PIETE DE CAPITAL – PIETE BURSIERE

Titular curs: Prof.univ.dr. Serghei MARGULESCU

2007-2008

1. SPECIFICUL ŞI ROLUL BURSELOR

BURSA ÎN ROMÂNIA

Apariţia unor activităţi de tip bursier se înregistrează în Bucureşti după anul 1829, când se semnează Pacea de la Adrianopole, prin care se permite ţărilor româneşti comerţul cu străinătatea.

Îşi fac apariţia locuri (localuri, cafenele) în care se întâlnesc în mod regulat producători, comercianţi, bancheri, zarafi şi cămătari pentru a perfecta diferite tranzacţii. Documentele vremii fac referire prima dată la o „birjă” în 1836. Cuvântul de birjă este preluat din limba rusă unde înseamnă bursă, bursa din Petrograd fiind funcţională în acea perioadă. Este vorba de o „casă de pe Podul de Piatră al Gorganului”, închiriată de cei interesaţi în a negocia aici diverse tranzacţii. Într-o publicaţie din 1842 găsim o localizare mai exactă a „bursei”, respectiv între Zlătari şi Sf. Ilie Gorgani, adică în termeni actuali pe partea opusă Liceului Gheorghe Lazăr şi împrejurul Sălii Izvor a Teatrului „Bulandra”.

Pe la 1860 bancherii şi negustorii tranzacţionau hârtii de valoare şi valute la Hanul cu tei, iar ceva mai târziu, în 1866, „bursa” o găsim în zona străzii Mihai Vodă, în spatele clădirii CEC-ului. După 1881 vorbim în fine de instituţia bursei şi sediul ei se afla în uliţa Nemţească nr.3., iar în perioada interbelică locul de funcţionare al acesteia se va afla în apropierea Bisericii Ruse, peste drum de Universitate.

În privinţa reglementărilor legale sunt de punctat următoarele momente:

• 1840 promulgarea „Codicelui de Comerţ al Ţării Româneşti” extins din 1864 şi în Moldova, care consacră un titlu special pentru bursele de comerţ, mijlocitorii de schimb şi samsarii.

• 1881 adoptarea „Legii asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri” prin care se defineşte, după modelul francez, instituţia bursei, atât a celei de valori, cât şi a bursei de mărfuri. Se admit la bursă operaţiuni precum:

� târgul efectelor publice şi private

� târgul acţiunilor societăţilor agricole, industriale şi comerciale

� târgul scrisurilor funcţiare rurale sau urbane şi al tuturor hârtiilor negociabile

� vânzarea monedelor

� vânzarea mărfurilor

� închirierea vaselor de transport

� asigurările

Se deschid burse la Bucureşti, Iaşi, Galaţi şi Brăila, dar funcţionarea lor este anemică şi deficitară.

• 1904 apare „Legea asupra burselor de comerţ” care marchează un reviriment în activitatea burselor româneşti prin două prevederi importante: acordarea dreptului membrilor corporaţiunii bursei de a efectua direct între ei operaţiunile pe cont propriu (şi nu numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali ca până atuncu) şi şi aducerea în incinta bursei a tranzacţiilor ce se perfectau până atunci în afara acesteia.

• 1929 o nouă lege bursieră care adaptează cadrul legislativ la noua configuraţie a României de după 1918, unificând legislaţia bursieră şi aduce câteva elemente noi precum:

� separarea burselor de mărfuri de cele de valori

� sindicalizarea agenţilor de schimb pe bază de solidaritate, ceea ce măreşte credibilitatea bursei

� defineşte operaţiunile „pe bani gata”

� admite operaţiunile la termen

Din punctul de vedere al dinamicii activităţii bursiere analizată în perioada de după 1904, se poate remarca o curioasă ciclicitate a unor intervale de circa 7 ani de creşteri şi scăderi succesive:

• 1905 – 1911 – 7 ani de creştere

• 1912 – 1918 – 7 ani de scădere

• 1919 – 1925 – 7 ani de creştere

• 1926 – 1932 – 7 ani de scădere

• 1933 – 1939 – 7 ani de creştere

• 1940 – 1946 – 7 ani de scădere

În 1948 instituţia bursei, una din instituţiile reprezentative ale economiei de piaţă, dispare din România până în 1995, când este înfiinţată Bursa de Valori Bucureşti, în baza legii 52 din 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori.

2. TIPOLOGIA BURSELOR, ORGANIZARE ŞI FUNCŢIONARE

2.1.TIPOLOGIA BURSELOR

Fiind pieţe de interes public, bursele propriu – zise, ca şi pieţele de tip OTC, fac obiectul unor reglementări legale riguroase şi a unui cadru instituţional de supraveghere şi de iniţiativă legislativă corespunzător. Dincolo de acest principiu general valabil în toate ţările în care s–au dezvoltat astfel de pieţe există şi elemente distincte legate de regimul juridic şi organizarea pieţelor bursiere, mai ales între ţările cu tradiţie în domeniu. În ţările în care instituţia bursei s-a înfiinţat recent sau a fost reinfiinţată recent (ca în cazul ţărilor central şi est europene) modelul preferat a fost cel american deoarece în SUA întâlnim cea mai dezvoltată piaţă bursieră din lume, o piaţă foarte dinamică şi inovatoare, care beneficiază de o suprastructură legală şi instituţională favorizantă.

Din punctul de vedere al regimului juridic predomină bursele private. Instituţia bursei, ca persoană juridică de sine stătătoare, se constituie şi se administrează în condiţiile legii, de către o asociaţie de persoane fizice şi/sau juridice creată special în acest scop. Odată aprobată constituirea bursei de către autoritatea competentă a statului, ea devine o instituţie ce se autoguvernează şi autoreglementează în limitele cadrului legal existent.

Forma legală cea mai răspândită, de origine americană, este corporaţia fără scop lucrativ, pe care o regăsim la marile burse din SUA, Canada, Japonia, Anglia, Germania, Elveţia, Norvegia, etc.

Cea de-a doua categorie o constituie bursele de stat. Acest model a fost prezent mai ales într-o serie de ţări de drept latin în care s-a consacrat în domeniul bursier rolul central al autorităţii publice. Doar câteva din aceste ţări au intrat însă în noul mileniu pe această structură juridică. Este cazul Belgiei, spre exemplu, unde Legea privind operaţiunile şi titlurile financiare din 1990 conservă tradiţia şi stipulează că bursele sunt create prin Decret Regal şi administrate de o persoană juridică de drept public. În Franţa însă, prin reformele din 1988 s-au făcut paşi spre implicarea sectorului privat în managementul burselor iar agenţii de bursă nu mai deţin monopolul tranzacţiilor din calitatea de funcţionari publici pe care o aveau până atunci.

În România bursele sunt societăţi private de interes public. Conform Legii 512/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, o bursă de mărfuri se înfiinţează în baza autorizării Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) numai de către o societate de bursă. La rândul ei societatea de bursă se constituie sub forma unei societăţi pe acţiuni, persoană juridică română, în conformitate cu dispoziţiile Legii 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată cu modificările şi complementările ulterioare, cu condiţia specifică şi imperativă ca un acţionar al acesteia să nu poată deţine, direct sau prin persoane implicate, mai mult de 5% din drepturile de vot conferite de acţiunile nominative emise.

Din punctul de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei se disting două categorii de burse:

- bursele deschise, unde numărul de locuri nu este limitat prin statut, iar membrii se împart de regulă în membrii fondatori şi membrii asociaţi

- bursele închise, unde numărul de locuri este limitat şi un terţ nu poate dobândi calitatea de membru, decât dacă obţine un loc de la un titular (prin

moştenire, cumpărare sau închiriere). Tipice sunt New York Stock Exchange (NYSE) şi Tokyo Stock Exchange (TSE)

Criteriile de eligibilitate pentru calitatea de membru al bursei, prin prisma statutului juridic, diferă de la ţară la ţară. Astfel, pot fi admise numai persoane juridice (Japonia), numai persoane fizice (bursele de stat, NYSE) sau atât persoane fizice cât şi juridice (Anglia, Germania, Olanda, SUA).

În privinţa persoanelor juridice, accesul la calitatea de membru este deschis în egală măsură societăţilor de bursă, societăţilor financiare şi băncilor (în ţările care au adoptat principiul băncii universale, în special europene), sau este restricţionat, fiind interzisă participarea directă a băncilor comerciale (SUA, Japonia).

La Tokyo Stock Exchange calitatea de membru este şi mai exclusivistă, ea revenind numai societăţilor financiare şi cu autorizarea Ministerului Finanţelor.

Calitatea de membru al bursei conferă o serie de drepturi dintre care:

- dreptul de a efectua direct, neintermediat, tranzacţii pe piaţa respectivă, pe cont propriu sau pentru terţi

- dreptul de a participa la elaborarea sau modificarea statutului şi regulamentului bursei

- dreptul de a participa la administrarea bursei, de a alege şi de a fi ales în organele de conducere ale acesteia

În România, legea 512/2002 nu precizează în mod expres variantele de bursă închisă sau de bursă deschisă pe care societăţile de bursă le – ar putea avea în vedere la elaborarea Statutului bursei de mărfuri. Din articolele 9 şi 10 ale acestei legi putem trage concluzia că bursele româneşti sunt instituţii deschise, care pot admite oricând noi membri.

Numărul minim de membri este de 20 de entităţi, respectiv acţionarii societăţii de bursă, care pot fi persoane juridice române sau străine. Din categoria persoanelor juridice, pot dobândi calitatea de membru al unei burse de mărfuri următoarele entităţi (art.18.)

a)societăţi de servicii şi investiţii financiare

b)bănci cu avizul CNVM, pentru tranzacţii pe pieţele instrumentelor financiare derivate

c)societăţi de brokeraj

d)societăţi comerciale, cu avizul CNVM, exclusiv pentru tranzacţii pe pieţele la disponibil, în nume propriu şi pe contul lor

e)alte entităţi autorizate de CNVM

Locul de tranzacţionare reprezintă dreptul dat de deţinerea unui pachet de acţiuni emise de societatea de bursă de a tranzacţiona în pieţele dezvoltate de bursa respectivă. Numărul acestor locuri poate depăşi numărul membrilor acţionari deoarece aceştia au dreptul la unul sau mai multe locuri de tranzacţionare, în condiţiile actului constitutiv al societăţii de bursă.

Membrii acţionari pot totodată transmite folosinţa locurilor de tranzacţionare proprii unor persoane juridice române sau străine, pe calea vânzării sau închirierii.

2.2. STRUCTURA ORGANIZATORICĂ A BURSELOR

Managementul burselor este asigurat în general de patru categorii de organe: de decizie, de execuţie, de consultanţă şi de control.

Organele de decizie

Organul de decizie suprem este Adunarea Generală a Acţionarilor, în cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni, respectiv Asociaţia Bursei, în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ. Organul de conducere permanentă şi care stabileşte direcţiile de bază ale activităţii bursei poate avea denumiri diferite:

• Consiliul directorilor (la NYSE)

• Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo, Toronto, Amsterdam)

• Consiliul Bursei (la Londra, Stockholm, Budapesta)

• Comitetul Bursei (la Oslo, Singapore, Hong – Kong)

În România el poartă denumirea de Consiliul Bursei şi are în cazul burselor de mărfuri, următoarele atribuţii principale:

a) Elaborează regulamentele de funcţionare ale bursei, supraveghează şi asigură respectarea acestora;

b) Stabileşte categoriile, nivelurile şi plafoanele comisioanelor şi tarifelor practicate de bursă;

c) Atestă brokerii şi traderii care operează la bursă;

d) Propune Consiliului de Administraţie admiterea de membrii sau pierderea dreptului de tranzacţionare al membrilor bursei, brokerilor sau traderilor;

e) Hotărăşte suspendarea dreptului de tranzacţionare al membrilor bursei, brokerilor sau traderilor pe o perioadă de până la şase luni;

f) Elaborează şi transmite rapoarte cerute de CNVM

g) Supune avizării CNVM introducerea la tranzacţionare a unor noi instrumente financiare derivate sau a unor noi active suport;

h) Numeşte coordonatorii şedinţelor de tranzacţionare.

Activitatea Consiliului bursei de mărfuri este coordonată de un preşedinte, numit de Consiliul de Administraţie al societăţii de bursă dintre membrii Consiliului bursei.

2. Organele de execuţie sunt subordonate Preşedintelui sau Directorului general al bursei, fiind reprezentate de departamente operative precum:

� departamentul pentru cotaţii

� departamentul pentru supraveghere a pieţei

� departamentul de compensaţii

� departamentul de informatizare

� departamentul de cercetare – dezvoltare

� departamentul pentru membrii

� departamentul pentru relaţii internaţionale

3. Organele consultative sunt denumite generic comitete şi au rolul de a asista cu consultanţă de specialitate organele de decizie ale bursei. În practica diferitelor burse se pot întâlni următoarele tipuri principale de comitete:

� comitetul de supraveghere

� comitetul pentru membrii

� comitetul de etică bursieră

� comitetul pentru produse bursiere noi

� comisia de arbitraj

4. Organele de control intern sunt reprezentate de regulă de un compartiment specializat al cărui personal nu este subordonat funcţional conducerii executive a bursei. El raportează direct Consiliului de Administraţie, cenzorilor interni sau auditorilor financiari.

2.3. FUNCŢIONAREA BURSELOR DE MĂRFURI

Înţelegerea funcţionării burselor de mărfuri în România prin prisma legislaţiei adoptate recent şi a reglementărilor de organizare şi funcţionare elaborate (dar în lipsa unei pieţe propriu – zis funcţionale), presupune în primul rând prezentarea operatorilor autorizaţi la bursă şi a modului lor de interacţiune cu instituţia bursei şi cu casa de compensaţie a acesteia, ca demers preliminar prezentării mecanismului tranzacţional (în capitolul următor).

Legislaţia românească dă posibilitatea burselor de mărfuri să dezvolte două tipuri de pieţe: pieţe la disponibil şi/sau pieţe ale instrumentelor financiare derivate. Conţinutul şi tipurile de contracte specifice acestor pieţe vor fi analizate în capitolul următor. Aceste două pieţe generează însă, tipuri distincte de interacţiune ale operatorilor de bursă cu bursa şi de aceea ele trebuie diferenţiate corespunzător. Operaţiunile de bursă pot fi efectuate

numai de către membrii burselor de mărfuri autorizaţi/avizaţi şi de către traderii autorizaţi de CNVM.

Membrii bursei pot presta pe cont propriu, respectiv pe contul clienţilor, următoarele activităţi (art.22 din Legea 512/2002):

a) negocierea cererilor şi ofertelor şi încheierea tranzacţiilor pe pieţele dezvoltate de bursa de mărfuri;

b) negocierea si încheierea operaţiunilor privind navlosiri şi asigurări maritime şi fluviale, de nave şi încărcătură;

c) gestiunea sumelor, valorilor şi bunurilor depuse pentru garantarea tranzacţiilor încheiate şi plata obligaţiilor asumate;

d) servicii conexe prevăzute de reglementările CNVM. Din Regulamentul 4/3.12.2002 al C.N.V.M. acestea sunt:

• asistenţa şi evaluarea condiţiilor de piaţă în vederea stabilirii politicii de preţ şi de investiţii;

• servicii de consultanţă de investiţii care include fără a se limita la acestea: tehnica negocierii la bursă, analiza instrumentelor financiare derivate, a pieţelor la disponibil şi a pieţelor instrumentelor financiare derivate, analiza eficienţei investiţiilor, servicii de selectare şi administrare a portofoliului, servicii de evaluare şi gestionare a riscului, precum şi activităţi de publicare, furnizare de opinii şi recomandări de investiţii în active.

Negocierea şi tranzacţionarea trebuie să se realizeze folosind exclusiv sistemele de tranzacţionare ale bursei.

Membrii bursei pot avea fie statut de membrii plini, acţionari ai societăţii de bursă, fie statut de membrii afiliaţi, respectiv cei care au dobândit dreptul de tranzacţionare de la cei dintâi.

Membrii bursei, persoane juridice, se pot angaja în negocierea cererilor şi ofertelor şi încheierea tranzacţiilor pe pieţele bursiere organizate, prin intermediul brokerilor. Brokerul este o persoană fizică autorizată de CNVM pentru astfel de operaţiuni şi aflată în raporturi de muncă exclusiv cu un membru al unei burse de mărfuri. Brokerul este în prealabil atestat profesional de către consiliul bursei de mărfuri, atestarea făcându-se separat

pentru pieţele la disponibil, pieţele derivatelor sau pieţele navlosirilor şi asigurărilor maritime şi fluviale.

Brokerului îi este interzis prin lege (art.32):

a) să fie acţionar cu poziţie de control, administrator, auditor sau cenzor, după caz, la o societate de bursă, sau casă de compensaţie, la un membru al bursei de mărfuri sau consultant de investiţii;

b) să negocieze cereri şi oferte şi să încheie tranzacţii fără a folosi sistemele de tranzacţionare puse la dispoziţie de bursa de mărfuri;

c) să deţină cont la un membru al bursei de mărfuri şi să încheie tranzacţii în contul său, direct sau prin persoane interpuse;

d) să divulge sub orice formă vreo informaţie cuprinsă într – un ordin de bursă primit sau la care are acces

1. În cazul pieţelor la disponibil dezvoltate de bursele de mărfuri nu este necesară constituirea unui departament sau a unei case de compensaţie. Natura contractelor utilizate aici, simplifică lucrurile, tranzacţiile având caracter comercial.

