SVEUILITE U RIJECI FAKULTET ZA MENADMENT U TURIZMU I HOTELIJERSTVU, OPATIJA

KATARINA MAJLAT OSNOVE VREDNOVANJA PODUZEA SEMINARSKI RAD

OPATIJA, 2010.

SVEUILIITE U RIJECI FAKULTET ZA MENADMENT U TURIZMU I UGOSTITELJSTVU, OPATIJA

OSNOVE VREDNOVANJA PODUZEA SEMINARSKI RAD

Naziv kolegija: Osnove izrade pisanog djela Mentor: prof.dr.sc. Zoran Ivanovi

Student: Katarina Majlat Matini br: 20923/10 Smjer: Poduzetnitvo u turizmu i ugostiteljstvu

Opatija, studeni 2010. godina

SADRAJ UVOD.........................................................................................................................................1 1.RAZUMIJEVANJE VREDNOVANJA PODUZEA............................................................21.1.Razvoj vrednovanja poduzea.......................................................................3 1.2.Pravila naela standardi...........................................................................4 1.3.Bitni pojmovi vrednovanja............................................................................. 5

2.MOTIVI I INITELJI VREDNOVANJA PODUZEA.......................................................82.1.Motivi za vrednovanje................................................................................... 8 2.1.1.Interes vlasnika poduzea za vrednovanje poduzea.................................8 2.1.2. Naruitelji za vrednovanje poduzea.....................................................9 2.2.initelji vrednovanja poduzea ...................................................................10 2.2.1.Oekivani prinosi...................................................................................... 12 2.2.2.Diskontna stopa.................................................................................... 12 2.2.3.Rizik...................................................................................................... 13

3.METODE VREDNOVANJA................................................................................................143.1.Klasifikacija metoda.................................................................................... 15 3.2.Metode procjene u hotelskoj industriji.........................................................16

4.ORGANIZACIJA I EVIDENTIRANJE PROCESA VREDNOVANJA PODUZEA........174.1.Priprema poduzea za procjenjivanje .........................................................17 4.2.Kontrolna pitanja u pripremi vrednovanja...................................................17 4.3.Postupak vrednovanja................................................................................. 18 4.4.Izvjee o vrednovanju poduzea................................................................19

ZAKLJUAK...........................................................................................................................20 LITERATURA..........................................................................................................................21

I

UVODDevedesetih godina prolog stoljea posebno zanimanje u Hrvatskoj pobuuju sadraji vrednovanja poduzea vezani uz ubrzani proces privatizacije naslijeenog drutvenog vlasnitva te kao i rezultat rasta privatnog sektora i ukupnog porasta interesa vlasnika, ukljuivo dravu i njene institucionalne oblike, za vrednovanje poduzea iz razliitih motiva i interesa. Vano je naglasiti da vrednovanje poduzea nije znanost, ve znanje i vjetina kojoj je cilj objektivno istraiti i utvrditi procijenjenu vrijednost. Svrha ovog seminarskog rada je to jednostavije predstaviti osnove vrednovanja poduzea s izborom najee koritenih metoda i primjerima svake pojedine metode. Nastoji se istraiti vrednovanje poduzea u hotelskoj industriji, prije svega u pogledu metoda i procesa vrednovanja poduzea u djelatnosti od posebnoga ekonomsko-razvojnog interesa za domae gospodastvo i trite, napose trite hotelskih poduzea i hotela. U prvom dijelu, s naslovom Polazno razumijevanje vrednovanja poduzea, nastoji se dati osnova za daljne razumijevanje i promiljanje vrednovanja poduzea. Objanjavaju se bitni pojmovi vrednovanja, opisuje se razvoj vrednovanja poduzea te se spominju pravila, naela i standardi. Takoer, u drugom se dijelu, Motivi i initelji vrednovanja poduzea, upuuje na iroke mogunosti i potrebe primjene vrednovanja poduzea te na odreene initelje koji bitno usmjeravaju i konkretiziraju sloen proces vrednovanja. Trei dio ima naslov Metode vrednovanja. Daje pregled klasifikacija metoda kako bi se istaknula neodvojiva povezanost izabranih metoda i iskazanih potreba. Izlau se metode po izboru autora, koje u osnovi zadovoljavaju sve mogue motive i interese za vrednovanjem poduzea te se navode prednosti i nedostaci u hotelskoj industriji. etvrti dio, Organizacija i evidentiranje procesa vrednovanja poduzea, upuuje na niz radnji i aktivnosti organizacije. Spominju se pripreme poduzea za procjenjivanje, kontrolna pitanja u pripremi vrednovanja, koraci vrednovanja te na kraju, izvjee o vrednovanju poduzea. Prilikom izrade koritena je literatura, asopisi, statistika publikacija domaeg i inozemnog podrijetla. Tue spoznaje, stavove i zakljuke koji su izravno ili parafrazirajui navedeni u seminarskom radu, povezani su fusnotama s koritenim bibliografskim jedinicama.

