezima od razgraničenih troškova popravka. Ako se troškovi žele otpisati na teret oporezive dobiti u cijelosti u godini nastajanja – ušteda u novčanom izdatku se treba umanjiti za gubitak ušteda na porezima prilikom kalkulacije neto investicijskih troškova zamjene.

VIJEK EFEKTUIRANJA – dolazi do izražaja kad se zamjenjuje oprema koja se još može koristiti. Uobičajeno je da se rješava kroz izjednačavanje vijeka efektuiranja nove opreme s preostalim vijekom efektuiranja stare opreme – preko rezidualne vrijednosti nove opreme, stoga se javlja problem njezina utvrđivanja.

PARADOKS ZAMJENE – uštede koje mogu rezultirati zamjenom stare opreme se odražavajuna NT zamjene. Pri tome mogu nastati paradoksalne veličine NT koje se odražavaju u inv.primitku umjesto izdatku te u negativnim ČNT umjesto pozitivnih.

ODREĐIVANJE VREMENA ZAMJENE – Garett / Silverova metoda diskontiranog NT. Pošli su od pretpsotavke da stara i nova oprema daju jednake čiste NT. Tako su problem maksimalizacije ČSV sve na praćenje investicijskih troškova za stjecanje nove opreme, rezidualne vrijednosti stare opreme i specifičnih izdataka za djelovanje i održavanje stare opreme. Odluka o najpogodnijem vremenu zamjene se donosi na temelju kretanja ponderirane sadašnej vrijednosti struje izdataka. SV struje izdataka čine troškovi stjecanja nove opreme umanjeni za diskontiranu rezidualnu vrij.stare opreme u godni u kojoj se računa struja izdataka i uvećani za kumulativ diskontiranih novčanih izdataka za djelovanje i održavanje stare opreme. Ta SV struje se množi s ponderom čija je funkcija usporedivost godišnjih iznosa struje izdataka.

3.7 RIZIK I NEIZVJESNOST PROJEKTA

1) INDIVIDUALNA RIZIČNOST PROJEKTA – rizik projekta kojeg on ima sam za sebe , tj. u izolaciji, polazište je ocjene rizičnosti projekta. Predstavljena je disprezijom profitabilnosti projekta oko njegove očekivane profitabilnosti. Najbolja mjera profitabilnosti projekta je IRR, pa se ocjena individualne rizičnosti projekta može dati kroz analizu očekivane IRR i njezine standardne devijacije. Očekivana IRR je pod utjecajem volatilnosti očekivanih NT projekta. Mogu se koristiti i koeficijent varijacije i standardizirano obilježje. Umjesto IRR može se koristiti i ČSV.

2) RIZIČNOST PROJEKTA ZA PODUZEĆE – kontribucija rizika projekta ukupnoj rizičnosti poduzeća. Rizičnost projekta za poduzeće je uvijek manja od njegove individualne rizičnosti. Ona ovisi o: - Individualnoj rizičnosti projekta – relevantna rizičnost, kontribucija rizika ukupnom riziku poduzeća - Korelaciji IRR (ČSV) projekta i profitabilnosti postojećeg poslovanja poduzeća (što je manja korelacija tih dviju profitabilnosti, relevantna rizičnost za poduzeće je manja jer će doći do određene redukcije individualnog rizika projekta s postojećim projektima); - Beta koeficijentom se određuje relevantna rizičnost projekta. Određena je stdev IRR projekta i profitabilnosti ukupnog portfelja postojećih projekata i njihovom korelacijom:

βP,T – beta koef.relevantne rizičnosti, σP – stdev profitabilnosti projekta, σT – stdev profitabilnosti tvrtke, ρP,T – koef.korelacije profitabilnosti projekta i poduzeća Beta određuje diskontnu stopu koja bi se trebala primjeniti na struju očekivanih NT projekta – ako je β=1, relevantna rizičnost projekta je jednaka rizičnosti tvrtke →NT projekta treba diskontirati uz trošak

75






kapitala tvrtke; >1, rizičnost projekta veća je od rizičnosti poslovanja poduzeća, pa treba primjeniti diskontnu stopu veću od troška kapitala tvrtke te β<1, DS<kA).Većina projekta će imati pozitivnu korelaciju s poslovanjem tvrtke.

Značenje: iako nije toliko važan kao tržišni rizik, investitori ga ne zanemaruju, jer ih zanima rizik financijskih potresa što ovisi o riziku tvrtke, a ne o tržišnom riziku. Posebno je važan za dioničare sa znatnijim paketom dionica. Također su za stabilnost tvrtke zainteresirane interesne grupe u poduzeću (manageri, zaposleni, kreditori…). Dakle jednako važan kao i tržišni rizik.

3) TRŽIŠNA RIZIČNOST PROJEKTA – Kontribucija rizika projekta rizičnosti dobro diverzificiranog portfolia investitora. U pravilu je manja od individualne rizičnosti projekta. Ovisi o: - individualnoj rizičnosti projekta; - korelaciji IRR (S0) projekta i profitabilnosti tržišta kapitala. Što je manja korelacija znači, tržišna rizičnost projekta biti će manja jer dolazi do određene redukcije individualnog rizka projekta u tržišnom portfelju. Tržišni potrelj se reprezentira određenim tržišnim indeksom; - - koeficijent služi za ocijenu trižišnog rizika projekta.

βP,M– beta koef.tržišnog rizika, σM – stdev profitabilnosti trž, ρP,M – koef.korelacije profitabilnosti projekta i tržišta

Beta pokazuje kakvu bi DS trebalo primjeniti na struju očekivanih NT projekta. Ako je beta 1, tržišni rizik projekta je jednak rizičnosti tržišnog indeksa – očekivane NT treba diskontirati uz zahtijevanu profitabilnost na tržišni rizik. β >1, DS>k; β<1, DS<k. Većina projekta ima pozitivnu korelaciju s tržištem kapitala, jer većina poslovnih aktivnosti ovisi o kretanju ekonomije, ta korelacija je obično manja od 1.

MJERENJE INDIVIDUALNOG RIZIKA – započinje određenjem stupnja neizvjesnosti ostvarivanja projektiranih NT projekta: određivanjem distribucije vjerojatnosti svakog elementa koji utječe na očekivane NT – obujam poslovanja, cijene, varijabilni troškovi,...Na veličinu NT i njihove SV će utjecati i varijabilnost investicijskog troška, rezidualne vrijednosti i troška kapitala. Procijenjenj DV pojedinih elemenata i njihove međusobne korelacije uvjetuju DV očekivanih NT pa tako i individualnu rizičnost projekta. Tehinike analize individualnog rizika:

1. ANALIZA OSJETLJIVOSTI (SENZITIVNA) – Analiza osjetljivosti temeljnih pokazatelja financijske efikasnosti projekata na promjene parametara njihova formiranja (ključnih varijabli). Polazi od očekivanih veličina ključnih varijabli i izolira utjecaj promjene svake pojedine varijable na financijski ef.projekta (pretpostavka volatilnosti ključnih elemenata formiranja efikasnosti projekta). Pri tome je uobičajeno promatranje određenih postotaka promjene ključnih varijabli ili pak intenziteta njihove promjene do granice efikasnosti projekta/prijelomne točke. Uglavnom se radi o analizi osjetljivosti ČSV i IRR.Senzitivna analiza postotnih promjena ključnih varijabli - na temelju početnih, očekivanih veličina ključnih varijabli (baznih varijabli) se izračunava bazna efikasnost projekta. Nakon toga se izračunava efikasnost projekta za svaki postotak promjene neke od baznih veličina. Na kraju se ocjenjuje postotak promjene efikasnosti prema njenoj baznoj vrijednosti u odnosu na postotak promjene bazne veličine pojedine ključne varijable. (ostale se drže konstantnima)Senzitivna analiza do prijelomne točke – nastoji se pronaći potreban postotak promjene svake varijable formiranja fin.efiksanosti projekta kako bi se dosegla prijelomna točka fin.ef nulta ČSV.

76






Prednosti senzitivne analize – jednostavnost, ne zahtijeva znatne prosudbe o kretanju ključnih varijabli. Slabosti senzitivne analize – ne ispituje distribuciju vjerojatnosti ČSV(pa ne uvažava potpuno tehničku definiciju rizika). Naime indiv.rizičnost ovisi o osjetljivosti ČSV na moguće promjene ključnih varijabli njezina formiranja te o rasponu mogućih rezultata oko očekivanih vrijednosti (o distribuciji vjerojatnosi tih varijabli). Dakle senzitivna analiza upućuje na osjetljivost ČSV na kretanje njenih ključnih varijabli ali ne govori ništa o vjerojatnosti promjena tih varijabli. Dakle SA nije sredstvo kvantifikacije volatilnosti ostvarivanja projektirane efikasnosti, pa se mora nadopuniti ostalim metodama ispitivanja.

2. ANALIZA SCENARIJA – uključuje oba ključna faktora rizičnosti projekta – njegovu osjetljivost na

promjenu ključnih varijabli i vjerojatnost njihovih promjena. U osnovi ove analize je formiranje diskretne distribucije vjerojatnosti ostvarivanja ČSV projekta i njena analiza.

Utvrđuju se loše, nabolje i najvjerojatnije/prosječne vrijednosti ključnih varijabli na osnovi kojih se izračunavaju ČSV. Loša i najbolja ČSV se uspoređuju s baznom (najvjerojatnijom ČSV). Za dovršenje analize se utvrđuje vjerojatnost nastupanja loših i najboljih okolnosti te najvjerojatnijeg seta parametara. Diskretna se distribucija vjerojatnosti nastupanja ČSV pretvara u kontinuiranu te se stdev-om ocjenjuje rizik očekivane ČSV.Prednosti analize scenarija – uključuje vjerojatnosti varijacija ključnih varijabli fin.efikasnosti pa analizu temelji na DV čSV ili nekog drugog pokazatelja efikasnosti projekta.Slabosti analize scenarija –oslanja se na ograničen broj scenarija, proizvodi samo nekoliko diskretnih ČSV dok je u stvarnom svijetu moguć neograničen raspon ČSV projekta.

3. SIMULACIJA –analiza scenarija potpomognuta računalom. Ispravlja se nedostatak analize scenarija koja se oslanja na ograničen broj scenarija. Simulacija Monte Carlo – jer je utemeljena na simulacijskim procesima za analizu dobitaka na ruletu.

- Postupak: 1.) Formiranje distribucije vjerojatnosti (za ključne faktore formiranja fin.efikasnosti – kao što su vel.trža, stopa rasta tržišta, prodajne cijene, tržišni udjel, investicijski troškovi, VT i FT, ekonomski vijek projekta); 2) Računalni izbor vrijednosti iz distribucije vjerojatnosti (izbor iz distribucije vrijednosti svakog faktora prema tablicama slučajnih brojeva – računalo slučajnim izborom vrijednosti sastavlja kontinuiranu distribuciju vjerojatnosti svake varijable); 3)Kombiniranje tih vrijednosti (za izračunavanje ČSV); 4) Kontinuirano ponavljanje tog procesa (dok se ne sastavi reprezentativna DV mogućih budućih ČSV/IRR)5) Vrednovanje rezultata (prethodno dobivena DV se vrednuje primjenom ključnih mjera ocjene rizika. Dobija se ukupni rizik projekta koji treba razlučiti na sistematski i diverzifirajući)

SENZITIVNA ANALIZA KROZ SIMULACIJSKI PROCES – provođenje senzitivne analize na distribuciji vjerojatnosti dobivenoj simulacijskim procesom. I ovdje se ispituje osjetljivost kriterija efikasnosti na promjene osnovnih čimbenika njegova formiranja. Senzitivna analiza je potpunija jer ovdje data i vjerojatnost da dođe do promjene tih čimbenika. Može se provoditi i senzitivna analiza do prijelomne točke.

4. ANALIZA STABLA ODLUČIVANJA – rizik projekta se promatra kroz određene faze investiranja i

efektuiranja. Životni se vijek projekta razbija ma određene faze u vijeku investiranja i efektuiranja. Cilj analize je stvoriti potreban analitički okvir za reduciranje rizika projekta, a ne samo za njegovu ocjenu (pronalaženje alternativnih akcija). Provodi se za projekte višekratnog investicijskog ulaganja kroz dulje vrijeme (novi proizvodni kapaciteti). Projekt se ponovno vrednuje prolaskom kroz pojedine faze investiranja što rezultira prihvaćanjem ulaska u sljedeće faze ili njegovim

77






odbacivanjem čime se smanjuju gubici u odnsou na analizu investicije nakon završetka cjelokupnog razdoblja financiranja.

KRITERIJ RAZDOBLJA POVRATA KAO INSTRUMENT ANALIZE RIZIKA – Orginalno RP pokazuje vrijeme u kojem će kumulirani godišnji NT vratitit investicijske troškove projekta. Ako se razdoblje povrata usporedi s predvidivim životnim vijekom projekta, dobiva se vrijeme koje preostaje za stvaranje NT kojima bi se pokrili eventualni gubici novca u predviđenom razdoblju vraćanja investicijskih troškova. To je vrijeme u kojem projekt može nadoknaditi gubitke koji bi nastali zbog lošeg predviđanja – govori o sigurnosti projekta. Pritom je važan i iznos novčanih tokova kroz to vrijeme. Diskontirano RP još je povoljnije za analizu rizičnosti projekta. Mogući pokazatelji analize razdoblja povrata su: preostalo vrijeme efektuiranja i relativno preostalo vrijeme efektuiranja. Prema veličini godišnjeg novčanog toka: granični novčani tok, rezerva godišnjeg novčanog toka, relativna rezerva godišnjeg novčanog toka.

MJERENJE RIZIKA PROJEKTA ZA PODUZEĆE – funkcija je individualnog rizika projekta (mjereno stdev) i njegove korelacije s prinosima na ostalu imovinu poduzeća. Ključna mjera rizika za poduzeće je beta korporacijskog rizika – osnos stdev profitabilnosti projekta i stdev rofitabilnosti ostalih aktivnosti poduzeća pomnožena s koeficijentom korelacije tih profitabilnosti. Rizik za poduzeće je to veći što je veća stdev projekta i što je projekt jače koreliran s ostalim aktivnostima. S obzirom da je teško procijeniti fer distribuciju za pojedini projekt više se koristi za procjenu relevantne rizičnosti pojedinih organizacijskih djelova.