Ca membrii afiliaţi pot funcţiona pe această piaţă societăţile de brokeraj şi societăţile comerciale.

Societăţile de brokeraj se pot constitui sub formă juridică de societăţi pe acţiuni sau de societăţi cu răspundere limitată. Ea trebuie să deţină dreptul de tranzacţionare la bursă, fiind abilitată legal să desfăşoare operaţiuni atât în cont propriu, cât şi în contul clienţilor. Capitalul social minim este condiţionat de tipul operaţiunilor prestate.

Societăţile comerciale, spre deosebire de cele de brokeraj, pot desfăşura pe piaţa la disponibil exclusiv operaţiuni în nume şi pe cont propriu. Ele nu îşi pot asuma calitatea de intermediar în folosul altor clienţi. Aceste societăţi trebuie să obţină în prealabil avizul CNVM, să aibă cel puţin două persoane angajate cu atestat de broker precum şi sisteme de operare şi softweare de tranzacţionare specializat al bursei de mărfuri în cadrul căreia tranzacţionează.

Schema simplificată a pieţei la disponibil, având în partea ei stângă membrii plini, în dreapta membrii afiliaţi, iar săgeţile indicând transmiterea ordinelor de tranzacţionare este următoarea:

2. Pieţele instrumentelor financiare derivate dezvoltate de bursele de mărfuri prezintă un mecanism funcţional mai complex datorită procesului de compensare specific contractelor derivate tranzacţionate aici şi a diversităţii participanţilor la piaţă.

Membrii bursei de mărfuri pot participa la sistemul de compensare – decontare în două moduri:

� direct, ca membri compensatori generali sau membri compensatori individuali

� indirect, ca membri compensatori

Cele trei calităţi sunt definite în Regulamentul 4/2002 astfel:

a) Membrul compensator general este membrul care devine contrapartea casei de compensaţie în procesul de compensare – decontare pentru tranzacţiile încheiate pe cont propriu, pe contul clienţilor săi, pe contul membrilor compensatori şi al clienţilor acestora, precum şi pe contul traderilor;

b) Membrul compensator individual este membrul care devine contrapartea casei de compensaţie în procesul de compensare – decontare pentru tranzacţiile încheiate pe cont propriu şi pe contul clienţilor săi;

Clienţi Membrii plini

Pieţe bursiere la disponibil

Societăţi de brokeraj

Societăţi comerciale

Clienţi

c) Nemembrul compensator este membrul bursei admis indirect la sistemul de compensare – decontare, care a încheiat un contract de compensare – decontare cu un membru compensator general prin care acesta din urmă înregistrează la casa de compensaţie instrumentele financiare derivate tranzacţionate pe contul propriu şi pe cele ale clienţilor nemembrului compensator.

Pe piaţa derivatelor de la bursele de mărfuri româneşti pot dobândi dreptul de tranzacţionare (devenind membri afiliaţi) următoarele entităţi:

a) Societăţile de brokeraj care pot tranzacţiona şi aici, ca şi pe piaţa la disponibil, atât pe cont propriu, cât şi pe contul clienţilor. Ele sunt însă obligate să facă dovada că au calitatea de membru compensator sau că au încheiat un contract de compensare – decontare cu un membru compensator general.

b) Societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi bancare. Acestea trebuie să prevadă în statut extensia activităţilor specifice spre tranzacţiile cu derivate, să obţină dreptul de tranzacţionare la bursa de mărfuri respectivă, să asigure condiţiile tehnice şi legale, inclusiv perfectarea unui contract de compensare – decontare cu casa de compensaţie autorizată sau cu un membru compensator general al acelei burse.

c) Traderi, care sunt persoane fizice autorizate de CNVM pentru a tranzacţiona exclusiv în nume şi pe cont propriu şi numai pe pieţele instrumentelor financiare derivate. Este obligatoriu şi pentru trader să obţină acceptul unui membru general de a-i compensa, deconta şi garanta tranzacţiile la casa de compensaţie a bursei

Contractele de compensare – decontare perfectate între membrii compensatori şi aceste categorii de membrii afiliaţi reprezintă totodată angajamente de garantare a tranzacţiilor celor din urmă de către membrii compensatori. De aceea casa de compensaţie nu numai că reglementează şi supervizează relaţia contractuală a acestora, dar solicită şi garanţii corespunzătoare în titluri şi numerar.

Putem prezenta schematic accesul la tranzacţionare al clienţilor, al membrilor plini ai bursei (stânga) şi al membrilor afiliaţi (dreapta), astfel:

Pe piaţa instrumentelor financiare derivate casa de compensaţie joacă un rol central.

Prin Regulamentul nr. 4/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, se precizează că o casă de compensaţie are ca obiect exclusiv de activitate:

a.) asigurarea evidenţei instrumentelor financiare derivate tranzacţionate la bursele de mărfuri, compensarea şi garantarea tranzacţiilor, reevaluarea poziţiilor deschise şi reţinerea sumelor aferente acestora în contul în marjă, precum şi decontarea plăţilor;

b.) activităţi conexe, cum sunt realizarea, administrarea şi comercializarea sistemelor informatice specifice operaţiunilor de compensare.

Casa de compensaţie se poate organiza ca:

Clienţi

Clienţi

Clienţi

Nemembri compensatori

Membri compensatori generali

Membri compensatori individuali

Piaţa bursieră a instrumentelor financiare derivate Casa de compensaţie

Membri compensatori generali

Societăţi de brokeraj

Societăţi de servicii de investiţii finananciare

Societăţi bancare

Traderi

Clienţi

Clienţi

Clienţi

- Societate pe acţiuni, având ca acţionari şi membri ai bursei de mărfuri;

- Departament în cadrul unei societăţi de bursă

Capitalul social minim al unei case de compensaţie societate pe acţiuni este de 4 miliarde lei, fiind obligatorie subscrierea lui integrală şi vărsarea în numerar la data cererii de autorizare. Ea trebuie să facă dovada contractului de clearing cu o societate de bursă şi să deţină autorizaţie din partea BNR privind schemele de efectuare a compensărilor şi decontărilor reciproce.

Se prevede totodată înlăturarea posibilităţii ca un acţionar să deţină, direct sau prin persoane implicate sau afiliate mai mult de 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a acţionarilor.

Când casele de compensaţie se organizează ca departament al unei societăţi de bursă, cerinţa minimă de capital pentru societate se majorează de la 4 miliarde lei (pentru toate operaţiunile autorizate) la 8 miliarde lei.

Casa de compensaţie se constituie ca o contraparte a fiecărei tranzacţii, prin novaţie (vinde celor ce cumpără şi cumpără de la cei ce vând) garantând executarea tranzacţiei la preţul şi la cantitatea specificată de părţi.

Membrii compensatori îşi asumă întreaga responsabilitate pentru garantarea şi acoperirea financiară a tuturor tranzacţiilor executate prin intermediul lor.

Casa de compensaţie stabileşte regulile financiare, urmăreşte respectarea acestora de către membrii compensatori şi stabileşte intervalele minime obligatorii de calcul al riscului şi garanţiile suplimentare pentru toate produsele ce se tranzacţionează. Ea întreţine relaţii exclusiv cu membrii compensatori şi ţine evidenţa acestora pentru tranzacţiile executate prin intermediul lor, indiferent dacă acestea aparţin membrilor bursei sau clienţilor acestora şi urmăreşte membrul compensator pentru a asigura plăţile şi obligaţiile de depunere şi menţinere a marjelor la nivelurile stabilite. Dacă un membru al bursei acţionează ca agent pentru un membru compensator, membrul compensator este evidenţiat ca parte a tranzacţiei executate.

Managementul riscului şi supravegherea financiară sunt funcţiile principale ale casei de compensaţie. Sistemul de lucru este astfel creat pentru a furniza cel mai înalt nivel de siguranţă şi a detecta practicile financiare ce contravin regulilor. Scopul său este protejarea membrilor compensatori şi al

clienţilor lor împotriva consecinţelor incapacităţii de plată a unui participant la structura de clearing. Sistemul este modificat continuu pentru a îngloba cele mai avansate tehnici de managementul riscului şi supraveghere financiară.

Tehnicile de supraveghere financiară şi a riscului, asigurate de casa de compensaţie sunt special destinate pentru:

� Asigurarea că există suficiente resurse pentru a acoperi obligaţiile rezultate din tranzacţii;

� Prevenirea acumulării de pierderi;

� Detectarea rapidă a slăbiciunilor financiare;

� Asigurarea unui cadru de acţiune promptă şi eficientă pentru rezolvarea oricărei probleme financiare sau operaţionale, pentru protejarea sistemului de compensare.

În mod concret casa de compensaţie trebuie să se organizeze astfel încât să asigure realizarea următoarelor operaţiuni:

a.) să înregistreze în conturile în marja, în numele membrilor compensatori, instrumentele financiare tranzacţionate la bursa de mărfuri;

b.) să ţină evidenţa instrumentelor financiare derivate înregistrate, a poziţiilor deschise pe active suport şi scadente , respectiv serii de opţiuni ; evidenţa este ţinută pentru fiecare membru compensator şi pe total;

c.) să execute zilnic transferul primelor pentru contractele cu opţiuni înregistrate;

d.) să ţină evidenţa fondurilor individuale de garantare şi să constituie un fond comun de garantare;

e.) să calculeze în timpul şi/sau după fiecare şedinţă de tranzacţionare, pentru fiecare instrument financiar derivat,preţul de cotare;

f.) să calculeze diferenţele favorabile sau nefavorabile rezultate în urma marcării la piaţă, precum şi sumele necesare pentru fiecare membru compensator care are poziţii descoperite şi să –i someze la actualizarea acestor sume;

g.) să ajusteze zilnic conturile în marjă prin înregistrarea diferenţelor favorabile sau nefavorabile rezultate din marcarea la piaţă;

h.) să urmărească asigurarea disponibilitatilor pentru poziţiile deschise;

i.) să întocmească şi să transmită zilnic după executarea marcării la piaţă, la sfârşitul şedinţei de tranzacţionare, fiecărui membru compensator la bursa de mărfuri un raport privind instrumentele financiare derivate înregistrate, poziţiile deschise existente în numele sau, suma în cont în marjă, disponibilul, profitul sau pierderea înregistrată, primele plătite sau încasate, precum şi comisioanele debitate în contul în marjă pentru operaţiunile efectuate;

j.) să transmită după fiecare şedinţă de tranzacţionare cu instrumente financiare derivate, dacă este cazul, apelul în marjă membrilor compensatori şi să urmărească actualizarea contului în marjă;

k.) să urmărească şi să asigure la scadenţă exercitarea opţiunilor şi închiderea poziţiilor conform specificaţiilor instrumentelor financiare derivate;

l.) orice alte operaţiuni specifice.

În scopul realizării activităţii de garantare, compensare şi decontare, un membru compensator asigură permanent sumele cerute de casa de compensaţie pentru existenţa:

a) Contului de marjă;

b) Fondului individual de garantare, constituit în scopul acoperirii debitelor proprii şi/sau ale clienţilor săi;

c) Fondului comun de garantare al membrilor compensatori, constituit în scopul acoperirii debitelor înregistrate de unul dintre membrii compensatori şi care nu pot fi acoperite din celelalte fonduri

În baza acestui sistem complex de garanţii, instituţia bursei, prin casa ei de compensaţie, este capabilă să se angajeze drept contraparte în fiecare tranzacţie cu contracte derivate perfectată aici. Cu alte cuvinte, chiar din momentul înregistrării acestor contracte, prin mecanismul novaţiei cu schimbare de subiect, casa de compensaţie, în ce priveşte vânzătorul,

exercită drepturile şi execută obligaţiile cumpărătorului, iar în ce priveşte cumpărătorul, exercită drepturile şi execută obligaţiile vânzătorului.

3. TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR

BURSIERE CU TITLURI

FINANCIARE DERIVATE

3.1. DEFINIREA DERIVATELOR

Titlurile (instrumentele) financiare derivate, denumite pe scurt derivate, sunt contracte la termen ce creează drepturi şi obligaţii legate de vânzarea / cumpărarea virtuală şi eventual fizică a unui activ şi care sunt utilizate preponderent sau exclusiv pentru fructificarea valorii lor de piaţă, derivată din evoluţia preţului activului lor de referinţă.

În acord cu această definiţie includem în categoria titlurilor derivate următoarele tipuri de contracte:

a.) contractele futures

Acestea sunt contracte bursiere la termen, standardizate, care crează obligaţii de vânzare sau cumpărare virtuală şi eventual fizică a activului suport până la scadenţa lor, la un preţ convenit în momentul încheierii tranzacţiei.

O categorie a acestora crează simultan obligaţii de tranzacţionare virtuală şi fizică a activului de referinţă (instrumente monetare sau de capital, mărfuri), în timp ce altă categorie creează exclusiv calitatea virtuală de vânzător sau cumpărător, deoarece activul suport este unul sintetic (indici bursieri sau de altă factură, coşuri de titluri) sau pentru că bursa exclude posibilitatea livrării fizice a activului (de exemplu a valutei). Aceste contracte au o valoare de piaţă, obiectivată prin procedeul marcării la piaţă, şi care devine obiectul propriu – zis al tranzacţiei pentru circa 98% din cazuri.

b.) Contractele opţionale (opţiunile)

Opţiunile sunt contracte la termen care, în schimbul plăţii unei prime, creează pentru cumpărătorul ei dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde activul ei de referinţă, până la sau la data expirării opţiunii, la un preţ prestabilit.

Activul suport poate fi şi în cazul opţiunilor, ca şi al contractelor futures, din categoria celor livrabile prin natura lor şi prin regulamentul bursei (de exemplu titluri financiare primare), din categoria activelor livrabile fizic dar nelivrabile prin regulament (de exemplu valute) sau nelivrabile prin natura lor (de exemplu indici).

Aceste contracte au o valoare de piaţă mai complexă, rezultată din însumarea valorii intrinseci şi a valorii timp a opţiunii, iar oportunităţile de valorificare iau în calcul atât valoarea intrinsecă cât şi valoarea de piaţă a opţiunii.

Opţiunile se pot tranzacţiona la burse, fiind în acest caz standardizate, dar şi în afara lor, pe pieţe denumite generic extrabursiere (sau OTC) când termenii lor pot fi negociaţi după preferinţele clientului.

c.) contractele derivate de swap

Aceste contracte prevăd angajamentul părţilor de a realiza la termenul convenit un schimb reciproc de efecte financiare rezultate din variabilitatea caracteristicilor unor active (de exemplu a dobânzilor variabile ale unor depozite şi nu a depozitelor bancare propriu – zise). Valoarea acestor contracte este variabilă pentru părţile contractante (spre deosebire de contractele forward), datorită variabilităţii caracteristicilor luate în calcul. O situaţie similară o oferă contractele FRA (Free Rate Agreement) pentru diferenţele de dobânzi la termen.

3.2. TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR CU DERIVATE

Tranzacţiile cu titluri financiare derivate sunt atractive pentru o largă paletă de operatori: producători, comercianţi, importatori, exportatori, societăţi financiare, investitori instituţionali sau persoane fizice. Tranzacţiile cu derivate ce au ca activ de referinţă mărfuri nu fac excepţie. Ele prezintă interes din partea unor astfel de protagonişti datorită diversităţii obiectivelor ce pot fi atinse prin utilizarea acestor instrumente.

Menţionăm aici, doar categoriile generale de tranzacţii deoarece vom detalia obiectivele specifice care pot fi atinse în cadrul lor în capitolele următoare.

Tranzacţiile derulate pe pieţele instrumentelor financiare derivate ale burselor de mărfuri sunt următoarele:

1. Tranzacţiile comerciale, respectiv acele operaţiuni ce se finalizează cu vânzarea / cumpărarea efectivă, fizică, a activului ce face obiectul contractelor futures, sau a celor opţionale. Obiectivul “comercianţilor” pe piaţa derivatelor este în general acela de a valorifica în modul specific fiecăruia cumpărarea sau vânzarea concretă a produsului la preţul convenit în avans cu luni de zile înaintea procurării sau livrării cantităţilor contractate. Acest obiectiv este foarte important pentru mulţi operatori şi poate fi dus la bun sfârşit prin mecanismul bursier. De multe ori sunt preferabile însă, variante alternative, nebursiere, care evită unele dezavantaje ale implementării derivatelor în scopuri exclusiv comerciale.

2. Tranzacţiile financiare, respectiv cele în care calitatea de vânzător sau cumpărător al unei cantităţi de marfă fungibilă se asumă doar în mod virtual. Vânzarea sau cumpărarea se exercită nu asupra mărfurilor ce reprezintă activele suport ale acestor contracte derivate, ci chiar asupra contractelor. Nu se tranzacţionează mărfuri, ci contracte derivate cu efectul unor rezultate financiare în conturile participanţilor.

