Universitatea din PiteştiFacultatea de LitereSpecializarea: Limbi Moderne Aplicate

POLITICA MONETARĂ ÎN ROMÂNIA

Studenţi: Bercu Daciana

Botlung Alexandra Diaconu Simina

Piteşti-2012-

POLITICA MONETARĂ ÎN ROMÂNIA

În condiţiile în care toate celelalte pârghii economice erau, practic, imposibil de utilizat, politica monetară s-a dovedit a fi singura în măsură să ducă la îndeplinirea măsurilor de stabilizare, chiar dacă aceasta, la început, s-a făcut cu destul de multe eforturi.

„Politica monetară constituie un demers complex şi subtil. În această lume cunoştinţele solide ale specialiştilor bancari se asociază cu fineţea unor observaţii sociologice şi psihologice. Toate, dublate de experienţă şi de spirit creator. Din nefericire, însă, adeseori bancherii sunt judecaţi cu „argumentele” populismului. Se înţelege greu adevărul că dacă se împuţinează munca, inclusiv sub raportul eficienţei, trebuie, desigur, să se împuţineze şi banii. Altfel, fiecare leu în plus aflat pe piaţă se duce…în preţuri.

Ne confruntăm de prea multe ori cu un fenomen pe care economiştii îl numesc „iluzie monetară”: convingerea că sporurile câştigurilor salariale sunt benefice, chiar dacă preţurile cresc”. (ISĂRESCU, Mugur, Economia românească în perspectiva anului 2000)

Ca urmare, în momentul demarării tranziţiei la economia de piaţă, se impunea clar ca programele de reformă să fie orientate în direcţia stabilizării macroeconomice care să genereze atât liberalizarea deplină a preţurilor şi pieţelor, cât şi modificări instituţionale şi ajustări structurale la nivelul economiei. Se impune astfel realizarea unei politici de stabilizare macroeconomică durabilă, combinată cu o politică de restructurare amplă, care să permită, în definitiv, restabilirea echilibrelor macroeconomice.

În această fază de stabilizare macroeconomică, trebuie să se asigure reducerea dezechilibrelor macroeconomice moştenite din trecut şi, în acelaşi timp, trebuie să se evite „derapajul” generat de reformele structurale, toate acestea în scopul trecerii rapide la economia de piaţă. Cam acestea erau opiniile externe faţă de situaţia de tranziţie a economiilor central şi est Europene (Ricoeur-Nicolaï şi Zlotowski [1996]).

Ceea ce trebuia să se realizeze, în definitiv, în plan monetar, era restabilirea încrederii în propria monedă, în condiţiile în care economia în tranziţie este, de cele mai multe ori, confruntată cu o puternică dolarizare.

Deşi s-a considerat că nucleul politicii de stabilizare trebuie să fie reprezentat de politica monetară, eficacitatea acesteia a fost influenţată (bineînţeles, în sensul negativ) de factori care nu intrau sub incidenţa autorităţilor monetare.

2

Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

Exercitarea influenţei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai în măsura în care obiectivele de politică monetară stabilite sunt atinse prin măsurile adoptate. Exercitarea unei influenţe asupra economiei presupune o înlănţuire de obiective care să permită Băncii Centrale, prin acţiunile întreprinse, să ajungă la obiectivul (obiectivele) final (finale).

„Vârful de lance” al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental care, după cum am mai precizat, este obiectivul final al politicii macroeconomice. Pentru a influenţa ansamblul economiei, Banca Centrală trebuie să acţioneze, direct sau indirect, asupra acelor domenii pe care le poate influenţa, de aici generându-se, mai departe, influenţa la nivelul întregii economii. În acest sens, se conturează obiectivele intermediare care vizează anumite variabile monetare pe care Banca Centrală le poate influenţa direct sau indirect, dar care nu intră sub propria incidenţă, ci reflectă, în definitiv, activitatea sistemului bancar al economiei respective. Toate aceste obiective vizează termenul lung de realizare, motiv pentru care Banca Centrală apelează, pentru acţiunile curente întreprinse, la obiectivele operaţionale, care de cele mai multe ori vizează indicatori monetari ce pot fi influenţaţi în mod direct de Banca Centrală. Eficienţa aplicării măsurilor de politică monetară depinde, în final, de acurateţea instrumentelor utilizate pentru atingerea tuturor acestor ţinte.