1

1. RAZUMIJEVANJE VREDNOVANJA PODUZEA

Vrednovanje poduzea nije znanost, to je znanje i vjetina kojoj se, ovisno o naruitelju procjene, cilj objektivno istraiti i utvrditi procijenjenu vrijednost. Pritom je uobiajeno, pa i nuno, voditi se znanstvenim pristupom i primjenom uobiajene znanstvene metodologije. Temeljeno na definiciji, procjenjivanje poduzea nije samo ni umijee ni znanost, nego njihova kombinacija. Postoji dovoljno znanosti da procjenitelji nisu ostavljeni samo iskustvu. Meutim, potrebno je i dovoljno umijea, jer bez dovoljno iskustva i sposobnosti prosuivanja, neuspjeh u procjenjivanju je siguran.1 Istodobno, savjest procjenitelja upuuje na potivanje naela kojima se utvruje potena cijena kao novani izraz vrijednosti poduzea. Pritom uvijek treba imati na umu da procijenjena vrijednost praktino nikada nije jednaka cijeni kupoprodaje koja se definira na tritu izmeu prodavaa i kupca. Pojam poduzee ne smije se mijeati s pojmom drutvo. Drutvo je organizacijski oblik vlasnitva (d.d., d.o.o.) koje posjeduje poduzee i moe ga prodati. Nakon prodaje, drutvo umjesto poduzea ima novac kojim moe slobodno raspolagati. Poduzee i dalje djeluje, ali sada u korist novog vlasnika, drutva ili pojedinca. Poduzee je oblik samostalne gospodarske organizacije i pravni subjekt koji obavlja ekonomsku djelatnost s ciljem zarade, odnosno ostvarenja prihoda povrh trokova. Poduzee je roba i ima svoju: -uporabnu vrijednost u sposobnosti da vlasniku ili vlasnicima donosi korist, prihod i dobit -prometnu vrijednost u sposobnosti da se promijeni vlasnik poduzea, odnosno da se poduzee putem mehanizma trita proda za novac koji ce vlasnik-prodavatelj namijeniti prema svome nahoenju, a vlasnik (novi) kupac upotrijebiti radi prisvajanja koristi. Poduzetnik je osoba koja posluje, organizira, inovira, donosi strateke odluke na vlastiti rizik. Poduzetnik moe, ali ne mora, biti menader, posebno kada je rije o veim i velikim poduzeima. Menader nastupa za raun poduzetnika, odnosno vlasnika i njegov je prvenstveni cilj da maksimira bogatstvo , generalno da povea vrijednost poduzea. Rizik je meutim uvijek vezan uz poduzetnika-vlasnika, bilo da je rije o pojedincu, veem broju vlasnika, drugom drutvu ili ak dravi kao vlasniku. To razlikovanje treba imati na umu i pri vrednovanju. Procjenitelj, osoba ili spezijalizirana procjeniteljska kua, moe izraditi kvalitetnu, po svim pravilima struke procjenu vrijednosti, ali naruitelj ( potencijalni ulaga, kupac, banka) tu procjenu ne mora1

Cornell, J. B., Corporate Valuation, Homewood, Illinois, Bussines One Irwing, 1993., prema: Procjena ekonomske vrijednosti, FOIP biblioteka, Zagreb, 2003

2

uvaiti. Ako naruitelj procjene vrijednosti procjenu prihvati te temeljem nje donose odgovarajuu odluku, preuzima i rizik neostvarivanja koristi koje su iskazane u procjeni.2

1.1. Razvoj vrednovanja poduzea Prvi poeci jednostavnog privrednog subjekta seu u 20. stoljee prije nae ere. Tadanja se vrijednost temeljila na jednostavnim knjigovodstvenim evidencijama, a biljeila su se samo potraivanja i obveze. Tako se imovina vlasnika iskazivala odvojeno od potraivanja i obveza vezanih za poslovni proces. I u starom i u srednjem vijeku potraivanja i obveze su bile uvijek kod prvobitnog vlasnika. Pri prodaji dijela ili cijelog subjekta, njegova se vrijednost utvrivala kao vrijednost imovinskih dijelova prodanog dijela, koji su prethodno morali biti propisani i vrednovani. Tako utvrene i propisane vrijednosti imovine varirale su zbog promjene u ponudi i potranji, ali i zbog promjena u vrijednosti novane jednice. U srednjem vijeku, u islamskom svijetu, drukije su se formirale cijene poslovnih radnji. Arapski kupci su kupovali poslovne radnje ne po stvarnoj vrijednost imovine prema popisu, ve po prosjenoj cijeni svega to je inilo ponuenu vrijednost. Na kraju srednjeg vijeka dolazi do prijelaza iz jednostavnog na dvojno knjigovodstvo. Uz potraivanje i obveze, sada se u sustav knjigovodstvene evidencije ukljuuje i imovina poduzea. Potraivanja i obveze se odvajaju od fizikih osoba i pripisuju pravnim osobama. Viak vrijednosti imovine nad obvezama vrijednost je iste imovine ilii vrijednost vlastitog kapitala. Dvojno knjigovodstvo omoguilo je da se vrijednost poduzea iskazuje ne samo kroz visinu vrijednosti vlastitog kapitala ve i kroz promjene vlastitog kapitala koje su rezultat efikasnosti kapitala. Od 15. stoljea osnivaju se trgovaka, prometna i druga poduzea. Od 17. stoljea poveava se broj poduzea i njihova veliina. Trgovanje se iri na nove kontinente i zemlje. Otkria novih stojeva za vrijeme industrijske revolucije u 18. i 19. stoljeu potaknula su razvoj velikih industrijskih poduzea. Pored poduzea osnivaju se drutva koja se temelje na razliitim oblicima udruivanja kapitala i s razliitim stupnjem preuzimanja rizika. Vrednovanje poduzea postaje zanimljivo uvoenjem i prometom vrijednosnih papira, osobito dionica. U dioniarskim drutvima vlastiti je kapital sastavljen od vrijednosti prodanih dionica, i mnoge su od tih dionica postale predmet kupoprodaje. Vrijednost poduzea se prvobitno promatrala samo kao vrijednost stvarne imovine, a tek poslije kao vrijednost iste movine. U kasnijem razvoju poduzetnitva pravni subjekt poeo se tretirati kao svaka druga roba na tritu te je kao ekonomska cjelina postao predmetom kupnje i prodaje, prije emu je njegova vrijednost sve vie oblikovala na osnovi2

U praksi se dogaa da poslovni rezultati, uinci ili koristi bitno odstupaju od iskaza u procjeni vrijednosti. Najee je to rezultat initelja koji se nisu mogi predvidjeti.

3

ocjene budue uspjenosti poslovanja. Na taj je nain ocjenjivanje postalo dinamiko i subjektivno a prije je bilo statiko i objektivno.