Funcţie de obiectivul general urmărit prin aceste tranzacţii financiare, delimităm două subgrupe de operaţiuni:

a.) operaţiuni de hedging, respectiv de acoperire a riscului decurgând din variaţia preţului unor mărfuri. Este cunoscut faptul că preţurile locale, regionale sau internaţionale ale mărfurilor ce fac obiectul tranzacţionării prin bursă prezintă o variabilitate de preţ semnificativă (condiţie de altfel pentru cotarea la bursă). Toţi cei care sunt expuşi într – o formă sau alta, prin tranzacţii angajate sau viitoare, vis – a – vis de cantităţile disponibile sau ce vor fi disponibile în viitor, la orizonturi de timp mai apropiate sau mai îndepărtate, riscului unei evoluţii adverse, nefavorabile de preţ, vor putea compensa în mare măsură pierderile financiare înregistrate cu câştigurile financiare rezultate în urma tranzacţiilor bursiere.

b.) Operaţiunile pentru profit. În această categorie se includ două tipuri de operaţiuni:

- operaţiunile speculative, respectiv acele tranzacţii în care speculatorii preiau asupra lor în mod deliberat şi în urma unei analize serioase asupra pieţei, riscul unei evoluţii posibile, previzionate, a preţurilor, în speranţa obţinerii pe această cale a unor câştiguri financiare. În ringul bursei, sau în sistemul ei electronic coexistă în permanenţă speculatori care mizează pe creşterea preţului la o marfă, alţii care mizează pe scăderea acestuia faţă de un anumit nivel previzionat, alături de hedgeri, care se protejează de riscul creşterii şi alţi hedgeri care acoperă riscul scăderii preţurilor la termene viitoare, sau arbitrajişti.

Coexistenţa acestora dă lichiditate pieţei bursiere şi face posibilă tranzacţionarea.

- operaţiunile de arbitraj, care spre deosebire de cele speculative nu implică asumarea unui risc de preţ. Arbitrajiştii sunt cei care profită de diferenţele existente în cotaţiile existente la acelaşi contract pe pieţe diferite, sau între cotaţiile la acelaşi produs pe aceeaşi piaţă dar la

termene diferite, sau între cotaţiile materiei prime şi cele ale produselor rezultate din prelucrarea ei primară. Tranzacţiile de arbitraj sunt executate de regulă de membrii bursei sau traderii care se află în ringul bursei sau la care informaţiile de piaţă ajung mai repede şi care pot, pe această bază sa sesizeze primii discrepanţele de preţ. Activitatea lor este importantă şi pentru piaţă, deoarece adoptarea poziţiilor lucrative de arbitraj contribuie la ajustarea corespunzătoare a cotaţiilor în sensul eliminării diferenţelor nejustificate.

3.3. SITEME DE TRANZACŢIONARE

La majoritatea burselor de mărfuri unde se tranzacţionează la termen în baza contractelor derivate, ca de altfel şi la bursele ce tranzacţionează derivate pe alte active suport, se pot remarca în prezent trei sisteme de tranzacţionare:

- sistemul de piaţă cu strigare deschisă

- sistemul electronic

- sistemul mixt de tranzacţionare.

Aceste sisteme îşi pun amprenta şi asupra modalităţii tehnice de stabilire în piaţă a preţului de echilibru între cerere şi oferă, aspect asupra căruia vom reveni în alt capitol.

a. Sistemul de piaţă cu strigare deschisă

Acest sistem de tranzacţionare este prezent încă la numeroase burse futures moderne şi este în principiu prea puţin diferit de licitaţiile în aer liber şi de vânzările de vite care aveau loc cu mai bine de un secol în urmă. Deşi monitorizată şi supravegheată de echipamente electronice, activitatea din ringul de tranzacţionare nu este decât un proces de cerere / ofertă a unui preţ pentru un anumit produs. Regulile cer ca acest proces să aibă loc prin strigare deschisă (open outcry). Să vedem cum se desfăşoară această

activitate în interiorul unei burse de mărfuri de primă mărime – Chicago Mercantile Exchange (CME):1

Elementul fundamental al sistemului de piaţă cu strigare deschisă este “groapa de tranzacţionare” (trading pit), o construcţie circulară care formează chiar ceea ce sugerează numele: “o groapă” în ringul de tranzacţionare. Treptele care coboară din exteriorul gropii spre centrul ei au formă de suprafeţe concentrice pe care stau traderii de ring, fiecare aflându – se puţin mai sus, respectiv mai jos decât traderul aflat în faţa sau în spatele său.

Treapta cea mai înaltă se află deasupra nivelului podelei, astfel încât trebuie mai întâi să urci două – trei trepte înainte de a coborî în pit. Pe aceste trepte exterioare, care urcă spre marginea gropii, stau operatori îmbrăcaţi în sacouri galbene – asistenţii brokerilor de ring. Pe treptele interioare care coboară spre centrul adâncit al gropii, stau brokerii de ring numiţi “locals” (traderi care tranzacţionează în nume propriu, realizând tranzacţie după tranzacţie toată ziua, sperând să câştige de la fiecare din ele un mic profit).

Fiecare pit este împărţit în sectoare de cerc. Luna de livrare cea mai apropiată (nearby contract month) este localizată întotdeauna într – un sector determinat. Următoarele luni (back months) sunt localizate în ordine descrescătoare, de jur împrejurul pit-ului, în sensul invers acelor de ceasornic. Când o lună de livrare expiră, toate celelalte luni de livrare se rotesc astfel încât, de exemplu, sectorul care anterior a fost costiţă / februarie, devine sectorul costiţă / martie când contractul pe februarie expiră şi aşa mai departe. Când contractul pentru lina spot (spot month) expiră, fiecare dintre ultimele luni (back months) se roteşte în sensul invers al acelor de ceasornic, cu un sector, după cum s-a explicat mai sus.

Brokerul de ring (floor broker sau pit broker) este membru al bursei şi are o relaţie de afaceri cu una sau mai multe firme de brokeraj. Majoritatea tranzacţiilor pe care le realizează în timpul sesiunilor de tranzacţionare constau în executarea ordinelor aduse în pit de agenţii colectori (runners) care lucrează pentru firmele de brokeraj. Brokerul de ring are permanent în mână un teanc de ordine, aranjate după preţ şi separate în ordine de cumpărare şi ordine de vânzare. Mulţi brokeri au atât de multe ordine, încât angajează operatori denumiţi deck holders care îi ajută să ţină ordinele şi să le păstreze rânduiala. Deckerii stau pe treptele exterioare, cu spatele la interiorul pit-ului. Nu este ceva neobişnuit ca un broker care tranzacţionează o lună de livrare foarte solicitată să aibă trei – patru astfel de angajaţi care 1 “Piaţa contractelor futures” – Jacob Bernstein, Ed. Hrema, 2000

lucrează pentru el. Fiecare broker de ring poartă un sacou colorat distinct şi ecusonul fixat la vedere. Pe ecuson sunt tipărite, în format mare, trei până la cinci litere care conferă brokerului o identitate proprie, în raport cu ceilalţi brokeri din pit. În cazul încheierii unei tranzacţii, literele de identificare apar şi pe formularul de ordin (order form), drept cod al brokerilor (endorsement), iar alături de el apar literele de identificare ale brokerului care a preluat poziţia opusă în cadrul tranzacţiei. Fiecare set de litere este unic, astfel încât nu există nici o posibilitate de confuzie privind brokerul care a realizat tranzacţia.

Majoritatea brokerilor de ring execută ordine numai pentru o singură lună de livrare, mai ales dacă lucrează pentru luna de livrare cea mai apropiată (nearby contract month), al cărei volum de tranzacţionare este foarte mare. În unele dintre piturile cu volum foarte mare, este posibil ca un broker să execute numai ordinele de cumpărare pentru o anumită lună de livrare, în timp ce un alt broker să execute numai ordinele de vânzare. Alţi brokeri execută numai ordinele spread. Prin specializarea în acest mod, un broker ajunge să lucreze zilnic în acelaşi sector pit, fiindu - i astfel mult mai uşor să acţioneze când un ordin trebuie executat rapid.

Traderii de ring (floor traders) – care conferă lichiditate pieţei se numesc “locals”. Tranzacţionând numai în nume propriu, ei fac tranzacţie după tranzacţie, adesea asumându – şi partea opusă într – o tranzacţie cu un broker, pentru ca numai peste câteva minute, când preţul se modifică cu doar câţiva paşi de cotaţie, să lichideze poziţia respectivă. Numiţi adesea scalpers, aceşti “locals” menţin foarte rar o poziţie peste noapte (overnight position), în ciuda faptului că, în timpul unei zile realizează zeci de tranzacţii. În unele pituri în care se realizează volume mari de tranzacţii, cum ar fi cel pentru T-bonds de la CBOT, sau cel pentru S&P 500 de la CME, un local poate sta în acelaşi sector toată ziua, umăr la umăr cu alţi traderi, cu încă alţi traderi în faţă şi în spate, folosindu – se de mâini pentru a semnaliza cererile şi ofertele (o cerere de cumpărare se realizează cu palmele spre interior, orientate spre pieptul traderului, în timp ce o oferă de vânzare este transmisă cu palmele spre exterior, către celălalt trader).

Spaţiul aflat în jurul pit-urilor este adesea blocat de runneri, angajaţi ai bursei şi alte diverse persoane care se deplasează în mare grabă. În jurul perimetrului ringului de tranzacţionare şi în anumite locuri în jurul pit-urilor se găsesc rânduri de cabine telefonice, unde operatorii telefonişti (phone clerks) primesc ordinele de la birourile de procesare a ordinelor (order rooms) ale firmelor de brokeraj pentru care lucrează şi le transmit brokerilor

din pit. Într – unul din colţurile ringului se află diferite servicii de presă, cum ar fi Reuters şi Dow Jones, care oferă informaţii din ring pentru investitori.

Deasupra ringului de tranzacţionare, pe fiecare perete se află tabele de cotaţie (quote boards), unde apare, pas cu pas (tick by tick) preţul fiecărui contract futures pe fiecare produs. Pe tabela de cotaţie ultimul preţ apare în partea inferioară a coloanei de preţuri. Penultimul preţ urmează imediat deasupra acestuia şi în mod similar, cele cinci preţuri anterioare, în ordine. În momentul în care este realizată o nouă tranzacţie, noul preţ apare la baza coloanei de preţuri, iar celelalte preţuri se deplasează în sus cu câte o poziţie, făcând ca preţul cel mai vechi de pe tabelă, să dispară. Tabela de cotaţie afişează, de asemenea, preţul de închidere (settlement price) al zilei anterioare, minimul şi maximul zilei curente de tranzacţionare, împreună cu intervalul de deschidere, minimul şi maximul din ultimul an , precum şi diferenţa netă dintre preţul de închidere al zilei curente si pretul de inchidere al zilei anterioare.

Ordinul de tranzacţionare se va executa astfel. Să presupunem că investitorul isi suna brokerul pentru a plasa un ordin de cumparare la piata, pentru un contract futures. Brokerul transmite unui operator telefonist aflat în ringul de tranzacţionare. Procesul de transmitere a ordinului diferă de la firmă la firmă. Unele firme de brokeraj au camere de procesare a ordinelor la sediul central, spre care brokerul transmite ordinul. Altele folosesc linii telefonice directe cu ringul de tranzacţionare. În fiecare etapă, ordinul este preluat la un telefon cu înregistrare a convorbirii şi se marchează momentul primirii. Când ordinul ajunge în ringul de tranzacţionare, operatorul telefonist îl scrie şi îl înmânează unui runner care – l duce rapid brokerului din pit. Ordinul este înmânat direct brokerului de ring, fie ajutorului său (deckholder).

Deoarece ordinul este la piaţă de cumpărare, brokerul va oferi preţul potrivit, în funcţie de preţul cu care s-au tranzacţionat până la acel moment contractele pe porcine vii. Dacă el nu primeşte un răspuns la acel preţ, va oferi preţuri tot mai mari, până când va putea executa ordinul.

Runnerul ştiind că ordinul este la piaţă, aşteaptă până când este executat, încât imediat ce brokerul din pit andosează ordinul, îl preia şi îl transmite rapid operatorului telefonist care va lua legătura cu brokerul care a transmis telefonic ordinul şi îi va comunica acestuia preţul de executare. La fiecare pas al confirmării executării ordinului se înregistrează din nou timpul. Dacă ordinul este ordin cu preţ, acesta este pur şi simplu predat brokerului sau ajutorului său, care îl va plasa la locul potrivit în teancul cu

ordine. Ulterior, dacă ordinul a fost executat, este transmis unui runner care îl duce la operatorul telefonist care, la rândul său, îi confirmă brokerului aflat la firmă executarea ordinului. La sfârşitul zilei, toate ordinele neexecutate care nu au fost plasate ca ordine valabil –până – la – anulare, sunt anulate. În multe dintre piturile pentru valute şi instrumente financiare, ordinele sunt executate într – un mod puţin diferit. Când este transmis telefonic, operatorul de la telefon, printr – un set de semnale realizate cu mâinile, numite arbing sau arbitraging, transmite ordinul unui operator arb (arb clerk) care, la rândul său îl transmite verbal brokerului aflat în pit. Imediat ce ordinul a fost executat, operatorul arb îi semnalizează înapoi operatorului telefonist care, de multe ori, mai are încă legătura telefonică cu brokerul de la firmă, căruia îi confirmă imediat executarea. Ordinul scris este transmis ulterior în pit de un runner, astfel încât brokerul să îl poată andosa mai târziu.

În sistemul cu strigare deschisă (open outcry system), un trader aflat în pit trebuie să comunice intenţiile pe care le are, în condiţiile mişcării foarte rapide a preţurilor şi încheierii rapide a tranzacţiilor. Pentru a realiza aceasta, s-a dezvoltat un limbaj codificat care poate fi uşor de înţeles şi comunicat. După cum am văzut anterior, singura parte a unui contract futures are se negociază în pit este preţul. Toate celelalte elemente ale contractului sunt standardizate. Aşadar, traderul aflat în pit trebuie să comunice doar trei lucruri: (1) dacă doreşte să cumpere sau să vândă; (2) numărul de contracte pe care doreşte să le tranzacţioneze; şi (3) preţul. Luna de scadenţă a contractului este cunoscută datorită sectorului din pit în care se află traderul.

Să presupunem că un trader este dispus să plătească 8,30 ¼ pentru două contracte soia/ noiembrie. Toţi ceilalţi traderi aflaţi în pit ştiu că soia se vinde cu 8,30, astfel încât traderul trebuie să menţioneze doar sfertul de cent. Dacă traderul doreşte să spună “ofer 8,30 ¼ pentru două soia/noiembrie”, tot ceea ce trebuie să strige este un sfert pentru 10 (într – un contract sunt 5.000 busheli de soia, prescurtat 5, două contracte fiind aşadar 10). Invers dacă traderul doreşte să vândă trei contracte soia 8,30 ½” , în loc să strige “vând 15000 busheli soia/noiembrie la 8,30 ½ , el pur şi simplu va striga “15 la o jumătate”

Simultan cu strigarea cererii (bid) sau a ofertei(ask), traderul foloseşte şi semnale cu mâinile. Cu braţele ridicate pentru a atrage atenţia, traderul ţine palmele spre el, dacă vrea să cumpere şi spre exterior, dacă vrea să vândă.

La CME un observator de ring (pit observer), angajat al bursei, stă în pit cu un walkie - talkie. De fiecare dată când preţul se modifică, observatorul transmite informaţiile unui operator care introduce noile date în Sistemul de Introducere a Cotaţiilor (CME Quote Entry System). Preţul apare imediat pe tabela de cotaţie şi este simultan transmis publicului prin intermediul sistemului de paging al bursei (CME Ticker). Astfel, investitorii care deţin echipamente de recepţionare a informaţiilor de la sistemul de paging şi care au plătit taxele de abonament, recepţionează cotaţiile în acelaşi moment în care acestea apar pe tabela de cotaţie din ringul de tranzacţionare.

Există însă, momente când volumul este atât de mare încât sistemul de introducere a cotaţiilor nu mai poate face faţă. În aceste cazuri, tabela de cotaţie va afişa un mesaj de avertizare care precizează că piaţa este rapidă şi în loc de şapte preţuri, ca de obicei, vor apărea afişate numai patru.

La fiecare dintre birourile individuale ale firmelor de brokeraj aflate în jurul ringului se află un manager de ring (floor manager) sau supraveghetor de ring (floor supervisor). După cum se vede şi din numele acestei funcţii, managerul de ring este responsabil de operaţiunile desfăşurate de biroul din ring al firmei, el supraveghind transmiterea şi executarea promptă şi corectă a ordinelor de tranzacţionare. Dacă apar dispute din cauza preţurilor, supraveghetorul de ring este primul care încearcă să rezolve diferendul. În general este răspunderea managerului să se asigure că totul funcţionează normal la biroul din ring al firmei de brokeraj.