Stabilitatea monedei în scopul asigurării stabilităţii preţurilor

Demararea procesului de liberalizare a preţurilor a condus la declanşarea presiunilor inflaţioniste. Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, însă, metoda cea mai favorabilă economiei româneşti. Tensiunile generate de cererea excedentară asupra preţurilor au condus la manifestarea, la început, a unei inflaţii corective, urmată, treptat, de o puternică inflaţie structurală ce a degenerat în hiperinflaţie.

În aceste condiţii, chiar dacă se dorea realizarea unui anumit nivel al creşterii economice care să permită acoperirea cererii excedentare, evoluţia ascendentă a preţurilor din economie a condus la adoptarea stabilităţii preţurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare. În toată perioada de tranziţie, au fost multe moment când politicile adoptate s-au dovedit a fi ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelării dintre politica monetară şi celelalte componente ale politicii macroeconomice, iar pe de altă parte ca urmare a măsurilor şi instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea stabilizării economiei româneşti a fost îngreunată şi de o supraestimare a capacităţii economiei româneşti în ceea ce priveşte restructurarea, procesul lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus şi conduce la un lent proces de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat în alternări ale unor politici restrictive cu politici expansioniste, un motiv în plus de accentuare a presiunilor inflaţioniste.

Debutul perioadei de tranziţie a fost caracterizat de căutări în ceea ce priveşte definirea politicii monetare în planul ţintei sale pe termen lung, motiv pentru care, până în a doua jumătate a anului 1993, prin politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obiective, precum realizarea stabilizării economice în condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii economice sau realizarea stabilizării macroeconomice în condiţiile asigurării unei poziţii externe echilibrate (aici referindu-mă, în principal, la echilibrul balanţei comerciale). În anii care au urmat, politica monetară a fost orientată strict către atingerea obiectivului final, şi anume stabilitatea generală a preţurilor, dar unele măsuri adoptate (precum finanţarea subvenţionată a anumitor domenii din economie) au fost de natură să conducă la anumite breşe în măsurile de politică monetară.

3

Obiectivele intermediare ale politicii monetare

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie să se realizeze, în definitiv, prezentarea direcţiilor de acţiune ale Băncii Centrale în ceea ce priveşte măsurile de politică monetară. „Brunner şi Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problemă de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care să conducă politica monetară în condiţii de incertitudine şi de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveşte obţinerea de informaţii despre obiectivele fundamentale ale politicii.” (FRIEDMAN, Benjamin M)

De asemenea trebuie să precizez că existenţa acestor lag-uri în ceea ce priveşte răspunsul la măsurile de politică monetară, la nivel macroeconomic, ca de altfel şi a condiţiilor de incertitudine în care evoluează economiile contemporane, impun stabilirea unor obiective intermediare precise care să conducă, în ultimă instanţă, la atingerea ţintei finale de politică monetară.

Realizarea obiectivelor intermediare de politică monetară este în măsură să reliefeze eficacitatea măsurilor de politică monetară adoptate. În timp s-au evidenţiat mai multe variabile monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de politică monetară:

cursul valutar; rata dobânzii de piaţă; agregatele monetare; nivelul creditului din economie; sau chiar preţul altor active financiare.

Cursul valutar ca ancoră nominală antiinflaţionistă

Dacă avem în vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politică monetară (altfel spus ca ancoră nominală a politicii monetare), acesta presupune raportarea monedei naţionale la o monedă importantă din plan internaţional, stabilindu-se, în definitiv, un curs valutar fix faţă de moneda străină. Ideea de la care se porneşte este aceea că, în timp, este posibil ca inflaţia din propria ţară să tindă către inflaţia din ţara de referinţă. Acest mecanism (denumit şi crawling pag sau crawling pag band – în situaţia din urmă cursul valutar dispunând de o oarecare flexibilitate între limitele coridorului de fluctuaţie) presupune, în fond, un mecanism de devalorizare periodică a cursului valutar nominal al monedei naţionale, la un nivel mult inferior diferenţialului de inflaţie dintre cele două ţări de comparaţie (propria ţară şi ţara de referinţă). Astfel că realizarea acestui obiectiv este oarecum faculă, conducând, în acelaşi timp, la asigurarea unei oarecare stabilităţi a cursului valutar al monedei naţionale, ceea ce poate conduce la o creştere a credibilităţii politicii monetare adoptate de autorităţi. Spun că într-o oarecare măsură, deoarece este posibil ca la nivelul economiei respective şocurile generate de cererea agregată să fie foarte puternice, în aceste condiţii Banca Centrală fiind practic în imposibilitatea influenţării acesteia.

