Cu trc vn ng trong thc tin cc doanh nghip Vit Nam17
TRNG I HC KINH T THNH PH H CH MINHKHOA: TI CHNH DOANH NGHIPMN:
TI CHNH DOANH NGHIP II
BI NGHIN CUCU TRC VN NG TRONG THC TIN CC DOANH NGHIP VIT NAM
GVHD: TS. Nguyn Th Uyn Uyn
Nhm thc hin:Lu H AnhTC01-K36Nguyn Bo AnhTC02-K36Trn Th Thy
DngTC01-K36Nguyn o Cm PhngTC01-K36 TP H Ch Minh, Ngy 20 thng 05 nm
2013MC LCTM TT..4Chng 1: Gii thiu ti41.1 L do chn ti41.2 Muc tiu
nghin cu51.3 Phng php nghin cu51.4 im mi ca ti61.5 B cc bi nghin
cu6Chng 2: Tng quan cc nghin cu trc y v cc nhn t tc ng n cu trc vn
v s dch chuyn n cu trc vn mc tiu72.1.Cc l thuyt kinh in v mi quan h
gia cu trc vn v cc nhn t ni b doanh nghip72.2. Bng chng thc nghim v
s dch chuyn n cu trc vn mc tiu ca cc quc gia trn th gii92.3. Tng kt
cc nghin cu trc y v cc nhn t tc ng n cu trc vn v s dch chuyn n cu
trc vn mc tiu13Chng 3: Phng php nghin cu143.1. Phng php nghin
cu143.1.1. Cch xc nh cu trc vn mc tiu143.1.2. Cch xc nh cu trc vn
ng153.2. Phng php o lng cc bin163.3. D liu17Chng 4: Kt qu thc
nghim254.1. Thng k m t cc bin254.2 Phn tch tng quan cc bin284.3Kt
qu hi quy v tho lun nghin cu304.3.1c lng h s hi quy ca cc nhn t ni
b314.3.2Tc iu chnh n by ca cc doanh nghip Vit Nam33Chng 5: Kt
lun355.1 Kt qu nghin cu355.2 Nhng hn ch cn tn ti v hng nghin cu tip
theo365.2.1 Cc hn ch365.2.2 Hng pht trin ca ti36DANH MC TI LIU THAM
KHO38
TM TTBi nghin cu nhm xc nh cu trc vn mc tiu cho cc cng ty Vit
Nam da trn cc l thuyt v cu trc vn. Sau khi xc nh c cc l thuyt nn
tng, chng ti chn cc phng php nh lng thch hp v cc bin ph hp vi hon
cnh v mc tiu nghin cu ca ti. Da theo phng php nh lng chn, chng ti
tin hnh thu thp v x l cc s liu cn thit t cc bo co ti chnh cui nm
kim ton ca cc cng ty nim yt trn sn chng khon TP H Ch Minh v H Ni t
nm 2006-2011. Tip theo, chng ti s dng phng php thng k qua cng c
SPSS 16 phn tch thc trng cu trc vn ca cc doanh nghip Vit Nam hin
nay, nhng im khc bit v t l n do c th ngnh quy nh, cng nh tm hiu v
mi tng quan ni chung gia cc bin. Cui cng, chng ti dng cng c Eview v
Ms Excel 2010 x l v phn tch b s liu nhm gii quyt cc mc tiu c nu ra
trn. Nhn chung, cu trc vn ca cc doanh nghip Vit Nam ch yu thm dng
vn c phn, t l n di hn trong cu trc vn hin nay chim t trng kh khim
tn. Tc iu chnh v cu trc vn mc tiu ca cc cng ty Vit Nam tng i chm so
vi th gii do cc vn v m ca quc gia cng nh do bn than doanh nghip.T
kha: cu trc vn ng, tc iu chnh, n by mc tiuChng 1: Gii thiu ti1.1 L
do chn tiVic xc nh cu trc vn ti u ng vai tr quan trng trong mi cng
ty.Vic xc nh t l n ng vai tr quann trng trong vic xc nh gi tr th
trng ca cng ty. V mt l thuyt, vic xc nh mt cu trc vn th no l ti u
thng da trn nhng l thuyt truyn thng v cu trc vn bao gm ba l thuyt c
bn nht, l l thuyt nh i, l thuyt trt t phn hng v l thuyt nh thi im
th trng. Mi l thuyt c mt gc nhn ring v cu trc vn. Chnh t nhng khc
bit v nhng vn th v v tnh ng ca cu trc vn m bi nghin cu gc t ra l ng
lc chnh cho nhm em chn ti ny. xem xt cc l thuyt c th hin thng qua
cu trc vn ca doanh nghip Vit Nam nh th no, liu rng cu trc vn ca cc
cng ty thuc cc lnh vc c khc nhau hay khng, bi nghin cu gc kim nh cc
vn thng qua vic kho st 51 cng ty nim yt trn sn chng khon HOSE v
HNX.1.2 Muc tiu nghin cuMuc tiu nghin cu cua bai nay la c tinh on
by muc tiu cua cac doanh nghip Vit Nam va xem xet kt qua l ung h ly
thuyt trt t phn hang hay ly thuyt anh i. Bai nghin cu cung tin hanh
o lng tc iu chinh n ty s on by muc tiu cua cac doanh nghip nhm tim
ra cac bng chng v vic s dung n trong tin trinh iu chinh va anh gia
tc iu chinh cua cac doanh nghip qua cac nm. Kt qua se giup chung ta
co cai nhin ro rang hn v cu truc vn cua cac doanh nghip va vic ng
dung cu truc vn ng vao mt thi trng con non tre nh Vit Nam.1.3 Phng
php nghin cu thc hin ti ny, nhm tc gi s dng cc l thuyt v cu trc vn
nh l thuyt ca Modigliani v Miller, l thuyt nh i, l thuyt trt t phn
hng trong xc nh ngun ti tr cho doanh nghip.Sau khi xc nh c cc l
thuyt nn tng, chng ti chn cc phng php nh lng thch hp v cc bin ph hp
vi hon cnh v mc tiu nghin cu ca ti. Da theo phng php nh lng chn,
chng ti tin hnh thu thp v x l cc s liu cn thit t cc bo co ti chnh
cui nm kim ton ca cc cng ty nim yt trn sn chng khon TP H Ch Minh v
H Ni t nm 2006-2011. Tip theo, chng ti s dng phng php thng k qua
cng c SPSS 16 phn tch thc trng cu trc vn ca cc doanh nghip Vit Nam
hin nay, nhng im khc bit v t l n do c th ngnh quy nh, cng nh tm hiu
v mi tng quan ni chung gia cc bin. Cui cng, chng ti dng cng c Eview
v Ms Excel 2010 x l v phn tch b s liu nhm gii quyt cc mc tiu c nu
ra trn. Nhn chung, cu trc vn ca cc doanh nghip Vit Nam ch yu thm
dng vn c phn, t l n di hn trong cu trc vn hin nay chim t trng kh
khim tn. Tc iu chnh v cu trc vn mc tiu ca cc cng ty Vit Nam tng i
chm so vi th gii do cc vn v m ca quc gia cng nh do bn than doanh
nghip.1.4 im mi ca tiCu trc vn ng v vic xc nh tc iu chnh cu tc vn l
mt vn kh mi m trong cc bi nghin cu v th trng Vit Nam.Chng ti c gng
tm hiu vn ny thng qua cc bi nghin cu cc quc gia khc v p dng m hnh
ph hp cho nn kinh t Vit Nam.1.5 B cc bi nghin cuBi nghin cu gm c nm
chng. Chng mt gii thiu chung v ti nghin cu nh c s hnh thnh, mc tiu,
phng php, im mi v b cc ca ti. Chng hai trnh by tng quan v cc l
thuyt kinh in, cc khi nim v cu trc vn, mi quan h gia cc nhn t ni b
v cu trc vn ca doanh nghip, li ch v chi ph ca vic iu chnh cu trc vn
hng v mc tiu, thc trng cu trc vn ca cc quc gia, ng thi tng kt li
nhng u im ca cc l thuyt ni trn. T cc l thuyt v kt qu thc nghim va
trnh by, chng ti chn ra nhng nhn t tiu biu nh hng n cu trc vn ca cc
doanh nghip Vit Nam. Chng ba a ra cc m hnh v cc cng c c s dng phn
tch mu 51 cng ty trn sn giao dch HOSE, ng thi chng ba cng trnh by v
cch thu thp d liu . Chng bn cung cp kt qu nghin cu thu c t qu trnh
phn tch cng nh a ra ci nhn ton din v cu trc vn ng thay i theo tng
thi k Vit Nam. Chng nm ghi nhn nhng kt qu quan trng t ti nghin cu;
v nu ln nhng hn ch v gi ti nghin cu m rng v chuyn su hn.Chng 2: Tng
quan cc nghin cu trc y v cc nhn t tc ng n cu trc vn v s dch chuyn n
cu trc vn mc tiu2.1.Cc l thuyt kinh in v mi quan h gia cu trc vn v
cc nhn t ni b doanh nghipC rt nhiu nhn t nh hng n cu trc vn ca
doanh nghip theo thuyt trt t phn hng v thuyt nh i cu trc vn. Bi
nghin cu ca chng ti ch ra 4 nhn t, cc nhn t y c trnh by nh sau: Ti
sn c nh hu hnhTi sn c nh hu hnh c o lng bng t l ti sn c nh hu hnh
trn tng ti sn. Nhiu bi nghin cu kim tra mi quan h gia n by v ti sn
c nh hu hnh cc quc gia. Khi t l ti sn c nh hu hnh trn tng ti sn tng
ln, tc l cng ty cc ti sn c th th chp c ngy cng ln hn, kh nng vay n
ca cng ty cng kh thi v cc ch n thng i hi cc ti sn th chp bo m cho
cc khon vay. Bn cnh , s xut hin ca chi ph i din ca vn c phn thng dn
n tnh trng u t di mc v bt cn xng thng tin c th lm c phn mi b nh gi
thp. Titman v Wessels (1988), Rajan v Zingales (1995) cho thy ti sn
c nh hu hnh c mi quan h t l thun vi n by ti chnh cc nc pht trin,
Chen (2004) cho thy ti sn c nh hu hnh c mi quan h t l thun vi n by
ti chnh ti chu , c bit l n di hn. Kt qu ny ph hp vi c hai l thuyt
nh i cu trc vn v thuyt trt t phn hng. Quy m doanh nghipQuy m doanh
nghip c o lng bng hm logarit t nhin ca tng ti sn. Cng ty ln thng a
dng ha kinh doanh nhiu lnh vc nn thng t dn n ph sn.Bn cnh , cc cng
ty ln c chi ph i din thp, chi ph kim sot thp, t chnh lch thng tin
hn, dng tin t bin ng, d tip cn n th trng vn, v c kh nng s dng nhiu
n hn hng li t tm chn thu. Cc nghin cu trc y ca Shumi Akhtar v Barry
Oliver 2009, Chkir v Cosset 2001, Agrawal v Nagarajan 1990, Rajan v
Zingales 1995 cho thy mi tng quan cng chiu gia quy m cng ty v n by.