TRŽIŠNI RIZIK PROJEKTA – odnosi se na DS koja će se koristiti u ocjeni efikasnosti koja se računa kroz pronalaženje zahtijevane profitabilnosti za glavnicu vezanu u projektu te računanje WACC na temelju nje. Time dobijemo minimalnu profitabilnost koju mora ostvariti rizičan projekt. TEHNIKE IZRAČUNAVANJA BETE PROJEKTA:Metoda potpune igre – bit je pronalaženje bete za neki projekt na osnovi beta čistih industrijkih poduzeća koja posluju isključivo u industriji za koju se planira projekt – prosječne bete, kao mjere tržišnog rizika.Metoda računovodstvene bete – umjesto tržišnh prinosa na dionicu se koriste temeljni pokazatelji profitne snage poduzeća i tržišnog indeksa iz javnih izvještaja. Najbolje je koristiti ROA (mjerena postotkom zarada prije kamata i poreza u odnosu na vrijednost imovine poduzeća).

UKLJUČIVANJE RIZIKA U OCJENU PROJEKTA – Postoje 2 mogućnosti: 1) PRILAGODBA DISKONTNE STOPE (riziku prilagođena diskontna stopa): prema konceptualnom okviru diskontna stopa se definira kao kamatna stopa bez rizika uvećana za premiju. U konačnosti se rizik projekta svodi samo na njegovu sistematsku komponentu jer se rizik reducira u porfelju projekata i u portfelju investitora na tržištu, pa se DS treba prilagoditi samo za tržišni rizik. Projekti s višom betom od one koju poduzeće ima bez projekta se penaliziraju tako da se za njih odredi viša DS, na taj način natprosječno rizični projekti moraju svojim NT kompenzirati zahtjeve za profitabilnost projekta ali i izgubljenu vrijednost za dioničare iz postojećeg poslovanja radi povišenja troška kapitala.prema klasifikaciji projekta prema riziku: zbog poteškoća utvrđivanja bete (nepostojanje monoindustrije ili sumnje u rač.betu) pa je uključivanje rizika u DS subjektivno:svakoj skupini projekata pridaje se određena riziku prilagođena diskontna stopa.

78






2) PRILAGODBA RIZIČNIH NOVČANIH TOKOVA (ekvivalent sigurnosti) - rizični NT projekta se umanjuju i svode na one bez rizika. Nakon što su utvrđeni nerizični novčani ekvivalenti (rizičnim novčanim tokovima) oni se diskontiraju uz nerizičnu DS te se dalje postupa u skladu s kriterijima financijskog odlučivanja, osim kod IRR koja se ne uspoređuje s kA nego s kamatnom stopom na ulaganja bez rizika. Svođenje rizičnih NT na nerizične se vrši putem ekvivalenta sigurnosti koji je odnos sigurnog (nerizičnog) NT i rizičnog NT. Njegova procjena je subjektivne naravi.Karakteristike: Izveden je iz teorije korisnosti te predstavlja svojevrsnu uporabu krivulje indiferencije u budžetiranju kapitala.Uporaba: ne postoji objektiviziran postupak utvrđivanja ekvivalenta sigurnosti. Određuje ga management za vlasnike poduzeća. Rijetko se koristi u praksi a pogodan je za atipičnu rizičnost kroz vrijeme.

4.1 UPRAVLJANJE NETO OBRTNIM KAPITALOMFINANCIJSKE STRUKTURE – proces financiranja se formalizira u knjigovodstvu. - VERTIKALNE FS (struktura aktive/imovine i struktura pasive/obveza i kapitala) - HORIZONTALNE FS (povezanost između dijelova aktive i pasive).

- STRUKTURA AKTIVE – imovina raspoređena po oblicima i vrstama. SA se često globalno prikazuje odnosom konstitucije – odnos osnovnih (fiksne imovine) i obrtnih (tekuće imovine) sredstava. Sa stajališta financiranja bolje je prikazivati imovinu odnosom kratkoročno i dugoročno vezane imovine, tj. odnosom fluktuirajućih (cirkulirajućih, povremenih i privremenih) obrtnih sredstava i permanentnih (stalnih) obrtnih sredstava te osnovnih (fiksna imovina) sredstava. - STRUKTURA PASIVE – globalno se prikazuje odnosom duga i glavnice (odnos vlastitog i tuđeg financiranja) ili odnosom djelovanja poluge (faktor financijske poluge, stupanj zaduženosti).Modeliranje strukture pasive ovisi o temeljnom financijskom cilju poduzeća: maksimalizacija tržišne vrijednosti prezentirana kroz maksimalizaciju vrijednosti njenih običnih dionica). Struktura dugoročnih dugova i struktura vlasničkog kapitala se još nazivaju strukturom kapitala poduzeća (struktura kapitalizacije poduzeća) te je središnja tema analize izvora financiranja (dopunjava se analizom izvora financiranja koji se ne formalizraju u pasivi imovine poduzeća – neraspodjeljena dobit tijekom godine i amortizacija).

OBRTNI KAPITAL• Investicije poduzeća u tekuću imovinu - financiranje tekuće imovine poduzeća• Sa stajališta financiranja

– bruto obrtni kapital (ukupna tekuća imovina i njeno financiranje)– neto obrtni kapital (dio tekuće imovine i njeno financiranje)

TEKUĆA IMOVINA : Novac (i utrživi vrijednosni papiri), avansi i drugi prijelazni oblici, zalihe (materijala, proizvodnja u toku, gotovi proizvodi, trgovačka roba), potraživanja i drugi prijelazni oblici

79






NETO OBRTNI KAPITAL - Tekuća imovina umanjena za tekuće obveze poduzeća;dio tekuće imovine poduzeća koji se financira dugoročno; permanentna tekuća imovina poduzeća. Upravljanje njome obuhvaća: investicije u tekuću imovinu i korištenje tekućih obveza za financiranje → Upravljanje: tekućom imovinom i tekućim obvezama (likvidnošću poduzeća)

upravljanje tekućom imovinom: međuovisnost rizika i nagrade (sigurnost se povećava s povećanjem stupnja držanja likvidne tekuće imovine, ali povećano držanje tekuće imovine smanjuje profitabilnost poslovanja)Permanentna tekuća imovina - sposobnost cirkulacije imovine, rizici transformacije imovine u poslovnim procesima

Međuovisnost rizika i nagrade upravljanja tekućim obvezama:• oslanjanje na tekuće obveze povećava rizik poslovanja• oslanjanje na tekuće obveze smanjuje likvidnost poslovanja• oslanjanje na tekuće obveze povećava profitabilnost poduzeća

Likvidnost poslovanja = sposobnost cirkulacije imovine u poslovnim procesima poduzećaLikvidnost imovine = unovčivost imovine; stupnjevi likvidnosti imovine poduzeća - broj metamorfoza koju imovina mora proći u redovnom odvijanju poslovnih procesa

- HORIZONTALNA FIN. STRUKTURA – je predstavljena rokovnom povezanošću između dijelova aktive i dijelova pasive. OSNOVNA/ZLATNA PRAVILA FINANCIRANJA:DUGOROČNA ULAGANJA (u osnovna i trajna obrtna sredstva) moraju biti financirana iz kvalitetnih izvora tj. iz dugoročnih izvora. Ovo pravilo je uvjetovano dinamikom pretvaranja nenovčanih dijelova imovine u novčani oblik, dakle načelom sigurnosti odnosno načelima likvidnosti i solventnosti (stalna imovina se u vremenski dugom razdoblju pretvara u novčani oblik pa je riskantno i nelogično ugovarati bržu dinamiku vraćanja sredstava).KRATKOROČNA UL., za kojima se javlja povremena potreba, se mogu financirati iz kratkoročnih izvora, te su uvjetovana načelom profitabilnosti. Kad bi se ona financirala iz kvalitetnih izvora dio tih sredstava bi neko vrijeme ostao neiskorišten – nastaju nepotrebni troškovi (naknade na sredstva i rizik rastu s povećanjem roka na koji su pribavljena) .

Načela sigurnosti i načelo profitabilnosti su u oprečnoj vezi – nastojanja povećanja profitabilnosti ugrožavaju sigurnost poduzeća jer izazivaju povećani rizik, dok forsiranje sigurnosti često ide nauštrb profitabilnosti poduzeća. Iz toga proizlaze i 2 strategije upravljanja obrtnim kapitalom:

- KONZERVATIVNA – favorizira sigurnost poslovanja, strah od propadanja poduzeća je veći od mogućih kratkoročnih probitaka pa se dio povremenih potreba poduzeća financira iz kvalitetnih izvora – stvara se rezerva sigurnosti (može se držati u obliku utrživih VP)

- AGRESIVNA – forsira profitabilnost naspram sigurnosti, želi iskoristiti prednosti kratkoročnog financiranja i time povećati profitabilnost poduzeća – dio dugoročnih potreba se financira kratkoročno. Sigurnost se smanjuje jer se javljaju rizici vezani uz često refinanciranje dugoročno vezane imovine poduzeća (poduzeće je izloženije riziku promjene kamatnih stopa)

POKAZATELJI HORIZONTALNE FINANCIJSKE STRUKTURE – POKAZATELJI LIKVIDNOSTIKRATKOROČNO VEZANA SREDSTVA – novac, utrživi VP, naplativa potraživanja,

80






DUGOROČNO VEZANA SREDSTVA – zalihe (materijala, gotovih proizvoda, proizvodnje u toku, trgovačke robe), dugoročna financijska ulaganja (plasmani), materijalni oblici fiksne imovine

1. BRZI ODNOS (opori test, koeficijent ubrzane likvidnosti) stavlja u odnos kratkoročno vezana sredstva s kratkoročnim obvezama. Minimalni bi trebao iznositi 1, a sa stajališta solventnosti bolje je da je veći od 1. Uspoređuje se s granskim, grupacijskim, županijskim, nacionalnim BO.

2. TEKUĆI ODNOS (koeficijent tekuće likvidnosti) stavlja u odnos obrtna sredstva (kratkoročno vezana sredstva i zalihe, tekuća imovina) s kratkoročnim obvezama. (iznosi minimalno 2). Uspoređuje se s funkcionalnim i teritorijalnim agregatima (npr s TO za granu ili za neku državu)

Dileme o ročnoj strukturi financiranjaMaksimum ročne strukture pasive: kratkoročne obveze ne smiju biti veće od kratkoročno vezane aktive.minPk/Pu = Ak/Au Pk – kratkoročna pasiva, Pu-ukupna pasiva, Ak-kratkoročna aktiva, Au – uk.aktiva

pitanje veličine rezerve sigurnosti – stupnja za koji bi KI trebala biti veća od KO odnosno postoje li mogućnosti smanjenja brzog odnosa ispod 1(kod atipične bilance na kojoj bi na strani aktive prevladavala osnovna sredstva, a na strani pasive vl.kapital) i koje su moguće mjere za prevladavanje solvetnostne napetosti u tom slučaju

pitanje određivanja veličine spontanog financiranja – jer ono smanjuje potrebnu razinu dugoročnog financiranja. Nasuprot spontanog financiranja poduzeće može imati sklopljene neformalne aranžmane u obliku kreditne linije ili revolving kredita što mu omogućava smanjenje držanja novčanih sredstava kao rezerve solventnosti.

SPONTANO FINANCIRANJE – nastaje spontano iz samog poslovanja poduzeća zbog uobičajenih vremenskih razlika obračuna i plaćanja obračunatih iznosa, teško je rezlučiti da li se radi o internom ili eksternom financiranju, često je bez troška, značaj mu fluktuira s fluktuacijama posl.aktivnosti, ali ima komponentu permanentnosti. Tipični oblici:

- trgovački krediti- obračunate plaće- obračunati porezi- neraspodjeljeni dio dobiti

Prednosti kratkoročnog financiranja:- fleksibilnost – može se brže prilagoditi nastajanju i nestajanju potreba poduzeća tako da neće

izazivati neiskorištena sredstva, a time i nepotrebne troškove – barem u visini kamata, ali i kroz oportunitetne troškove što se tim sredstvima ne postižu odgovarajući prihodi.

- niži troškovi – proizlazi iz fleksibilnosti, osim što se izbjegava trošak kamata, u pravilu je jeftinije jer pojedinci preferiraju likvidnost koja je veća što je dospijeće kraće – to vodi da kratkoročne kamatne stope budu niže od dugoročnih

- bolji odnosi s bankama – poduzeće koje se intezivnije oslanja na kratkoročno financiranje češće kontaktira s poslovnim bankama, pa lakše dolazi do potrebnih sredstava

nedostaci kratkoročnog financiranja:- rizik refinanciranja – poduzeće koje se intezivno oslanja na kratkoročno financiranje, tako da

dugoročne potrebe financira kratkoročno mora relativno često refinancirati takve potrebe. Izlaže se opasnosti da to ne uspije ili da zakasni pa dolazi do insolventnosti, zateznih kamata i sudskih

81

Kratkoročna potraživanja






troškova. ako nemogućnost refinanciranja potraje može dovesti da dobavljači obustave isporuke čime se smanjuje obujam poslovanja → smanjenje prihoda, povećanje fiksnih troškova, bankrot

- kamatni rizik – oslanjanjem na dugoročno financiranje se poduzeće duže vrijeme opredjelilo za visinu kamata koje mora plaćati. Nsuprot tome česte potrebe refinanciranja stavaljaju pred poduzeće nove tržišne uvjete i nove kamatne stope po kojima se mora obaviti refinanciranje.