Multe din firmele mai mari au permanent în ring analişti de piaţă (market analysts). Aceştia sunt veterani ai pieţei care urmăresc îndeaproape ce se întâmplă în pit raportând cine cumpără şi de ce. În multe cazuri, rapoartele lor sunt transmise periodic şi la agenţiile din întreaga ţară ale firmei de brokeraj, astfel încât brokerii să poată raporta clienţilor situaţia actualizată a pieţei.

Deasemenea, fiecare firmă de brokeraj are angajaţi operatori pentru tranzacţii respinse(out – trade clerks). La închiderea fiecărei zile de tranzacţionare, fiecare trader este obligat să împerecheze toate tranzacţiile realizate în acea zi şi să le lichideze prin casa de compensaţie. Din cauza activităţii intense care are loc în pit în timpul orelor de tranzacţionare, este de aşteptat să apară erori. Un broker de ring poate să fi înregistrat o tranzacţie realizată de un alt broker de ring pentru ca mai târziu, să descopere că al doilea broker nu are înregistrarea tranzacţiei. Această tranzacţie se numeşte tranzacţie respinsă de la validare (out trade). Desigur,

clientului i – a fost deja raportat că ordinul a fost executat, încât trebuie neapărat să se găsească undeva perechea, prin care să se lichideze această tranzacţie.

Este răspunderea operatorului pentru tranzacţii respinse să găsească tranzacţia pereche. Adesea, problema provine din scrierea unui număr de identificare greşit pe formularul ordinului când brokerul l – a andosat sau din notarea unui preţ greşit pe fişa de tranzacţionare (trading card) a unui scalper. În alte cazuri, există deja o altă tranzacţie respinsă, dar, opusă, care poate fi împerecheată cu tranzacţia care trebuie rezolvată. Oricare ar fi soluţia, este datoria operatorului amintit să o găsească, deoarece nu este permisă existenţa nici unei tranzacţii nelichidate la începerea zilei următoare de tranzacţionare.

De aceea , în fiecare zi, înainte de deschiderea pieţei, operatorii de la diferite firme de brokeraj se întâlnesc în unul dintre pituri, având în mâini tabele printate şi încercând să rezolve tranzacţiile cărora computerul nu a reuşit să le găsească partea opusă. După zilele cu volum mare de tranzacţionare, este ceva obişnuit ca operatorii pentru tranzacţii respinse să vină la bursă de la trei sau patru dimineaţa pentru a avea timp să rezolve orice tranzacţie respinsă, înainte de începerea zilei de tranzacţionare.

b.) sistemul mixt de tranzacţionare

Sistemul mixt reprezintă un pas făcut de bursele tradiţionale către electronizare, pas motivat iniţial de dorinţa de a extinde perioadele de tranzacţionare în afara orarului normal de funcţionare. Bursele au introdus sisteme automate de compensare (de exemplu Proiectul A la CBOT sau sistemul ETS la IPE) care aplică aceleaşi reguli ca şi tranzacţiile din ring, privind plata marjelor, decontarea, etc. şi prezintă următorii paşi de operare:

- utilizatorii transmit cererile şi ofertele la un sistem central de compensare;

- cererile şi ofertele sunt distribuite tuturor participanţilor la piaţă;

- sistemul identifică posibili traderi în funcţie de preţ, mărime sau orice alte reguli relevante pentru piaţă

c.) sistemul electronic de tranzacţionare

Se remarcă în ultimii ani opţiunea unui număr mare de burse de a înlocui sistemul licitaţiei deschise cu strigare şi compensarea automată sau

sistemele electronice care suplimentau acest sistem cu sisteme electronice integrale de tranzacţionare. Printre motivele mai importante ce au condus, mai ales la bursele europene, la această schimbare, menţionăm:

Creşterea competiţiei pe pieţele cash şi de instrumente derivative OTC. Mulţi participanţi la activitatea pieţei tranzacţionează simultan la bursă şi pe pieţele OTC, căutând în mod constant modalităţi de reducere a costurilor, operând în acelaşi timp cu maximum de flexibilitate;

Disponibilitatea şi accesul la reţele de comunicare de mare viteză, ceea ce înseamnă că sistemele electronice influenţează produsul şi pieţele instituţionale;

Pentru o varietate de motive economice şi politice, multe burse au realizat alianţe strategice / parteneriate / fuziuni cu alte burse şi / sau brokeri, în scopul de a crea o singură platformă de tranzacţionare şi de a reduce clearingul şi costurile de piaţă. Unele burse operează după sistemul Mutual Offset pentru contracte specifice; de exemplu, contractul futures pe ţiţei Brent poate fi compensat pe SIMEX şi invers.

Sistemele automate de compensare au următoarele trei componente:

1. terminalele computerului unde sunt plasate ordinele şi unde se primesc confirmările tranzacţiilor;

2. un computer gazdă care procesează tranzacţiile;

3. o reţea care uneşte terminalele cu computerul – gazdă.

La multe burse tranzacţiile electronice se derulează folosind un sistem de reguli pentru computerul –gazdă, care să echilibreze ordinele de cumpărare cu cele de vânzare. Fiecare bursă are regulile sale proprii, care sunt legate de dimensiunea, tipul şi momentul introducerii ordinului. În cazul în care casa de compensaţie a bursei este de asemenea conectată la computerul - gazdă, atunci tranzacţia poate fi finalizată electronic.

Eficienţa unui sistem de tranzacţionare cu strigare, sau electronic poate fi măsurată prin abilitatea de a asigura lichiditatea pieţei şi de a minimiza costurile de tranzacţionare.

Participanţii pe pieţele de contracte futures şi opţiuni trebuie să fie în stare să cumpere şi să vândă contracte repede şi la un preţ cât mai bun. La bursă, lichiditatea este generată de traderi, care sunt gata să tranzacţioneze

chiar şi atunci când activitatea este scăzută. Traderii care folosesc sistemul electronic se pot orienta foarte repede către tranzacţiile cele mai active.

În unele cazuri, pentru tranzacţii mai mari şi complexe, bursa poate oferi cea mai bună metodă de comerţ, deoarece traderii pot interacţiona imediat unii cu alţii. Totuşi este probabil numai o chestiune de timp până ce soluţiile software îmbunătăţite vor deveni utilizabile pe scară largă şi complexă în tranzacţiile electronice.

Sistemele electronice pot reduce costurile de tranzacţionare deoarece necesită mai puţină muncă şi mai puţin timp pentru tranzacţie: De asemenea sistemele electronice nu implică clădiri mari cu spaţii pentru negocieri.

Un alt avantaj important al sistemelor electronice este fezabilitatea alianţelor şi fuziunilor care pot afecta competitivitatea unei burse. De exemplu în 1998, contractele futures tranzacţionate la LIFFE (London International Financial Futures Exchange) au fost sever afectate de fuziunea dintre Deutsche Termin Borse (DTB) şi Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) şi de faptul că noua bursă denumită EUREX tranzacţionează pe sistem electronic.

Eurex a stabilit de asemenea Alianţa Euro, care a format alianţe strategice cu MATIF şi MONEP – ambele burse electronice – şi CBOT, care foloseşte un anume sistem de tranzacţionare electronic. Activităţile la Eurex au forţat LIFFE să devină şi ea o bursă electronică, pentru a putea rămâne în competiţie.

În România, modalităţile de negociere a cererilor şi ofertelor precum şi de încheiere a tranzacţiilor pe pieţele dezvoltate de bursa de mărfuri sunt atributul Consiliului bursei care trebuie să le detalieze în regulamentele de funcţionare. Se menţionează însă ca opţiuni de principiu, atât tranzacţionarea prin strigare, cât şi tranzacţionarea în sistem electronic.

Regulamentul de tranzacţionare pe piaţa reglementată de instrumente financiare derivate de la Bursa Monetar – Financiară şi de Mărfuri Sibiu (BMFMS) precizează următoarele:

Tranzacţionarea la BMFMS se desfăşoară electronic, prin sistemul de tranzacţionare specializat al BMFMS

Tranzacţionarea fără folosirea sistemului de tranzacţionare este strict interzisă. Sistemul electronic de tranzacţionare specializat al BMFMS trebuie să îndeplinească cel puţin următoarele funcţii:

a.) introducerea în sistem, modificarea, anularea ordinelor, individual de către membrii BMFMS şi de către traderi, pe pieţele pentru care aceştia sunt autorizaţi să negocieze;

b.) identificarea operatorilor şi a clienţilor acestora în contul cărora s-au negociat cereri şi oferte şi s-au încheiat tranzacţii, precum şi data şi ora la care s-au efectuat acestea;

c.) execuţia automată a tranzacţiilor;

d.) evidenţa tranzacţiilor executate şi a poziţiilor deschise pe fiecare tip de contract şi scadenţa;

e.) comunicarea în timp real între societatea de bursă, casa de compensaţie şi operatori;

f.) exercitarea contractelor cu opţiuni

g.) închiderea poziţiilor deschise la scadenţă.

Sistemul electronic de tranzacţionare trebuie să asigure stocarea şi furnizarea către operatorii BMFMS şi clienţii acestora, pentru fiecare instrument tranzacţionat, cel puţin următoarelor date:

a.) publicarea, la începutul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, a preţului mediu ponderat, a preţului maxim, a preţului minim şi a volumului tranzacţionat pe piaţa respectivă, aferente închiderii şedinţei de tranzacţionare precedente;

b.) afişarea, la sfârşitul fiecărei ore de tranzacţionare a preţului mediu ponderat, a preţului maxim, a preţului minim şi a volumului tranzacţionat, în primele 6 ore de tranzacţionare ale şedinţei în curs;

c.) afişarea la fiecare 20 de minute, a preţului mediu ponderat, a preţului maxim, a preţului minim şi a volumului tranzacţionat pentru ultimele 2 ore de tranzacţionare ale şedinţei în curs.

Accesul la sistemul electronic de tranzacţionare specializat al BMFMS se face pe baza unui user şi a unei parole în baza contului deschis la casa de compensaţie. Cerinţele tehnice minime pe care operatorii trebuie să le respecte pentru buna funcţionare a sistemului de tranzacţionare sunt cele specificate în manualul de utilizare a sistemului.

Pentru tranzacţionarea prin sistemul electronic de tranzacţionare specializat al BMFMS, fiecare membru al bursei trebuie să dispună de cel

puţin două persoane cu drept de tranzacţionare conform regulilor pieţei.. Persoana desemnată de operator va primi user – ul şi parola de acces în piaţă pe baza împuternicirii semnate de reprezentantul legal al membrului bursei.

Aceste dispoziţii se aplică în mod corespunzător şi traderilor.

Organizatorii pieţei vor ţine legătura pe durata tranzacţionării cu persoana desemnată prin sistemul de tranzacţionare. În acest sens, respectiva persoană trebuie să aibă autoritatea de a introduce, modifica şi retrage ordine în numele membrului bursei şi de a lua hotărâri în numele acestuia privitor la activitatea desfăşurată de acesta pe piaţă.

4. ETAPELE DERULĂRII TRANZACŢIEI PE PIEŢELE FUTURES

Derularea unei tranzacţii bursiere pe piaţa futures poate fi analizată pe baza celor trei etape succesive ale acesteia, respectiv:

� iniţierea tranzacţiei

� menţinerea poziţiei contractuale

� finalizarea tranzacţiei

4.1. INIŢIEREA TRANZACŢIEI

Iniţierea tranzacţiei bursiere vizează stabilirea relaţiei contractuale dintre client şi broker, satisfacerea cerinţelor impuse de regulamentul bursei pentru acceptarea ordinului de tranzacţionare al clientului, plasarea şi executarea acestuia. Etapele acestui demers sunt următoarele:

A. Alegerea brokerului

B. Încheierea contractului de brokeraj

C. Deschiderea de cont şi alimentarea acestuia

D. Plasarea ordinului de tranzacţionare

E. Executarea ordinului in piaţă

Să detaliem în continuare conţinutul acestor paşi şi metodologia de lucru pe piaţa românească.

A. Alegerea brokerului

Clientul care doreşte să tranzacţioneze contracte futures pe mărfuri trebuie să ia o primă decizie crucială: alegerea unui broker. În trecut, dacă ne referim la piaţa americană spre exemplu, alegerea unui broker era mai uşoară decât în prezent.

Înainte de anii 60 nu existau multe firme de broker dintre care să alegi şi toate păreau să ofere aproape aceleaşi servicii

Apoi, în timpul anilor 60, firmele de brokeraj tindeau deja să se specializeze. De exemplu, unele dintre ele erau considerate specializate în pieţele metalelor, în timp ce altele se descurcau mai bine în domeniul fructelor tropicale. Clienţii se aşteptau ca brokerii lor să deţină informaţii interne de pe piaţa produsului care îi interesa şi de aceea aveau mare încredere în sfatul lor. De fapt, majoritatea investitorilor care speculau pe bursele de mărfuri în acei ani o făceau pe baza recomandărilor brokerilor, crezând că un broker bun este cheia realizării de profituri pe aceste pieţe

Însă, în anii 70 au apărut două noi evenimente care au modificat semnificativ relaţia broker – client. În primul rând, a fost liberalizarea comisioanelor de tranzacţionare care a dus la demararea unui brutal război al comisioanelor şi la proliferarea firmelor de brokeraj cu discount. În al doilea rând, a fost scăderea volumului tranzacţiilor futures pe pieţele tradiţionale şi creşterea corespunzătoare a volumului tranzacţiilor futures pe pieţele financiare si valutare. Firmele de brokeraj nu mai urmau o politică de specializare pe o anumită piaţă şi astfel nu – şi mai atrăgeau şi nu – şi mai menţineau o clientelă fidelă. Mai mult decât atât, tot mai mulţi speculatori se bazau pe propriile lor analize tehnice ale pieţei, renunţând la sfaturile

brokerilor. Pentru aceşti investitori o rată a comisionului egală cu o jumătate sau o treime din comisionul perceput de la un broker cu servicii complete constituia o ofertă foarte atractivă.

Brokerul cu servicii complete. Acesta este tipul tradiţional de firmă de brokeraj care oferă, practic orice serviciu financiar în domeniul pieţei acţiunilor,obligaţiunilor, contractelor futures, al fondurilor de piaţă monetară, al facilităţilor fiscale, opţiunilor, publicaţiilor de cercetare, iar lista ar putea continua. Unele firme de brokeraj din această categorie sunt implicate atât pe bursele de valori cat şi pe cele de mărfuri, în timp ce altele oferă servicii numai în domeniul contractelor futures. Un astfel de broker, implicat pe piaţa contractelor futures, furnizează date obţinute în urma unor studii considerabile, îi comunică preţurile de cotaţie clientului, oferă recomandări în legătură cu tranzacţiile, îl ajută pe client să ia decizii de investiţie, putând oferi programe atât pentru conturi discreţionare cât şi pentru conturi administrate.

Brokerul cu discont. Aceste firme nu furnizează clientului studii de preţ şi nici publicaţii de analiză a pieţei, nu ajută clientul la dezvoltarea unei strategii de investiţii, nici nu oferă consiliere în domeniul tranzacţiilor. Ele, pur şi simplu, execută ordinele şi îndeplinesc cerinţele financiare şi de raportare, adică dau clientului confirmarea tranzacţiilor şi extrasul de cont. În ultimii ani însă, unele firme de brokeraj cu discont au început să ofere o scală de comisioane, în funcţie de unele servicii de tipul analizelor de piaţă şi consilierii de tranzacţionare pentru care optează clientul, de obicei aceste comisioane fiind mai mici decât cele percepute de firmele de brokeraj cu servicii complete. De asemenea, multe firme de brokeraj care oferă servicii complete percep comisioane reduse pentru clienţii care nu doresc asistenţă din partea brokerului şi nu solicită informaţii referitoare la cotaţii şi analize de piaţă.

Societăţile de brokeraj din România urmează şi ele această tendinţă de polarizare pe cele două categorii de intermediari, mai sofisticati sau din contră, axaţi doar pe partea operativă a tranzacţiilor. Acest proces de specializare se va adânci odată cu dezvoltarea pieţei româneşti a derivatelor în următorii ani şi va fi în beneficiul clienţilor care vor putea alege pachetul de servicii necesar la costuri competitive.

B. Încheierea contractului de brokeraj

Încheierea unui contract între client şi broker (membru sau nemembru al bursei respective) reprezintă în toate ţările un imperativ juridic.

Reglementările din România , în speţă Regulamentul nr4/2002 al CNVM, prevăd expres că membrii burselor de mărfuri vor presta servicii de brokeraj în numele şi pe contul clienţilor, în baza unui contract în formă scrisă.