Mt khc, nghin cu ca Beven v Danbolt (2002) li chng minh rng quy m
doanh nghip c mi quan h ngc chiu vi n ngn hn v cng chiu vi n di hn.
C hi tng trngC hi tng trng thng c o lng bng ch s Tobins Q (t l gi
tr th trng trn gi tr s sch ca tng ti sn). Theo quan im nh i cu trc
vn, cc cng ty c trin vng tng trng trong tng lai thng da vo ti tr
bng vn ch s hu, v c hi tng trng l mt dng ti sn v hnh. Theo Myers
(1984), nu mt cng ty c n by ti chnh cao, cc c ng ca cng ty c khuynh
hng khng u t nhiu vo cc d n ca cng ty, bi v li nhun t cc khon u t
ny s c li cho cc ch n hn l cho cc c ng. Do vy, n by ti chnh c mi
quan h t l nghch vi c hi tng trng.Tuy nhin, theo thuyt trt t phn
hng, mi quan h gia c hi tng trng v n by l cng chiu nhau. Trn thc t,
mi quan h ny Vit Nam ph hp vi thuyt trt t phn hng. Bi v th trng c
phiu cng nhn gi tr ca cc khon sinh li t tng trng trong tng lai v
phn nh vo gi c phn. Cc ngn hng thng nh gi cao doanh nghip s dng n
di hn ti tr cc c hi tng trng trong tng lai. Kh nng sinh liKh nng
sinh li c o lng bng ch s t sut sinh li trn vn c phn ROE. Theo l
thuyt trt t phn hng, cc nh qun l a thch vic ti tr cc d n bng cc
ngun ti tr ni b hn l cc ngun t bn ngoi. Hn na, vic huy ng thm ngun
vn c phn bn ngoi c th pha long quyn s hu. ng thi khi li nhun nhiu,
cng ty c nhu cu vn thng tn dng ngun bn trong c sn hn, v khng tn chi
ph giao dch lin quan n pht hnh mi vn c phn v cc hn ch v hiu sut hot
ng khi pht hnh c phn mi. Cho nn, mi quan h gia kh nng sinh li v n
by ti chnh l ngc chiu.Tuy nhin, nghin cu ca Ross (1977) kin ngh rng
huy ng ti chnh thng qua n c th c nh iu hnh dng nh l tn hiu v tng
lai trin vng ca cng ty trn th trng, v vi vic huy ng ti chnh thng
qua n cc nh iu hnh bt buc phi c quyt nh u t hiu qu v khng theo ui
mc tiu c nhn v c th lm tng kh nng ph sn. Hn na, li ch ca tm chn thu
khuyn khch cng ty ang lm n c li vay mn nhiu hn khi cc yu t khc khng
i, v h c th tn dng trit li ch t tm chn thu. Nh vy, theo thuyt nh i,
kh nng sinh li c mi tng quan cng chiu vi n by ti chnh ca doanh
nghip.Bng sau y trnh by mi quan h gia 4 nhn t trn vi n by ti chnh
ca doanh nghip theo hai quan im trt t phn hng v thuyt nh i cu trc
vn. Du (+) th hin mi tng quan dng, du (-) th hin mi quan h ngc chiu
gia hai yu t.
Bng 2.1. Cc nhn t ni b doanh nghipNhn t nh hngThuyt trt t phn
hngThuyt nh i cu trc vn
Ti sn c nh hu hnh++
Quy m doanh nghip-+
C hi tng trng+-
Kh nng sinh li-+
2.2. Bng chng thc nghim v s dch chuyn n cu trc vn mc tiu ca cc
quc gia trn th giiu tin l bi nghin cu Cc nhn t nh hng n s la chn cu
trc vn: Kho st cc quc gia chu u nm 2002 do Franck Bancel Usha R.
Mittoo thc hin. Trong nghin cu ny, cc tc gi kho st cc nh qun tr ca
cc cng ty trong mi by quc gia chu u trong vic la chn cu trc vn ca h
v cc yu t nh hng n s la chn ny. Mc tiu chnh ca nghin cu ny l tm ra
mi lin h gia l thuyt v thc tin ca cu trc vn. Mt s phn tch s b c thc
hin trong ti liu cho thy mt s kt qu th v. l tnh linh hot ti chnh,
xp hng tn dng v li ch t tm chn thu ca n l nhng yu t quan trng nht
nh hng n chnh sch n trong khi thu nhp trn mi c phiu pha long l mi
quan tm quan trng nht trong pht hnh c phn. Bn cnh , cc tc gi cng a
ra nhng bng chng cho thy rng cc mc li sut v gi c phiu l s cn nhc
quan trng trong vic la chn thi im ca cc khon n v pht hnh c phn tng
ng. Thm vo , s cn nhc trong phng nga l yu t chnh nh hng n s la chn
kh nng thanh ton n hoc khi huy ng ngun vn ngoi.Mt nghin cu khc v
Kim nh nhng d on trong l thuyt nh i v trt t phn hng v c tc v n nm
2002, Fama and Kenneth R. French a ra nhng d bo c tha nhn bi l
thuyt nh i v l thuyt trt t phn hng, cc cng ty c li nhun nhiu hn v
cc cng ty c vn u t t c u tin chi tr c tc cao hn. Bi nghin cu cng
cho thy lp lun cho rng cc cng ty c thu nhp nhiu hn th s dng vn vay
t hn th c tha nhn bi m hnh trt t phn hng nhng li mu thun vi m hnh
nh i. Mt im na ca nghin cu ny cho thy l cng ty c nhiu vn u t hn s
dng n by th trng t hn, iu ny th ph hp vi m hnh nh i v mt m hnh trt
t phn hng phc tp. Cc cng ty c vn u t nhiu hn c s chi c tc di hn thp
hn, nhng c tc khng thay i thch ng vi s thay i ngn hn trong u t. Cui
cng, nh m hnh trt t phn hng d on, s thay i ngn hn trong u t v li
nhun ch yu c thu ht bi n.Trong bi nghin cu S iu chnh tng phn n cu
trc vn mc tiu nm 2004, Mark J. Flannery, Kasturi P. Rangan cung cp
nhng nh gi tri ngc nhau v cch thc doanh nghip la chn cu trc vn, l
thuyt nh thi im th trng hay l thuyt trt t phn hng nhn c mt s h tr
thc nghim trong nghin cu ny. Bi nghin cu phn bit gia cc l thuyt bng
vic xem xt liu cc cng ty c n by mc tiu trong di hn hay khng v (nu
c) th lm th no h iu chnh mt cch nhanh chng v pha n by . Cc tc gi s
dng m hnh iu chnh tng phn n by mc tiu tr li cho vn trn. Kt lun ca
bi nghin cu a ra l: th nht, cc cng ty c cu trc vn mc tiu. Mt cng ty
in hnh rt ngn khong mt phn ba khong cch gia thc t v t l n mc tiu ca
n trong vng mt nm. Th hai, hnh vi mc tiu gii thch nhiu hn v nhng
thay i quan st c trong cu trc vn hn l s nghin cu v l thuyt nh thi
im th trng hay l thuyt trt t phn hng.Bi nghin cu Cu trc vn ng: mt
phn tch thc nghim ca h thng quan st tng phn nm 2005, Robert kho st
tnh cht ng ca cu trc vn trong khun kh ca khng gian trng thi. Tc gi
s dng mt h nhng phng trnh sai khc ngu nhin xc nh tnh bin ng ca t l
trn vn c phn v nhng yu t quyt nh cu trc vn ca doanh nghip. Bi nghin
cu i n kt lun rng: th nht, c s iu chnh cu trc vn ty theo c im doanh
nghip v theo mc tiu tng thi k; th hai, tc iu chnh ph thuc vo nhiu