Model upravljanja neto obrtnim kapitalom• Planiranje potreba (određivanje permanentne tekuće imovine, određivanje strategije upravljanja

neto obrtnim kapitalom)• Održavanje potrebnog obrtnog kapitala (upravljanje tekućim investicijama, upravljanje tekućim

obvezama)• Implementacija

Pretpostavke modela:• Kriterij upravljanja (maksimalizacija profita, kratkoročni izraz maksimalizacije vrijednosti)• Predmet upravljanja (pojedinačne vrste tekuće imovine, komponente vrijednosti – količine i

cijene)

Granice tolerancije - nužnost odstupanja (velik broj pojedinačnih vrsta, različita dinamika inputa i outputa, fluktuiranje cijena)

Način upravljanja: - upravljanje pomoću izuzeća (grupiranje svih vrsta prema vrijednosti - metoda ABC, dnevno

upravljanje s značajnim vrstama tekuće imovine i iskustveno upravljanje s beznačajnim vrstama tek.imovine

- utvrđivanje optimalne zone (trošenje tekuće imovine je kontinuirano, a nabavljanje diskontinuirano; planirane veličine su nužno prosječne, a stvarne - trenutačne koje osciliraju oko prosjeka, cilj su optimalne nabavke i optimalna razina zaliha)

- toleriranje razumnih fluktuacija cijena (kontinuitet poslovanja primarno ovisi o količini potrebnih inputa; Cijene inputa osciliraju - toleriraju se razumne oscilacije cijena inputa radi održanja kontinuiteta poslovanja; značajnija odstupanja cijena treba ispitati)

PLANIRANJE POTREBA: 1. Izravno planiranje (minimalizacija ukupnih troškova držanja tekuće imovine, troškovi stjecanja i

troškovi držanja)2. Neizravno planiranje (vrijeme vezivanja tekuće imovine u procesima, korištenjem koeficijenta

obrtaja)3. Aproksimativni pristup (metoda postotka od prodaje, analiza ponašanja tekuće imovine prema

promjenama obujma prodaje)

1) UKUPNI TROŠKOVI držanja permanentne tekuće imovine ovise o troškovima stjecanja i izravnim troškovima držanja. Oni će se različito ponašati ovisno o količini/vrijednosti pojedinog oblika permanentne imovine.

• Ukupni troškovi držanja zaliha– fiksni troškovi nabavljanja– izravni troškovi držanja

• troškovi skladištenja

82






• trošak angažiranja imovine - kamate• Pretpostavka - ukupni troškovi držanja zaliha funkcija su veličine nabavke

Tu = f(q) = Tn + Td + Tc

Tu - ukupni troškovi držanja zaliha, Tn - troškovi nabavljanja, Td - izravni troškovi držanja, Tc - tržišna cijeni nabavljenih zaliha, q - količina nabavke

• Troškovi nabavljanja su fiksni po nabavci - godišnji troškovi nabavljanja ovise o– broju nabavki kroz godinu – n Ovisi o:

• količini godišnje potrošnje materijala – Qp• količini nabavke – q

– fiksnim troškovima nabavke - F

• Izravni troškovi držanja zaliha ovise o– troškovima držanja zaliha po jedinici - td– prosječnim zalihama – Zp, funkcija su

• količini nabavke - q• dinamike potrošnje

→

UKUPNI TROŠKOVI DRŽANJA ZALIHA:

MINIMUM ukupnih troškova držanja zaliha dobiva se parcijalnom derivacijom njihove funkcije po količini nabavke:

OPTIMALNA NABAVKA:

2) KOEFICIJENT OBRTAJA - Broj koji pokazuje koliko puta se neka imovina okrene u nekom vremenu (godina dana) u poslovnom procesu

• Pokazatelj aktivnosti imovine, Pokazatelj brzine cirkulacije imovine

KO = E / M(K0 koeficijent obrtaja, M masa angažirane imovine, E efekt koji se postiže)

• Neizravno izračunavanje koeficijenta obrtaja: prognozom vremena angažiranja tekuće imovine, na bazi godine dana

KO = T / t (T broj dana u godini, t broj dana vezivanja imovine)• Problem utvrđivanja efekta• Vrijednost potrošnje imovine: prodajna cijena ili “cijena koštanja”; nabavna vrijednost

3) ELIMINACIJA ODSTUPANJA• Pribavljanjem potrebnih oblika tekuće imovine• Transformacijom postojećih oblika tekuće imovine u potrebne• Vraćanjem tekuće imovine izvorima sredstava

83






• Refinanciranjem - promjenama strukture obveza

UPRAVLJANJE NOVCEM I UTRŽIVIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMAMOTIVI DRŽANJA NOVCA

• Transakcije (Tvrtka mora raspolagati novčanim saldom kako bi uredno podmirivala obveze plaćanja nastale iz poslovanja)

• Predostrožnost (Tvrtka drži novac kao rezervu sigurnosti za pokriće nepredviđenih obveza plaćanja

• Špekulacija

PREDNOSTI DRŽANJA NOVCA:Realizacija diskonta od dobavljača, Održavanje kreditnog rejtinga, Iskorištavanja povoljnih tržišnih oportuniteta, Osiguranje od izvanrednih okolnosti, Osiguranje od sezonskih i cikličkih padova

UTRŽIVI VP• Supstitut novca (izdašniji od novca, ali rizičniji od novca)• Privremene investicije (za financiranje sezonskih ili cikličkih poslova, za udovoljavanje poznatih

financijskih potreba - otplate dugova, financiranje investicija)

TEHNIKE UPRAVLJANJA NOVCEM• Utemeljene načelom solventnosti• Solventnost (tehnička: platežna sposobnost, sposobnost plaćanje dospjelih obveza u rokovima

dospijeća, bilančna: da je fer vrijednost imovine poduzeća veća od vrijednosti njegovih obveza)• Sinkronizacija novčanog toka (novčani primici i novčani izdaci; važnost tehnike plaćanja)

TEHNIKE PLAĆANJA• Virmansko plaćanje (inicijativa plaćanja je na dužniku, problem usklađenosti organiziranih

plaćanja)• Čekovno plaćanje (inicijativa plaćanja je na vjerovniku, problem prikupljanje čekova, vrijeme

naplate čekova)

IZBOR VP• Međuovisnost rizika i nagrade (rizici: rizik nenamirenja, rizik događaja, rizik cijene, rizik

inflacije, rizik likvidnosti; usporedbe profitabilnosti)

4.2 KRATKOROČNO FINANCIRANJE- financiranje s dospijećem do godine dana

OBLICI KF: trgovački krediti, narastajuće stavke, bankarski krediti, komercijalni papiri, factoring

NARASTAJUĆE STAVKE: oblik spontanog financiranja (obračunate plaće,obračunati porezi, neraspodijeljena tekuća dobit), ovise o obujmu poslovne aktivnosti, uobičajenim načinima isplate, ne izaziva troškove financiranja

TRGOVAČKI KREDITI: Oblik spontanog financiranja koji rezultira iz redovnih poslovnih transakcijaSa stajališta troškova financiranja mogu se podijeliti na:

– slobodne trgovačke kredite (značaj ovog oblika financiranja ovisi o uobičajenim rokovima tekućih plaćanja te obujmu poslovne aktivnosti - godišnja veličina obveza prema dobavljačima); bez troškova financiranja, oportunitetni trošak kroz rabat na plaćanja unaprijed

84






– naplatne trgovačke kredite (sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanje iznad uobičajenog, a diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog. Kamate na odgodu plaćanja); trošak trgovačkog kredita potrebno je svesti na godišnju razinu (aproksimativni trošak, efektivni trošak)

prodajni uvjeti 2/10 neto 30

akt - aproksimativni trošak, ekt - efektivni trošak, d - postotak diskonta, tc - dani kredita, td - dani diskonta

KRATKOROČNI BANKARSKI ZAJMOVI

Dospijeće: dospijeće unutar godine dana, najčešće do tri mjeseca, mogućnost obnavljanja kreditnog aranžmanaNamjena: financiranje povremenih potreba, alternativa držanju novcaMogućnost prilagođavanja potrebama poduzeća dužnika, Minimalizacija troškova kredita

Razlikovanje zajmova prema fleksibilnosti– Fiksni kredit:

• odobrava se i pušta u tečaj u ukupnom iznosu• u pravilu se vraća odjednom, izuzetno u ratama• nema fleksibilnosti - mora se uzeti u visini maksimalne potrebe, pa se javljaproblem

neiskorištenih sredstava• vraćanje u ratama - mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba

– Okvirni kredit• odobrava se do određenog iznosa i pušta u tečaj prema zahtjevima debitora• vraća se u pravilu odjednom, izuzetno u ratama• Fleksibilnost: prilivi od puštanja zajma u tečaj mogu se prilagoditi dinamici nastajanja

potreba• vraćanje u ratama - mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba

– Revolving kredit• odobrava se maksimalni iznos zajma kroz razdoblje trajanja• do tog iznosa debitor se može stalno zaduživati nakon vraćanja dijela zajma• Najfleksibilniji: lako se prilagođava nastajanju i smanjenju potreba za sredstvima• eliminira rizik refinanciranja

• krediti su po pravilu su osigurani kolateralom: zalogom robe, zalogom isprave o vlasništvu robe, zalogom potraživanja, prodajom potraživanja

• krediti: akceptni, avalni, diskontni (eskontni), kontokorentni, lombardni, rambursni

• kompenzirajući saldo: banke mogu tražiti od debitora da drži određena sredstava na računu za vrijeme trajanja kreditnog odnosa (minimalni iznos ili prosječni saldo (povoljniji glede fleksibilnosti i glede troškova zajma). Povećava troškove zajma.

Troškovi bankarskog zajma:• Ovisi o načinu ugovaranja kamata (jednostavne kamate, diskontne kamate, nadodane kamate na

rate, jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo, diskontne kamate uz kompenzirajući saldo)• Problem troškova odobravanja kredita

85






JEDNOSTAVNE KAMATE• Nominalna vrijednost zajma i nominalne kamate plaćaju se na kraju kreditnog odnosa• Nominalna kamatna stopa razlikuje se od efektivne ako kreditni odnos ne traje godinu dana• efektivna kamatna stopa ke, nominalna kamatna stopa kn, m – trajanje zajma prema godini

jednogodišnji zajam ispodgodišnji zajam ke = (1 + kn)m - 1

DISKONTNE KAMATE• Debitor prima nominalnu vrijednost umanjenu za kamate• efektivna kamatna stopa• D diskont (nominalne kamate), N nominalna vrijednost zajma, m broj razdoblja u godini

jednogodišnji zajam ispodgodišnji zajam

NADODANE KAMATE• Kamate se nominalnom kamatnom stopom obračunavaju na iznos duga i nadodaju na nominalnu

vrijednost duga koji se vraća u jednakim obrocima kroz vrijeme (godina)• aproksimativna stopa ka

• efektivna kamatna stopa: metodom interne stope profitabilnosti putem otplatnih rata izračunatih anuitetskim faktorom

JEDNOSTAVNE KAMATE UZ SALDO• Kompenzirajući saldo umanjuje raspoloživa sredstva zajma• Zbog toga je potreban veći iznos zajma• Efektivna kamatna stopa računa se kao i za jednostavne kamate

(N nominalna vrijednost zajma, P potrebna sredstva, R sredstva raspoloživa za saldo, s stopa kompenzirajućeg salda)

DISKONTNE KAMATE UZ SALDO• Potrebna sredstva računaju se kao i u slučaju jednostavnih kamata samo što se udjel salda mora

uvećati za udjel diskonta • Izračunavanje efektivne kamatne stope identično kao i za slučaj diskontne kamate bez salda

KOMERCIJALNI ZAPISI• Instrumenti financiranja korporacija, kratkog roka dospijeća - do 270 dana• Neosigurani instrumenti, nizak stupanj likvidnosti, velika nominalna vrijednost• Diskontni vrijednosni papiri, privatno emitirani vrijednosni papiri• Dematerijalizacija

POTENCIJALNI EMITENTI: Velike prestižne korporacije, Besprijekorni kreditni rejting, Uvrštene na primarnu kotaciju burze, Razgranate financijske funkcije, posebno, organizirane kao financijska korporacija - interna banka

86






POTENCIJALNI KUPCI: Institucionalni investitori: (Investicijski fondovi tržišta novca, Osiguravajuće tvrtke, Mirovinski fondovi, Poslovne banke), Pojedinci - samo izuzetno

PREDNOSTI EMISIJE: • Alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima (povećanje fleksibilnosti kratkoročnog

financiranja, izbjegavanje posrednika i kamatne marže)• Izbjegavanje kompenzirajućeg salda• Jeftinije kratkoročno financiranje

NEDOSTACI EMISIJE:• Ograničenost samo na velike, prestižne korporacije besprijekornog kreditnog rejtinga• Slaba likvidnost (privatno emitirani papiri, nemaju razvijeno sekundarno tržište)• Gubljenje kontakata s bankama

POVEĆANJE ATRAKTIVNOSTI:• Povećanje stupnja likvidnosti

– put opcijom– osiguranje formalnog revolving kredita ili neformalne kreditne linije za financiranje

otkupa• Davanje drugih opcija vlasnicima (vezivanje za nabavku roba, vezivanje za otkup roba)

PRINOS NA KOMERCIJALNE ZAPISE:• Komercijalni zapisi su, po pravilu, diskontni vrijednosni papiri• Komercijalni zapisi su kratkoročni vrijednosni papiri tako da prinos treba svesti na godišnju razinu• Sa stajališta troškova financiranja prinos treba prilagoditi za troškove emisije

Aproksimativno mjerenje prinosa: Efektivno:

(r - prinos, D - diskont, T - dani do dospijeća)

FACTORING

• Oblik kratkoročnog financiranja preko specijalizirane institucije – factora• Specifična financijska transakcija koja se temelji na prodaji potraživanja• Factor otkupljuje sva potraživanja koja su predmetom ugovora o factoringu

– Sustavna prodaja potraživanja– Razlika s drugim oblicima financiranja koji se temelje na prodaji ili zalogu potraživanja

• Prodaja kratkoročne, po pravilu, neosigurane aktive faktoru uz određenu proviziju• Osnovno obilježje - Oblik kratkoročnog financiranja• Uključivanje drugih poslova u aranžman

Naplata tražbinaPreuzimanje kreditnog rizikaAdministrativni poslovi

• Obuhvaća 80 do 85% vrijednosti potraživanja po kupčevoj fakturi– Plaćanje većeg dijela prije samog dospijeća– Kreditiranje temeljem potraživanja– Skraćivanje vremena plaćanja

• Preostatak potraživanja (25 do 20%) likvidira se uz odbitak troškova factora nakon što kupac obavi plaćanje dospjelog potraživanja

NAPLATA TRAŽBINA:

87






• U pravilu factor obavlja i naplatu potraživanja od kupaca za svoje komitente• Korištenje ekonomije razmjera

– Factor radi za mnoštvo komitenata u sličnoj industrijskoj grupi– Formira tim eksperata za poslove kreditne kontrole, knjigovodstva i utjerivanja dugova– Jeftinije i kvalitetnije obavljanje poslova naplate potraživanja

• U slučaju zaostajanja kupca s plaćanjem factor obavlja naplatu

PREUZIMANJE RIZIKA:• Moguća funkcija factora• Obavlja plaćanje ostatka tražbine i u slučaju da je ne uspije naplatiti• Prava i definitivna prodaja potraživanja• Dodatna usluga faktora