Acest contract trebuie să conţină cel puţin următoarele:

a.) serviciile de brokeraj ce vor fi prestate;

b.) durata contractului, modul în care contractul poate fi reînnoit şi / sau modificat;

c.) procedura şi mijloacele prin care clienţii vor transmite ordine şi instrucţiuni;

d.) tipul, conţinutul şi frecvenţa documentelor privind operaţiunile desfăşurate ce vor fi transmise clienţilor

e.) consimţământul expres al clientului pentru stocarea de către membrii bursei a instrucţiunii / confirmărilor acestuia transmise telefonic, după caz;

f.) declaraţia clientului prin care menţionează că înţelege termenii şi îşi asumă riscul ce decurge din tranzacţiile cu instrumente financiare derivate;

g.) orice alte clauze privind prestarea serviciilor de brokeraj convenite de părţi;

h.) comisionul pentru prestarea serviciilor de brokeraj şi / sau consultanţa acordate clienţilor privind instrumentele financiare derivate;

i.) semnătura clientului, a persoanei autorizate din partea membrului bursei şi ştampila societăţii.

În cazul în care clientul acordă autoritate discreţionară membrului bursei de mărfuri, informaţiile prevăzute se vor completa cu cel puţin următoarele:

a.) caracteristicile contului de portofoliu referitoare la instrumente financiare derivate în care se vor face investiţii şi eventualele limite impuse, tipul de tranzacţii pe care membrul bursei de mărfuri le poate efectua cu respectivele instrumente financiare derivate;

b.) identificarea tranzacţiilor pe care membrul bursei nu le poate efectua fără acordul expres al clienţilor, dacă este cazul; dacă nu sunt impuse restricţii, acest aspect va fi menţionat în mod distinct;

c.) posibilitatea clienţilor de a revoca unilateral mandatului dat unui membru al bursei în baza contractului de administrare a portofoliului sau de a-şi retrage în orice moment fondurile libere de sarcini, fără ca acest fapt să inducă plata unor despăgubiri; clientul are obligaţia de a acoperi eventualele pierderi rezultate din tranzacţiile efectuate în contul său;

d.) numele şi autorizaţia CNVM a brokerului mandatat de membrul bursei de mărfuri cu administrarea contului clientului.

Pentru a dobândi autoritate discreţionară asupra portofoliului de instrumente financiare al unui client, membrul bursei de mărfuri are obligaţia de a obţine acordul scris şi declaraţia acestuia cu privire la asumarea riscului ce decurge din administrarea discreţionară a contului.

C. Deschiderea de cont şi alimentarea acestuia

Contractul de brokeraj înaintat de broker clientului este însoţit de o cerere de deschidere de cont care trebuie să conţină cel puţin următoarele:

a.) datele de identificare a clientului, persoana fizică sau juridică după caz;

b.) estimarea valorii investiţiei;

c.) nivelul de risc, obiectivele investiţionale;

d.) valoarea tranzacţiilor efectuate pe piaţa la disponibil şi deţineri de poziţii deschise prin intermediul altui intermediar, dacă este cazul;

e.) numele şi decizia de autorizare ale brokerului care a deschis contul, eventual ştampila acestuia.

Conturile deschise clienţilor, dar şi conturile deschise la toate nivelele de operare ale pieţei futures sunt denumite conturi de marjă deoarece pentru iniţierea unei poziţii, indiferent dacă aceasta este de cumpărare sau de vânzare, este obligatorie depunerea unei sume de bani (marjă) care reprezintă garanţia obligaţiilor asumate de un participant la piaţa futures.

Termenul „marjă”, aşa cum este el folosit în tranzacţionarea contractelor futures, este în realitate o noţiune care a fost preluată greşit din terminologia tranzacţiilor cu acţiuni. Când un investitor cumpără acţiuni, el poate să împrumute jumătate din suma necesară de la firma de brokeraj şi să depună cash cealaltă jumătate. Aceasta este denumită „marjă de 50%”. Restul de 50% este limita în care brokerul poate credita pe investitor (în anii 20, brokerii tranzacţionau acţiuni cu o marjă de 10%, despre care mulţi consideră că a contribuit la crahul din 1929). Pe piaţa futures, când este realizată o tranzacţie, trebuie depusă în contul deschis la firma de brokeraj o anumită sumă, numită şi „marjă”. Însă, cu această sumă nu se cumpără nimic. Aceşti bani servesc doar ca garanţie a îndeplinirii obligaţiilor contractuale (earnest money).

Acest principiu este reglementat şi la BMFM Sibiu, unde în funcţie de poziţia deţinută pe lanţul de intermediere, fiecare participant depune marja la intermediarul cu care lucrează, astfel:

- membrii bursei colectează marjele de la clienţi pe baza brută;

- membrii bursei depun marjele în contul membrului compensator care îi reprezintă, pe baza netă;

- membrul compensator, depune marjele în contul Casei Române de Compensaţie care le colectează pe baza netă.

Marja se constituie ca regula in numerar. In mod exceptional pot fi acceptate ca marja si scrisorile de garantie bancara, emise de banci agreate de bursa.

Nivelul marjei iniţiale este diferit de la un contract futures la altul. În general, el este stabilit direct proporţional cu volatilitatea preţului activului de bază al contractului futures: cu cât volatilitatea preţului este mai mare cu atât şi nivelul marjei iniţiale este mai mare. În mod obişnuit, bursele stabilesc nivelurile minime ale marjei iniţiale ca fiind egal cu

µ σ± 3

unde µ este media schimbărilor zilnice absolute ale valorii contractelor futures, iar σ este abaterea standard a acestor schimbări zilnice, înregistrate într – o anumită perioadă de timp din trecutul relativ recent.

Abaterea standard se calculează după formula:

σ = n

)XXi(n

1i

2∑=

−

unde “n” reprezintă numărul schimbărilor zilnice de preţ observate, Xi sunt schimbările zilnice absolute ale preţului, iar x este media schimbărilor zilnice absolute ale preţului, înregistrate în perioada de timp respectivă. De menţionat că media şi abaterea standard trebuie actualizate în mod continuu. Pentru aceasta, ele pot fi calculate în fiecare zi, utilizând ultimele 50 (sau 100 etc.) zile de tranzacţii.

Dacă distribuţia schimbărilor zilnice absolute ale preţului este aproximată printr – o distribuţie normală, atunci 99% din aceste schimbări nu vor depăşi ca nivel media distribuţiei plus de trei ori abaterea standard 2

Pentru exemplificare, vom calcula nivelul minim al marjei iniţiale pentru contractul futures cu aur. Fiecare contract futures este stabilit pentru 100 uncii de aur. Să presupunem că: preţul curent al aurului este de 400 $/uncie, schimbarea medie zilnică a preţului este de 10$/uncie, iar abaterea standard a schimbărilor zilnice ale preţului (înregistrate relativ recent), faţă de această medie este de 3$/uncie. Astfel, nivelul marjei iniţiale necesar tranzacţionării unui contract futures cu aur va fi de 1900 $.

contractunciedeci /$1900/$193.3103 =+=+ σµ

În stabilirea nivelului marjelor iniţiale se iau în considerare şi alte aspecte. Astfel, deseori, bursele cer marje mai înalte pentru poziţiile din lunile imediat următoare, deoarece preţurile futures ale contractelor pentru aceste luni sunt în general mai volatile decât pentru celelalte luni de tranzacţii. Un alt factor îl reprezintă scopul tranzacţiei;dacă tranzacţia este iniţiată în scop de hedging, atunci marja iniţială este considerabil mai scăzută decât cea impusă speculatorului. De asemenea, mai scăzute sunt şi marjele iniţiale pentru poziţiile spread, motivul fiind acelaşi: probabilitatea scăzută pentru aceste poziţii de a înregistra pierderi nete.

Marjele din specificaţiile contractelor de la BMFM Sibiu se stabilesc funcţie de :

2 o distribuţie normală este definită în mod complet de către media sa şi abaterea standard a acesteia. Ea repreyintă modelul probabilstic cel mai frecvent utilizat în deciziile economice. Media plus şi minus un anumit număr de abateri standard vor include în distribuţia normală o proporţie precisă a numărului de observaţii. Astfel, următoarele relaţii sunt considerate valabile; σµ + includ 68% din observaţii; +µ 2σ

includ 95% din observaţii; µ σ3+ includ 99,7% din observaţii. De aceea, există doar o mică

probabilitate ca schimbările zilnice de preţ să fie mai mici decât σµ 3− sau mai mari decât σµ 3+ .

- volatilitatea activului suport pe o perioadă de cel puţin1 an;

- condiţiile de piaţă ale activului suport;

- variaţia maximă zilnică a activului înregistrată într – o perioadă de cel puţin 6 luni.

Marjele sunt actualizate regulat, funcţie de evoluţia factorilor de mai sus, ce influenţează valoarea şi gradul de risc al contractului.

D. Plasarea ordinului de tranzacţionare

Odată ce contul clientului a fost alimentat cu suma ce reprezintă marja iniţială, acesta poate plasa la broker un ordin concret de tranzacţionare. Indiferent de calitatea în care o face, de comerciant pe piaţa fizică, de hedger, speculator sau arbitrajist, plasarea ordinului poate deveni un factor critic în determinarea succesului tranzacţiei futures. Două aspecte devin esenţiale:

- stabilirea momentului propriu de realizare a tranzacţiilor deoarece pe multe pieţe futures volatilitatea preţului este semnificativă chiar pe parcursul aceleiaşi zile;

- precizarea corectă şi adecvată a ordinului de preţ, aspect ce îşi pune amprenta în mod deosebit asupra operaţiunilor de investiţii în contracte futures. Devine importantă cunoaşterea modului în care se poate obţine executarea unui ordin la un preţ rezonabil de avantajos. În plus, posibilitatea de eroare fiind foarte mare în afacerile cu evoluţie rapidă, cum sunt investiţiile în contracte futures, respectarea procedurii corecte de plasare a ordinelor este una dintre căile de a evita greşeli costisitoare. Toate conversaţiile telefonice de plasare a ordinelor sunt înregistrate, astfel încât în cazul unei erori sau apariţiei unei dispute pe tema unui ordin, se poate asculta banda pentru a se stabili exact ce s-a discutat. Dacă investitorul a făcut o greşeală, atunci el este pasibil de a suporta pierderile rezultate, oricât de mari ar fi acestea. Dacă brokerul sau angajatul firmei de brokeraj a greşit, se vor lua măsuri de corectare a greşelii. Totuşi, nimeni nu poate compensa oportunităţile pierdute sau executările dezavantajoase care apar datorită ignoranţei sau neglijenţei investitorului. În orice caz, investitorul trebuie să insiste ca persoana care preia ordinul să repete, înainte de a încheia convorbirea telefonică,

datele ordinului. Plasarea unui ordin este o procedură simplă, de apelare telefonică a brokerului şi de transmitere a instrucţiunilor. Transmiterea corectă a instrucţiunilor către broker este însă crucială.

Ordinul de tranzacţionare transmis de client brokerului trebuie să conţină următoarele indicaţii:

- sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare);

- tipul de contract (futures, opţiune);

- marimea tranzactiei (numar de contracte);

- scadenţa tranzacţiei;

- natura tranzactiei (hedging sau speculative);

- indicaţii de preţ.

Deoarece elementele contractului derivat sunt standardizate, le vom comenta în capitolul dedicat contractelor futures, respectiv opţionale. Preţul este elementul negociabil al contractelor şi rolul clienţilor devine activ în acest sens prin selectarea celui mai adecvat procedeu de determinare în ringul bursei a acestui preţ. Acest procedeu este sintetizat în tipul de ordin de preţ.

Pe pieţele bursiere mature şi cu lichiditate, lista ordinelor de preţ prevăzute prin regulament este mai consistentă şi include următoarele tipuri de ordine.

1. Ordin la piaţă (Market order). Cel mai simplu tip de ordin, este ordinul la piaţă. Acesta este o instrucţiune de cumpărare sau vânzare care trebuie executată, oricare ar fi preţul cerut sau oferit în ring în momentul în care ordinul ajunge acolo. Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel mai bun preţ posibil, imediat după primirea lui. Pe o piaţă activă, un ordin la piaţă este relativ sigur şi este destul de frecvent utilizat. Însă, pe o piaţă mai puţin activă, acest ordin ar trebui utilizat numai când este vital ca tranzacţia să fie executată imediat, deoarece este posibil ca preţul de realizare a tranzacţiei să devină mult mai mare sau mai mic decât cel dorit iniţial.

Dacă, de exemplu, ordinul este la piaţă de cumpărare, dar în ring nu există oferte cu un preţ apropiat de cel al ultimei tranzacţii, brokerul de ring va licita din ce în ce mai mult, până când apare posibilitatea executării.

Preţul la care este executat ordinul investitorului poate fi diferit de preţul aşteptat.

2. Ordin la piaţă la închidere (Market – on close (MOC) order). Un ordin la piaţă la închidere instruieşte brokerul să – l execute în timpul ultimului minut de la sfârşitul sesiunii de tranzacţionare. Într-o piaţă activă, un astfel de ordin poate avea ca rezultat un preţ de executare bun, dar nu este ceva neobişnuit ca un ordin MOC să fie executat la câţiva paşi de cotaţie faţă de preţul de închidere.

3. Ordin la piaţă la deschidere (Market – on – the – open – order). Acest tip de ordin transmite instrucţiunea de a executa tranzacţia la piaţă imediat după deschidere. Ordinul, desigur ajunge la brokerul de ring înainte de semnalul de deschidere al clopoţelului. Mulţi investitori consideră că preţul de deschidere nu este o reflectare bună a activităţii pieţei şi încearcă să evite plasarea unor ordine de acest tip.

4. Ordin limită (Limit order) sau Ordin cu preţ (Price order). Dacă un investitor doreşte să intre pe piaţă la un anumit preţ, dar nu acceptă un preţ mai puţin convenabil decât preţul specificat, atunci trebuie să folosească un ordin limită. Acest tip de ordin îi spune brokerului să-l execute la preţul precizat sau la un preţ mai bun. Dacă ordinul este de cumpărare soia 6,25$ , brokerul trebuie s execute ordinul la 6,25$ sau la un preţ mai mic. Invers, dacă ordinul este de vânzare soia la 6,25$, brokerul trebuie să execute ordinul la 6,25$ sau la un preţ mai mare.

La plasarea unui ordin limită, investitorul nu este obligat să folosească cuvântul “limită”. Este suficient ca acesta să specifice preţul. Brokerul înţelege că ordinul este limită şi că preţul precizat este preţul limită pe care investitorul este dispus să –l ofere sau să îl ceară.

5. Ordin stop (Stop order). Un ordin stop este un ordin de cumpărare dacă preţul este la un nivel specificat deasupra pieţei, sau un ordin de vânzare dacă preţul este la un nivel specificat sub cel al pieţei. Ordinele stop sunt folosite cu două scopuri. Unul este de a limita riscul unei anumite investiţii prin precizarea preţului la care poziţia va fi lichidată dacă piaţa are o

evoluţie nefavorabilă (stop – pierdere). Al doilea scop este pătrunderea pe piaţă după ce piaţa a depăşit nivelul preţului specificat.

Ordin cumpără – stop (Buy – stop – order). Acesta este un ordin de cumpărare la un anumit preţ deasupra nivelului pieţei. În momentul când este atins preţul indicat, el devine ordin la piaţă. Adică un ordin cumpără –stop devine ordin de cumpărare la piaţă, dacă preţul de tranzacţionare este egal sau mai mare decât preţul stop, sau dacă preţul cererii (bid) este egal sau mai mare decât preţul stop. Nu este necesar ca pe piaţă să se încheie efectiv o tranzacţie care să activeze ordinul stop. Este suficient să apară o cerere de cumpărare la un preţ egal sau mai mare decât preţul stop şi ordinul stop se va activa, transformându-se în ordin la piaţă.

Un ordin cumpărare – stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziţii long într–o perioadă de creştere a pieţei. De exemplu, dacă aurul se tranzacţionează la preţuri între 520$ şi 525$ per uncie şi investitorul consideră că, odată ce trece de 525$ – un punct de rezistenţă – preţul, probabil, va urca mai sus, el va putea plasa un ordin cumpără – stop la un preţ aflat imediat peste 525$, poate la 525,50$. Astfel, investitorul va fi în măsură să prindă mişcarea pieţei, dacă aceasta apare.

Ordin vinde – stop (Sell stop order). Un ordin vinde – stop este unul de vânzare la un preţ sub nivelul pieţei. Ca şi în cazul ordinului cumpără – stop, el devine ordin la piaţă dacă pretul de tranzactionare este egal sau mai mic decat preţul stop sau dacă preţul ofertei pe piaţă este egal sau mai mic decât preţul stop. Odată atins preţul stop, ordinul este executat la cel mai bun preţ posibil. Ca şi în cazul ordinului cumpără – stop , nu este obligatoriu ca pe piaţă să fie realizată efectiv o tranzacţie la un preţ egal sau mai mic decât preţul stop, ci este suficient să apară o ofertă de vânzare la un preţ egal sau mai mic decât preţul stop, pentru ca ordinul stop să fie activat. Un astfel de ordin este folosit pentru a angaja o poziţie short într – un moment când piaţa este în scădere.