yu t: v tr n by, ngnh v tnh hnh ti chnh ca doanh nghip; th ba, nhng
vn thng k nh sai s o lng, thiu ht d liu c nhng tc ng ng k n kt qu v
nhng kt lun sau ny. V bi nghin cu cng a ra mt kt lun c ngha kinh t
quan trng l hnh vi ti tr quan st c cho rng chu nh hng ch yu ca kh
nng chi tr v kh nng tip cn th trng vn.Mt nghin cu khc cng vo nm
2005, Liu cc cng ty ti cn bng cu trc vn ca h cha?, Leary v Roberts
s dng d liu ti th trng M v h chng minh rng chi ph bt cn xng thng
tin mi l yu t quan trng nh hng quyt nh ti tr ca cc cng ty. H thy
rng cc cng ty M t khi tng ngun vn bn ngoi ti tr khi vn cn ngun vn
ni b.Cc tc gi ca nghin cu ny kt lun rng, d cc cng ty c duy tr mc n
by mc tiu nhng vn u tin s dng ngun vn ni b hn.Leary v Roberts
(2005) bo co t l iu chnh l 25% mi nm. Kt qu ca bi nghin cu nu ln
hai ch ni bt l cc cng ty iu chnh n by theo cch khc nhau khi h ang
trn mc mc tiu v khi thp hn mc mc tiu, th hai l vic iu chnh ny vn
chu nh hng ln bi l thuyt trt t phn hng khi tnh hnh ti chnh ca cng
ty l ang thm ht hay thng d.Nm 2006, Wolfgang Drobetz1 v Gabrielle
Wanzenried tin hnh nghin cu v cu trc vn ng ca cc cng ty Thy S trong
bi iu g quyt nh tc iu chnh cu trc vn?, cc tc gi s dng m hnh cu trc
vn ng v phng php d liu bng nhm tin hnh iu tra v cc nhn t nh hng n
cu trc vn ti u bin ng theo thi gian. Cc cng ty quan st c th tm thi
b lch khi cu trc vn ti u v s hin din ca chi ph iu chnh, cc tc gi
cng phn tch nh hng ca c im cng ty cng nh cc yu t v m tc ng ln tc iu
chnh ti n by ti u. Bi nghin cu rt ra kt lun rng cc cng ty tng trng
v cc cng ty b lch qu xa n by mc tiu th thng sn lng iu chnh v n by
ti u hn. Nghin cu cng h l mt mi tng quan th v gia tc iu chnh v cc
bin s kinh doanh ph bin.Trong mt bi nghin cu nm 2011, Cc nhn t v s
hi t cu trc vn, Tho Nguyen v Jian Wu kim nh v mt thc nghim cc nhn t
v s iu chnh tng phn v cu vn ca cc cng ty M v Nht Bn trong giai on
1985-2009. Cc tc gi s dng m hnh iu chnh tng phn n by mc tiu xc nh
tc iu chnh ny. Cui cng, bi nghin cu kt lun rng: trc ht, cc tiu ch
ca cc cng ty ch yu c s dng nh thu nhp trc thu v li vay, khu hao, t
l gi tr th trng trn gi tr s sch, quy m doanh nghip, ti sn hu hnh,
chi ph nghin cu v pht trin, xp hng tn dng v t l c tc l nhng yu t
quyt nh cu trc vn mc tiu ca cc cng ty M. Tuy nhin, ch c cc tiu ch
thu nhp trc thu v li vay, khu hao, v quy m doanh nghip l yu t quyt
nh quan trng nht cho cu trc vn mc tiu cc cng ty Nht Bn. Bi nghin cu
cng cho thy rng mt cng ty in hnh ca M s iu chnh hng n cu trc vn mc
tiu trong vng 5 nm, trong khi cc cng ty Nht Bn cn khong 6 nm tr v
vi t l n by mc tiu. Cc cng ty M iu chnh hng v cu trc vn mc tiu
nhanh hn so vi cc cng ty Nht Bn l ph hp vi quan im cho rng mi lin h
vi ngn hng c th dn n chi ph ti chnh thp hn v ngun vn c sn ln hn m
cui cng l dn n mt s iu chnh chm hn hng v cu trc vn mc tiu cho cc
cng ty Nht so vi cc cng ty M. Nhn chung, bi nghin cu ny tm thy chng
c h tr cho cho l thuyt nh i nhng khng h tr cho l thuyt trt t phn
hng.Cng trong nm 2011, cc tc gi Kuang-Hua Hsu v Ching-Yu Hsu c mt
nghin cu v cu trc vn mc tiu vi ta Cu trc vn v quyt nh ti chnh Bng
chng t bn con h chu v Nht Bn. Bi nghin cu ny xem xt tm quan trng ca
nh Modigliani-Miller, l thuyt nh i, l thuyt trt t phn hng v l thuyt
nh thi im th trng trong cc quyt nh ti chnh ca cc cng ty ca bn con h
chu (Hng Kng, Hn Quc, Singapore v i Loan) v Nht Bn. Theo nhng pht
hin t bi nghin cu, mc d c nhiu nhn t nh hng n cu trc vn trong tm
thi, nhng cc cng ty t tt c quc gia trn s cn bng li n by ca h bng
vic pht hnh c phn. Kt qu cho thy s ph hp hn vi l thuyt nh i trong
trng thi ng hn l l thuyt nh thi im th trng hay l thuyt trt t phn
hng. Ni cch khc, cc cng ty c cu trc vn mc tiu ca h, c xc nh da trn
s cn nhc gia li ch bin ca n v chi ph lin quan n vic s dng n. iu ny
ng rng cc cng ty iu chnh cu trc vn ca mnh p ng vi cc c sc tm thi gy
ra s lch khi n by mc tiu trong cc cng ty bn con h chu v Nht Bn.2.3.
Tng kt cc nghin cu trc y v cc nhn t tc ng n cu trc vn v s dch chuyn
n cu trc vn mc tiuTy vo c im c th ca cc cng ty cc quc gia m mi cng
ty chn ra cho mnh mt cu trc vn ph hp nht. Mt s nghin cu cho thy cc
quc gia pht trin thng c mt cu trc vn nghing v l thuyt nh i hn l l
thuyt trt t phn hng hay l thuyt nh thi im th trng (Tho Nguyen, Jian
Wu, 2011). V d tun theo l thuyt no th hu nh mi quc gia u chn cho
mnh mt cu trc vn ti u nht ph thuc vo nhiu nhn t c bn trong ln bn
ngoi doanh nghip nh thu nhp trc thu v li vay, khu hao, t l gi tr th
trng trn gi tr s sch, quy m doanh nghip, ti sn hu hnh, chi ph nghin
cu v pht trin, xp hng tn dng v t l c tc... M s tc ng ca cc yu t ny
n t l n mc tiu th s khc nhau i vi tng l thuyt, i khi c s tng ng
nhng i khi li tri ngc. Mi l thuyt khi a ra nhng cch gii thch v nh
hng n n by mc tiu u da trn nhng c s v nhng gi nh ring ca mnh. y
khng c s phn bit rch ri mt l thuyt l ng hay sai m vic nhn din l
thuyt c ph hp hay khng nn c xem xt trong nhng iu kin c th ca doanh
nghip.Bn cnh vic xc nh cu trc vn mc tiu cho cng ty v cc nhn t nh
hng n cu trc ny th cc bi nghin cu cng ra cc phng php o lng t l iu
chnh mc n by ti chnh khi n by lch khi mc mc tiu. Nh cp trn, trong
nhng nghin cu trc y, l thuyt trt t phn hng v l thuyt nh i c kim nh
v so snh ti phn ln cc nc pht trin, trong khi c rt t cc bng chng cho
cc nc ang pht trin. Vy liu cc nc pht trin th cu trc vn s tun theo l
thuyt no, cc nhn t no s l nhng nhn t nh hng mnh nht v cui cng l tc
iu chnh s ra sao?. tr li cho cc cu hi trn nhm nghin cu chn ti ..