1.2. Pravila naela standardi Pravila vrednovanja poduzea mogu se definirati kao skup metoda, tehnika, postupaka, preporuka kojima je cilj omoguiti procjenitelju kvalitetno izvoenje postupka vrednovanja poduzea o poteno iskazivanje vrijednosti procijenjenog poduzea. Vei dio pravila o procjenjivanju poduzea u Europi oblikovala je revizijska struka koja jej prva pokrenula proces internacionalizacije raunovodstvenih standarda. Tako je 1951. godine osnovan Union Europenne des Experts Comptables Economigues UEC. Tako je 1977. godine izdana posebna preporuka koja sadri opa pravila za procjenjivanje poduzea: a) Procjena vrijednosti gospodarske cjeline b) Usmjerenost u budunost c) Oblikovanje jasnih i nedvosmislenih kriterija za procjenjivanje vrijednosti d) Raspoloivost podloga za procjenjivanje vrijednosti budueg uspjeha e) Analiza poslovnih uspjeha u proteklih nekoliko godina f) Mogunost kupnje g) Procjena sinergijskih uinaka h) Rukovoenje i) Procjena vrijednosti supstancije j) Ouvanje supstancije k) Posebna procjena vrijednosti imovine nepotrebne za poslovanje l) Likvidacijska vrijednost poduzea kao najnia vrijednost m) Procjena udjela ulagaa n) Izrada izvjea o procijenjenoj vrijednosti poduzea

Hrvatski fond za privatizaciju izradio je Standardna naela za obavljanje procjene vrijednosti poduzea (1992.), kojih se procjenitelji obvezno moraju pridravati. Standardi i naela odreuju profesionalni struni pristup procjeni,a usklaeni su sa standardima koji se primjenjuju u gospodarstvima razvijenih drava, posebno Sjedinjenih Amerikih Drava. Spomenuti standardi i naela ukljuuju samo minimum standarda za procjenu vrijednosti poduzea, a sastoje se od kombinacije standarda utemeljenih od dva najvea amerika udruenja procjenitelja i to: Uniform standards of Professional Appraisal Practice Principles of Appraisal Practical and Code of Ethics Standardi i naela procjene vrijednosti poduzea Hrvatskog fonda za privatizaciju podijeljena su u tri poglavlja:

4

Preambula - gdje se navode openita i najvanija pravila kojih se procijenitelji moraju pridravati. Procjenitelj obavlja analize i izvjea o svojim rezultatima, miljenjima i savjetima te mora ustrajati i zadrati najviu razinu profesionalnosti.

Standardi prakse profesionalne procjene procjenitelji se trebaju ravnati prema dva osnovna standarda, A i B. Standard A - upuuje procjenitelja da prilikom obavljanja procjene vrijednosti moran primjenjivati metode i tehnike procjene koje su uobiajene, a odreuje i vrstu vrijednosti koja se procjenjuje. Standard B - odreuje kako se podnosi i to sve mora sadravati izvjee o procjeni vrijednosti. Profesionalna i etika naela procjene i postupak procjene utvruju tko moe obavljati procjenu, cilj procjene, glavne dunosti i odogovornosti procjenitelja, obveze procjenitelja prema naruiocu te metode i naine procjenjivanja vrijednosti.

1.3. Bitni pojmovi vrednovanja Vrijednost = temeljno svojstvo robe da se u odreenom odnosu moe zamijeniti za neku drugu robu, odnosno novac. Nerazdjeljivo je vezana za razmjenu tj za trite koje svojim mehanizmom jedino daje tonu cijenu vrijednosti.3 Vrijednost poduzea = teko utvrdiva veliina. Mogunost spoznaje odreenih standardnih vrijednosti nekog poduzea nastaje tek u trenutku kada se postigne konani dogovor o kupoprodaji izmeu zainteresiranih stranaka kupca i prodavatelja. Trina vrijednost = Andrew and Schmidgall4 trinu vrijednost definiraju kao koliinu novca koju vlasnitvo donosi na konkurencijsko trite u uvjetim nunim za pravednu prodaju koja e rezultirati iz pregovora izmeu kupca i prodavaa, kojemu svaki pristupa razborito, sa znanjem i bez prekomjerna pritiska. Komponente vrijednosti = Radilo se o velikom ili malom poduzeu, njegovu vrijednost utemeljuju sljedee tri komponente: a) to poduzee posjeduje - odreenu imovinu koja se prikazuje u bilanci poduzea ili za detaljniji uvid u tome to poduzee posjeduje moemo pronai u inventaru poduzea u kojem su propisane sve vrste imovinskih oblika koje posjeduje poduzee.

3 4

Prema: S. Orsag, Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997., str. 15. W. P. Andrew, R. S. Schmidgall, Financial Management for the Hospitality Industry, The Educational Institute of the American Hotel & Motel Association, East Lansing, Michigan, SAD, 1993., str. 460.

5

b) to poduzee zarauje - zarade preko svoje poslovne operacije koje se promatraju kao profiti poduzea ili kao njegovi novani tokovi . Profiti i novani tokovi ostvareni u blioj i daljnjoj prolosti poduzea mogu se promatrati u izvjeima o dobiti, odnosno raunima dobiti i gubitka toga poduzea. c) to poduzee ini jedinstvenim Svako je poduzee specifina poslovna jedinka. Ono to poduzee ini jedinstvenim, odreuje i stupanj rizika ulaganja u njega. S druge strane, posebne karakteristike poduzea odreuju i poeljnost za ulaganje u njegovo poslovanje. Koncepti vrijednosti poduzea = Cilj je vrednovanja utvrditi pravu ili realnu vrijednost poduzea. Imajui na umu poduzee kao sustav, kao jedinstvo imovine i obveza, moe se zakljuiti da je vrijednost poduzea jednak imovini poduzea umanjenoj za njegove obveze u danom vremenu, odnosno moe se definirati prema izrazu: V=IO gdje je: V - vrijednost poduzea I - vrijednost sredstava (imovine) poduzea O - vrijednost obveza (tereta imovine) poduzea Najvaniji koncepti vrijednosti poduzea su:

1. Knjigovodstvena 2. Reprodukcijska 3. Likvidacijska 4. Raskomadana 5. Trina 6. Ekonomska 7. Going-concern vrijednost Knjigovodstvena vrijednost se svodi na utvrivanje iste imovine poduzea koja znai razliku izmeu knjigovodstveno procijenjene vrijednosti imovine poduzea i knjigovodstveno procijenjenih svih obveza poduzea. Knjigovodstvo je najpouzdanija datoteka s podacima 6

relevantnim za poslovanje poduzea koje evidentira stanja imovine poduzea i njegovih ukupnih obveza, peridoino ostvarene zarade te gubitka poduzea. Reprodukcijska vrijednost se prosuuje temeljem novanih iznosa koji bi bili potrebni da se zamijeni postojea stalna imovina poduzea potpuno istim imovinskim oblicima. Razlikuje se od knjigovodstvene vrijednosti po tome to se umjesto povijesnih trokova stjecanja stalne imovine uzimaju njihovi procijenjeni novonabavni trokovi. Likvidacijska vrijednost vezana je uz izvanredne poslovne situacije, ponajprije uz krizu poduzea u kojoj je izraen rizik bankrota. Stoga ne moe predstavljati ciljnu funkciju poduzea niti okosnicu procjene vrijednosti njegovih instrumenata financiranja. Raskomadana vrijednost se temelji na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinanih segmenata sloenoga poduzea premauje vrijednost poduzea kao cjeline zbog odgovarajueg upravljanja u prolosti ili zbog neprepoznavanja tekuih trinih oportuniteta. Povezana je s aktivnostima preuzimanja poduzea i postupcima restrukturiranja poduzea. Trina vrijednost je ostvarena u trenutku njegove kupoprodaje. Ta se vrijednost esto oznaava kao fer trina vrijednost poduzea zbog toga to se pretpostavlja da se imovina ili njegovi instrumenti financiranja promeu na transparentnim organiziranim tritima. Ekonomska vrijednost predstavlja iznos novca koji je ulaga voljan platiti za takvo dobro u sadanjosti kao zamjenu za oekivane budue novane tokove. Takva orijentiranost na budunost pokazuje bitnu razliku izmeu ovog koncepta i knjigovodstvenog koncepta procjene vrijednosti koji je usmjeren na prolost ili pak od koncepta trine vrijednosti usmjerenog na sadanost. Going-concern vrijednost je koncept vrednovanja tvrtke i njezinih instrumenata financiranja za profitabilna poduzea s pretpostavljenim vremenski neogranienim trajanjem poslovanja. Ovaj je koncept najblii realnoj procjeni vrijednosti poduzea i moe se primijeniti samo na stabilna poduzea.

7

2. MOTIVI I INITELJI VREDNOVANJA PODUZEA

Da bi se odredili ciljevi i svrha procjene vrijednosti poduzea, nuno je poznavanje motiva i interesa koji potiu na vrednovanje poduzea, odnosno initelja koji na taj proces utjeu. Budui da je rije o velikom broju razliitih pobuda za vrednovanjem i initelja koji mogu djelovati na proces i rezultat, u nastavku se izlau u mjeri koja se na tritu lake prepoznaje.

2.1. Motivi za vrednovanje Vie je puta istaknuto da motiv procjene u znatnoj mjeri predodreuje vrednovanje poduzea. To vrijedi za obuhvat postupka, ali i za izbor pristupa, izbor metoda i formuliranje odnosno interpretaciju rezultata vrednovanja.

2.1.1. Interes vlasnika poduzea za vrednovanje poduzea Vlasnici su motivirani da razmiljaju o ekonomskoj opravdanosti ulaganja kapitala u postojee poduzee jer se uspjenost poslovanja poduzea odraava i na vrijednost uloenog kapitala. U pravilu se radi o razmjerno velikim uloenim vrijednostima pa uinci odluka mogu u rentabilnom poslovanju uzrokovati visoke prinose, ali u nerentabilnom poslovanju velike gubitke. Stoga se odluke o budunosti uloenog kapitala vlasnika trebaju temeljiti na kvalitetnim metodama i istraivanjima. Razlikuju se dva osnovna koncepta ouvanja kapitala:5 a) Koncept ouvanja financijskog kapitala, koji ne uvaava kretanje vrijednosti imovine poduzea ve prati kupovnu mo uloenog kapitala. b) Koncept ouvanja proizvodnog kapaciteta poduzea, prema kojem se obveze prema vlasnicima kapitala kreu u skladu s kretanjima vrijednosti imovine uloene u poduzee. Prema financijskom konceptu, kapital predsatvlja uloen novac ili uloenu kupovnu mo, kapital je sinomim za neto-imovinu ili glavnicu poduzea. Kapital se moe shvatiti kao ouvanje nominalne vrijednosti uloenog kapitala i kao ouvanje realne vrijednosti kapitala. Prema fizikom konceptu, kapital je poslovna sposobnost, smatra se proizvodnom sposobnou poduzea.

5

Meunarodni raunovodstveni standardi, Hrvatska zajednica raunovoa i financijskih djelatnika, Zagreb, 1997., str. 40.