Ordin stop – pierdere (Stop – loss order). Termenul “stop pierdere” este unul generic, aplicat ordinelor stop care au scopul de a limita pierderea. Un astfel de ordin poate fi ori cumpără – stop, ori vinde – stop. Ordinul stop – pierdere este introdus pe piaţă pentru a compensa o poziţie existenta. Dacă investitor este long pe cinci contracte soia 7,83$ dar doreşte să limiteze pierderea potenţială la 100$ per contract, el va plasa un ordin stop de vânzare la 7,81$ (o variaţie de un cent pe soia valorează 50$). Dacă piaţa are o evoluţie ascendentă, ordinul stop – pierdere nu va fi executat. Dacă preţul pieţei scade, ordinul va fi executat, iar investitorul va ieşi de pe piaţă cu o

pierdere de 500$ (100$ x cinci contracte). Termenul “stop – pierdere” nu apare pe ordin, ci doar cuvântul “stop”.

4.2. MENŢINEREA POZIŢIEI CONTRACTUALE

Suntem în faza în care clienţii firmei de brokeraj au depus în contul deschis la aceasta, marja iniţială specificată în contractul futures şi ordinul de tranzacţionare a fost executat, fiecare dobândind o poziţie contractuală cumpărătoare (long futures) sau vânzătoare (short futures) de o anumită mărime (număr de contracte) şi cu o anumită maturitate (luna scadenţei).

Totodată şi firma de brokeraj membră a bursei şi totodată membru compensator a depus la casa de compensaţie o marjă aferentă poziţiei nete (long sau short) de la sfârşitul zilei de lucru.

Valoarea contractelor futures se modifică însă odată cu evoluţia cotaţiilor futures pe piaţă. Mecanismul bursei prevede actualizarea zilnică a poziţiilor contractuale, proces denumit marcare la piaţă. Regula este că dacă valoarea poziţiei contractuale creşte, clientul primeşte în contul său în marjă o sumă echivalentă cu diferenţa dintre preţul de regularizare al zilei curente şi cel al zilei precedente multiplicată cu mărimea contractului (număr unităţi de activ) şi cu numărul de contracte. Dacă valoarea poziţiei contractuale scade , se deduce din contul său în marjă o valoare calculată pe acelaşi principiu.

QNFRFRcmii

)( 1−−=∆

unde: cm∆ = variaţie zilnică a contului în marjă

FRi = preţul futures de regularizare din ziua i

Q = cantitatea standardizată a contractului

N = numărul de contracte al poziţiei

Acest proces se derulează la două nivele:

- casa de compensaţie realizează marcarea la piaţă a poziţiilor nete a membrilor săi – firmele de brokeraj (unele burse mai conservatoare au menţinut mai mult timp sistemul marjelor pe bază brută la nivelul de compensaţie deoarece în această variantă grosul marjelor colectate de la clienţi de către societăţile de brokeraj ajung la casa de compensaţie, în timp ce în sistemul marjelor pe bază netă, cea mai mare parte a fondurilor rămân la dispoziţia brokerilor care pot câştiga dobânda aferentă depozitării)

- firmele de brokeraj fac marcarea la piaţă a poziţiilor clienţilor pe baza brută (pe fiecare poziţie deschisă).

Dacă preţul furures evoluează în mod nefavorabil pentru brokeri astfel încât marja acestora se reduce sub nivelul marjei de menţinere (2/3 sau ¾ din marja iniţială) casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (marja de variaţie) pe care brokerul va trebui să o depună în cel mai scurt timp (de regulă o oră).

La rândul său brokerul va face un apel în marjă clientului său, solicitând depunerea unei garanţii băneşti suplimentare care să aducă disponibilul în cont la nivelul marjei iniţiale specifice contractului. Casa de compensaţie stabileşte nivelul marjei pentru membrii compensatori şi acest nivel va fi unul minim pe relaţia broker – client, fiind în general permis brokerului să solicite şi marje iniţiale mai mari (şi chiar diferenţiate pe categorii de clienţi, funcţie de statutul şi bonitatea lor financiară).

4.3. FINALIZAREA TRANZACŢIEI

Finalizarea unei tranzacţii bursiere pe piaţa contractelor futures pe marfă se poate realiza funcţie de scopul urmărit pe două căi:

� lichidarea poziţiei contractuale

� livrarea fizică a mărfii

Varianta lichidării poziţiei contractuale dobândite pe piaţa futures este cea mai utilizată cale de finalizare a unei tranzacţii futures (în circa 98% din numărul contractelor, cu unele variaţii funcţie de contract). Lichidarea poziţiei futures îmbracă în practică două forme: compensarea şi plata în numerar.

Compensarea este varianta cea mai larg răspândită şi constă în reversul tranzacţiei iniţiale care a deschis poziţia futures. Ea poate fi efectuată oricând între momentul iniţierii tranzacţiei şi scadenţa contractului.

Cel care a iniţiat o poziţie cumpărătoare (long) îşi lichidează poziţia printr – o nouă tranzacţie în bursă, pe acelaşi activ, de sens contrar, deci vânzătoare (short), de aceeaşi mărime (acelaşi număr de contracte) şi cu aceeaşi scadenţă (luna de livrare).

În mod similar vânzătorul iniţial de futures (short futures) îşi compensează poziţia prin cumpărarea de contracte futures identice (long futures).

După executarea acestor tranzacţii şi raportarea lor la casa de compensaţie, obligaţiile comercianţilor (în sensul de vânzători şi cumpărători de contracte futures) sunt anulate din evidenţele bursei. În contul lor apar însă rezultatele financiare finale ale acestei operaţiuni:

- sume de bani ce reprezintă profit şi pot fi retrase imediat ce s – au dedus ultimele costuri tranzacţionale. Suma finală este rezultatul ajustărilor zilnice ale contului prin procedeul marcării la piaţă.

- sume de bani ce reprezintă pierdere şi care vor fi şi în această zi de compensare , ca de altfel şi în orice altă zi în care s-au înregistrat pierderi prin marcarea la piaţă a contului, retrase din disponibilul acestuia pentru a fi plătiţi cei ce au câştigat în ziua respectivă.

Nu trebuie uitat faptul că prin sistemul lichidării tranzacţiilor futures bursa transpune în practică principiul jocului cu suma nulă. Bursa, ca instituţie nu pierde şi nu câştigă nimic (cu excepţia contravalorii serviciilor

prestate), ea face doar oficiul de a transfera sumele corespunzătoare de la cei care au pierdut la cei care au câştigat.

5. SPECIFICAŢIILE CONTRACTULUI FUTURES

Contractele futures au specificaţii diferite de la produs la produs şi nu de la bursă la bursă, dar setul generic de specificaţii conţine în toate aceste contracte următoarele:

1. Simbolul contractului

2. Unitatea de tranzacţie

3. Gradul de calitate livrabilă

4. Cotaţia de preţ

5. Fluctuaţia minimă de preţ

6. Limita maximă de variaţie zilnică a preţului

7. Lunile de livrare

8. Ultima zi de tranzacţii

9. Prima zi de notificare a livrării fizice

10. Marja iniţială

6. TRANZACŢII SPECULATIVE PE PIEŢELE FUTURES DE MĂRFURI

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului futures şi momentul lichidării poziţiei luate la bursă. Speculatorii care adoptă o poziţie vânzătoare (short) sau cumpărătoare (long) pe un anumit activ de bază, la un anumit termen şi la un preţ futures care devine preţ de exercitare al contractului futures, mizează pe o evoluţie favorabilă lor, până la expirarea contractului, a preţului futures corespunzător activului şi termenului respectiv. Acest preţ futures este funcţie de evoluţia preţului de piaţă al activului de bază şi de condiţiile specifice pieţelor (costul finanţării achiziţiei mărfii, costurile legate de transport, depozitare, asigurare până la termenul contractual, alţi factori.)

Operaţiunile speculative pot fi iniţiate la creştere sau la scădere.

a) Operaţiunile speculative la scădere au la bază anticiparea de către speculator a unui viitor preţ futures al contractului respectiv inferior preţului de exercitare al acestuia.

Operaţiunea se iniţiază prin luarea în bursă a unei poziţii vânzătoare pe un număr de contracte futures pentru a fi compensată (lichidată) ulterior prin luarea unei poziţii cumpărătoare simetrice (acelaşi număr de contracte futures, pe acelaşi activ şi cu aceeaşi scadenţă).

Exemplu: un speculator mizează că în perioada martie – iulie preţul futures la grâu la bursa de la Chicago va scădea faţă de nivelul actual al preţului termen iulie. El va adopta, să zicem, în 10 martie o poziţie vânzătoare de exemplu pe 10 contracte futures, poziţie simbolizată după cum urmează:

10 martie: short 10 futures grâu iulie 500

deci la un preţ futures F format în ringul bursei în momentul negocierii tranzacţiei de către agentul de bursă desemnat de 500 cenţi/bu şi care devine preţ de exercitare al contractelor.

Presupunând că în 15 mai preţul futures (Ft) al contractelor cu livrare în iulie a coborât suficient de mult şi e posibil să nu mai scadă în continuare, speculatorul va decide lichidarea poziţiei sale. El ordonă acest lucru

agentului de bursă (prin intermediul societăţii de brokeraj prin care a iniţiat tranzacţia) care va lua o poziţie cumpărătoare de 10 contracte futures:

15 mai: long 10 futures grâu iulie 450

Preţul futures de 450 cenţi/bu a fost cel posibil de negociat în acel moment în ringul bursei, fiind preţul de echilibru pentru cererea şi oferta de contracte pe grâu cu termen de livrare luna iulie.

Rezultatul operaţiunii de compensare se va materializa în contul speculatorului de la broker ca un profit brut în mărime de :

QNFtF )( −=π

unde: F – preţul futures de exercitare; Ft – preţul futures de lichidare la momentul t; Q – unitatea de tranzacţie a contractului futures, N – numărul de contracte futures.

Deci : $25000105000)450500( =−= xπ

Desigur previziunea iniţială a speculatorului poate fi infirmată în piaţă. Dacă preţul saltă la 505 şi speculatorul consideră că factorii generatori sunt de durată,soluţia ce se impune este plasarea cât mai rapidă a unui ordin stop de cumpărare (dacă el nu a fost plasat de la început) la nivelul de 506 pentru a stopa amplificarea pierderii. Se va înregistra o pierdere brută de :

$300010x5000)506500(QN)FtF( =−=−=π

Aceste rezultate financiare nu apar însă în contul speculatorului ca atare, instantaneu la momentul compensării, ci ca rezultat cumulat a “n” marcări zilnice la piaţă. În această perioadă de timp speculatorul poate înregistra un profit virtual, din care o parte o poate folosi pentru alte tranzacţii (marja de menţinere fiind obligat să o păstreze în cont) sau poate înregistra pierderi virtuale, situaţie în care este solicitat prin procedura “chemării în marjă” să completeze cu numerar nivelul insuficient al garanţiei impuse de regulamentul bursei (marja iniţială).

b) Speculaţia la creştere se bazează pe anticiparea evoluţiei ascendente a preţului futures până la expirarea contractului relativ la preţul de exercitare al acestuia.

Operaţiunea se iniţiază prin adoptarea unei poziţii lungi (cumpărătoare) care să fie ulterior compensată printr-o poziţie scurtă (vânzătoare) simetrică.

Exemplu: dacă un speculator anticipează pentru acelaşi orizont de timp martie – iulie o posibilă creştere a preţului la grâu, el poate să ordone spre exemplu o poziţie lungă pe 20 contracte astfel:

5 martie : long 20 futures grâu iulie 510

Dacă în 15 iunie preţul futures pentru grâul cu livrare în luna iulie a crescut şi speculatorul nu întrevede o continuare a cestei tendinţe, el va ordona lichidarea poziţiei sale. Dacă lichidarea se realizează la un preţ futures de 560 c/bu, el va materializa profitul virtual:

15 iunie: short 20 futures grâu iulie 560

$50000205000)510560()( =−=−= xQNFFtπ

În ce priveşte distribuţia riscurilor în tranzacţiile futures se poate spune că pe ansamblul acestor tranzacţii (speculative şi de hedging) rezultatul este cel al unui joc cu sumă nulă. Câştigurile însumate sunt echivalente cu pierderile însumate. Sunt însă incorecte afirmaţiile următoare:

pe ansamblul tranzacţiilor speculative înregistrăm un joc cu sumă nulă;

fiecare speculaţie futures e un joc cu sumă nulă.

Prima afirmaţie nu se verifică în practică deoarece multe poziţii speculative se perfectează cu cei care adopta strategii de hedging (dacă facem, din punct de vedere tehnic, distincţie între speculaţie şi hedging).

A doua afirmaţie nu se justifică decât accidental deoarece şansele ca o tranzacţie iniţiată între doi speculatori să fie compensată tot între aceştia sunt destul de reduse pe o piaţă cu lichiditate mare. Compensarea se va realiza cu poziţii iniţiate la alte preţuri şi fiecare va realiza un rezultat financiar diferit, deci nu egal şi de sens contrar.

7. TRANZACŢIILE DE HEDGING

HEDGINGUL PE PIEŢELE FUTURES DE MĂRFURI

Utilizarea pieţelor futures de mărfuri pentru transferul riscului de preţ este de largă audienţă în economiile de piaţă unde instituţia bursei funcţionează normal. Mai mult decât atât, activitatea de hedging fiind o componentă economic justificată a unui management performant, ea este chiar încurajată printr-o serie de reglementări bursiere. Acestea vizează, în principal, garantarea unor limite mai largi în luarea poziţiilor bursiere acoperitoare şi a unor cerinţe diminuate privind garanţiile în marjă, cu efect nemijlocit asupra costului asigurării de risc.

Un număr impresionant de agenţi economici, producători, comercianţi, importatori, exportatori apelează frecvent la această alternativă de asigurare. Pentru a enumera numai câteva dintre obiectivele ce pot fi atinse, să notăm că acoperirea de risc pe piaţa contractelor futures poate asigura:

� hedgingul producţiilor sezoniere anticipate, în special agricole;

� hedgingul fluxurilor continue de producţie din minerit şi alte exploatări, din zootehnie şi chiar din industriile prelucrătoare;

� hedgingul stocurilor de materii prime şi produse rezultate;

� hedgingul fluxurilor de aprovizionare sau desfacere angajate prin contracte la termen şi neacoperite din punctul de vedere al riscului de preţ;

� asigurarea corelaţiilor necesare între preţul materiilor prime procesate şi preţul de vânzare al produselor rezultate;

� asigurarea rentabilităţii operaţiilor comerciale legate, de exemplu a celor de import pentru reexport;

� asigurarea profitabilităţii licitaţiilor de export câştigate, când există un decalaj temporal între adjudecarea şi onorarea contractului şi riscul evoluţiei nefavorabile a preţurilor la materiile prime încorporate în produsul finit;

� garantarea pe durate mai lungi de timp, a ofertelor de preţ din cataloage sau a preţurilor contractuale în domeniul construcţiilor civile şi industriale

Să analizam în continuare câteva operaţiuni de acoperire a riscului .

1. Hedgingul producţiei agricole anticipate

Acest caz acoperă o categorie largă de producători din sectorul agricol a căror producţie se realizează o dată pe an şi al căror obiectiv constă în fixarea unui anumit preţ, în avans, pentru o recoltă estimată a fi obţinută la o dată viitoare. Garanţia unui anumit preţ de vânzare a recoltei creează certitudinea obţinerii unui anumit profit şi posibilitatea planificării bugetului de venituri şi cheltuieli cu o marjă de eroare mult mai mică.

Producătorii agricoli au mai multe posibilităţi de a-şi asigura nivelul de preţ pentru recolta ce urmează:

1)găsirea unui cumpărător dornic să încheie un contract cu livrare viitoare la un preţ prestabilit,

2)vânzarea unui număr corespunzător de contracte futures pe marfa respectivă, urmând ca recolta să fie comercializată după recoltare, la preţul obtenabil. 3)vânzarea efectivă a cantităţilor recoltate prin bursa de mărfuri în baza unor poziţii futures vânzătoare deschise cu câteva luni în avans. Cu toate că şi în acest caz se obţine certitudinea preţului de vânzare (la nivelul preţului de exercitare al contractului futures), situaţia nu este similară primelor două variante. Fermierul nu îşi vinde producţia din propriile spaţii de depozitare, ci trebuie sâ o transporte la depozitele agreate de bursă, ceea ce implică unele costuri suplimentare, logistică şi timp. Nu trebuie omisă şi problema lichidităţii pieţii în perioada de livrare a contractului futures, nefiind exclusă, în anumite condiţii, amânarea vânzării efective pentru unele partizi de mărfuri.

Varianta 2) este cea de hedging bursier si se realizeaza dupa cum urmeaza:

Să presupunem că la 1 iunie preţul futures pentru porumb cu livrare în luna decembrie este la CBOT de 250 ½ cenţi/bushel. Pe baza unei analize istorice a raportului între preţurile cash şi futures efectuate de fermierul american, acesta ştie că preţul cash al porumbului la silozul local este în medie cu 15 cenţi sub preţul futures pentru decembrie în a doua jumătate a lunii octombrie, perioadă în care el estimează recoltarea unei cantităţi de 70000 bu. Presupunând că această corelaţie istorică a preturilor cash/futures se va menţine, fermierul se aşteaptă în perioada de recoltare la un preţ local de 235 ½ cenţi/bu. Considerând acest preţ acceptabil, el va vinde în bursă 60000 bu, sau cu alte cuvinte, va lua o poziţie short pe 12 contracte futures

(unitatea de tranzacţie fiind de 5000 bu pe contract). Faptul că nu vinde bursier întreaga recoltă prognozată se explică prin aceea că:

• lasă o marjă de pierdere din recoltă pentru eventualitatea unor condiţii climaterice nefavorabile;

• decide să lase neprotejată o mică parte din recoltă pentru eventualitatea că preţul la recoltare va fi mai ridicat decât cel estimat.