kim nh xem cc nghin cu trn s c th hin nh th no ti Vit Nam - mt quc
gia ang pht trin.Chng 3: Phng php nghin cu3.1. Phng php nghin
cu3.1.1. Cch xc nh cu trc vn mc tiuCu trc vn mc tiu ng mt vai tr
quan trng trong m hnh xc nh cu trc vn ng. n by cng ty s dng bng vi
n by mc tiu trong trng hp ti u. Chng ti nghin cu m hnh cu trc vn ng
v cc yu t tc ng n vic iu chnh hng n cu trc vn mc tiu ca doanh
nghip. Sau , chng ta c th xem xt liu cc doanh nghip Vit Nam t ti cu
trc vn ti u cha, v liu vic iu chnh ny din ra nhanh hay chm.Chng ti
tin hnh tnh ton t l n th trng ca cng ty (MDRi,t ) theo cng
thc:MDRi,t = (1)Trong Di,t l n di hn chu li vay theo gi tr s sch ca
cng ty i ti thi im t.Si.t l s lng c phn thng ang lu hnh ca cng ty i
ti thi im t.Pi,t l gi ca c phn thng cng ty i ti thi im t. kim tra
cc doanh nghip Vit Nam c n by mc tiu khng, v nh rng kh nng n by mc
tiu s khc nhau gia cc cng ty v trong cc khong thi gian, chng ta m
hnh ha t l cu trc vn mc tiu. Phng trnh hi quy l:MDRi,t+1 * =
Xi,t(2)Trong MDRi,t+1* l t l n mc tiu ca doanh nghip i ti thi im
t+1Xi,tl vector ca cc nhn t c trng ca doanh nghip c lin quan ti li
ch v chi ph ca vic iu chnh l h s vector.Theo l thuyt, 0 v cc bin xc
nh MDRi,t+1 * cn c ch . lp nn m hnh cu trc vn mc tiu, cc nhn t c
trng ca ni b doanh nghip c s dng xuyn sut trong l thuyt c s dng. Cc
bin nhn t y c trnh by nh sau:TANG: t l ti sn c nh trn tng ti
snSIZE: quy m doanh nghipMB: c hi tng trngROA: kh nng sinh li3.1.2.
Cch xc nh cu trc vn ngCc doanh nghip lun c gng t ti v duy tr cu trc
vn mc tiu trong mt th gii hon ho.Th nhng, trn thc t, c rt nhiu vn
ngn doanh nghip khng t n cu trc vn mc tiu ca mnh. l chi ph iu chnh
m doanh nghip phi gnh chu so vi chi ph iu hnh n by mc tiu. kim tra
liu rng qu trnh iu chnh v cu trc vn ti u c ang c thc hin, m hnh iu
chnh tng phn c c s dng.MDRi,t+1 MDRi,t = (MDRi,t+1 * -
MDRi,t)+i,t+1 (3)Trong c s dng nh l mt nhn t i din cho tc iu chnh.
Nu =1, s iu chnh c hon thnh trn vn trong mt khong thi gian v n by
thc t ti cui khong thi gian ny ngang bng vi mc tiu c t ra ban u.
Tham s iu chnh i din cho chi ph iu chnh m cng ty phi i mt.Cc doanh
nghip hng nm lun c gng iu chnh gim t l khong cch gia cu trc vn thc
t v cu trc vn ti u. Thay (2) v (3), ta c c m hnh c lng (4):MDRi,t+1
= ()Xi,t + (1- )MDRi,t + i,t+1(4)Phng trnh (4) cho thy cc cng ty
lun c gng lm gim khong cch gia t l n mc tiu v thc t. Phng trnh cng
cho thy: T l n thc t ca cc cng ty cui cng cng s quay v t l n mc
tiu. Tc ng di hn ca Xi,t ln t l n c mnh ha theo h s . Tc iu chnh l
nh nhau cc cng ty.M hnh cu trc vn ng (4) c th p dng vi cc doanh
nghip khi c s iu chnh thc t hng v cu trc vn mc tiu. M hnh c u im l
cho php s tn ti s chch hng ra khi cu trc vn mc tiu v chi ph ca s iu
chnh ln hn nhng li ch thu c t vic t b nhng chch lch gia t l n thc t
v ti u.3.2. Phng php o lng cc binChng ti xc nh t l n by ti chnh ca
cng ty MDR bng n di hn chia cho tng n di hn v gi tr th trng ca vn c
phn.Mc d c rt nhiu nhn t nh hng n cu trc vn nhng chng ti quan tm n
cc nhn t ni b doanh nghip m Byoun (2008), Fama v French (2002),
Hovakimian et al. (2001), Rajan v Zingales (1995) cp trong cc nghin
cu trc y. (i) Li nhun gi li c i din bi t s ROA.(ii) C hi tng trng
ca cng ty c i din bi bin s MB. Mt t s MB cao ha hn c hi tng trng
cao hn trong tng lai.(iii) Quy m cng ty c i din bi ch s logarit t
nhin ca tng ti sn. Quy m cng ty c nhn nh l c tc ng dng ln cu trc vn
(theo Agrawal v Nagarajan (1990), Rajan v Zingales (1995)). iu ny c
th c hiu l cng ty c quy m cng ln th tnh minh bch v a dng ha cng
cao, v th s bin ng ti sn thng thp.(iv) Ti sn c nh hu hnh c i din bi
bin s TANG. Theo Rajan v Zingales (1995), cng ty hot ng vi mt t l
ti sn c nh hu hnh trn tng ti sn cao thng c mt t l n cao. Bi vy, mt
cng ty c khi lng ti sn hu hnh ln c th c mt cu trc vn thin v n.
Bng 3.2 Cc nhn t ni b doanh nghip nh hng cu trc vnNhn tBin s i
dinCch tnh ton
Li nhun gi liROALi nhun sau thu/ tng ti sn
C hi tng trngMBTng gi tr th trng ca n v vn c phn/ tng ti sn.
Quy m cng tySIZELogarit t nhin ca tng ti sn
Ti sn c nh hu hnhTANGTi sn c nh hu hnh/ tng ti sn.
3.3. D liuChng ti tin hnh ly mu 51 cng ty thuc cc lnh vc: cng
ngh - thng tin, hng ha - dch v - tiu dng, nguyn vt liu - cng nghip
v khai khong - du kh, c nim yt trn hai sn HOSE v HNX trong 6 nm (t
nm 2006-2011). Cc cng ty ly mu c nim yt trc hoc trong nm 2006, hot
ng lin tc v khng b hon nim yt ln no.Chng ti loi b cc cng ty trong
lnh vc ti chnh - ngn hng, u t, bo him v cu trc vn c s khc bit qu
ln.Bng 3.3.1 Cc doanh nghip ly muNgnh Khong sn- du kh
S th tTn Cng tyM chng khon
1Cng ty CP Vn ti v Dch v Petrolimex Hi PhngPTS
2Cng ty CP Khong Sn Bnh nhBMC
3Cng ty CP Gas PetrolimexPGC
4Cng ty CP Nhin liu Si GnSFC
5Cng ty CP Vt t - Xng duCOM
Ngnh hng ha - dch v - tiu dng
S th tTn Cng tyM chng khon
1Cng ty CP nc gii kht Chng DngSCD
2Cng ty CP Sa Vit NamVNM
3Cng ty CP bnh ko BibicaBBC
4Cng ty CP Hp H LongCAN
5Cng ty CP Du Thc Vt Tng AnTAC
6 Cng ty CP Sa H NiHNM
7Cng ty CP Xut nhp khu Khnh HiKHA
8Cng ty CP Sch Gio dc ti Tp. NngDAE
9Cng ty CP hp tc lao ng vi nc ngoiILC
10Cng ty CP In Sch gio khoa ti Tp.H NiTPH
11Cng ty CP Thc phm Sao TaFMC
12 Cng ty CP pin c quy Min NamPAC
13Cng ty CP Xuyn Thi BnhPAN
14Cng ty CP In sch gio khoa TP HCMSAP
15Cng ty CP Xut nhp khu Y t Domesco DMC
16Cng ty CP Bnh Kinh KDC
17Cng ty CP vn ha Phng NamPNC
Ngnh nguyn vt liu - cng nghip
S th tTn Cng tyM chng khon
1Cng ty CP Viglacera ng AnhDAC
2Cng ty CP Xi Mng Bm SnBCC
3Cng ty CP Nha Bnh MinhBMP
4Cng ty CP Thp Vit VIS
5Cng ty CP Habaco Hi uHAP
6Cng ty CP Xut nhp khu Bnh ThnhGIL
7Cng ty CP Hp tc kinh t v Xut nhp khu SAVIMEXSAV
8Cng ty CP thy in Cn nSJD
9Cng ty CP ch bin hng xut khu Long AnLAF
10Cng ty CP ng Bin HaBHS
11Cng ty CP Vicem Bao b Bt SnBBS
12Cng ty CP in c kh L GiaLGC
13Cng ty CP Cng nghip thng mi Sng STP