8

2.1.2. Naruitelji za vrednovanje poduzea Uvaavajui sloenost suvremenoga gospodarstva i uestalost transakcija vezanih za promjene vlasnitva i vlasnike strukture, praktian interes za vrijednost poduzea i svih oblika imovine prisutan je ne samo kod gospodarskih subjekata i vlasnika, ve i kod zaposlenika, drave i najire javnosti. Razlozi za procjenu vrijednosti poduzea mogu biti:6 kupnja, odnosno prodaja poduzea, dioba ili organizacijsko osamostaljivanje pojedinih dijelova poduzea udruivanje veeg broja pravno samostalnih poduzea

razdvajanje veeg broja poduzetnikih udruenja s namjerom dosadanjih vlasnika da osnuju novo udruenje procjena poduzea koji je u gospodarskim potekoama da e mu procjena vrijednostii pomoi da nae rjeenje koje mu najbolje odgovara razdvajanje, takoer liavanja vlasnikog organizacijski samostalnih dijelova poduzea prava poduzea, odnosno

odluke pri obnovama, demontaama i odreivanje vojnih odteta,

pravna ocjena kod pitanja koja se tiu poduzetnikog ugovora, prijenos ili udruivanje imovine pravna podjela batine u kojoj je i poduzee, ako ga eli preuzeti samo jedan batinik za porezne potrebe

zakup, poveanje ili produavanje kredita

6

Mustermann, prikazano prema Koletnik, Koliko vrijedi poduzee? , op. Cit., str. 20.

9

unutarnja poduzetnika procjena imovinskog i financijskog poloaja te poslovne uspjenosti

Prema navedenome moemo zakljuiti da se poticaj za vrednovanje javlja u svim sluajevima kada gospodarski subjekt, fizika ili pravna osoba, eli saznati orijentacijsku vrijednost poduzea ili dijela poduzea koje je predmet njegova poslovnog interesa.

2.2. initelji vrednovanja poduzea Vrednovanje nekog poduzea (imovine, posla, dionica...) pretpostavlja razumijevanje svih initelja vrijednosti koji tvore njegovu ukupnu vrijednost. Pri procjeni nekog poduzea treba imati na umu injenicu da vrijednost ovisi i o sociolokoj vrijednosti podozea (dob, struktura, izobrazba), o njegovoj pravnoj vrijednosti (statut poduzea, pravni ustroj drave u kojoj poduzee ima sjedite), o njegovoj tehnikoj vrijednosti (stanje tehnologije, razvoj i istraivanje) te o mnogim drugim initeljima. initelji o kojima ovisi utemeljenje vrijednosti poduzea brojni su i mogu se (ukratko) izloiti u sljedeem:7

7

vrijednost poduzea reputacija poduzea projektirani rast novani tok kompetentnost menadmenta proizvodnja tehnologija legalna situacija ili prepreke lakoa pokretanja lokacija rizik profitabilnosti ulaganja povijest poduzea mogunost utjecaja na trokove

- goodwill - ranjivost - ogranienje na ulaz - specijalne licencije, patenti - stanje poslovnih knjiga - politiki izgledi - porezna razmatranja - sposobnost plaanja - radni uvjeti - neopipljivost - superiornost - rast

S. Orsag, Vrednovanje poduzea, op. cit., str. 42.

10

-

kapacitet posuivanja projektirani novani tok kompetentnost zaposlenih trokovna konkurentnost komparabilna poduzea kvaliteta i konkurentnost proizvoda i usluga poeljnost industrije rizik povrata uloenog mogunost utjecaja na cijene mogunost utjecaja na muterije poslovne perfomanse i pokazatelji fiziki izgled trini udio alternativni oportuniteti potencijal odnos nekretnina i najma

Oekivane koristi od ulaganja u odreeno poduzee u prvom se redu ogledaju u visini prihoda koje ulaga oekuje za svoje ulaganje. Prinosi predstavljaju financijske koristi vlasnicima kapitala i odluujui su initelj ulaganja u poduzee. Svako ulaganje prati i odreeni rizik da ostvareni rezultati u budunosti nee biti onakvi kakvi se oekuju. Na postupak i rezultate djelovanja poduzea najznaajniji utjecaj imaju ovi temeljni initelji: a) oekivani prinosi b) veliina diskontne stope c) rizik

11

2.2.1. Oekivani prinosi

Proizlaze iz sljedeih izvora: dobitka ili novanih tokova prodaje imovine poduzea zbog likvidacije prodaje poduzea ili dijela poduzea

Likvidacija je karakteristina za poduzea u krizi, te se prinosi ostvaruju tek onda kada se poduzee likvidira. Prinosi koji proizlaze iz likvidacije imovine poduzea predstavljanju vrijednost koja e se ostvariti iz likvidacijske mase formirane prodajom poduzea ili njegove imovine. Vrijednost poduzea koje nastavlja poslovanje u budunosti, utvruje se na temelju buduih oekivanih prinosa. Za takvo poduzee prinosi ovise o ostvarenom dobitku ili novanom toku. Dobitak predstavlja razliku izmeu ukupnih prihoda i ukupnih rashoda, a i jedna je od najznaajnijih varijabli koji utjeu na vrijednost poduzea. to je dobitak vei, vee je i vrijednost tog poduzea. Novani tok poduzea je iskaz koje se utvruje kao razlika izmeu novanih primitaka i novanih izdataka. Primici poveavaju novana sredstva, a osim prodajom i naplatom potraivanja, ostvaruju se i emisijom vrijednosnih papira, kreditima banaka, povratom novanih sredstava iz financijskih plasmana i ostalim primicima. Novani izdaci smanjuju novana sredstva. Najznaajniji tokovi izdataka su: izdaci za plaanje robe i usluga isplate plaa, isplate poreza, doprinosa, isplate vlasnicima, otplate anuiteta i kratkoronih kredita te financijski plasmani.