– Povećava trošak factoringa– Factor mora formirati rezerve za pokriće rizika izostajanja naplate kupljenih potraživanja

ADMINISTRATIVNI POSLOVI:• Kreditna kontrola

– Ispitivanje boniteta kupaca– Vođenje evidencije o kupcima kroz koncentraciju komitenata– Poboljšanje prodajne politike za komitente

• Knjigovodstvo kupaca– Pomoć komitentima – male tvrtke– Osiguranje od rizika prezentacije lažnih faktura

• Eventualni drugi administrativni poslovi

VRSTE FACTORINGA:• Razlikovanje ovisno o poslovima koje obavlja factor za svoje komitente• Potpuni factoring

– Usluga financiranja– Svi ostali poslovi vezani uz factoring

• Druge vrste factoringa– Obavljaju dio od mogućih poslova factora

• Međunarodni factoring

TROŠKOVI FACTORINGA:• Ovisno o poslovima koje obavlja factor za svoje komitente• Trošak financiranja

– Ovisi o kratkoročnim bankarskim kamatnim stopama– Viši od tih stopa– Može sadržavati i premiju za formiranje rezervi za pokriće rizika

• Troškovi dodatnih usluga factora

8 AFI

POKAZATELJI POLUGE:• Mjere zaduženost tvrtke i njenu sposobnost servisiranja dugova

– Kao dio ukupne vrijednosti bilance– Kao dio ukupne vrijednosti profita– Kao dio ukupne vrijednosti novčanog toka

• Pokazatelji financijske snage

88






– U usporedbi prema veličini bilance– U usporedbi s veličinom profita

- odnos dugoročnog duga (DD/ (DD+G))- odnos duga i glavnice (DD/G)- ukupna zaduženost (UO/UO+G)- relativna zaduženost (UO/G)

POKAZATELJI POKRIĆA: (promatraju fiksni teret servisiranja dugova poduzeća)- pokriće kamata (ZPKP/K)- pokriće novčanim tokom (ZPKP+A/ K+dr.izdaci)

POKAZATELJI LIKVIDNOSTI:• Izravno – pokazatelji solventnosti

– Mjere očekivanu sposobnost podmirivanja dospjelih obveza– Odnosi tekuće imovine i tekućih obveza

• Neizravno – ukazuju na sposobnost cirkulacije imovine– U usporedbi s pokazateljima aktivnosti– Kao pretpostavka kontinuiteta poslovanja

- tekući odnos (TI/TO)- brzi odnos (ZI-zalihe/TO)- novčani odnos (novac+ nov.surogati/ TO)

POKAZATELJI AKTIVNOSTI:• Pokazuju učinkovitost korištenja pojedinih sredstava ili dijelova imovine• Pokazuju brzinu cirkulacije sredstava i dijelova imovine

– Svojevrsni pokazatelji likvidnosti– Svojevrsni pokazatelje vremena trajanja poslovnih procesa

• Dvije skupine pokazatelja– Koeficijenti obrtaja– Dani vezivanja sredstava

- koeficijent obrtaja ukupne imovine (PRODAJA/UI)- koeficijent obrtaja fiksne imovine (PRODAJA/neto FIKSNA IMOVINA)- koeficijent obrtaja tekuće imovine (PRODAJA/TI)- koeficijent obrtaja zaliha (PRODAJA/zalihe)- koeficijent obraja potraživanja (PRODAJA/potraživanja)- prosječno vrijeme naplate (360/ koef.obrtaja potraživanja)

POKAZATELJI PROFITABILNOSTI:• Pokazuju značaj nekog modaliteta profita (poslovnog rezultata) prema angažiranom kapitala

(imovini) odnosno prema obujmu poslovne aktivnosti• Dvije skupine pokazatelja

– Profitabilnost prodaje– Profitabilnost imovine (kapitala)

• Moguća zamjena profita s čistim novčanim tokom

- Marža kontribucije (kontribucija/prodaja)

89






- Bruto profitna marža (ZPKP/prodaja)- Neto profitna marža (ZNKP/prodaja)- Profitabilnost imovine/investicija (ZPKP/UI).... ROA- Profitabilnost glavnice (ZNKP/G).....ROE

POKAZATELJI INVESTIRANJA:• Promatraju poduzeće odnosno dionice poduzeća kao investiciju

– Mjere ekonomske dohotke tvrtke– Pokazuju multiplikatore vrijednosti ekonomskih dohodaka

• Kombinacija pokazatelja iz financijskih izvještaja s pokazateljima tržišne kapitalizacije tvrtke

- cijena po dionici PPS (tržišna cijena dionice)- odnos cijene i zarada (P/E=PPS/EPS)- zarade po dionici (EPS=ZNKP/Ns)- prinos od dividendi (DPS/PPS)- odnos isplate dividendi (DPS/EPS)- dividende po dionici DPS (D/Ns)

ANALIZA PROFITABILNOSTI• Prinos na investicije (ROI – return on investment)– Prinos koji tvrtka ostvaruje za svoje investitore– Računovodstveni izraz zadovoljstva investitora– Profitabilnost računovodstvene imovine

• Ključne vrste prinosa– Profitabilnost (prinos) imovine (ROA – return on assets)– Profitabilnost (prinos) glavnice (ROE – return on equity)

• Analiza– Komparativna analiza– Analiza izvora prinosa

• Profitabilnost imovine (ROA) = Profitabilnost prodaje (BPM) x Koeficijent obrtaja imovine (KOUI)

• Ako je ROA < k, ROE će se smanjiti, ako je ROA>k, ROE će se povećati

SNAGA POLUŽJA:

POLUGA –izraz preuzet iz mehanike, pokazuje kako se upotrebom sile na duljem putu može izvršiti ista količina rada kao i većom silom na kraćem putu.POLUGA U EKONOMICI – intenzivnija promjena jedne varijable uzrokovana promjenom druge varijable, svojevrsni multiplikator,elastičnost jedne varijable u odnosu na drugu. Najčešće se koristi za označavanje upotrebe duga u financiranju poslovanjaMEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE – upotreba poluge izaziva dvosmjerne učinke

– proizvodi uspješne rezultate pod povoljnim okolnostima (povećanje ukupnih zarada, EPS), – ali i izrazito smanjuje učinkovitost pod nepovoljnim okolnostima (povećanje poslovnog i

financijskog rizika).

90






KLASIČAN SLUČAJ POLUŽJA – poslovna poluga (povećanje zarada vs. poslovni rizik) i financijska poluga (povećanje zarada po dionici vs. financijski rizik) – kombinirano djelovanje poslovne i financijske poluge.

POSLOVNA POLUGA: promatranje međuovisnost ukupnih zarada i poslovnog rizika- u osnovi razmišljanja o upotrebi poslovne poluge je upotreba suvremene tehnike i tehnologije(oslanjanje na fiksne faktore) – inteziviranje fiksnih troškova – to s jedne strane vodi povećanju poslovnog rizika jer FT treba pokriti neovisno o poslovnoj aktivnosti poduzeća, a s druge strane povećanje poslovnog obujma uzrokuje da FT imaju degresivan karakter – dakle moguće je povećanje zarada.

- s druge strane se poduzeće može oprezno odnositi prema korištenju fiksnih faktora koje će nastojati zamijeniti varijabilnima. Smanjuje se stupanj rizika u odnosu na intezivnu uporabu poluge, ali se smanjuje i mogućnost povećanja zarada; varijabilni se troškovi po jedinici korištenja varijabilnog faktora ne smanjuju s rastom obujma poslovanja.

Korištenje poluge vs. Oprezniji pristup je tako sinonim za rezoniranje kroz međuovisnost rizika i nagrade. Uporabom poslovne poluge se može očekivati povoljniji rezultati ali uz veći rizik njihova ostvarivanja. Prednosti uporabe PP: manji jedinični varijabilni troškovi, zbog čega je i jedinična kontribucija veća nego kod opreznijeg pristupa – što znači da će nakon pokrića Tf svaka dodatna jedinica prodaje nositi veću zaradu. Zbog degresije Tf prema rastu aktivnosti, intezivna uporaba poluge donosi veće zarade.Nedostaci uporabe PP: rizik predstavljen visinom FT, veći FT pomjeraju prijelomnu točku dobiti na veći obujam posl.aktivnosti u odnosu na oprezniji pristup – postoji opasnost da se neće ostvariti dovljna poslovna aktivnost da bi se pokrili FT, čime bi poduzeće došlo u zonu gubitka te nastupom nepovoljnih okolnosti, smanjenjem posl.aktivnosti, se profit smanjuje brže nego kod opreznijeg pristupa.

Za uspješnu uporabu PP ključna je mogućnost ostvarivanja ekonomije razmjera i stabilnost prodaje.

Prijelomna točka dobiti se računa na način da se izračuna q kad su zarade nula (=0): q = Tf / (pc – tv), odakle se dobije visina prihoda: q*pc ili Tf/ (pc-tv)/pc

TOČKA INDIFERENCIJE - onaj stupanj poslovne aktivnosti uz koji dvije kombinacije faktora daju jednake zarade, a ovisi o odnosu struktura troškova kombinacija. Matematički se pronalazi tako da se pronađe onaj obujam posl.aktivnosti kod koje obje kombinacije daju jednake zarade:

qTA=B = (A – upraba poluge, B – oprezniji pristup)

STUPANJ POSLOVNE POLUGE – djelovanja poslovne poluge na zarade se izražava SPP. Pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti zarade ako se obujam poslovne aktivnosti promijeni za određeni postotak:

(promjena zarada u postotku/promjena pos.aktivnosti u postotku)

Odnosno kao odnos kontribucije u masi i zarada za određen stupanj poslovne aktivnosti (pretpostavimo.linearnog modela):

91






- koeficijent elastičnosti zarada na promjenu poslovnih aktivnost- multiplikator koji pokazuje multiplikativan učinak promjene poslovnih aktivnosti na promjenu

zarada

kada je q=0, SPP je nula, te se sve više povećava jer svaka dodatna jedinica prodaje intezivnije smanjuje negativne zarade, SDOL = kada su zarade jednake trošku(=0), prijelomna točka dobiti. Zatim se povećanjem poslovne aktivnosti SPP stalno smanjuje prema horizontalnoj asimptoti (SPP=1).Osjetljivost zarada na promjene obujma aktivnosti: osjetljivost je najveća ako se posl.aktivnost odvija blizu prijelomne točke zarada. Što je očekivana pos.aktivnost dalje od prijelomne točke, to će se slabije odraziti na promjenu zarada. Na taj način veličina stupnja poslovne aktivnosti može biti zamjena za sigurnosni koeficijent. Osjetljivost zarada je veća uz uporabu PP.

POSLOVNI RIZIK – neizvjesnost glede budućih poslovnih zarada koja je prisutna zbog nemogućnosti preciznog predviđanja budućih zarada. Što je veći rizik, očekivane se zarade ostvaruju s manjom vjerojatnošću. Neki od činitelja poslovnog rizika su: 1) neizvjesnost potražnje (jedinica prodaje); 2) neizvjesnost budućih prodajnih cijena; 3) neizvjesnost cijena inputa; 4) neizvjesnost životnog vijeka proizvoda; 5)stupanj poslovne poluge koji intenzivira ostale činitelje poslovnog rizika, dovodeći do veće elastičnost zarada na njihove promjene. Kod uporabe PP očekuje se veća zarada, no ona se ostvaruje uz manju vjerojatnost odnosno veći rizik – to čini da je krivulja DV pomaknuta udesno ali niža i razvučenija u odnosu na OP.

FINANCIJSKA POLUGA : govori o problemu financiranja, u suštini je oslanjanje na dugove u financiranju poslovanja kao i na druge oblike financiranja s fiksnim naknadama (oslanjanjem na dugove u financiranju se mogu ostvariti veći efekti za vl.pda u odnosu na one da je cjelokupno poslovanje financirano glavnicom).I ovdje postoji svojevrsno ekonomiziranje fiksnim troškovima – naime dugovi uzrokuju kamate (rashode) čiji je karakter degresivan u odnosu na veličinu ostvarenih zarada, pa se uz dovoljne zarade njihovo učešće može marginalizirati. Prednosti intezivne uporabe FP: degresivan karakter kamata prema povećanju zarada iz kojih se one nadoknađuju. Ako su zarade, ostvarene poslovanjem financiranom dugom, veće od kamata koje se plaćaju kreditorima, taj suvišak zarada nad kamatama će pripasti vlasnicima poduzeća. Na taj se način povećanjem ostvarenih zarada marginalizira relativan značaj kamata, jer kamate, kao fiksna stavka raspodjele profita, imaju degresivno učešće u odnosu na porast zarada poduzeća.Rizici intezivne uporabe FP: predstavljeni su visinom fiksnih rashoda za kamate koji pomjeraju prijelomnu točku na veći obujam poslovne aktivnosti odnosno na veći volumen zarada nego kod opreznijeg pristupa. Rizik se ogleda u opasnosti da se neće ostvariti dovoljne zarade za pokriće fiksnih rashoda – kamata. Zbog toga se stupanj zaduženosti poduzeća tretira kao pokazatelj fina.rizika poduzeća jer veća zaduženost implicira i veću opterećenost poduzeća kamatama. Prijelomna točka se dakle nalazi na višem stupnju poslovne aktivnosti (iz q(=0) se pomakla u točku (=K)).S povećanjem ostvarenih zarada, zarade po dionici se povećavaju se brže nego kod opreznijeg pristupa, ali isto tako i sa smanjenjem zarada se brže samanjuje EPS.U slučaju niske profitabilnosti imovine i niskog profita opterećenost poduzeća kamatama pokazuje negativne efekte za vlasnike poduzeća. Poduzeće tada ostvaruje zarade nedovoljne za pokriće kamata ili zarade koje su manje nego u slučaju opreznijeg struktuiranja kapitala. No uz visoku profitabilnost imovine poduzeće ostvaruje značajno veće zarade od fiksnog tereta kamata, pa u tim okolnostima vl. ostvaruju veće zarade po dionici nego opreznijim pristupom. Razlog je rezidualan položaj dioničara.

92






TOČKA INDIFERENCIJE – na određenoj razini profitabilnosti (ROA), dakle uz određene ZPKP, se zarade po dionici (odnosno ROE) izjednačavaju kod svih financijskih planova (koji odražavaju različite udjele vlastitog i tuđeg financiranja).