14Cng ty CP Vicem Thng mi Xi mngTXM
15Cng ty CP C in lnhREE
16Cng ty CP in t Bnh HaVBH
17Cng ty CP Vn ti v Thu tuVFR
18Cng ty CP Sn xut Thng mi May Si GnGMC
19Cng ty CP Thy in Vnh Sn - Sng HinhVSH
20Cng ty CP Vietronics Tn BnhVTB
21Cng ty CP Dch v t Hng XanhHAX
22Cng ty CP Cao su NngDRC
23Cng ty CP Nha NngDPC
24Cng ty CP Hng Hi Si GnSHC
Ngnh cng ngh thng tin vin thng
S th tTn Cng tyM chng khon
1Cng ty CP FPTFPT
2Cng ty CP vin thng Thng LongTLC
3Cng ty CP thit b bu inPOT
4Cng ty CP HaciscoHAS
5Cng ty CP in nh Vin ThngLTC
Bng 3.3.2 Cc doanh nghip c chn lm mu v s nm nghin cuM chng
khonNm nghin cuKhong thi gian nghin cuS nm hot ngKt lun
Ngnh Khong sn- du kh
PTS2006-201166Chp nhn
BMC2006-201166Chp nhn
PGC2006-201166Chp nhn
SFC2006-201166Chp nhn
COM2006-201166Chp nhn
ALV2006-201164Loi b
Ngnh Hng ha - dch v - tiu dng
SCD2006-201166Chp nhn
VNM2006-201166Chp nhn
BBC2006-201166Chp nhn
CAN2006-201166Chp nhn
TAC2006-201166Chp nhn
NHM2006-201166Chp nhn
KHA2006-201166Chp nhn
DAE2006-201166Chp nhn
ILC2006-201166Chp nhn
TPH2006-201166Chp nhn
FMC2006-201166Chp nhn
PAC2006-201166Chp nhn
PAN2006-201166Chp nhn
SAP2006-201166Chp nhn
DMC2006-201166Chp nhn
KDC2006-201166Chp nhn
PNC2006-201166Chp nhn
Ngnh Nguyn vt liu - cng nghip
DAC2006-201166Chp nhn
BCC2006-201166Chp nhn
BMP2006-201166Chp nhn
VIS2006-201166Chp nhn
HAP2006-201166Chp nhn
GIL2006-201166Chp nhn
SAV2006-201166Chp nhn
SJD2006-201166Chp nhn
LAF2006-201166Chp nhn
BHS2006-201166Chp nhn
BBS2006-201166Chp nhn
LGC2006-201166Chp nhn
STP2006-201166Chp nhn
TXM2006-201166Chp nhn
REE2006-201166Chp nhn
VBH2006-201166Chp nhn
VFR2006-201166Chp nhn
GMC2006-201166Chp nhn
VSH2006-201166Chp nhn
VTB2006-201166Chp nhn
HAX2006-201166Chp nhn
DRC2006-201166Chp nhn
DPC2006-201166Chp nhn
SHC2006-201166Chp nhn
Ngnh Cng ngh thng tin Vin thng
FPT2006-201166Chp nhn
TLC2006-201166Chp nhn
POT2006-201166Chp nhn
HAS2006-201166Chp nhn
LTC2006-201166Chp nhn
D liu thu thp l d liu th cp c trch t bo co ti chnh thng nin ca
cc cng ty ly mu t nm 2006 2011. Bng 3.3.3 Ngun d liu ca cc ch sCh
sNgun ly d liu
Li nhun sau thuBo co kt qu hot ng kinh doanh
C hi tng trngBng cn i k ton, bc co kt qu hot ng kinh doanh, d
liu lch s gi*.
Quy m doanh nghipBng cn i k ton
Ti sn c nh hu hnhBng cn i k ton
N di hnBng cn i k ton**
N ngn hnBng cn i k ton
Vn c phnBng cn i k ton***
Tng ti snBng cn i k ton
(*) D liu lch s gi c ly t ngun www.cafeF.vn, cn c vo gi ng ca ca
ngy giao dch cui cng trong nm.(**) Ch ly cc khon n di hn phi chu li
vay.(***) Ch tiu vn ch s hu.Chng ti s dng Excel v Eview ver 6.0 h
tr tnh ton v phn tch d liu.Bng 3.3.4 T l n di hn trung bnh ca cc
doanh nghip200620072008200920102011Trung bnh
Ngnh Khong sn- du kh
PTS3.6285.4731.2658.1636.3117.7045.424
BMC0.0000.0010.0000.0020.0050.0040.002
PGC6.5124.80527.07118.09325.71648.33321.755
SFC9.3900.0200.1040.2810.3400.0271.694
COM5.4562.8702.1001.0511.0651.3422.314
Ngnh Hng ha - dch v - tiu dng
SCD0.2700.2700.2700.2700.2700.2700.270
VNM0.0000.0000.0010.0010.0010.0000.039
BBC0.0010.0030.0050.0130.0090.0010.043
CAN0.0000.0060.0000.0160.0080.0070.044
TAC0.0030.0040.0180.0170.0110.0080.047
NHM7.3293.2093.2031.0842.2280.0002.475
KHA7.49112.712.6201.0465.3622.8894.589
DAE24.516.6851.7542.5655.0949.0934.24
ILC38.5743.5255.3869.0683.7287.9654.03
TPH15.322.0260.7590.96831.3544.6213.58
FMC0.0000.1520.5550.4720.5670.7500.356
PAC1.7330.2570.2661.9493.8183.6151.663
PAN0.8190.1491.0280.3720.5870.6480.515
SAP12.222.5760.9290.3250.2330.8512.448
DMC0.2800.1640.2351.4184.3963.6161.445
KDC1.1671.7256.7472.7592.8375.4092.951
PNC0.9071.5418.09721.4914.7712.899.956
Ngnh Nguyn vt liu - cng nghip
DAC1.640.370.755.439.3719.616.19
BCC0.020.040.280.240.401.110.35
BMP0.000.000.000.000.000.000.00
VIS32.9212.9647.1830.490.600.3020.74
HAP18.8418.1127.6813.970.3926.2217.53
GIL0.560.450.900.380.452.990.95
SAV2.791.737.761.967.4122.717.39
SJD49.8644.8056.1036.0636.7534.5243.01
LAF0.590.170.610.370.230.110.35
BHS0.030.020.050.020.020.020.03
BBS0.000.000.000.020.020.040.01
LGC7.8820.8649.2238.1125.9842.6330.78
STP14.480.050.150.120.070.312.53
TXM52.0419.1951.7643.0631.620.0032.95
REE2.441.505.842.772.546.193.55
VBH0.100.010.020.020.020.130.05
VFR0.572.7652.8340.8038.8778.2035.67
GMC11.411.970.650.180.361.342.65
VSH6.375.073.756.7511.6413.327.82
VTB3.770.404.700.661.242.412.2
HAX0.790.001.350.552.674.571.66
DRC13.526.6426.942.263.3419.3012
DPC5.242.470.872.990.8337.718.35
SHC0.6529.4347.4539.2450.4732.4333.28
Ngnh Cng ngh thng tin Vin thng
FPT0.030.320.0714.5814.152.225.23
TLC0.110.0044.8716.100.2345.5517.81
POT0.040.0018.556.930.0821.697.88
HAS6.252.511.410.783.485.053.24
LTC0.145.0910.882.7730.5263.8118.87
Chng 4: Kt qu thc nghim4.1. Thng k m t cc binBng 4.1 Bng thng k
m t cc binDescriptive Statistics
NRangeMinimumMaximumSumMeanStd. DeviationVariance
StatisticStatisticStatisticStatisticStatisticStatisticStd.
ErrorStatisticStatistic
MDR3060.850.000.8542.130.13770.010840.18964.036
Growth3060.860.060.92127.260.41590.010990.19222.037
Tangibility3060.980.000.9870.960.23190.011620.20324.041
Profitability3061.01-0.620.3922.730.07430.004660.08159.007
Size3066.8723.5030.388111.7026.50880.079511.390921.935
Valid N (listwise)306
Bng thng k m t cc bin nh hng n cu trc vn v cu trc vn thc t ca 51
cng ty nim yt trn sn chng khon Thnh ph H Ch Minh t nm 2006 n 2011.
T bng 3.1, ta c th thy c:T l n di hn c tnh theo cng thc l n di hn
chia cho tng ca gi tr vn ha th trng v n by ti chnh m cng ty ang s
dng. Bnh qun t l n di hn ca 306 mu l 13.77%, trong cng ty s dng n
by ti chnh nhiu nht c t l l 85%, nhng gi tr n by thp nht l 0%, ngha
l cng ty s dng mt cu trc vn 100% vn c phn. Cc gi tr thng k m t cho
thy mt s chnh lch rt ln trong t l n di hn gia cc cng ty khc nhau.
iu ny c l gii mt phn l do s khc bit v c th ngnh ca cc doanh nghip
chng ti kho st.
