Poslovne kombinacijeVrednovanje akvizicije

Problemi Sinergija Cijena akvizicije Vrednovanje ekonomska vrijednost trini pokazatelji aproksimacije

Novana akvizicija vs razmjena dionica2

3+3 = 7

VRIJEDNOST SINERGIJE

73 = 5

Osnovni preduvjet akvizicije

Sinergija u akviziciji Sinergija 3 + 3 = 5 Cilj poduzea maksimalizacija vrijednosti tvrtke (obinih dionica) Post-akvizicijska vrijednost tvrtke vea je od vrijednosti tvrtki prije akvizicije

VAB > VA + VB4

ista sadanja vrijednost akvizicije Akvizicija = investicija u eksterni rast Pozitivna ista sadanja vrijednost je preduvjet prihvaanja investicije Pozitivna ista sadanja vrijednost rezultat je vrijednosti sinergije akvizicije Vrijednost sinergije predstavlja inkrementalni dobitak akvizicije Vrijednost sinergije poveava bogatstvo dioniara u akviziciji5

Inkrementalni dobitak akvizicije

V

= VAB

VA + VB

Inkrementalni novani tok

V

=

T

F

t=1

1+ k

t

Post-akvizicijski troak kapitala6

Poveanje prihoda

Smanjenje poreza

Ft

= R t

C t

Gt

K t

Smanjenje trokova

Smanjenje potreba za kapitalom7

Mogue koristi od akvizicije Poveanje prihoda Smanjenje trokova Smanjenje poreza Smanjenje potreba za kapitalom Smanjenje troka kapitala8

V

=

T

F

t=1

1+ k

t

Poveanje prihoda Marketinki dobici poboljanje marketinkih performansi tvrtke poboljanje kanala distribucije poveanje prihoda i novanih tokova

Strateke koristi potencijalni investicijski oportuniteti stvarne opcije

Poveanje trine snage9

Smanjenje trokova Ekonomija razmjera smanjenje jedininih fiksnih trokova reijski trokovi

Ekonomija vertikalnih integracija koordinacija meusobno povezanih poslovnih operacija tehnoloki transfer krivulja uenja

Iskoritavanje komplementarnih resursa10

Smanjenje poreza Upotreba akumuliranog poreznog gubitka Upotreba neiskoritenog kreditnog kapaciteta Upotreba sredstava ekstrazarada Mogunost poveanja amortizacijske osnovice Amortizacija goodwilla11

Smanjenje potreba za kapitalom Efikasniji nain upravljanja imovinom na podruju: neto obrtnog kapitala fiksne imovine istraivanja i razvoja novih investicija

Mogunost prodaje neiskoritene imovine trenutani novani tokovi poveanje sadanje vrijednosti

Dinamino smanjenje potreba za kapitalom12

Smanjenje troka kapitala Ekonomija razmjera emisija vrijednosnih papira relativno smanjenje fiksnih trokova emisije efekt veliine tvrtke na formiranje bete

Portfolio efekt smanjenje volatilnosti prinosa na dionice kombinirane tvrtke pitanje efikasnog trita13

Neefikasni management Najee isticani razlog propasti tvrtke Promjena neefikasnog managementa moe bitno poboljati uinkovitost tvrtke Neefikasnost postojeeg managementa ne znai nuno i njegovu neasnost, nekompetentnost ili nemarnost Pozitivan utjecaj trita korporacijske kontrole14

CIJENA AKVIZICIJENunost postojanja premije

Cijena akvizicije Cijena koju treba platiti za preuzimanje ciljane tvrtke Novani iznos ili Odnos razmjene dionica

Sastoji se od: Fer vrijednost ciljane tvrtke Akvizicijska premija mogunost porasta cijena dionica kroz akviziciju motivacija dioniara ciljane tvrtke za prodaju ili razmjenu dionica16

Sinergija Nuna pretpostavka akvizicije pokrie akvizicijske premije uveanje bogatstva dioniara akviziterske tvrtke