Să presupunem că la 15 octombrie el vinde efectiv la silozul local 65000 bu recoltă finală la preţul de 224 c/bu, deci inferior celui scontat. Simultan însă el va compensa poziţia bursieră la preţul futures decembrie de, să zicem, 237 c/bu. Astfel, aşa cum se observă şi în tabelul 1, pierderea de 11 ½ c/bu la vânzarea efectivă a recoltei (faţă de preţul obiectiv), este compensată şi devansată de cei 13 ½ c/bu profit la lichidarea poziţiei futures. În termeni de bază se observă că reducerea acesteia cu două puncte de bază aduce fermierului, ca rezultat net al hedgingului, şi un anumit câştig. Făcând abstracţie de comisioanele plătite, tranzacţia bursieră prin rezultatul ei financiar, asigură în final un preţ rezultativ pentru fermier de 237 ½ c/bu (235 ½ preţ obiectiv plus 2 c/bu variaţia favorabilă de bază). În lipsa acestei operaţiuni bursiere, fermierul ar fi vândut recolta cu 224 c/bu.

Tabelul 8.1

Data

Piaţa cash

Piaţa futures

Baza

1 iunie

Nici o tranzacţie Stabilirea preţului obiectiv pentru octombrie la 235 ½ c/bu

Vinde 60000 bu porumb decembrie cu 250 ½ c/bu

- 15 c

15

octombrie

Vinde 60000 bu porumb cu 224 c/bu

Lichidează poziţia futures la 237 c/bu

- 13 c

Rezultat

- 11 ½ c/bu (pierdere de preţ)

- 6900 $ (cost de oportunitate)

+ 13 ½ c/bu (câştig de preţ) + 8100 $ (profit)

+ 2c (variaţia bazei)

Rezultat net: profit = 1200 $ relativ la estimările din iunie

Cu alte cuvinte tranzactia bursiera de hedging presupune efectuarea in bursa a 2 operatiuni de sens contrar, simetric opuse, care se coreleaza temporal cu operatiunile de pe piata fizica. Ele pot fi sintetizate dupa cum urmeaza:

a) la 1 iunie se adopta in bursa o pozitie vanzatoare (short) pe un numar de 12 contracte futures a 5.000 bu fiecare:

short 12 futures porumb decembrie 250,50

b) la 15 octombrie se compenseaza pozitia initiala cu una simetrica opusa:

long 12 futures porumb decembrie 237

Rezultatul financiar al compensarii se poate afla, ca si in cazul speculatiei la scadere, cu formula:

Pr = (F – Ft)QN

unde: F – pretul futures de exercitare;

Ft – pretul futures de lichidare la momentul t;

Q – cantitatea contractului futures;

N – numarul de contracte futures.

Deci: Pr = (250,50 – 237) x 5.000 x 12 = 810.000 c = 8100$

Pe piata fizica recolta se vinde la un pret cu 11,50 centi mai scazut, generand o pierdere de 6900$. Aceasta pierdere este acoperita integral de castigul bursier, rezultand chiar un profit net de 1200 $.

Putem remarca, de asemenea, că profitul de 1200 $ raportat la preţul obiectiv al fermierului acoperă şi pierderea suferită de acesta la surplusul de recoltă rămasă neprotejată, respectiv de 575 $ (5000 bu • 11 ½ c/bu).

Desigur că evoluţiile preturilor puteau fi şi altele:

� preţul porumbului putea să crească substanţial, situaţie în care fermierul nu ar fi beneficiat deoarece lichidarea poziţiei bursiere se face în pierdere. O posibilitate de a profita, într-o anumită măsură, de evoluţia

ascendentă a preţului, este devansarea lichidării poziţiei futures, dar acest lucru trebuie realizat doar în baza unor informaţii pertinente privind menţinerea tendinţei ascendente a preţului până la finalizarea tranzacţiei de pe piaţa fizică;

� evoluţia raportului de preţuri cash/futures în sensul lărgirii bazei, ceea ce ar fi produs fermierului o mică pierdere fără de obiectivul propus in luna iunie, dar în condiţiile evitării pierderii substanţiale din declinul preţului cash.

2.Hedgigul aprovizionarii viitoare cu materii prime

In cazul aprovizionarii viitoare cu materii prime riscul producatorului consta in cresterea pretului. Acest risc se asigura printr-un hedging la crestere, adica o tranzactie bursiera constand din doua operatiuni de sens contrar, prima de cumparare si a doua de vanzare, a unui numar identic de contracte futures pe acelasi activ si cu aceeasi scadenta, dar la preturi futures diferite. Daca pretul activului (materia prima) creste, pretul futures creste si el iar tranzactia bursiera se incheie cu un castig. Acest castig va compensa in buna masura pierderea ce se inregistreaza la procurarea materiei prime la un pret mai ridicat.

Sa consideram urmatorul exemplu:

Un producator de ciocolata stabileste in data de 5 mai, ca va trebui sa se aprovizioneze in data de 5 iulie cu 60 t cacao, pe care ar trebui sa o cumpere cu maximum 1850 $/t astfel incat sa poata lucra cu profit. Datorita zvonurilor ca in intervalul de doua luni pretul la cacao ar putea sa creasca ca urmare a compromiterii unor plantatii din Brazilia, producatorul decide sa se protejeze impotriva acestui risc utilizand tranzactiile cu contracte futures pe cacao de la bursa din New York.

In aceeasi zi de 5 mai el ordona brokerului sau deschiderea unei pozitii cumparatoare de hedging pe un numar de 6 contracte futures (contractul fiind standardizat la 10 tone), cu scadenta in luna iulie, la pretul pietei. Presupunand ca pretul futures la care se perfecteaza operatiunea este de 1860 $/t, pozitia initiala poate fi sintetizata astfel:

long 6 futures cacao iulie 1860

In acest moment producatorul de ciocolata se poate considera asigurat de riscul cresterii pretului la cacao.

Sa presupunem ca acest risc se produce si in 5 iulie producatorul cumpara cacao la un pret cash de 2000 $/t.

Pierderea inregistrata va fi: (1850 – 2000)60 = - 9000 $

In aceeasi zi producatorul va cere brokerului compensarea (lichidarea) pozitiei cumparatoare initiale prin vanzarea a 6 contracte futures pe cacao cu scadenta in iulie, la pretul futures al pietei. Presupunand ca acest pret a fost de 2005 $/t, operatiunea se exprima astfel:

short 6 futures cacao iulie 2005

Rezultatul financiar al tranzactiei bursiere de hedging pe care producatorul il va regasi in contul sau de la broker (neluand in considerare comisioanele) se determina dupa cum urmeaza:

Pr = (Ft – F)QN = (2005 – 1860) x 10 x 6 = 8700$

Aceasta suma compenseaza in buna masura pierderea de 9000$ din aprovizionarea la un pret mai ridicat. Rezultatul hedgingului:

(-9000 + 8700 = -300 $) ne arata clar ca operatiunea a fost justificata.

8. TRANZACŢIILE CU OPŢIUNI

8.1. CARACTERISTICI ALE CONTRACTELOR OPŢIONALE

Tipuri de opţiuni

Opţiunile sunt contracte încheiate între vânzătorul opţiunii şi cumpărătorul opţiunii, prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau vinde în viitor, la un preţ determinat, activul de referinţă al opţiunii.

Opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat crează obligaţii între părţi privitoare la activul de bază. Tipurile de active ce fac obiectul contractelor opţionale s-au diversificat în timp: acţiuni, instrumente de datorie, valute forte, indici bursieri, contracte futures pe marfă, pe valută sau pe rata dobânzii. Fiind construite pe baza unui activ financiar, opţiunile sunt şi ele titluri financiare derivate.

Opţiunile pot fi negociabile sau nenegociabile, după cum dreptul conferit deţinătorului este transmisibil terţilor pe o piaţă organizată în acest sens, sau nu. Modelul de piaţă al optiunilor nenegociabile l-a constituit bursa din Paris prin aşa numita piaţă cu lichidare lunară. Majoritatea pieţelor bursiere au adoptat însă modelul american al opţiunilor negociabile care conferă lichiditate pieţei şi implicit o mai mare utilitate şi atractivitate prin aceea că opţiunile pot fi tranzacţionate sau exercitate oricând între momentul cumpărării/vânzării şi momentul expirării lor.

Există două tipuri de opţiuni: opţiunile de cumpărare (CALL) şi opţiunile de vânzare (PUT).

Opţiunile CALL negociabile sunt contractele care dau dreptul cumpărătorului lor să cumpere activul de bază de la vânzătorul opţiunii, la preţul de exercitare prestabilit, oricând între momentul cumpărării opţiunii şi expirarea acesteia.

Vânzătorul opţiunii CALL îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului opţiunii activul de bază la preţul convenit atunci când cel din urmă decide exercitarea opţiunii.

Opţiunile PUT negociabile sunt acele contracte ce conferă cumpărătorului opţiunii dreptul de a vinde vânzătorului opţiunii activul de referinţă la preţul de exercitare prestabilit oricând până la expirarea opţiunii.

Pe de altă parte vânzătorul opţiunii PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii, la preţul de exercitare al acesteia, în momentul în care cel din urmă solicită exercitarea opţiunii.

În terminologia bursieră cumpărătorul unei opţiuni este sau ia o poziţie “long CALL” sau “long PUT”, iar vânzătorul unei opţiuni este “short CALL” sau “short PUT”.

Caracteristicile opţiunilor negociabile

Caracteristicile definitorii ale contractelor opţionale se referă la mărimea opţiunii, durata ei de viaţă, preţul de exercitare, preţul de piaţă al opţiunii.

1. Mărimea opţiunii este unitatea de tranzacţie a contractului, standardizată, stabilită de bursa respectivă, deci un anumit volum sau o anumită valoare a activului de bază al opţiunii. Pentru a uşura tranzacţiile în condiţiile în care pieţele opţiunilor coexistă cu pieţele futures, bursele au optat pentru unităţi de tranzacţie similare la cele două tipuri de contracte.

2. Durata de viaţă a opţiunii este perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată. Data finală este data expirării opţiunii, dată fixată prin regulamentul bursei în interiorul lunii de expirare, în general cu circa o săptămână înainte de sfârşitul lunii. Ciclul lunilor de expirare este de asemenea specific, orizontul de timp fiind de aproximativ 9 luni. Spre deosebire de opţiunile de tip american, cele de tip european (nenegociabile) pot fi exercitate numai într-o scurtă perioadă înainte de data expirării.

3. Preţul de exercitare este preţul la care se poate cumpăra (CALL) sau vinde (PUT) activul de bază al opţiunii de către cumpărătorul opţiunii şi este determinat în momentul cumpărării contractului.

Bursele afişează permanent o serie impară de preţuri de exercitare pentru fiecare activ de bază şi fiecare lună de expirare. Seria poate fi mai scurtă (5 preţuri) sau mai lungă (7, 9, 11 preţuri). Nivelul central aproximează cotaţia futures a activului la termenul respectiv, iar celelalte preţuri de exercitare ale seriei se distanţează în sus şi în jos cu un anumit pas. Mărimea pasului este funcţie de mărimea (pe bază de intervale) preţului activului de referinţă.

Spre exemplu, pe piaţa americană a opţiunilor pe acţiuni, pentru cotaţii ale acţiunilor la valori sub 25 $/acţiunea, mărimea pasului este de 2,5 $, pentru cotaţii între 25 şi 200 $/acţiunea, pasul este 5 $, iar la cotaţii peste 200 $ de 10 $.

Dacă la un moment dat acţiunea ABC cotează 50 $, atunci seria de 5 preţuri de exercitare va fi: 40, 45, 50, 55, 60. Preţurile de exercitare centrale se modifică la anumite fluctuaţii ale preţului activului de bază.

4. Preţul opţiunii

În schimbul dreptului pe care şi-l rezervă prin opţiune cumpărătorul acesteia plăteşte vânzătorului o primă care reprezintă preţul opţiunii şi care se achită în momentul încheierii contractului.

Dacă la opţiunile nenegociabile prima este fixă, la opţiunile negociabile prima este variabilă şi se stabileşte la bursă funcţie de cererea şi oferta de opţiuni.

Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.

Valoarea intrinsecă (Vi) se calculează ca diferenţă între preţul de exercitare (PE) al opţiunii şi cotaţia futures (C) a activului de bază, astfel:

� la opţiunile CALL: Vi = C – PE

� la opţiunile PUT: Vi = PE – C

Opţiunile sunt sau pot ajunge ulterior cumpărării în oricare din situaţiile:

� - Vi > 0 opţiune “în bani” (in the money – ITM)

� - Vi = 0 opţiune “la bani” (at the money – ATM)

� - Vi < 0 opţiune “fără bani” (out of money – OTM)

Aceste situaţii se diferenţiază la opţiunile CALL şi PUT astfel:

Opţiune CALL Opţiune PUT

ITM C > PE C < PE

ATM C = PE C = PE

OTM C < PE C > PE

Valoarea timp (Vt) a opţiunii este o valoare suplimentară, peste cea instrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca rezultat al cererii şi ofertei specifice. Ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă.

Vt = p - Vi

Dacă preţul de exercitare al unei opţiuni CALL este de 50 $/acţiunea, cursul bursier al acţiunii este de 52 $, iar preţul opţiunii este 5 $/acţiunea, atunci:

Vi = C – PE = 52 – 50 = 2 $/acţiune

Vt = p – Vi = 5 – 2 = 3 $/acţiune

Valoarea timp arată cât este dispus un investitor, respectiv cumpărătorul opţiunii, să plătească peste valoarea intrinsecă în speranţa că pe durata de viaţă opţiunea va cunoaşte fie o creştere de preţ, fie o creştere a valorii intrinseci.

Valoarea timp este cu atât mai mare cu cât scadenţa opţiunii este mai îndepărtată şi descreşte în timp până la data scadenţei când valoarea timp devine nulă.

Este la latitudinea părţilor contractante să opteze pentru opţiuni cu un nivel mai scăzut sau mai ridicat al preţului de exercitare, funcţie de strategia urmărită. Preţul opţiunii este diferit în primul rând funcţie de preţul de exercitare din seria disponibilă, astfel:

� opţiunile CALL cu PE mai mic sunt mai scumpe decât opţiunile CALL cu PE mai mare, deoarece dau dreptul cumpărătorului lor de a cumpăra activul mai avantajos (mai ieftin);

� opţiunile PUT cu PE mai mare sunt mai scumpe decât opţiunile PUT cu PE mai mic, deoarece dau dreptul cumpărătorului lor să vândă activul mai avantajos (mai scump).

Preţul opţiunii se poate exprima fie relativ la unitatea de activ de bază (2 $/acţiune), fie relativ la contract (200 $ dacă unitatea de tranzacţie este de 100 acţiuni).

Preţul opţiunilor (prima) este modelat de interacţiunea următorilor factori:

a) relaţia dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul curent al activului de bază;

b) timpul ramas pâna la expirarea opţiunii;

c) nivelul dobânzilor pe piaţa;

d) nivelul dividendelor / dobânzilor aferente titlurilor de baza pe durata de viata a optiunii;

e) volatilitatea estimata a pretului activului de referinta.

:

Mecanismul tranzacţiilor cu opţiuni

Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu cele pentru titluri primare şi contracte futures. Există desigur şi unele particularităţi legate de organizarea pieţei şi natura acestor titluri financiare.

Ne vom referi aici numai la două particularităţi, respectiv cele legate de garanţiile pentru tranzacţii şi de exercitarea contractelor.

În ce priveşte garanţiile, trebuie menţionat că la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii (prima) şi ca atare nu este obligat să depună o marjă în contul de la broker.

Vânzătorul de opţiuni CALL este însă obligat să depună o garanţie. Nivelul ei diferă funcţie de situaţia acoperită sau descoperită a vânzătorului, la momentul intrării în tranzacţie, cu activele de bază ale opţiunii. Dacă este neacoperit (nu le deţine), trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului (la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este în bani sau din care se scade mărimea cu care opţiunea este fără bani) minus mărimea primei.

Dacă vânzătorul opţiunii CALL este acoperit (deţine activul) iar preţul de exercitare al opţiunii este egal sau superior cotatiei activului suport, el trebuie să depună doar marja cerută la tranzacţiile futures corespunzatoare. Dacă preţul de exercitare este inferior cotatiei activului, gradul admis de îndatorare faţă de broker depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul activului suport pe piaţă.