Oricum divergenţe de opinii apar şi aici, în sensul utilizării cursurilor valutare fixe sau a bandei de fluctuaţie a cursurilor. Adepţii utilizării unei rate de schimb fixe consideră că dacă s-ar merge pe ajustări ale cursului valutar, atunci este posibil ca autorităţile monetare să genereze o subevaluare a monedei naţionale sau, la polul opus, să conducă la o supraevaluare a propriei monede, ceea ce ar conduce la generarea de presiuni şi mai mari asupra preţurilor din economie. De partea cealaltă, adepţii cursului valutar fluctuant afirmă că o rată de schimb fixă influenţează negativ procesul de stabilizare macroeconomică, deoarece ajustările aduse cursului valutar în funcţie de evoluţia inflaţiei conduc la apariţia de dezechilibre externe concretizate în deficite de cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie să se realizeze automat printr-o depreciere a monedei naţionale, depreciere care conduce, mai departe, la creşterea presiunilor inflaţioniste.

Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problemă este clară, şi anume aceea că, dacă pe intervale scurte de timp cursul valutar rămâne nemodificat, celelalte preţuri din economie au o tendinţă ascendentă, motiv pentru care se înregistrează o modificare simţitoare la nivelul preţurilor relative (acestea fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al utilizării cursului valutar ca obiectiv intermediar este acela că reduce din gradul de autonomie al Băncii Centrale în ceea ce priveşte libertatea de acţiune. În acelaşi timp, economia respectivă va fi supusă nu numai

4

presiunilor inflaţioniste proprii, dar este posibil ca aceste presiuni să fie alimentate şi de cele specifice economiei de referinţă.

O încercare de utilizare a cursului de schimb drept ancoră nominală a politicii monetare a fost manifestă şi în economia românească la începutul procesului de tranziţie. Pornind de la un nivel puternic supraevaluat al monedei naţionale comparativ cu dolarul american, încercarea de a menţine cursul valutar fix s-a dovedit a nu fi o măsură favorabilă evoluţiei economiei româneşti, rezerva valutară a Băncii Naţionale epuizându-se în mai puţin de un an. În acelaşi timp, cursul valutar puternic supraevaluat a favorizat creşterea importurilor, realizându-se, în definitiv, o subvenţionare indirectă a acestora. Creşterea accelerată a importurilor a condus la apariţia deficitului balanţei comerciale, un alt element de destabilizare macroeconomică. Pornind de la această experienţă, se poate afirma că practicarea unor cursuri valutare fixe poate fi benefică în ceea ce priveşte controlarea nivelului inflaţiei numai în condiţiile în care Banca Centrală dispune de un nivel arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care să permită acoperirea eventualelor dezechilibre ale balanţei de plăţi externe (şi în principal ale balanţei comerciale). În acelaşi timp, menţinerea unui nivel relativ stabil al preţurilor interne pe seama creşterii dezechilibrului extern poate genera, ulterior, costuri mult prea mari în ceea ce priveşte realizarea procesului de macrostabilizare; existenţa unor puternice deficite ale balanţei comerciale conduce la acoperirea acestora, or, în condiţiile în care ţara nu dispune de o poziţie deosebită pe piaţa financiară internaţională, posibilitatea obţinerii resurselor necesare susţinerii balanţei de plăţi este mult diminuată.