Rizik akvizicije ne ostvarivanje sinergije primarno za dioniare akviziterske tvrtke dioniari ciljane tvrtke dijelom su zatieni od rizika kroz primljenu akvizicijsku premiju bitno ovisi o nainu plaanja cijene akvizicije novana akvizicija akvizicija razmjenom dionica17

VREDNOVANJE AKVIZICIJEProblem financijske analize

Pristup vrednovanju akvizicije Problem budetiranja kapitala Oekivani post-akvizicijski novani tokovi Post-akvizicijski troak kapitala

Problem ocjene trinih pokazatelja P/E model Drugi modeli i aproksimacije

Problemi vrednovanja akvizicijskog kandidata Eksterna vs interna analiza Vrednovanje poduzea Vrednovanje dionica19

Problem budetiranja kapitala Procjena inkrementalnih novanih tokova akvizicije Timing novanih tokova Utemeljenje primjerene diskontne stope Utvrivanje sadanje vrijednosti inkrementalnih novanih tokova akvizicije Analiza cijene akvizicije20

Inkrementalni novani tok akvizicijeNovani tok akvizicije

=

Novani tok kombinirane tvrtke

Novani tok akviziterske tvrtke

=

Novani tok tvrtke s projektom

Novani tok tvrtke bez projekta21

Utvrivanje diskontne stope Standardi profitabilnosti trokovi kapitala akviziterske i ciljane tvrtke troak kapitala sline kombinirane tvrtke

Problem post-akvizicijske strukture kapitala koeficijent linearnost sistematskog rizika sinergijski utjecaj na rizik22

Problem ocjene trinih pokazatelja Utemeljenje post-akvizicijskog P/E odnosa komparacija s tvrtkama slinim kombiniranoj tvrtci utjecaj stope rasta kombinirane tvrtke pitanje ocjene drugih trinih pokazatelja P/D odnos drugi odnosi

Utemeljenje post-akvizicijskih zarada prognoza zarada sudionika kombinacije procjena sinergijskih uinaka procjena inkrementalnih zarada23

Problemi vrednovanja akvizicijskog kandidata Interna vs eksterna financijska analiza sadanja vrijednost oekivanih novanih tokova modeli sadanje vrijednosti dividendi

Modeli trine kapitalizacije P/E odnos P/D odnos i drugi modeli trine kapitalizacije

Metode vrednovanja poduzea temeljene na imovini temeljene na profitnoj snazi kombinirane metode

Pristup raskomadane vrijednosti24

Pristup raskomadane vrijednosti Vrednovanje sloenih akvizicijskih kandidata Vie-produktne tvrtke Konglomeratske tvrtke Pretpostavka entropijskih uinaka Problem racionalnog voenja raznorodnih poslovnih aktivnosti Dijelovi tvrtke vrijede vie od cjeline

Raskomadana vrijednost Tvrtka se komada na karakteristine dijelove Svaki se izolirani dio vrednuje prema trinim perspektivama Kombinacija koncepata i naina vrednovanja Chop-shop vrijednost25

Chop-shop vrijednost Karakteristike metode Preliminarno vrednovanje za izbor akvizicijskog kandidata Analiza multi-industrijske tvrtke Utvrivanje podcijenjenosti potencijalnih akvizicijskih kandidata

Koritenje koncepta raskomadane vrijednosti Koritenje kapitalizacijskih koeficijenata Vrednovanje kapitalizacije ukupne imovine Prodaje Zarada

Pristup vrednovanja Identifikacija poslovnih segmenata Izolacija mono-industrijskih tvrtki i utemeljenje prosjenih kapitalizacijskih koeficijenata Izraunavanje pojedinanih teorijskih vrijednosti Izraun prosjene vrijednosti sloene tvrtke26