2.2.2. Diskontna stopa

initelj koji u velikoj mjeri utjee na vrednovanje poduzea je veliina diskontne stope, odnosno vremenske preferencije vlasnika poduzea. Diskontna stopa predstavlja oportunitetni torak ulaganja u poduzee. Zahtijevana stopa prinosa odreenog poduzea moe se utvrditi kao: prosjeni ponderirani troak kapitala ili prosjene plaene obveze za izvore financiranja ili primjenom modela odreivanja cijene imovine pri emu se utvruje razina rizika ulaganja u poduzee 12

Iz navedene zahtijevane stope prinosa izraunava se diskontna stope prema formuli:

R= Rf + (Rm-Rf)

Pri emu je: R = diskontna stopa ( potrebna stopa prinosa) Rf = bezrizina profitna stopa Rm = ukupna stopa prinosa na tritu kao cjelini = nestabilnost stope prinosa pojedinih dionica u odnosu na cjelinu trita dionica

Prema formuli za odreeno financijsko ulaganje, oekivana stopa prinosa mora biti jednaka oekivanoj stopi prinosa nerizinih ulaganja, uveanoj za premiju za rizik pojedinoga financijskog ulaganja. Bezrizina stpa definira se kao stopa koja se moe ostvariti na uloeni novac, a da za to nema nikakva rizika. Obino su to manje, ali stabilne profitne stope koje se daju na vladine obveznice. Ukupna stopa prinosa na tritu vrijednosnih papira kao cjeline jest stopa koja se prosjeno postie za sve vrijednosne papire na tritu. Razlika izmeu ukupne i stope prinosa na tritu vrijednosnih papira kao cjeline i bezrizine profitne stope naziva se premija na rizik. (beta) je stabilnost ili nestabilnost stope prinosa pojedinih dionica u odnosu na cjelinu trita. Taj koeficijent govori kako se kree stopa prinosa odreenog poduzea u usporedbi sa stopom prinosa svih poduzea.

2.2.3. Rizik

Rizik se openito moe definirati kao opasnost nastupa neeljenog dogaaja i mogunost gubitka ili smanjenja imovine. U poslovanju poduzea rizik predstavlja mogunost donoenja pogrene odluke zbog nastupa nepredvienog dogaaja i zakazivanja ljudskog initelja, zbog ega nastaje teta. Rizik se u psiholokom kontekstu moe definirati kao initelj iznenaenja u odnosu na oekivanje.8 Za rizino ulaganje ulagai oekuju vei prinos od prinosa nerizinih ulaganja. Ta razlika prinosa rizinih ulaganja nad prinosom ulaganja koja nemaju rizika, naziva se premija

8

Z. Ivanovi, Financijski Menadment, Hotelijerski fakultet Sveuilita u Rijeci, Opatija, 1997., str. 26.

13

na rizik. Na visinu premije za rizik utjee veliina cjelokupnog rizika ulaganja, a na njega, djeluju sljedei rizici: Poslovni rizik proizlazi iz prirode poslovanja poduzea. Ako poduzee posuuje financijska sredstva, sposobnost vraanja tih sredstava ovisna je o rezultatima poslovanja tog poduzea. Ako je vea nesigurnost ostvarenja rezultata, vea je i nesigurnost vraanja posuenih sredstava.

-

Financijski rizik je rizik koji proizlazi iz naina financiranja uloenog kapitala. Ako poduzee pri ulaganju koristi vlastiti kapital, prinosi vlasnika ovise o prihodima iz poslovanja. Financira li poduzee svoja ulaganja i tuim kapitalom, takvo poduzee ima i trokove ulaganja u obliku kamata koje isplauje prije nego to se ostvari oekivani prinos vlasnicima poduzea. Takvo poveanje nesigurnosti prinosa zbog naina financiranja nazivamo financijski rizik poduzea.

-

Rizik likvidnosti nastaje pri ulaganju novanih sredstava i upuuje na opasnost da se uloena sredstva nee moi transformirati u novani oblik u eljenom vremenu i po eljenoj cijeni.

-

Rizik teajnih razlika je nesigurnost prinosa vrijednosnih papira koji su nominirani u razliitim valutama, odnosno to je rizik razlike domae vrijednosti i vanjske vrijednosti valute.

3. METODE VREDNOVANJA

14

U teoriji i praksi vrednovanja poduzea nema jedinstvene i u svim sluajevima prihvatljive metode. Tradicionalne metode vrednovanja poduzea polaze od tvrdnje o postojanju objektivne vrijednosti poduzea, dok se moderne metode temelje na prihvaanju subjektivnosti u odreivanju vrijednosti poduzea.

U suvremeno doba primjenjuje se velik broj metoda procjena, no svaka od njih polazi od dva mogua temelja.9 a) imovine b) zarade

Metode procjene vrijednosti temeljene na imovini imaju osnovicu u nekretninama, pokretnoj imovini, zalihama, novcu, potraivanju i pravu. Metode procjene temeljene na zaradi imaju za osnovicu zaradu (prinos, dobit) koju daje imovina (poduzee, posao) u vijeku svoga fizikog ili ekonomskog trajanja. Metode procjene temeljene na imovini su statike metode. Osnovica im je stanje imovine u odreenom trenutku. Metode temeljene na zaradi su dinamike metode procjene vrijednosti poduzea.

3.1. Klasifikacija metoda

Kao to je ve vie puta istaknuto, nema univerzalnog pravila klasifikacije metoda niti njihove uporabe. Najei je sluaj da procjenitelj, bilo da je rije o fizikim osobama, poduzeima, autohtonim tijelima ili udruenjima, preporui metodu kojom se uobiajeno slue ili koja je primjerena podruju za koju je specijaliziran. U dostupnoj literaturi i s obzirom na namjenu seminarskog rada, ini se da je za nae uvjete cjelovit obuhvat klasifikacije Silvije Orsaga:10 a) Metode procjene temeljene na imovini: knjigovodstvena neto-unoviva vrijednost: - trina - likvidacijska - reprodukcijska - ekonomska vrijednost9

V. Kopun, J. Slade, Metode procjene vrijednosti i ocjene boniteta poduzea , Kopun i Kopun, Zagreb, 1991., str. 14. 10 S. Orsag, Vrednovanje poduzea, op. cit., str.75.