Combinarea utilizării cursului valutar fix cu obligativitatea vărsării integrale a valutei la buget a condus, încă o dată, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor). O a doua încercare de utilizare a cursului valutar ca ancoră nominală a politicii monetare a avut la bază practicarea de cursuri valutare duale, în scopul susţinerii întreprinderilor a căror activitate depinde în mare măsură de materiile prime din import. În fond s-a realizat o finanţare externă a ineficienţei economice interne, fapt ce a favorizat menţinerea unui lent proces de restructurare (dacă nu aproape inexistent). Discrepanţele existente între cursul oficial şi cursul comercial au condus la adoptarea deciziei unificării cursurilor valutare, anul 1992 fiind caracterizat de lungi perioade de îngheţare a cursului valutar, măsură care, însă, nu a contribuit la creşterea încrederii în moneda naţională şi, în consecinţă, la o menţinere a puterii de cumpărare a acesteia.

Cu toate acestea, în condiţiile manifestării unei rate ridicate a inflaţiei (de două cifre), utilizarea unui curs valutar fix care să anihileze presiunile generate de variaţiile preţurilor interne nu poate fi eficientă fără a se lua în calcul şi măsuri de reducere a lichidităţii excedentare din economie care, în ultimă instanţă, conduce la o demonetizare a economiei.

Rata dobânzii ca ţintă intermediară a politicii monetare

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din economie ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea monetară, în cadrul unei economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobândă, intervenţiile Băncii Centrale asupra acestui indicator vizând doar operaţiunile pe termen scurt de pe piaţa interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influenţate de Banca Centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. La nivelul economiei româneşti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest, atât în calitate de obiectiv intermediar de politică monetară, cât şi în ceea ce priveşte alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Drăgulin şi Rădulescu [1999]).

Iluzia monetară (a banilor ieftini) existentă în prima parte a perioadei de tranziţie a condus, practic, la imposibilitatea influenţării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o creştere rapidă a ofertei de monedă din economie, care nu-şi găsea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice rate real negative ale dobânzilor, fapt ce a determinat accentuarea presiunilor inflaţioniste. La aceasta s-a mai adăugat şi acordarea de credite subvenţionate anumitor sectoare economice, acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă de perturbaţii

5

inflaţioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv, în această direcţie, menţinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a dobânzilor în termeni reali a condus şi la reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind nevoită să adopte noi măsuri în plan monetar.

Agregatele monetare – ţinte intermediare în lupta împotriva inflaţiei

Întrucât Banca Centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei, după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se încearcă să se facă legătura între acţiunea exercitată prin intermediul instrumentelor de politică monetară pentru atingerea obiectivelor pe termen scurt – adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetară– şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie (Walsh [1998].

În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în vedere controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de cumpărare a monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este însoţită în permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, menită să acopere creşterea susţinută a nivelului general al preţurilor.

Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, este aceea a menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creştere al producţiei. La prima vedere, pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în profunzime, generează nenumărate dileme: Ce agregat monetar pune cel mai bine în lumină oferta de monedă? Care dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca ţinte intermediare de politică monetară?

O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea Băncii Centrale de a influenţa agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea nivelului cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă. Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă.

La începutul perioadei de tranziţie, iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor dobânzi real negative şi, în acelaşi timp, politica monetară şovăielnică, au permis creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această creştere să fie însoţită şi de o creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea unui curs valutar fix) a condus la o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă moneda naţională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politică monetară a controlului nivelului de creştere a agregatului monetar M2.

Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult mai mare a masei monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totuşi, luat în calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate concretiza într-un nivel şi mai ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare creştere a produsului intern brut şi, în acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel încât să se reducă presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei.

6

Obiectivele operaţionale ale politicii monetare

Realizarea obiectivelor stabilite prin programul de politică monetară depinde tocmai de tactica adoptată de Banca Centrală în această direcţie; altfel spus, de obiectivele operaţionale pe care, prin intermediul acţiunii exercitate prin folosirea instrumentelor de politică monetară, le poate influenţa în mod direct, variaţia acestora generând modificări la nivelul principalelor variabile monetare din economie care, mai departe, influenţează economia în ansamblul său.

De-a lungul timpului, în cadrul ţintelor operaţionale s-au inclus: controlul creditului; controlul ratei dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară; controlul bazei monetare. Dacă avem în vedere controlul creditului, acesta impune, chiar de la început, o implicare a

Băncii Centrale în ceea ce priveşte politica de creditare a instituţiilor financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operaţional este specific, în principal, economiilor bazate centralizate sau aflate la începutul perioadei de tranziţie către economia de piaţă, caz în care dezvoltarea incipientă a pieţei nu-i poate permite Băncii Centrale să utilizeze alte pârghii pentru atingerea obiectivelor finale.