- kritična točka odlučivanja jer nakon nje upotreba dugova postaje oportuna – nakon nje dolazi do izražaja degresivan karakter fiksnih kta prema povećanju ZPKP.

- Kvantitativno: točka u kojoj je profitabilnost imovine jednaka kamatnoj stopi na dugove tvrtke. Isplati se koristiti dug dok se ostvaruje profitabilnost viša od kamatne stope. Zarade (prije kamata i poreza) uz koju dvije različite strukture kapitala realiziraju iste zarade po dionici.

- Uvjet: R=k (ROA>k, ROE)

STUPANJ FINANCIJSKE POLUGE – utjecaj FP na zarade po dionici odnosno profitabilnost glavnice. Govori za koliko će se postotaka promijeniti zarade po dionici (profitabilnost glavnice) ako se ZPKP promijene za određeni postotak:

lin.model:

- koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene ukupnih zarada- odnos ZPKP i ZPP- multiplikativni učinak promjene zarada prije kamata i poreza na promjenu zarada po dionici..

Pokazuje koliko posto će se promijeniti zarade po dionici ako se zarade prije kamata i poreza promijene za 1%.

Uz intezivniju uporabu FP osjetljivost ROE na promjene ROA je izraženija s povećanjem stupnja zaduženost poduzeća.

FINANCIJSKI RIZIK – neizvjesnost glede budućih zarada po dionici. Sadržan je u financijskoj strukturi poduzeća. Isključivo ovisi o stupnju zaduženosti poduzeća. Međuovisnost rizika i nagrade se opisuje DV zarada po dionici. Kod uporabe poluge se treba očekivati veće EPS nego kod opreznijeg (DV će biti pomaknuta desno), ali isto tako se te zarade osstvaruju uz nižu vjerojatnost – zbog većeg rizika DV je niža i razvučenija.

FINANCIJSKI vs. POSLOVNI RIZIK – poslovni rizik ovisi o nizu činitelja kao što su potražnja, konkurencija, proizvodi i poslovna poluga. Financijski rizik ovisi isključivo o formiranju strukture kapitala – što se više dugova upošljava, veći je rizik. Financijski rizik je prisutan i pri korištenju povlaštenog kapitala.

KOMBINIRANO DJELOVANJE POLUŽJA – odluka o kombiniranju imovine će se primarno odraziti na veličinu i strukturu aktive, dok će se odluka o kombiniranju dugova i vl.glavnice odraziti na strukturu pasive. Ppostoje 4 moguće kombinacije: 1) Intenzivno korištenje polužja (multiplicira se rizik, rizik na rizik – investicijski oportuniteti tvrtke trebaju obećavati takve prinose koji će osigurati profitabilnost poslovanja dovoljnu da se marginalizira rizik oslanjanja pretežno na dugove. Inače je oportunije osloniti se na vl.izvore financiranja.)2) Intenzivno korištenje poslovne i oprezan pristup financijskoj poluzi; 3) Intenzivno korištenje financijske i oprezan pristup poslovnoj poluzi; 4) Oprezno korištenje polužja

KOMBINIRANI STUPANJ – mjera kombiniranog djelovanja polužja. Indikator kombiniranog multiplikativnog djelovanja PP i FP na zarade po dionici (profitabinost glavnice). Pokazuje kako se

93






mijenja EPS (ROE) u odnosu na promjene posl.aktivnosti – za koliko će se % promjeniti EPS ako se obujam poslovanja promjeni za određeni %. SDKL = %ΔEPS / %ΔqU linearnom modelu je to odnos mase kontribucije i ZPP:

ili SDKL = SDFL∙ SDOL

- koeficijent elastičnosti EPS na promjene obujma poslovne aktivnosti- prijelomna točka dobiti i kamata q(pc – tv) – Tf = K- Pokazatelj je ukupnog rizika.

TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

PRVA TEORETSKA RAZMATRANJA: tradicionalno se smatralo da struktura kapitala utječe na vrijednost tvrtke te da postoji optimalna struktura kapitala. Donald Durand je 1952. godine razvio tri pristupa strukturi kapitala:1.) PRISTUP NETO DOHOTKA: pretpostavlja se da tvrtka može povećavati kapital uz konstantne

troškove glavnice i duga (pri tome su troškovi glavnice veći od troškova duga zbog razlike u rizičnosti). Na taj način što se više dugova upošljava u strukturi kapitala, povećava se udjel jeftinijeg kapitala čime se smanjuje WACC pa je vrijednost tvrtke veća (očekivani NT poduzeća će se diskontirati uz nižu stopu pa će tako poduzeće imati veću vrijednost). Zbog toga ne postoji optimalna struktura kapitala – jer je poduzeće najvrjednije kada je kapitalizacija poduzeća 100% sastavljena od dugova (trošak kapitala odgovara trošku jeftinijeg kapitala tj.duga). problemi: u posl.praksi ne postoje poduzeća u cjelosti financirana dugovima jer tad ne bi imala vlasnike pa se ne bi mogla niti registrirati, te u praksi trošak duga i glavnice ovise o zaduženosti poduzeća (s rastom zaduženosti raste volatilnost EPS, rizičnost držanja dionica za vlasnike).

2.) Pristup poslovnog dohotka: Pretpostavlja da vrijednost tvrtke ovisi o poslovnim dohocima koje ona stvara kroz vrijeme, a ne o tome kako se taj poslovni dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika poduzeća. Polazeći od toga poduzeće bi moralo vrijediti isto bez obzira na njegovu strukturu kapitala., stoga se ne može niti govoriti o postojanju neke optimalne strukture. Zbog toga što povećanje zaduženosti povećava volatilnost EPS, trošak glavnice (vl.kapitala) će rasti s povećanjem zaduženosti poduzeća. Taj rast mora biti upravo toliki da WACC za sve strukture kapitala ostane isti. Iako je ovaj pristup logičan s obzirom da vrijednost poduzeća određuje dohodak, a ne njegova raspodjela, ipak promatra isključivo rizike za vlasnike, a ne i za vjerovnike – dugovi se u velikoj mjeri promatraju kao da su bez rizika što ne odgovara stvarnim uvjetima (kreditori su osjetljivi prema zaduženosti poduzeća i to se odražava na cijenu dugova).

94






3.) Tradicionalni pristup – trošak duga je niži od troška glavnice, a i troškovi duga i glavnice rastu s povećanjem zaduživanja. Postoji optimalna struktura kapitala uz koju poduzeće ostvaruje najveću vrijednost, a to je onaj odnos duga i glavnice uz koji je WACC najniži. Postoje koristi jeftinijeg zaduživanja, no zaduživanje poećava rizik za vlasnike i vjerovnike – a to vodi da s povećanjem zaduživanja rastu i trošak glavnice i trošak duga. Prosječni se trošak kapitala smanjuje do jedne točke, a nakon toga rast pojedinačnih troškova kapitala izaziva povećanje ukupnog troška kapitala. Krivulja ima karakterističan U-oblik.

MM-REVOLUCIJA : (Modigliani-Miller) INICIJALNI MM-MODEL razmatra uvjete savršenog i potpuno efikasnog tržišta. - Poučak 1. – Vrijednost poduzeća ovisi o kapitalizaciji njegovog očekivanog poslovnog dohotka, a ne

o načinu kako se taj dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika. SV očekivanih posl.dohodaka se utvrđuje temeljem riziku prilagođene DS za rizičnost poslovnih operacija poduzeća (WACC). S obzirom na to vrijednost poduzeća sa i bez duga mora biti identična (jer vrijednost ovisi o

pos.dohotcima): VL = VU = (VL – vrijednost poduzeća s dugom, VU – vrijednost poduzeća bez duga)

Dodatni zaključci: 1. WACC ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke i 2. WACC je bez obzira na stupanj korištenja dugova jednak trošku glavnice koju bi poduzeće imalo bez dugova

- Poučak 2. – Trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga i premiji rizika koja ovisi o razlici između troška glavnice bez duga i troška duga te veličini zaduženost poduzeća:

ks L- trošak glavnice poduzeća s dugom, ks

U – trošak glavnice poduzeća bez duga, kd – trošak duga, D – vrijednost duga, E – vrijednost glavniceRazlog što upotreba FP ne utječe na vrijednost tvrtke -je taj što se koristi jeftinijeg kapitala prezentiranog u dugovima poništavaju s povećanim rizikom. Taj povećani rizik izaziva rast troškova

95






glavnice poduzeća s dugovima za upravo onaj iznos koji zadržava WACC na razini kao kod poduzeća bez dugova.

UTJECAJ FINANCIJSKE POLUGE NA PRINOS: očekivani prinos na uk.imovinu poduzeća se može izraziti kroz odnos očekivanog poslovnog dohotka i tržišne vrijednosti poduzeća (tržišna vrijednost dionica i obveznica poduzeća). Očekivani prinos na imovinu poduzeća:

odnosno kao

(kE – očekivani prinos na glavnicu, kD – oč.prinos na dugove poduzeća)

Očekivani prinos na glavnicu ovisi o očekivanom prinosu na ukupnu imovinu, o očekivanom prinosu na dugove te o odnosu dugova i glavnice. Što je očekivani prinos na imovinu vište te veće korištenje FP veći je očekivani prinos na glavnicu. Tako se došlo do Poučka 2. što je viši stupanj korištenja FP očekuje se veći prinos na glavnicu poduzeća, no taj se prinos ostvaruje uz manju vjerojatnost zbog povećanja volatilnosti.

Ako ukupnu imovinu poduzeća promatramo kao portfolio sastavljen od određenog dijela glavnice i određenog dijela dugova, beta koeficijent tog portfolia (beta ukupne imovine poduzeća) je linearna funkcija vrijednosnog učešća i beta koeficijenata sastavnih dijelova portfolia:

odnosno iz toga beta koeficijent glavnice:

Prethodna relacija pokazuje vezu sistematskog rizika glavnice poduzeća i stupnja korištenja poluge (beta koeficijent poduzeća s dugovima je iznad beta koeficijenta njegove ukupne imovine).

POREZNI UČINCI- porezi modificiraju djelovanje savršenog tržišta, a time i pitanje optimalne strukture kapitala

POREZ NA DOBIT: ključna prednost financiranja s dugovima je porezni položaj kamata, kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti pa stvaraju porezni zaklon koji smanjuje porezni teret poduzeća. Poduzeće s dugovima plaća manji porez na dobit od poduzeća bez dugova čime ostaje veći iznos za distribuciju dioničarima i obvezničarima.VRIJEDNOST POREZNOG ZAKLONA:

SZ – sadašnja vrijednost poreznog zaklona, sz – stopa poreza na dobit, D – dugovi=kte

MM POUČAK S POREZOM NA DOBIT – postoji prednost zaduživanja u uvjetima kada se plaća porez na dobit jer zaduživanje stvara porezni zaklon koji uvećava vrijednost poduzeća. Odnosno tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za sadašnju vrijednost poreznog zaklona. VL = VU + szD

96






Zaduživanje donosi prednosti smanjenjem troška duga nakon poreza – ukupni trošak kapitala se smanjuje povećanjem zaduženosti. Na taj način vrijednost poduzeća s dugom raste prema situaciji bez poreza za vrijednost poreznog zaklona.Nema optimalne strukture kapitala jer je najvrednije poduzeće s 100% financiranjem dugovima što je legalno i ekonomski nemoguće.

RIZIK POREZNOG ZAKLONA: u stvarnom svijetu postoji opasnost promjene kamatnih stopa pa i samog poreznog sustava – pa se javlja opasnost promjene veličine poreznog zaklona i same mogućnosti njegova korištenja. Tako postaje upitno diskontiranje poreznog zaklona troškom duga poduzeća – tj.prezni zaklon je rizičniji od dugova poduzeća jer uz mogućnost promjene porezne stope i poreznog sustava on ovisi o sposobnosti poduzeća da zarađuje. U slučaju stvaranja gubitka poduzeće ne može koristiti zaklon niti ga prenijeti na buduća vremena (a i tada bi mu SV bila manja). Zbog toga bi za izračunavanje SV poreznog zaklona trebalo uzeti višu DS od zahtijevanog prinosa na dugove poduzeća, što znači nižu SV zaklona.