Executarea contractului opţional se poate face prin trei modalităţi: lichidare, exercitare sau abandonare.

a) Lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensare, astfel:

� poziţia long CALL se compensează prin short CALL;

� poziţia short CALL se compensează prin long CALL;

� poziţia long PUT se compensează prin short PUT;

� poziţia short PUT se compensează prin long PUT.

b) Exercitarea opţiunii este numai la latitudinea cumpărătorului opţiunii iar vânzătorul opţiunii se conformează obligaţiei asumate (fără a avea dreptul exercitării):

� poziţia long CALL cumpără activul de bază la PE;

� poziţia long PUT vinde activul de bază la PE.

c) Abandonarea opţiunii sau expirarea opţiunii constă în menţinerea deschisă a poziţiei până la scadenţă când ea este anulată din evidenţele casei de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă opţiunea este în bani, deci are valoare intrinsecă, aceasta revine deţinătorului opţiunii.

Lichidarea opţiunii echivalează cu tranzacţionarea ei la noul preţ format pe piaţă, ceea ce poate conduce şi la obţinerea unui profit. Din punctul de vedere al cumpărătorului unei opţiuni care o vinde ulterior la un preţ mai mare, profitul este diferenţa de preţ sau dacă acesta se exprimă pe unitatea de activ, este:

Π = (p1 – p0) QN

unde: Q = unitatea de tranzacţie a opţiunii;

N = numărul de opţiuni.

Alternativa exercitării sau abandonării opţiunii de către cumpărătorul ei şi profitul/pierderea înregistrată de acesta (şi în mod simetric de vânzător) sunt funcţie de situarea preţului curent (futures) al activului de bază (C) faţă de preţul de exercitare al opţiunii (PE) şi pragul ei de rentabilitate (PE + p) în cazul opţiunii CALL, respectiv (PE – p) în cazul opţiunii PUT ( vezi tabelul 9.1.):

Tabelul 9.1.

Tip opţiune

Situarea cotaţiei activului de bază

Cumpărătorul opţiunii Vânzătorul opţiunii

PE + p < C exercită opţiunea

câştigă (C – PE – p)QN

pierde (C – PE – p)QN

PE < C < PE + p exercită opţiunea

pierde (C – PE – p)QN < p

câştigă

(C – PE – p)QN < p

CALL

C < PE abandonează opţiunea

pierde pQN

câştigă pQN

C < PE – p exercită opţiunea

câştigă (PE – C – p)QN

pierde(PE – C – p)QN

PE – p < C < PE exercită opţiunea

pierde (PE – C – p)QN < p

câştigă

(PE – C – p)QN < p

PUT

PE < C Abandonează opţiunea

pierde pQN

câştigă pQN

Pragul de rentabilitate este punctul din care deţinătorul opţiunii începe să obţină profit la exercitarea opţiunii.

Este esenţial de remarcat că problema riscului asumat de părţi se pune diferit la opţiuni faţă de contractele futures. Atât la opţiunile CALL cât şi la cele PUT riscul cumpărătorului opţiunii este limitat la mărimea primei plătite, dar este nelimitat pentru vânzătorul opţiunii (al cărui câştig maxim este mărimea primei încasate).

8.2. OPŢIUNILE PE CONTRACTE FUTURES PE MARFA

Opţiunile pe contracte ce au ca suport mărfuri se întâlnesc atât pe pieţele bursiere, unde activul opţiunii îl reprezintă contractul futures pe marfă, cât şi pe pieţele OTC, unde activul opţiunii îl reprezintă un contract forward ce are ca suport mărfuri (reprezentative fiind cele tranzacţionate la London Metal Exchange). Să ne referim întâi la opţiunile propriu-zis bursiere, adică la opţiunile pe contracte futures.

Specific opţiunilor pe contracte futures pe marfă este faptul că activul lor de bază este un contract derivat şi ca atare exercitarea opţiunii este sinonimă cu dobândirea unei poziţii futures vânzătoare sau cumpărătoare. Totodată, deoarece activul opţiunii (contractul futures) se marchează la piaţă, în momentul exercitării cumpărătorul opţiunii va primi de la vânzătorul aceleiaşi opţiuni o sumă egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul curent al contractului futures (preţul futures al activului contractului futures pentru luna de livrare corespunzătoare) şi preţul de exercitare al opţiunii (la opţiunile CALL), respectiv diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul futures (la opţiunile PUT).

Cumpărătorul opţiunii va dobândi o poziţie futures la preţul de exercitare echivalent cu preţul futures al mărfii la momentul exercitării opţiunii. În baza acestei poziţii bursiere nou dobândite el va putea să profite în continuare de evoluţia preţurilor din piaţă, până la momentul expirării contractului futures aferent, fie prin compensarea acestuia cu obţinerea unui profit suplimentar dacă preţurile futures au evoluat favorabil, fie prin executarea fizică la un preţ convenabil.

Desigur cumpărătorul opţiunii are şi opţiunea de a nu exercita dreptul de a dobândi poziţia futures corespunzătoare, situaţie în care poate vinde opţiunea, cu profit sau nu (dacă preţul de piaţă este superior sau inferior primei cu care a fost cumpărată iniţial), sau o poate abandona, lăsând-o să expire atunci când nu mai are valoare intrinsecă. Aceste alternative sunt sintetizate în tabelul 9.2 (unde PE = preţul de exercitare al opţiunii, Ft = preţul futures curent, p0 = prima iniţială, pt = prima curentă).

Tabelul 9.2

Nivelul preţului futures

CALL PUT

Ft ≥ PE + p0

1) exercită opţiunea (când speră că Ft va mai creşte) şi dobândeşte:

a) un profit în cont de:

Π = (Ft – PE – p0)QN

b) o poziţie long futures la Ft

2) vinde opţiunea (când estimează că Ft nu va mai creşte) cu pt > p0 sau cu pt < p0

1) abandonează opţiunea (fiind OTM) şi pierde p0

Ft ≤ PE – p0

1) abandonează opţiunea (fiind OTM) şi pierde p0

1) exercită opţiunea (când speră că Ft va mai scădea) şi dobândeşte:

a) un profit în cont de:

Π = (PE - Ft – p0)QN

b) o poziţie short futures la Ft

2) vinde opţiunea (când estimează că Ft nu va mai scădea) cu pt > p0 sau cu pt < p0

Exemplul 1: cumpărarea unei opţiuni CALL pe contract futures.

Să presupunem că un trader doreşte să speculeze la bursa de cereale din Chicago (CBOT) cu opţiuni CALL pe contractul futures pe grâu, cumpărând o opţiune cu preţul de exercitare de 400 cenţi/bushel şi plătind o primă de 30 cenţi/bushel (1500 dolari pe contract). Evoluţia profitului / pierderi potenţiale nete funcţie de evoluţia cotaţiei futures (Ft) este prezentată în tabelul 9.3 (la CBOT cantitatea standard a contractului este Q = 5.000 bu).

În acelaşi tabel se observă că exercitarea opţiunii când preţul futures ajunge la 450 c/bu se soldează cu 1.000 $ profit net în contul traderului şi cu o poziţie long futures la preţul de exercitare de 450 c/bu cu care ar putea câştiga suplimentar dacă tendinţa de creştere a cotaţiei futures se menţine. Dacă preţul creşte şi traderul compensează poziţia long futures la preţul de

480 c/bu, se câştigă 1.500 $ pe contract, ridicând astfel profitul cumulat la 2.500 $.

Tabelul 9.3

OPŢIUNE long futures grâu 400 CALL 30

Ft (c/bu) 380 390 400 410 420 430 440 450 460 470 480

Π1 ($/opţiune)

-1500

-1500

- 1500

-1000

-500 0 500 1000 1500 2000 2500

Π2 ($/futures)

long futures

450

500

1000

1500

La momentul în care traderul a decis exercitarea opţiunii el a trebuit să facă următoarea alegere, presupunând că preţul de piaţă al opţiunii era 70 c/bu:

a) să exercite opţiunea, mizând pe un câştig suplimentar din poziţia futures rezultată;

b) să lichideze opţiunea cumpărată cu prima de 30 c/bu (1500 $) la preţul curent de piaţă de 70 c/bu (3500 $) pentru obţinerea diferenţei de 2000 $ profit.

Deoarece speculatorul a mizat pe prima variantă, estimând menţinerea tendinţei crescătoare a contractului futures, a câştigat în final 2500 $, deci mai mult decât în varianta a doua. Desigur oportunitatea intrării într-o poziţie futures trebuie examinată cu multă atenţie deoarece ea poate fi riscantă şi nu oferă protecţie la evoluţia adversă a preţului, aşa cum oferă opţiunea.

Exemplul 2: cumpărarea unei opţiuni PUT pe contract futures.

Să presupunem că un speculator apreciază că în următoarele două luni preţul aurului poate să scadă cu cel puţin 20 $ pe uncie faţă de nivelul futures curent de circa 350 $/u. Nefiind convins 100% de această previziune

şi nedorind să rişte printr-o poziţie short futures, el alege varianta cumpărării a 2 opţiuni PUT pe contractul futures pe aur (a cărui unitate tranzacţională este de 100 uncii). În tabelul 9.4 se poate observa evoluţia profitabilităţii tranzacţiei funcţie de evoluţia cotaţiei futures şi rezultatul exercitării opţiunilor la un nivel al cotaţiei de 300 $ pe uncie, când se obţine un profit net de 1200 $ la cele două opţiuni şi o poziţie vânzătoare pe 2 contracte futures la preţul de exercitare de 330 $/u. Pe ultimul rând se remarcă o creştere a valorii poziţiei futures pe măsura scăderii cotaţiei la aur şi fructificarea ei prin compensarea contractelor futures la un preţ futures de 320 $/u, când se obţine un profit suplimentar de 2000 $.

Tabelul 9.4

Exercitarea opţiunii PUT pe futures

OPŢIUNE long 2 futures aur 350 PUT 14

Ft ($/uncie) 315 320 325 330 335 340 345 350 355 360

Π1 ($/2 opţiuni)

4200 3200 2200 1200 200 -800 -1800 -2800

-2800 -2800

Π2 ($/2 futures)

3000

2000

1000

Short 2 futures la 330

În orice moment, pe perioada de timp între cumpărarea opţiunilor şi ultima zi de tranzacţionare a acestora, traderul are de făcut următoarele alegeri:

a) dacă opţiunile sunt în bani:

� să exercite opţiunile, materializând profitul în cont (în cazul nostru 1200 $) şi beneficiind în continuare de o poziţie vânzătoare futures care poate genera un profit suplimentar la scăderea cotaţiei (în cazul nostru 2000 $ şi pe total 3200 $);

� să vândă opţiunile la preţul de piaţă mai mare decât cel de cumpărare, deoarece valoarea intrinsecă este superioară (350 – 330 = 20 $/u) şi este posibil să existe şi valoare timp dacă există perspective de reducere în continuare a cotaţiei futures pe intervalul de timp rămas până la scadenţă. Presupunând că opţiunile se vând cu 26 $/u, vânzarea lor poate aduce un câştig de 2400 $ astfel: (26 – 14) $/u x 100 u x 2 opţiuni = 2400 $. Acest profit ar fi superior câştigului de 1200 $ la exercitarea opţiunilor, dar inferior valorii de 3200 $ care s-a obţinut în final prin exercitare şi compensarea poziţiei futures, dovadă că traderul a apreciat corect şansele ca preţul futures să scadă în continuare;

b) dacă opţiunile sunt sau intră în zona “fără bani”, deci fără valoare intrinsecă, traderul poate aştepta o reintrare “în bani” până în ultima zi de tranzacţii. Dacă acest lucru nu se întâmplă, opţiunea expiră fără valoare, fiind radiată din evidenţele casei de compensaţie iar traderul pierde prima plătită la cumpărarea opţiunilor, respectiv 2800 $.

Implementarea opţiunilor pe mărfuri în hedgingul tranzacţiilor cu mărfuri poate realiza două obiective:

a) managementul incertitudinii de preţ;

b) managementul incertitudinii de cantitate.

a) Primul obiectiv se realizează într-o altă manieră decât se realizează prin contracte futures. Comercianţii ce încheie tranzacţii futures în scop de hedging urmăresc fixarea preţului la un anumit nivel, pentru o dată viitoare. Ei îşi asumă o expunere futures opusă expunerii de pe piaţa fizică compensând pierderea aferentă poziţiei fizice cu profitul poziţiei futures. În cazul evoluţiei favorabile a preţului pe piaţa fizică, poziţia futures generează însă pierdere şi anulează profitul ce altfel s-ar realiza pe piaţa fizică. Soluţia compensării premature a poziţiei futures este în principiu riscantă şi atrage unele costuri penalizatoare.

Implementarea opţiunilor în scop de hedging permite evitarea acestor neajunsuri prin faptul că se realizează de la bun început un prag în evoluţia preţului care:

� depăşit în sensul în care pe piaţa fizică se înregistrează o pierdere, dă posibilitatea compensării parţiale sau totale a acestei pierderi prin tranzacţionarea opţiunii;

� depăşit în sensul în care pe piaţa fizică se înregistrează un profit, nu generează pe piaţa bursieră decât pierderea primei aferente opţiunii, lăsând astfel comerciantului posibilitatea de a fructifica mişcarea favorabilă de preţ.

Acoperirea riscului de creştere a preţului pe piaţa fizică se face prin cumpărarea de opţiuni CALL pe contracte futures, iar acoperirea riscului de scădere a preţului pe piaţa fizică se realizează prin cumpărarea de opţiuni PUT pe contracte futures ce au ca suport marfa tranzacţiei fizice sau o marfă aflată într-o strânsă corelaţie de preţ cu cea din urmă (similar cu acelaşi principiu de hedging valabil şi pe piaţa futures).

b) Managementul incertitudinii de cantitate este specific opţiunilor şi le diferenţiază de strategiile futures care nu permit atingerea acestui obiectiv.

În general astfel de situaţii implică incertitudinea pe care hedgerul o are privitor la perfectarea tranzacţiei pe care o protejează de risc. Să considerăm exemplul hedgingului unei producţii agricole.

O posibilitate clasică de a proteja o recoltă viitoare de porumb este vânzarea unui număr corespunzător de contracte futures pe porumb. Problema care se ridică vizează mărimea acestui hedging. Dacă fermierul estimează o producţie de 200000 busheli, el va vinde un număr aferent de contracte futures cu livrare în decembrie la preţul futures de 2,50 $/bu. Să presupunem că după perfectarea tranzacţiei, preţurile futures pentru decembrie saltă spectaculos ca urmare a unei secete persistente pe parcursul perioadei de creştere a porumbului de la 2,50 la 3,50 $/bu, iar fermierul se alege cu o cantitate recoltată de 50 % din cea estimată, respectiv 100000 bu.

Rezultatul hedgingului va fi următorul: fermierul va vinde recolta cu 3,50 $/bu şi va contabiliza un venit de 350000 $. În acelaşi timp el va compensa poziţia bursieră futures la mărimea ei iniţială de 200000 bu cu diferenţa de 3,50 - 2,50 = 1 $/bu, înregistrând în contul de la brokeri un deficit de 200000 $. Pe ansamblu, în loc să realizeze un venit de 500000 $ din vânzarea unei recolte de 200000 bu cu un preţ de 2,50 $/bu, fermierul se alege cu un venit de doar 150000 $ ca diferenţă între 350000 $ cât obţine din vânzarea recoltei efective şi 200000 $ cât a pierdut în bursă.

Acest tip de rezultat se poate produce şi pentru alte categorii de hedgeri, ca de exemplu producătorul de aur a cărui mină de aur se prăbuşeşte după ce s-a asigurat vânzând contracte futures pe aur, sau o firmă ale cărei încasări scad în mod neaşteptat cu 50% după ce departamentul financiar a cumpărat contracte futures pe eurodolar ca hedging împotrivă scăderii dobânzilor.

În toate cazurile apar dificultăţi datorate faptului că hedgerul şi-a asumat expuneri futures integrale fără a lua în considerare incertitudinile legate de cantităţi sau încasări.

Opţiunile elimină astfel de probleme deoarece cumpărătorul unei opţiuni nu are expunere sau obligaţii dincolo de plata primei. Dacă fermierul ar fi cumpărat opţiuni PUT pe futures pe porumb pentru luna decembrie la preţul de exercitare de 2,50 $/bu cu prima de 0,15 $/bu, când preţul porumbului a săltat la 3,50 $/bu opţiunile PUT au rămas fără valoare iar fermierul a pierdut doar suma cu care le-a achiziţionat, respectiv 30000 $. Venitul lui total va fi în acest caz de 320000 $, faţă de numai 150000 $ în hedgingul futures. În acest fel incertitudinea de cantitate a putut fi depăşită fără ca ea să influenţeze negativ rezultatul global al tranzacţiilor (fizică şi bursieră).

Bibliografie Selectiva

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000

2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.

3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002

4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988

5. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium, Bucureşti, 2000

6. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002

7. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994

8. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997

9. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990

10. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De Transporturi” Ed. Economică, 2002

11. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott, Foresman & Co, 1987

12. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk” Harper Bussines, Usa

13. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997

14. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995

15. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001

16. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery & Sons Inc.Ny, 1992