Acesta a fost şi cazul României, când, pe fondul demarării procesului de tranziţie la economia de piaţă, Banca Naţională a României a fost nevoită să intervină în ceea ce priveşte repartizarea creditului în economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare bancă comercială din sistem, tocmai în direcţia limitării expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. În acelaşi timp, Banca Naţională stabilea şi nivelul ratelor dobânzii ce puteau fi practicate pe piaţă.

Trecerea treptată către mecanismele specifice economiei de piaţă a creat cadrul favorabil utilizării celorlalte pârghii monetare care să permită exercitarea funcţiilor specifice Băncii Centrale. Aceasta a permis ca instituţiile bancare să-şi stabilească în continuare propria politică de creditare, cu condiţia respectării normelor prudenţiale bancare, în măsură să le protejeze, pe cât posibil, de riscurile ce se manifestă în cadrul unui sistem bancar. Chiar şi aşa, nu puţine au fost băncile care au înregistrat dificultăţi în derularea activităţilor curente atât ca urmare a proastei gestionări a resurselor, cât şi ca urmare a creşterii nivelului arieratelor din economie.

Cu toate problemele înregistrate de către băncile din sistem, se poate observa o îmbunătăţire a calităţii portofoliului de credite al băncilor din sistem, un motiv în plus care a permis, mai departe, Băncii Naţionale să-şi restructureze portofoliul de obiective operaţionale şi de instrumente utilizate în atingerea primelor.

Instrumente de politică monetară

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utilizarea unui set de instrumente prin intermediul cărora Banca Centrală să-şi exercite influenţa la nivelul economiei. Băncile Centrale utilizează o multitudine de instrumente de politică monetară, unele dintre acestea fiind generate prin propriile acţiuni întreprinse, altele generând influenţe în plan monetar ca urmare a acţiunilor băncilor din sistem, finalitatea acestor acţiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este dată de nenumărate nevoi manifestate de Băncile Centrale în acţiunile întreprinse de acestea pentru elaborarea şi aplicarea programului de politică monetară, nevoi ce presupun (Balino şi Sundararajan [1997]):

• asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare în condiţiile existenţei unor puternice şocuri generate la nivelul cererii şi al ofertei de monedă;

• posibilitatea unei adaptări rapide atât a instrumentelor, cât şi a obiectivelor operaţionale în scopul reflectării constrângerilor instituţionale care pot influenţa nefavorabil acţiunea generată de instrumente;

• asigurarea atingerii şi altor obiective adiacente (precum asigurarea funcţionării normale a sistemului de plăţi din economie, asigurarea dezvoltării rapide a pieţelor monetare şi de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);

7

• reflectarea condiţiilor macroeconomice, în general, şi a tipului de politică monetară şi a regimului valutar adoptate de autoritatea monetară.

Ca urmare, canalele de transmitere a politicii monetare şi, mai departe, eficienţa acesteia în atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, până la urmă, de modul în care politica monetară este implementată.

Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de acţiune ale Băncii Centrale, specifice economiei de piaţă, reprezintă un proces complex, caracterizat, pe de o parte, de restructurarea instituţională a sistemului bancar (atât din punctul de vedere al băncilor comerciale din sistem, cât şi din punctul de vedere al Băncii Centrale), iar, pe de altă parte, de reorientarea treptată a instrumentelor de politică monetară în funcţie de conjunctura economică. În consecinţă, instrumentele trebuie modificate pe măsură ce pieţele şi instituţiile evoluează, iar condiţiile macroeconomice se modifică.

Pe de altă parte, mixul de instrumente de politică monetară ales trebuie să asigure realizarea interacţiunii dintre dimensiunea macroeconomică a politicii monetare (reprezentată de controlul agregatelor monetare, asigurat de Banca Centrală în scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) şi cea structurală (legată de obiectivele şi constrângerile instituţionale care condiţionează eficienţa transmiterii măsurilor de politică monetară).