OSOBNI POREZI – investitori plaćaju prez na ostvareni dohodak od kapitala. Porezna prednost dugova se pojavljuje kada je dohodak nakon poreza veći kod isplate kamata nego kod isplate dividendi, dobiva se stavljanjem tih dviju veličina u odnos:

RPD-relativna prednost dugova, ksp – stopa poreza na dohodak od kta, dsp stopa poreza na dohodak od dividendi

- kada postoji jednakost osobnih poreznih stopa utjecaj na relativnu prednost korištenja dugova ima isključivo porezni zaklon dobiti

- kad su brojnik i nazivnik jednaki, ne djeluju prednosti poreznog zaklona jer su poništene djelovanjem osobnih poreza. Moguće kad je stopa poreza na dobit manja od stope poreza na dohodak od kamata, ali i kada je stopa poreza na dohodak od dividendi izrazito mala

TRŽIŠNI RIZIK I MM S POREZOM NA DOBIT: Hamada je razvio model zahtijevanog prinosa na tvrtku koja koristi financijsku polugu, kombinancijom CAPM i MM modela.Zahtijevani prinos = nerizična kamatna stopa + premija poslovnog rizika + premija financijskog rizika

Premija financijskog rizika ovisi o premiji poslovnog rizika, poreznom teretu zarada poduzeća i strukturi kapitala prikazanoj odnosm duga i glavnice. Dodatni fin.rizik u slučaju uporabe poluge će biti to veći što je intezivnije zaduživanje (veći odnos duga i glavnice), ali i to manji što je teret poreza zaradama viši. MILLEROV MODEL: utjecaj poreza na strukturu kapitala kada investitori imaju različite porezne stope

97






OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALAPropadanje poduzeća se ispoljava kroz postojanje financijskih poteškoća (solventnostna napetost, kašnjenja plaćanja pa sve do bankrota). Svi ti poremećaji izazivaju niz izravnih i neizravnih troškova. mogućnost nastupanaj financijskih poremećaja kod zadužene tvrtke uzrokuju da troškovi potencijalni fin.troškova predstavljaju jednu od komponenti vrijednosti tvrtke.Vrijednost tvrtke s dugom = vrijednost tvrtke bez duga + SV poreznog zaklona – SV troškova financijskih poremećajaIspoljavanje rizika fin.poremećaja izazvat će za investitore smanjenje vrijednosti koju drže u poduzeću, zbog toga u svoje zahtijeve za profitabilnošću ugrađuju troškove fin.poremećaja – to doprinosi rastu WACC te smanjuje vrijednost poduzeća.U određenom trenutku zahtijevi za višom prinosom će se potpuno kompenzirati s koristima od poreznog zaklona – tako će se WACC povećavati. Zaključci glede optimalne strukture kapitala:- postoji optimalna struktura kapitala - postiže se kroz međuovisnost koristi od preznog zaklona koji izazivaju dugovi poduzeća i žrtava uslijed dodatnih zahtijeva za prinosom investitora zbog povećane vjerojatnosti nastupanja financijskih poremećaja- OSK se postiže kada se izjednače prednosti poreznog zaklona korištenih dugova i žrtve vezane za ugrađivanje troškova fin.poremećaja u zahtjeve za prinosom

TROŠAK AGENATA – management nastoji poduzimati određene poslovne akcije u korist vlasnika, a na teret vjerovnika. Management teži rizičnijem poslovanju – ako dođe do nepovoljnih okolnosti većina gubitaka će pasti na teret vjerovnika, a ako se ostvare povoljne okolnosti većina koristi će pripasti vlasnicima. Takve aktivnosti se sprečavaju restriktivnim klauzulamaMeđuovisnost poreznog zaklona, troškova fin.poremećaja i troškova agenata:- tvrtka s manjim poslovnim rizikom može koristiti više dugova prema tvrtki s većim posl.rizikom ako je ostalo identično,

zbog toga što veći posl.rizik znači i veću vjerojatnost nastupanja fin.poremećaja pa su veći očekivani troškovi fin.poremećaja

- tvrtke sa značajnijom opipljivom imovinom se lakše zadužuju od onih čije je poslovanje pretežno izvedeno iz neopipljive imovine (goodwill, patenti). Specijalizirana i neopipljiva imovina imaju vjerojatniji gubitak na vrijednosti ako nastupi fin.poremećaj od standardizirane i opipljive imovine

- tvrtke koje plaćaju poreze po višim stopama i za koje je to vjerojatnije u budućnosti mogu koristiti više duga od onih s nižim poreznim stopama – veći je porezni zaklon koji poništava troškove agenata i fin.poremećaja

STEČAJ/BANKROT PODUZEĆA – najteži slučaj ispoljavanja fin.poremećaja. Kreditori preuzimaju imovinu tvrtke koja ne podmiruje svoje obveze. Najčešće postoji situacija da imovina takve tvrtke vrijedi manje od tražbina vjerovnika. TROŠKOVI BANKROTA – legalne i druge pristojbe modificiraju ukupnu vrijednost poduzeća u stečaju. Trošak bankrota predstavljaju troškovi provođenja tog postupka i padaju na teret dioničara. Povećanje uporabe poluge povećava SV troškova fin.poremećaja jer što poduzeće više posuđuje to više vrijednosti obećava svojim kreditorima, na taj način raste vjerojatnost obustave plaćanja i vrijednost odvjetničkih tražbina i dr.legalnih troškova – SV fin.por.raste i smanjuje sadašnju vrijednost tvrtke.Izravni troškovi – troškovi provođenja stečajnog postupka:sudske pristojbe, sudski troškovi, odvjetnički troškovi, administrativni troškovi (stečajni upravitelj npr), potrebno vrijeme za provođenje postupka se odražava na propadanje vrijednosti imovine pa i taj gubitak čini izravni trošakNeizravni troškovi – razni postupci managementa usmjereni na kratkoročno održavanje poduzeća koji dugoročno znače gubitak vrijednosti imovine (prestanak održavanja, rasprodaja imovine), kupci i dobavljači izbjegavaju poslovanje pa se smanjuje obujam posl.aktivnosti, gubitak najkvalitetnijih radnika, oportunitetni troškovi – nemogućnost postizanja fer tržišne vrijednosti poduzeća u likvidacijiTroškovi bankrota terete prinose investitora i vlasnika i kreditora, investitori ugrađuju troškove bankrota u svoje zahtjeve za prinosom, ravnomjerno povećavajući zaduženost poduzeća.

98






Ostali troškovi fin.poremećaja: trošak agenata (povećava se u situaciji propadanja poduzeća),Poduzimanje investicija za spas poduzeća

OSTALE NESAVRŠENOSTI TRŽIŠTA: 1)Osobni porez investitora – porezi na prihod od kapitala i kapitalne dobiti, smanjuju prednosti poreznog zaklona; 2)Transakcijski troškovi – provizije i cjenovni te kamatni rasponi; smanjuju mogućnosti prilagođavanja investicijskih provizija i postupaka arbitraže.

PREDNOSTI KORIŠTENJA DUGOVA:- porezni zaklon- smanjenje transaskcijkih troškova (troškovi emisije dionica su posebno visoki ako se nastoji povećati glavnica u kratkom roku – nepovjerenje investitora, nespremnost tržišta za prihvaćanje; dugovi su fiksna tražbina te su zato manje osjetljivi na promjene vrijednosti cijelog poduzeća – manji troškovi pribavljanja) - utjecaj na investicijsku politiku (zaduženost poduzeća utječe na investicijsku politiku – prevelika zaduženost stimulira vlasnike na rizične i time neprofitabilne investicije. Manageri nemaju izbora jer će bez takvih investicija najvjerojatnije izgubiti svoje zaposlenje. S druge strane ne postojanje dugova može oslabiti pažnju managera prema profitabilnosti)

CILJANA STRUKTURA KAPITALA: 1.) Teorija kompromisa – OSK je rezultat kompromisa prednosti i nedostataka korištenja dugova u strukturi kapitala poduzeća, pa se zato i naziva teorijom kompromisa. dvostruko djelovanje duga na vrijednost: a) povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklona i b) smanjenje vrijednosti zbog izvjesnosti troškova bankrota/fin.poremećaja

U uvjetima relativno niske zaduženosti vjerojatnost bankrota je toliko mala da je zanemariva tako da poduzeće s polugom vrijedi više od poduzeća bez poluge i to za SV poreznog zaklona. Kako je tu porezni zakon relativno mali neće doći do izražaja usporeni rast poreznog zaklona zbog rizika promjene poreznih stopa/sustava. Kako raste zaduženost poduzeća raste i vjerojatnost financijskih poremećaja, kao i rizik obnavljanja dugova i promjene poreza, smanjuju se prednosti zaduživanja tako da se vrijednost poduzeća sve sporije povećava (u odnosu na poduzeće bez poluge) do dosizanja točke maksimalne vrijednosti poduzeća. Tu su prednosti i koristi zaduživanja izjednačene – optimalna zaduženost. Daljne povećanje vodi smanjenju vrijednost.

Kad poduzeće započne prilagđavati strukturu prema teoriji kompromisa ono mijenja glavnicu za dugove. Uz malu zaduženost dolazi do pozitivnog utjecaja poreznog zaklona koji čini dugove jeftinijim oblikom financiranja. Daljnim povećanjem zaduženosti se te prednosti kompenziraju povećanim troškovima očekivanih fin.poremećaja pa se smanjenje WACC usporava. Uz određenu zaduženost se postiže minimalni trošak kapitala – to je OSK.

2) Teorija signaliziranja – postojanje asimetričnih informacija ima utjecaj na strukturu kapitala. Unatoč objavljivanju podataka, management ima bolje informacije o budućim izgledima od vanjskih investitora. Tvrtke s dobrom perspektivom će preferirati financiranje dugovima, a s siromašnim izgledima financiranje dionicama – investitori stoga tumače razne najave o financiranju kao signale proftinih izgleda

99






poduzeća. Rezultata ove teorije odražava se na strukturu kapitala sa će poduzeća u normalnimokolnostima nastojati definirati svoju ciljanu strukturu uz manju zaduženost od one optimalne kako bi omogućile financiranje iznimno dobrih oportuniteta – rezervni kapacitet posuđivanja.

3) Hijerarhija fin.izbora: poduzeće će nastojati financirati svoje investicijske oportunitete interno (zadržane zarade), zatim eksterno – gdje je prioritet financiranje dugovima, te tek na kraju pribjegava emisiji glavnice (kad pređe dužnički kapacitet). Prema poželjnosti su dakle zadržane zarade na vrhu – tako će biti orijentirana politika dividendi. U slučaju viška novca od zadržanih zarada će se on investirati u lako utržive VP, odakle će se povlačiti u slučajevima nedostatka novca za financiranje.Zatim je u hijerarhiji financiranje dugovima, zatim hibridnim oblicima pa na kraju emisija glavnice. Ova teorija upućuje na koristi konzervativnog pristupa struktuiranja kapitala - najprofitabilnije tvrtke posuđuju najmanje zato što ne trebaju eksterno financiranje (zz), dok one manje profitabilne ne generiraju dovoljno novca pa ga moraju posuđivati.Preferira se fin.labavost nasuprot fin.napetosti (prezaduženost i odustajanje od dobrih investcija uslijed nemogućnosti emisije dionica) jer to znači da tvrtka raspolaže novcem, utrživim VP, utrživom relanom imovinom i otvoren pristup bankarskim kreditima.No financijska labavost vodi problemu agenata – scenarij „lagode“ managmenta, s dr.strane dugovi ograničavaju lagodno trošenje novca

UTEMELJENJE CILJANE STRUKTURE KAPITALA:- managerski konzervatizam- stavovi pozajmljivača i rejting agencija- rezervni kapacitet posuđivanja i financijska fleksibilnost- kontrola- poslovni rizik- struktura imovine- stopa rasta- profitabilnost- porezi- tržišni uvjeti

POLITIKA DIVIDENDI

- DIVIDENDE – Svaka distribucija vrijednosti koju dioničko društvo vrši svojim dioničarima.- Oblici dividendi: 1) Novčane dividende; 2) Dioničke dividende/dividende u dionicama (podijela

dionica); 3) Distribucija materijalnih vrijednosti.- U pravilu se isplaćuju kvartalno – više puta godišnje; odluka o isplati se delegira na upravu, iako je

izvorno u domeni odlučivanja skupštine dioničara.- Izvori dividendi: 1) Zarade poduzeća – tekuće i zadržane; 2)Likvidacijske dividende – distribucija

dividendi na teret uplaćenog kapitala, odvija se izuzetno, te zahtjeva legalnu registraciju.

Dividende su parcijalni interes dioničara – odnosno dioničari su dvostruko motivirani:dividendama i porastom vrijednosti investicije u budućnosti. Ukupan prihod dioničara kroz jedno razdoblje: kS P0 = D1 + g P0 , gP0 – porast vrijednosti dionice na kraju razdoblja: razlika vrijednosti dionice na kraju razdoblja i njene SV (P1-P0), dobije se P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/k-g te se P0 iz Gordonove formule oduzme. Dakle dvostruka motiviranost: tekući novčani dohodak od ulaganja u dionice = dividende i povećanje vrijednosti običnih dionica u budućnosti = kapitalni dobitak

100






Politika dividendi – utječe na raspodjelu ostvarene neto dobiti (ZNKP). Povezana je sa samofinanciranjem i financiranjem, politikom investiranja, politikom strukture kapitala te s temeljnim ciljem društva – maksimalizacija bogatstva dioničara/sv tvrtke kroz maksinalizaciju jediničnog kapitala prezentiranog dionicama.

TRI TEORIJE POLITIKE DIVIDENDI:1.) TEORIJA IRELEVANTNOSTI DIVIDENDI (Miller i Modigliani) – politika dividendi ne utječe na

vrijednost dionica niti na troškove kapitala, uz pretpostavku: dohoci i dobici se ne oporezuju, nema troškova emisije i prometa dionica, politika dividendi ne utječe na troškove vl.glavnice, investicijska politika je neovisna o polit.dividendi, ulagači i uprava raspolažu istim informacijama. Irelevantnost se zasniva na dualitetu interesa koji uzrokuju indiferenciju na politiku dividendi jer i dividende i akumulacija predstavljaju njihovo bogatstvo. Ako ne prime iznos dividende, zadržana dobit uvećava vrijednost dionica koju oni mogu realizirati na tržištu („domaćinski“ kreirati dividende). Vrijednost poduzeća ovisi o njegovoj profitnoj snagi i rizičnosti poslovanja a ne o načinu raspodjele dobiti na dividende i akumulaciju.

2.) TEORIJA PTICE U RUCI (Gordon i Lintner) – u uvjetima stvarnog svijeta postoje potrebe za tekućim dohotkom (za financiranje tekućih potreba), a osim toga, dividende predstavljaju izvjesniji dohodak od potencijalnih budućih kapitalnih dobitaka ili buduće distribucije dividendi. Osim toga ako ne dođe do isplate dividendi, dioničari će prodajom pretrpjeti određene transakcijske troškove koji će smanjiti njihovo bogatstvo. Za investitore je prinos od očekivanih tekućih dividendi sigurniji od pretpostavljene stope njihova rasta, stoga različito vrednuju sigurniji prinos od dividendi i rizičniji prinos od reinvestiranja zarada – stoga politika dividendi utječe na veličinu troškova vl.glavnice. MM su ovu teriju nazvali „zabluda ptice u ruci“ jer mnogi investitori reinvestiraju primljene dividende u istu ili sličnu tvrtku (odnosno smatraju da su zanemarili prave investitore koji su novac namijenili upravo toj djelatnosti). Dugoročno, vrijednost tvrtke ovisi o rizičnosti njenih investicija, a ne o rizičnosti dohodaka (poltici dividendi).

3.) TEORIJA POREZNE DIFERENCIJE (Litzenberger i Ramaswamy) – (1) najčešće postoji blaži porezni tretman prihoda od kapitalnih dobitaka u odnosu na prihode od primljenih dividendi – stoga investitor ostvaruje veći prihod u slučaju intezivnijeg zadržavanja zarada u poduzeću. (2) prihodi od distribuiranih dividendi podliježu oporezivanju u razdoblju u kojem su nastali, zadržavanjem zarada je moguće odgoditi plaćanje poreza ako se realizacija kapitalnog dobitka ostavi za iduće razdoblje (3) postoje investitori s visokim i niskim poreznim opterećenjem (ili oslobođeni), prednost zadržavanja zarada je za one koji imaju visoko opterećenje – mngmnt mora prepoznati u kojoju su mu poreznoj skupini dioničari i uskladiti s tim politiku dividendi.