Hnh 4.1 Cu trc vn ca cc doanh nghip phn theo ngnhHnh 4.1 th hin
cu trc vn ca 51 doanh nghip chia theo 6 ngnh chnh. Theo kho st, hu
nh cc doanh nghip Vit Nam u s dng ngun ti tr ch yu l vn c phn. T l
vn c phn trong cu trc vn ca cc cng ty dao ng trong khong 40-70%, mt
con s rt ln so vi cc quc gia trn th gii.Mt vi doanh nghip Vit Nam c
s dng mt cu trc thin v n, th nhng t l n di hn trong cu trc vn ch l
mt con s kh khim tn, nm trong khong 6-7%.Cng cn phi lu rng, cu trc
vn m doanh nghip s dng c s khc nhau kh r rt gia cc ngnh, bi v cc
ngnh u mang nhng c im ring.Theo nh nghin cu, ngnh nguyn vt liu l
ngnh s dng n di hn cao nht, trong khi , ngnh khong sn - du kh li l
ngnh c n by ti chnh thp nht.Ngay sau y, chng ta s xem xt bin C hi
tng trng, bin ny c o lng bng tng gi tr th trng ca n v vn c phn/tng
ti sn. Theo bng 3.1, t l ny cao nht l 92% v thp nht l 6%, trung bnh
t l ca 306 quan st l 41.59%.Bin tip theo m chng ti xem xt l bin Ti
sn c nh hu hnh, bin ny c o lng bi t l ti sn c nh hu hnh trn tng ti
sn. Nh chng ta thy, t l ti sn c nh hu hnh trung bnh rt nh, vo khong
23.19%.Trong , gi tr t l ti sn c nh hu hnh ln nht l 98%, v t l nh
nht gn 0%. S lng ti sn c nh hu hnh s dng khc nhau cc cng ty, mt phn
cng do c th ngnh. Mt s ngnh cn lng ln ti sn c nh hu hnh nhm h tr sn
xut, v d nh ngnh khong sn - du kh; y l mt ngnh cng nghip nng, do
ngnh phi s dng rt nhiu my mc thit b trong sn xut v khai thc, chng
ta thy c t l ti sn c nh hu hnh trn tng ti sn kh cao, nm trong khong
17-27%. Bn cnh , ta vn thy s xut hin ca ngnh c t l ti sn c nh rt
thy, l ngnh cng ngh thng tin - vin thng, t l ti sn c nh hu hnh nm
trong khong 8-26%, nhng theo xu hng hin nay, mt s cng ty trong ngnh
trang b thm nhiu my mc thit b hin i, m rng th phn nhm cnh tranh
trong tnh trng th trng cng ngh vin thng ngy cng m rng v khc lit.Tip
theo, chng ta cng xem xt bin kh nng sinh li, bin c o lng bng ch s
ROA li nhun sau thu trn tng ti sn. ROA bnh qun ca cc quan st l
7.43%, ROA ln nht l 39% v thp nht l -62%. ROA c s khc bit gia cc
cng ty v gia cc nm. Sau t khng hong 2007-2008, ch s ROA c s xung dc
ng k, mt vi cng ty cn c li nhun trc thu m.Bin cui cng chng ta xem
xt l Quy m doanh nghip, quy m c tnh da trn hm logarit t nhin ca tng
ti sn. Trung bnh quy m trong 6 nm ca 51 doanh nghip l 26.51. Doanh
nghip ln nht l 30.38, quy m nh nht l 23.50. Chng ta thy y l ch s t
c s chnh lch nht trong gi tr ln nht v nh nht ca cc bin m ta ang
xt.Ni chung, qua thng k m t cc bin ca 306 quan st, chng ta c c ci
nhn tng qut v tng bin ring l, cng nh ch mi bc u thy c s khc nhau
gia cc ch tiu theo tng ngnh khc nhau. Ngay sau y, chng ta s i su vo
phn tch s lin h, mi tng quan gia cc bin trn.4.2 Phn tch tng quan cc
binTrong phn ny, chng ti phn tch ma trn tng quan gia cc bin trong
mu nhm gii quyt tinh hn ch ca vic phn tch tng bin ring l, v vic phn
tch ma trn cng cho thy mt gc nhn chi tit hn thng qua mi tng quan ca
tt c cc bin vi nhau.FBMBROATANGSIZE
FB1.00
MB(0.09)1.00
ROA(0.26)0.401.00
TANG0.53(0.05)(0.17)1.00
SIZE0.150.100.090.011.00
Bng 4.2 Ma trn tng quan gia cc binDa vo cc bng hi quy, chng ti a
ra ba nhn t tc ng mnh v n nh n cu trc vn theo gi tr s sch l quy m
doanh nghip (SIZE), t sut sinh li trn tng ti sn (ROA) v t l ti sn
hu hnh trn tng ti sn (TANG). Chiu hng tc ng ca cc nhn t ny ln cu
trc vn s sch khng c g khc so vi cu trc vn th trng.Trong gii hn mu
nghin cu, cu trc vn t l thun vi qui m cng ty (0.15), t l TSCD/Tng
TS (0.53); v t l nghch vi c hi tng trng (-0.09) v kh nng sinh li
(0.26). Qui m cng ty t l thun vi cu trc vn ng vi l thuyt nh i, ngc
du vi pht biu ca l thuyt trt t phn hng v thuyt chi ph i din, ng thi
kt qu ny cng ging nh cc kt qu thc nghim ca Shumi Akhtar v Barry
Oliver ti Nht, mt s nghin cu khc tc l cc cng ty c quy m cng ln th
cng d dng tip cn vi cc ngun vn vay mn hn cc cng ty c quy m nh.Bn
cnh , trong bng 4.2 ta thy h s tng quan mang du m gia MB v TANG
(-0.05) chng t c hi tng trng v t l TSCD/ Tng TS tng quan nghch, tng
t gia kh nng sinh li t l TSCD/Tng TS cng c mi tng quan nghch
(-0.17)Ngoi cc nhn t a vo kim nh trong m hnh, cn rt nhiu nhn t khc
tc ng n cu trc vn nhng do gii hn v thi gian cng nh vic thu nhp s
liu nn bi nghin cu ny s gip ch c cc doanh nghip trong vic la chn cu
trc vn ti u. Tm li, trong phn kim nh kt qu nghin cu cho thy c bn
nhn t tc ng mnh nht n cu trc vn ca doanh nghip Vit Nam theo th t ln
lt l: quy m doanh nghip, kh nng sinh li, ti sn c nh hu hnh v k vng
tng trng. Trong , kh nng sinh li v tc tng trng c tng quan nghch vi
n by ti chnh: quy m doanh nghip v ti sn c nh hu hnh c tng quan thun
vi n by ti chnh.Trong gii hn mu nghin cu, cu trc vn t l thun vi quy
m cng ty, l chn thu khu hao; v t l nghch vi t l ti sn hu hnh/tng ti
sn, tnh thanh khon, c hi tng trng, t l gi vn hng bn/ doanh thu
thun, li nhun, dng tin t do, thi gian hot ng v ri ro kinh doanh.