Instrumente directe de politică monetară

Au existat nenumărate situaţii în care băncile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor, prin care Banca Centrală aloca creditele, în mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, în fond, o implicare a Băncii Centrale în activitatea curentă a băncilor, în scopul controlării directe a agregatelor monetare şi a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legată de existenţa unei puternice instabilităţi la nivelul relaţiilor interbancare, Banca Centrală fiind astfel nevoită să adopte o astfel de măsură care să-i permită influenţarea în mod direct a activelor interne nete ale băncilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, în principal, cazul ţărilor aflate în tranziţia la economia de piaţă, care, ca urmare a slabei dezvoltări a pieţei, au impus de la sine Băncii Centrale adoptarea unui astfel de instrument. Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe motive, printre care:• uşurinţa aparentă de implementare a acestui instrument; • percepţia relativă legată de acurateţea cu care pot fi realizate obiectivele monetare şi cele legate de credit; • în condiţiile unei pieţe cvasiinexistente sau în curs de dezvoltare, ca de altfel şi ale unei Bănci Centrale în curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politică monetarăla momentul respectiv; • faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalităţi de direcţionare a creditelor către acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).

Banca Naţională a României a dispus de utilizarea plafonului de credit până la finele anului 1991, când, ca urmare a demarării restructurării sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare.

Chiar dacă s-a renunţat la plafoanele de credit (determinate în cazul României trimestrial, pe baza ponderii deţinute de fiecare bancă la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecărei perioade), s-au menţinut creditele direcţionate către acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol şi cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rată a dobânzii subvenţionată, rezultatul acestora nefiind altul decât acela al alimentării cu lichidităţi suplimentare a economiei, pe fondul transformării inflaţiei corective în inflaţie structurală.

Dacă avem în vedere celălalt instrument direct de politică monetară – nivel minim al activelor lichide – acesta reprezintă, în fond, o normă prudenţială bancară potrivit căreia băncile din sistem sunt obligate să dispună de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestui impuneri este simţit doar în condiţiile în care băncile apelează la resursele Băncii Centrale, deoarece dobânzile practicate de aceasta sunt practic prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este acela că, în cazul ţărilor aflate în curs de

8

dezvoltare, în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară, poate da rezultate în ceea ce priveşte întărirea siguranţei operaţiunilor bancare.

Instrumente indirecte de politică monetară

Exercitarea rolului efectiv de Bancă Centrală de către autoritatea monetară este legată şi de modul în care aceasta reuşeşte să imprime, în plan monetar, direcţia dorită prin intermediul acelor instrumente de politică monetară care să genereze influenţe asupra pieţei, şi nu direct asupra instituţiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficienţa politicii monetare este legată şi de capacitatea Băncii Centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară este determinată, în primul rând, de eficacitatea instrumentelor avute în vedere în condiţiile date ale pieţei respective. Deoarece aceste instrumente acţionează pe piaţă, ele trebuie adaptate la condiţiile pieţei, atât în ceea ce priveşte adaptarea la structurile acesteia (structura instituţională), cât şi din punctul de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera o reacţie favorabilă sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv). Stabilirea mixului de instrumente de politică monetară este influenţat şi de faptul că instrumentele indirecte sunt strâns legate între ele (de exemplu, mărimea operaţiunilor de open market şi finalitatea acestora este influenţată de structura mecanismului de refinanţare practicat de Banca Centrală (vezi cazul creditului lombard care este susţinut de depunerea în gaj a titlurilor de stat deţinute de banca solicitantă de credit de refinanţare)).

Toate acestea se concretizează în tot atâtea condiţii pentru o structurare eficientă a mixului de instrumente de politică monetară. Dacă avem în vedere evoluţia lor istorică, primele instrumente indirecte de politică monetară au fost reprezentate de operaţiunile de rescontare sau de mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul operaţiunilor de rescontare Banca Centrală finanţa băncile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducând la transformarea acestui mecanism într-o modalitate de alocare a resurselor disponibile în cadrul economiei. Prin nivelul dobânzii folosite la aceste operaţiuni, se evidenţia care este direcţia de acţiune a Băncii Centrale în ceea ce priveşte orientarea politicii monetare, ştiut fiind faptul că taxa oficială a scontului reprezenta cea mai mică dobândă a pieţei.