KVANTITATIVNI PRISTUP- određeni sutpanj irelevantnosti postoji zbog dualiteta interesa vlasnika, no uvjeti stvarnog svijeta

utječu da očekivana profitabilnost nije jednostavna funkcija prosječne prof.na tržištu pa to utječe na politku dividendi

- IRELEVANTNOST DIVIDENDI I OČEK.PROFITABILNOST – kako veličina dividendi i stope rasta ovise o odnosu raspodjele neto dobiti te se pretp.konstantan odnos dugova i glavnice može se postati pj = r(1 – z) / ks – r*z (pj-jednadžba.vrijednost dionice, r-profitabilnost dion.kapitala, z-stopa zadržavanja zarada)Jednadžba pokazuje da jedinična vrijednost dionice ovisi o profitabilnosti dioničkog kapitala, odnosu raspodjele neto dobiti te zahtijevanom prinosu. Pri tome je važan odnos između profitabilnosti koje poduzeće ostvaruje za svoje vlasnike i profitabilnosti koja zadovoljava njihove interese kao investitora u poduzeće. Moguća 3 slučaja: profitabilnost vl.kapitala veća, jednaka ili manja od stope tržišne kapitalizacije.

101






o ako je r = k, vrijednost dionica je jednaka knjigovodstvenoj odnosno nekoj početnoj (onoj po kojoj su dionice po prvi put prodane investitorima). Politka dividendi je u tom slučaju neutralna u odnosu na vrijednost dionica

o r > k, vrijednost dionica je veća od knjigovodstvene/početne, pri tome intezivnije zadržavanje dobiti povećava vrijednost dionica (zato poduzeća s iznadprosječnom prof.mogu intezivnije zadržavati dobit)

o r < k, vrijednost je manja od knjigov./početne, intezivnije zadržavanje dobiti umanjuje vrijednost dionica

-

- WALTEROVA FORMULA:

Dt – tekuće dividende, r – tekuća profitabilnost, Z – iznos zadržanih dobitiDerivat je modela kapitalizacije zarada (P0 = (Dt + Z)/ks), kada je stopa tekuće profitabilnosti

reinvestiranja zad.zarada jednaka stopi trž.kapitalizacije tada je Walterova formula jednaka modelu kapital.zarada jer je tada r/k=1. U tom slučaju politika dividendi ne utječe na vrijednost dionice jer se jednakim intezitetom vrednuju dividende i zz. WF se razlikuje od ovog modela kada se r i k razlikuju. U tim slučajevima tvrtke s iznadprosječnom profitabilnošću reinvestiranja uvećavaju vrijednost svojih dionica povećanjem stupnja zz jer se zz jače vrednuju od distribuiranih dividendi. Tvrtke s ispodprosječnom profitabilnošću reinvestiranja povećanjem zz još više smanjuju vrijednost svojih dionica jer se zz slabije vrednuje od distribuiranih dividendi. Profitabilnost glavnice ovisi o profitabilnosti ukupne imovine te o strukturi kapitala.

- REZIDUALNA TEORIJA DIVIDENDI – politika dividendi treba ovisiti o profitabilnosti namjeravanih investicija. Ako investicije obećavaju viši profitabilnost od troška kapitala treba zadržavati zarade i profitabilno ih reinvestirati (dolazi do rasta vrijednosti dionica uslijed prihvaćanja projekata s pozitivnim ČSV). Dividende se isplaćuju samo kao rezidualni dio ostvarenih zarada za kojeg poduzeće nema porofitabilnih investicijskih oportuniteta. Poduzeće treba zadržavati zarade sve do onog stupnja dok se marginalna profitabilnost reinvestiranja zz ne izjednači s troškom glavnice jer se do tad dioničarima ostvaruje veća vrijednost nego distribuiranjem dividendi. Investiranje po profitabilnosti nižoj od troška kapitala (=ks jer se razmatra poduzeće koje se samofinancira) vodi negativnim ČSV što smanjuje vrijednost dion.

ČINITELJI POLITIKE DIVIDENDI:

RAZLOZI PRO I CONTRA DIVIDENDAMA: 1) U prilog isplate dividendi

a)Potreba za tekućim novčanim dohotkom (javljaju se transakcijski troškovi - nemogućnost domaćinskog stvaranja dividendi); b) Veći stupanj izvjesnosti prihoda od dividendi.;

2) Protiv isplate dividendi – a) Porezi i b)efekt klijentele (različito ponašanje interesnih grupa).

- UČINAK KLIJENTELE – svi dioničari nemaju jednak porezni teret stoga poduzeće mora prepoznati strukturu svojih dioničara/klijentelu, stoga se različito ponašanje intersnih grupa dioničara naziva efektom klijentele. (npr. što je porezni teret pojedinaca veći favorizirat će zz, s dr.strane institucionalni investitori podliježu znatno nižem porezu na dohodak od dividendi ili ga uopće ne plaćaju (MF) pa će favorizirati dividende; dioničari se mogu razlikovati prema potrebi za tekućim dohotkom – mladi investitori će favorizirati rastuće dionice, a umirovljenici dohodovne). Investitori

102






kupuju dionice prema utemeljenoj politici dividendi (koja im najviše odgovara) – pojavljuje se zahtijev za konzistentnom politikom, promjena polit. se odvija samo ako se očekuju povoljniji učinci.

- INFORMACIJSKI EFEKT – dividende jesu sredstvo komunikacije poduzeća s investitorskom javnošću. Isplata dividendi predstavlja određeni indikator financijske snage tvrtke. U uvjetima asimetričnih informacija – izglasano povećanje dividendi označava prosperitet, a smanjenje loše oportunitete. Naziva se još hipotezom signaliziranja – postupci managementa signaliziraju investitoru očekivanja mangmnta o budućem poslovanju. Zbog toga se često zagovara potreba stabilnosti dividendi kroz određeno vrijeme.

- TEORIJA OČEKIVANJA – cjenovne reakcije na objavljene dividende rezultat su neočekivanih promjena veličine izglasanih dividendi u odnosu na očekivanja. S obzirom da mngmnt želi izbjeći izlasavanje smanjenja dividendi to će se svako smanjenje tretirati negativno – neispunjena/iznevjerena očekivanja. S druge čak i povećanje isplate dividendi može rezultirati padom cijene dionica ako je to povećanje bilo niže od očekivanog. Očekivanja se temelje na već isplaćenim dividendama, tekućim i očekivanim zaradama poduzeća, investicijskim strategijama, opće ek.situacije, snage i slabosti industrije te oč.promjene vladine politike Jedino ako su izglasane dividende jednake očekivanima se cijena dionice neće mijenjati.

- STABILNOST – nastojanje održavanja stabilnosti dividendi, prije svega radi informacijskog efekta, što vodi stabilizaciji cijena dionica

POLITKA DIVIDENDE U PRAKSI (DODATNI ČINITELJI POLIT.DIVID.):1. LEGALNA OGRANIČENJA – zakonska i statutarna ograničenja (zabrana isplate dividendi na teret

uplaćenog kapitala i zabrana isplate dividendi iznad iznosa akumuliranih zarada, ograničenja vezana za stečajni zakon - zabrana isplate kada obveze premašuju imovinu) te ograničenja koja rezultiraju ugovorima o dugovima i emisiji povlaštenog kapitala (restriktivne klauzule – ograničavanje dividendi dok se dugovi ne vrate, zahtijevi za održavanje NOK na određenoj razini, kumuliranje i nadređenost dividendi)

2. SOLVENTNOSNA SITUACIJA TVRTKE – utječe izravno na sposobnost poduzeća da isplati očekivane dividende

3. RASPOLOŽIVOST IZVORA FINANCIRANJA – mala i novoformirana poduzeća koja imaju lošiji pristup tržištu kapitala će biti prisljena interno povećavati kapital da bi financirala svoje investicije stoga će snažnije zadržavati dobit, no i veća poduzeća sa stajališta hijerarhije izbora, će preferirati zz, no kod njih emisija dionica će davati veće negativne efekte nego kod poduzeća s skučenim mogućnsotima fin.

4. PREDVIDIVOST ZARADA – kod tvrtki s fluktuirajućim zaradama bit će naglašeniji oprezniji pristup politici dividendi, zbog značaja stabilnosti i nepovoljnih reakcija tržišta na neočekivane promjene. Dakle tvrtke sa stabilnijim zaradama mogu distribuirati značajnije proporcije realiziranih zarada u dividende jer se neće očekivati problem održavanja njihove razine.

5. KONTROLA – ako postojeći dioničari ne mogu sudjelovati u novim emisijama dolazi do opasnosti razvodnjavanja stečene kontrole poslovanja poduzeća, zbog toga vlasnici mogu preferirati financiranje dugovima i zadržavanjem zarada čime kontrola neće doći u pitanje.

6. INFLACIJA –utječe da novac od amortizacije nije dovoljan da bi se zamijenila dotrajala fiksna imovina, pa postoji pritsak na zadržavanje zarade radi izvršavanja zamjene. Također raste cijena permanentne imovine pa su potrebne investicije u povećanje dugoročnog investiranja takve imovine.

103






PROCEDURA ISPLATE DIVIDENDI: 1) Datum izglasavanja dividendi – dividende izglasava uprava, datum utvrđen statutom poduzeća odnosno općim ugovorom o emisiji; uz to se utvrđuju i svi ostali relevantni datumi2) Datum oglašavanja – nije obvezan, ali mnoge tvrtke oglašavaju izglasane dividende i datume njihove isplate; stvaranje pozitivnog imagea fin.snage poduzeća 3) Datum kada se dividende odvajaju od dionica – dionice se preprodaju i za vrijeme kad su dividende izglasane, da bi se spriječile dileme kome pripadaju u vrijeme od stvaranja liste do stvarne distribucije, određuje se datum nakon čega se prodaju bez prava na dividende (koje pripadaju prodavatelju). Najčešće je 4/5 dana prije sastavljanja liste dioničara; 4) Datum sastavljanja liste dioničara – kojima će se isplatiti dividende, 2-4 tjedna nakon izglasavanja/oglašavanja5) Datum isplate – isplata dividendi dioničarima s liste, 2-4 tjedna nakon liste

STANDARDNE POLITKE DIVIDENDI:1) POLITIKA KONSTANTNOG ODNOSA ISPLATE – stabilan odnos iznosa dividendi i zz, kako iznos

ostvarenih neto zarda može oscilirati kroz vrijeme ovakva politka može izazvati i znatne oscilacije iznosa dividendi po dionici

2) POLITIKA STABILNIH DIVIDENDI PO DIONICI – osigurava kroz vrijeme njihov stabilan iznos, povećavat će se samo ako manageri smatraju da se to može osigurati budućim poslovanjem. Ovom politikom će u slučaju oscilacije neto zarada značajnije oscilirati zz.

3) POLITIKA ISPLATE MANJIH REGULARNIH DIVIDENDI PLUS EKSTRA DIVIDENDE NA KRAJU GODINE – redovne dividende se isplaćuju u relativno manjim iznosima, a u prosperitetnim godinama se isplaćuju i ekstra dividende (nazivaju se i dividende na kraju godine). Bitno je da se signalizira dioničarima da temelje svoja očekivanja na regularnoj dividendi jer je isplata ekstra iznosa nesigurna. Više puta isplaćene ekstra-dividende formirat će dodatna očekivanja.

ALTERNATIVE NOVČANIM DIVIDENDAMA:REINVESTIRANJE DIVIDENDI – kako je zadržavanje zarada najpovoljni način financiranja poduzeća pozivaju dioničare da distribuirane dividende reinvestiraju u poduzeće. PLANOVI REINVESTIRANJA DIVIDENDI omogućavaju dioničarima automatsko reinvestiranje dividendi u dionice poduzeća koje im ih je isplatilo. Za poduzeća DRP predstavljaju sredstvo povećavanja stupnja zz bez izglasavanja smanjenja dividendi. Za dioničare koji se odazovu na poziv za reinvestiranje, amanjenje stupnja distribucija zarade je povoljnije od reinvestiranja primljenih dividendi. Povećava se lojalnost dioničara tvrtki koja se brine za povećanje svog kapitala. Troškovi DRP su registracija takvih dionica kod regulatora i kod organizatora tržišta, transakcijski troškovi terete poduzeće – stoga je to skuplji način formiranja glavnice od zadržavanja zarada, ali jeftinije od emisije. Osnovne prednosti za investitora je mogućnost troškovno učinkovite kupnje dionica poduzeća (reinvestiranje bez troškova). Nedostaci za investitora: zz zbog poreza bi mogle biti bolje rješenje nego distribucija dividendi na koje se plaća porez a zatim reinvestira u poduzeće te vođenje evidencije o stalnim investicijama.

VRSTE DRP:1 REINVESTIRANJE U POSTOJEĆE I NOVE DIONICE – sa stajališta dionica u koje se reinvestiraju dividende razlikuju se 2 plana, kod oba dioničari dolučuju da li nastaviti primati dividende, investirati dio ili ukupne:- plan investiranja u postojeće/stare dionice – fin.institucija povjerenik kupuje tim sredstvima dionice na otvorenom tržištu te ih alocira na račune dioničara sudionika plana. Transakcijski troškovi su relativno mali zbog volumena kupnje.

104






- plan reinvestiranja u novoemitirane dionice – oblik nove emisije koja povećava kapital poduzeća, jeftiniji oblik emisije te se dionice kupuju bez ikakvih troškova za dioničare koji su se odlučili na reinvestiranje2 REINVESTIRANJE UZ DISKONTNU CIJENU – dionice se mogu steći uz određeni diskont na tržišnu cijenu nove dionice što stimulira dioničare da se uljuče u DRP.3 PLANOVI PREMA VOĐENJU: - dionička društva – ponekad angažiraju i transferne agente za vođenje planova – oni vode DRP za više tvrtki, koriste ekonomiju razmjera i širi krug investitora- brokerske kuće – koje omogućavaju dodatnu kupnju dionica čak i ako sama tvrtke ne omogućava reinvestiranje dividendi. Pojedinac plaća nakandu za posredovanje, dok broker prema aranžmanu kupuje dionice temeljem dividendi bez dodatnih troškova.