15

b) Metode procjene temeljene na profitnoj snazi poduzea: - metoda toka zarade - metoda sadanjih vrijednosti buduih novanih tokova - metoda sadanje vrijednosti buduih dividendi

3.2. Metode procjene u hotelskoj industriji

Zbog svojih karakteristika, hotelska industrija ima specifinu praksu izbora i modifikacija metoda vrednovanja poduzea. U najiroj je upotrebi DCF ( sadanja vrijednost buduih istih novanih tokova) metoda za koju je istraivanje HVI11 pokazalo da: 85% ispitanika koristi ovu metodu trajno 75% ispitanika smatra ovu metodu vrlo vanom.

S obzirom na znaenje metode potrebno je, za praksu hotelske industrije, istaknuti njezine prednosti i nedostatke12 ( na osnovi American Approacha). Prednosti daje precizne pretpostavke i trai potpuno razumijevanje hotelskih operacija prihvatljiva je hotelijerima, bankama i financijskim strunjacima doputa specifina prilagoavanja za projicirani budui tok novca doputa ponovno kalkuliranje na temelju izmijenjenih pretpostavki omoguava vrednovanje razliitih razvojnih opredjeljenja odraava odluke i razmiljanja potencijalnog kupca Nedostaci previe varijabli (zauzetost soba, prosjena cijena soba, diskontna stopa) koncentrirana je na projekcije i diskontnu stopu, a ne na aktualne vrijednosti pretpostavlja prodaju na kraju projiciranog razdoblja, neovisno o trinoj situaciji

11 12

R. Kett, How to Value Your Hotel, Henry Stewart Conference Studies, op. cit. Prednosti i nedostaci na osnovi American Approacha, prema: C. Leight, Hotel Valuations are Cash Flow Valuations, Henry Stewart Conference Studies, op. cit., str. 12. - 20.

16

4. ORGANIZACIJA I EVIDENTIRANJE PROCESA VREDNOVANJA PODUZEA

Zbog mogunosti razliitih kocepata i metode vrednovanja poduzea, u pravilu vrijednost poduzea treba procijeniti nezavisna struna osoba. To je prvi uvjet da se zadovolje temeljna naela o kojima je izloen primjeren sadraj u toki 1.2. Kupac ili ulaga u poduzee ne bi vjerovao procjeni ne bi vjerovao procjeni koju bi poduzee obavilo samo za sebe, i to zbog sumnje u objektivnost primjene metode i parametara procjene. Imovina kao potraivanja od kupaca, vrijednosni papiri, robne zalihe na skladitu, strojevi, inventar i zgrade mogu biti procijenjene ili podcijenjene. Nuno je da procjenu vrijednosti izradi tim od onoliko strunjaka koliko ih je potrebno da pokriju struna podruja.

4.1. Priprema poduzea za procjenjivanje

Prije poetka procjene vrijednosti poduzea, treba jasno odrediti strategiju njegova razvoja. Potrebno je odgovoriti na vana pitanja koja se odnose na karakteristike trita te asortiman i obujam proizvodnje, izbor tehnologije, eventualnu promjenu lokacije, izvore financiranja i ostalo. Takoer, treba dobro poznavati, sagledati i razumjeti motive, ciljeve i interes naruitelja te sve relevantne initelje vrednovanja konkretnog poduzea. Da bi se uspostavila potrebna informacijsk-dokumentacijska osnova za procjenjivanje vrijednosti poduzea vano je potpuno srediti inventuru sredstava, izvora sredstava i obveza. U okviru tih poslova treba sainiti analitike ispise i specifikacije svih oblika sredstava i izvora sredstava jer e ti podaci bit osnova za svaki pristup procjeni. Prikupljanje trinih cijena za vrednovanje pojedinih dijelova imovine moe biti dugotrajan i naporan proces. Cijene opreme, sirovina i materijala mogu se pronai u razliitim izvorima kao to su cjenici za standardne proizvode, ponude proizvoaa, meunarodne statistike publikacije i burzovna izvjea.

4.2. Kontrolna pitanja u pripremi vrednovanja

Tijekom pristupa vrednovanju korisno je unaprijed obaviti odgovore na itav niz pitanja koja u znatnoj mjeri jame potivanje i uvaavanje temeljnih naela vrednovanja. Naravno, izbor pitanje je u domeni procjenitelja te se zbog tog razloga u nastavku navodi niz tzv. kontrolnih pitanja u pripremi vrednovanja.13 U nastavku je izdvojeno nekoliko pitanja. 1. Koja je osnovna banka?13

Prilagoeno prema: J. Turkovi, Vrednovanje procjena poduzea u zapadno-europskim zeljama i posebno u SR Njemakoj, Inenjerski biro, Zagreb, svibanj 1991.

17

2. Koje podloge treba dodatno pribaviti? 3. Koji su pravni temelji i bitni ugovori i gdje su dokumenti (propisi, odnosi sudjelovanja, ugovori o pravu glasa i model posla..)? 4. Trajanje vrijednosti ugovora? 5. Koju filozofiju voenja ima poduzee? 6. Tko su glavni kupci? 7. Koji su odluujui initelji uspjeha u prolosti i sadanjosti? 8. Je li izbor odreene metode procjene sastavni dio naloga? 9. Postoje li trine cijene za usporediva poduzea? 10. Koje se formule primjenjuju za vrijednost prihoda? 11. Kakva je povijest poduzea? 12. Postoje li bilance, rauni uspjeha, financijski planovi i poslovna izvjea poduzea za posljednjih 5 godina? 13. Koji razvoj u budunosti ima djelatnost u kojoj poduzee djeluje? 14. Koja je brzina inovacija u poduzeu i u djelatnosti? 15. Kako e se razvijati trita nabave? 16. Djeluje li poduzee u atraktivnoj djelatnosti?