Dacă avem în vedere ratele dobânzilor practicate de Banca Naţională, acestea nu au fost declarate efectiv instrumente de politică monetară, dar, prin acţiunile întreprinse de autoritatea monetară în această sens, s-a conturat direcţia influenţei pe care doreşte să o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ în ceea ce priveşte stabilirea dobânzilor pe piaţă, tocmai în ideea instaurării mecanismelor specifice economiei de piaţă. Dar creşterea mult mai rapidă a preţurilor a făcut ca o perioadă destul de lungă dobânzile din economie să se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o dată în plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.

Ca urmare a acestui fapt, Banca Naţională a adoptat o politică prudentă de creştere a ratelor dobânzii, finalitatea acesteia vizând atingerea unor niveluri real pozitive ale dobânzilor şi, implicit, demararea procesului de sterilizare a masei monetare şi, deci, de stimulare a încrederii în moneda naţională. Abia la începutul anului 1993 s-au înregistrat timide niveluri real pozitive ale dobânzilor care, sub impactul presiunilor inflaţioniste, au fost atenuate rapid. Banca Naţională a continuat, însă, urmărirea atingerii obiectivului vizând practicarea de dobânzi real pozitive. În consecinţă, începând din 1997, ratele dobânzilor se prezintă peste nivelul înregistrat al inflaţiei.

În ceea ce priveşte mecanismul de refinanţare, Banca Naţională a României a realizat o restructurare a acestuia, impunând condiţii restrictive de acces la resursele de refinanţare (în

cele mai multe cazuri impunerea obligativităţii prezentării de elemente colaterale agreate de Banca Centrală – în principal titluri de stat). Astfel, BNR îşi impune rolul de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar românesc.

Accesul nestingherit la resursele BNR, în prima parte a procesului de tranziţie la economia de piaţa, a fost determinat şi de posibilitatea obţinerii de resurse de recreditare în baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltării timide a pieţei monetare interbancare. Dezvoltarea

9

acestei pieţe nu a schimbat cu mult comportamentul băncilor, metoda apelării la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode.

Odată cu intrarea în vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibită, motiv pentru care băncile au fost nevoite fie să-şi gestioneze mai bine resursele, fie să obţină împrumuturi de pe piaţa monetară.

Mecanismul de refinanţare practicat de BNR are la bază următoarele mecanisme:

Creditul de licitaţie (credit auction) Acest credit a fost introdus de BNR în 1993, ca un prim mecanism de piaţă (doar pe

jumătate – deoarece finanţa, în primul rând, descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii administrative.

Iniţial, creditul respectiv a fost utilizat doar de câteva bănci importante de stat. Din 1995 creditul de licitaţie a fost restructurat, fiind acordat pe o perioadă de 15 zile. Obţinerea acestui credit este condiţionată de prezentarea de elemente colaterale acceptate de BNR; nivelul ratei dobânzii pentru adjudecarea finanţării era determinat tot pe baza licitaţiei, BNR impunând nivelul minim de pornire. Nivelul cel mai ridicat de solicitare s-a înregistrat în 1996 (la finele anului), dar, începând cu 1997, nivelul acestei facilităţi de creditare s-a redus semnificativ, din aprilie 1997 creditele de licitaţie tinzând către zero.

Creditul structural (discount window / structurated credit facility)

Are la bază decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susţine activitatea în anumite sectoare economice (cum a fost, în special, cazul agriculturii). Dacă până în 1996 acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinanţării, începând cu 1997 s-a diminuat simţitor, Banca Naţională a României, ca urmare a politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

Creditul lombard (lombard facility)

Este un credit overnight acordat în vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale băncilor din sistem. Începând cu 1998 (data la care a intrat în vigoare noul Statut al BNR), creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Rata dobânzii reprezintă, astfel, fie rata dobânzii de pe piaţa monetară, la care se adaugă penalităţi (deoarece se încearcă penalizarea băncilor pentru defectuoasa administrare a resurselor lichide), fie rata dobânzii pe termen scurt cu cel mai ridicat nivel. Din 2000, creditul lombard (sub forma unei facilităţi marginale de împrumut) este însoţit de elemente colaterale, iar rata dobânzii percepute este cea mai ridicată de pe piaţă, în scopul asigurării distribuirii echilibrate a lichidităţii în economie.