Ngoi ra, nhn xt ri ro t ma trn tng quan nh sau:Cc cng ty c ri ro
kinh doanh cao th li nhun cao, tnh thanh khon cao, ng thi, ti sn c
nh hu hnh thp, v ti sn c nh hu hnh thp nn l chn thu khu hao thp, mt
phn v ti sn c nh hu hnh thp nn ri ro kinh doanh cao v vay n thp. y
l nhng cng ty lu nm nn tng trng v dng tin t hot ng kinh doanh cao,
hoc l nhng cng ty c quy m nh v t l gi vn/ doanh thu thun thp. Ngoi
ra, cng ty tng trng cao l nhng cng ty c quy m ln v c tnh thanh khon
cao, t l ti sn c nh hu hnh thp nn l chn thu khu hao thp v ng thi
cng l nhng cng ty c li nhun cao. y c th l nhng cng ty lu nm nn qui
m ln, lm n pht t, tng trng cao to ra li nhun, nhng p ng nhu cu u t
ang tng nhanh v m rng qui m nn tnh thanh khon cng ty thp.Nhng cng
ty c dng tin t do nhiu th t s dng n vay hn, khc vi l thuyt chi ph i
din nh d on. Ngoi ra, nhng cng ty c thi gian hot ng cng lu nm trn
th trng th cng vay thp hn v c tnh thanh khon nhiu hn. Hn th na, gi
vn hng bn/doanh thu thun cng cao, li nhun cng thp, dng tin t do
thp, tnh thanh khon thp, tng trng cao, y cng l nhng cng ty c thi
gian hot ng trn th trng t v c quy m nh, c ti sn hu hnh thp nn l chn
thu khu hao thp, ng thi gi vn hng bn/doanh thu thun cng cao th vay
n cng thp, ch yu l s dng vn ch s hu.Bn cnh , li nhun t l thun vi
tnh thanh khon li t s dng n vay v c th dng dng tin ni ti ca cng ty
trang tri cho nhu cu vn ca chnh cng ty.Ngoi ra li nhun v tnh thanh
khon cng t l nghch vi l chn thu ca khu hao v t l ti sn hu hnh/tng
ti sn. Nh vy nhng cng ty c li nhun cao th c tnh thanh khon cao, tnh
thanh khon cao c th do cc cng ty ny t u t vo ti sn c nh hu hnh (t l
ny thp), do , l chn thu khu hao trong trng hp ny cng thp.Mi tng
quan nghch gia t sut sinh li trn tng ti sn (ROA) v t l N di hn/ (N
di hn + Vn c phn theo gi tr th trng) (DE) bn vng ni ln rng: th trng
Vit Nam, cc doanh nghip c kh nng sinh li cao c xu hng gim t l n
trong cu trc ca mnh, u tin s dng ngun ti tr ni b theo l thuyt Trt t
phn hng. iu ny cng phn nh mt thc t l cc doanh nghip Vit Nam rt ngi
vay n. Khi c li nhun, h s s dng ngun ny u t thay v s dng n, iu ny
lm gim ri ro ti chnh cho h. Mt li im ng ch na l khi s dng ngun ti
tr ni b t li nhun gi li, cc doanh nghip s trnh c s kim sot ca tri
ch v cc nh ch ti chnh ( Vit Nam ch yu l cc nh ch ti chnh), gim c ri
ro ti chnh, chi ph li vay. Tuy nhin li khng tn dng c li ch ca tm
chn thu n v c th lm tng chi ph i din khi doanh nghip khng c kim sot
tt. Cn mt li th na ca ngun ti tr ni b l trnh c nguy c long gi, long
quyn khi phi pht hnh thm c phiu mi huy ng vn.Ni tm li, cc doanh
nghip c t sut sinh li cao s gim t l n trong cu trc vn. iu ny tun
theo thuyt Trt t phn hng.4.3 Kt qu hi quy v tho lun nghin cuTrong
phn ny chng ti s tr li cu hi: Nhng nhn t ni b tc ng n cu trc vn ca
cc doanh nghip Vit Nam nh th no v tc iu chnh qua cc nm l bao
nhiu?4.3.1 c lng h s hi quy ca cc nhn t ni bTheo cc nghin cu trc y,
cc nhn t ni b l quy m cng ty, c hi tng trng, ti sn c nh hu hnh v li
nhun gi li c nh hng quan trng n cu trc vn ca doanh nghip. Bn nhn t
ny c i din bi bn bin s trnh by phn d liu.Chng ti s dng bin c lp l t
l n theo gi tr s sch (FB) v t l n theo gi tr th trng (FM), bin ph
thuc l ROA, M/B, SIZE, TANG.Chng ti s dng phng php kim nh ca Fama
Macbeth, xem xt tc ng ng thi ca bn nhn t ny ln cu trc vn ca cc
doanh nghip Vit Nam.Bng 4.3.1 Kt qu c lng ca bn bin trn H s hi quyP
- value
M/B0.00410.0002
ROA-0.072820.0281
SIZE0.01240.0045
TANG0.18390.0000
R2 Square0.8167
n by mc tiu MDR* (trung bnh)0.371
Theo nh kt qu trn, cc h s hi quy u c ngha thng k tt, chng t phng
php ny ph hp cho vic c lng mc tc ng ca cc nhn t ni b ln t l n by mi
trng Vit Nam. C hi tng trng, quy m doanh nghip v ti sn c nh hu hnh
c tc ng cng chiu vi cu trc vn ca doanh nghip, cn li nhun gi li th c
tc ng ngc chiu.H s hi quy ca nhn t ti sn c nh hu hnh l 0.1839, tc l
khi tng 1% ti sn c nh hu hnh th t l n by s tng khong 0.18%. Kt qu
ny cho thy ti sn c nh hu hnh c tc ng tng i ln n cu trc vn ca doanh
nghip.iu ny l hp l v trong thc t vic gia tng ti sn m bo gip cng ty
c th vay n nhanh chng vi chi ph r hn do pha ngn hng gim thiu c mt
phn ri ro, cng ty cng chng minh c kh nng chi tr cc ngha v ti chnh.
c bit cc cng ty c danh ting tt v minh bch v cc khon n s u tin s dng
n hn vn c phn khi cn ngun ti tr bn ngoi v d dng huy ng v c chi ph s
dng r hn. iu ny ph hp vi kt qu nghin cu ca Frank v Goyal (2003). Mt
khc, mi quan h cng chiu ny cng chng t ti sn c nh hu hnh phn no c ti
tr t n.i vi cc doanh nghip Vit Nam, quy m cng ty ch tc ng mt phn nh
n t l n by (h s hi quy l 0.0124). Mi quan h cng chiu ny cho thy quy
m cng ty cng ln cng c tc ng tch cc n vic gia tng t l n by v vay n l
gp phn p ng s gia tng v quy m tng ti sn. Tuy nhin khi mc gia tng n
ln hn mc gia tng quy m cng ty, iu ny s mang tnh tiu cc. N c th y cc
doanh nghip vo tnh trng gp kh khn hay mt kh nng chi tr cc ngha v ti
chnh, hoc b hy nim yt. Quy m cng ty cng quyt nh n vic c v khng c
nim yt ca cc cng ty. Cc cng ty khng nim yt s kh tip cn th trng ti
chnh, vy n kh khn hn cc cng ty nim yt.H s hi quy ca c hi tng trng l
0.0041, cho thy nh hng tch ca ca c hi tng trng ln vic s dng n, tuy
nhin nh hng ny kh nh. Mt cng ty c nhiu c hi u t trin vng trong tng
lai, c phiu ang hp dn l nhng tn hiu tt v danh ting, quy m, s minh
bch. iu ny lm cho cc ch n cm thy an tm hn khi cho cng ty vay cng nh
c nhng u i v li sut. Tuy nhin, do thng tin Vit Nam cha minh bch, th
trng hiu qu dng yu nn cc mc d nhng thng tin v c hi tng trng c cng b
rng ri vn khin cc tri ch d dt trong vic cho vay.ROA c h s hi quy
mang du (-), iu ny m ch rng t sut sinh li trn tng ti sn cng tng th
vay n cng gim. iu ny c th xut pht t tm l a chung ngun ti tr ni b
khi thu nhp ca doanh nghip c s gia tng. Xt trong iu kin Vit Nam,
khi m vic tip cn cc khon vay cn nhiu kh khn, chi ph s dng n vn cn
cao th y l mt gii php an ton cho cc doanh nghip va v nh. Mc d nh I
MM cho rng vic vay n bao nhiu khng lm nh hng n ROA nhng thc t ti
Vit Nam i ngc li vi l thuyt.T l n by mc tiu trung bnh dnh cho cc
doanh nghip Vit Nam l 0.371, thp hn so vi cc nc chu nh Hng Kng l
0.4362, Nht Bn l 0.6603, Hn Quc l 0.4910, 0.4710 cho Singapore v i
Loan l 0.4611 (Kuang-Hua Hsu v Ching-Yu Hsu, 2011). Vi t l n by hin
ti ch l 0.1377, t ti n by mc tiu, doanh nghip Vit Nam cn mt khong
thi gian iu chnh, iu ny ph thuc rt ln vo tc iu chnh cu trc vn ca
doanh nghip.4.3.2 Tc iu chnh n by ca cc doanh nghip Vit NamTrong mt
th gii hon ho, nu vic iu chnh cu trc vn hin ti hng n cu trc vn mc
tiu khng tn chi ph, doanh nghip s ngay lp tc iu chnh. Tuy nhin
trong thc t, vic iu chnh ny tn nhiu chi ph, buc doanh nghip phi cn
nhc gia li ch t c khi t n cu trc vn mc tiu v chi ph iu chnh phi b
ra, do vy doanh nghip ch c th iu chnh phn no. c lng tc iu chnh cu
trc vn hin ti hng n cu trc vn mc tiu cho cc doanh nghip Vit Nam,
chng ti s dng phng php GMM. Tc iu chnh s nm trong khong t 0 n 1 (0
< < 1).Bng 4.3.2 c lng tc iu chnh cu trc vn mc tiuH s hi quyP
- value
MDR*t0.0212 ()0.0766
MDRt-10.9788 (1-)0.0000
R2 square0.7188
Theo nh kt qu trn, tc iu chnh () ca cc doanh nghip Vit Nam l
2,12%. Tc l cc doanh nghip Vit Nam c ng thi iu chnh t l n qua tng
nm, y mc tng trung bnh ca t l n qua tng nm l 2,12%. Tc iu chnh t l
n ca doanh nghip Vit Nam chm hn rt nhiu so vi cc nc trn th gii. in
hnh nh cc doanh nghip M l 7-18% (Fama French, 2002), cc doanh nghip
Chu u l 57% (Ozkan, 2001), cn cc nc chu th Hn Quc l 80.96%,
Indonesia 90.45%, Malaysia 86.78%, Thi Lan l 88.16%, Hng Kng 86.48%
, v 80.53% cho Singapore (Driffield v Pal, 2008).L gii cho kt qu
trn c th k n cc nguyn nhn: th nht, vic tip cn cc khon vay di hn ca
doanh nghip kh kh khn trong giai on kinh t ang suy thoi nh hin nay.