4.3. Postupak vrednovanja

1. Pripremna faza: a) ponuda ili narudba b) oblikovanje terminskog plana i radnog tima c) pokretanje radnog zadatka

2. Izvedbena faza: a) predstavanje poduzea i razgovor o njegovu poloaju b) priprema i pregled podataka i drugih pomonih sredstava te izvora vrednovanja c) utvrivanje ekonomskog poloaja s naglaskom na imovinsko-financijski poloaj, te na poslovnu uspjenost 18

d) procjena vrijednosti poduzea

3. Zakljuna faza: a) oblikovanje i predstavljanje izvjea o procijenjenoj vrijednosti b) ureivanje i predaja poslovne dokumentacije

4.4. Izvjee o vrednovanju poduzea

Kvaliteta izvjea o obavljenom vrednovanju od posebnog je znaenja. Izvjee mora biti jasno, nedvosmisleno i argumentirano. Tichy daje sljedei prikaz:14 D. Dokumentacija i sastavljanje izvjea o provedbi procjene vrijednosti poduzea a) Radna dokumentacija Pri utvrivanju vrijednosti poduzea treba pripaziti i na uobiajena naela koja se odnose na radnu dokumentaciju. Radna dokumentacija je dokaz primijenjenog stupnja panje. Mora predoiti opseg atraktivnosti i omoguiti naknadno utvrivanje svih vanijih osnova na kojima se temeljila procjena. Tu se pribraja i osiguranje dobiveno izjavom o potpunosti. b) Izvjee Iz izvjea mora biti vidljivo u kojoj je ulozi procjenitelj preuzeo sluaj procjene. U naelu izvjee o vrijednosti poduzea predaje se u pismenom obliku. U izvjeu procjenitelj treba navesti i obrazloiti jednoznanu vrijednost poduzea, odnosno raspon vrijednosti. Potom detaljno razlae pojedinosti i promiljanja o vrijednosti poduzea, kao to odggovara naelima primjereno sastavljenog izvjea. Sadraj izvjea uglavnom bi trebao obuhvaati sljedee elemente: Prikaz zadatka procjene: - nalogodavac - ugovor

Opis objekta procjene pravne osnove: - gospodarske osnove - porezni okvir

14

E. Tichy, Procjena vrijednosti poduzea, op. cit., str. 128.-130.

19

Ocjena informacija na kojima se temelji procjena: - raspoloivost i kvaliteta ishodinih podataka - razgranienje odgovornosti za preuzete podatke pretpostavke i prosudbe - pojednostavnjenja - granice podloga vrijednosti

Pripremni izrauni vrijednosti: - prikaz imovine - vrijednost imovine koja nije nuna za poslovanje - likvidacijska vrijednost

Prikaz izrauna vrijednosti prihoda

Zakljune napomene

ZAKLJUAK20

Vrednovanje svakog konkretnog poduzea iziskuje poseban pristup, znanje i izbor metoda. Potrebno je dovoljno umijea, poznavanje mnogih znanstvenih disciplina (raunovodstvo, statistika, matematika, pravo, ekonomika) jer bez dovoljno iskustva i sposobnosti prosuivanja, neuspjeh u procjenjivanju je siguran. Zbog mogunosti razliitih koncepata i metoda vrednovanja poduzea, u pravilu vrijednost poduzea treba procijeniti nezavisna struna osoba. Vrednovanje poduzea provode strunjaci od kojih se trai da imaju teorijsko znanje i praktino iskustvo u toj specifinoj oblasti: to su najee revizori i poduzetniki savjetnici. Njihova je zadaa da procijene vrijednost poduzea ili njegova dijela, pri emu moraju potovati strukovna pravila, posebno naela i standarde vrednovanja. Suvremena vrednovanja temelje se preteno na subjektivnim procjenama buduih koristi koje e ostvariti vlasnici poduzea. Vrijednost poduzea nije nikada objektivna jer se nalazi izmeu razliitih mogunosti i tekoa pri procjenjivanju. Stoga moemo zakljuiti da ne postoji jedinstven nain vrednovanja. Svaki korisnik ima drukiji koncept o tome to privredna vrijednost zapravo znai i moe primjeniti drukiju metodu ili kombinaciju metoda za izraunavanje vrijednosti. Motiv znatno predodreuje vrednovanje poduzea, najprije za obuhvat postupka, ali i za izbor pristupa, izbor metoda i formuliranje rezultata vrednovanja. Da bi se odgovorilo na pitanje: Koliko poduzee vrijedi? pojedinac mora najprije znati tko postavlja to pitanje i koja je svrha procjene. Svrha procjene najvaniji je initelj u odreivanju metoda procjene koje se upotrijebiti i pretpostavki koje treba postaviti u analizi. U veini situacija niti jedna metoda procjene ne daje potpun odgovor. Najbolji se zakljuak temelji na korisnikovoj procjeni nakon razmatranja rezultata kombinacije metoda. Mogunost spoznaje odreenih standardnih vrijednosti nekog poduzea nastaje tek u trenutku kada se postigne konani dogovor o njegovoj kupoprodaji izmeu zainteresiranih stranaka kupca i prodavatelja. Cilj je vrednovanja utvrditi pravu ili realnu vrijednost poduzea. Imajui na umu poduzee kao jedinstvo imovine i obveza, moe se zakljuiti da je vrijednost poduzea jednaka imovini poduzea umanjenoj za njegove obveze u danom vremenu.

LITERATURA21

Breadford, C., Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making, Bussines One Irwing, Homewood, Illinois, 1993. Ivanovi, Z., Financijski menadment, Hotelijerski fakultet Sveuilita u Rijeci, Opatija, 1997. Kett, R., How to Value Your Hotel, Henry Stewart Conference Studies, London, 1998. Kopun, V., Slade, J., Metode procjene vrijednosti i ocjene boniteta poduzea , Kopun i Kopun, Zagreb 1991 Kwansa, F. And Raymond S. Schmidgall, The Uniform System of Accounst for the Lodging Industry, Cornell hotel and restaurant administration quarterly, br. 6, prosinac 1999. Orsag, S., Vrednovanje poduzea, Infoinvest, Zagreb, 1997. Turkovi, J., Vrednovanje - procjena poduzea u zapadno-europskim zemljama i posebno u SR Njemakoj, Inenjerski biro, Zagreb, svibanj 1991.

22