Facilităţile speciale de credit

Acestea sunt utilizate de către bănci în cazul înregistrării de dificultăţi, creditul fiind acordat pentru o perioadă de cel mult 30 de zile, impunând respectarea unui plan financiar de redresare a băncii vizate şi, bineînţeles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (în special bonuri de tezaur).

În practică, aceste credite care au generat injectarea unei cantităţi importante de monedă (mai ales în cazul Dacia Felix şi Credit Bank) nu au presupus şi respectarea celor două condiţii impuse (plan de redresare şi constituirea de colaterale). În ultimii ani aceste credite au fost utilizate pentru susţinerea financiară a Bancorex (1999) (fără succes, Bancorex fiind preluată de către Banca Comercială Română) şi a Băncii Agricole (1999 –2000) (în acest caz, redresarea băncii a fost realizată putându-se efectua privatizarea ei).

Cu toate acestea, putem afirma că mecanismul de refinanţare din România a fost utilizat ca instrument de control monetar orientat în două direcţii: în cea privind controlul nivelului lichidităţii din economie şi în cea privind mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobânzii (deoarece, pe de o parte, Banca Naţională era cea care stabilea nivelul ofertei de monedă

10

disponibilă pentru refinanţare şi, în acelaşi timp, prin mecanismul licitaţiei, orienta nivelul ratei dobânzii în direcţia dorită).

Această dependenţă a sistemului bancar de resursele Băncii Naţionale poate fi explicată şi prin acutul proces de demonetizare a economiei româneşti, existenţa portofoliilor de credite neperformante obligând băncile din sistem să apeleze la această formă de „refinanţare” a ineficienţei sectorului bancar.

Chiar dacă începând cu 1997 mecanismul de refinanţare este orientat în direcţia absorbţiei lichidităţii excedentare din economie, au existat alţi factori care au influenţat defavorabil rezultatul acestei măsuri: injecţiile masive de lichiditate de pe piaţa valutară, ca urmare a cumpărărilor de valută destinate rezervei valutare.

În aceste condiţii, pe fondul renunţării la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar dacă se menţine un nivelul ridicat al creditelor speciale – destinate susţinerii băncilor cu probleme), Banca Naţională a României şi-a orientat acţiunea de influenţare a lichidităţii din economie către operaţiuni de piaţă, fie prin atragerea de depozite de la băncile din sistem (atât sub forma rezervelor minime obligatorii, cât şi a depozitelor propriu-zise), fie prin operaţiunile de open market.

Chiar dacă nu puţine sunt opiniile potrivit cărora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un instrument direct de politică monetară, trebuie să evidenţiem faptul că, pe de o parte, acesta acţionează prin intermediul pieţei, influenţând, în mod implicit, nivelul cererii, ca de altfel şi pe cel al ofertei de monedă din economie, dar, în acelaşi timp, se prezintă sub formă normativă, băncile din sistem fiind obligate să-şi constituie aceste rezerve la nivelul Băncii Centrale, în primul rând pentru a asigura o lichiditate minimă faţă de deponenţi. Putem spune că îmbină elemente specifice atât instrumentelor directe, cât şi celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrabă, o combinaţie a celor două.

Argumentele aduse în favoarea utilizării mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de aspecte precum:

• îmbunătăţirea preciziei cu care Banca Centrală poate să-şi ghideze politica monetară în direcţia atingerii obiectivelor propuse;

• aplicarea politicii monetare prin însăşi modificarea rezervelor minime obligatorii.

11

Bibliografie

1) DRĂGULIN, Ion; RĂDULESCU, Eugen : Piaţa monetară din România: Provocări şi Opţiuni

2) FRIEDMAN, Benjamin M. : Monetary policy, National Bureau of Economic Research3) FRIEDMAN, Benjamin M. : Targets, Instruments and Indicators of Monetary Policy,

Journal of Monetary Economics nr.1/19754) GHIZARI, Iota Emil : Obiective şi instrumente ale politicii monetare în România,

Academia Română, Institutul Naţional de Cercetări Economice,Bucureşti, 19995) ISĂRESCU, Mugur : Economia românească în perspectiva anului 2000, Banca Naţională

a României, 1999

12