Th trng bt ng sn ng bng, t l n xu cao khin cc ngn hng d dt trong
vic xt duyt cc khon vay di hn. Mc d Chnh ph tng tung ra gi kch cu
thng qua li sut cho cc doanh nghip nhng khng phi doanh nghip no cng
tip cn c. Hn na, cu th trng gim mnh, cc doanh nghip khng dm vay m
rng sn xut kinh doanh.Th hai, chi ph s dng n cao khin cc doanh
nghip e ngi khi cu trc vn thin v n. Trong na u ca giai on kho st
(2006 2008), th trng chng khon Vit Nam ang bng n, cc doanh nghip o
t pht hnh c phn huy ng vn, vn c phn chim phn ln trong cu trc vn. Mc
d hin ti do nh hng ca khng hong kinh t ton cu, th trng chng khon m
m nhng doanh nghip li i mt vi mt kh khn khc l li sut cho vay tng
cao (c giai on dao ng trn di 20%). D hin ti, li sut cho vay ang c
cm chng mc 12% - 15% nhng cc doanh nghip khng dm liu lnh vay do
khng gnh ni li vay. Th ba, cc doanh nghip Vit Nam c t l n di hn trn
tng ti sn theo gi tr th trng tng i thp (trung bnh l 13,77%) trong
khi n ngn hn trn tng ti sn li chim ti 32,5%. iu ny cho thy mt thc
trng cc doanh nghip ang lm dng cc ngun ti tr ngn hn u t cho cc d n
di hn, dn n s bt cn xng. S bt cn xng ang e da tnh bn vng trong qu
trnh pht trin ca doanh nghip cng cc h ly i km nh d n cha i vo hot
ng m li vay chng cht, d n b ct vn phi b d gia chng, lng ca cng nhn
vin b chim dng khi doanh nghip cn vn. Nhng nguyn nhn trn khin cc
doanh nghip Vit Nam kh cn trng trong vic vay n, lm cho tc iu chnh n
by trong giai on ny kh chm.Tuy nhin, khi nn kinh t bc vo giai on
phc hi, li sut cho vay ca ngn hng c iu chnh hp l v n nh, cc doanh
nghip s tch cc iu chnh hng n cu trc vn mc tiu.Chng 5: Kt lunXy dng
cu trc vn hp l vi mc tiu m bo ngun vn n nh cho hot ng sn xut v ti u
ha hiu qu s dng vn l mt trong nhng vai tr quan trng ca qun l ti
chnh cng ty. Bi nghin cu t c mt s kt qu nht nh v mt l thuyt v thc
tin cng nh cn tn ti mt s hn ch nh sau:5.1 Kt qu nghin cu V mt l
thuyt: Xc nh c cu trc vn doanh nghip b nh hng mnh bi cc nhn t ni b
l quy m cng ty, c hi tng trng, ti sn c nh hu hnh v li nhun gi li.ng
thi, ti cng xy dng thnh cng phng php xc nh cc nhn t nh hng n cu trc
vn ca doanh nghip bng cc cng c thng k ton v phn mm Eview, s dng
phng php kim nh ca Fama-Macbeth, nng cao tnh thuyt phc cho ti. V mt
thc tin: Tip tc nghin cu phn tch cu trc vn trong thc tin bng phn
tch nh lng: ti khi qut c c im kinh doanh ca cc doanh nghip trong cc
lnh vc cng ngh - thng tin, hng ha - dch v - tiu dng, nguyn vt liu -
cng nghip v khai khong - du kh, c nim yt trn hai sn HOSE v HNX
trong 6 nm (t nm 2006-2011).Kt qu nghin cu cho thy: C hi tng trng,
quy m doanh nghip v ti sn c nh hu hnh c tc ng cng chiu vi cu trc vn
ca doanh nghip, cn li nhun gi li th c tc ng ngc chiu v quy m cng ty
c tc ng cng chiu n t l n by. ng thi khi kt hp cc nhn t tc ng n cu
trc vn, tc iu chnh c c lng l 2.12%. Nh vy tc iu chnh t l n qua cc
nm ca cc doanh nghip Vit Nam chm hn rt nhiu so vi cc nc trn th gii
(tc iu chnh trung bnh ca cc nc trn th gii khi tnh theo phng php ny
l 25-26%). iu ny ni ln rng doanh nghip ti Vit Nam gp nhiu kh khn
trong vic iu chnh t l n. Nguyn nhn cho vic ny l do kh nng tip cn cc
khon vay di hn, s bt cn xng trong vic lm dng cc ngun ti tr ngn hn u
t cho cc d n di hn5.2 Nhng hn ch cn tn ti v hng nghin cu tip
theo5.2.1 Cc hn ch ti phn tch s liu trong 6 nm (2006-2011) nn di
thi gian cha ln nh gi xu th pht trin ca doanh nghip da trn cc tiu
ch phn tch.Bn cnh , do mu nghin cu ch hn ch 51 cng ty nn kt qu
nghin cu ch chnh xc mt chng mc nht nh.Do vic ly s liu l t cc doanh
nghip trong nhiu lnh vc khc nhau nn tnh nht qun v mang tnh i din ch
t chng mc no .Mt hn ch khc ca vic thu thp v x l s liu ca ti l vic
tnh ton cc s liu ti chnh c xy dng hon ton t bo co ti chnh ca cc cng
ty, ngha l gi tr ti sn hay ngha v n,u c tnh ton theo gi tr s sch m
khng xt n gi tr th trng ca chng. Do nhng gii hn ca s pht trin ca th
trng Vit Nam, nhng qui nh ca chun mc k ton trong vic trnh by bo co
ti chnh ca doanh nghip nn vic s dng gi tr th trng l ht sc kh khn.T
nhng kt qu v hn ch nu trn, ti c th l c s m ra hng nghin cu su hn,
rng hn v ton din hn, khc phc c nhng hn ch hon thin hn vn nghin cu
trong tng lai.5.2.2 Hng pht trin ca tiCu trc vn ng l mt khi nim kh
mi m ti Vit Nam, do bi nghin cu hng v cc gii php gip doanh nghip
Vit Nam iu chnh cu trc vn ca mnh hng nm mt cch linh hot tin v cu
trc vn ti u. Cc bi nghin cu sau ny c th tin hnh m rng v thu thp thm
nhiu mu v s liu, nhm xy dng mt cu trc vn hp l cho doanh nghip Vit
Nam trong thi k hi nhp.
DANH MC TI LIU THAM KHO EUGENE F. FAMA AND KENNETH R. FRENCH
(2000), Testing tradeoff and pecking order predictionsabout
dividends and debt, The Center for Research in Security
Prices-Working Paper No. 506. FRANCK BANCEL (2002), The
Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European
Firms, Erim Report Series Research In Management. HOVAKIMIAN, A.,
HOVAKIMIAN, G., TEHRANIAN, H., (2004), Determinants of target
capitalstructure: the case of dualdebt and equity issues, Journal
of Financial Economics 71, 517540. HUANG, R., RITTER, J., (2005),
Testing the market timing theory of capital structure, University
of Florida Workingpaper. JOSHUA SEUNGWOOK BAHNG (2012), Patterns of
Capital Structure Adjustment by Listing Type: Evidence from
European Firms, Eurasian Journal of Business and Economics 2012, 5
(9), 103-117. KUANG-HUA HSU AND CHING-YU HSU (2011), Capital
structure and financing decision Evidence from the four Asian
Tigers and Japan, African Journal of Business Management Vol.
5(15), pp. 6527-6540, 4 August, 2011. MARK J. FLANNERY (2004),
Partial Adjustment Toward Target Capital Structures, Journal of
Financial Economics. MARK T. LEARY AND MICHAEL R. ROBERTS (2005),
Do Firms Rebalance Their Capital Structures?, 14th Annual Utah
Winter Finance Conference; Tuck Contemporary Corporate Finance
Issues III Conference Paper. MICHAEL R. ROBERTS (2002), The
dynamics of capital structure: an empirical analysis of a partially
observable system, Duke University, Fuqua School of Business
Working Paper. RONGBING HUANG, JAY R. RITTER (2009), Testing
Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of
adjustment. SHERIDAN TITMAN (2006), A Dynamic Model of Optimal
Capital Structure, McCombs Research Paper Series No. FIN-03-06.
SHINICHI NISHIOKA AND NAOHIKO BABA (2004), Dynamic Capital
Structure of Japanese Firms, Bank of Japan Working Paper Series.
THO NGUYEN AND JIAN WU (2011), Capital Structure Determinants and
Convergence, Bankers, Markets and Investors, Forthcoming. YANMIN.
QIAN, TIAN YAOAND TONY S. WIRJANTO (2006), Do Firms Learn to
Optimize Capital Structure in a Transitional Economy? TRN NGC TH
Gio trnh Ti chnh doanh nghip hin i. Nghin cu cc nhn t tc ng n cu
trc vn ca doanh nghip Vit Nam trong khong thi gian t 2006-2009 -
Nguyn Minh Tun.
GV: Nguyn Th Uyn Uyn