PLAN KUPNJE DIONICA: neki DRP omogućavaju kupnju dionica iznad visine primljenih dividendi, sponzoriraju ih tvrtke za svoje dionice. Dodatna stjecanja dionica uz uvjete koje imaju dioničari koji reinvestiraju. Neki omogućavaju uplate od plan od strane ne-dioničara – zato ih je bolje nazvati planovima kupnje dionica (SPP).

DISTRIBUCIJA DIVIDENDI U DIONICAMA (dividendne dionice): isplata dividendi kroz distribuciju dionica.Kompromis između zadržavanja zarada i isplate dividendi, tako što se dividende distribuiraju, ali se novac zadržava u poduzeću. Instrument prevladavanja jaza između potrebe za stabilnim dionicama i potrebama financiranja ekspanzije poduzeća. Distribucija se može obaviti trezorskim ili novoemitiranim dionicama. Nova emisija se naziva interna emisija dionica jer je usmjerena na postojeće vlasnike i ne donosi svjež novac u poduzeće. Postupak podjele ovih dionica odrazit će se samo na promjenu strukture vlasničke glavnice poduzeća – smanjuju se iskazane zadržane zarade, povećava se vrijednost iskazanih običnih dionica (po nom vrijednosti) i kapitalnog dobitka (premija iznad nom vrijednsoti). Tržišna vrijednost dionica opada za propociju za koju opada knjigovodstvena vrijednost.UČINCI EMISIJE DIVIDENDNIH DIONICA: - povećanje vl.kaptiala bez većih troškova emisije, zadržavanje stečenih proporcija vlasništva, - ograničen izvor financiranja – zadržavanje novca u poduzeću,- vlasnici mogu realizirati dividende prodajom dionica na tržištu (domaćinsko kreiranje dividendi) te u tom slučaju podliježu plaćanju poreza na kapitalnu dobit, ne na dividende (koji je obično viši) no te se koristi umanjuju za transakcijske troškove, - indikator budućih većih profita – zarade se zadržavaju jedino ako se mogu profitabilno reinvestirati, - ako poduzeće nastavi s politikom stabilnih dividendi i isplatom redovitih dividendi – dioničari će u budućnosti primiti veći iznos D jer se redovne dividende isplaćuju na veći broj glavnih dionica nastalih u emisiji div.dionica. - svi učinici bonusnih emisija

BONUSNE EMISIJE: emisije dionica korporacije svojim postojećim dioničarima tako da u tom postupku poduzeće ne prima nikakv novac. Radi se o tzv.internoj emisiji dionica, dolazi do promijene broja gl.dionica i do promjene strukture vlasničke glavnice – ali ne do povećanja. - emisija divdendnih dionica- dijeljenje dionica- druge bonusne emisije

DIJELJENJE/CIJEPANJE DIONICA: postupak povećanja br.gl.dionica. obavlja se proporcionalnim smanjenjem nominalne vrijednosti dionica pa se postojećim vlasnicima zamijenjuju strare s

105






proporcionalno veći broj novih; usitnjavanje dionica jer se sada nalaze u opticaju u manjim apoenima. Dolazi do proporcionalnog smanjenja knjigovodstvene vrijednosti dionice, do vrijednost glavnice ostaje nepromijenjena. Svaka emisija div.dionica iznad 25% postojećih se tretira kao djeljenje dionica. Smanjenje tržišne vrijednosti u istoj proporciji u uvjetima savršenog tržištaPRO razlozi djeljenja dionica: - povećanje tržišnosti – u slučaju da je cijena bila obeshrabrujuća za male investitore; troškovi prometa po dionici u punim lotovima su niži u odnosu na promet manjih količina – nepotpuni lotovi. Visoka cijena pomnožena s brojem dionica u lotu može isključiti mnoštvo investitora iz potražnje.- informacijski efekt – djeljenje dionica se može promatrati kao indikator očekivanog rasta poduzeća; naime u slučaju brzog rasta cijena bi se dionica znatno povećala ako se ne bi izvršilo dijeljenje što bi moglo znatno umanjiti njihovu tržišnost, zato poduzeće unaprijed provodi cjepanje kako bi osiguralo njihovu normalnu likvidnost u uvjetima kad investicije počnu davati rezultate- strategije otrovne pilule – obrana od preuzimanja poduzeća, povećavanjem broja dionica za potencijalnog preuzimača može predstavljati značajan financijski teret zbog čega bi on odustao od preuzimanjaCONTRA: transakcijski se troškovi relativno smanjuju povećanjem njihove tržišne vrijednosti a razlog je fiksna komponenta brokerske provizije.

OKRUPNJAVANJE DIONICA: reverzibilno dijeljenje; postupak smanjenja broja glavnih dionica uz proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti. Efekti su suprotni cijepanju. Pozitivni efekti su smanjenje transakcijskih troškova i rast respektabilnosti dionica

DRUGE BONUSNE EMISIJE – poduzeće može provoditi različita rezerviranja zarada za posebne namjene (kao dio rač.konvencije, radi ostvarivanja posl.ciljeva – alternativa politici dividendi gdje se rezervama dio dobiti zaklanja od raspodjele visokim dividendama). Rezerve imaju obilježja vl.glavnice te predstavljaju njen dio – ali ih karakterizira određen stupanj privremenosti/neizvjesnosti. Na temelju formiranih rezervi se može obaviti emisija bonusnih dionica (mimo emisije dividendnih i dijeljenja). Radi se ponovno o internoj emisiji kojom se povećava broj gl.dionica, a koje se distribuiraju vlasnicima na temelju zz i rezervi razmjerno njihovom udjelu u broju gl.ob.dionica. knjigovodstveno se provodi preknjižavanjem dijela zz i rezervi na račun običnih dionica (vrši se na temelju fer procijenjene vrijednosti dionica, glavnica se uvećava za nominalni iznos bonusnih dionica, a razlika se knjiži na teret kapitalne dobiti). Karakteristike su jednake dividendnim dionicama i dijeljenju. Emisijom se također povećava dužnički kapacitet: eliminira se rizik da će se formirane rezerve u budućnosti utrošiti u određene svrhe odnosno da će se zz podijeliti u obliku dividendi. Prenošenjem dijela glavnice na sigurnije pozicije u okviru upl.vl.glavnice povećava se respektabilnost vl.glavnice jer je zabranjena distribucija dioničarima na teret uplaćenog kapitala. Ovo vrijedi i za emisiju div.dionica jer transformiraju opće rezerve u obliku zz u uplaćeni kapital. To može poboljšati stavove kreditora i dr.analitičara jer se povećava sigurnost za vjerovnike.Informacijski učinak glede budućih dividendi poduzeća – kako se div izglasavaju u fiksnom iznosu po dionici to se isti iznos treba očekivati i nakon ovih postupaka – dakle zbog većeg broja dionica treba očekivati povećanje dividendi.

OTKUP VLASTITIH DIONICA – poduzeće može privremeno otkupiti vlastite dionice. Otkupljene dionice postaju trezorske dionice, ne nose nikakva prava, te se mogu ponovno prodati. To je kontrakcija aktive i pasive poduzeća. Otkup se može izvršiti pojedinačnim akcijama na tržištu kapitala, javnom ponudom svim vlasnicima (opći tender),određenim grupama ili pojedinačnim investirorima. Otkupljuju se viškovima novčanih sredstava ili na temelju novopribavljenih sredstava iz tuđih izvora.

RAZLOZI PROVOĐENJA OTKUPA:

106






1) Sprečavanje pada cijena dionica na tržištu (povećavanjem potražnje im se stabilizira cijena)2) Osiguravanje potrebnog broja dionica za- obećane konverzije i prava kupnje dionica (ukoliko ne želi emitirati novu emisiju da bi realiziralo izvršenje opcija morat će osigurati takve dionice otkupom na tržištu)- za provođenje namjeravanih poslovnih kombinacija (npr fuzije)- izvršenje managerskih i zaposleničkih opcija (smanjenje potencijalnih troškova agenata)3) Reakcija na zlonamjerne poteze na tržištu; 4) Alternativa politici dividendi (umjesto distribucije novčanih dividendi otkupljuju se dionice od dioničara koji su na to pristali. Iskupljeni dioničari dolaze do novčanih sredstava, a oni koji drže dalje do određenog povećanja vrijednosti svojih dionica)5) Stabilizacija cijena postojećih dionica prije otpočinjanja nove emisije (npr.sindikat IB)

Otkup dionica se može promatrati kao investicija – potencijalno povećanje bogatstva vlasnika dioničkog poduzeća koji će preostati nakon otkupa suprotstavlja financijskoj efikasnosti drugih namjeravanih invest.projekata poduzeća.

- Otkup vl.dionica predstavlja kontrakciju imovinske bilance poduzeća u slučaju da se obavlja novčanim sredstvima kojima raspolaže poduzeće – kako se kontrakcija u pasivi vršina teret vl.glavnice, otkup će predstavljati smanjenje knjigovodstveno prikazanog učešća vl.glavnice u financijskog struktiri poduzeća (strukturi kapitala)

- Ako se otkup vrši na temelju novčanih sredstava novopribavljenih dugova, knjigovodstveno gledano doći do smanjenja udjela vl.glavnice = povećani intezitet korištenja financijske poluge.

U oba slučaja dolazi do povećane sumnje potencijalnih kreditora u kreditni kapacitet tvrtke.

MOGUĆI EFEKTI OTKUPA: u pravilu izaziva porast zarada/dobiti po dionici (EPS). Razlog je taj da se zarade koje može ostvarivati poduzeće sada dijele na manji broj običnih dionica koji preostaje nakon provedenog otkupa. Ako P/E odnos ostane nepromijenjen može doći do porasta cijene po dionici (PPS). (zato se otkup smatra dobrim sredstvom za povećanja vrijednosti dionica poduzeća).Čimbenici koji utječu na isplativost poduzimanja takvih akcija npr. reakcije investitora na javnu ponudu svim dioničarima poduzeća za otkup vl.dionica, zatim postupci financiranja otkupa koji mijenjaju strukturu kapitala tvrtke, a time i stavove investitora o poduzeću.

Otkup s raspoloživim novčanim sredstvima (kao alternativa isplati dividendi)- poduzeće bez dugova: bogatstvo vlasnika (koji nastavljaju držati dionice) bi se povećalo kad bi se

dionice mogle kupiti po njihovoj tekućoj tržišnoj cijeni. Oni vlasnici koji su pristali prodati svoje dionice prolaze lošije od vlasnika koji su ih nastavili držati . Zbog toga dioničari u pravilu neće biti spremni prodati po tekućoj cijeni (koju mogu dobiti i od dr.investitora na tržištu). Poduzeće će morati za otkup ponuditi premiju iznad tekuće tržišne cijene. U slučaju potpunog pametnog tržišta (savršenog i efikasnog) premija treba izjednačiti učinke otkupa za obje grupe dioničara.

- poduzeće s dugovima (D/E=1): rezultati su jednaki kao za poduzeće bez dugova; kad bi se otkup obavio po tekućim tržišnim cijenama to bi bila bolja alternativa od distribucije dividendi jer bi rezultirala povećanjem cijena dionica poduzeća. Ako bi se otkup izvršio uz ravnotežnu cijenu (tržišna+premija) obje su varijante jednako učinkovite – ne dolazi do povećanja bogatstva za vlasnike.

Ipak vlasnici dionica mogu pristati na otkup po cijeni ispod ravnotežne jer oni tada ostvaruju realiziranu tržišnu vrijednost svojih dionica za razliku od vlasnika čije se dionice ne otkupljuju, koji ostvaruju potencijalno veće bogatstvo kroz novoformiranu tržišnu vrijednost svojih dionica. Dakle iskupljeni

107






vlasnici ostvaruju izvjestan (siguran) dohodak u usporedbi s rizičnim dohotkom vlasnika čije dionice nisu otkupljene.

- ponuda otkupa vl.dionica specifičnoj grupi vlasnika (odd-lot investitorima – koji posjeduju manji broj dionica od punog lota (obično 100 dionica)) – s obzirom da su njihovi transakcijski troškovi viši (jedinični troškovi transfera VP) oni bi mogli pristati na otkup ispod ravnotežne cijene jer u slučaju otkupa tran.troškovi terete poduzeće, ne dioničare. Na taj način je izgledno povećanje bogatstva za ostale vl. posebno u slučaju minimizacije tr.troškova.

- usmjereni otkup – otkup dionica u dogovoru s pojedinačnim vlasnicima većih paketa dionica. Takav otkup može imati manje administrativne i legalne troškove u odnosu na javnu ponudu (tender) – cilje je ostvarivanje određenih posl.kombinacija ili onemogućavanje preuzimanja

OTKUP JEFTINIJIM KAPITALOM (ne kao alternativa isplatama dividendi): zamijena skupljeg vl.kapitala jeftinijim, formiranim emisijom dugova- u svim prilikama ukojima se postojeća struktura kapitala nalazi osjetno ispod optimalne, zamjena dijela VG s dugovima predstavlja zamjenu skupljeg kapitala jeftinijim- otkup se može tretirati kao investicija – ako se očekuje porast vrijednosti dionica na tržištu, taj efekt se uspoređuje s efikasnošću ostalih investicijskih oportuniteta tvrtke (obično je to najbolja investicija za visokoprofitabilne tvrtke). Otkup se često vrši kada se vjeruje da su dionice tvrtke podcijenjene ne bi li im se povisila cijena na tržištu, empirijski dokazi to ipak ne potvrđuju u znatnoj mjeri - vlasnici dionica koji preostanu nakon otkupa mogu ostvariti određene prednosti - potencijalni kapitalni dobitak uslijed rasta tržišne vrijednosti dionica. Rezultat toga je pozitivno djelovanje poreza na dobit na efekte fin.poluge.

6.1. IZVEDENICE/derivativi/izvedeni VP – instrumenti kojima se provode određeni terminski poslovi, najveći broj se odnosi na buduće akcije glede stjecanja ili otuđivanja neke imovine- to su financijski instrumenti (i onda kad se izdaju za nefinancijsku imovinu), najčešće VP- vrijednost/cijena im je izvedena iz neke druge temeljitije varijable – neke imovine za koju se

sastavlja, ta imovina zove vezana imovina (roba, fin.instrument, izvedenica)- nazivaju se još: uvjetovane tražbine – tražbine iz izvedenih VP su uvjetovane tražbinama iz

imovinskih oblika iz kojih su izvedeni- koriste se za agresivne investicijske strategije

108




Documents

Poslovne. Skripta Za Usmeni