Raskomadana tvrtka na poslovne segment industrijski segment Prodaja Imovina A 13.825 11.030 B 26.185 23.810 C 10.145 8.225 D 7.530 5.395 ukupno 57.685 48.460Prosjene stope kaitalizacije industrijski segment Prodaja A 0,61 B 2,29 C 3,58 D 1,71

Zarade 930 825 1.130 300 3.185

Imovina 1,07 2,43 2,92 2,18

Zarade 21,49 17,45 19,26 15,0627

28

Cijena akvizicije Prijateljska vs neprijateljska akvizicija Unaprijed utvrena pregovorima u prijateljskoj akviziciji Javno ponuena cijena dioniarima

Funkcija cijene akvizicije Investicijski troak budetiranja kapitala ista sadanja vrijednost akvizicije pripada vlasnicima akviziterske tvrtke

Granice cijene akvizicije ista sadanja vrijednost dijeli se na cijenu akvizicije i dobitak za dioniare akviziterske tvrtke29

Donja granica cijene akvizicijemin

PB = VB

Donja granica cijene

=

Vrijednost ciljane tvrtke

30

Gornja granica cijene akvizicijemax

PB = V + VB PB = VAB = VAVrijednost ciljane tvrtke i sinergija31

max

Gornja granica cijene akvizicije

Granice akvizicijske premije =Akvizicijska premija Vrijednost sinergije

Maksimalna akvizicijska premija

Vrijednost sinergije32

Polazni model vrednovanjaVrijednost akviziterske tvrtke Vrijednost kombinirane tvrtke Vrijednost sinergije

V = V + V + V AB A BVrijednost ciljane tvrtke33

Polazne velicine vrednovanja element akviziterska tvrtka ciljana tvrtka sinergija cijena po dionici (P) 20 10 broj dionica (N) 25 20 trina vrijednost (V) 500 200 200

34

VAB = VA + VB + V 900 = 500 + 200 + 200Vrijednost koja se stjee akvizicijom

V * = V + V B B 400 = 200 + 20035

ista sadanja vrijednost akvizicije

SB = VB*

T

Troak cijena akvizicije

T = VB + VP

Premija

VP = 50% VB T = 300 , SB = 10036

Novana akvizicijaVAB = VA + SB 600 = 500 + 100 PAB VAB = nA 600 = 24 25

nA = nAB37

Post-akvizicijsko bogatstvo Akviziterska tvrtka Pred-akvizicijska cijena dionica 20 postakvizicijska cijena dionica 24 akvizicijski dobitak po dionici 4

Akvirirana tvrtka Pred-akvizcijska cijena dionica 10 ukupna cijena akvizicije 300 broj dionica 20 cijena po dionici 15

Ukupni akvizicijski dobitak 100

Poveanje bogatstva dioniara 538

Akvizicija razmjenom dionicaVAB = VA + VB +V

900 = 500 + 200 + 200Nema odliva novca za iskup dionica ciljane tvrtke39

Odnos razmjene dionica Po trinim vrijednostima Uz premiju

nAB

PB = PA

nAB

PB+P = PA

nAB = 10 / 20 = 0,5

nAB = (10 * 1,5) / 20 = (15) / 20 = 0,7540

Dodatni broj dionica potreban za razmjenuT NA = PA 300 = 2041

NA

= nAB * NB

NA

= 0,75 * 20 = 15

Post-akvizicijska cijena dionica

NAB = NA +

NA

P AB

VAB = NAB

NAB = 25 + 15 = 40 P AB = 900 / 40 = 22,542

Post-akvizicijski uinci

T = VAB

NA* PAB

Premija: = 337,5 / 200 = = 68,75%

T = 900 - 25 * 22,5 = 337,543

Efekt poluge35 30 25 20 15 10 5 0 -200 -100 0 100 200 300 40044

novana akvizicija razmjena dionica pred-akvizicijska cijena

Akvirirana tvrtka450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -200 -100 0 100 200 300 40045

razmjena dionica novana akvizicija pred-akvizicijska vrijednost